Ipom Sep2016

INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Septiembre 2016
INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Septiembre 2016
CONTENIDO*/
PREFACIO 5
RESUMEN 7
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11
I. ESCENARIO INTERNACIONAL 13
II. MERCADOS FINANCIEROS 17
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 21
IV. PRECIOS Y COSTOS 25
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 29
GLOSARIO Y ABREVIACIONES 47
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 50
RECUADROS
Crecimiento tendencial y potencial 33

Cambios en el escenario base de proyeccin durante el ltimo ao 35
ANEXOS
BALANCE DEL BANCO CENTRAL DE CHILE 37
ADMINISTRACIN DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES 39
PRINCIPALES MEDIDAS DEL BANCO CENTRAL DE CHILE DURANTE EL 2016 44
*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 30 de agosto de 2016.

PREFACIO
La poltica monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal
objetivo mantener una inflacin baja, estable y sostenible en el tiempo. Su
compromiso explcito es que la inflacin anual del IPC se ubique la mayor parte
del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su poltica monetaria
de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte
de poltica en torno a dos aos. El control de la inflacin es el medio por el
cual la poltica monetaria contribuye al bienestar de la poblacin. Una inflacin
baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economa y un mayor
crecimiento econmico, al tiempo que evita la erosin de los ingresos de las
personas. Adems, la orientacin de la poltica monetaria hacia el logro de la
meta de inflacin ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la
produccin nacional.
El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

siguientes: (i) informar y explicar al Senado, al Gobierno y al pblico general la
visin del Consejo del Banco Central sobre la evolucin reciente y esperada de
la inflacin y sus consecuencias para la conduccin de la poltica monetaria; (ii)
exponer pblicamente el marco de anlisis de mediano plazo utilizado por el
Consejo en la formulacin de la poltica monetaria; y (iii) proveer informacin
til para la formulacin de las expectativas de los agentes econmicos sobre la
trayectoria futura de la inflacin y del producto. Este IPoM responde a una obli-
gacin establecida por la Ley Orgnica Constitucional de informar al Senado y
al Ministro de Hacienda (Art. 80).
El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

concentrndose en los principales factores que influyen sobre la trayectoria de
la inflacin. Estos incluyen el entorno internacional, las condiciones financieras,
la actividad y la demanda agregada, y los desarrollos recientes de los precios
y costos. En el captulo final se resumen las consecuencias del anlisis para
las perspectivas y riesgos sobre la inflacin y el crecimiento econmico en los
prximos ocho trimestres. Asimismo, se incluyen algunos recuadros que presen-
tan consideraciones ms detalladas sobre temas relevantes para la evaluacin
de la inflacin y de la poltica monetaria.
Este IPoM fue aprobado en sesin del Consejo del 01 de septiembre de 2016
para presentarse ante el Senado el 07 de septiembre de 2016.
El Consejo
5
RESUMEN
En lnea con lo previsto, la inflacin anual del IPC sigui descendiendo,

llegando a 4% en julio. En ello incidi, principalmente, la menor inflacin de
bienes asociada al comportamiento del tipo de cambio. El escenario base de
este IPoM prev que la inflacin seguir disminuyendo, para converger a 3%
algo antes de lo previsto en junio. Esto considera que, en el corto plazo, el tipo
de cambio se mantendr en torno a los niveles observados al cierre estadstico
de este IPoM. Sin embargo, es evidente que ello est sujeto a grados relevantes
de incertidumbre. La evolucin del tipo de cambio se ha dado en un entorno
externo donde, aunque con alguna reversin en lo ms reciente, las condiciones
financieras son mejores que lo previsto en IPoM previos. Esto ltimo se
relaciona con la percepcin de los mercados de que las polticas monetarias en
el mundo desarrollado se mantendrn altamente expansivas por ms tiempo,
lo que se ha moderado despus de los ltimos anuncios de miembros de la
Fed. La inflacin de servicios tpicamente asociada a los no transables no
muestra cambios mayores y se espera que contine con su gradual proceso
de desaceleracin. Los datos de actividad y demanda del segundo trimestre
tampoco mostraron mayores novedades y las proyecciones para este ao y el
prximo permanecen prcticamente inalteradas. En este contexto, el Consejo
ha decidido mantener la TPM y ha anunciado que cambios futuros dependern
de las implicancias de las condiciones macroeconmicas internas y externas
sobre las perspectivas inflacionarias.
En julio, la inflacin anual volvi al rango de tolerancia. Como se indic en

anteriores IPoM, el comportamiento del tipo de cambio ha sido un factor clave
en este proceso, pues ha permitido dejar atrs los efectos alcistas de la fuerte
depreciacin del peso entre el 2013 y el 2015. Considerando el promedio de
los diez das previos al cierre estadstico, el dlar se ubicaba algo por debajo
de $670, equivalente a una apreciacin nominal del peso del orden de 4%
respecto del cierre del IPoM previo. La evolucin del tipo de cambio ha tenido
efectos notorios en la inflacin de bienes del IPCSAE tpicamente asociada
a los transables cuya variacin anual pas desde tasas del orden de 5% a
comienzos de ao, a 3,7% en su ltima medicin. La inflacin de los servicios
del IPCSAE ha tenido una correccin menos pronunciada, pasando, en igual
lapso, desde 5 a 4,5% anual, en lnea con su indexacin a la inflacin pasada
y holguras de capacidad que permanecen acotadas. Con ello, el IPCSAE total
ha ido reduciendo su tasa de expansin anual, acorde con lo esperado. Los
elementos ms voltiles de la canasta mostraron movimientos dispares en
los ltimos tres meses: mientras la inflacin anual de alimentos subi, la de
energa cay.
7
BANCO CENTRAL DE CHILE
INFLACIN El escenario base de este IPoM considera que la inflacin anual del IPC seguir
acercndose a 3% en los prximos meses, cerrando el 2016 en 3,5%. El IPCSAE
2015 2016 (f) 2017 (f) 2018 (f)
tendr un descenso hacia 3% ms rpido que el IPC total, y a comienzos del 2017
(variacin anual, porcentaje)
Inflacin IPC promedio 4,3 3,9 3,2 se ubicar bajo ese valor. Este escenario contempla una convergencia algo ms
Inflacin IPC diciembre
Inflacin IPC en torno a 2 aos (*)
4,4 3,5 3,1
3,0
pronta que la prevista en junio, que en parte depende de que el tipo de cambio,
Inflacin IPCSAE promedio 4,7 4,1 2,5
en el corto plazo, muestre una relativa estabilidad. Como se mencion, ello est
Inflacin IPCSAE diciembre 4,7 3,3 2,6 sujeto a grados relevantes de incertidumbre, como lo ilustran las fluctuaciones
Inflacin IPCSAE en torno a 2 aos (*) 2,7
que ha tenido la paridad a lo largo de los ltimos meses. Como supuesto de
(f) Proyeccin. trabajo, las proyecciones consideran que el TCR fluctuar en torno a sus niveles
(*) Corresponde a la inflacin proyectada para el tercer trimestre del actuales a lo largo del horizonte de proyeccin, en lnea con la evaluacin de que
2018.
hoy no se encuentra muy lejos de lo predicho por sus fundamentos de largo plazo.
Fuente: Banco Central de Chile.
Pese a la reversin de las ltimas semanas, las condiciones financieras externas

para las economas emergentes son mejores que las previstas en los escenarios
base de los ltimos IPoM. Esto ha ido de la mano de la percepcin en los
mercados que la expansividad de la poltica monetaria en el mundo desarrollado
ser ms persistente. Los cambios en las expectativas sobre la conduccin de
la poltica monetaria de la Fed han tenido especial importancia, tanto por su
influencia en los mercados financieros como por la incertidumbre que la rodea.
Los mercados asumen una normalizacin de la poltica monetaria ms gradual
que la indicada por la Fed. En todo caso, hay diferentes apreciaciones respecto
de cmo esta resolver las tensiones entre la dinmica del sector real, la inflacin
y las condiciones cambiarias en esa economa. En Japn, Reino Unido y Europa,
las expectativas de mercado indican una continuacin o incremento de la
SUPUESTOS DEL ESCENARIO BASE INTERNACIONAL
expansividad de sus polticas, considerando su dbil crecimiento y perspectivas
Prom. Prom. 2015 2016 2017 2018
inflacionarias por debajo de los objetivos de sus bancos centrales.
00 - 07 10-14 (f) (f) (f)
Trminos de intercambio 8,2 1,6 -4,5 -1,7 -0,3 0,3 En este contexto, la proporcin de activos de renta fija con tasas negativas ha
PIB socios comerciales (*) 3,6 4,2 3,1 2,8 3,2 3,4 aumentado considerablemente. As, el mayor apetito por riesgo y la bsqueda
PIB mundial PPC (*) 4,2 4,0 3,1 3,0 3,3 3,5
de retorno ha empujado al alza el precio de los activos riesgosos, reduciendo los
PIB mundial a TC de mercado (*) 3,2 3,1 2,5 2,2 2,6 2,8
PIB desarrolladas PPC (*) 2,6 1,6 2,0 1,5 1,7 2,0 premios soberanos y apreciando las monedas respecto del dlar. En todo caso,
PIB emergentes PPC (*) 7,4 5,7 4,1 4,1 4,6 4,7 la intensidad con que este cambio en las condiciones financieras impactar la
Precios externos (en US$) 4,6 3,0 -9,8 -2,2 1,6 1,7
actividad o el precio de las materias primas no es del todo evidente. En el escenario
(niveles)
Precio del cobre BML (US$cent/lb) 154 349 249 215 225 230 base, las proyecciones de actividad mundial no cambian significativamente. Para el
Precio del petrleo WTI (US$/barril) 44 92 49 43 52 54 bienio 2016-2017 se prev que la economa mundial crecer 3,2% en promedio
Precio del petrleo Brent (US$/barril) 42 102 52 45 53 55
y los socios comerciales chilenos lo harn en 3,0%, ambas cifras muy parecidas a
Precio paridad de la gasolina (US$/m3) (*) 366 748 467 395 448 464
Libor US$ (nominal, 90 das) 3,6 0,3 0,3 0,7 1,3 2,0 las de junio. Los trminos de intercambio tendrn un menor deterioro a lo largo del
horizonte de proyeccin, aunque las trayectorias previstas para el precio del cobre
(*) Para un detalle de su definicin, ver Glosario.
(f) Proyeccin. y el petrleo son similares a las de junio, situndolos al 2018, en US$2,3 el cobre y
Fuente: Banco Central de Chile. en torno a US$55 el petrleo.
Internamente, los datos de actividad y demanda del segundo trimestre confirmaron

un acotado crecimiento de la economa. El PIB tuvo un aumento anual menor que
el del primer trimestre, pero con una configuracin en que los sectores de recursos
naturales en particular la minera tuvieron un desempeo menos favorable
y el PIB resto no mostr mayores cambios. En la demanda, el consumo total
sigui creciendo a tasas anuales del orden de 2,5%, mientras que la inversin
mostr una expansin positiva, ayudada por factores puntuales asociados a la
internacin de maquinaria y equipos. Al contrario, durante el segundo trimestre
la inversin en construccin y otras obras tuvo un deterioro ms marcado que lo
previsto, al tiempo que el sector inmobiliario continu mostrando debilidad.
8
INFORME DE POLTICA MONETARIA SEPTIEMBRE 2016
En este contexto, el escenario base de este IPoM contempla que el PIB aumentar CRECIMIENTO ECONMICO Y CUENTA CORRIENTE
entre 1,5 y 2,0% este ao. Esto, considerando que la informacin revisada del
2015 2016 (f) 2017(f)
primer semestre no muestra mayores novedades respecto de la marcha de la (variacin anual, porcentaje)
economa. Para el 2017, se considera un rango para el PIB de entre 1,75 y 2,75%, PIB
Ingreso nacional
2,3
1,3
1,5-2,0
1,3
1,75-2,75
1,9
menor que lo esperado en junio. En lnea con lo previsto, el mercado laboral se ha Demanda interna 2,0 1,0 2,4
Demanda interna (s/variacin de existencias) 1,6 1,5 2,1
deteriorado gradualmente respecto de comienzos de ao. Las expectativas, tanto Formacin bruta de capital fijo -1,5 -1,5 0,7
de empresas como de consumidores, siguen en niveles pesimistas. Todo esto en Consumo total
Exportaciones de bienes y servicios
2,5
-1,9
2,4
1,2
2,5
2,2
un escenario en que las tasas de inters de colocaciones se mantienen bajas. Importaciones de bienes y servicios
Cuenta corriente (% del PIB)
-2,8
-2,1
-1,6
-1,6
2,9
-1,8
Como supuesto de trabajo, se considera que la trayectoria del gasto pblico ser Ahorro Nacional Bruto (% del PIB) 20,3 19,7 19,6
Inversin Nacional Bruta (% del PIB) 22,4 21,3 21,4
coherente con la regla fiscal y con los anuncios del Gobierno de seguir una senda FBCF (% del PIB nominal) 22,7 22,1 21,8
de consolidacin presupuestaria. FBCF (% del PIB real) 23,7 22,9

