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MACRO
INDUCTORES
2 Captulo 3
DE VALOR:
Rentabilidad
del Activo*
Como se demostrar en este y el siguiente captulo, para cualquier empresa, slo hay
dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creacin de valor:
la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja Libre. Por ello los denominaremos
macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisin que se tome, de
alguna forma, a corto o a largo plazo, directa o indirectamente, termina afectndolos.
Dado que la Gerencia del Valor apunta a que quien toma decisiones entienda cmo
ellas afectan el valor de la empresa es indispensable que la forma en que se calculan e
interpretan las cifras que conforman el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo
sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales. Ese es el propsito de estos
dos captulos.
*
GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA
Oscar Len Garca S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 3
DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA
COMPENSACION VALORACION
ATADA AL DE LA
VALOR EMPRESA
SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO, IMPLEMENTACION
Y ESTRATEGICA
COMUNICACION
DEFINICION DE
MONITOREO MICRO
DEL VALOR
INDUCTORES
Existe un amplio consenso con respecto a que el Objetivo Bsico Financiero (OBF), de
la empresa es la maximizacin de la riqueza de los propietarios (accionistas), lo cual se
produce por el efecto combinado del reparto de utilidades (dividendos), y el incremento
del valor de mercado de la empresa (incremento del valor de la accin). Y ello a pesar
de la errnea creencia, sobre todo por parte de pequeos y medianos empresarios, en el
sentido de asociar dicho objetivo nicamente con la maximizacin de las utilidades.
FLUJO DE CAJA
Permanencia Crecimiento
VALOR
1. El alcance del OBF se logra a costa del sacrificio de los dems grupos de inters
que giran alrededor de la empresa?
2. Cmo se mide dicho alcance?
El alcance del OBF debe Al respecto de lo primero debe afirmarse que en el actual ambiente de globalizacin de
darse en armona con el los negocios es prcticamente imposible que las empresas generen valor para sus
alcance de los objetivos propietarios destruyndolo para sus clientes, trabajadores y dems grupos de inters.
asociados con los Una empresa exitosa, que entenderemos como aquella generadora de valor o empresa de
trabajadores y los clientes. alto desempeo, es la que fundamenta todo el diseo de su estrategia en la permanente
satisfaccin de sus principales grupos de inters, que generalmente son los clientes, los
trabajadores y los socios, aunque puede darse el caso en que dependiendo de las
caractersticas de la empresa grupos como los proveedores, el Estado, la comunidad, etc.
podran merecer igual importancia que los tres mencionados inicialmente. Las
relaciones entre los grupos de inters y la estrategia empresarial se estudiarn en el
captulo 4 dedicado a los inductores estratgicos de valor y la estrategia empresarial.
En cuanto a la medicin del alcance del OBF el concepto que predomina en los textos
de finanzas es que el reflejo del cumplimiento de dicho objetivo es el aumento del valor
de la accin de la empresa en el mercado por encima del mnimo esperado, afirmacin
que limitara el anlisis a aquellas empresas con presencia en el mercado pblico de
valores.
El valor de mercado de la Cmo determina, entonces, el propietario de una empresa de propiedad cerrada, el
accin es el reflejo del valor alcance del objetivo bsico financiero? Si retomamos de nuevo el caso de quien posee
de la empresa. acciones de una empresa que son transadas en gran volumen en la bolsa de valores,
encontramos que al considerar el valor de la accin en el mercado lo que est
referenciando es el valor de la empresa ya que el valor de dicha accin es el reflejo, ni
ms ni menos, del valor de sta, que en este caso sera igual al nmero de acciones
multiplicado por el valor de mercado de la accin, o sea el valor de mercado del
patrimonio, ms el valor de los pasivos.
Aceptando que dichos propietarios no desean valorar la empresa con el solo propsito
de determinar si se est alcanzando o no el OBF, la pregunta que surge ahora es, existe
alguna otra alternativa diferente a la de valorar la empresa, que permita medir el alcance
de dicho objetivo?
