Informe mensual

Nmero 410 | MARZO 2017

03

ENTORNO DOSSIER:
ECONMICO-FINANCIERO INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS

Mercados Financieros Infraestructuras, punto de encuentro

La desincronizacin de la poltica monetaria
emergente EE. UU.: invertir o no invertir, esa es
Economa internacional la cuestin
Populismo y preferencias polticas extremas
en tiempos revueltos: un anlisis emprico Las infraestructuras en la Unin Europea
y el rol del Plan Juncker
UniN Europea
La poltica monetaria del BCE y las primas Infraestructuras y emergentes: un cctel
de riesgo soberanas distinto para cada etapa de desarrollo
ECONOMA ESPAOLA
El proceso de desendeudamiento de los
hogares, avanzando a diferentes velocidades

INFORME MENSUAL
Marzo 2017
CaixaBank, S.A.
Planificacin Estratgica y Estudios
Av. Diagonal, 629, torre I, planta 6
08028 BARCELONA
www.caixabankresearch.com
research@caixabank.com
Fecha de cierre de esta edicin:
28 de febrero de 2017
Enric Fernndez
Director Corporativo de Planificacin
Estratgica y Estudios
Oriol Aspachs
Director de Macroeconoma
Avelino Hernndez
Director de Mercados Financieros
Estel Martn
Directora de Estrategia Bancaria
MARZO 2017
03
NDICE
1 EDITORIAL
3 RESUMEN EJECUTIVO
4 PREVISIONES
6 MERCADOS FINANCIEROS
9 La desincronizacin de la poltica monetaria emergente
10 Cautela, la bolsa estadounidense se adentra en mximos
histricos
12 ECONOMA INTERNACIONAL
15 Populismo y preferencias polticas extremas en tiempos revueltos:
un anlisis emprico
16 Argentina: los dilemas del ajuste macroeconmico
18 UNIN EUROPEA
21 La
 poltica monetaria del BCE y las primas de riesgo soberanas
22 Anatoma de la productividad en la eurozona
24 ECONOMA ESPAOLA
27 El
 proceso de desendeudamiento de los hogares, avanzando
a diferentes velocidades
28 La diversificacin sectorial de las exportaciones espaolas
29  S tock de vivienda: la huella del pasado
32 D  OSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS
32  Infraestructuras, punto de encuentro
Adri Morron Salmeron
34 EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestin
Cludia Canals
36  Las infraestructuras en la Unin Europea y el rol del Plan Juncker
Josep Mestres Domnech
38 Infraestructuras y emergentes: un cctel distinto para cada etapa
de desarrollo
lex Ruiz
EDITORIAL 03 1

Sesenta aos despus de los Tratados de Roma

El prximo 25 de marzo, se cumplirn 60 aos de la firma de los Tratados de Roma por parte de Alemania Federal, Francia,
Italia y los pases del Benelux. El ms importante de estos tratados constituy la Comunidad Econmica Europea (CEE) para
desarrollar un mercado comn, una unin aduanera y polticas comunes con la premisa de que, a medida que aumentara
la interdependencia econmica entre los pases, disminuiran las posibilidades de conflicto. La CEE ha ido evolucionando
hasta la actual Unin Europea (UE) pero, en un contexto de creciente euroescepticismo, no est de ms recordar que su
objetivo principal se ha cumplido: la paz entre sus pases miembros.

Hoy en da, sin embargo, la UE aspira a mucho ms que un futuro pacfico. Aspira a contar con una economa inclusiva,
solidaria, sostenible, competitiva y preparada para el futuro; a disponer de mecanismos que ayuden a hacer frente a las
consecuencias de la crisis sobre el desempleo o los niveles de deuda pblica; a facilitar la lucha contra el terrorismo; a
garantizar un marco de libertades, tolerancia e igualdad ante la ley, y a tener una voz fuerte en un mundo cada vez ms
multipolar, en el que los pases europeos ven diluido su peso individual ante el avance de los grandes pases emergentes.

Aspira tambin, y no es menos importante, a ofrecer a los ciudadanos europeos un proyecto que ilusione. Se trata de un
reto complejo ante la creciente desafeccin ciudadana por la poltica y sus instituciones. Tampoco ayuda la prctica habi-
tual por parte de los gobiernos nacionales de echar la culpa de los problemas a Bruselas y no asumir como propias las de
cisiones adoptadas conjuntamente en el seno de la UE. En este contexto cabe enmarcar el brexit y el auge de los partidos
euroescpticos, con la posibilidad de una victoria en Francia de Marine Le Pen, que califica a la UE de monstruo antidemo-
crtico y propugna la salida de Francia de la Unin y el abandono del euro.

No cabe duda de que la brecha entre estas aspiraciones y los instrumentos y recursos con los que cuenta la UE es enorme.
Adems, el contexto actual presenta desafos maysculos: las dudas que suscita la globalizacin, la repercusin de las nue-
vas tecnologas, el flujo de refugiados, la amenaza terrorista...

En este contexto, el Libro Blanco sobre el futuro de Europa que acaba de publicar la Comisin Europea, Reflexiones y esce-
narios para la Europa de los veintisiete en 2025, parece muy oportuno para fomentar un debate informado sobre qu
Europa queremos. Un debate en el que, obviamente, se deben implicar el Parlamento europeo, los parlamentos y las auto-
ridades nacionales y regionales, pero que, sobre todo, debe alcanzar a la sociedad civil.

La Comisin ha planteado, a modo ilustrativo, cinco escenarios para 2025 (no son exhaustivos ni mutuamente exclusivos):
1. Seguir igual, una opcin que seguramente supondra dar una patada hacia delante hasta que las circunstancias un
conflicto suficientemente importante obligara a la toma de decisiones.
2. Concentrarse en el mercado nico. No parece una opcin real para los pases de la eurozona, que deben hacer ms, y no
menos, para garantizar la integridad de la moneda nica.
3. Impulsar una UE a dos velocidades. En la prctica, ya estamos instalados en esta opcin, con el euro o con Schengen,
pero, ciertamente, se podra extender a otros mbitos.
4. Hacer menos pero mejor, concentrndose, por ejemplo, en comercio, seguridad interior, migracin, gestin de fronteras
y defensa. De nuevo, no parece una opcin para los pases del euro.
5. Hacer mucho ms conjuntamente, lo que requerira avanzar hacia una unin poltica. Una opcin para la que quizs la
mayor parte de pases todava no est lista, pero que parece ineludible a largo plazo para los pases del euro.

Como dice el propio Libro Blanco, al decidir qu camino tomar, hemos de recordar que a los europeos siempre nos ha ido
mejor cuando hemos mantenido nuestra unin, firmeza y confianza en que podemos construir juntos nuestro futuro.

Enric Fernndez
Economista jefe
28 de febrero de 2017

MARZO 2017
CRONOLOGA Y AGENDA 03 2

Cronologa
ENERO 2017

23 Donald Trump confirma la retirada de EE. UU. del Acuerdo Transpacfico de Cooperacin Econmica (TPP, por sus siglas en ingls).

DICIEMBRE 2016

4 Italia celebra un referndum en el que se rechaz la reforma de la Constitucin. El primer ministro Matteo Renzi dimite y le susti-
tuye Paolo Gentiloni.
8 El BCE extiende el QE hasta diciembre de 2017 y reduce la compra de bonos mensuales de 80.000 a 60.000 millones de euros a
partir de abril.
14 La Reserva Federal de EE. UU. sube el tipo de inters de referencia en 25 p. b. hasta el intervalo 0,50%-0,75%.
22 El banco italiano Monte dei Paschi di Siena fracasa en su intento de ampliacin de capital de 5.000 millones de euros y el Gobierno
italiano crea un fondo de 20.000 millones de euros para fortalecer la banca.

NOVIEMBRE 2016

8 Donald Trump es elegido presidente de EE. UU.

30 Los productores de petrleo de la OPEP llegan a un acuerdo para recortar la produccin diaria hasta los 32,5 millones de barriles.

octubre 2016

29 Mariano Rajoy es investido presidente del Gobierno espaol.

septiembre 2016

21 El Banco de Japn reajusta los instrumentos de poltica monetaria ultraexpansiva con la finalidad de conseguir una curva de tipos
con ms pendiente.

AGOSTO 2016

4 El Banco de Inglaterra recorta el tipo oficial hasta el 0,25% y sorprende con ms medidas expansivas de lo esperado.

Agenda
MARZO 2017 ABRIL 2017

2 Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (febrero).
Contabilidad nacional trimestral (4T).
8 ndice de produccin industrial (enero).
9 Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo.
15 Comit de Mercado Abierto de la Fed.
16 Encuesta trimestral de coste laboral (4T).
17 Crditos, depsitos y tasa de morosidad (enero y 4T).
21 Comercio exterior (enero).
23 Consejo Europeo.
30 Avance del IPC (marzo).
ndice de sentimiento econmico de la eurozona (marzo).
31 Balanza de pagos (enero).
Posicin de inversin internacional neta (4T).
Ejecucin presupuestaria del Estado (diciembre, enero
y febrero).
Saldo de las Administraciones pblicas (2016).
3 Tasa de ahorro de los hogares (4T).
4 Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (marzo).
7 ndice de produccin industrial (febrero).
17 Cuentas financieras (4T).
18 Crditos, depsitos y tasa de morosidad (febrero).
21 Comercio exterior (febrero).
27 Ejecucin presupuestaria del Estado (marzo).
Encuesta de poblacin activa (1T).
Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo.
ndice de sentimiento econmico de la eurozona (abril).
Avance del IPC (abril).
28 Balanza de pagos (febrero).
Avance del PIB (1T).
PIB de EE. UU. (1T).

MARZO 2017
RESUMEN EJECUTIVO
Lo que bien empieza, bien acaba?
2017 ha comenzado con buen pie. Los datos macroeco-
nmicos estn siendo algo mejores de lo esperado y mues-
tran la continuidad de la aceleracin de la actividad que en
muchas de las economas avanzadas y emergentes se vis-
lumbr ya en el tramo final de 2016. Este inicio positivo,
que es acorde con el escenario central de CaixaBank
Research (recordemos: crecimiento del 3,4% en 2017, fren-
te al 3,1% estimado de 2016), se ha visto realzado por la
dinmica de los mercados financieros. En febrero, ms all
de algunas intermitencias, los activos con riesgo (bolsas y
bonos corporativos) continuaron su senda alcista, mientras
que los tipos de inters libres de riesgo mostraron estabili-
dad y el dlar y las materias primas, firmeza. En particular,
destac mediticamente la bolsa estadounidense, que
perfor al alza sus mximos histricos sin prcticamente
tomarse un respiro. Qu lejos queda el inicio de 2016,
cuando ese mismo mercado de valores se colaps!
Riesgos, qu riesgos? Los inversores anticipan que el xi-
to del programa de la Administracin Trump facilitar una
clara reactivacin del crecimiento estadounidense al tiem-
po que los factores globales que propician el crecimiento
seguirn ayudando a emergentes y avanzados. Pero, en
cambio, parecen minusvalorar los riesgos que indudable-
mente encierra implementar una expansin fiscal en situa-
cin de pleno empleo, por no mencionar la incertidumbre
que rodea a las propuestas de cambio del orden comercial
internacional. Y esa ser la clave del ejercicio: las cosas van
bien en amplias partes del globo y, si los riesgos que se
manejan (en especial, los difcilmente ponderables riesgos
polticos) no se materializan, las cosas podran ir incluso
mejor de lo previsto. Pero mientras la incertidumbre no se
disipa, algo menos de complacencia y algo ms de cautela
podran ser aconsejables.
EE. UU. acelera, pero el combustible no proviene de la
nueva Administracin. El gigante norteamericano cambi
de marcha en la segunda mitad de 2016 y todo apunta a
que la velocidad econmica se ha intensificado en el inicio
de 2017, de manera que, a diferencia de lo sucedido en
aos anteriores, el 1T podra sorprender al alza. Esta inercia
de crecimiento se alimenta de factores como la poltica
monetaria todava expansiva, la robustez del mercado la
boral y la reactivacin inmobiliaria, entre otros. Todos ellos
son ajenos a los resultados esperados de la expansin fiscal
de la Administracin Trump ya que, aunque es verosmil
que la combinacin de la rebaja fiscal y la mayor inversin
en infraestructuras acaben generando mayor crecimiento,
su impacto se materializar dentro de varios trimestres.
MARZO 2017
03 3
Como es obvio, tampoco existe relacin alguna entre el
futuro estmulo econmico y el repunte de los precios que
ahora se observa, algo ms fuerte de lo esperado. En mar-
zo, con la presentacin del proyecto de presupuesto, la
nueva poltica econmica empezar realmente a tomar
forma. Entonces, y solo entonces, se podrn empezar a
reducir los enormes interrogantes que rodean a EE. UU.
La incertidumbre no cede en Europa, pero tampoco hace
mella en el crecimiento. Europa encarna de forma clara la
paradoja con la que abra este resumen ejecutivo: la expan-
sin avanza y, si los riesgos polticos no se acaban materia-
lizando, no sera de extraar que el crecimiento en 2017
fuese mejor de lo previsto. Pero conviene no olvidar que
este y si es una condicin importante. As lo dictaminan,
al menos, los inversores en renta fija, que siguen exigiendo
un plus de rentabilidad apreciable a los bonos soberanos
que se perciben con riesgos idiosincrticos elevados, bien
sea Francia, bien sean las economas perifricas. Pero, cier-
tamente, mientras llega el momento de las citas electora-
les decisivas, los indicadores ms recientes apuntan a una
moderada aceleracin del crecimiento mientras que la
inflacin parece entrar definitivamente en la fase de nor-
malizacin.
La economa espaola mantiene el pulso firme. El creci-
miento real del 4T de 2016 (0,7% intertrimestral) reafirma
el rumbo positivo de la economa. Como viene sucedien-
do en los ltimos trimestres, la demanda interna se erige
como el principal puntal de la actividad. Un factor clave
que sostiene el pulso interno espaol es el tono favorable
del mercado laboral, una evolucin que, a tenor de las
buenas cifras de afiliacin de la Seguridad Social, se man-
tuvo en enero. Mayores novedades est deparando el
frente de los precios. El IPC de enero alcanz el 3,0% inter
anual, fruto del repunte del precio de la electricidad y del
efecto de base del precio del petrleo, tasa en la que se
mantuvo en febrero. La inflacin subyacente, por su parte,
tambin escal posiciones, situndose en valores del 1,1%
tras tres meses consecutivos en ascenso. El buen ritmo de
crecimiento es un factor positivo para una economa como
la espaola, que sigue manteniendo niveles de deuda ele-
vados. En particular, la lenta disminucin de la deuda p
blica (ascendi en 2016 a un 99,3% del PIB, frente al 99,8%
de 2015) es un recordatorio de la necesidad de mantener
la consolidacin fiscal. En ese sentido, en febrero, tanto el
FMI como la Comisin Europea reiteraron que el esfuerzo
de reduccin del dficit fiscal tendra que ser ms am
bicioso.
 03 4

Previsiones
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa

Economa internacional
2015 2016 2017 2018 3T 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017

Crecimiento del PIB

Mundial 3,2 3,1 3,4 3,6 3,1 3,2 3,4 3,4 3,4 3,5
Pases desarrollados 2,1 1,6 2,0 2,0 1,7 1,8 1,9 2,0 1,9 1,9
Estados Unidos 2,6 1,6 2,3 2,4 1,7 1,9 2,2 2,5 2,2 2,3
Eurozona 1,9 1,7 1,7 1,7 1,8 1,7 1,6 1,7 1,7 1,7
Alemania 1,5 1,8 1,6 1,6 1,7 1,8 1,5 1,5 1,8 1,7
Francia 1,2 1,1 1,3 1,4 1,0 1,2 0,9 1,4 1,5 1,4
Italia 0,6 1,0 0,8 0,8 1,1 1,1 0,8 0,9 0,7 0,7
Portugal 1,6 1,4 1,5 1,4 1,7 2,0 1,9 1,9 1,2 0,8
Espaa 3,2 3,2 2,6 2,2 3,2 3,0 2,9 2,6 2,5 2,3
Japn 1,3 1,0 1,1 0,8 1,1 1,6 1,3 1,2 1,0 1,0
Reino Unido 2,2 1,8 1,6 1,4 2,0 2,0 2,2 1,8 1,5 1,0
Pases emergentes 4,1 4,2 4,5 4,8 4,1 4,2 4,4 4,5 4,5 4,6
China 6,9 6,7 6,4 5,9 6,7 6,8 6,6 6,5 6,3 6,2
India 1 7,8 7,1 7,5 7,7 7,4 7,0 7,1 7,1 7,4 7,7
Indonesia 4,9 5,0 5,1 5,6 5,0 4,9 5,0 5,0 5,2 5,2
Brasil 3,8 3,4 0,9 2,1 2,9 1,8 0,6 0,4 1,5 2,1
Mxico 2,6 2,3 1,8 2,3 2,1 2,4 1,5 1,5 2,0 2,1
Chile 2,3 1,7 2,0 2,5 1,6 1,5 1,8 1,9 2,1 2,3
Rusia 3,7 0,6 1,3 1,6 0,4 0,4 1,0 1,3 1,4 1,5
Turqua 6,0 2,0 2,4 3,0 1,8 0,7 1,5 2,5 2,7 2,8
Polonia 3,9 2,9 3,3 3,1 2,3 3,1 3,4 3,4 3,4 3,1
Sudfrica 1,2 0,5 1,3 1,9 0,8 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4

Inflacin
Mundial 2,8 2,8 3,5 3,3 2,7 2,9 3,4 3,4 3,4 3,6
Pases desarrollados 0,3 0,7 2,1 1,9 0,6 1,1 2,0 2,0 2,2 2,0
Estados Unidos 0,1 1,3 2,7 2,4 1,1 1,8 2,7 2,7 2,8 2,7
Eurozona 0,0 0,2 1,8 1,7 0,3 0,7 1,8 1,7 1,9 1,6
Alemania 0,1 0,4 2,1 1,8 0,4 1,0 2,1 2,1 2,1 1,9
Francia 0,1 0,3 1,7 1,6 0,4 0,7 1,6 1,6 1,8 1,6
Italia 0,1 0,0 1,2 1,4 0,1 0,2 1,2 1,2 1,3 1,2
Portugal 0,5 0,6 1,4 1,5 0,7 0,8 1,3 1,4 1,5 1,5
Espaa 0,5 0,2 2,6 1,6 0,2 1,0 2,9 2,6 2,6 2,1
Japn 0,8 0,1 0,7 0,9 0,5 0,3 0,7 0,6 1,1 0,6
Reino Unido 0,0 0,7 2,6 2,5 0,7 1,2 2,0 2,5 2,9 2,8
Pases emergentes 4,7 4,4 4,5 4,5 4,3 4,1 4,5 4,5 4,3 4,8
China 1,4 2,0 2,2 2,2 1,7 2,2 2,4 2,3 1,7 2,2
India 4,9 4,9 5,2 5,4 5,2 3,7 4,2 4,2 4,8 7,5
Indonesia 6,4 3,5 4,1 5,0 3,0 3,3 4,0 4,9 3,9 3,8
Brasil 9,0 8,8 6,3 5,3 8,7 7,1 6,5 6,3 6,3 6,1
Mxico 2,7 2,8 4,5 3,4 2,8 3,2 4,8 4,6 4,5 4,2
Chile 4,3 4,0 3,2 3,3 3,8 3,3 3,0 3,1 3,2 3,3
Rusia 15,5 7,1 5,1 5,2 6,8 5,7 5,3 5,1 5,0 5,0
Turqua 7,7 7,8 7,9 6,8 8,0 7,6 8,2 8,3 7,6 7,3
Polonia 0,9 0,7 1,4 2,0 0,8 0,2 0,7 1,5 1,5 1,8
Sudfrica 4,6 6,3 5,7 6,0 6,0 6,6 5,9 5,3 5,5 6,1
Nota: 1. Datos anuales representan ao fiscal.
Previsiones

MARZO 2017
PREVISIONES 03 5

Economa espaola
2015 2016 2017 2018 3T 2016 4T 2016 1T 2017 2T 2017 3T 2017 4T 2017

Agregados macroeconmicos
Consumo de los hogares 2,8 3,2 2,6 1,9 3,0 3,0 2,8 2,6 2,6 2,3
Consumo de las AA. PP. 2,0 0,8 0,5 0,8 0,8 0,0 0,0 0,8 0,5 0,8
Formacin bruta de capital fijo 6,0 3,1 2,7 2,9 2,6 2,2 2,7 2,1 3,0 3,3
Bienes de equipo 8,9 5,1 2,1 2,8 4,3 2,7 2,5 1,2 2,0 2,8
Construccin 4,9 1,9 3,1 3,0 1,6 1,9 2,8 2,7 3,4 3,5
Demanda nacional (contr. PIB) 3,3 2,8 2,2 1,8 2,5 2,2 2,2 2,2 2,2 2,1
Exportacin de bienes y servicios 4,9 4,4 4,4 4,1 2,9 4,4 5,4 2,9 5,2 4,2
Importacin de bienes y servicios 5,6 3,3 3,6 3,2 1,0 2,3 3,6 1,9 4,9 3,9
Producto interior bruto 3,2 3,2 2,6 2,2 3,2 3,0 2,9 2,6 2,5 2,3

Otras variables
Empleo 3,0 2,9 2,0 2,0 2,9 2,7 2,1 2,0 1,8 2,1
Tasa de paro (% pobl. activa) 22,1 19,6 17,8 16,5 18,9 18,6 18,8 18,0 17,2 17,2
ndice de precios de consumo 0,5 0,2 2,6 1,6 0,2 1,0 2,9 2,6 2,6 2,1
Costes laborales unitarios 0,2 0,3 0,6 1,3 0,3 0,1 0,2 0,5 0,9 1,1
Saldo op. corrientes (acum., % PIB) 1
1,4 2,0 1,6 1,4 1,9 2,0 1,9 1,8 1,7 1,6
Cap. o nec. financ. resto mundo (acum., % PIB) 1 2,0 2,6 2,2 2,0 2,4 2,6 2,5 2,4 2,3 2,2
Saldo pblico (acum., % PIB) 2 5,0 4,6 3,4 2,4

Mercados financieros
Tipos de inters
Dlar
Fed funds 0,26 0,51 1,02 1,94 0,50 0,55 0,75 0,92 1,08 1,33
Lbor 3 meses 0,32 0,74 1,39 2,20 0,79 0,92 1,09 1,29 1,49 1,69
Lbor 12 meses 0,79 1,37 2,00 2,63 1,46 1,62 1,76 1,92 2,08 2,24
Deuda pblica a 2 aos 0,67 0,84 1,68 2,74 0,72 1,00 1,29 1,55 1,81 2,08
Deuda pblica a 10 aos 2,13 1,84 2,76 3,49 1,56 2,13 2,49 2,67 2,85 3,04

Euro
Refi BCE 0,05 0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Eurbor 3 meses 0,02 0,26 0,31 0,21 0,30 0,31 0,32 0,31 0,31 0,30
Eurbor 12 meses 0,17 0,03 0,07 0,05 0,05 0,07 0,09 0,07 0,07 0,06
Deuda pblica a 2 aos (Alemania) 0,24 0,58 0,68 0,29 0,64 0,71 0,77 0,71 0,65 0,58
Deuda pblica a 10 aos (Alemania) 0,53 0,10 0,48 0,85 0,12 0,11 0,33 0,44 0,53 0,62

TIPOS DE CAMBIO
$/ 1,11 1,11 1,03 1,04 1,12 1,08 1,05 1,03 1,02 1,02
/ 134,33 120,30 120,48 120,71 114,26 117,96 122,05 121,14 119,70 119,05
/ 0,73 0,82 0,89 0,88 0,85 0,87 0,86 0,89 0,90 0,90

PETRLEO
Brent ($/barril) 53,61 45,63 59,35 65,79 47,49 51,96 56,53 58,43 60,40 62,03
Brent (/barril) 48,30 41,28 57,60 63,04 42,55 48,25 53,60 56,77 59,22 60,82
Notas: 1. Acumulado de cuatro trimestres. 2. Acumulado de cuatro trimestres. No incluye prdidas por ayudas a instituciones financieras.