(millones de dlares)
22,6
Cuenta corriente -4.761 -4.000 -4.650

Balanza comercial 3.494 3.600 3.900
Estas proyecciones consideran que las bajas cifras de inversin efectiva y esperada Exportaciones 62.232 58.800 61.800
Importaciones -58.738 -55.200 -57.900
han reducido el crecimiento tendencial y potencial de la economa. Por un lado, el Servicios -3.812 -3.200 -3.350
tendencial se ubica en 3,2%, tres dcimas menos que lo estimado hace un ao. Por Renta
Transferencias corrientes
-6.194
1.750
-6.200
1.800
-7.100
1.900
otro, para los aos 2016 y 2017 se estima que el potencial se ubicar entre 2,5 y
(f) Proyeccin.
3%, lo que se compara con valores entre 3 y 3,5% estimados hace un ao para
el mismo perodo. Adems, los datos sugieren que la convergencia al crecimiento
tendencial tardar ms que lo previsto. De todos modos, la evaluacin sobre el
nivel actual de la brecha de actividad no es muy distinta que lo anticipado hace un
ao. Esto, porque, si bien desde entonces la proyeccin de crecimiento del PIB para
el 2016 se ha corregido a la baja en algo ms de un punto porcentual, al mismo
tiempo se redujo la estimacin de crecimiento potencial y, adems, el crecimiento
del 2015 se corrigi al alza (Recuadro V.1).
De este modo, de consolidarse el escenario macroeconmico que se ha conformado

en los ltimos meses, con condiciones financieras externas que, aunque voltiles,
son ms favorables que lo previsto en junio, donde las holguras de capacidad
son acotadas y con un retorno algo ms pronto de la inflacin a la meta, no
se advierte la necesidad de nuevos incrementos de la TPM en el horizonte de
poltica. En concordancia con ello, como supuesto de trabajo se considera que la
TPM se mantendr en su nivel actual durante el horizonte de proyeccin. Como
siempre, la implementacin de la poltica monetaria y eventuales ajustes en la
TPM sern contingentes a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica
proyectada para la inflacin.
La reversin de las mejores condiciones financieras internacionales es uno de

los principales riesgos del escenario externo. Como ya se indic, la trayectoria
que tome la Fed para ajustar su tasa de inters es crtica. La probabilidad de
un alza de la tasa de fondos federales en lo que queda de este ao es alta,
pero las expectativas de mercado muestran que los ajustes posteriores sern
muy graduales. Un comportamiento ms agresivo de la Fed podra provocar
un aumento significativo de la volatilidad a nivel global, afectando el precio
de los activos, los flujos de capitales y el valor de las monedas. El Brexit
concret uno de los riesgos planteados en junio, pero, hasta ahora, sus efectos
parecen acotados. No obstante, es un tema en desarrollo por lo que mayores
repercusiones de mediano plazo en el crecimiento del Reino Unido y de Europa
no son descartables. Se suma a esto las dudas sobre la salud de parte de la
banca europea, en particular en Italia y Portugal. Tambin estn pendientes varios
procesos electorales en el mundo, cuyos resultados podran provocar un viraje
hacia polticas ms proteccionistas.
9
PROYECCIN DE INFLACIN IPC (*) En el mundo emergente, el panorama general de riesgos ha tendido a moderarse
(variacin anual, porcentaje) en los ltimos meses. En lnea con ello, la preocupacin por China ha disminuido,
8 a lo que se ha sumado que las polticas de impulso han estabilizado su tasa
7
de crecimiento. Sin embargo, siguen existiendo riesgos relevantes, entre otros
6
factores, porque an hay dudas sobre la sostenibilidad en el tiempo de estas
5
medidas, as como respecto de su sistema financiero y su sector inmobiliario.
4
3
Adems, un escenario en que la poltica monetaria de la Fed sea ms agresiva,
2
puede tener implicancias negativas importantes para China. En Amrica Latina,
1 ms all de mejores perspectivas en lo ms reciente, siguen siendo necesarios
0 ajustes en el gasto pblico y privado.
-1
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
Internamente, los riesgos para la inflacin en el corto plazo siguen ligados a la
evolucin del tipo de cambio y, por lo tanto, a los riesgos del plano externo. De
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10, todos modos, las expectativas de inflacin a dos aos plazo han seguido en torno
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos a 3%. Por el lado de la actividad, las mejores condiciones financieras externas
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la in- podran tener un impacto en el crecimiento mayor que el previsto. A su vez, las
flacin futura que realiza el Consejo. El escenario base de proyeccin
considera como supuesto de trabajo que la TPM se mantendr en su expectativas empresariales y de consumidores siguen en niveles pesimistas, lo
nivel actual durante el horizonte de proyeccin. que podra retrasar la recuperacin del consumo y la inversin, provocando un
Fuente: Banco Central de Chile. mayor deterioro del mercado laboral.
Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la

inflacin y la actividad est equilibrado.
La inflacin ha descendido en lnea con lo previsto, y su convergencia a 3% ser

algo ms rpida que la anticipada en junio. El panorama para la actividad y la
demanda no muestra mayores cambios. El escenario externo sigue presentando
PROYECCIN DE INFLACIN IPCSAE (*) riesgos, ms all de que su evolucin reciente ha sido ms favorable que lo
(variacin anual, porcentaje) esperado. El Consejo reafirma su compromiso de conducir la poltica monetaria
8 con flexibilidad, de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% en el
7 horizonte de poltica.
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la in-
flacin futura que realiza el Consejo. El escenario base de proyeccin
considera como supuesto de trabajo que la TPM se mantendr en su
nivel actual durante el horizonte de proyeccin.
10
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

LTIMOS MESES
Respecto de la actividad, el crecimiento del PIB para el 2016 se

ANTECEDENTES: IPOM DE JUNIO 2016 acortaba a un rango entre 1,25 y 2,0% (1,25 y 2,25% en el IPoM
previo). A pesar de las mejores cifras del primer trimestre, se esperaba
El IPoM de junio daba cuenta de que, en general, el escenario un crecimiento ms lento en lo que restaba del ao, especialmente
macroeconmico haba estado acorde con lo previsto. La inflacin de la inversin minera y la construccin. Para el 2017, el rango
anual haba descendido, mayormente por una moderacin en el se mantena entre 2 y 3%. Ello se sustentaba en una trayectoria
componente de bienes. Ello, porque, ms all de los vaivenes, el proyectada para la inversin no minera que retomara una expansin
tipo de cambio no haba mostrado aumentos significativos como coherente con la recuperacin de la economa. Tambin, en que los
entre el 2013 y el 2015. La inflacin de servicios segua alta, entre niveles de confianza volveran lentamente a terreno neutral. Los socios
otros factores, por la indexacin a la inflacin pasada. Se sumaban comerciales se mantendran creciendo a la misma tasa del 2015, las
el acotado tamao de las holguras, pues, a pesar del deterioro, condiciones financieras internacionales, si bien ms estrechas que en
el mercado del trabajo an mostraba bajas tasas de desempleo el pasado, seguiran siendo favorables y los trminos de intercambio
y salarios nominales creciendo por sobre 5,5%. En el primer se estabilizaran en el 2017. Se agregaba una trayectoria del gasto
trimestre, la actividad y la demanda interna haban crecido ms que pblico coherente con la regla fiscal y los anuncios del Gobierno
lo proyectado. Las sorpresas estaban en el sector agrcola y en las de seguir una senda de consolidacin presupuestaria. Adems, la
ramas ligadas al consumo privado, reflejo del ajuste gradual que poltica monetaria seguira impulsando la economa. Como supuesto
haba tenido este componente del gasto. Con todo, se estimaba de trabajo se consideraban alzas adicionales de la TPM, aunque a un
que la economa continuara creciendo por debajo de su potencial, ritmo ms pausado que en el IPoM previo.
afectada por el dbil desempeo de los sectores ms ligados a la
inversin. En lo externo, la coyuntura segua marcada por la decisin Los riesgos eran similares a los de marzo. En lo externo, seguan
de la Reserva Federal (Fed) sobre la normalizacin de su poltica siendo crticas la trayectoria de tasas que decidiera tomar la Fed y
monetaria y los riesgos asociados al esfuerzo de las autoridades la situacin en China, tanto por sus efectos sobre el crecimiento
chinas por cumplir con sus objetivos de crecimiento. Aunque con mundial, como porque podra provocar nuevos episodios de
una reversin parcial, la evaluacin de los mercados sobre estos volatilidad financiera. Tambin, un posible Brexit asi como los
fenmenos se haba traducido en condiciones financieras externas procesos electorales en el mundo o un viraje hacia polticas ms
ms holgadas, mientras que el crecimiento mundial y los precios de proteccionistas podran generar mayores turbulencias en los
las materias primas no haban tenido grandes cambios respecto de mercados. Con todo, la consolidacin del crecimiento en Europa y
lo previsto. Estos ltimos haban permanecido por debajo de sus EE.UU. podra contribuir a una mayor expansin mundial. Aunque
niveles de largo plazo. En este contexto, el Consejo haba mantenido haba mejores seales en Brasil y Argentina, seguan emanando
la Tasa de Poltica Monetaria (TPM) en 3,5% en los ltimos meses. riesgos importantes desde Amrica Latina. En lo interno, los riesgos
estaban ligados a la persistencia de los elevados registros de
En el escenario base, la trayectoria para la inflacin era similar a inflacin. En el corto plazo, su evolucin segua muy ligada a la del
la del IPoM previo. Se estimaba que la inflacin anual del IPC peso y por tanto a los riesgos externos. En la actividad, los principales
entrara en el rango de tolerancia en el tercer trimestre del 2016. riesgos estaban relacionados con la evolucin del mercado laboral
Como supuesto de trabajo se consideraba que durante el horizonte y la economa mundial. Evaluado todos los elementos, el Consejo
de proyeccin el TCR fluctuara en torno a sus valores entonces estimaba que el balance de riesgos para la inflacin y la actividad
vigentes. La convergencia de la inflacin tambin se relacionaba con estaba equilibrado.
una brecha de actividad que continuara amplindose y un mercado
laboral que seguira ajustndose durante el ao, lo que debera
contribuir a una reduccin adicional aunque moderada de la
inflacin de servicios.
11
financieras para las emergentes se haba dado en un contexto en

