Ltude de la structure financire a constitu depuis longtemps un thme central de la finance

de lentreprise. En effet, la proccupation majeure en matire de dcision de financement est

de choisir une composition des sources optimale, donc la moins coteuse, entre les fonds
propres et les fonds prts de lextrieur sous forme de dette.

La diversit des instruments de financement des entreprises dnote le caractre stratgique de

la structure financire. La dcision dopter pour lendettement est souvent une consquence
dun arbitrage entre les avantages et les inconvnients quil en rsulte. En dautres termes, le
dosage de la dette dpend de ses incidences sur la valeur de lentreprise.

Cependant, limpact de lendettement sur la valeur de lentreprise dpend essentiellement des

conditions de march de la dette. Donc, le march a un caractre discriminant dans le
comportement des entreprises en matire de choix de financement.

1. Cadre thorique :
1.1. Lapproche classique

Analyse par leffet de levier et le cout du capital

Lapproche classique de la structure financire est fonde sur lhypothse que les prises de
dcisions financires ont pour but de maximiser la richesse des actionnaires dans un march
parfait. A ce titre, on suppose que linformation est disponible et gratuite, les investisseurs
sont rationnels et labsence des cots de transaction et les taux dimposition. Tenant compte
de ces hypothses, les partisans de lapproche classique se sont bass sur deux notions
fondamentales, savoir, leffet levier de lendettement, et le cot du capital pour dmontrer
lexistence dune structure financire qui maxime la valeur de lentreprise.

Leffet de levier financier est l'accroissement de la rentabilit des fonds propres de lentreprise
entran par un supplment d'endettement. La rentabilit des fonds propres augmente avec
lendettement tant que la rentabilit des investissements est suprieure au cot de la dette.
Donc, la maximisation de la valeur de lentreprise revient minimiser le cot moyen pondr
du capital (CMPC ou WACC en anglais).

La prise en compte du risque financier modifiera le rsultat obtenu par lanalyse de leffet de
levier. Leffet positif qui se traduit par laugmentation de la rentabilit financire et leffet
ngatif qui se traduit par laugmentation du risque financier. Ainsi, les actionnaires et les
prteurs augmentent le taux de rentabilit exig en incluant une prime de risque.

Donc il existe un niveau dendettement optimal o la diffrence entre leffet positif de levier et
la prime de risque est maximale.

Thorie MM

Les travaux de Modigliani et Miller (M&M) en 1958 constituent le point de dpart dune
rflexion thorique sur la question de lexistence dune structure financire optimale et ses
dterminants. Ils sont les premiers mener une analyse thorique sur lincidence de la
structure financire sur la valeur de lentreprise. Ils montrent que sous certaines hypothses,
notamment la perfection des marchs financiers, toutes les formes de financement sont

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quivalentes. Toutefois, le relchement progressif de ces hypothses a permis de mettre en
vidence linfluence de plusieurs facteurs sur la structure financire ce qui a permis de rejeter
lhypothse de la neutralit.

En effet, les mmes auteurs (1963) ont montr quen prsence des impts, la dductibilit des
charges financires du bnfice imposable procure un avantage fiscal. Lentreprise prfre
lendettement aux fonds propres.

Miller (1977) repousse ltude en introduisant limpt sur les revenus personnels. Il conclut
quen prsence des deux types dimpts, lavantage fiscal rsultant de la dette peut tre rduit
voir renvers selon limportance des deux taux dimposition.

1.2. Lapproche moderne

Thorie darbitrage

La thorie darbitrage, Trade Off Theory , introduit les cots de faillite qui limitent le
niveau de lendettement. Ainsi, la prise en compte de la fiscalit et des cots de faillite
suggre lexistence dune structure financire optimale qui se situe au point o la diffrence
est maximale entre les conomies fiscales et les cots de dfaillance.

