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br
AMOSTRA DA OBRA

Lissandra Bischoff

Anlise de Projetos
de Investimentos
teoria e questes comentadas
BNDES, Bacen, Petrobras, CGU, TCU, CVM, Eletrobrs, ANP, Infraero,
Inmetro, Tribunais, entre outros
Anlise de Projetos de Investimentos

Sumrio

Captulo 1 Conceitos de matemtica financeira  1

1.1 Introduo  1
1.2 Taxa de juro nominal e taxa de juro real  3
Lissandra Bischoff graduada em Cincias 1.2.1 Frmula  3
Contbeis pela Universidade Federal do Rio 1.3 Capitalizao simples  4
Grande do Sul (UFRGS) e mestranda do curso 1.3.1 Frmulas  4
de Cincias Contbeis da Universidade de 1.4 Capitalizao composta  6
Braslia (UnB). analista do Banco Central, 1.4.1 Frmulas  6
onde ingressou, em 2010, por meio de 1.5 Valor Presente (PV) e Valor Futuro (FV)  8
concurso pblico. Antes disso, trabalhou no 1.5.1 Frmulas  9
Banco do Brasil e na Petrobras. 1.6 Sries uniformes de pagamentos  11
1.6.1 Frmulas  11
Questo comentada  12
1.7 Perpetuidade  13
1.7.1 Perpetuidade crescente  13
1.8 Equivalncia de fluxo de caixa  14
1.8.1 Fluxo de caixa  14
1.8.2 Equivalncia  16
Questo comentada  16

Captulo 2 Elementos bsicos para a anlise de projetos  19

2.1 Estrutura e etapas de um projeto  19
2.1.1 Conceito de projeto de investimento  19
2.1.2 Tipos de projeto  20
2.1.3 Estrutura de um projeto  21
2.1.4 Etapas de um projeto  22
2.2 Dimensionamento e localizao  24

Nota sobre a autora II III Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Sumrio

2.2.1 Estratgias de localizao  25 3.1 Introduo  63

2.3 Economias de escala e curvas de aprendizagem  27 3.2 Investimento  63
2.3.1 Tamanho e custos  27 3.2.1 Investimentos fixos  65
2.3.1.1 Custos de curto prazo e custos de longo prazo  28 3.2.1.1 Quadro de investimentos  66
2.3.2 Curva de aprendizagem  31 3.2.2 Depreciao  67
2.4 Anlise de mercado  34 3.2.2.1 Quadro da depreciao  73
2.4.1 O produto  34 3.2.3 Investimentos em capital de giro  73
2.4.1.1 Ciclo de vida do produto  35 3.3 Receitas  74
2.4.1.2 Canais de comercializao  37 3.4 Custos  74
2.4.1.3 Identificao do consumidor  38 3.4.1 Ponto de equilbrio  77
2.4.2 Oferta e demanda  38 3.4.1.1 Ponto de equilbrio contbil  77
2.4.2.1 A curva da oferta  39 3.4.1.2 Ponto de equilbrio econmico  78
2.4.2.2 A curva da demanda  40 3.4.1.3 Ponto de equilbrio financeiro  79
2.4.2.3 Preo de equilbrio e mecanismo de mercado  41 3.5 Projeo do capital de giro  80
2.4.2.4 Mudanas no equilbrio do mercado  42 3.6 Quadros financeiros  82
2.4.3 Classificao dos bens  43 3.6.1 Cronograma fsico-financeiro  82
2.4.3.1 Bens substitutos e bens complementares  45 3.6.2 Quadro de usos e fontes de recursos  83
2.5 Anlise e projees de oferta e demanda  45 3.6.3 Esquema de financiamento  84
2.5.1 Classificao das projees  45 3.6.4 Quadro de projeo dos resultados  85
2.5.2 Projeo de demanda  47 3.6.5 Fluxo de caixa do projeto  86
2.5.2.1 Tcnicas quantitativas de projeo de demanda  47 3.6.5.1 Fluxo de caixa lucro contbil  86
2.5.2.1.1 Uso de taxas  47 3.6.5.2 Fluxo de caixa livre  86
2.5.2.1.2 Modelo de regresso simples  51 3.6.5.2.1 Valor residual  87
2.5.2.2 Tcnicas qualitativas de projeo de demanda  56 3.6.5.2.2 Quadro do fluxo de caixa livre  88
2.5.2.2.1 Pesquisa de mercado  56 3.7 Fluxos de caixa relevantes  88
2.5.2.2.2 Analogia histrica  57 Questo comentada  90
2.5.2.2.3 Uso de cenrios  57
2.5.2.2.4 Anlise de impacto cruzado  57 Captulo 4 Metodologias de avaliao e seleo de projetos de
2.5.2.2.5 Metodologia Delfos (ou Delphi)  58 investimento  91
2.5.3 Projeo da oferta  58 4.1 Classificao dos investimentos  91
2.5.4 Confronto entre a demanda e a oferta  59 4.2 Critrios quantitativos de seleo de alternativas  93
2.6 Tendncias de preos  61 4.3 Mtodos de avaliao de projetos de investimento  94
4.3.1 Taxa Mnima de Atratividade (TMA)  94
Captulo 3 Projees contbeis e financeiras  63 4.3.1.1 Taxas de juros  94

