Autor: Andr M.

Biancareli

A globalizao financeira e os pases em desenvolvimento:

em busca de uma viso crtica

Resumo
Este artigo tem por objetivo organizar alguns pressupostos tericos que, dispersos na literatura de
inspirao ps-keynesiana, podem contribuir para uma anlise da insero dos pases em
desenvolvimento na globalizao financeira mais adequada do que as abordagens convencionais. Sem a
pretenso de preencher uma lacuna importante no pensamento crtico (nem muito menos de percorrer
toda a vasta produo ps-keynesiana a respeito destes temas) entende-se que possvel identificar,
principalmente em autores heterodoxos franceses e brasileiros, vrios argumentos importantes e que
podem ser integrados de maneira satisfatria. O resultado uma viso estruturada em trs planos:
histrico (que define a globalizao financeira, busca suas razes e estabelece seus limites temporais);
estrutural (que analisa as implicaes das finanas liberalizadas num plano global); e finalmente
especfico (que examina com mais detalhe as limitaes decorrentes da posio ocupada pelas
economias em desenvolvimento neste quadro).
Palavras-chave: Globalizao financeira; pases em desenvolvimento; viso ps-keynesiana

Abstract
The aim of this paper is to organize some theoretical principles that, scattered in the post-Keynesian
literature, can sustain a better analysis of the impacts of financial globalization on developing countries than that
available in conventional approaches. Mainly in French and Brazilian authors, it is possible to identify a lot of
arguments that can be integrated in an adequate way. This search results in three levels of analysis: the firs one is
historic (which defines the financial globalization, look for its historical roots and points its temporal thresholds);
the second is structural (which focuses the implications of the financial liberalization in a global level); and the
third is specifically worried about the implications of financial globalization to developing countries.
Key-words: Financial globalization; developing countries; post-Keynesian view

Trabalho apresentado no I Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira (2008)

 Autor: Andr M. Biancareli

Introduo
So muito freqentes, na produo acadmica denominada heterodoxa (de vrios matizes,
mas principalmente ps-keynesiana) posicionamentos contrrios ao atual estado de coisas na economia
internacional, denominado de globalizao. No que se refere aos aspectos financeiros deste perodo,
e particularmente insero dos pases em desenvolvimento nesta realidade, as crticas talvez sejam
ainda mais presentes, direcionadas s estratgias de abertura financeira, e defendendo o uso de
instrumentos de controles de capital. Este posicionamento, mesmo que no explicitamente admitido, se
contrape a uma determinada viso convencional favorvel organizao contempornea das
finanas internacionais e que, de maneira geral, defende a abertura financeira como caminho para as
economias perifricas se aproveitarem das vantagens da liberdade de movimento dos capitais.
De forma no indita neste tipo de embate intelectual, parece faltar a uma viso crtica um
arcabouo terico unificado, que possa contrapor-se num plano mais geral de abstrao abordagem
convencional destes temas. Esta, muito bem resumida nos benefcios tradicionais da abertura financeira
para os pases em desenvolvimento compartilhamento e diversificao internacional de riscos;
financiamento de desequilbrios passageiros de balano de pagamentos; acesso poupana externa para
o financiamento do investimento e do desenvolvimento; e disciplina sobre a poltica econmica1 vem
passando por uma srie de questionamentos de natureza emprica (a incapacidade de verificao prtica
destes benefcios2) e sofre dissidncias internas importantes (na voz principalmente de economistas
como J. Stiglitz e D. Rodrik), mas nitidamente continua a pender para o lado da liberalizao como
estratgia de desenvolvimento, ainda que com argumentos levemente modificados (Kose et al., 2006).
Este artigo parte portanto de duas constataes acerca da viso convencional sobre a
globalizao financeira para os pases em desenvolvimento sua fraqueza diante das inmeras
dificuldades e confrontos com a realidade verificada nos ltimos tempos; e sua fora materializada na
clareza dos princpios e na capacidade de reinventar a argumentao favorvel abertura e busca
organizar alguns pressupostos tericos que, dispersos na literatura de inspirao ps-keynesiana,
podem contribuir para uma anlise mais adequada do quadro em tela. Sem a pretenso de preencher
uma lacuna importante no pensamento crtico (nem muito menos de percorrer toda a vasta produo
ps-keynesiana a respeito destes temas) entende-se que possvel identificar, principalmente em
autores heterodoxos franceses e brasileiros, vrios argumentos importantes e que podem ser integrados
de maneira satisfatria. O resultado uma viso estruturada em trs planos: histrico (que define a
globalizao financeira, busca suas razes e estabelece seus limites temporais); estrutural (que analisa
as implicaes das finanas liberalizadas num plano global); e finalmente especfico (que examina
com mais detalhe as limitaes decorrentes da posio ocupada pelas economias em desenvolvimento
neste quadro). Alm desta Introduo e de breves consideraes finais, o artigo se divide em trs
sees, correspondentes a cada um destes planos.

I. Perspectiva histrica, caractersticas principais e delimitao temporal

A expresso globalizao (no caso, globalizao financeira) , por si s, causadora de

considervel polmica, no sendo poucos os autores que questionam a especificidade histrica do
perodo.3 A primeira tarefa do presente esforo , portanto, a de esclarecer porque aqui a globalizao
financeira (doravante, sem aspas) encarada como uma denominao temporal relevante. Mais do que

1
Ver, por exemplo, Obstfeld & Taylor (2004, seo 1.1).
2
Para um balano destas dificuldades, ver por exemplo Eichengreen (2001); e Prasad et al. (2003).
3
Sendo o exemplo mais notrio Hirst & Thompson (1998).