REUNIONES DE JUNIO, JULIO Y AGOSTO que sus fundamentos no haban cambiado mayormente. Por otro, las
diferencias entre el ciclo econmico de EE.UU. y las otras economas
En la reunin de junio, las cifras conocidas desde el cierre del IPoM desarrolladas podra presionar el dlar.
se enmarcaban dentro del escenario base. La inflacin del IPC segua
sobre 4% anual, aunque con una moderacin de la inflacin de La Divisin Estudios plante como nica opcin relevante mantener
bienes, en particular en los tems ms sensibles al tipo de cambio, la TPM en 3,5%. Ms all de que la inflacin segua alta y exista
mientras la inflacin de servicios presentaba cambios menores, incertidumbre respecto del efecto de los hechos antes mencionados,
reflejo de la indexacin y de acotadas holguras de capacidad. La cifra se estimaba que las condiciones para la convergencia de la inflacin
de actividad de abril haba sido baja, con un dbil desempeo de eran mejores. Las proyecciones de inflacin de corto plazo se
los sectores ligados a la inversin minera. Los mercados financieros haban recortado, mientras que las expectativas a dos aos seguan
seguan con vaivenes asociados a la trayectoria esperada para la tasa ancladas en 3%. En este contexto, el Consejo decidi mantener la
de la Fed, pero tambin a la proximidad del referendo que definira TPM en 3,5%.
la permanencia del Reino Unido en la Eurozona.
Para la reunin de agosto, las tendencias de los mercados financieros
La Divisin Estudios plante como nica opcin relevante mantener mundiales observadas en la reunin previa se haban acentuado,
la TPM en 3,5%. Ello considerando que, por un lado, en el mbito con lo que las condiciones para las emergentes se prevean mejores.
externo, si bien la materializacin de los riesgos podran generar una Respecto del IPoM de junio, el peso se apreciaba cerca de 5%. Las
mayor inflacin en el corto plazo, los efectos en la inflacin proyectada cifras internas ratificaban las principales tendencias delineadas
a dos aos plazo no eran obvios y dependeran de la persistencia en el IPoM de junio. La inflacin de julio haba vuelto a 4%. La
de los shocks y sus efectos sobre la actividad y las expectativas de inversin continuaba dbil, afectada por una mayor debilidad de su
inflacin. Por otro, los riesgos asociados a los prolongados altos componente de construccin. El consumo mostraba un crecimiento
registros de inflacin que en el pasado haban justificado la bajo y estable, en lnea con un deterioro gradual del mercado laboral
opcin de subir la tasa como medida preventiva para evitar mayores e ndices de confianza que no repuntaban.
alzas en el futuro se haban reducido en los ltimos meses: por el
mayor deterioro del mercado laboral; por los recortes sucesivos del La Divisin Estudios plante como nica opcin mantener la TPM
crecimiento del PIB esperado; por un TCR acorde a sus fundamentos; en 3,5%. La convergencia de la inflacin se anticipaba algo ms
y porque la inflacin haba descendido y sus perspectivas a dos aos rpida de la prevista, especialmente porque la baja del tipo de
plazo seguan ancladas en 3%. De todos modos, a futuro, la opcin cambio redundara en una menor inflacin de bienes transables.
de subir la TPM segua siendo vlida para asegurar la convergencia Esto, con una proyeccin de la inflacin de no transables que no
inflacionaria. El Consejo decidi mantener la TPM en 3,5%. tena mayores cambios. En todo caso, los riesgos de una reversin
de las condiciones externas seguan latentes. A diferencia de otros
Para la reunin de julio, los antecedentes recopilados seguan siendo episodios de mayor apetito por riesgo, el actual pareca ms guiado
coherentes con el escenario base del IPoM. El dinamismo de la por decisiones financieras que por una mejor visin respecto de
actividad era bajo y la inflacin continuaba con un gradual descenso. los fundamentos para las economas emergentes. De hecho, las
La principal novedad provena del frente externo, donde el resultado perspectivas para la inversin global seguan deprimidas, seal
a favor del Brexit gener una alta volatilidad en un inicio, tendencia de que el apetito por riesgo de ms largo plazo no mejoraba. Ello
que se fue revirtiendo en la medida que el mercado estimaba tambin hacia esperar que el efecto de las mejores condiciones
que los efectos negativos en la actividad estaran circunscritos financieras sobre la recuperacin de la actividad chilena en el
principalmente al Reino Unido, y que la respuesta de los bancos mediano plazo no sera muy significativo.
centrales de los pases desarrollados llevara a una ampliacin del
estmulo monetario. En este contexto, tanto las tasas largas como Adems, la Divisin de Estudios plante comunicar que las
los premios por riesgo para las emergentes haban bajado, al mismo tendencias delineadas en los ltimos meses sugeran posponer la
tiempo que las monedas se haban apreciado frente al dlar. En normalizacin de la poltica monetaria, en lnea con la trayectoria
Chile, los indicadores siguieron estos movimientos. que el mercado haba ido incorporado. Esto era una trayectoria de la
TPM que permaneca en 3,5% por un tiempo ms prolongado. En
Los efectos sobre la inflacin de mediano plazo de estos desarrollos este contexto, el Consejo decidi mantener la TPM en 3,5% y dar
no eran evidentes, pues dependan de la persistencia de los efectos cuenta que ya no exista la necesidad de seguir subiendo la tasa.
cambiarios donde exista alta incertidumbre y su impacto
sobre la actividad. Por un lado, la mejora de las condiciones
12
I. ESCENARIO INTERNACIONAL
Este captulo analiza la evolucin reciente y las perspectivas de la economa GRFICO I.1
mundial para los prximos dos aos, as como los principales riesgos. Volatilidad en mercados financieros (*)
(porcentaje)
Desde junio la principal novedad en el mbito internacional ha sido la conformacin 90 Vix Move 300 45 Vix Move 110
de un panorama de condiciones financieras externas ms favorables que lo Vstoxx
40
Vstoxx
100
75 250
previsto en los ltimos IPoM. Pese a la reversin de las ltimas semanas, desde
35 90
fines de junio el apetito por riesgo y la bsqueda de retorno ha aumentado en 60 200
los mercados financieros globales (grficos I.1 y I.2). Los precios de los activos 30 80
45 150
han subido, en particular en los mercados emergentes: las tasas de inters y los 25 70
premios por riesgo han descendido, las bolsas han repuntado y las monedas se 30 100
20 60
han apreciado respecto del dlar. Aunque con alguna moderacin despus de
15 50 15 50
los ltimos anuncios de miembros de la Fed, un importante catalizador de estos
movimientos ha sido la visin en los mercados de que las polticas monetarias 0 0 10 40
07 09 11 13 15 16 Mar. May. Jul.
de los pases desarrollados seguirn siendo expansivas por un perodo ms
(*) Para la definicin de los ndices, ver Glosario.
prolongado. Esta expectativa se vio reforzada tras la decisin del Reino Unido de
Fuente: Bloomberg.
salir de la Unin Europea (Brexit). Se aadi que en China el importante impulso
monetario y fiscal ha permitido estabilizar la tasa de crecimiento de la economa,
beneficindose tambin de las mejores condiciones financieras internacionales.
La posibilidad de que estas ltimas se reviertan es uno de los principales riesgos
del escenario externo.
El mayor optimismo de los mercados financieros contrasta con la evolucin esperada

para la actividad mundial, que, en el agregado, no ha sufrido modificaciones mayores GRFICO I.2
en los ltimos meses (tabla I.1). Las proyecciones para la inversin siguen apuntando Flujos netos de capitales a economas emergentes
(miles de millones de dlares, mes mvil)
a tasas de crecimiento bajas en la mayora de las economas, y las materias primas
tampoco se han beneficiado del mayor optimismo de los mercados financieros. 40
Acciones
Con todo, el impulso externo que recibir la economa chilena durante los prximos Bonos
dos aos ser algo mayor al previsto, esencialmente por las mencionadas mejores 20
condiciones financieras externas y por trminos de intercambio que se prev tendrn
un menor deterioro a lo largo del horizonte de proyeccin.
0
A fines de junio, el Brexit sorprendi a la comunidad internacional,

-20
materializndose uno de los escenarios de riesgo ms temidos por el mercado.
Si bien en un principio la reaccin de los mercados fue la esperada la
volatilidad aument, los precios de los activos ms riesgosos y las tasas de -40
11 12 13 14 15 16
inters libres de riesgo cayeron y el dlar se apreci, a los pocos das ya se
Fuente: Emerging Portfolio Fund Research.
perciba una mayor y sorpresiva disposicin a tomar riesgo. A ello contribuy
la ausencia de accidentes financieros vinculados al Brexit, la estimacin de
que sus efectos reales estaran circunscritos principalmente al Reino Unido y,
especialmente, la mencionada percepcin de una expansividad de las polticas
monetarias en el mundo desarrollado por un tiempo ms prolongado, algo que
ya vena ocurriendo de la mano de una actividad e inflacin acotadas.
13
TABLA I.1 Las expectativas respecto de la trayectoria que tomar la Reserva Federal de
Crecimiento mundial (*) EE.UU. (Fed) para normalizar su tasa de inters de poltica son claves en la
(variacin anual, porcentaje) conformacin del panorama de mejores condiciones financieras externas para las
Prom. Prom. 2015 2016 2017 2018 economas emergentes. Ello, tanto por su influencia en los mercados financieros
00-07 10-14 (f) (f) (f)
globales como por la incertidumbre que la rodea. Durante gran parte del primer
Mundo a PPC 4,2 4,0 3,1 3,0 3,3 3,5
Mundo a TC de mercado 3,2 3,1 2,5 2,2 2,6 2,8 semestre los mercados consideraban evidente que la Fed hara al menos un alza
Socios comerciales 3,6 4,2 3,1 2,8 3,2 3,4
durante el ao. Sin embargo, la publicacin de decepcionantes cifras de empleo y
Estados Unidos 2,6 2,1 2,6 1,5 2,2 2,3
Eurozona 2,2 0,7 1,7 1,5 1,4 1,6 actividad de EE.UU. a mediados de ao, la mantencin de la tasa en las reuniones
Japn 1,7 1,5 0,5 0,5 0,8 1,2 de junio y julio y el nuevo ajuste a la baja en la trayectoria esperada por la Fed,
China 10,5 8,6 6,9 6,5 6,2 6,0
India 7,1 7,3 7,6 7,5 7,5 7,6 movieron las expectativas del mercado a una visin de que no habran cambios
Resto de Asia 5,1 5,0 3,5 3,5 3,7 4,0
Amrica Latina (excl. Chile) 3,5 3,6 -0,5 -0,9 1,7 2,0
por un tiempo prolongado. En lo ms reciente, las expectativas nuevamente le
Exp. de prod. bsicos 3,1 2,5 1,8 2,0 2,4 2,4 asignan una alta probabilidad a que se concrete un aumento en lo que queda
(*) Para sus definiciones, ver Glosario. de este ao (grfico I.3). Ms all de cundo este se produzca, los mercados
(f) Proyeccin. asumen una normalizacin de la poltica monetaria ms gradual que la indicada
Fuentes: Banco Central de Chile en base a una muestra de bancos por la Fed. As, un riesgo importante al escenario base de este IPoM es que la Fed
de inversin, Consensus Forecasts, FMI y oficinas de estadsticas de
cada pas. acte de manera ms agresiva que lo esperado por el mercado, pues ello podra
provocar un incremento significativo de la volatilidad a nivel global, afectando el
GRFICO I.3 precio de los activos, los flujos de capitales y el valor de las monedas.
Expectativas para la tasa de fondos federales (*)
(probabilidad acumulada, porcentaje) Las diferentes apreciaciones respecto de cmo la Fed resolver las tensiones
100 Sep.16 Dic.16 entre la dinmica del sector real, la inflacin y las condiciones cambiarias en esa
economa pueden explicar las distintas expectativas respecto de la trayectoria
75 que seguir la Fed. De hecho, los posibles efectos negativos de la apreciacin
del dlar siguen siendo un tema de cuidado. Por otra parte, si bien las cifras
de PIB de EE.UU. estuvieron por debajo de lo previsto (0,8 y 1,1% trimestral
50
anualizado en el primer y el segundo trimestre del 2016), un conjunto de otros
datos sugiere que la recuperacin de la economa se ha consolidado. Destaca
25
el crecimiento del consumo personal, impulsado por un mercado laboral que
contina con importantes tasas de creacin de empleos y expectativas de
0
16 Mar. May. Jul.
consumidores positivas. Esto contrasta con la contraccin que ha tenido la
(*) Corresponde a la probabilidad de que la tasa de los fondos inversin. Este componente ha estado afectado principalmente por el efecto de
federales suba a 0,75% en la fecha indicada. Probabilidad implcita la cada del precio del petrleo en las inversiones del sector energtico, toda vez
en los futuros de tasa de fondos federales. que la formacin bruta de capital fijo excluyendo minera y energa muestra tasas
Fuente: Bloomberg. de crecimiento positivas. Se aade que, si bien la inflacin anual se ubica en
torno a 1%, los registros subyacentes se aproximan ms al 2% y la inflacin de
GRFICO I.4 servicios al 3% (grfico I.4). De todas formas, las proyecciones de crecimiento de
Inflacin en economas desarrolladas (1) este ao para EE.UU. se ajustan a la baja de manera importante en este IPoM: a
(promedio mvil de 3 meses, variacin anual, porcentaje)
1,5% (1,9% en junio).
3,0 EE.UU. Eurozona Japn (2)
2,5 En este contexto, las tasas de inters de largo plazo de EE.UU. han permanecido
2,0 en niveles muy bajos en perspectiva histrica. La de diez aos plazo es inferior
1,5 a 1,6%, y la de dos es cercana a 0,8% (grfico I.5). En esto se conjugan
1,0 factores estructurales y coyunturales. En los primeros, principalmente, factores
0,5
demogrficos que han aumentado el ahorro global, favoreciendo reducciones
de las tasas de inters en las ltimas dcadas. En los segundos, el gran estmulo
0,0
monetario en el resto de las economas desarrolladas, que han llevado a una
-0,5
importante fraccin de las tasas de los bonos de gobierno a terreno negativo,
-1,0
13 14 15 16 contribuyendo a una mayor compresin de premios por plazo alrededor del
(1) Lneas contnuas corresponden al IPC total y lneas punteadas mundo.
al IPC de servicios.
(2) Excluye el efecto de impuestos.
Fuentes: Bloomberg y Oficina de Estadsticas de Japn.
14
En otras economas desarrolladas, las autoridades de Inglaterra y, en GRFICO I.5

