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INGENIEURIE FINANCIERE
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Capital Investissement

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ENCG-FES

Gestion Financire & Comptable

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 Universit Sidi Mohamed Ben Abdellah
cole Nationale de Commerce et de Gestion
Fs

Ingnierie Financire

Capital Investissement
(Private Equity)

labor par :
MNAFE Ghizlane CHAFAI Abdelfattah ZAHID Otman
KETTANI Zohor AMRANI Amine CHAHOUR Ghita
MRANI ALAOUI Jihan

Encadr par : M. BENALI Mimoun

Anne Universitaire : 2016

 Remerciements

Nous commencerons tout dabord par rendre grce Dieu, le trs misricordieux qui nous a prt
la vie et la sant ncessaires pour conduire terme ce travail.

Avant tout dveloppement sur ce travail, Quil nous soit permis dexprimer notre gratitude
envers toutes les personnes qui nous ont aides dans llaboration de ce travail. Cest avec un
grand plaisir que nous nous permettons dexprimer notre vive et respectueuse reconnaissance
ainsi que de prsenter nos sincres remerciements toutes les personnes qui nous ont aid
de prs ou de loin la ralisation de ce travail.

Nous tenons, alors, remercier chaleureusement notre cher professeur, Dr Mimoun BENALI,
pour son encadrement lumineux qui a grandement contribu lenrichissement de notre
formation, notamment en nous invitant fructifier nos connaissances dans le domaine de la
finance notamment lingnierie financire travers la ralisation de ce travail. Nous vous
remercions pour vos efforts qui ont t employ sans gal pour nous encadrer.

Il est trs agrable aussi avant la description du droulement de notre travail, de remercier tout
le corps administratif de notre cole.

Notre grand respect est destin au corps professoral de lENCG-Fs pour son encadrement et
les conseils quil a ports notre gard, et tout membre particip de faon directe ou indirecte
la rdaction de ce travail.

Nous souhaitons que ce travail puisse atteindre ses buts et qu'il soit au niveau souhait.
 Sommaire

Introduction

PARTIE 1 : GENERALITES SUR LE CAPITAL INVESTISSEMENT

CHAPITRE 1 : Prsentation du Capital Investissement

Section 1 : Dfinition & Principes

Section 2 : Rle & Acteurs

CHAPITRE II : Typologie du Capital Investissement

Section 1 : Capital Risque

Section 2 : Capital Amorssage

Section 3 : Capital dveloppement

Section 4 : Capital Retournement

Section 5 : Capital Transmission

CHAPITRE III : Capital Investissement & Finance Islamique

Section 1 : Les fonds dinvestissement

Section 2 : Les montages financiers

PARTIE 2 : CAPITAL INVESTISSEMENT AU MAROC

CHAPITRE 1 : ETAT DE LIEU & CADRE JURIDIQUE

Section 1 : Contexte actuel & Intervenants

Section 2 : Cadre juridique

CHAPITRE 2 : LES ETAPES DUNE OPERATION DE FINANCEMENT DU CAPITAL

INVESTISSEMENT

Section 1 : Prparation

Section 2 : Ngociation

Section 3 : Closing

Section 4 : Sortie

PARTIE 3 : CAS PRATIQUE

Conclusion Gnrale
 Introduction
Pour crer, dvelopper, transmettre ou recapitaliser leurs
entreprises, les dirigeants des entreprises ont besoin de capitaux.
Tendon dAchille de nombreuses PME, laccs aux sources
traditionnelles de financement apport de fonds propres,
financement bancaire et appel public lpargne- peut savrer
limit voire impossible pour certaines entreprises. En effet, les
apports en fonds propres et quasi-fonds propres sont par nature
proportionnels la capacit de financement des associs.
Lemprunt bancaire est structurellement plafonn par le rsultat
dexploitation et, au-del dun certain seuil dendettement,
lentreprise ne pourra plus avoir recours au crdit. Enfin, lappel
public lpargne, intimement li aux performances des marchs
financiers, peut tre rendu trs difficile, comme nous avons pu
lobserver ces dernires annes.
Le Capital Investissement constitue donc une voie de
financement alternatif pour lentrepreneur confront aux
contraintes et aux limites des sources traditionnelles. A tous les
stades critiques de la vie dune entreprise, le Capital Investissement
offre celle-ci les moyens de ses ambitions en mettant sa
disposition des capitaux ainsi quun accompagnement stratgique.
Souvent mconnus, les mcanismes du Capital
Investissement restent empreints de mystre pour nombre de
dirigeants. Labsence dinformation ainsi que la peur de perdre le
contrle de leurs entreprises conjugues aux nombreux clichs
vhiculs sur le Capital Investissement empchent souvent les
entrepreneurs dexplorer les possibilits offertes par cette source de
financement.
Le Capital Investissement est une pice critique du moteur de
la croissance et pourtant, son rle est mal connu. Nous souhaitons,
au travers de ce rapport, identifier ce quest le capital
dinvestissement, ses formes, ses moyens, ses mesures et sa
contribution relle lconomie nationale.
 PARTIE I :
Le capital investissement :
Gnralits
 I. Capital investissement : Terminologie

A. Dfinition et vocation du capital

dinvestissement

Le mtier du Capital Investissement consiste prendre des

participations majoritaires ou minoritaires dans le capital de petites et
moyennes entreprises (PME) gnralement non cotes. Cette prise de
participation permet de financer leur dmarrage, leur croissance, leur
transmission, parfois leur redressement et leur survie. Le Capital
Investissement est une ressource financire et conomique essentielle aux
entreprises franaises, aux cts des emprunts bancaires ou des
Financements privs. Le Capital Investissement soutient lentreprise
dans diffrents domaines :
il apporte le financement et les capitaux ncessaires son
dveloppement ;
il accompagne son management lors des dcisions
stratgiques ;
il lui permet damliorer son potentiel de cration de valeur au
profit de ses clients, de ses actionnaires et de tous ses
collaborateurs, dirigeants et salaris.
Cest la quatrime forme dactionnariat des entreprises ct de
lactionnariat boursier, de lactionnariat familial et de lactionnariat
industriel.
Par ailleurs, Les oprations de capital-investissement s'effectuent :

soit par achat de titres existants auprs d'anciens

actionnaires,
soit par apport de fonds nouveaux la socit, sous
forme de souscription de titres nouvellement mis par elle
(augmentation de capital).
Elles sont ralises par :

des socits ou fonds d'investissement spcialiss

constitus ad hoc, privs ou publics, d'origine industrielle ou
financire (capital-investissement institutionnel avec
notamment les fonds de pension, les assureurs et les banques),
des individus fortuns et expriments (business
angels ou investisseurs providentiels).
 Ces oprations ont souvent recours un effet de levier, en
privilgiant un financement par endettement (emprunt bancaire).

B. Historique

Cette activit d'investissement en capital, initialement dveloppe

par des entrepreneurs aux tats-Unis dans la Silicon Valley aprs
la Seconde Guerre mondiale d'une part et dans les grandes universits
amricaines (Stanford, MIT, etc.) d'autre part, s'est implante
en Europe dans les annes 1970. Depuis cette activit s'est dveloppe par
cycle, en fonction des alas boursiers, de politiques fiscales incitatives et
de la cration de nouveaux outils et vhicules de placement pour stimuler
et faciliter la collecte des fonds. Ainsi le capital-investissement a lev 10
milliards $ en 1991 contre 459 milliards en 2006.
En France par exemple, la cration des Fonds Communs de
Placement Risque (FCPR) dans les annes 1980, des Fonds Communs
de Placement pour l'Innovation (FCPI) en 1996 et des Fonds
d'Investissement de Proximit (FIP) en 2003, ont permis le
dveloppement de cette activit.
Elle est reste toutefois moins importante qu'en Amrique du Nord,
o l'expansion des annes 1990 a t facilite par le succs de la bourse
de croissance, le Nasdaq amricain, lorsqu'il a bnfici de la prfrence
boursire pour les jeunes socits, qui a offert des capitalisations
boursires sans quivalent dans l'histoire de nombreux sites
Internet (AOL, Amazon, Yahoo et EBay), mais aussi des nouvelles
socits de biotechnologies ( Amgen, Genentech, Decode Genetics,
23andMe, Genset, et Transgene ).
Le capital-investissement a essuy l'clatement de la bulle
internet grce une rentabilit avre sur le long terme. Les principaux
organismes de capital-investissement ont investi en 2006 aux tats-
Unis la somme estime de 290 milliards d'euros dans des rachats
d'entreprises. Cette somme tait dj de 220 milliards au premier semestre
de l'anne 2007, provoquant la prise de contrle de huit mille socits en
six mois. Un salari amricain sur quatre - et un salari franais sur douze
- travaillerait d'ores et dj pour ces entreprises.
La hausse rcente des taux d'intrt a entran des doutes sur la
capacit de ces institutions, largement finances jusqu'ici par des crdits
et obligations taux bas, non seulement continuer d'afficher
d'importantes plus-values, mais encore rsister des changements de
conjoncture. Le demi-succs de l'introduction en bourse de Black stone
en juin 2007, le plus important groupe mondial de capital-investissement,
a donn un certain corps ces inquitudes.
Par ailleurs, le resserrement des conditions de l'emprunt sur les
marchs financiers ou credit squeeze la suite de la crise des
subprimes en 2007 a entrain des difficults pour de nombreux fonds
lever les capitaux ncessaires des oprations de LBO importantes. Le
march des LBO aux tats-Unis et en Europe connat ainsi une baisse
importante : les transactions ont reprsent 192,7 milliards $ au premier
trimestre 2007, 320,6 au second trimestre et 107,8 au troisime trimestre.

C. Impact conomique et social du

Capital Investissement
Les entreprises soutenues par le Capital Investissement sont en
moyenne plus performantes que les autres. Elles ont une capacit
dgager une croissance moyenne suprieure celle des autres entreprises
franaises de taille moyenne ou grands groupes, et mieux rsister
pendant les priodes de ralentissement, voire de crise conomique. Leur
rsistance, voire leur rsilience, est dmontre par les divers baromtres
raliss pour lAFIC par de grands cabinets de conseil. Cette rsistance
sinscrit galement dans lvolution de leurs effectifs.
Ainsi, contrairement au discours gnral, les fonds
dinvestissement affichent une politique plutt dynamique, voire
protectrice pour lemploi dans les entreprises accompagnes, voire de
total dveloppement dans le cas de linnovation. La performance de ces
entreprises est lie une conjonction de facteurs que seul le Capital
Investissement peut apporter :
une slection dentreprises fort potentiel, entirement
concentres sur leur dveloppement ;
des moyens financiers mis en place pour soutenir leur
croissance, organique comme externe ;
une organisation rpondant aux impratifs de croissance et
prte sadapter aux priodes de crise ;
des dirigeants trs impliqus dans la russite de lentreprise ;
la mise en place dune gouvernance et doutils aux standards
internationaux, impliquant les salaris ;
lapport de fonds propres qui permet un levier vers les autres
sources de financement (prts bancaires, crdit bail...) ;
lexprience et la contribution des professionnels du Capital
Investissement.
 II. Principaux acteurs dune opration de
Capital Investissement

Investisseurs en capital : principalement des compagnies

dassurance, caisses de retraite, banques, grands groupes industriels
et organismes de dveloppement internationaux qui dtiennent et
grent des ressources long terme dans le but de les faire fructifier.

Comment se passe la sortie de l'investisseur

La premire possibilit, c'est que le chef d'entreprise rachte les parts et

reprend entirement le contrle de sa socit.

Mais si l'entreprise a nettement progress, il est difficile pour lui de runir

les fonds pour le faire. Trois options s'offrent alors lui : l'entre en
bourse pour les plus grosses PME, l'arrive d'un nouveau capital-
investisseur ou le rachat par un autre groupe.

Dans ces deux derniers cas, la situation n'a rien de provisoire et

l'entreprise passe dfinitivement entre des mains trangres. Le sentiment
de dpossession est total si le nouvel actionnaire dtient plus de 50 % du
capital. D'autant que ce cas de figure ne se prsente qu'aux entrepreneurs
qui ont russi dvelopper fortement leur activit et donc bnfici de ce
succs.

Socits de gestion : intermdiaires entre les investisseurs et les

entrepreneurs. Elles prospectent les socits cibles, tudient leurs
projets et y investissent, le cas chant, les capitaux confis par les
investisseurs en capital. Les quipes de ces socits, dont le niveau
de comptence et dexpertise est lev, ralisent des tudes
approfondies avant dinvestir. Leur prsence est indispensable en
raison du risque lev que revt ce type dopration.
Entrepreneurs : chefs dentreprises en qute de financement afin
dassurer le dmarrage, la croissance ou la recapitalisation de leur
activit.

Perte de contrle pour lentrepreneur :

C'est l'image revisite du fameux dilemme qui se pose l'entrepreneur

lorsqu'il envisage l'entre d'un tiers dans le capital de sa socit. Dans
tous les cas, le capital-investisseur reste actionnaire, il ne se substitue pas
au grant. Ce n'est pas lui qui tient le gouvernail. Il reste quai mais
surveille le radar et donne la direction gnrale. Il est vrai que le capital -
investisseur est gnralement actionnaire d'une dizaine d'entreprises : il ne
peut grer chacune d'entre elles. En revanche, il entre souvent dans le
conseil d'administration de l'entreprise et dans ses organes de
surveillance. Il a ainsi accs aux tats financiers de la socit, son bilan,
son compte de rsultat.

Acheteurs : nouveaux entrants aprs la sortie des investisseurs en

capital. Il peut sagir dindustriels, de managers de lentreprise, du
march financier en cas dintroduction en bourse ou mme dun ou
plusieurs autre(s) fonds dinvestissement.

III. Le choix des investissements

Le rle des chargs daffaires est danalyser les projets, de les valuer et
den slectionner certains.

Lanalyse des projets

Aprs une ou plusieurs runions avec lentrepreneur et son quipe, la

visite de lentreprise si elle est dj cre, les oprateurs examinent le business
plan, formulation qualitative et quantitative du projet.

- La finalit de lentreprise y est expose, sa stratgie, ses objectifs

(commerciaux, financiers, etc) ; et les moyens envisags pour les atteindre
(humains, techniques, financiers, etc) ; lenvironnement y est dcrit (lindustrie,
le secteur, etc) ainsi que le march ( le rsultat des tudes de march, la
concurrence, la croissance attendue, etc) et le produit ou le service.