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isso, entende-se que, para os pases em desenvolvimento, a periodizao adequada no a mesma que a
empregada no centro.
A caracterstica mais comumente associada globalizao financeira o elevado grau de
mobilidade de capitais, aps o predomnio dos controles de capital durante a vigncia plena das regras
de Bretton Woods (que, por sua vez, sucedeu ao padro-ouro clssico)4. Em uma viso neutra ou
convencional, este atributo apresentado como conseqncia natural de processos em curso a partir
dos anos 1970: a recuperao da confiana incentivaria a retomada dos fluxos de investimentos entre as
fronteiras nacionais, na esteira da expanso do comrcio internacional e das empresas transnacionais
americanas e europias, e da prpria concorrncia entre as grandes instituies financeiras. Por outro
lado, a queda de custos e riscos associada s inovaes financeiras surgidas neste ambiente, tambm
decorreu do progresso tecnolgico, principalmente no setor de tecnologia da informao.5 No so
fatores irrelevantes, mas esto ausentes elementos fundamentais, apontados por autores como Strange
(1986) e Helleiner (1994), de um lado, e Eichengreen (1996), de outro, para a compreenso das origens
da alta mobilidade.
Os primeiros enfatizam a atuao decisiva dos estados nacionais mais importantes (nos Estados
Unidos, Japo e Europa) para a re-emergncia das finanas globais. Na formulao de Helleiner
(1994), por meio de aes (as medidas de liberalizao propriamente ditas e a preveno de crises
financeiras, atuando como emprestador de ltima instncia) e de no-aes (a recusa em impor
controles de capital como estava previsto nas regras de Bretton Woods), a postura estatal no pode ser
desprezada. Plihon (1998), em linha paralela, detalha a responsabilidade das polticas econmicas no
centro, a partir da guinada liberal nos anos 1980.
A contribuio de Eichengreen (1996) enfatiza outra face da dimenso poltica. A passagem do
cmbio fixo com baixa mobilidade do capital (Bretton Woods) para o cmbio flutuante com alta
mobilidade no decorreria de uma suposta incompatibilidade entre fluxos livres de capital e a tentativa
de manter o preo da moeda estrangeira sob controle. A possibilidade ou no de sacrificar os objetivos
domsticos da poltica econmica precisa ser levada em conta.6 Na globalizao, outra soluo para o
trilema teria sido adotada: sacrifcio da estabilidade do cmbio em nome dos fluxos de capital
liberalizados e da autonomia da poltica econmica domstica, notadamente a taxa de juros.
Indo alm destas consideraes, pode-se argumentar que os elementos de resistncia da
sociedade submisso da poltica econmica ao ajuste externo tambm se enfraqueceram. No h
grande retrocesso em termos de democracia, mas certamente o poder dos sindicatos retrai-se e o pleno
emprego deixa de figurar, na teoria e na prtica, como objetivo primordial da poltica econmica nos
pases centrais, principalmente a partir do final da dcada de 1970. O que sugere outra face desta
poca: tambm se trata de um arranjo que resulta menos favorvel (ou menos voltado) ao alto
crescimento, emprego, distribuio de renda. E isto, como se detalhar mais adiante, se revela muito
mais ntido no caso dos pases em desenvolvimento, nos quais a aplicao do raciocnio da trindade
impossvel se revela bastante questionvel.
Mas no so apenas a alta mobilidade internacional do capital e o cmbio flutuante que marcam
a poca da globalizao; outras configuraes devem ser levadas em conta. A comear do padro
monetrio internacional e a data mais relevante aqui talvez no seja 1973, mas sim 1971. A partir de
ento, as funes da moeda no plano internacional passam a ser dominadas, pela primeira vez na
histria, por uma divisa no conversvel em ouro, cujo lastro passa a decorrer de fatores de outra

4
O que leva, na denominao de Eichengreen (1996), ao formato U-shapped para a mobilidade internacional de capitais. Obstfeld &
Taylor (2004) apresentam farta evidncia emprica que sustenta essa oscilao histrica.
5
Exemplos dessa argumentao podem ser encontrados em IMF (1998, Annex V) e World Bank (2000).
6
Sacrificar o crescimento e o nvel de emprego atravs da elevao nas taxas de juro com o objetivo de restabelecer o equilbrio externo
teria colocado (em Bretton Woods) em risco a acomodao entre o capital e o trabalho. (p. 151)

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natureza, com implicaes importantes. Segundo Serrano (2002), o exerccio da poltica econmica por
parte do emissor desta moeda reserva livra-se de quaisquer limitaes externas e passa a ser pautada
apenas por objetivos domsticos. Como no se coloca mais a desconfiana em relao ao real valor
desta divisa, esta economia pode passar a incorrer em dficits sistemticos em conta corrente (ou seja,
devedor crescente) sem maiores contestaes. E a prpria flutuao da taxa de cmbio central no
representa grandes problemas, j que boa parte das suas importaes denominada em sua prpria
moeda. uma situao nova, em que os privilgios da economia central ampliam-se
consideravelmente.
Na realidade, o novo tipo de hegemonia monetria passa a estar vinculada ao que se denomina
poder financeiro do dlar, materializado pelo tamanho, profundidade, sofisticao e diversidade de
maturidades do mercado financeiro dos Estados Unidos, com destaque absoluto para os ttulos
pblicos. E este poderio s teria de fato sido restaurado com a movida unilateral nas taxas de juros
realizada por Paul Volcker em 1979 e a brutal expanso da dvida pblica da o sentido de retomada
da hegemonia americana apontado pioneiramente por Tavares (1985).
Na formulao sinttica de Prates (2002), o padro monetrio vigente seria, portanto, o do dlar
trs Fs: flexvel (j que sua taxa de cmbio no mais fixa), financeiro (dado que o fundamento de
sua posio de moeda reserva o sistema financeiro americano) e fiducirio (baseado apenas na
confiana).7
Outras transformaes qualitativas caractersticas do perodo se do no plano financeiro, e uma
lista mnima deve necessariamente incluir: i) o processo de securitizao; ii) o desenvolvimento e a
disseminao de instrumentos derivativos; iii) a emergncia de investidores institucionais (ou a
institucionalizao das poupanas); e iv) a tendncia universalizao dos bancos.8 Tudo isso,
acrescido da mudana de fundo: a liberalizao/desregulamentao das relaes financeiras, nos plano
domstico e externo. Em sua descrio panormica da configurao do capitalismo atual, Chesnais
(2005, p. 46) utiliza a expresso trs Ds para resumir estas mudanas: desregulamentao ou
liberalizao monetria e financeira; descompartimentalizao dos mercados financeiros nacionais; e
desintermediao (abertura das operaes de emprstimos, antes reservadas aos bancos, a todo tipo de
investidor institucional).
Todos esses processos ocorrem a partir do final dos anos 1970 nos pases centrais, razo pela
qual esse o momento do incio da globalizao para a maioria dos autores.9 O que no parece ser
vlido para os pases em desenvolvimento. Se o critrio fosse o acesso aos mercados financeiros
internacionais, certamente a segunda metade dos anos 1960 teria que ser includa mas se trata dos
emprstimos bancrios tradicionais. J na dcada de 1980, apesar de todas as mudanas financeiras e
monetrias j estarem consolidadas no centro, a realidade de escassez de financiamento externo e de
longa digesto da crise da dvida, principalmente na Amrica Latina. Ou seja, no h globalizao
financeira para as economias perifricas antes dos anos 1990: a partir dessa data que elas voltam a
despertar o interesse dos fluxos de capital privados, com todas as suas caractersticas distintivas do
novo perodo, e possibilitados pelos processos nacionais de abertura financeira.
7
Ver tambm Tavares & Melin (1997). Uma anlise mais detalhada sobre o sistema monetrio internacional dlar flexvel e o poder
financeiro dos Estados Unidos tambm esto desenvolvidos em Metri (2003). Este conjunto de autores brasileiros, a nosso juzo, fornece
uma explicao articulada e suficiente para tais conseqncias e encadeamentos. As interpretaes presentes nas coletneas organizadas
por Chesnais (1998 e 2005) compartilham alguns dos argumentos (talvez os principais, mas certamente no todos) aqui resumidos. Ver,
especificamente sobre as questes monetrias, Brunhoff (1998 e 2005).
8
Para uma descrio aprofundada destas transformaes, as principais referncias no Brasil se encontram em Cintra & Freitas (orgs.,
1998). Uma exposio didtica dos processos se encontra no cap. 18 de Carvalho et al. (2000).
9
Por exemplo, Na periodizao de Chesnais (1998a) esta uma segunda fase, marcada ela passagem para as finanas de mercado e para
a interligao dos sistemas nacionais pela liberalizao financeira e que dura at 1985. Ela precedida pelo perodo 1960-1979 (marcado
pela internacionalizao financeira indireta de sistemas nacionais fechados) e sucedida pela terceira fase, ps-1986, em que os trao
principais seriam a acentuao da interligao, a extenso da arbitragem e a incorporao dos mercados emergentes.