Lissandra Bischoff IV V Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Sumrio

4.3.1.2 Taxa Mnima de Atratividade  94 5.3.1 Anlise de cenrios  138

4.3.1.3 Taxa esperada  95 5.3.2 Anlise de sensibilidade no ponto de equilbrio  139
4.3.1.4 Taxa realizada  95 5.3.3 Simulao de Monte Carlo  141
4.3.2 Mtodo do Payback Simples (PBS)  96 5.3.4 rvores de deciso  142
Questo comentada  98 5.4 Opes reais  143
4.3.2.1 Algumas concluses sobre o Mtodo do Payback Simples
(PBS)  101 Captulo 6 Custo de capital e criao de valor  145
4.3.2.2 Vantagens e desvantagens do Mtodo do Payback Simples 6.1 Custo de capital  145
(PBS)  102
6.1.1 Custo de capital de terceiros  146
4.3.3 Mtodo do Payback Descontado (PBD)  102
6.1.2 Custo de capital prprio  148
4.3.4 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)  105
Questo comentada  150
4.3.4.1 Hiptese implcita de reinvestimento  108
6.1.3 Custo total de capital (WACC)  151
4.3.5 ndice de Lucratividade (IL)  110
Questo comentada  154
4.3.6 Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR)  112
6.1.3.1 Usos e limitaes do WACC  155
4.3.6.1 Taxa Interna de Retorno (TIR) projeto convencional  112
6.2 Valor Econmico Agregado Economic Value Added (EVA)  156
4.3.6.1.1 Hiptese implcita de reinvestimento  115
Questo comentada  159
4.3.6.2 Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)  116
4.3.6.3 Taxa Interna de Retorno (TIR) projeto no Captulo 7 Estrutura de capital  161
convencional  118
4.3.6.3.1 Taxas Internas de Retorno Mltiplas (Mltiplas TIR)  118 7.1 Introduo  161
4.3.6.3.1.1 Regra de Descartes  120 7.2 Teoria convencional  162
Questo comentada  121 7.3 Teoria de Modigliani-Miller  165
4.4 Seleo de projetos em situao de certeza  123 7.3.1 Teoria de Modigliani-Miller sem impostos  165
4.4.1 Projetos independentes  124 7.3.1.1 Proposio I  165
4.4.2 Projetos mutuamente excludentes  124 7.3.1.2 Proposio II  167
4.4.3 Anlise incremental  127 7.3.2 Teoria de Modigliani-Miller com impostos  168
4.5 Decises de investimento em condies de restrio de capital  128 Questo comentada  171

Captulo 5 Risco e incerteza em decises de investimento  131 Captulo 8 Avaliao de empresas e empreendimentos  173

5.1 Risco e incerteza na avaliao  131 8.1 Avaliao de empresas  173

5.1.1 Definindo risco  132 8.2 Fluxo de caixa descontado (FCD)  174
5.2 Modelo CAPM  134 8.2.1 Projetando e avaliando fluxos de caixa  174
Questo comentada  136 8.2.2 Fluxo de caixa livre ao acionista (FCLA ou FCDA)  176
5.2.1 Beta alavancado  137 8.2.3 Fluxo de caixa livre do projeto (FCLP ou FCDE)  181
5.3 Anlise de sensibilidade e cenrios  137

Lissandra Bischoff VI VII Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos

Captulo 9 Anlise dos ndices  183 Captulo 4

9.1 Introduo  183
9.2 Anlise da estrutura de capital 
9.2.1 Participao de capitais de terceiros (capitais de terceiros sobre
184
Metodologias de avaliao e
capital prprio)  184
9.2.2 Debt ratio ou dependncia financeira (capitais de terceiros
sobre recursos totais)  185
seleo de projetos de
9.2.3 Composio do endividamento (participao das dvidas de
curto prazo)  186 investimento
9.2.4 Imobilizao do patrimnio lquido  187
9.2.5 Imobilizao dos recursos no correntes (ou dos capitais
permanentes)  188
9.3 Anlise da liquidez  191
9.3.1 Quociente de liquidez imediata  191
9.3.2 Quociente de liquidez seca  192
4.1 Classificao dos investimentos
9.3.3 Quociente de liquidez corrente  192
9.3.4 Quociente de liquidez geral  193 Considera-se projeto de investimento aquele cujo fluxo de caixa apresenta
9.3.5 ndice de solvncia  194 fluxos iniciais negativos (representando o investimento realizado) e os demais
Questo comentada  195 fluxos positivos (representando o retorno desse investimento).
9.4 Ciclo operacional, ciclo financeiro e prazos mdios  196 Caso contrrio, se o fluxo de caixa apresentar, inicialmente, fluxos positi-
9.4.1 Prazos mdios  196 vos, sendo os demais fluxos negativos, o projeto considerado de financiamento.
9.4.1.1 Prazo mdio de renovao dos estoques (PMRE)  196 O diagrama apresentado na figura 50 representa o fluxo de caixa de um
9.4.1.2 Prazo mdio de recebimento de vendas (PMRV)  197 projeto de investimento:
9.4.1.3 Prazo mdio de pagamento de compras (PMPC)  197
a1 a2 a3 an
9.4.2 Ciclo operacional e ciclo financeiro  197
9.5 Rotao (giro)  198 Entradas (+)

