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para emprendedores
3ra edicin
Florencia Roca
*Florencia Roca, Ph.D.
Escuela de Negocios, Universidad Francisco Marroqun
6 Calle final, zona 10
Guatemala, Guatemala
mflorencia@ufm.edu
https://www.facebook.com/FEmprendedores
www.femprendedores.com
Captulo 1 Emprender. 8
Teora financiera para un emprendedor. 8
Captulo 2 Entender la historia.. 16
Cmo leer los Estados Financieros. 16
El anlisis de ratios financieros. 21
Material Complementario.. 29
Captulo 3 Proyectar el futuro. El free cash flow. 30
El secreto ms obvio: que el negocio produzca dinero.. 30
Los dos conceptos detrs del Free Cash Flow... 34
Proyeccin de ventas. 35
Proyeccin del Estado de Resultados. 46
Proyeccin del Balance. 51
Ejemplo: Free Cash Flow, paso a paso.. 57
Material Complementario.. 68
Captulo 4 Reconocer El valor del dinero en el tiempo.. 70
Volver al futuro.. 70
El contrato de David Beckham... 72
El valor del dinero en el tiempo.. 76
Valor Presente Neto.. 80
Valor Presente de una Anualidad.. 83
Valor Presente de una Perpetuidad.. 87
Material Complementario.. 89
Captulo 5 Enfocarse en el valor. 90
Separando buenas de malas inversiones. 90
El Valor Presente Neto.. 91
La Tasa Interna de Retorno.. 94
El Valor Econmico Agregado.. 99
Ejemplo: VPN y EVA, paso a paso.. 109
Material Complementario.. 116
Captulo 6 Balancear Riesgo y retorno esperado.. 118
La teora de Markowitz. 118
Qu es el Riesgo?. 127
Riesgo y Retorno de un activo individual. 129
Riesgo y Retorno de un Portafolio.. 139
La cartera de mnima varianza.. 144
La cartera de mximo desempeo.. 145
Ejemplo: Portafolio de inversin, paso a paso.. 146
La matriz de covarianzas. 166
Material Complementario.. 169
Captulo 7 Diversificar riesgos. 170
El mundo en dos dimensiones. 170
El Coeficiente de Correlacin.. 175
La diversificacin.. 184
El beta.. 188
Material Complementario.. 202
Captulo 8 El modelo CAPM... 204
En bsqueda de buenas inversiones. 204
Carteras Eficientes e Ineficientes. 207
El modelo CAPM... 215
Apndice: Venta en Corto (Short sale) 228
No lea esta seccin.. 229
Material Complementario.. 230
Captulo 9 El Costo del Capital. 232
Introduccin.. 232
Cmo puede financiarse una empresa?. 232
Cunto cuesta el capital de una empresa?. 239
Ejemplo: WACC, paso a paso.. 245
Material Complementario.. 249
Captulo 10 - Es malo endeudarse?. 250
Los grados de apalancamiento.. 250
Las proposiciones de Modigliani y Miller. 255
Material Complementario.. 265
Captulo 11 Qu pasara si... 266
Incorporar el cambio.. 266
En Excel: what if... 267
Anlisis del Punto de Equilibrio.. 277
Simuladores financieros: Prediccin o entrenamiento?. 282
Material Complementario.. 292
Captulo 12 Evaluar opciones. 294
Pensando en lnea recta?. 294
Turbulencia es oportunidad.. 296
Material Complementario.. 308
Carta con Recomendaciones para un Emprendedor. 310
NDICE. 331
Captulo 1 Emprender
Anyone who has never made a mistake has never tried anything new.
-Albert Einstein (1879-1955)
Teora financiera para un emprendedor
Lo invito a que piense por un momento que tipo de persona es un emprendedor. Se trata
de alguien que hace apuestas? Es el emprendedor un hombre que elige un producto o un
servicio, invierte en l, y luego echa su destino a la suerte, como en un casino?
Entendido de esta forma, el emprendedor es una persona que necesita contar
ba sicamente con su intuicio n (para elegir un nu mero en que apostar), y esperar a partir de
ah que la suerte juegue a su favor. Para tener e xito, tiene que escoger justo el producto que
los consumidores demandara n. Piensa usted sus negocios de esta manera? Mucha gente lo
hace: de hecho mucha gente tambie n apuesta en el casino, au n con las probabilidades en
contra. Como es sabido, el apostador puede salir favorecido en alguna vuelta, pero al inal del
da, la casa siempre gana.
Este libro no esta dirigido a personas que esperan que la suerte sea el factor ma s
importante del e xito. No esta pensado para apostadores, sino por el contrario, para aquellos
individuos que buscan la manera de ser los dueos del casino. Para quienes procuran
entender cmo funcionan las cosas, y activamente generan probabilidades en su favor.
Un buen entrenador de fu tbol suele tener claro el balance entre la suerte y la accio n.
Reconocer, por un lado, que la fortuna juega un rol importante en cualquier partido; pero
saber, por otro, que no da lo mismo llegar bien preparados fsicamente, conociendo a los
adversarios y con una buena estrategia de juego. En la conferencia de prensa del maestro
Oscar Washington Taba rez, con ocasio n de haber dirigido el equipo campeo n de la Copa
Ame rica 2011, un periodista le preguntaba por el signi icado de haberle ganado a Argentina
en un 16 de julio, fecha histo rica para Uruguay. El maestro responda, simplemente yo creo
que hay causalidades ms que casualidades (Tabrez, 2011).
El Balance
El Balance muestra los Activos y Pasivos de una empresa en un momento dado, y por
diferencia calcula el Patrimonio de los accionistas. Es una especie de listado de todo lo que la
empresa tiene (lado izquierdo) y lo que debe (lado derecho), cuya diferencia es el Patrimonio
Neto. El Balance es un cuadro esta tico, una foto de los activos de la Compan a en una fecha
determinada. Por ello su nombre tiene una referencia a una fecha espec ica, por ejemplo
Balance al 31 de Diciembre de 2008.
Los Activos y Pasivos del Balance siguen un orden en su presentacio n, relacionado con las
entradas o salidas de caja que podran ocasionar. El orden es muy conveniente para
interpretar los estados inancieros porque permite leerlos como un mapa, prestando ma s
atencio n al lugar en el que se encuentra cada cosa que a su nombre espec ico, que puede
variar. Por ejemplo rubro que contiene el dinero en efectivo puede llamarse Caja y Bancos,
Disponibilidades o simplemente Efectivo, pero estara siempre primero en el listado de
activos. Como es de esperar, los Activos se ordenan segu n su grado de liquidez -la posibilidad
que tienen de ser convertidos en efectivo. El orden es decreciente: en la parte superior del
Balance se agrupan activos lquidos como saldos en caja y cuentas bancarias, en tanto que los
nu meros de la parte inferior del balance corresponden a activos ma s difciles de vender, como
maquinarias o activos intangibles (Figura 1). Los Pasivos se exponen en orden decreciente de
exigibilidad, es decir la posibilidad por parte de los acreedores- de requerir el pago en el
corto plazo. De tal modo que al leer el Balance, es posible encontrar ra pidamente los Pasivos
que sera n exigibles en el corto plazo: son aquellos ubicados en la parte superior (por ejemplo
remuneraciones).
Figura 1 - Balance: orden de Activos y Pasivos
El Estado de Resultados
El Estado de Resultados muestra las Ganancias y Pe rdidas de la empresa durante un
perodo determinado. A diferencia del Balance no es esta tico sino dina mico: se produce a lo
largo de todo un perodo y no en una fecha espec ica. Por eso su nombre tiene una referencia
a un perodo de tiempo, por ejemplo Estado de Resultados por el perodo desde el
01/01/2008 hasta el 31/12/2008. El orden en el que se exponen las Ganancias guarda
relacio n con el modo en el que ellas sera n retiradas por quienes tienen derechos sobre los
activos de la empresa. En primer lugar se muestran las ganancias de las operaciones (Ventas
Costos Gastos de la Operacio n), luego las ganancias que quedan despue s de pagar
Intereses a los Bancos, a continuacio n las que quedan luego de pagar Impuestos al Gobierno y
inalmente las que pueden ser distribuidas en forma de Dividendos a los Accionistas (Figura
2). Es decir que la parte superior del Estado de Resultados puede relacionarse directamente
con el lado izquierdo del Balance (Activos), y la parte inferior con el lado derecho del Balance
(Pasivos y Patrimonio Neto).
Figura 2 - Balance y Estado de Resultados
Go with the Flow
Una distincio n frecuentemente olvidada es la que separa variables de flujo y variables de
stock. Esta divisio n es importante para interpretar distintos nu meros de los estados
inancieros (usted se asombrara al ver co mo cambian). Adema s de las inanzas, es importante
en otras disciplinas. Veamos un ejemplo: si un poltico promete bajar el nivel de
contaminacio n ambiental y planea hacerlo reduciendo la contaminacio n anual en un 50%
sabemos que es una promesa imposible! El nivel de contaminacio n es una variable
acumulativa o de stock, en tanto que la contaminacio n anual es una variable de lujo. Si la
contaminacio n anual aumenta cada an o (aunque lo haga un 50% menos que antes), entonces
el nivel subira . Para poder reducir una variable de stock, se necesita una variable de lujo con
signo negativo. En este caso, podra ser puri icar, en lugar de contaminar. De modo que
para que baje el nivel de contaminacio n ambiental, no alcanza con que el poltico nos prometa
reducir la contaminacio n anual (con la distincio n entre lujo y stock, sabemos que eso nunca
sera su iciente). Debe, en cambio, bajar hasta que la variable de lujo tome signo negativo:
tiene que lograr que se purifique en vez de contaminar.
Podemos interpretar ambos tipos de variables asimila ndolas a una tina que se esta
llenando de agua (Figura 3). Las variables de lujo estaran representadas por el chorro de
agua que sale del grifo, en tanto que las variables de stock seran el nivel de agua acumulado
en la tina. Si el flujo es cero, el nivel de agua se mantiene. Si el flujo es positivo, el nivel sube; en
cambio si el lujo es negativo, el nivel baja. En los estados inancieros, conocer esta diferencia
evita confusiones con respecto a variables que esta n expresadas de las dos maneras. Por
ejemplo las depreciaciones del Estado de Resultados son distintas de las depreciaciones
acumuladas que esta n en el Balance: las primeras son un lujo, y las segundas un stock. De la
misma forma, la ganancia del ejercicio (Estado de Resultados) es un lujo, en tanto que la
ganancia retenida (Balance) es un stock. Por ejemplo, ganancias retenidas crecientes
pueden ser provocadas por ganancias del ejercicio constantes: si cada an o la empresa gana
$100 ( lujo), la ganancia retenida ira subiendo: $100, $200, $300 (stock). Lo mismo con las
depreciaciones. Una depreciacio n anual constante lleva a que la depreciacio n acumulada vaya
creciendo. En general, el Estado de Resultados se prepara con variables de flujo (Ventas,
Costos, Gastos), en tanto que el Balance contiene variables de stock (Activos, Pasivos,
Patrimonio).
Figura 3 - Variables de Flujo y Stock
El anlisis de ratios financieros
Usted puede leer un balance literalmente. Por ejemplo, Ventas $100, Inventarios $300,
etce tera. Ello no le dira mucho sobre la situacio n de la empresa es $300 un buen nu mero
para los inventarios? es alto? es bajo? El secreto en la lectura de informacio n inanciera es
buscar relaciones o comparaciones, de modo de dar un contexto a cada dato. Por eso el
ana lisis de estados inancieros se re iere generalmente al ca lculo de ratios o razones
financieras.
La comparacio n entre distintos elementos del Balance y Estado de Resultados mejora la
interpretacio n de los estados inancieros, al relacionar variables que no tendran gran
signi icacio n si son consideradas aisladamente. Por ejemplo, los Activos Corrientes muestran
aquellos activos que la empresa tiene y que podra convertir ra pidamente en efectivo. En s
mismo, no es un nu mero muy importante, pero si lo comparamos con lo que la empresa
tendra que pagar en el corto plazo (Pasivo Corriente), entonces tenemos un ndice de
liquidez. En otras palabras, una advertencia: podra faltarle dinero a la empresa para cubrir
sus deudas de corto plazo? Esta pregunta es, sin dudas, ma s interesante para el empresario
que la simple afirmacin de que los Activos Corrientes son, por ejemplo, $200.
Un analista puede construir tantos ratios como desee. Por lo general se incluyen al menos
4 categoras: 1) ratios de liquidez, 2) ratios de endeudamiento, 3) ratios de rentabilidad y 4)
ratios de eficiencia (Figura 4).
Figura 4 - Principales categoras de ratios financieros
Ratios de liquidez
Los ratios liquidez intentan mostrar la capacidad de la empresa para pagar sus
obligaciones. Son utilizados con frecuencia por bancos y entidades de cre dito. Pueden
construirse de distintas formas, en las cuales siempre esta n presentes los activos lquidos.
Por ejemplo la Liquidez Corriente de Merck es superior a 1 y aumento de 1.23 a 1.35 entre los
an os 2007 y 2008, mostrando que tiene ma s activos de corto plazo que deudas que sera n
exigidas en el mismo perodo (Figura 5). Es posible calcular ratios ma s severos de liquidez,
por ejemplo la Liquidez Seca, quitando de los activos corrientes los que son menos lquidos,
como por ejemplo inventarios.
Los ratios de liquidez se calculan a partir de elementos del Balance (activos y pasivos de
corto plazo) y por lo tanto dependen de variables de stock, re lejos de un da determinado del
an o que es cuando la empresa cierra ejercicio. Por tal motivo no suelen ser estables, por
ejemplo dependen del arqueo de caja que se hizo el 31 de diciembre pero no de los saldos que
la empresa mantuvo durante el an o. Un ratio de liquidez bajo no implica necesariamente que
la empresa esta en problemas: conjuntamente se debe analizar el acceso a cre dito de corto
plazo.
Figura 5 Ratios de Liquidez
Ratios de endeudamiento
Los ratios de endeudamiento estudian si la empresa tiene capacidad para pagar sus
deudas. Se calculan de distintas maneras, pero un elemento que siempre esta presente es
evidentemente- la Deuda. Por lo general se compara la Deuda de Largo Plazo con el total de
Equity o Activos. Nuevamente, se esta n utilizando u nicamente elementos del Balance, que
contiene variables de stock.
El nivel de endeudamiento es una luz roja para solicitar nuevos pre stamos y en un
extremo podra llevar a la empresa a la quiebra, pero no debe ser analizado aisladamente sino
considerando adema s la rentabilidad y el costo del capital. Una empresa que se endeuda
porque tiene buenos proyectos aquellos que rinden ma s que lo que cuestan- no va por un
mal camino sino que esta aprovechando la posibilidad de crecer con fondos de terceros. Por
ejemplo el leverage de Merck disminuyo entre 2007 y 2008, de 0.98 a 0.75 en te rminos de
Deuda / Equity y de 0.37 a 0.30 en trminos de Deuda / Activo (Figura 6).
Figura 6 - Ratios de endeudamiento
Ratios de eficiencia
Los ratios de e iciencia combinan elementos del Balance y Estado de Resultados para
estudiar de que forma una empresa utiliza sus activos. A diferencia de los ratios anteriores,
que so lo consideraban el Balance, los ratios de e iciencia comparan resultados de las
operaciones tales como Ventas o Ganancias- con los activos invertidos para lograrlas.
Un ratio cla sico de e iciencia es la rotacio n de activos, que puede construirse comparando
las Ventas con distintos tipos de activos. As surgen por ejemplo la Rotacio n de Inventarios,
Rotacio n de Activos Fijos, Rotacio n de Cuentas por Cobrar. Por ejemplo Merck tuvo en 2008
una Rotacio n de Inventarios igual a 10.45, que puede interpretarse de la siguiente forma: por
cada do lar que tiene Merck en Inventarios, esta logrando Ventas de $10,45. Esa relacio n
empeoro con respecto al an o anterior, en el cual rotaba con ma s rapidez sus inventarios
(Figura 7).
Figura 7 - Ratios de Eficiencia
Ratios de Rentabilidad
Una empresa que gana dinero no es necesariamente una empresa rentable: los ratios de
Rentabilidad relacionan las ganancias con la inversin de capital que fue necesaria para
lograrlas. Por lo tanto utilizan un numerador tomado del Estado de Resultados (Ganancia
Operativa, Ganancia Neta, etc.) y un denominador tomado del Balance (Activos, Equity). En
otras palabras, comparan cunto dinero ganamos con cunto dinero habamos invertido.
Los ratios de rentabilidad, en sus distintas formas, permiten dimensionar las ganancias:
una ganancia de $6 equivale a una rentabilidad del 6% si la inversio n de capital para lograrla
fue $100, pero equivale a una rentabilidad del 20% si la inversio n fue solamente $30. Todos
los ratios de rentabilidad (ROE, ROA, ROIC) se construyen de la misma forma, seleccionando
en el numerador alguna de las ganancias del Estado de Resultados y en el denominador la
correspondiente inversio n de capital, tomada del Balance. Por ejemplo el Return on
Equity (ROE) compara la Ganancia Neta (E.R.) con el Patrimonio de los accionistas (Balance),
en tanto que el Return on Invested Capital (ROIC) compara la Ganancia Operativa Neta de
[2]
Impuestos (E.R.) con el Capital Total invertido (Balance) .
Un paralelo entre el Balance y el Estado de Resultados consigue brindar una idea de 3
rentabilidades importantes: 1) la de los accionistas, 2) la de los bancos y 3) la de toda la
empresa. Por ejemplo la rentabilidad de los accionistas de Merck subio de 18% a 41% entre
2007 y 2008 principalmente a causa de un aumento en la Ganancia Neta, dado que el
Patrimonio Neto se mantuvo relativamente estable (Figura 8).
Figura 8 - Ratios de Rentabilidad
Captulo 3 Proyectar el futuro. El free cash flow.
Not everything that counts can be counted, and not everything that can be
counted counts"
Flujos incrementales
Un estudio cla sico de Behavioral Finance (Arkes & Blumer, 1985) plantea el siguiente
dilema: suponga que usted compro entradas para una temporada completa de teatro, y pago
el precio completo por ellas. Las entradas no son reembolsables, pero ahora usted cambio de
opinio n y no tiene ganas de ir a todos los eventos. Asistira igual, para no perder el dinero de
las entradas? Se hubiera permitido faltar a algunos de los eventos si las hubiera comprado
con descuento?
Las inanzas tradicionales consideran el pago de las entradas un costo hundido. Una
cantidad de dinero que ya se pago y no puede recuperarse. El criterio racional es, para ellas,
no asistir: si usted va, no solamente estara perdiendo su dinero, que ya es irrecuperable, sino
tambin su tiempo.
Planteando un argumento sensiblemente distinto a la teora tradicional, los
behavioralistas sen alan que estas situaciones frecuentemente ocurren. Haciendo distinta
clase de experimentos, muestran que las personas no siempre deciden del modo que las
finanzas neoclsicas asumen como racional.
Al momento de hacer proyecciones para un plan de negocios o la valuacio n de una
empresa, slo los costos incrementales son relevantes. Los costos hundidos no deberan estar
presentes. A pesar de las trampas mentales que con frecuencia afectan nuestras decisiones, es
va lido preguntarnos: si un costo ya se hundio y nada puede hacerse al respecto por que
debera afectar la decisin sobre realizar o no un proyecto?
El promedio aritme tico no era el apropiado porque se lo aplico para hacer crecer las
ventas exponencialmente. Siendo V0 las ventas iniciales, g la tasa de crecimiento y Vn las
ventas del perodo n, la proyeccin se calcul como:
Es decir, las ventas del perodo n son las ventas iniciales multiplicadas por un factor de
crecimiento exponencial (Ecuacin 4).
Ecuacin 4 - Crecimiento exponencial
Despejando g en la Ecuacin 4 podemos obtener la tasa que busca bamos: aquella que,
aplicada sobre las ventas iniciales, nos permita llegar a las ventas del u ltimo an o. Esta tasa es
un promedio geomtrico. Distinguimos por lo tanto 2 tipos de promedios: aritme ticos y
geomtricos.
E l promedio aritmtico es la suma de las variaciones, dividido por el nu mero de
variaciones (Ecuacin 5). Es el que puede calcularse usando la funcio n PROMEDIO o
AVERAGE en Excel (Figura 12).
Ecuacin 5 - Promedio aritmtico
Aplicando el nuevo promedio obtenido sobre las ventas iniciales, s logramos ahora
repetir la historia (Figura 14).
Figura 14 - Usando el promedio geomtrico, la historia se repite
Regresin de los logaritmos de ventas
g = 10m -1
Aplicando esta tasa sobre el u ltimo an o de ventas podemos, inalmente, tener una
proyeccin geomtrica para los aos que vienen. Veremos a continuacin un ejemplo.
La ecuacio n de la recta requiere que tomemos como eje x los an os y como eje y los
logaritmos de Ventas. Por lo tanto el primer paso es calcular dichos logaritmos. En Excel,
utilizando la funcio n LOG obtenemos logaritmos en base 10, o bien usando la funcio n LN
obtenemos logaritmos naturales (base e). Para el primer an o, por ejemplo, el logaritmo es
5,408 (Figura 15).
Figura 15 - Paso 1, calcular de los logaritmos de Ventas
Gra icamente, podemos ver que al no existir costos ijos, todo el Estado de Resultados va
amarrado a las ventas (Figura 20). A medida que la empresa va logrando vender ma s, va
ganando ma s; pero puesto que sus costos y gastos aumentan en la misma proporcio n que las
ventas, los mrgenes se mantienen constantes.
Figura 20 - Proyeccin del Estado de Resultados, sin gastos fijos
Consideremos ahora una empresa que s tiene costos o gastos ijos. La presencia de estos
montos ijos, que debera n pagarse independientemente del e xito de las ventas, cambia la
dina mica entre las variables. Un aumento de las ventas se traduce en un aumento ma s que
proporcional en las ganancias, y por eso los ma rgenes suben (Figura 21). Es lo que ma s
adelante estudiaremos como apalancamiento operativo. Probablemente usted se esta
preguntando qu pasa cuando las cosas no salen bien. El efecto palanca que hacen los costos
ijos opera tambie n a la inversa: cuando una empresa tiene altos costos ijos, una pequen a
disminucio n en las ventas puede aniquilar sus ganancias. Es una especie de efecto
magnificador, tanto de las ganancias como de las prdidas.
Figura 21 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos
Gra icamente, para la misma empresa en la cual las ventas crecen al 20% anual, los gastos
ijos (de $400 en cada perodo) hacen que las ganancias vayan aumentando con mayor
rapidez (Figura 22). La lnea verde (ganancia operativa) sube a mayor velocidad que la
celeste (ventas). El monto de costos ijos es siempre el mismo (representado por los
recta ngulos rojos), en tanto que el monto de costos variables se va incrementando
(recta ngulos amarillos). Si bien el costo total (la suma de los recta ngulos rojos y amarillos) va
subiendo a causa de los costos variables, lo hace con una menor pendiente que las ventas.
Figura 22 Proyeccin del Estado de Resultados, con gastos fijos
Proyeccin del Balance
A diferencia del Estado de Resultados, en el cual encontramos ganancias y pe rdidas (todas
variables de lujo), el Balance muestra activos y pasivos (todas variables de stock). Sin
embargo para proyectarlo podemos usar la misma metodologa: relacionar sus elementos
con las ventas. La relacio n entre los distintos tipos de activos y las ventas (por ejemplo
ventas/inventarios, ventas/cuentas por cobrar) no es otra cosa ma s que la rotacin. De modo
que, del ana lisis inanciero del captulo anterior, ya deberamos tener una idea de cua les
fueron las rotaciones histo ricas que tuvo la compan a, y que podemos usar como base para la
proyeccio n. Es tambie n importante recordar nuestro objetivo: puesto que lo que en de initiva
queremos calcular es el lujo de caja libre, solamente necesitamos llegar al total de activos, de
los que surge el capital. No necesitamos proyectar la cantidad de deuda que tendr la empresa
(sus pasivos). No haremos el ana lisis del inanciamiento en los lujos de caja, sino
directamente en la tasa de descuento: al calcular el WACC, proyectaremos la deuda
simplemente expresa ndola como el porcentaje del capital. Por ejemplo, si estimamos que el
60% del capital estara inanciado por los accionistas, y el 40% restante por bancos o
acreedores, en el WACC ponderaremos sus costos de oportunidad en dichas proporciones.
Con eso es suficiente.
Esta forma de trabajar es conveniente porque elimina esos dolores de cabeza de no lograr
que balanceen el Activo y Pasivo + Patrimonio Neto. Tambie n ahorra errores frecuentes,
como los de acumular y acumular efectivo en la proyeccio n de Caja y Bancos, aunque la
empresa no necesite todo ese dinero lquido para funcionar.
Uno a uno, podemos proyectar todos los tems del Balance usando las relaciones
histo ricas de Activos/Ventas. Comenzaremos trabajando con un caso en el cual todos los
activos varan con las ventas. Es decir, si una empresa quiere vender ma s, no solamente
necesita mantener ma s inventarios; sino tambie n ma s cuentas por cobrar y ma s dinero en la
cuenta bancaria. Incluso necesita agrandar su planta industrial, su edi icio de o icinas, todos
sus activos (Ecuacin 13, Ecuacin 14, Ecuacin 15).
Ecuacin 13 - Inventarios proyectados
Puesto que todos los activos varan con las ventas, las ventas crecen a un 20% anual, y
tambie n lo hace el total de activos, manteniendo la rotacio n ija en 2. En otras palabras, por
cada do lar que tiene la empresa invertido en activos, genera 2 do lares en ventas anuales.
Llegamos aqu a un resultado similar al que tenamos con los ma rgenes, pero al calcular
rotaciones no estamos comparando dos elementos del Estado de Resultados, sino que ahora
mezclamos las ventas (que vienen del Estado de Resultados) con los activos (que vienen del
Balance). Gra icamente, la rotacio n se mantiene igual a 2 (eje derecho de la Figura 24), y eso
es porque las ventas (lnea celeste) aumentan, pero tambie n lo hacen los activos (lnea
amarilla).
Figura 24 - Proyeccin del Balance, sin activos fijos
Nos queda analizar el caso en el cual hay Activos Fijos, es decir activos que no aumentan
con el volumen de ventas. Si la empresa consigue vender ma s pero manteniendo ijos algunos
activos (por ejemplo, su edi icio de o icinas, su planta industrial, algunos equipos), entonces
la rotacin de activos aumenta, impulsando la rentabilidad. En el ejemplo, las propiedades se
mantienen en $200 cada an o, los activos intangibles en $30 y los otros activos no corrientes
en $50; y au n as la empresa consigue vender un 20% ma s cada an o. Los activos corrientes
(caja y bancos, cuentas por cobrar e inventarios, en este caso) aumentan en la misma
proporcio n que las ventas; sin embargo el efecto inal es que las rotaciones van subiendo
(Figura 25).
Figura 25 - Proyeccin del Balance, con activos fijos
En el ejemplo, las ventas aumentan a una tasa del 20% anual, en tanto que los activos lo
hacen a una tasa menor (puesto que algunos de ellos son ijos). Gra icamente, se ve
claramente la mayor pendiente que tienen las ventas (representadas por la lnea celeste), en
comparacio n con los activos (representados por la lnea amarilla). Esta dina mica es
frecuentemente olvidada por quienes toman decisiones u nicamente pensando en ganancias y
pe rdidas, ya que en ellas no esta presente en ningu n momento el monto que la empresa
necesita invertir para crecer (Figura 26).
Figura 26 - Proyeccin del Balance, con activos fijos
En resumen, hemos proyectado mrgenes (usando variables del Estado de Resultados) y
rotaciones, (usando variables del Balance). Con estos prono sticos hemos estimado, en
de initiva, la rentabilidad de la empresa. Con la fo rmula de Du Pont podemos descomponer el
Retorno sobre el Capital Invertido (ROIC), para mostrar que viene u ltimamente determinado
por la multiplicacin entre los mrgenes por las rotaciones.