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Definido este marco temporal e esclarecidas as origens histricas e traos distintivos do

perodo, pode-se passar anlise dos seus desdobramentos, em dois planos.

II. Instabilidade e especulao no ambiente de finanas liberalizadas e integradas

Dentro do pensamento crtico no plano internacional, um ponto de partida incontornvel para a

anlise da globalozao financeira so as contribuies dos autores herdeiros da escola da regulao
francesa. Os artigos reunidos em duas coletneas publicadas no Brasil Chesnais (org., 1998) e
Chesnais (org., 2005) apresentam idias centrais.
No artigo inicial de uma delas, Chesnais (2005) apresenta a configurao atual do capitalismo
como aquela em que o capital portador de juros ocupa o centro das relaes econmicas e sociais.
Esse capital que busca fazer dinheiro sem sair da esfera financeira, sob a forma de juros de
emprstimos, de dividendos e outros pagamentos recebidos a ttulo de posse de aes e, enfim, dos
lucros nascidos da especulao bem sucedida (p. 35) tem nos mercados financeiros integrados,
interna e externamente, o seu terreno de atuao. Desse quadro, a conseqncia que mais interessa aqui
ascenso das finanas especulativas, definida, entre outros trabalhos, em Plihon (1995):
Hoje em dia, uma parte importante das transaes financeiras recebe o impulso direto das antecipaes quanto
evoluo futura das cotaes. Por outro lado, afirmar que os mercados tornaram-se fundamentalmente especulativos
significa tambm ressaltar dois outros aspectos (...) Em primeiro lugar, os atores que raciocinam em prazo muito
curto nos mercados so predominantes (...) Em segundo lugar, os operadores tendem a se abstrair da realidade dos
fundamentos (fundamentals) em benefcio da busca de uma opinio sobre a tendncia do mercado. (p. 63-64)
Como diz o mesmo autor em texto posterior (Plihon, 1998, p. 123), a especulao no um
fenmeno novo na histrica do capitalismo, mas as inovaes financeiras recentes deram-lhe uma
importncia sem precedentes. E esta no se restringe ampliao do tamanho e das possibilidades de
atuao, decorre tambm do fato de sua lgica permear o comportamento de todos os agentes
relevantes da economia, em processos distintos e complementares.
No caso das famlias, o ponto de partida a institucionalizao das poupanas, aplicadas por
meio de fundos de investimento nos oscilantes mercados de ttulos e aes. Como as decises de
consumo tm ganhado autonomia em relao renda e respondem crescentemente riqueza distribuda
em diferentes aplicaes, a dinmica macroeconmica passa a ser fortemente influenciada pela
dinmica financeira (na construo notria de Aglietta, 2004). Mas a importncia dos investidores
institucionais vai muito alm; so eles os atores-chave das finanas liberalizadas e integradas (Farnetti,
1998; Sauviat, 2005). Concentradores de uma massa enorme de recursos, esses fundos se pautam pelo
duplo imperativo da rentabilidade e da liquidez, em um ambiente de feroz concorrncia pautada pela
performance de curto prazo. Agregue-se a esse quadro a figura dos gestores destes fundos, dotados de
grande autonomia em relao aos poupadores e seus objetivos de prazo mais longo, e totalmente
pautados pelos ganhos imediatos inclusive porque em geral sua remunerao est associada ao seu
desempenho.
No caso das empresas caractersticas dos novos tempos, a lgica especulativa teria sido
incorporada pela natureza do novo scio-proprietrio tpico: estes mesmos investidores institucionais e
seus critrios de rentabilidade e liquidez de prazo curto, alm de outras transformaes na organizao
interna (consagradas na governana corporativa). Ao mesmo tempo, os grandes grupos industriais,
longe de se restringirem produo, so eles prprios agentes relevantes do processo, plos do capital
financeiro sujeitos a uma gesto de caixa centralizada com carteiras compostas por ttulos, moedas,
instrumentos derivativos na qual os ganhos da acumulao financeira equiparam-se em importncia
aos operacionais (Serfati, 1998). Braga (1997) denomina financeirizao esse padro de gesto da
riqueza, e Plihon (1999) identifica a passagem, no dia-a-dia das grandes empresas, do regime de
endividamento para o de fundos prprios.