- Le plan financier cinq ans dveloppe les options retenues : il comprend

les bilans et comptes de rsultat prvisionnels, le plan de financement et les
principaux budgets.

Le charg daffaires est inform du montant recherch, de la

rmunration prvisible, des plus-values en capital attendues, des modalits de
sortie etc.

Le plan de dveloppement doit enfin prciser les risques dordre

technique, industriel, commercial, financier et les opportunits qui pourraient
amliorer les perspectives.

Lvaluation des projets

 Lexistence dun historique facilite le diagnostic et donc lvaluation des
projets en matire de capital-dveloppement et de capital-transmission. La tche
est plus dlicate pour les projets de capital-risque.
Une tude rcente ralise auprs de soixante-dix investissements
europens en capital-risque (cf. tableau 5.9) fait apparatre quils prennent en
compte, lors de leur dcision dinvestissement, trente cinq critres qui peuvent
tre regroups autour de sept thmes : le couple produit-march, la stratgie et la
comptitivit, lquipe dirigeante, les comptences en management, les
projections financires, le financement et le type dinvestissement.

Il semble donc, daprs cette tudes, que la qualit de gestion (valeur des
hommes, des quipes, lexprience professionnelle, etc) prime sur le potentiel du
march et les prvisions financires. Les oprateurs prfrent sen tenir des
donnes relativement vrifiables dfaut dtre certaines.

La slection des projets

Un rapport dune dizaine de pages est rdig par le charg daffaires sur
lentreprise et son projet ; il fait la synthse des critres dvaluation qui viennent
dtre voqus et prsente le bilan des forces et des faiblesses. Ce rapport est
soumis lorgane de direction de lorganisme de capital-risque (le conseil
dadministration ou un comit dinvestissement ou un comit de direction).

Trois types des dcisions sont envisageables. : un rejet pur et simple, une
proposition de modification ou lacceptation du projet qui intervient pour 5
15% environ des dossiers tudis. Ce choix repose sur un arbitrage risque-
rentabilit qui conduit comparer des investissements hauts risques mais
forte plus-value attendue en cas de succs, des investissements moins risqus et
o le gain escompt est moins lev. On peut considrer que plus une entreprise
est jeune et plus le taux de rentabilit requis est lev, comme le montre le
tableau 5.8 :

Tableau 5.8 Rendement attendu de linvestissement en capital-

investissement

Etapes du dveloppement Rendement annuel attendu (%)

Seed financing 80%
Start up financing 60%
Expansion financing 30 50%
Bridge financing 25%
 Dans le cas favorable, lorsque la rentabilit du projet est suprieure au
taux requis pour un niveau de risque donn, il reste sentendre sur le montage
effectuer, ses modalits financires et juridiques. Il faut aussi discuter du suivi de
linvestissement et de sa cession.

Le suivi des investissements

Entre les intervenants en capital-risque et leurs affilis sorganisent des

relations qui peuvent tre soit hands off soit hands on.

Dans le premier cas, le suivi seffectue sans intervention directe dans la

gestion ; un flux dinformation est simplement mis en place ainsi que des
rencontres rgulires avec la direction.
I. Comparaison entre le capital investissement et
finance traditionnelle

La banque dans son rle d'intermdiaire financier entre les dposants de

fonds et les demandeurs de capitaux doit prendre en compte un certain
nombre de mesures lors de ces oprations d'octroi de crdit, telles que les
rgles prudentielles dictes par la Banque Centrale savoir les taux
d'intrt, dure du prt, chancier de remboursement, garanties et/ou
cautionnement, autant d'lments contraignants pour une entreprise la
recherche de financement.

L'alternative est apporte par le capital investissement qui, au cot des

banques peut favoriser la complmentarit entre l'conomie des fonds
propres et celle de l'endettement. Une complmentarit prometteuse dans
une conomie en expansion et notamment dans le domaine des
technologies et de l'innovation.

Ces deux modes d'intervention convergent quant leurs objectifs de

financement de projets et d'entreprises, mais divergent quant leurs
approches, leurs lments d'apprhension et leurs critres d'ligibilit. Le
capital investissement et le financement bancaire se retrouvent ainsi
diamtralement opposs.

La nature du financement : Le financement bancaire rpond en

gnral des besoins momentans de trsorerie ou des
financements de projets effet de levier important, le capital
investissement est un apport en capital et de gestion amliorant le
ratio d'endettement (fonds propres /dette).
La dure du financement : Pour le capital investisseur la dure du
financement est assimile celle ncessaire la russite du projet
 mais pour le banquier la situation est tout fait diffrente, car vu
l'exigibilit des fonds qu'il emploie, le banquier est oblig de grer
au mieux sa trsorerie et d'expliciter la dure de financement dans
le contrat de prt.
Le retour sur investissement : La plus-value qu'espre raliser un
capital investisseur peut tre accompagne de rmunrations tels
que des dividendes inhrents aux actions ou des intrts rattachs
des obligations, nanmoins elle conserve son caractre alatoire, et
dpend du moment, de la valeur de la cession de ses participations
et du mode de sortie, il peut donc raliser ce titre des gains
importants comme il peut enregistrer une perte sche. Le banquier
s'assure du retour sur investissement, sous forme de taux d'intrt
que percevra le banquier en contre partie des fonds engags, lors de
la conclusion du contrat de prt.
La garantie du financement : Lors d'un financement classique, le
banquier se protge d'un ventuel dfaut de paiement, par la prise
de garantie relle (hypothque ou gage) ou personnel
(cautionnement), d'une valeur suprieure celle du prt. Le capital
investissement se dit tre un financement sans garantie, il se
proclame associ de l'entreprise finance et n'exige de ce fait
aucune garantie si ce n'est de rdiger un plan d'affaire qu'il compte
mener bien.

Segments du capital :
I- Le capital dveloppement
L e Capital Dveloppement connat un regain dintrt auprs des
investisseurs et des entrepreneurs tout simplement parce quil rpond aux
besoins de croissance des entreprises. Dans un contexte conomique de
faible croissance et incertain qui ncessite des efforts redoubls, le
Capital Dveloppement aide les dirigeants dentreprises dmultiplier
leur action. Les capitaux propres quapporte le Capital Dveloppement
permettent aux entreprises dinvestir, de conqurir de nouveaux marchs
et partant, de se dvelopper. Mais, si lapport financier est toujours le plus
apparent, il ne faut pas oublier que le Capital Dveloppement repose sur
un partenariat dynamique entre le Dirigeant et le capital dveloppeur,
auquel ce dernier apporte aussi son exprience, son savoir-faire et ses
rseaux. Le Capital Dveloppement, acclrateur de croissance des PME,
devrait voir son rle encore accru car la France doit dvelopper son tissu
de PME (il ny a que 4 500 entreprises de plus de 250 salaris !)
Quest-ce que le Capital Dveloppement ?
Une opration de Capital Dveloppement peut tre dfinie comme un
investissement en fonds propres ou quasi-fonds propres destin financer
le dveloppement dune entreprise et/ou le rachat de positions
dactionnaires. Lentreprise partenaire est une socit tablie sur ses
marchs, profitable et prsentant des perspectives de croissance
importantes. Cette opration vise accompagner lentrepreneur dans sa
stratgie de dveloppement avec un objectif de cration de valeur et de
liquidit moyen terme. Elle est ralise par un ou plusieurs partenaires
financiers, le plus souvent de faon minoritaire.
Les oprations de Capital Dveloppement recouvrent deux types
doprations qui permettent chacune de donner une rponse une
problmatique prcise afin de favoriser le dveloppement de lentreprise :
a) Les oprations daugmentation de capital
Lobjectif est ici de donner la socit les capitaux propres additionnels
qui vont lui permettre de financer (i) sa croissance interne
(dveloppement de nouveaux produits, investissement en capacits de
production, en hommes ou en marques, financement du BFR, etc.) ou (ii)
sa croissance externe (acquisition dune ou plusieurs autres socits).
Elles sont appeles des oprations de cash in dans la mesure o cest
lentreprise qui bnficie directement des capitaux apports par le
partenaire financier : techniquement, la socit va mettre de nouvelles
actions (augmentation de capital), mais il peut galement sagir
dinstruments donnant accs terme au capital de la socit, comme des
obligations convertibles. Ces oprations permettent dacclrer la
croissance de lentreprise en lui apportant les ressources financires dont
elle a besoin et sont donc, par nature, fortement cratrices de valeur pour
lensemble des actionnaires.
(b) Les oprations de rachat de positions dactionnaires dans le cadre de
recomposition de la gographie du capital dune entreprise
Elles sont appeles des oprations de cash-out dans la mesure o les
capitaux du partenaire financier sont allous au rachat des titres
dactionnaires partiellement ou totalement sortants. Elles peuvent tre
motives par diverses raisons (la volont de lactionnaire entrepreneur de
diversifier son patrimoine ou de prparer sa succession, la sortie dun
sleeping partner ou dun actionnaire financier), et elles peuvent ainsi
permettre de remdier des situations de blocage tout en apportant un
nouvel lan au dveloppement de lentreprise. Ces oprations, mme sils
elles napportent pas la socit de capitaux propres additionnels, sont
pourtant trs souvent cratrices de valeur : en effet, la sortie dun
actionnaire peut mettre fin un conflit entre actionnaires, ce conflit tant
de nature freiner la mise en uvre de la stratgie de dveloppement de
lentreprise ; la scurisation dune partie de son patrimoine par le
dirigeant peut lamener adopter une stratgie de dveloppement moins
conservatrice et plus dynamique. Dans les oprations de cash-out , la
rentabilit de lentreprise doit tre suffisante pour financer sa croissance
interne (investissements et besoin en fonds de roulement) et externe. Le
plus souvent, les oprations de Capital Dveloppement sont mixtes, avec
des composantes cash-in et cash-out .
Quelles sont les spcificits du Capital Dveloppement ?
Au sein des mtiers du Capital Investissement, le Capital Dveloppement
se distingue par les lments suivants :
a) La croissance :
Elle est au cur du partenariat tabli entre lentrepreneur et le partenaire
financier Le Capital Retournement privilgie le retour au profit et le
Capital Transmission la capacit de remboursement de la dette. De son
ct, le Capital Risque a pour objectif daccompagner la validation dune
solution technique, dun modle conomique ou dun produit. Pour le
Capital Dveloppement, la pierre angulaire du projet dinvestissement est
la capacit de lentreprise crotre de manire rentable.
b) Lutilisation des cash-flows de la socit :
Ceux-ci sont prioritairement destins financer la croissance de
lentreprise La russite dune opration de Capital Dveloppement tant
largement lie la capacit de la socit poursuivre une croissance
rentable, la trsorerie gnre par lactivit sert prioritairement financer
le dveloppement de lentreprise. Une opration de Capital
Dveloppement sinscrit donc clairement dans une logique de
consolidation et de renforcement de lentreprise, la performance
financire du partenaire financier trouvant son fondement dans
lamlioration des rsultats oprationnels de lentreprise.
c) Laccompagnement des entreprises et des actionnaires entrepreneurs :
Le partenaire financier apporte son support pour favoriser la croissance
Comme la performance financire de linvestisseur trouve sa source dans
lamlioration des rsultats oprationnels de lentreprise, linvestisseur
simplique pleinement dans le mtier de la socit et dans sa relation avec
lentrepreneur. Cette dmarche nest pas rserve uniquement au Capital
Dveloppement mais cest lapanage de celui-ci que de consacrer
lessentiel de la relation avec lentrepreneur laccompagnement du
dveloppement de lentreprise, plutt que, par exemple, au montage et
la structuration doprations financires.
d) Lquilibre du partenariat
Chaque opration de Capital Dveloppement repose sur un partenariat
quilibr entre lactionnaire entrepreneur et le capital dveloppeur.
 Lquilibre de ce partenariat se retrouve en particulier dans le pacte
dactionnaires, celui-ci tant spcifique chaque opration : ce document
vise notamment organiser limplication de chacun des partenaires dans
le cadre de lopration. Dans le cadre de ce partenariat, le partenaire
financier cherche apporter tout son concours lactionnaire
entrepreneur, tout en sassurant que chacun reste dans son rle : la
gestion de lentreprise reste de la responsabilit du chef dentreprise, le
rle du partenaire financier tant non seulement dtre associ toute
prise de dcision structurante mais galement dtre disponible tout
moment pour changer avec lactionnaire entrepreneur sur quelque sujet
que ce soit .
1 - LE RECOURS UN CAPITAL DVELOPPEUR
Lentre dun capital dveloppeur, minoritaire ou majoritaire, dans le
capital dune socit peut rpondre diffrents objectifs de la part de
lentrepreneur tels que trouver de nouvelles sources de financement pour
assurer le dveloppement de son entreprise, diversifier pour partie son
patrimoine, et/ou encore, procder la recomposition de lactionnariat de
la socit en permettant un actionnaire minoritaire, familial par
exemple, de se retirer du capital de lentreprise. De son ct, lobjectif du
capital dveloppeur est de construire un partenariat durable, crateur de
valeur, avec lactionnaire entrepreneur, la lgitimit de ce partenariat
reposant sur la relation de confiance qui les lie autour dun projet
commun. Cette relation sappuie sur un engagement moyen et long
terme entre les parties.
Quand faire appel un capital dveloppeur ?
Dans lunivers du Capital Dveloppement, on peut considrer quil existe
deux grandes familles dintervention, chacune rpondant un besoin
spcifique de lentreprise et/ou de son dirigeant mais visant toutes deux
placer lentreprise dans un environnement de nature favoriser sa
croissance. a) Le financement de la croissance de l'entreprise (type
dopration : cash-in ) Ce type de partenariat sadresse principalement
aux chefs dentreprise qui souhaitent financer une nouvelle tape du
dveloppement de leur entreprise. Lentre au capital de linvestisseur se
fait alors essentiellement via une augmentation de capital, le pourcentage
de dtention du capital par linvestisseur financier tant fonction, comme
nous le verrons un peu plus loin, dune part, de la valorisation de
lentreprise et, dautre part, du montant de lapport en numraire ralis
par linvestisseur financier. Les projets de financement de la croissance
ont toujours t au cur de la stratgie des acteurs du Capital
Dveloppement. Lobjectif commun des actionnaires de la socit est
alors daugmenter significativement les rsultats de la socit, sur une
priode de lordre de cinq ans, que ce soit en procdant des acquisitions
ou en mettant en uvre un plan ambitieux de croissance organique en
dcidant, par exemple, de crer de nouvelles implantations gographiques
ou dinvestir dans de nouvelles capacits industrielles ou commerciales.
Ces projets permettent galement doptimiser la structure financire de
lentreprise afin den scuriser le dveloppement :
en limitant lendettement financier des niveaux compatibles avec les
cash-flows gnrs par lentreprise ;
en maintenant le ratio endettement financier sur fonds propres un
niveau raisonnable, ce qui peut, par exemple, tre ncessaire lentreprise
pour bnficier de financements bancaires complmentaires.
Lentre dun capital dveloppeur par augmentation de capital est
notamment utilise afin de raliser un investissement qui dpasse les
capacits propres de lentreprise ou afin de doter lentreprise des moyens
ncessaires en vue dune opration ultrieure non identifie au jour de la
souscription. Cette anticipation peut se rvler cruciale lorsquil sagit par
exemple de saisir des opportunits de rachat de concurrents sur un secteur
dactivit en consolidation.

