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A transformao do capital financeiro1

Robert Guttmann

Introduo

Este artigo enfoca certos acontecimentos recentes, relacionados moeda e


ao sistema bancrio, que dominaram o contexto socioeconmico de nossas vidas
sem, no entanto, serem muito bem compreendidos. Tais acontecimentos, quer se
manifestem enquanto taxas de juros elevadas, quer como taxas de cmbio
imprevisveis ou condies de mercado volteis, esto colocando nosso sistema
econmico sob grande presso. A menos que sejam controlados, podem
desencadear condies de crise aguda, com os governos tendo dificuldade em
combat-la de modo efetivo.
Uma premissa bsica da anlise aqui apresentada a de que as
modalidades especficas de regulao monetria so decisivas para moldar o
padro de crescimento das economias capitalistas avanadas. Essa questo foi
exposta com clareza nos trabalhos iniciais dos Regulacionistas Franceses
(Aglietta, 1976; Lipietz, 1979) sobre a introduo de um novo padro monetrio
baseado no papel-moeda gerenciado pelo Estado (credit-money), no perodo entre-
guerras, e seu papel crucial no boom do ps-guerra. Ao fornecer uma moeda
elstica a baixas taxas de juros, as autoridades monetrias dos principais Estados
Nacionais facilitaram injees de gastos financiadas por dvidas, que sustentaram
a matriz industrial, os padres de consumo social e a formao institucional
daquilo que os Regulacionistas denominaram regime fordista de acumulao.
No entanto, conforme explicaremos na primeira seo, esse padro
monetrio favorvel ao crescimento veio a desintegrar-se nos anos 70, cedendo
lugar a um novo tipo de crise estrutural, tornada conhecida como estagflao.
Desde ento, temos testemunhado uma transformao na natureza do capital
financeiro, cujas principais caractersticas representam o tema central de nosso
artigo. Na segunda seo, ilustramos como o papel da moeda em nossa economia
foi revolucionado por uma proliferao de novas formas de moeda privada, que as
autoridades monetrias tm encontrado dificuldade em administrar. Essa
desregulao da moeda desencadeou tambm uma mudana estrutural no sistema
de crdito, j que taxas de juros muito mais elevadas passaram a atuar como
mecanismos reguladores para atividades de investimento (ver seo 3). Em
seguida, a volatilidade dos mercados financeiros impulsionou o crescimento
extraordinariamente rpido do que definido, na quarta seo, como capital
(1) Traduzido do ingls por Maria Clara Paixo de Sousa. Reviso tcnica de Fernando Nogueira da
Costa.

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


fictcio, uma forma de capital que obtm renda financeira (por exemplo, juros,
ganhos de capital, comisses, taxas) por meio da negociao especulativa de
ativos em papel. Quando nos voltamos para os efeitos cumulativos de tais
acontecimentos, no podemos evitar a concluso (na seo 5) de que eles
ameaam a estabilidade de nosso sistema econmico e, portanto, precisam ser
redirecionados por polticas coordenadas. Embora minha anlise esteja
originalmente restrita aos Estados Unidos, acredito que os problemas aqui
levantados tenham carter global e precisem ser enfrentados tambm por outros
pases industrializados.

1. Moeda-creditcia e estagflao

Nosso sistema econmico fundamentalmente centrado na moeda. Nele,


todas as atividades que levam ao crescimento requerem agentes dispostos a gastar
dinheiro agora para ganhar mais dinheiro mais tarde. Esses investidores podem ser
produtores adquirindo recursos (por exemplo, mo-de-obra, fbricas e
equipamentos) para produzir mercadorias ou servios e vend-los com lucro um
circuito de investimento que pode ser definido como capital industrial. Por outro
lado, os investidores podem ceder seu excesso de caixa para emprstimo e, nesse
processo, adquirir direitos legais sobre uma parcela dos ganhos futuros de outros
agentes (isto , de seus devedores). Esse circuito de investimento, cuja base
crdito e ativos em papel redistribuidores de renda, em contraste com produo
e ativos produtivos criadores de renda, pode ser conceitualizado como do
capital financeiro. Sejam quais forem suas diferenas em termos de potencial de
perturbao, natureza da renda, tempo de rotao e liquidez, os dois tipos de
capital envolvem gastar dinheiro agora na expectativa de obter mais dinheiro de
volta em alguma data futura seja na forma de lucro (no caso do capital
industrial) ou de juros, dividendos, e ganhos de capital (no caso do capital
financeiro).
Essa razo, por si s, bastaria para tornar bvio o fato de que a moeda tem
um papel central nas sociedades capitalistas avanadas, dominando nossa
economia enquanto representao nica da renda e forma quintessencial de
capital. Tambm devamos ter clareza de que a moeda no algo que cai do cu
(como o man do paraso, como o conhecido economista conservador,
agraciado com o Prmio Nobel, Milton Friedman, nos quer fazer acreditar), mas
sim uma instituio social complexa sujeita mudana histrica. E o curso de sua
evoluo, particularmente naqueles momentos em que sua prpria forma e sua
regulao institucional mudam, tem tambm um papel importante em moldar o
padro de crescimento de nossa economia.

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Como a moeda possui uma dualidade de qualidades inerentemente
contraditria, a maneira precisa como se encaixa em nossa economia nunca
assunto simples. Por um lado, a moeda obviamente um bem pblico, cuja
circulao sem atropelos e valor estvel fornece benefcios sociais considerveis,
dos quais ningum deveria estar excludo. Por outro lado, sempre comportou
aspectos de uma mercadoria privada. Por exemplo, a maioria dos smbolos
representativos de moeda hoje (por exemplo, depsitos vista) emitida por
bancos comerciais em atos de emprstimo, estando, portanto, sujeita sua busca
de lucro. Os banqueiros encontram-se diante de uma escolha entre a rentabilidade
e a segurana, a que tendem a reagir de forma decididamente pr-cclica.
Otimismo excessivo durante perodos de expanso, tipicamente leva ao
superaquecimento, que por sua vez seguido inevitavelmente de cortes de crdito,
em uma atmosfera de pnico, e de um extenso perodo de cautela.
A natureza contraditria da moeda torna necessria sua administrao
cuidadosa, um aspecto defendido de forma muito convincente por Polanyi (1944).
Durante o padro-ouro, cujas diferentes variantes dominaram nosso sistema
econmico durante sculos, a relao de conversibilidade entre vrias
representaes usadas como moeda (por exemplo, moedas cunhadas, notas,
depsitos vista) e as reservas mundiais de ouro imps a disciplina monetria
automtica sobre os agentes econmicos at sobre naes inteiras. Em certos
momentos, essa fora disciplinadora fez-se sentir de maneira violenta por meio de
imensas crises bancrias e ajustes deflacionrios, mas de todo modo manteve a
economia mundial relativamente equilibrada ao longo do sculo XIX. Quando o
longo reinado da moeda-mercadoria finalmente terminou, com o colapso do
padro-ouro em 1931, nossos lderes polticos a comear por Roosevelt e suas
reformas monetrias e bancrias do New Deal introduziram um padro
monetrio muito mais flexvel, baseado na moeda-creditcia, que logo se tornou
um dos pilares do emergente regime fordista de acumulao.2
O objetivo principal de tais reformas era libertar a moeda da limitao
metlica do ouro. Agora, a emisso de representaes monetrias seja moeda
emitida pelo governo (moedas, notas) seja moeda bancria privada sob forma de
depsitos submetidos ordem de transferncia emitida por cheques estava
condicionada expanso de crdito, no sistema bancrio. Os bancos comerciais,
em uma prtica conhecida como manuteno de reserva bancria fracionria,
atraam depsitos, colocavam de lado uma frao desses para cobrir retiradas
(reservas comprometidas), e colocavam disposio de emprstimos o restante
desses fundos (reservas excedentes). Tais atos de emprstimos criavam moeda
nova, ao fornecer aos prestamistas depsitos transferveis, para gastar. Alm
disso, o banco central fornecia moedas-metlicas e papel-moeda aos bancos

(2) A legislao da reforma monetria de Roosevelt inclua os seguintes decretos: Emergency Banking
Act de 1933; Glass-Steagal Banking Act de 1933; Securities Act de 1933; Gold Reserve Act de 1934; Securities
Exchange Act de 1934 e Banking Act de 1935.
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comerciais em troca de suas reservas, para dar conta da demanda pblica por
dinheiro. Esse condicionamento da criao de moeda expanso do crdito
significou a transformao da prpria moeda em uma forma de capital financeiro
mais especificamente capital de emprstimo portador de juros pelos bancos
comerciais. Essa transformao da moeda, de uma base mercantil em uma relao
de crdito, assegurou- nos uma oferta monetria elstica que pudesse reagir s
necessidades de liquidez e de financiamento em vigor em qualquer dado momento
da economia.
A estrutura reguladora de Roosevelt, relacionada moeda e ao sistema
bancrio, que analisei mais detalhadamente como o regime de moeda-creditcia
do ps-guerra (Guttmann, 1994), englobava um equilbrio cuidadosamente
arquitetado entre os aspectos de bem pblico e de mercadoria privada da moeda.
A regulao automtica da moeda por uma mercadoria especfica, imposta pelo
mercado, deu lugar regulao discricionria, comandada pelo Estado. Os Bancos
Centrais, tais como o Federal Reserve (Fed) nos Estados Unidos, podiam influir
sobre a oferta monetria diretamente, ao alterar o volume de moeda em circulao
ou, indiretamente, regulando as atividades geradoras de moeda dos bancos
comerciais. O novo padro monetrio, embora tenha elevado a moeda bancria
privada a uma posio central, tambm ofereceu um contraponto natureza
inerentemente instvel da gerao de moeda impulsionada pelo lucro, por parte
dos bancos comerciais, ao instituir um conjunto complexo de regulamentaes
que os separava de todos os outros intermediadores financeiros e, em contraste
com outros pases industrializados (por exemplo, Frana, Alemanha, Japo), os
manteve de modo geral de fora dos mercados de ttulos nacionais. Instrumentos de
poltica monetria, tais como operaes de mercado aberto (isto , negociaes
com ttulos de dvida pblica) e a regulao de preos dos depsitos bancrios e
emprstimos na forma de limites de taxa mxima permitiram que o Fed
mantivesse as taxas de juros de modo geral baixas, ao mesmo tempo em que
asseguravam aos bancos uma margem de lucro (spread) entre depsitos e
emprstimos. Quando os bancos se encontravam diante da insolvncia, o governo
ativava vrios mecanismos de prestamista em ltima instncia (por exemplo,
seguros de depsito, fundos de emergncia para emprstimos de liquidez do Fed)
e, desta forma, prevenia que a incidncia de instabilidade financeira se
disseminasse a ponto de perturbar gravemente a atividade econmica.
A administrao pela qual as autoridades monetrias estatais acomodavam
a moeda-creditcia significou, para ns, um sistema bancrio capaz de financiar de
modo contnuo o gasto excedente dos tomadores de crdito e de garantir os
emprstimos com injees automticas de liquidez. Essa monetizao de novas
dvidas forneceu apoio institucional aos pilares do indito boom do ps-guerra
(nas dcadas de 50 e 60) dficits oramentrios crnicos devidos ao Estado de
Bem Estar Social, difuso das tecnologias de produo Fordistas e aos padres

