cenit

centro de investigaciones para la transformacin

DT 44 / Enero de 2011

Determinantes de la inversin en Pequeas y Medianas empresas

(Argentina, 2006)

Valeria Arza

Claudia Vazquez

1
 Abstract

Se estiman modelos economtricos de determinantes de la inversin para

pequeas y medianas empresas a partir de la encuesta Mapa Pyme
correspondiente al segundo semestre de 2008. Se evalan dos dimensiones de
la inversin: la propensin a invertir y la intensidad de inversin. Los
determinantes se agrupan en dos categoras: por un lado, se incluyen variables
que miden el acceso al financiamiento, las fuentes y las lneas de crdito
bancario y, por otro lado, se analiza tambin el efecto de los obstculos a la
inversin segn son percibidos por los propios actores. Encontramos que el
acceso al crdito afecta tanto la propensin a invertir como la intensidad de la
inversin. En cuanto a los obstculos percibidos por las firmas, los modelos
estimados nos permiten asignar un mayor peso de los factores endgenos
como limitantes a la inversin.

2
1. Introduccin1

La importante contribucin de las pequeas y medianas empresas (PyMES) al

crecimiento del empleo, la inversin y el nivel de actividad durante la ltima
fase expansiva implica un quiebre en la tendencia de las dcadas anteriores
(Kulfas, 2008). Segn datos de la Subsecretara de la Pequea y Mediana
Empresa y Desarrollo Regional (Sepyme) la proporcin de firmas PYME que
realizaron inversiones pas de algo ms del 10% en 2001-2002 a cerca del
20% en 2003-2004 y a ms del 25% en 2005-2006.

Sin embargo, independientemente del mayor dinamismo de este segmento de

empresas en los ltimos aos, continan existiendo numerosos factores que
limitan su crecimiento (Asca, 2009). La dificultad para acceder a
financiamiento externo es uno de los temas ms tratados en la literatura sobre
la problemtica especifica de las pequeas y medianas empresas (Bleger,
2006, Bleger, et al., 2004, Kantis, et al., 2002).

En este trabajo se investigan los determinantes de la inversin para el

segmento de pequeas y medianas empresas. Evaluamos dos dimensiones de
la inversin: la propensin a invertir y la intensidad de inversin. En cuanto a
los determinantes, nos concentramos fundamentalmente en dos grupos. Por un
lado, incluimos variables que miden el acceso al financiamiento, las fuentes y
las lneas de crdito bancario. Por otro lado, analizamos tambin el efecto de
los obstculos a la inversin segn son percibidos por los propios actores. De
esta forma, nuestra intencin no es caracterizar el entramado PYME en
trminos del uso del sistema financiero o la percepcin de obstculos sino
identificar cules de estas caractersticas funcionan como restricciones a la
inversin. Los datos provienen de la encuesta Mapa Pyme que realiza la
Sepyme, correspondiente al segundo semestre de 2008. La muestra contiene
informacin para 7513 establecimientos definidos como PYME de acuerdo a
criterios de facturacin.

En particular, nuestra investigacin se propone dar evidencia emprica para tres

hiptesis acerca de los determinantes de la inversin que se derivan de la
literatura.

En primer lugar, la literatura ha resaltado cmo las fallas de informacin

caractersticas del mercado financiero afectan con particular intensidad a las
PYMES, provocando una marcada diferenciacin en las posibilidades de
acceso al crdito respecto de las empresas grandes. Por esta razn, un
aspecto esencial de la intervencin estatal en este mercado consiste en
implementar polticas orientadas a corregir las dificultades de acceso al crdito
para empresas pequeas y medianas (en el contexto reciente de Argentina se
pueden mencionar instrumentos como la bonificacin de tasas de inters, el
programa global de crdito, el FONAPYME y las sociedades de garantas
recprocas (SGR), entre otros) (Bleger, et al., 2004, Kulfas, 2008, Yoguel, et al.,
2002). Sin embargo, dentro del contexto general de falta de acceso al
financiamiento por parte de las PYMES, los diferentes grupos de entidades

1
Proyecto financiado por el Global Opportunity Fund del British and Foreign Commonwealth Office.

3
presentan perfiles diferenciados en sus carteras de prstamos en funcin del
tamao de las empresas: en los banco pblicos y cooperativos los prstamos a
empresas PYME representan aproximadamente el 23% de sus financiaciones,
en los bancos privados de capital nacional, el 15% y en los extranjeros, el 13%
(Bleger, et al., 2004). Esto se debe a que adems de las polticas pblicas
mencionadas ms arriba, las direcciones de los bancos pblicos y cooperativos
suelen tener entre sus prioridades la asistencia a este sector. Por lo tanto, una
primera hiptesis es:

H1: Las fuentes de financiamiento pblico han sido ms efectivas para

promover la inversin en PYME que las fuentes de financiamiento privado

Por otro lado, tambin es mencionado en la literatura el hecho de que las

caractersticas que suelen presentar las empresas del segmento pyme (menor
patrimonio, menor cantidad de activos susceptibles de ser empleados como
garantas, falta de balances, etc.) las circunscribe en muchos casos a lneas de
financiamiento que no son las ptimas para financiar inversiones de largo plazo
(Filippo, et al., 2004). Por lo tanto, nuestra segunda hiptesis es:

H2: Las lneas de financiamiento ms utilizadas por el sector PYME no

favorecen la inversin de largo plazo

Por ltimo, distintos trabajos han sealado la existencia tanto de restricciones

endgenas como de condicionantes del entorno que dificultan el desempeo de
este tipo de empresas. En Yoguel et al. (2002) se investigan los factores
exgenos que limitan el desarrollo de las pymes y se encuentra que entre las
restricciones identificadas como las ms relevantes, el acceso al financiamiento
y la falta de competencia en el mercado tienen un fuerte carcter horizontal,
que trasciende las diferencias de tamao, localizacin y antigedad. Se
destaca asimismo que las empresas tienen una percepcin desigual de su
entorno y que una percepcin ms negativa no necesariamente est
correlacionada con un peor desempeo. Uno de los objetivos de este trabajo es
investigar la importancia relativa de cada grupo de obstculos como limitantes
efectivos de la inversin en las PYMES. Nuestra tercera hiptesis es:

H3: Los condicionantes del entorno (i.e. factores exgenos) limitan en

mayor medida el desarrollo de la inversin en las Pymes que los
limitantes asociados a las caractersticas particulares de los
establecimientos

El trabajo est organizado de la siguiente manera. En la seccin 2 se presentan

los datos y se discute la estadstica descriptiva. De esta seccin se concluye
que existe una variedad de instrumentos de financiamiento y que el entramado
PYME no es uniforme. Se encuentran diferencias en las estrategias de
inversin y uso de instrumentos financieros para PYMES de distinto tamao y
sector. La seccin 3 incluye un breve apartado metodolgico donde se
presentan los modelos economtricos que se estimarn y los resultados de los
mismos. Tambin en este caso encontramos que la efectividad de diferentes
instrumentos financieros vara para PYMES de distinto tamao. En cambio, el
efecto de diferentes obstculos sobre la inversin pareciera ser similar para

4
Pymes de diferente tamao. Finalmente, en la seccin 4 se presentan las
principales conclusiones. Muy brevemente, encontramos validez emprica para
la H1 fundamentalmente en lo que se refiere a la capacidad del financiamiento
pblico en generar nuevos inversores. La H2 tambin resulta validada con
nuestra informacin, las lneas ms utilizadas no son favorables para motivar
nuevas inversiones. Finalmente, la H3 debe ser rechazada ya que encontramos
que entre el grupo de locales PYME las caractersticas de ndole
microeconmica las que ms efectivamente limitan la inversin -aunque sean
en general los obstculos de contexto los que ms frecuentemente identifican
los propios locales como limitantes a la inversin.

2. Datos

2.1. Caractersticas de la muestra

Los datos utilizados provienen de la encuesta que realiza la Subsecretara de la

Pequea y Mediana Empresa y Desarrollo Regional (Mapa Pyme) y
corresponden al segundo semestre de 2008. Las variables originales estn
desagregadas por decil y sector (tres dgitos de la ClaNaE 2004), no estando
disponible la informacin a nivel del establecimiento.

La muestra contiene informacin sobre 7513 locales seleccionados

aleatoriamente a partir de las guas de empadronamiento del Censo Nacional
Econmico 2004. Para conformar la muestra del Mapa Pyme se conservaron
los locales que califican como pymes de acuerdo con un criterio de
facturacin.2 En el Cuadro 1 se presenta la distribucin de los locales de la
muestra segn el nivel de empleo.

Cuadro 1: Deciles de la distribucin de empleo. Segundo semestre de 2008

Decil Cantidad de trabajadores
1 1-6
2 6-9
3 9-12
4 12-17
5 17-23
6 23-31
7 31-42
8 42-61
9 61-96
10 97-786

Fuente Elaboracin propia en base a Mapa Pyme

2.2 Estadstica descriptiva

2
Res. N24/2001 y sus modificaciones

5
El formulario contiene preguntas sobre la inversin3 y el financiamiento de los
locales. El cuadro 2 describe la muestra en trminos de las inversiones
realizadas y la ampliacin de la capacidad productiva resultante. Como puede
verse en la primera columna, el 21% de los locales destin fondos a la
inversin durante el 2do semestre del 2008 (y el 28% lo hizo durante todo el
ao 2008). Los locales pertenecientes a los deciles ms altos de la distribucin
de empleo, como muestra la primera fila, tiene una propensin a invertir (29%)
superior al promedio. En cuanto a la intensidad de la inversin, el promedio de
inversin sobre ventas es 3% si se incluye a todos los locales incluso los que
no invierten (columna III)- y 12% si se calcula nicamente para los locales que
invierten (columna II). Esta ltima variable es mayor en el caso de los locales
ms pequeos (17%). El 64% de los locales que invirtieron afirman que la
inversin ampli su capacidad productiva (columna IV). El incremento promedio
de esta ltima fue de 23% (columna V).