9.6 Anlise da rentabilidade  199

9.6.1 Margem de lucro sobre as vendas  199 0 1 2 3 ... n
9.6.2 Giro do ativo  200 Sadas ()
9.6.3 Retorno sobre o investimento  200 a0
9.6.4 Retorno sobre o patrimnio lquido  201
Figura 50 Fluxo de caixa de um projeto de investimento simples
9.7 Anlise da taxa de retorno (margem de lucro giro do ativo)  201
Conforme apresentado no captulo 1, as flechas para baixo indicam as sa-
Captulo 10 Questes comentadas  203
das de recursos, que sero representadas por nmeros negativos; e as flechas para
Referncias bibliogrficas  269 cima indicam entradas de recursos, que sero representadas por valores positivos.

Lissandra Bischoff VIII 1 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos
A reta horizontal representa a linha do tempo, supondo-se que o valor
inicial (a0) seja recebido ou desembolsado no incio do primeiro perodo (no
incio do projeto), ou seja, no perodo ou momento 0 (zero). Os demais fluxos
sero recebidos ou desembolsados ao final de cada perodo. Por exemplo: o
segundo fluxo (a1) ocorre no final do primeiro perodo, o terceiro fluxo (a 2)
ocorre no final do segundo perodo, e assim por diante.
O fluxo de caixa se estender por n perodos, sendo n o nmero de pe-
rodos previstos para o projeto.
Em relao ao fluxo de caixa, os projetos de investimento podem ser:
simples, convencionais ou no convencionais.
O exemplo da figura 49 mostra um projeto de investimento simples, no
qual apenas o primeiro valor do fluxo de caixa negativo; os demais so posi-
tivos. Neste caso, ocorre apenas uma mudana de sinal na sequncia do fluxo
de caixa. Por exemplo: (),(+), (+), (+), (+), ..., (+).
A figura 51 mostra o fluxo de caixa de um projeto de investimento con-
vencional:
a3
1 2
3 ...
0
a0 a1 a2
Figura 51 Fluxo de caixa de um projeto de investimento convencional
Assim como acontece no projeto de investimento simples, aqui tambm
s ocorre uma mudana de sinal. Porm, em um projeto de investimento con-
vencional, os primeiros valores do fluxo de caixa so negativos (mais de um) e
os demais so positivos. Por exemplo: (), (), (), (+), (+), ..., (+).
Projeto de investimento no convencional aquele cujo fluxo de caixa
apresenta mais de uma mudana de sinal, como podemos ver na figura 52. Por
exemplo: (), (), (+), (), (+), ..., (+).
Lissandra Bischoff 2 3
Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento
a2 an
1 3
0 2 ... n
a0 a1 a3
Figura 52 Fluxo de caixa de um projeto de investimento no convencional
Em relao ao grau de dependncia, os projetos de investimento podem
ser: dependentes ou independentes sempre que existir a possibilidade de im-
plementao de dois ou mais projetos simultaneamente.
Os projetos de investimento economicamente independentes so aqueles
cujo fluxo de caixa no afetado pela aceitao ou rejeio dos demais projetos.
So considerados economicamente dependentes dois ou mais projetos de
investimento quando a aceitao ou rejeio de um deles afeta o fluxo de caixa
dos demais. Neste caso, eles podem ser substitutos quando a aceitao de um dos
an projetos faz decrescer os benefcios gerados pelos outros; ou complementares,
quando os resultados de um projeto dependem da implementao dos demais.
Caso a aceitao de um projeto implique a rejeio de outro, diz-se que
n
esses projetos de investimento so mutuamente excludentes (ou mutuamente
exclusivos).
4.2 Critrios quantitativos de seleo de alternativas
Os critrios utilizados para analisar a viabilidade econmico-financeira
de um projeto de investimento podem ser divididos em dois grupos:1 os cien-
