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O QUE E COMO FUNCIONA A TCNICA DE

OPES REAIS PARA AVALIAR PROJETOS
DE INVESTIMENTO

A teoria de opes aplicada a

projetos de investimento

O que opo?

O que opo real?

A importncia da
flexibilidade gerencial

Autor: Gustavo P. Cerbasi(gcerbasi@mandic.com.br)

Graduado em Administrao Pblica pela EAESP FGV.

Especializao em Operao de Mercado Financeiro na FEA USP.
Foi consultor da Boucinhas & Campos Auditores Independentes na
rea de Projetos Especiais em Consultoria Financeira onde foi
responsvel pela avaliao de empresa, carteiras e ttulos.
Atualmente consultor financeiro da Fundao Instituto de
Administrao FIA/USP, atuando na rea de avaliao de empresas
e projetos na rea de crdito e risco.

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NDICE

PG

APRESENTAO 03

A ADMINISTRAO DE RISCO 05

O CONCEITO DE OPES 06

O USO DE OPES 07

O CONCEITO DE OPES REAIS 08

EXEMPLO PRTICO: CAMPO DE PETRLEO 09

CONCLUSO 14

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APRESENTAO

"O ambiente empresarial atual caracterizado pela forte competio entre as

empresas, pela inovao tecnolgica constante e, principalmente no caso dos pases

emergentes, pela desregulamentao dos mercados.

Diante deste cenrio a capacidade de adaptao e de antecipao a mudanas

pode viabilizar ou inviabilizar uma empresa.

Em uma s palavra, a flexibilidade gerencial se tornou uma arma poderosa na

conduo dos negcios.

neste contexto que est inserida a teoria de opes aplicada a projetos de

investimento. A anlise pelo fluxo de caixa descontado pode, em muitos casos,

subestimar o valor de um projeto porque no consegue capturar adequadamente os

benefcios da flexibilidade gerencial.

Portanto, opes reais tm a ver principalmente com flexibilidade. Se preferir,

elas do flexibilidade tomada de deciso.

Entre os tipos de flexibilidade podemos destacar a opo de adiar um

investimento, de expandir ou contrair a escala de produo, de abandonar temporria ou

definitivamente um projeto etc.

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As opes reais so as equivalentes corporativas das opes financeiras. O dono

de uma opo, chamado de titular, tem o direito de fazer algo, esse direito, porm, no

precisa ser exercido. A opo s da direitos. O dono da opo s vai exercer o seu

direito se lhe for conveniente.

Diante do exposto at aqui, podemos entender que qualquer situao que

apresente a possibilidade de mudana de curso em funo de diferentes cenrios, uma

situao onde podemos incorporar esta tcnica.

Passamos a entender que o valor de um projeto inclui tanto o valor dos seus

fluxos de caixa como as opes reais embutidas nele".

VPL(projeto) = VPL(tradicional) + VPL(flexibilidade)

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A ADMINISTRAO DO RISCO

A prtica gerencial visa sempre otimizar os resultados da empresa, buscando

trazer o maior retorno possvel aos acionistas ou proprietrios do negcio.
Muitas vezes, na nsia de buscar sempre a maximizao momentnea do lucro, o
administrador financeiro fecha os olhos para muitas oportunidades que, com alguma dose
de risco, poderiam aumentar os resultados da empresa em grandes propores.
A miopia desse administrador financeiro est na averso total ao risco, buscando
sempre atuar sem riscos ou limitado aos riscos operacionais prprios do negcio (risco de
demanda, de reposio de estoques etc.).
A Teoria de Finanas mostra que a rentabilidade potencial de um negcio tende a
aumentar consideravelmente medida que aumenta seu risco. O objetivo deste Up-To-
Date demonstrar que podemos aumentar bastante as chances de termos uma maior
rentabilidade se decidirmos correr algum risco, mesmo que este no seja muito
significativo. E, o que melhor, isso pode ser feito sem recorrer a outros negcios fora do
escopo da empresa, como o mercado de derivativos ou outros investimentos tradicionais
de risco.
Como j dissemos, a base da idia aqui apresentada, chamada de Opes Reais,
o conceito de Opes, mas a forma de materializarmos as transaes depende bastante da
viso de cada administrador em relao a seu prprio negcio.
Essa idia parte de um conceito muito simples e de fcil aplicao, e muitas vezes
utilizada no dia-a-dia dos negcios, mesmo sem a devida percepo de sua importncia.
Ressaltamos que sua aplicao requer viso do negcio, e isso est muitas vezes
condicionado mais experincia do profissional do que a sua formao tcnica.