Cuadro 2: Inversin y capacidad instalada

Ampli la
Realiz alguna Promedio inversin/ventas Promedio Ampliacin
b c capacidad a b
inversin en el II-08 de locales que invierten inversin/ventas a promedio
productiva
(I) (II) (III) (V)
(IV)

Decil 6-10 29,5% 9,6% 3,1% 60,9% 22,0%

Decil 1-5 13,1% 17,1% 2,5% 70,3% 25,8%
Total 21,3% 12,0% 2,8% 63,8% 23,3%
a
Sobre los locales que invierten
b
Los promedios estn ponderados por la cantidad de observaciones en el sector-decil para la variable correspondiente
c
Muestra completa

En los cuadros 2a y 2b se describen las variables de inversin por sector y

decil. Para presentar las variables por sector, los datos originales (tres dgitos
de CLANAE) se han agrupado en once sectores de actividad (ver anexo A). En
la columna (I) se calcula la proporcin de locales que realizaron alguna
inversin en el segundo semestre de 2008. A continuacin, la columna (II)
presenta el promedio del ratio inversin/ventas de aquellos locales que
invierten. La columna (III) calcula esta ltima variable incluyendo tambin a los
locales que no realizaron inversiones. En el cuadro 2a se observa que en
general la industria y el transporte tienen una mayor proporcin de locales que
invierten en relacin con comercio y servicios.4 En trminos de intensidad, los
locales del sector transporte y de las industrias intensivas en mano de obra son
las que presentan mayores valores. La proporcin de locales que realizaron
inversiones aumenta con el tamao del local (columna I del cuadro 2b)
mientras que la intensidad de la inversin (columna II) presenta la relacin
opuesta con el tamao lo que responde fundamentalmente a una disminucin
del denominador (nivel de ventas).

Cuadro 2a: Inversin por sector

3
Segn el formulario de la encuesta del Mapa Pyme, se considera inversin al empleo de capital
destinado a la adquisicin/ reparacin/ desarrollo/ creacin de mquinas, equipos e instalaciones,
capacitacin en RRHH, entre otras, con el fin de mejorar la productividad, ampliar la capacidad y
eficiencia dentro de la organizacin, correspondiente a este local"
4
El sector de alquileres tiene caractersticas particulares y contiene nicamente 41 locales, por tanto lo
excluimos de la lectura de resultados de esta Tabla.

6
 Promedio
Realiz alguna Promedio
inversin/ventas de
inversin en el II-08 inversin/ve
locales que
(I) ntas (III) b
invierten (II) a
Sector
1. Industrias intensivas en RRNN 26,3% 10,1% 2,9%
2. Industruas intensivas en trabajo 19,6% 15,8% 3,2%
3. Industrias intensivas en conocimiento 28,8% 9,1% 2,9%
4. Industrias intensivas en capital 26,7% 7,9% 2,3%
5. Comercio 14,5% 8,2% 1,3%
6. Reparacin 16,7% 4,6% 1,0%
7. Hoteles y Restaurantes 16,5% 14,1% 2,5%
8. Transporte y Almacenamiento 25,5% 19,7% 5,6%
9. Servicios intensivos en conocimiento 18,9% 9,9% 2,0%
10. Alquileres 29,3% 43,3% 16,9%
11. Servicios personales 16,7% 13,2% 2,3%
Total 21,3% 12,0% 2,8%

Cuadro 2b: Inversin por decil

Promedio inversin/
Promedio
Realiz alguna ventas de los
inversin
inversin en el II-08 locales que b
a ventas
Decil invierten
10 39,5% 8,3% 3,5%
9 35,8% 8,5% 3,3%
8 28,1% 13,8% 4,1%
7 24,9% 7,4% 2,1%
6 19,3% 11,5% 2,4%
5 19,6% 12,3% 2,7%
4 15,4% 12,6% 2,1%
3 13,0% 14,1% 2,0%
2 11,0% 28,7% 3,6%
1 6,4% 29,5% 2,0%
Total 21,3% 12,0% 2,8%
a
Sobre los locales que invierten. Los promedios estn ponderados por la cantidad de locales que invierten
en el sector-decil
b
Para toda la muestra. Los promedios estn ponderados por la cantidad de observaciones en el sector-
decil

El cuadro 3 describe a la muestra en trminos de acceso al financiamiento.

Como puede verse en la columna I, el 28% de los locales obtiene algn tipo de
financiamiento (bancario o no bancario). Esta proporcin es claramente mayor
entre los locales de mayor tamao (36%), como puede verse en la primera fila
del cuadro. El 18% de los locales de la muestra acceden al financiamiento
bancario (columna II) y el 13% a financiamiento no bancario (columna III). En
estas variables tambin se verifica una asimetra entre locales grandes y
chicos, que es mayor en el caso del crdito bancario (15 puntos porcentuales).

Como puede verse en las columnas IV-VI, la inversin en las empresas pyme
es financiada principalmente con recursos propios. El 73% de la inversin
realizada se financi con fondos propios mientas que el crdito bancario
financi el 16% de la inversin y el crdito no bancario, el 11%. Estas variables
no presentan diferencias importantes en relacin con el tamao del local,
aunque de todas maneras los locales ms pequeos parecen ms propensos
al autofinanciamiento.

7
Cuadro 3: Financiamiento de los locales
Obtuvo financiamiento % de la inversin realizada con a
Bancario o no Crdito no
Bancario No bancario Crdito bancario Capital propio
bancario bancario
(II) (III) (IV) (VI)
(I) (V)
Decil 6-10 36.2% 25.1% 15.7% 16.7 11.5 71.8
Decil 1-5 19.0% 10.2% 10.4% 14.2 10.7 75.1
Total 27.6% 17.7% 13.1% 15.9 11.3 72.8
a
Los promedios estn ponderados por la cantidad de observaciones en el sector-decil para la variable correspondiente

En el cuadro 4 se presentan los resultados de la pregunta acerca del destino

del financiamiento obtenido. El principal destino es el capital de trabajo: el 42%
de los locales que obtiene algn tipo de financiamiento lo destina a ese fin.
Entre los locales ms grandes esta proporcin asciende a 47%. La adquisicin
de maquinaria se ubica a continuacin, siendo el destino para el 20% de los
locales. Nuevamente, entre los locales de los deciles 6-10 este destino es an
ms frecuente (22%). El pago de deudas es tambin un destino importante
dentro de la muestra: en el 15% de los casos, el financiamiento obtenido se
consigna a este fin, en especial entre los locales ms chicos (18%). Por ltimo,
la compra de inmuebles, la renovacin tecnolgica y la innovacin son los
destinos menos frecuentes: entre 2 y el 3% de los locales asigna fondos a
ellos.

a
Cuadro 4: Destino del financiamiento obtenido
Renovacin o
Capital de Pado de Inmuebles y
Mquinas Otros actualizacin Innovacin
trabajo Deudas Terrenos
tecnolgica

% de los locales que obtienen financiamiento

Decil 6-10 47.0% 21.9% 13.2% 7.8% 3.8% 4.0% 2.1%
Decil 1-5 31.3% 15.5% 17.9% 6.4% 2.5% 1.7% 1.8%
Total 41.6% 19.7% 14.8% 7.3% 3.4% 3.2% 2.0%
a
Los locales pueden responder ms de una opcin

Adems de indagar acerca de si el local accede o no a financiamiento bancario,

el formulario incluye una serie de preguntas que describen de manera ms
detallada el financiamiento al que se accede. Estas preguntas se relacionan
con el origen del crdito, las lneas utilizadas y las garantas ofrecidas, y los
resultados se presentan a continuacin. El cuadro 5 muestra la frecuencia
relativa de los posibles orgenes del crdito bancario: se observa que los
bancos privados nacionales son el origen ms frecuente (64%), seguido por el
Banco Nacin (28%) y otros bancos pblicos (18%). Existen ciertas diferencias
segn el tamao de los locales, especialmente por la mayor importancia de los
bancos privados nacionales para los locales de los deciles 6-10 y la mayor
importancia relativa de los bancos pblicos para los locales ms chicos. A su
vez, calculamos un ndice5 que refleja la diversificacin de las fuentes a las que
acceden las empresas que obtienen financiamiento bancario (ltima columna

5
El ndice de diversidad fue construido como la inversa del ndice de concentracin HHI = si2 i=1,2, ..,
n. En nuestro caso si = 1/n si la firma utiliza esa fuente y cero si no lo hace; y n es el nmero total de
fuentes que utiliza.

8
cuadro 5). All puede verse que las firmas grandes presentan una mayor
diversificacin de las fuentes a las que acceden.

El cuadro 6 describe las lneas de crdito bancario utilizadas por los locales de
la muestra. El acuerdo de descubierto en Cuenta Corriente es por lejos la lnea
ms utilizada (68%), seguida por el acuerdo de descuento de cheque de pago
diferido (38%) y los crditos para financiar capital de trabajo (37%). Cabe
destacar que estas lneas son instrumentos de corto plazo con tasas de inters
altas y por lo tanto no son los ms adecuados para financiar proyectos de
inversin de largo plazo. Las lneas potencialmente favorables a la inversin,
como los crditos o el leasing para compra de bienes de uso, son utilizadas por
menos del 20% de los locales de la muestra. Nuevamente, la ltima columna
incluye un ndice que mide la diversificacin de las lneas de crdito a las que
acceden las empresas: en el caso de las lneas, la diferencia en el valor de este
ndice es significativa.

Cuadro 5: Origen del crdito bancario otorgadoa

Banco
Banco
Otro Banco Privado Banco ndice de
Privado BNA Otro
Pblico (sucursal del Extranjero diversificacin
Nacional
exterior)
% sobre los locales que obtienen financiamiento bancario (1-6)
Decil 6-10 67.3% 28.8% 16.2% 9.6% 4.2% 3.9% 1.23
Decil 1-5 55.1% 24.7% 21.0% 7.0% 4.9% 2.1% 1.07
Total 63.7% 27.6% 17.6% 8.9% 4.4% 3.4% 1.14
a
Las firmas pueden responder ms de una opcin

Finalmente, en lo que respecta a las garantas ofrecidas, las garantas

personales tienen un claro predominio (45%), seguidas por las garantas
prendarias (21%) e hipotecarias (19%). El 20% de los locales que obtiene
financiamiento bancario declara no haber ofrecido ninguna garanta. La cesin
de cuentas a cobrar (4%) y la sociedad de garanta recproca y fondo de
garanta (3%) son muy poco frecuentes entre los locales de la muestra.

a
Cuadro 6:Indique las lneas de crdito bancarias utilizadas para financiar este local
Crditos para capital

Indice de diversidad
Garantas ofrecidas
postfinanciacin de
Tarjetas de crdito

Tarjetas de crdito
Crditos prendario
compra de bienes

personales de los
cheque de pago
cuenta corriente
descubierto de

socios/dueos
adquisicin de
bienes de uso

exportaciones
descuento de

Crditos para
Leasing para

corporativas

hipotecarios
Acuerdo de

de trabajo

Warrants
por SGR
Crditos
diferido

de uso
Pre y

% sobre los locales que obtienen financiamiento bancario (1-12)