tficos e os empricos.
De uma forma simplificada, critrios cientficos so aqueles que se ba-
seiam no fluxo de caixa e no valor do dinheiro no tempo; enquanto critrios
empricos no levam em conta o valor do dinheiro no tempo ou desprezam
parte dos valores do fluxo de caixa.
1 TORRES, Oswaldo Fadigas Fontes. Fundamentos da Engenharia Econmica e da Anlise Econmica de
Projetos. So Paulo, Thomson Learning, 2006.
Amostra da obra
Anlise de Projetos de Investimentos
No presente trabalho, sero apresentados os critrios cientficos: Mtodo
de Payback Descontado (PBD), Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL), M-
todo da Taxa Interna de Retorno (TIR) e ndice de Lucratividade (IL). Dentre
os critrios empricos, ser apresentado apenas o Mtodo de Payback Simples
(PBS), por ser um mtodo de grande aceitao prtica.
4.3 Mtodos de avaliao de projetos de investimento
Antes de iniciarmos o estudo dos mtodos de avaliao de projetos de
investimento, precisamos compreender as convenes e hipteses adotadas.
Primeiramente, temos que admitir um ambiente sem restries oramen-
trias (de capital) para a seleo dos projetos, ou seja, os recursos financeiros
so ilimitados ou existe financiamento disponvel, sempre mesma taxa, ao
longo do tempo.
Ao final deste captulo, no item 4.5, estudaremos como tratar as decises
de investimento em condies de restrio de capital.
Alm disso, as taxas de desconto a serem utilizadas sero puras, ou seja,
no incluem prmio pelo risco.
A insero dos componentes risco e incerteza nas decises de investi-
mento ser estudada no prximo captulo.
4.3.1 Taxa Mnima de Atratividade (TMA)
4.3.1.1 Taxas de juros
Pode-se dizer que a deciso de investir resultado da comparao entre a
taxa de juros mnima requerida pelo investidor para a operao taxa mnima
de atratividade e a taxa esperada de juros do projeto analisado.
4.3.1.2 Taxa Mnima de Atratividade
A Taxa Mnima de Atratividade TMA (tambm chamada de taxa
requerida) a taxa de juros mnima que o investidor exige para aceitar um
investimento.
Lissandra Bischoff 4 5
Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento
Essa taxa deve refletir o valor do dinheiro no tempo e o risco do fluxo
de caixa do projeto.
De acordo com Assaf Neto e Lima (2010, p. 147), o custo de oportunida-
de a melhor alternativa disponvel que foi sacrificada. o quanto se deixou
de ganhar decidindo por um investimento em vez de outro, de mesmo risco.
Assim sendo, a TMA representa o custo de oportunidade de abandonar
a melhor alternativa disponvel em favor do investimento escolhido.
Mais adiante iremos ver como se define a TMA.
4.3.1.3 Taxa esperada
A taxa esperada a taxa de juros projetada no fluxo de caixa, ou seja,
a Taxa Interna de Retorno (TIR) encontrada para o fluxo de caixa do projeto
de investimento analisado.
4.3.1.4 Taxa realizada
A taxa realizada representa a medida da rentabilidade do investimento,
pois se trata da taxa de juros efetiva, que ser calculada aps a concluso do
projeto.
Portanto, a taxa realizada poder ser diferente da taxa esperada caso as
condies previstas no projeto de investimento no se concretizem.
Exemplo:
Valor do ttulo renda fixa A: R$1.000.000
Taxa de juros (lquida) do ttulo: 20% ao ano
Prazo de vencimento: 1 ano
Valor dos juros: R$1.200
A taxa esperada de juros do ttulo de 20% ao ano, ou seja, ao adquirir
esse ttulo, espera-se resgatar R$1.200 no final do perodo.
Se a taxa mnima exigida pelo investidor for de 20% ao ano, o valor
presente deste ttulo ser:
Amostra da obra
Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