Previsiones

MARZO 2017
MERCADOS FINANCIEROS 03 6

COYUNTURA Placidez en ndice de sorpresas econmicas

Nivel
un entorno poltico incierto 100
Sorpresas positivas
75
Los mercados internacionales presentaron una evolucin
50
favorable en febrero. La dinmica de risk-on y de volatilidad baja
que se viene observando desde las elecciones de EE. UU. tuvo 25
continuidad, aunque con algunas intermitencias. As, en general, 0
los activos con riesgo (bolsas y bonos corporativos) prolongaron
-25
su particular senda alcista, los tipos libres de riesgo mostraron
estabilidad y el dlar y las materias primas, firmeza. El eje que -50
alimenta esta pauta no ha variado respecto a los ltimos tres -75
meses y descansa, en parte, sobre las expectativas de reactiva- Sorpresas negativas
cin del crecimiento y la inflacin en EE. UU. de la mano de las -100
01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
polticas de la Administracin Trump. Con todo, otros factores
EE. UU. Eurozona Emergentes
tambin han contribuido recientemente en este sentido, como el
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Citigroup y Bloomberg.
tono positivo de los indicadores de coyuntura en regiones clave y
la buena campaa de beneficios empresariales en EE. UU. Bajo
estas coordenadas, el desempeo de algunos activos ha sido EE. UU.: volatilidad implcita de la bolsa
portentoso. Es el caso, por ejemplo, de las bolsas estadouniden- (%)
ses, que han alcanzado nuevos mximos histricos, y de las bol- 45
sas y divisas emergentes.
40
Paradjicamente, la exuberancia que muestran algunas cla-
ses de activos puede constituir un foco de inestabilidad. En 35
este sentido, la bolsa americana sobresale del resto. En particu-
lar, las condiciones de elevada sobrecompra y los indicadores 30
tcnicos del mercado burstil estadounidense aconsejan pru-
dencia. En caso de que la fase actual de momentum burstil no 25
remita de forma autnoma y ordenada, las probabilidades de
ocurrencia de una correccin de cierta envergadura se incre- 20

mentan. Los potenciales desencadenantes de la misma son

15
inciertos, pero conviene no perder de vista que la anticipacin
de medidas de corte expansivo del Ejecutivo americano consti-
10
tuye el catalizador principal del rally burstil. En lnea con lo 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
anterior, el mercado parece descontar en mayor medida los Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
pros que los contras del programa econmico de Trump. En
consecuencia, si los inversores pasan a cuestionar los primeros
y a dar ms peso a los segundos, el ajuste de carteras puede ser EE.UU.: rentabilidad de la deuda pblica
(%)
brusco y las turbulencias, notables. La divergencia que se
4,5
observa entre los niveles percibidos de incertidumbre poltica
en EE. UU. y la volatilidad implcita de la bolsa ilustra este lti- 4,0
mo punto (vase el Focus Cautela, la bolsa estadounidense se 3,5
adentra en mximos histricos de este Informe Mensual).
3,0
El mercado de treasuries da muestras de indefinicin. A dife-
2,5
rencia del comportamiento de la renta variable, la evolucin de
la deuda soberana en EE. UU. ha registrado movimientos de ida 2,0
y vuelta. La rentabilidad del bono a 10 aos ha fluctuado alre- 1,5
dedor del 2,4% y la del bono a dos aos se ha mantenido cerca
1,0
del 1,2%. Probablemente, la ausencia de novedades en forma
de anuncios concretos en el flanco fiscal ha propiciado el pulso 0,5
tranquilo de la deuda pblica estadounidense. A corto plazo, la 0,0
indefinicin de los tipos de inters soberanos puede verse inte- 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
rrumpida por descensos de alcance modesto. Mxime si la con- Bono a 2 aos Bono a 10 aos

crecin de la estrategia impositiva y de gasto pblico de la nue- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

MARZO 2017
MERCADOS FINANCIEROS 03 7

va Administracin estadounidense se demora. Otro factor que EE. UU.: probabilidad de subidas del tipo oficial *
puede acentuar el repliegue de las yields es el posicionamiento (%)
inversor sobre los bonos soberanos a largo plazo. En concreto, 80
las posiciones bajistas (que contemplan que las rentabilidades 70
de los bonos aumenten) sobre estos activos por parte de inver-
60
sores especulativos han alcanzado cotas muy elevadas. En cual-
quier caso, el escenario que proyectamos a medio plazo para 50

los tipos de inters sigue siendo alcista. La firmeza de los datos 40

de actividad, el vigor del mercado laboral y la intensificacin de 30
las presiones inflacionistas avalan esta visin.
20
La Reserva Federal (Fed) reitera su disposicin de seguir
10
avanzando en la normalizacin de los tipos oficiales. Aunque
la autoridad monetaria no se reuni en febrero, los mensajes 0
07/16 08/16 09/16 10/16 11/16 12/16 01/17 02/17
recientes de los miembros del Comit Federal de Mercado
Fed funds superior a 0,75% en junio
Abierto (FOMC, por sus siglas en ingls) han resaltado la conve- Fed funds superior a 0,75% en marzo
niencia de no posponer las subidas de tipos. La propia presiden- Fed funds superior a 1,50% en diciembre

ta de la entidad, J. Yallen, realiz un firme alegato en este senti- Nota: * Probabilidades calculadas a partir de los futuros del fed funds.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
do. La evolucin reciente y prevista del cuadro macroeconmico
sugiere que la Fed no se desviar de sus planes de efectuar tres Eurozona: expectativas de inflacin *
subidas del tipo de referencia (fed funds) este ao. Adems, la (%)
placidez reinante en el entorno financiero global y la mejora de 3,0
la confianza inversora son condiciones propicias para que la Fed
implemente su estrategia. De hecho, destacados miembros del 2,5
Objetivo de inflacin
FOMC hicieron hincapi en el tramo final de febrero en efectuar del BCE
2,0
la siguiente subida de tipos razonablemente pronto. Ello ha
llevado a los agentes del mercado de bonos a avanzar la fecha 1,5
prevista de la misma de mayo a marzo (con una probabilidad
1,0
superior al 50%). En paralelo, la probabilidad que el mercado
otorga a que el banco central lleve a cabo tres o ms subidas del 0,5
tipo oficial en 2017 ha repuntado desde el 30% al 45%.
0,0
En la eurozona, el BCE mantiene su poltica de estmulos
pero los inversores comienzan a preguntarse por cunto -0,5
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
tiempo. Al igual que sucediera con la Fed, tampoco hubo reu-
nin del Consejo de Gobierno (CG) del BCE en febrero, pero las 2 aos 5 aos 10 aos

declaraciones de los miembros del CG han estado en conso- Nota: * Swaps de inflacin.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
nancia con los mensajes que comunic Draghi en enero, aun-
que con matices. Esto es, se constata la necesidad de mantener
el programa de compra de activos en tiempo y forma para
Eurozona: primas de riesgo de la deuda pblica
a 10 aos
afianzar la recuperacin de la inflacin subyacente, todava lan- (p. b.) (p. b.)
guideciente. Sin embargo, las sorpresas al alza en los registros
250 400
de inflacin y actividad han enardecido aquellas posturas ms
crticas con la prolongacin de las medidas no convencionales.
200
Por el momento, las expectativas de los tipos monetarios no 300
indican un excesivo nerviosismo inversor para que se adelante
la finalizacin del QE. Pero, previsiblemente, el debate en torno 150

a esta cuestin adquirir mayor entidad en los prximos meses. 200

100
La incertidumbre poltica marca el paso de la deuda sobera-
na europea. En pocos meses, los riesgos predominantes en la 100
50
eurozona han pasado de ser de naturaleza macroeconmica (o
financiera) a poltica. En efecto, la incertidumbre poltica per-
manece en cotas muy elevadas debido a los mltiples frentes 0 0
01/15 05/15 09/15 01/16 05/16 09/16 01/17
existentes. Las elecciones en los Pases Bajos y Francia y la com- Italia (esc. izda.) Espaa (esc. izda.)
pleja negociacin que entraa el brexit son los focos destaca- Francia (esc. izda.) Portugal (esc. dcha.)

dos, aunque no los nicos. En particular, los inversores se han Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

MARZO 2017
MERCADOS FINANCIEROS 03 8

mostrado preocupados por una eventual sorpresa en las elec- Divisas emergentes frente al dlar
ciones presidenciales francesas. Ello se ha traducido en el ndice (100 = enero 2016)
repliegue de las rentabilidades del bund alemn y en la flexin 135
al alza de las primas de riesgo perifricas, adems del repunte 130
125
de la prima de riesgo de la deuda francesa. Esta ltima se sita
120
alrededor de los 75 p. b. que, si bien no es motivo de alarma, 115
son cotas que no se alcanzaban desde el ao 2012. 110
105
La renta variable toma impulso, pero la disparidad geogrfica
100
y sectorial persiste. A los factores ya sealados como ejes del 95
momentum burstil, cabe mencionar la recuperacin de los 90
beneficios corporativos y el redoblado apetito por el riesgo 85
(search for yield). La dinmica alcista ha sido particularmente acu- 80
Apreciacin divisas emergentes
sada en EE. UU., donde los cuatro grandes ndices (S&P 500, Dow 75
70
Jones, Nasdaq y Russell) han alcanzado nuevos mximos histri- 01/16 03/16 05/16 07/16 09/16 11/16 01/17
cos. En relacin con las cuentas empresariales, el crecimiento de Brasil India Turqua
los beneficios en EE. UU. ha sido razonablemente satisfactorio Sudfrica Mxico Rusia

(5% interanual) tras los sinsabores de trimestres anteriores. Des- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
taca el avance de los beneficios del sector tecnolgico y financie-
ro (alrededor del 10% en ambos casos). La disparidad sectorial de Principales bolsas internacionales
los retornos burstiles tambin ha sido acusada, con los sectores ndice (100 = enero 2014)
tecnolgico, financiero y de construccin a la cabeza. Por otro 130
lado, el desempeo de la renta variable de la eurozona ha vuelto 125

a quedar rezagado respecto al de EE. UU. (2,1% frente al 5,5% en 120

115
lo que va de ao), pauta que ha devenido habitual en los ltimos
110
aos. Sin embargo, los beneficios en la regin dan seales claras 105
de recuperacin y, a falta de reportar algo menos de la mitad de 100
las compaas, estos han crecido un 12% interanual en el 4T 95
2016. Este ltimo elemento, junto a la mejora de las perspectivas 90
econmicas de la eurozona, contrasta con el pobre comporta- 85
miento relativo de la mayora de bolsas europeas. Ello deja entre- 80
75
ver los efectos de la elevada incertidumbre poltica en Europa
70
sobre el apetito inversor hacia las bolsas del Viejo Continente.
65
2014 2015 2016 2017
Los activos del rea emergente capean con nota el complejo
EE. UU. Europa Japn
panorama poltico del bloque avanzado. Como se apuntaba al Espaa Francia Emergentes
inicio de este artculo, las bolsas y divisas emergentes han mos- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
trado ganancias slidas. El conglomerado burstil emergente
registra un avance del 5% en febrero. Por su parte, el ndice J. P. Tipo de cambio del dlar
Morgan de divisas emergentes se ha apreciado un 2,5% durante ndice (Dlares por euro)
el mes de febrero y ya ha recuperado la totalidad del retroceso 75
que sigui a las elecciones en EE. UU. El mercado de renta fija no 1,40
ha quedado al margen de esta pauta y las primas de riesgo sobe- 80
ranas y corporativas han descendido. Los buenos datos de acti- 1,30
vidad emergentes, la progresiva reconduccin de desequilibrios 85
(internos y externos) y unas mtricas de valoracin atractivas (en
1,20
agregado) son los factores que sostienen esta tendencia cons- 90
tructiva. La consolidacin del precio del petrleo por encima de
1,10
los 55 dlares por barril tambin ha contribuido a mejorar la per- 95

cepcin del riesgo emergente. Con todo, los riesgos siguen sien- Apreciacin del dlar
100 1,00
do elevados. Entre ellos, destacan las consecuencias que puede
tener sobre la evolucin del apetito inversor el aumento de los
105 0,90
tipos de inters por parte de la Fed, especialmente si acaba sien- 2012 2013 2014 2015 2016 2017
do ms rpido de lo que descuenta el mercado. El contrapunto a Frente a una cesta de divisas (esc. izda. invertida)
la bonanza del rea emergente lo siguen encarnando Mxico y Frente al euro (esc. dcha.)

Turqua, eslabones de debilidad por causas idiosincrticas. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

MARZO 2017
MERCADOS FINANCIEROS
FOCUS La desincronizacin de la poltica monetaria emergente
Desde la crisis financiera de 2008, los bancos centrales de
los pases desarrollados han monopolizado los debates en
el mbito de la poltica monetaria mientras que las accio-
nes de sus homlogos en los pases emergentes se han
quedado en segundo plano. En este artculo, volvemos a
poner el foco en la poltica monetaria emergente.
A lo largo de la ltima dcada, la evolucin de la poltica
monetaria en las economas emergentes, medida como el
promedio de los tipos de referencia de los bancos centra-
les de 20 pases en desarrollo, se ha caracterizado por cua-
tro fases principales. Un primer periodo, de octubre de
2008 hasta la mitad de 2010, durante el cual la poltica
monetaria emergente fue marcada por una pauta acomo-
daticia significativa y generalizada ante el impacto de la
crisis financiera y la relativa debilidad de la inflacin. Una
segunda fase, entre la segunda mitad de 2010 y finales de
2011, en la que las fuertes presiones inflacionistas, con una
inflacin que roz el 7% para el conjunto de economas
emergentes, forzaron a la mayora de los bancos centrales
emergentes a imponer un cambio radical hacia polticas
ms restrictivas. No obstante, esta fase restrictiva no tard
en revertirse con la disipacin de las presiones inflacionis-
tas entre 2012 y 2013. Finalmente, desde mediados de
2013, se ha observado un ligero sesgo restrictivo.
Sin embargo, esta tendencia de relativa estabilidad que se
observa a nivel global desde 2013 esconde divergencias
muy notables dentro del bloque emergente. As, si hacemos
una valoracin por regiones, las polticas monetarias de los
principales bloques emergentes evolucionaron en conso-
nancia desde el estallido de la crisis financiera hasta el 2013.
Pero, a partir del 2013, se ha observado una clara desincroni-
zacin de las polticas emergentes con un sesgo restrictivo
en Amrica Latina y un sesgo ms acomodaticio en Europa
del Este, mientras que la poltica monetaria en Asia ha tenido
una inclinacin restrictiva hasta finales de 2014 para adop-
tar, despus, una dinmica ms expansiva (vase el grfico).
Una de las principales explicaciones que se hallan detrs
de esta divergencia es la disipacin del shock global que
supuso la crisis financiera del 2008. En este sentido, la coin-
cidencia de esta desincronizacin con el taper tantrum en
mayo de 2013, que puede ser considerado como una pri-
mera seal de la atenuacin de las consecuencias de la
crisis financiera para el ciclo econmico mundial, es bas-
tante ilustrativa.
Esta desincronizacin es consecuencia, principalmente, de
dos factores. Primero, es el reflejo de la divergencia de pol-
tica monetaria entre los dos grandes bancos centrales del
bloque desarrollado y de su impacto en las distintas zonas
de influencia. As, el sesgo restrictivo de la Fed, con el
anuncio del taper tantrum en 2013, ha ejercido presiones al
MARZO 2017
03 9
alza sobre los tipos de referencia de los bancos centrales de
Amrica Latina. En cambio, el mantenimiento de una pol-
tica muy acomodaticia por parte del BCE ha presionado a la
baja los tipos de referencia en Europa del Este. Pero, ms
all de las distintas influencias externas, un segundo factor
que explica esta desincronizacin es la divergencia de las
condiciones cclicas de cada pas. En particular, la evolucin
de la inflacin en las diferentes regiones justifica esta
divergencia de poltica monetaria dentro del bloque emer-
gente. As, desde 2013, la inflacin contenida en los pases
asiticos y en Europa del Este (con la excepcin de Rusia) ha
otorgado un margen de maniobra para la implementacin
de una poltica monetaria ms acomodaticia en estas
regiones. Al contrario, la reaparicin de presiones inflacio-
nistas en Amrica Latina a partir de 2014 ha justificado el
mantenimiento de una poltica restrictiva mientras que la
reciente evolucin hacia un leve sesgo acomodaticio res-
ponde a la moderacin de la inflacin en la regin. En tr-
minos reales, por tanto, los tipos de inters han seguido
siendo bastante similares entre las distintas regiones.
De cara al futuro, el mantenimiento de la divergencia
entre la poltica de la Fed y la del BCE seguir favoreciendo
cierta desincronizacin de la poltica monetaria emergen-
te. No obstante, la sincrona de los tipos reales en los lti-
mos aos apunta a que el factor que debera dominar es el
cambio en las dinmicas de inflacin, que tender a redu-
cirse en los pases de Amrica Latina y a acelerarse en los
pases asiticos y, sobre todo, en los de Europa del Este.
Ello debera permitir que la poltica monetaria emergente
vuelva a convergir en los prximos aos.
ndice de poltica monetaria emergente *
(%)
10
8
6
4
2
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Global Amrica Latina Asia Europa del Este **
Notas: * Promedio simple de los tipos de referencia de 20 bancos centrales emergentes
(Brasil, Chile, China, Colombia, Corea del Sur, Filipinas, Hungra, India, Indonesia, Israel,
Malasia, Mxico, Per, Polonia, Repblica Checa, Rumana, Rusia, Sudfrica, Tailandia
y Turqua).
** No incluye a Rusia.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
MERCADOS FINANCIEROS 03 10

FOCUS Cautela, la bolsa estadounidense se adentra

en mximos histricos
Desde 2009, el ndice S&P 500 viene desplegando una de
las fases alcistas ms largas de su historia, y ya exhibe
valoraciones considerablemente elevadas. La ratio entre
el precio y los beneficios de los ltimos 12 meses se en
cuentra en 23, mientras que el promedio histrico es de
15,6, y el ndice CAPE se encuentra alrededor de 29, tam-
bin claramente por encima del promedio histrico de
16,7. 1 Este nivel solo ha sido superado en dos ocasiones:
durante las burbujas de 1929 y de 1999-2001. Ello est
generando un intenso debate sobre el recorrido que le
queda al ciclo alcista actual y la posibilidad de una correc-
cin bajista brusca.
Entre los distintos factores que estn impulsando al alza las
cotizaciones burstiles en los ltimos meses, destacan la
buena campaa de resultados empresariales, la recupera-
cin de las operaciones de fusiones y adquisiciones, el gra-
dual retorno de los inversores minoristas a la bolsa y algu-
nas de las promesas del presidente Trump. Respecto al
primer factor, sirva de referencia que la proporcin de
empresas que publicaron beneficios superiores a lo espera-
do por los analistas en el 4T 2016 ha alcanzado el 73%. Des-
taca la buena campaa de resultados de las empresas del
sector tecnolgico, de la salud y del sector financiero.
Como consecuencia, los analistas estn revisando al alza las
previsiones de beneficios para los prximos ejercicios. Ade-
ms, este cambio en las perspectivas de los inversores tam-
bin se est apoyando en la confianza que transmite la Fed
histricamente bajo en el que se mantiene la volatilidad
de la bolsa norteamericana, tanto la registrada en los lti-
mos meses como la esperada. Una de las referencias ms
utilizadas para capturar dicha volatilidad es el ndice VIX,
que actualmente se sita en torno a 11,3 frente a un pro-
medio histrico de 19,6.
Histricamente, el ndice VIX y el ndice de incertidumbre
de poltica econmica han fluctuado de forma muy simi-
lar. Esta vez, sin embargo, parece que los inversores en
bolsa norteamericana han tomado partido y anticipan
que el programa de la Administracin Trump finalmente
ser favorable para sus intereses. No obstante, no ser
fcil impulsar de manera significativa una economa cerca
del pleno empleo. Adems, puede que se estn minusva-
lorando los riesgos asociados a los otros aspectos contro-
vertidos de la agenda de Trump. Mientras la incertidum-
bre no se disipe, la cautela es aconsejable, ya que los
elevados niveles de valoracin pueden ser muy vulnera-
bles ante eventuales contratiempos.
EE. UU.: sorpresas positivas en los beneficios
empresariales en el 4T 2016
(% de empresas que han publicado un beneficio por accin
superior a lo esperado por los analistas)
100
90
80

sobre la evolucin futura de la economa estadounidense. 70

60
En cuanto al potencial impacto de la agenda econmica 50
de la Administracin Trump, aunque algunas medidas 40
pueden tener un efecto muy positivo sobre la bolsa, lo 30
cierto es que otras lo pueden contrarrestar ampliamente. 20
Por un lado, la poltica fiscal (reduccin del impuesto de 10
sociedades, aumento del gasto en infraestructuras...) y 0
regulatoria (desregulacin de algunos sectores clave,
como energa o servicios financieros) puede favorecer las
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
cotizaciones burstiles a corto y medio plazo. Sin embar-
go, por el otro lado, un aumento del proteccionismo o de EE. UU.: ndice VIX e ndice de incertidumbre
los controles migratorios podra penalizar notablemente a de poltica econmica *
las empresas norteamericanas. Asimismo, la bolsa tam- Nivel Nivel
bin podra verse perjudicada por un impulso fiscal que 220 50
acabe generando un aumento de las presiones inflacionis- 200
tas superior al esperado y que podra conllevar un impor- 180 40
tante repunte de los tipos de inters a largo plazo. 160
30
140
Calibrar el impacto de la agenda econmica de la Admi- 120
nistracin Trump sobre la bolsa no solo es difcil por el sig- 20
100
no contrapuesto de algunas de las medidas, sino sobre 80 10
todo porque de momento la mayora de ellas todava no 60
se ha concretado. Como muestra el grfico adjunto, la 40 0
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
incertidumbre en materia de poltica econmica se man-
tiene elevada. En este contexto, llama la atencin el nivel ndice de incertidumbre de poltica econmica (esc. izda.)
ndice VIX (esc. dcha.)
Nota: * Media mvil de seis meses. ndice de incertidumbre de poltica econmica de
1 El ndice CAPE es la ratio entre el precio y los beneficios promedio de los Baker, Bloom y Davis.
ltimos 10 aos. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg. .