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sociais de consumo de massa centrados enormemente em bens de consumo
durveis, tais como carros e casa prpria. Atravs de vrios mecanismos
reguladores, inclusive controles de crdito seletivos e subsdios estatais para
circuitos de crdito de finalidade social (por exemplo, hipotecas, emprstimos
dirigidos a estudantes), o emprstimo bancrio foi direcionado produtivamente,
para prover fundos para a expanso da capacidade produtiva industrial ou para
impulsionar a capacidade de consumo.
Mas esse conjunto propcio de equilbrios administrados pelo Estado
comeou a erodir no final dos anos 60, quando a lucratividade das indstrias
americanas entrou, repentinamente, em rpido declnio e a diminuio do
crescimento da produtividade desencadeou a estagnao prolongada dos salrios
nos Estados Unidos. Embora a crise estrutural que se seguiu tivesse razes na
deteriorao das condies de acumulao da indstria (ver Bowles; Gordon &
Weisskopf, 1983; Basie; Mazier & Vidal, 1993), seu aprofundamento gradual se
desenrolou em meio a momentos recorrentes de intensa instabilidade financeira.3
Havia, essencialmente, dois canais de desestabilizao cumulativa.
Lucros e salrios estagnados levaram tanto produtores quanto consumidores a
procurar compensar a perda de renda atravs de emprstimos. Os prprios bancos
norte-americanos haviam erigido os alicerces para essa acelerao de
financiamento de dvidas quando introduziram, no incio dos anos 60, vrios
instrumentos de mercado monetrio a curto prazo (por exemplo, papis
comerciais, acordos de recompra, certificados de depsitos negociveis,
Eurodlares), com o objetivo de expandir sua capacidade de emprstimo para
alm de sua base de depsitos, regulada pelo governo.4 Mas o fato de produtores e
consumidores passarem a contar cada vez mais com o refinanciamento de dvidas,
em uma poca de queda na renda, fatalmente levaria debilitao dos balancetes
dos bancos e a problemas com o servio das dvidas.
Nos anos 70, enfrentamos uma acelerao gradual da inflao e um aumento
lento do desemprego. A principal razo para essa forma de estagflao, com crise
mais gradual e moderada, pode bem ter sido o crescimento da atuao do governo
na economia, particularmente seus dficits oramentrios e seu papel de
prestamista em ltima instncia (ver Minsky, 1982). Ambos esto, naturalmente,
ligados diretamente moeda-creditcia. De maneira mais geral, como observou De
Brunhoff (1976), a criao contnua de moeda por atos de emprstimo bancrio
socializou as perdas e os riscos privados, ao transferi-los a todos os usurios da
moeda nacional. Esse amortecedor monetrio suavizou os ajustes deflacionrios

(3) Crises estruturais, ao contrrio de recesses surgidas no curso normal dos ciclos de negcios,
envolvem o desarranjo de equilbrios socioeconmicos essenciais, a eroso de instituies, a reorganizao das
relaes sociais e, finalmente, a transformao do aparato produtivo. As teorias heterodoxas de crise estrutural
incluem as teorias de onda longa de Kondratieff (1926) ou Schumpeter (1954) e, mais recentemente, os trabalhos
da teoria da regulao francesa (Aglietta, 1976; Boyer, 1986; Boyer & Mistral, 1979; Lipietz, 1979; 1980).
(4) Em 1965, esses assim chamados passivos emprestados dos bancos americanos somavam 2% do
total de passivos e capital bancrios. Em 1978, essa proporo tinha aumentado para 21%.
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das dvidas que de outro modo teriam sido brutais, com a imensa destruio de
capital to caracterstica de depresses anteriores , mas custa de uma
desvalorizao monetria mais gradual (ver Guttmann, 1984). Embora tenha
prevenido a depresso, esse processo inflacionrio criou tenses nas relaes
entre o capital financeiro e o industrial, que iriam destruir o regime de moeda-
creditcia do ps-guerra.
Durante a segunda metade da dcada de 60 e ao longo de boa parte dos
anos 70, ofertas abundantes de crdito a taxas de juros relativamente baixas
auxiliaram na manuteno dos nveis de consumo, permitindo, portanto, que as
empresas equacionassem mais facilmente os custos unitrios crescentes e os
aumentos do preo da produo, em defesa das margens de lucro. Os produtores
cujas posies de mercado fossem fortes o bastante podiam realizar aumentos
acima da mdia nos preos de seus produtos, obtendo, nesse processo,
rendimentos extraordinrios. Sem contar os efeitos redistributivos, a inflao
levou tambm a um processo de acumulao nominal baseado em lucros
contbeis (de papel), obtidos ao se medirem custos com moeda mais cara que a
moeda dos rendimentos subseqentes isto , com moeda anterior dos
rendimentos.5 Essa inflao baseada no relaxamento da restrio monetria (De
Brunhoff, 1979) sustentou o capital industrial por um bom tempo, ainda que
diretamente custa do capital financeiro. Os mercados de aes e os de ttulo, por
exemplo, estiveram em grandes apuros nos anos 70. Afinal, a inflao envolvia
dois movimentos de preo opostos: a elevao dos preos da produo na
indstria e como a inflao provocava o aumento nas taxas de juros nominais
a queda dos preos de ttulos financeiros.6 Alm disso, a inflao prejudicava as
atividades de emprstimo, uma vez que os devedores podiam pagar suas dvidas
com dlar desvalorizado e os credores no conseguiam compensar essas perdas
com adequadas marchas das taxas de juros, devido s polticas de dinheiro fcil
dos bancos centrais. As perdas potenciais dos credores eram exacerbadas pela
expanso da estagnao, pois as taxas de servio de dvida dos devedores cada
vez mais endividados comearam a aumentar de modo significativamente mais
rpido que seus rendimentos em baixa. Essas tenses desenvolveram-se em meio

(5) Em 1979, esses lucros contbeis induzidos pela inflao representavam mais da metade (isto , 52%)
do total dos lucros (antes de deduzidos os impostos) do setor industrial americano. Ao mesmo tempo em que
escondiam o declnio subjacente nas taxas de lucro, esses ganhos fictcios, em ltima anlise, prejudicavam os
produtores ao elevarem artificialmente sua compensao administrativa, seu saldo de dividendos e seu
pagamento de impostos.
(6) As taxas de juros e os preos de ttulos so inversamente proporcionais por diversos motivos.
Quando as taxas de juros sobem, fluxos de caixa futuros so mais fortemente descontados, sendo, dessa forma
seu valor presente, que determina o valor de mercado desses ativos, reduzido. Alm disso, as taxas de juros
elevam os custos de emprstimo, para quem compra ativos com crdito marginal, diminuindo assim a
demanda por aes, debntures e outros instrumentos financeiros. Os custos de servio de dvida elevados esto
tambm deprimindo as previses de lucro de empresas, ocasionando o declnio da cotao na bolsa de valores de
sociedades abertas. Por fim, as aes so prejudicadas de maneira desproporcional por taxas de juros em
elevao que tornam os debntures comparativamente mais atraentes.

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intensificao de restries ao crdito intercaladas por picos cclicos (1966, 1969,
1974, 1979/80), que foram desencadeadas por cortes sbitos nos emprstimos
bancrios sempre que as taxas mximas sobre depsitos bancrios e emprstimos
no fossem ajustadas condizentemente com a acelerao da inflao.7
O enfraquecimento do capital financeiro entre 1966 e 1982, induzido pela
inflao, minou a estrutura reguladora da moeda e do sistema bancrio, que fora
estabelecida no governo Roosevelt. Primeiro, veio o colapso do Sistema Bretton
Woods, a extenso internacional do regime de moeda-creditcia do ps-guerra,
quando seu desequilbrio estrutural latente causado por um dlar efetivamente
inconversvel e supervalorizado desencadeou intensas ondas de ataque
especulativo moeda americana, aps 1968. Estas foraram o governo Nixon a
suspender a garantia de conversibilidade automtica dlar-ouro, em agosto de
1971, e a abandonar as taxas de cmbio fixas, em maro de 1973. Ento, o
Federal Reserve, sob o ataque de uma rpida depreciao do dlar, decidiu, em
outubro de 1979, encerrar sua nfase de longa data em taxas de juros baixas, em
favor da diminuio do crescimento da oferta monetria.8 Sua mudana de uma
poltica keynesiana de juros baixos para um foco monetarista em agregados
monetrios foi reforada pela eliminao das taxas de teto para depsitos e
emprstimos bancrios, seis meses depois. Essa medida, que veio completar a
desregulao das taxas de juros, foi provocada pela emergncia de fundos no
mercado monetrio cujos rendimentos no-regulados e depsitos altamente
lquidos tinham exacerbado em muito a desintermediao de fundos nos depsitos
bancrios regulados e de baixo rendimento.
Esses movimentos em direo regulao das taxas de cmbio e taxas de
juros pelo mercado expulsaram a inflao da economia, no incio dos anos 80.
Destitudo de seus lucros contbeis gerados pela inflao, o capital industrial
precisou acelerar seu processo de reestruturao desde ento. Ao mesmo tempo, a
desregulao desses dois preos estratgicos da moeda gerou maior instabilidade
financeira, com srias repercusses no padro de crescimento dos Estados Unidos
e de outros pases industrializados. Em 1970, quando os bancos centrais foram
obrigados, pelo aprofundamento da crise estagflacionria, a abandonar a
regulao estatal (isto , no pelo mercado) dos preos da moeda, eles perderam
suas melhores ferramentas para administrar os aspectos contraditrios de bem
pblico e mercadoria privada da moeda, de forma a promover o crescimento.

(7) Uma excelente discusso acerca dessas restries ao crdito recorrentes na economia americana,
entre 1966 e 1982, pode ser encontrada em Wolfson (1993).
(8) Pretensamente, o Federal Reserve teria abandonado sua poltica keynesiana de juros baixos para
salvar o status de moeda mundial do dlar, que vinha sendo ameaado devido sua desvalorizao, com uma
srie de iniciativas (tais como o plano da OPEP de receber seus pagamentos em uma cesta de moedas, uma
proposta do FMI de estabelecer uma Conta substitutiva para retirar de circulao dlares excedentes em troca de
Direitos Especiais de Saque e a criao do Sistema Monetrio Europeu). Naquele momento, o Fed deu-se conta
tambm de que suas tentativas de manter as taxas de juros artificialmente baixas incentivavam o crescimento
excessivo de agregados monetrios e de crdito, os quais, por sua vez, alimentavam a inflao domstica.
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Temos assistido, desde ento, a mudanas dramticas na interao entre a moeda,
o crdito e a atividade econmica, em prejuzo dos nveis de emprego e do
crescimento. Todas as principais foras por trs desse processo desregulao da
moeda, taxas de juros altas como novo mecanismo regulador e securitizao do
crdito merecem exame mais cuidadoso.