menor medida, de Japn tomaron acciones concretas en pro de una mayor Tasas de inters de los bonos de gobierno a 10
expansividad. En el primer caso, adems de reducir la tasa de poltica a 0,25%, aos plazo
se anunci un nuevo programa de crditos bancarios y se increment el (porcentaje)
programa de compras de activos, incluyendo la compra de bonos corporativos. 4
Alemania Japn EE.UU. Reino Unido
El Banco de Japn ampli la compra de activos y las medidas de liquidez en
3
dlares, mientras el Fisco comprometi un paquete de impulso y posterg la
entrada en vigencia del aumento de la tasa de IVA anunciado inicialmente para
2
el 2017. El Banco Central Europeo no ha adoptado nuevas medidas, pero ha
reiterado su disposicin a incrementar los estmulos. 1
En China, las medidas de estmulo lograron estabilizar la tasa de crecimiento 0

en 6,7% en el primer semestre del 2016. En todo caso, aunque el impulso es
especialmente marcado en la inversin en infraestructura, la inversin privada no -1
13 14 15 16
logra retomar dinamismo (grfico I.6). As, el proceso de rebalanceo del crecimiento Fuente: Bloomberg.
de esta economa, en el que crecientemente los servicios estaban tomando ms
preponderancia que el sector industrial y el consumo estaba incrementando
su incidencia en el PIB, se ha pausado. Aunque la mantencin de condiciones
GRFICO I.6
financieras ms favorables reduce la posibilidad de materializacin de riesgos
Polticas de impulso en China
asociados al proceso de rebalanceo en esta economa, las preocupaciones respecto (variacin anual; ndice; porcentaje)
de su sistema financiero persisten, en particular los temas relacionados con el PIB real Inversin pblica (1) Condiciones PIB real
incremento del endeudamiento corporativo (grfico I.7). Lo mismo aplica para la Inversin privada (1) monetarias (2)
Inversin total (1)
situacin del sector inmobiliario, pues, pese a algunos ajustes, persisten elevados 18 50 180 13
precios de propiedades en algunas regiones y exceso de oferta en otros. Adems, 15 40 160 12
la sostenibilidad de las medidas de impulso es parte de las dudas, especialmente 140 11
12 30
porque el fortalecimiento del dlar en los mercados internacionales podra 120 10
presionar la poltica cambiaria. Con todo, en los ltimos meses las autoridades 9 20
100 9
han dejado que el renminbi se deprecie, mientras las reservas internacionales, 6 10
80 8
que mostraron importantes cadas hace algunos meses, se han estabilizado. Las 3 0 60 7
expectativas apuntan a que esta economa lograr efectuar un ajuste suave hacia 0 -10 40 6
tasas de crecimiento sostenibles en el tiempo y el escenario base de este IPoM 08 10 12 14 16 08 10 12 14 16
supone que en el 2016-2018 se expandir 6,3% en promedio. Como ha sido (1) Trimestre mvil.
(2) Corresponde al Bloomberg intelligence monetary conditions index.
la tnica, el ajuste gradual que ha mostrado el crecimiento de China seguir
Fuente: Bloomberg.
teniendo efectos en sus principales socios comerciales del sudeste asitico, pero
tambin en otras economas con importantes nexos comerciales con ese pas.
GRFICO I.7
En Amrica Latina, el panorama general ha mejorado en los ltimos meses de la
China: deuda total (*)
mano de, entre otros factores, mejores condiciones financieras internacionales (porcentaje del PIB)
y temas idiosincrsicos en varios pases de la regin. As, en el escenario base
300 Corporativo no financiero Hogares
de este IPoM las proyecciones de crecimiento para la regin se ajustan al alza Gobierno Sector financiero
en una y dos dcimas para el 2016 y el 2017, respectivamente. Con todo, 250
en varios de ellos an restan ajustes importantes por efectuar en materia
200
fiscal y de cuentas externas (grfico I.8). Por pases, destaca la recuperacin
de las expectativas de consumidores y empresariales en Brasil, despus de 150
varios trimestres de continuo deterioro. Ello se ha plasmado en perspectivas
100
de crecimiento que dejaron de caer. En Per, el dinamismo del sector minero
est detrs de la recuperacin de las perspectivas, pero la industria muestra un 50
panorama ms rezagado. En Colombia, su Banco Central elev nuevamente la
0
tasa de inters de poltica, en medio de indicadores de actividad ms dbiles y 00 02 04 06 08 10 12 14 16
un registro de inflacin que bordea el 9% anual. (*) Cifras del primer trimestre de cada ao.
Fuente: Institute of International Finance.
15
GRFICO I.8 Australia y Nueva Zelanda, importantes exportadores de materias primas,

Amrica Latina: saldo fiscal y de cuenta corriente enfrentan una situacin algo diferente. Sus bancos centrales han reducido la
(porcentaje del PIB) tasa de poltica monetaria durante el ao en 50pb en total en ambos casos.
Chile Brasil Colombia Mxico Per En Nueva Zelanda, sus autoridades anunciaron incluso la necesidad de seguir
10 Saldo fiscal 6 Saldo en cuenta corriente (*)
reduciendo la tasa, para evitar que la apreciacin cambiaria contine afectando
3
las expectativas de inflacin. En Australia, si bien la depreciacin de su moneda
5
desde principios del 2013 haba favorecido un rebalanceo de la economa
0 0 hacia una mayor fortaleza relativa del consumo, de la inversin residencial
y de sectores exportadores no mineros, su autoridad monetaria se mostr
-5 -3
preocupada de que la reciente apreciacin de la moneda pudiera complicar
-10 -6
este proceso.
-15 -9
00 05 10 15
En suma, si bien las mejores condiciones financieras ayudarn a la recuperacin
00 05 10 15
de la actividad en el mediano plazo, no se espera que impliquen un impulso
(*) Para Chile, considera proyecciones del escenario base de este
IPoM, para el resto, del FMI. muy significativo para el PIB mundial. A diferencia de otros episodios de mayor
Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional. apetito por riesgo, el actual parece estar ms guiado por decisiones financieras,
que por una visin mucho ms optimista respecto de los fundamentos de
GRFICO I.9 las economas emergentes. De hecho, como se mencion, las perspectivas
Proyecciones de inversin para el 2016 (1)(2) para la inversin siguen deprimidas tanto en economas desarrolladas como
(variacin anual, porcentaje) en emergentes, seal de que el apetito por riesgo de ms largo plazo no ha
6 mejorado y de que prevalecen holguras de capacidad (grfico I.9).
3
0 Los precios de las materias primas han tenido un comportamiento dispar en
-3 los ltimos meses (grfico I.10). Ante la estabilizacin de las expectativas
-6 de crecimiento de China, el precio del cobre ha fluctuado la mayor parte del
-9 tiempo entre US$2,1 y 2,3 la libra, aunque hacia el cierre de este IPoM se
-12 ubicaba algo por debajo de ese rango. Las importaciones chinas del metal rojo
se han mantenido en niveles superiores a los del ltimo quinquenio, mientras
Nueva Zelanda
-15
Colombia
Eurozona
Australia
Canad
Mxico
EE.UU.
Brasil
Japn
Chile
Per
los inventarios en bolsa no presentan grandes cambios desde junio y no ha