MARZO 2017
MERCADOS FINANCIEROS 03 11

PRINCIPALES INDICADORES

Tipos de inters (%)

Variacin mensual Variacin acum. Variacin interanual
28-feb 31-ene (p. b.) en 2017 (p. b.) (p. b.)
Eurozona
Refi BCE 0,00 0,00 0 0,0 5,0
Eurbor 3 meses 0,33 0,33 0 1,1 12,5
Eurbor 12 meses 0,11 0,10 1 2,8 8,6
Deuda pblica a 1 ao (Alemania) 0,88 0,66 22 7,9 39,6
Deuda pblica a 2 aos (Alemania) 0,90 0,70 20 13,4 32,9
Deuda pblica a 10 aos (Alemania) 0,21 0,44 23 0,2 10,3
Deuda pblica a 10 aos (Espaa) 1,66 1,60 6 27,6 13,0
Diferencial de deuda pblica a 10 aos (p. b.) 1 145 116 29 27,0 2,4
EE. UU.
Fed funds (lmite superior) 0,75 0,75 0 0,0 25,0
Lbor 3 meses 1,05 1,03 2 5,2 41,7
Lbor 12 meses 1,74 1,71 3 5,4 56,1
Deuda pblica a 1 ao 0,82 0,76 6 0,9 22,3
Deuda pblica a 2 aos 1,26 1,20 6 7,2 48,6
Deuda pblica a 10 aos 2,39 2,45 6 5,4 65,5

Spreads de deuda corporativa (p. b.)

Variacin mensual Variacin acum. Variacin interanual
28-feb 31-ene (p. b.) en 2017 (p. b.) (p. b.)
Itraxx Corporativo 73 73 0 0,9 27,3
Itraxx Financiero Snior 92 91 1 1,7 16,6
Itraxx Financiero Subordinado 211 212 0 10,1 26,1

Tipos de cambio
Variacin mensual Variacin acum. Variacin interanual
28-feb 31-ene (%) en 2017 (%) (%)
$/ 1,058 1,080 2,1 0,6 2,7
/ 119,270 121,800 2,1 3,0 2,7
/ 0,854 0,858 0,5 0,1 9,3
/$ 112,770 112,800 0,0 3,6 0,1

Materias primas
Variacin mensual Variacin acum. Variacin interanual
28-feb 31-ene (%) en 2017 (%) (%)
ndice CRB de materias primas 432,6 432,5 0,0 2,3 12,8
Brent ($/barril) 55,6 54,7 1,6 0,3 54,6
Oro ($/onza) 1.248,3 1.210,7 3,1 8,3 0,8

Renta variable
Variacin mensual Variacin acum. Variacin interanual
28-feb 31-ene (%) en 2017 (%) (%)
S&P 500 (EE. UU.) 2.363,6 2.278,9 3,7 5,6 22,3
Eurostoxx 50 (eurozona) 3.319,6 3.230,7 2,8 0,9 12,7
Ibex 35 (Espaa) 9.555,5 9.315,2 2,6 2,2 12,9
Nikkei 225 (Japn) 19.119,0 19.041,3 0,4 0,4 19,3
MSCI emergentes 936,4 909,2 3,0 8,6 26,5
Nasdaq (EE. UU.) 5.825,4 5.614,8 3,8 8,2 27,8
Nota: 1. Diferencial entre la rentabilidad del bono espaol y el bono alemn a 10 aos.

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 12

COYUNTURA En 2017 se acelerar PIB mundial

Variacin anual (%)
el crecimiento mundial 8
Previsin

Se afianza el escenario de aceleracin del crecimiento a nivel

6
global. En el tramo inicial del ao, los indicadores de actividad
a nivel global han arrojado datos positivos. As, los datos ma
croeconmicos fueron algo mejores de lo esperado, tanto en
las economas avanzadas como en las emergentes. Esta inercia 4

positiva avala el escenario de referencia de CaixaBank Research

para 2017, ao para el cual se espera un avance del PIB mundial
del 3,4% (a comparar con el crecimiento del 3,1% estimado 2
para 2016). Estas previsiones favorables se sustentan en un en
torno monetario que seguir siendo muy acomodaticio, la pau-
latina recuperacin del precio del petrleo y la consolidacin 0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
de la recuperacin emergente que ya se atisbaba en las postri-
meras de 2016. Mundial Emergentes Avanzados

De todas formas, el aumento de la inflacin y los factores Fuente: CaixaBank Research.

polticos son elementos a tener en cuenta en el balance de
riesgos. A pesar de estas perspectivas razonablemente satis- Inflacin mundial
factorias, los riesgos a nivel mundial continan siendo eleva- Variacin anual (%)
Previsin
dos. En particular, los datos de inflacin en el inicio de 2016 han 6
sido ms elevados de lo esperado en las economas avanzadas,
lo que justifica un leve aumento de la inflacin mundial previs-
ta en 2017. Un repunte de las tensiones inflacionistas que se
prolongase de forma sostenida a lo largo de 2017 podra con- 4
vertirse en un elemento de riesgo no menor al erosionar el
poder de compra de los consumidores y alterar el escenario de
poltica monetaria que se maneja. Por otra parte, el clima de
incertidumbre poltica en el que se hallan inmersos algunos 2
pases avanzados podra enturbiar el escenario de referencia.
En concreto, las primeras acciones de la Administracin Trump
respecto a temas migratorios y relaciones diplomticas han in
crementado la incertidumbre en EE. UU. Con todo, mantenemos
0
un escenario apoyado en una aplicacin pragmtica de la 2013 2014 2015 2016 2017 2018
agenda Trump gracias al sistema americano de checks and
Mundial Emergentes Avanzados
balances y a la influencia moderadora de parte del Partido
Republicano (en noviembre de 2018, hay elecciones al congre- Fuente: CaixaBank Research.

so y se renueva un tercio del senado, con lo que los republica-

nos no querrn verse perjudicados por las acciones de Trump). EE. UU.: indicadores de actividad
Europa, por su parte, se enfrenta a un calendario electoral muy Nivel
cargado con los comicios en los Pases Bajos, Francia, Alemania 60
y, probablemente, Italia en el horizonte.
58

ESTADOS UNIDOS 56

A la espera de Trump, la economa contina avanzando a

54
buen ritmo. Donald Trump todava no ha concretado su pro-
grama de gobierno en el mbito econmico. Marzo y abril 52
sern meses clave a este respecto ya que se espera que Trump Expansin
presente la propuesta de presupuesto a debatir en el Congreso 50
americano, lo que permitir dilucidar con ms claridad el alcan- Contraccin
ce de sus propuestas de rebaja fiscal y de mayor impulso al gas- 48

to en infraestructuras as como el grado de apoyo que suscita

46
en las filas republicanas (si la propuesta es muy ambiciosa, una 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
parte del partido republicano se podra oponer). Esta situacin
ISM manufacturas ISM servicios
de impasse poltico no ha sido bice para que prosiguiese la
buena tnica de la economa estadounidense y se confirmase Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del ISM.

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 13

el punto de madurez cclico en el que se encuentra. As, por EE. UU.: mercado laboral
ejemplo, los indicadores de confianza empresarial (ISM) de Creacin de empleo acumulada de 12 meses (miles)
manufacturas y servicios se mantuvieron en una confortable 3.200
zona expansiva en enero, en los 56,0 puntos y 56,5 puntos, res-
pectivamente (por encima del lmite de los 50 puntos). 3.000
Cul es el margen de mejora de la economa americana?
El desempeo del mercado laboral fue realmente boyante. As, 2.800

por un lado, en enero la tasa de paro se mantuvo prcticamente

estable en el 4,8%. Por el otro, se crearon 227.000 puestos de 2.600

trabajo, sustancialmente por encima de lo esperado, y los sala-

2.400
rios avanzaron un significativo 2,5%, lo que sugiere que la eco-
noma americana mantiene su vigor. La robustez del mercado
2.200
laboral parece confirmar que la economa se encuentra en una
situacin cercana al pleno empleo, lo que sugiere que los efec-
2.000
tos positivos del impulso fiscal anunciado por Trump seran
probablemente exiguos a la par que dicho estmulo podra aca- 1.800
bar presionando la deuda pblica al alza y generando tensio- 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
nes inflacionistas apreciables. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.
La inflacin en EE. UU. sigue su tendencia alcista. En enero se
situ en el 2,5 %, 4 dcimas por encima del registro del mes EE. UU.: IPC
anterior, propulsada por el fuerte avance del componente Variacin interanual (%)
energtico y, en especial, de la gasolina (+7,8% intermensual). 3
Por su parte, la inflacin subyacente se emplaz en el 2,3%,
1 dcima ms que en diciembre. Ante estos datos, CaixaBank
Research ha revisado al alza las previsiones de inflacin de 2017 2
que pasan del 2,5% al 2,7% en el promedio del ao.
El cuadro macroeconmico refuerza las previsiones de subi-
das de la Fed. El actual entorno macroeconmico, caracteriza- 1
do por un repunte de la inflacin estadounidense mayor de lo
esperado y por los buenos datos de actividad, avala el escena-
rio de tipos de CaixaBank Research, que prev tres subidas 0
en 2017. El mercado, por su parte, ya descuenta entre dos y tres
subidas en 2017, alentado por los datos macroeconmicos y
por los recientes mensajes hawkish emitidos por la Fed. -1
01/13 01/14 01/15 01/16 01/17

JAPN IPC general IPC subyacente

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Labor Statistics.

Japn vuelve a dar muestras de flaqueza. El PIB de Japn cre-
ci un 0,2% intertrimestral en el 4T 2016 (1,6% interanual), lo
que supone una desaceleracin respecto a los tres primeros Japn: PIB
trimestres del ao. Con esta cifra, el promedio anual de 2016 se Variacin intertrimestral e interanual (%)
situ en un modesto 1,0%. Por componentes de demanda, el 4
avance del PIB se produjo a lomos de la contribucin de las
exportaciones y de la inversin no residencial. De cara a 2017,
el dato del 4T, levemente por encima al previsto, justifica una
revisin tcnica en la previsin del PIB del 1,0% al 1,1%. Con 2
todo, este ajuste no debe ocultar que la economa japonesa
contina inmersa en una tesitura delicada aquejada por una
dbil demanda interna y una inflacin demasiado baja, tal
como atestiguan la atona del consumo privado (tuvo un avan- 0
ce nulo en el 4T) y la ausencia de subidas salariales apreciables.

EMERGENTES
Los emergentes comienzan 2017 con buen pie. El buen -2
4T 2012 4T 2013 4T 2014 4T 2015 4T 2016
momento de las economas emergentes qued patente en el
indicador de actividad agregado para el conjunto de los pases Intertrimestral Interanual

emergentes elaborado por el IIF, que en enero alcanz una tasa Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina del Gabinete de Japn.

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 14

de crecimiento del 6,4% (intertrimestral anualizado), lo que Emergentes: ndice de crecimiento

supone un aumento de 1,1 p. p. respecto al mes de diciembre. Variacin intertrimestral anualizada (%)
No obstante, este indicador contrasta con la previsin de creci- 7
miento del IIF para las economas emergentes en el primer tri-
mestre de 2017, que es mucho menor (en concreto, la previsin
de tasa de crecimiento intertrimestral anualizado para el 1T 6
2017 es del 3,8%). La razn de esta divergencia, entre otros fac-
tores, se debe a que el indicador de actividad agregado en ene-
5
ro todava no capturaba riesgos a la baja como la ralentizacin
puntual de la economa india en el 4T.
4
Los flujos de capitales confirman la luna de miel emergente.
En el tramo final de 2016, las economas emergentes haban
sufrido abundantes salidas netas de capitales, que se acentua- 3
ron tras la victoria de D. Trump en los comicios americanos de
noviembre. Esta dinmica se rompi en enero, primer mes en el
que, segn las estimaciones del IIF, dichas economas anotaron 2
01/15 04/15 07/15 10/15 01/16 04/16 07/16 10/16 01/17
notables entradas de capital extranjero (deuda y acciones) por
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Institute of International Finance
valor de 12.300 millones de dlares. Concretamente, destaca- (EM Growth Tracker).
ron los flujos hacia Asia emergente (8.000 millones de dlares)
y Amrica Latina (3.200 millones de dlares).
Entradas netas de capital hacia los emergentes *
China: sin novedad en el frente. Durante las festividades
(Miles de millones de dlares)
del Ao Nuevo chino, la publicacin de indicadores econmi-
cos se reduce y los pocos datos publicados no aclaran en 50

demasa las perspectivas inmediatas. En este contexto un 40

poco particular, descollaron los datos positivos del sector
30
exterior, aunque se deben interpretar con cautela ya que los
comerciantes chinos incrementaron sus exportaciones en 20

enero de modo significativo antes del periodo vacacional, que 10

se extendi desde finales de enero hasta el 11 de febrero. A
0
pesar de la mejora de los indicadores de actividad en los lti-
mos meses, mantenemos nuestro escenario de paulatina des- -10
aceleracin del PIB en 2017 y 2018, aunque con riesgos bajis- -20
tas que derivan del complejo contexto financiero en el que se
-30
halla sumido el gigante asitico.
-40
India mantiene su brillo prcticamente intacto mientras 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
Mxico intenta capear el temporal. La economa india sufri Nota: * Flujos de cartera (deuda y acciones). Pases incluidos: Brasil, Chile, China, India, Indonesia,
una suave desaceleracin en el 4T 2016 ya que su crecimiento Mxico, Polonia, Rusia, Sudfrica y Turqua.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del IIF.
fue del 7,0%, algo por debajo del 7,4% del tercer trimestre. Con
todo, el dato ha sorprendido en positivo ya que el consenso de
los analistas y el FMI esperaban un crecimiento notablemente China: comercio exterior de bienes *
inferior debido a los efectos negativos de la retirada de los bille- Variacin interanual del acumulado de 12 meses (%)
tes de mayor denominacin, que el Gobierno de Modi anunci
15
por sorpresa a principios de noviembre con el propsito de
hacer aflorar buena parte de la economa sumergida. De este 10
modo, la contraccin de la oferta monetaria, producida por los
retrasos y trabas para poder intercambiar estos billetes de for- 5
ma eficiente, ha lastrado la actividad y el comercio mucho
menos de lo esperado en una economa donde solamente el 0
40% de la poblacin tiene acceso al sector bancario. En Mxico,
por su parte, la revisin del PIB del 4T arroj finalmente un cre- -5
cimiento intertrimestral del 0,7%, 1 dcima ms respecto a la
primera estimacin realizada a finales de enero. Este dato, infe- -10
rior al 1,0% del 3T, refleja la desaceleracin de la economa
mexicana ante el shock de incertidumbre que rodea la poltica -15
comercial de EE. UU. Con todo, se manejaban previsiones ms 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
negativas, lo que sugiere que la buena dinmica de la actividad Exportaciones Importaciones
de la que parta el pas antes del shock est moderando, por el Nota: * Datos nominales en dlares.
momento, sus efectos. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Aduana china.

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 15

FOCUS Populismo y preferencias polticas extremas en tiempos

revueltos: un anlisis emprico
El populismo es un fenmeno poltico que est actualmente en
boga y que cobrar an ms visibilidad en los prximos meses.
Ello es as debido a los riesgos polticos que conllevaran, si se
materializasen, las propuestas esgrimidas por las formaciones
populistas en la antesala de las inminentes citas electorales de los
Pases Bajos y Francia. Sin embargo, el populismo es un concepto
difcil de definir y el debate para acotar su permetro sigue abier-
to. En Europa se ha asociado, a menudo, con aquellas opciones
polticas que se sitan en los extremos de la distribucin ideolgi-
ca, hasta tal punto que el prestigioso think tank britnico Chatham
House ha acuado el trmino populismo-extremismo. Ello
sugiere que si se entiende mejor el comportamiento y los factores
relacionados con las opciones polticas extremas, se podr arrojar
algo ms de luz sobre el auge de los populismos.
Con este objetivo, utilizamos la European Social Survey (ESS), una
de las encuestas ms completas para analizar las inclinaciones
polticas de los ciudadanos europeos. Concretamente, dicha
encuesta resulta til para evaluar el tirn de las propuestas polti-
cas extremas, ya que pregunta a cada encuestado dnde se situa-
ra en la lnea izquierda-derecha que va del 0 al 10. La ESS se realiza
tores socioculturales y demogrficos como, por ejemplo, la
importancia que dan los encuestados a los valores tradicionales,
la actitud ante los inmigrantes, la edad o la educacin. Los dos
grupos restantes son indicadores de confianza en las institucio-
nes y el nivel de felicidad de los encuestados, respectivamente.
Cuando se calcula la contribucin de cada grupo para explicar las
preferencias por opciones polticas extremas, 2 se obtiene que los
factores econmicos tienen un peso del 20%, un porcentaje nada
desdeable pero no preponderante y claramente inferior al peso
del grupo de factores socioculturales y demogrficos, con un 51%,
y de los indicadores de confianza en las instituciones, con un 24%. En
otras palabras, la clebre frase es la economa, estpido mantie
ne una cierta vigencia... pero ya no es lo que era.
Evolucin de las preferencias por opciones
polticas extremas en Europa *
(% del total de encuestados)
30
23,5
24,8
23,8
25
21,9 21,1
22,0

en Europa cada dos aos desde 2004 y en su ms reciente oleada, 20 10,2

en 2014, entrevist a 40.185 ciudadanos de 21 pases europeos. 9,5 10,8
9,2 9,3
9,6
15
Ante todo, cabe sealar que, en 2014, segn los datos de la ESS, el
23,8% de la poblacin europea se identificaba con posiciones 10
polticas extremas, correspondientes a posiciones entre 0 y 2 para 12,7 14,0 12,7
14,6 13,0
5 11,5
la extrema izquierda y entre 8 y 10 para la extrema derecha. De
este porcentaje, el 13,0% se ubicaba en la extrema derecha y el 0
10,8%, en la extrema izquierda. Sorprendentemente, el porcenta- 2004 2006 2008 2010 2012 2014
je se ha mostrado relativamente estable a lo largo del tiempo, y Extrema derecha Extrema izquierda
en 2004 ya alcanzaba un valor del 21,9%. Con todo, se produjo un Nota: * Las opciones polticas extremas corresponden, en la lnea izquierda-derecha
leve pero llamativo avance tras la crisis financiera de 2008 porque que va del 0 al 10, a las posiciones polticas entre 0 y 2 (extrema izquierda) y entre 8 y 10
la identificacin con estos postulados polticos pas del 21,1% en (extrema derecha).
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de las distintas oleadas de la European
2006 al 23,5% en 2008, la primera oleada realizada tras la crisis. Social Survey.

Entonces, si las preferencias por opciones polticas extremas se

han mantenido relativamente estables, por qu han eclosionado Factores que explican las preferencias
las formaciones populistas recientemente? Hay dos elementos por opciones polticas extremas
que pueden ayudar a entender mejor esta aparente paradoja. Por Contribucin de cada factor (% del total)
un lado, muchos partidos populistas nacieron al calor de la crisis
financiera, ya que captaron la prdida de credibilidad de los par-
tidos polticos tradicionales y decidieron entrar en la arena polti-
20
ca para aprovechar el aumento del descontento social. Por el otro, 24
los efectos adversos de la crisis econmica y la prdida de con-
fianza en las principales instituciones habran podido animar a los 5
segmentos de votantes proclives a apoyar a formaciones populis-
tas a acudir a las urnas a la vez que desalentaran a los votantes 51

ms centrados a apoyar de nuevo a los partidos tradicionales. 1

Una cuestin muy candente del actual debate sobre el populismo
pivota en torno a la importancia de los factores econmicos,
entre ellos la desigualdad, para explicar el avance de las opciones
populistas. Para analizar esta cuestin, utilizamos de nuevo la ESS
para ver qu caractersticas tienen los encuestados que apoyan a
opciones polticas extremas. En particular, agrupamos las res-
puestas que dan los encuestados a las distintas preguntas de la
ESS en cuatro grupos. El primer grupo est formado por los facto-
res econmicos, entre ellos, la renta familiar, la preocupacin por
la desigualdad y el desempleo. El segundo grupo agrupa los fac-
1. Vase Guiso, L., Herrera, H., Morelli, M. y Sonno, T. (2017) Demand and
supply of populism, CEPR.
Factores econmicos Factores socioculturales y demogrficos
Niveles de felicidad y satisfaccin Indicadores de confianza en las instituciones
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la European Social Survey de 2014.
2. Formalmente se plantea el modelo de probabilidad lineal:
Extr i,2014 = * FE i,2014+ * FSC i,2014 * + * ICi,2014 + * NFi,2014 + pas + i . Donde
Extr i,2014 es una variable dummy igual a 1 si el individuo i tena posiciones
polticas extremas en 2014, FE i,2014 es el vector de factores econmicos,
FSC i,2014 el vector de factores socioculturales, IC i,2014 el vector de indicado-
res de confianza y NF i,2014 el vector de niveles de felicidad. Por ltimo, pas
son efectos fijos para cada pas y i es un trmino de error aleatorio.