2. Desregulao da moeda-creditcia

Nos dias de hoje, enfrentamos uma notvel proliferao de novas formas


de moeda bancria privada, que tem impedido os bancos centrais de assegurar o
equilbrio apropriado entre os aspectos contraditrios da moeda de bem pblico
e de mercadoria privada. Tal tendncia teve incio j nos anos 60, quando os
bancos, como mencionado na seo anterior (ver nota 4), comearam a usar
passivos emprestados para fundar a criao de moeda e a extenso de crdito que
excedessem sua base de depsitos regulada pelo governo. Desde ento, temos
assistido a outros acontecimentos importantes a esse respeito.
Durante os anos 60, um nmero crescente de bancos em operao fora dos
Estados Unidos comeou a oferecer depsitos e emprstimos denominados em
dlar, o que facilitou a absoro e a reciclagem da emergente abundncia global
do dlar. Essa inovao, o assim chamado mercado de Eurodlar, introduziu uma
forma de moeda bancria verdadeiramente aptrida e privada, cuja emisso e
circulao em meio a uma rede bancria globalmente integrada escapou ao espao
controlado pelos bancos centrais. Na ausncia de custos de regulao, os
depsitos e emprstimos em Eurodlar representavam uma opo mais atrativa
que seus correlatos domsticos. Diversificando-se em outras moedas no final dos
anos 60, o Euromercado tornou-se um condutor perfeito da especulao
financeira, o que viria a ajudar na derrocada de Bretton Woods. Alm disso,
outras restries reguladoras tais como controles de capital ou os tetos de taxas
mximas para depsitos em bancos domsticos, estipulados pelo Fed podiam
agora ser evitadas por meio da reorientao de transaes bancrias atravs do
Euromercado, que no era regulado.
A remoo, no incio dos anos 60, do controle de preos e limitaes de
produtos que pesavam sobre os bancos americanos deu origem a toda uma nova
gerao de depsitos monetrios portadores de juros e de depsitos de quase-
moeda. Na medida em que essas novas formas de moeda bancria privada (por
exemplo, contas remuneradas) combinam motivos transacionais e de
investimento, elas possuem elasticidades de juros altamente variveis, que causam
impacto imprevisvel em seu multiplicador e tambm na sua velocidade. Tal
instabilidade dificultou o estabelecimento, pelo banco central, de metas adequadas
para os agregados monetrios (ver Guttmann, 1989).

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Alm disso, o controle monopolista do banco central sobre o sistema de
pagamentos que quando assegurado, era essencial para a administrao da
moeda , tem sido desafiado, nos ltimos anos, pela rpida difuso dos sistemas
de pagamentos operados de forma privada. Beneficiados por uma revoluo
tecnolgica na informtica e nas telecomunicaes, consrcios de bancos
introduziram cmaras de compensao automatizadas e transferncia eletrnica de
fundos para oferecer a seus clientes uma crescente variedade de servios de
administrao de caixa. O mais importante desses a gigantesca Cmara de
Compensao do Sistema de Pagamentos Interbancrio (Clearinghouse Interbank
Payments System CHIPS) para o Euromercado e outras transaes
internacionais.
A proliferao de representaes de moeda e sistemas de pagamentos
relativamente livres de regulao reforou a dimenso de mercadoria privada da
moeda. Hoje, alm de a criao de moeda depender muito mais dos objetivos de
lucratividade dos bancos e de seus clientes que do controle dos bancos centrais, a
prpria moeda tornou-se alvo do desenvolvimento de produto e do progresso
tecnolgico. Aqui, o surgimento do dinheiro eletrnico particularmente
importante. Suas manifestaes atuais, tais como caixas eletrnicos, cartes
inteligentes (smart cards), software para transaes bancrias pessoais, ou at o
sistema de cheque eletrnico atualmente em desenvolvimento para E-mail,
ainda esto todos de uma forma ou de outra conectados ao mecanismo de
compensao de cheques operado pelo banco central. Ainda no representam uma
ameaa capacidade de gerenciamento monetrio dos Estados Nacionais. Mas
essa situao est prestes a mudar, com o aparecimento iminente dos primeiros
mecanismos para saldar dvidas e transferir fundos atravs da Internet (Business
Week, 1995).
A introduo do cybercash, com certeza um novo estgio na evoluo do
dinheiro eletrnico, tornou-se possvel em boa parte graas aos recentes avanos
no software criptogrfico, que garante o sigilo e a segurana de transferncias
monetrias pelos caminhos da Internet.9 Na ausncia de controle pblico efetivo
sobre essa tecnologia, transaes em cybercash codificadas levantaro problemas
delicados para os esforos do governo em combater a evaso de impostos, o crime
organizado e a fraude. O sistema de pagamentos tornar-se- mais privatizado do
que hoje, limitando a capacidade dos bancos centrais de administrar a criao e
a circulao de moeda. Esse problema ser particularmente grave se (ou, mais
provavelmente, quando) as transaes em cybercash puderem ser conduzidas sem
envolver transferncias de fundos entre bancos, que so controladas pelo banco
central. Nesse momento, a transformao da moeda em lanamentos de

(9) Revelaes recentes, tais como o esforo bem sucedido de um jovem russo para entrar no sistema de
computadores do Citybank com o propsito de desviar fundos desse banco para uma conta off-shore e a violao
de segurana em transaes com cartes de crdito na Internet devida a falhas de software da Netspace,
demonstram que a criptografia ainda enfrenta seus problemas.
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computador, substituindo sua forma anterior de smbolos em papel regulados, ter
dado finalmente um salto qualitativo.
A expectativa do cybercash levanta a intrigante questo de como tal
regime de dinheiro eletrnico global ser regulado. Um alto grau de privatizao e
a regulao de mercado tornariam nossas economias menos estveis. J vimos o
quanto mesmo a regulao limitada da moeda e do sistema bancrio agravou a
instabilidade. O fim dos controles de preo obrigou os bancos americanos a
concorrer de modo muito mais ativo por fundos, e a elevar as taxas sobre
depsitos. Como suas outras fontes de fundos se tornaram mais caras, os bancos
tentaram, ento, manter suas margens de lucro atravs do investimento desses
fundos em ativos mais rentveis, mas conseqentemente mais arriscados. O
resultado, como demonstram as grandes perdas de dvidas podres nos
emprstimos para proprietrios de bens imveis fazendeiros, pases em
desenvolvimento, recompras alavancadas (leveraged buyouts), bnus para pr no
lixo(junk bonds) e corretores de securities de governo , foi que muitos bancos
se encontravam em srios apuros durante os anos 80. A intensificao do risco
sistmico concernente ao setor bancrio (ver Aglieta, 1991) estendeu,
necessariamente, o papel de prestamista de ltima instncia por parte do governo
dos Estados Unidos, para lidar com o nmero crescente e o tamanho cada vez
maior dos bancos falimentares.10
Assim, na medida em que a desregulao da moeda-creditcia agrava a
instabilidade no sistema bancrio, os governos so obrigados a assegurar a
qualidade de bem pblico da moeda, atravs do auxlio a bancos em crise.
Infelizmente, tais extenses de prestamista de ltima instncia tendem a reforar a
instabilidade. Uma vez que os banqueiros tenham entendido que podem contar
com auxlio automtico por parte do governo em caso de falncia, podem sentir-se
tentados a seguir estratgias ainda mais arriscadas. Se estas funcionarem, eles
obtm retornos mais altos; se no, as perdas podem ser transferidas para outros.
Por si s, esse problema de risco moral (moral hazard) demonstra os potenciais
custos sociais envolvidos em desregular bancos e ento ter de socorr-los quando
eles ultrapassam seus limites. Faz mais sentido manter o sistema bancrio estvel,
j de sada, com regulao apropriada. Mais cedo ou mais tarde, os governos tero
de apresentar, portanto , uma nova estrutura reguladora que d conta dos desafios
colocados pelo dinheiro eletrnico e pelo sistema bancrio transnacional.

(10) Nos Estados Unidos, essas extenses tomaram a forma de aumento na cobertura dos seguros de
depsitos, nas garantias de socorro automticas e inteiramente cobertas para bancos maiores (a assim chamada
doutrina do grande demais para falir, adotada em 1984), do uso dos emprstimos de redesconto do Federal
Reserve como um instrumento de refinanciamento contnuo para bancos com problemas de fluxo de caixa, e do
relaxamento das regras de contabilidade e de fuso bancria, para facilitar a aquisio de instituies falidas, por
bancos saudveis. Pudemos observar extenses do governo enquanto prestamista em ltima instncia similares
em outros pases, em reao a crises bancrias sendo os casos mais recentes o Japo, a Frana e o Mxico.

60 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


3. Taxas de juros enquanto mecanismo regulador

A crescente regulao de mercado de moeda-creditcia imps pesados


custos sociais sobre a economia, que vo alm do aumento de risco sistmico
mencionado acima. Sem contar as taxas de servio dramaticamente elevadas,
cobradas pelos bancos at mesmo por transaes de rotina, a moeda bancria
privada em si tornou-se muito mais cara com o aumento substancial das taxas de
depsitos e de emprstimos, desde sua desregulao, em 1980. Ao se voltarem, de
maneira agressiva, para emprstimos de taxas variveis, os bancos dos Estados
Unidos foram capazes de transferir boa parte de seu risco de preo para seus
devedores. Em razo da dependncia de produtores e consumidores em relao ao
crdito, essa transferncia de riscos aumenta a probabilidade de recesses por
motivos financeiros do tipo que j experimentamos, no incio dos anos 60. Ainda
mais custosa, no entanto, foi a mudana ps-desregulao na direo de taxas de
juros reais (isto , ajustadas inflao) mais altas (ver Tabela 1). No h dvida
de que esse fenmeno global tenha sido alimentado pela contrao do conjunto de
poupanas e pela extraordinria demanda de crdito. Mas sua causa primordial foi
a desregulao das taxas de juros em 1979/80, que alterou o equilbrio de poderes
nas relaes de crdito em favor dos credores. Prevenidos pela inflao dos anos
70 e pelas perdas com dvidas podres nos anos 80, os bancos bem como os
portadores de ttulos passaram a cobrar prmios de risco e de inflao muito
mais elevados, por seus fundos.

Tabela 1
O salto ps-desregulao das taxas de juros reais nos EUA.
(%)

Notas do Tesouro Bnus corporados Financiamento de casa


(3 meses) (AAA) prpria/Hipotecas
1979 +1,4 -1,6 -0,5
1980 2,0 -1,5 -0,8
1981 4,0 +5,0 +4,4
1982 4,5 9,7 8,9
1983 4,5 10,4 9,4
1984 5,2 10,6 8,1
1985 3,8 10,4 8,0
Nota: Os rendimentos do Tesouro foram deflacionados pelo deflator do PIB; os rendimentos dos/das
bnus/obrigaes corporados/as foram deflacionados pelo ndice de preos do produtor (ano a ano); os
rendimentos das hipotecas foram deflacionados pelo ndice de preos ao consumidor (ano a ano).
Fonte: Council of Economic Advisors. The economic report of the President. U.S. Government Printing Office.
Washington, D.C.