El ROIC es la comparacio n entre la ganancia de las operaciones neta de impuestos
(NOPAT) y el capital invertido para obtenerla (Ecuacin 16):
Ecuacin 16 - ROIC
ROIC = NOPAT/Capital
Multiplicando y dividiendo por ventas tenemos que:
ROIC = (NOPAT/Capital) * (Ventas/Ventas)
Intercambiando los denominadores y distribuyendo, llegamos a que:
ROIC = [(Ventas-Gastos Operativos)/Capital] * (Ventas/Ventas)
ROIC = (Ventas/Ventas) * (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)
ROIC = 1 * (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)
Por lo tanto, nos queda que el ROIC es la multiplicacio n entre Gastos Operativos/Ventas
(la inversa de los ma rgenes) y Ventas/Capital (rotaciones). En sntesis, la rentabilidad del
capital viene dada por los ma rgenes que la empresa consigue en la relacio n entre sus ventas y
sus costos; as como tambin por las rotaciones que logra de sus activos (Ecuacin 17):
Ecuacin 17 - Rentabilidad definida a partir del margen y la rotacin
ROIC = (Gastos Operativos/Ventas) * (Ventas/Capital)
ROIC = mrgenes * rotaciones
La relacio n que acabamos de mostrar no sera evidente cuando calculemos el free cash
flow (si bien est contenida en l), por eso el EVA es un buen complemento de la valuacin por
lujos de caja descontados. En una valuacio n, la metodologa EVA llega exactamente al mismo
nu mero que se obtendra descontando FCF, pero permite ver perodo a perodo cua l es la
rentabilidad y a partir de all, los drivers del valor. El free cash low, en cambio, solamente es
u til cuando se lo calcula para toda la vida de la empresa y se lo suma (previamente
descontado a valor presente).
Mostraremos a continuacio n un ejemplo de co mo el free cash low podra ser usado para
estimar el valor de las acciones de una empresa. Utilizaremos algunos conceptos que sera n
ampliados ma s adelante en el libro, como el Valor Presente Neto y el WACC (usted puede
consultarlos en los captulos 4 y 9), pero es u til en esta etapa ver la estructura que tendra un
caso completo de valuacio n. Agregaremos tambie n el resultado que se obtendra con EVA,
solamente a efectos comparativos. Note por ejemplo los vnculos entre los estados
financieros proyectados, el free cash low, los factores de descuento, el CAPM, el valor de la
empresa y el de sus acciones.
Ejemplo: Free Cash Flow, paso a paso
Hoy es 1ro de enero de 2011 y las acciones de Procter & Gamble abrieron su cotizacio n a
USD 64.33 (Figura 27).
Figura 27 - Precio de mercado de las acciones de PG
La empresa tiene 2,766,315,146 acciones en circulacio n, por lo cual comprar todo el
Equity en el mercado costara aproximadamente 178 mil millones de do lares (Morningstar,
s.f.). Sera un buen negocio comprarla? Cua nto vale la compan a? Haciendo determinados
supuestos sobre lo que creemos sera el futuro de la empresa, y empleando la teora de que el
flujo de caja libre es lo relevante para el mercado, podemos hacer una estimacin de su valor.
De esta forma, quedan dos lneas importantes en los estados inancieros proyectados, que
sera n usadas luego en la valuacio n: el NOPAT (lnea 73 del Excel, en la Figura 32) y el
Capital (lnea 81).
2do paso: Estimar el Costo de Oportunidad del Capital
El Costo de Oportunidad del Capital para Procter depende de: 1) su estructura de capital
proyectada (50% de Deuda y 50% de Acciones Ordinarias o Equity), 2) la tasa marginal de
impuesto a la renta (35%), 3) la tasa de intere s bancaria (7.4%) y 4) el costo de
oportunidad de los accionistas (calculado en este caso con el modelo Capital Asset Pricing
Model, CAPM). Asumiendo que la estructura de capital se va a mantener a lo largo del perodo
de proyeccin, la tasa de descuento utilizada es 4.68% anual (Figura 33).
Figura 33 - Costo de Oportunidad del Capital, WACC
Puesto que la aplicacio n de FCF y EVA arrojo un valor aproximado de USD 72.14 por
accio n, y en el mercado las mismas pueden conseguirse por USD 64.33, tenemos un indicador
de que podran encontrarse subvaluadas.
Captulo 4 Reconocer El valor del dinero en el tiempo
Time is that quality of nature which keeps events from happening all at once.
Lately it doesn't seem to be working.
- Anonymous
Volver al futuro
Si usted quiere averiguar cua nto vale un negocio, ponga sus ojos en el futuro. As lo hace la
mayora de los me todos de evaluacio n de inversiones: Discounted Cash Flow Valuation
(DCF), Economic Value Added (EVA), e incluso la valuacio n por Black & Scholes no son otra
cosa ma s que formas de traer al presente cantidades de dinero que esperamos recibir en el
futuro. Es por eso que, a pesar de su aparente exactitud matema tica, esta n llenos de
estimaciones y adivinanzas.
Analizaremos a continuacio n con ma s detalle co mo es posible valuar usando DCF. Tanto
DCF como EVA se apoyan en la idea de que lo importante para estimar el valor de un negocio
es, simplemente, el dinero que el mismo podra generar en el futuro. Este principio se puede
aplicar a distintos activos inancieros, por ejemplo acciones o bonos. Los lujos de caja que
estos activos producen llevan distintos nombres (por ejemplo cupones en el caso de un
bono, y dividendos en el caso de una accio n), pero el criterio para estimar su valor es
idntico. Comenzaremos con los bonos y seguiremos con las acciones.
El valor de un bono segu n el me todo DCF es la suma del valor presente de todos los
cupones que pagara , ma s el principal. Es decir que para valuar un bono se proyectan todas las
sumas de dinero que se recibira n en forma de cupones y principal, se las descuenta a valor
presente y se suman (Ecuacin 18).
Ecuacin 18 - Valor de un bono
donde:
C= cupn
F= face value
r= tasa de inters
T= vencimiento o maturity
De la misma forma, el valor de una accio n puede estimarse descontando a valor
presente todos sus dividendos futuros, utilizando una tasa de descuento representativa del
costo de oportunidad del capital de los accionistas (Ecuacin 19).
Ecuacin 19 - Valor de una accin
donde:
Div= Dividendos esperados para cada perodo
ke= costo de oportunidad del capital de los accionistas (cost of equity)
T= vida del activo financiero
El valor de una empresa (que comprende no solamente el dinero aportado por los
accionistas sino tambin la deuda) tambin puede estimarse con el mtodo DCF. En este caso,
en lugar de proyectar dividendos para los accionistas, se proyecta el lujo de caja libre (el
Free Cash Flow). La tasa apropiada ya no es el costo de oportunidad de los accionistas, sino
un promedio entre los costos de oportunidad de todos los inversores, es el Weighted
Average Cost of Capital (Ecuacin 20).
Ecuacin 20 - Valor de una empresa
donde:
FCFF= Free Cash Flow esperado para cada perodo
WACC= costo promedio ponderado del capital de todos los inversores
T= vida del activo financiero
Como usted habra notado, en los tres casos anteriores (bonos, acciones, empresa)
requieren descontar distintas cantidades de dinero a valor presente. A continuacio n
estudiaremos con ma s profundidad cua les son las meca nicas para capitalizar y descontar
lujos de caja. Es decir, los ca lculos necesarios para reconocer el valor del dinero en el tiempo.
Como mnimo, hay seis frmulas de clculo financiero que le recomendamos conocer:
1. Valor Futuro
2. Valor Presente
3. Valor Presente Neto
4. Valor Presente de Anualidades
5. Valor Presente de Perpetuidades
6. Valor Presente de Perpetuidades crecientes
El contrato de David Beckham
En enero de 2007, la noticia sobre el contrato millonario de David Beckham era publicada
en la prensa de todo el mundo. Los Angeles Galaxy ofreca 250 millones de do lares por su pase
desde el Real Madrid, representando el mayor contrato deportivo hasta el momento. CNN
Internacional (2007) inclua en el titular el monto total del contrato y luego explicaba que esto
representara un acuerdo para recibir 1 millo n de do lares a la semana por 5 an os (Figura 37).
El artculo estaba, sin embargo, en te rminos nominales: con un ca lculo aproximado de 50
semanas por an o, el total de semanas del contrato era 50 x 5 an os = 250. Por lo tanto 250
semanas x USD 1 milln= USD 250 millones.
Figura 37 - El contrato de Beckham y L.A. Galaxy
CNN afirmaba que el contrato de Beckham haba sido de USD 250 millones o de 1 milln
por semana. Esta forma de interpretar contratos es muy comu n en el a mbito deportivo, sin
embargo USD 250 millones y USD 1 milln por semana son dos nmeros muy distintos...
Un ca lculo como el del artculo asume que el dinero no puede ser depositado en un banco
generando intere s ni empleado en ninguna otra inversio n que ofrezca alguna rentabilidad. Si
Beckham pudiera depositar el dinero obteniendo por ejemplo- un intere s del 1% semanal, lo
[4]
que podra retirar no sera $1 milln sino $2,7 millones cada semana .
Figura 38 - En Excel: Cuota semanal para un contrato de USD 250 millones y r=1%
Figura 39 - En Excel: Clculo de la cuota con la funcin PMT
Damodaran (1997, p.47) opina que el uso de valores nominales en los contratos tiene un
propo sito u til, ya que por un lado alimenta el ego del jugador mostrando una cifra alta para su
contrato, en tanto que minimiza el valor pagado por el equipo:
The use of nominal values for contracts serves a useful purpose. Both the player
and the team signing him can declare victory in terms of getting the best deal. The
players ego is catered by the size of the nominal contract, while the teams financial
pain can be minimized by spreading the payments over more time, thus reducing the
present value of the contract.
El valor del dinero en el tiempo
El ca lculo de valores futuros y valores presentes sigue principios que tienen una base
intuitiva:
1. personas pre ieren consumo presente a consumo futuro (preferencia temporal ). Una
mayor cantidad de dinero deber ser ofrecida para resignar consumo actual.
2. Cuando existe in lacio n, el poder adquisitivo de la moneda cae. A mayor in lacio n, mayor
la diferencia entre 1 dlar hoy y 1 dlar en el futuro.
3. Cualquier incertidumbre (o riesgo ) asociada con el lujo de caja futuro reduce su valor
hoy.
Las fo rmulas para calcular valores futuros y valores presentes consisten en aumentar una
cantidad de dinero actual para encontrar su equivalente en el futuro (capitalizar) o reducir
una cantidad de dinero futura para encontrar su equivalente hoy (descontar). El modo de
lograr dicha equivalencia es utilizando una tasa (llamada tasa de capitalizacin o tasa de
descuento) que contemple los 3 motivos por los cuales cambia el valor del dinero en el tiempo:
1) la preferencia temporal, 2) la inflacin esperada y 3) el riesgo.
Cantidades de dinero que sera n pagadas o recibidas en distintos momentos del tiempo no
pueden compararse. El uso de un factor de capitalizacin o por un factor de descuento permite
llevarlas a un mismo momento del tiempo, haciendo posible sumarlas o restarlas.
Capitalizacin
El ca lculo de un valor futuro permite encontrar una suma equivalente a una cantidad de
dinero actual que es invertida, generando un intere s. Por ejemplo permite calcular la cantidad
de dinero que se retirara por un plazo ijo bancario, dada la cantidad de dinero actual, la tasa
de inters y el tiempo del depsito.
Figura 41 - Capitalizacin
Por ejemplo, un depo sito $100 por el cual se pagara n intereses al 12% anual, al cabo de 1
an o tiene un valor futuro de $112. El ca lculo realizado sobre los $100 iniciales fue
multiplicarlos por (1+12%). Si el dinero queda depositado por ma s tiempo, el nu mero de
perodos modi ica el exponente. De tal modo que si los $100 quedan en el banco por 2 an os a
la misma tasa de intere s, el valor futuro sube a $100 x (1+12%)2= $125. Por 3 an os, el
exponente cambia a 3 y por lo tanto el valor futuro se sigue incrementando: $100 x
(1+12%)3= 140.
Al multiplicar por (1+tasa)n, los valores futuros van siendo cada vez mayores. El
exponente indica el nu mero de perodos por el cual el dinero estara depositado generando
intereses, y evidentemente debe estar expresado en la misma unidad de tiempo que la tasa
(Figura 41).
Descuento
El clculo de un valor presente permite encontrar hoy una suma equivalente a una cantidad
de dinero que sera recibida o pagada en el futuro. Por ejemplo permite calcular la cantidad de
dinero que se recibira por un pagare descontado en el banco. O un cheque diferido que es
adelantado porque su beneficiario no desea esperar hasta el vencimiento.
A la inversa que en el caso anterior, la operacio n inanciera requiere dividir por (1+tasa) n.
[5]
O bien multiplicar por un factor de descuento . Por ejemplo un comerciante que lleva al
banco un pagare de $100 que vence en 1 an o y solicita que le adelanten el dinero hoy, recibira
una suma menor a la que dice el documento: le descontarn una parte.
Si la tasa de intere s es 12% anual, el efectivo que recibira sera (1+12%) = $89. El mismo
pagare pero con vencimiento en 2 an os tendra un valor presente menor: $100 / (1+12%)2.
Nuevamente, el exponente va cambiando segn el nmero de perodos (Figura 42).
Figura 42 - Descuento
donde:
r: Tasa de descuento
n: nmero de perodos
El Valor Presente Neto puede calcularse en Excel utilizando la funcio n VNA (o NPV, en
ingle s). Los datos necesarios para utilizarla son los 3 de la fo rmula anterior: los lujos de caja,
el perodo en el cual se pagara n o recibira n y la tasa de descuento. Por ejemplo un proyecto
que requiere una inversio n inicial de $18,000 y que generara ingresos de $5,000 en los 6 an os
siguientes, que tiene un costo de oportunidad del capital del 12% tendra un VPN positivo
($2,283), representando por lo tanto una buena inversio n. La interpretacio n del criterio es la
siguiente: las 6 cuotas de $5,000 -au n penalizadas desconta ndolas al 12% para considerar la
preferencia temporal, la in lacio n y el riesgo- superan los $18,000 de inversio n inicial (Figura
44).
Figura 44 - Clculo del VPN en Excel
El uso de la fo rmula de Excel evita calcular uno a uno los factores de descuento, pero debe
emplearse con algunas consideraciones:
1. Excel pide 2 datos para utilizar la fo rmula: la tasa y los lujos de caja (llamados valor 1,
valor 2, etc.). Ambos deben estar expresados en la misma unidad de tiempo: si los flujos
son anuales, la tasa introducida debera ser anual. Si los lujos son mensuales, la tasa
deber ser mensual.
2. En el casillero llamado valor 1, Excel asume que se introducira un lujo que ocurrira
dentro de 1 perodo, y por lo tanto lo descuenta. Por ejemplo, si se trabaja con lujos
anuales Excel asumira que el valor introducido en la celda valor 1 es una cantidad de
dinero que se recibira dentro de 1 an o, y lo descontar por 1 ao. Al valor 2 lo
descontara por 2 an os y as sucesivamente. Un error frecuente al utilizar fo rmulas de
Excel es colocar el primer ingreso del proyecto como valor 1, aunque dicho ingreso se
produzca en el momento actual. En dicho caso, el error cometido con la fo rmula sera
signi icativo, ya que no so lo calculara mal el valor presente del primero sino de todos los
flujos de caja, que quedarn desplazados 1 perodo.
Valor Presente de una Anualidad
Una anualidad es un lujo de caja constante que ocurre a intervalos de tiempo regulares. El
valor presente de una anualidad puede calcularse usando la fo rmula general de valor
presente, pero la caracterstica particular de que el lujo sea siempre igual permite
reacomodarla, para poder despejar en ella elementos como la tasa o el tiempo. En una
anualidad el lujo de caja es constante, por lo cual se denomina cuota (C). El valor presente
de una anualidad depende de los mismos 3 elementos que la fo rmula general de Valor
Presente Neto: 1) las cantidades de dinero, 2) la tasa y 3) el tiempo (Ecuacin 22).
Ecuacin 22 - Valor Presente de una Anualidad
donde:
C = Flujo de caja constante a recibir en cada perodo (cuota)
r = tasa
t = tiempo
La fo rmula de la anualidad tiene numerosas aplicaciones en inanzas. Puesto que muestra
la equivalencia entre un valor presente y una serie de pagos futuros, sirve para estimar
distinto tipo de pre stamos y planes de inanciacio n. Veremos algunos ejemplos a
continuacin.
Valor Presente de una Perpetuidad
Una perpetuidad es un lujo de caja constante para siempre (a perpetuidad). Se lo llama
tambie n renta vitalicia. El Valor presente de una perpetuidad puede calcularse con la
fo rmula general de Valor Presente. Sin embargo, dado que la cuota es constante, es posible
encontrar una frmula abreviada (Ecuacin 23).
Ecuacin 23 - Valor Presente de una Perpetuidad
donde C = Flujo de caja constante a perpetuidad (cuota)
r = tasa
La fo rmula de la ecuacio n anterior sirve para calcular el valor presente de un lujo que
permanece siempre igual en el tiempo, para siempre. Tambie n es posible encontrar una
fo rmula abreviada para calcular el valor presente de un lujo que no permanece constante
sino que va creciendo, pero que crece a una tasa constante. La tasa de crecimiento del lujo se
llama g, y multiplica al lujo anterior. Por ejemplo un lujo de caja de $100 que crece a una
tasa g=10%, ser $110 en el prximo perodo y $121 en el siguiente (Ecuacin 24).
Ecuacin 24 - Valor presente de una perpetuidad creciente
donde:
F1= Flujo de caja esperado del prximo perodo
r = tasa de descuento
g = tasa de crecimiento constante
Material Complementario
Donde:
F1, F2 , Fn: lujo de caja de cada perodo (incluyendo lujos positivos y tambie n lujos
negativos, por ejemplo inversiones)
r: tasa de descuento (debe ser el costo de oportunidad del capital y mantener coherencia
con los flujos incluidos en el numerador)
n: nmero de perodos por los cuales el proyecto generar flujos de caja
Un modo incorrecto de calcular VPN hubiera sido ingresar todos los lujos en la funcio n de
Excel (celdas B7 a G7), en cuyo caso Excel hubiera considerado a la inversio n de $100 como
una cantidad de dinero a pagarse dentro de 1 an o, a los $40 como un ingreso a recibir dentro
de 2 an os y as sucesivamente. Dado que en este proyecto la inversio n debe hacerse en el
momento actual (y no dentro de 1 an o), el empleo de la funcio n de Excel de esta forma
hubiera significado un error sobre todos los lujos, que hubieran quedado corridos 1 an o hacia
adelante (Figura 50).
Figura 50 - Clculo de VPN en Excel (modo incorrecto)
Los autores Richard Brealey y Stewart Myers (2003, p. 72) re lexionan en su veredicto
sobre la TIR:
Dnde puede usted encontrar habitualmente los proyectos con las TIR ms
altas? En proyectos de corta duracin con bajos requerimientos de inversin inicial.
Dichos proyectos puede que no aadan demasiado al valor de la empresa.
El Valor Econmico Agregado
El Valor Econo mico Agregado (o EVA , por sus iniciales en ingle s) es un me todo que
permite calcular el valor que un proyecto de inversio n puede agregar por encima del capital
invertido. Su fundamento esta en 3 elementos: 1) la cantidad de capital, 2) el rendimiento del
capital y 3) el costo del capital. El resultado inal que arroja coincide exactamente con el del
Valor Presente Neto, sin embargo agrega informacio n importante al mostrar perodo a
perodo de dnde proviene el valor (Ecuacin 27).
Ecuacin 27 - Valor Econmico Agregado
Donde:
Ej: valor agregado en cada perodo
r: tasa de descuento (el costo de oportunidad del capital)
n: nmero de perodos del proyecto
Ms sobre el EVA
E l Economic Value Added (EVA) es un me todo que permite medir el valor y tambie n la
performance de una empresa, que sirve como base para sistemas de compensacio n
orientados a alinear objetivos de propietarios y empleados. Es un sistema basado en la
creacio n de valor, el cual mide perodo a perodo la cantidad de capital invertido en un
negocio, su rendimiento y su costo. Sostiene que una empresa so lo creara valor si el
rendimiento del capital supera su costo de oportunidad. A diferencia de otros me todos de
valuacio n como son el Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Rentabilidad, proporciona una
medida (en cantidad de dinero y en cada momento del tiempo) del valor que se va creando o
destruyendo sobre el capital. A su vez permite identi icar los motores o drivers del valor, por
lo cual es tambie n utilizado como herramienta para incentivar a los gerentes y orientar sus
acciones en direccin a la creacin de valor para los accionistas.
El me todo proporciona a la vez una medida del valor de una empresa hoy y de su
desempeo en el tiempo. Se construye a partir de 3 pilares: 1) la cantidad de Capital invertido,
2) la rentabilidad del capital y 3) el costo de oportunidad del capital.
1. La cantidad de capital invertido
El Capital es la suma de todo el dinero que necesitara una empresa para llevar a cabo sus
operaciones. Es independiente de la fuente de inanciamiento: puede provenir del aporte de
accionistas, bancos u otros inversionistas. Es un nu mero que debe proyectarse para cada
perodo, coherentemente con las Ventas que la empresa espera alcanzar.
En Latinoame rica el te rmino Capital se utiliza frecuentemente como sino nimo del
Patrimonio Neto. Dentro de la metodologa EVA representa en cambio la suma de los aportes
de todos los inversionistas. Es decir que si una empresa esta endeudada, en te rminos de EVA
el Capital no sera el Patrimonio Neto sino el Patrimonio Neto ma s la Deuda. Tambie n
integrara n el Capital otras fuentes de inanciamiento tales como Acciones Preferidas,
Opciones y Leasings.
En te rminos fsicos, el Capital puede consistir en un listado de propiedades, maquinarias,
inventarios y dema s activos que la empresa necesita para funcionar -incluyendo no so lo los
Activos Fijos sino tambie n el Capital de Trabajo necesario. Puede ser estimado a partir de un
Balance, ajustando los Activos Totales para re lejar solamente aquellos que sostendra n las
operaciones de la empresa. Por ejemplo llevando las disponibilidades e inventarios a niveles
o ptimos, quitando todos los activos que no se usen en la operacio n y restando la deuda por la
cual no se pagara n costos de inanciamiento. De este modo, el Capital es el Activo Total neto
de los Activos no Operativos y el Pasivo no Financiero (Ecuacin 28).
Ecuacin 28 - Capital
Capital = Activo Total Activos no Operativos Pasivo no Financiero
Calculado de esta forma, el Capital representa el total de los recursos invertidos en la
compan a. Sera comparado con la ganancia de sus operaciones para obtener una medida de
su rendimiento.
2. La Rentabilidad del Capital
Y se cumple que:
Donde:
Kj el costo de oportunidad despus de impuestos de cada fuente de financiamiento
Pj porcentaje de cada fuente de financiamiento dentro de la estructura de capital
EVA y otros criterios
Las ganancias no sirven para evaluar la marcha de una empresa. Dos importantes
limitaciones que tienen las ganancias son que no consideran: 1) la cantidad de capital
invertido y 2) su costo. Estas limitaciones se pueden apreciar en el ana lisis de una empresa
que va teniendo prdidas a distintos niveles (Figura 55).
Si una empresa tiene una pe rdida bruta (situacin A), es fa cil diagnosticar que hay un
problema: la empresa esta en coma, el dinero que ingresa por sus ventas no alcanza siquiera
para pagar a sus proveedores. Una situacio n como esta no puede prolongarse mucho en el
tiempo: llevara a la empresa ra pidamente a la quiebra. Lo mismo ocurre si la empresa tiene
una pe rdida operativa (situacin B): el dinero alcanza para pagar a los proveedores pero no
para pagar el resto de los gastos de operacio n (por ejemplo salarios) y por ello la empresa
podra enfrentar huelgas y otros problemas operativos. Si una empresa tiene una pe rdida
antes de impuestos (situacin C) tanto los proveedores como empleados esta n en posicio n
de cobrar, pero el dinero de las operaciones no alcanza para pagar a los Bancos, los cuales
podran empezar a ejecutar activos de la empresa o incluso pedir su quiebra. Finalmente, si la
empresa tiene una pe rdida neta (situacin D) los proveedores, empleados y bancos estara n
tranquilos, pero el dinero que esta siendo generado por las ventas no alcanza para pagar
dividendos a los accionistas. Esta situacio n podra prolongarse algo ma s en el tiempo y
causar la impresin de que falta un pequeo esfuerzo para que sea revertida.
Figura 55 - Sirven las ganancias para diagnosticar problemas?
L a situacin E es una trampa, ya que ni siquiera el hecho de obtener ganancias netas
debera dejar tranquilos a los accionistas. En la u ltima columna de la igura la empresa
revirtio el escenario y paso a tener ganancias, sin embargo ello no permite concluir que ahora
el desempen o es bueno. En la situacin E la empresa gana su iciente dinero como para
compensar a todos excepto a sus duen os. Esta obteniendo una ganancia neta, pero dicha
ganancia es $1. Es una ganancia muy baja? Que tan alta debera ser? La u nica forma de
averiguarlo es utilizando un me todo que adema s de las ganancias tenga en cuenta el capital
que fue necesario invertir para obtenerlas.
Lo que falta en el ana lisis anterior es en primer lugar un ca lculo de rentabilidad. Ganancias
de 30 do lares representan un 30% de rentabilidad si la inversio n para obtenerlas fue de 100
do lares; pero representan so lo un 3% de rentabilidad si la inversio n necesaria fue de 1000
do lares. Comparando las ganancias con la inversio n se obtiene una medida de rentabilidad.
En una empresa inanciada por bancos y accionistas (Deuda y Equity), es posible
diferenciar al menos 3 tipos de inversiones de capital y 3 tipos de ganancias:
1) La inversio n que hacen los bancos (Deuda), y su correspondiente ganancia (los
intereses)
2) La inversio n que hacen los accionistas (Equity o Patrimonio Neto), y su
correspondiente ganancia (la ganancia neta)
3) La inversio n total, es decir la suma de las dos anteriores (Capital), y su
correspondiente ganancia (la ganancia operativa)
En segundo lugar, el ana lisis anterior omite cualquier consideracio n de riesgo: dos
inversiones que ofrecen la misma rentabilidad y requieren la misma inversio n de capital
pueden no ser equivalentes si una de ellas es ma s riesgosa que la otra. De modo que para
poder concluir acerca de la conveniencia de invertir en una empresa es necesario contar con
los 3 elementos: cantidad de capital, rentabilidad del capital y costo del capital. El EVA vincula
estos tres elementos (Capital, ROIC y WACC), en tanto que las ganancias se quedan en una
etapa previa, ni siquiera permiten obtener una idea de rentabilidad.
Una persona con problemas de gordura puede subirse a una balanza y ella le indicara su
peso, pero no co mo adelgazar. Un me todo de valuacio n (como es el Valor Presente Neto )
arroja so lo eso: un u nico nu mero de cua nto vale la empresa. El EVA, en cambio, es adema s un
me todo de performance. No se limita a estimar el valor total de la empresa sino que mide en
cada perodo cua l es su desempen o. Se trata de una diferencia fundamental, ya que es la que
hace posible establecer sistemas de compensacio n para premiar a aquellos ejecutivos que
estn empleando adecuadamente el Capital.
Las Ganancias de una empresa pueden aumentar y a la vez destruir el Capital. Es el caso de
una empresa que para hacer crecer sus Ganancias tiene que invertir proporcionalmente cada
vez ma s Capital. Sus Ganancias van a crecer, pero a costa de un uso cada vez menos e iciente
del Capital. El EVA en este caso mostrara que si el rendimiento del Capital es cada vez menor,
en el punto que llegue a ser inferior al WACC, la empresa empezara a destruir el valor de su
Capital. Este problema no es evidente mirando u nicamente las ganancias, las cuales
igualmente estn creciendo.
Los Flujos de Caja de una empresa tambie n pueden aumentar y estar destruyendo Capital.