habido grandes novedades en materia de oferta. Las proyecciones de este
escenario base son iguales a las contenidas en el IPoM previo: US$2,15 y 2,25
(1) Corresponde a la proyeccin para la Formacin Bruta de Capital
Fijo, excepto para EE.UU., Japn y Australia, donde corresponde a la para el 2016 y el 2017, respectivamente. Para el 2018, se contempla un precio
inversin privada. de US$2,3. La dispersin en las expectativas de los analistas de mercado para
(2) Proyecciones mensuales desde enero del 2015.
el precio del cobre se mantiene, destacando que estas divergen para el 2017,
Fuente: Consensus Forecasts.
con parte de ellos esperando que el precio se reduzca en lo venidero y otra
parte considerando un incremento.
GRFICO I.10
Precios de materias primas El petrleo ha registrado vaivenes importantes desde el cierre del ltimo IPoM:
(ndice, promedio 2006-2016=100)
a fines de julio lleg a transarse en valores incluso inferiores a US$40 el barril de
Cobre Petrleo Brent
200 Petrleo WTI Productos agrcolas (*) WTI y muy cerca de ese valor el del petrleo Brent. Sin embargo, posteriormente
180 devolvi parte de las prdidas para transarse ambos nuevamente entre US$45
160 y 50 el barril. Algunos factores puntuales que estaban restringiendo la oferta
140 en los meses previos se subsanaron en particular, los incendios en Canad y
120
los recortes de produccin en Nigeria. Adems, varias plataformas en EE.UU.
100
que haban suspendido su produccin ante los bajos precios a principios de
80
ao, la retomaron. Con todo, se estima que la rapidez de estos productores
60
para entrar y salir del mercado dependiendo del precio podra ayudar a poner
40
un piso y un techo a las fluctuaciones del crudo en adelante. El escenario base
20
06 08 10 12 14 16 de este IPoM contempla precios muy similares a los supuestos en junio para el
(*) Corresponde al ndice agregado de Goldman Sachs. WTI y el Brent para el perodo 2016-2017. Para el 2018, se consideran precios
Fuente: Bloomberg. cercanos a US$55 el barril.
16
II. MERCADOS FINANCIEROS
Este captulo revisa la evolucin de los mercados financieros locales en relacin GRFICO II.1
con la transmisin de la poltica monetaria. TPM y expectativas
(porcentaje)
6 TPM
EEE
POLTICA MONETARIA EOF
Precios de activos financieros IPoM septiembre (*)
Precios de activos financieros IPoM junio 2016 (*)
5
En lnea con lo previsto, la inflacin anual del IPC sigui descendiendo, llegando
a 4% en julio. En ello incidi, principalmente, la menor inflacin de bienes
4
asociada al comportamiento del tipo de cambio. El escenario base de este IPoM
prev que la inflacin seguir disminuyendo, para converger a 3% algo antes
3
de lo previsto en junio. Esto considera que, en el corto plazo, el tipo de cambio
se mantendr relativamente estable. Sin embargo, es evidente que ello est
sujeto a grados relevantes de incertidumbre. La evolucin del tipo de cambio se 2
14 15 16 17 18
ha dado en un entorno externo donde, aunque con alguna reversin en lo ms
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap hasta
reciente, las condiciones financieras son mejores que lo previsto en IPoM previos. 10 aos.
Esto ltimo se relaciona con la percepcin de los mercados de que las polticas Fuente: Banco Central de Chile.
monetarias en el mundo desarrollado se mantendrn altamente expansivas
por ms tiempo, lo que se ha moderado despus de los ltimos anuncios de
miembros de la Fed. La inflacin de servicios tpicamente asociada a los
no transables no muestra mayores cambios y se espera que contine con
su gradual proceso de desaceleracin. Los datos de actividad y demanda del GRFICO II.2
segundo trimestre tampoco mostraron mayores novedades y las proyecciones Tasas de inters de los documentos del Banco
para este ao y el prximo permanecen prcticamente inalteradas. En este Central de Chile (*)
contexto, el Consejo ha decidido mantener la TPM y ha anunciado que cambios (porcentaje)
futuros dependern de las implicancias de las condiciones macroeconmicas BCP-2 BCU-2
BCP-5 BCU-5
internas y externas sobre las perspectivas inflacionarias. 5,2 BCP-10 2,0 BCU-10
Las expectativas para la TPM se han ajustado a la baja respecto de lo 4,6 1,5
observado al cierre del IPoM de junio. La Encuesta de Operadores Financieros
(EOF) de la segunda quincena de agosto muestra una mantencin a lo largo 4,0 1,0
de todo el horizonte de proyeccin. Los precios de los activos financieros al

cierre estadstico incorporan un descenso transitorio, cerrando el horizonte de 3,4 0,5
proyeccin con una tasa equivalente a la actual (grfico y tabla II.1). El escenario
base considera como supuesto metodolgico que la TPM se mantendr en su 2,8
15 16
0,0
15 16
nivel actual durante el horizonte de proyeccin. De ser as, la TPM real fluctuar (*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM
en valores cercanos a cero, con lo que se continuar ubicando entre las ms de junio 2016.
bajas del mundo emergente. Fuente: Banco Central de Chile.
17
GRFICO II.3 TABLA II.1

Tasa de inters por tipo de colocacin (1) Expectativas para la TPM
(ndice 2011-2016=100) (porcentaje)
Consumo Comercial Vivienda (2) A diciembre 2016 A un ao A dos aos
120 IPoM IPoM IPoM IPoM IPoM IPoM
junio septiembre junio septiembre junio septiembre
110
EEE (1) 3,75 3,50 3,75 3,50 4,00 3,75
EOF (2) 3,50 3,50 3,75 3,50 4,00 3,50
100 Precios de activos financieros (3) 3,61 3,39 3,74 3,29 3,99 3,42
90 (1) Corresponde a la encuesta de mayo 2016 y de agosto 2016.

(2) Corresponde a la encuesta de la segunda quincena de mayo 2016 y de la segunda quincena de agosto 2016.
(3) Para el IPoM de junio y septiembre considera el promedio de los ltimos diez das hbiles al 30/05/16 y al
80
30/08/16, respectivamente.
70 Fuente: Banco Central de Chile.
11 12 13 14 15 16
(1) Tasas promedio ponderadas de todas las operaciones efectuadas

en cada mes. Respecto del cierre estadstico del IPoM de junio, las tasas de inters nominales
(2) Corresponden a colocaciones en UF. y reales de los documentos del Banco Central de Chile y de la Tesorera
Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF. mostraron reducciones entre 15 y 35 puntos base (pb), en lnea con lo
observado en los principales mercados financieros. La excepcin fue el bono a
dos aos en UF, que subi algo ms de 10pb, coherente con el recorte de las
perspectivas inflacionarias en los ltimos meses (grfico II.2).
GRFICO II.4 CONDICIONES FINANCIERAS

Colocaciones reales por tipo de crdito
(variacin anual, porcentaje) En el mbito local, las condiciones financieras se mantienen favorables desde
16 Consumo Comercial Vivienda una perspectiva histrica. Durante los ltimos meses, las tasas de inters de las
14
colocaciones continuaron disminuyendo, y permanecen entre sus valores ms
bajos del ltimo quinquenio (grfico II.3). En sus tramos ms relevantes, las de
12
consumo (ms de tres aos; 44% del total de estos crditos) y las comerciales
10
(180 das a un ao; 26% de los prstamos en este segmento) se redujeron
8
alrededor de 40pb, mientras las hipotecarias cayeron marginalmente. El
6 crecimiento de las colocaciones de consumo y comerciales ha ido aumentando
4 gradualmente en los ltimos trimestres. A julio, ambos se ubicaron en torno a
2 4,5% real anual. Ello contrasta con la situacin del segmento de colocaciones
0 hipotecarias, que ha reducido su crecimiento real anual desde fines del ao
11 12 13 14 15 16
pasado (8,4% en julio) (grfico II.4).
Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF.
Indicadores cualitativos, como la Encuesta de Crdito Bancario (ECB) del
segundo trimestre y el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de agosto,
vuelven a dar cuenta de una demanda por crdito dbil y de condiciones de
oferta algo ms restrictivas en algunos sectores. En la demanda, la ECB muestra
un debilitamiento generalizado y el IPN informa dificultades para cumplir
con las metas de colocacin en algunos casos. Los entrevistados en el IPN
reiteran la reticencia a endeudarse de los distintos agentes y la postergacin
en las decisiones de gasto. En el segmento personas, fundamentalmente por
la preocupacin por la estabilidad laboral, y en el hipotecario se agrega la
dificultad para cumplir con el mayor pie exigido. En cuanto a la oferta, la ECB
indica que los requisitos para acceder al crdito continan mostrando una
tendencia gradual hacia un mayor endurecimiento, en coincidencia con los
entrevistados en el IPN, quienes sealan una mayor estrictez, particularmente
para los clientes de perfil ms riesgoso.
18
Otras fuentes de financiamiento tambin han evidenciado una menor demanda. GRFICO II.5
Por ejemplo, las emisiones de bonos completaron un ao de paulatino descenso Colocaciones de bonos de empresas y bancos (*)
(grfico II.5). En lo que va del 2016, las colocaciones que ms se han resentido (miles de millones de dlares acumulados en doce meses)
son las corporativas en el exterior. 21 Local corporativo
Local bancos
18 Exterior corporativo
En lo externo, pese a cierta reversin en lo ms reciente, las condiciones 15
Exterior bancos
financieras son mejores que lo previsto. En este mbito, la principal noticia de

12
los ltimos meses fue la materializacin del Brexit, situacin que, ms all de su
9
impacto inicial, no caus disrupciones mayores en los mercados financieros. Por
el contrario, la percepcin de los mercados de que las polticas monetarias en 6
el mundo desarrollado se mantendrn altamente expansivas por ms tiempo 3

y la estabilidad de la economa china muy ligada a la implementacin de 0
10 11 12 13 14 15 16
polticas de estmulo han contribuido a relajar las condiciones financieras (*) Cifra de agosto 2016 considera informacin hasta el 19 del mes.
globales. Las tasas de los bonos soberanos de largo plazo retrocedieron, Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de BCS y Bloomberg.
y diversos indicadores dan cuenta de un apetito por riesgo mayor que hace
tres meses. Desde el cierre estadstico anterior, los indicadores de volatilidad GRFICO II.6
cayeron en los principales mercados financieros, los ndices burstiles y los Premios por riesgo en economas emergentes (1)
premios por riesgo soberanos y corporativos mejoraron, y los flujos de capitales (puntos base)
al mundo emergente se recuperaron (grficos II.6 y II.7). As, buena parte de Bonos soberanos (2) Bonos corporativos (3)
estas economas evidenci una apreciacin de sus monedas frente al dlar Chile
Amrica Latina (4)
Chile
Amrica Latina
Europa
estadounidense. 350
Asia (5)
800
Asia
1.400
Europa (6)
300 700 1.200

La mejora del panorama fue particularmente notoria en Amrica Latina. Entre
250 600 1.000
otros factores, esto se debi a una lectura positiva de los mercados respecto
de los desarrollos polticos y econmicos en la regin, en especial en Brasil. La 200 500 800
mencionada estabilidad de la economa china igualmente ha ayudado. En Chile, 150 400 600
la bolsa (IPSA) subi 5% en moneda local desde el cierre estadstico pasado, 100 300 400
mientras que los premios por riesgo soberano (CDS a 5 aos) y corporativo 200 200
50
(CEMBI) cayeron cerca de 35 y 30pb, respectivamente, por debajo de los niveles 14 15 16 14 15 16
de un ao atrs. (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del

IPoM de junio 2016. (2) Medidos por los premios CDS a 5 aos.
Corresponde a un promedio simple de los pases para cada regin. (3)
La expansin anual de los diferentes agregados monetarios nominales se Medido por el CEMBI. (4) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico, Panam
redujo desde el cierre estadstico del IPoM de junio, destacando la baja del M1 y Per. (5) Incluye a China, Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia. (6)
Incluye a Bulgaria, Croacia, Hungra, Rep. Checa y Turqua.
(de 8,3 a 5,5% entre abril y julio). Al igual que en esa ocasin, ello obedeci,
Fuente: Bloomberg.
en gran medida, a la menor variacin del componente de cuentas corrientes y
de depsitos y ahorros a la vista. El crecimiento ms bajo de estos saldos es GRFICO II.7
congruente con el desempeo ms bajo de la economa y del mercado laboral. Mercados burstiles (1) (2)
(ndice 1 enero 2015=100)
EE.UU. Emergentes
120
Chile Desarrollados
TIPO DE CAMBIO
110
El peso, aunque con vaivenes, se apreci respecto del cierre del IPoM pasado
en cerca de 4% (grfico II.8). Ello, coherente con las condiciones financieras 100
externas sealadas. La volatilidad del peso chileno tambin ha disminuido
desde el cierre estadstico previo, como sugieren las opciones a tres meses. 90
En general, las monedas de otras economas tambin se fortalecieron frente al 80