Decil 6-10 69.2% 42.6% 41.7% 20.3% 20.1% 16.0% 16.8% 8.8% 7.8% 8.3% 2.6% 1.2% 2.22
Decil 1-5 66.2% 29.9% 26.0% 12.7% 9.1% 17.9% 4.7% 11.4% 13.2% 6.2% 3.0% 5.0% 1.71
Total 68.3% 38.9% 37.2% 18.1% 16.9% 16.6% 13.3% 9.6% 9.4% 7.7% 2.0% 1.0% 1.94
a
Los locales pueden responder ms de una opcin

9
 En lo que respecta al crdito no bancario, el cuadro 7 presenta la frecuencia
de los distintos orgenes posibles. All se constata que el ms frecuente son los
proveedores (53%). El financiamiento otorgado por socios y dueos tambin es
importante (22%), especialmente para los locales ubicados en los deciles 1-5.
Prestamistas privados (13%), financieras (11%) y organismo pblico nacional
(10%) siguen en orden de importancia. En el primer caso, la frecuencia es
mayor entre los locales ms chicos (el 19%) y en los ltimos dos casos, la
importancia es mayor entre los locales ms grandes. La ltima columna incluye
el ndice de diversificacin de fuentes, en donde puede verse que la diferencia
entre grandes y chicas no es significativa.
a
Cuadro 7: Origen del financiamiento no bancario otorgado

s no bancarios
financiamiento
Proveedores

cooperativas
Prestamista

Mercado de
Financieras
Organismo

Organismo
Mutuales y

diversidad
provincial
ndice de
capitales
nacional

Clientes
Socios /
dueos

privado

pblico

pblico
Otros
% sobre los que obtienen financiamiento no bancario (1-10)
Decil 6-10 55.0% 20.1% 8.6% 13.4% 13.0% 8.1% 6.9% 6.6% 4.4% 2.9% 1.34
Decil 1-5 50.6% 25.6% 18.9% 7.7% 5.9% 6.1% 6.6% 5.4% 4.1% 3.6% 1.38
Total 53.3% 22.3% 12.7% 11.1% 10.2% 7.3% 6.8% 6.1% 4.3% 3.2% 1.36
a
Los locales pueden responder ms de una opcin

El formulario inclua una pregunta acerca del principal factor que obstaculizaba
o limitaba la inversin. Esa pregunta la respondieron tanto los locales que
invertan como los que no, y cada local elega slo una opcin. En el cuadro 8
se presenta la proporcin de locales que identifica cada uno de los factores
como el principal obstculo o limitante a la inversin. En este caso,
presentamos la informacin para la muestra total y para dos grupos que surgen
de dividir la muestra por el valor mediano del ratio inversin/ventas (1.4%).6
Esto nos permitir tener alguna idea sobre si estos factores limitantes de la
inversin presentan una importancia diferencial en funcin del nivel de
inversin de la firma.

La incertidumbre acerca de la evolucin de la demanda es el principal factor

mencionado (24%). El alto porcentaje de otros (22%) parece indicar que
factores relevantes han sido omitidos en la encuesta tal vez factores
institucionales o relacionados con la infraestructura. La suficiente capacidad
instalada se ubica a continuacin (18%), como un obstculo relevante para la
inversin. Encontramos que en general los locales que mencionan factores
limitantes relacionados con el entorno (e.g. falta de financiamiento, altas tasas
de inters, incertidumbre sobre la demanda) son tambin los que pertenecen a
decil-sectores con mayor intensidad promedio de inversin, mientras que lo
contrario sucede en el caso de los factores ms relacionados con restricciones
micro (e.g. acumulacin de existencias, suficiente capacidad instalada, falta de
rentabilidad, y, podramos agregar tambin, otros). En otras palabras, los
factores del entorno son mencionados fundamentalmente por los locales que
ms invierten (52% de estos locales los mencionan, mientras que 46% de los
que menos invierten lo hacen) y lo contrario sucede con los limitantes de ndole

6
Incluyendo locales que no invierten

10
microeconmicas. Por tanto, la Cuadro 8 sugiere que estas ltimas
restricciones ejercen una limitacin ms autntica a la inversin que las
condiciones del entorno.

Cuadro 8: Principal obstculo o limitante a la inversin segn el ratio

inversin/ventas promedio

Incertidumbre sobre

capacidad instalada
Cantidad de locales

demanda nacional
la evolucin de la

Acumulacin de
financiamiento

Altas tasas de
inters reales

Rentabilidad

existencias
Suficiente

Falta de

Falta de
Otro
Inversin/ventas en relacin al valor mediano=
1,4%
inversin < al 1.4% de las ventas 3557 23.7% 24.4% 18.8% 12.9% 9.1% 9.2% 1.9% 100%
inversin > al 1.4% de las ventas 3530 25.3% 21.4% 16.7% 15.6% 11.2% 8.3% 1.5% 100%
Total 7087 24.5% 22.9% 17.8% 14.2% 10.1% 8.7% 1.7% 100%

2.3. Rasgos principales de la evidencia descriptiva

i. Heterogeneidad: la propensin a invertir y la intensidad de la inversin

vara para distinto tipo de locales:
o Existe claramente una proporcin mayor de locales que invierte
entre aqullos ms grandes (30% vs. 13%), pero la intensidad de
la inversin (ratio inversin/ventas) es mayor entre los ms chicos
(17% vs. 10%).
o En los sectores manufactureros, hay en general mayor proporcin
de locales que invierten, en especial las industrias intensivas en
conocimiento, en capital y en recursos naturales (29%, 27% y
26%, respectivamente). Tambin el sector transporte presenta
una participacin importante de inversores (26%), en contraste
con el comercio o los servicios (15% y 17%, respectivamente).
Sin embargo, en dichos sectores manufactureros no se invierte
con gran intensidad (las inversiones representan no ms que el
10% de las ventas) mientras que la intensidad s es alta en el
sector transporte (20%), en industrias intensivas en mano de obra
(16%) y en restaurantes y hoteles.
ii. Autofinanciamiento: El 73% de la inversin es financiada con recursos
propios, mientras un 16% se financia con recursos bancarios y un 11%
con recursos no bancarios. Los locales ms pequeos son ms
propensos a la autofinanciacin.
iii. Heterogeneidad de instrumentos de crdito: Existe un variedad de
instrumentos de financiamiento, tanto en lo que se refiere a lneas de
crdito bancario como a fuentes de crdito no bancario. En general, las
PYMES de mayor tamao presentan un acceso al crdito ms
diversificado.
iv. Financiamiento pblico/privado: La mayor parte del financiamiento
disponible para todo tipo de locales es de origen privado, sin embargo la
relacin financiamiento pblico/privado es mayor en el caso de los
locales ms pequeos.
v. Financiamiento utilizado no favorable a la inversin productiva: Entre las
lneas de financiamiento bancario, las ms utilizadas son los acuerdo de

11
 descubierto (68% de locales pymes que obtienen financiamiento
bancario utilizan esta lnea), acuerdos de descubiertos por cheque pago
diferido (39%) y crdito para capital de trabajo (37%); todas ellas con un
plazo de maduracin ms breve y costos ms altos que los necesarios
para proyectos de inversin productiva. Respecto al crdito no bancario,
es el crdito de proveedores el predominante (53% de los locales pymes
que obtienen financiamiento no bancario). Este tipo de financiamiento
suele ser utilizado para necesidades operativas. A esta fuente le sigue el
financiamiento por parte de socios 22%, que si se destinara a proyectos
de inversin engrosaran el porcentaje de autofinanciamiento.
Consecuentemente, el principal destino del financiamiento obtenido
tambin lo son las cuestiones operativas de corto plazo: capital de
trabajo (un 42% de los locales que obtuvo financiamiento lo utiliz para
este destino). El pago de deudas es el segundo destino de
financiamiento en el caso de locales PYMES chicos (18% dentro de este
grupo), mientras lo es la compra de maquinaria entre el grupo de locales
ms grandes (22%, dem) -para el tercer lugar, estos destinos se
alternan entre chicos y grandes.
vi. Limitantes microeconmicas y restricciones de contexto: aunque la
heterogeneidad es ley en el segmento PYME, consideramos que en
general estos locales enfrentan severas restricciones operativas
relacionadas con sus caractersticas estructurales. Por un lado,
parecieran existir restricciones al financiamiento originadas por las
caractersticas estructurales de este tipo de locales (i.e. tamao,
formalidad, actividad, etc.). Por ejemplo, no slo el autofinanciamiento es
alto y mayor para las de menor tamao, sino que la gran mayora de los
locales tienen que ofrecer garantas personales para obtener
financiamiento bancario (45% entre los que obtienen este tipo de
financiamiento). Por otro lado, sin embargo, los obstculos relacionados
con la falta de acceso al financiamiento parecieran ser un limitante
mayor para aquellos locales que traspasan cierto umbral de inversin.
Es decir, en trminos relativos, otros condicionantes de ndole
microeconmica (e.g. suficiente capacidad instalada, rentabilidad,
acumulacin de existencia) son ms importantes para los locales que no
alcanzan dicho umbral mnimo. Algo parecido sucede con el obstculo
que ha sido identificado por la mayora de los locales como el ms
importante (i.e. la incertidumbre sobre la demanda domstica). Este
obstculo es relativamente ms importante entre los locales que ya
alcanzan cierto umbral de inversin que para aquellos que no lo hacen.
Es decir, si bien los locales identifican las restricciones de contexto como
limitantes para su desempeo inversor, pensamos que muchos de estos
locales presentan caractersticas estructurales que los hacen
particularmente vulnerables.

3. Anlisis economtrico

3.1. Modelos y metodologa

Para investigar los determinantes de la inversin se estiman dos modelos

diferentes: uno para la proporcin de locales en el decil-sector que realiz

12
alguna inversin en el periodo de referencia ser interpretado como
propensin a invertir, ver 3.2.-, y un segundo modelo para el promedio del
ratio inversin/ventas de todos los locales existentes en el decil-sector,
incluidos aqullos que no invierten ser interpretado como intensidad de la
inversin, ver 3.3. Como existe una cantidad importante de casos en los que
los locales de un sector y decil no invierten, se utilizan modelos Tobit
censoreados en 0. Todas las estimaciones son ponderadas por el nmero de
establecimientos existentes en cada decil-sector, alcanzando de esta forma un
total de 7513 observaciones.