O conceito de taxas de juros reais isto , a diferena entre taxas de


juros nominais (por exemplo, rendimentos de ttulos de dvida direta) e taxas de
inflao (por exemplo, ndice de preo dos produtores) tem atrado bastante a

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 61


ateno dos economistas (ver Davidson, 1986; Carlson, 1993; Darin & Hetzel,
1995). A taxa de juros real nos d idia do tipo de retorno que os portadores de
moeda podem esperar, alm da mera compensao pela desvalorizao do
dinheiro. Entretanto, tambm uma medio ambgua. Os economistas calculam-
na subtraindo das taxas de juros nominais as taxas de inflao em vigor. O que
conta aqui, no entanto, so a inflao futura e outros tipos de fatores de risco
antecipados pelos prestamistas, pelos quais gostariam de ser compensados,
quando abandonam o controle sobre seu dinheiro. Mesmo sendo as expectativas
seguramente influenciadas pelas condies de inflao correntes, elas so tomadas
tambm por outros fatores. A taxa de inflao corrente , portanto, uma proxy
inadequada. Faz mais sentido analisar o significado das taxas de juros reais
como sendo, na realidade, uma expresso das relaes sociais entre credores e
devedores, refletindo as antecipaes de um futuro incerto, formadas
coletivamente por um grupo (isto , os credores), e seu poder de impor suas
estimativas sobre um outro grupo (isto , os devedores).11 Os nveis elevados das
taxas de juros reais, desde 1981, podem ser vistos, ento, como o resultado da
desregulao, que permitiu aos credores a cobrana de prmios de risco e de
inflao significativamente mais elevados que os do perodo em que sua
capacidade de determinar preos ainda era controlada por restries do governo.
Essa mudana no poder do mercado redistribuiu as fraes de renda
funcional, diminuindo as participaes dos lucros e dos salrios para aumentar as
dos juros, ao mesmo tempo em que aumentava a distncia em termos de rendas
pessoais e distribuio de riquezas entre os que possuam ativos financeiros e os
que no os possuam.12 Tal polarizao tende a repercutir negativamente no
crescimento econmico e na estabilidade poltica, particularmente quando a
redistribuio prejudica os detentores de recursos produtivos (isto , mo-de-obra,
fbricas e equipamentos) e beneficia prestamistas de dinheiro que, na melhor das
hipteses, esto ligados apenas indiretamente criao de valor, no processo
produtivo. Podemos ter boas razes para condenar essa reedio dos rentistas
como uma tendncia parasitria do capitalismo que, em contraste com a previso
de Keynes (1936), no pode ser reprimida por muito tempo. Acredito, no entanto,
que tal argumento coloca demasiada nfase na subentendida improdutividade das
rendas de juros. Consumidores, produtores e governos dependem mais que nunca
de recursos de terceiros para gastos excedentes, sendo o financiamento de dvidas

(11) Tanto Marx (1894) quanto Keynes (1936), na minha opinio, os dois tericos da moeda mais
importantes, afirmaram que as taxas de juros e, conseqentemente, tambm a diviso dos ganhos de renda
entre juros e lucro dependem das relaes de poder entre os dois lados do sistema de crdito.
(12) A proporo da renda nacional dos Estados Unidos referente a juros subiu gradualmente de 7,4%
em 1979 para 10,4% em 1990, custa de quedas proporcionais na proporo referente a salrios (de 61,5% para
61%) e renda de proprietrios (no incluindo proprietrios rurais) somada a lucros corporativos (de 17,9% para
15,7%). Os dois anos de referncia representam picos de ciclos de negcios. Sobre a dramtica polarizao da
renda pessoal e distribuio de renda nos Estados Unidos na ltima dcada e o papel dos ativos financeiros nesse
processo, ver Wolff (1995).

62 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


ainda essencial para o aumento da criao e da realizao do valor (excedente).
Portanto, prefiro avaliar as elevadas taxas de juros desde 1980, seguindo a
tradio da Teoria da Regulao (ver nota 3), como uma nova forma de regulao
para um regime de acumulao em transio, comparvel s brutais guerras de
preos e ondas de fuses na transio do regime de acumulao concorrencial
para o monopolista, por volta da virada do sculo.
Em primeiro lugar, certas taxas de juros (por exemplo, a taxa bsica, os
rendimentos de ttulos de dvida direta) tm um papel crucial na determinao de
taxas mnimas de retorno exigidas para que projetos de investimento corporativos
possam ser considerados lucrativos. Taxas de juros altas tendem, portanto, a
deprimir o investimento industrial.13
Alm disso, taxas de juros to elevadas tm um impacto exponencial sobre o
desconto dos dlares futuros e, portanto, favorecem projetos de investimento de
curto prazo. Essa propenso certamente acelerou o uso da informtica na
indstria. Mas ela desfavorvel a investimentos com perodos de remunerao
intrinsecamente longos tais como pesquisa e desenvolvimento, fbricas novas
que incorporem tecnologia de produo avanada, formao de recursos humanos,
e explorao de curvas de aprendizado que podem ser mais importantes para o
sucesso da reorganizao industrial.
Como altas taxas de juros elevam os custos de servio de dvidas, os devedores
sero pressionados a poupar custos em outras instncias. A presso advinda da
rigidez de custos fixos explica, em boa parte, a reengenharia (downsizing) e a
compresso dos salrios e dos benefcios empregatcios, em muitas indstrias
norte-americanas, ao longo da dcada passada.
O dinheiro caro encoraja seu cuidadoso entesouramento, devido aos custos de
oportunidade envolvidos. Com esse objetivo, as corporaes norte-americanas
encurtaram radicalmente o tempo de rotao de seus estoques e expandiram
dramaticamente suas capacidades de administrao de caixa. Os gerentes
financeiros de empresas industriais tendem agora a reservar um grande volume de
dinheiro excedente em caixa na forma de instrumentos lquidos (por exemplo,
Eurodlares, fundos de investimentos), para render juros, em vez de reinvestir
esses fundos na modernizao e expanso da capacidade produtiva.
Em geral, as taxas de juros elevadas tm motivado as corporaes a expandir
rapidamente seus ativos financeiros, como fonte alternativa de renda durante
perodo de lucros relativamente estagnados. Essa mudana nas preferncias de
investimento alterou significativamente o equilbrio entre ativos financeiros e
ativos produtivos (tangveis) na economia americana (ver Grfico 1).

(13) As altas taxas de juros reais dos anos 80 e do incio dos anos 90 foram um fenmeno global.
Osler (1994) demonstrou que tais taxas elevadas reduziram a atividade de investimento no setor privado em
todos os principais pases industrializados (o Grupo dos Sete). Segundo suas estimativas, as taxas de juros
reais elevadas reduziram a produo nos pases do G-7 (excludos os Estados Unidos) em 2,5% a 4,5%
anualmente, em mdia, entre 1990 e 1993.
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 63
Grfico 1
Razo de ativos financeiros e tangveis nos Estados Unidos

Ano
Fonte: Carlson (1991:13).

A transformao de produtores corporativos em empresrios do papel


(gerenciadores de portflio), embora beneficie empresas individuais em busca de
renda (financeira) extra, prejudica a economia como um todo. No necessrio
ser um marxista apesar de ter sido Marx (1867) quem elaborou melhor este
ponto para entender que a capacidade de crescimento de uma economia depende
de sua criao de excedente alm das necessidades de consumo correntes que
possa ser destinado a investimentos na capacidade produtiva (isto , capacidade
de agregar valor) de mquinas e trabalhadores. Ativos financeiros podem auxiliar
nesse processo por sustentarem um maior volume de gastos em investimentos
produtivos, mas na melhor das hipteses, isso se d de forma indireta, e os ativos
absorvem parte do excedente como compensao. Quando as corporaes
investem em ativos financeiros, esto deduzindo do excedente, enquanto poderiam
aument-lo se utilizassem esses fundos em investimentos diretamente produtivos.
A estagnao do crescimento industrial, que foi o que deu incio a essa corrida aos
ativos financeiros, acaba sendo agravada nesse processo um perigoso crculo
vicioso que nos deu uma dcada de desemprego em massa e pobreza crescente.

64 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


4. A dominao do capital fictcio

J h um sculo atrs, Marx (1894) fazia distino entre dois tipos de


capital financeiro, tais sejam capital de emprstimo portador de juros e o que
denominou capital fictcio. Esse ltimo consistia, segundo Marx, em ttulos
negociveis sobre compromissos de fluxo de caixa futuros (securities), cujo valor
era derivado unicamente da capitalizao da renda antecipada, sem nenhuma
contrapartida em capital produtivo. Marx identificava, como fontes-chave de
capital fictcio, aes ordinrias negociadas na bolsa de valores, ttulos pblicos e
a prpria moeda-creditcia. Todos os trs se tornaram muito mais importantes hoje
do que eram nos tempos de Marx. Desde ento, a maioria das grandes empresas
transformaram-se em corporaes controladas por acionistas, e a bolsa de valores
tornou-se um mecanismo fundamental para a expanso empresarial e a
reestruturao industrial. O mercado de ttulos pblicos, cuja dramtica expanso
foi fruto de meio sculo de aumento nos dficits oramentrios, na maioria dos
pases industrializados, oferece hoje aos investidores um instrumento altamente
lquido e relativamente livre de risco para aplicar o dinheiro excessivo em caixa.
Enquanto a referncia de Marx moeda-creditcia como capital fictcio se
aplicava apenas s representaes de moeda no cobertas por reservas em ouro,
hoje operamos, exclusivamente, com tal forma de moeda.14
primeira vista, pode parecer estranho pensar na moeda como capital
fictcio, mas um exame mais cuidadoso desse argumento revela que Marx tinha
razo. A moeda , obviamente, uma forma de capital. Na realidade, podemos
caracteriz-la como a expresso quintessencial do capital em movimento, j que
todos os investimentos tomam a forma de gastar dinheiro agora para fazer mais
dinheiro depois. Alm disso, a moeda-creditcia, com certeza, representa capital
financeiro. Como vimos, sua criao depende de os bancos emprestarem suas
reservas excessivas. Mas no seria a moeda, precisamente por essa razo, uma
forma de capital de emprstimo portador de juros, e no de capital fictcio? A
resposta correta que a moeda-creditcia, particularmente a moeda bancria
privada, engloba caractersticas dos dois tipos de capital financeiro. Ele passa a
existir atravs de um emprstimo bancrio por meio do qual meros smbolos
(como um talo de cheques em branco) so transferidos de sua posio de emisso
externa ao mercado para os prestatrios, em cujas mos se tornam moeda. Mas tal
processo, em que os bancos comerciais tomam depsitos e realizam emprstimos,
envolve tambm aspectos de capital fictcio por criar nova moeda, a partir dos
depsitos j existentes em circulao no sistema bancrio. Um dlar depositado
cria outro dlar, que emprestado. Portanto, em um regime de moeda-creditcia
muito de nosso capital monetrio acaba por ser criado no sistema bancrio ex-

(14) Hayek (1939), um economista situado no outro extremo do espectro poltico, tambm considerava a
moeda-creditcia como sendo capital fictcio. Ainda sobre este tema, ver De Brunhoff (1990).
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 65
nihilo, como adiantamento sobre renda futura, em vez de representar renda j
obtida, resultante da acumulao bem-sucedida de capital produtivo. A dimenso
de capital fictcio da moeda-creditcia fortalecida pelo fato de sua criao estar,
freqentemente, condicionada aquisio de ttulos da dvida pblica pelo banco
central, que proporciona aos bancos comerciais um excedente de reservas
disponvel para emprstimos, que afinal constitui a matria-prima da moeda
bancria privada.
Temos dirigido nossa anlise de forma bastante extensiva s modalidades
da moeda-creditcia precisamente porque essa forma de moeda engloba capital de
emprstimo e capital fictcio. O equilbrio eficaz entre as duas formas de capital
financeiro depende fundamentalmente do gerenciamento da moeda. Nas dcadas
de 50 e 60, perodo de rpido crescimento, o aspecto de capital de emprstimo da
moeda-creditcia preponderou nos Estados Unidos em boa parte devido
separao regulatria entre bancos comerciais e mercados de capital.15 Nos
inflacionrios anos 70, os emprstimos bancrios proliferaram, para manter os
nveis de consumo diante das rendas estagnadas e para alimentar os j
mencionados ganhos de acumulao nominal do capital industrial, enquanto os
mercados de aes e de ttulos se enfraqueciam, devido ao impacto negativo do
aumento das taxas de juros nominais sobre os preos dos ttulos (ver seo 1).
Mas, uma dcada de estagflao deixou os prestamistas precavidos quanto a
emprstimos de longo prazo, por sua natureza lquida e riscos considerveis (de
preo e de falta de pagamento). Nesse cenrio, os ttulos tornaram-se uma
alternativa bem mais atraente, pois podiam ser descartados a qualquer momento e,
alm disso, dependiam muito menos das vicissitudes do capital industrial. Com
razo da a tremenda subvalorizao dos ttulos e aes no final da crise da
estagflao, digamos em 1981/82, esses ttulos tinham tambm um significativo
potencial de apreciao, em funo da queda gradual das taxas de juros nominais
ao longo dos desinflacionrios anos 80. Em semelhante contexto, no foi surpresa
observar os mercados financeiros explodirem depois de 1982, em uma expanso
municiada pela acelerao da reestruturao industrial por meio de fuses,
aquisies e ofertas agressivas de compras no mercado de aes.
Assim como os prestamistas passaram a preferir os ttulos aos
emprstimos enquanto ativos, tambm um nmero crescente de empresas
percebeu ser prefervel lidar com mercados impessoais que com agentes de
emprstimos intrusos. Inovaes recentes, tais como junk bonds, bloc trading, e
private placements, expandiram dramaticamente o acesso de corporaes aos
mercados de capital como fonte de fundos. Os ttulos beneficiaram-se tambm da
(15) Em outros pases industrializados (por exemplo, na Frana, na Alemanha ou no Japo), essa
separao no existia, ou era muito menos marcada. Nesses pases, os bancos podiam envolver-se na corretagem,
negociao ou subscrio de ttulos. Em muitos casos, permitia-se at mesmo que fossem simultaneamente
credores e acionistas de corporaes. A relao estreita entre bancos e empreendimentos industriais da resultante
que Hilferding (1985) caracterizou como capital financeiro produziu mercados de capitais menores e mais
concentrados que nos Estados Unidos.