15 Jun. 16 Jun.
dlar de EE.UU., en especial algunas emergentes y exportadoras de materias (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del
primas. Destacan la apreciacin del real brasileo muy ayudado por factores IPoM de junio 2016. (2) Para EE.UU. corresponde al Dow Jones,
para Chile al IPSA, y para emergentes y desarrollados a los ndices
idiosincrsicos, y el fortalecimiento de las divisas de Sudfrica y Nueva accionarios medidos en moneda local por regin de Morgan Stanley
Capital International.
Fuente: Bloomberg.
19
GRFICO II.8 Zelanda (grfico II.9 y tabla II.2). En este ltimo pas hubo, adems, recortes
Tipo de cambio nominal (*) de tasas. As, en trminos multilaterales, la apreciacin del peso fue algo ms
(pesos por dlar estadounidense) acotada respecto de su paridad frente al dlar: alrededor de 3% el TCM desde
750 el IPoM de junio.
700
650
TABLA II.2
Paridades respecto del dlar estadounidense (1)
600 (porcentaje)
Variacin TCN
550
IPoM Sep.16/ Spot/mnimo
En un ao
IPoM Jun.16 del 2013
500
Rusia -2,2 -4,1 119,1
450 Sudfrica -11,1 6,5 71,5
May. 13 May. 14 May. 15 May. 16 Turqua -0,7 0,7 69,4
Colombia -4,8 -6,9 67,3
(*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM Brasil -9,3 -8,9 66,7
de junio 2016. Amrica Latina (2) (5) -5,2 -2,1 57,8
Fuente: Banco Central de Chile. Mxico -0,1 9,3 57,1
Noruega -1,1 -0,4 53,0
Chile -4,2 -4,9 42,9
GRFICO II.9 Monedas comparables (3) (5) -4,2 -1,9 41,4
Australia -5,1 -5,1 41,1
Tipo de cambio nominal (1) (2) Monedas commodities (4) (5) -3,6 -0,7 38,5
(variacin acumulada, porcentaje) Indonesia -2,5 -5,5 37,9
Canad -0,9 -2,0 33,2
100 Chile Per 0,1 2,4 33,2
Monedas comparables (4) (6) Rep. Checa -0,7 0,1 30,2
Monedas commodities (5) (6) India -0,3 1,6 26,2
80 Amrica Latina (3) (6) Tailandia -3,0 -2,9 20,7
Nueva Zelanda -7,2 -10,3 19,6
Rep. Corea -5,7 -5,9 6,7
60
(1) Signo positivo (negativo) indica una depreciacin (apreciacin) de la moneda frente al dlar
40
estadounidense. Spot corresponde al da del cierre estadstico. Para la comparacin a un ao se consideran
los ltimos diez das hbiles de agosto del 2015 y para el resto el promedio de los ltimos diez das hbiles
a los cierres estadsticos de cada IPoM.
20 (2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per.
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua.
0 (4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica.
May. 13 May. 14 May. 15 May. 16 (5) Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016.
(1) Lnea vertical punteda corresponde al cierre estadstico del IPoM Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
de junio 2016. (2) Variacin respecto de la fecha en que el peso
chileno alcanz su valor mnimo en mayo del 2013, mes en el cual
empez la discusin acerca del ajuste de tasas en EE.UU. (3) Incluye En lnea con la apreciacin multilateral del peso as como la evolucin local
a Brasil, Colombia, Mxico y Per. (4) Incluye a Brasil, Colombia,
Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua. y externa de la inflacin, el tipo de cambio real (TCR) se redujo poco ms de
(5) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica. (6) 2% desde el cierre estadstico de junio, situndose en torno a 93 a julio en su
Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016. medida 1986=100 (grfico II.10). El escenario base de este IPoM contempla
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg. que el TCR fluctuar en torno a sus niveles actuales a lo largo del horizonte de
GRFICO II.10 proyeccin, en lnea con la evaluacin de que hoy no se encuentra muy lejos de
Tipo de cambio real lo predicho por sus fundamentos de largo plazo.
(ndice 1986=100)
120 TCR
Promedio 1996-2015
Promedio 2001-2015
110
100
90
80
70
89 92 95 98 01 04 07 10 13 16
20
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA
Este captulo revisa, a partir de la evolucin reciente, las perspectivas de corto GRFICO III.1
plazo para la actividad y la demanda, con el fin de examinar las posibles PIB total y por sectores
presiones inflacionarias que de ellas se deriven. (variacin real anual, porcentaje)
8 Total Resto RR.NN.
6
ACTIVIDAD
4
En el segundo trimestre de este ao, la actividad y la demanda interna se 2

expandieron 1,5 y 1,4% anual, respectivamente, cifras que continan dando
cuenta de un acotado crecimiento de la economa. La actividad sigui impulsada 0
mayormente por los sectores ligados al consumo y por algunos servicios, -2

mientras que las ramas asociadas a la inversin y a los recursos naturales, en
particular la minera, continuaron mostrando debilidad. La expansin anual del -4
13 14 15 16
consumo total no tuvo mayores cambios, con sus componentes de servicios y
de gobierno que compensaron el peor desempeo de otras lneas. La inversin
en maquinaria y equipos creci 9,7% anual en el trimestre, ayudada en parte
importante por factores puntuales asociados a la internacin de algunos
vehculos de transporte no comunes. El componente de construccin y otras
obras volvi a debilitarse y sus fundamentos apuntan a un mayor deterioro
durante el resto del ao. Cabe destacar que junto con la publicacin de las
cifras de actividad y demanda del segundo trimestre y la revisin de los datos TABLA III.1
del primer cuarto, se dio a conocer una revisin excepcional que incorpor Producto interno bruto
informacin de ventas del comercio que no haba sido considerada en (ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
mediciones iniciales de los datos del 2015. Esto llev a una correccin al alza Pond. 2015 2016
de dos dcimas en el crecimiento del ao pasado, situndolo en 2,3% anual. 2015 I II III IV I II
Agropecuario-silvcola 2,9 8,4 7,4 6,1 -2,4 4,4 0,2
Pesca 0,6 -3,9 -6,6 1,5 -2,5 -2,3 3,9
El PIB de los sectores distintos de recursos naturales (PIB resto) creci 2,4% Minera 9,0 3,2 1,5 -3,0 -2,3 -1,9 -5,5
anual en el segundo trimestre, cifra similar al desempeo tanto del cuarto Industria 10,9 1,0 1,9 3,8 2,0 -0,5 -1,0
EGA 2,5 -2,3 -3,7 5,4 5,1 8,9 5,1
previo como al exhibido el 2015. Destac el mayor dinamismo de servicios Construccin 7,5 1,0 2,3 3,5 2,3 1,1 -0,1
personales, impulsado nuevamente por las lneas de educacin y salud. Comercio
Restaurantes y hoteles
8,7
1,9
1,3
2,6
1,8
2,8
3,3
3,4
0,9
2,9
4,1
1,0
5,0
0,6
Comercio tambin mostr un mayor crecimiento anual respecto del trimestre Transportes 4,9 5,2 2,4 3,2 1,8 4,3 4,8
Comunicaciones 1,5 9,0 9,7 9,8 3,3 1,1 -0,6
anterior, al igual que administracin pblica y transportes. Por otra parte, Servicios financieros 4,9 3,2 4,0 5,2 4,7 4,1 4,1
algunos de los sectores tpicamente ms vinculados a la inversin, como los Servicios empresariales 13,8 1,0 1,6 2,3 3,3 1,7 0,9
Propiedad de vivienda 5,4 1,8 1,6 1,7 1,7 1,9 2,1
servicios empresariales y la construccin, disminuyeron su crecimiento anual. Servicios personales (1) 12,0 3,9 2,6 2,6 2,9 4,7 6,0
El sector agropecuario-silvcola se vio afectado por una menor produccin de Administracin pblica
PIB Total
4,8
100,0
3,4
2,7
4,2
2,3
4,6
2,5
2,9
1,7
3,7
2,2
4,1
1,5
cultivos anuales. Industria increment su cada anual, por la menor elaboracin PIB Resto (2) 79,1 2,9 2,6 3,2 2,3 2,6 2,4
PIB RRNN (2) 12,1 2,1 0,8 -1,4 -1,6 -0,4 -3,3
de bebidas, tabaco y productos de la industria alimenticia.
(1) Incluye educacin, salud y otros servicios.
(2) Para su definicin, ver Glosario.
En los sectores de recursos naturales el PIB cay 3,3% anual en el segundo
trimestre. Ello, explicado por una importante cada de la produccin de cobre,
afectada por menores leyes en algunos yacimientos. Electricidad, gas y agua
21
TABLA III.2 (EGA) acot su crecimiento anual, debido a la menor generacin hidroelctrica
Demanda interna provocada por la escasez de recursos hdricos (grfico y tabla III.1).
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
Pond. 2015 2016
Para el 2016 y el 2017, la Encuesta de Expectativas Econmicas de agosto
2015 I II III IV I II anticipa una tasa de variacin anual del PIB de 1,6 y 2,0%, respectivamente. El
Demanda interna 100,3 1,0 2,0 3,7 1,4 1,1 1,4 escenario base de este IPoM considera que el crecimiento anual del PIB para este
Demanda interna (s/var. existencias) 100,6 1,1 0,4 3,3 1,6 2,5 2,6
Formacin Bruta Capital Fijo 22,7 -3,3 -5,5 4,3 -1,3 1,1 2,7 ao se ubicar entre 1,5 y 2,0% (1,25 y 2,0% en junio)1/ y para el prximo entre
Construccin y otras obras 15,1 -0,1 1,8 3,6 2,6 1,2 -0,2 1,75 y 2,75% (2,0 y 3,0% en junio), con un balance de riesgos equilibrado. Esta
Maquinaria y equipo 7,6 -9,6 -19,3 5,7 -8,4 1,0 9,7
Consumo total 77,9 2,5 2,2 3,0 2,4 2,9 2,6 proyeccin contempla que los sectores asociados al PIB resto se mantendrn con
Consumo privado
Bienes durables
64,5
6,4
2,2
-4,9
1,5 2,0 1,8 2,6 1,7
-1,1 2,0 2,4 4,0 3,1
un desempeo similar al de los ltimos trimestres, y que los ligados a recursos
Bienes no durables 26,5 2,5 1,2 1,8 1,0 2,6 -0,1 naturales en particular la minera retomarn mayores tasas de crecimiento
Servicios 31,7 3,4 2,3 2,2 2,4 2,3 2,8
Consumo Gobierno 13,4 4,5 5,6 7,8 4,9 4,4 7,0 anual hacia el 2017, luego de las cadas exhibidas en los ltimos trimestres.
Variacin de existencias (*) -0,3 -0,8 -0,5 -0,4 -0,4 -0,7 -1,0
Exportacin bienes y servicios 30,0 1,1 -6,2 -1,4 -0,9 0,9 1,2
Importacin bienes y servicios 30,3 -4,1 -7,3 1,7 -1,8 -3,2 0,6
PIB Total 100,0 2,7 2,3 2,5 1,7 2,2 1,5
DEMANDA INTERNA
(*) Razn de la variacin de existencias como porcentaje del PIB, a
precios promedio del ao anterior, acumulada en los ltimos 12 meses.
Fuente: Banco Central de Chile. La demanda interna registr una expansin de 1,4% anual en el segundo
trimestre, resultado algo mayor al del cuarto previo. La variacin de existencias
dio cuenta de una desacumulacin superior a la del trimestre anterior,
GRFICO III.2 principalmente asociada a la industria y coincidente con el incremento de las
Demanda interna y sus componentes exportaciones de este sector. As, al descontar la variacin de existencias, la
(variacin real anual, porcentaje) demanda interna aument 2,6% anual. Ello, impulsado por un crecimiento
15
anual superior de la formacin bruta de capital fijo (FBCF), con un componente
Demanda interna
Consumo total de maquinaria y equipos que, en el trimestre, ms que compens el menor
FBCF
10
Demanda interna sin var. existencias desempeo de construccin y otras obras. El consumo total sigui presentando
5
un crecimiento acotado (grfico y tabla III.2). Por su parte, los fundamentos del
consumo no han presentado mayores cambios y han evolucionado relativamente
0 en lnea con lo previsto. Lo mismo ha ocurrido con los determinantes de la
-5
inversin, con excepcin de los asociados a la edificacin habitacional, que
plantean una desaceleracin ms marcada de esta.
-10
-15
El consumo total creci 2,6% anual el segundo trimestre, similar a lo exhibido el
13 14 15 16 2015. No obstante, las cifras dan cuenta de una recomposicin, con un repunte
Fuente: Banco Central de Chile. del consumo de gobierno y una expansin menor del consumo privado. Respecto
de los componentes de este ltimo, se observa una desaceleracin del consumo
GRFICO III.3 de bienes no durables, que estuvo parcialmente compensada por el incremento
Importaciones nominales de bienes de consumo (*) del componente de servicios y, en menor medida, del de bienes durables.
(miles de millones de dlares)
Durable
Los datos ms recientes apuntan a que este escenario de crecimiento acotado
1,2
No durable del consumo se mantendr. Las importaciones nominales de este tipo de bienes
descontada la estacionalidad han aumentado marginalmente, aunque
1,0
siguen en niveles similares a los de hace un ao (grfico III.3). Los principales
fundamentos del consumo no muestran grandes cambios: las expectativas de
0,8 los consumidores (IPEC) siguen en niveles pesimistas (grfico III.4) y el mercado
laboral contina ajustndose segn lo previsto.
0,6
El crecimiento anual de los salarios reales y nominales promediando sus
0,4 distintas medidas mostr pocas variaciones en el segundo trimestre, situndose
10 11 12 13 14 15 16
algo por debajo de 1,4% los primeros y en torno a 5,6% los segundos. Con todo,
(*) Series desestacionalizadas.
Fuente: Banco Central de Chile. 1
/ Segn lo estipulado, en este IPoM corresponde reducir el rango de crecimiento para el ao en curso
desde 75 hasta 50 puntos base (Recuadro V.1, IPoM Marzo 2016).
22
los salarios reales siguen expandindose por debajo de sus promedios histricos, GRFICO III.4
mientras que los nominales crecen en torno a ellos. Por su parte, la creacin IPEC: Expectativas de los consumidores (*)
de empleo a nivel nacional contina en niveles bajos incluso ha presentado (ndice)
cierto debilitamiento en el margen, con un crecimiento anual de los trabajos 60
por cuenta propia que sigue compensando la debilidad que mantiene el empleo
55
asalariado. Si algo, resalta que entre los ocupados ha aumentado el nmero de
personas que indican trabajar a tiempo parcial de forma involuntaria2/. Con todo, 50
la masa salarial real continu creciendo a tasas anuales similares a las exhibidas
45
al cierre del IPoM anterior (grfico III.5).
40
La tasa de desempleo nacional se ha incrementado paulatinamente, ubicndose
35
en 7,1% en el trimestre mvil finalizado en julio (grfico III.6). Ello ha sido
particularmente notorio en los hombres de entre 25 y 54 aos, grupo cuya tasa 30
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
de desempleo suele estar ms asociada al ciclo econmico. De todos modos,
el indicador se mantiene en niveles bajos desde una perspectiva histrica. Por (*) Un valor sobre (bajo) 50 indica optimismo (pesimismo).
Fuente: Adimark.
regiones, la tasa de desempleo sigue presentando valores ms elevados en la
zona norte del pas. En el Gran Santiago, tanto el indicador reportado por el
INE como el de la Universidad de Chile exhibieron un desempeo similar, y se GRFICO III.5
ubicaron en 7,6% en sus ltimas mediciones. Incidencia en el crecimiento anual de la masa
salarial real (*)
La FBCF creci 2,7% anual en el segundo trimestre, cifra superior a lo exhibido el (puntos porcentuales)
cuarto anterior. Esto, explicado por una expansin de 9,7% anual del componente de 12 Salarios reales Empleo
maquinaria y equipos, favorecida por importaciones puntuales de bienes de capital Masa salarial real
asociadas a internaciones de vehculos de transporte no comunes. No obstante, 9
excluyendo estas ltimas y corrigiendo por efectos estacionales, las importaciones