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 16

FOCUS Argentina: los dilemas del ajuste macroeconmico

Tras acceder a la presidencia en diciembre de 2015, Mauricio y la liberalizacin de los precios, la inflacin se situ en el
Macri impuls un cambio de poltica econmica que repre- 40% a finales de 2016 (aunque en los ltimos meses la infla-
sentaba una ruptura con el pasado y que priorizaba un ajus- cin ya se ha reducido significativamente). Tampoco el flan-
te rpido. Fue una opcin lgica, habida cuenta de que el co de la consolidacin fiscal ha funcionado como se espera-
cuadro macroeconmico heredado era insostenible. Argen- ba, ya que los ingresos fiscales se estn viendo afectados
tina haba crecido poco en la ltima dcada (un 2,2% en por la recesin en mayor medida de lo esperado, y la con-
promedio anual), la inflacin era elevada (un 25% a finales tencin de gastos est siendo menor de lo previsto por dos
de 2015, segn las estimaciones ms fiables), el tipo de cam- motivos. Por un lado, en agosto de 2016 la Corte Suprema
bio oficial estaba sobrevalorado (en diciembre de 2015, del de Justicia suspendi el aumento de la tarifa de gas para los
orden del 40%) y el dficit pblico alcanzaba el 6,6% del PIB usuarios residenciales, que representan un 30% del consu-
en 2015. Para completar un panorama difcil, es preciso mo nacional de gas. Por otro, una parte del gasto social, en
recordar que Argentina impag su deuda en 2001, un epi- particular las transferencias sociales a las provincias y el gas-
sodio cuya gestin llev a notables conflictos con los acree- to de las prestaciones por desempleo, ha aumentado, no
dores y a su exclusin de los mercados de capitales interna- solo por el efecto cclico sino tambin porque el Gobierno
cionales durante 14 aos. ha elevado su cuanta. La decisin de incrementar el gasto
social se puede vincular a una peor evolucin econmica de
En este contexto, la nueva poltica econmica persigui un
lo esperado, pero probablemente tambin tiene relacin
ajuste rpido de la economa actuando, esencialmente,
con el hecho de que el malestar social que ha generado el
sobre cuatro ejes. El primero, la liberalizacin econmica y
ajuste se ha traducido en una prdida de popularidad de la
financiera, centrada, principalmente, en flexibilizar el rgi-
Administracin Macri (que, con todo, todava es netamente
men cambiario y liberalizar los precios internos, notable-
superior a la que tena el anterior Gobierno al final de su
mente subvencionados en ciertas categoras como la ener-
mandato).
ga. En segundo lugar, una poltica monetaria restrictiva
que llev al tipo de inters del 33,0% de 2015 al 38,0% a En este contexto, cules son las perspectivas del pas para
mediados de 2016 (aunque, posteriormente, la rebaja de la 2017 y 2018? El Gobierno est lidiando con una situacin
inflacin facilit disminuir el tipo de inters hasta el actual econmica peor que la que vaticinaban las previsiones y
24,75%). Un tercer eje fue el del ajuste fiscal, combinando la debe afrontar unas elecciones legislativas crticas en octu-
mencionada rebaja de los subsidios a la energa con otras bre de 2017, pero en los escenarios que la mayora de los
medidas de ms largo plazo, como la reduccin del nmero analistas comparten se espera que, ya en 2017, se salga de la
de funcionarios. Finalmente, el ajuste se complet con un recesin y que la inflacin siga una trayectoria bajista. En
conjunto de actuaciones para ganar confianza entre los ese periodo, se anticipa una poltica monetaria restrictiva y
inversores internacionales y recuperar el acceso a los mer- una estrategia fiscal que pospondr el grueso del ajuste
cados de capitales. La ms relevante de dichas actuaciones presupuestario. La cuestin principal es si la recuperacin
fue la resolucin de los litigios judiciales pendientes con los llegar a tiempo para dichas elecciones.
acreedores extranjeros.
La nueva estrategia fue bien acogida por la comunidad Argentina: principales indicadores
financiera internacional, como qued de manifiesto con la macroeconmicos
emisin internacional de bonos realizada en abril de 2016
2009- 2016 2017 2018
(la primera desde el default de 2001), que se cerr exitosa- 2014 2015
2013 (e) (p) (p)
mente con un espectacular volumen de 16.500 millones de Crecimiento
2,3 2,5 2,7 2,4 2,5 3,5
dlares, y a la que han seguido dos ms, en junio de 2016 del PIB real (%)
(2.750 millones de dlares) y en enero pasado (7.000 millo- Inflacin IPC (%) 11,9 38,1 26,5 40,2 22,3 16,0
nes de dlares). Saldo cuenta
0,2 1,4 2,5 2,3 3,2 3,6
corriente (% del PIB)
No obstante, ms all de esta buena recepcin, lo cierto es Saldo fiscal
2,4 4,0 6,6 7,1 7,4 6,6
que los efectos negativos del ajuste macroeconmico estn (% del PIB)
siendo notables y superiores a los previstos. La entrada de Deuda pblica
43,2 43,6 52,1 51,8 50,7 51,2
la economa en recesin era previsible, pero su intensidad (% del PIB)
ha sorprendido. Cuando se anunci el programa de ajuste, Nota: (p) Previsiones; (e) Estimacin.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.
se prevea que el PIB caera un 0,2% en 2016. Las ltimas
cifras, en cambio, apuntan a un retroceso del 2%. Asimismo,
y como resultado combinado de la fuerte devaluacin del
peso (un 37% desde su flotacin libre en diciembre de 2015)

MARZO 2017
ECONOMA INTERNACIONAL 03 17

PRINCIPALES indicadores
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa

Estados Unidos
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad
PIB real 2,4 2,6 1,6 1,3 1,7 1,9
Ventas al por menor (sin coches ni gasolina) 4,5 4,3 4,0 4,4 3,6 3,8 4,4
Confianza del consumidor (valor) 86,9 98,0 96,0 94,8 100,7 107,8 111,8
Produccin industrial 2,9 0,3 1,6 1,1 1,0 0,1 0,0
ndice actividad manufacturera (ISM) (valor) 55,6 51,4 50,0 51,5 51,1 53,3 56,0
Viviendas iniciadas (miles) 1.001 1.108 1.151 1.159 1.145 1.249 1.246
Case-Shiller precio vivienda 2 mano (valor) 171 179 187 188 188 192 ...
Tasa de paro (% pobl. activa) 6,2 5,3 4,9 4,9 4,9 4,7 4,8
Tasa de empleo (% pobl. > 16 aos) 59,0 59,4 59,8 59,7 59,8 59,7 59,9
Balanza comercial 1 (% PIB) 2,8 2,8 2,8 2,7 2,7 2,7 ...
Precios
Precios de consumo 1,6 0,1 1,1 1,0 1,1 1,8 2,5
Precios de consumo subyacente 1,7 1,8 2,2 2,2 2,2 2,2 2,3
Nota: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Bureau of Economic Analysis, Departamento de Trabajo, Reserva Federal, Standard & Poors, ISM y Thomson Reuters Datastream.

Japn
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad
PIB real 0,2 1,3 0,4 0,9 1,1 1,6
Confianza del consumidor (valor) 39,3 41,3 41,4 41,2 42,1 42,1 43,2
Produccin industrial 2,1 1,2 3,2 1,7 0,5 2,6 1,5
ndice actividad empresarial (Tankan) (valor) 13,5 12,8 6,0 6,0 6,0 10,0
Tasa de paro (% pobl. activa) 3,6 3,4 3,2 3,2 3,0 3,1 ...
Balanza comercial 1 (% PIB) 2,5 0,5 0,2 0,1 0,5 0,7 0,9
Precios
Precios de consumo 2,8 0,8 0,0 0,3 0,5 0,3 ...
Precios de consumo subyacente 1,8 1,0 0,6 0,6 0,2 0,1 ...
Nota: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Comunicaciones, Banco de Japn y Thomson Reuters Datastream.

China
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17

Actividad
PIB real 7,3 6,9 6,7 6,7 6,7 6,8
Ventas al por menor 12,0 10,7 10,3 10,2 10,5 10,6 ...
Produccin industrial 8,3 6,1 5,9 6,1 6,1 6,1 ...
PMI manufacturas (oficial) (valor) 50,7 49,9 49,5 50,1 50,2 51,4 51,3
Sector exterior
Balanza comercial 1 (valor) 383 608 588 576 554 513 508
Exportaciones 6,0 2,3 14,3 7,5 7,0 5,2 8,0
Importaciones 0,4 14,2 14,1 7,1 4,7 2,1 16,7
Precios
Precios de consumo 2,0 1,4 2,1 2,1 1,7 2,2 2,5
Tipo de inters de referencia (valor)2
5,60 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35 4,35
Renminbi por dlar (valor) 6,2 6,3 6,5 6,5 6,7 6,8 6,9
Notas: 1. Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses. Miles de millones de dlares. 2. Final del periodo.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Oficina Nacional de Estadstica china y Thomson Reuters Datastream.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 18

COYUNTURA El crecimiento
en la eurozona gana firmeza
Prosigue la buena marcha de la economa europea, a pesar Eurozona: previsiones del PIB de la Comisin Europea
de la incertidumbre. El crecimiento en la eurozona ha resistido Variacin anual (%)
bien los episodios de inestabilidad financiera y los aconteci- Variacin respecto a la
Previsin previsin otoo 2016
mientos polticos ocurridos en 2016. Muestra de ello es la mejo-
ra generalizada de los indicadores de actividad de estos lti- 2016 2017 2018 2017 2018
mos meses, que ya se est traduciendo en una revisin al alza Eurozona 1,7 1,6 1,8 0,1 0,1
de las previsiones de crecimiento. CaixaBank Research lo sita Alemania 1,9 1,6 1,8 0,1 0,1
en el 1,7% en 2017, 0,2 p. p. por encima de la previsin del mes Francia 1,2 1,4 1,7 = =
anterior. Tambin la Comisin Europea lo ha revisado ligera- Italia 0,9 0,9 1,1 = 0,1
mente al alza, hasta el 1,6%. No obstante, la incertidumbre que
Espaa 3,2 2,3 2,1 = =
rodea el escenario de previsiones sigue siendo elevada, espe-
Portugal 1,3 1,6 1,5 0,4 0,1
cialmente por el riesgo poltico (negociaciones del brexit y las
citas electorales en los Pases Bajos, Francia, Alemania e Italia). Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Comisin Europea (European Economic Forecast,
Winter 2017).
A estos riesgos internos se suman los que provienen de EE. UU.
(la incertidumbre que rodea al impulso fiscal anunciado por la
Administracin Trump, los posibles cambios en la poltica
PIB
Variacin interanual (%)
comercial y la normalizacin monetaria de la Fed). Con todo, la
6
recuperacin de la eurozona puede ganar traccin si estos ries-
gos se resuelven de manera favorable.
4
La recuperacin econmica se ha extendido a un mayor
nmero de pases. Eurostat confirm que el ritmo de creci- 2
miento del PIB de la eurozona en el 4T fue del 0,4% intertrimes-
tral, el mismo que en el trimestre anterior. Con este dato, el 0
crecimiento del PIB para el conjunto de 2016 se situ en el 1,7%.
Por pases, destaca en positivo el fuerte avance de Espaa (0,7% -2

intertrimestral, el mismo registro que en el 3T) y Portugal (0,6%,

5 dcimas por encima del promedio del 1T al 3T). Por su parte, -4

Francia y Alemania crecieron un 0,4% intertrimestral en el 4T,

-6
un registro 2 y 3 dcimas superior al del trimestre anterior, res- 1T 2010 1T 2011 1T 2012 1T 2013 1T 2014 1T 2015 1T 2016
pectivamente. Por el contrario, Italia sigui mostrando un ritmo
Espaa Portugal Alemania Italia Francia
de crecimiento dbil (del 0,2% intertrimestral). Para los prxi-
mos trimestres, esperamos que el crecimiento en el conjunto Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Thomson Reuters Datastream.
de la eurozona se mantenga en un ritmo similar, entre el 0,4% y
el 0,5% intertrimestral. Europa emergente: PIB del 4T 2016
Variacin interanual (%)
Los pases de la Europa emergente continan creciendo,
pero de forma desigual. Los datos del PIB del 4T muestran que 5,0

los pases de la regin mantienen un ritmo de crecimiento ele- 4,5

vado, y en la mayora de casos superior al del 3T. Por pases, 4,0
contina destacando el crecimiento de Rumana y Eslovaquia,
3,5
por encima del 4,5% y del 3,0% interanual, respectivamente.
Tambin destac en positivo el crecimiento de Polonia, con un 3,0

avance del 3,1% interanual (2,1% en el trimestre anterior). Por 2,5

otro lado, Hungra y la Repblica Checa decepcionaron con un 2,0
crecimiento menor de lo esperado. Para 2017, se espera que la
1,5
mayora de estos pases mantengan una tasa de crecimiento
cercana al 3%, dado el buen tono de la actividad en la eurozona 1,0

(su principal mercado) y el mayor vigor de la demanda interna. 0,5

La actividad en la eurozona muestra un tono slido en el 1T. 0,0

Rumana Eslovaquia Polonia Rep. Checa Hungra
As lo refleja el ndice compuesto PMI, que se mantiene cmo-
damente en zona expansiva (por encima de los 50 puntos) y en Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 19

febrero aument hasta los 56 puntos, el nivel ms alto desde Eurozona: indicador de actividad PMI compuesto
abril de 2011. Por su parte, el ndice de sentimiento econmico Nivel
(ESI) aument ligeramente hasta los 108 puntos en febrero. 60
Por pases, Francia lider el incremento del ndice compuesto Expansin
PMI, con un registro de 56,2 puntos (54,1 en enero), mientras
que en Alemania el ndice alcanz los 56,1 puntos (54,8 en el 55

mes anterior) por primera vez desde 2014 y el indicador de

sentimiento empresarial IFO volvi a alcanzar el nivel mximo
50
de los ltimos tres aos. Estos registros apuntan a una cierta
aceleracin del ritmo de crecimiento en la eurozona en el pri-
mer trimestre de 2017. Contraccin
45
El consumo privado sigue empujando la recuperacin. Las
ventas minoristas aumentaron un 1,4% interanual en diciem-
bre y cerraron el 4T 2016 con un crecimiento del 2,3%. Este 40
01/13 08/13 03/14 10/14 05/15 12/15 07/16 02/17
avance, por encima del observado en el 3T (1,5%), sigue situan-
do al consumo privado como uno de los principales apoyos de Alemania Francia Eurozona

la recuperacin econmica de la eurozona. Por su parte, el ndi- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Markit.
ce de confianza del consumidor para el conjunto de la eurozo-
na se situ en los 6,2 puntos, un registro algo inferior al de Eurozona: indicadores de consumo
enero (4,9) pero muy por encima del nivel promedio de 2016 Variacin interanual (%) Nivel
(7,7). En los prximos meses, se espera que el buen tono del 8 0
consumo de los hogares contine, apoyado en la mejora -5
del mercado laboral y los bajos tipos de inters, y que contribu- 6
-10
ya al avance de la inflacin subyacente. -15
4
La inflacin en la eurozona consolida su avance. Eurostat -20
confirm que la inflacin general de la eurozona, medida por el 2 -25
ndice de precios al consumo armonizado (IPCA), fue del 1,8% -30
en enero, 7 dcimas por encima del dato de diciembre, debido 0
-35
a una mayor contribucin del componente energtico y de ali- -40
mentos no procesados. Por otro lado, se confirm que la infla- -2
-45
cin subyacente en enero se mantuvo en el 0,9%. En los prxi-
-4 -50
mos meses, esperamos que la inflacin general contine su 01/10 01/11 01/12 01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
tendencia al alza, debido al mayor precio del petrleo, y que la
Ventas minoristas (esc. izda.) Promedio histrico
inflacin subyacente se recupere paulatinamente con el avance Confianza del consumidor (esc. dcha.) Promedio histrico
de la actividad y las mejoras en el mercado laboral. En este sen- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat y la Comisin Europea.
tido, destaca en positivo la recuperacin de las expectativas de
inflacin desde mediados de 2016, que reflejan la notable Expectativas de inflacin: eurozona *
reduccin del riesgo de deflacin en la eurozona. (%)
El supervit por cuenta corriente de la eurozona alcanza 2,2
mximos histricos. El supervit de la balanza por cuenta
corriente de la eurozona (acumulado de 12 meses) alcanz los
2,0
364.700 millones de euros en diciembre, un registro equivalen-
te al 3,4% del PIB y superior a los 319.400 millones de euros de
diciembre de 2015. El aumento se debi, en buena parte, a un 1,8

mayor supervit en el saldo de bienes (372.200 millones de

euros, equivalente al 3,5% del PIB), impulsado por la deprecia- 1,6
cin del euro. Para los prximos trimestres, esperamos que el
supervit externo disminuya gradualmente con la continua-
1,4
cin de la recuperacin de la eurozona y el mayor precio del
petrleo.
1,2
La recuperacin griega no avanza y la saga del rescate abre 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
un nuevo captulo. La economa helena volvi a crecer en Nota: * Swaps de inflacin, expectativas a cinco aos dentro de cinco aos.
2016, despus del retroceso de 2015. No obstante, el creci- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 20

miento se mantiene dbil (0,3% en 2016), y el PIB todava se Eurozona: cuenta corriente
sita un 26% por debajo del nivel precrisis. Por otro lado, an Acumulado de 12 meses (miles de millones de euros)
no se ha llegado a un acuerdo para el desembolso de los prxi- 500
mos pagos previstos en el tercer programa de rescate (aproba-
do en verano de 2015). Un primer paso en esta direccin ha 400

sido la decisin de que las distintas instituciones implicadas

300
(Comisin Europea, BCE, FMI y MEDE) vuelvan a Atenas para
negociar un paquete adicional de reformas estructurales cen-
200
trado en mejorar el sistema impositivo, la regulacin del mer-
cado laboral y las pensiones. En este sentido, la correcta 100
implementacin de las reformas que se acuerden ser funda-
mental para aumentar el crecimiento de la economa griega y 0
asegurar la sostenibilidad de la deuda pblica.
-100
Mejoran las perspectivas econmicas en Portugal. La eco- 09/12 02/13 07/13 12/13 05/14 10/14 03/15 08/15 01/16 06/16 11/16
noma portuguesa creci a un ritmo superior al esperado por
Bienes Servicios Rentas Saldo cuenta corriente
el conjunto de analistas en el 4T 2016 (2,0% interanual, frente
Nota: Serie desestacionalizada.
al 1,6% previsto), apoyada en el buen tono de la demanda Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del BCE.
interna, especialmente la inversin, y de las exportaciones.
Con ello, el crecimiento para el conjunto de 2016 se situ en el
Grecia: saldo primario, intereses y deuda pblica
1,4%. En los prximos trimestres, se espera que la economa (% del PIB)
(% del PIB)
siga avanzando a un ritmo parecido. As lo reflejan las previ- 4 190
siones del consenso de analistas, que apuntan a un crecimien-
2 180
to del 1,5% en 2017 y del 1,4% en 2018 (igual que el escenario
0
de CaixaBank Research). Con todo, los costes de financiacin 170

del pas luso se mantienen elevados. Por un lado, ello es debi- -2

160
do a la preocupacin de los inversores sobre la situacin de la -4
150
banca y de las finanzas pblicas. A estos riesgos idiosincrticos -6
140
se ha sumado, recientemente, la incertidumbre poltica que -8
acecha el conjunto de la eurozona, pero que esperamos que -10
130

se disipe a lo largo de 2017. En relacin con la situacin de la -12 120

banca, en los ltimos meses se han hecho considerables avan- 110
-14
ces para que se disipe la incertidumbre sobre la situacin del
-16 100
sector, lo que ayudar a que la prima de riesgo inicie una ten- 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
dencia a la baja. En lo que a la situacin de las finanzas pbli- Intereses (esc. izda.) Saldo primario (esc. izda.)
cas se refiere, todo apunta a que el dficit presupuestario en Deuda pblica (esc. dcha.)
2016 se habr situado por debajo del 3% del PIB, por lo que Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de AMECO.
Portugal saldr del procedimiento de dficit excesivo que tie-
ne abierto con la Comisin Europea. De hecho, la Comisin ya Portugal: rentabilidad de la deuda pblica a 10 aos
ha revisado a la baja sus previsiones de dficit pblico para (%) (p. b.)
2016 del 2,7% del PIB hasta el 2,3%. No obstante, el nivel de
18 1.800
deuda pblica se mantiene elevado (alrededor del 130% del
16 1.600
PIB), por lo que Portugal no puede bajar la guardia.
14 1.400

12 1.200

10 1.000

8 800

6 600

4 400

2 200

0 0
01/07 03/08 05/09 07/10 09/11 11/12 01/14 03/15 05/16

Rentabilidad del bono a 10 aos (esc. izda.)