La respuesta es s.
Como las empresas normalmente estn financiadas con una determinada proporcin
entre deuda y patrimonio, la ponderacin de los costos de cada una de estas fuentes nos
permite calcular el denominado Costo de Capital Promedio Ponderado que seguiremos
abreviando CK1, que es, por lo tanto, la rentabilidad mnima que deben producir dichos
activos. As tenemos que una primera comparacin de la rentabilidad del activo, de
hecho la ms importante, es la que se hace contra el CK.
Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.A. para la que se considera que su nivel
adecuado de endeudamiento es del 40% y cuya deuda tiene un costo del 25% anual
antes de impuestos. Si los propietarios esperan obtener una rentabilidad sobre su
patrimonio del 30% despus de impuestos y la tasa impositiva es del 35%, el costo de
capital despus de impuestos sera del 24,5% que se calcula en el cuadro 3-1 que
aparece adelante.
El costo de capital es una cifra que se utiliza principalmente para tres propsitos:
1. Evaluar proyectos.
2. Valorar la empresa.
3. Calcular el EVA
Para evaluar proyectos, En los dos primeros casos los flujos de caja son calculados despus de deducir los
valorar la empresa y calcular impuestos, lo cual implica que el costo de capital, como tasa de descuento a utilizar para
el EVA el costo de capital se traerlos a valor presente, tambin deber estar expresada despus de impuestos. El EVA
expresa despus de se entiende como el valor agregado para el propietario despus de cumplir, igualmente,
impuestos. el compromiso tributario, por lo que tambin debe utilizarse en su clculo un CK
despus de impuestos.
Cuando los activos generan Qu le sucedera al propietario si la empresa Valiosa S.A. obtuviera una rentabilidad
una rentabilidad exactamente sobre sus activos del 24,5% que es justamente su costo de capital?
igual al costo de capital la
empresa alcanza su punto de La simple observacin de la aritmtica implcita en el cuadro 2-1 permite concluir que
equilibrio econmico, en el ste obtendra sobre su patrimonio una rentabilidad igual al 30% despus de impuestos,
cual no hay valor agregado que es precisamente la mnima que esperaba, dado que a partir de sta se calcul l CK.
ni destruido.
Y cuando esto sucede se dice que la empresa ni le genera ni le destruye valor al
propietario. Podra afirmarse, entonces, que cuando los activos generan una
rentabilidad exactamente igual al CK la empresa alcanza su punto de equilibrio
econmico.
Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. los activos operativos valieran $1.000
millones, el hecho de que el costo de capital despus de impuestos es del 24,5%
implicara que la mnima UODI que deberan generar es de $245 millones, que
corresponden a $376,9 millones de UAII de acuerdo con el siguiente clculo:
UODI = UAII(1-t)
245 = UAII (1-0,35)
UAII = 245/0,65
UAII = $376,9 millones
UAII $376,9
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 276,9
Impuestos 35% 96,9
UTILIDAD NETA 180,0
Los $180 millones que le quedan al propietario, en relacin con los $600 millones que
invirti (60% de $1.000 millones de activos), le representan una rentabilidad neta sobre
su patrimonio del 30% que es, precisamente, la mnima esperada.
3
La abreviatura UODI corresponde a la que se utiliza en muchos textos de finanzas como NOPAT (Net
Operating Profit After Taxes).