Las variables explicativas estn tambin medidas como proporcin, siendo el

denominador siempre el nmero total de locales existentes en cada decil-sector
en la muestra completa. Por ejemplo, proporcin de locales en el sector-decil
que reciben financiamiento bancario, proporcin de locales en el sector-decil
que utilizan garantas personales, etc.

Los modelos se estiman para la muestra completa y para dos submuestras que
surgen de particionar la primera segn el valor mediano de cantidad de
empleados. De esta forma, estimamos los modelos para los locales
pertenecientes a los deciles 1-5 (chicos) de la distribucin y para los locales en
los deciles 6-10 (grandes). En todos los casos incluimos controles por tamao y
sector: para controlar por tamao, se incluye una dummy para cada decil de la
muestra. En el caso del sector, como la desagregacin a tres dgitos implicaba
la prdida de grados de libertad, los datos originales se agruparon en once
sectores de actividad (ver anexo A) y se incluy una dummy para cada uno.

A partir de un modelo base que incluye exclusivamente los controles por

tamao y sector, se estimaron diferentes especificaciones que incorporaban
variables explicativas adicionales y se seleccion una especificacin en base a
los criterios de informacin bayesiana (BIC). La especificacin que mejor se
ajustaba a los datos segn este criterio es la que se presenta en las tablas a
continuacin. Ms especficamente, los modelos muestran la relacin que
existe entre la propensin a invertir (subseccin 3.2) y la intensidad de la
inversin (subseccin 3.3) y: (a) el tamao y el sector al que pertenece; (b) el
grado de acceso al financiamiento; (c) los destinos del financiamiento obtenido;
(d) el origen del financiamiento; (e) las lneas de financiamiento bancario; (f) las
garantas; y (g) los obstculos percibidos a la inversin.

3.2. Modelos para la propensin a invertir

Las columnas I-III del cuadro 9 muestran los resultados de los modelos para la
propensin a invertir estimados para la muestra total, los locales grandes y los
chicos. Lo primero que debe mencionarse es que los resultados son robustos a
diferentes especificaciones.

Cuadro 9: Modelos para la propensin e intensidad de la inversin

Modelos para la propensin Modelos para la intensidad

13
 Muestra completa Chicas Muestra completa Chicas
Grandes (II) Grandes (V)
(I) (III) (IV) (VI)

Deciles
9 -0.00436 -0.00135 0.00209 0.00359** -0.00343
8 -0.0584*** -0.0524*** -0.000426 0.00167 -0.00994***
7 -0.0926*** -0.0851*** -0.00720*** -0.00482** 0.00389
6 -0.129*** -0.119*** -0.00395 -0.00154 -0.0102***
5 -0.124*** -0.0252*** -0.000997
4 -0.164*** -0.0718*** -0.00721***
3 -0.183*** -0.0862*** -0.00953***
2 -0.209*** -0.134*** -0.000148
1 -0.260*** -0.0128***
Sector
2 -0.0652*** -0.0695*** -0.0830*** -0.0110*** -0.0130*** -0.0157***
3 -0.002 0.0177* -0.0489*** -0.0000944 -0.00872*** 0.00977**
4 0.00683 0.00221 0.000205 -0.00934*** -0.00127 -0.0120***
5 -0.0666*** -0.0712*** -0.0721*** -0.0108*** -0.0133*** -0.00780**
6 -0.193*** -0.266*** 0.202*** -0.0526*** -0.0378*** -0.0457
7 0.00748 -0.0269** 0.0151* 0.00455** 0.00746*** 0.00251
8 0.0211*** 0.0261** 0.0013 0.0221*** 0.0388*** 0.00840**
9 -0.0361*** -0.0621*** -0.00228 -0.00953*** -0.00144 -0.0168***
10 0.0543** 0.0395 0.0490* -0.0188** 0.0173* -0.0744***
11 -0.0312*** -0.0794*** 0.0108 -0.00257 0.00491 -0.00135
Obtiene financiamiento
Bancario 0.136*** 0.0381 0.270*** 0.0651*** 0.00562 0.116***
No bancario 0.164*** 0.211*** 0.156*** 0.0549*** 0.0952*** -0.0775***
Destinos
Mquinas 0.187*** 0.253*** 0.104** 0.0340*** 0.00346 0.111***
Inmuebles 0.229*** 0.259*** 0.585*** 0.0137 0.00895 0.123**
Deudas 0.136*** 0.0935*** 0.236*** -0.0161* -0.0168** -0.0146
Renovacin tecnolgica -0.326*** -0.413*** -0.484*** -0.0764*** -0.0599*** -0.183***
Innovacin -0.0657*** -0.0308 -0.111***
Capital de trabajo -0.0347** 0.0312 -0.289*** -0.00979* 0.00768* -0.0602***
Otros -0.0602 -0.0594 0.0409 -0.00403 0.0185* -0.0401
Fuentes fin no bancario
Prestamista privado -0.199*** -0.234*** -0.232*** -0.0694*** -0.125*** 0.0359
Organismo pblico 0.0467 0.0738 -0.0121 0.0793*** 0.0457*** 0.226***
Proveedores 0.129*** 0.161*** 0.0995** -0.0166 -0.0375*** 0.0614***
Cuadro 9: Modelos para la propensin e intensidad de la inversin (cont.)
Modelos para la propensin Modelos para la intensidad
Muestra completa Chicas Muestra completa Chicas
Grandes (II) Grandes (V)
(I) (III) (IV) (VI)
Clientes -0.0514 -0.0655 -0.13 -0.0841*** -0.0853*** -0.0995**
Financieras -0.0387 -0.0217 -0.569*** 0.0314* 0.0607*** -0.179***
Mutuales -0.115*** -0.104*** -0.100**
Socios 0.0657* 0.0592 0.0228 0.0622*** 0.0317*** 0.185***
Mercados de capitales -0.0571** -0.0445* -0.0258
Otros -0.184*** -0.125 -0.405*** -0.0966*** -0.114*** -0.0726*
Fuentes fin bancario
BNA 0.207*** 0.132*** 0.254*** -0.0380*** -0.0217** -0.0314
Otro banco pblico 0.203*** 0.369*** -0.128** 0.0234** 0.0188* 0.0058
Banco privado nacional 0.0663** 0.200*** -0.189*** -0.00921 0.0273*** -0.0744**

14
Banco privado (suc. Ext) -0.123*** -0.0047 -0.352*** -0.0579*** -0.0391*** -0.046
Banco extranjero -0.00259 0.0422** 0.0731
Otro 0.0188 0.124*** -0.0716
Lneas de crdito bancario
Tarjetas personales -0.211*** -0.204*** -0.381*** -0.113*** -0.0834*** -0.181***
Tarjetas corporativas 0.0435 0.0609 0.342*** 0.0103 -0.0129 0.104***
Descubierto en CC -0.209*** -0.342*** 0.00757 -0.0347*** -0.0541*** 0.0705**
Descubierto CPD 0.0297 0.0750** -0.123** 0.0132 0.0266*** -0.0173
Financiacin exportaciones 0.191*** 0.146*** -0.134 0.000284 0.0190** -0.0556
Crdito capital de trabajo -0.164*** -0.0924** -0.242*** 0.00828 0.00135 0.0309
Crdito bienes de uso -0.0162 -0.0446 0.0905 0.0639*** 0.0331*** 0.0628**
Crdito prendario 0.0565 -0.11 0.383*** 0.0887*** 0.0205 0.299***
Crdito hipotecario 0.332*** 0.482*** 0.234** 0.147*** 0.122*** 0.398***
Leasing 0.246*** 0.205*** 0.609*** -0.00892 -0.00703 0.0015
Garantas
Personal -0.0573* -0.188*** 0.138** -0.0357*** -0.00097 -0.126***
Prendaria 0.188*** 0.319*** -0.144** 0.0361*** 0.0666*** -0.0516
Hipotecaria -0.135*** -0.161*** 0.127* -0.0288** -0.0194* -0.0832***
Soc. de garantas recprocas 0.00789 -0.0149 0.0593
Cheque de pago diferido -0.0209 -0.0379 -0.225*** -0.0148 0.0112 -0.0444
Cesin de cuentas -0.155*** -0.150*** -0.201**
Ninguna -0.0193 -0.0426 0.0909 -0.0349** 0.0105 -0.0972***
Obstculos
Otros -0.118*** -0.147*** -0.0814*** -0.0122*** -0.0275*** 0.0101
Endgenos -0.111*** -0.127*** -0.112*** -0.0334*** -0.0186*** -0.0455***
Constant 0.337*** 0.347*** 0.221*** 0.0304*** 0.0243*** 0.0288***
Observations 7513 3755 3758 7465 3717 3748
BIC -4201.367 -2011.49 -2481.864 -20305.97 -13154.71 -8008.402
chi2 4598 1880 1413 1615 1598 795.6
N_unc 6441 3437 3004 6413 3414 2999
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

(a) Sector y tamao

Como hemos visto en la estadstica descriptiva, la propensin a invertir

aumenta montonamente para locales de mayor tamao. En trminos de
sector, nuestra categora base son las industrias intensivas en recursos
naturales, que, como se puede ver en Cuadro 2a, muestran una propensin a
invertir superior al promedio de la muestra. Los sectores cuya propensin a
invertir resulta significativamente menor a dicho sector base son: intensivas en
mano de obra, comercio, servicios intensivos en conocimiento, servicios
personales, y reparacin y mantenimiento. Por el contrario, los sectores que
aparecen con propensiones significativamente mayores al sector base son
transporte y alquileres.

(b) Acceso al financiamiento

El acceso al financiamiento est, como era de esperar, positivamente

relacionado con la propensin a invertir. En el grupo de locales ms pequeos,
el financiamiento bancario parece ser ms relevante que el no bancario,

15
mientras que es exactamente al revs para el grupo de locales ms grandes.
Estas diferencias son significativas.

(c) Destinos del financiamiento

En la estadstica descriptiva se vio que el financiamiento obtenido se destina

mayoritariamente a solventar capital de trabajo, continuando en importancia la
compra de maquinaria y el pago de deudas. Todos los restantes destinos de
financiamiento tienen una incidencia menor en la muestra.

La propensin a invertir se relaciona positivamente con el financiamiento para

comprar maquinarias, inmuebles o para pagar las deudas (columna I de
Cuadro 9).

Por su parte, llama la atencin que cuando aumenta la proporcin de locales

que en el decil sector obtienen financiamiento para la renovacin tecnolgica
disminuye la propensin a invertir. De todas maneras, son muy pocos los
locales que mencionan este tipo de destino.