1.200.000 Ao utilizar esse mtodo, faz-se uma comparao entre o tempo calculado
VP = = 1.000.000
(1 + 20%) para a recuperao do investimento e o prazo mximo de tempo tolerado pelo
investidor para a recuperao desse.
Neste caso, 20% ao ano a taxa mnima requerida pelo investidor para
O critrio do payback simples determina que, se o prazo de recuperao
aceitar a operao. Como a taxa esperada do ttulo A igual TMA, a opera-
do investimento for inferior ao prazo mximo estabelecido, o projeto dever
o ser aceita pelo investidor.2 Caso a taxa esperada fosse inferior a 20% ao
ser aceito; caso contrrio, o projeto dever ser rejeitado.
ano, a operao seria rejeitada.
Exemplo: A tabela seguinte mostra o fluxo de caixa anual planejado por
Vamos supor que no mercado exista outro ttulo semelhante:
um projeto de investimento com durao de quatro anos:
Valor do ttulo renda fixa B: R$1.000.000
Taxa de juros (lquida) do ttulo: 25% ao ano Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Prazo de vencimento: 1 ano FLUXO DE CAIXA (2.500.000) 800.000 700.000 1.000.000 2.000.000

Valor dos juros: R$1.250

A representao grfica desse fluxo :
Ento, o valor presente deste ttulo ser:
800.000 700.000 1.000.000 2.000.000
1.250
VP = = 1.041.667
(1 + 20%)
0
Nesse exemplo, a taxa esperada do ttulo B superior taxa mnima 1 2 3 4
exigida pelo investidor, o que indica a aceitao da operao.
Mas, tendo duas alternativas de investimento com o mesmo nvel de (2.500.000)
risco, qual das duas dever o investidor escolher?
Ao comparar o valor presente dos dois ttulos, observa-se que o ttulo O valor negativo no perodo 0 (zero) representa o capital investido no
B tem valor superior ao ttulo A. Como a taxa esperada do ttulo B, de 25%, incio do projeto e os demais valores positivos representam o retorno lquido
maior do que a taxa requerida de 20% ao ano, como se o investidor estivesse para o investidor ao final de cada perodo.
comprando por R$1.000.000 um ttulo que hoje vale R$1.041.667. Com isso, o
Para calcular o tempo necessrio para recuperar o capital investido,
investidor est adicionando valor ao seu patrimnio; o investidor est criando
primeiramente vamos inserir mais uma linha na tabela para calcular o saldo
valor igual R$41.667 valor medido na data inicial da operao.
do projeto:

4.3.2 Mtodo do Payback Simples (PBS) Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
FLUXO DE CAIXA (2.500.000) 800.000 700.000 1.000.000 2.000.000
Perodo de payback o tempo necessrio para que o investimento inicial Saldo do projeto (2.500.000) (1.700.000) (1.000.000) 2.000.000
seja recuperado.
O payback simples um mtodo direto que no leva em considerao o Percebemos que, ao final do primeiro ano, o projeto ter gerado o retorno
valor do dinheiro no tempo. lquido de R$800.000 e o saldo do projeto ser (R$1.700.000) resultado da
2 Na realidade, quando a taxa esperada for igual taxa mnima de atratividade (TMA) torna-se indiferen-
diferena entre o investimento inicial (R$2.500.000) e o retorno de R$800.000.
te ao investidor aceitar ou no a operao. Continuando esse procedimento at o final do quarto ano, a tabela mostra que o

Lissandra Bischoff 6 7 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

capital investido ser totalmente recuperado ao final do terceiro ano. Portanto, Considerando-se exclusivamente essas informaes, o perodo de payback
o prazo de payback simples (PBS) deste projeto de trs anos. efetivo da alternativa Q, em anos,
a) 3,23 b) 2,92
2.500.000
c) 2,86 d) 2,55
2.000.000
1.500.000 e) 2,33
1.000.000
PBS Nessa questo, o valor do investimento inicial est sendo apresentado
500.000
na forma positiva. Mas, conforme vimos anteriormente, o investimen-
0
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
to inicial em um fluxo de caixa de um projeto de investimento simples
500.000
ocorre no incio do primeiro perodo (perodo zero) e ser representado
1.000.000
por um valor negativo, pois se refere a um desembolso (sada de caixa).
1.500.000
2.000.000 Portanto, a representao grfica do fluxo do projeto Q :
2.500.000
2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
3.000.000

Saldo do Projeto
0
Figura 53 Prazo de payback simples (PBS)
1 2 3 4
Ao analisar o grfico da figura 53, vemos que o saldo do projeto at a
data do PBS sempre negativo. O momento em que o saldo do projeto se igua- (5.000.000)
la a zero o ponto que identifica o PBS, ou seja, o momento em que todo o
capital investido recuperado. Iniciamos o clculo organizando as informaes apenas do projeto Q,
No exemplo apresentado, o mtodo do PBS indicar a aceitao do pro- incluindo a linha do saldo do projeto:
jeto se o prazo mximo tolerado pelo investidor for inferior a trs anos. Caso
Projeto Q Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
contrrio, o projeto dever ser rejeitado.
FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
Saldo do projeto (5.000.000) (3.000.000) (500.000) 1.000.000 2.800.000

Questo comentada
A tabela mostra que no ano 2 o investimento ainda no foi totalmente
recuperado e no ano 3 o saldo do projeto superior a zero, o que signi-
04. (Contador Jnior/Petrobras/Cesgranrio/2011) A Cia Pantanal S/A est es- fica que a recuperao do capital ocorre durante o terceiro ano.
tudando duas alternativas de investimento, com as caractersticas abaixo: Aceitando a hiptese de que o retorno lquido de cada ano do fluxo de
Investimento caixa uniformemente distribudo durante o ano, o clculo do perodo
Projetos Fluxo de caixa (R$) de payback simples (PBS) ser ajustado pelo clculo de uma frao do
inicial (R$)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 terceiro ano:3
P 3.000.000,00 600.000,00 800.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00
3 Para maiores detalhes a respeito do clculo por interpolao linear, consulte: Lapponi, Juan Carlos.
Q 5.000.000,00 2.000.000 2.500.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 Projetos de investimento: construo e avaliao do fluxo de caixa. So Paulo: Lapponi Treinamento e
Editora, 2000.