EXEMPLE >>LA SOCIT MALTEM CONSULTING GROUP

Maltem Consulting Group est un spcialiste des systmes dinformation
dans les secteurs bancaire, financier et assurance, cr en 2001 par Jean-
Luc Clamen et Pascal Mennesson (anciens de Transiciel). Le groupe est
prsent Paris, Londres, Bruxelles, Luxembourg, Singapour, Duba et
Hong-Kong. Son offre de services sinscrit tout au long du processus
allant de lassistance la matrise douvrage, la mise en uvre
oprationnelle et la gestion des infrastructures. Depuis sa cration,
Maltem Consulting Group conjugue une croissance organique forte et une
politique dacquisitions centre sur son cur de mtier (4 acquisitions
ralises) afin de se dvelopper un rythme soutenu : ainsi, 6 ans aprs sa
cration, Maltem Consulting a ralis un chiffre daffaires de 37 Mc en
2007 assorti dune excellente rentabilit. En 2008, le groupe devrait
poursuivre sa croissance avec un chiffre daffaires suprieur 50 Mc. En
juin 2007, Maltem Consulting Group a ouvert son capital EPF Partners
afin de financer sa trs forte croissance organique et des oprations
dacquisitions significatives. Les diligences conduites par EPF ont permis
denrichir la rflexion stratgique du groupe et de dfinir des axes
prioritaires. Aujourdhui, EPF dtient 21 % du capital aux cots des
dirigeants qui souhaitaient prserver le contrle actionnarial de leur
socit.
b) La recomposition de lactionnariat (type dopration : cash-out )
Dans ce cas de figure, linvestissement ralis par le partenaire financier
sert principalement racheter des titres dtenus par dautres actionnaires :
 il peut sagir doprations qui visent fournir une liquidit certains
actionnaires minoritaires prsents au capital de leur socit, ces
actionnaires pouvant tre : > des actionnaires familiaux qui ne dsirent
plus rester au capital de la socit ; > des investisseurs financiers qui,
aprs avoir accompagn lactionnaire entrepreneur pendant quelques
annes, cherchent extrioriser leur plus-value ;
il peut galement sagir doprations qui vont permettre au chef
dentreprise de raliser une partie de la valorisation de sa socit, et ce
notamment lorsque la majeure partie de son patrimoine rside dans les
titres de cette socit : > longtemps, les acteurs du Capital
Dveloppement se sont montrs plutt rticents financer un retrait
partiel du chef d'entreprise du capital de sa socit ; > la lgitimit d'une
diversification patrimoniale est cependant aujourd'hui largement reconnue
et ces oprations ont tendance se multiplier.
Toutefois, quelle que soit la recomposition du capital envisage, celle-ci
est de nature favoriser le dveloppement de lentreprise parce quune
telle modification de lactionnariat dune socit :
sinscrit gnralement dans un projet moyen terme et est alors
loccasion pour lactionnaire entrepreneur de redfinir ses objectifs, tant
en termes de dveloppement de la socit que de diversification
patrimoniale ;
permet de remplacer des actionnaires qui souhaitent vendre leurs titres
et qui sont alors gnralement les actionnaires les moins impliqus ou
concerns par le dveloppement de la socit, par des actionnaires
rassembls autour dun projet commun ;
offre la possibilit au chef dentreprise de bnficier de lexprience
dactionnaires professionnels, que ce soit pour laccompagner dans la
prise de dcisions importantes ou pour tre des partenaires dchange au
quotidien.
Mon entreprise peut-elle faire appel un capital dveloppeur ?
Dune manire gnrale, une entreprise qui peut faire lobjet dune
opration de Capital Dveloppement est une entreprise tablie sur ses
marchs, profitable et prsentant de relles perspectives de croissance, ce
qui signifie que :
son chiffre daffaires peut varier de quelques millions deuros
plusieurs centaines de millions deuros ;
elle peut appartenir tous les secteurs dactivit (industrie, services ou
autres) ;
elle a, en gnral, plusieurs annes dexistence et ses forces et
faiblesses, ainsi que celles de ses concurrents, sont clairement identifies ;
elle a dpass le seuil de profitabilit ;
elle a de relles perspectives de croissance, tant en termes dactivit que
de rentabilit ;
 elle jouit, le plus souvent, dun accs aux crdits bancaires moyen terme
;
elle est contrle par un actionnaire de rfrence qui est souvent le
dirigeant lui-mme ou son groupe familial. Quel pourcentage de
dtention du capital pour le partenaire financier ? Dans la plupart des
oprations de Capital Dveloppement, le partenaire financier vient
dtenir une participation minoritaire dans lentreprise. La majorit du
capital reste alors dtenue par lactionnaire entrepreneur ou son groupe
familial. Il peut nanmoins arriver que le partenaire financier dispose de
la majorit du capital. Dans ce cas, lactionnaire entrepreneur, qui
continue laborer et mettre en uvre la stratgie de dveloppement de
lentreprise, conserve une part significative du capital.
En tout tat de cause, le pourcentage de dtention du capital par le
partenaire financier est fonction de trois lments principaux :
le montant investi par le partenaire financier, que ce soit pour procder
une augmentation de capital ou bien un rachat de titres ;
le niveau de valorisation de lentreprise ;
lventuel recours de la dette.
In fine, ce pourcentage de dtention du capital par le partenaire financier
sera trs largement dtermin par lactionnaire entrepreneur en fonction
de ses objectifs et des besoins de lentreprise. En effet, ce dernier
procdera gnralement un arbitrage entre, dune part, son besoin de
financement, que ce soit pour financer le dveloppement de la socit ou
bien pour recomposer le capital de son entreprise, et, dautre part, la
dilution quil est prt accepter pour atteindre cet objectif.
Quelle est la valeur ajoute associe lentre dun capital
dveloppeur ?
Les apports dun capital dveloppeur sont principalement de trois ordres
:
a) Lapport financier
Lapport le plus apparent est bien sr financier. Le partenaire
financier apporte la socit des moyens financiers supplmentaires
qui vont pouvoir tre investis par lentreprise et ainsi contribuer au
dveloppement de son activit. De plus, en renforant la structure
financire de lentreprise, le capital dveloppeur apporte plusieurs
effets bnfiques induits tels que laugmentation de sa capacit
dendettement, la mise en place dune stratgie financire plus
dynamique, une capacit de rsistance accrue face une conjoncture
plus difficile. Ceci est galement vrai dans lhypothse dune
transaction de recomposition du capital. En effet, la scurisation dune
partie du patrimoine du dirigeant est de nature favoriser la mise en
uvre dun plan de dveloppement plus ambitieux.
b) La contribution linstitutionnalisation de lentreprise
Cet aspect est trs important, particulirement dans le cas de socits
familiales de taille moyenne ayant connu une forte croissance. Avec
lentre dun partenaire financier, lentreprise acquiert une dimension
plus institutionnelle, notamment parce que lentre de ce partenaire au
capital de la socit correspond une reconnaissance et une validation
par un acteur extrieur de la pertinence du modle conomique de
lentreprise. Alors quauparavant lentreprise tait gnralement quasi-
exclusivement identifie lentrepreneur crateur actionnaire ,
lentre dun capital dveloppeur contribue faire de la socit une
entit conomique autonome et perue comme telle.
Cette validation extrieure amliore la perception de lentreprise
par ses partenaires au quotidien, car elle louvre davantage sur le
monde conomique qui lentoure, ce qui constitue un facteur positif
pour sa croissance future avec notamment la facilitation du
recrutement de cadres suprieurs et une certaine scurisation dans les
relations avec ses clients, fournisseurs, banques, etc.
c) Un partenaire actif auprs du dirigeant
Le rle du capital dveloppeur nest pas, bien sr, de se substituer au
dirigeant, ce nest pas son mtier. Le rle du capital dveloppeur est
de le faire bnficier de ses expriences vcues dans dautres
entreprises aux cts dautres dirigeants, de sa grille de lecture de la
vie des affaires et de son rseau de contacts. Il est un interlocuteur
privilgi du chef dentreprise et, en ce sens, il rpond dune certaine
manire la solitude du dirigeant. Lors de son entre au capital
dune socit, lengagement dun partenaire financier doit tre de
partager son exprience et son expertise avec lentrepreneur et :
de participer la dfinition des orientations stratgiques prendre
quant loptimisation du processus de cration de valeur, en
identifiant notamment de nouvelles voies de dveloppement ; de
travailler sur les questions dingnierie financire, quelles soient
relatives une acquisition, loptimisation de la structure
dendettement, lintressement du management ou encore, la
prparation dune succession ;
dapporter des outils de suivi stratgique et de transparence
financire ;
de faciliter laccs de lentreprise aux ressources stratgiques
(recrutement, dveloppement ltranger, opportunits de croissance
externe, R&D, etc.) ;
de devenir un interlocuteur privilgi de lentrepreneur, en se rendant
disponible pour changer sur tout sujet qui pourrait proccuper le
dirigeant. Cest en contribuant faire voluer lentreprise sur chacune
des dimensions humaines, stratgiques et financires dans le cadre du
dialogue avec lactionnaire entrepreneur quun capital dveloppeur
aide crer une dynamique de croissance et de cration de valeur au
sein de lentreprise.

EXEMPLE >>LA SOCIT ASTEELFLASH

AsteelFlash, acteur de la sous-traitance lectronique, a t fonde en
1999 par Gilles Benhamou. En 2001, celui-ci a eu recours un
premier partenaire financier minoritaire, 21 Centrale Partners, pour
financer les premires tapes dune stratgie de croissance par
acquisitions : au cours des quatre annes de ce partenariat, la socit a
vu son chiffre daffaires progresser de 74 Mc 191 Mc, soit une
progression de lordre de 30 % par an, tout en maintenant sa rentabilit
oprationnelle. Dans le cadre de ce programme de croissance, le
partenaire financier, a la fois aid la socit financer ses
acquisitions mais galement identifier des cibles pertinentes. En
2005, AsteelFlash tait devenue le leader franais sur son march. 21
Centrale Partners a alors mis le souhait de raliser son investissement
alors que Gilles Benhamou dsirait poursuivre le dveloppement de
son groupe, notamment linternational, tout en restant fortement
impliqu dun point de vue capitalistique. Dans ce cadre, Gilles
Benhamou sest associ N.I. Partners pour racheter la participation
de 21 Centrale Partners. Au cours de la priode 2005-2007, N.I.
Partners et Gilles Benhamou ont tudi plusieurs opportunits
dacquisitions structurantes et, en 2008, Asteel a procd la fois
lacquisition de langlais MRP Electronics (plus de 15 Mc de CA) et,
surtout, de lamricain Flash Electronics (plus de 200 Mc de CA) et
est devenu cette occasion AsteelFlash. Durant cette phase de
croissance accrue, la socit a bnfici du support de N.I. Partners,
notamment lors des ngociations avec les vendeurs, et, grce ces
deux acquisitions, AsteelFlash est aujourdhui prsente sur quatre
continents (Europe, Etats-Unis, Asie et Afrique) et est en passe de
devenir un poids lourd de la sous-traitance lectronique au niveau
mondial.
2 - LES SOLUTIONS ALTERNATIVES UNE OPRATION DE
CAPITAL DVELOPPEMENT
Le recours de lendettement est-il une solution alternative
lentre dun capital dveloppeur ? Mme si dans lesprit de la plupart
des personnes les banquiers et les investisseurs appartiennent la
mme catgorie, celle des financiers , il existe des diffrences
notables entre ces deux mtiers. Les banques ont pour rle
daccompagner les entreprises dans lensemble de leurs besoins de
financement, court terme comme plus long terme, en leur offrant
tout un ensemble de services spcifiques. Dans le cas des prts, leur
rmunration est base sur un pourcentage du montant prt auquel
sajoutent des frais fixes par opration. De ce fait, une banque ne peut
pas se permettre de perdre les montants prts : elle cherche donc
naturellement limiter le risque associ chaque crdit, et, en cas de
dfaillance, elle utilise tous les moyens en sa possession pour
recouvrer son d. Par ailleurs, une banque nest pas non plus
intresse la russite dun projet spcifique, sa rmunration restant
identique quelle que soit la performance de lentreprise. De son ct,
un capital dveloppeur nest pas un prteur mais un investisseur qui
devient actionnaire de la socit : son gain est fonction des rsultats de
la socit. Cette diffrence fondamentale entre les deux mtiers gnre
des comportements significativement diffrents dans la relation avec
le chef dentreprise :
tout dabord, un capital dveloppeur se doit de vrifier de manire
approfondie non seulement les risques associs une opration mais
aussi les gains esprs : ceci justifie la ralisation daudits exhaustifs
et un niveau de connaissance de lentreprise gnralement plus
profond que celui dun tablissement prteur ;
ensuite, le partenaire financier est prsent aux cts de lactionnaire
entrepreneur tout au long de la vie du partenariat : il se rend aussi
disponible que ncessaire pour changer avec le chef dentreprise sur
quelque sujet que ce soit, et ce, notamment, afin damliorer au
maximum le retour sur investissement associ lopration ;
enfin, en cas dchec du projet, linvestisseur financier restera aux
cts du chef dentreprise pour tenter de limiter la perte de valeur du
capital : au cours de la vie du partenariat et en toute situation, les
intrts du capital investisseur seront aligns avec ceux de
lactionnaire entrepreneur. Par ailleurs, il est utile de rappeler que la
possibilit pour une socit davoir recours de la dette est fonction
de paramtres tels que :
le niveau dendettement de la socit : si certains ratios sont
dpasss, comme par exemple celui de la dette financire nette divise
par les fonds propres, il sera difficile de lever une dette additionnelle
sans apport de fonds propres et ce, alors mme que la majeure partie
du patrimoine du chef dentreprise est gnralement dj investie dans
lentreprise ;
le projet que la dette servira financer : en effet, mme dans le cas
dune socit faiblement endette, et lexception notable des
financements LBO, la majeure partie des prts accords par les
tablissements bancaires aux entreprises sont adosss des actifs
tangibles de ces entreprises, que ceux-ci soient des biens immobiliers,
des biens dquipements, des vhicules ou mme des crances clients.
Ceci signifie quil sera difficile pour une socit davoir recours de
lendettement pour financer, par exemple, la mise en place dune
nouvelle force commerciale, la mise en oeuvre dune campagne de
communication ou encore louverture de filiales ltranger. En
synthse, il est prfrable de voir lendettement et le recours un
capital dveloppeur comme des approches complmentaires plutt
quopposes. En effet, le recours un partenaire financier est
gnralement de nature rassurer les tablissements bancaires et ceux-
ci seront alors plus disposs financer, par exemple, des projets
caractre immatriels . De plus, pour le chef dentreprise, le recours
un capital dveloppeur permet de limiter les risques en limitant le
montant de la dette leve et donc du service de la dette associ
(paiement des intrts plus remboursement du principal). Enfin, pour
le partenaire financier, le recours lendettement par lentreprise
permet damliorer la rentabilit des capitaux investis.