Diferencial de tipos respecto a Alemania (esc. dcha.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 21

FOCUS La poltica monetaria del BCE y las primas

de riesgo soberanas
Las polticas del Banco Central Europeo (BCE) estn permi-
tiendo, desde finales de 2014, una menor dispersin en el
coste de la deuda de los pases de la eurozona. 1 Con el
afianzamiento de la recuperacin de la actividad y la nor-
malizacin de la inflacin, en la segunda mitad de 2017 el
BCE probablemente empezar a estudiar la retirada gra-
dual del programa de compra de activos (QE). Cmo afec-
tar al coste de la deuda de los estados de la eurozona?
Despus de la crisis vivida por la eurozona, cada estado se
enfrenta a un coste de financiamiento diferente, con una
dispersin que refleja, en parte, las distintas perspectivas
econmicas de los inversores. Sin embargo, hoy en da las
cotizaciones estn afectadas por las polticas monetarias
no convencionales del BCE. Concretamente, el QE supone
un aumento de la demanda de deuda pblica que reduce
los tipos de inters. Por ello, cuando el BCE se retire del
mercado, probablemente observaremos aumentos en los
tipos de inters que reflejarn mejor la verdadera valora-
cin del mercado. Una manera de estimar estos movimien
tos es fijarnos en cmo reaccionan las cotizaciones de la
deuda soberana a cambios en las expectativas de los in
versores sobre la poltica monetaria del BCE.
Para aislar las expectativas sobre el QE del inmenso flujo
de noticias que influye en las decisiones de los inversores,
aprovechamos un cuasiexperimento del 4 de octubre
de 2016, cuando una noticia publicada en Bloomberg
Otros estudios 3 han estimado que por cada cada de 10
p. b. del tipo de inters alemn, la puesta en marcha del
QE produjo una reduccin de las primas de riesgo de hasta
6 p. b. en el ncleo y de entre 8 p. b. y 15 p. b. en la peri
feria. As, la menor sensibilidad estimada para la retirada
del QE podra ser resultado de la mejora generalizada del
escenario macroeconmico. A pesar de que el ejercicio
tiene limitaciones (solo refleja la reaccin inmediata del
subgrupo de inversores activos en el momento de la pu
blicacin, tambin influenciada por un aumento de la in
certidumbre), la mayor sensibilidad de la periferia es cohe-
rente con su mayor endeudamiento pblico. De hecho,
esto indica que, aunque la retirada del QE puede generar
aumentos en las primas de riesgo, el impacto final depen-
der de la situacin de las finanzas pblicas y las perspec-
tivas econmicas de cada pas.
Tipo de inters de la deuda soberana *
ndice (0 = registro de apertura)
8
Publicacin de la noticia sobre
el tapering en Bloomberg
6
4
2
0

cogi por sorpresa a los inversores al avisar de que el BCE

-2
podra estar considerando la retirada del QE (el denomi-
nado tapering). 2 Como muestra el primer grfico, lo que -4
9:00 9:40 10:20 11:00 11:40 12:20 13:00 13:40 14:20 15:00 15:40 16:20 17:00 17:40
era una sesin tranquila termin en un fuerte repunte de
los tipos de inters, justamente en el momento de la pu Alemania Espaa Italia Francia

blicacin de la noticia. Dado que hasta la fecha el foco del Nota: * Cotizaciones del tipo de inters a 10 aos durante el 4 de octubre de 2016.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
mercado no se haba situado en la posibilidad de tapering
y que la publicacin de la noticia coincide con movimien- Expectativas de tapering y primas de riesgo
tos bruscos en cuestin de minutos, podemos tener cier- soberanas *
ta confianza en que estamos capturando el impacto de (p. b.)
una revisin de las expectativas. As, el segundo grfico 7
muestra que la perspectiva de una poltica monetaria 6
menos expansiva se tradujo en un aumento del tipo de 5
inters de la deuda alemana y en mayores primas de ries- 4
go. Concretamente, las sensibilidades de este cuasiex
3
perimento indican que la expectativa de un endureci-
2
miento de la poltica monetaria que produzca un
1
aumento de 10 p. b. del tipo de inters alemn provocara
0
un incremento muy leve de las primas de riesgo en el gal
ania Bajos nlandia Austria Francia Irlanda Espaa Itali
a
tu
ncleo (alrededor de 1 p. b.) y algo ms acusado en la peri- Alem Pases Fi Por
feria (alrededor de 4 p. b.). Variacin tipo de inters Variacin prima de riesgo

1. Por ejemplo, en 2012 Italia pagaba un inters de la deuda a 10 aos casi
500 puntos bsicos (p. b.) por encima del de Alemania; hoy esta cifra se
sita por debajo de los 200 p. b.
2. Google Trends muestra un aumento sin precedentes del inters por el
tapering del BCE en los das posteriores.
Nota: * Variacin de los tipos de inters a 10 aos entre las 17:37 h, instante de la publicacin
en Bloomberg de una noticia sobre tapering, y las 17:54 h del 4 de octubre de 2016.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Bloomberg.
3. De Santis, R. (2016), Impact of the Asset Purchase Programme on Euro
Area Government Bond Yields Using Market News, ECB Working Paper.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 22

FOCUS Anatoma de la productividad en la eurozona

El poco dinamismo que ha exhibido el crecimiento de la tor servicios sociales tiene una productividad superior a la
eurozona durante los ltimos aos ha generado un inten- del conjunto de la economa, pero no ha crecido durante
so debate sobre cules son los motivos que explican este los ltimos aos, por lo que su aportacin al crecimiento
patrn. Uno de los elementos que ms preocupa es el bajo de la productividad total de la economa proviene de un
crecimiento de la productividad. 1 Concretamente, este se importante aumento de su peso en los ltimos aos (ha
ha situado alrededor del 1% anual durante las ltimas dos pasado del 34% al 42%). 2 La evolucin del sector manufac-
dcadas (vase el primer grfico), claramente por debajo turero ha sido muy distinta. En este caso, el crecimiento de
del de EE. UU., por ejemplo, que ha avanzado un 1,6% en la productividad ha sido muy elevado, un 2,3% anualizado
este mismo periodo. entre los aos 1995 y 2014. Sin embargo, dado que este
sector ha perdido peso durante las ltimas dos dcadas, la
Cuando se analiza la evolucin del crecimiento de la pro-
contribucin al crecimiento de la productividad del con-
ductividad entre los distintos pases de la eurozona, un pri-
junto de la economa ha sido algo inferior.
mer elemento que destaca es que ha sido bastante distinto
entre ellos. En los pases del centro y norte de Europa es Finalmente, tambin es destacable que el sector de tele-
donde, en general, se observan tasas de crecimiento supe- comunicaciones ha contribuido de forma notable al creci-
riores, como en Alemania y Francia, aunque tampoco son miento de la productividad, en este caso, tanto por el
muy halageas. En los pases del sur, en cambio, el creci- aumento del peso que ha experimentado como, sobre
miento de la productividad ha sido remarcablemente bajo. todo, por el aumento de la productividad del sector. Ade-
ms, dado que a las estadsticas disponibles les cuesta
Un segundo elemento a destacar es que el crecimiento de
capturar adecuadamente el crecimiento de la productivi-
la productividad ha sido muy distinto entre sectores. En
dad de este sector (por ejemplo, porque es difcil medir las
este sentido, un ejercicio interesante consiste en descom-
grandes mejoras en la calidad de los bienes que se produ-
poner dicho crecimiento para el conjunto de la economa
cen), dicho aumento podra estar infraestimado.
entre el aumento de la productividad de cada uno de los
sectores y el cambio en el peso de los sectores. Como se
observa en el primer grfico, el grueso de este incremento Crecimiento anual de la productividad por pases *
no proviene de un aumento del peso de los sectores de Promedio 1995-2014 (%)
mayor productividad, sino del crecimiento de la producti- 1,6
vidad de los distintos sectores. Por ejemplo, en Alemania, 1,4
el 88% del crecimiento de la productividad ha sido resulta- 1,2
do del crecimiento de la productividad de los sectores (el 1,0
que se observara si el peso de todos los sectores se man- 0,8
tuviera constante). En Espaa, esta cifra se sita en el 75%. 0,6
Otra forma de mostrar este patrn es desagregando el 0,4
anlisis a nivel sectorial (vase la tabla). Para el conjunto de 0,2
la eurozona, destaca el distinto patrn de crecimiento de la 0,0
productividad del sector de servicios sociales (educacin, -0,2
Austria Francia Finlandia Pases Alemania Espaa Italia Eurozona
sanidad, defensa, etc.) y del sector manufacturero. El sec- Bajos
Variacin de la productividad Variacin del peso Total
1. En este artculo, se analiza la evolucin de la productividad aparente dentro de cada sector de cada sector
del trabajo definida como el valor aadido bruto de cada sector dividido Nota: * Se calcula la productividad como el valor aadido bruto por hora trabajada.
por el nmero de horas trabajadas en cada sector. El crecimiento de la productividad para la eurozona es la media ponderada por el PIB
2. El peso se mide como el nmero de horas trabajadas en un sector res- de los pases incluidos en el anlisis.
pecto al total de horas trabajadas. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de EU Klems.

Contribucin al crecimiento de la productividad de la eurozona entre 1995 y 2014 por sectores

Contribucin del
Productividad Var. anualizada de la
Peso en 1995 (%) * Peso en 2014 (%) * sector al crec. de la
relativa en 1995 ** productividad (%) productividad (%)
Agricultura, minera y pesca 6,5 4,0 0,44 2,31 0,01
Manufacturas 19,0 14,5 1,00 2,30 0,17
Telecomunicaciones 2,3 2,9 1,38 2,80 0,19
Turismo, comercio y transporte 25,4 25,6 0,80 1,06 0,24
Construccin y suministro 9,5 8,2 1,22 0,11 0,08
Servicios financieros 3,1 2,8 1,81 1,35 0,04
Servicios sociales 34,3 42,1 1,09 0,10 0,39
Total 100 100 1,00 0,91 0,91
Notas: * El peso del sector se define como el nmero de horas trabajadas en ese sector divididas por el total de horas trabajadas en la eurozona.
** La productividad relativa es la productividad de cada sector respecto a la productividad total de la eurozona.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de EU Klems.

MARZO 2017
UNIN EUROPEA 03 23

PRINCIPALES indicadores

Indicadores de actividad y empleo

Valores, salvo indicacin expresa
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17 02/17

Ventas al por menor (variacin interanual) 1,4 2,7 2,2 1,8 1,3 2,3 ... ...
Produccin industrial (variacin interanual) 0,9 2,0 1,4 1,1 1,1 2,0 ... ...
Confianza del consumidor 10,2 6,2 8,3 7,8 8,2 6,4 4,8 6,2
Sentimiento econmico 101,4 104,2 103,9 104,2 104,2 106,9 107,9 108,0
PMI manufacturas 51,8 52,2 51,7 52,0 52,1 54,0 55,1 55,5
PMI servicios 52,5 54,0 53,3 53,1 52,6 53,4 53,6 55,6
Mercado de trabajo
Empleo (personas) (variacin interanual) 0,6 1,0 1,4 1,4 1,2 ... ...
Tasa de paro: eurozona (% pobl. activa) 11,6 10,9 10,3 10,1 9,9 9,7 ... ...
Alemania (% pobl. activa) 5,0 4,6 4,3 4,2 4,1 3,9 ... ...
Francia (% pobl. activa) 10,3 10,4 10,2 9,9 10,1 9,6 ... ...
Italia (% pobl. activa) 12,7 11,9 11,6 11,6 11,6 11,9 ... ...
Espaa (% pobl. activa) 24,5 22,1 20,5 20,1 19,3 18,7 ... ...
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, el Banco Central Europeo, la Comisin Europea y Markit.

Sector exterior
Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses en % del PIB de los ltimos 4 trimestres, salvo indicacin expresa
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Saldo corriente: eurozona 2,5 3,2 3,2 3,5 3,4 3,6 3,6 ...
Alemania 7,3 8,3 8,5 8,9 8,7 8,5 8,5 ...
Francia 1,1 0,2 0,8 0,8 1,1 1,1 1,1 ...
Italia 1,9 1,6 1,9 2,3 2,6 ... ... ...
Espaa 1,1 1,4 1,4 1,7 1,9 2,0 2,0 ...
Tipo de cambio efectivo nominal 1 (valor) 101,8 92,3 94,1 94,8 95,1 94,8 94,2 94,3
Nota: 1. Ponderado por el flujo de comercio exterior. Valores mayores significan apreciacin de la moneda.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Eurostat, la Comisin Europea y organismos nacionales de estadstica.

Financiacin y depsitos de los sectores no financieros

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Financiacin del sector privado

Crdito a sociedades no financieras 1 2,6 0,4 1,2 1,7 2,1 2,2 2,3 2,3
Crdito a hogares 1, 2 0,1 0,7 1,5 1,7 1,8 1,9 2,0 2,2
Tipo de inters de crdito a las sociedades
2,0 1,6 1,4 1,4 1,3 1,3 1,4 ...
no financieras 3 (%)
Tipo de inters de los prstamos a hogares
2,6 2,1 2,0 1,8 1,8 1,8 1,8 ...
para adquisicin de vivienda 4 (%)
Depsitos
Depsitos a la vista 6,0 11,1 11,2 10,1 9,5 9,3 9,8 9,3
Otros depsitos a corto plazo 2,0 3,8 2,4 1,8 1,2 2,0 2,6 2,2
Instrumentos negociables 7,2 2,6 1,0 2,3 5,8 4,7 8,8 7,5
Tipo de inters de los depsitos hasta 1 ao
1,3 0,8 0,6 0,6 0,5 0,4 0,5 ...
de los hogares (%)
Notas: 1. Datos ajustados de ventas y titulizaciones. 2. Incluyen las ISFLSH. 3. Crditos de ms de un milln de euros a tipo flexible y hasta un ao de fijacin del tipo oficial. 4. Prstamos a tipo flexible y hasta un
ao de fijacin del tipo oficial.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Central Europeo.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 24

COYUNTURA La economa PIB

Contribucin al crecimiento interanual (p. p.)
espaola inicia el ao 4
Previsin

con buen pie 3

2
1
La actividad econmica se mantiene robusta en 2017. Los
0
vientos de cola temporales que han venido apoyando a la eco-
-1
noma espaola en los ltimos dos aos (poltica fiscal expansi-
-2
va, bajo precio del petrleo y condiciones financieras favora-
bles) irn perdiendo intensidad, aunque es de esperar que -3

conserven su inercia por un tiempo (la refinanciacin de la deu- -4

da seguir hacindose a tipos ms bajos que hace unos aos y -5

la subida del precio del petrleo difcilmente llegar a los nive- -6
4T 2012 4T 2013 4T 2014 4T 2015 4T 2016 4T 2017
les de 2013-2014). Asimismo, factores estructurales como las
ganancias de competitividad y cierta flexibilizacin del merca- Demanda interna Demanda externa PIB *

do laboral seguirn operando a favor del crecimiento. La previ- Nota: * Variacin interanual (%).
sin de CaixaBank Research de crecimiento del PIB para el con- Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

junto de 2017 se mantiene en el 2,6%, netamente por encima

del promedio de las economas avanzadas. Indicadores de actividad
Nivel
La contabilidad nacional del 4T confirma el buen tono de la 65
economa espaola. El PIB avanz un 0,7% intertrimestral
(3,0% interanual) en el 4T 2016, en consonancia con la previ-
60
sin de CaixaBank Research, lo que situ el avance para el con-
junto de 2016 en el 3,2%. El desglose por componentes del dato Expansin
del 4T muestra cmo la demanda interna sigue una tendencia 55
de suave desaceleracin, con una contribucin de 2,2 p. p. al
avance interanual del 4T frente a los 2,5 p. p. del 3T. Por su lado, 50
la demanda externa neta tuvo una contribucin positiva de
0,8 p. p. en el 4T (0,7 p. p. en el 3T). Es de esperar que el dina-
mismo de las exportaciones y el crecimiento ms contenido de 45

las importaciones posibiliten que la contribucin del sector Contraccin

exterior se mantenga en terreno positivo a lo largo de 2017. 40
01/13 01/14 01/15 01/16 01/17
El consumo privado se mantuvo vigoroso en el 4T y no da
PMI manufacturas PMI servicios
sntomas de agotamiento. El consumo privado avanz un
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Markit.
0,7% intertrimestral (3,0% interanual) en el 4T. En los primeros
compases de 2017, la buena evolucin de la confianza del con-
sumidor y de las ventas minoristas sugiere que el consumo pri- Ventas minoristas y confianza del consumidor
vado sigue la misma tnica con la que acab 2016. En efecto, la Variacin interanual (%) Nivel
creacin de ocupacin y las favorables condiciones de acceso al 8 5

crdito, propiciadas por la poltica monetaria acomodaticia del 6 0

BCE y la mayor capacidad de la banca para otorgar prstamos a 4 -5
hogares, seguirn apoyando el buen tono del consumo duran- 2
-10
te el 2017. 0
-15
Los indicadores de sentimiento empresarial se mantienen -2
en cotas elevadas. En concreto, los ndices PMI de manufactu- -20
-4
ras y servicios se situaron en los 55,6 y 55,0 puntos en enero, -25
-6
respectivamente, en una zona claramente expansiva, lo que -30
-8
indica que la buena marcha de la actividad es generalizada en
-35
los distintos sectores econmicos. En este contexto, el mal -10

dato de inversin en bienes de equipo del 4T 2016 (crecimien- -12 -40

01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17
to intertrimestral del 0,0%), se espera que sea temporal. Por su
parte, la inversin en construccin, que creci un 0,7% inter- Ventas minoristas (esc. izda.) Confianza del consumidor (esc. dcha.)

trimestral en el 4T, sigue una evolucin alcista cauta, lejos de Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 25

los excesos del pasado, aunque es de esperar que esta ten- Afiliados a la Seguridad Social *
dencia prosiga si consideramos la fortaleza de los datos de Variacin mensual (miles de personas)
visados de obra nueva, que crecieron un 38% interanual en 120
noviembre, y la incipiente escasez de vivienda en algunas
100
zonas premium.
80
El elevado ritmo de crecimiento econmico se refleja en la
creacin de ocupacin. En concreto, los datos de contabilidad 60

nacional del 4T mostraron que el empleo equivalente a tiempo 40

completo aument un 2,7% interanual, lo que dej el incre-
20
mento del conjunto de 2016 en el 2,9%, equivalente a 463.000
puestos de trabajo a tiempo completo, fiel reflejo de la fortale- 0

za exhibida por el mercado laboral en 2016. El buen pulso del -20

mercado laboral se mantuvo en el primer mes del ao: en ene-
-40
ro, la cifra de afiliados a la Seguridad Social aument en 67.460
personas (en trminos desestacionalizados) y el ritmo de crea- -60
2013 2014 2015 2016 2017
cin de empleo se aceler hasta el 3,3% interanual (3,1% en
diciembre). A lo largo de 2017, prevemos que el ritmo de crea- Nota: * Serie desestacionalizada.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social.
cin de empleo se ir moderando, de acuerdo con la evolucin
de la actividad, pero se mantendr robusto.
IPC
En este contexto econmico positivo, los precios han empe- Variacin interanual (%)
Previsin
zado el ao con un fuerte repunte. La inflacin escal hasta el 4
3,0% en enero y se mantuvo en este mismo nivel en febrero.
Este fuerte incremento de los precios respecto a un ao atrs se 3
explica, en gran parte, por factores de carcter temporal. Por un
lado, los precios de la electricidad crecieron un 26,2% inter 2
anual en enero y, por otro, los precios de los carburantes conti-
nan aumentando, siguiendo la evolucin del precio del petr- 1

leo. La disipacin de estos dos efectos har que el repunte

inflacionista vaya paulatinamente a menos durante el 2017. Sin 0

embargo, la inflacin subyacente seguir una suave tendencia

ascendente, apoyada por el dinamismo del consumo privado. -1

En concreto, en enero subi hasta el 1,1% (1,0% en diciembre).