Lissandra Bischoff 8 9 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

De maneira simplificada, podemos perceber que, do retorno lqui- Verifica-se que o perodo de payback do projeto P maior do que o do
do de R$1.500.000 gerado no terceiro ano, sero necessrios, ainda, projeto Q. No projeto P, o investimento somente ser recuperado ao
R$500.000 para a cobertura do saldo negativo do projeto ao final do longo do quarto ano:
segundo ano, assim:
100.000
500.000 4 ano = = 0,06
3 ano = = 0,33 1.800.000
1.500.000
PBS = 3 + 0,6 = 3,6
PBS = 2 + 0,33 = 2,33
Supondo que o prazo mximo tolerado para a recuperao do inves-
Portanto, o payback efetivo (PBS), em anos, para o projeto Q, ser de timento seja igual ao prazo de anlise (4 anos), o mtodo do payback
2,33. Isso significa dizer que preciso 2 anos inteiros e mais um ter- simples indica a aceitao tanto do projeto Q quanto do projeto P, pois
o do terceiro ano (quatro meses) para recuperar o investimento de em ambos os casos o PBS inferior a esse prazo.
R$5.000.000.
Mas, no caso de escolha de apenas um dos projetos, o projeto Q ser
4.000.000 prefervel ao projeto P, pois tem o menor prazo de recuperao do ca-
3.000.000 pital investido.
2.000.000
1.000.000 4.3.2.1 Algumas concluses sobre o Mtodo do Payback Simples (PBS)
0
1.000.000
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Para que se possa aplicar esse mtodo, necessrio definir um prazo
2.000.000
mximo tolerado para recuperao do investimento.
3.000.000 Se o prazo do payback simples (PBS) for superior ao prazo mximo
4.000.000
tolerado, o investimento dever ser aceito.
5.000.000 Se o prazo do payback simples (PBS) for inferior ao prazo mximo
6.000.000 tolerado, o investimento dever ser rejeitado.
Saldo do Projeto O PBS pode ser entendido, tambm, como uma medida de risco do
projeto, pois quanto maior for o prazo de recuperao do investimen-
Gabarito: E to, maior ser o grau de incerteza e risco envolvidos.
O saldo do projeto at a data do PBS sempre negativo. O momento
Agora vamos calcular do PBS o projeto P: em que o saldo do projeto se torna maior ou igual a zero significa que
todo o capital investido foi recuperado.
Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000
Se o saldo do projeto for sempre negativo at completar o prazo de
Saldo do projeto (3.000.000) (2.400.000) (1.600.000) (100.000) 1.700.000
anlise do projeto, isso significa que o capital investido no ser recu-
perado durante o prazo de anlise.

Lissandra Bischoff 10 11 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

4.3.2.2 Vantagens e desvantagens do Mtodo do Payback Simples (PBS) Antes de calcular o saldo do projeto, ser necessrio conhecer o valor do
fluxo de caixa descontado, ou seja, precisamos calcular o valor presente (PV)
um mtodo de avaliao de fcil aplicao e interpretao, e, por isso, de cada perodo do fluxo de caixa.
muito utilizado na prtica.
Para calcular o valor presente dos fluxos, usaremos a frmula matemtica:
Uma desvantagem do mtodo no levar em considerao o valor do
dinheiro no tempo. Dessa forma, o PBS no indicado como nico critrio na VF
VP =
seleo de alternativas de investimento, sendo recomendvel que seja utilizado (1 + k)n
em conjunto com outros mtodos de avaliao e seleo.
VP = valor presente
Outra desvantagem desse mtodo que ele no considera os valores do
VF = valor futuro
fluxo de caixa gerados aps o prazo de recuperao do investimento.
k = taxa mnima de atratividade
Alm disso, esse mtodo no tem nenhuma relao com a rentabilidade
do investimento, o que pode levar a decises equivocadas. Um projeto com n = prazo
prazo de payback inferior poder ser escolhido em detrimento de outro, com
prazo de payback superior, ainda que o ltimo seja mais rentvel que o primeiro. Projeto Q:
PV do fluxo 0 = 5.000.000,00 (esse fluxo no altera, pois o valor nominal
j o valor presente, uma vez que o fluxo ocorre no perodo 0)
4.3.3 Mtodo do Payback Descontado (PBD)
PV do fluxo 1 = (2.000.000 / 1,20) = 1.666.667
A diferena desse mtodo para o payback simples que o payback des- PV do fluxo 2 = (2.500.000 / 1,202) = 1.736.111
contado leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. Assim sendo, PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056
payback descontado o tempo de recuperao do investimento, remunerado
pela taxa de juro que representa a taxa mnima de atratividade (TMA). PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056

Sabe-se que o capital investido no projeto no gratuito; existe o custo A tabela ser composta pelos fluxos de caixa nominais, pelos valores
de oportunidade, que o valor da melhor alternativa abandonada em favor presentes destes fluxos e pelo saldo do projeto:
da alternativa escolhida. Esse custo deve ser includo no prazo de anlise do
projeto de investimento.
Projeto Q Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Vamos utilizar o exemplo anterior para calcular o payback descontado: FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
Investimento FCD (5.000.000) 1.666.667 1.736.111 868.056 868.056
Projetos Fluxo de caixa (R$)
inicial (R$) Saldo do projeto (5.000.000) (3.333.333) (1.597.222) (729.167) 138.889
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
P 3.000.000,00 600.000,00 800.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 Projeto P:
Q 5.000.000,00 2.000.000,00 2.500.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 PV do fluxo 0 = 3.000.000,00
PV do fluxo 1 = (600.000 / 1,20) = 500.000
Supondo que a taxa mnima exigida pelo investidor para aceitar um
projeto seja de 20% ao ano, qual o prazo de payback descontado (PBD) das PV do fluxo 2 = (800.000 / 1,202) = 555.556
duas alternativas apresentadas? PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056