Si una empresa tiene lujos de caja negativos, evidentemente en el futuro debera
compensarlos con lujos positivos para poder crear valor. Por ello es posible estimar el valor
de la empresa considerando todos los lujos proyectados, pero no es posible evaluar la marcha
de la empresa considerando el lujo de caja de un perodo en particular. Una empresa puede
tener lujos de caja negativos porque esta invirtiendo, del mismo modo que otra tiene lujos
de caja positivos porque recibio un pre stamo. El lujo de caja de un an o no es un indicador de
que tan bien marcha la empresa o cua l es la calidad de sus gerentes. Es simplemente una
medida que indica que entr o sali dinero.
Reordenando:
La Ganancia Operativa es igual a las Ventas menos todos los Costos y Gastos Operativos
(Ecuacin 34):
Ecuacin 34 - Ganancia Operativa
La apertura de la rentabilidad del capital en sus componentes puede continuar hasta llegar
al grado de detalle deseado, de tal modo de compensar segu n relaciones de Costos/Ventas
(mrgenes) o de Ventas/Capital (rotaciones) sin perder de vista el objetivo inal de aumentar
el valor de la empresa.
Ejemplo: VPN y EVA, paso a paso
A partir de los estados inancieros histo ricos y de algunos supuestos de proyeccio n,
presentaremos un ejemplo de clculo de VPN y el EVA para Google.
A partir de los Balances histo ricos (Figura 57), observamos tambie n que en promedio,
Google necesit invertir $1.67 dlares en activos por cada dlar de ventas.
Figura 57 - Google: Balances histricos
En el mismo perodo histo rico, las ventas crecieron a un ritmo del 35% anual (Figura 58).
Hicimos este ca lculo computando los logaritmos de las ventas (columna C) y despejando la
tasa de crecimiento de su pendiente (celda F56). Adicionalmente, agregamos una segunda
tasa de crecimiento (celda I62), ms conservadora, para la proyeccin a perpetuidad.
Figura 58 - Google: tasa de crecimiento de ventas
Los estados inancieros proyectados deben ser reorganizados para poder llevar a cabo la
valuacio n. Del Estado de Resultados es necesario obtener la Ganancia Operativa despue s de
Impuestos (NOPAT, lnea 69) y del Balance es necesario estimar el Capital (lnea 75). Con esas
dos estimaciones, tenemos el punto de partida para aplicar el VPN y el EVA.
Por las dos metodologas, VPN y EVA, el resultado inal de la valuacio n es el mismo. La
informacin que proporciona cada metodologa, sin embargo, es diferente. El EVA emplea una
variable acumulativa, como es el Capital; en tanto que el VPN usa una variable de lujo (su
variacin, la Inversin Neta). Por eso, calculamos la Inversio n Neta como la diferencia entre el
Capital de un an o y el Capital que se necesitara el an o siguiente. Luego, restando
NOPAT menos Inversio n Neta, obtenemos el Free Cash Flow. Los lujos libres que generara
Google a lo largo de su vida creemos que hoy suman $161,972 millones, previamente
descontados a valor presente, por supuesto. Restando el Capital, que sera el dinero que
tendramos que invertir hoy si quisie ramos comprar los activos de la compan a, llegamos
Valor Presente Neto ($96,274 millones).
Las ventajas del EVA con respecto al VPN se aprecian en el ejemplo. Para los pro ximos 6
an os, estamos proyectando lujos de caja negativos, pero eso no debera interpretarse como
un mal desempen o esperado para la compan a sino como un perodo de alta inversio n. El EVA
permite ver que, si bien los lujos de caja son negativos, la empresa esta creando valor porque
esta obteniendo un rendimiento sobre el capital superior a su costo. Por ejemplo si se analiza
la proyeccio n para 2015, el Capital se espera que rinda 14.9% y que cueste 10.7% (celdas G90
y G91), por lo cual se trata de un an o en el cual la empresa estara en condiciones de agregar
$9,188 millones sobre el Capital (celda G92). El VPN no permite observar este hecho,
solamente muestra un lujo negativo para ese an o (celda G104), que en realidad se debe
simplemente a que la empresa esta realizando una inversio n muy superior a la ganancia de
sus operaciones (celdas G102 y G103).
Captulo 6 Balancear Riesgo y retorno esperado
A lot of people approach risk as if it's the enemy when it's really fortune's
accomplice
La teora de Markowitz
Ha considerado usted invertir en la bolsa? Con una conexio n a internet, hoy puede
hacerlo sin moverse de su casa. Distintos sitios web ofrecen alternativas de inversio n incluso
para inversores pequen os, que con no mucho ma s que 5,000 do lares ya pueden abrir una
cuenta y operar.
Si lo entusiasmo la idea, permtame poner a prueba su criterio para elegir inversiones. Le
har 3 preguntas.
La pregunta 1 se re iere a dos empresas que tienen el mismo nivel de riesgo, pero distinta
rentabilidad. Probablemente usted eligio Coca-Cola, que es la que ofrece mayor rentabilidad
(si eligio Fulanita, por favor escrbame y cue nteme por que ). La pregunta 2 se re iere a dos
empresas que ofrecen la misma rentabilidad, pero tienen distinto riesgo. Probablemente
usted eligio Coca-Cola, que es la que tiene menor riesgo. La pregunta 3 es ma s difcil: las dos
empresas son distintas tanto en la rentabilidad como tambie n en el riesgo. Podramos decir
que, en este caso, para ganar ma s hay que arriesgar ma s. Puede usted asegurar que alguna de
las dos es mejor?
A principios de los an os 50, Harry Markowitz revoluciono las inanzas con una teora de
inversiones que ofrece algunas respuestas a las preguntas anteriores. Si usted contesto 1)
Coca-Cola, 2) Coca-Cola y 3) No se , Markowitz le dira que tiene una mala estrategia en las tres
situaciones.
Asumiendo a los retornos como variables aleatorias y con distribucio n normal,
Markowitz (1952, p. 80) calculo dos de sus para metros: la media (el retorno esperado) y la
desviacio n esta ndar (el riesgo). Encontro que al combinar distintos activos inancieros, el
retorno de la cartera resultante es el promedio de los retornos (ponderado por las cantidades
invertidas en cada activo), pero el riesgo no lo es. El riesgo de una cartera, de acuerdo con su
teora, depende de las covarianzas entre los activos. En otras palabras, quiere usted formar
un equipo con Messi, Tevez, Forla n, Neymar, Higuan, Di Mara, Rooney, Van Nistelrooy,
Chicharito Herna ndez, el nin o Torres y Cristiano Ronaldo? Son todos muy buenos jugadores,
es cierto, pero son todos delanteros! No sera mejor quitar algu n delantero, y en su lugar
poner un portero? No sera mejor sacar seis o siete delanteros ma s, y reemplazarlos por
defensores y mediocampistas? (por ejemplo, si usted quiere jugar 4-3-1-2). Para Markowitz,
en te rminos de riesgo, no son tan importantes las caractersticas individuales, sino el juego
en equipo, por eso busca covarianzas: quiere saber co mo los pares de activos se mueven
juntos. Por ejemplo, dos delanteros se mueven en el mismo sentido, ambos tratan de hacer
goles (sera el equivalente a una correlacio n +1). Un delantero y un portero, en cambio, se
mueven en sentidos opuestos (correlacio n -1). Un delantero y un mediocampista, se mueven
en sentidos distintos (correlacin 0, 0.5, -0.3, etctera).
Observe ahora en una gra ica la covarianza entre Coca-Cola y Fulanita (Figura 66). Es
negativa: en general, los retornos buenos de Fulanita ocurren cuando Coca-Cola tiene sus
retornos malos. Uno de los activos inancieros tiene la capacidad de actuar como una especie
de seguro del otro. Es decir que son buenas inversiones para combinar juntas en un
portafolio.
Figura 66 - Covarianza entre Coca-Cola y Fulanita
La covarianza tiene efectos interesantes. Si usted tuviera, por ejemplo, todo su dinero
invertido en Fulanita, podra mejorar tanto su rentabilidad como tambin su riesgo,
agregando a su portafolio acciones de Coca-Cola. Por ejemplo, puede distribuir su cartera en
partes iguales, dejando la mitad en Fulanita (por la cual esperaba una rentabilidad de 0.49%,
asumiendo un riesgo de 4.31%) y la otra mitad en Coca-Cola. El resultado es que en la nueva
cartera, su rentabilidad aumenta un 126% (de 0.49% a 1.11%), en tanto que su riesgo, en
lugar de aumentar, disminuye! (Figura 67).
Por efecto de la covarianza negativa, la combinacio n de dos inversiones que tienen el
mismo riesgo (4.31%, medido como desviacio n esta ndar), resulta en una cartera con menos
de la mitad de riesgo que cualquiera de las dos (1.90%). En otras palabras, para Markowitz, no
siempre para ganar ms hay que arriesgar ms.
Figura 67 - Portafolio Coca-Cola + Fulanita
Considere ahora que usted tiene todo su dinero invertido en Coca-Cola. Esta contento
obteniendo un retorno de 1.73%, con un riesgo de 4.31%. No parece tener mucho sentido
considerar una inversio n como Menganita, que ofrece la misma rentabilidad (1.73%) pero
con un riesgo mayor (4.66%). Adema s, la covarianza entre ambas inversiones es positiva.
Nada de eso! Markowitz le dira que por favor s considere a Menganita. Es cierto, la
covarianza es positiva, pero no sabemos que tan alta es. Podemos estandarizarla,
dividie ndola por el producto de las desviaciones esta ndar de las dos inversiones, y as
obtener el coe iciente de correlacio n; que es una covarianza que como ma ximo va a tomar un
valor +1, y como mnimo -1. Mientras el coe iciente de correlacio n sea inferior a 1, los activos
no se mueven exactamente en el mismo sentido, y por lo tanto alguna diversi icacio n de
riesgos es posible.
En este caso, la correlacio n es cercana a cero. Los retornos de Coca-Cola y Menganita se
mueven de modo independiente. De tal forma que si usted tiene todo su dinero invertido en
Coca-Cola, puede mantener la misma rentabilidad que tena pero reducir el riesgo.
Efectivamente, segu n Markowitz, usted puede lograr eso agregando a su portafolio una
inversio n que es individualmente ms riesgosa que Coca-Cola, pero que combinadas,
funcionan bien. Por ejemplo, si usted mantiene en su cartera un 54% de Coca-Cola,
mezcla ndola con un 46% de Menganita, obtiene una cartera con la misma rentabilidad que
Coca-Cola (1.73%), pero con menor desviacio n esta ndar (3.26%). As es: el agregado de una
inversio n ma s riesgosa que lo que tenamos no implica, necesariamente, que el riesgo total
aumentara . Esto explica por que algunas inversiones, como por ejemplo bonos de pases
emergentes que individualmente seran percibidos como muy riesgosos- a veces son muy
buscados por los inversores. En tanto tengan una correlacio n baja con el resto de los activos
de la economa, son interesantes para incluir en una cartera.
Figura 68 - Portafolio Coca-Cola + Menganita
Finalmente: Coca-Cola y Apple. Que inversio n eligio usted originalmente? Es difcil
encontrar un criterio, puesto que las dos tienen distintos niveles de rentabilidad esperada y
tambin de riesgo. Ya es posible adivinar qu dira Markowitz: no se decida por ninguna de las
dos. Lo mejor es combinarlas. La mejor alternativa, segu n su teora, sera comprar un 81% de
Coca-Cola y un 19% de Apple; obteniendo una cartera que ofrece ma s retorno que Coca-Cola
(2.16%), y menos riesgo que ambas (4.14%). La lnea naranja de la Figura 69 muestra
portafolios con distintas cantidades de las dos inversiones. Comprando un 100% de Coca-
Cola, el retorno esperado es 1.73% y el riesgo 4.31% (punto azul). Comprando un 100% de
Apple, el retorno esperado sube a 3.99%, pero a costa de un mayor riesgo (6.63%, punto
violeta). La mejor cartera, segu n Markowitz, es la que minimiza el riesgo: comprar un 81% de
Coca-Cola y un 19% de Apple tiene el efecto de llevar la rentabilidad esperada a 2.16% y
reducir el riesgo a un nivel inferior al que tendran individualmente cualquiera de las dos
acciones (4.14%, punto verde).
Figura 69 - Combinaciones de Coca-Cola y Apple
En este punto, usted puede preguntarse co mo llegamos a obtener las cantidades o ptimas
de Coca-Cola y Apple. La Figura 70 muestra el soporte de ca lculos para este caso, pero en la
seccio n que sigue se lo contamos con ma s detalle, desarrollando paso a paso la teora de
Markowitz.
Figura 70 - Portafolio Coca-Cola y Apple
Qu es el Riesgo?
En su nocio n ma s simple, el riesgo es entendido como la probabilidad de tener una
pe rdida. Abarca dos conceptos: el dan o y la chance de que e ste ocurra. La teora de Finanzas
incluye distintas de iniciones de riesgo. Markowitz (1952) introdujo una de las primeras, al
medir el riesgo de un activo individual con la varianza y desviacio n esta ndar de sus retornos.
Posteriormente, Sharpe (1964) considero el beta como medida de riesgo relevante: la
importancia de las covarianzas resaltada por Markowitz hizo que la forma de estimar el
riesgo no estuviera centrada en el riesgo individual de una inversio n u otra, sino es su
correlacin con otros activos de la economa.
Aun cuando las inanzas modernas descansan en el supuesto de que los inversores son
racionales (en cuanto a que eligen siempre mayor retorno y menor riesgo), ello no signi ica
que rechazan el riesgo sino que buscan un retorno esperado suficiente para compensarlo.
Cuando existe riesgo, el retorno esperado puede ser distinto del real. Si hubiera un u nico
resultado posible (y por lo tanto tuviera un 100% de probabilidad de ocurrir) entonces no
habra riesgo sino certeza o certidumbre. Por el contrario, cuando hay una serie de posibles
resultados (y cada uno de ellos tiene una determinada probabilidad de ocurrir) existe riesgo
o incertidumbre: ms cosas pueden suceder de las que van a suceder.
Dentro de las inanzas neocla sicas, Jorion (2007, p. 3), de ine al riesgo como la
volatilidad de resultados no esperados (the volatility of unexpected outcomes), que pueden
representar el valor de distintos activos inancieros. Esta de inicio n esta en lnea con
Markowitz: cada vez que estimamos el riesgo empleando su teora, estamos asumiendo que
conocemos los posibles resultados futuros, estamos calculando un resultado esperado en
base a ellos; y inalmente evaluando que tanto se aleja cada posible resultado de dicho valor
esperado. Eso es lo que hacen exactamente una varianza, o una desviacin estndar.
El concepto pra ctico del riesgo es algo ma s complejo. Las personas en el fondo saben
que no conocen todos los posibles resultados (mucho menos sus probabilidades), y por ello
observan ra pidamente que la aparente objetividad de estos ca lculos desaparece en el
momento de elegir los datos (hay que usar retornos anuales, mensuales o diarios? desde
que fecha?) o de estimar las probabilidades (por que asumimos que todos los retornos
tienen la misma probabilidad de ocurrir?).
Simon Benninga (2006, p. 312), de Wharton Business School, recuerda que el riesgo es la
palabra ma gica en Finanzas. Cada vez que una persona no puede explicar algo, lo u nico que
debe hacer es lucir con iado y decir debe ser el riesgo. Recomienda un modo de parecer
inteligente en una presentacio n inanciera: simplemente lucir esce ptico y preguntar Ha
considerado usted los riesgos?.
Los economistas austracos, en cambio, son ma s prudentes en el tratamiento de las
predicciones. Saben que ninguna teora rigurosa puede adjudicarse la capacidad de predecir
el futuro. Por ello distinguen entre riesgo e incertidumbre, alertando sobre aquello que
siempre escapa a lo que podemos anticipar. Por lo general, siguen un trabajo cla sico de Frank
Knight llamado Risk, Uncertainty, and Pro it. Para Knight, el riesgo es susceptible de
medicio n, en tanto que la incertidumbre no lo es (Knight, 1921, p. I.I. 26). Para cualquier
modelo inanciero, evidentemente, asumimos que en el mundo real hay riesgo, en te rminos
de Knight. De otro modo, no podramos hacer ningu n ca lculo. El problema esta en con iar, con
cierta ingenuidad, en que los modelos de estimacio n de riesgo dara n resultados exactos,
cuando en realidad hay una eternidad de factores que les escapan. Tanto en presencia de
riesgo como de incertidumbre, los resultados esperados pueden ser distintos a los reales. Sin
embargo el concepto de riesgo implica asumir que se conocen los posibles resultados (y como
consiguiente su probabilidad de ocurrencia), en cambio en incertidumbre ni los posibles
resultados ni sus probabilidades son conocidas (Figura 71).
Figura 71 - Riesgo e Incertidumbre
Poniendo atencio n a la teora de Markowitz, podemos ver que e l esta usando dos medidas
que son para metros de una distribucio n normal: la media y la varianza (o desviacio n
estndar). De tal forma que como mnimo esta haciendo dos supuestos muy importantes: 1)
que se conocen los posibles retornos y sus probabilidades de ocurrencia, y 2) que los mismos
se distribuyen normalmente.
Riesgo y Retorno de un activo individual
Retorno de un Activo Individual
El retorno de una inversio n es la ganancia o pe rdida que ella experimenta durante un
perodo determinado, en relacin al capital invertido. Puede calcularse como la variacin en el
precio del activo inanciero (ganancia o pe rdida de capital) ma s los lujos de caja producidos
(dividendos, intereses), expresados como un porcentaje en relacio n al capital invertido al
inicio del perodo para generarlos. En otras palabras, una medida de retorno relaciona una
ganancia con una inversin. Por ejemplo, si ganamos $20 con una inversio n de $100, hemos
tenido un retorno del 20% ($20/$100).
Podemos calcular retornos para acciones, bonos, o para cualquier activo inanciero. El
retorno de una accio n es el porcentaje que surge de comparar por un determinado perodo-
la variacio n de su precio (ganancia o pe rdida de capital) ma s los dividendos con el precio al
inicio del perodo (Ecuacin 36).
Ecuacin 36 - Retorno de una accin
donde:
Ri= Retorno de la accin i
PT= Precio de la accin en el momento T
PT-1= Precio de la accin en el momento T-1
DT= Dividendos durante el perodo desde T-1 hasta T
Figura 72 - Retorno trimestral de acciones de GE
Por lo tanto no es posible estimar cua l fue el retorno de una accio n simplemente
observando su gra ica de precios. Hay que considerar tambie n los dividendos, que son sumas
de dinero que el accionista recibe y que forman parte de su rentabilidad. Por ejemplo, el
retorno para acciones de General Electric en un perodo de 3 meses entre diciembre de 2008
y marzo de 2009 fue negativo (-38,71%). Durante dicho perodo la empresa pago un
dividendo de $0,31, el cual comparado con el precio pagado por la accio n resulto en un
rendimiento parcial (dividend yield) de 1,9%, pero el mismo no es su iciente para
compensar la pe rdida de capital por haber vendido a $9,54 una accio n que se haba comprado
tres meses antes a $16,07 (Figura 72).
El retorno de un accionista tiene dos componentes, que se evidencian en el ejemplo: 1) la
ganancia o pe rdida de capital y 2) el dividend yield. La comparacio n entre rendimientos de
distintas acciones debe considerar siempre ambos componentes: por ejemplo si se compara
GE con otra empresa que no paga dividendos se llegara erro neamente a la conclusio n que el
retorno de GE es ma s alto, sin embargo el precio de las acciones de la otra empresa podra
haber subido, superando el retorno total de GE.
Al tratarse de una medida de rendimiento histo rica, el retorno anterior es un retorno ex-
post. Este tipo de retorno no asume nada acerca de la distribucio n de posibles resultados ni
sus probabilidades. En la valuacio n de activos inancieros los retornos ex-post so lo son
relevantes si se espera que la historia se repita: la valuacio n se construye sobre retornos
esperados (ex-ante). Por ello se hacen supuestos sobre los retornos tales como
probabilidades o distribucin (Figura 73).
Figura 73 - Retornos ex ante y ex post
donde:
Rj = Posibles retornos de cada perodo (desde 1 hasta n)
Pj = Probabilidad de cada posible retorno
Riesgo y retorno esperado pueden representarse gra icando los posibles retornos y sus
probabilidades de ocurrencia. El promedio de los posibles retornos (ponderado por
probabilidad) es una medida del retorno esperado de la inversio n, y la dispersio n de los
posibles retornos con respecto al promedio constituye una medida de su riesgo.
Por ejemplo para una inversio n se vislumbran 3 posibles retornos: si el mercado esta en
alza, el retorno sera 12%, si el mercado se mantiene normal el retorno sera 9% y si el
mercado cae, el retorno sera 6%. No hay otras posibilidades: los tres escenarios agotan todo
lo que puede ocurrir en la realidad. Los 3 escenarios se asumen igualmente probables. La
probabilidad de cada uno es 1/3 (o 33,3%). La suma de todas las probabilidades es,
evidentemente, 100% (Figura 74).
En este ejemplo, puesto que las probabilidades son todas iguales, hay dos formas para
calcular el retorno esperado:
1. Multiplicar cada posible retorno por su probabilidad de ocurrencia y luego sumar (e sta
es la elegida por Markowitz)
2. Sumar todos los posibles retornos y dividir por 3
La comparacio n entre cada posible retorno y el esperado ofrece una idea del riesgo: en el
negocio verde la rentabilidad podra ser 5% inferior a la esperada (4%-9%), en tanto que en
el negocio rojo so lo puede alejarse un 3% (6%-9%). Gra icamente, estas diferencias pueden
verse en la longitud de los segmentos verde y rojo (Figura 76). Dado que el cuadrado de
cualquier nu mero es siempre un nu mero positivo, elevando al cuadrado cada una de estas
diferencias se evita que diferencias positivas y negativas se cancelen mutuamente.
Finalmente promedia ndolas con su probabilidad se llega a una medida de riesgo de los
retornos, la varianza.
Figura 76 - Igual retorno esperado pero distinto riesgo
La varianza de los retornos es siempre un nu mero positivo. Esta expresada en una unidad
diferente a los retornos: por ejemplo si los retornos esta n en do lares, la varianza estara
expresada en do lares al cuadrado. Por eso en Finanzas se utiliza generalmente la desviacin
estndar, una medida de riesgo que no di iere conceptualmente de la varianza, pero que es su
raz cuadrada -y por lo tanto est expresada en la misma unidad de medida que los retornos.
En resumen, la varianza de los retornos de un activo inanciero es un valor esperado, que
pondera las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado,
previamente elevadas al cuadrado (Ecuacin 38).
Ecuacin 38 - Varianza de 1 activo i
donde:
Para calcular la varianza de un activo inanciero podemos armar una planilla de ca lculo
simple en 3 pasos:
1. Calcular las diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado
2. Elevar las diferencias al cuadrado, para que se transformen en nu meros positivos y no se
compensen entre ellas
3. Promediar multiplicando cada cuadrado por su probabilidad de ocurrencia y sumar
Aplicando estos tres pasos para los negocios rojo y verde, llegamos a que las varianzas son
0.06% y 0.17% respectivamente (Figura 77).
Figura 77 - Varianza de activos individuales en Excel
[13]
La funcio n VARP de Excel permite calcular la varianza de los retornos de un activo,
sin embargo asume equiprobabilidad, por lo cual no es aplicable cuando los retornos tienen
distinta probabilidad de ocurrencia.
Pasemos ahora a la desviacio n esta ndar. Una vez calculada la varianza, la desviacio n
estndar surge simplemente de computar su raz cuadrada (Ecuacin 39).
En caso que usted quiera usar Excel, la funcio n DESVESTP (o STDEVP, en ingle s) evita
calcular previamente la varianza, ya que se aplica directamente sobre los retornos. Recuerde
que tambie n asume equiprobabilidad. Hay otra funcio n similar en Excel, (DESVEST, o
STDEV), que al no tener la P inal, asume que usted esta trabajando con una muestra, y por
lo tanto hace un ajuste para inferir a toda la poblacio n. En este caso, puesto que la suma de las
probabilidades siempre debe ser igual a 1, estamos asumiendo que conocemos todos los
posibles eventos futuros, y por ello indirectamente asumimos que trabajamos con la
poblacio n completa. Las funciones para muestra no terminan en los mismos resultados que
las frmulas de Markowitz.
Riesgo y Retorno de un Portafolio
Retorno de un portafolio
Las medidas de riesgo y rentabilidad esperada presentadas en la seccio n anterior son
apropiadas para aquellos inversores que tienen todo su dinero concentrado en un u nico
activo inanciero, pero no sirven para quienes tienen un grupo de activos, que conforman una
cartera o portafolio.
Puesto que Markowitz de inio a los retornos como variables aleatorias, encontro que al
combinarlas, la media del portafolio era un promedio ponderado de las medias de los activos,
pero no la varianza. Para el retorno esperado necesita simplemente la fo rmula de un
promedio ponderado, en tanto que para la varianza debe emplear una matriz de covarianzas.
Comenzaremos con el primero de ellos: el retorno esperado de un portafolio p, compuesto
por 2 activos A y B, es el promedio de los retornos esperados de A y de B, ponderado por la
proporcin en la que cada uno integra el portafolio (Ecuacin 40).
donde:
y
wA + wB = 1
La suma de las proporciones invertidas en cada activo debe ser siempre 100%, por
ejemplo wA=40% y wB=60%. Una de las proporciones podra ser negativa, indicando que se
[14]
trata de una venta corta (short sale ), por ejemplo wA= -30% y wB=130%.
Por ejemplo, si usted tiene 100,000 do lares y piensa invertir el 70% en acciones de Wal-
Mart, por las cuales espera una rentabilidad del 10% anual; y el 30% restante en un plazo ijo,
por el cual espera un rendimiento del 5% anual, entonces el rendimiento esperado total de su
cartera ser 8,5% ( Figura 78).
Figura 78 - El Retorno de un portafolio es el promedio de los retornos
Riesgo de un portafolio
El riesgo del portafolio, por otra parte, no es el promedio de las varianzas. Tampoco de las
desviaciones esta ndar (Figura 79). Cuando un inversor tiene todo su dinero concentrado en
un u nico activo, el hecho de agregar a su cartera un segundo tipo de activo generalmente
reducira el riesgo total de la cartera, aunque individualmente el segundo activo tuviera una
mayor varianza que el que originalmente tena. La posibilidad de diversificar riesgos hace
necesario evaluar, al momento de calcular el riesgo de un portafolio, no solamente las
varianzas individuales de cada activo sino la covarianza entre ellos.
Figura 79 El riesgo de un portafolio no es el promedio de las desviaciones estndar
Nuevamente, puesto que los retornos esta n de inidos como variables aleatorias, la
varianza de un portafolio P de 2 activos es el valor esperado de las diferencias con respecto a
la media del portafolio, elevados al cuadrado:
Sustituyendo con la Ecuacin 40 - Retorno esperado de un portafolio, queda:
Gracias a las propiedades que tienen los valores esperados, puede expresarse como:
donde:
La desviacio n esta ndar del portafolio es simplemente la raz cuadrada de su
varianza (Ecuacin 43).
Para ma s de dos activos, las proporciones que minimizan el riesgo pueden obtenerse
[15]
utilizando la funcin SOLVER de Excel .
La cartera de mximo desempeo
Comparando la rentabilidad y el riesgo estimados en los apartados anteriores, podemos
construir distintos indicadores de desempeo de la cartera. Los ms tradicionales son:
1. El Sharpe Ratio
El Sharpe Ratio, que toma su nombre de su creador William Sharpe (1994), es un
coe iciente que relaciona la prima de riesgo esperada para un portafolio con la desviacio n
estndar de sus retornos (Ecuacin 45).
Ecuacin 45 Sharpe Ratio
El numerador del ratio es el retorno en exceso que podra obtenerse invirtiendo en el
portafolio, en comparacio n con una inversio n sin riesgo. El denominador es el riesgo
asociado con la obtencio n de tal retorno. En otras palabras, el Sharpe Ratio es una medida del
retorno adicional del portafolio, con relacio n a la variabilidad de sus retornos. Es una forma
de evaluar qu tan adecuado es el retorno esperado de un portafolio, en relacin a su riesgo.