-2
El saldo corriente se mantendr en terreno positivo en 2017. 10/12 10/13 10/14 10/15 10/16 10/17 10/18
Por el lado exportador, las exportaciones espaolas de bienes IPC general IPC subyacente
han mostrado una ligera desaceleracin en el tramo final del Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del INE.
ao, aunque las recientes ganancias de competitividad (reduc-
cin de los costes laborales unitarios relativos a nuestros socios Saldo exterior de bienes
comerciales) y una notable diversificacin geogrfica han ayu- Acumulado de 12 meses (millones de euros)
dado a que esta desaceleracin haya sido ms suave que en el 30.000
promedio de las economas avanzadas. Por el lado importador,
20.000
al aumento de las importaciones no energticas fruto del buen
tono del consumo se le ha unido el incremento de la factura de 10.000

las importaciones energticas por la subida del precio del pe 0

trleo. Sin embargo, la suavidad de la ralentizacin exportado- -10.000
ra, las buenas perspectivas del sector turstico y el hecho de
-20.000
que la subida del petrleo est siendo moderada permitirn
que se mantenga el saldo exterior positivo en 2017. Los datos -30.000

de aduanas de diciembre confirman estas tendencias, con unas -40.000

exportaciones de bienes que avanzaron un 1,7% interanual -50.000
(acumulado de 12 meses), reforzadas por el incremento del 2,8%
-60.000
de las exportaciones no energticas. Las importaciones, por su 12/10 12/11 12/12 12/13 12/14 12/15 12/16
parte, cedieron un 0,4% interanual debido al fuerte retroceso
Saldo no energtico Saldo energtico Balanza de bienes
de las importaciones energticas (bajaron un 23,7% por efec-
tos de base), un descenso que ir remitiendo a lo largo de 2017. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 26

El supervit por cuenta corriente del conjunto de 2016 se situ Deuda pblica
en el 2,0% del PIB. De cara a 2017, la cuenta corriente se man- (% del PIB)
tendr en supervit aunque la magnitud ser algo inferior, en 105
torno al 1,6% del PIB, debido sobre todo al impacto del aumen-
to del precio del petrleo. 100

La buena marcha de la economa debera ayudar a reducir

la elevada deuda pblica. En 2016, la deuda pblica se situ 95
en el 99,3% del PIB (99,8% en 2015), un nivel elevado y que
aconseja seguir con los esfuerzos para sanear las cuentas p 90
blicas. En este sentido, y como consecuencia de las medidas
presupuestarias adoptadas por el Gobierno en diciembre de 85
2016, la Comisin Europea mejor la previsin de dficit pbli-
co para 2017 al 3,5% del PIB (antes del 3,8%), pero considera 80
que dichas medidas siguen siendo insuficientes para alcanzar
el objetivo de dficit acordado del 3,1% del PIB. Tambin el
75
FMI, en su informe anual sobre Espaa, seala que el dficit 4T 2012 2T 2013 4T 2013 2T 2014 4T 2014 2T 2015 4T 2015 2T 2016 4T 2016
pblico sigue siendo elevado por la relajacin fiscal de los dos
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa.
ltimos aos, y recomienda retomar la va de una consolida-
cin fiscal gradual, pero creble. En dicho informe, la institucin
Concesin de crdito nuevo
recomienda mantener las reformas estructurales hechas y pro-
Variacin anual (%)
fundizar en la mejora de la productividad y el aumento del ta
40
mao de las pymes.
30
El sector bancario se encuentra en una posicin ms slida
y favorece el crecimiento econmico. En 2016, la concesin 20

de crdito nuevo a hogares y empresas pequeas creci con 10

vigor. En cuanto a los hogares, el crdito nuevo al consumo se
0
aceler en el conjunto de 2016 con un incremento del 29,0% y
el crdito hipotecario tambin present un avance notable, -10
aunque menor que el de 2015. Por su parte, el crdito a pymes
-20
tambin sigui creciendo. Sin embargo, el crdito a las gran-
des empresas retrocedi con fuerza debido a que estas empre- -30
sas optaron por la emisin de bonos corporativos. La mejora -40
de los flujos de crdito se apoya en un sector bancario que Compra Consumo Microempresas Pymes Empresas
vivienda (>1M)
cuenta con una mejor calidad de los activos. En concreto, la
tasa de morosidad se situ en el 9,1% en diciembre y acumula Enero-diciembre 2015 Enero-diciembre 2016

una mejora de 4,5 p. p. desde el mximo de diciembre de Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa.
2013. Se afianza as la tendencia descendente de los crditos
dudosos, que en diciembre retrocedieron un 13,5% interanual. Precio de la vivienda
A medio plazo, la reduccin de la morosidad seguir apoyada Variacin (%) Variacin (%)
por la mejora de la actividad econmica y del mercado laboral, 6 2
y por las ventas de carteras dudosas. 4
1
La mejora de los flujos de crdito hipotecario apoya el nue- 2
vo ciclo alcista del sector inmobiliario. Otra muestra de la 0 0
buena marcha de la economa es la recuperacin cada vez
-2
ms fehaciente del sector inmobiliario. El precio de tasacin -1
de la vivienda libre encadena siete trimestres de crecimientos -4

positivos en trminos interanuales. En el 4T 2016, subi un -6 -2

1,5% interanual (0,8% en trminos intertrimestrales), lo que -8
dej la subida promedio de 2016 en el 1,9%. De cara a los -3
-10
prximos meses, se espera que el precio de la vivienda man-
tenga la senda ascendente como consecuencia del impulso -12 -4
1T 2008 1T 2009 1T 2010 1T 2011 1T 2012 1T 2013 1T 2014 1T 2015 1T 2016
de la demanda y la escasez de viviendas en determinadas
zonas prime. Variacin intertrimestral (esc. dcha.) Variacin interanual (esc. izda.)

Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 27

FOCUS El proceso de desendeudamiento de los hogares,

avanzando a diferentes velocidades
La deuda del conjunto de los hogares se ha reducido de for- Deuda de los hogares y su carga *
ma drstica en los ltimos ocho aos. El dato ms reciente, (% de la RBDH) (% de la RBDH)
correspondiente al 3T 2016, la sita en el 103,5% de la renta 140 14
bruta disponible de los hogares (RBDH), 31,5 p. p. por deba- 120 12
jo del nivel mximo alcanzado en el 2T 2008. Este notable 100 10
descenso, junto con unos tipos de inters ms bajos, ha 80 8
ayudado a reducir la carga de la deuda de las familias de 60 6
forma muy significativa: los pagos por deuda (que incluyen 40 4
amortizacin e intereses) representaron el 7,3% de la RBDH 20 2
en el 2T 2016, frente al 11,7% en el 2T 2008. 1 Los hogares en 0 0
su conjunto gozan, por tanto, de una situacin financiera
ms saneada. Sin embargo, los datos agregados esconden
realidades muy distintas. La encuesta financiera de las fa Deuda (esc. izda.) Carga de la deuda (esc. dcha.)
milias (EFF) de 2014 2 ofrece la posibilidad de examinar cmo Pago de intereses (esc. dcha.) Amortizacin (esc. dcha.)
se ha producido el proceso de desapalancamiento en dife- Nota: * Carga de la deuda incluye el pago de intereses y amortizacin. RBDH es la renta
rentes tipos de hogar. En concreto, analizaremos dos de los bruta disponible de los hogares.
segmentos de la poblacin ms desfavorecidos por la crisis: Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa y el Banco Internacional
de Pagos.
los jvenes y los hogares de rentas bajas.
Entre 2011 y 2014, se produjo una notable disminucin del
porcentaje de hogares jvenes (encabezados por una perso- Hogares con algn tipo de deuda segn
na menor de 35 aos) con algn tipo de deuda pendiente, la edad del cabeza de familia
del 80% al 56%. Estos datos reflejan el frenazo de la compra (% del total de hogares)
de viviendas por parte de la poblacin en edad de emanci- 80
parse: mientras que en 2011 un 69,3% de los hogares jve- 70
nes tenan su vivienda principal en propiedad, en tan solo 60
tres aos este porcentaje se redujo al 49,5%. De todos mo
50
dos, esta cifra todava es muy superior al promedio de la
40
eurozona (del 30%) 3 y, en especial, al de Alemania (del 10%).
30
Una segunda cuestin a analizar concierne a la evolucin 20
del endeudamiento segn el nivel de ingresos del hogar. 4
10
Por un lado, entre los hogares con ingresos medios (entre el
0
percentil 20 y el 80), el porcentaje de hogares con algn Menor de Entre 35 y Entre 45 y Entre 55 y Entre 65 y Mayor de 74
tipo de deuda pendiente se redujo entre los aos 2011 y 2014. 35 aos 44 aos 54 aos 64 aos 74 aos aos
Esta situacin contrasta con la evolucin del endeudamien- Espaa 2011 Espaa 2014 Eurozona *
to de los hogares de renta baja (inferior al percentil 20): el
Nota: * Los datos de la eurozona corresponden a los aos 2011-2013 segn el pas.
porcentaje de hogares endeudados aument del 20,8% en Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa (EFF) y BCE (HFCS).
2011 al 27,5% en 2014 y, adems, el valor medio de la deuda
aument de 18.900 euros a 24.500 euros por hogar endeu-
dado. Sin embargo, para este grupo de hogares de menor Carga de la deuda* de los hogares con algn
renta con deuda pendiente, la carga de la deuda 5 se redujo tipo de deuda segn nivel de renta
de forma muy acentuada, del 46,2% en 2011 al 38,5% en (% de la renta del hogar)
2014, gracias, en gran parte, a los menores tipos de inters. 50
De todas maneras, este segmento de la poblacin todava
tiene que hacer frente a una carga de la deuda muy elevada 40
en comparacin con los hogares europeos endeudados en
30
el mismo percentil de renta (27,5%).
20
1. Los datos de la carga de la deuda agregados se obtienen de BIS, debt
service ratios statistics. 10
2. La EFF es una encuesta de frecuencia trianual publicada por el Banco de Espa-
a. En este Focus usamos los datos de 2011 y 2014 (los ms recientes). En este 0
Menor de 20 Entre 20 y 40 Entre 40 y 60 Entre 60 y 80 Entre 80 y 90 Entre 90 y 100
periodo, la deuda de los hogares se redujo del 126,1% al 112,6% de la RBDH.
3. Los datos europeos provienen de The Eurosystem Household Finance Percentil de renta
and Consumption Survey, Second wave, BCE.
4. Los hogares se dividen en seis grupos segn su nivel de ingresos (percentiles). Espaa 2011 Espaa 2014 Eurozona **
5. La carga de la deuda por hogar se calcula teniendo en cuenta solamente Notas: * Carga de la deuda incluye el pago de intereses y amortizacin.
a los hogares con algn tipo de deuda pendiente y, por ello, la carga de la ** Los datos de la eurozona corresponden a los aos 2011-2013 segn el pas.
deuda agregada (que tiene en cuenta a todos los hogares) es inferior. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa (EFF) y BCE (HFCS).

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 28

FOCUS La diversificacin sectorial de las exportaciones espaolas

Las exportaciones de bienes espaolas han exhibido un
desempeo excepcional en la ltima dcada. Adems,
ello ha ido acompaado de un aumento de su diversifica-
cin sectorial, lo que es una muestra de que las empresas
espaolas pueden ser competitivas en mltiples sectores
a nivel internacional. Tambin, en clave positiva, una ma
yor diversificacin de las exportaciones hace a la econo
ma espaola menos vulnerable a shocks sectoriales.
Una primera aproximacin para medir el grado de diversifi-
cacin de las exportaciones de un pas consiste en calcular
un coeficiente de Gini. Este coeficiente toma valores com-
prendidos entre el 0, la mxima diversificacin, y el 100, la
mxima concentracin (cuando un pas exporta nicamen-
te un solo bien). A partir de datos de Comtrade, 1 y usando
un grado de desagregacin de 96 subsectores, puede apre-
ciarse que el grado de concentracin sectorial en los princi-
pales pases de la eurozona es similar y, en general, puede
decirse que este se ha reducido a partir de la adopcin del
euro en el ao 2000. Portugal y Espaa son los pases
europeos en los que ms descendi la concentracin sec-
torial entre 2000 y 2014. Alemania y Francia tambin la
redujeron, aunque en menor medida, mientras que en Ita-
lia qued invariada, aunque parta de un grado de con-
centracin ms bajo. De este modo, Espaa y Portugal
cuentan en la actualidad con una concentracin sectorial
de sus exportaciones inferior a la de los otros grandes pa-
ses de la eurozona (Francia, Italia y Alemania).
Si se usa un nivel de agregacion ms amplio (de 27 secto-
res en lugar de los 96 subsectores), se mantiene la tenden-
cin del sector alimentario, con una contribucin del
26,8% al avance total de las exportaciones. Si bien hay que
considerar que el sector alimentario gana terreno en los
principales pases europeos, y tambin en EE. UU. y en Chi-
na, el caso espaol es el ms acentuado en trminos cuan-
titativos. Dentro de este sector, las mayores ganancias se
dieron en carnes, frutas y verduras, mientras que en otros
pases el protagonismo estuvo en los lcteos y los cereales.
Entre los sectores que vieron una reduccin de su peso,
destaca el sector del automvil, que perdi cuota en el to
tal de las exportaciones espaolas de forma continuada,
pasando del 23,7% en 2000 al 16,2% en 2014. Pese a la
prdida de cuota, el sector sigue siendo competitivo y
aport el 21,9% del crecimiento exportador entre los aos
2000 y 2014. La cada de su cuota no se debe en absoluto
a demritos propios (las exportaciones del sector crecie-
ron un 21,9% en este periodo) sino al excepcional compor-
tamiento de las exportaciones de los otros sectores men-
cionados ms arriba.
Coeficiente de Gini de las exportaciones
de bienes
Nivel
Alemania
Francia
Italia
Espaa

cia hacia una menor concentracin sectorial entre los aos

Portugal
2000 y 2014 en los pases europeos. Sin embargo, Espaa
aparece con un nivel de concentracin similar al de Ale- 72 74 76 78 80 82 84
mania y ms concentrada que Francia, Italia y Portugal. 2000 2014
Ello sugiere que las exportaciones espaolas tienen un Nota: Coeficiente de Gini calculado a partir de las cuotas de 96 subsectores (0 = mxima
elevado grado de diversificacin intrasectorial, es decir, diversificacin, 100 = mxima concentracin).
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Comtrade.
entre los subsectores que conforman un sector.
Ms all del grado de diversificacin, tambin resulta per- Cambios en la composicin sectorial
tinente analizar los cambios en la composicin sectorial. de las exportaciones espaolas
En primer lugar, destaca que las exportaciones espaolas Cambio en la cuota entre 2000 y 2014 (%)
variaron su composicin sectorial entre los aos 2000 y Combustibles fsiles
2014 en mayor medida que otras grandes economas Farmacia
europeas. Los sectores que experimentaron mayores
Alimentacin
aumentos de su cuota en el total de las exportaciones
Qumico
espaolas fueron el qumico, el farmacutico y el de ali-
mentacin, cuya cuota conjunta pas del 25,0% en 2000 al Metales bsicos
31,2% en 2014 y, lo que es ms significativo, tuvieron un Textil
papel muy importante en el crecimiento de las exporta- Reactores nucleares
ciones, con una contribucin al crecimiento del 58,9%,
Maq. elctrica
concretamente. Es especialmente destacable la aporta-
Automviles

1. Datos recopilados por las Naciones Unidas. Exportaciones medidas en -8 -6 -4 -2 0 2 4

trminos nominales. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de Comtrade.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 29

FOCUS Stock de vivienda: la huella del pasado

La expansin del sector inmobiliario est siendo muy Stock de vivienda nueva por vender
heterognea. Una muestra de ello es que, mientras que (% del parque de vivienda)
los precios de la vivienda en las provincias de Barcelona y
Madrid crecen a ritmos del 6,6% y del 4,3%, respectivamen
te, 1 los precios siguen menguando en la mayora de pro-
vincias de Castilla y Len y Castilla-La Mancha. A qu se
deben estas notables diferencias?
Entre los principales responsables, destaca el legado de la
crisis inmobiliaria en forma de stock de vivienda nueva
que todava queda por vender. Como se muestra en el pri-
mer grfico, este stock vara mucho entre provincias y es
especialmente denso en el centro peninsular, a excepcin
de Madrid.
Cuartil 1 Provincias con
menor stock
Una mayor cantidad de stock, en cuanto que implica una Cuartil 2

mayor oferta de vivienda, acta como freno para los pre- Cuartil 3
Provincias con
Cuartil 4 mayor stock
cios. En efecto, tal y como se observa en el segundo grfi-
co, las zonas con un stock superior a la media registran Nota: Cuartil 1 incluye el 25% de las provincias con menor stock y Cuartil 4 incluye
todava bajadas de precios, mientras que los precios cre- el 25% de las provincias con mayor stock.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento y Tinsa.
cen en aquellas zonas donde este es ms limitado. As, el
precio de la vivienda aument un 0,7% interanual en el
Precio de la vivienda segn el stock
25% de las provincias con menos stock (cuartil 1), mientras de las provincias
que retrocedi un 0,5% interanual en el 25% de las provin- Variacin interanual del precio de la vivienda (%)
cias con ms stock (cuartil 4). 2 Esto constata las diferencias 0,8
en la evolucin del ciclo expansivo de precios en cada pro- 0,6
vincia en funcin de su stock. 0,4

Finalmente, tambin es preciso destacar que no se obser- 0,2

va una relacin entre el stock de viviendas nuevas por 0,0

vender en cada provincia y la velocidad a la que se estn -0,2

recuperando las compras de viviendas (vase el tercer -0,4

grfico). De hecho, las compras de viviendas crecieron -0,6

enrgicamente en la prctica totalidad de las provincias, -0,8

Cuartil 1 Cuartil 2 Cuartil 3 Cuartil 4
lo que es una muy buena noticia para la absorcin del
Provincias con mayor stock ()
stock3 en las provincias en las que todava hay cierto exce-
Nota: Datos de precios del 3T 2016.
so de oferta, y para el sector inmobiliario en su conjunto. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento y Tinsa.
En 2016, concretamente, las compras crecieron un 13,6%
anual, lo que sita el nmero final de viviendas vendidas Compraventa de vivienda segn el stock
en el total del ao en 403.866. Adems, todo apunta a Variacin interanual de las compraventas (%)
que seguirn creciendo a buen ritmo, impulsadas por la 35
recuperacin del mercado de trabajo y unas condiciones 30
financieras favorables.
25

20

15

10
1. Variacin interanual en el 3T 2016 del valor tasado de la vivienda libre
publicado por el Ministerio de Fomento. 5
2. Variacin interanual promedio en el 3T 2016. Se ordenan las provincias
de menor a mayor stock y se dividen en cuatro grupos o cuartiles. El 0
Provincias con mayor stock ( )
cuartil 1 incluye el 25% de las provincias con menor stock y el cuartil 4, -5
el 25% de las provincias con ms stock. 0 10 20 30 40 50 60 70
3. Es posible que no toda la vivienda en stock pendiente se acabe vendien
% de stock sobre el parque de vivienda
do dado que puede no satisfacer las preferencias o necesidades de la de
manda de vivienda actual. Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Fomento, Tinsa e INE.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 30

PRINCIPALES indicadores
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa

Indicadores de actividad
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17 02/17

Industria
Consumo de electricidad 0,1 1,7 0,8 0,8 0,4 0,1 5,0 1,2
ndice de produccin industrial 1,3 3,3 2,6 1,4 1,9 ... ... ...
Indicador de confianza en la industria (valor) 7,1 0,3 1,9 2,8 3,8 0,6 0,1 1,7
PMI de manufacturas (valor) 53,2 53,6 54,3 52,5 51,4 54,4 55,6 ...
Construccin
Visados de obra nueva (acum. de 12 meses) 7,7 20,0 45,2 48,1 44,8 ... ... ...
Compraventa de viviendas (acum. de 12 meses) 5,6 10,9 10,6 14,1 13,3 ... ... ...
Precio de la vivienda 2,4 1,1 2,4 2,0 1,6 ... ...
Servicios
Turistas extranjeros (acum. de 12 meses) 7,2 5,6 5,9 7,5 9,3 10,1 10,3 ...
PMI de servicios (valor) 55,2 57,3 54,7 55,5 54,9 54,9 54,2 ...
Consumo
Ventas comercio minorista 1,0 3,0 3,8 3,8 3,8 3,1 ... ...
Matriculaciones de automviles 18,4 21,3 8,0 17,8 11,0 8,9 10,6 ...
Indicador de confianza de los consumidores (valor) 8,9 0,3 2,5 3,2 6,1 3,2 2,5 3,8
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Economa, el Ministerio de Fomento, el Instituto Nacional de Estadstica, Markit y la Comisin Europea.

Indicadores de empleo
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 01/17

Afiliados a la Seguridad Social 1

Sectores de actividad
Industria 0,1 2,2 2,8 2,7 2,7 2,8 2,7 3,0
Construccin 1,6 4,7 2,6 2,1 2,7 3,3 3,2 4,7
Servicios 2,2 3,5 3,1 3,0 3,3 3,5 3,4 3,4
Situacin profesional
Asalariados 1,4 3,5 3,4 3,1 3,5 3,8 3,6 3,9
No asalariados 2,2 1,9 1,2 1,0 0,9 0,9 0,9 0,9
TOTAL 1,6 3,2 3,0 2,7 3,0 3,3 3,1 3,3
Poblacin ocupada 2
1,2 3,0 3,3 2,4 2,7 2,3
Contratos registrados 3
Indefinidos 18,8 12,3 8,3 17,4 17,9 13,3 13,4 19,5
Temporales 13,1 11,2 6,2 9,1 7,1 6,6 6,0 16,7
TOTAL 13,4 11,3 6,4 9,8 7,9 7,1 6,5 16,9
Paro registrado 3
Menores de 25 aos 8,2 11,0 10,9 12,0 14,4 13,2 13,9 12,3
Resto de edades 5,3 7,2 7,8 7,5 8,6 9,0 9,1 9,2
TOTAL 5,6 7,5 8,1 7,9 9,1 9,4 9,5 9,4
Notas: 1. Datos medios mensuales. 2. Estimacin EPA. 3. Datos del Servicio Pblico de Empleo Estatal.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Ministerio de Empleo y Seguridad Social, el Instituto Nacional de Estadstica y el Servicio Pblico de Empleo Estatal.

Precios
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 01/17 02/17

General 0,1 0,5 0,7 0,9 0,2 1,0 3,0 3,0

Subyacente 0,0 0,6 1,0 0,7 0,8 0,9 1,1 ...
Alimentos sin elaboracin 1,2 1,8 2,1 2,7 3,5 1,0 5,7 ...
Productos energticos 0,8 9,0 13,1 13,6 8,6 1,6 30,9 ...
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Instituto Nacional de Estadstica.

MARZO 2017
ECONOMA ESPAOLA 03 31

Sector exterior
Saldo acumulado durante los ltimos 12 meses en miles de millones de euros, salvo indicacin expresa
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 10/16 11/16 12/16

Comercio de bienes
Exportaciones (variacin interanual) 2,5 4,3 0,2 4,3 1,1 3,2 1,6 8,5 2,9
Importaciones (variacin interanual) 5,7 3,7 0,7 0,3 3,7 3,0 1,7 5,3 5,6
Saldo corriente 11,2 14,7 15,4 18,9 20,7 22,3 20,7 21,9 22,3
Bienes y servicios 25,5 26,2 26,0 29,3 31,3 32,3 31,7 32,1 32,3
Rentas primarias y secundarias 14,3 11,5 10,6 10,3 10,6 10,0 10,9 10,2 10,0
Capacidad (+) / Necesidad () de financiacin 16,3 21,7 22,2 25,4 26,2 26,9 26,0 26,7 26,9
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Departamento de Aduanas e Impuestos Especiales y el Banco de Espaa.

Sector pblico
Porcentaje del PIB, acumulado en el ao, salvo indicacin expresa
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 10/16 11/16
Capacidad (+) / Necesidad () de financiacin 1
6,0 5,1 0,7 3,0 2,8
Administracin central 3,7 2,6 0,8 1,9 2,6 2,0 2,4
Comunidades autnomas 1,8 1,7 0,1 0,7 0,2 0,3 0,5
Corporaciones locales 0,5 0,5 0,1 0,1 0,5
Seguridad Social 1,0 1,2 0,2 0,6 0,6 0,6 0,7
Deuda pblica (% PIB) 100,4 99,8 101,1 101,0 100,3
Nota: 1. Incluye prdidas por ayudas a instituciones financieras.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la IGAE, el Ministerio de Hacienda y el Banco de Espaa.