Lissandra Bischoff 12 13 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056 Se o saldo do projeto for sempre negativo at completar o prazo de
anlise do projeto, significa que no haver, durante o prazo de an-
Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 lise, a recuperao do investimento remunerado pela TMA.
FLUXO DE CAIXA (3.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000 Ao comparar o mtodo do payback simples com o do payback des-
FCD (3.000.000) 500.000 555.556 868.056 868.056 contado, podemos observar que nem sempre um projeto aceito pelo
Saldo do projeto (3.000.000) (2.500.000) (1.944.444) (1.076.389) (208.333) mtodo do PBS ser aceito pelo mtodo do PBD.

Comparando o resultado das duas tabelas, observa-se que o saldo no caso
do projeto P fica negativo durante todo o perodo de anlise, o que significa
que o investidor no conseguir recuperar o capital investido, remunerado
pelo custo de oportunidade, durante o prazo analisado. Ao final do quarto
ano ainda faltaria recuperar R$208.333.
J no projeto Q, o valor capital ser totalmente recuperado e acrescido
de uma remunerao de 20% ao ano durante o quarto ano:
729.167
4 ano = = 0,84
868.056
PBD = 3 + 0,84 = 3,84
Assim, o PBD do projeto Q de 3,84 anos (3 anos e 10 meses).
Constatamos, portanto, que o mtodo do payback descontado indica
que o projeto Q dever ser aceito pelo investidor, enquanto o projeto P dever
ser descartado.
Algumas concluses sobre o Prazo de Payback Descontado (PBD):
Vantagens e desvantagens do Mtodo do Payback Descontado (PBD):
O mtodo do payback descontado resolve o problema do clculo do
valor do dinheiro no tempo. Entretanto, por no considerar todas as receitas
que ocorrem ao longo da vida do projeto, esse mtodo tambm no indicado
como nico critrio na seleo de alternativas de investimento.
4.3.4 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)
O mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) se aproxima do mtodo do
payback descontado, pois se trata da soma do valor presente de todos os pe-
rodos que compem o fluxo de caixa.
Assim como ocorre no mtodo do payback descontado, no mtodo do
VPL preciso definir uma taxa de desconto. Essa taxa de desconto dever
refletir o custo de oportunidade do investidor.
Se um projeto for aceito pelo mtodo do payback descontado (PBD),
ento isso significa que seu VPL positivo.

Para podermos aplicar esse mtodo, tambm necessrio definir um Exemplo:

prazo mximo tolerado para recuperao do investimento. Projetos
Investimento
Fluxo de caixa (R$)
inicial (R$)
Se o prazo do payback descontado (PBD) for superior ao prazo mxi-
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
mo tolerado, o investimento dever ser aceito.
P 3.000.000,00 600.000,00 800.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00
Se o prazo do payback descontado (PBD) for inferior ao prazo mxi-
Q 5.000.000,00 2.000.000,00 2.500.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00
mo tolerado, o investimento dever ser rejeitado.
O saldo do projeto at a data do PBD sempre negativo. O momento Utilizando os mesmos dados do exerccio anterior e supondo que a taxa
em que o saldo do projeto se torna maior ou igual a zero significa mnima de atratividade definida pelo investidor para aceitar um projeto seja a
que todo o capital investido foi recuperado acrescido da remunerao mesma 20% ao ano , vamos calcular o VPL dos dois projetos.
pela TMA.

Lissandra Bischoff 14 15 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos Metodologias de avaliao e seleo de projetos de investimento

O valor presente (PV) de cada perodo do fluxo de caixa j foi calculado Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
anteriormente: FLUXO DE CAIXA (3.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000
Projeto P: FCD (3.000.000) 500.000 555.556 868.056 868.056
PV do fluxo 0 = 3.000.000,00 Saldo do projeto (3.000.000) (2.500.000) (1.944.444) (1.076.389) (208.333)

PV do fluxo 1 = (600.000 / 1,20) = 500.000

Projeto Q Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
PV do fluxo 2 = (800.000 / 1,202) = 555.556
FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056 FCD (5.000.000) 1.666.667 1.736.111 868.056 868.056
PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,20 ) = 868.056
4
Saldo do projeto (5.000.000) (3.333.333) (1.597.222) (729.167) 138.889