2. El Coeficiente de Variacin
A la inversa del Sharpe Ratio, el Coe iciente de Variacio n (CV) ubica el riesgo en el
numerador, compara ndolo con el retorno esperado, es decir la media de los posibles retornos
(Ecuacin 46).
Ecuacin 46 - Coeficiente de Variacin
3. El ndice de Desempeo
Invirtiendo el Coe iciente de Variacio n es posible obtener un coe iciente que relaciona el
riesgo y el retorno esperado de la cartera, pero que a diferencia del Sharpe Ratio no utiliza la
prima de riesgo (el retorno en exceso por encima de la tasa libre de riesgo), sino
directamente el retorno esperado. El Indice de Desempen o es la comparacio n entre la
rentabilidad que esperamos por una cartera y el riesgo asociado con ella. Al igual que los dos
coe icientes anteriores, es una medida del trade-off entre riesgo y retorno esperado de la
cartera (Ecuacin 47).
Ecuacin 47 - ndice de Desempeo
Ejemplo: Portafolio de inversin, paso a paso
Cmo organizar el trabajo
En esta seccio n presentaremos un ejemplo completo del ana lisis de portafolios de
inversio n. Analizaremos los retornos mensuales de 3 compan as: P izer Inc. (PFE), Microsoft
(MSFT) y Pulte Group (PHM). Queremos asesorar a un cliente que nos ha pedido que lo
ayudemos a invertir. Actualmente tiene acciones de Microsoft, pero ha observado que Pulte
ofrece una rentabilidad mucho mayor, por lo cual nos pregunta si no debiera vender sus
acciones de Microsoft y comprar Pulte en su lugar. Tambie n esta P izer, que ofrece ma s
rentabilidad que Microsoft (aunque menos que Pulte) y con un bajo nivel de riesgo, lo cual
hace dudar an ms a nuestro inversor. Qu recomendacin de inversin podemos darle?
En base a una serie de datos histo ricos (y por lo tanto indirectamente asumiendo que de
algu n modo la historia se repite), aplicaremos el ana lisis cla sico de portafolios de Markowitz,
adicionando al inal el ratio de Sharpe. Para presentar con claridad nuestros resultados,
hemos seleccionado un perodo corto (septiembre 2011 a septiembre 2013). Sabemos que un
ana lisis real comprende tpicamente ma s de 5 an os de datos, pero en esta oportunidad lo
hemos simpli icado con el objetivo de presentar las herramientas de forma dida ctica y
entrenar a nuestros lectores en la construccio n de un portafolio. El procedimiento y las
conclusiones sern igualmente vlidos para un perodo mayor.
Aplicaremos a nuestro ejemplo todas las frmulas mencionadas en el captulo:
La columna Close presenta el precio de cierre de las acciones, en tanto que la columna
Adjusted Close tiene los precios ajustados por splits y dividendos, incorporando no
solamente la variacio n del precio sino tambie n los dividendos recibidos (y los stock splits, que
reducen arti icialmente el precio de las acciones). La u ltima columna es por lo tanto la que
utilizaremos, puesto que muestra en un u nico nu mero tanto la ganancia de capital como
tambin el dividend yield.
El ca lculo de cada posible retorno vendra de la comparacio n entre dos precios. Si el precio
subio entre un perodo y otro, habra un retorno positivo. Si el precio bajo , habra un retorno
negativo. Cada retorno se calcula comparando la variacio n de un precio determinado (P1-P0)
con el precio anterior (P0). Por ejemplo, si las acciones subieron de $100 a $110 en un mes, el
retorno fue 10% mensual. Hay distintas frmulas para llegar a este resultado:
a) restando el precio ma s reciente menos el precio anterior, y comparando esa variacio n
con el precio base (P1-P0)/P0
b) dividiendo el precio ms reciente por el precio anterior, y restndole 1: (P1/P0)-1
c) calculando retornos compuestos continuamente, con la fo rmula en Excel =LN(P1/P0),
lo cual es conveniente por algunas propiedades de los logaritmos (Benninga, 2006, p. 331).
En este caso nos quedaremos con la forma ma s simple (P1/P0-1). Por ejemplo entre julio
y agosto de 2013, las acciones de Pulte cayeron de $16.58 a $15.39, es decir tuvieron un
retorno negativo igual a: (16.58/15.39)-1= -7.2%. En cambio, en los mismos meses del an o
anterior, las acciones haban subido de $11.27 a $13.64, es decir un retorno positivo del 21%
en un mes.
El retorno promedio
Este ana lisis nos permite ver que, efectivamente, Microsoft fue la empresa con menor
retorno (en promedio, 1.7% mensual), en tanto que las inversiones en P izer rindieron 2.4% y
en Pulte 6.7%. Sin embargo no podemos asegurarle a nuestro cliente que obtendr un 2.4% de
rentabilidad si vende sus acciones de Microsoft y se pasa a P izer. De hecho, 2.4% fue el
promedio, pero en algunos meses los inversionistas de P izer ganaron mucho ma s que eso
(por ejemplo en marzo de 2012 ganaron ma s de un 9% en un mes), y en otros casos perdieron
dinero (la ma xima pe rdida fue en abril de 2013, mes en el que hubo una cada del 5.6%).
Empleando Excel, podemos encontrar para cada empresa:
a) cul fue el mximo retorno que obtuvo la empresa en 1 mes (funcin MAX).
b) cua l fue el mnimo retorno (ganancia o pe rdida) que obtuvo la empresa en 1 mes
(funcin MIN).
c) cmo se distribuyeron los retornos (funcin FREQUENCY).
Figura 82 Distribucin de frecuencias de los retornos
Observando los retornos con ma s detalle, podemos ver que la rentabilidad ma xima que
hubiera podido obtener nuestro cliente en P izer no supera a la de Microsoft: los accionistas
de P izer llegaron a ganar 9.7% como ma ximo en un mes, en tanto que los de Microsoft
obtuvieron rentabilidades superiores a ese nu mero en ma s de una oportunidad (13.8% en
diciembre de 2011, 15.7% en marzo de 2013). Sin embargo ninguna de estas dos empresas
logro los rendimientos ma ximos de Pulte, cuyos accionistas llegaron a ganar ma s de un 30%
sobre su capital en solamente un mes. Ma s alla de los ma ximos y mnimos, tambie n es
interesante ver con qu frecuencia ocurrieron los rendimientos altos y los rendimientos bajos
de cada empresa. Para ello podemos construir con Excel una tabla y una gra ica de
distribucio n de frecuencias. En ellas es claro que los retornos de Pulte muestran una mayor
dispersio n con respecto al promedio (la forma de la campana es ma s aplanada). Microsoft y
Pfizer, en cambio, concentran ms sus retornos alrededor del retorno central (Figura 82).
Lo que estamos haciendo es evaluar, adema s del retorno promedio, alguna medida de que
tan dispersos esta n los otros posibles retornos. Para construir la tabla de frecuencias y su
correspondiente gra ico, podemos usar la funcio n de Excel FRECUENCIA (FREQUENCY, en
ingls), de la siguiente forma:
a) establecer los intervalos para los cuales queremos que Excel agrupe los retornos. Ellos
se llaman bins (columna O).
b) seleccionar el a rea dentro de la cual se agrupara n los datos para cada empresa (por
ejemplo, para Pfizer, debemos seleccionar las celdas P4:P14).
c) usar la funcio n FREQUENCY, ingresando dos grupos de datos: los bins (columna O) y
los retornos (columna I).
d) no hacer clic en enter, sino presionar al mismo tiempo control + shift + enter.
Figura 83 Funcin FREQUENCY
La dispersio n con respecto a la medida de retorno central es, en inanzas, riesgo. La teora
de Markowitz represento un punto de in lexio n en las teoras de la e poca al incorporar, por
primera vez, mediciones concretas de riesgo en el ana lisis de inversiones. Para ello uso dos
medidas estadsticas que ya eran comunes en otras disciplinas: la varianza y la desviacio n
estndar.
Tanto la varianza como la desviacio n esta ndar son medidas de riesgo individual. Para
calcularlas, por lo tanto, solamente vamos a necesitar los retornos de cada una de las
empresas (a diferencia de las medidas estadsticas que comienzan con co, como la
covarianza y la correlacio n, y que como su nombre lo indica comparan los retornos de dos
activos). Comenzaremos calculando la varianza y luego la desviacio n esta ndar sera
simplemente su raz cuadrada. Conceptualmente son ide nticas, ambas apuntan a medir el
riesgo individual, solamente esta n expresadas en una unidad diferente (como cuando usamos
grados Centgrados en lugar de Farenheit para medir la temperatura).
Para calcular la varianza y la desviacin estndar tenemos dos alternativas:
1. Emplear la fo rmula de Markowitz, que admite poner distintas probabilidades para cada
uno de los retornos. Para ello hemos construido una planilla de ca lculo de 3 columnas: en la
primera comparamos cada posible retorno con el retorno esperado, en la segunda calculamos
el cuadrado de estas diferencias (con lo cual todas van a quedar con signo positivo) y
inalmente en la tercera ponderamos cada posible retorno multiplica ndolo por la
probabilidad de ocurrencia. La suma de esta u ltima columna es la varianza, y su raz cuadrada
es la desviacin estndar.
2. Usar las funciones de Excel VARP (ide ntica en espan ol y en ingle s) y DESVESTP (o
bien STDEVP, en ingle s). Ellas nos permiten llegar a la varianza y desviacio n esta ndar
ingresando directamente los datos de los retornos. Excel no nos pide las probabilidades
(solamente los retornos), por lo cual es evidente que asume equiprobabilidad.
En el ejemplo, la inversio n con mayor desviacio n esta ndar es Pulte. Le siguen Microsoft y
P izer (Figura 84). El riesgo individual, sin embargo, hemos visto que no es una buena
medida: solamente es relevante para aquellos inversores que tienen todo su dinero
concentrado en un u nico activo (lo cual no es una buena idea). Es posible reducirlo
combinando activos en un portafolio, que en las pro ximas secciones mostraremos co mo
armar.
Figura 84 - Varianza y Desviacin estndar de PFE y MSFT usando Excel
En este caso la covarianza entre P izer y Microsoft es negativa (-0.03%). Se trata de una
buena noticia: el signo de la covarianza nos indica que estamos frente a dos inversiones que
puede ser interesante combinar en un portafolio. Ambas tienen el potencial de reducir el
riesgo total de la cartera, si son mezcladas en proporciones adecuadas. Lo que no podemos
saber de la covarianza es que tan alta o que tan baja es (solamente interpretamos su signo).
Por ello, es conveniente calcular el coe iciente de correlacio n, que conceptualmente es lo
mismo que la covarianza (muestra co mo se mueven los retornos de dos activos al mismo
tiempo), pero que esta estandarizado para tener un ma ximo valor de +1 y un mnimo valor de
-1. De esta forma, es posible saber si la correlacio n es alta (cercana a +1, mala combinacio n
para diversificar) o es baja (cercana a -1, buena combinacin para diversificar).
Para calcular el coeficiente de correlacin tenemos 2 alternativas (Figura 86):
1. Dividir la covarianza por el producto de las desviaciones estndar de los dos activos
2. Usar la funcio n de Excel COEF.DE.CORREL (o simplemente CORREL, para Excel en
ingls)
Figura 86 Frmulas de Covarianzas y Correlaciones
Llego el momento de combinar las dos inversiones para evaluar co mo quedaran distintas
carteras. Para eso necesitamos determinar las cantidades que se invertira n en cada activo.
Inicialmente trabajaremos con un portafolio compuesto con partes iguales de Microsoft y
P izer, y a continuacio n analizaremos cua les seran las cantidades de cada uno que sera
conveniente comprar.
El retorno esperado del portafolio es el promedio de los retornos esperados, de modo que
para calcularlo slo hacen falta:
El retorno del portafolio sera el promedio ponderado: 50% * 2.5% + 50% * 1.7%=
2.1%. Evidentemente, al ser un promedio, el retorno esperado del portafolio es ma s bajo que
el de Pfizer, pero ms alto que el de Microsoft (Figura 88).
Figura 88 - Riesgo y retorno de un portafolio 50% PFE y 50% MSFT
Generalizando para 3 activos (o ma s), el retorno esperado del portafolio sigue siendo un
promedio ponderado de los retornos esperados de los activos que lo integran (Ecuacin 48):
Ecuacin 48 - Retorno esperado de un portafolio de 3 activos
Para el portafolio compuesto por partes iguales de PFE, MSFT y PHM, el retorno esperado
es: 33.3% * Retorno PFE + 33.3% * Retorno MSFT +33.3% * Retorno PHM = 3.62%.
Para el riesgo del portafolio ya no sirve la fo rmula de la varianza para 2 activos, sino que
es necesario construir una matriz de covarianzas. Puesto que hay 3 activos, la matriz tendra 9
celdas. Si tuviera 4 activos, el nu mero de celdas sera 16, y as sucesivamente. En cada celda la
fo rmula es la misma: multiplicamos la cantidad invertida en el activo que tenemos en el eje
horizontal por la cantidad invertida en el activo del eje vertical, por la covarianza entre
ambos. Por ejemplo, si en una celda estamos combinando los activos A y B, entonces la
fo rmula para esa celda sera : wA * wB * COVARIANZA AB. En las celdas de la diagonal, en las
cuales se combina cada activo con s mismo (por ejemplo A con A), la fo rmula nos quedara :
wA * wA * COVARIANZA AA. Finalmente, para calcular la varianza de la cartera tenemos que
sumar todas las celdas; y para la desviacio n esta ndar debemos adema s calcular la raz
cuadrada. Para la cartera compuesta con partes iguales de Pfizer, Microsoft y Pulte, la varianza
resultante es 0.27%, y la desviacin estndar 5.21% (Figura 91).
Figura 91 - Portafolio de 3 activos, partes iguales
El resultado es interesante, puesto que el riesgo obtenido (5.21%) es inferior a los riesgos
que tendramos invirtiendo todo en Microsoft (6.08%) o en Pulte (11.07%), y el ndice de
desempen o es 3.62% / 5.21%= 0.69. La pregunta es si estos resultados pueden mejorarse.
Para ello calcularemos a continuacio n la cartera de mnima varianza y la cartera de ma ximo
desempeo.
Al igual que para las carteras de 2 activos, encontrar el portafolio de mnima varianza
signi ica hallar las cantidades de cada activo en las cuales tenemos que invertir para que el
riesgo sea mnimo. Al trabajar con 3 o ma s activos ya no podemos usar la fo rmula para
despejar wA, puesto que ella provena de un sistema de 2 ecuaciones con 2 inco gnitas. Para
resolver ahora las cantidades wA, wB y wC que minimizan la desviacio n esta ndar de la
cartera, necesitamos:
1. Armar la matriz de covarianzas y calcular la desviacio n esta ndar de la cartera sumando
todas las celdas y computando su raz cuadrada (podemos hacerlo para cualquier valor de wA,
wB y wC).
2. Sumar las cantidades invertidas en cada activo: wA + wB + wC. Al usar el Solver, la celda
en la cual est esta suma ser una restriccin, que fijaremos igual a 1.
3. Emplear la funcio n Solver de Excel, solicita ndole que minimice la celda en la cual
tenemos la desviacio n esta ndar de la cartera (proveniente de la matriz de covarianzas),
iterando las celdas que contienen las cantidades wA, wB y wC, con la restriccio n de que la
suma sea igual a 1 (Figura 92).
Figura 92 - Portafolio de 3 activos, mnima varianza
El resultado que obtuvimos es que la cartera de mnima varianza entre P izer, Microsoft y
Pulte se logra comprando un 67.7% de PFE, un 32.3% de MSFT y 0% de PHM. As conformada,
la cartera tiene una desviacio n esta ndar de 3.13% y un ndice de desempen o de 0.71. A
continuacin analizaremos si es posible mejorar dicho desempeo.
Empleando nuevamente Solver, podemos hallar las cantidades que hay que comprar de
cada activo para encontrar la cartera con el ma s alto ndice de desempen o (es decir, con la
mejor relacio n entre riesgo y retorno esperado). Le pedimos a Solver que maximice la celda
en la cual tenemos la fo rmula del ndice de desempen o (celda H192 en el ejemplo),
modi icando las celdas F178, F179 y F180, que son aquellas en las cuales tenemos las
cantidades wA, wB y wC. La restriccio n que indicamos a Solver es que la suma de estas tres
celdas tiene que ser igual a 1. Resolviendo, encontramos la cartera con mejor desempen o
(0.79). Para invertir en ella, debemos comprar un 66.5% de acciones de PFE, un 16.6% de
MSFT y un 17.0% de PHM (Figura 93).
Figura 93 - Portafolio de 3 activos, mximo desempeo
La matriz de covarianzas
Hemos visto que un modo muy conveniente de calcular la varianza de un portafolio es
utilizando la matriz de covarianzas (Figura 94). A continuacio n explicitaremos la fo rmula
general de la matriz de covarianzas, que usted podra usar para armar portafolios de cuantos
activos desee. Para dos activos, la matriz contiene la misma fo rmula que la varianza del
portafolio y llega al mismo resultado, pero al organizar el ca lculo en casillas permite
incorporar un mayor nu mero de activos y reduce errores de ca lculo. Dentro de cada celda so lo
hay potencias y multiplicaciones, y para hallar la varianza, todas las celdas deben ser sumadas
al inal. Para el ejemplo de P izer, Microsoft y Pulte, la matriz de covarianzas permite llegar al
riesgo de la cartera (que es la suma de sus nueve casillas), 3.87%.
Figura 94 - Matriz de Covarianzas, PFE, MSFT, PHM
En algunas celdas tendremos que multiplicar la cantidad invertida en uno de los activos
por s misma, lo cual antes hacamos elevando w al cuadrado. En esas celdas tambie n
tendremos que calcular la covarianza de los retornos de un activo con s mismos, que es su
varianza. De modo que con eso podemos ver que en realidad estamos haciendo
matemticamente lo mismo que antes, pero con una frmula ms general.
Material Complementario
El mundo en dos dimensiones
Retornos esperados y riesgo
Es probable que a esta altura, luego de la matriz de covarianzas y el solver, usted ya este
perdido en alguna otra galaxia. No lo culpamos: imagnese si trata ramos de resolver todos los
problemas de la economa con matema tica (algunos economistas lo hacen). Estaramos igual
que usted. En las pa ginas anteriores, con el objetivo de no distraernos del problema que nos
ocupaba, y hacer siempre algu n vnculo con la realidad, le ahorramos un poco de matema tica.
En esta seccio n, la presentamos. Lo que haremos sera profundizar en tres conceptos: la
covarianza, la correlacio n y el beta. Usted puede saltar este captulo sin perder continuidad
(salvo que tenga que rendir algu n examen de inanzas). Explicaremos co mo es posible que
ocurra esa reduccio n de riesgo gratis que plantea Markowitz. El punto central, en el ana lisis
de inversiones, sera buscar diversidad. Mostraremos, con varios ejemplos, co mo funcionan las
correlaciones. Luego, a partir de la matriz de covarianzas, llegaremos al beta.
En la teora de portafolios, el retorno esperado de una inversio n es un promedio
ponderado por probabilidades de todos los posibles retornos a una determinada fecha futura.
Es una medida ex-ante que resume la rentabilidad pronosticada para una negocio,
ponderando las posibles rentabilidades y sus respectivas probabilidades de ocurrencia
(Ecuacin 51).
Ecuacin 51 - Retorno esperado
donde:
Rj: posibles retornos futuros
Entre dos activos X e Y (Figura 100) es posible armar distintas carteras: por ejemplo
podemos construir una cartera que contenga 100% de X (cuyo riesgo sera el riesgo de X), una
cartera con 100% de Y (cuyo riesgo sera el riesgo de Y), una cartera con partes iguales de X e
Y. Cua l es el riesgo de esta u ltima? Una respuesta a primera vista podra ser un punto como el
sen alado con un recta ngulo verde, una distancia intermedia entre ambos activos. No
necesariamente.
Nuevamente: el riesgo de la cartera no es el promedio de los riesgos. En el ejemplo, el
punto verde podra ser el riesgo de la cartera, en un u nico caso en el cual ambos activos se
movieran al unsono. En cambio si los retornos de las dos inversiones no varan exactamente
igual, armar una cartera con ambas permite aprovechar los bene icios de la diversi icacio n.
Cuando todos los activos de una cartera suben o bajan al mismo tiempo, agregar un activo
que vara al reve s permite asegurar al menos algu n rendimiento (au n cuando todos los
rendimientos del portafolio este n cayendo, quedara este activo cuya rentabilidad subira ). En
un extremo, un inversor que tiene una cartera con un u nico activo y agrega otro activo que
vara en forma opuesta, esta pra cticamente comprando un seguro: cuando pierde con uno
de los activos, gana con el otro y viceversa. Por lo tanto, al trabajar con un portafolio de 2
activos (y ya no con un activo individual) es necesario introducir una medida que considere
las volatilidades de los retornos de ambos activos: la covarianza.
La Covarianza
L a covarianza entre los retornos de dos activos es una medida estadstica que muestra
co mo se mueven al mismo tiempo. Ma s formalmente, es una expresio n nume rica de la
asociacio n lineal entre 2 variables: una covarianza positiva signi ica que hay una relacio n
entre los retornos de los dos activos y que e sta es positiva. Una covarianza negativa, todo lo
contrario. Una covarianza igual a cero, que no hay relacin (Ecuacin 52).
Ecuacin 52 - Covarianza entre los activos A y B
Al igual que la varianza, es una medida de dispersio n con respecto a la media. Calcula las
diferencias de cada posible retorno con respecto al retorno esperado y multiplica cada par de
diferencias. Es decir que en de initiva la covarianza es el valor esperado del producto de 2
diferencias: las diferencias de los posibles retornos del primer activo con respecto a su media
y las diferencias de los posibles retornos del segundo activo con respecto a su media (Figura
101).
Figura 101 - Covarianza entre los retornos de dos activos
La covarianza multiplica pares de diferencias. Las diferencias con respecto al promedio no
son (como en el caso de la varianza) elevadas al cuadrado. Por lo tanto la covarianza puede
ser positiva o negativa. Va a ser mayor cuando las multiplicaciones sean positivas, es decir
cuando los tanto los resultados buenos como los resultados malos de los dos activos
coincidan. En el primer caso, la covarianza va a ser el producto de 2 nu meros grandes
positivos. En el segundo, va a ser el producto de 2 nu meros grandes negativos, lo cual es
tambie n un nu mero positivo. Si los buenos resultados de un activo esta n relacionados con los
malos resultados del otro activo, la covarianza va a ser negativa. Este u ltimo caso es lo que
buscamos al invertir, ya que muestra que es posible diversificar.
Gra icamente es posible observar covarianzas positivas y negativas siguiendo la recta que
mejor se ajusta a los retornos de X e Y. Cuando la recta es ascendente, la covarianza positiva.
Cuando la recta es descendente, la covarianza negativa. La pendiente de la recta esta dada por
la covarianza entre X e Y dividida por la varianza de X (Figura 102). La pendiente de la recta
ofrece una idea de co mo varan los retornos de los activos al mismo tiempo, sin embargo para
interpretar la covarianza es conveniente estandarizarla, calculando un coe iciente de
correlacin.
Figura 102 - Covarianza positiva y negativa
El Coeficiente de Correlacin
El coe iciente de correlacio n es al igual que la covarianza- una medida de co mo los
retornos de dos inversiones se mueven juntos. Se trata en realidad la propia covarianza, la
cual es estandarizada dividie ndola por el producto de las desviaciones esta ndar de los dos
activos (Ecuacin 53). Al estar estandarizada de este modo, la covarianza se convierte en un
nu mero cuyo ma ximo es 1 y su mnimo -1, facilitando su interpretacio n al ofrecer un esta ndar
que indica cua ndo es alta y cua ndo es baja. El coe iciente de correlacio n es conceptualmente
lo mismo que la covarianza y conserva sus propiedades. Tiene la ventaja de mostrar
ra pidamente cua ndo es posible aprovechar los bene icios de la diversi icacio n: cuanto ma s
baja la correlacin entre dos activos, mayores los potenciales beneficios de diversificar.
Ecuacin 53 - Coeficiente de Correlacin entre dos activos
donde:
Excel permite calcular el coe iciente de correlacio n directamente a partir de los retornos,
utilizando la funcio n COEF.DE.CORREL (para Excel en espan ol) o simplemente CORREL
(para Excel en ingle s). Los inputs para la funcio n son los mismos que para la covarianza: dos
matrices que representan los posibles retornos de los dos activos. El supuesto de
equiprobabilidad se mantiene tambin para esta funcin.
Por ejemplo la correlacio n de los retornos mensuales entre P izer y Coca-Cola para el
perodo entre 01/06 y 04/07 fue positiva pero menor a 1, lo cual indica que eligiendo
adecuadamente las proporciones, es posible diversi icar riesgos armando una cartera entre
ambas (Figura 103). El mismo resultado puede obtenerse de dos formas: 1) a partir de la
fo rmula que estandariza la covarianza (celda M28) o 2) empleando la funcio n de Excel
CORREL (celda M29). En ambos casos el coeficiente es 0,07.
Figura 103 - Coeficiente de correlacin entre PFE y KO
Correlacin r= 1: Correlacin positiva perfecta
Un coe iciente de correlacio n igual a +1 indica que los dos activos se mueven al unsono.
Cuando uno de los activos tiene un retorno bueno, el otro tambie n. Cuando uno tiene un
retorno malo, el otro tambie n. El comportamiento de los retornos de los dos activos es tan
parecido que (en te rminos de riesgo) es como si se tratara de un mismo activo. Cuando los
activos se mueven igual, no es posible diversi icar. Cambiando las proporciones que integran
el portafolio so lo es posible moverse a lo largo de una recta que une los dos activos: el riesgo
del portafolio est dado por combinaciones lineales de los riesgos de los dos activos.
Dados dos activos A y B, con las fo rmulas de Markowitz podemos armar una serie de
portafolios en los cuales vamos cambiando la cantidad de dinero que invertimos en cada
activo (Figura 104). Una cartera integrada en un 100% con el activo A estara sobre el punto
azul, en el cual el riesgo de la cartera coincide con el del activo ma s riesgoso. Una cartera
integrada en un 100% con el activo B estara sobre el punto verde, en el cual el riesgo de la
cartera es el del activo menos riesgoso. Buscar mejores portafolios no sera posible: so lo
habra combinaciones lineales entre los puntos A y B (es decir, sobre la recta). Para reducir el
riesgo ser necesario resignar retorno esperado.
Figura 104 - Coeficiente de correlacin +1
Por ejemplo, si usted tiene invertido todo su dinero en B, espera una rentabilidad del 8%,
corriendo un riesgo del 3%. Agregando una pequen a cantidad del otro activo, usted puede
incrementar su retorno esperado, pero a costa de una desviacio n esta ndar mayor. De la
misma forma, si usted tiene el 100% de su dinero invertido en A (en ese caso, tiene una
cartera como la sen alada con el nu mero 1), su rentabilidad esperada es 14% y su riesgo 6%.
La u nica forma de reducir su riesgo (por ejemplo a 5.97%) es resignando retorno esperado
(que bajar a 13.9%).
O bien:
Por lo tanto la desviacin estndar del portafolio (s p) puede ser:
o bien:
Dado que para obtener la expresio n de s p se calcula la raz cuadrada, y dado que la raz
cuadrada de un nu mero negativo es un nu mero imaginario, ambas ecuaciones se sostienen
cuando el lado derecho de la ecuacio n es positivo. La desviacio n esta ndar del portafolio de 2
activos queda entonces con la forma de dos lneas rectas, una por cada expresio n de s p
(Figura 105).
Figura 105 - Coeficiente de correlacin -1
Gra icamente, la correlacio n negativa perfecta tiene la forma de dos lneas rectas que unen
los activos A y B con la ordenada. Cuando la correlacio n es -1, el portafolio de mnima
varianza esta sobre el eje Y: es decir, tiene riesgo cero. Esto signi ica que si dos activos esta n
perfectamente correlacionados en forma negativa (r= -1), siempre debera ser posible
encontrar alguna combinacin de ambos que elimine completamente el riesgo.