Financiacin y depsitos de los sectores no financieros

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
Saldo
2014 2015 1T 2016 2T 2016 3T 2016 4T 2016 12/16 12/16 1
Financiacin a los sectores no financieros 2
Sector privado 5,8 3,9 3,2 2,9 2,1 1,9 1,3 1.635,2
Empresas no financieras 6,4 4,0 3,4 3,2 2,2 1,9 1,0 914,3
Hogares 3
5,0 3,6 3,0 2,5 2,0 1,9 1,7 720,9
Administraciones pblicas 4 5,9 4,0 3,5 4,2 4,6 3,1 3,0 1.098,6
TOTAL 1,8 1,0 0,6 0,2 0,5 0,1 0,4 2.733,8
Pasivos de las entidades de crdito frente a empresas y familias
Total depsitos 0,9 1,0 0,4 0,3 0,3 0,0 0,1 1.152,3
A la vista 10,8 18,5 16,2 16,0 16,4 17,8 18,2 444,6
De ahorro 5,8 12,9 13,4 12,1 11,5 12,5 13,4 279,6
A plazo 7,6 15,3 15,4 16,4 17,4 19,6 21,0 406,8
En moneda extranjera 1,1 5,6 4,0 1,6 1,9 1,1 1,4 21,3
Resto del pasivo 5 8,2 13,0 16,7 16,3 11,3 18,9 17,5 84,0
TOTAL 1,7 2,2 1,9 1,7 1,2 1,6 1,5 1.236,3
Tasa de morosidad (%) 6 12,5 10,1 10,0 9,4 9,2 9,1 9,1
Tasa de cobertura (%) 6 58,1 58,9 59,0 58,7 59,3 59,0 59,0
Notas: 1. Miles de millones de euros. 2. Residentes en Espaa. 3. Incluyen las ISFLSH. 4. Total de pasivos (consolidados). Se deducen los pasivos entre AA. PP. 5. Balance agregado segn los estados de supervisin.
Incluye transferencias de activos, pasivos financieros titulizados, cesin temporal de activos y depsitos subordinados. 6. Dato fin de periodo.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco de Espaa.

MARZO 2017
DOSSIER 03 32

Inversin en Infraestructuras

Infraestructuras, punto de encuentro

En economa, el equivalente a la dicotoma futbolstica entre F. C. Barcelona y Real Madrid se corresponde a economistas de
demanda y economistas de oferta. En la coyuntura actual, los primeros abogan por una poltica fiscal y monetaria expansiva; los
segundos, por reformas estructurales que flexibilicen la economa y amplen su potencial productivo. Se imaginan a aficionados
del Real Madrid vistiendo la camiseta del F. C. Barcelona (y viceversa)? En economa, la situacin existe y se materializa en un
consenso a favor de invertir en infraestructuras. Por qu hay este apoyo a su alrededor? Cul es su estado a nivel global? Se
debe realizar una mayor inversin? Qu retos conlleva? En los artculos del presente Dossier viajaremos por estas cuestiones,
desde EE. UU. a las grandes economas emergentes de Asia y Amrica Latina, pasando por Europa.

Recuperacin del PIB en EE. UU. tras una recesin En los crculos acadmicos y de poltica econmica, el debate
ndice (100 = ao inicial) sobre las infraestructuras toma impulso a raz de la percep-
280
cin de que la recuperacin econmica est siendo ms len-
260
ta de lo esperado. 1 Por ejemplo, como ilustra el primer grfi-
240
co, si desde la Gran Recesin la economa de EE. UU. se
220
hubiera recuperado a un ritmo parecido al observado tras
otras recesiones, hoy en da su PIB sera marcadamente ms
200
elevado. Para los economistas de demanda, esto es especial-
180
mente significativo porque se produce en un contexto de
160
polticas monetarias extraordinariamente expansivas. Segn
140
Larry Summers, exsecretario del tesoro de EE. UU., la situa-
120
cin se explicara por cambios estructurales que habran
100
redundado en una mayor debilidad del consumo y la inver-
80
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 sin de hogares y empresas (aumento de la desigualdad y
Aos desde el final de la recesin efectos de histresis 2 en las economas avanzadas, incre-
1933 1982 2009
mento del ahorro en las emergentes y envejecimiento de la
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Reserva Federal de St. Louis.
poblacin). Segn Summers, en esta situacin la poltica
monetaria es incapaz de fijar unos tipos de inters lo sufi-
cientemente bajos como para compensar la debilidad es
tructural de la demanda, por lo que la solucin pasara por una poltica fiscal ms expansiva que, justamente, podra materializar-
se en una mayor inversin en infraestructuras.

En el otro lado de la cancha, el argumento es que el menor dinamismo de la recuperacin se debe a una capacidad de crecimien-
to menos boyante de lo anticipado: por ejemplo, segn Robert Gordon, de la Universidad de Northwestern, el impacto en creci-
miento de la revolucin digital est siendo mucho ms modesto que el de otras tecnologas anteriores. 3 En este sentido, el
impulso de las infraestructuras supondra eliminar cuellos de botella que lastran el lado de la oferta y aumentar la capacidad
productiva ms all del efecto de la revolucin digital.

Finalmente, hay un tercer grupo de economistas, entre los que destaca Kenneth Rogoff, de Harvard, que se sitan en un plano
intermedio y defienden que el problema es el sobreendeudamiento. Este ltimo argumento es fundamental en la discusin
sobre las infraestructuras porque remarca que la inversin debe llevarse a cabo en proyectos de elevado retorno y, por tanto, que
no empeoren el lastre del elevado endeudamiento. De hecho, el Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que, en el conjunto
de las economas avanzadas, un incremento de la inversin pblica en 1 p. p. del PIB puede llegar a aumentar el nivel de actividad
en un 2,5% y reducir la ratio de deuda pblica en casi un 10% si la inversin se hace de manera eficiente, mientras que de otro
modo no hay un efecto significativo. 4

Sin embargo, a pesar de este consenso entre economistas y un impacto macroeconmico potencialmente positivo, la calidad de
las infraestructuras en las economas avanzadas ha sufrido un declive en los ltimos aos (vase el segundo grfico). Por ejemplo,

1. Hay economistas que argumentan que la lentitud es solo aparente y que se debe a problemas de medida que, probablemente, nos llevan a infraestimar el crecimien-
to actual. Pero, estos ven, tambin, en las infraestructuras una manera de ampliar el potencial de crecimiento.
2. En economa, el trmino histresis se refiere, por ejemplo, a la prdida permanente de habilidades que sufren los trabajadores en situacin de desempleo por un
largo periodo de tiempo.
3. En realidad, este argumento lo recogen tanto economistas de oferta como de demanda. El propio Olivier Blanchard defiende que las peores perspectivas en cuanto
a productividad futura se traducen en debilidad de la demanda presente.
4. FMI, 2014, Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment, World Economic Outlook, captulo 3.

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 33

como se explica en el artculo EE. UU.: invertir o no invertir, esa Evolucin de la calidad de la infraestructura
es la cuestin, de este mismo Dossier, en EE. UU. se ha produ- (Escala de 1 a 7)*
cido un fuerte deterioro de la calidad de las carreteras, con cre- 7
cientes problemas de congestin. Adems, tanto en
EE. UU. como en Europa se ha identificado una brecha impor- 6

tante entre la inversin prevista y la necesaria para mantener 5

unas infraestructuras competitivas. En respuesta, Donald
Trump propone un programa de inversin por un billn de 4

dlares en 10 aos, pero la incertidumbre es elevada sobre el 3

qu y el cmo, mientras que la Comisin Europea ha impulsado
el Plan Juncker (vase el artculo Las infraestructuras en la 2

Unin Europea y el rol del Plan Juncker de este Dossier) con el 1

aliciente aadido de potenciar la integracin europea. En los
emergentes, en cambio, viene producindose una mejora con- 0
Alemania Francia Espaa EE. UU. China India Rusia Brasil
tinuada en la calidad de las infraestructuras (con la excepcin
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
notable de Brasil). En parte, esto responde a un proceso de con-
Nota: * Una mayor puntuacin indica mejor calidad de la infraestructura.
vergencia econmica: tal y como muestra el tercer grfico, el Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Global Competitiveness Report.
desarrollo va asociado a una mejora de la calidad de las infraes-
tructuras que es especialmente intensa en niveles bajos de ren-
ta. Sin embargo, como se detalla en el artculo Infraestructuras y emergentes: un cctel distinto para cada etapa de desarrollo de
este mismo Dossier, existen ciertas dudas sobre si las economas emergentes estn persiguiendo las inversiones ms eficientes
para aprovechar la nueva revolucin tecnolgica: las infraestructuras en tecnologas de telecomunicacin y digitalizacin.

Estas dinmicas y propuestas inversoras de las economas avanzadas y emergentes nos llevan a la cuestin clave: cmo identifi-
car y financiar aquellas infraestructuras que tienen el mayor impacto sobre la actividad? Las infraestructuras suelen comportar
costes iniciales elevados y unos beneficios que se distribuyen durante un largo periodo de tiempo. Adems, suelen generar exter-
nalidades y tienen caractersticas de bien pblico (no rivali-
Infraestructuras y desarrollo econmico dad y no exclusin). Todos estos elementos hacen que la
Calidad de la infraestructura (escala de 1 a 7) * iniciativa privada no sea suficiente para alcanzar el nivel
7
ptimo de inversin en infraestructura, lo que ha hecho del
sector pblico el encargado tradicional de promover la
6 construccin de infraestructuras e, incluso, su gestin. Sin
5
embargo, tambin hay que reconocer que la inversin
pblica no siempre se ha orientado hacia los proyectos ms
4 productivos. Adems, con la llegada de lo que puede ser la
3
Cuarta Revolucin Industrial (digitalizacin y automatiza-
cin) y dinmicas de fondo como el envejecimiento de la
2 poblacin y el cambio climtico, la incertidumbre alrede-
dor de cul ser la infraestructura ptima en el futuro es
1
0 20.000 40.000 60.000 80.000 100.000 120.000 ms elevada. Ante estas dificultades informativas y de ges-
PIB per cpita (dlares PPA)
tin eficiente, han ganado peso las colaboraciones pblico-
Economas emergentes Economas avanzadas
privadas (PPP, por sus siglas en ingls), especialmente en las
economas emergentes. En una PPP tpica, la empresa pri-
Nota: * Una mayor puntuacin indica mejor calidad de la infraestructura.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Global Competitiveness Report. vada proporciona la financiacin inicial necesaria y disea,
construye, opera y mantiene la infraestructura, con lo que
se aprovecha su know-how y facilita un uso eficiente de los
recursos. A cambio, recibe pagos peridicos procedentes del sector pblico durante un determinado periodo de tiempo. Sin
embargo, las evaluaciones de las PPP muestran que no siempre son exitosas y que, en ocasiones, se utilizan para esquivar restric-
ciones sobre el gasto pblico y financiar proyectos poco rentables, especialmente en economas emergentes.

Finalmente, pues, la cuestin es si Trump, en EE. UU., el Plan Juncker, en Europa, o iniciativas como la Nueva Ruta de la Seda, en las
economas emergentes, sern capaces de identificar y llevar a cabo aquellos proyectos con retornos elevados que, al fin y al cabo,
son los que pueden generar un crculo virtuoso de crecimiento. La respuesta? Pasen y lean.
Adri Morron Salmeron
Departamento de Macroeconoma, rea de Planificacin Estratgica y Estudios, CaixaBank

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 34

EE. UU.: invertir o no invertir, esa es la cuestin

En las pasadas elecciones presidenciales estadounidenses, uno de los pocos puntos en comn de los programas electorales del
entonces candidato republicano (y hoy presidente) Trump y la demcrata Clinton era el de la necesidad de aumentar el gasto
en infraestructuras. Y es que parece existir un claro consenso en EE. UU. sobre esta cuestin. En el mbito econmico hay quie-
nes argumentan que un mayor y mejorado stock en infraestructuras podra corregir el menor crecimiento de la productividad.
Ms all del permetro econmico, hay quienes simplemente desean unas carreteras sin agujeros y unos puentes en buenas
condiciones.

A estos ltimos, de hecho, no les falta razn.

Alrededor del 25% de las carreteras estadouni- EE. UU.: gasto anual en infraestructuras *
(Miles de millones de dlares) **
denses se encuentran en una condicin pobre,
ms del 40% de las vas tienen problemas de Transporte terrestre
congestin, un problema que ha aumentado
un 36% en los ltimos seis aos, y la evolucin Electricidad
de la calidad de las infraestructuras estadouni-
denses en su conjunto ha sido de las ms des- Aeropuertos

favorables de entre los pases avanzados. 1

Agua y aguas residuales

En este sentido, segn la Sociedad Americana

Ros navegables y puertos
de Ingenieros Civiles (ASCE), existe una
importante brecha entre la inversin en 0 25 50 75 100 125 150 175 200 225
infraestructuras prevista y la inversin pti- Gasto previsto Brecha de gasto
ma en los prximos 10 aos. Y aunque es
Notas: * La suma del gasto previsto y de la brecha de gasto es el gasto ptimo segn la Asociacin Americana de Ingenieros Civiles.
innegable que la ASCE puede tener cierto ** En miles de millones de dlares constantes de 2015.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Asociacin Americana de Ingenieros Civiles Failure to Act. Closing the
inters en exagerar la necesidad de aumentar Infrastructure Investment Gap for Americas Economic Future, 2016.
el gasto en infraestructuras (puesto que les
beneficia de manera directa), la estimacin
de la brecha de 144.000 millones de dlares anuales (equivalente al 0,9% del PIB) es, cuanto menos, reveladora. Asimismo, y a
pesar del significativo incremento en el gasto federal en la mejora y el mantenimiento de las carreteras impulsado por la
Administracin Obama, 2 se trata de una brecha que hace aos que se arrastra y que comporta un coste econmico sustancial:
de 147.000 millones de dlares en 2015, segn la propia ASCE, y que corresponde al mayor gasto en reparaciones de los ve
hculos, aumento en el tiempo de desplazamiento, inseguridad para los ciudadanos y costes medioambientales.

Desde un punto de vista estrictamente econmico, los beneficios de invertir en infraestructuras pueden superar los costes. Siem-
pre y cuando se trate de proyectos que aumenten la capacidad productiva del pas, claro est. As, numerosos estudios, que
analizan y cuantifican los efectos sobre la productividad y el crecimiento de un impulso fiscal centrado en un incremento de la
inversin en infraestructuras en EE. UU., concluyen que los efectos sobre el crecimiento pueden ser ampliamente positivos, tanto
a corto como a largo plazo. A corto plazo, el mayor gasto supone un estmulo a la demanda, mientras que a largo plazo compor-
ta un aumento en dicha capacidad productiva (es decir, acta sobre la oferta).

En particular, los multiplicadores encontrados para el caso norteamericano basados en evidencia emprica entre la dcada de
los cincuenta y los 2000 oscilan entre un muy moderado 0,4 hasta un muy significativo 2,2. 3 Un multiplicador del dos, por ejem-
plo, significa que por cada dlar extra gastado en mejorar las infraestructuras, el nivel del PIB se incrementa en dos dlares a
medio plazo.

1. Segn datos de la Administracin Federal de Autopistas de EE. UU., el FMI y la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles (en un estudio elaborado por el Economic
Development Research Group).
2. El presidente Barack Obama impuls un proyecto de ley para aumentar la financiacin federal en las infraestructuras de transporte terrestre que fue aprobado en
diciembre de 2015 (Fixing America Transportation Act o FAST).
3. Vase, Reichling, F. y Whalen, C. (2015), The Fiscal Multiplier and Economic Policy Analysis in the United States, Working Paper 2015-02 (No. 49925), para un resu-
men de distintos estudios sobre multiplicadores fiscales. Y Leduc, S. y Wilson, D. (2013), Roads to Prosperity or Bridges to Nowhere? Theory and Evidence on the
Impact of Public Infrastructure Investment, NBER Macroeconomics Annual, 27(1), 89-142, para un caso concreto de inversin en carreteras.

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 35

Una preocupacin asociada al incremento del gasto es el impacto que tendra en la deuda pblica. Una cuestin especialmente
relevante en un pas donde el propio sector pblico asume el coste de la mayor parte de proyectos en infraestructuras (Gobierno
local, estatal y/o federal), y cuyo nivel de deuda pblica se sita en un elevado 104,8% del PIB. Sin embargo, aqu tambin, un
gran nmero de estudios consultados concluyen que la deuda pblica en porcentaje del PIB podra reducirse, puesto que el
incremento de la deuda ante unos mayores dficits fiscales quedara ms que compensado por la mejora del PIB. Ello es coheren-
te con la estimacin de multiplicadores fiscales relativamente elevados.

As pues, parece que la inversin en infraestructuras ha tenido un efecto beneficioso sobre el crecimiento estadounidense en el
pasado. Sin embargo, en la actualidad, algunos elementos que caracterizan la economa de EE. UU. podran disipar parte de los
efectos positivos. El reducido slack del mercado laboral es uno de ellos. Si el mercado de trabajo se halla cerca del pleno empleo,
un impulso fiscal repercutira sobremanera en la inflacin y mucho menos en el crecimiento. Una tasa de paro por debajo del 5%
y aumentos salariales en torno al 2,5% sugieren que el slack del mercado de trabajo norteamericano es cada vez ms limitado. En
este caso, y segn distintos anlisis entre los que destacara el elaborado por el FMI en su informe de perspectivas globales de
2014, el multiplicador fiscal se situara alrededor del uno y claramente lejos del dos antes mencionado.

No obstante, un contramatiz a este punto es pertinente. Y es que un aumento de la inversin en infraestructuras podra ayudar a
un grupo de ciudadanos con un importante problema de empleo estructural surgido tras la crisis econmico-financiera de 2008:
hombres de mediana edad con un nivel de estudios bajo que, desanimados por la crisis, abandonaron el mercado laboral y que
podran ser fcilmente empleados en el sector de la construccin.

Un segundo elemento que podra rebajar los efectos beneficiosos de un incremento en la inversin en infraestructuras tradicio-
nales es el ritmo de avance de la tecnologa. En un mundo tan cambiante como el actual, hasta qu punto las infraestructuras
ms representativas que han apoyado el slido crecimiento estadounidense de los ltimos 50 aos seguirn siendo efectivas en
la economa del conocimiento? Mejorar el estado de las carreteras, aun cuando estn visiblemente deterioradas, es ms apre-
miante que asegurar la disponibilidad de banda ancha inalmbrica en todo el pas para facilitar el uso de drones o coches sin
conductor? Indiscutiblemente, el nuevo paradigma tecnolgico plantea dudas sobre cules son las infraestructuras ms adecua-
das y sobre cunto afectarn a la productividad unas u otras inversiones.

En definitiva, el sector pblico tiene un papel importante y difcil en la nueva economa de EE. UU. Con sus inversiones puede
facilitar el desarrollo de la industria del futuro. Pero el estadio cclico en el que se halla el pas y la incertidumbre del entorno
complican, y mucho, tanto el cunto se debe gastar como el dnde.

Cludia Canals
Departamento de Macroeconoma, rea de Planificacin Estratgica y Estudios, CaixaBank

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 36

Las infraestructuras en la Unin Europea y el rol del Plan Juncker

El Tratado de Roma, del cual celebramos el 60 aniversario este mes, ya seal la importancia de las infraestructuras transeuropeas
y estableci una poltica comn de transportes. El objetivo era facilitar la creacin de un mercado nico y reforzar la cohesin
econmica y social en Europa. Sesenta aos despus, la inversin en infraestructuras contina percibindose como un eje verte-
brador del proyecto europeo y el Plan Juncker es una clara muestra de ello.
Las infraestructuras son un factor clave para facilitar la actividad econmica de una regin. Unas infraestructuras adecuadas reducen
los costes de produccin y facilitan el flujo de bienes, servicios, personas e informacin. Al integrar los mercados, fomentan tambin
la competencia, aumentando los incentivos a innovar e incrementando la productividad. El caso de la Unin Europea (UE) es para-
digmtico, pues, para conseguir el funcionamiento ptimo del mercado nico europeo, son indispensables unas redes integra-
das de infraestructuras de transporte, energticas, telecomunicaciones, etc. que ayuden a integrar a todos los Estados miembros.
En el Tratado de Maastricht, firmado en 1992, la UE estableci como prioritario el desarrollo de las redes de infraestructuras tran-
seuropeas (conocidas por sus siglas en ingls, TEN). Estas redes prioritarias no solo engloban las ms conocidas redes de transporte
(TEN-T), sino tambin de energa (TEN-E) y de telecomunicaciones (eTEN). Las redes TEN-T consisten en nueve corredores europeos
que deberan unir, en 2030, 94 puertos europeos con conexiones de ferrocarril y carretera, 38 aeropuertos clave con conexiones de
tren a las ciudades ms importantes, 15.000 kilmetros de trenes de alta velocidad y 35 proyectos transfronterizos que reduzcan
cuellos de botella. En el caso de la energa, la red TEN-E est previsto que facilite la interoperabilidad transfronteriza de las redes de
electricidad y gas, y, al mismo tiempo, prev dar un impulso a las energas renovables. Finalmente, la red de telecomunicaciones
eTEN pretende apoyar, entre otros, la modernizacin de redes de banda ancha y el lanzamiento de servicios electrnicos transeu-
ropeos de inters pblico en el mbito de la sanidad o la Administracin pblica.
Desde que se inici el proyecto de las redes TEN, las infraestructuras en el conjunto de la Unin han mejorado mucho. Sin embargo,
segn el Banco Europeo de Inversiones (BEI) todava existe un importante dficit de inversin en infraestructuras. Segn el BEI, la
diferencia entre la inversin realizada en infraestructuras y la necesaria para alcanzar distintos estndares globales alcanzar los
335.000 millones de euros anuales en los prximos cinco aos. Ms de un 30% de la brecha se refiere a infraestructuras energticas,
destinadas a asegurar el suministro de energa en la UE, modernizar las redes de distribucin y conseguir una mayor eficiencia ener-
gtica de edificios e industrias. Tambin son destacables en la era de la economa del conocimiento las infraestructuras de telecomu-
nicaciones, que representan un 19% de la brecha e incluyen una mejora de la capacidad de gestin de datos y de la ciberseguridad.
El resto de necesidades de infraestructura son de logstica y transporte (un 24% de la brecha) y de agua y gestin de residuos
(un 27%).
Parte de esta inversin puede llevarse a cabo con financiacin pblica, dada la naturaleza de bien cuasipblico de las infraestruc-
turas. Sin embargo, las elevadas necesidades de inversin y la dificultad de llevar a cabo una seleccin rigurosa de proyectos para

Necesidades de inversin en infraestructura en la Unin Europea segn el BEI

(Miles de millones de euros)
Inversin anual
Necesaria Actual Brecha (% del total)
Necesidades en infraestructura logstica y de transporte 160 80 80 24%
Modernizar transporte urbano para alcanzar los estndares globales 80 40 40
Asegurar una capacidad suficiente en el transporte interurbano
80 40 40
(incluye las Redes Transeuropeas de Transporte)
Necesidades en infraestructura energtica 230 130 100 30%
Actualizacin de las redes energticas (gas y electricidad) 64 47 18
Eficiencia energtica en edificios e industrias 112 42 70
Generacin de electricidad, incluyendo renovables 53 41 12
Necesidades en infraestructura de telecomunicaciones 160 95 65 19%
Alcanzar el estndar global en servicios de banda ancha 75 45 30
Alcanzar la capacidad de gestin de datos de EE. UU. 50 25 25
Alcanzar la inversin de EE. UU. en ciberseguridad 35 25 10
Necesidades de inversin en agua y gestin de residuos 138 48 90 27%
Seguridad del agua, incluyendo riesgo de inundaciones 15 2 13
Conformidad y rehabilitacin de la infraestructura hidrulica 75 30 45
Mejorar la gestin de residuos y la recuperacin de materiales 8 3 5
Necesidades adicionales para una infraestructura urbana resistente y eficiente 40 13 27
Total 688 353 335 100%
Nota: Para ms detalle y periodos concretos por tipo de infraestructura, vase EIB (2016), Restoring EU Competitiveness. 2016 updated version.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Europeo de Inversiones.