Projeto Q:
PV do fluxo 0 = 5.000.000,00
PV do fluxo 1 = (2.000.000 / 1,20) = 1.666.667
PV do fluxo 2 = (2.500.000 / 1,202) = 1.736.111
PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056
PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056
O Valor Presente Lquido (VPL) nada mais do que a soma desses PVs:
Projeto P:
VPL = 3.000.000,00 + (600.000 / 1,20) + (800.000 / 1,20 ) + 2 jeto Q deve ser aceito, pois seu VPL positivo; e o projeto P deve ser rejeitado,
(1.500.000 / 1,203) + (1.800.000 / 1,204) = 208.333
Projeto Q:
VPL = 5.000.000,00 + (2.000.000 / 1,20) + (2.500.000 / 1,202) +
(1.500.000 / 1,203) + (1.800.000 / 1,204) = 138.889
Assim, constatamos que o VPL do projeto P R$208.333 e do projeto Q
R$138.889. Note que esse resultado exatamente igual ao valor apresentado
no saldo do projeto no ltimo ano de anlise. Isso no coincidncia, pois a
expresso lquido se refere diferena entre o valor presente dos capitais
positivos e dos capitais negativos do fluxo de caixa analisado.
Podemos concluir que se a soma do valor presente (PVs) de todos os re-
tornos do projeto na data zero for maior do que o investimento, ento o VPL
do projeto ser positivo.
O critrio do mtodo do VPL estabelece que se o VPL encontrado no
clculo for maior do que zero (VPL > 0), ento o projeto dever ser aceito; se o
VPL for menor do que zero (VPL < 0), o projeto dever ser rejeitado. Se o VPL
for igual a zero (VPL = 0), indiferente aceitar ou no o projeto.
O valor resultante do clculo do VPL representa um lucro extra ao in-
vestidor, acima da remunerao dada pela TMA.
Ao analisarmos novamente o exemplo anterior, conclumos que o pro-
pois seu VPL negativo.
Ao comparar dois ou mais investimentos entre si, a regra geral a es-
colha pelo projeto que apresentar o maior VPL.
Mas iremos ver, mais adiante, que existem mtodos prprios de seleo
quando h mais de uma opo de investimento envolvida.
Algumas concluses sobre o Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL):
Se o VPL for positivo, o projeto dever ser aceito, pois isso significa
que todo o capital investido ser recuperado, acrescido da remune-
rao pela taxa mnima de atratividade definida, e ainda gerar um
lucro extra igual ao VPL.
Se o VPL for negativo, o projeto no dever ser aceito, pois o projeto
gerar um prejuzo igual ao VPL.

Lissandra Bischoff 16 17 Amostra da obra

Anlise de Projetos de Investimentos

O VPL representa o valor presente (PV) do projeto na data inicial do

fluxo de caixa.
A soma dos retornos do fluxo de caixa nominal do projeto ser igual
a zero na data do payback simples (PBS).
A soma dos retornos do fluxo de caixa descontado do projeto ser
igual a zero na data do payback descontado (PBD).

Vantagens e desvantagens do Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL):

Esse mtodo leva em conta o valor do dinheiro no tempo e inclui todos
os capitais do fluxo de caixa do projeto. Alm disso, pode ser aplicado com
qualquer tipo de fluxo de caixa (simples, convencionais ou no convencionais).
Uma das desvantagens que esse mtodo no permite comparar pro-
jetos a partir do investimento realizado. No caso de estarmos comparando
dois ou mais investimentos entre si, a regra geral a escolha pelo projeto que
apresentar o maior VPL.
Exemplo: o Projeto A requer um investimento de R$100.000 e tem VPL
de R$50.000, enquanto o projeto B requer um investimento de R$1.000.000
e tem VPL de R$250.000. Neste caso, a escolha deve ser pelo projeto B, que
tem o maior VPL. No entanto, ao analisarmos mais profundamente as duas
opes, veremos que, para aumentar cinco vezes o valor gerado (VPL), ser
necessrio aumentar dez vezes o investimento.
Por fim, existe o risco de reinvestimento, ou seja, o risco de no conseguir
reinvestir os retornos lquidos gerados taxa mnima de atratividade utilizada
para calcular o VPL (veja no item a seguir).

Autora: Lissandra Bischoff

Ano: 2013
Edio: 1
ISBN: 978-85-7842-260-8
Pginas: 280

Lissandra Bischoff 18
 www.editoraferreira.com.br
AMOSTRA DA OBRA

Muitos livros, apostilas e cursos tratam de contabilidade,

matemtica financeira e outros assuntos comuns em provas
de concursos pblicos, mas poucos tratam de Anlise de
Investimentos. O tema, no entanto, tem se tornado cada vez
mais frequente em editais de concursos pblicos relevantes,
como BNDES, Bacen, Petrobras e outros. Neste sentido, o
nvel de conhecimento a respeito do assunto pode ser o
diferencial que far o candidato se destacar dos demais
concorrentes na disputa por uma vaga.
O livro Anlise de Projetos de Investimentos tem o objetivo
de auxiliar, principalmente, os iniciantes e aqueles que bus-
cam um resumo dos principais tpicos cobrados pelas ins-
tituies organizadoras desses concursos. Com linguagem
fcil, o livro busca unir teoria e prtica, por meio de exem-
plos e explicaes detalhadas. Alm disso, a obra contm
mais de 90 exerccios comentados, baseados em questes
de concursos anteriores, que ajudam o candidato a assimi-
lar melhor os assuntos estudados.

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