La correlacio n negativa perfecta brinda la mejor posibilidad de diversi icar: al combinar
dos activos riesgosos en un portafolio no solamente es posible reducir el riesgo sino que
tambie n es posible eliminarlo (recordemos que estamos hablando de riesgo, aquello que
suponemos que podemos medir, no incertidumbre, que es a lo que nos enfrentamos en
realidad).
Los dos extremos del coe iciente de correlacio n (r=1 y r=-1) delimitan un tria ngulo
dentro del cual deben estar todos los casos intermedios. Si bien la correlacio n ideal es -1, au n
en el caso de correlaciones positivas o cero es posible diversi icar algo de riesgo. No todas las
combinaciones eliminara n riesgos: el administrador del portafolio debe encontrar las
proporciones de los dos activos (WA y WB) que se corresponden con la cartera de mnima
varianza. Por ejemplo, en la igura, el portafolio que contiene un 15% de A y un 85% de B
(sen alado con el nu mero 16) no tiene riesgo cero, sino que su desviacio n esta ndar es 4.65%, a
pesar de que la correlacio n entre ambos activos es -1. Eso ocurre con la mayora de los
portafolios: encontrar la correlacio n mnima no signi ica eliminar el riesgo las cantidades
son importantes! En el ejemplo, la cartera de mnima varianza es la que contiene un 67% de A
y un 33% de B. Esa cartera ofrece una rentabilidad del 10% y su desviacin estndar es cero.
Por lo tanto la relacio n entre retorno esperado y desviacio n esta ndar queda con la forma
de una curva cuya inclinacio n hacia la izquierda muestra la posibilidad de diversi icar: el
riesgo esta representado en el eje x y por ello la cartera de mnima varianza es el punto ma s
hacia la izquierda de la curva (Figura 106).
Figura 106 - Coeficiente de correlacin = 0
Dados dos activos A y B que tienen un coe iciente de correlacio n igual a cero, el
portafolio que mejor los combina es el resaltado en color amarillo, la cartera de mnima
varianza. Si bien la correlacio n cero no permite eliminar completamente el riesgo, permite
eliminar al menos una parte y por ello a excepcio n de los puntos A y B- se encuentra a la
izquierda de la correlacio n 1 (marcada en la igura con lnea de puntos). Encontrar
inversiones sin relacio n puede ser bueno: observe por favor la cartera resaltada en color
amarillo. Si usted tena su dinero invertido en B, estaba obteniendo un retorno del 8% y
asumiendo un riesgo del 3%. Puesto que A y B tienen correlacio n cero, usted puede mejorar
su cartera aumentando la rentabilidad esperada y a la vez reduciendo el riesgo. Combinando lo
que tena (B, el punto verde) con un poco de A (que individualmente sera ma s riesgoso),
usted puede terminar en una cartera como la amarilla, que le permite subir su rentabilidad
esperada de 8% a 9%, al mismo tiempo que reducir su riesgo de 3% a 2.7%. En resumen, en
este caso es mejor combinar dos inversiones riesgosas que quedarse con la ma s segura de
ellas.
No todos los riesgos son diversi icables. Riesgos que afectan a una empresa en particular
son denominados especficos o no sistemticos, a diferencia de riesgos que potencialmente
afectan a todas las inversiones, llamados riesgos del sistema o sistemticos. Los riesgos
espec icos (por ejemplo la pe rdida del chef de un restaurant o de un proveedor clave) pueden
ser eliminados por un inversor simplemente manteniendo una cartera con muchos activos.
Los riesgos sistema ticos (como por ejemplo cambios en las tasas de intere s o in lacio n)
afectan de un modo u otro a la generalidad de las empresas y por lo tanto impactan el retorno
de un inversor aunque mantenga una cartera de distintos tipos de activos.
Nume ricamente, los riesgos espec icos pueden ser positivos o negativos (una empresa
puede perder una cuenta clave de un cliente pero otra podra ganarla), por lo cual en
portafolios grandes puede argumentarse razonablemente que estas diferencias positivas y
negativas se cancelara n, teniendo un efecto nulo sobre el valor del portafolio. En cambio,
movimientos del mercado o de variables macroecono micas ma s probablemente afectara n en
el mismo sentido a todas las inversiones de un portafolio (por ejemplo subas en las tasas de
intere s por lo general tienen el efecto de reducir tanto el valor de acciones como de bonos), si
bien algunas inversiones podran verse ma s afectadas que otras. Incrementar el nu mero de
activos de una cartera no permite eliminar este u ltimo riesgo, por lo cual el riesgo
sistema tico es el que ma s preocupa a los inversores: para asumirlo requerira n mayor retorno
esperado.
La diversi icacio n es una reduccio n de riesgo gratuita en te rminos de retorno
esperado (no es necesario resignar rentabilidad para poder diversi icar) pero puede ser
costosa en te rminos de costos de transaccio n e informacio n. Por este motivo, llevar el
principio de diversi icacio n a un extremo teniendo una cartera con cuantos activos haya
disponibles en el mercado- puede no ser la mejor estrategia en la pra ctica. En carteras de 30 a
40 activos seleccionados aleatoriamente (Mullins, 1982, p. 107) o incluso de 15 a 20
(Megginson, 1997, p. 104) ya se evidencian en test empricos eliminaciones casi completas
del riesgo especfico.
La fo rmula puede ser extendida a un portafolio de n activos (Brealey & Myers, 2003, p.
118). En te rminos de la matriz de covarianzas, ello signi ica simplemente agregar un mayor
nu mero de casillas: para 2 activos la matriz es (2 x 2), para 3 activos la matriz es (3 x 3) y para
n activos es (n x n). La varianza es la sumatoria de todas las casillas que multiplican
covarianzas y proporciones de cada activo (Ecuacin 55).
Ecuacin 55 - Varianza de un portafolio de n activos
Por ejemplo, dadas 4 posibles inversiones (TNX, AAPL, PHM y FXB), podemos armar una
cartera con 25% de cada una de ellas (Figura 109). En cada celda vamos a trabajar con 2
activos, ingresando la fo rmula (WA * WB * COVAR A,B). Por ejemplo, en la celda superior
izquierda (resaltada en color amarillo) vamos a multiplicar la cantidad invertida en TWX por
s misma, y la covarianza entre los retornos de TWX y s mismos. En toda la diagonal
quedara n las proporciones multiplicadas por s mismas y las varianzas de los cuatro activos.
En el resto de las celdas, en cambio, se mezclara n pares de activos. Por ejemplo, en la celda
G91 tenemos que combinar FXB y AAPL, con lo cual la fo rmula queda: (WFXB * WAAPL *
COVARFXB, AAPL). En la celda que esta debajo, G92, seguimos con FXB, pero ahora la
combinamos con PHM, de modo que la ecuacio n para esa celda queda: (WFXB * WPHM *
COVARFXB, PHM). Seguimos as hasta completar todas las celdas de la matriz (como usted
puede ver, no es tan complejo, son todas iguales); y inalmente sumamos todo para obtener el
riesgo de la cartera.
Figura 109 Matriz de covarianzas para 4 activos
El ca lculo de la varianza de la cartera requiere calcular las covarianzas de cada activo con
todos los otros activos de la cartera. En las casillas en las que se calcula la covarianza de un
activo con s mismo, el resultado es su varianza; de tal modo que quedan dos tipos de casillas
en la matriz:
1) La diagonal, que contiene los trminos de las varianzas
2) Los dos tria ngulos por encima y por debajo de la diagonal, que contienen los
trminos de las covarianzas
En la matriz de covarianzas para 2 activos el nu mero de casillas con varianzas y
covarianzas era el mismo. Al generalizar para n activos, en la suma inal los te rminos de las
covarianzas se hacen ma s importantes: la volatilidad de una cartera bien diversi icada re leja
principalmente las covarianzas entre sus activos.
Figura 110 - Matriz de covarianzas para un portafolio de n activos
donde:
El beta es la covarianza entre los retornos de un activo y los retornos del mercado,
dividida por la varianza del mercado. Muestra co mo varan los retornos de una empresa
cuando suben o bajan las rentabilidades del mercado. El denominador (la varianza del
mercado) so lo tiene el efecto de estandarizar la covarianza: si se calcula un beta para el
mercado, en el numerador quedara la covarianza del mercado con s mismo (es decir, su
varianza) y por lo tanto el beta ser 1.
Figura 111 - Beta es una medida relativa
A diferencia de otras medidas de riesgo como son la varianza y la desviacio n esta ndar, el
beta es una medida de riesgo relativa (evidentemente, al calcularse a partir de una
covarianza). Por la misma de inicio n, el beta del mercado es 1. Una empresa que tiene un beta
menor a 1 es considerada como menos riesgosa que el mercado y por lo tanto se espera que
se mueva menos que el mercado en respuesta a un determinado shock. Una empresa con un
beta mayor a 1, todo lo contrario. Por ejemplo si los betas de Yahoo, Mc. Donalds y Merck son
2, 1 y 0,5 respectivamente, si cae el mercado un 30%, esperamos que Yahoo caiga el doble
(60%), Mc. Donalds lo mismo (30%) y Merck la mitad (15%). Es decir que, a diferencia de la
varianza, en la cual solamente los rendimientos de la propia empresa eran importantes, el
beta es una forma de medir el riesgo en relacin al mercado (Figura 111).
Inversores que mantienen portafolios bien diversi icados no enfrentan riesgo espec ico
el mismo tiende a ser cero como consecuencia de la diversi icacio n- por lo cual para ellos el
u nico riesgo relevante es el sistema tico. Beta es la medida apropiada para ellos: les dira que
tan sensibles son sus inversiones a variaciones en el mercado. No es, en cambio, una medida
que re leje adecuadamente el riesgo que corre un pequen o inversor que tiene todo su capital
concentrado en un u nico negocio (por ejemplo una empresa familiar). Este inversor estara
corriendo riesgos espec icos por los cuales CAPM asume que no debera demandar un mayor
retorno, dado que el mercado no se los pagar.
La medicio n de riesgo con beta di iere de la medicio n de riesgo individual (varianza o
desviacio n esta ndar) en cuanto a la incorporacio n de la posibilidad de diversi icar. El beta
asume que so lo el riesgo sistema tico cuenta. Considera que la mayor fuente de riesgo
sistema tico para un inversor diversi icado es que el mercado caiga, arrastrando todo su
portafolio con l.
El uso de una regresio n permite comparar gra icamente los retornos de una empresa y los
del mercado, y llegar a ide ntico resultado para el beta que con la fo rmula de la covarianza.
Siendo ri los retornos del activo i y rm los retornos del mercado, la recta de la regresin es:
ri = a + b* rm
La variable independiente esta dada por los retornos del mercado, la variable dependiente
son los retornos de la empresa, la ordenada al origen es a y la pendiente de la regresio n es el
beta (Ecuacin 57).
En Excel hay distintos modos de hacer una regresio n. Una forma simple es gra icando los
dos grupos de datos en un gra ico de tipo X Y (dispersio n o scatter). Para Google, los datos
a ingresar sern las dos matrices resaltadas en verde y naranja, en tanto que para Yahoo sern
las matrices resaltadas en amarillo y naranja. La variable independiente es siempre el
mercado (S&P500 en el ejemplo), por eso tenemos que ubicarla en el eje x (Figura 113).
Figura 113 - Grfico para la regresin
El gra ico permite ver co mo se mueven los retornos de cada empresa en relacio n a los del
mercado. La pendiente de la regresio n (el beta) puede obtenerse con un click derecho sobre
los puntos de datos, seleccionando la opcio n AGREGAR LINEA DE TENDENCIA (o ADD
TRENDLINE, en ingle s). Sin hacer el gra ico, la pendiente puede obtenerse directamente con
la funcio n PENDIENTE (o SLOPE, en ingle s). Los datos requeridos son los mismos ( Figura
114).
Figura 114 - Encontrar la recta a partir del grfico
La recta de la regresio n pasa por el centro de la nube de puntos, haciendo mnimas las
diferencias entre cada punto y la recta. Al trazar la lnea de tendencia, Excel incluye una
pestan a de opciones que permiten ver adema s la ecuacio n de la recta y el R2. El coe iciente de
determinacio n R2 proporciona una medida de cua l es el ajuste de la regresio n: que variacio n
en los retornos de una irma pueden ser atribuidos a variaciones del mercado. Cuanto ma s
cercano a 1 es R2, mejor el ajuste de la regresio n. La diferencia con el 100%, es decir (1-R2), es
una medida de cua nto riesgo no es atribuible a movimientos del mercado. Esto es, riesgo
especfico.
El riesgo sistemtico fue de inido anteriormente como aquella porcio n de la variacio n de
los retornos que es atribuible a fuerzas que afectan a todas las empresas, y que por lo tanto no
pueden eliminarse au n manteniendo un portafolio con distintos tipos de activos. Este riesgo
es medido con beta y el coe iciente de determinacio n muestra aproximadamente que
porcentaje del riesgo total representa.
El riesgo especfico fue de inido como aquella porcio n de la variacio n de los retornos de un
activo que no esta correlacionada con los retornos de los otros activos, y que por lo tanto
puede ser eliminada eligiendo correctamente la composicio n del portafolio. Beta no mide
este tipo de riesgo. Su importancia dentro del riesgo total puede apreciarse con el coe iciente
R2.
Cuanto ma s empinada es la recta de la regresio n, ma s alto el beta. Para encontrarlo
nume ricamente, basta observar la ecuacio n de la recta: el nu mero que multiplica a x es el
beta. Para el ejemplo considerado, los betas obtenidos por regresio n son iguales a los
calculados anteriormente con la covarianza, 1.29 para Google y 1.34 para Yahoo (Figura 115).
Figura 115 Betas de Google y Yahoo por regresin
c) Betas por comparables
Los betas por covarianza y regresio n utilizan datos histo ricos de rendimientos de la
empresa y del mercado. Para empresas que no cotizan en bolsa, esta informacio n no esta
disponible, por lo cual en la pra ctica los betas se aproximan a partir de betas de empresas
comparables.
Una empresa comparable en te rminos del ca lculo de betas es una irma que enfrenta los
mismos riesgos sistema ticos que los de la compan a que se intenta evaluar. Un ajuste por
leverage puede ser necesario: dado que el beta representa el riesgo de los accionistas de la
empresa, cuanto mayor el endeudamiento, mayor el riesgo inanciero para los accionistas.
Au n dentro del mismo negocio, los accionistas de una empresa ma s endeudada tienen un beta
mayor a los de una empresa sin deuda: los pagos de intereses aumentan la volatilidad de sus
[16]
flujos de caja .
La estimacio n de beta por comparables requiere: 1) encontrar el beta de una empresa
comparable que cotice en el mercado y 2) ajustar dicho beta para re lejar la estructura de
capital de la empresa que se esta evaluando. El primer paso puede realizarse calculando betas
por regresin, o buscndolos en sitios como Bloomberg, Value Line, BARRA, Merril Lynch Beta
Book, Smartmoney, etc. Los betas obtenidos re lejara n el endeudamiento de las empresas
comparables, por lo cual sern betas apalancados o levered betas.
Para compan as inanciadas so lo por sus accionistas (empresas full equity), el
beta comparable de otra empresa que esta endeudada resulta muy alto. Es posible reducirlo
utilizando una fo rmula que incorpora el nivel de endeudamiento (relacio n Deuda/Equity) y el
escudo iscal (1-tasa impositiva) y que permite calcular un beta no apalancado o unlevered
[17]
beta :
Ecuacin 58 - Unlevered Beta
donde:
bL = Levered Beta o Equity Beta
bu = Unlevered Beta
Se desea estimar el beta de una empresa llamada GL Motors, cuyas acciones no tienen
cotizacio n bursa til. Se han identi icado 4 empresas comparables (Honda, Ford, Toyota y
Nissan), para cada una de las cuales se obtuvo un beta por regresio n. Los betas obtenidos, as
como las estructuras de capital y tasas impositivas aplicables a cada compan a se muestran
en la Figura 116.
Figura 116 - Ejemplo de Beta por Comparables. Datos.
Los betas obtenidos fueron desapalancados con la fo rmula de la Ecuacin 58, respetando
el mix de inanciamiento y la tasa impositiva de cada compan a. Luego fueron promediados,
obteniendo un unlevered beta para la industria automotriz (0,53). Este es el beta comparable
que podra usar una irma que no esta endeudada. Como GL Motors lo estara , debemos volver
a incrementar ese beta, agrega ndole el riesgo inanciero correspondiente a la estructura de
capital de la empresa en cuestin.
El beta comparable fue apalancado con la Ecuacin 59, a in de re lejar el
endeudamiento proyectado para GL Motors (65% Deuda y 35% Equity) y su tasa impositiva
(35%). El levered beta obtenido para los accionistas de GL Motors es 1,17 (Figura 117).
Figura 117 Ejemplo de Beta por Comparables. Clculos.
Buffett sobre el Beta
Warren Buffett (1997, p. 74) es un gran crtico del beta. No solamente duda de la
capacidad del beta para guiar las decisiones de inversio n, sino que tambie n cuestiona a los
administradores de portafolios que llevan la diversi icacio n a un extremo, rebalanceando la
cartera a cada momento y preocupa ndose por incluir todos los activos del mercado, en su
exacta proporcio n. Buffet considera importantes otros factores cualitativos, como por
ejemplo la calidad del equipo de gerentes. De modo que e l quiere asegurarse en su
portafolio una proporcio n de las que considera buenas empresas (las joyas de la corona),
aunque la aplicacio n matema tica de la teora de Markowitz no diga exactamente eso. En una
carta dirigida a los accionistas de la compan a que gerencia (Berkshire Hathaway Inc.) explica
por que su estrategia no sigue los principios tradicionales de diversi icacio n y cua ndo una
medida estadstica como el beta puede resultar completamente desacertada:
A los acadmicos, sin embargo, les gusta definir de otro modo el riesgo de una
inversin, afirmando que es la volatilidad relativa de una accin o portafolio de
acciones esto es, su volatilidad comparada con la de un gran universo de acciones.
Usando bases de datos y tcnicas estadsticas, estos acadmicos calculan con
precisin el Beta de una accin su volatilidad relativa en el pasado- y luego
construyen en torno a este clculo complejas teoras sobre inversin y asignacin de
capital. Sin embargo, en su afn por obtener un nico procedimiento estadstico para
medir el riesgo, olvidan un principio fundamental: es mejor acertar
aproximadamente que estar precisamente equivocado
Captulo 8 El modelo CAPM
"If you are going through hell, keep going."
El activo A ofrece una rentabilidad esperada del 8% y su riesgo medido como desviacio n
esta ndar- es 3%. La rentabilidad esperada del activo B, en cambio, es 14%; y su riesgo es 6%.
Con combinaciones de estos dos activos se pueden armar los portafolios C, D, E, F, G, H, I, J, K,
L y M, incrementando cada vez ma s la cantidad invertida en A y reduciendo la cantidad
invertida en B, como muestra la lecha. El portafolio C (lnea 8 del Excel) contiene 0% del
activo A y 100% de B, por lo cual sus caractersticas de retorno esperado y riesgo son
ide nticas a las de B. En el otro extremo, el portafolio M (lnea 18 del Excel) contiene 100% de
A y 0% de B, por lo cual su retorno esperado y riesgo coinciden con los de A.
Figura 119 - Los dos extremos (A y B) y las combinaciones intermedias
Teniendo los riesgos y rentabilidades de los dos activos, las proporciones en las que
integran cada portafolio y la correlacio n entre ellos, es posible calcular el retorno esperado y
riesgo de los portafolios armados con distintas cantidades de uno y otro. En la columna E del
Excel esta n los retornos esperados y en la columna F las desviaciones esta ndar. Cua les son
los mejores portafolios? Es posible encontrar un criterio para decidir entre ellos? (Figura
119).
Figura 120 - Portafolios que combinan dos activos A y B
Gra icando los portafolios en un espacio de retorno esperado y riesgo, se obtiene una
curva como la que muestra la Figura 120. Dos portafolios dentro de esta igura ofrecen una
eleccio n fa cil: una cartera como H esta sujeta al mismo nivel de riesgo que M (3%), pero
ofrece mayor rentabilidad (11%, frente a 8%). Cualquier inversor averso al riesgo va a
preferir H en lugar de M. Con esta gra ica vemos que las estimaciones de riesgo y retorno nos
llevan a un criterio de eliminacio n de carteras, por el cual algunas son mejores a otras. En
te rminos de Markowitz, M sera una cartera ine iciente, en tanto que H es e iciente. Todos los
portafolios que estn en la parte superior de la lnea naranja forman una frontera eficiente.
Carteras Eficientes e Ineficientes
La construccio n de la frontera de Markowitz requiere inicialmente, como ya hemos
mencionado, algunos supuestos:
1. Los inversores so lo pueden elegir entre dos tipos de activos: a) los activos riesgosos y b)
el activo libre de riesgo.
2. Los inversores deciden entre distintos activos solamente en base a dos para metros: a) el
retorno esperado y b) la desviacin estndar de los retornos.
3. Los inversores son racionales y aversos al riesgo, por lo cual so lo enfrentan una mayor
cantidad de riesgo si esperan obtener una rentabilidad adicional que la compense.
Al trabajar u nicamente con dos para metros, es posible gra icar los activos riesgosos en un
plano: un espacio de riesgo y rentabilidad esperada. Los activos riesgosos se asumen iguales
a un conjunto finito de puntos, representado por el rea gris de la Figura 121.
El diagrama muestra los posibles activos entre los cuales los inversores pueden elegir
por ahora so lo los riesgosos- y lo hace en un espacio de riesgo y retorno esperado, las dos
cualidades de los activos que los inversores tienen en cuenta segu n Markowitz. Hacia la
derecha hay ms riesgo y hacia arriba ms retorno esperado.
Se trata de un modelo en el cual los inversores:
- tienen como objetivo maximizar su riqueza
- son aversos al riesgo: so lo toman mayores riesgos si esta n asociados a una
mayor rentabilidad esperada
- so lo se preocupan por el riesgo (medido como varianza o desviacio n esta ndar) y
retorno esperado (medido con un promedio ponderado por probabilidades)
Figura 122 - Portafolios ineficientes
Dentro del modelo que inversio n es mejor, E o F? Los dos portafolios ofrecen la misma
rentabilidad esperada pero F obliga a asumir un riesgo mayor, por lo cual los inversores del
mundo de Markowitz elegiran sin duda E. Algo similar ocurre con los portafolios A y B. Los
dos tienen el mismo nivel de riesgo, pero B ofrece una mayor rentabilidad, superando al
portafolio A.
Figura 123 - Frontera eficiente y el activo libre de riesgo
Todos los inversores van a mantener ahora combinaciones de 2 activos: del activo libre de
riesgo y del portafolio de tangencia, que contiene los mejores activos riesgosos. El portafolio
rf G domina claramente a todos los otros portafolios disponibles. La nocio n de que todos los
inversores van a tener portafolios integrados solamente por el activo libre de riesgo y el
portafolio riesgoso G es llamada The separation theorem (Megginson, 1997, p 106).
Signi ica que en este modelo, todos los inversores invertira n en esos dos activos, y solamente
ajustara n las cantidades segu n sus preferencias de riesgo: si desean asumir ma s riesgo,
colocara n ma s dinero en el portafolio riesgoso y menos en el libre de riesgo (incluso podran
pedir prestado a la tasa libre de riesgo y as invertir au n ma s en el portafolio riesgoso). Y
viceversa.
La frontera de Markowitz representa un criterio de seleccio n de portafolios para un
inversor individual. Cada inversor tiene distintas expectativas sobre el futuro y calcula
retornos esperados de acuerdo a ellas. El modelo CAPM (Sharpe, 1964) agrega en este punto
un supuesto adicional las expectativas homoge neas- cuyo efecto es transformar el
portafolio de tangencia en el portafolio de mercado.
El mejor portafolio riesgoso es un portafolio muy diversi icado. La ma xima
diversi icacio n se obtiene comprando todos los activos disponibles en la economa, en la
misma proporcio n en la cual el valor de mercado de cada activo representa en el mercado
total. Esta es una de inicio n teo rica: en la pra ctica se emplea por lo general el ndice
S&P500 como aproximacio n del mercado, cuando es en realidad un ndice del mercado de
acciones; y no comprende el mercado global, sino solamente el de USA.
Figura 126 - La recta CML trmino a trmino
La ecuacin SML
La ecuacio n del modelo es una recta (Figura 127). Esta trazada en un espacio de retorno
esperado E(R) y beta. Se la denomina Security Market Line (SML). Relaciona para cada nivel
de riesgo (en el eje x) un nivel de rentabilidad esperada (en el eje y).
El riesgo es medido con beta, una medida estandarizada que divide la covarianza entre los
retornos de un activo y los del mercado por la varianza del mercado (Ecuacin 60). La divisin
por la varianza del mercado tiene u nicamente el efecto de estandarizar la covarianza, de
modo que si se calcula un beta para el mercado en el numerador quedara la covarianza del
mercado con s mismo (es decir, su varianza) y por lo tanto numerador y denominador sera n
iguales, resultando en un beta igual a 1.
Ecuacin 60 - Beta de un activo i
donde:
Una u nica recta pasa por 2 puntos en un plano, de modo que con las de iniciones
anteriores es posible trazar la SML. Se trata de una recta que mantiene la intuicio n de la CML,
en cuanto para cada unidad extra de riesgo asigna un retorno esperado adicional, la prima de
riesgo. A diferencia de la CML, no utiliza una medida de riesgo para un activo individual (como
es la desviacin estndar) sino una medida de riesgo relativa (el beta).
Analticamente, teniendo la ecuacin de una recta una forma como la de la Ecuacin 61:
Ecuacin 61 - Ecuacin general de una recta
y = m x + h
donde:
y: variable dependiente
x: variable independiente
m: pendiente de la recta
h: ordenada al origen
Si el beta es cero, la tasa libre de riesgo queda igual a la ordenada al origen (Ecuacin 62):
Ecuacin 62 Beta igual a cero
La ecuacin de la SML:
- es una relacio n que describe el retorno esperado ri de todos los portafolios de la
economa en relacin a su riesgo.
- permite estimar el retorno esperado de cualquier portafolio a partir de su
riesgo (beta), la tasa libre de riesgo (rf) y el rendimiento esperado del mercado (rm).
- implcitamente, muestra que no es importante para valorar un portafolio: so lo el
riesgo sistema tico cuenta (no as el espec ico, por el cual un inversor no debera
exigir un retorno adicional sino simplemente eliminarlo).
Figura 128 - Trazado de la SML
Para qu sirve CAPM? Cmo se usa?
El CAPM se utiliza en la pra ctica para estimar la rentabilidad mnima que deberan
requerir los accionistas de una empresa de acuerdo al riesgo que esta n corriendo y a las
alternativas de inversio n disponibles en el mercado. En otras palabras, sirve para estimar el
Costo de Oportunidad del Equity.
Grficamente, su aplicacin requiere:
1. hacer una estimacio n de la rentabilidad que se espera para el mercado (rm) y para una
inversin sin riesgo (rf).
2. gra icar en el plano las dos inversiones: la que no tiene riesgo (beta=0, retorno
esperado=rf) y la inversio n riesgosa promedio (beta=1, retorno esperado=rm). Con los
dos puntos queda definida la recta (Figura 128).
3. calcular la prima de riesgo de mercado, es decir la rentabilidad que ofrece el mercado por
encima de la tasa libre de riesgo (rm rf).
4. ubicar en el eje horizontal el riesgo que tiene la empresa. Una empresa ma s riesgosa que
el promedio de empresas del mercado se ubicara a la derecha de 1, y otra menos riesgosa
se ubicar a la izquierda (Figura 129).
5. desde el beta de la empresa, ir hacia la recta y as obtener la respuesta buscada: el punto
de la ordenada que representa la rentabilidad correspondiente a ese nivel de riesgo.