8 Captulo 3
Ahora bien, si la rentabilidad del activo fuera mayor que el CK, el propietario obtendra
sobre su patrimonio una rentabilidad superior a la mnima esperada, lo que implicara
agregacin de valor para ste en la medida en que su percepcin del valor de la empresa
tambin aumentara. Si en nuestro ejemplo de la empresa Valiosa S.A. la utilidad
operativa fuera de $550 millones el propietario obtendra una rentabilidad del 48,75%
de acuerdo con el siguiente detalle:
UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
UTILIDAD NETA 292,5
Como esta es una rentabilidad mayor que la mnima del 30% que el propietario
esperaba, se supone que la empresa le est agregando valor y ello como consecuencia de
haber obtenido una rentabilidad del activo superior al costo de capital del 24,5%; en este
caso del 35,75% que se obtiene as:
Si, por ejemplo, la utilidad operativa slo fuera de $300 millones se presentara una
situacin en la que a pesar de reportar utilidad neta positiva de $130 millones y
posiblemente flujo de caja tambin positivo, habra destruccin de valor para el
propietario ya que la rentabilidad patrimonial slo sera del 21,67% que es menor que el
30% mnimo esperado, tal como se deduce de los siguientes clculos.
UAII $300,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 200,0
Impuestos 35% 70,0
UTILIDAD NETA 130,0
Lo anterior deber coincidir con una rentabilidad del activo inferior al CK. Veamos.
O tambin:
La Utilidad Operativa Por definicin, la utilidad operativa, en nuestro caso la UODI, corresponde al premio
despus de Impuestos, UODI, que reciben quienes financian los activos que se requieren para producirla. Esto sugiere
es el premio que reciben que debe existir una perfecta relacin causa-efecto entre el numerador y el denominador
quienes financian los activos de la fraccin que se utiliza para calcular la rentabilidad y es por ello que los activos
requeridos para producirla.
deben ser los operativos.
El clculo de la utilidad Ahora bien, sucede que en la mayora de las empresas, por no decir que en todas, se
operativa ya ha considerado utiliza el mtodo de contabilizacin de los descuentos por pronto pago denominado
el pago del costo financiero sistema de descuentos ganados, que consiste en que ellos se registran cuando se ganan,
que implica financiarse con de forma que cuando se recurre al crdito del proveedor con la consecuente prdida del
los proveedores de bienes y descuento financiero, ste queda registrado como un mayor valor de las compras
servicios.
afectando, por lo tanto, el costo de ventas y no los gastos financieros que sera lo lgico.
El KTNO se define como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser
financiado con una combinacin de capital propio y deuda financiera de acuerdo con el
riesgo que el propietario desee asumir. Esto significa que en su clculo ya se ha
considerado la porcin que ayudan a financiar los proveedores de bienes y servicios, por
lo tanto:
El Capital de Trabajo Neto
Operativo representa el valor
de los recursos requeridos
para operar que debe
financiarse con una mezcla
de capital propio y deuda.
Donde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios es igual a
los pasivos corrientes menos las obligaciones financieras de corto plazo y dividendos
por pagar, si los hubiere.
En el captulo 16, en el cual se explica la forma de valorar la empresa por el mtodo del
EVA y adems se propone una alternativa de medicin de la rentabilidad que considera
el efecto del corto y el largo plazo, se presentar una alternativa de determinacin del
valor de mercado de los activos fijos.
Dado que el clculo de la rentabilidad del activo con propsitos de compararla con el
costo de capital y obtener el EVA considera el valor de los activos netos de operacin,
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 11
tambin se le conoce con el nombre de Rentabilidad del Activo Neto, RAN. Por lo tanto,
en este texto se utilizar indistintamente ese nombre o el de Rentabilidad Operativa
despus de Impuestos o simplemente Rentabilidad Operativa para referir tal medida de
desempeo empresarial4.
Resulta que el valor agregado al que nos referimos es Valor Agregado Implcito de la
Empresa en relacin con sus activos netos de operacin, lo cual no significa que en el
perodo o ao especfico en el que se est evaluando su desempeo se haya
incrementado dicho valor agregado.
Tal como se afirm al principio del captulo, en ltimo trmino, la rentabilidad que el
propietario obtiene sobre su patrimonio corresponde al premio que recibe por los dos
riesgos que corre por poseer la empresa: el operativo y el financiero.