EXEMPLE >>LA SOCIT CONEXIO

Spcialise dans les automatismes et l'informatique industrielle du

traitement des eaux, et notamment la conception d'armoires
industrielles de tlgestion pour les rseaux d'assainissement,
ITECOM, cre en 1990, a t reprise en fvrier 2006 par Dominique
Mellot via un holding endett dnomm CONEXIO. En dcembre
2004, la socit ralisait environ 6 Mc de chiffre d'affaires et, en 2005,
son dirigeant et fondateur, Luc Michaud, a cherch vendre son
entreprise. IPO, qui connaissait les performances de l'entreprise, l'a
prsent Dominique Mellot, ce dernier tant la recherche d'une
socit acqurir. En fvrier 2006, CONEXIO, contrle 50,02 %
par Dominique Mellot, associ IPO (39,98 %) et Sodero Gestion (10
%), reprenait 100 % d'ITECOM. Notons que lobjectif du partenariat
tait alors en partie contradictoire puisque celui-ci visait la fois
assurer le dveloppement de la socit, notamment par croissance
externe, et permettre au dirigeant daugmenter son pourcentage de
dtention du capital. Suite cette opration, et alors que ni Dominique
Mellot, ni Conexio ne pouvaient lever de dette additionnelle, des
opportunits de croissance externe se sont prsentes en Europe de
l'Est et en France. Pour lever la contradiction et accompagner le
Dirigeant, les financiers ont alors mis en place : une mezzanine de
1,7 Mc 10 % sur 10 ans, avec un coupon cash de 4 % ; une offre en
faveur de Dominique Mellot lui permettant en 2011 de passer de 50,02
% 67 % par rachat des financiers dans le cadre d'une nouvelle
opration. En 2007, le chiffre d'affaires de CONEXIO dpassait 10 Mc
hors croissance externe, la socit conservant une excellente
rentabilit. Les croissances externes ralises devraient en principe
permettre une progression du chiffre daffaires de 50 %, tout en
maintenant une croissance organique deux chiffres.
Pourquoi privilgier lentre dun capital dveloppeur une
introduction en bourse ?
Il existe la fois une concurrence et une complmentarit entre les
financements non cots et cots, entre le Capital Investissement et la
bourse. Concurrence car lentrepreneur peut avoir le sentiment que
lune des options est structurellement plus attractive que lautre ;
complmentarit car les deux modalits de financement ne rpondent
pas aux mmes besoins. Le mtier du capital investisseur est
daccompagner une construction de valeur dans la dure, avec un
horizon dinvestissement qui variera entre trois et cinq ans. A
linverse, la bourse expose lentreprise une pression plus court-
terme, avec lvolution quotidienne du cours de bourse qui nest pas
toujours le meilleur aiguillon de la performance. Par exemple, le
march boursier peut rserver un accueil mitig un programme
dinvestissement important. Une opration de Capital Dveloppement
peut donner lieu une communication externe significative ou se
raliser discrtement, selon les souhaits de lentrepreneur.
Lintroduction en bourse se traduit systmatiquement par une
communication publique et permet daccrotre la notorit de
lentreprise sur le plan financier et commercial. Ce dernier point
constitue souvent lune des motivations essentielles pour
lentrepreneur et ses quipes. En contrepartie, la bourse ncessite un
investissement plus important de lentrepreneur et de certains cadres
dirigeants en termes de communication vis--vis de lextrieur et
implique des cots additionnels pour lentreprise (documentation,
runions danalystes, etc.). Le droulement dune opration de Capital
Dveloppement, dcrit dans le prsent guide, est relativement simple.
Une opration dintroduction en bourse revt un caractre nettement
plus formel et complexe et celle-ci a ncessairement un impact
important sur lorganisation de lentreprise. La bourse peut donc tre
attractive pour des entreprises qui sont, dune part, suffisamment
structures pour en supporter les cots et les contraintes, et, dautre
part, suffisamment matures pour que leur modle et leur plan de
dveloppement soient compatibles avec un horizon dinvestissement
qui peut tre plus court-terme. Enfin, il convient de rappeler que la
possibilit de raliser une introduction en bourse dans de bonnes
conditions dpend des conditions de march ...
 II- Le capital risque :
Le Capital Risque est la deuxime branche du Capital Investissement.
Une de ses spcicits est quil est destin au nancement des jeunes
pousses (start-up), notamment innovantes.
Par sa taille, le Capital Risque est la branche la plus petite du Capital
Investissement. En Europe, o la diffrence de taille est particulirement
importante, le Capital Risque est parfois mconnu, contrairement aux
fonds de LBO. Il sagit pourtant de la branche la plus ancienne du Capital
Investissement : la socit American Research and Development
Corporation (ARD), fonde en 1946 pour nancer les start-up des soldats
revenant de la 2e guerre mondiale, est considre comme lentreprise
pionnire du capital risque.
Il correspond linvestissement dans les entreprises en phase de cration.
Il se divise lui-mme en deux sous-segments : le capital-amorage et le
capital-cration.
1- Le capital amorage :
Dfinition :
Cest le premier apport en capital d'une entreprise ; les fonds sont parfois
runis avant la cration mme de l'entreprise. Ces fonds sont
gnralement utiliss pour financer tous les frais pralables la mise sur
le march du premier produit de la socit ; frais de recherche et
dveloppement, prototype, business plan, conseils juridiques, loyers...
Lamorage consiste en lapport de capitaux propres des entreprises en
cours de cration ( c'est--dire qui sont au stade de la mise au point du
produit ou qui nont pas encore achev leur dveloppement) et qui
prsentent un fort potentiel de croissance .
Cela concerne donc souvent des projets qui nen sont quau stade de la
thorie, de lide. Cest une tape qui doit tre en principe de courte
dure, bien que ces dernires annes on assiste des cycles plus longs,
notamment d au fait quil faille un peu de temps pour que lentreprise
trouve un quilibre et attire les capitaux-risqueurs.
L'objectif de cette phase, trs risque sur le plan financier, est de finaliser
le dveloppement d'une technologie sous la forme de prototype
permettant de valider la russite du pari technologique, et de commencer
tester l'existence d'un march. La signature d'un premier client assure la
transition au stade du capital-risque.
Mais les spcialistes de lamorage ne sont pas seulement l pour
apporter des capitaux. Lintrt est de pouvoir changer avec
lentrepreneur leur exprience sur la manire daborder un march au
niveau marketing et commercial, et leurs contacts industriels.
2- Les acteurs
Les fonds damorage sont souvent associs des organismes de
recherche ou bien des universits dans le domaine de la technologie
(tels que lINRIA ou le CNRS) notamment parce quils sont les seuls
tre en mesure de fournir une expertise. Cette expertise est bien entendu
importante puisque quelle sert dterminer si le projet est viable et si le
march auquel il sadresse existe bien, sil est donc judicieux de lui
apporter des fonds.

Les fonds nationaux (publics ou privs) sont gnralistes ou

spcialiss dans certains secteurs d'activit : le high-tech, les
nergies, etc.
Les fonds rgionaux interviennent travers les Instituts rgionaux
de participation.
Le Corporate venture : ce sont des fonds crs par de grands
groupes industriels, souvent spcialiss et intervenant gnralement
sur leur propre secteur d'activit.
Les Business Angels des personnes physiques qui dcident
d'investir une partie de leur patrimoine financier dans des socits
innovantes fort potentiel. Le business Angel est souvent un cadre
d'entreprise en activit ou un ancien entrepreneur.
Le micro-capital-risque : concerne quelques clubs d'investisseurs
informels tels que les Cigales (Clubs d'investisseurs pour une
gestion alternative et locale de l'pargne solidaire) pour des
interventions modestes

- Les business angels :

Les business angels ou BA sont des personnes physiques qui investissent
leur argent personnel dans de jeunes entreprises innovantes.
En plus de son soutien financier, le business angel accompagne
l'entrepreneur et lui fait profiter gratuitement de ses comptences, de son
exprience, de ses rseaux relationnels et dune partie de son temps.
Cet "ange gardien" est souvent un ancien entrepreneur capable dapporter
une jeune entreprise des conseils prcieux et un carnet d'adresses.
3- Le capital cration :
Cest la composante principale du capital-risque, dont elle reprsente 90%
des investissements. Il sagit ce niveau pour linvestisseur dacqurir les
participations dune socit ayant dj valid son business-plan et tant
la recherche de fonds pour lancer rellement son activit. Les capitaux
ainsi investis vont servir la constitution lgale et effective de la socit
et lacquisition de locaux, de matriaux ou dquipements.

Si le taux dchec est moins lev que pour le capital-amorage, il

demeure toutefois trs haut (entre 30 et 50% selon lAFIC). Le
dveloppement de ce segment dactivit a connu son vritable essor lors
de la bulle informatique du dbut des annes 2000, qui a pouss les fonds,
attirs par les perspectives de rendements trs importants, investir
massivement dans les jeunes entreprises du secteur des nouvelles
technologies. Cette priode a notamment servi rguler et
responsabiliser ces mmes fonds, qui ont connu de lourds checs aprs
lclatement de la bulle. Aujourdhui, le secteur dactivit le plus pris
par les fonds est celui des biotechnologies, qui propose de nombreuses
innovations, moteur du capital-risque.

La particularit premire du capital-risque est limportance du facteur

risque. Les plus importants sont le risque technologique, puisque
lentreprise cre base son succs sur la singularit de son innovation ou
de sa prestation, et le risque de march, puisquau moment de
linvestissement la raction des clients potentiels nest pas encore connue.

Laspect trs risqu de ce segment conduit les fonds ninvestir la plupart

du temps quen tant quactionnaire minoritaire dans lentreprise. Cette
caractristique a fait lobjet de nombreuses critiques ; les conomistes
remettant en cause la faible cration de synergie lors de larrive du fonds
dinvestissement, puisque celui-ci ne possde alors quune petite part du
capital de la socit et ne simplique donc que peu dans la gouvernance
de celle-ci.

Pour minimiser le risque, les fonds utilisent galement la syndication,

limage de ce que font les banques lors de prts syndiqus. Il sagit dun
consortium de fonds qui se partagent une partie du capital de lentreprise,
afin de diluer le risque tout en acqurant une part significative de
contrle.

Sur lensemble du secteur du capital-risque, les fonds les plus prsents

sont des filiales de groupes industriels ou des fonds rgionaux. On trouve
galement beaucoup de fonds indpendant spcialiss dans lamorage ou
la cration, et aussi souvent spcialiss dans un domaine dactivit prcis.
4- Types du capital risque :
Le fonctionnement du Capital Risque est caractris par la
prdominance des fonds dits indpendants . Il existe cependant
trois autres types de fonds de Capital Risque :
les fonds captifs associs une banque, socit dassurance ou
autre
socit non industrielle ;
les fonds publics , comme par exemple les fonds rgionaux en
France, mais aussi les fonds de la CDC et le Fonds dInvestissement
Europen (FEI) Luxembourg. Leur performance est souvent moindre
(Lerner, 2008) ; leurs investissements sont fonds sur un motif plus
politique (lemploi rgional par exemple) que nancier. Les fonds
publics sont importants dans la quasi-totalit des pays o le Capital
Risque existe, y compris aux tats-Unis. Dans plusieurs pays, des
fonds crs initialement comme fonds publics sont devenus importants
aprs leur privatisation, tels 3i au Royaume-Uni ou Alpinvest aux
Pays-Bas. Aujourdhui, la plupart des fonds publics changent de
stratgie en privilgiant des politiques de co-investissement avec des
fonds privs ;
les fonds de Capital Risque dentreprises, ou corporate venture
capital.
Assez rpandus chez certains grands groupes dingnierie ou de
chimie par exemple, tels Philips, General Electric, Dupont ou
Siemens, ceux-ci sont dlibrment dtachs et autonomes vis--vis de
leurs socits-mres. Il leur arrive de vendre des socits de
portefeuille dautres entreprises, mme des concurrents industriels.
Il ne sagit donc pas simplement dune externalisation de la recherche
qui essaie dacheter la R&D par le biais dacquisitions. Leur but est
cependant souvent lappropriation de comptences dans des nouvelles
technologies. En consquence, on peut observer dans le corporate
venture capital une orientation vers les technologies, et en
particulier vers des technologies prsentes dans le cur de mtier de
leur socit mre. Les spillovers technologiques y sont potentiellement
plus importants.
 III- Le capital transmission
1- Dfinition :
Le capital transmission est une famille de fonds dinvestissement
spcialiss dans la reprise dune entreprise maturit dont les
actionnaires ne disposent pas de successeurs ayant la capacit ou lenvie
de diriger lentreprise. Il comprend les oprations concernant es
entreprises matures.
Arrives au dernier stade de leur dveloppement, elles vont chercher se
dvelopper en sintroduisant en bourse , histoire de faire appel ensuite aux
marchs publics. Le capital transmission se veut donc une alternative
cette solution qui devient de plus en plus critique par les financiers.
Comme son nom lindique , le capital transmission a pour objectif de
faciliter la transmission de lentreprise une autre entit industrielle ou
une personne physique. Les deux sont appuy par le fond
dinvestissement et une institution financire ( une banque le plus
souvent). Linstitution financire intervient dans les oprations dites effet
de levier, des fins de financement de la dette. Ce type doprations
constitue la majorit des oprations de capital transmission. Cest ce
quon appelle communment LBO ou Leveraged Buy-Out.
2- LBO :
Dfinition
Le Leverage Buy out (LBO) ou rachat avec effet de levier est un montage
financier permettant le rachat d'une entreprise par le biais d'une socit
holding. Des salaris qui veulent racheter leur entreprise sans dtenir les
fonds suffisants, crent, pour la circonstance, une socit qui recourt
l'emprunt pour acqurir l'entreprise en question.
L'opration prsente diffrentes formes :

les repreneurs sont des cadres dirigeants de l'entreprise rachete

(Leverage Management buy out-LMBO),
les repreneurs (investisseurs) proviennent uniquement de l'extrieur
(Leverage Buy-In ou LBI),
les acheteurs sont la fois des investisseurs extrieurs et des cadres
internes l'entreprise rachete (Buy-In Management Buy-Out),
les actionnaires veulent terme fusionner l'entreprise avec une
autre (Leverage Build-Up).