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Por fim, os bancos, terceiro grupo de agentes, ao contrrio de vtimas de todos esses processos,
so os grandes condutores da securitizao, tanto no que se refere intermediao (de um modo
distinto do tradicional crdito bancrio) entre os emissores e os demandantes dos diferentes papis,
quanto no processo de transferncia de sua prpria carteira de emprstimos por meio da emisso de
ttulos a ela vinculados (securitizao secundria). Para a efetivao destas novas funes no menos
importantes, tambm parece decisiva a tendncia de universalizao das funes dos grandes
conglomerados bancrios.
J que os agentes mais relevantes, que so os formadores das convenes, atuam guiados pela
lgica especulativa, natural que os seus movimentos sejam mimetizados pelos demais atores de
menor porte, polarizando as opinies e conduzindo os movimentos de preos dos ativos. Na formulao
keynesiana original, o comportamento dos investidores em mercados secundrios lquidos, em que o
motivo especulao predomina sobre o motivo empresarial, o de manada: sujeito a surtos de
otimismo exagerado e infundado, seguidos por correes abruptas e violentas. Adicionando a estas
mudanas a crescente integrao possibilitada pelos processos nacionais de abertura financeira, tem-se
a passagem para a dimenso global aqui buscada: os fluxos internacionais de capital tambm se tornam
primordialmente guiados pela busca de oportunidades de ganhos de curto prazo. A tentativa de
antecipar, agora para alm das fronteiras, a opinio mdia do mercado, seria o padro estrutural de seu
comportamento.
Detalhando este processo para cada um dos principais agentes e para os diferentes tipos de
fluxos, tem-se por um lado os investidores institucionais: diversificam sua carteira de aplicaes, seno
em termos verdadeiramente globais, certamente em mais de uma jurisdio ou moeda, e constituem o
grosso dos fluxos de investimentos de carteira. Por sua vez, o crdito bancrio internacional se torna
cada vez mais de curto prazo, vinculado a operaes de hedge ou de apostas descasadas em mercados
de instrumentos derivativos, principalmente associados s taxas de cmbio. Ao mesmo tempo, os
grandes supermercados financeiros globais, enquanto protagonistas do processo de securitizao das
relaes financeiras internacionais, contribuem decisivamente para os fluxos de investimentos de
carteira. Por fim, mesmo em relao ao IDE, cresce na poca da globalizao o seu componente
patrimonial, em decorrncia das profundas transformaes nos parmetros de gesto acima
comentadas. Concretamente, isso se traduz em uma magnitude cada vez maior das operaes de fuses
e aquisies, em detrimento do greenfield (geralmente mais associado a clculos de rentabilidade a
longo prazo).
Instabilidade, volatilidade e especulao seriam assim, pelo menos em potencial, as novidades
negativas (enquanto natureza intrnseca, e no ocasional) atribudas aos fluxos de capital no perodo
histrico da globalizao. Porm, como destaca Prates (2002) a instabilidade no decorre apenas das
transformaes no plano financeiro, mas tambm das caractersticas do padro monetrio internacional.
Os contornos do dlar flexvel, financeiro e fiducirio ampliam, e muito, o espao para incerteza,
especulao e, em decorrncia, volatilidade.
Em primeiro lugar, taxas de cmbio flutuantes, principalmente entre as moedas centrais,
adicionam graus de incerteza ausentes dos clculos dos aplicadores antes de 1973, e abrem vasto
campo para as operaes de proteo e/ou especulao possibilitadas pelas inovaes financeiras,
particularmente os derivativos. E em segundo, relativo aos dois outros Fs, a libertao das limitaes
tpicas de um regime monetrio atrelado ao ouro, tambm significa mais instabilidade: de um lado,
possveis conflitos entre seus objetivos domsticos e as necessidades monetrias do resto do mundo no
so relevantes nas decises de poltica do pas central; de outro o seu passivo externo significativo,
aliado prerrogativa da taxa bsica de juros da economia global (risco zero), faz com que mudanas
em sua poltica monetria provoquem fortes recomposies de carteiras e, assim, violentas oscilaes

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nos fluxos internacionais de capital. , em outras palavras, o lado perverso (para os outros pases) do
poder financeiro do dlar norte-americano.
Assim resumidos, esse conjunto de argumentos resulta em concluses bastante pessimistas
sobre as conseqncias da globalizao financeira, em um plano mais geral. Como o foco aqui so os
desdobramentos deste quadro sobre os pases em desenvolvimento, duas outras dimenses devem ser
levadas em conta.

III. O mundo desigual das finanas globalizadas (no espao e no tempo)

Se possui a natureza e as caractersticas adversas acima discutidas no plano global, a livre

movimentao internacional do capital, no que se refere aos pases perifricos, se revela ainda mais
insatisfatria. As especificidades negativas destas economias precisam ganhar relevncia no raciocnio,
tanto no plano financeiro quanto no monetrio e em suas conseqncias. Por outro lado, no menos
importante, a dimenso temporal da liquidez internacional tambm ajuda a compor o quadro
explicativo. So essas duas as tarefas enfrentadas nessa seo.

III.i. Assimetrias, hierarquia e inconversibilidade

Em parte inspirada pelas idias de Ocampo (2000 e 2001), Prates (2002) aponta, na tradio
cepalina dos esquemas centro-periferia, o carter assimtrico do sistema monetrio e financeiro
internacional, desfavorveis aos pases em desenvolvimento e que, em conjunto, tornariam tais
economias mais vulnerveis a crises financeiras e cambiais. As trs grandes assimetrias identificadas
financeira, monetria e macroeconmica constituem um bom ponto de partida, a partir do qual podem
ser aprimorados os aspectos julgados mais relevantes.
A assimetria financeira refere-se ao status dos pases em desenvolvimento nas grandes
aplicaes financeiras internacionais, inferior em dois sentidos complementares: o das dimenses
relativas e o dos determinantes dos fluxos.
De um lado, o fato de ser destinada a estas praas uma parcela muito pequena das grandes
carteiras dos aplicadores internacionais. Estas economias no figuram entre os destinos preferenciais
para a diversificao dos portflios globais; so, no mximo, oportunidades para ganhos
extraordinrios sujeitos a riscos maiores do que nos mercados centrais o que exige um
comprometimento menor do estoque total da riqueza em busca de valorizao. Entre outras
implicaes, a participao marginal significa que, em momentos de averso ao risco e necessidade de
recomposio de perdas em quaisquer outros mercados, esta parcela reduzida tende a sofrer fortes
movimentos de realizao de lucros.10 Esta posio inferior conserva, ainda, uma assimetria em si
mesma: se reduzidos diante dos totais aplicados mundo afora, os recursos destinados a cada um dos
pases perifricos tendem a ser muito significativos diante das necessidades, da prpria dimenso das
economias receptoras e de seus mercados financeiros domsticos. Como resultado, grandes efeitos
dinamizadores e perigosos excessos no perodo de abundncia, e fortes estragos nos momentos de
sada.
O outro lado da assimetria financeira se refere aos determinantes gerais dos fluxos de capital.
Como ser discutido na sub-seo seguinte, muito mais do que s condies especficas de cada
economia, as grandes ondas de liquidez destinadas a estas naes se subordinam a fatores externos
notadamente as condies monetrias nas economias centrais, o prprio momento do ciclo econmico

10
Na definio de Coutinho & Belluzzo (1996, p. 141), trata-se de pases cujos ativos so naturalmente os (...) de maior risco e, portanto,
aqueles que se candidatam em primeiro lugar a movimentos de liquidao, no caso de mudanas no ciclo financeiro.