El riesgo operativo es el El riesgo operativo es el riesgo inherente a la actividad que sta desarrolla, las
riesgo inherente a la caractersticas de su entorno competitivo, su tamao, su estructura de costos, su
actividad que desarrolla la exposicin a cambios en las variables econmicas, su organizacin, etc., todo lo cual
empresa. est asociado a la eventual volatilidad o incertidumbre en su utilidad operativa.
Tambin se le denomina Riesgo del Activo.
UAII $550,0
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 450,0
Impuestos 35% 157,5
4
Esta rentabilidad del activo neto es la que en los textos de finanzas corporativas se conoce con las
abreviaturas de ROCE (Return on Capital Employed), o RONA (Return on Net Assets), o ROIC (Return on
Invested Capital).
12 Captulo 3
Si la deuda cost el 16,25% y los activos rindieron el 35,75% es porque los fondos
representados por dichas deudas produjeron un remanente del 19,5% al ser invertidos en
activos (35,75% - 16,25%). Como el valor de la deuda fue de $400 millones, el
remanente representara un monto de $78 millones que corresponde a la utilidad
marginal que como premio por haber corrido el riesgo financiero, obtuvo el propietario.
5
El fenmeno del Apalancamiento Financiero se explica con ms detalle en el captulo 17 del texto
Administracin Financiera Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor.
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 13
Recogiendo los clculos que hemos realizado para llegar a la contribucin financiera del
13% tenemos que:
279,5/520 = 53,75%
Los diferentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de
corto o largo plazo, en moneda nacional o moneda extranjera, prstamos
bancarios o bonos, etc.
El tiempo durante el cual dichos pasivos son efectivamente mantenidos por la
empresa, lapso que no siempre es el ao completo.
Las diferentes tasas de inters, que se contratan sobre base tanto fija como
variable (flotante).
Contribucin financiera
positiva no significa mayor
capacidad de
endeudamiento.
1. El hecho de que cuando la rentabilidad del activo sea superior al costo de la deuda
un mayor endeudamiento produzca una mayor rentabilidad para el propietario no
significa que ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. El endeudamiento
tiene un lmite, que se determina en la forma que se explicar en el captulo 11
dedicado al estudio de la estructura financiera y el costo de capital.
Cul debera ser, entonces, la rentabilidad mnima esperada por el propietario con
el nuevo nivel de endeudamiento?
La rentabilidad mnima
esperada por el propietario
es igual a la rentabilidad
operativa esperada ms la
contribucin financiera
esperada.
As, para un nivel de deuda del 48%, un costo de capital o rentabilidad operativa
esperada del 24,5% y un costo de deuda del 16,25% despus de impuestos, la
contribucin financiera debera ser del 7,62% que se obtiene en la siguiente forma:
Con lo que la TMRR del propietario pasara del 30% planteado originalmente, al
32,12% que se calcula as:
El riesgo operativo se asume Dicho error consiste en que si hemos definido la rentabilidad del patrimonio como la
independientemente de que la suma de la rentabilidad del activo y la contribucin financiera y a la vez hemos definido
empresa tenga o no tenga la rentabilidad del activo como el premio por el riesgo operativo, se supone que dicho
deuda. riesgo operativo es el que se corre independientemente de que haya o no haya deuda y
por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda y el
patrimonio, o sea el CK o WACC, es, de hecho, un error.
El premio esperado por el Esto significa que debemos definir otro tipo de rentabilidad operativa: aquella que los
riesgo operativo debe ser la activos deben producir en ausencia de deuda, que sera, por lo tanto, el verdadero
mnima rentabilidad premio por el riesgo operativo, con lo que la rentabilidad mnima esperada por el
operativa que los activos propietario, que es el mismo costo del patrimonio, se definira como:
deben producir en ausencia
de deuda.