Les cots de faillite sont les cots engendrs par la menace de la cessation de paiement et la
perte de valeur de lentreprise occasionne par la faillite. Ces moins-values sont des charges
potentielles qui se concrtisent en cas de dfaillance financire. Mme les entreprises saines
prsentent des cots de faillite latents endettement. Ces derniers se calculent en multipliant
la probabilit de faillite par les cots effectivement en cas de faillite.

La thorie du trade-off met laccent sur le taux dendettement cible dtermin en fonction de
lavantage fiscal et des cots de faillite, ce qui implique systmatiquement la variation de ce
taux selon la branche dactivit. Les taux dendettements levs observs dans les branches
dactivits comportant beaucoup dactifs tangibles (cots de faillite relativement faibles)
confortent la thorie de trade-off. Aussi, les entreprises arrives maturit possdant
gnralement beaucoup dactifs matriels sont beaucoup plus endettes que les entreprises en
croissance reposant sur des technologies nouvelles bien que les besoins de financement de ces
dernires soient beaucoup plus levs que ceux des premires. Lge de lentreprise dans la
mesure o loccurrence des faillites est plus frquente chez les entreprises jeunes.

Thorie de lagence

Les modles dagence et dasymtrie de linformation ont plac la problmatique de la

structure financire dans le rapport entre les diffrents acteurs de lentreprise. Ils montrent que
le choix dune source de financement pour lentreprise vise viabiliser ces relations en
rduisant leurs cots et en attnuant lasymtrie de linformation.

Selon Jensen et Meckling (1976), la relation dagence conduit deux catgories de cots : les
cots dagence des fonds propres, cest dire les dpenses faites par les actionnaires pour
inflchir leur cause les dviations opportunistes des dirigeants ; les cots dagence des dettes
ou dpenses engages par les cranciers pour discipliner, leur cause, les actionnaires (y
compris les dirigeants).

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Le principe fondamental de cette thorie est que les intrts des dirigeants et des actionnaires
ne cadrent pas ncessairement, ce qui engendre des conflits. En effet, le dirigeant peut
dtourner les richesses non financires de lentreprise (Jensen 1986, Stulz 1990) ou parce
quil ne bnficie pas du gain total de son activit alors quil en supporte totalement la
responsabilit (Harris & Raviv 1990).

La rduction des cots dagence doit tre au cur du choix de la structure financire. Dans
une entreprise endette, les dirigeants doivent honorer des chances rgulires de paiement
dintrts (modle du free cash-flow de Jensen 1986) dont le dfaut ne ruine pas seulement les
actionnaires mais aussi le dirigeant qui aura du mal retrouver une aussi bonne condition.
Lendettement apparat comme une mesure de nature discipliner les dirigeants et rduire
leurs pratiques abusives ou laxistes.

Le recours des dirigeants lendettement est apprhend par les investisseurs externes et les
actionnaires comme un gage de bonne intention de leur part et la confiance quils ont dans les
performances futures de lentreprise. Cet endettement sert aussi viter une utilisation
excessive des free cash-flow de lentreprise.

Au final, la valeur de lentreprise dpend du solde de ces deux effets contradictoires dus
lendettement. Le comportement de lentreprise ressemble celui dun march. Il est le
rsultat dun processus dquilibrage.

Le grand mrite de la thorie dagence rside dans son explication scientifique de la nature de
relation entre les dirigeants, propritaire et bailleurs des fonds et leur incidence sur la structure
financire de lentreprise ainsi que sa valeur.

Thorie de signal et le financement hirarchique

Le signal est une action publique que prennent les dirigeants dune entreprise performante
pour signaler aux investisseurs non-informs que lentreprise est performante. Ces actions qui
cotent chres ne pourront pas tre imites par les entreprises non-performantes.