Figura 129 - Uso de CAPM
En la misma economa, otra empresa con un beta igual a 2 debera ofrecer una
rentabilidad mayor:
El postulado ba sico del modelo es que la prima de riesgo es proporcional al beta. De modo
que una empresa que tiene el doble de riesgo que el mercado, no tiene el doble de
rentabilidad esperada. Lo que tiene es el doble de prima de riesgo. Por ejemplo: en el caso
anterior, la rentabilidad esperada para el mercado era 8% y la tasa libre de riesgo, 3%. La
prima de riesgo de mercado -representada por el segmento amarillo de la Figura 130- es 5%.
En CAPM ello signi ica que una inversio n que tiene la mitad de riesgo que el mercado (beta
0,5) debera tener la mitad de prima de riesgo que el mercado (5% / 2 = 2,5%) y por lo tanto
su rentabilidad esperada debera ser 3% + 2,5% = 5,5%.
Figura 130 - La prima de riesgo es proporcional al Beta
Como puede observarse en la igura, la prima de riesgo de la empresa azul (cuyo beta es
0,5) es la mitad que la prima de riesgo de mercado: el segmento azul es exactamente la mitad
que el amarillo. Del mismo modo, la prima de riesgo de la empresa roja (cuyo beta es 2) es el
doble que la prima de riesgo de mercado: el segmento rojo es el doble que el amarillo. Para
obtener inalmente el retorno esperado es necesario por supuesto sumar las primas de riesgo
a la rentabilidad que un inversor requiere solamente por el tiempo, la tasa libre de riesgo.
En sntesis
Algunas consideraciones que vale la pena recordar sobre el CAPM:
Captulo 9 El Costo del Capital
"Problems worthy of attack prove their worth by fighting back."
1. Como la tasa de descuento para traer a valor presente el free cash low o el EVA
proyectado
3. Como un benchmark de las tasas de rentabilidad que esta obteniendo la empresa y las
que tienen otras empresas en el mercado
El Costo de la Deuda
El Costo de la Deuda (kd) mide el costo corriente para una empresa de pedir fondos
prestados para inanciar proyectos de inversio n. Representa la tasa que una compan a
debera pagar en el mercado actual para obtener nueva deuda de largo plazo (pre stamos o
bonos). Es ra pidamente observable si una empresa tiene bonos con cotizacio n bursa til, pero
tambie n puede ser aproximado a partir de la tasa que actualmente pagan otras compan as
[23]
con la misma calificacin crediticia .
El costo de deuda es un costo marginal. Las deudas contradas en el pasado por la empresa
no son relevantes como costos de oportunidad, aunque se trate de contratos de pre stamo que
au n se esta n cancelando. Tampoco son las deudas del Balance. El costo de capital de la deuda
(kd) es el costo de deudas nuevas: cua nto le costara a la empresa inanciar nuevos proyectos
segn sus caractersticas de riesgo hoy y las tasas de inters de mercado.
Las deudas de corto plazo so lo son tenidas en cuenta si son deudas inancieras (es decir si
por ellas se paga un intere s) y si son deudas que forman parte de la estructura de capital
permanente de la empresa. Deudas con proveedores por las que no se paga intere s o giros en
descubierto para inanciar necesidades temporales de capital de trabajo tpicamente no son
tenidos en cuenta en el clculo de kd.
Los factores que determinan principalmente el costo de deuda de una empresa son: 1) el
[24]
nivel corriente de tasas de intere s en el mercado y 2) el riesgo de default de la compan a .
Los impuestos desempen an un papel importante dado que los intereses son deducibles, por
lo cual cuando una empresa esta endeudada recibe un bene icio impositivo que en de initiva
reduce su costo inanciero. Por lo tanto el costo de deuda se expresa siempre neto de
impuestos. Por ejemplo, si una empresa paga una tasa de intere s bancaria del 10% pero la
tasa impositiva es 31%, entonces la deuda no cuesta 10% sino un poco menos: 10% * (1-
31%) = 6,9%.
Finalmente, cuando una empresa esta endeudada en moneda extranjera, las variaciones
en el tipo de cambio pueden encarecer su costo inanciero. En tal caso, el efectivo costo de
deuda equivale al costo despue s de impuestos de repagar el principal y los intereses en
[25]
trminos de la moneda local .
donde:
kD = rendimiento esperado antes de impuestos de la deuda
TC = tasa marginal de impuestos (corporativa)
D = valor de mercado de la deuda onerosa
kP = costo del capital antes de impuestos de las acciones preferidas
P = valor de mercado de las acciones preferidas
kE = costo de oportunidad del equity o rendimiento requerido por los accionistas
E = valor de mercado del equity
Al ser un promedio, el WACC siempre sera como ma ximo igual al Costo del Equity y como
mnimo igual al Costo de la Deuda despue s de impuestos. Por ejemplo en el caso de una
empresa que se inancia con partes iguales de Deuda y Equity, para la cual kd=6%, ke=9% y la
tasa impositiva es 30%, el WACC es 6,6%. La estructura de capital de una empresa es como un
pastel, del cual distintos contratos establecen el taman o de las porciones para cada
inversionista. Los bancos tienen prioridad para reclamar su porcio n, en tanto que los
accionistas tienen un derecho residual, sobre lo que queda. Aunque las porciones sean del
mismo taman o, los accionistas nunca tendra n el mismo riesgo que los bancos: ellos sera n
siempre los u ltimos en cobrar. No pueden llevarse ni un do lar en dividendos si los intereses
no han sido cubiertos. De modo que los lujos de caja que va produciendo una compan a no
tienen un u nico duen o, tienen muchos. En una compan a inanciada por accionistas y bancos,
al menos hay dos costos de capital: costo del equity (ke) y el costo de la deuda (kd), que
siempre sera inferior. De los dos, ninguno sirve para descontar el lujo de caja libre. La tasa de
descuento apropiada para un lujo que estara disponible para todos los inversores es,
evidentemente, una tasa que refleje el costo de oportunidad de todos ellos.
El costo promedio ponderado del capital, WACC, es la tasa que captura el riesgo de todos
los inversores. Representa el costo de oportunidad de todo el pastel, a partir de la
ponderacio n de los costos de cada una de sus porciones. Es la tasa apropiada para descontar
flujos de caja libres, para comparar con el ROIC o para calcular el EVA (Figura 137).
Figura 137 - Costos de Capital en una empresa 50% Deuda y 50% Equity
1. Calcular las proporciones en las que cada fuente de inanciamiento integra la estructura
de capital de la empresa. Estas proporciones son proyectadas, por lo cual la estructura de
capital utilizada para calcular el WACC no es la estructura histo rica que podra
encontrarse en un balance sino una estructura target u objetivo: el mix de
inanciamiento que la empresa planea mantener en el futuro. Las proporciones deben
calcularse, si es posible, en base a valores de mercado y no de libros. Por ejemplo si las
acciones y bonos de una empresa cotizan en el mercado bursa til, las cantidades de
Equity y Deuda pueden calcularse multiplicando el nu mero de acciones o bonos en
circulacin por su precio de mercado.
2. Estimar los costos de capital. El costo del equity se estima generalmente con un modelo
de riesgo y retorno esperado (CAPM o APM). El costo de deudas y leasings es deducible
de impuestos, por lo cual antes de promediarlo lo multiplicamos por (1-tasa impositiva).
3. Promediar.
El WACC es la tasa apropiada para descontar tanto los flujos de caja libres como tambin el
EVA. El WACC es una tasa proyectada: recuerde siempre que la usamos para descontar lujos
futuros. Todos sus inputs (costo de deuda, beta , tasa impositiva) son por lo tanto marginales,
no histo ricos. A continuacio n presentaremos un ejemplo de ca lculo del WACC siguiendo los
tres pasos anteriores.
Ejemplo: WACC, paso a paso
Aplicaremos a continuacio n los 3 pasos de la seccio n anterior para calcular el WACC de
General Motors. En primer lugar, tenemos que armar la estructura de capital (el pastel). La
estructura de GM muestra 3 componentes estables en su mix de inanciamiento: 1) Deuda de
largo plazo, 2) Deuda de corto plazo y 3) Equity. Multiplicando la cantidad de acciones en
circulacio n por su precio obtenemos la capitalizacin burstil o valor de mercado del Equity
(en la igura esta abreviado como market cap). As, tenemos el equity en valores de
mercado, y no de libros. General Motors tiene tambie n un valor de mercado para su deuda,
que representa pra cticamente tres cuartas partes del capital. La parte del capital inanciada
por accionistas est representada por la porcin azul, en tanto que la deuda est representada
por las porciones roja y amarilla. Asumiendo que la empresa mantendra su mix de
inanciamiento, la estructura actual es utilizada para calcular el WACC (datos de Bloomberg,
s.f.).
Las proporciones en las cuales el equity, la deuda de corto plazo y la deuda de largo plazo
integran la estructura de capital son 26.51%, 8.64% y 64.85% respectivamente (Figura 138).
Figura 138 - Paso 1: Calcular las proporciones
Como en la arena hace calor y el negocio esta marchando bien, Juan X decide alquilar un
puesto sobre la playa. El alquiler cuesta $40 por mes pero Juan espera que las ventas
aumenten una vez abierto el local. Le preocupa haber agregado costos ijos al negocio pero las
perspectivas siguen siendo buenas.
El local necesita algunas inversiones. Juan no tiene dinero para pagarlas pero consigue un
pre stamo por el que so lo le cobrara n $36 de intere s mensualmente. El nuevo local y el
pre stamo actuara n como palanca para impulsar las ventas. Y au n despue s de pagar alquiler
e intereses, el negocio sigue dando ganancias (su ganancia neta es $44), por lo cual todo
indica que se trata de una buena decisin (Figura 142).
Figura 142 - Alquiler + endeudamiento
Sin embargo un momento despue s de irmar los contratos de alquiler y pre stamo, Juan lee
en las noticias muy malas perspectivas econo micas para el pas. Ahora esta preocupado: que
pasar con su negocio si sus ventas en lugar de subir, caen?
Finalmente, Juan puede calcular el efecto total de haber incorporado costos ijos de
operacio n y tambie n inancieros. Comparando la variacio n porcentual de las Ventas con la
variacin porcentual de la Ganancia Neta obtiene el Grado de Apalancamiento Total.
El Grado de Apalancamiento Total (GAT) muestra cua nto vara la Ganancia Neta por
cada variacio n porcentual en las Ventas (Ecuacin 70). Puede obtenerse tambie n
multiplicando (no sumando) el GAO y el GAF.
Ecuacin 70 - Grado de Apalancamiento Total
El ejemplo de Juan X muestra cua l es el efecto de los costos fijos en una empresa. Tanto los
costos ijos de operacio n como los costos ijos inancieros agregan volatilidad a los lujos de
caja que reciben los accionistas y por lo tanto incrementan su riesgo. El riesgo del negocio es la
dispersio n del resultado operativo (es decir, antes de restar los intereses y los impuestos)
alrededor de su media. Una empresa puede tener un alto riesgo de negocio aunque no este
endeudada. El riesgo inanciero es la dispersio n que agrega la deuda. Es en de initiva
provocada por los intereses, que son una suma ija y deben pagarse aunque hayan cado las
Ventas. Como los intereses esta n en el medio entre la Ganancia Operativa y la Ganancia Neta,
las variaciones entre ambas permiten aislar su efecto (Figura 145).
Figura 145 - Los costos fijos agregan riesgo a la empresa
La Figura 146 muestra claramente el efecto del apalancamiento sobre el negocio de Juan.
Cuando so lo tena costos variables, el riesgo de que cayeran sus Ventas no era tan alto porque
si por ejemplo caan un 33%, su Ganancia Neta caera en la misma medida. Sin embargo ahora
que tiene costos ijos, la misma cada del 33% en las Ventas pra cticamente hace desaparecer
sus Ganancias.
Figura 146 - Juan X: el efecto final del Apalancamiento
El ejemplo de la empresa de Juan X ilustra una de las ventajas del endeudamiento (le
permite crecer) y una de las desventajas (lo hace a costa de un mayor riesgo). Signi ica eso
que es malo endeudarse? Cmo afecta el endeudamiento al valor de su empresa?
Las proposiciones de Modigliani y Miller
La Proposicin I
En 1958 un economista de origen italiano, Franco Modigliani, que haba hecho su carrera
en Estados Unidos y que en aquel entonces era profesor en Carnegie Mellon University; y otro
americano, Merton Miller, graduado de Johns Hopkins University, se unieron para publicar un
artculo que marco el comienzo de las Finanzas Corporativas modernas. La principal
conclusio n del artculo fue a irmar que, bajo determinados supuestos, el leverage no tiene
efecto sobre el valor de una empresa.
Inicialmente las proposiciones de Modigliani y Miller fueron objeto de disputa en crculos
acade micos y profesionales. Co mo podan ser irrelevantes las decisiones de inanciamiento,
cuando en los perio dicos todos los das aparecan compan as con espectaculares aumentos
de valor por haber cambiado su estructura de capital? La comunidad acade mica fue un poco
esce ptica al principio y las proposiciones fuertemente criticadas. En 1985 Modigliani obtuvo
e l Nobel Prize in Economics y en 1990 Merton Miller lo compartio con Harry Markowitz y
William Sharpe, ambos por sus investigaciones en este tema.
La validez de las proposiciones I y II de M&M, y su prueba de arbitraje, son admitidas hoy
en la teora econo mica como una implicancia del equilibrio en mercados de capitales
perfectos. La idea de irrelevancia, de que nada importa es ahora interpretada a la inversa:
el modelo de M&M que muestra que cosas no interesan para aumentar el valor de una
empresa, implcitamente muestra tambin qu cosas s lo hacen (Chew, 2001, p.76).
L a Proposicin I a irma, bajo determinados supuestos, el valor de mercado de cualquier
[26]
empresa es independiente de su estructura de capital (Modigliani & Miller, 1958, p. 268) .
Modigliani y Miller argumentan que, en un mercado de capitales perfecto, si una empresa
ya ha tomado sus decisiones de inversin, la estructura de capital es irrelevante para
determinar su valor. Aunque la empresa se endeude, su costo promedio ponderado de capital
no cambiara y tampoco su valor. Ma s au n, no solamente el endeudamiento no afecta el valor
de una empresa sino que tampoco lo hace ninguna otra decisio n de inanciamiento (Figura
147).
Figura 147 - Proposicin I de Modigliani y Miller
La estructura de capital no es ma s que la agrupacio n de los distintos propietarios de una
empresa, diferenciados por los tipos de derechos que cada uno de ellos tiene sobre sus
activos. Si se cumple la Proposicio n I, una empresa no podra cambiar el valor total de sus
ttulos (como bonos o acciones) solamente dividiendo sus lujos de caja en distintos tipos. Al
emitir distintos tipos de ttulos -por ejemplo bonos de corto y largo plazo- lo u nico que esta
haciendo una empresa es entregando distintos derechos sobre los mismos activos.
El valor de la irma, dicen M&M, esta determinado por sus activos reales y sus
oportunidades de inversio n; no por los ttulos de deuda o acciones que emita. Por lo tanto si
las decisiones de inversio n esta n dadas, la estructura de capital es irrelevante. Esto ocurre
bajo determinados supuestos, que complementan la formulacin inicial de la proposicin:
En un mundo sin impuestos, ni costos de transaccin, ni costos de quiebra, en el cual la
informacin es gratis y est disponible rpidamente para todos los inversores (los supuestos de
Modigliani y Miller), el leverage no afecta el valor de la firma.
Los supuestos bajo los cuales funciona la Proposicio n I, especialmente la ausencia de
impuestos, fueron duramente atacados con su primera publicacio n. Luego la comunidad
acade mica le dio una nueva interpretacio n a la Proposicio n I y aprecio la profundidad de sus
conclusiones. M&M no estaban tratando de forzar a las compan as a vivir en un mundo sin
impuestos. Todo lo contrario, al mostrar que en ausencia de impuestos, costos de quiebra, y
costos de transaccio n ninguna decisio n de inanciamiento crea valor; esta n mostrando que
tipo de decisiones de inanciamiento s pueden crear valor: estructuras de capital que
contengan escudos iscales, que reduzcan al mnimo los costos de transaccio n y que no
acerquen a la empresa a la quiebra.
Modigliani y Miller probaron su proposicio n con un argumento de arbitraje. En economa,
el arbitraje es entendido como un proceso de comprar un bien en un mercado a un precio bajo
y luego venderlo en otro mercado en el cual exactamente el mismo artculo puede ser vendido
a un precio ma s alto. Las ganancias de arbitraje son ilimitadas, por lo cual en un mercado que
funciona bien, estas diferencias deberan ir desapareciendo. Es la ley de un solo precio. M&M
demostraron que si dos irmas ide nticas en todo sentido pero que tienen distinto
apalancamiento se ofrecen en el mercado, ello genera una oportunidad de arbitraje. Si la irma
apalancada tiene un precio muy alto, un inversor puede comprar la irma full equity y
[27]
endeudarse en su cuenta personal (Megginson, 1997, p. 319) .
- El valor de la irma no es afectado por la cantidad de leverage. Esto signi ica que si
se cumplen los supuestos de M&M, valuar una irma full Equity debe resultar en el
mismo valor que si estuviera apalancada.
- L a Decisin de Inversin puede hacerse independientemente de la Decisio n de
Financiamiento. De modo que es posible calcular Valor Presente Neto de un proyecto
sin analizar al mismo momento cmo ser financiado.
- Una empresa que emprende malos proyectos no puede esperar recuperar el valor
perdido haciendo mejores decisiones de inanciamiento. Y una empresa que
selecciona buenos proyectos va a tener e xito en crear valor, au n si su estructura de
capital no es exactamente la ptima.
La proposicio n I de Modigliani Miller no intenta hacer ma s ricos a los propietarios de una
empresa ajustando los niveles de Deuda porque (al menos en el mundo idealizado en el que
Modigliani y Miller operan) eso no funciona. Signi ica solamente dividir el pastel en distintas
porciones (Figura 148). En cambio, a irman M&M, la mejor estructura de capital es aquella
que soporta las operaciones y las inversiones de la firma.
Figura 148 - El modelo del plastel
La Proposicin II
La segunda proposicio n mostro que, si la Proposicio n I se cumple, el Costo del Equity
aumenta linealmente con la relacio n Deuda/Equity, de modo que el costo de capital de toda la
empresa se mantiene constante (Ecuacin 71).
Ecuacin 71 - Proposicin II de Modigliani y Miller
donde:
rE: Tasa requerida por el Equity
El Costo del Equity, dicen M&M, tiene que subir linealmente con la relacio n Deuda/Equity,
de modo que el WACC de una irma no puede ser reducido endeuda ndola so lo porque el Costo
de Deuda es ma s bajo que el Costo del Equity. El endeudamiento agrega riesgo a los
accionistas (incrementando por lo tanto el Costo del Equity), y el postulado de la Proposicio n
II es que los dos efectos se compensan exactamente. Quienes aceptan la Proposicio n I esta n
aceptando tambie n implcitamente la Proposicio n II, que se desprende directamente de la
anterior. Muestra cua l debe ser el retorno esperado requerido por accionistas de una
empresa endeudada para que el valor de mercado de la empresa y por lo tanto su WACC- se
mantenga constante ante cambios en las cantidades de Deuda y Equity (Figura 149).
Podemos analizar gra icamente la Proposicio n II. Comprende dos niveles de
endeudamiento: un nivel ma s bajo (a la izquierda de la lnea entrecortada) y otro ma s alto (a
la derecha). Las tres lneas representan los costos de capital de los distintos inversores: el de
[28]
los accionistas (rE), el de la deuda (rD) y el de todos los activos de la empresa (rA) . Cuando
la empresa tiene un bajo nivel de endeudamiento, la Proposicio n II a irma que a medida que
se va moviendo hacia la derecha, el retorno requerido por los accionistas (rE) crece
proporcionalmente con el ratio D/E. La tasa de crecimiento depende del diferencial entre el
retorno esperado de los activos de la empresa (rA) y el retorno esperado de la Deuda (rD).
Cuando la empresa no tiene Deuda, rE = rA, pero a medida que la empresa va tomando ma s
deuda, rE aumenta (se hace ma s riesgosa para sus accionistas). A partir de cierto nivel de
endeudamiento, la empresa es percibida como ma s riesgosa tanto por los socios como
tambin por los antiguos acreedores. Por ello, a partir de cierto punto (la lnea entrecortada
del grfico), las dos rentabilidades requeridas aumentan (rE y rD).
En resumen, en un nivel bajo de endeudamiento, rD es independiente del ratio D/E y rE
crece linealmente al aumentar el leverage. La ecuacio n de la Proposicio n II sirve justamente
para estimar rE: cua nto retorno adicional requerira n los accionistas por el mayor riesgo que
enfrentan. En un nivel alto de endeudamiento, tanto rE como rD aumentan. Cuando una
empresa esta muy endeudada, puede ocurrir que los lujos de caja no alcancen para cubrir la
suma ija que representan los intereses, por lo cual los bancos requieren una tasa mayor (rD).
La proposicin II predice que, cuando esto ocurre, la tasa de crecimiento de rE disminuye (es
decir, rE crece pero menos que antes). Esta disminucio n de la tasa de crecimiento de rE puede
verse en la pendiente de la curva, que en el u ltimo tramo es decreciente. La explicacio n
econo mica es que se esta trans iriendo riesgo desde los accionistas hacia los acreedores.
Esto ocurre porque los acreedores que prestaron a una empresa muy endeudada soportan
tambin el riesgo econmico de la empresa.
Figura 150 - Modigliani y Miller frente a la postura tradicional
La postura tradicional consideraba que exista un nivel de Deuda/Equity que minimizaba
el costo de capital para toda la empresa (rA), que se muestra en la igura con color azul.
Modigliani y Miller, en cambio, a irman que rA se mantiene constante aunque cambie la
estructura de capital (puede verse en la igura: es una lnea recta). Para ellos, u nicamente
puede haber una estructura o ptima si no se cumple alguno de sus supuestos (impuestos,
costos de transaccin, costos de quiebra).
Al ser el WACC la tasa de descuento para los lujos de caja de la irma, si existe un WACC
mnimo (como a irmaba la postura tradicional), entonces el valor ma ximo de la irma se
obtiene justo en ese punto. Para Modigliani y Miller, en cambio, la tasa de descuento para toda
la irma no cambia aunque se vaya modi icando el ratio D/E. Por lo tanto si las decisiones de
inversio n esta n dadas, no hay ningu n ratio D/E en particular que permita maximizar el valor
de la empresa.
En otras palabras, Modigliani y Miller nos dicen exactamente en que enfocarnos si
queremos tomar una buena decisio n de inanciamiento: 1) estudiar los costos de transaccio n
de las distintas alternativas de inanciamiento, 2) tener un nivel de endeudamiento que no
nos acerque a la quiebra y 3) considerar los impuestos! Las alternativas de inanciamiento
que reducen impuestos representan un bene icio tangible para las empresas hoy, y a partir de
Modigliani & Miller sabemos que se trata de una forma efectiva de aumentar el valor de una
empresa.
De modo que, en s misma, la deuda no es buena ni mala para una empresa. Si no hay
escudos iscales (as como costos de transaccio n o quiebra), entonces no podemos decir que
una empresa que esta ma s endeudada esta peor o mejor que otra con menos deuda. El valor
viene determinado por las decisiones de inversio n, es decir, qu se hace con ese dinero
recibido de los bancos. Hay que analizar ROIC y WACC. Por ejemplo, si usted se endeuda a una
tasa de intere s del 7% anual, y luego invierte ese dinero en su negocio, generando una
rentabilidad del 6% anual esta destruyendo valor! El costo del capital es superior a su
rentabilidad. En cambio, el mismo pre stamo, empleado en un negocio con un ROIC del 8%
anual; es una buena decisio n. Fuera de los tres supuestos de Modigliani y Miller, la decisio n de
endeudarse no puede crear ni destruir valor para su empresa: le recomendamos enfocarse en
los elementos que M&M dejan fuera: 1) los impuestos, 2) los costos de transaccio n, 3) los
costos de quiebra, y 4) la decisin de inversin.
Material Complementario
Captulo 11 Qu pasara si...
The empires of the future are the empires of the mind.
El ejemplo que analizaremos sera una decisio n de reemplazo de tecnologa. Una ma quina
antigua sera suplantada por otra ma s e iciente, pero que a su vez demandara insumos ma s
costosos (por ejemplo podra tratarse del cambio de una impresora a chorro de tinta por una
impresora la ser). La decisio n requiere evaluar si es ma s conveniente conservar la ma quina
actual o reemplazarla.
La decisio n puede verse afectada principalmente por cinco variables: 1) el ahorro anual
que permite la nueva tecnologa (en do lares), 2) el incremento en el costo de insumos, 3) la
inversio n para comprar la nueva ma quina, 4) el valor de recupero de la ma quina antigua y 5)
el valor de recupero de la ma quina nueva. El inversor intentara , evidentemente, obtener el
ma ximo ahorro con la nueva tecnologa y tambie n el ma ximo valor de recupero al vender
ambas ma quinas, por lo cual estas variables afectara n positivamente el VPN. En cambio,
tratara de reducir al mnimo el costo de insumos y el precio pagado por la nueva ma quina,
variables que afectarn negativamente al VPN.
En una hoja de Excel, bosquejamos un primer escenario del problema, proyectando los
lujos de caja para cada momento del tiempo. La ma quina actual puede venderse en $700, la
nueva costara $3,000 y podra venderse dentro de 7 an os en aproximadamente $500. El
ahorro estimado es de $1,000 anuales, en tanto que el gasto adicional en insumos asciende
aproximadamente a los $450 anuales. Con estos datos, es posible calcular los lujos de caja
proyectados (lnea 10 de la Figura 152).
En esta instancia, una vez estimados los ingresos y egresos que producira el proyecto de
inversio n, es necesario elegir un criterio que determine si se trata o no de un buen negocio.
Por ejemplo ese criterio puede ser el Valor Presente Neto o el Valor Econo mico Agregado. En
este caso el VPN resultante es positivo (celda B12 de la Figura 152), y por lo tanto tambie n lo
es el EVA (celda B20). Ambos criterios indican que, en principio, el ahorro obtenido con la
nueva ma quina sera su iciente para compensar no so lo la inversio n de $3,000 (descontados
los valores de recupero), sino tambie n los mayores costos que debera n asumirse en el futuro
y el costo de oportunidad del capital representado por la tasa del 10% que se utilizo para
descontar.
Figura 152 - Proyeccin de flujos de caja y VPN
El escenario arriba proyectado es efectivamente eso: un escenario. Sirve para tomar una
decisio n porque fue descontado con una tasa representativa del costo de oportunidad del
capital (Weighted Average Cost of Capital, o WACC); sin embargo no responde a las preguntas
de Livvy y Norman frente a la caja de Mr. If. Algunas de ellas podran ser las siguientes: Que
pasara si la mquina nueva se rompe y su valor de recupero se reduce a $300? Qu pasara si
el incremento en el costo de los insumos es un 20% superior al esperado? Que pasara si los
tan ansiados ahorros no se producen como se proyectaba, sino que de ellos se obtiene so lo un
70%?
La funcio n tabla de datos de Excel esta orientada a responder preguntas de este tipo.
Permite cambiar los valores de las variables, una a la vez, y tabular cul sera el resultado final.
De las 5 variables listadas en el punto 2, hay dos que se producen en el momento actual, y que
por lo tanto esta n asociados a una menor incertidumbre que el resto. Ellos son el desembolso
de $3,000 por la compra de la nueva ma quina y el recupero de $700 por la ma quina anterior.
Por el contrario, las tres variables restantes (el ahorro esperado, los mayores costos de
insumos y el valor de recupero de la segunda ma quina) producira n ingresos y salidas de caja
en momentos futuros, admitiendo una mayor volatilidad. En este punto, sin embargo,
desconocemos cua l de ellos pudiera tener mayor impacto sobre la decisio n. Hay alguno de
ellos que, en caso de no comportarse como se esperaba, pudiera afectar seriamente el
negocio?