6
nominales de bienes de capital han permanecido en niveles bajos considerando
informacin hasta julio (grfico III.7). Lo anterior hace prever que el componente de 3
maquinaria y equipos mantendr un desempeo ms bien acotado en lo prximo.
0
Por su parte, el componente de construccin y otras obras volvi a exhibir un
peor resultado respecto del trimestre previo, con una baja de 0,2% anual. Si bien -3
09 10 11 12 13 14 15 16
su desempeo sigue fuertemente afectado por la baja inversin minera, en esta (*) Promedio mvil trimestral.
oportunidad la principal sorpresa provino de la desaceleracin ms marcada de Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
la edificacin habitacional. Ello es coherente con los bajos niveles de ventas de
viviendas en el Gran Santiago (CChC) durante el segundo trimestre. El magro
desempeo que muestran algunos indicadores como los despachos de hormign, GRFICO III.6
la superficie autorizada, la venta de proveedores y la creacin anual de empleo Tasa de desempleo y creacin de empleo segn
en la construccin, apuntan a que, en lo prximo, la edificacin habitacional categora ocupacional
seguir contribuyendo negativamente a esta parte de la inversin. Por su parte, el (porcentaje; variacin anual, porcentaje)
Catastro de la CBC de junio revis a la baja los montos previstos para proyectos Tasa de desempleo Cuenta propia
de inversin contemplados para este ao, principalmente por recortes en los Empleo total
9 Asalariados 15
proyectos mineros, mientras que para los prximos aos se corrigi al alza.
6 10
As, el desempeo que mostr el componente de maquinaria y equipos en el
3 5
segundo trimestre explica la menor cada de la FBCF proyectada para este ao.
De todas formas, el crecimiento anual de la FBCF seguir afectado por la baja 0 0
de la inversin minera, lo que ser atenuado en parte por el incremento de la
-3 -5
inversin en el resto de los sectores, especialmente en el 2017 (grfico V.5).
-6 -10
11 12 13 14 15 16
Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas.

2
/ Ocupados que trabajan habitualmente dos tercios de las 45 horas semanales y que sealan estar
dispuestos a trabajar ms horas (inmediatamente o dentro de los prximos 15 das).
23
GRFICO III.7 Las expectativas de los empresarios (IMCE), excluyendo minera, se han
Importaciones nominales de bienes de capital (1) mantenido en la zona de pesimismo. Sectorialmente, destaca que las
(miles de millones de dlares) perspectivas del comercio repuntaron y volvieron a acercarse a la zona neutral,
2,1 Total Sin otros transportes (2)
aunque siguen por debajo de su promedio de los ltimos 10 aos. En tanto,
las expectativas de la construccin muestran un marcado deterioro y cayeron a
1,8 nuevos mnimos histricos (grfico III.8). Esto ltimo, coherente con las menores
perspectivas para el sector expresadas por los entrevistados en el Informe de
1,5 Percepciones de Negocios (IPN) de agosto. Los consultados prevn un deterioro
adicional de las ventas de viviendas, lo que ellos relacionan tanto al mayor
1,2
pie exigido por los bancos, como al aumento de la incertidumbre laboral,
0,9
fenmenos que, segn algunos encuestados, tambin podran aumentar
los desistimientos de promesas de compra efectuadas en el pasado. En este
0,6 contexto, varios sealan que se ha suspendido el inicio de nuevos proyectos.
10 11 12 13 14 15 16
(1) Series desestacionalizadas. Respecto de las condiciones financieras, el costo del crdito sigue favorable
(2) Excluye vehculos de transporte no comunes (aviones, trenes,
helicpteros y barcos).
desde una perspectiva histrica, con una baja ms marcada en las tasas de
inters de los prstamos comerciales, y en menor medida, en los de vivienda.
El crecimiento real del crdito permanece por sobre los niveles de un ao atrs
para los segmentos de consumo y comercial. Por su parte, la expansin anual de
GRFICO III.8 los crditos hipotecarios contina mostrando una tendencia descendente, que
IMCE: Percepcin de los empresarios (*) se comenz a observar desde fines del 2015. En lnea con lo anterior, la ECB
(ndice) del segundo trimestre nuevamente report un debilitamiento de la demanda
80 Comercio
Industria
Construccin
IMCE s/minera
particularmente evidente en los segmentos hipotecario y de consumo y
70 una oferta algo ms restrictiva, en especial para empresas constructoras e
60
inmobiliarias.
50
40
CUENTA CORRIENTE
30
20 En cuanto al sector externo, en el segundo trimestre el volumen de las

10
exportaciones de bienes y servicios subi 1,2% anual (0,9% en el trimestre
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 previo), explicado en gran parte por un crecimiento de 0,6% anual en los envos
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo). de bienes. Ello, por el buen desempeo de los envos industriales mayormente
Fuente: Icare/Universidad Adolfo Ibez. productos qumicos, que fue parcialmente compensado por la cada de los
envos mineros, principalmente de cobre. A su vez, las exportaciones de servicios
crecieron 6,1% anual. Por su parte, el volumen de las importaciones de bienes
GRFICO III.9
y servicios aument 0,6% anual (-3,2% anual en el trimestre previo) en razn
Cuenta corriente, ahorro nacional e inversin
(porcentaje del PIB, acumulado en un ao mvil) del incremento de las internaciones de productos metlicos y de maquinaria
y equipos. Las importaciones de servicios dieron cuenta de un incremento
28 Ahorro nacional
Inversin
Cuenta corriente 9 anual ms acotado respecto del cuarto previo. El precio de las exportaciones
e importaciones cay en trminos anuales, afectados fundamentalmente por
26 6
menores precios de cobre y combustibles, respectivamente.
24 3
Con todo, el saldo positivo de la balanza de bienes y servicios (US$850 millones) y
22 0 de las transferencias corrientes (US$365 millones) no alcanz a compensar el saldo
negativo de la renta (US$1.848 millones). La cuenta corriente present un dficit de
20 -3 2,1% del PIB acumulado en el ltimo ao mvil (2% en el trimestre previo) (grfico
III.9). Para el 2016, el escenario base contempla un dficit de cuenta corriente de
18
06 08 10 12 14 16
-6 1,6% del PIB y de 1,8% del PIB para el 2017, inferior a lo proyectado en el IPoM de
junio. Ello, por un mejor desempeo esperado de la balanza comercial, en particular
para los envos no cobre, adems favorecidos por mejores precios.
24
IV. PRECIOS Y COSTOS
En este captulo se analiza la evolucin reciente de los principales componentes GRFICO IV.1
de inflacin y costos, identificando las diferentes fuentes de presiones Indicadores de inflacin (1) (2)
inflacionarias, y su probable evolucin futura. (variacin anual, porcentaje)
IPC IPCSAE Bienes SAE Servicios SAE
7
6
EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN 5
4
En lo ms reciente, la inflacin anual ha descendido, en lnea con lo previsto 3

2
en el IPoM de junio, volviendo a ubicarse en el rango de tolerancia en julio
1
(4%) (grfico y tabla IV.1). Como se adelant, esto se explica, en gran medida, 0
por una trayectoria del tipo de cambio que ha dejado de aumentar con la -1
intensidad que lo hizo entre el 2013 y el 2015. Ello ha facilitado una menor -2
expansin anual de la inflacin subyacente (IPCSAE), mayormente de su parte -3
13 14 15 16
de bienes. La inflacin anual de los servicios del IPCSAE ha mostrado una baja
(1) Para su definicin, ver Glosario.
menor, en lnea con la indexacin a la inflacin pasada y holguras de capacidad (2) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
que se mantienen acotadas, por lo que no constituyen un factor que reduzca las anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores.
presiones inflacionarias en forma relevante en esta coyuntura. Hacia adelante,
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
se sigue previendo que la variacin anual del IPC continuar descendiendo, con
una convergencia a 3% algo ms rpida que la considerada en junio.
GRFICO IV.2
TABLA IV.1
Indicadores de inflacin (*) Incidencia en la inflacin acumulada en tres meses
(puntos porcentuales)
Servicios Bienes Energa Alimentos
IPC IPCSAE Bienes Servicios Alimentos Energa 1,2
2015 Ene. 4,5 4,8 3,8 5,4 9,5 -8,1 1,0

Feb. 4,4 4,7 4,0 5,1 8,8 -7,3
0,8
Mar. 4,2 4,6 3,9 5,1 8,0 -7,6
Abr. 4,1 4,3 3,6 4,7 8,0 -5,5
0,6
May. 4,0 4,2 3,6 4,7 7,7 -6,2
Jun. 4,4 4,7 4,3 5,0 7,5 -4,5 0,4
Jul. 4,6 4,9 4,8 4,9 7,5 -3,8
Ago. 5,0 4,9 4,9 4,9 8,2 -1,5 0,2
Sep. 4,6 4,9 4,8 4,9 7,1 -2,7
Oct. 4,0 4,8 4,9 4,8 4,4 -3,8 0,0
Nov. 3,9 4,7 4,8 4,6 4,7 -3,8
Dic. 4,4 4,7 5,0 4,4 4,7 1,2 -0,2
2016 Ene. 4,8 4,8 4,7 4,9 4,3 5,9 Jul.15 Jul.16
Feb. 4,7 5,0 4,9 5,0 4,0 4,2
Mar. 4,5 4,8 4,3 5,0 4,2 2,4 Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
Abr. 4,2 4,6 4,4 4,7 3,4 2,7
May. 4,2 4,3 3,8 4,7 4,2 3,5
Jun. 4,2 4,2 3,5 4,6 4,7 2,9
Jul. 4,0 4,2 3,7 4,5 4,9 0,5
(*) Para su definicin, ver Glosario.