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global, e o estado de averso ao risco dos aplicadores internacionais pouco influenciados pelas
condies inerentes a estes destinos perifricos.
Sobre a segunda assimetria, monetria, relativa hierarquia de moedas, vale a pena se debruar
com mais cuidado e incorporar outras contribuies. No configura grande novidade terica trabalhar
com a idia de que as moedas no so todas iguais no plano internacional; pelo contrrio, h um vasto
espectro de autores, de diferentes filiaes, a reconhecer este fato bvio.
Por exemplo, Belluzzo & Almeida (2002), especialmente nas pginas 56 a 62, retomam as
discusses de Keynes no Treatise on Money e nos trabalhos preparatrios para a conferncia de Bretton
Woods para mostrar que a defesa, ento feita por ele, de uma moeda exclusivamente internacional (o
bancor), gerenciado por um banco central dos bancos centrais (a International Clearing Union)
como mecanismos para a promoo da liquidez necessria ao bom funcionamento da economia
internacional e tambm para evitar o ajuste assimtrico dos balanos de pagamentos estava fundada
em uma clara concepo sobre as diferenas entre as moedas nacionais, a partir do que chamou de
poderio financeiro:
Ao realar a importncia do poderio financeiro para determinar a maior ou menor liberdade de execuo das
polticas monetrias, Keynes estava apontando para a hierarquia entre as moedas nacionais. Pretendia sublinhar a
capacidade inferior das economias devedoras e dependentes de atrair recursos livres para a aquisio de ativos e
bens denominados na moeda nacional. Dessa diferena de poder financeiro nascem importantes assimetrias nos
processos de ajustamento de balano de pagamentos entre pases credores e devedores. (p. 58, nfases no
original)11; 12
Como fica claro, tais diferenas diziam respeito, naquele contexto, s moedas dos pases
centrais (mais explicitamente, tratava-se da disputa entre Estados Unidos e Inglaterra) e tomavam como
critrio principal para determinar a posio na hierarquia a situao credora ou devedora de cada
economia. Tomado aqui como ponto de partida, o raciocnio requer, portanto, acrscimos para dar
conta da situao dos pases em desenvolvimento no s por esta condio no ser levada em conta
no raciocnio keynesiano, mas tambm porque no o fato de eventualmente tornar-se credora
internacional que far com que uma moeda perifrica se torne central, ou dotada de grande poderio
financeiro.
Por sua vez, McKinnon (2002) autor acima de qualquer suspeita de keynesianismo ou
heterodoxia tambm evocava a assimetria monetria como uma das causas para as crises financeiras
recentes em mercados emergentes. Os determinantes desta hierarquia ajudam a clarear o tipo de
acrscimo que se julga necessrio para um tratamento adequado da questo. Nas suas palavras, tratava-
se da diferena entre moedas provisrias e definitivas, com o dlar no centro do sistema:
Europe and the euro aside, the world is on a dollar standard. International trade and capital flows in Asia, Africa,
the Americas, and Australasia are mainly invoiced in dollars, governments hold their official foreign exchange
reserves in dollars, and private foreign exchange markets are organized using the dollar as the vehicle currency.
(...) The resulting currency asymmetry, a strong dollar as definitive money at the center and a fragile periphery,
unbalances the worlds monetary system.(p. 1-2)
Para a mensurao desta assimetria monetria h alguns caminhos complementares. Ganhou
destaque nos ltimos anos, no interior do mainstream economics, a idia do pecado original: a

11
Esta idia o ponto de partida para Prates & Cintra (2007) avanarem na anlise de Keynes sobre a hierarquia de moedas e suas
possveis lies para o caso brasileiro.
12
Decorre desta concepo dos ajustamentos outra notria prescrio do mesmo autor, relativa assimetria financeira j tratada e
temtica mais ampla da mobilidade internacional do capital. Nas palavras de Belluzzo & Almeida (2002, p. 60): ...Keynes quis ressaltar
o carter negativo dos ajustamentos de balano de pagamentos, num sistema internacional em que problemas de liquidez ou de solvncia
dos pases deficitrios e de menor poderio financeiro tm de ser resolvido mediante a busca da confiana dos mercados de capitais. (...)
(no arranjo institucional proposto por ele) no haveria lugar para livre movimentao de capital monetrio de curto prazo entre as diversas
praas financeiras.

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explicao da fragilidade financeira dos pases em desenvolvimento pela incapacidade de emitir dvida
externa em sua prpria moeda (Einchengreen, Haussmann & Panizza, 2005a e b). Trata-se de um
grande avano (principalmente por conta da atribuio das causas desta deficincia a falhas no mercado
financeiro internacional, e no apenas a debilidades domsticas), mas que no d conta de todas as
dimenses. A denominao de dvidas se refere a uma das trs funes monetrias clssicas unidade
de conta, meio de pagamento e reserva de valor exercidas fora das fronteiras do pas onde emitida.
Krugmann (1995) j desdobrava estes trs papis em seis, separando a dimenso privada da oficial.
Enquanto meio de pagamento no plano internacional, uma moeda pode ser veculo (i.e.,
liquidar transaes em geral) do ponto de vista privado, mas a sua participao nas intervenes dos
bancos centrais nos mercados de cmbio o que avalia esta funo em termos oficiais. O mesmo pode
ser dito em relao unidade de conta: uma coisa a denominao de preos, o faturamento
(invoicing) das trocas de bens e servios, e outra (que no envolve necessariamente a mesma moeda)
o monitoramento da taxa de cmbio nos regimes de atrelamento (peg) por parte das autoridades
monetrias. Por ltimo, e certamente mais importante, a funo de reserva de valor se refere tanto
moeda em que esto consolidados os ativos financeiros privados e as operaes de financiamento
internacional (banking, na expresso do autor) quanto quela em que esto denominadas as reservas
internacionais oficiais dos diferentes pases.
Esta mensurao em vrias dimenses simultneas fornece um quadro em que, a despeito de
contestaes mais srias em alguns aspectos, sobressai o papel do dlar como moeda internacional por
excelncia.13 Talvez o autor com contribuio mais extensa a respeito do tema, Cohen (1998. cap. 5)
constri uma pirmide monetria bastante elucidativa, baseada em uma distino adicional a respeito
do uso da moeda no plano internacional. Na sua formulao, todas as seis funes vistas no pargrafo
anterior se referem a um processo mais comum, denominado international currency use ou
simplesmente currency internationalization. Pode ocorrer, em paralelo, o que chamado de foreign-
domestic use ou currency substitution: o uso de uma moeda estrangeira no interior do espao nacional
de outra economia, ou o desafio da soberania no exerccio local das trs funes da moeda, nesta
ordem: reserva de valor, unidade de conta, e finalmente meio de pagamento quando o padro
monetrio entra definitivamente em colapso.14
Seguindo esses critrios, no ponto mais alto da pirmide se encontraria a top currency, no caso
contemporneo obviamente o dlar norte-americano. Abaixo dela, na medida em que o topo vai
ficando mais longe, os outros degraus: moedas patrcias (atualmente o euro, talvez o iene); de elite
(libra, franco suo, dlar australiano, entre outras) ; plebias (exportadores de petrleo mais ricos,
emergentes de renda mdia, pases desenvolvidos menores); permeadas (caso dos latino-americanos
em geral); quase moedas (os exemplos citados so Azerbaijo, Bolvia, Cambodja, Laos e Peru) e
finalmente pseudo moedas (como a do Panam). O critrio a perda progressiva de funes no plano
internacional no que se refere currency internationalization at um determinado estgio (moedas
plebias), a partir do qual passam a ser ameaadas inclusive no plano nacional pela currency
substitution. No caso das permeadas, a ameaa principalmente ao papel de reserva de valor, enquanto