Dune part, si les dirigeants performants sont supposs altruistes, leur propension sera
dmettre des signaux (coteux et crdibles) afin de rduire le potentiel existant de slection
adverse. Si les signaux sont inimitables par les dirigeants opportunistes non performants, ils
seront rvlateurs pour les acteurs en manque dinformation (modle incitatif de Ross).
Dautre part, si les dirigeants des entreprises performantes ou pas, sont tous opportunistes en
endossant les dcisions financires souhaites par les propritaires et si les acteurs non
informs en dduisent de linformation, alors les dirigeants performants viteront les
dcisions pour lesquelles un quilibre sparateur ne serait pas atteint. Cette deuxime
proposition montre que mme les dirigeants des entreprises non-performantes utilisent les
signaux pour tromper les investisseurs.

La thorie du signal, en particulier lasymtrie de linformation, ont t lorigine de la

thorie du financement hirarchique, Pecking Order Theory .

Cette thorie sest constitue autour des travaux de Myers et Majluf 1984. Elle est fonde sur
le concept dasymtrie dinformation et sinscrit ainsi dans le prolongement des thories du
signal. Elle avance que lentreprise tablit des priorits dans leurs choix de sources de
financement. Elle commence par lutilisation de ses propres moyens financiers,

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lpuisement desquels elle recourt lendettement et ce nest quen dernire instance, lorsque
son taux dendettement ne lui permet pas demprunter davantage que les entreprises mettent
des actions. Lendettement revte donc un caractre rsiduel.

Le concept dasymtrie dinformation explique bien la prfrence du financement intrieure

au financement extrieure. En effet, lautofinancement vite lentreprise daffronter le
march et de fournir des informations coteuses et ventuellement exploitables par la
concurrence quant ses projets. Sajoutent ces frais les cots dmission, le temps
ncessaire au montage financier, en un mot la flexibilit. Lautofinancement offre plus de
flexibilit quant au choix du montant et de date, contrairement au financement externe
contraint par des montants dmission considrables. Aussi, lautofinancement protge les
actionnaires et les obligataires de la dilution.

Dans cette thorie, le problme de la structure financire nest plus de chercher une structure
qui maximise la valeur de lentreprise mais dappliquer une procdure de slection entre les
diffrents moyens de financement et de dterminer les facteurs explicatifs de la structure
financire des entreprises

La Thorie de Market Timing

Rcemment, on assiste lmergence dun nouveau cadre thorique initi par les travaux de
Baker et Wurgler (2002), connue sous lacronyme de Market Timing Theory Of Capital
Structure .

Selon la thorie de Market Timing, les firmes mettent des actions lorsque les cours sont
levs et les racheter lorsque les cours sont en baisse. Le comportement de financement dict
par cette thorie est empiriquement prouv (Becker et Wurgler 2002, Korajczyk et Levy 2003
et Lemmon et Zender 2003 et Autore et Kovacs 2005). Les rsultats suggrent de prendre en
compte des facteurs issus du cadre thorique du Market Timing pour combler les insuffisances
des deux cadres de rfrence savoir la thorie de Trade-off et la thorie de la structure de
capital.

Becker et Wurgler (2002) montrent que la structure financire d'une entreprise rsulte, non
d'un choix conscient d'un ratio cible, mais de l'accumulation des dcisions prises dans le pass
en fonction du contexte boursier :

mission d'actions quand les valorisations sont leves et /ou le contexte boursier est
favorable ;
mission de dettes et rachat d'actions quand les cours sont faibles et/ou la bourse est
dprime.

Les rsultats trouvs montrent que 70% de la structure financire actuelle est explique par
lhistorique des ratios Market To Book (dsormais MTB). Becker et Wurgler (2002)
concluent, alors, que la structure du capital est la rsultante mcanique de la volont
successive de timer le march.

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Les controverses thoriques sur ltude de la structure financire et la multiplicit des
dterminants proposs ont encourag lmergence rapide de plusieurs tudes empiriques afin
de tester les diffrentes thories. Ces travaux ont t, gnralement, raliss sur les pays
dvelopps. Cependant, la littrature empirique sur les dterminants de la structure
financire des PME des pays en voie de dveloppement est peu dveloppe ce qui empche
daboutir des conclusions claires.