Dans tous les cas, les repreneurs deviennent actionnaires majoritaires de

la socit rachete qui doit rembourser l'emprunt en reversant ses
bnfices la holding.
 Les tapes :
Concrtement, le montage se dcompose en trois tapes :
Tout dabord, les repreneurs vont crer une socit (dite holding
), en faisant en sorte dtre majoritaires dans le capital (le reste du
capital pouvant tre apport par une banque par exemple).
Ensuite, cette holding va se charger dacqurir la socit convoite
(dite socit cible ), en acqurant la majorit de son capital. Elle paye
en utilisant le moins possible de ses fonds propres et donc en utilisant
surtout largent dun emprunt contract auprs dune banque. Cet emprunt
est qualifi de dette senior . Dans les grosses oprations, le repreneur
est en gnral un fonds de capital-investissement

. Dans ce cas, la socit holding ne sendette pas seulement auprs dune

banque, mais galement en mettant des obligations qui sont souscrites
par le fonds de capital-investissement. Cette source de financement est
qualifie de dette junior . En effet, son remboursement se fera aprs le
remboursement de la dette senior et seulement si celui-ci se passe bien.
Les charges financires des dettes contractes par la holding seront
payes grce aux remontes de dividendes provenant de la cible. Les
repreneurs vont pouvoir acqurir la cible grce aux ressources mme de
celle-ci.
Au bout de quelques annes, la socit cible est revendue ou introduite en
bourse, ce qui gnre souvent de confortables plus-values pour ses
actionnaires.
1. Qu'est-ce qu'une opration en LBO ?
Le principe d'une opration en LBO consiste crer une socit mre
appele holding, dont la mission sera de s'endetter dans le but de racheter
une socit cible. Les emprunts bancaires ainsi contracts sont ensuite
rembourss par les dividendes gnrs par la socit rachete et verss
la holding. Ce montage est utilis lorsque les investisseurs de dpart ne
disposent pas de fonds propres suffisants pour la reprise de l'entreprise
vise. Mcaniquement, par le recours un fort endettement, l'effet de
levier permet d'augmenter de faon significative le taux de rentabilit des
capitaux propres investis, celui-ci devant tre suprieur au taux de
l'emprunt pour que l'opration se rvle intressante.
2. Comment financer une opration en LBO Les sources de
financement d'une opration en LBO sont multiples et
 possdent des caractristiques particulires. Parmi les plus
importants, on note :
les fonds propres : ce capital initial, en numraire ou en apport d'actifs,
peut financer une partie de l'opration, et confre automatiquement la
proprit de la holding aux investisseurs ;
la dette senior : il s'agit de la dette bancaire principale qui permet la
holding de racheter les parts de la socit cible ;
la dette mezzanine : il s'agit d'une dette intermdiaire entre la dette en
capital et la dette senior. Son remboursement n'est pas prioritaire face la
dette senior, mais l'est sur la dette en capital. On peut galement citer la
vente d'actifs, le crdit vendeur, la ligne de capex ou encore les High
Yield Bonds (obligations haut rendement).
3. Les acteurs du LBO
Les oprations en LBO mobilisent plusieurs intervenants :
les dirigeants repreneurs : ils sont en charge de la gestion oprationnelle
du projet de LBO ; lorsqu'ils apportent des capitaux, ils sont galement
partie prenante du montage global ;
les investisseurs : leur rle est d'apporter des fonds propres par une prise
de participation ; ces fonds d'investissements peuvent tre par exemple
des socits de capital-risque (SCR) ou des Fonds Communs de
Placement Risque (FCPR) ;
les banques : intervenants majeurs des oprations de LBO, ce sont elles
qui financent la part la plus importante de l'investissement, soit la dette
senior ;
les conseils : une opration en LBO peut rapidement se rvler
complexe, et ncessiter l'intervention de conseillers tels que des avocats
spcialiss, des auditeurs, ou des conseillers en fusion-acquisition.
4. Les avantages fiscaux lis une opration en LBO
En particulier lorsque la reprise d'entreprise est ralise par les salaris,
plusieurs dispositifs d'avantages fiscaux sont applicables lors d'une
opration en LBO :
un crdit d'impt pour la holding ;
une imposition commune pour la cible et la holding ;
une rduction d'impt sur les intrts d'emprunt si la cible est une PME ;
une exonration des droits d'enregistrement/mutation pour les
acheteurs.

IV- Le capital retournement :

Le Capital Retournement permet le financement en fonds propres dentreprises
ayant connu des difficults et pour lesquelles des mesures permettant le retour
aux bnfices sont identifies et mises en uvre. En effet le retournement a
davantage de chances de russir sil est suivi par des professionnels qui
apportent leur exprience dans un domaine bien prcis (ngociations avec les
partenaires et cranciers, analyse des forces et faiblesses de lentreprise, plan de
reprise). Les investissements en capital-retournement sadaptent au cycle de
vie naturel des entreprises. Mme si, initialement, les entreprises connaissent en
gnral une croissance rapide, la plupart subissent un ralentissement par la suite
et atteignent leur plein dveloppement. Ainsi au fil du temps, il est possible
quelles soient confrontes une chute de leurs activits, qui aboutira une
situation dlicate financirement o une restructuration. Cest ce stade quune
intervention dinvestisseurs en capital retournement pourra tre des plus
bnfiques. Ceux-ci peuvent, en effet, viter une chute de lentreprise trop
importante grce leur exprience russie dans ce type de situation. Ces
investissements ont pour but de revendre long terme, avec une plusvalue, une
entreprise devenue plus stable, saine et ayant de la valeur. Les socits de
capital investissement prdominent dans lactivit du capitalretournement en
raison de la nature de leur modle. Le capital investissement travers le capital
retournement fournit les capitaux ncessaires lorsque les autres sources de
financement font dfaut, notons toutefois que cette activit est relativement
risque. Il est aussi important de souligner que ce type dinvestissement a une
vise long terme pour lentreprise. Cela lui permet dorienter la stratgie
dentreprise et dinfluencer sa gestion de manire rpondre aux besoins dune
restructuration russie. Mme si les investisseurs en capital retournement tirent
un bnfice de la restructuration russie dune entreprise, ces activits peuvent
galement tre bnfiques lconomie au sens large. Lintervention de
professionnels en capital investissement cherchant prserver ces entreprises
en contribuant sauver des emplois, ce qui en soi constitue un facteur de
stabilit conomique important. De plus les investissements en capital
retournement jouent galement un rle de taille dans la rorganisation et la
restructuration de secteurs conomiques peu performants et ncessitant des
changements structuraux. En prenant en charge des problmes comme le
surendettement et la surcapacit de production, les investisseurs en capital
retournement peuvent permettre la rorganisation de secteurs conomiques
spcifiques de manire atteindre un niveau durable. Les banques sont souvent
rticentes financer des entreprises en difficult, les fonds de capital
retournement peut donc tre une alternative intressante afin de venir en aide et
de soutenir financirement et stratgiquement des entreprises en difficults. En
rsum, les investissements en capital retournement sont bnfiques au monde
des affaires et lconomie en gnral, car ils sintressent rsoudre des
problmes dcoulant derreurs survenues dans le pass. De plus, ils permettent
aux investisseurs den tirer des rendements intressants lorsque les autres
sources de financement font dfaut.

Capital Investissement et finance islamique

La finance islamique, ou la finance base sur les prceptes de lislam, existait
depuis que lislam existe. Toutefois, son vritable apparition entant quune
forme de finance alternative la finance conventionnelle ne date que des
annes 1960.
La finance islamique est une finance thique et pratique, la diffrence de la
finance traditionnelle la finance islamique est lie lactivit conomique,

Dans ce chapitre nous allons essayer de dmontrer lutilit1 de la finance

islamique en matire dinvestissement en capital, plus prcisment quels sont
les contrats pouvant tre utiliss en matire de capital investissement et par
consquent la cration et le dveloppement des entreprises.
Pour rpondre cette question nous voyons quil est utile de revenir sur les
principes de base sur lesquels se fonde la finance islamique
3.1- Principes
Linterdiction du Riba
Linterdiction du Gharar et maysir

Sont interdits les contrats renfermant le gharar, qui renvoie un flou (non
ngligeable) au niveau de bien chang.
Egalement, toute transaction base sur le Maysir est prohibe. Il faut
signaler que sur le plan tymologique le Maysir signifie un Jeux de
Hasard et la spculation, alors quen finance ce terme dsigne les contrats
dans lesquels le droit des contractants dpend des vnements alatoires.
En fait chaque contrat, pour quel soit conforme la sharia, doit comporter
lors de sa conclusion les lments suivant :
Description de lobjet
Le prix
Les dlais dexcution
Lidentit des parties

Linterdiction des investissements illicites

Les investissements financs par les institutions financires islamiques ne
doivent en aucun cas sopposer aux principes de la Sharia (armement, les
jeux de Hasard)
Le partage des pertes et des profits (3P)
Dans le Droit Musulman, il est interdit de faire supporter tout le risque
li une opration une seule partie (en loccurrence lentrepreneur). De
telle sorte que lors dune opration de financement islamique, il est exig
1
NAIT SLIMANI Mohand La finance islamique et le capital investissement : Apports des
financement participatifs pour la cration et le dveloppement des PME , ISRA, 2014
que le risque soit partag entre le dtenteur des fonds (investisseur) et
lutilisateur des fonds (entrepreneur). En cas des bnfices, le rsultat est
rparti entre les parties selon les proportions dtermines lavance.
En fait, cest en vertu de ce principe que la finance islamique apparait
trs lie au Capital Investissement.
Ladossement des actifs tangibles Asset Backing
Selon ce principe, toute opration financire doit obligatoirement tre
adoss un actif tangible, matriel et dtenu.
3.2- Les contrats : base des montages financiers
En fait, les institutions financires islamiques proposent plusieurs
produits-contrats. Toutefois dans ce travail nous contenterons dexposer
seulement deux types contrats dune part les produits dits participatifs (la
moudaraba et moucharaka ), et les sukouks. Ces deux formes de contrats
sont les plus adapts aux financements en fonds propres des petites
entreprises.
- Moucharaka : fixe et dgressive
- Moudaraba : Rab el Mal et Moudarib
- Les Sukouks
3.2.1- Montages financiers2
Les modes de financements participatifs offrent un financement long
terme aux entrepreneurs selon le principe de 3P. En fait, les banques
participatives, travers ces modes de financements fournissent aux
entrepreneurs les fonds ainsi que lassistance en matire de gestion.
La Moudaraba :
Est un contrat partenariat entre un investisseur bailleur de fonds (Rab al
Mal) et un entrepreneur (al Moudarib) . En vertu de ce contrat,
lentrepreneur apporte son expertise, son travail et savoir-faire alors que
linvestisseur apporte les fonds ncessaires. Deux formes de Moudaraba
sont envisageables : limite ( moukayada) lorsque la convention entre les
deux parties porte seulement sur la ralisation dun projet, et elle est
illimite dans le cas ou le bailleur de fonds finance toute lactivit.
Lentrepreneur est tenu de communiquer linstitution financire
islamique les informations concernant la gestion de lentreprise sans que
celle-ci ait une implication directe dans la gestion quotidienne de
laffaire.
Les bnfices ralises sont partags selon des cls de rpartitions
prfixes, tandis que les pertes sont supportes par linvestisseur, sauf en
cas de ngligence de lentrepreneur.
la Moucharaka :

2
M.A. CHATTI Analyse Comparative entre la finance islamique et le capital risque , Etudes en
conomie islamique, Vol.4, No.1, janvier 2010
 La vraie forme de participation reste la moucharaka qui est un contrat
de partenariat entre deux ou plusieurs parties, ou chaque partie apporte
une part dans le capital dune socit nouvellement cre ou dj
existante.
Contrairement la Moudaraba, les diffrentes parties dun contrat de
Mousharaka assument proportionnellement les risques lis cet
investissement. En outre, les participations peuvent tre en nature comme
elles peuvent tre en numraire. Dans un tel contrat la banque islamique
participe dans la gestion de lentreprise finance travers ses
reprsentants au conseil dadministration.
Il existe une variante de la moucharaka quest la mouchraka dgressive
ou lune des deux parties peut se retirer progressivement du projet.
3.2.2- Similitudes et divergences
1.1- Similitudes
A- Principes de 3P
Comme il a t prsent auparavant, le capital investissement et
particulirement le capital risque comme les deux modes de financement
islamiques se basent sur le principe de partage des risques et profit.
B- La rmunration de linvestissement :
Aussi pour le capital investissement que pour les modes de financement
islamiques, la rmunration des investisseurs se fait en deux temps :
- Lors de la distribution des bnfices, sous formes de dividendes, en
cas de rsultat positif.
- Lors de la sortie de projet sous forme de plus-value sur cession.
C- Exposition aux mmes risques
Les deux types de financement sexposent aux mmes risques :
- Risque de faillite :
En vertu du principe de 3P, les investisseurs sont confronts une perte
de sommes investie.
- Risque dilliquidit :
Est un risque li la difficult pour linvestisseur de se dsengager des
titres de lentreprise, la fin de la priode dinvestissement.
1.2- Diffrences
- Instruments financiers
Certaines diffrences entre les modes de financement participatifs et le
capital-investissement, peuvent tre observes, surtout en ce qui concerne
les instruments financiers donnant accs terme au capital de lentreprise,
en loccurrence les OCA. en fait, ces instruments ne sont pas admis en
cas de la Mousharaka et de la moudaraba.
La finance islamique offre dautres instruments de quasi-fonds propres
compatibles avec la sharia, appels les Sukkuks.