Figura 153 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte I)
Figura 154 - Funcin tabla de datos: anlisis de sensibilidad (parte II)
Con la funcio n tabla de datos, Excel permite realizar un ana lisis que muestre que tan
sensible es el criterio de decisio n (VPN, EVA) al cambio en los supuestos. En el ejemplo
(Figura 153, Figura 154), una a una las variables fueron modi icadas, asigna ndoles distintos
valores y recalculando el VPN en cada caso. Los resultados fueron resumidos en tablas en las
cuales la primera columna contiene el porcentaje de variacio n de cada variable, la segunda
columna muestra el valor en el cual quedara entonces dicha variable y la tercera calcula el
VPN resultante. La tercera columna equivale a rehacer el caso base con un pequen o cambio, y
tomar nota del resultado. Ra pidamente, Excel muestra que pasara si las variables no se
comportan como se esperaba. La observacio n de las tablas arroja una respuesta tentativa
para cada una de las preguntas que nos hicimos antes:
1) Que pasara si la ma quina nueva se rompe y su valor de recupero se reduce a $300? El
VPN no cambia demasiado, cae de $634 a $532, pero continu a siendo positivo. El
riesgo asociado a esta variable no debera frenar la inversin.
2) Que pasara si el incremento en el costo de los insumos es un 20% superior al
esperado? El VPN tambie n cae, de $634 a $196, mantenie ndose positivo. El impacto es mayor
que en el escenario anterior, pero no debera ser su iciente como para desalentar la compra.
El final de la historia sigue siendo el mismo que en el caso base.
3) Que pasara si los tan ansiados ahorros no se producen como se proyectaba, sino que
de ellos se obtiene so lo un 70%? La respuesta a esta pregunta es diferente a las anteriores,
puesto que, si el modelo esta bien, estamos en presencia de una variable crtica. Si tal
escenario ocurriera (todo lo dema s constante), el VPN resultara fuertemente negativo (-
$826), transformando la compra en una muy mala decisio n. La tabla permite ver adema s que
ocurrira con un 80% del valor del caso base, un 90%, etc.; mostrando que tan lexible es el
proyecto de inversin al cambio en esta variable.
Comencemos por vincular las hojas de ca lculo. Elegimos la primera de las variables a
sensibilizar (en el ejemplo, el ahorro por la ma quina nueva) y en una hoja llamada
Sensibilidades, escribimos el valor que esa variable tena en el caso base. Para nuestro
ejemplo, son $1,000 anuales, nu mero que hemos escrito en la celda C5. Vamos ahora a la hoja
Caso Base, y en la proyeccio n de ahorros, tomamos los $1,000 de la hoja Sensibilidades. A la
inversa, vamos a la hoja Sensibilidades y tomamos la fo rmula del VPN de la hoja anterior. De
esa forma, en la celda C4 de la hoja Caso Base queda la siguiente fo rmula:
='sensibilidades!C5, en tanto que en la celda F4 de la hoja Sensibilidades nos queda la
siguiente frmula: ='caso base'!B12.
Luego podemos armar la tabla. Nos va a llevar 4 columnas. En la columna C esta el valor
del ahorro en el caso base, $1,000, que hemos insertado en el paso anterior. Las columnas D y
E contienen los distintos valores que deseamos analizar para esa variable. En la columna D
esta n expresados como porcentaje de los $1,000 iniciales, y en la columna E esta n expresados
en do lares ($). Es importante notar que, para que la funcio n de Excel trabaje adecuadamente,
las columnas D y E no deben contener fo rmulas sino valores. De tal modo que, si por ejemplo
se calculo la columna E multiplicando los nu meros de la columna C por 1,000, entonces sera
necesario copiarlos y pegarlos como valores (en el menu , pegado especial, valores). Por
u ltimo, la columna F tendra u nicamente la fo rmula del Valor Presente Neto que fue tomada de
la hoja del Caso Base, y que estara ubicada una lnea ma s arriba que el resto de los datos
(Figura 156).
Figura 156 - Tablas en Excel: armando la tabla de sensibilidad
Con esa u ltima indicacio n, Excel completa ra pidamente toda la tabla, inalizando as el
ana lisis de sensibilidad. El proceso luego puede repetirse para el resto de las variables y
complementarse con gra icos, cuidando siempre que sean del mismo taman o y se encuentren
en la misma escala.
Es Excel, no tarot
La capacidad de ana lisis que ofrece Excel es maravillosa. En cuestio n de segundos, todo
ese cu mulo de posibilidades que ni un campeo n de ajedrez podra asimilar, esta all frente a
nuestros ojos, esple ndidamente ordenado para que podemos apresarlo de un vistazo. Quie n
sabe cua nto tiempo nos hubiera llevado sintetizar en el pensamiento tal nu mero de
situaciones, aun conociendo la relacio n que las variables mantienen entre s. La planilla de
clculo es, efectivamente, una herramienta poderosa.
El problema aparece cuando, al agregar ma s y ma s variables, surge la tentacio n de querer
predecirlo todo. La fascinacio n por armar un modelo tan completo como para no dejar nada
librado al azar. Que cara podramos pagar tal arrogancia! Es la overconfidence (o excesiva
con ianza en los modelos) de la cual hablan en estos das los autores de Behavioral Finance,
explicacin de millonarios fracasos financieros (por ejemplo Long-Term Capital Management,
1998). La esencia de la incertidumbre -irremediablemente asociada al futuro- debera
recordarnos que, au n haciendo nuestro mayor esfuerzo, nunca conoceremos todos los casos
posibles. Desde hace ya varias de cadas, los economistas austracos vienen enfatizando esta
caracterstica de la incertidumbre, que no puede medirse y -mucho menos- erradicarse.
Con la humildad de quien no pretende hacer de Excel una bola de cristal, las herramientas
what if ostentan una amplia lista de ventajas, por cuanto obligan a explicitar los supuestos,
ilustran en cuadros y gra icos las implicancias de diversas posibilidades, evitan la necesidad
de ingresar repetidamente la misma fo rmula, transforman al criterio de decisio n en un
proceso ma s transparente y constituyen un modo no-controversial de manejar supuestos y
proyecciones.
Anlisis del Punto de Equilibrio
Hgase la pregunta correcta
Un caso particular del ana lisis de sensibilidad -en el cual la variable que se mueve es el
volumen de ventas- es el ana lisis de punto de equilibrio, o break-even point. Se trata de una
herramienta muy popular entre los emprendedores. Es un ana lisis interesante para un start-
up, porque muestra en su versio n ma s conocida- que volumen de ventas hay que alcanzar
para dejar de tener pe rdidas y comenzar a tener ganancias. Es decir que, al igual que el
anlisis de apalancamiento operativo, trabaja sobre variaciones en las ventas.
El Punto de Equilibrio se calcula comparando los costos ijos con el margen de
contribucio n (precio unitario neto del costo variable unitario). Para cada nivel de ventas,
estima la correspondiente ganancia, que por supuesto puede ser la ganancia operativa. En
este sentido, este ana lisis comprende al de apalancamiento operativo. Asumiendo como
va lidas las proposiciones de Modigliani y Miller, el apalancamiento inanciero puede ser
obviado en este punto, quedando solamente el operativo (a partir de M&M, para valuar una
empresa podemos separar las decisiones de inversin de las de financiamiento).
Es comu n que al comenzar un negocio, los emprendedores calculen su punto de equilibrio.
Es como un nivel que les da con ianza, en el cual se sentiran tranquilos porque signi icara
que las cosas van bien. En la pra ctica, la aplicacio n del punto de equilibrio toma distintas
expresiones, por ejemplo: tengo que alcanzar tal volumen para cubrir los costos ijos, o bien
una vez que cubr los costos fijos, el resto es todo ganancia.
El problema con analizar un negocio de esta forma es que, ahora que conocemos EVA y las
proposiciones de Modigliani y Miller, sabemos que no es lo mismo llegar al punto en el cual
comienza a haber ganancias que llegar al punto en el cual la empresa marcha bien. De hecho,
en empresas que requieren una inversio n de capital intensiva, esta diferencia puede ser el da
y la noche.
Las ganancias no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo. Para ellas, es lo mismo
cobrar 1 millo n de do lares hoy, que dentro de 100 an os. En inanzas, 1 millo n de do lares hoy
es 1 millo n de do lares; pero 1 millo n de do lares dentro de 100 an os es probablemente cero.
Las ganancias tampoco tienen en cuenta la cantidad de capital invertido. Y si lo pensamos
bien, si se invierte agresivamente, siempre existe alguna forma de impulsar las ganancias; por
ejemplo agrandando el espacio de los locales de ventas, llena ndolos de inventarios o
incorporando nuevas tecnologas. Pero el secreto para que una empresa sea exitosa es lograr
esas ventas con la mnima inversio n posible. Y ninguna medida basada en ganancias lo va a
tener en cuenta.
De modo que ninguna de las dos metodologas anteriores -ni los Grados de
Apalancamiento ni el Punto de Equilibrio- sirven para evaluar si un negocio marcha bien. Si
usted los emplea de esa forma tendra dos buenas respuestas a una pregunta equivocada!
Para la valuacio n de una empresa, las preguntas relevantes no pueden ser que efecto tiene
una variacio n de ventas sobre las ganancias, o cua l es el volumen de ventas que debera
alcanzar la empresa para tener ganancias. Las preguntas en realidad deberan ser qu efecto
tiene una variacio n de ventas sobre el valor de la empresa, o cua l es el volumen de ventas
que debera alcanzarse para comenzar a crear valor. Al cambiar ganancias por valor, estamos
incorporando los dos factores que nos faltaban: el tiempo y la cantidad de capital invertido.
Frente a una variacio n de ventas, medir el impacto sobre las ganancias es solamente el
primer paso. Si esas ganancias son las operativas, restando los impuestos es posible calcular
el NOPAT (Net Operating Pro it after Taxes). A su vez comparando el NOPAT con la cantidad de
capital invertido, es posible obtener una medida de la rentabilidad del capital (ROIC). De esta
forma, el ana lisis no se detiene en evaluar cua nto subira n o caera n las ganancias, sino que
sigue en estimar qu ocurrir con la rentabilidad.
Finalmente, para averiguar si existe o no creacio n de valor, la rentabilidad del capital debe
ser comparada con su costo (el Weighted Average Cost of Capital, WACC). Hasta este punto
so lo se haban estudiado costos ijos y variables. La incorporacio n del WACC mejora el
ana lisis agregando los costos de oportunidad, que no son considerados por los ana lisis
tradicionales de Apalancamiento ni de Punto de Equilibrio, pero que s son relevantes para
tomar decisiones de inversio n. En otras palabras, le estamos pidiendo a la empresa un
volumen de venta su iciente no so lo para obtener una rentabilidad positiva, sino superior a la
que tendra una inversio n alternativa de igual riesgo. Al agregar el WACC, estamos tambie n
indirectamente considerando el efecto de los escudos iscales, en lnea con las proposiciones
de Modigliani & Miller.
Operativamente, podemos trabajar este nuevo enfoque en una planilla de ca lculo,
utilizando la funcio n tabla de Excel. Como ya hemos mencionado, la funcio n sirve para
sensibilizar ra pidamente distintas variables, capturando en un cuadro los resultados del
ana lisis. La sensibilidad de las ganancias con respecto al volumen mostrara el punto de
equilibrio tradicional, en tanto que la sensibilidad del EVA con respecto al volumen mostrara
cunto es necesario vender para crear valor.
L a Figura 163 muestra el ca lculo de Valor Presente Neto (VPN) y Valor Econo mico
Agregado (EVA) resultantes de tales proyecciones. Siendo VPN y EVA positivos (USD 16,034),
el proyecto se evaluara inicialmente como una buena inversio n. La regla de decisio n esta
indicando que, si las proyecciones son correctas, los ingresos del proyecto sera n su icientes
para compensar no so lo los costos, gastos e inversiones; sino tambie n el costo de
oportunidad del dinero invertido en el negocio.
Figura 163 - Valor Presente Neto y Valor Econmico Agregado, Ca. X
La aparente precisio n del lenguaje matema tico, que sentencia bueno o malo al
proyecto segu n el signo del VPN, puede ser una trampa: sus pilares siguen siendo simples
conjeturas de un futuro incierto. Por ejemplo, los USD 16,034 resultantes fueron calculados
asumiendo un costo de capital del 13,3%, variable que, a su vez, fue estimada en base a una
prima de riesgo de mercado de 5,65% anual en do lares y un riesgo pas de 864 puntos
ba sicos. Que tanto se vera afectado el Valor Presente Neto si alguna de estas condiciones de
mercado cambiara?
Un ana lisis de sensibilidad podra complementar la te cnica del VPN, al evaluar el impacto
que tendra el cambio de cualquiera de estas variables sobre las conclusiones del proyecto.
Por ejemplo permitira responder a la pregunta: que tanto debera subir el riesgo pas para
que el proyecto deje de considerarse una buena inversio n? La sensibilidad lleva a
interesantes conclusiones: permite identi icar variables crticas que no quedaran al
descubierto en un cuadro esta tico. Por otro lado tiene, evidentemente, la limitacio n de
trabajar con una variable por vez. Por ejemplo, cambia el riesgo pas pero mantiene las tasas
de intere s de deuda constantes. En el mundo real, como hemos dicho, sabemos que muchas
variables pueden moverse al mismo tiempo. Por ejemplo, en un momento de di icultades
econo micas, no solamente vara el riesgo pas sino tambie n el tipo de cambio, las tasas de
inters, los salarios. En definitiva, en el futuro, lo nico constante es el cambio.
Trabajando con mu ltiples variables, podemos armar un ana lisis de escenarios. Cada
escenario contiene una combinacio n u nica de valores de las variables. De este modo, la regla
de decisio n (VPN, TIR, EVA) se recalcula ante distintas situaciones que podran ocurrir, una
de las cuales era el caso base del proyecto. El dinamismo agrega valiosa informacio n a quien
debe decidir sobre la inversio n, le permite pensar que pasara si. Por ejemplo, que pasara si
hay una devaluacio n, que pasara si la empresa pierde un juicio en curso, que pasara si las
ventas no se comportan como se esperaba. Tal informacio n es u til, aunque evidentemente no
es gratis: un buen ana lisis requiere un signi icativo nu mero de estimaciones. As, para una
evaluacin con 15 variables y 3 escenarios, 45 valores debern ser proyectados.
En el ana lisis de escenarios, como mencionamos anteriormente, tanto las variables como
tambie n sus valores son de inidos subjetivamente. Por ejemplo, la tasa de crecimiento de la
Compan a X, que es 12% anual en el Caso Base, puede reducirse al 2% en un Worst Case y
elevarse al 20% en un Best Case. En un simulador, los escenarios tambie n esta n presentes,
pero son construidos de otra manera. Los valores de cada variable no son de inidos uno a uno
por el analista, sino producidos con algn recurso matemtico.
La construccio n de un simulador, utilizando en este caso la te cnica Montecarlo , requiere
u nicamente de inir los para metros en los que se movera cada variable. El resto esta en manos
del azar: los valores de cada variable para cada escenario son generados aleatoriamente.
Abundan modos de producir nu meros aleatorios: tirar un dado, mover un bolillero, usar la
funcio n Rand de Excel. En el mercado se ofrecen distintos softwares que permiten acelerar
este paso, interminable si no se cuenta con la ayuda de una computadora. Entre los ma s
populares, Crystal Ball y @Risk posibilitan trabajar con macros sobre la misma hoja de Excel
del proyecto.
Un modesto simulador puede, con la ayuda de estos programas, disen arse a partir de
cuatro pasos: 1) explicitar los supuestos (llamados assumptions en Crystal Ball, o inputs en
@Risk), 2) seleccionar la variable que se desea pronosticar, por ejemplo VPN o EVA (llamada
forecast en Crystal Ball, o output en @Risk), 3) correr las simulaciones y 4) obtener
conclusiones. Mostraremos un ejemplo a continuacin
Captulo 12 Evaluar opciones
I have not failed. I've just found 10,000 ways that won't work."
Pensando en lnea recta?
Imagine todo su dinero atado con cadenas y arrojado al fondo del mar. Ha quedado fuera
del alcance de sus manos, y so lo le resta esperar que el e xito de sus proyectos lo traiga
nuevamente a lote. Una vez en el agua, no hay lugar para arrepentimientos: ya no puede
tirarse a buscarlo, y de nada le sirve pensar que podra haber atado una soga para jalarlo de
regreso. No importa si usted sabe o no nadar. No importa si cuenta con un equipo de buceo. El
plan es que sus negocios tengan e xito y re loten solitos el dinero invertido, y por ello ninguna
de las otras cosas tiene valor. Este es el razonamiento ma s frecuente que siguen las empresas
al evaluar proyectos de inversio n, cada vez que emplean en sus decisiones las te cnicas del
Valor Presente Neto, la Tasa Interna de Retorno o el Valor Econmico Agregado.
Estas metodologas, arraigadas desde hace varias de cadas en la toma de decisiones de
inversio n, asumen que cada inversio n es ahora o nunca; y que una vez hecha, el camino que
sigue es el que se haba proyectado desde un principio. Las tres se basan en lujos de caja
esperados, requiriendo al inicio del proyecto que quien toma la decisio n tenga una idea de
que tan altas sera n las ventas, los gastos, los activos necesarios, y todas las variables con
impacto en la caja. Todo ello es estampado en una u nica lnea de tiempo, que no admite
condicionales o signos de pregunta, ni siquiera en perodos venideros en los cuales se tendra
ms informacin que hoy.
Tal forma de pensar el futuro molesta a ma s de un emprendedor, que se siente forzado a
vislumbrar un u nico camino para sus negocios. En el momento cero, debe proyectar un lujo
de caja hasta el in del horizonte previsto. No puede dejar estimaciones sujetas a ningu n
hecho eventual, del tipo si este producto funciona, entonces nos expandimos en tal mercado
o si esta droga no es inalmente aprobada, en dos an os cancelamos el programa. La
estructura lineal que esta detra s del VPN, de la TIR y del EVA subestima las posibilidades del
management de dar un golpe de timo n. Y como es evidente, subestima tambie n el valor del
proyecto, al fallar en captar cunto vale su flexibilidad.
Copeland & Antikarov (2001), comparan el uso de lujos de caja esperados a un viaje en
auto. Si usted planea conducir desde Boston hasta Los Angeles -a irman- probablemente
descargara un mapa de internet, buscara la ruta ma s corta y la dibujara a lo largo de las
principales autopistas. Iniciara su viaje, y a pesar del mapa cuidadosamente trazado, es
posible que en algu n momento se encuentre con algu n obsta culo. Trabajar con lujos de caja
esperados equivale a asumir que nunca habra embotellamientos, ni desvos, ni mal tiempo.
Equivale a trazar un plan viendo un u nico camino hacia adelante. En la evaluacio n de
negocios, la mayora de las empresas emplea te cnicas que asumen que el viaje podra hacerse
de principio a in segu n la ruta planeada; modelo que no so lo representa muy pobremente la
realidad, sino que tambie n niega toda capacidad de respuesta de la gerencia ante lo
imprevisto.
El valor de la lexibilidad es subestimado sistema ticamente por los tres me todos: la TIR, el
VAN y tambie n el EVA . En respuesta a este problema, los estudios de Fischer Black y Myron
Scholes -de principios de los 70- introdujeron la idea de valorar opciones. Con un enfoque
visiblemente distinto, emplearon a rboles binomiales y variables aleatorias, en un modelo que
modi ica la dina mica usual de las proyecciones de negocios y que incorpora el atisbo de
distintos caminos desde un inicio (Black & Scholes, 1972).
En los mercados inancieros, la valoracio n de opciones con la fo rmula de Black &
Scholes es hoy una pra ctica corriente, sin embargo lo mismo no ocurre en el a mbito de la
evaluacio n de proyectos. Las opciones no han logrado instalarse en la toma de decisiones de
las empresas, y se mantienen como propiedad casi exclusiva de los crculos acade micos.
Posibles razones por lo que esto ocurre esta n vinculadas con la matema tica involucrada (algo
ma s avanzada que la que usan los modelos por lujos de caja) y la di icultad para estimar sus
inputs (principalmente la volatilidad).
Ma s alla de estas limitaciones, el potencial de la metodologa de opciones para
representar la lexibilidad es visible a primera vista (Figura 166). A diferencia de los me todos
tradicionales, las Opciones Reales no siguen una estructura lineal: en ellas, cada nodo de
decisio n esta en una rama que depende de una decisio n anterior. As, la estrategia de una
empresa es vista como una cadena de eventos interrelacionados, diagramados en un a rbol, y
no en una lnea recta. En ese a rbol, las proyecciones de negocios son hechas de un modo que
obliga a explicitar por un lado los posibles obsta culos u oportunidades, y por otro la
capacidad de reaccin de la empresa ante ellos.
Figura 166 - Estructura del VPN y de las Opciones Reales
Turbulencia es oportunidad
Las te cnicas de evaluacio n tradicionales fueron disen adas para un ambiente de negocios
relativamente estable. Las Opciones Reales se alejan de esa visio n rgida y reconocen que, en
tiempos turbulentos, la capacidad de una empresa para adaptarse es crtica. Por ello, no se
limitan a asumir un rol pasivo para el management. Por el contrario, ven el valor de mantener
abiertas determinadas alternativas, que la competencia podra no tener. En un entorno
incierto y voltil, admiten la flexibilidad como una posible ventaja comparativa.
Las opciones presentan, en de initiva, otro modo de pensar los negocios. Invertir no
necesariamente genera un lujo de caja estimable. A veces, invertir es comprar la posibilidad
de nuevos productos o mercados, es comprar la alternativa de decidir ma s adelante, es
apostar a lujos lejanos o inciertos que resultan atractivos, pero que hoy no tiene sentido
cuantificar. As, hay opciones de expansin, de tiempo, de cambio, de abandono.
En la evaluacio n de proyectos, las opciones ma s fa ciles de reconocer son probablemente
las de expansio n. Es comu n encontrar proyectos que inicialmente son pequen os, y que luego
van creciendo a fuerza de sucesivas inversiones. Por ejemplo proyectos piloto, que sirven
como testeo para un negocio posterior de mayor escala. La teora de opciones permite
explicar por que estas pruebas piloto se llevan a cabo, au n cuando tpicamente arrojan VPN
negativo. En estos casos, el atractivo del emprendimiento no esta en los lujos de caja
inmediatos (y por ello nunca se vera en el Excel con los nu meros del proyecto), sino en abrir
la puerta para un negocio mayor. Au n cuando no se hayan empleado te cnicas formales de
valuacio n de opciones en estos proyectos, la simple realizacio n de los mismos implica el
reconocimiento de que hay un valor adicional. Es lo que hace que en estos casos, el
emprendedor se aparte de los criterios tradicionales, e igual apueste por un negocio
aparentemente inviable desde el punto de vista financiero.
Paralelamente, otras opciones no son tan obvias como las de expansio n. Su identi icacio n
requiere un ana lisis deliberado, proceso al que no ayudan los me todos de valuacio n
tradicionales, que ni siquiera cuentan con un espacio para modelar la lexibilidad. A pesar de
ser una fuente de valor de numerosos proyectos, estas opciones terminan quedando, en la
pra ctica, completamente ausentes de la toma de decisiones de inversio n. De ellas, una en
particular es irremediablemente olvidada, a pesar de tener una importancia especial para los
emprendedores: la posibilidad que tiene un proyecto de generar un ingreso de dinero an
cuando es interrumpido. Es la llamada opcin de abandono.
It's all right letting yourself go, as long as you can get
yourself back (Mick Jagger)
Abandonar es dejar inal y completamente, es discontinuar, renunciar. Cada proyecto que
es iniciado, puede ser tambie n discontinuado. Por ello, la opcio n de abandonar esta siempre
presente en los negocios; es una alternativa latente, no siempre obvia, que en algunos casos
tiene valor. Es adema s una opcio n frecuentemente olvidada porque se excluye mutuamente
con el negocio analizado. Por ejemplo, una empresa puede tener derecho a recibir una
indemnizacio n si un contrato de servicios se interrumpe anticipadamente. En este caso, o se
presta el servicio que establece el contrato, o se cobra la indemnizacio n (los caminos no se
cruzan). De este modo, quienes proyectan los lujos del negocio no incluira n en ellos el dinero
de la indemnizacio n; si bien el derecho en s mismo es una fuente de valor del proyecto.
Preferira algu n empresario no tener derecho a ser indemnizado, frente a s tenerlo? Si usted
esta en un barco, aunque no planee zambullirse le es indiferente saber o no saber nadar? La
indemnizacio n, en el primer caso, y saber nadar, en el segundo, hacen las veces de un seguro;
un plan B por si las cosas van mal.
La misma naturaleza de esta alternativa hace que los lujos de caja del abandono no este n
nunca mezclados con los del proyecto. Con la estructura del VPN, de la TIR o del EVA, un
empresario no considerara en su ana lisis el valor de esta indemnizacio n, puesto que hara sus
proyecciones asumiendo un negocio en marcha. Siguiendo estos criterios, ni siquiera un
jugoso aumento en la indemnizacio n tendra efecto sobre la decisio n. La idea de abandonar el
proyecto queda entonces como una posibilidad paralela, reconocida en los contratos pero
invisible en las hojas de clculo.
Las metodologas para valuar opciones tampoco ayudan al empresario que se encuentra
en una situacio n como la anterior. La te cnica de aplicacio n ma s sencilla, la fo rmula de Black &
Scholes, so lo sirve para opciones europeas (aquellas que pueden ser ejercidas u nicamente en
el momento de su expiracio n), mientras que la opcio n de abandono tiene la forma de un Put
Americano (una opcio n de venta que puede ser ejercida en su expiracio n o tambie n en
cualquier momento anterior). La valuacio n de este tipo de opciones requiere el uso de un
modelo binomial, que admita que en cada paso se pueda optar por seguir o abandonar.
Para el caso de opciones europeas, el enfoque de Black & Scholes ofrece una conveniente
fo rmula con la que, una vez estimados los inputs, el co mputo del valor es ra pido. Si la fo rmula
es ingresada en una planilla de ca lculo, ello permite a su vez sucesivas valuaciones,
simplemente cambiando los datos. Como se menciono , esta metodologa no se puede
trasladar a las opciones americanas, para las cuales es necesario recurrir a un modelo con
forma de a rbol. El a rbol vara segu n el nu mero de perodos, los intervalos de tiempo y otras
caractersticas del negocio analizado. De modo que hay que construir el a rbol binomial cada
vez que se valu a la opcio n, y resolverlo paso a paso (un nodo a la vez) desde sus ramas hacia
el tronco. La buena noticia es que este a rbol sirve tambie n para resolver los problemas para
los que se usara Black & Scholes (es un enfoque ms general).
Si usted es un emprendedor que no cuenta con una formacio n en inanzas o estadstica, el
proceso que sigue puede resultarle enmaraado. Como si eso no fuera suficiente, los textos de
inanzas suelen ser au n ma s desalentadores, incluyendo el tema en ape ndices o en captulos
de inanzas avanzadas, y describie ndolo en procedimientos interminables para a rboles de
mltiples pasos.
En realidad so lo hace falta un poco de organizacio n y una planilla de ca lculo. Empleando
Valuacio n Neutral al Riesgo (una de las formas que toma el modelo binomial) y una tabla
ordenada, es posible automatizar la resolucio n del a rbol, sin necesidad de recurrir a softwares
espec icos ni dedicar el tiempo de analizarlo nodo a nodo. A continuacio n se presentara un
procedimiento para valuar la opcio n de abandono en so lo 3 pasos, organizando la
informacio n de modo de emplear herramientas ba sicas de Excel. Nuestro objetivo es que
usted, aunque nunca en su vida utilice un me todo de valuacio n de opciones, pueda apreciar
que en el mercado inanciero, se le asigna un valor econmico a la lexibilidad. Y que pueda ver,
adema s, que elementos se considera que aumentan su valor: mantener sus alternativas
abiertas por ma s tiempo, tener derechos sobre negocios riesgosos pero con gran potencial
(alta volatilidad), tener un derecho a entrar a un negocio por un monto reducido (bajo strike).
[29]
Ejemplo: En Excel, Valuacin de un Put Americano
El valor de una opcio n inanciera proviene de cinco elementos: el precio del activo
subyacente (S), el precio de ejercicio (X), la tasa libre de riesgo (rf), el tiempo (T), y la
volatilidad del precio del activo subyacente que dentro del modelo binomial, se expresa en
dos movimientos multiplicativos, uno hacia arriba (u) y otro hacia abajo (d). En una opcio n
real, quien analiza el negocio debe encontrar una correspondencia entre estas variables y las
del proyecto (Figura 167).