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O CONCEITO DE OPES

De maneira simplificada, uma opo um acerto contratual realizado entre duas

partes, no qual uma das partes paga um preo chamado de prmio para adquirir o
direito de decidir, dentro de um prazo ou em uma determinada data futura, se ir ou no
negociar um ativo especificado neste mesmo contrato, por um valor decidido
antecipadamente.
O ativo a ser negociado pode ser uma commoditie qualquer, um bem material, um
imvel, ttulos de empresas ou qualquer outra coisa negocivel em mercado.
A opo contratada pode ser uma opo de compra, na qual pode-se adquirir o
direito de decidir se compramos ou no o ativo pelo preo e na data ou prazo do contrato,
ou ento uma opo de venda, na qual a deciso sobre se vendemos ou no o bem.
Normalmente, as opes so contratadas em relao a ativos cujo preo futuro
apresenta certo risco. Como nenhuma das partes da operao sabe ao certo o preo futuro
do bem, ambas aceitam correr algum risco para no perder uma oportunidade futura.
Para isso, uma das partes determina um preo justo para comprometer-se a no
negociar o ativo com outra pessoa, enquanto a outra parte paga esse preo ou prmio para
garantir a oportunidade de negcio para si.
O negcio ocorrer se, na data futura determinada pelo contrato, as condies de
negociao do ativo forem mais vantajosas para o detentor do direito do que se ele for
negociar diretamente no mercado.
Os contratos de opes mais praticados so aqueles realizados em mercados de
bolsas, por serem contratos garantidos e de fcil renegociao.

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O USO DE OPES

A utilizao de opes do mercado mobilirio (ttulos em Bolsa de Valores) como

instrumento de otimizao de resultados pode no ser vista com bons olhos pelos
administradores financeiros, pelo fato de sua transao requerer um bom conhecimento
estratgico deste mercado.
Sabe-se que o valor de uma ao de uma empresa possui um risco que no se
restringe ao risco prprio da empresa, pois pode ser fortemente influenciado por
instabilidades da Bolsa, dependendo do setor desta empresa.
Por isso, o gerenciamento de opes contratadas pela empresa pode exigir da rea
financeira esforos prejudiciais empresa, pelo fato de seus administradores passarem a
atuar fora do foco do seu negcio.
Assim, muito importante que a estratgia financeira da empresa busque
diversificar seu risco dentro de seu prprio negcio, encontrando instrumentos que, como
as opes, permitam empresa alavancar seus resultados no caso de determinadas
expectativas se confirmarem.

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O CONCEITO DE OPES
REAIS

Se a grande preocupao dos administradores das empresas ao rejeitar a

negociao de ttulos mobilirios e suas opes (que so um bom instrumento de reduo
de riscos, como ser mostrado) evitar perder o foco do negcio, a sugesto que eles
busquem, dentro do seu prprio negcio, oportunidades de poder tomar decises
futuramente.
Se houver alguma possibilidade de pagarmos um prmio para poder postergar
uma deciso sobre negociao a um determinado valor em uma data futura, teremos ento
a possibilidade de instrumentalizarmos uma Opo Real de Negociao.
E uma operao deste tipo no seria considerada um contrato comum de opes?
A resposta "sim", caso exista um contrato celebrado entre duas partes, cujo
contedo verse que, em uma data futura (ou dentro de um prazo), a parte A compromete-
se a realizar negcio com a parte B, pelo preo ajustado antecipadamente no valor de X,
caso seja de interesse desta parte B consumar tal negcio.
Porm, o conceito de Opes Reais pode trazer uma perspectiva totalmente
diferente a uma deciso estratgica, justamente pelo fato de no haver a necessidade de
um contrato entre duas partes, e nem a definio de uma data para negociao.
Isso fica mais claro pelo exemplo a seguir.

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Exemplo Prtico: Campo de Petrleo

EXEMPLO PRTICO: CAMPO
DE PETRLEO

Para exemplificar o conceito de Opes Reais, adotamos o caso fictcio de uma

companhia petrolfera, cuja produo origina-se da perfurao e explorao de campos
petrolferos, que precisam ser de sua propriedade segundo a regulamentao da agncia
nacional responsvel.
A empresa depara-se com a necessidade de tomar uma importante deciso
estratgica: detectou-se a oportunidade de adquirir um grande campo petrolfero, porm o
negcio pode no ser vantajoso caso os preos de venda do petrleo mantenham-se nos
nveis atuais.
A grande oportunidade do negcio est na aquisio do terreno, mas o vendedor deseja
vend-lo imediatamente.

Os dados da operao so os seguintes:

preo do campo de $10.000, para venda imediata;

custos iniciais de perfurao totalizam $500.000;
a extrao esperada de 10.000 barris/ano, por um prazo muito longo (pode-se
assumir perpetuidade);
preo atual de venda do barril est estimado em $20, sendo que os custos de
extrao so de $16 por barril, gerando um lucro por barril de $4.

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Para avaliar o negcio proposto, consideramos as seguintes premissas:

existem crditos fiscais em montante suficiente para o no pagamento de

impostos sobre os lucros com o campo;
a taxa de desconto (WACC) apropriada ao projeto de 10% a.a.;
todos os valores esto em termos reais, ou seja, j descontada a inflao.