13
O momento em que este trabalho produzido (segundo semestre de 2007/primeiro de 2008) apresenta sinais de enfraquecimento da
moeda norte-americana, no s em termos da sua taxa de cmbio, mas tambm questionamentos quanto ao seu papel de reserva. A nosso
juzo (iluminado inclusive pela experincia histrica, particularmente nos anos 1970), as evidncias ainda no so suficientes para se
decretar uma transio de hegemonia monetria. Mas certamente um tema a ser acompanhado em seus desdobramentos e nos impactos
sobre o raciocnio aqui exposto.
14
Principalmente nos pases da Amrica Latina, este segundo fenmeno se materializou em processos de dolarizao em diferentes
intensidades e momentos da histria recente. A rigor, o autor faz uma distino adicional, entre dois tipos de currency substitution: a
assimtrica (tal como descrita aqui) e uma outra, simtrica, referente a um inevitvel processo de intercmbio monetrio entre economias
com fortes laos comerciais e financeiros. Neste ltimo caso, no h invaso da soberania monetria e, como o prprio nome sugere,
trata-se de um processo bilateral, que avana junto com a mobilidade internacional do capital.

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que no extremo inferior da pirmide a moeda estrangeira preferida inclusive na denominao legal de
contratos.
Assim, retomando o argumento, se no exclusividade de um posicionamento crtico sobre a
globalizao considerar que a organizao monetria internacional (ou sempre foi) hierarquizada,
talvez o seja trazer para o primeiro plano da anlise esta assimetria monetria. a partir dela junto
com a dinmica instvel e especulativa e as demais assimetrias que se deve encarar a insero externa
dos pases em desenvolvimento, e os seus desafios.
Um bom exemplo de abordagem nesta direo a feita por Herr (2006). Segundo este autor, a
compreenso adequada da globalizao passa pela considerao, entre outros aspectos, das diferenas
de qualidade entre as moedas nacionais, dos efeitos destas diferenas sobre os seus emissores, e da
competio no topo da hierarquia monetria em cada perodo. Para tal autor, existiria um currency
premium uma espcie de prmio de liquidez keynesiano especfico a cada moeda nacional,
determinado pela reputao (brand name) e que guiaria a ordenao delas aos olhos dos investidores
globais. E, para aqueles que se situassem nas piores posies, algumas conseqncias negativas seriam
impostas, principalmente a impossibilidade de emitir dvida externa na sua prpria moeda com seu
desdobramento principal o currency mismatch entre ativos e passivos15 e a necessidade da
manuteno de uma elevada taxa de juros para compensar a desconfiana dos aplicadores externos.
Trabalhando com conceitos parecidos e implicaes na mesma direo, a abordagem
consolidada em Carneiro (2007) usa expresso incoversibilidade para descrever as moedas emitidas
por pases como o Brasil. Parte-se da mesma constatao de que essas moedas, no plano internacional,
no possuem aceitao, ou no desempenham de maneira significativa nenhuma das suas trs funes
clssicas. Seriam ento, neste sentido de facto16 inconversveis.
As razes para esta situao inferior so ento buscadas na incapacidade de constiturem elas
prprias ou os ativos nelas denominados boas reservas de valor. E aqui um outro ponto importante:
por mais que a estabilidade monetria interna tenha sido assegurada, nem neste plano domstico o
papel de reserva de valor pode ser exercido de maneira inconteste, justamente por conta da fraqueza
externa. A determinao, sempre, de fora para dentro, da posio inferior na hierarquia para as
debilidades domsticas:
...a estabilizao do valor interno da moeda no se transmite estabilidade do valor externo da moeda, expresso na
sua taxa de cmbio com as divisas centrais. Para uma parcela expressiva das moedas perifricas exatamente a
instabilidade do valor externo da moeda a razo essencial para a instabilidade do seu valor interno. (p.13)
Em termos mais precisos, o autor define a hierarquia a partir de uma moeda global ou de
reserva, que no possui risco de preo ante si mesmo; as outras, alm dos riscos de crdito especficos,
por natureza mais elevados do que o do emissor da moeda central, adicionariam um risco de preo
relativo incerteza quanto s condies de (re)converso na moeda reserva, ou a flutuao esperada da
taxa de cmbio. O que diferenciaria as moedas inconversveis daquelas conversveis (que no a
reserva) seria justamente a magnitude desse risco de preo. Esta diferena tambm se traduz na
inexistncia, nestas moedas inferiores, de um ponto de reverso nos momentos de desvalorizao

15
O fenmeno est, como tambm enfatizado por Prates (2002) e pela literatura convencional (principalmente, Goldstein & Turner,
2004), na origem do carter gmeo (cambial e financeiro) das crises que atingiram os mercados emergentes nos anos 1990 e da
impossibilidade dos bancos centrais atuarem como emprestadores de ltima instncia.
16
A distino desta dimenso da inconversibilidade em relao quela centrada nos seus aspectos formais que informa as discusses e
propostas pela livre conversibilidade do real, presente nos trabalhos de Arida (2003a e b) entre outros feita principalmente em
Belluzzo & Carneiro (2004). p. 221, se l: Ao no suprimir a hierarquia de moedas no espao globalizado, a conversibilidade no
elimina a razo central para o mais elevado prmio de risco pago pelas moedas no conversveis. Ou seja, ele um prmio que se paga
para manter a riqueza em moedas mais frgeis. Como moedas no so bananas, em particular a moeda reserva, a sua demanda aumenta
como decorrncia direta da sua valorizao.