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 37

una inversin eficiente en infraestructuras han aumentado la Redes Transeuropeas de Transporte (TEN-T)
importancia de las colaboraciones pblico-privadas (PPP, por Corredores de transporte intermodal
sus siglas en ingls) en el caso europeo (vase el artculo
Infraestructuras, punto de encuentro de este mismo Dossier
para ms detalle). Asimismo, la incertidumbre sobre cules son
las inversiones requeridas en un contexto de cambio tecnol-
gico y su nivel de riesgo comportan que el rol del sector pbli-
co sea cada vez ms de catalizador de la inversin, aportando
un marco de seguridad jurdica (reglas del juego claras), pero
que el sector privado sea el que afronte el diseo de los pro-
yectos y la mayor parte de la inversin.
El plan de inversiones para Europa, ms conocido como Plan
Juncker, es un caso paradigmtico de PPP: busca relanzar la
inversin en la UE movilizando mejor los recursos financieros,
permitiendo que el BEI financie proyectos ms arriesgados
pero innovadores y eliminando barreras a la inversin en la UE.
La parte central del plan es la financiacin de proyectos de
inversin a travs del Fondo Europeo de Inversiones Estratgi-
cas (FEIE), puesto en marcha en junio de 2015. Con un capital de
33.500 millones de euros entre las aportaciones de la Comisin
Bltico - Adritico Oriente - Este del Atlntico
Europea (26.000 millones) y del BEI (7.500 millones) como Mar del Norte - Mediterrneo Mar del Norte -
garanta, tiene previsto impulsar proyectos de inversin en Bltico Escandinavo - Mediterrneo Mediterrneo
Mediterrneo Rin - Alpino Rin - Danubio
infraestructuras estratgicas y en pequeas y medianas empre-
sas por valor de 500.000 millones de euros durante 2015-2020. 1 Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos de la Comisin Europea.

De momento, la aplicacin del Plan Juncker est siguiendo el

guion previsto. En enero de 2017, ya haba aprobados 31.500 millones de financiacin correspondientes a 444 operaciones en 28
pases de la UE, con una inversin total prevista de 168.800 millones de euros, alrededor del 33% del objetivo total. La mayora de
proyectos son inversiones en infraestructuras e innovacin en los sectores de la energa, la industria y el transporte, y se concen-
tran en grandes pases como Francia, Italia, Reino Unido y Espaa. Este ltimo pas es de los mayores beneficiados, con la financia-
cin aprobada de 40 proyectos por valor de 3.420 millones de euros para una inversin total de 23.000 millones de euros.
Asimismo, una parte importante del Plan Juncker tiene como objetivo acercar los proyectos a la comunidad inversora y reducir
otras trabas a la inversin como la fragmentacin regulatoria. Por un lado, aumenta la visibilidad de los proyectos de inversin a
travs del European Investment Project Portal para atraer el capital privado y acomete tareas de asesoramiento con el European
Investment Advisory Hub. Por otro lado, el plan busca mejorar el entorno inversor en general, reduciendo las barreras a la inver-
sin an existentes en la UE, como la burocracia o la fragmentacin de mercados. 2
Las evaluaciones realizadas del Plan Juncker valoran positivamente el nivel alcanzado de inversin, en consonancia con lo previs-
to. 3 Sin embargo, es pronto para sacar conclusiones en trminos de efectividad e impacto. Por un lado, muchos proyectos an
tienen que empezar a implementarse y sus beneficios se van a producir a medio plazo. Por otro, es muy difcil de evaluar si los
proyectos escogidos no se hubieran realizado sin el plan o su nivel de riesgo, a pesar de que los criterios de concesin incluyan la
condicin de que la participacin del FEIE sea imprescindible para que se lleve a cabo el proyecto y el perfil innovador y arries-
gado del mismo. Claeys y Leandro creen que es prematuro afirmar que el FEIE ha supuesto la financiacin de proyectos adiciona-
les, puesto que la mayora de proyectos aprobados son muy similares a otros ya financiados por el BEI, y la poca informacin
disponible dificulta la evaluacin de su nivel de riesgo. 4
El Plan Juncker complementa parte de la inversin que realiza la Comisin Europea en infraestructuras a nivel transeuropeo, que
en su mayora se canaliza a travs de otros programas como el Connecting Europe Facility, el Horizon 2020 y los Fondos Estructu-
rales y de Inversin, en el marco de la poltica de cohesin de la UE. En cualquier caso, el plan ejemplifica un cambio de interven-
cin pblica en la inversin en infraestructuras centrada en corregir fallos de mercado y situaciones de subinversin, y donde la
financiacin pblica se utiliza para atraer inversin privada y poder permitir la financiacin de un mayor nmero de proyectos.
Josep Mestres Domnech
Departamento de Macroeconoma, rea de Planificacin Estratgica y Estudios, CaixaBank

1. El objetivo es multiplicar el capital inicial por 15, al utilizarlo como garanta para emitir deuda por valor de 100.000 millones, que posteriormente se utiliza como
garanta para atraer 400.000 millones ms en inversiones privadas.
2. BEI (2016), Breaking Down Investment Barriers at Ground Level. Case studies and other evidence related to investment barriers under the third pillar of the Investment
Plan for Europe.
3. Para ms detalle, vanse las tres evaluaciones distintas del FEIE elaboradas por la Comisin Europea, el BEI y Ernst & Young, respectivamente.
4. Claeys, G. y Leandro, A. (2016), Assessing the Juncker Plan after one year, Bruegel.

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 38

Infraestructuras y emergentes: un cctel distinto para

cada etapa de desarrollo
En 2012, la inversin anual en infraestructura a nivel mundial Infraestructuras de los emergentes incipientes
fue de aproximadamente 4 trillones de dlares estadouniden- Nivel *
ses. En 2025, se podran alcanzar los 9 trillones de dlares. Un Calidad carreteras
60% de este montante se gastar en infraestructuras de la Suscripciones banda
7,0
Calidad vas frreas
6,0
regin del Asia-Pacfico. La demanda de inversin en los emer-
1 ancha mvil
5,0
gentes ser, por tanto, un motor esencial del desarrollo infraes- 4,0
Ancho de banda
tructural mundial en las prximas dcadas. Uno de los ejemplos de internet 3,0
Calidad puertos

ms tangibles de esta dinmica es la iniciativa que popular- 2,0

mente se conoce como Nueva Ruta de la Seda. Aunque todava Suscripciones internet
1,0

no es un proyecto plenamente definido, debera unir en un banda ancha

Calidad aeropuertos

futuro a 65 pases de Asia, frica y Europa, bien mediante una

serie de megaproyectos terrestres, bien por todo un conjunto Lneas telfono fijo Disponibilidad asientos
de instalaciones portuarias. Incluir, como mnimo, seis gran- compaas areas

des corredores econmicos, implicar una inversin total que Suscripciones telefona mvil Calidad suministro elctrico
podra situarse alrededor de los 6 billones de dlares america-
nos (aproximadamente la mitad del PIB chino actual) y debera Emergente incipiente Grupo de referencia **

estar finalizado hacia 2050. Su importancia econmica promete Notas: * Donde 7 es mejor dotacin de infraestructuras y 1 peor dotacin.
estar a la altura de lo descomunal de la iniciativa, ya que estre- ** Pases que transitan del grupo de emergentes incipientes a emergentes consolidados.
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Mundial y del Global Competitiveness Report.
char los flujos comerciales de un mercado potencial que alcan-
za el 40% del PIB mundial y unos 4.400 millones de personas. En
definitiva, en el futuro prximo, hablar de grandes infraestructuras ser en gran medida equivalente a tratar sobre los proyectos
que los emergentes necesitan. Y esa es precisamente la cuestin que este artculo tratar de dilucidar: se pueden identificar algu-
nas caractersticas que deberan compartir las infraestructuras emergentes a fin de que contribuyan decisivamente a avanzar en la
senda del desarrollo socioeconmico?

Infraestructuras de los emergentes consolidados El punto de partida de este ejercicio implica disponer de una
Nivel * cierta taxonoma de los emergentes en funcin de su grado de
Calidad carreteras
7,0
desarrollo socioeconmico. Los enfoques habituales van desde
Suscripciones banda
ancha mvil 6,0 Calidad vas frreas establecer conjuntos de emergentes en funcin de la renta per
5,0 cpita a fijar categoras segn sus caractersticas cualitativas. En
Ancho de banda 4,0 el presente artculo se opta por partir de la clasificacin del
Calidad puertos
de internet
3,0 World Competitiveness Report (WCR), que combina ambos ele-
2,0 mentos e identifica tres grandes grupos de pases en funcin de
Suscripciones
1,0 su desarrollo. 2 Las economas emergentes que convencional-
internet banda ancha
Calidad aeropuertos
mente el lector tiene en la cabeza se sitan en las dos primeras
categoras (que nosotros denominaremos emergentes inci-
Disponibilidad asientos
pientes y emergentes consolidados), mientras que en la ter-
Lneas telfono fijo compaas areas cera estn las economas avanzadas.
Suscripciones telefona mvil Calidad suministro elctrico Pero adems de estas categoras principales, el WCR identifica
Emergente consolidado Grupo de referencia ** algunas economas que han conseguido escapar de su gru-
Notas: * Donde 7 es mejor dotacin de infraestructuras y 1 peor dotacin. po y que estn transitando hacia el siguiente nivel de desarro-
** Pases que transitan del grupo de emergentes consolidados a economas avanzadas. llo. As, por ejemplo, mientras la India est encuadrada en la
Fuente: CaixaBank Research, a partir de datos del Banco Mundial y del Global Competitiveness Report.
etapa de emergentes incipientes, Filipinas o Vietnam estn en
transicin hacia la etapa de emergentes consolidados. Partien-
do de esta clasificacin, la pregunta a responder es: cun distintas son las infraestructuras de los grupos de transicin respecto a las
de su grupo precedente? A fin de realizar esta comparacin, se va a proceder a caracterizar las infraestructuras mediante la identificacin
de 11 dimensiones crticas, que van de la calidad de las carreteras hasta la calidad de la infraestructura digital (vanse los grficos adjun-
tos, para el detalle de las categoras). Dicha identificacin permitir comparar la dotacin infraestructural promedio de un emergen-
te incipiente con la que tiene, en media, un pas que ya est transitando hacia la etapa de emergente consolidado, o contrastar la dota-
cin promedio de la etapa de emergente consolidado con la de aquellos pases que estn camino de la etapa de economa avanzada.

1. PricewaterhouseCoopers (2015), Capital project and infrastructure spending. Outlook 2025.

2. Las economas de la etapa 1, que en la nomenclatura del WCR se denominan impulsadas por la acumulacin de factores productivos (factor-driven), son pases
cuya renta per cpita se acostumbra a situar por debajo de los 2.000 dlares; las de la etapa 2 (impulsadas por la eficiencia o efficiency-driven) estn entre los 3.000
y los 9.000 dlares, y, finalmente, las de la etapa 3 (impulsadas por la innovacin o innovation-driven) superan los 17.000 dlares.

MARZO 2017
DOSSIER: INVERSIN EN INFRAESTRUCTURAS 03 39

De este anlisis se desprende que, como caba esperar, para superar su actual estadio de desarrollo, las economas emergentes
deben mejorar en todas sus dimensiones infraestructurales: las infraestructuras de los pases de referencia baten a sus anteceso-
res en prcticamente todas y cada una de dichas dimensiones. Pero hecha esta aseveracin general, abundan los matices pres-
criptivos. En primer lugar, pasar de emergente incipiente a situarse en transicin hacia ser un emergente consolidado se asocia a
un salto infraestructural mayor que el que se observa al abandonar la categora de emergente consolidado. Un segundo aspecto
a destacar es que la necesidad de mejorar en todas las tipologas de infraestructuras no implica necesariamente que todas ellas
sean igualmente crticas. Los datos constatan que la distancia de cada grupo de emergente con el conjunto que transita hacia la
siguiente etapa de desarrollo es menor en materia de las infraestructuras que podramos denominar tradicionales (carreteras,
puertos, energa, etc.) que en las vinculadas con las nuevas tecnologas de la informacin y de la comunicacin (TIC). En definitiva,
en la va del desarrollo, primero se acta sobre los mbitos tradicionales para despus atacar el frente de las infraestructuras TIC.
Siendo esta la evolucin por grandes grupos, es til particularizar algunos pases. La India est enclavada en el grupo de econo-
mas incipientes. Como es conocido, los distintos Gobiernos han enfatizado que se deben mejorar infraestructuras para abando-
nar su actual estadio de desarrollo. Cul ha sido el resultado de este esfuerzo inversor? Paradjicamente, a da de hoy, el pas
dispone de mejores infraestructuras tradicionales no solo que sus socios de categora sino tambin que la de sus referentes que
se sitan en el siguiente estadio de desarrollo. En cambio, y aunque se destaca habitualmente su importancia como gran fuente
de subcontratacin de TIC, lo cierto es que en este mbito la calidad de las infraestructuras en el conjunto del pas es baja.
Otro caso informativo es el de Rusia, un pas que queda clasificado como en transicin de emergente incipiente a consolidado. El
discurso habitual es que en dicha transicin el pas ha embarrancado, sin ser capaz de dotarse de los elementos para saltar a la
siguiente etapa. Sin embargo, cuando se analiza su dotacin infraestructural, se percibe que, en realidad, el pas parece haber
hecho un importante esfuerzo de priorizacin. Destaca positivamente, incluso cuando se compara con los mejores emergentes,
en aspectos como el transporte areo, el ferroviario y algunas de las infraestructuras TIC. El precio? Asumir mala calidad en
infraestructuras como las carreteras, por ejemplo.
Y China? El gigante asitico es, en nuestra terminologa, un emergente consolidado. El pas, como es sabido, ha hecho pivotar
gran parte de su modelo tradicional de crecimiento sobre el esfuerzo inversor domstico. Como resultado, previsible, su dotacin
de infraestructuras tradicional es buena. Pero en cambio, aunque quizs con la misma gravedad que en la India, el pas est un
paso atrs en infraestructuras TIC. Si la apuesta de futuro es bascular hacia un mayor peso de los servicios, especialmente de alto
valor aadido, el esfuerzo inversor debera canalizarse hacia este ltimo tipo de infraestructuras.
Un cuarto emergente que tiende a atraer la atencin en materia infraestructural es Brasil. Repetidamente se ha achacado a los
cuellos de botella productivos, ergo infraestructurales, los problemas recurrentes de sobrecalentamiento que sufra el pas cuan-
do aceleraba su crecimiento. Los datos corroboran esta visin. Brasil, una economa emergente consolidada, est lejos de sus
referentes, tanto en infraestructuras tradicionales como en muchas de las infraestructuras TIC, lo que hace poco probable un
salto inmediato a menos que se acte con decisin.
Finalmente, prestemos atencin a un pas singular, Malasia. La mayor parte de los emergentes mantiene una dotacin infraes-
tructural que se corresponde de forma bastante ajustada a su renta per cpita. Pero ese no es el caso de Malasia, cuyas in
fraestructuras son claramente mejores que las que cabra esperar para su estadio de desarrollo. Es un caso que hace prever una
probable mejora de su potencial de crecimiento y que se entiende mejor cuando se recuerda que gran parte de la estrategia del
pas pasa por aunar sus lazos con una de las economas ms avanzadas del globo, la de Singapur.
Revisado el mix de infraestructuras de los emergentes, y detectada la composicin a la que se debera aspirar, ahora la cuestin
es saber cmo se llega hasta ah, y, en particular, cmo se llega en un mundo de recursos escasos. Aunque un anlisis profundo
de la cuestin supera los objetivos de este artculo, s que conviene retener que la literatura sobre la financiacin de infraestruc-
turas ha enfatizado la importancia creciente que tendr en el futuro para los emergentes una modalidad de financiacin espec-
fica, las llamadas asociaciones pblico-privadas (ms conocidas como PPP, por sus siglas en ingls). Frente a la financiacin y el
desarrollo totalmente pblico habitual histricamente y, en especial, en los pases desarrollados, el PPP es una modalidad en
auge en los pases emergentes. Segn datos del Banco Mundial, el stock de capital pblico financiado por esta modalidad ha
pasado de ser prcticamente nulo a equivaler a un 3% del PIB en los pases emergentes en 2013, mientras que en los avanzados
se estimaba una importancia unas 10 veces menor.
En resumen, para la mayor parte de emergentes estudiados, la receta, si fusemos tan atrevidos como para ofrecer una, parece
pasar por, una vez se han dotado de las infraestructuras bsicas tradicionales, intensificar las apuestas por las infraestructuras TIC,
que prometen al menos la posibilidad de facilitar saltos mayores en el desarrollo. Asimismo, y dados los retornos ms inciertos de
estas infraestructuras respecto a las convencionales y a las restricciones de recursos pblicos que muchos de estos pases pade-
cen, parece recomendable disponer de alguna modalidad de participacin privada que se sume a la pblica. En definitiva, en el
combinado ptimo de infraestructuras, cuanto ms avanzado sea el emergente, mayor dosis de TIC y PPP en el cctel.
lex Ruiz
Departamento de Macroeconoma, rea de Planificacin Estratgica y Estudios, CaixaBank

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Un sistema europeo de garanta
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y Cristina Plata, 02/2017
Nota Metodolgica del ndice
CaixaBank para la Internacionalizacin
Empresarial (ICIE)
Sergio Mayordomo y Mara Rodrguez-
Moreno, 11/2016
From missing disinflation to missing
inflation: Understanding the recent
path of inflation in the US
Nadim Elayan Balagu y Ayman
El Dahrawy Snchez-Albornoz, 03/2016
La posicin externa de la economa
espaola: claves para reducirla
Jorge Meliveo y Judit Montoriol, 02/2016
Radiografa de la productividad
del trabajo en Espaa
Maria Gutirrez-Domnech, 01/2016
Termmetro inmobiliario de la Caixa
Research
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La internacionalizacin del renminbi:
un largo camino por recorrer
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emergentes
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financiero espaol
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un impulso para la competitividad
de la economa espaola
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Materias primas: qu cambi
en la ltima dcada?
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06/2012
Inversiones financieras en Espaa:
impacto de la inestabilidad
en los mercados
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Hay burbuja inmobiliaria en China?
Cludia Canals y Merc Carreras-Solanas,
04/2012
El sobreendeudamiento de las
empresas espaolas: problema
comn o de unas pocas?
Sandra Jdar-Rosell e Inmaculada
Martnez, 03/2012
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La eficiencia del sector pblico, clave
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Por qu Europa genera poco ACTUALIDAD DEL SISTEMA
crecimiento y empleo?
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La prociclicidad del sistema financiero
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Unin Bancaria: de hormign
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C
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Los requisitos de capital de Basilea III
y su impacto en el sector bancario ESTUDIOS ECONMICOS
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de construir una federacin
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continental
Oriol Aspachs-Bracons,
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Sandra Jdar-Rosell y Jordi Gual
El cambio climtico: anlisis y poltica
Diferencial de inflacin con
econmica. Una introduccin
la eurozona: mejora sostenible?
Josep M. Vegara (director),
Pere Miret
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La recuperacin del comercio mundial. Ana Isabel Guerra y Ferran Sancho
Lo que la crisis se llev
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Inmigracin y mercado laboral:
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Banking Union: made of concrete
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European Integration at the Crossroads
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Basel III and Their Impact on
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Integrating Regulated Network
Markets in Europe
Jordi Gual
 03

Grupo CAIXABANK: Datos Ms Relevantes

31 de diciembre de 2016 Millones

Recursos de clientes 303.895

Crdito a la clientela, bruto 204.857
Resultado atribuido al Grupo 1.047
Capitalizacin burstil 18.768

Clientes (millones) 13,8

Empleados del Grupo CaixaBank 32.403
Oficinas en Espaa 5.027
Terminales de autoservicio 9.479

Obra Social de la Fundacin Bancaria la Caixa:

presupuesto 2017 Millones

Social 304,2
Investigacin y formacin de excelencia 79,6
Divulgacin, cultura y conocimiento 126,2
Total Presupuesto 510

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