66 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


revoluo nas tecnologias de informtica e comunicao, que quebrou o
monoplio de informao dos bancos ao tornar os dados de corporao e de
mercado muito mais acessveis, e ao melhorar dramaticamente a eficincia dos
mercados financeiros em termos de volume e velocidade. Essa mudana na
preferncia por emprstimos para a preferncia por ttulos de dvida direta minou
a posio dos bancos comerciais no sistema de crdito, ao mesmo tempo em que
beneficiou as instituies financeiras seriamente envolvidas nos mercados de
capital, em particular fundos mtuos e fundos de penso (ver Tabela 2).

Tabela 2
Quotas de mercado de instituies financeiras nos Estados Unidos

1948 1960 1970 1980 1993


Bancos comerciais 55,9% 38,2 37,9 34,8 25,4
Fundos mtuos 1,3 2,9 3,5 3,6 14,9
Fundos de penso 3,1 9,7 13,0 17,4 24,4
Corretores e negociadores
de ttulos 1,0 1,1 1,2 1,1 3,3
Nota: Quotas de mercado representam a porcentagem do total de ativos de todas as instituies financeiras.
Fonte: Kaufman & Mote (1994:7)

Os bancos comerciais, diante da rpida eroso de seus emprstimos para


negcios, decidiram somar-se a essa tendncia. Sua reao multifacetada teve um
papel fundamental na acelerao da tendncia securitizao do crdito, por volta
da ltima dcada. Em primeiro lugar, os bancos esto investindo mais
intensamente em ttulos. Esto tambm reeditando uma porcentagem crescente de
seus emprstimos em forma de ttulos (por exemplo, ttulos respaldados por
hipotecas), o que possui a dupla vantagem de distribuir riscos para outros e
acelerar a rotao de seus fundos disponveis para emprstimos. Mesmo em pases
(como os Estados Unidos), onde barreiras regulatrias os impediram de operar nos
mercados de capitais como corretores, negociadores e lanadores de ttulos, os
bancos comerciais encontraram meios indiretos de se beneficiarem do boom nos
negcios de ativos, atravs da alavancagem financeira dos investidores e
intermedirios em operao nesses mercados. Ao mesmo tempo, conseguiram
contornar sistematicamente as restries regulatrias, de modo que hoje, de fato,
os bancos comerciais dos Estados Unidos podem operar fundos mtuos e dedicar-
se a todo tipo de atividades relacionadas a investimento bancrio. Tais atividades
geram remuneraes, que tendem a ser muito mais estveis que o rendimento
decorrente de juros, bem como os altamente volteis, porm lucrativos, ganhos de

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 67


comercializao. Como indicado na Tabela 3, ambas as fontes de renda tm sido
de crescente importncia para bancos comerciais em toda parte.16
O crescente envolvimento de bancos comerciais nos mercados de capitais
tem sido um fator crucial na dominao emergente do capital fictcio. Em
primeiro lugar, significou que muito do dinheiro novo se destina atualmente a
financiar mercados de capitais, por meio de emprstimos bancrios rotativos e
linhas de crdito para investidores institucionais (por exemplo, fundos mtuos,
fundos de penso), corretores, bancos de investimento subscrevendo novas
emisses de ttulos e os prprios emissores. Ao fornecerem fundos para diferentes
agentes do mercado e eles mesmos comprarem mais ttulos, os bancos tornaram
vrios mercados financeiros mais lquidos e, portanto, mais seguros. Sua oferta de
fundos tambm facilitou o financiamento da aquisio de ativos por meio de
emprstimos. Essa alavancagem multiplica o ganho potencial das negociaes
com ativos, ao reduzir a quantidade de capital prprio investido por cada
investidor.17 Finalmente, os bancos comerciais tm sustentado o uso de ativos
como garantia para emprstimos para financiar novas aquisies de ativos, prtica
conhecida como piramidizao, que permite aos investidores construrem fortes
posies de negociao com muito pouco capital prprio.

Tabela 3
A face cambiante do Sistema Bancrio Comercial

1974 1994

Bancos enquanto fontes de fundos


para prestatrios no-financeiros 35,7% 22,6%
Nmero fundos mtuos administrados
por bancos em relao ao total da indstria 7,0% (1983) 24,2%
Renda no advinda de juros em relao
renda bancria total 21,5% 34,3%
Fonte: Kaufman & Mote (1994).

Um aspecto extremamente importante do envolvimento de bancos


comerciais na expanso do capital foi o desenvolvimento de novos instrumentos
de hedge contra o risco de preo, decorrente das taxas de cmbio volteis e das
taxas de juros desreguladas, nos anos 70. Estamos nos referindo aqui em
particular aos futuros financeiros (por exemplo, futuros de cmbio, futuros de

(16) Kaufman & Mote (1994) demonstraram a importncia crescente da renda advinda de taxas na
transformao dos bancos em um fenmeno global, fato ainda mais marcante em outros pases (por exemplo, na
Sua ou na Gr-Bretanha).
(17) Se, por exemplo, voc aplicar apenas 20% de seu prprio dinheiro na aquisio de uma debnture
ou ao, um aumento de 1% no preo do ativo adquirido significar um retorno de 5% sobre seu capital. Em
muitas das atuais transaes com ativos, a alavancagem normalmente ainda maior, sendo as exigncias de
pagamento inicial (exigncias de margem) de apenas 5%.

68 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


ndice de aes) tambm a outros tipos de derivativos (por exemplo, swaps). A
beleza desses arranjos financeiros, com valorizaes e retornos determinados pelo
comportamento de mercados subjacentes (por exemplo, aes, taxas de juros,
cmbio), que eles podem ser projetados especialmente para cada usurio e,
portanto, adaptados s diversas contingncias de portflios individuais. Podem ser
usados como mecanismos de hedging ou como apostas especulativas sobre o
comportamento dos preos dos mercados subjacentes aos quais esto ligados, com
possibilidade de ganhos em qualquer direo de movimento de preo, desde que
corretamente antecipada.
Os bancos comerciais tm estado estreitamente envolvidos na promoo
de derivativos. A edio de julho de 1995 da Economic Policy Review do Federal
Reserve Bank of New York relata que at o final de 1994 os sete maiores bancos
comerciais dos Estados Unidos tinham acumulado um total de US$13,7 trilhes
em contratos de derivativos, o que correspondia a 76,5% do total dos quinze
maiores negociadores informais dos Estados Unidos (dos quais cinco eram bancos
de investimento e trs eram companhias de seguro). Essa quantia reflete o valor
inicial nocional de contratos bsicos; o comprometimento real aos riscos de
crdito por parte dos negociadores, nessas transaes, uma frao diminuta
desse valor, provavelmente no mais que US$200 bilhes, para os sete maiores
bancos. Ainda assim, os derivativos tornaram-se uma importante fonte de renda
para grandes bancos centrados na moeda, tendo sido responsveis, em 1994, por
15 a 65% de sua renda de negcios total.
A imensa flexibilidade dos derivativos transformou a especulao de um
fenmeno temporrio surgido tipicamente com o aumento da inflao, durante
perodos de expanso, e desmoronando ao acabar o ciclo em uma atividade
permanente e supracclica, que se tornou uma fonte significativa de renda para
empresas, instituies financeiras e poupadores individuais. A especulao
financeira (o tipo de investimento por trs da recente exploso do capital fictcio)
envolve a compra e venda de ativos para obter ganhos de capital pela diferena
entre os preos de compra e de venda. Essa atividade depende de uma variedade
de servios financeiros, cujos provedores (por exemplo, bancos de investimentos,
corretores, fundos mtuos) recebem comisses e remuneraes.
O crescimento da especulao financeira foi mais pronunciado nos
mercados de cmbio globais, onde a natureza de capital fictcio da moeda-
creditcia alcanou sua mais alta expresso, mais que em qualquer outra parte.
Aps a introduo de taxas de cmbio determinadas pelo mercado (flexveis) em
1973, os preos das moedas se tornaram muito mais instveis. As empresas e
instituies financeiras no demoraram a transformar esse mercado voltil em
uma instncia para a especulao e o hedging em larga escala, realizados por meio
de futuros de cmbio ou do mercado global interbancrio condicionado CHIPS.
Hoje, as transaes com cmbio alcanam US$1400 bilhes (!) por dia, dos quais,

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 69


na melhor das hipteses apenas 15% se constituem de comrcio e fluxos de
capital de longo prazo. O restante o assim chamado hot money, situaes de
curto prazo para proteger portflios contra riscos de preo ou lucro, derivado de
flutuaes de taxa de cmbio corretamente antecipadas. O imenso peso dessas
atividades levou abolio mundial dos controles de capital e de cmbio, e essa
liberalizao de fluxos de capital transnacionais, por sua vez, deu muito mais
fora para o hot money moldar a economia mundial. Sempre que as expectativas
se tornem amplamente compartilhadas o que muito provvel, tendo em vista os
persistentes desequilbrios de balano de pagamentos e em vista da natureza
socialmente contagiante do intercmbio de opinies e sinais, nesse mercado
sempre em movimento , a ao conjunta dos especuladores pode facilmente
sobrepujar a capacidade dos bancos centrais de defender suas moedas sob ataque,
forando mudanas dramticas na poltica econmica dos governos sitiados. O
aspecto de mercadoria privada da moeda encontra aqui sua expresso mais
violenta (ver Aglietta & Orlean, 1982), j que os bancos e empresas negociam as
moedas correntes como mercadorias e nesse processo fazem apostas de curto
prazo sobre a performance e as polticas dos Estados Nacionais.18
A atrao irresistvel pela especulao com divisas e outros condutores de
capital fictcio reside em sua capacidade de prosperarem relativamente isolados
do resto da economia. O capital de emprstimo depende diretamente dos ganhos
de renda de empresas e outros tomadores, sendo sua renda em juros uma parte
desses ganhos. J o capital fictcio, apesar de alimentar-se de transferncias
provenientes da esfera real de produo, no se apia sobre o capital produtivo
da indstria. Por no poder ser cristalizado ou imobilizado em meio ao aparato
produtivo do capital industrial da mesma forma que os emprstimos, o capital
fictcio circula com muito mais liberdade e tem muitas vidas nesse processo, como
observou Marx. Sua disseminao a principal razo pela qual aumentou a
proporo de transaes financeiras em relao ao produto interno bruto de 15:1,
em 1970, para 30:1, em 1980, e 78:1, em 1990. Essa tendncia acelerou-se nos
ltimos anos com o aumento dramtico do potencial multiplicador do capital
fictcio graas introduo de derivativos. A renda resultante de capital fictcio,
sejam ganhos de capital por parte de investidores ou as comisses e remuneraes
cobradas por intermedirios financeiros em operao nos mercados de cmbio ou
de ativos, encontra-se, conseqentemente, menos exposta s vicissitudes do
capital industrial. Hoje, os especuladores podem obter ganhos at mesmo de
ativos ou moedas cujos preos estejam em declnio, desde que tenham antecipado
tal queda e usado estratgias apropriadas (por exemplo, short selling).