Uma avaliao rpida do valor do campo para a nossa empresa petrolfera nos traria o
seguinte resultado para o Valor Presente Lquido do projeto de expanso:

$4 10.000
VPL = - $10.000 - $500.000 +
10%
VPL = - $110.000

Em outras palavras, o resultado decorrente de um lucro de $4 por barril no

suficiente para cobrir o custo do terreno e mais o custo de perfurao, mesmo que para
uma explorao perptua1. Neste caso, o projeto mostra-se invivel e seria abortado antes
mesmo de seu incio (um clculo simples, tornando o VPL igual a zero, nos d que um
lucro por barril superior a $5,10 j seria suficiente para viabilizar o projeto).
Porm, alguns estudos indicam que existem possibilidades de mudanas do preo
do barril no mercado. Se o preo do barril diminuir, nossa situao no muda e o projeto
seria abortado da mesma forma. Mas, se o preo aumentar, caberia uma nova anlise de
viabilidade.
Este seria um caso tpico para negociar uma opo de compra, mas uma proposta
deste tipo poderia influenciar o vendendor de forma a aumentar o preo do terreno. De
qualquer forma, ele pretende vender o terreno imediatamente, e se no fizermos a
operao podemos perder o terreno definitivamente.

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As probabilidades de mudanas de preos seriam as seguintes, segundo estudos da

Agncia Nacional de Petrleo:

Probabilidade Mudana Prevista

50% Manuteno dos preos atuais.

25% OPEP est considerando um acordo de longo prazo que elevaria o preo
do petrleo para $35 por barril em termos reais durante vrios anos.

25% Uma grande montadora est testando automveis que utilizam gua
como combustvel. Se o desenvolvimento for bem sucedido o preo real
do petrleo deve cair para $5 em termos reais.

As decises resultantes desses novos preos so mostradas na rvore de deciso a seguir:

Continua
o Projeto
)
5%
(2
ta
en
m

Risco:
au

Variao de preo
mantm (50%) Aborta
o Projeto
sim
di
m
in
ui

Deciso:
(2
5%

Comprar o terreno Aborta

)

no o Projeto
Aborta
o Projeto

Se considerssemos a possibilidade de adquirir o terreno para decidir daqui a um ano a

continuidade ou no do projeto, teramos uma situao bastante diferente da inicial.

1
O conceito de perpetuidade resulta da aplicao das tcnicas de Valorao de Fluxos de Caixa, j
abordadas em Up-To-Dates anteriores. De forma simplificada, o valor de um fluxo constante perptuo

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Caso o preo seja desfavorvel daqui a um ano, abortaramos o projeto e teramos

perdido o valor do terreno, ou seja, $10.000.
Porm, se o preo do barril estiver em $35 daqui a um ano, o que equivale a um
lucro de $19 por barril, poderamos tocar o projeto e auferir os resultados provenientes de
seu fluxo de caixa.
Ento, o VPL de nosso projeto, considerando a probabilidade de continuidade em
25% e a deciso sendo tomada em um ano (o fluxo descontado em um perodo), seria
aproximadamente o seguinte:

1
VPL = $10.000 +
(1 + 10%)
($35 $16) 10.000
0,25 $500.000 +
10%

VPL $308.182

A perfurao e o fluxo s ocorrem se o preo aumentar, e por isso os outros 75% de

probabilidades no aparecem na equao, pois multiplicam fluxos nulos.

O que importante notar:

o projeto teria um VPL negativo nas condies atuais;

devido s incertezas (risco) sobre o valor futuro do ativo, abriu-se a possibilidade
de a perspectiva futura do negcio ser bem mais vantajosa que a atual;
a empresa pde adquirir o direito de tomar a deciso no futuro, desde que
adquirisse o terreno. Pagou um prmio por isso, que foi o valor do terreno;

igual diviso do caixa resultante de um perodo pela taxa de desconto apropriada ao projeto.
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o risco do projeto passou a ser perder os $10.000 investidos no terreno (o prmio).

uma situao bem mais confortvel que deixar de ganhar mais de $300.000 por
uma deciso mal formulada.

A operao configura-se exatamente como uma operao de opes, com o diferencial

que o prmio pago pode ainda ser recuperado com a venda posterior do terreno,
praticamente anulando a perda.

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CONCLUSO

Operaes como a do campo de petrleo ocorrem no dia-a-dia de todos os tipos de

empresas e muitas vezes a oportunidade de trabalharmos uma opo ignorada.
Nem todos os casos permitem uma recuperao do prmio pelo risco, como
ocorre com terrenos, mas na maioria das vezes o prmio pago compensa o risco e os
resultados decorrentes.
O conceito de opes reais amplamente aplicado a casos de decises de
expanso, espera ou abandono de negcios. Muitas vezes as oportunidades aparecem em
momentos que no coincidem com o timing das mudanas planejadas para a empresa,
mas somos obrigados a decidir sobre estas oportunidades.
O mesmo pode ocorrer quando planejamos mudanas no mix de produo ou
quando operamos com grandes oscilaes em taxas de juros.
O que importa minimizar o risco maximizando os resultados, e no
simplesmente anular o risco. Procure sempre ver o uso de opes como uma forma de
minimizar o risco de obter um resultado maior.

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