- Dure dinvestissement
Alors que lintervention des investisseurs en capital est ponctuelle et
limite dans le temps (entre 5 et7 ans). Les investisseurs en Mousharaka
et Moudaraba disposent dune libert en matire de fixation de la dur
dinvestissement, voire ils peuvent garder leur participation dans le
capital de lentreprise indfiniment.
Certains contrats permettent linvestisseur de se retirer de projet :
Moucharaka Moutanakissa (Dgressive).
- Secteurs dintervention
Les institutions financires ne sont autorises investir dans des secteurs
illicites, de telle sorte qu cot du comit charg de slectionner les
projets, il existe un autre comit sharia Board charg de trancher sur
la conformit de ces projets la Sharia.
Paiement de la Zakat
PARTIE II :
Le capital
Investissement au Maroc :
:
I. Intervenants et contexte actuel.

1. Historique

Le Capital Investissement est une industrie relativement rcente au

Maroc. Elle apparat au dbut des annes 90 mais ne sera rellement
oprationnelle quen 1993 avec la cration de la socit de gestion
Moussahama, filiale de la Banque Centrale Populaire, pionnire de
lindustrie marocaine.

Pendant longtemps, Moussahama fut le seul oprateur du march. Les

autres fonds ne virent en effet le jour qu partir de lan 2000, anne de
cration de lAMIC. Fonde linitiative de quatre oprateurs, lAMIC
regroupe aujourdhui la majorit des acteurs marocains du Capital
Investissement.

Le dynamisme du secteur va amener ltat participer activement au

dveloppement de linvestissement en capital travers la Caisse de Dpt
et de Gestion (CDG). Compte tenu de son double rle dinvestisseur
financier cherchant la meilleure performance pour les fonds quelle gre
et, dinstitution destine appuyer le dveloppement et la modernisation
du tissu conomique marocain, la CDG a fait de ce mtier un axe
important de sa politique dinvestissement.

Le potentiel de dveloppement de lactivit a galement sduit les

tablissements bancaires qui ont cr leurs propres fonds de Capital
Investissement.
A fin 2015, les montants levs cumuls par lindustrie marocaine du
Capital Investissement sont ainsi passs de 400 millions de MAD 16,4
milliards de MAD.

2. LAMIC

Cre en 2000, lAMIC est une association professionnelle dont la

vocation est de fdrer, reprsenter et promouvoir la profession du
Capital Investissement auprs des investisseurs institutionnels, des
entrepreneurs et des pouvoirs publics au Maroc et linternational.

Aujourdhui, lAMIC compte 25 membres actifs. Les membres associs,

conseillant et accompagnant les acteurs du secteur, sont au nombre de 20.
La reprsentativit de lAMIC en fait un interlocuteur de rfrence.
LAMIC a pour mission principale, conformment ses statuts, de
renforcer la comptitivit de lindustrie du Capital Investissement au
Maroc et linternational travers :

la dfense des intrts de ses membres,

la promotion des bonnes pratiques par la mise en place dune charte
dontologique rgissant lactivit du Capital Investissement,
la participation active aux dbats relatifs tout projet de texte
rglementant lactivit du secteur,
la ralisation dtudes et enqutes sur ltat du Capital
Investissement au Maroc et la diffusion dinformations fiables sur
le secteur,
le dveloppement dun programme de formation de qualit dans
tous les domaines du Capital Investissement,
une communication efficace et pdagogique sur lindustrie du
Capital Investissement,
la mise en uvre dun service dappui aux membres notamment sur
les aspects fiscaux, lgaux et rglementaires de la profession.

3. Contexte actuel

Le rapport statistique 2015 de lAMIC sinscrit dans un contexte

conomique international caractris par un manque de vigueur
enregistrant un taux de croissance de 3,1% avec une croissance au ralenti
dans les pays mergents et en dveloppement ainsi quune reprise
relativement modeste en Europe.

Aprs trois annes de crise entre 2009 et 2011, les montants levs par les
fonds de capital investissement au niveau mondial poursuivent leur
volution la hausse et atteignent 551 Mds USD, soit une volution de
224% depuis 2011 et de 11% par rapport 2014. LAmrique du Nord
concentre 60% de ces leves de fonds et lEurope 25%. Le Maroc a,
quant lui, bnfici dune campagne agricole satisfaisante et la
croissance de son PIB stablit 4,4% en 2015. Toutefois, ce rythme
devrait considrablement baisser en 2016 en raison dune faible
pluviomtrie et de la dpendance de lconomie marocaine des facteurs
externes tels que la croissance dans la zone euro ou lventuelle remonte
des prix de ptrole.

Avec un taux de pntration du capital investissement de 0,06% en 2015,

le Maroc dpasse lensemble des pays de la zone MENA (0,03 %) depuis
2013.
 Concernant les spcificits du march, l'tude 2015 sur lactivit, la
croissance et les performances du Capital Investissement au Maroc rvle
les tendances suivantes :

largissement sectoriel et rgional des actes dinvestissement ;

Dveloppement des investissements en phase amorage/risque ;
Fort engagement des fonds dinvestissement dans
laccompagnement des entreprises investies do une volution
remarquable en matire conomique, sociale et environnementale ;
Projets de nouveaux fonds en 2016 pour 78% des socits de
gestion;
Projets d'investissement dans de nouvelles entreprises pour 33%
des socits de gestion.

Nombre de socits de gestion : 22

Nombre de fonds sous gestion : 46
Fonds levs en 2015 : 490 MMAD
Cumul des fonds levs : 16,4 milliards de MAD
Investissements en 2015 : 606 MMAD
Cumul des investissements fin 5,5 milliards de MAD
2015 :
Dsinvestissements en 2015* : 186 MMAD
Cumul des dsinvestissements : 2,1 milliards de MAD
TRI (1) moyen brut pondr par 13%
sortie :
Nombre de socits investies fin 166
2015:
TCAM (2) du chiffre daffaires des 17,6%
entreprises investies :
TCAM (2) des effectifs des 4,9%
entreprises investies :

II. Environnement juridique et rglementaire

1. Environnement juridique.

Le vhicule dinvestissement est le moyen mis la disposition des

gestionnaires pour collecter des capitaux et raliser des investissements.
 Prsentation des vhicules dinvestissement

Au Maroc, les structures juridiques adoptes par les fonds

dinvestissement appartiennent une des deux catgories suivantes :

Organismes de Placement en Capital Risque (OPCR) :

La Loi 41-05 sur les OPCR de 2006, dont le dcret dapplication a t

publi en mai 2009, a institu deux vhicules propres au Capital
Investissement :

Socit de Capital Risque (SCR) : socit par actions ayant la

forme soit dune socit anonyme (Loi n 17-95) soit dune socit
en commandite par actions (Loi n 5-96) ;

Fonds Commun de Placement Risque (FCPR) : coproprit de

valeurs mobilires et de liquidits qui na pas de personnalit
morale et dont les parts sont mises et cdes dans les formes et
conditions fixes par le rglement de gestion.

Vhicules classiques :

Formes juridiques de droit marocain :

Socit Anonyme (SA) : Loi n 17-95 et 20-05 ;
Socit par Actions Simplifies (SAS) : Loi 17-95 (articles
425 436) ;
Socit en Commandite par Actions (SCA) : Loi n 5-96
(chapitre II du titre III).

Formes juridiques trangres soumises la lgislation du pays

dorigine :
Limited Partenership (LP) : structure dinvestissement,
fiscalement transparente, principalement utilise par les
gestionnaires anglo-saxons. Le LP est gr par une socit de
gestion indpendante appele le General Partner (GP) ;
Limited Liability Company : quivalent de la SARL.

clairage sur la Loi 41-05

Conditions principales pour les socits de gestion dOPCR :

 Agrment de toute socit de gestion par arrt du ministre
des Finances, aprs avis du CDVM ;
Les socits doivent avoir pour objet exclusif la promotion et
la gestion dun ou plusieurs OPCR ainsi que des oprations
sy rapportant ;
Capital social entirement libr lors de leur constitution et
dont le montant ne peut tre infrieur 1 million de MAD ;
Garanties suffisantes pour remplir avec efficacit
lintgralit de leurs missions ;
Gestion de lOPCR dans lintrt exclusif des porteurs de
parts et des actionnaires.

Conditions principales pour les OPCR :

Affectation minimale de 50% des actifs dans les PME ;
Dure dinvestissement minimale de 3 ans dans les PME
sauf dclaration au CDVM en cas de dsinvestissement ;
Contrle permanent du CDVM sur les OPCR et leur socit
de gestion ;
Droit de regard du Ministre de lconomie et des Finances
sur les conditions de constitution des OPCR.

2. Encadrement et contrle

Au Maroc, lactivit du Capital Investissement est encadre et contrle

par lautorit marocaine des marchs des capitaux, organisme sous tutelle
du Ministre des Finances. Institu par le Dahir portant loi n 1-93-212 du
21 septembre 1993, le rgulateur est un tablissement public dot de la
personnalit morale et de lautonomie financire.

Le CDVM, en tant quautorit de march, a pour mission gnrale de

protger lpargne investie en valeurs mobilires. Dans le cadre de sa
mission, lAMMC veille linformation des investisseurs en valeurs
mobilires ainsi quau bon fonctionnement des marchs de valeurs
mobilires en contrlant le respect des dispositions lgales et
rglementaires les rgissant.

Afin damliorer la contribution des marchs financiers au financement

de lconomie nationale et de participer leur dveloppement, lAMMC
initie ou participe llaboration de projets de lois ou de rglements. Il
dicte galement ses propres circulaires aprs une large consultation de la
place. Dans cette dmarche, lAMMC veille sinscrire dans le respect
des normes internationales en matire de rglementation des marchs de
valeurs mobilires.
LAMMC est aussi en charge de lagrment des OPCR et exerce un
contrle permanent sur leur fonctionnement en sassurant du respect :

des conditions doctroi de lagrment ;

des rgles prudentielles applicables ;
des obligations dinformation ;
de la politique de placement.

Les tapes du montage du capital investissement :

I- Phase de prparation :

1.1 Prparation du business plan

Le business plan (ou plan daffaires) est le document qui synthtise la
prsentation de lentreprise, de ses perspectivesfinancires et de la
proposition dinvestissement. Il est prpar par lentrepreneur, le cas
chant avec laide deson conseil.
Classiquement, il traite des points suivants :
produits et services offerts - originalit/avantage comptitif,
dynamique de march et positionnement concurrentiel,
organisation (ressources humaines, logistiques, commerciales ; structure
juridique),
donnes et projections financires (compte de rsultats, bilan, cash-
flows),
opration propose (montant, forme juridique).
Le business plan est ncessairement un compromis, qui doit viter
certains cueils : la fois synthtique (pouvant avoir recours des
annexes pour traiter plus en dtail certains points techniques jugs
importants) et prcis, il doit tre vendeur sans pour autant travestir la
ralit ou nier les difficults. Des informations errones, des affirmations
exagrment optimistes comme la non divulgation de faits importants
conduiront la fermeture immdiate du dossier
par les investisseurs, qui conserveront une image trs ngative de
lentrepreneur .
La partie consacre aux donnes et projections financires ne doit pas
simplement comporter des tableaux chiffrs, mais devra fournir des
commentaires sur les chiffres cls et prsenter les principales hypothses
sous-jacentes aux prvisions.
Une partie importante du business plan devra tre consacre au
management. En effet, le succs d'un projet repose en grande partie sur le
capital humain. L'exprience de l'quipe, son parcours et la valeur qu'elle
apporte au projet sont des lments cls pour les investisseurs.
Les objectifs des dirigeants devront tre exprims, afin de s'assurer d'un
alignement d'intrts avec les investisseurs.

1.2 Slection des dossiers par les capitaux-risqueurs

Traitement du deal flow
Les investisseurs en capital-risque reoivent chacun en gnral plusieurs
centaines de propositions dinvestissement par an. Ce deal-flow (ou flux
daffaires) donnera lieu quelques investissements et rinvestissements
sur des socits dj prsentes dans leur portefeuille de participations. Il
en rsulte une forte slectivit, qui oblige un tri rapide afin
de concentrer les moyens de lquipe de gestion sur les opportunits
juges les meilleures et prsentant une forte probabilit daboutissement.
Critres de slection
Les investisseurs en capital-risque ont gnralement une stratgie
d'investissement qui dfinit leur primtre d'intervention.
Certains critres sont directement lis au fonctionnement de l'investisseur
:
la maturit du projet : amorage (seed) , projet en phase de lancement
(early stage) ou de dveloppement
(later stage),
la capacit d'intervention (100K Eur, 1M Eur, 10M Eur...),
la stratgie sectorielle (biotechnologies, TIC (technologies de
Iinformation et de la communication),
industrie, nergies nouvelles),
l'horizon de sortie souhait,
la rentabilit attendue.
Ils peuvent aussi tre dicts par les contraintes rglementaires du fonds
qui influent sur :
la taille de la socit cible (chiffre d'affaires, nombre de salaris, niveau
des fonds propres),
la zone gographique dinvestissement
certaines exclusions sectorielles
Chaque investisseur a ainsi une politique et des capacits d'investissement
qui conditionnent son intrt et son aptitude financer un projet. Aussi, il
appartiendra chaque porteur d'un projet d'identifier le ou les
investisseurs les plus adapts pour optimiser ses chances d'tre
slectionn.
Adquation du projet avec le financement par le capital-risque
De la mme faon, on soulignera l'importance de l'adquation du projet
un financement de type capital-risque. En effet, les investisseurs
rechercheront un potentiel de cration de valeur mme de rmunrer le
risque li leur prise de participation dans une jeune entreprise. De leur
ct les entreprises candidates rechercheront un financement pour
construire ou donner un coup dacclrateur leur croissance, que la dette
ne peut pas combler.
1.3 Des premiers changes aux premires rencontres

Intermdiation par un leveur de fonds

La prise de contact entre lentreprise et linvestisseur est de plus en plus
souvent intermdie par des conseils (banques-conseils, boutiques de
fusions-acquisitions, spcialistes de la leve de fonds) mandats par
lentreprise pour lassister dans sa leve de fonds.
Lutilisation dun leveur de fonds peut faciliter une mise en contact
pertinente entre les porteurs dun projet et les capitaux-risqueurs
adquats.