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cambial aquele patamar abaixo do qual os ativos se tornam atraentes para os aplicadores globais, que
retomam ento o fluxo de entrada (Carneiro, 2002).
Do ponto de vista dos impactos externos sobre os pases perifricos, so acrescidas novas
consideraes assimetria financeira j vista, e tambm ressaltada a assimetria macroeconmica (a
terceira da lista) que a inconversibilidade implica. Em relao a esta ltima, sua definio em Prates
(2002) diferentes graus de autonomia de poltica dos pases pertencentes ao sistema tambm est
baseada em um largo espectro de autores que apontam, como uma das conseqncias da globalizao, a
reduo dos raios de manobra dos policy makers.
Em Ocampo (2000), a questo posta nos seguintes termos: enquanto as economias centrais
seriam essencialmente policy making, as perifricas seriam policy taking no sentido de no possurem
capacidade de implementar aes anti-cclicas, diante das dificuldades oriundas do seu setor externo. J
em Carneiro (2007), assim como em outros trabalhos do autor, esta assimetria apresentada a partir de
uma regra fixa na determinao das taxas de juros domsticas: a taxa de juros bsica do sistema (aquela
em vigor na moeda reserva), acrescida justamente do prmio de risco que, oriundo das desconfianas
em relao capacidade de pagamento do devedor (risco de crdito) e das condies de converso na
moeda reserva (risco de preo, expectativa de flutuao cambial), caracteriza as demais moedas e, em
especial, distingue as conversveis das no conversveis. Logo, particularmente para estas economias
localizadas nos estgios mais baixos da hierarquia, um patamar mnimo, estabelecido externamente
(tanto pela poltica monetria central como pelas expectativas dos investidores), se impe sobre o preo
interno do dinheiro.17 O que tambm quer dizer, conforme sugerido em Carneiro (2003), que a idia do
trilema, ou da libertao da poltica monetria com a adoo do cmbio flutuante, mantida a alta
mobilidade internacional do capital, no se aplica perfeitamente nestes casos.
No que se refere assimetria financeira vista pelo ngulo dos emissores de moeda
inconversvel, o fato de os seus ativos no constiturem boas reservas de valor os deslocaria para o
segmento high yield dos mercados internacionais de ttulo isto , muito rentveis mas muito
arriscados; ou, na ordem inversa, obrigados a pagar um rendimento maior para convencer o investidor a
assumir os seus (distintos) riscos mais elevados. exatamente este o segmento no qual uma parcela
marginal dos portflios globais alocada e que sofre as primeiras baixas em momentos de averso ao
risco. J entrando no tema da seo seguinte, Carneiro (2007) conclui, fechando um crculo vicioso:
...exatamente por estarem denominados em moeda de menor qualidade o valor e o rendimento desses ttulos so
mais sensveis ao ciclo de liquidez internacional, sujeitando-se com mais freqncia aos sudden stops, tpicos
desses ciclos ou ao seu padro feast and famine. A conseqncia uma maior volatilidade do valor externo dessas
moedas, ou seja, da sua taxa de cmbio com a moeda reserva. (p. 18)
assim, partindo da configurao assimtrica do sistema monetrio-financeiro internacional
caracterstica da poca contempornea, que se julga mais adequado encarar a insero dos pases
perifricos na globalizao. Seja por possurem moedas fracas e que no constituem reserva de valor no
plano internacional com baixo poderio financeiro, provisrias, plebias, com baixo currency
premium ou inconversveis , seja por verem seu raio de ao na poltica econmica domstica muito
limitado, seja ainda por figurarem (por motivos de dimenso e importncia relativas e pelos
determinantes gerais dos fluxos de capital) entre as vtimas preferenciais nos momentos de fuga para a
qualidade; tais economias se deparam muito mais com riscos do que com oportunidades ao se abrirem
aos fluxos de capital caractersticos deste perodo histrico. Principalmente porque, como vai
17
Em Carneiro (2002. p. 233) se l: A possibilidade de escapar dessa regra existe apenas para os pases de moeda conversvel, ou seja,
para onde h um fluxo permanente de capitais produtivos e financeiros. Nesse caso, a fixao das taxas de juros internas abaixo do valor
de mercado implica a sada de capitais e a conseqente desvalorizao da taxa de cmbio. Essa por sua vez, tem um piso a partir do qual
passa a ser interessante a volta dos capitais, para adquirir ativos produtivos ou financeiros a baixo preo, em razo da moeda
desvalorizada. No caso das moedas no conversveis essa alternativa no existe, porque no h piso para a desvalorizao da taxa de
cmbio.

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trabalhado a seguir, o mundo das finanas desreguladas desigual no apenas no espao, mas tambm
no tempo.

III.ii. Ciclos de liquidez e seus determinantes

Como sntese das consideraes feitas anteriormente, chega-se questo da oscilao na

disponibilidade de financiamento externo para pases em desenvolvimento. Especificamente, tal
oscilao assume a forma de ciclos entendidos como uma etapa ascendente seguida por uma
descendente (mesmo que no se exija a mesma durao dessas duas fases). No cabe, em um trabalho
como este, quantificar este movimento, perceptvel a qualquer observador atento da realidade
financeira contempornea.18 Do ponto de vista terico, interessa investigar as causas dessa alternncia
de perodos. O ponto de partida a idia de que, para os gestores das massas de riqueza direcionadas
acumulao financeira, o duplo imperativo rendimento-liquidez est, constantemente, permeado pelas
consideraes a respeito do risco. Tal constatao bvia, quando transportada para o plano
internacional, ajuda a compreender a gnese do movimento cclico.
J foi apontado, na seo I, que durante a diplomacia do dlar forte foi necessria a imposio
de um elevado diferencial positivo de rendimento para que a passagem por Nova York se tornasse
obrigatria para todos os aplicadores escala global (Tavares, 1985). Posteriormente, j a partir de
1985, reafirmada a hegemonia monetria, bastam o risco zero e a sofisticao do sistema financeiro
capitaneado pela dvida pblica; o rendimento no precisa mais e nem deve ser to elevado. Isto
quer dizer que, dali em diante, no h mais dvidas sobre qual o porto seguro do sistema, e que
portanto estar fora dos ttulos pblicos americanos significa incorrer em riscos progressivamente mais
elevados primeiro nos outros papis em dlar, posteriormente nas outras moedas conversveis e,
finalmente, nas inconversveis.
Chega-se, assim, ao cerne da explicao da fase ascendente dos ciclos de liquidez em tela. A
busca por rendimento o money chasing yield, na famosa expresso minskyana em ativos
denominados em moedas fracas um movimento que significa, sempre, uma reduo na averso ao
risco dos aplicadores globais ou, na linguagem keynesiana, uma queda na preferncia pela liquidez por
parte dos mesmos agentes. Os traos principais do ciclo minskyano so bastante conhecidos: vive-se
uma fase de otimismo, em que as expectativas sobre os rendimentos futuros sustentam o crescimento
das operaes em direo a regies mais arriscadas e, assim, eleva-se a fragilidade financeira. No
raciocnio original do autor (Minsky, 1982), esta fragilidade se transformava em crise a partir de um
choque de expectativas, que derrubasse o fundamento das relaes financeiras anteriormente
estabelecidas as rendas esperadas do investimento e detonasse uma violenta elevao da preferncia
pela liquidez.
Com o ciclo de liquidez internacional a reverso assume feies semelhantes: algum fenmeno
que seja capaz de alterar o estado geral de expectativas aqui no quanto aos investimentos futuros,
mas sim em relao combinao risco/rendimento dos ativos em pases emergentes vis-a-vis aqueles
dos mercados centrais provoca o movimento de volta para o porto seguro ou a fuga para a
qualidade. Que, fechando o raciocnio, significa sempre o mesmo fenmeno de aumento da
preferncia pela liquidez ou ampliao da averso ao risco.
Tanto em uma direo quanto na outra, as alteraes nas convenes podem representar um
movimento de prazo mais longo que d origem s fases de cheia e de seca do ciclo ou uma
mera mudana passageira que no capaz de inverter o movimento mais duradouro (no que pode ser

18
Respeitado o marco temporal definido na seo I, no difcil identificar dois grandes ciclos de liquidez para economias em
desenvolvimento na poca da globalizao financeira: um que comea no incio dos anos 1990, se reverte em 1997-98 e tem sua fase
descendente at 2002; e outro que inicia sua ascenso em 2003 e aparentava ter atingido seu auge em 2007.