(18) Uma excelente discusso sobre como os mercados de cmbio operam hoje sob o domnio do hot
money, contrastando com o que as teorias padro diziam sobre taxas de cmbio flexveis, pode ser encontrada em
Plihon (1991).

70 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


Entretanto, seria um erro pensar que o capital fictcio completamente
imune ao que se passa com o resto da economia. Sua autonomia apenas relativa.
Os repetidos saltos de juros do Federal Reserve, ao longo de 1994, por exemplo,
desencadearam perdas significativas para os fundos hedge e outros que estivessem
usando derivativos para apostar em taxas de juros continuamente baixas. E se as
cotaes da bolsa comeam a baixar, antecipando uma recesso, os preos de
aes podem facilmente ser levados a cair ainda mais por negociaes de futuros
de ndices de valores, programadas por computadores. Aqui se encontra o que
provavelmente o maior perigo colocado pelo capital fictcio. Uma vez que seus
agentes se deparam com ms notcias, sua reao tende a ser exagerada e cria-se
um efeito domin. Sua corrida coletiva pela segurana pode levar o capital fictcio
a ser destrudo, atravs da deflao colossal de ativos, com a mesma facilidade
com que foi criado. Quando nos defrontamos com tal desvalorizao do capital
fictcio, devemos estar atentos a como as perdas geradas nesse processo afetam o
capital de emprstimo e o capital industrial.
Em virtude da complexidade das transaes com ativos e crdito que
caracterizam o capital fictcio hoje, os efeitos de transbordamento e contgio de
quaisquer perdas sofridas em algum ponto dessa estrutura emaranhada so agora
potencialmente muito maiores. Para ilustrar esse ponto, basta lembrarmos a
quebra global da bolsa, em outubro de 1987, ou as repercusses mundiais da
recente queda do peso mexicano (fuga de capitais de outros mercados
emergentes, acelerao do declnio do dlar).19 At agora, essas crises tm sido
administradas satisfatoriamente, com os bancos centrais injetando liquidez extra
nos mercados financeiros contratantes antes que a ruptura dos circuitos se
tornasse incontrolvel. Tais intervenes, para controlar a crise, socializam as
perdas, ao ampliar o escopo social de seus efeitos ou posterg-los.

5. A caminho de um novo regime monetrio

A abordagem terica aqui adotada atribui moeda e s modalidades de


sua insero um papel central na anlise dos padres de distribuio e crescimento
das economias capitalistas avanadas. A integrao da moeda na economia deve
ser administrada com propriedade, devido a suas qualidades contraditrias de bem
pblico e mercadoria privada. Na medida em que essa administrao contemple
de forma efetiva essa contradio, existem chances de manter-se um sistema
bancrio estvel e mobilizar-se capital financeiro de maneira a promover o
crescimento. O problema que enfrentamos hoje que o regime ps-guerra de

(19) Uma comparao da crise do peso mexicano de 1994/95 provocada pela sbita liquidao dos
ttulos da dvida do governo mexicano indexadas em dlar por parte dos fundos mtuos e fundos de penso dos
Estados Unidos com a crise mexicana anterior, muito mais gradual, envolvendo a reestruturao dos
Euroemprstimos entre 1982 e 1989, pode ser encontrada em Chesnais (1995).
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 71
moeda-creditcia administrado pelo Estado se desintegrou durante a crise da
estagflao, nos anos 70, sem que tenha surgido ainda uma alternativa vivel para
substitu-lo. Quando os governos consentiram na desregulao das taxas de
cmbio (em 1973) e de juros (em 1979/80), desatrelaram foras de mercado
poderosas e desestabilizadoras. Novas formas de moeda bancria privada
proliferaram, minando a eficcia de polticas monetrias e regulamentaes
bancrias. A intensificao do aspecto de mercadoria privada da moeda deixou o
sistema bancrio mais instvel e tornou necessria uma administrao menos
eficaz (ex-post) de seu aspecto de bem pblico sob forma de extenso da funo
de prestamista em ltima instncia. O salto nas taxas de juros desreguladas
emergiu globalmente como um novo mecanismo regulador, orientando a alocao
de capital e os processos de reestruturao industrial. Por fim, a volatilidade
inerente das taxas de juros e de cmbio, determinadas pelo mercado, encorajou
um salto qualitativo na evoluo do capital fictcio centrado na especulao
colossal de ativos financeiros, uma tendncia alimentada pela securitizao do
crdito e pela mercantilizao da moeda.
Esses acontecimentos reforaram, indiscutivelmente, o padro de
crescimento lento e o alto desemprego que tm predominado j h mais de uma
dcada na maioria dos pases industriais. Na falta de um regime monetrio eficaz,
as polticas governamentais tm sido em, grande medida, capturadas por
instituies financeiras que se encontram hoje em posio de impor, ao conjunto
da sociedade, suas preferncias por inflao baixa, taxas de juros reais altas,
dficits oramentrios estruturais reduzidos e desregulao do mercado.
Prioridades polticas como estas tendem ainda a ser respaldadas por grupos
formadores de opinio potencialmente poderosos, tais como bancos centrais
independentes, gerentes financeiros de empreendimentos industriais responsveis
por carteiras volumosas de ativos e moedas, a gerao ps-guerra que comea a
preocupar-se com um p-de-meia para sua aposentadoria, e poupadores da
classe mdia ascendente que se beneficiam da desregulao financeira ganhando
acesso a oportunidades de investimento antes disponveis apenas aos ricos.20 Os
polticos, que ignoraram as preferncias dessa poderosa coalizo, em favor de
outros objetivos polticos, foram punidos pela imensa fuga de capitais, at que as
agudas crises cambiais os foraram a mudar de idia (caso de Mitterand em maro
de 1983).

(20) Esse ltimo grupo tem crescido rapidamente por conta das mudanas estruturais no mercado de
mo-de-obra, tendo a proporo de white collars (trabalhadores em atividades administrativas e profissionais
liberais) em relao ao total da fora de trabalho dos Estados Unidos aumentado de 19,7% em 1973 para 27,4%
(isto , 34 milhes) duas dcadas depois. Mais de 40 milhes de americanos possuem aes em fundos mtuos
hoje, o que representa um nmero oito vezes maior que em 1977. Quase 40 milhes participam de planos de
aposentadoria privados e centrados em investimentos, e vrios milhes em planos com opo por aes. Quase
17 milhes de famlias americanas declararam ganhos de capital em 1992, um nmero trs vezes maior que o de
1960. Mais de 40% desses investidores se encaixavam claramente no perfil de classe mdia, com rendas anuais
de US$30.000 a US$75.000.

72 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


Mas quando os governos se comprometem com polticas monetrias
duras (hard money) baseadas em taxas de juros elevadas e austeridade fiscal,
debilitam (insidiosamente) as condies de acumulao do capital industrial. Tais
polticas colocam os mercados de produtos e insumos sob grande presso
deflacionria, o que pode obrigar a acelerao da reestruturao industrial, mas
apenas custa de desemprego estrutural elevado e rendas (no-financeiras)
estagnadas. Esses efeitos negativos passaro a pesar mais quando os governos
comearem a desmantelar a malha de segurana social do ps-guerra, em reao
s presses do mercado financeiro pela diminuio dos dficits oramentrios
estruturais. Esse mesmo tipo de poltica de hard money torna tambm mais difcil
que se invista a longo prazo na qualificao da fora de trabalho, na organizao
corporativa, em tecnologia e em novas estruturas industriais, fatores essenciais
para o crescimento sustentado. Ao mesmo tempo, so muitas as evidncias de que
a desregulao da moeda e do sistema bancrio tem contribudo
consideravelmente para a instabilidade financeira, com efeitos potencialmente
nocivos para o crescimento.
A nica maneira de os governos superarem essa contradio seria
recriarem um equilbrio entre os aspectos de bem pblico e de mercadoria privada
da moeda, que leve novamente o capital financeiro a sustentar a capacidade de
crescimento do capital industrial de forma estvel. Na hiptese de que os
governos possam mobilizar apoio poltico suficientemente amplo de setores
interessados em favorecer um crescimento mais veloz, tal tarefa exige nada menos
que um novo regime monetrio capaz de integrar, coerentemente, quatro
dimenses distintas da administrao da moeda: a manipulao da oferta
monetria e das condies de crdito por parte do banco central (poltica
monetria); restries reguladoras que moldem a estrutura e o comportamento das
instituies ou mercados financeiros; conteno de crises financeiras; e acordos
monetrios internacionais referentes a preos de moeda, transferncias de capital,
e estabelecimento de obrigaes de pagamento entre pases (ver Guttmann, 1990;
1995). Vejamos o que os condutores da poltica econmica tm feito, ou deveriam
estar fazendo, para dar conta da transformao do capital financeiro em uma fora
de tecnologia avanada, dirigida pelo mercado, globalmente integrada e altamente
voltil, que est redesenhando a economia mundial.
Reforma Monetria Internacional: Faz sentido iniciarmos nossa discusso pela
dimenso internacional, em vista do rpido avano da globalizao do capital (ver
Chesnais, 1994). Esse processo inclui a crescente importncia do comrcio para as
economias nacionais, a ampliao dos empreendimentos multinacionais em redes
de produo mundiais que transformam indstria aps indstria em oligoplios
globais, e os espetaculares avanos tecnolgicos que nos ajudam a transcender
limites fsicos. Mas, em parte alguma, a globalizao atingiu maturidade igual
encontrada na rea das instituies e dos mercados financeiros. Estes se tornaram