Echange de documents et confidentialit

Une premire slection peut soprer sur la base dun executive
summary , rsum en 1 2 pages du business plan, qui permet de
vrifier a priori lintrt de principe de linvestisseur, en fonction des
principales caractristiques de lentreprise et de lopration envisage
(secteur, maturit, localisation, montant recherch etc.).
Ce premier document est frquemment adress linvestisseur
accompagn dun engagement de confidentialit signer par
linvestisseur afin quil puisse avoir accs un mmorandum
dinformation plus complet et protger les informations sur le business
plan.

Comment tirer le meilleur parti des runions de prsentation

La premire runion est loccasion pour lquipe dirigeante de se

prsenter, et de prsenter lentreprise et le projet auquel elle souhaite
associer linvestisseur. Cette prsentation fournissant le fil conducteur et
reprenant les principaux lments du business plan.

Dans le cas favorable, dautres runions seront organises qui permettront

linvestisseur de se familiariser avec lentreprise (au moins une visite
sur site est hautement recommande) et avec les membres de lquipe de
direction, de progresser dans son instruction en vue de se convaincre de
lopportunit dun investissement.
A lissue de cette premire phase, si un intrt commun pour poursuivre
le projet sest affirm, on peut passer llaboration dune proposition
financire.
 Elaboration dune proposition de financement :
Toutes ces runions vont permettre au gestionnaire du fonds
dlaborer une proposition de financement prcise qui sera prsente
lentreprise .

II- Phase de ngociation :

Avant llaboration dune proposition de financement linvestisseur doit

valuer lentreprise en question et dgager sa vraie valeur cest un point
crucial ngocier.

1- La valorisation :

Les mthodes de valorisation sont nombreuses, souvent pondres les

unes par rapport aux autres, et elles voluent avec les modes et
phnomnes conomiques.
La valorisation retenue pour valuer les titres de lentreprise acquis par
linvestisseur rsultera dun compromis entre lentreprise et celle de
linvestisseur. Si les investisseurs utilisent diverses mthodes -les
multiples, lactualisation des flux de trsorerie, lvaluation des actifs ou
encore la mthode du taux de rentabilit interne- le prix des titres, in fine,
tiendra compte de paramtres objectifs propres au projet (actionnaire
majoritaire ou minoritaire, droits prfrentiels des actionnaires et autres)
mais aussi de paramtres subjectifs (valeur du savoir-faire de lentreprise,
barrires lentre, croissance du march, part de march de la socit et
autres).
Ce prix sera fix lissue de ngociations souvent dlicates et
susceptibles dengendrer les premires divergences entre les parties.
Echanger de manire transparente et constructive, en gardant lesprit
que le Capital Investissement est un partenariat dans lequel les intrts
des parties concordent, simpose comme une ncessit.
- Mcanismes dajustement de prix

Lors de ngociations, il peut arriver que la valorisation propose par

linvestisseur soit trop loigne de celle qui dcoule dubusiness plan.
Dans ce cas prcis, une collaboration peut malgr tout tre envisage mais
sous certaines conditions. Linvestisseur peut alors proposer des
mcanismes dajustement du prix de son entre dans le capital de la
socit qui lui permettront de corriger ultrieurement sa position dans le
capital dans le but de rduire le risque li une survaluation des parts de
votre entreprise.

Il existe une multitude de clauses dajustement que ce soit au profit de

linvestisseur ou du vendeur. On rencontre galement des clauses de
rpartition du prix entre les actionnaires la sortie de linvestissement.
Une des clauses les plus frquente en faveur de linvestisseur est la clause
de ratchet qui subordonne lattribution de parts de capital supplmentaires
celui-ci en cas de non-respect de certains objectifs pralablement fixs
de manire commune.

2- La lettre dintention :

La lettre dintention est un courrier formalisant la proposition

dinvestissement. Elle est adresse par linvestisseur la socit dans
laquelle il se propose dinvestir.
Ce document synthtique fait ressortir les principaux termes et conditions
caractre conomique et juridique de la proposition. Il sagit de traduire
la perception de linvestisseur et sa connaissance de la socit et de son
projet, telle
quelle a pu se construire au cours des premiers contacts entre les
dirigeants et les investisseurs et au vu des
documents prsents par la socit (mmorandum dinformation, business
plan).
La lettre dintention peut tre plus ou moins sommaire ou dtaille. Dans
tous les cas, son objet est de vrifier
lexistence dune comprhension commune des bases dun accord entre
les parties, avant dentrer dans la phase de ralisation de lopration.
On peut distinguer entre les lettres dintention, contenant en termes
suffisamment prcis une proposition dinvestissement restant soumise
conditions, et les simples lettres dintrt qui expriment simplement la
volont dun investisseur de poursuivre les discussions.
Pour les entrepreneurs qui auront russi susciter lintrt de plusieurs
investisseurs, la lettre dintention reue de chacun deux permettra de
comparer les termes des propositions et donc de faire un choix. Elle est un
lment de concurrence entre les investisseurs. Le cas chant, elle
permet de regrouper autour dun investisseur chef de file les autres
investisseurs qui complteront le tour de table.
La lettre dintention retenue est contresigne par la socit et le cas
chant par ses principaux actionnaires. Si elle na pas t approuve dans
le dlai prvu, elle devient caduque.
Normalement, la lettre dintention na pas valeur dengagement des
parties pour la ralisation finale de linvestissement :
 Elle reste une expression dintrt et de lintention de poursuivre
les ngociations en vue de trouver un accord final. Elle prcise les
conditions qui devront tre runies pour aboutir la ralisation de
linvestissement.
Elle permet de donner un cadre scuris aux relations
prcontractuelles, en prcisant le cas chant les conditions
dexclusivit et de confidentialit, le partage des frais ainsi que le
choix du droit applicable et de la juridiction comptente. Le droit
franais reconnat simplement que les parties ayant sign une telle
lettre dintention ont lobligation de ngocier de bonne foi en vue
de raliser linvestissement.

Le contenu de la lettre dintention

Dans le domaine du capital-risque, o sest dveloppe une ingnierie
financire parfois complexe, la lettre dintention doit prsenter de manire
claire les mcanismes proposs (ajustement de prix, anti-dilution, droits
de prfrence).

Comme il sagit ici dun investissement qui fera entrer les investisseurs
dans le capital de la socit, aux cts des fondateurs et des actionnaires
existants, la lettre doit donner des indications sur la gouvernance de la
socit. Les investisseurs en capital participent la vie de la socit, mais
ils nont pas vocation assurer sa gestion qui reste du domaine des
dirigeants. Il faut cependant dfinir comment seront composs les organes
de direction, comment seront prises les dcisions stratgiques, quelles
informations seront transmises aux investisseurs.

La lettre dintention sert de guide pour la phase de ngociation et de

prparation de la documentation juridique dfinitive. Cest l que son
caractre plus ou moins dtaill a son importance : plus complte, elle est
plus longue mettre au point mais permet davancer plus facilement vers
la ralisation ; plus brve, elle peut-tre mise plus rapidement mais elle
laisse ncessairement des zones dincertitude qui devront tre prcises
lors de la rdaction
La signature de la lettre dintention permet de passer ltape suivante.
Elle fixe les tapes franchir et leur calendrier : audits, autorisations
pralables
Un dlai de 4 8 semaines est usuellement ncessaire pour passer de la
signature de la lettre dintention la ralisation de linvestissement.

Syndication :

Dans certains cas, la lettre dintention est signe par un ou plusieurs

investisseurs apportant la totalit des montants recherchs. Mais dans
dautres cas, cest sur la base de la lettre signe par un premier
investisseur que lon va rechercher des investisseurs permettant de
complter le tour de table hauteur du montant souhait.
Le fait davoir dfini les termes et conditions de base avec un lead
investor permet ventuellement de syndiquer linvestissement auprs
dautres investisseurs, qui adhreront la lettre dintention, le cas chant
en en prcisant certains termes. Ces nouveaux investisseurs devront
recevoir lagrment de la socit et des autres signataires de la lettre
dintention.
Une fois quest atteint le montant minimum souhait, grce aux
contributions des actionnaires existants et nouveaux, on peut passer la
phase de ralisation.

3) Les travaux de Due Diligences :

Aprs la premire phase de discussion et la signature de la lettre

dintention, on entre dans une phase de diligences approfondies, au cours
de laquelle des investigations plus pousses seront mises en uvre sur
certaines informations prsentes dans la premire phase.
Classiquement, les investisseurs font raliser des revues de la situation
financire et juridique de la socit par des auditeurs spcialiss.
Selon les types dactivits, il sera galement ncessaire
- danalyser les droits de proprit intellectuelle, les principaux
contrats avec les clients et/ou fournisseurs, ltat des stocks etc.
- La validation des comptences et de la rputation du management,
notamment par la prise de rfrences auprs de personnes ayant
collabor avec les managers dans leurs prcdentes fonctions, est
un exercice ncessaire et important.
- Enfin, dans tous les cas, il faudra vrifier la table de capitalisation,
cest--dire des titres composant le capital et des droits daccs ce
capital.
Il sagit dans tous ces domaines non seulement dvaluer au plus prs la
situation relle de la socit, mais aussi dapprcier la qualit de
linformation fournie et la transparence des managers.
Il peut arriver que la socit nait pas encore de commissaires aux
comptes (dans le cas des SARL ou des SAS dont la taille, est infrieure
certains seuils). Lentre de capitaux-risqueurs dans le capital social sera
presque toujours loccasion de nommer un commissaire aux comptes,
dont lapport en termes de scurit des actionnaires est essentiel.
Les rsultats des audits sont habituellement partags et discuts avec les
dirigeants. Les zones de faiblesse identifies pourront parfois faire lobjet
de rgularisations ou de plans daction, raliser avant ou aprs le
closing.
Le point le plus important est que cette situation soit compatible avec les
objectifs du business plan.

La situation de la socit et de ses ventuelles filiales fera usuellement

lobjet de dclarations et garanties au bnfice des nouveaux
investisseurs. Les audits ne peuvent pas remplacer ces dclarations
prpares par les dirigeants et fondateurs, mais leur rsultat aidera
prciser les dclarations faire sur
la socit.

4) Conditions pralables la conclusion de lopration du capital

investissement :

La lettre dintention indique les conditions qui devront tre remplies

avant de conclure lopration. On retrouve souvent les conditions
suivantes :
- La signature par lensemble des actionnaires de la socit et par les
investisseurs de la documentation juridique ncessaire. (pacte
dactionnaires, dfinition des droits attachs aux actions ou autres
titres souscrits, garanties),
- La ralisation des audits dont les conclusions devront tre
satisfaisantes pour les investisseurs, dans certains cas, lorgane
dcisionnaire chez les investisseurs devra encore donner son accord
final sur la ralisation de linvestissement.

- Pendant la priode entre la signature de la lettre dintention et la

ralisation de linvestissement (closing), il peut se produire des
vnements dfavorables affectant directement ou indirectement la
socit, de manire substantielle. Les clauses de material adverse
change ou MAC indiquent que dans ce cas les investisseurs ne
 seront pas tenus de raliser linvestissement. Ce genre de clause est
cohrent dans le cadre dune lettre dintention qui, on la vu, na
pas de caractre juridiquement liant.
- De procder toute vrification du bnficiaire effectif de
linvestissement et gnralement de lensemble des parties
prenantes (i.e. la socit, les actionnaires personnes physiques et
morales, les dirigeants et le cas chant, les personnes pour le
compte desquelles ils agissent) dans le cadre de la lutte contre le
blanchiment de capitaux et le financement du terrorisme ;
- De sassurer de la prvention et de la gestion de tout conflit
dintrt potentiel entre lquipe de gestion et les investisseurs.

5) Signature des documents juridiques et Closing :

Les conseils juridiques de linvestisseur et de lentreprise se rpartissent

le travail de rdaction des actes juridiques.
Souvent, lavocat des investisseurs prend la plume pour la partie
dcrivant les termes et conditions de linvestissement (pacte
dactionnaires, dfinition des droits attachs aux actions ou autres titres
souscrits, garanties), tandis que le conseil de la socit prpare les
assembles devant approuver lopration.
Les projets dactes sont changs et mis au point par les avocats et leurs
clients. La technicit des montages et la rapidit souhaite exigent des
avocats habitus ce type doprations. Il faut galement mobiliser le
commissaire aux comptes, qui devra prparer certains rapports, et dans
certains cas des commissaires spciaux, nomms par le prsident du
tribunal de commerce, et qui devront rdiger des rapports sur les
avantages particuliers consentis aux nouveaux investisseurs.
Il est de premire importance que les actionnaires de lentreprise, qui
auront approuver lentre des nouveaux investisseurs, disposent dune
information claire et prcise sur les termes de lopration. Lunanimit est
recherche pour exprimer ladhsion de tous la nouvelle structure.
Lorsque les documents sont prts, les actionnaires anciens et nouveaux se
runissent pour voter les rsolutions dassemble gnrale, signer les
contrats et procder la souscription des titres de capital. Les fonds sont
usuellement librs le jour mme ou dans les jours suivants.
Le Closing est alors ralis et la socit peut disposer des fonds levs.

6) Les tapes ultrieures :

Suite la leve de fonds, les investisseurs deviennent
associs/actionnaires de la socit. ce titre, ils participent aux
assembles gnrales de lentreprise, et disposent des droits prvus par les
statuts et le pacte.
La collaboration sachve lors de la sortie des investisseurs, par revente
partielle (vente des parts/actions des investisseurs) ou totale de
lentreprise (en cas de cession industrielle, la vente doit en gnral tre
totale, ce qui vous oblige vendre vos parts/actions).
PARTIE III :
Les mesures du capital
Investissement au Maroc :
:
Au Maroc, lAssociation Marocaine des Investisseurs en Capital (AMIC)
est linterlocuteur privilgi en matire de Capital Investissement.