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definido como mini-ciclos).19 Pelo fato de os fluxos internacionais de capital serem, como j
discutido, permeados pela lgica especulativa, tanto as duas grandes fases parecem ser mais curtas no
perodo atual em relao a pocas anteriores, como a ocorrncia dos mini-ciclos se torna mais
freqente.
Uma dimenso adicional, mas no menos importante, diz respeito aos processos econmicos
que, para alm dos fatores psicolgicos, pautam essa oscilao de expectativas, preferncia pela
liquidez, e graus de averso ao risco. Uma questo terica presente em qualquer discusso sobre ciclos
a atinente endogeneidade ou exogeneidade dos mecanismos que explicam a fase ascendente e,
principalmente, a reverso. Na problemtica em tela, ela toma a forma da oposio entre fatores
externos e internos s economias receptoras dos fluxos ou, na denominao comum na literatura
internacional, entre pull e push factors.
A concepo de fundo aqui a de que, por mais que haja uma interao com os fatores
domsticos, so as condies vigentes nas economias com moedas conversveis que pautam o ciclo.
Particularmente, como a prpria expresso j deixa claro, a busca por rendimento em papis mais
arriscados um desdobramento da queda da remunerao nos ativos l negociados. Assim, para alm
de outras variveis externas como a taxa de crescimento da economia global que tambm
influenciam o estado geral de averso ao risco dos aplicadores globais, principalmente a poltica
monetria no centro, a comear do emissor da moeda reserva, quem define a maior ou menor
disponibilidade de financiamento para economias como a brasileira.
A obviedade da constatao anterior no deve obscurecer o seu significado mais importante: por
mais que os fundamentos domsticos possam reforar uma ou outra direo, as condies gerais de
acesso ao mercado financeiro internacional e aos seus supostos benefcios so definidas,
essencialmente, por polticas e processos alheios ao controle (ou, at, capacidade de influncia) local.
Esta a lio final, que nem sempre se faz presente nas previses e recomendaes correntes sobre o
tema. Nos termos aqui utilizados, o fato de o mundo das finanas globalizadas ser desigual no tempo
decorre de ser, antes disso, desigual no espao. Ou, de outro modo, a condio de vtima, muito mais
do que protagonista, dos ciclos de liquidez, decorrncia do conjunto de assimetrias discutidas acima.
Na sntese de Ocampo (2001),
...whereas the center economies particularly the largest economies among them are business cycle makers,
the developing countries () are business cycle takers. This reflects the fact that, broadly speaking, the center
generates the global shocks (in terms of economic activity, financial flows, commodity prices and the instability of
the exchange rate of major currencies), to which developing countries respond. (p. 7, grifos no original)

Consideraes finais
Como apontado na Introduo, o esforo aqui realizado partiu de duas impresses
complementares sobre o debate acerca da insero perifrica na globalizao financeira: a fora (em
termos de clareza, organizao, poder ideolgico) dos argumentos convencionais sobre o tema, em
contraste com a ausncia de um arcabouo crtico bem definido; e ao mesmo tempo a fraqueza do
raciocnio tradicional, frente aos muitos questionamentos enfrentados, principalmente aps o perodo
recente de crises. Diante disso, julga-se haver espao para tentativas de sistematizao de uma viso
crtica ainda bastante dispersa. A contribuio, certamente limitada, que este artigo procura dar a
organizao de uma interpretao alternativa, organizada em trs planos.
No primeiro deles, histrico, a concepo a de que o perodo atual marcado por uma
combinao peculiar dos aspectos monetrio e financeiro da economia internacional e que este arranjo
no um simples desdobramento da evoluo natural das foras de mercado ou produto
19
Boom and burst, feast and famine, ou sudden stops so expresses em ingls presentes na literatura para caracterizar as fases do ciclo.

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exclusivamente das mudanas tecnolgicas. Por processos polticos e diplomticos de natureza

complexa, define-se uma poca em que claramente h ganhadores e perdedores. Entre estes ltimos,
situam-se na maior parte do tempo as economias menos desenvolvidas.
Em primeiro lugar porque e aqui o segundo plano de anlise as mudanas qualitativas nos
sistemas financeiros e a emergncia de um novo conjunto de atores-chave com seus critrios,
procedimentos e valores de atuao, foi capaz de disseminar a lgica especulativa para um amplo
conjunto de relaes econmicas e financeiras, com impacto inevitvel nos fluxos internacionais de
capital. Adicionalmente, tambm contribuem para a dinmica instvel e especulativa as caractersticas
do padro monetrio internacional em vigor.
E em segundo porque descendo para o terceiro plano estas economias so as grandes
prejudicadas pelas diferentes assimetrias do sistema: a financeira, a macroeconmica e, provavelmente
a me de todas as outras, a monetria. isto que significa, aqui, trazer para o primeiro plano da anlise
as especificidades da condio perifrica. So pases emissores de moedas inconversveis, incapazes de
desempenhar no plano internacional as funes clssicas da moeda (principalmente a de reserva de
valor), tornando suas economias suscetveis a uma srie de caractersticas negativas deste mundo
desigual. Destacou-se aqui uma destas conseqncias: a oscilao cclica da disponibilidade de
financiamento externo para tais economias e o fato de que tais ciclos so comandados, em essncia, por
fenmenos e polticas que esto muito alm do controle destas suas maiores vtimas.
No momento em que o mundo vive, aparentemente, mais um episdio de inflexo cclica, que
provavelmente ter implicaes para a situao financeira externa dos pases em desenvolvimento,
talvez estas idias sejam teis. Se no para antecipar os prximos desdobramentos da conjuntura
tarefa notoriamente ingrata dada a prpria natureza do capitalismo pelo menos para relembrar uma
antiga lio: a de que o passado recente no deveria ser tomado como bom parmetro para a antecipao
do futuro.

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Trabalho apresentado no I Encontro Internacional da Associao Keynesiana Brasileira (2008) 15