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 73


em grande medida, integrados em escala global, incentivados pela moeda aptrida
na forma de Euromoedas, servios mundiais de administrao de caixa e
estratgias de financiamento que possibilitam s corporaes gigantes conciliar
suas afastadas redes de produo e distribuio, portflios de investimento globais
para fundos mtuos e fundos de penso que renem as poupanas da classe mdia,
e a ligao transnacional informatizada de mercados de ativos. Os US$1400
bilhes em movimento em um dia mdio, a maior parte dos quais na busca de
ganhos de curto prazo, ilustram como o capital financeiro se tornou globalmente
organizado.
Enquanto a moeda privada bancria se tornou essencialmente aptrida,
movimentando-se hoje em escala global na busca constante de melhores retornos,
nosso sistema monetrio internacional ainda se baseia em moedas nacionais
servindo como moeda mundial. O dlar americano continua a ser primus paribus
25 anos depois do colapso de Bretton Woods, mas sua participao em transaes
internacionais e propriedades de reservas tem declinado de forma regular, caindo
de mais de 90% em 1971 para 50% hoje. Essa eroso tem sido acompanhada da
depreciao do dlar em face do marco e do yen, cujas participaes na moeda
mundial aumentaram correspondentemente. Malgrado a forte preferncia dos
investidores por um padro monetrio internacional nico, e sua conseqente
inclinao por manter tal padro pelo tempo que for possvel, podemos estar a
caminho de um sistema tripolar de moedas mltiplas centrado no dlar, no marco
e no yen. Essa probabilidade foi fortalecida pelos esforos de cada uma das
potncias em erigir uma zona de influncia na qual sua prpria moeda domina
a Unio Europia, o NAFTA (com sua extenso planejada para o restante das
Amricas) e os laos comerciais e de investimentos cada vez mais estreitos entre o
Japo e seus vizinhos ao longo da Costa Asitica do Pacfico. Um sistema de
moedas mltiplas assim formado produzir continuamente grandes ajustes de
portfolio e flutuaes de preos de moeda, na medida em que trs blocos com
foras aproximadamente equivalentes competirem pelo status de moeda mundial,
uma situao altamente instvel.
H aproximadamente uma dcada, os trs emissores de moedas-chave, no
mbito do assim chamado Grupo dos Sete (Estados Unidos, Japo, Alemanha,
Frana, Itlia, Gr-Bretanha e Canad), comearam a preparar-se para a
possibilidade de um sistema de moedas mltiplas voltil. E o que mais
importante, no Acordo do Louvre de 1987, os pases do G-7 concordaram em
coordenar intervenes no mercado de moedas por parte de seus bancos centrais
em defesa de zonas de flutuao (target zones), que permitem uma variao de
20% em volta dos limites de taxas de cmbio estabelecidos e ajustados em
consultas regulares. A implementao desse acordo tem sido obstruda pelo fato
de nenhum dos trs pases-lderes ter concordado, em momentos decisivos, em
submeter-se a medidas politicamente difceis e dolorosas que teriam resultado em

74 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


uma combinao de polticas mais satisfatria entre os pases do G-7 e, dessa
forma, conferido maior credibilidade s zonas de flutuao. Na ausncia de uma
coordenao internacional de polticas satisfatria at mesmo de carter
bastante limitado, como aquela proposta pelo Tesouro dos Estados Unidos em
1988 , as equipes econmicas desses pases estiveram restritas coordenao
ocasional de intervenes nas taxas de cmbio ou movimentos nas taxas de juros,
para apaziguar mercados turbulentos.21 Os bancos centrais certamente tornaram-se
mais eficazes em suas intervenes conjuntas no mercado de moedas em termos
de ocasio, sinalizao e associao de recursos, mas medidas assim limitadas
possuem potencial de estabilizao apenas efmero na falta de uma combinao
apropriada de polticas e de convergncia de indicadores econmicos-chave.
Enquanto se mantiverem presos defesa da soberania nacional um conceito que
corre o risco de tornar-se anacrnico luz dos fluxos atuais de hot-money , os
pases do G-7 relutaro em submeter polticas econmicas internas superviso
internacional.
Se fosse realmente possvel estabilizar taxas de cmbio-chave por meio de
um mecanismo de coordenao poltica internacional, muito do incentivo para a
acumulao de capital fictcio advindo da volatilidade de preos seria contido.22 A
especulao simplesmente definha quando os preos nesse caso, as taxas de
cmbio e taxas de juros so razoavelmente estveis. Entretanto, mesmo um
empreendimento ambicioso como submeter adversrios administrao conjunta
de suas taxas de cmbio atravs da coordenao e cooperao institucionalizada
pode no ser suficiente, no final das contas, pois as moedas nacionais so, em
ltima anlise, uma forma inadequada de moeda mundial. Elas no servem como
medida de valor efetiva em transaes internacionais, j que seu valor s pode ser
definido em relao a elas mesmas (o problema do numeraire). medida que
suas taxas de cmbio variam no tempo, elas tampouco podem funcionar como
uma reserva de valor confivel. E o que o mais problemtico, uma moeda-chave
falha como meio de pagamento para saldar obrigaes de dvidas enquanto seu
emissor (por exemplo, os Estados Unidos) puder pagar pela compra de bens,
servios e ativos no estrangeiro, em sua prpria moeda.23

(21) A proposta do Secretrio do Tesouro dos Estados Unidos, Baker, em 1988, demandava metas
polticas e monetrias explcitas por parte dos pases do G-7, que seriam monitoradas por todas as partes
envolvidas, incluindo a persuaso moral entre as partes, para pressionar no sentido de mudanas nas polticas em
caso de desvio excessivo das metas estabelecidas.
(22) Alm disso, o G-7 poderia querer explorar novas restries nos fluxos de hot money entre pases e
moedas atravs de esforos continuados no sentido de regular o Euromercado, fazendo experincias com
controles de capital e de cmbio, aplicados uniformemente nos dois lados das transaes de fluxo de capital
delimitadas, ou implementando a proposta de Tobin de uma taxa global sobre transaes financeiras de curto
prazo de natureza especulativa.
(23) Essa vantagem que cabe ao emissor de moeda mundial normalmente se cristaliza em torno de seu
crnico balano de pagamentos que necessita da oferta de liquidez da economia mundial. Em outras palavras, o
pas em questo enfrenta muito menos restrio externa que os demais. Essa vantagem, que evidentemente uma
forma de senhoriagem, pode vir a ser abusiva, forando os portadores de moeda-chave estrangeiros a financiar
gasto excessivo.
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 75
Tais dificuldades tornam necessria uma reforma mais fundamental na
direo da moeda-creditcia supranacional emitida e administrada por uma
autoridade monetria internacional. Em um outro artigo (ver Guttmann, 1994,
caps. 15 e 16), propus uma tal nova forma de moeda mundial que se situa entre o
Plano Bancor de Keynes (1943) para uma cmara de compensao internacional
baseada em um ativo de reserva supranacional capaz de saldar os balanos de
dvidas oficiais entre pases e a abordagem de moeda nica escolhida pela Unio
Europia, em seu Tratado de Maastricht de 1991. Sem entrar em detalhes aqui, um
dos efeitos positivos de encadeamento de uma tal reforma seria a introduo do
tipo de sistema de pagamentos globalmente organizado e pblico necessrio para
a administrao estatal efetiva do dinheiro eletrnico. Outra vantagem seriam as
ofertas de capital mais estveis e sustentveis para pases em desenvolvimento
como parte de um mecanismo institucional de reciclagem para excedentes.
tambm possvel, como tentei demonstrar, projetar um sistema que torne obsoleta
a especulao com moedas. Apesar dessas vantagens animadoras, provavelmente
ser necessria uma grande crise global para que os condutores de poltica
econmica tenham capacidade e disposio para empreender uma tarefa difcil
como a introduo de uma nova forma de moeda mundial. Entretanto, na medida
em que os defeitos das moedas nacionais, atuando como moeda mundial,
acentuam-se no estabelecimento de um sistema de moedas mltiplas, tal cenrio
no pode ser descartado a priori.
Intervenes do prestamista em ltima instncia: Os banqueiros centrais e os
ministros de finanas dos pases industriais esto, nesse nterim, fazendo o que
podem para evitar precisamente esse desfecho, buscando para tanto fortalecer sua
capacidade de administrao de crise. A cada grande crise financeira global, eles
tm agido no sentido de expandir suas intervenes de prestamista em ltima
instncia assim foi nos seguintes casos: o esclarecimento das responsabilidades
do banco central em crises bancrias transnacionais (a Concordada de Basilia de
1975), logo aps a falncia bancria de Herstatt e Franklin National; a
reorganizao do Fundo Monetrio Internacional (FMI) para lidar com a crise
global de dvidas dos pases em desenvolvimento, depois de 1982; as injees de
liquidez sincronizadas para conter a quebra global da bolsa de valores, em 1987;
e, por fim, o novo aumento da capacidade de interveno do FMI, em 1995, como
resultado das lies deixadas pela crise do peso mexicano sobre a velocidade e a
escala da fuga de capitais global organizada por operadores institucionais de
derivativos (por exemplo, fundos mtuos, fundos de penso).
Essas extenses internacionais do prestamista em ltima instncia se
fizeram necessrias para que se pudesse lidar com novos tipos de crise a que a
economia se tornou sujeita com o advento da desregulao do capital financeiro,
da informatizao e da globalizao. No entanto, tambm ampliam o problema do
risco moral mencionado anteriormente, j que governos irresponsveis ou ineptos

76 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


podem agora esperar socorro por parte da comunidade mundial. Ironicamente, as
iniciativas multilaterais de administrao de crise a que nos referimos acima vo
contra os esforos dos pases do G-7 em limitar esse tipo de interveno no
mbito de suas economias internas. Em dezembro de 1991, por exemplo, o
governo dos Estados Unidos decidiu combater o problema do risco moral
internamente, pelo abandono de sua poltica do grande demais para falir,
adotando o mtodo de custos reduzidos nas operaes de socorro, e introduzindo
prmios de seguros de depsitos com riscos ponderados para os bancos.24
Regulaes financeiras: Melhor que tentar administrar a instabilidade
financeira manter a estabilidade das instituies e dos mercados financeiros,
logo de incio, por meio da regulao apropriada de seu comportamento. O
problema aqui que muitas das regulaes financeiras da era Roosevelt se
tornaram obsoletas, e tero de ser substitudas por alternativas mais apropriadas.
Os regulamentadores do sistema bancrio parecem ter aceitado o fato de que a
tecnologia do dinheiro eletrnico oferece economias de escala e de escopo tais,
que a formao de bancos universais (isto , supermercados financeiros de
produtos variados) em algum momento ser inevitvel. As Second Banking
Directives da Comisso da CE, em 1989, os atuais debates nos Estados Unidos
sobre a reforma bancria, e a reorganizao iminente do setor bancrio japons
(mergulhado em crise) so fatores que levam a essa concluso. No que se refere
dimenso transnacional dos bancos universais, os governos esto atualmente
negociando um acordo de servios financeiros globais, baseado em garantias
recprocas de acesso ao mercado, sob os auspcios da Organizao Mundial do
Comrcio.
A clusula-chave de qualquer abordagem reguladora futura envolvendo
bancos parece ser a exigncia de capital mnimo e de risco ponderado uniforme (a
assim chamada razo Cooke), com a qual concordaram os principais pases
industrializados, no Acordo da Basilia, de 1988. O fato de o capital bancrio
tornar-se dependente dos riscos de seus ativos deve melhorar a segurana dos
bancos, ao obrig-los a considerar o risco com mais cuidado, em suas decises de
investimento, e respald-lo com mais capital. Alm disso, ser preciso que os
reguladores se preocupem com a natureza das barreiras de isolamento entre as
atividades geradoras de moeda dos bancos universais e os demais servios
financeiros oferecidos pelos mesmos. Os governos talvez precisem, tambm,
assegurar o acesso ao crdito de baixo custo queles segmentos da sociedade que