Rentabilidad esperada Contribucin
Costo del patrimonio = sobre los activos en + financiera
ausencia de deuda esperada
La mnima rentabilidad que La obtencin de dicho valor esperado se apoya en la aplicacin del modelo CAPM o
deben producir los activos en Capital Assets Pricing Model, que en Espaol se traduce como Modelo de Valoracin de
ausencia de deuda se puede Activos de Capital, el cual todava no hemos estudiado en este libro, lo cual nos impide,
calcular utilizando el modelo por el momento, entrar en mayores detalles con respecto al clculo de la mencionada
CAPM.
rentabilidad esperada sobre los activos en ausencia de deuda. Esto se explicar con todo
el detalle en el captulo 9 dedicado al estudio del costo de capital.
Una contribucin financiera Contribucin financiera negativa . Se presenta cuando la rentabilidad operativa es
negativa puede darse por inferior al costo de la deuda, hecho cuya nica causa no es el alto costo del
baja rentabilidad del activo,
endeudamiento.
an con bajo costo de deuda.
Una empresa puede acceder a la deuda en condiciones favorables en cuanto a costo,
pero si una inadecuada gestin gerencial o factores adversos del entorno deprimen su
rentabilidad operativa hasta el punto en que ni siquiera supera el costo de la deuda, se
presentar una contribucin financiera negativa que deprimir, igualmente, la
rentabilidad del patrimonio.
Si, por ejemplo, en el caso de la empresa Valiosa S.A. el costo de la deuda despus de
impuestos del 16,25% fuera considerado adecuado a las circunstancias de la economa,
pero los activos slo produjeran una rentabilidad del 14% el propietario enfrentara una
situacin de destruccin de valor de acuerdo con las siguientes cifras:
UODI/Activos = 14%
UODI = $140 millones
UAII = 140/0,65 = $215,4
16 Captulo 3
UAII $215,4
Intereses ($400 x 25%) 100,0
UAI 115,4
Impuestos 35% 40,4
UTILIDAD NETA 75,0
Cuando las tasas de inters en la economa son tan altas que hacen materialmente
imposible para las empresas generar rentabilidad operativa superior a stas, debe darse
por descontado que la empresa producir EVA negativo puesto que si no se obtiene
como rentabilidad al menos el costo de la deuda, mucho menos podr obtenerse por
encima del costo de capital, que siempre ser mayor que aquella.
Si la rentabilidad del activo
es inferior al costo de la
deuda ser imposible
generar valor ya que sta
rentabilidad tambin ser
inferior al costo de capital.
Este hecho debe ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del
valor y sobre todo si se va a utilizar un indicador como el EVA para medir el valor
agregado. El que en tal ambiente el EVA resulte ser negativo por el mayor costo de la
deuda frente a la rentabilidad del activo puede causar frustracin y confusin entre
quienes son evaluados con el citado indicador.
En este caso el propietario obtiene una rentabilidad sobre su patrimonio del 22,75% que
se obtiene as:
UAII $310,0
Macroinductores de Valor: Rentabilidad del Activo 17
Para verificar esta afirmacin supongamos un nivel de endeudamiento del 95% en cuyo
caso el propietario obtendra una rentabilidad del 94,25% que a partir del concepto de
contribucin financiera se calculara en la siguiente forma:
No debe perderse de vista, igualmente, que un nivel de endeudamiento tan alto como el
propuesto en el ejemplo anterior puede no ser viable en la medida en que la empresa no
podra atender el servicio a la deuda que de l se deriva.
Inclusive, en un perodo puede coincidir un incremento del EVA con una disminucin
del valor de la empresa. Es decir, que el incremento del EVA por s slo no es suficiente
lo que lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempeo al no considerar
el efecto en el largo plazo de las decisiones tomadas en el perodo.
Se invita al lector, por lo tanto, a continuar con el estudio de esta segunda parte y
evacuar como mnimo los captulos 4 y 5 antes de remitirse al 16, donde se estudiarn
tpicos ms complejos relacionados con el EVA.