Finalmente, tambin el acceso a financiamiento de capital de trabajo incide

negativamente en la inversin, y dicho efecto est comandado por el
comportamiento de los locales ms pequeos (columna II de Cuadro 9).

(d) Origen del financiamiento

Hemos dicho que los proveedores son la principal fuente de financiamiento no

bancario, seguidos por los socios y dueos. Luego continan en importancia
los organismos pblicos, los prestamistas privados y las financieras. El resto de
las fuentes de financiamiento no bancario tienen una importancia marginal.

En trminos de sus efectos sobre la propensin a invertir (columna I de Cuadro

9), el financiamiento por parte de proveedores principalmente, pero tambin de
los socios, aparecen con efecto positivo. En cambio, tiene un efecto negativo
el financiamiento por parte de prestamistas y, en el caso de los locales de
menor tamao, tambin el financiamiento por parte de financieras incide
negativamente en la propensin a invertir (columna II de Cuadro 9).

En cuanto al crdito bancario, como vimos arriba, la mayor incidencia la tienen

los bancos privados nacionales, seguidos por el Banco Nacin y otros bancos
pblicos.

Los resultados en trminos de efectos sobre la propensin a invertir son

interesantes. Mientras el financiamiento por parte del Banco Nacin tiene un
impacto positivo sobre la propensin en la muestra completa y segmentada por
tamao, el financiamiento por bancos privados nacionales tiene un efecto
positivo para el grupo de locales de mayor tamao pero negativo en el caso de
los ms pequeos. El mismo efecto se encuentra para el financiamiento
proveniente de otros bancos pblicos (incide positivamente en la propensin a
invertir de los locales ms grandes pero negativamente en la de los locales
ms pequeos). Tambin la incidencia de las filiales de bancos privados

16
extranjeros tiene impacto negativo en la propensin de ese segmento de
locales (pequeos). Probablemente este resultado indica que el tipo de
financiamiento disponible en la banca privada y otros bancos pblicos que no
sean el BNA (en trminos de destinos, garantas exigidas, plazos, tasas, etc.) s
est segmentado por tamao mientras que esto no resulta tan evidente en el
caso del Banco Nacin.

(e) Lneas de financiamiento bancario

Como hemos visto en la estadstica descriptiva, las lneas ms ampliamente

utilizadas son los acuerdos de descubierto, seguidas de lejos por lneas de
descuento por cheques diferidos, crditos para capital de trabajo y, ms lejos
an, por los crditos o leasing para la compra de bienes de uso.

La utilizacin del descubierto en cuenta corriente tiene un impacto negativo

sobre la propensin a invertir, comandado por el comportamiento de los locales
ms grandes. En los locales ms chicos, la utilizacin de cheques de pago
diferido tiene efecto negativo sobre la propensin. Tambin el crdito para
capital de trabajo tiene efecto negativo, y en este caso independientemente del
tamao de local. Lo mismo sucede con el uso de tarjetas de crdito personales,
cuyo efecto negativo es ms intenso en los locales de menor tamao.

En cambio, tienen efecto positivo sobre la propensin a invertir tanto la

financiacin de exportaciones (efecto comandado por los locales ms grandes),
el crdito hipotecario y el leasing para la financiacin de bienes de uso. En el
caso de los locales ms pequeo, tambin tiene un efecto positivo sobre la
propensin la utilizacin de tarjetas corporativas y el crdito prendario.

(f) Garantas

En cuanto a las garantas, el uso de garantas personales presenta un efecto

negativo y significativo sobre la propensin a invertir, al igual que las garantas
hipotecarias. Por el contrario, las garantas prendarias tienen un efecto positivo
sobre la variable dependiente.

(g) Obstculos a la inversin

Cabe destacar el hecho de que los locales deban identificar un nico factor
como principal obstculo/limitante a la inversin, y todas los establecimientos
respondan esta pregunta, incluso aquellas que invertan. Como hemos visto, la
mayor parte de los locales mencion la incertidumbre sobre la demanda local
como el principal obstculo. El obstculo o limitante que continuaba en
importancia en la muestra, era otro y luego la suficiente capacidad instalada.
Con menor incidencia aparecan la falta de financiamiento o las altas tasas de
inters. Los obstculos menos nombrados fueron la falta de rentabilidad y la
acumulacin de existencias.

Dado que estas variables son perfectamente colineales al incluirlas en la

regresin debamos dejar una como variable base. Decidimos dejar el
obstculo otros. Esta estrategia dificultaba un poco la interpretacin de los

17
coeficientes, ya que su efecto debe ser ledo en relacin al efecto de otros,
cuya definicin precisa se desconoce. Por ese motivo, agrupamos los
obstculos en dos grupos: exgenos, es decir relacionados con el contexto (i.e.
incertidumbre sobre demanda, tasas de inters, falta de financiamiento) y
endgenos, relacionados con limitantes que se encuentran en mayor medida
bajo el dominio de decisin de la empresa (i.e. capacidad instalada,
acumulacin de existencias y baja rentabilidad).

En general los sectores-decil con una alta proporcin de locales que sealan
como limitantes los obstculos exgenos, son tambin los sectores-deciles con
mayor proporcin de locales que invierten. Lo contrario sucede con los factores
endgenos. Estos resultados no se modifican para las muestras segmentadas
por tamao. Esto nos permite concluir que los factores endgenos, si bien
tienen una incidencia menor de locales que los sealan como obstculos (slo
28% de la muestra), parecieran tener un impacto ms contundente sobre las
decisiones de inversin.

3.3. Modelos para la intensidad de la inversin

La variable dependiente de los modelos que se presentan en las columna IV, V

y VI del cuadro 9 es el promedio para el decil-sector de los ratios
inversin/ventas de todos los locales (incluso aqullos que no invierten). Por lo
tanto, las ponderaciones tambin se realizan con el total de locales incluidos en
la muestra, alcanzando las 7500 observaciones. La columna II presenta
estimaciones para la submuestra de locales grandes mientras que la columna
III lo hace para la submuestras de locales ms pequeos.

Al igual que en el modelo de propensin, los coeficientes muestran un

comportamiento robusto para diferentes especificaciones. La lgica de anlisis
fue similar al modelo anterior: agregamos sucesivamente nuevas variables a la
especificacin base. El modelo elegido en base a los criterios de bondad de
ajuste es el que se presenta en el cuadro 9.

(a) Sector y tamao

El efecto del tamao sobre la intensidad de la inversin no es uniforme

justamente porque dicha intensidad incluye a los locales que no invierten. As,
mientras la intensidad de las que s invierten suele ser ms grande para locales
de menor tamao, tambin son estos locales los que tienen mayor incidencia
de no inversores. Los resultados de la columna I en el cuadro 9 muestran que
el primer efecto prevalece sobre el segundo, ya que los locales ms chicos
invierten con mayor intensidad que los ms grandes. Sin embargo, la relacin
no es montona: son muy pocos los coeficientes significativos.

En trminos de sector, recurdese que nuestra categora base son los sectores
manufactureros intensivos en recursos naturales, que presentan una intensidad
de la inversin comparable al promedio de la muestra (Cuadro 2a). En la
especificacin elegida, los sectores con una intensidad de inversin mayor a la
base son: transporte y alquileres, mientras que la intensidad es menor en los

18
sectores manufactureros intensivos en mano de obra y en capital, comercio,
reparaciones, servicios intensivos en conocimiento y servicios personales.

(b) Acceso al financiamiento

Al igual que para la propensin a invertir, el acceso al financiamiento bancario y

no bancario tiene un efecto positivo sobre la intensidad de inversin promedio
del decil-sector. Sin embargo, como hemos visto en el cuadro 3, la mayor
proporcin de la inversin (73%) es financiada con recursos propios. A fin de
confirmar hasta qu punto este hecho resulta en una limitacin a la inversin,
hemos estimado un nuevo modelo que tiene como variable dependiente la
intensidad de la inversin de las empresas que s invierten y como variables
explicativas los controles de tamao y sector y los porcentajes de la inversin
que es financiada por recursos propios y por fuentes de financiamiento
bancario y no bancario. El resto de las variables no se incluyeron porque al
tener los datos agregados a nivel de sector-decil no podamos identificar los
locales que invertan y no invertan. Estas estimaciones se presentan en Anexo
B. Todas las variables estn expresadas en logaritmos. Se estimaron tres
modelos de mnimos cuadrados ordinarios para la intensidad de inversin para
toda la muestra y para los sub-segmentos de locales grandes y pequeos
segn las mismas definiciones utilizadas hasta aqu. En este caso, ya que
analizamos slo los locales inversores, el nmero total de estos locales por
sector-decil es el que se us como ponderador, arrojando un total de 1601
observaciones. Segn la bondad de ajuste, el modelo que debera
seleccionarse es el i. Efectivamente, encontramos que si la proporcin de
inversin financiada con financiamiento bancario (o no bancario) aumentara en
un 1%, la intensidad de la inversin aumentara en un 0.05% (o 0.03% para
crdito no bancario); es decir, si bien existe una relacin positiva y significativa,
la intensidad de la inversin es altamente inelstica respecto al crdito
externo.7

(c) Destinos del financiamiento

Como cabra esperar, cuando el financiamiento se destina a la compra de

maquinaria, aumenta la intensidad de la inversin. Este efecto est
exclusivamente explicado por el comportamiento de los locales ms pequeos.
Como habamos visto en el cuadro 4, el destino de financiamiento ms
importante en trminos de uso, era el capital de trabajo. La incidencia del
mismo sobre la intensidad de la inversin es, sin embargo, negativo en el caso
de los locales ms pequeos y positivo pero muy dbil en el caso de los locales
ms grandes. Finalmente, otro destino importante era el pago de deudas.
Como era de esperar, cuando este destino es importante disminuye la
inversin.

7
En relacin a los controles de tamao y sector, como se vio en la Tabla 2b encontramos que los locales
ms chicos invierten con mayor intensidad que los ms grandes, y esta relacin parece ser montona.
Asimismo, encontramos que locales intensivos en conocimiento, intensivos en capital, as como el
comercio, invierten con menor intensidad que los locales de industrias intensivas en recursos naturales.
Por otro lado, el sector de transporte y el de restaurantes y hoteles invierte con mayor intensidad que
dicho sector.