(24) A reforma dos mecanismos do prestamista em ltima instncia dos Estados Unidos, em 1991,
incluiu tambm aspectos de extenso para facilitar reaes mais eficazes em crises futuras. O acesso de
instituies no-bancrias ao redesconto do Federal Reserve foi ampliado, para que o Banco Central dos Estados
Unidos no tivesse mais que encaminhar fundos de emergncia atravs de bancos comerciais relutantes, como
ocorreu durante a quebra da bolsa de valores em 1987. Alm disso, tornou-se possvel que o Federal Reserve e o
Federal Deposit Insurance Corporation oferecessem auxlio antes que os bancos com problemas chegassem a
efetivamente falir. Esse auxlio estaria condicionado a um programa de medidas corretivas para prevenir a
falncia.
Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 77
forem deixados para trs na caminhada em direo a uma estrutura altamente
concentrada de bancos universais e globais o que pode ser feito na forma de
prestamistas patrocinados pelo governo, cooperativas sem fins lucrativos, ou
subsdios e regulaes dirigidos ao emprstimo bancrio com fins sociais.
Mais que a regulao bancria, as autoridades deveriam considerar
seriamente a possibilidade de restringir a especulao financeira, com
instrumentos reguladores tais como exigncias de uma maior margem (isto ,
downpayment) para reduzir a alavancagem, ou maiores taxas sobre ganhos de
capital, para transaes de curto prazo. Nos Estados Unidos, onde
indiscutivelmente se encontra o mercado de capitais mais avanado e melhor
regulado do mundo, incidncias recentes de instabilidade obrigaram os
reguladores a enfrentarem uma variedade de problemas e percalos, em mercados
especficos.25 Uma de suas inovaes mais interessantes, introduzida aps a
quebra da bolsa de valores em 1987, foi a suspenso temporria dos negcios
quando o movimento dirio de preos das aes americanas e os ndices da bolsa
excedem um determinado limite. Os debates atualmente em curso nos Estados
Unidos a respeito da regulao adequada de derivativos tm importncia crucial
neste contexto, j que moldaro o tipo de abordagem adotada pelos governos
perante o capital fictcio em termos de ampliao da difuso de informaes,
superviso mais cuidadosa, planejamento contingencial para diferentes situaes
de crise, e respaldo de capital prprio para ativos de grande risco.
Poltica monetria Depois de ter colocado a inflao sob controle por meio
de uma pesada dose de conteno, no incio da dcada de 80, o Federal Reserve
parece estar procurando uma poltica monetria de nuances muito mais variadas.
Ao mesmo tempo em que vem conduzindo uma poltica de juros altos para manter
o controle sobre as expectativas inflacionrias, o banco central americano tem
estado disposto a soltar as rdeas, a qualquer momento, desacelerao da
economia. Em momentos decisivos tais como quando os mercados de
commodities globais vieram abaixo, em 1985, no perodo que se seguiu quebra
da bolsa em 1987, e durante a recesso de razes financeiras de 1990/91, quando o
setor bancrio dos Estados Unidos enfrentou pela primeira vez, em seis dcadas,
condies de risco sistmico agudo , o Fed conseguiu derrotar espirais de
deflao de dbitos potencialmente perigosos, elevando agressivamente as taxas
de juros. Ao contrrio da Alemanha e do Japo os dois outros pases de moedas-
chave cujas economias, dependentes do comrcio, do uma importncia muito
maior administrao das taxas de cmbio , os Estados Unidos tm-se mostrado
bastante despreocupados quanto s flutuaes do dlar. O declnio lento e gradual

(25) Os reguladores americanos recentemente proibiram a negociao programada (program trading), a


arbitragem de riscos, e a negociao interna (insider trading) na bolsa de valores, reestruturaram o mal-arranjado
mercado de (junk bonds), apertaram as rdeas em torno de prticas de corretagem questionveis nos mercados de
futuros financeiros, e restringiram a piramidizao por parte de corretores secundrios de ttulos de dvida
pblica.

78 Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996.


da moeda americana em relao ao marco e ao yen, a partir de 1985, foi
acompanhado por sua revalorizao no mbito das Amricas perante outros
grandes parceiros comerciais, o que indica a consolidao do dlar nas extensas
zonas de influncia dos Estados Unidos. Consideraes sobre o preo da moeda
vm tona apenas quando o declnio do dlar em relao s outras duas moedas-
chave acelera demasiadamente (por exemplo, em 1987, 1994/95) e/ou quando as
importaes de capitais necessrias para financiar grandes dficits oramentrios
ou comerciais dos Estados Unidos desaceleram com demasiada rapidez (por
exemplo, em 1989).
Embora o Fed aparente ter conseguido conduzir com eficcia um
malabarismo to difcil, basta arranhar uma fina camada superficial para que
apaream os sinais da desordem em que se encontra tal poltica monetria. Uma
passada de olhos pelas publicaes dos Federal Reserve Banks regionais revela
banqueiros centrais conscientes da futilidade das tradicionais prescries
keynesianas (juros baixos) e monetaristas (oferta monetria estvel) em uma era
dominada pela moeda-creditcia global e, em sua maior parte, privada. O comit
de orientaes de polticas do Fed flertou com todos os tipos de novas metas de
polticas sendo a mais importante delas a estrutura de taxas de juros reais ou
PIB nominal. Alm disso, as ferramentas de poltica monetria tambm se
tornaram menos eficazes, particularmente nos casos da rpida diminuio das
reservas compulsrias sob controle do banco central, do uso de emprstimos de
liquidez por instituies no-bancrias, das dificuldades com a esterilizao de
fluxos de mercado de cmbio, e da importncia cada vez menor do emprstimo
bancrio em comparao com outros canais de crdito menos regulados.
Tais dificuldades refletem um problema mais amplo, trazido tona pela
transio para uma nova forma de moeda. A disseminao do dinheiro eletrnico
ameaa o controle do banco central sobre o sistema de pagamentos, que crucial
para sua capacidade de administrar a moeda. Diante dessa ameaa, o Fed tem
usado sua vantagem competitiva, fundada em volumes maiores de transaes, para
destruir concorrentes privados com potencial de mercado nacional, ao mesmo
tempo em que confina cmaras de compensao menores (geralmente regionais) e
redes de transferncias eletrnicas de fundos a seu prprio sistema de
pagamentos. Tambm tentou limitar o problema do risco moral no sistema de
pagamentos, quando os bancos fecham o balano dirio sem fundos para liquidar
seus dbitos, restringindo suas facilidades de cobertura automtica de fundos aos
bancos e regulando seus balanos de compensao, cuja importncia vem
crescendo. Mas o Fed tem pouco ou nenhum controle sobre o sistema global de
CHIPS (a despeito de ter recentemente estendido as facilidades de rede para seus
participantes americanos), o que explica o forte interesse no Federal Reserve
Bank de Nova Iorque na regulao multilateral de Euromoedas e nas negociaes
transnacionais de ativos (Corrigan, 1987a; 1987b). E o Banco Central dos Estados

Economia e Sociedade, Campinas, (7): 51-83, dez. 1996. 79


Unidos est prestes a enfrentar um desafio ainda maior com o surgimento do
cybercash na Internet.
Em ltima anlise, acredito, que o desafio do dinheiro eletrnico s
poder ser adequadamente enfrentado atravs da construo de um sistema de
pagamentos mundial administrado por uma autoridade monetria internacional,
caso contrrio a nova forma de dinheiro emergente circular em redes bancrias
essencialmente privadas e globais, o que dificultaria muito sua administrao.
Esse novo sistema de pagamentos teria a vantagem adicional de facilitar, como
mencionado acima, a emergncia de moeda-creditcia supranacional que, se
adequadamente constituda, pode superar as falhas das moedas nacionais
enquanto moedas mundiais. A menos que os bancos centrais tenham controle
efetivo sobre transferncias de fundos transnacionais e computadorizadas,
assistiro perda da eficcia de suas polticas monetrias e intervenes dos
prestamistas em ltima instncia. No mesmo sentido, poderamos argumentar que
tal controle tambm essencial para o funcionamento das regulaes financeiras.
Com um sistema de pagamentos organizado internacionalmente, torna-se possvel
experimentar novos tipos de restries reguladoras sobre bancos, voltadas para
neutralizar o crescimento excessivo do capital fictcio e reduzir taxas de juros
reais por todo o mundo. Tais restries podem incluir controles de capital e de
cmbio dos dois lados de uma transao, controles seletivos de crdito, exigncias
de reserva e margem diferenciadas por risco (alm dos prmios de seguro de
depsitos de riscos ponderados e de exigncias de capital j em implementao),
persuaso moral para influenciar as estratgias de preo dos bancos, ou impostos
de transao global sobre fluxos de hot money.
Os conservadores certamente faro objees a tais propostas,
considerando-as um retrocesso injustificado regulao governamental pesada,
impedidora dos maravilhosos mecanismos do mercado. Mas tal objeo
fundamenta-se na noo falaciosa que permeia a teoria monetria ortodoxa de que
a moeda um bem. A moeda mais que isso; uma instituio social cujo modus
operandi no pode ser relegado exclusivamente a agentes privados e seus
objetivos de lucro. Seus aspectos de bem pblico criao adequadamente
instituda, circulao tranqila, valor estvel exigem uma boa dose de
administrao estatal. Em virtude da natureza mutvel da forma do dinheiro e da
natureza de suas repercusses sobre a relao entre o capital financeiro e o
industrial, essa administrao estatal deve, preferencialmente, ser organizada
tendo como base um novo sistema de pagamentos global.
Com uma dcada de construo paulatina de um novo regime monetrio,
aproximamo-nos agora de um momento crtico. A transformao do capital
financeiro sua desregulao, informatizao, e globalizao finalmente
amadureceu at um ponto em que as contradies entre a moeda eletrnica
emergente e uma estrutura regulatria de papel moeda obsoleta exigem um salto

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qualitativo na forma com que os condutores de poltica econmica abordam a
moeda e o sistema bancrio. Momentos de instabilidade recentes, em particular as
crises monetrias europias em 1992/93 e a crise do peso mexicano em 1994/95,
demonstram claramente os perigos de nosso sistema emergente de moedas
mltiplas e de sua dominao pela lgica instvel do capital fictcio. Infelizmente,
as equipes econmicas tendem a conduzir reformas bsicas apenas quando
obrigados a tanto por cenrios a tal ponto graves, que os mecanismos reguladores
e as crenas tericas existentes j no bastam para dar conta da disseminao da
crise. Com a atual ideologia dominante do laissez-faire, ser necessria uma
presso muito forte para que os condutores de poltica econmica sejam forados
ao coordenada em direo a um novo regime monetrio que equilibre
adequadamente os aspectos de bem pblico e de mercadoria privada da moeda
eletrnica global.
Robert Guttmann Professor do Department of Economics
Hofstra University, Hempstead, New York, EUA.

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Resumo
Este artigo enfoca acontecimentos recentes, relacionados moeda e ao sistema bancrio, que
dominaram o nosso contexto econmico. Uma premissa bsica da anlise apresentada a de que as
modalidades especficas de regulao monetria so decisivas para moldar o padro de crescimento
das economias capitalistas avanadas. Temos testemunhado uma transformao na natureza do
capital financeiro, cujas principais caractersticas representam o tema central deste artigo. Os efeitos
cumulativos, derivados de tal acontecimento, ameaam a estabilidade do nosso sistema econmico e,
portanto, precisam ser redirecionados por polticas coordenadas.
Palavras-chave: Moeda, Bancos, Finanas Estados Unidos; Poltica monetria; Reforma
monetria.

Abstract
This paper focuses on recent developments concerning money and banking, have come to dominate
our socio economic context. A basic premise of the analysis presented here is that the precise
modalities of money's regulation play a decisive role in shaping the growth pattern of advanced
capitalist economies. We have witnessed a transformation in the nature of financial capital, whose
principal features form the central focus of our paper. The cumulative effects of these developments
threaten the stability of our economic system, and therefore need to be redirected by coordinated
police action.
Key-words: Money, Banks, Finance United States; Monetary policy; Monetary reform.

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