Elle met votre disposition une documentation utile pour apprhender le

secteur tel que des donnes statistiques, tudes, guides pratiques et autres
informations.

LAMIC dite galement un annuaire avec les coordonnes des socits

de gestion ainsi que des informations sur les fonds grs par celles-ci Cet
ouvrage vous permettra de slectionner les investisseurs en capital (Cf.
Annexe II) susceptibles de devenir vos partenaires.

Les tapes de ngociation avec linvestisseur :

+ Rencontre de linvestisseur pour une prsentation succincte du
projet : ce premier entretien va vous permettre de vous faire une ide de
linvestisseur. Vous prsenterez de manire gnrale votre projet et vous
obtiendrez des informations sur le fonds, son fonctionnement et lquipe
en place. Vous allez commencer sentir si vos points de vue rejoignent
ceux de linvestisseur et si votre relation sannonce prometteuse.

+ Rencontre de linvestisseur pour la discussion du business plan : si

le premier entretien sest bien droul et que vous pensez que votre projet
peut aboutir avec cette quipe, vous pouvez alors procder au second
entretien. Celui-ci aura pour objet de drouler plus prcisment votre
projet et de prsenter le business plan que vous avez prpar. Ensuite
auront lieu plusieurs autres runions avec linvestisseur afin quil puisse
apprhender tous les dtails de lopration, valider certaines hypothses
du business plan et en faire voluer dautres en concertation avec vous.

+ Elaboration dune proposition de financement : toutes ces runions

vont permettre au gestionnaire du fonds dlaborer une proposition de
financement prcise qui sera prsente, si celle-ci vous convient, au
comit dinvestissement du fonds.
+ Ralisation des due diligences : votre accord sur la proposition
financire donnera gnralement lieu des travaux de due diligence
commands par le partenaire financier pour vrifier et confirmer les
informations que vous lui aurez pralablement communiques.
Les travaux de due diligences reprsentent un audit pralable
lacquisition de parts par linvestisseur dans lentreprise investie. Pour
assurer la transparence de lopration dinvestissement et identifier les
risques de lentreprise cible, les due diligences reposent essentiellement
sur :
un audit comptable

un audit financier

un audit environnemental

Cette tape est cruciale dans le processus dinvestissement. Elle intervient

lorsque les principales caractristiques de lopration sont arrtes par
lentrepreneur et le partenaire financier savoir juste avant la conclusion
de lopration ou closing.
Pour le partenaire financier, les due diligences vont participer une
meilleure connaissance de lentreprise investie avec ses forces, faiblesses
et enjeux. Pour lactionnaire entrepreneur, ces travaux apporteront un avis
extrieur sur la situation de lentreprise, ses pratiques et les amliorations
envisageables. Les due diligences participent donc la construction dune
relation de partenariat efficace fonde sur la transparence et la confiance
entre les parties prenantes.
Il arrive que les due diligences relvent des carts et des risques
significatifs concernant lentreprise investie. Cela peut alors entraner le
report voire lannulation de lopration dinvestissement.
+ Lancement des ngociations : au cours de ces diffrents entretiens,
la relation entre vous et lquipe du fonds commence se dvelopper et la
confiance se construit. Cette priode est galement marque par la
ngociation des points qui vont encadrer linvestissement.

+ Formalisation juridique : les ngociations vont tre formalises par

diffrents documents. Cinq documents principaux traduisent les
diffrents aspects de votre relation avec linvestisseur :

- Lengagement de confidentialit
Dans le cadre des premires discussions avec linvestisseur, vous tes
amen communiquer des informations stratgiques sur votre entreprise.
Il convient donc de prparer un engagement de confidentialit qui sera
sign par linvestisseur. Il nest cependant pas souhaitable de
complexifier cet engagement et de risquer ainsi dinstaurer un climat de
mfiance entre parties.

La dure de cet engagement est gnralement comprise entre six mois et

deux ans. Cependant, lorsque les parties se mettent dfinitivement
daccord et signent les autres documents contractuels, ces derniers
rgissent alors la confidentialit entre eux. Il faut cependant noter que
lengagement initial reste nanmoins applicable aux autres investisseurs
sollicits par lentreprise dans le cadre du financement de son projet
dinvestissement.

- La lettre dintention

Premier document dans lequel linvestisseur va poser les grands principes

de lopration envisage. La forme lettre dintention, prpare par
linvestisseur et signe par lentrepreneur, peut varier et lier plus ou
moins fortement les parties.
Elle contient notamment la valorisation de lentreprise et la mthode
applique, les grands principes du futur pacte dactionnaires, la
proportion des participations et les modalits du montage financier.

A ce stade, les discussions avec les autres fonds prennent fin et

lexclusivit est accorde un seul investisseur. Ce dernier va alors
entamer les due diligences savoir des vrifications sur votre socit, son
secteur, ses marchs, son business plan et son quipe dirigeante.
- Le protocole dinvestissement
Ensemble des termes et conditions de linvestissement et, notamment, les
montants, les modalits de paiement, le pourcentage de cession, les
clauses ventuelles de non concurrence et les objectifs poursuivis par les
parties ainsi que les engagements pris de part et dautre pour la ralisation
de linvestissement.

- La convention de garantie dactif et de passif

La participation dun investisseur dans le capital dune entreprise suppose

lachat dune part du patrimoine de celle-ci compos dactifs mais aussi
du passif et, notamment, des dettes. En amont de sa prise de participation,
linvestisseur tudie la situation comptable complte par les due
diligences, travaux de vrifications raliss par des auditeurs externes la
socit afin dobtenir une meilleure valuation des risques inhrents
lactivit de lentreprise ou ses mthodes de comptabilisation.
Rsultat de ngociations bases sur les attentes respectives de
lentrepreneur et de linvestisseur, la convention de garantie dactif et/ou
de passif a pour objectif de protger linvestisseur contre les risques
antrieurs sa date dentre dans le capital.

- Le pacte dactionnaire
Document contractuel caractre confidentiel qui a pour vocation dune
part, dorganiser les relations entre actionnaires et dirigeants mais aussi
entre investisseurs tout au long de linvestissement et dautre part,
danticiper les diffrentes situations susceptibles dmerger durant cette
priode. Trois types dlments y sont consigns :

les informations fournir linvestisseur

le mode dorganisation et le fonctionnement de la socit les modalits
de sortie envisages

La valeur de lentreprise :
La valorisation de votre entreprise lentre de linvestisseur est un point
crucial ngocier.
Concrtement, vous aurez pralablement valu votre entreprise et votre
futur partenaire va raliser lui-mme sa propre valuation. Mais comment
procde-t-il ?
Lvaluation dentreprise nest pas une science exacte! Les mthodes de
valorisation sont nombreuses, souvent pondres les unes par rapport aux
autres, et elles voluent avec les modes et phnomnes conomiques.
La valorisation retenue pour valuer les titres de lentreprise acquis par
linvestisseur rsultera dun compromis entre votre valorisation et celle de
linvestisseur. Si les investisseurs utilisent diverses mthodes -les
multiples, lactualisation des flux de trsorerie, lvaluation des actifs ou
encore la mthode du taux de rentabilit interne- le prix des titres, in fine,
tiendra compte de paramtres objectifs propres au projet (actionnaire
majoritaire ou minoritaire, droits prfrentiels des actionnaires et autres)
mais aussi de paramtres subjectifs (valeur du savoir-faire de lentreprise,
barrires lentre, croissance du march, part de march de la socit et
autres).

Ce prix sera fix lissue de ngociations souvent dlicates et

susceptibles dengendrer les premires divergences entre les parties.
Echanger de manire transparente et constructive, en gardant lesprit
que le Capital Investissement est un partenariat dans lequel les intrts
des parties concordent, simpose comme une ncessit.
- Mcanismes dajustement de prix

Lors de ngociations, il peut arriver que la valorisation propose par

linvestisseur soit trop loigne de celle qui dcoule de votre business
plan. Dans ce cas prcis, une collaboration peut malgr tout tre
envisage mais sous certaines conditions. Linvestisseur peut alors vous
proposer des mcanismes dajustement du prix de son entre dans le
capital de votre socit qui lui permettront de corriger ultrieurement sa
position dans le capital dans le but de rduire le risque li une
survaluation des parts de votre entreprise.

Il existe une multitude de clauses dajustement que ce soit au profit de

linvestisseur ou du vendeur. On rencontre galement des clauses de
rpartition du prix entre les actionnaires la sortie de linvestissement.

Une des clauses les plus frquente en faveur de linvestisseur est la clause
de ratchet qui subordonne lattribution de parts de capital supplmentaires
celui-ci en cas de non-respect de certains objectifs pralablement fixs
de manire commune par vous et linvestisseur.
- Exemple :

Donnes :
Capital constitu de 50 000 actions de 1DH.
Valorisation pr-money lors de lentre des investisseurs : 2 000 000
DH soit 40 DH par action.

Augmentation de capital : 1er tour : Augmentation de capital rserve

aux investisseurs - 1 000 000 DH donnant lieu lmission de 25 000
actions nouvelles (1 000 000 / 40) assorties chacune dun BSA ratchet
(Cf. Glossaire), soit 33,33% du capital.
2me tour : Valorisation pre-money 1 500 000 DH soit 20 DH par
action (1 500 000 / 50 000 + 25 000). Augmentation de capital de 800
000 DH, soit 40 000 actions nouvelles.

Intrt du BSA Ratchet pour linvestisseur : Sans ratchet les investisseurs

initiaux disposeraient de 21,77% du capital (25 000 / 115 000). Ces
investisseurs qui ont investi 1 000 000 DH pourront disposer grce aux
BSA ratchet de 50 000 actions (1 000 000 / 20) alors quils nen ont reu
que 25 000 lors de leur entre au capital. Les BSA doivent donc leur
permettre de souscrire 25 000 actions nouvelles supplmentaires au
nominal avant ralisation du nouveau tour. Aprs exercice des BSA les
investisseurs disposeront de 50 000 actions sur un total de 140 000 soit
35,7% du capital suite au deuxime tour.

la sortie de linvestisseur ?

La discussion sur les modalits et conditions de sortie commence ds les

premiers contacts engags avec linvestisseur. Les intrts, parfois
divergents entre parties, rendent ce dbat prliminaire indispensable de
faon trouver un juste quilibre entre, dune part les exigences de
rentabilit de votre investisseur et, dautre part la prise en considration
de vos objectifs stratgiques.

Lanticipation des conditions de sortie amne linvestisseur et

lentrepreneur arrter les lments suivants :
le calendrier

les modalits prcises la recherche dacqureurs

Dans le pacte dactionnaire, les conditions de sortie font lobjet dune
clause de sortie qui encadre ce moment prcis de la phase de
collaboration avec linvestisseur travers, notamment, la hirarchisation
des possibilits de sorties.
- Le calendrier de sortie

Llaboration dun calendrier en concertation avec linvestisseur permet

de formaliser, dans le pacte dactionnaire, la date partir de laquelle
seront engags les efforts de sortie qui porteront sur la valorisation de
lentreprise, les modalits de sortie et la recherche dacqureurs
potentiels.
- Les modalits de sortie

Les options de sorties discutes en amont de la signature du pacte

dactionnaire sont au nombre de quatre :

introduction en bourse

cession de la totalit du capital de lentreprise un tiers

cession de la participation du partenaire financier un autre
investisseur financier.
 rachat par lentrepreneur de la participation de son partenaire
financier
- La recherche dacqureurs

Cette tape se traduit dans le pacte dactionnaire par une clause de

meilleurs efforts qui spcifie la date fixe pour initier le processus de
sortie. A ce terme, les concertations avec linvestisseur se multiplient
pour valuer si les critres de sortie dfinis en amont sont atteints.

les diffrentes possibilits de sortie ?

- Introduction en bourse

Ce mode de sortie est souvent considr comme la voie royale pour

diffrentes raisons :
assurance de la liquidit des titres pour les actionnaires

renforcement des fonds propres de lentreprise dans le cadre dune

opration daugmentation de capital associe lintroduction
ouverture du capital de lentreprise aux salaris

reconnaissance publique de la qualit de gestion et du potentiel de

croissance de lentreprise
- Cession de la totalit du capital de lentreprise

La cession de la totalit du capital rpond un souhait de maximiser la

valeur des participations de lentrepreneur et du partenaire financier.
Cette opration se ralise soit avec un industriel soit avec un autre
investisseur financier. Ce type de sortie implique la participation des
dirigeants de lentreprise et, parfois, le recours des comptences
externes pour assurer le conseil et la gestion de lentreprise par le nouvel
acqureur.
- Cession de la participation du partenaire financier un
autre investisseur financier

Cette option permet lentrepreneur de maintenir sa part dans le capital

tout en reconduisant son exprience du Capital Investissement avec un
autre partenaire financier.
- Rachat par lentrepreneur de la participation de son
partenaire financier
Le rachat de la participation du partenaire offre lentrepreneur la
possibilit de renforcer sa participation dans le capital de lentreprise.
Dautres investisseurs peuvent participer cette opration de rachat en
sappuyant sur des montages juridiques et financiers permettant de
recourir lendettement.

https://www.youtube.com/watch?v=evyYsjrdRAU
 CONCLUSION

Le dveloppement des entreprises : cest un sujet au cur des

proccupations.

Le capital-investissement attire les investisseurs institutionnels et

privs au niveau mondial. Dans sa forme la plus simple, il dsigne lachat
de participations dans des entreprises non cotes. Le capital lev par
lentreprise est alors utilis pour nuancer son expansion au moyen dune
croissance organique ou dune acquisition. Au lieu dinvestir directement
dans les entreprises, les institutions prfrent avoir recours des fonds
structurs qui font appel des spcialistes de gestion et permettent
doptimiser lutilisation des capitaux et de divers diversifier les risques.

Le gestionnaire du fonds investit les capitaux dans diverses

entreprises conformment la stratgie dinvestissement. Il prend les
dcisions au nom des investisseurs les commanditaires en respectant
les restrictions dnies dans la convention tablie avec eux. Ces
restrictions concernent gnralement le risque du portefeuille du fonds, le
calendrier des placements et le reporting. Elles incluent souvent
galement des conditions lies au secteur, la rgion, ainsi que la taille
minimale et maximale de lentreprise dans laquelle les capitaux peuvent
tre investis.