19
(d) Origen del financiamiento

En relacin con las fuentes de financiamiento no bancario tambin se verifican

diferencias segn tamao del local. En el cuadro 7 habamos visto que los
orgenes de financiamiento no bancario mayormente utilizados eran
proveedores, socios y prestamistas privados. El financiamiento por parte de
socios tiene un efecto positivo sobre la intensidad de la inversin para locales
de ambos tamaos. Es decir, pareciera que los aportes de socios se destinan a
la inversin productiva. En cambio, el financiamiento por parte de prestamistas
es negativo, comandado por lo que sucede por el grupo de locales ms
grandes. Finalmente, el financiamiento por parte de proveedores, difiere segn
el tamao del local. En el caso de los locales ms pequeos, este tiene un
efecto positivo sobre la inversin, pero en el caso de los locales ms grandes el
efecto es positivo. Esto podra explicarse por las asimetras de acceso al
financiamiento que existen entre locales de distinto tamao. Es posible que los
locales ms chicos tengan ms problemas de acceso y por tanto incluso este
tipo de financiamiento que generalmente se asocia a destinos operativos, de
ms corto plazo que la inversin productiva, tenga un efecto positivo sobre la
intensidad de la inversin. En cambio, los locales ms grandes, podran tener
mejores oportunidades para financiar la inversin productiva que aquellas que
le brindan sus proveedores. De hecho, un anlisis de estadstica descriptiva
para locales agrupados por tamao y por intensidad de inversin, nos muestra
que en para el caso de los locales pequeos, siempre existe asociacin
positiva entre financiamiento de proveedores e intensidad de inversin. En
cambio, para los locales ms grandes, esta relacin es slo positiva para
niveles bajos de inversin. Es decir, cuando los locales grandes invierten una
mayor proporcin de sus ventas dejan de estar financiados prioritariamente por
proveedores. Otro resultado que merece resaltarse dadas nuestra H2, es que
la financiacin por parte de organisimos pblicos tiene un impacto positivo
sobre la intensidad de la inversin para locales de todos los tamaos.

En relacin a las fuentes de financiamiento bancario, a diferencia de lo que

encontramos para el caso de propensin, la intensidad de la inversin se
reduce a medida que aumenta la incidencia del financiamiento del Banco
Nacin en el decil sector. Sin embargo, este resultado est totalmente
explicado por lo que sucede en niveles altos de inversin sobre ventas. Es
decir, si corriramos una regresin que excluyera el 25% ms alto de los decil-
sector en trminos de inversin sobre ventas, encontramos que la relacin
entre financiamiento por parte del Banco Nacin e intensidad de inversin es
positiva. Es decir, el financiamiento por parte del banco nacin pareciera
intensificar los niveles de inversin cuando la intensidad de la inversin no es
muy alta. Para los casos de intensidades altos, nuestros resultados parecieran
implicar que lo que conviene es una diversificacin de la cartera de crdito. Por
otro lado, encontramos que el financiamiento por parte de otros bancos
pblicos tiene un efecto positivo, explicado especialmente por el grupo de
locales ms grandes. Finalmente, el crdito por parte de la banca privada,
incide positivamente sobre la inversin del grupo de locales ms grandes pero
negativamente para el grupo de locales ms pequeos.

(e)Lneas de crdito bancario

20
En cuanto a las lneas de crdito bancario, el acceso a descubierto, como
habamos dicho es la ms utilizada (ver cuadro 6). Su efecto sobre la
intensidad de la inversin es positivo en el caso de los locales ms pequeos.
En trminos de frecuencia de uso, le seguan en importancia los descuentos
por pago diferidos que generan un impacto positivo sobre la intensidad de la
inversin en el caso de los locales ms grandes.

En cuanto a las lneas de financiamiento para objetivos especficos,

encontramos que casi todas ellas (bienes de uso, prendarias e hipotecarias)
tienen un efecto positivo sobre la intensidad de la inversin. La financiacin de
exportaciones tiene un impacto positivo slo en el caso de los locales ms
grandes. Finalmente, las lneas especficas para financiar capital de trabajo, no
parecieran tener impacto alguno sobre la inversin. .

(f) Garantas

Las garantas personales reducen significativamente el monto promedio de la

inversin del decil-sector y esto se explica fundamentalmente por lo que
sucede con el grupo de locales ms pequeos. En este caso, tambin el uso de
garantas hipotecarias tiene un efecto negativo sobre la intensidad de la
inversin.

(g) Obstculos o limitantes a la inversin

Cuando agrupamos los factores en endgenos y exgenos se ve que son los

primeros los que aparecen como limitantes de la inversin. Sin embargo,
encontramos especificidades segn el tamao del local. En los locales ms
grandes, entre los factores endgenos, slo la acumulacin de existencias
aparece como limitante mayor que el obstculo otros mientras que los
restantes no son significativos. En los locales ms chicos, entre los factores
exgenos, tanto la incertidumbre sobre la demanda como la falta de
financiamiento aparecen como limitantes a la inversin de mayor envergadura
que el obstculo otros.

3.4. Sntesis de resultados economtricos

i. Heterogeneidad: respecto al efecto del tamao sobre la propensin e

intensidad de la inversin confirmamos lo que habamos encontrado en
la estadstica descriptiva; respecto a la diferencias sectoriales la
econometra nos arroja resultados ms precisos (ver Cuadro 9 y anexo
B):
o Existe mayor proporcin de locales que invierte entre aqullos
ms grandes, pero la intensidad de la inversin (ratio
inversin/ventas) es mayor entre los ms chicos.
o El sector utilizado como base en nuestra especificacin es el
intensivo en recursos naturales. Encontramos que slo los locales
de transporte invierten en mayor proporcin e intensidad. Por otro
lado, como era de esperar, significativamente menos locales
invierten y lo hacen con menor intensidad en el sector comercio.

21
 Por ltimo, si bien los locales de actividades intensivas en mano
de obra son menos propensos a invertir, y los de actividades
intensivas en conocimiento o en capital invierten cifras menores a
los de recursos naturales en proporcin a sus ventas.
ii. Autofinanciamiento no favorece la inversin: Hemos dicho que la mayor
parte de la inversin se autofinancia. Esto no es saludable para
promocionar la inversin. En cuadro en Anexo B vemos que cuando
aumenta la proporcin de la inversin financiada por crdito bancario o
no bancario, aumenta la intensidad de la inversin y este efecto es ms
intenso en el caso de los locales ms pequeos. Asimismo, vimos que
acceder a financiamiento bancario y no bancario aumenta tanto la
propensin como la intensidad de la inversin (cuadro 9).
iii. Heterogeneidad de instrumentos de crdito: Ms arriba, hemos visto que
existen un variedad de instrumentos de financiamiento, en esta seccin
economtrica encontramos adems que sus efectos sobre la inversin
son diferentes entre s y tambin para diferente tipo de locales. En
general, los locales ms chicos que como hemos dicho tienen menor
diversificacin en la utilizacin de instrumentos- aparecen
beneficindose ms que los ms grandes por el uso de instrumentos y
adems se benefician de un mayor nmero de instrumentos. Este
resultado parecera indicar que existe mayor potencial para mejorar la
inversin de los locales ms pequeos a travs de desarrollar el sistema
financiero y asegurar el acceso de este segmento de locales PYMES.
iv. Financiamiento pblico/privado: La mayor parte del financiamiento
disponible para todo tipo de locales es de origen privado, sin embargo
vemos que este tipo de financiamiento solo promueve la inversin de los
locales ms grandes. Los ms pequeos no estaran utilizando este
financiamiento para invertir sino para otros propsitos. En cambio,
financiarse con el BNA s promueve las decisiones de inversin. En
trminos de la intensidad de la inversin, el financiamiento por parte de
organismos pblicos no bancarios, intensifica los niveles de inversin.
En cuento al financiamiento pblico bancario, vimos que la financiacin
por parte de bancos pblicos intensifica la inversin. En cambio, la
financiacin por parte del BNA aumenta la intensidad pero slo hasta
cierto umbral; para niveles de inversin sobre ventas del 25% ms alto
de la distribucin, intensificar el financiamiento por parte del BNA tiene
un efecto negativo. En ese caso, parecera ser que lo que importa es
diversificar las lneas de crdito. Finalmente, el financiamiento por parte
de la banca privada, slo intensifica la inversin en el caso de los locales
grandes, pero la disminuye para los locales ms pequeos.
v. Financiamiento utilizado no favorable a la inversin productiva: Este
hallazgo se confirma con la econometra. Encontramos que las lneas
ms utilizadas (acuerdo descubierto en cuenta corriente, acuerdos
descubiertos por cheque pago diferido y crdito para capital de trabajo)
parecen utilizarse con fines distintos a la inversin productiva. Ya que en
los sectores-deciles donde ms se utilizan existe una menor proporcin
de locales que invierte. Algo similar sucede con el uso de tarjetas
personales. Sin embargo, respecto del financiamiento por parte de
proveedores, s encontramos una relacin positiva con la propensin a
invertir. En cambio, el financiamiento obtenido por parte de prestamistas

22
 y financieras no es favorable a generar nuevos inversores. Respecto a la
intensidad de la inversin, los resultados varan considerablemente
segn tamao de local. Por ejemplo, entre las lneas de financiamiento
bancario ms utilizadas, el descubierto en cuenta corriente tiene un
impacto negativo en locales grandes pero positivo en el caso de locales
pequeos, mientras que el uso de cheques de pago diferido tiene efecto
positivo sobre la inversin de los locales grandes. Los crditos para
capital de trabajo no tienen efecto sobre la intensidad de la inversin en
ningn caso. De manera similar para el financiamiento no bancario,
encontramos que el financiamiento por parte de prestamistas privados
tiene impacto negativo sobre la intensidad de la inversin mientras el
financiamiento por parte de proveedores tiene impacto negativo para los
locales grandes pero positivo para los locales pequeos.
vi. Limitantes microeconmicas y restricciones de contexto: en este caso,
tambin confirmamos los resultados sugeridos por la estadstica
descriptiva. Por un lado, confirmamos ms arriba que al
autofinanciamiento atenta contra la inversin y que por lo tanto existen
potencialidades de crecimiento PYME si se mejora el financiamiento
externo. Por otro lado, encontramos que algunos tipos de financiamiento
bancario y no bancario en general aquellos con mayor presencia en el
entramado PYME- no son favorables a la inversin. Esto implica que las
PYMES no estaran accediendo a un tipo de financiamiento de las
caractersticas requeridas para financiar proyectos de inversin. Esto
puede tener distintas causas. Es posible que a) factores del contexto
estn desalentando proyectos de inversin promisorios o que, b)
independientemente de la existencia o no de proyectos de inversin,
dichos factores afecten la oferta de financiamiento. Tambin es posible,
que c) sean factores estructurales del segmento PYME aqu estudiado el
que los inhibe de generar proyectos de inversin que ameriten
financiamiento o d) que los restringe en el acceso al crdito. Hemos visto
en otras secciones que en la actualidad no parecieran existir problemas
de oferta de crdito, por lo que b) quedara descartado. En nuestros
modelos economtricos incluimos como variables explicativas
obstculos que haban sido seleccionados por los locales como
limitantes a la inversin ntese que el cuestionario requera la eleccin
de obstculos tanto para locales inversores como no inversores. Si bien
habamos visto que los locales tendan a mencionar factores de contexto
como obstculos a la inversin, los resultados economtricos nos
muestran que el verdadero limitante tanto de la propensin a invertir
como de la intensidad, son los factores relacionados con caractersticas
micro. Los obstculos relacionados con el contexto, aparecen
positivamente relacionados con la inversin Es decir, pareciera que
existe una suerte de carrera de obstculos que los locales deben
superar, siendo los primeros los de ndole microeconmica y slo luego,
una vez que estos han sido superados y se encararon los procesos de
inversin, aparecen nuevas limitantes a la inversin originados en
condiciones de contexto. No podemos discernir, de todas maneras, si
estas condiciones micro estn incidiendo en las caractersticas del tipo
de financiamiento al que se accede (el punto d de arriba) o en la calidad

23
 de los proyectos de inversin que estos locales generan (punto c), o
ambos.