Figura 167 - Identificacin de variables en una Opcin Real
Puntualmente en una opcio n de abandono, los lujos de caja del proyecto se podra n
asimilar con el activo subyacente, por lo cual sera necesario descontarlos a una tasa ajustada
por riesgo para obtener el valor de S. Por otro lado, la indemnizacio n o ingreso de dinero que
se recibira si el proyecto se abandona es el precio de ejercicio, X. La tasa libre de riesgo no
muestra diferencias con la empleada para la opcio n inanciera (generalmente se usa el
rendimiento de T-Bills), el tiempo es el plazo por el cual subsiste el derecho a abandonar el
negocio y la volatilidad sera la que se estime para los lujos del proyecto. Por ejemplo,
considere un proyecto de inversio n que tiene hoy un valor de $200, y que podra ser
abandonado durante los pro ximos 6 meses, cobrando una indemnizacio n de $180. El
rendimiento de los T-Bills es 2% anual, y el valor del proyecto puede subir un 25% en cada
perodo (el movimiento descendente se asume simtrico). Las variables en este caso son:
S = $200
X = $180
T = 0.5 (expresado en aos)
rf = 2% anual
u = 1.25
d = 1/u = 0.80
Una vez identi icadas las cinco variables, queda aplicar el me todo de valuacio n
propiamente dicho. Es posible hacerlo en tres pasos: 1) Calcular la Probabilidad Neutral al
Riesgo y el Factor de Descuento, 2) Armar el a rbol del activo subyacente, 3) Armar el a rbol de
la opcin.
Al empezar un negocio, un emprendedor no conoce con certeza los lujos de caja que
generara su proyecto. En el modelo binomial, esto se re leja en la forma de modelar S, que es
una variable de inida en funcio n del tiempo (ST), para la cual se admite un movimiento
ascendente y otro descendente. El valor actual del proyecto puede subir en el pro ximo
perodo a Su, o bien caer a Sd. A su vez, en el siguiente perodo, Su puede subir a Suu, o bien caer
a Sud, en tanto que Sd puede subir a Sdu o bien caer a Sdd, y as sucesivamente. Asumiendo u=
1/d, el a rbol queda sime trico y puede modelarse simplemente estimando el u ltimo valor de la
rama ma s alta, multiplicando luego sucesivamente por d para ir bajando. Por ejemplo, para un
rbol de 6 pasos, el ltimo valor ser: Suuuuuu = S * u6.
Si el valor del proyecto era inicialmente $200, variando con u=1,25 y d= 1/u =0.80,
entonces el valor de la rama ma s alta sera Su6 = 200*(1.25^6)= $762.94. El valor siguiente
puede obtenerse multiplicando por d, de tal forma que Su5 = 762.94* 0.80 = $610.35. El valor
siguiente puede obtenerse multiplicando una vez ma s por d, Su4 = 610.35 * 0.80 =488.28, y as
sucesivamente (Figura 169).
Figura 169 - Paso 2: rbol del activo subyacente
A partir del a rbol que muestra los valores del activo subyacente, la valuacio n del Put
requerira analizar en cada momento si es conveniente continuar con el negocio o
abandonarlo, cobrando en este u ltimo caso una indemnizacio n o valor de venta (X). Los
valores de la opcio n en cada momento formara n un segundo a rbol, que se resuelve desde las
ramas hacia el tronco. Las ramas de la derecha corresponden al u ltimo perodo, momento en
el cual la opcio n expira. En ese momento, hay so lo dos valores posibles: el dinero por la
indemnizacio n o venta del proyecto (si la opcio n es ejercida) o cero (si la opcio n no es
ejercida, y por lo tanto expira sin ningu n valor, al haberse agotado el tiempo). A su vez, la
opcio n es ejercida so lo si en ese momento, la indemnizacio n o valor de venta (X) supera al
valor del proyecto (ST). El precio de ejercicio no vara, es el que esta establecido por ejemplo
en una cla usula de un contrato. En cambio el activo subyacente s lo hace, de tal modo que
cuando se comparan X con ST, el valor de ST sera obtenido del a rbol correspondiente. Si X-S T
<0, el Put no sera ejercido y su valor en ese punto sera igual a cero. De lo contrario, si X-S T >0,
el valor del Put ser la ganancia obtenida con el abandono, X-ST.
La funcio n MAX de Excel permite encontrar el mayor entre dos nu meros, y sera u til para
automatizar el a rbol. Con esta funcio n y una u nica fo rmula es posible representar la rama
derecha del rbol:
MAX [ X ST, 0 ]
Puesto que ST fue modelado en el paso anterior, a cada nodo del a rbol le correspondera un
valor diferente, que es posible tomar de la columna C y luego copiar hacia abajo (Figura 170).
Figura 170 - Paso 3: rbol de la opcin, rama derecha
As, el a rbol completo puede armarse a partir de dos fo rmulas, la de la columna J, copiada
hacia abajo, y la de la columna I, copiada primero hacia abajo y luego hacia la izquierda
(Figura 172).
Figura 172 - Cmo copiar las frmulas
Como cada nodo toma su valor a partir de uno superior y de otro inferior, las lneas que
quedan en los extremos de la tabla (lneas 17 y 29 del Excel) estara n tomando valores de
celdas fuera del a rbol. Para que esto no ocurra, un pequen o truco es mover la fo rmula hacia
dos valores contiguos, como muestra la Figura 173. Ello no afectar la valuacin.
Figura 173 - Cmo copiar las frmulas de las lneas superior e inferior
Finalmente, el nu mero ubicado en el tronco del a rbol es el valor del Put. Se corresponde
con el valor del activo subyacente en el momento cero (S = $200). En el ejemplo, el valor
resultante es de $31.42 (Figura 174), que pueden ser interpretados como una estimacio n del
valor que tiene la cla usula de indemnizacio n. Este valor no reemplaza al que se obtendra con
Valor Presente Neto, sino que lo complementa. En este caso, adema s del valor proveniente de
los lujos de caja estimados para el negocio, el proyecto ofrece una proteccio n hacia la baja,
una posibilidad que tambie n le agrega valor, y que es la alternativa de obtener un ingreso de
dinero an cuando el negocio deba ser discontinuado.
Figura 174 - Valor de la Opcin
Material Complementario
Carta con Recomendaciones para un Emprendedor
Estimado Emprendedor,
Si ha terminado de leer estas pa ginas, estara pregunta ndose co mo puede emplearlas
concretamente en el estudio de sus proyectos:
1. Genere probabilidades a su favor. Sea creativo, rompa moldes, confe en sus instintos;
pero veri ique sus hipo tesis estando abierto al feedback del mercado. Sea el duen o del
casino. (captulo 1).
3. Proyecte los lujos de caja libres que le dejara su negocio. Medidas contables (e
incompletas) como las ganancias no le dara n una idea del valor de sus proyectos
(captulo 3).
4. Seleccione negocios en los cuales los ingresos superen a los egresos en te rminos de
valor presente. Recuerde que el dinero tiene valor en el tiempo (captulo 4).
5. Estudie las fuentes de valor de su empresa. All esta el secreto de su e xito y tambie n de
su fracaso. Desagregue la rentabilidad histo rica en sus componentes (los value drivers), e
identifique cules puede mejorar (captulo 5).
7. Conozca el riesgo de su negocio. El retorno que usted espera obtener est asociado a un
riesgo, y debe ser suficiente para compensarlo (captulo 6).
9. Infrmese sobre lo que est ocurriendo en el mercado financiero. Las rentabilidades que
ofrecen otras inversiones del mismo riesgo que su empresa representan un costo de
oportunidad (captulo 8).
10. Calcule el costo del capital. Es la lnea imaginaria que necesita para saber si esta
haciendo buenos negocios. Las tasas en el mercado pueden estar cambiando, dando
lugar a renegociar (por ejemplo) costos de deuda. Este no es un costo para descuidar!
(captulo 9).
11. Financie su empresa de modo de no desaprovechar escudos iscales. Los impuestos son
el punto central de las decisiones de inanciamiento. Ahorre impuestos con la mezcla de
financiamiento y aumentar valor de su empresa (captulo 10).
12. Recuerde que si hay algo constante en el futuro, es el cambio. Usted no puede controlar
el precio del do lar, ni del oro, ni de la soja, ni del cafe . Enfo quese entonces en lo que s
puede controlar, que son sus propias acciones. Este preparado para reaccionar en
distintos ambientes, sepa hoy con que recursos cuenta su empresa para afrontar el
cambio (captulo 11).
13. Identi ique las distintas alternativas que tiene frente a cada decisio n importante.
Siempre que sea posible, abra adema s nuevos caminos: no olvide que la lexibilidad tiene
valor econo mico. Evalu e sus opciones. Despue s de todo, la mejor forma de predecir el
futuro no es inventarlo? (captulo 12)
Para descargar los videos y archivos de Excel de cada captulo, escrbanos por favor a:
info@coachfinanciero.net, indicando el siguiente cdigo: ECF3MD
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Listado de figuras
A
Activos Fijos, 24, 54, 102
Anualidad, 83, 84
apalancamiento, 49, 250, 253, 254, 258, 278, 282
B
balance, 8, 18, 21, 32, 245, 282, 318
Beckham, 72
Behavioral Finance, 33, 277
beta, 127, 170, 188, 189, 190, 191, 192, 193, 194, 195, 196, 197, 198, 199, 200, 201, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 225, 226,
227, 239, 245, 246
asset beta, 198
levered beta, 197
unlevered beta, 197, 198
binomial, 94, 298, 299, 301, 304
Black & Scholes, 70, 94, 295, 298
bono, 70, 71, 211
break-even point, 277
Buffett, 101, 200, 314
C
Cachanosky, 11, 36, 315
Capital, 11, 17, 26, 31, 35, 56, 57, 58, 59, 62, 63, 64, 71, 102, 103, 104, 106, 107, 108, 109, 111, 112, 113, 114, 198, 213, 214, 215,
232, 242, 244, 258, 271, 277, 279, 280, 291, 314, 315, 316, 317, 318, 319
Capital Asset Pricing Model
CAPM, 57, 63, 112, 190, 198, 204, 213, 215, 216, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228, 229, 239, 241, 242, 245, 246, 318
cartera ineficiente, 207
cash flow, 30, 31, 34, 57, 234, 236, 237, 238, 239, 247
FCFF, 72
free cash flow, 31, 57, 237
CML, 213, 214, 215, 218
coeficiente de correlacin, 124, 160, 175, 176, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184
correlacin, 122, 124, 127, 170, 175, 176, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184, 192, 204, 206, 311
costo de oportunidad, 34, 63, 64, 71, 73, 81, 90, 91, 92, 94, 98, 100, 101, 102, 104, 112, 198, 225, 227, 238, 239, 240, 243, 244, 260,
271, 281, 284, 286, 311
costo del equity, 240, 242, 243, 244, 245, 247
costo hundido, 33
costos fijos, 47, 48, 49, 50, 250, 251, 252, 253, 254, 278, 279
costos variables, 50, 250, 254, 281
covarianza, 122, 123, 124, 141, 143, 144, 155, 160, 168, 170, 173, 174, 175, 176, 181, 185, 186, 187, 188, 189, 190, 191, 192, 193,
196, 197, 216, 217, 226, 227
creacin de valor, 13, 27, 29, 100, 101, 279, 282, 310
Crystal Ball, 288
D
DCF, 70, 71, 266, 280
desviacin estndar, 122, 123, 125, 127, 128, 129, 136, 139, 144, 171, 172, 178, 179, 181, 184, 190, 192, 204, 205, 207, 208, 211,
212, 214, 215, 218, 225
Discounted Cash Flow. Ver DCF
diversificacin, 124, 172, 173, 176, 184, 185, 188, 189, 190, 197, 200, 201, 204, 213, 215, 216, 226
dividend yield, 131, 148
dividendos, 30, 31, 32, 34, 70, 71, 105, 129, 130, 131, 132, 148, 233, 235, 236, 237, 238, 242, 244, 247, 299
Du Pont, 27, 56, 107, 114
E
Economic Value Added. Ver: EVA
eficiencia, 16, 21, 24, 114
emprendedor, 8, 9, 10, 12, 13, 16, 226, 280, 284, 294, 297, 298, 301, 312
endeudamiento, 21, 23, 24, 196, 197, 199, 251, 255, 256, 261, 262, 264
equity, 31, 66, 71, 112, 197, 198, 233, 243, 244, 245, 246, 258, 260
Escuela Austraca, 9, 11, 316
Estado de Resultados, 17, 19, 20, 21, 24, 25, 26, 35, 46, 47, 48, 49, 50, 51, 53, 56, 58, 59, 62, 103, 111, 237
estados financieros, 16, 17, 19, 20, 21, 35, 46, 57, 63, 109, 111
Estados Financieros proyectados, 63, 111
EVA, 27, 57, 65, 66, 67, 70, 90, 97, 98, 99, 100, 101, 102, 103, 104, 106, 107, 109, 111, 112, 113, 114, 239, 243, 244, 245, 266, 270,
273, 278, 279, 280, 284, 285, 287, 288, 289, 295, 298, 319
F
factor de descuento, 75, 77, 79, 112, 301
flujo de caja. Ver: cash flow
flujo de caja libre. Ver: free cash flow
flujos incrementales, 33
frontera eficiente, 207, 210, 211, 212
G
Ganancia Neta, 25, 26, 103, 252, 253, 254
Ganancia Operativa, 25, 26, 34, 35, 58, 60, 62, 91, 103, 104, 108, 111, 250, 251, 252, 253, 254, 281
I
incertidumbre, 9, 11, 77, 128, 147, 180, 197, 266, 268, 271, 277, 291
Inversin Neta, 34, 35, 58, 62, 64, 91, 113
K
Knight, 128, 316
L
leverage, 23, 196, 253, 255, 257, 258, 262
liquidez, 18, 21, 22
logaritmos, 36, 41, 42, 43, 44, 60, 110, 149
M
mrgenes, 47, 49, 53, 56, 57, 109, 114
market cap, 66, 245
Markowitz, 118, 121, 122, 123, 124, 125, 126, 127, 128, 129, 132, 133, 134, 139, 170, 177, 189, 200, 207, 208, 209, 210, 211, 213,
215, 216, 226, 227, 255, 317
matriz de covarianzas, 139, 166, 167, 168, 170, 185, 186, 187
Messi, 122
Miller, 30, 31, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 278, 279, 317
mnima varianza, 144, 180, 181, 182, 183, 210, 226
Mises, 9, 316, 317, 318, 319
Modigliani, 30, 31, 255, 256, 257, 258, 259, 260, 261, 262, 263, 264, 278, 279, 317
Montecarlo, 283, 284, 287, 288, 289, 291
motores de valor, 115
N
NOPAT, 34, 35, 47, 56, 58, 62, 63, 64, 103, 104, 108, 111, 112, 113, 114, 279
O
opciones, 14, 195, 233, 294, 295, 296, 297, 298, 299, 311
P
performance, 16, 17, 31, 101, 107
perpetuidad, 31, 61, 64, 87, 88, 110, 111, 112, 237
Popper, 13, 290, 318
portafolio, 94, 122, 123, 124, 139, 140, 141, 142, 143, 144, 159, 160, 166, 172, 173, 177, 178, 179, 180, 181, 182, 184, 185, 186, 188,
189, 191, 192, 195, 196, 197, 200, 201, 205, 206, 209, 210, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 219, 226, 229
portafolio de mercado, 188, 189, 213, 215, 216
portafolio ineficiente, 210
Praxeologa, 9, 319
predicciones, 9, 16, 67, 94, 100, 128, 226, 291
preferencia temporal, 76, 77, 81, 268
prima de riesgo, 198, 214, 218, 220, 222, 223, 225, 227, 286
probabilidad, 127, 128, 129, 132, 133, 134, 135, 137, 138, 149, 171, 172, 216, 284, 301, 304
Probabilidad Neutral al Riesgo, 301
promedio
promedio aritmtico, 36, 38, 39
promedio geomtrico, 40
Proposicin I, 255, 256, 257, 258, 259, 261
Proposicin II, 259, 260, 261, 262
proyectos de inversin, 27, 81, 241, 283, 294
punto de equilibrio, 266, 277, 278, 279, 281, 282
R
ratios financieros, 16, 21, 22
regresin, 41
Regresin, 193
rentabilidad, 17, 21, 23, 25, 26, 27, 28, 31, 34, 54, 56, 57, 65, 73, 90, 94, 97, 98, 101, 102, 103, 104, 106, 107, 108, 109, 112, 114,
121, 123, 124, 125, 131, 134, 135, 139, 140, 170, 171, 173, 178, 181, 182, 185, 198, 204, 205, 207, 208, 209, 210, 211, 215, 216,
217, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 236, 239, 240, 242, 246, 260, 264, 279, 310, 311
Return on Equity, 26, 103
ROA, 25
retorno esperado, 118, 122, 125, 127, 133, 134, 135, 136, 137, 139, 143, 144, 159, 170, 171, 172, 174, 178, 181, 185, 204, 205, 206,
207, 208, 210, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 223, 225, 227, 240, 245, 261, 262
riesgo, 11, 14, 73, 77, 81, 93, 95, 98, 101, 104, 106, 107, 121, 122, 123, 124, 125, 127, 128, 133, 134, 135, 136, 139, 141, 142, 144,
147, 155, 167, 170, 171, 172, 173, 177, 178, 180, 181, 182, 183, 184, 185, 186, 188, 189, 190, 191, 192, 195, 196, 197, 198, 199,
201, 204, 205, 206, 207, 208, 209, 210, 211, 212, 213, 214, 215, 216, 217, 218, 219, 220, 221, 222, 223, 224, 225, 226, 227, 228,
238, 239, 240, 241, 242, 243, 244, 245, 251, 254, 255, 260, 261, 262, 268, 273, 279, 284, 285, 286, 287, 299, 300, 301, 304, 311
riesgo especfico, 185
riesgo sistemtico, 185, 189, 191, 216, 227
ROA. Ver: rentabilidad
ROE. Ver: rentabilidad
ROIC. Ver: rentabilidad
rotacin, 16, 24, 51, 52, 53, 54, 57, 114
S
S&P500, 191, 192, 194, 214, 223, 246
sensibilidad, 95, 266, 269, 272, 273, 275, 277, 279, 282, 284, 286
Sharpe, 127, 213, 215, 227, 255, 319
short sale, 140
simuladores, 282, 283, 291
SML, 217, 218, 219, 220, 221, 223, 227, 228
splits, 148
Stern, 27, 30, 31, 90, 100, 226, 319
T
tasa de crecimiento, 35, 36, 38, 42, 43, 44, 45, 46, 61, 88, 110, 111, 262, 287
tasa de descuento, 31, 33, 51, 63, 71, 77, 81, 83, 88, 91, 92, 93, 94, 95, 100, 237, 238, 239, 243, 244, 247, 263, 268, 281, 284, 285
Tasa Interna de Retorno, 90, 94, 95, 96, 97, 267, 283, 294
tasa libre de riesgo, 213, 214, 219, 222, 223, 225, 300, 301
T-Bill, 211, 215, 246
TIR. Ver: Tasa Interna de Retorno
V
valor de la empresa, 28, 31, 32, 57, 64, 65, 66, 67, 98, 99, 107, 109, 112, 232, 262, 263, 279, 310
Valor Futuro, 72
valor presente, 33, 57, 64, 70, 71, 72, 75, 78, 79, 80, 81, 83, 84, 86, 88, 90, 91, 112, 113, 237, 238, 239, 280, 281, 310
Valor Presente Neto, 57, 72, 80, 81, 83, 90, 91, 92, 93, 94, 99, 100, 102, 106, 113, 258, 267, 270, 275, 283, 285, 286, 290, 294, 307
value drivers, 90, 107, 109, 310
variables crticas, 282, 287, 291
variables de flujo, 19, 20, 51
variables de stock, 19, 20, 22, 23, 51
varianza, 127, 128, 129, 135, 136, 137, 138, 139, 141, 142, 143, 144, 160, 166, 168, 172, 174, 175, 181, 183, 185, 186, 187, 188, 189,
190, 192, 197, 208, 212, 216, 217, 229
venta corta. Ver: short sale
volatilidad, 93, 128, 171, 172, 187, 192, 197, 201, 216, 252, 254, 272, 295, 299, 300, 301
VPN. Ver: Valor Presente Neto
W
WACC, 11, 27, 34, 51, 57, 64, 72, 104, 106, 107, 112, 237, 238, 240, 242, 243, 244, 245, 246, 260, 261, 262, 263, 264, 271, 279
Weighted Average Cost of Capital. Ver: WACC
what if, 267, 268, 274, 277
[1]
Para Ganancias=$30 y Capital=$100, la rentabilidad es 30/100=30%. Para Ganancias=$30 y Capital=$500, la
rentabilidad es 30/500=6%.
[2]
El Capital Total es el Activo Total neto de los Activos que no se usan en la operacin y del Pasivo no Financiero.
Ser desarrollado en el Captulo 4.
[3]
Los impuestos que se restan para calcular el NOPAT no son necesariamente los que pagar la empresa, ya que
no se calculan a partir de la ganancia imponible sino a partir de la ganancia operativa. Representan aquellos impuestos que
pagara la empresa si no estuviera endeudada.
[4]
Para simplificar el ejemplo estamos asumiendo aqu que la tasa de inters bancaria es el costo de oportunidad del
capital. Haciendo un anlisis ms profundo deberamos en realidad hacer una estimacin de riesgo y tomar como costo de
oportunidad del capital aquella rentabilidad que el inversionista se pierde de ganar para un negocio del mismo riesgo.
[5]
El mismo resultado matemtico se obtiene si dividimos un nmero por (1+r)^n que si lo multiplicamos por
1/(1+r)^n. Este ltimo se llama factor de descuento.
[6]
Economic Value Added (EVA) es una marca registrada de Stern Stewart & Co.
[7]
El flujo de caja libre (o Free Cash Flow) es igual a la Ganancia Operativa despus de Impuestos, neta de las
inversiones necesarias para crecer: FCF = [Ganancia Operativa * (1-tasa impositiva marginal) ] Inversin Neta.
(Stewart, 1991, p. 308).
[8]
El Perodo de Repago (o Payback Rule) es un criterio extensamente criticado en los libros de Finanzas Modernas.
Consiste en calcular cunto tiempo se tarda en recuperar la inversin inicial (Brealey & Myers, 2001, pp. 163-197).
[9]
Las Opciones Reales son un mtodo de valuacin que puede usarse conjuntamente con el Valor Presente Neto,
por ejemplo para medir la flexibilidad que ofrece una inversin. Su valor se estima con mtodos como la frmula de Black
& Scholes o con un portafolio rplica (Copeland & Antikarov, 2001).
[10]
Para solucionar el problema puede calcularse una TIR modificada, sin embargo en este caso la solucin ms
rpida y segura es decidir directamente con el criterio del VPN o EVA (Brealey & Myers, 2003, pp. 67-72).
[11]
Tim Koller (1990, p. 543-573) sugiere el uso de Opciones Reales para captar el valor de la flexibilidad,
complementando si es necesario el EVA o el VPN.
[12]
En ambos casos, puede tratarse de Estados de Resultados y Balances proyectados.
[13]
Existe en Excel una funcin parecida, VAR. La diferencia entre las funciones VAR y VARP es que VARP se
aplica al trabajar con toda la poblacin, en tanto que VAR asume que se est trabajando solamente con una muestra y
hace por lo tanto un ajuste para la poblacin. Ambas dividen directamente por el nmero de observaciones, con lo cual no
admiten distintas probabilidades de ocurrencia. Las frmulas que utiliza Excel en cada caso son las siguientes:
[14]
Una venta corta o short sale es la venta de un activo que no se posee. Vea por favor nuestra seccin al
respecto.
[15]
La funcin SOLVER es un complemento de Excel, por lo cual puede no estar instalada dentro de las funciones
bsicas. Es posible instalarla dentro del men principal de Excel, en la seccin Options; o bien en la seccin Herramientas
de Anlisis.
[16]
El flujo de caja que recibe el accionista es un flujo residual que se paga despus de los correspondientes pagos
de deuda. De modo que cuanto ms altos sean los cargos fijos que la empresa tenga que cubrir antes de pagarle al
accionista, mayor ser la incertidumbre sobre el dinero que recibir este ltimo.
[17]
Esta frmula se basa en una propiedad importante de los betas que es que es posible promediarlos. Las
varianzas o desviaciones estndar no pueden promediarse para obtener el riesgo de una cartera, pero en cambio el
beta de una cartera s es el promedio de los betas. El fundamento est en que las varianzas y desviaciones estndar no
tienen en cuenta la diversificacin y por ello la frmula de la varianza de un portafolio necesita incorporar el trmino de las
covarianzas; en cambio el beta es en s mismo una covarianza y resume los beneficios de la diversificacin (Damodaran,
1996, p. 57).
[18]
El modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) relaciona el beta con una prima de riesgo esperada para el
mercado, los cuales, sumados a la tasa libre de riesgo proporcionan una estimacin del costo de oportunidad del capital de
los accionistas. El beta del equity adecuado para emplear en este modelo es el levered beta. El unlevered beta nicamente
puede servir en el caso de una compaa que no tiene deuda, en el cual hay un nico beta.
[19]
El mismo criterio para elegir activos riesgosos muestra que dentro del modelo slo puede existir un nico activo
libre de riesgo. Si existiera algn otro activo con riesgo cero debera estar ubicado en la misma lnea vertical de desviacin
estndar cero, por lo cual uno de los dos necesariamente sera ineficiente en trminos de Markowitz.
[20]
Un Treasury Bill, o T-Bill es un bono de tesorera del gobierno de Estados Unidos. Al tratarse de un ttulo de corto
plazo que ofrece un rendimiento prcticamente garantizado (el riesgo de default histricamente se ha considerado bajo y el
flujo de caja de la inversin est establecido anticipadamente), es frecuentemente considerado un activo libre de riesgo.
Esto podra cambiar segn las condiciones macroeconmicas del pas, por ejemplo ya no podra considerarse libre de riesgo
un T-Bill si Estados Unidos pierde su calificacin crediticia triple A.
[21]
El activo de varianza cero hace que desaparezcan dos de los trminos de la varianza del portafolio, resultando en
la ecuacin de una recta.
[22]
Una consideracin importante puede hacerse al momento de decidir si es conveniente reinvertir el dinero en la
empresa o devolverlo a las fuentes de financiamiento. Desde el punto de vista de los accionistas, si la empresa tiene
nuevos proyectos en los cuales espera obtener una rentabilidad superior al costo de capital, entonces reinvertir el dinero es
una buena decisin. Sin embargo, si no hay nuevos proyectos o los que existen no tienen una rentabilidad esperada
superior al costo del capital, entonces el dinero no debera quedar intilmente en la caja de la empresa: la mejor decisin es
devolverlo a los inversores para que ellos lo coloquen en otros negocios cuya rentabilidad s sea superior al costo de capital.
Esta decisin maximiza el valor para el accionista.
[23]
Esta informacin es provista por ejemplo por Moodys Bond Record o Standard & Poors Bond Guide.
[24]
Riesgo de default es el riesgo de que una empresa (o gobierno) no cumpla con sus compromisos de deuda, tales
como pagos de intereses o amortizaciones del capital de prstamos.
[25]
La paridad entre tasas de inters en moneda local y extranjera puede establecerse en base al tipo de cambio y
las tasas spot (Copeland, 2000, p. 213; Shapiro, 2006, 502-505).
[26]
El texto original: The market value of any firm is independent of its capital structure and is given by capitalizing
its expected return at the rate k appropriate to its class. (Modigliani & Miller, 1958, p. 268).
[27]
Esta operacin se denomina frecuentemente homemade leverage.
[28]
Hemos reemplazado las notaciones Ke, Kd y WACC por re, rd y ra respectivamente; para distinguir este caso en
el cual no hay impuestos.
[29]
El procedimiento sirve para un Put Americano sobre un activo subyacente que no paga dividendos.