4. Conclusiones

El acceso al crdito es una variable fundamental a la hora de explicar la

inversin en los locales PYMES. Como vimos en los diferentes modelos, el
acceso al crdito afecta tanto la propensin a invertir como la intensidad de la
inversin. A su vez, en los modelos estimados para las firmas que invierten,
vemos que los montos de la inversin disminuyen cuando la misma es
financiada con recursos propios.

Segn vimos en los modelos economtricos, las lneas de crdito ms

utilizadas por los locales PYME (acuerdos de descubierto en cuenta corriente y
acuerdo de descuento de cheque de pago diferido) inciden negativamente en la
propensin a invertir. Esto se explica fundamentalmente por las propias
caractersticas de estos instrumentos, que no han sido diseados para servir a
ese fin.

En cuanto a los obstculos percibidos por las firmas, los modelos estimados
nos permiten asignar un mayor peso de los factores endgenos como
limitantes a la inversin. Efectivamente, aunque en la estadstica descriptiva
vimos que las variables del entorno son mencionadas con ms frecuencia, slo
los factores endgenos estn asociados a una menor propensin a invertir e
intensidad de dicha inversin.

En referencia a las hiptesis sealadas arriba, encontramos que el entramado

PYME usa con mayor frecuencia el financiamiento privado que del pblico
aunque dicha diferencia se achica para el sector PYME de menor tamao.
Respecto a los efectos, nuestros resultados validan la H1, siendo los bancos
pblicos generalmente ms efectivos para mejorar la propensin a invertir. En
trminos de intensidad de inversin, encontramos que la financiacin por parte
de organismos pblicos no bancarios tiene un efecto positivo sobre la
intensidad que es consistente para locales de distinto tamao y este efecto es
de envergadura similar al que produce el financiamiento por parte de socios.
Ninguna otra institucin privada ofrece un impacto comparable. De manera
similar, el financiamiento por parte de bancos pblicos tiene un impacto positivo
sobre la intensidad especialmente para locales de mayor tamao. Finalmente,
si bien el financiamiento por parte del Banco Nacin incrementa la intensidad
de la inversin, esto sucede slo hasta cierto umbral. Nuestros resultados
sugieren que para altos niveles de inversin, no conviene apoyarse
exclusivamente en la banca pblica.

Asimismo, tambin validamos la H2, las lneas de financiamiento ms utilizadas

son los acuerdos descubierto (de cuenta corriente y el uso de cheques de
pagos diferidos) y el crdito para capital de trabajo. Todas estas lneas se
caracterizan por tener una maduracin de corto plazo, generando un problema
de coordinacin entre la madurez necesaria para realizar inversiones
productivas y la que se puede obtener en el sistema financiero. Nuestros
resultados economtricos muestran que efectivamente este tipo de

24
financiamiento no genera nuevos inversores, al contrario, los desalienta. Sin
embargo, entre los inversores existentes, tanto el descubierto en cuenta
corriente (en especial para los ms pequeos dentro del entramado PYME)
como los cheques de pago diferidos (en especial para los locales ms grandes)
tienen un impacto positivo sobre la intensidad de la inversin. Este resultado
podra indicar que si bien las lneas de financiamiento a las que acceden los
locales PYMES no son en principio alentadoras de la inversin, estas fuentes
les aseguran una liquidez suficiente para sus compromisos operativos que
redundan en la posibilidad de que los inversores continen e incluso mejoren
sus planes de inversin.

Para finalizar, la nuestra H3 debe ser rechazada. Si bien las caractersticas de

contexto son ms frecuentemente sealadas como limitantes por todos los
locales encuestados, lo cierto es que las mismas no parecieran ejercer un
poder limitante efectivo sobre la inversin. Antes bien, son las empresas que
ms invierten las que suelen mencionar estos factores como particularmente
relevante. Nuestro anlisis economtrico muestra que los obstculos
relacionados con las caractersticas microeconmicas antes que aquellos
relacionados con el contexto, parecieran genera una limitacin ms
fundamental sobre la inversin. Esto podra deberse a las caractersticas
especficas del grupo de locales analizados. Todos estos son locales que, por
ser relativamente pequeos e informales, suelen ser los ms racionados de los
mercados de crdito y por tanto son los obstculos de ndole microeconmica
las que suelen determinar menores niveles de inversin. Sin embargo, una vez
que estas son superadas y los locales invierten, entonces empiezan a aparecer
las fallas de contexto como un limitante.

25
Referencias

Asca, R., (2009). 'La Importancia Del Proceso Emprendedor En La Argentina Post-Crisis 2002
Y Las Asimetras En La Evaluacin De Factores Influyentes En El Financiamiento De
Empresas Jvenes', Vol., No.
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Inversin y Financiamiento en el Sector PyMEs, Vol., No.
Bleger, L., Borzel, M., de Banco, Lbae y Coop, C., (2004). 'La Crnica Restriccin De Acceso Al
Crdito De Las Pymes Argentinas. Diagnstico Y Propuestas', Mitos y Realidades, Vol.,
No. 243.
Filippo, A., Kostzer, D. y Schleser, D., (2004). Crdito a Pyme En Argentina: Racionamiento
Crediticio En Un Contexto De Oferta Ilimitada De Dinero, United Nations Publications.
Kantis, H., Ishida, M. y Komori, M., (2002). Empresarialidad En Economas Emergentes:
Creacin Y Desarrollo De Nuevas Empresas En Amrica Latina Y El Este De Asia.
Kulfas, M., (2008). 'Las Pymes Argentinas En El Escenario Post Convertibilidad. Polticas
Pblicas, Situacin Y Perspectivas', CEPAL, Vol., No.
Yoguel, G., Moori-Koenig y (coord.), (2002). Los Problemas Del Entorno De Negocios.
Desarrollo Competitivo De Las Pymes Argentinas, Universidad General Sarmiento.
Fundes.

26
 Anexo A: Clasificacin de sectores

ClAaNAE Clasificacin
Sectores Descripcin
Produccin y procesamiento de carne, pescado, frutas, legumbres,
151 hortalizas, aceites y grasas 1 Recursos Naturales
152 Elaboracin de productos lcteos 1 Recursos Naturales
Elaboracin de productos de molinera, almidones y productos
derivados del almidn; Elaboracin de alimentos preparados para
153 animales 1 Recursos Naturales
154 Elaboracin de productos alimenticios n.c.p. 1 Recursos Naturales
155 Elaboracin de bebidas 1 Recursos Naturales
158 Servicios industriales para la elaboracin de alimentos y bebidas 1 Recursos Naturales
160 Elaboracin de productos de tabaco 1 Recursos Naturales
171 fabricacin de hilados y tejidos; acabado de productos textiles 2 Intensivas en trabajo
172 Fabricacin de productos textiles n.c.p. 2 Intensivas en trabajo
181 Fabricacin de prendas de vestir, excepto prendas de piel 2 Intensivas en trabajo
Terminacin y teido de pieles; fabricacin de prendas, accesorios
182 de vestir y otros artculos de piel 2 Intensivas en trabajo
184 Fabricacin de indumentaria de punto 2 Intensivas en trabajo
189 Servicios industriales para la industria confeccionista 2 Intensivas en trabajo
Curtido y terminacin de cueros; fabricacin de artculos de
191 marroquinera y talabartera 2 Intensivas en trabajo
192 Fabricacin de calzado y de sus partes 2 Intensivas en trabajo
201 Aserrado y cepillado de madera 1 Recursos Naturales
Fabricacin de productos de madera, corcho, paja y materiales
202 trenzables 1 Recursos Naturales
210 Fabricacin de papel y de productos de papel 1 Recursos Naturales
221 Edicin 2 Intensivas en trabajo
222 Impresin y servicios conexos 2 Intensivas en trabajo
223 2 Intensivas en trabajo
232 Fabricacin de productos de la refinacin del petrleo 1 Recursos Naturales
233 Elaboracin de combustible nuclear 1 Recursos Naturales
Intensivas en
241 Fabricacin de sustancias qumicas bsicas 3 conocimiento
Intensivas en
242 Fabricacin de productos qumicos n.c.p. 3 conocimiento
Intensivas en
243 3 conocimiento
251 Fabricacin de productos de caucho 4 Intensivas en Capital
252 Fabricacin de productos de plstico 4 Intensivas en Capital
261 Fabricacin de vidrio y productos de vidrio 4 Intensivas en Capital
269 Fabricacin de productos minerales no metlicos n.c.p. 4 Intensivas en Capital
271 Industrias bsicas de hierro y acero 4 Intensivas en Capital
Fabricacin de productos primarios de metales preciosos y metales
272 no ferrosos 4 Intensivas en Capital
273 Fundicin de metales 4 Intensivas en Capital
Fabricacin de productos metlicos para uso estructural, tanques,
281 depsitos y generadores de vapor 4 Intensivas en Capital

Anexo A: Clasificacin de sectores (cont.)

Fabricacin de productos elaborados de metal n.c.p.; servicios de Intensivas en
289 trabajo de metales 3 conocimiento
Intensivas en
291 Fabricacin de maquinaria de uso general 3 conocimiento
292 Fabricacin de maquinaria de uso especial 3 Intensivas en

27
 conocimiento
Intensivas en
293 Fabricacin de aparatos de uso domestico n.c.p. 3 conocimiento
Intensivas en
300 Fabricacin de maquinaria de oficina, contabilidad e informtica 3 conocimiento
Intensivas en
311 Fabricacin de motores, generadores y transformadores elctricos 3 conocimiento
Intensivas en
312 Fabricacin de aparatos de distribucin y control de la energa elctrica 3 conocimiento
Intensivas en
313 Fabricacin de hilos y cables aislados 3 conocimiento
Intensivas en
314 Fabricacin de acumuladores, pilas y bateras primarias 3 conocimiento
Intensivas en
315 Fabricacin de lmparas elctricas y equipo de iluminacin 3 conocimiento
Intensivas en
319 Fabricacin de equipo elctrico n.c.p. 3 conocimiento
Fabricacin de receptores de radio y televisin, aparatos de grabacin y Intensivas en
323 reproduccin de sonido y video, y productos conexos 3 conocimiento
Fabricacin de aparatos e instrumentos mdicos y de aparatos para
medir, verificar, ensayar, navegar y otros fines, excepto instrumentos de Intensivas en
331 ptica 3 conocimiento
Intensivas en
332 Fabricacin de instrumentos de ptica y equipo fotogrfico 3 conocimiento
Intensivas en
334 3 conocimiento
Intensivas en
341 Fabricacin de vehculos automotores 3 conocimiento
Fabricacin de carroceras para vehculos automotores; Fabricacin de Intensivas en
342 remolques y semiremolques 3 conocimiento
Fabricacin de partes; piezas y accesorios para vehculos automotores Intensivas en
343 y sus motores 3 conocimiento
Intensivas en
351 Construccin y Reparacin de buques y embarcaciones n.c.p. 3 conocimiento
Fabricacin y Reparacin de locomotoras y de material rodante para Intensivas en
352 ferrocarriles y tranvas 3 conocimiento
Intensivas en
353 Fabricacin y Reparacin de aeronaves 3 conocimiento
Intensivas en
359 Fabricacin de equipo de transporte n.c.p. 3 conocimiento
361 Fabricacin de muebles y colchones 2 Intensivas en trabajo
369 Industrias manufactureras n.c.p. 2 Intensivas en trabajo
Reparacin y
385 Reparacin y mantenimiento de maquinaria y aparatos elctricos n.c.p. 6 Mantenimiento
Reparacin y mantenimiento de productos de metal, servicios de trabajo Reparacin y
386 de metales, excepto maquinaria y equipo 6 Mantenimiento
Anexo A: Clasificacin de sectores (cont.)
Reparacin y
387 Instalacin de maquinaria y equipos industriales 6 Mantenimiento
Reparacin y
389 Reparacin y mantenimiento n.c.p. 6 Mantenimiento
501 Venta de vehculos automotores, excepto motocicletas 5 Comercio
503 Venta de partes, piezas y accesorios de vehculos automotores 5 Comercio
Venta al por menor de combustible para vehculos automotores y
505 motocicletas 5 Comercio
511 Venta al por mayor en comisin o consignacin 5 Comercio
Venta al por mayor de materias primas agropecuarias, de animales
512 vivos, alimentos, bebidas y tabaco, excepto en comisin o consignacin 5 Comercio

28
513 Venta al por mayor de artculos de uso domestico y/o personal 5 Comercio
Venta al por mayor de productos intermedios, desperdicios y desechos
514 no agropecuarios 5 Comercio
515 Venta al por mayor de maquinas, equipo y materiales conexos 5 Comercio
519 Venta al por mayor de mercancas n.c.p. 5 Comercio
521 Venta al por menor excepto la especializada 5 Comercio
Venta al por menor de productos alimenticios, bebidas y tabaco en
522 comercios especializados 5 Comercio
Venta al por menor de productos n.c.p. excepto los usados, en
523 comercios especializados 5 Comercio
Servicios de alojamiento en hoteles, campamentos y otros tipos de
551 hospedaje temporal 7 Hotel y Restaurantes
552 Servicios de expendio de comidas y bebidas 7 Hotel y Restaurantes
Transporte y
601 Servicio de transporte ferroviario 8 almacenamiento
Transporte y
602 Servicio de transporte automotor 8 almacenamiento
Transporte y
603 Servicio de transporte por tuberas 8 almacenamiento
Transporte y
611 Servicio de transporte martimo 8 almacenamiento
Transporte y
612 Servicio de transporte fluvial 8 almacenamiento
Transporte y
631 Servicios de manipulacin de carga 8 almacenamiento
Transporte y
632 Servicios de almacenamiento y deposito 8 almacenamiento
Transporte y
633 Servicios complementarios para el transporte 8 almacenamiento
Servicios de agencias de viaje y otras actividades complementarias de Transporte y
634 apoyo turstico 8 almacenamiento
Transporte y
635 Servicios de gestin y logstica para el transporte de mercaderas 8 almacenamiento
Transporte y
641 Servicios de correos 8 almacenamiento
Servicios intensivos
642 Servicios de transmisin de radio y televisin 9 en conocimiento
Servicios intensivos
643 Servicios de telecomunicaciones 9 en conocimiento
Anexo A: Clasificacin de sectores (cont.)
Servicios intensivos
644 Servicios de internet 9 en conocimiento
Servicios inmobiliarios realizados por cuenta propia, con bienes propios
701 o arrendados 10 Alquileres
Servicios inmobiliarios realizados a cambio de un retribucin o por
702 contrata 10 Alquileres
711 Alquiler de equipo de transporte 10 Alquileres
712 Alquiler de maquinaria y equipo n.c.p. 10 Alquileres
713 Alquiler de efectos personales y enseres domsticos n.c.p. 10 Alquileres
Servicios intensivos
721 Servicios de consultores en equipo de informtica 9 en conocimiento
Servicios de consultores en informtica y suministros de programas de Servicios intensivos
722 informtica 9 en conocimiento
Servicios intensivos
723 Procesamiento de datos 9 en conocimiento
Servicios intensivos
724 Servicios relacionados con bases de datos 9 en conocimiento

29
 Servicios jurdicos y de contabilidad, tenedura de libros y auditoria;
asesoramiento en materia de impuestos; estudios de mercados y
realizacin de encuestas de opinin publica; asesoramiento empresarial Servicios intensivos
741 y en materia de gestin 9 en conocimiento
Servicios intensivos
742 Servicios de arquitectura e ingeniera y servicios tcnicos n.c.p. 9 en conocimiento
Servicios intensivos
743 Servicios de publicidad 9 en conocimiento
Servicios intensivos
749 Servicios empresariales n.c.p. 9 en conocimiento
809 Enseanza para adultos y servicios de enseanza n.c.p. 11 Servicios personales
851 Servicios relacionados con la salud humana 11 Servicios personales
853 Servicios sociales 11 Servicios personales
Eliminacin de desperdicios y aguas residuales, saneamiento y
900 servicios similares 11 Servicios personales
Servicios de cinematografa, radio y televisin y servicios de Servicios intensivos
921 espectculos artsticos y de diversin n.c.p. 9 en conocimiento
Servicios intensivos
922 Servicios de agencias de noticias 9 en conocimiento
923 Servicios de bibliotecas, archivos y museos y servicios culturales n.c.p. 11 Servicios personales
924 Servicios para la practica deportiva y de entretenimiento n.c.p. 11 Servicios personales
930 SERVICIOS N.C.P. 11 Servicios personales

30
Anexo B: Modelos para la intensidad de la inversin en firmas que
invierten
Muestra completa (n=1601) Locales grandes (n=1109) Locales chicas (n=492)
(i) (ii) (iii) (i) (ii) (iii) (i) (ii) (iii)
Deciles
9 0.237*** 0.209*** 0.241*** 0.247*** 0.212*** 0.251***
8 0.313*** 0.293*** 0.335*** 0.319*** 0.291*** 0.336***
7 0.167** 0.104 0.155* 0.181** 0.108 0.175**
6 0.563*** 0.497*** 0.544*** 0.552*** 0.484*** 0.548***
5 0.587*** 0.562*** 0.551*** -0.663*** -0.530*** -0.506***
4 0.692*** 0.571*** 0.629*** -0.491*** -0.477*** -0.411**
3 0.717*** 0.641*** 0.657*** -0.455*** -0.382** -0.354**
2 0.872*** 0.821*** 0.794*** -0.260 -0.172 -0.177
1 1.180*** 1.050*** 1.067*** 0 0 0
Sectores
2 -0.0196 -0.0666 -0.0678 -0.0891 -0.0966 -0.146 0.146 0.00106 0.156
3 -0.242*** -0.271*** -0.206*** -0.362*** -0.395*** -0.340*** 0.245 0.209 0.314*
4 -0.232*** -0.219** -0.192** -0.0760 -0.0836 -0.0475 -0.664*** -0.595*** -0.587***
5 -0.674*** -0.703*** -0.671*** -0.750*** -0.775*** -0.753*** -0.504*** -0.551*** -0.478***
6 -0.654 -0.873* -0.610 0.0718 -0.205 0.244 -1.991** -2.195** -2.278**
7 0.316*** 0.367*** 0.376*** 0.386*** 0.437*** 0.351*** 0.159 0.249 0.403**
8 0.751*** 0.825*** 0.809*** 0.864*** 0.946*** 0.889*** 0.446*** 0.554*** 0.629***
9 0.186* 0.130 0.0724 0.289*** 0.231** 0.200* -0.0759 -0.160 -0.260
10 0.596** 0.530** 0.380 0.702** 0.520 0.440 0.443 0.404 0.279
11 0.375*** 0.363*** 0.188 0.521*** 0.522*** 0.358** 0.181 0.143 -0.0218
% inversin financiada con
Crdito no bancario 0.0321*** 0.0398*** 0.0358*** 0.0454*** 0.0371*** 0.0366***
Crdito bancario 0.0478*** 0.0536*** 0.0401*** 0.0506*** 0.0606*** 0.0604***
Capital propio 0.00905 -0.000538 0.0365 0.0237 -0.0128 -0.0194
Constant -2.676*** -2.767*** -2.827*** -2.703*** -2.778*** -2.791*** -1.341*** -1.654*** -1.840***
Observations 1601 1601 1601 1109 1109 1109 492 492 492
R-squared 0.316 0.301 0.285 0.340 0.322 0.319 0.270 0.251 0.218
r2_a 0.307 0.292 0.275 0.330 0.312 0.309 0.246 0.226 0.192
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

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