25
GRFICO IV.3 Entre mayo y julio, la inflacin total acumul 0,9 puntos porcentuales (pp), lo
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*) que es inferior a lo registrado en igual lapso del ao pasado (1,1pp) (grfico
(puntos porcentuales) IV.2). En este resultado destaca que todos los tems, a excepcin de alimentos,
6
Servicios SAE
Alimentos
Bienes SAE
Energa
redujeron su incidencia. De hecho, la de bienes del IPCSAE fue negativa. Ello
IPC coincide con que tras un incremento fuerte, pero transitorio, a comienzos de
ao, el tipo de cambio ha oscilado en cifras por debajo de los $690 por dlar.
4
En los alimentos, el alza de su incidencia en el trimestre en cuestin, se debi
principalmente al componente de frutas y verduras frescas.
2
En trminos anuales, a julio la variacin del IPCSAE cay hasta 4,2%, desde el
0 4,6% de abril, reduciendo su incidencia anual en 0,3pp (grfico IV.3). Al interior
del IPCSAE, el componente de bienes fue el que ms contribuy al descenso de
-2
10 11 12 13 14 15 16
la tasa de variacin, alcanzando a 3,7% anual a julio (4,4% en abril) (grfico
(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
IV.4).
anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores. El Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de agosto muestra que ha
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. disminuido la preocupacin por el impacto de la depreciacin del peso sobre
los mrgenes de las empresas. De hecho, de acuerdo con los entrevistados,
estos no han mostrado cambios relevantes en los ltimos meses. Ello contrasta
GRFICO IV.4 con lo observado hace un ao, cuando los consultados del IPN sealaban que
Bienes SAE y tipo de cambio nominal (*) el aumento del tipo de cambio era un factor determinante en el alza de sus
(variacin anual, porcentaje) costos y adems generaba presin en sus mrgenes, que ya se encontraban
6 Bienes SAE TCO 30 comprimidos. En todo caso, el mismo IPN da cuenta que la capacidad de las
5 25 empresas para traspasar mayores costos a precios ha disminuido, principalmente
4 20 porque perciben una menor demanda.
3 15
2 10 La evolucin de los precios externos, medidos en dlares, no muestra presiones
1 5 adicionales sobre la inflacin. El ndice de Precios Externos (IPE) y el ndice de
0 0 Valor Unitario de las Importaciones (IVUM) de bienes de consumo, medidos en
-1 -5 dlares, continan mostrando variaciones anuales negativas al cierre estadstico
-2 -10
de este IPoM, aunque menores que las de trimestres previos (grfico IV.5). Ese
-3 -15
13 14 15 16 desempeo se debe a inflaciones de los socios comerciales que, en su mayora,
(*) Para agosto, el promedio mensual del tipo de cambio nominal continan bajas. La excepcin son algunos pases de Amrica Latina. Se suma
considera valores hasta el cierre estadstico. que, aunque han ganado valor en los ltimos meses, respecto de un ao las
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. monedas de los principales socios comerciales siguen estando depreciadas
respecto del dlar estadounidense. Con todo, la perspectiva de un dlar algo
menos apreciado e inflaciones en el mundo que aumentan gradualmente,
GRFICO IV.5 llevan a que las proyecciones para el IPE sigan adelantando un leve incremento
IPE e IVUM en el horizonte de poltica (cerca de 1,6% en promedio para el 2017 y el 2018).
15
IPE IVUM
En cuanto al componente de servicios del IPCSAE, su tasa de variacin anual
se redujo levemente en los ltimos meses, ubicndose a julio en 4,5% (4,7%
10
en abril). Este componente de la canasta, en promedio, tiene un carcter ms
5 inercial, pues en parte responde a procesos de indexacin a la inflacin pasada.
0
Adems, se evala que el nivel actual de la brecha de actividad es acotado, lo
mismo que su efecto directo en la trayectoria de la inflacin (Recuadro V.1).
-5
-10
En relacin con los costos laborales, los salarios nominales, aunque con vaivenes,
persisten con tasas de variacin anual cercanas a sus promedios histricos (grfico
-15
09 10 11 12 13 14 15 16 IV.6). Esto, en un contexto en que el mercado laboral sigui deteriorndose
gradualmente, mostrando un leve incremento de la tasa de desempleo.
26
Otras fuentes de informacin indican menores presiones de costos asociadas GRFICO IV.6
a la mano de obra. En el IPN de agosto, los entrevistados comentan que, si Salarios nominales y servicios SAE
bien los sueldos se reajustan de acuerdo con el IPC, ha disminuido la parte (variacin anual, porcentaje)
considerada ms variable, como ciertos bonos y comisiones por ventas. Tambin 8
IREM CMO Servicios SAE
6
destacan que los postulantes declaran menores pretensiones salariales. Esto,
en un panorama donde existe mayor disponibilidad de mano de obra, cay la
7 5
rotacin y las personas muestran mayor cuidado por sus puestos de trabajo.
6 4
Los elementos de la canasta considerados ms voltiles mostraron movimientos
dispares en los ltimos tres meses. Los alimentos subieron su variacin anual
5 3
(de 3,4 a 4,9% entre abril y julio), mientras la de la energa se redujo (de 2,7
a 0,5%). Lo primero obedece, en buena parte, al alza de los precios de las
frutas y verduras frescas y, en menor medida, al resto de los alimentos. Ello, 4
12 13 14 15 16
2
de acuerdo con el INE, responde principalmente a factores internos de oferta

como menor produccin y/o aumentos de costos. Los precios internacionales
del resto de los alimentos, medidos en dlares, siguen con variaciones anuales
negativas (grfico IV.7). No obstante, aumentaron de forma relevante en los
ltimos meses, lo que incide en la proyeccin de inflacin del escenario base. GRFICO IV.7
Precios de alimentos en dlares
En la energa, la menor expansin anual de la tarifa elctrica (de 14 a 8% (variacin anual, porcentaje)
entre abril y julio) explica casi la totalidad de la cada en la incidencia anual Alimentos Carnes
de esta parte de los precios. Ello, debido a que estn saliendo de la base 50 Lcteos Cereales
de comparacin incrementos importantes verificados durante el 2015. En 40
efecto, a junio, volvi a mostrar una tasa de variacin anual de un dgito, en 30

20
contraposicin con lo ocurrido desde febrero del 2015 (16% promedio en ese
10
perodo). Los combustibles siguen con un comportamiento similar al de abril,
0
mostrando descensos anuales de magnitud parecida. Lo ltimo, porque se sigue -10
corroborando la baja anual del precio internacional de la gasolina (grfico IV.8). -20
Se suma la evolucin del peso en los ltimos meses. -30
-40
13 14 15 16
Fuente: Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin y la
PERSPECTIVAS PARA LA INFLACIN Agricultura (FAO).
Hacia adelante, se sigue esperando que la inflacin disminuya, con una

convergencia a 3% que ser algo ms rpida que lo previsto en junio. En el
escenario base, la inflacin anual del IPC cerrar el 2016 en 3,5%. El IPCSAE GRFICO IV.8
tendr un descenso hacia 3% ms rpido que el IPC total, y a comienzos del Precio de la gasolina del Golfo de Mxico (*)
2017 estar bajo ese valor. Ello, en buena medida, porque el tipo de cambio
60
nominal y real se han apreciado en los ltimos meses y porque se considera
que, en el corto plazo, el tipo de cambio se mantendr en torno a los niveles 40
observados al cierre estadstico de este IPoM. Sin embargo, es evidente que ello
20
est sujeto a grados relevantes de incertidumbre. El escenario base de este IPoM
considera que, como supuesto de trabajo, el TCR fluctuar en torno a los niveles 0
actuales a lo largo del horizonte de proyeccin, en lnea con la evaluacin de
-20
que hoy no se encuentra muy lejos del predicho por sus fundamentos de largo
plazo. En la trayectoria descendente de la inflacin tambin contribuir el efecto -40
de las elevadas bases de comparacin en algunos meses del tercer trimestre y
-60
la desaparicin del incremento del impuesto de timbres y estampillas que se dio 11 12 13 14 15 16
por una vez a principios de este ao. (*) Para agosto, el promedio mensual considera valores hasta el cierre
estadstico.
Fuente: Bloomberg.
27
GRFICO IV.9 Las expectativas de mercado muestran un panorama similar para los prximos
EEE: Distribucin de expectativas de inflacin a 1 ao meses. La Encuesta de Expectativas Econmicas (EEE) de agosto mantiene en
(porcentaje) 3,5% la inflacin esperada a diciembre del 2016 y, a un ao plazo, la redujo
50 de 3,2 a 3% entre la medicin de junio y agosto, respectivamente. En todo
Junio Julio Agosto caso, destaca el incremento del porcentaje de entrevistados que esperan que
40 la inflacin se ubique levemente por debajo de 3% (grfico IV.9). La Encuesta
de Operadores Financieros (EOF) tambin ajust a la baja la inflacin esperada
30
a un ao: de 3,1 a 2,8% entre el sondeo de la segunda quincena de junio y
agosto, en ese orden. Los seguros de inflacin situaban la inflacin a un ao
20
cerca de 2,9% hacia el cierre estadstico de este Informe. A dos aos plazo, las
10
diferentes medidas de expectativas permanecen en torno a 3%.
0
<=2,7 2,8 2,9 3,0 3,1 3,2 >=3,3
28
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN
Este captulo presenta la evaluacin del Consejo de las perspectivas de la

economa chilena en los prximos dos aos. Se entregan proyecciones de
las trayectorias ms probables para la inflacin y el crecimiento. Estas son
condicionales a los supuestos del escenario base, por lo que adems se
presenta la evaluacin del Consejo sobre el balance de riesgos para la actividad
y la inflacin. GRFICO V.1
Libor US$ nominal a 90 das
(porcentaje)
4,0
ESCENARIO BASE DE PROYECCIN IPoM Sep.15
3,5 IPoM Dic.15
IPoM Jun.16
3,0 IPoM Sep.16
El escenario macroeconmico previsto para los prximos dos aos no muestra
2,5
grandes cambios respecto de junio. El impulso externo es algo mayor, por
2,0
condiciones financieras internacionales ms favorables de lo previsto y trminos
1,5
de intercambio (TDI) que tendrn un deterioro menor al proyectado. El tipo de
cambio no ha vuelto a mostrar depreciaciones de la magnitud de las que se 1,0
observ entre el 2013 y el 2015, lo que ha implicado que las presiones sobre 0,5
la inflacin sean menores. La evaluacin sobre el nivel actual de las holguras 0,0
Prom. Prom. 14 15 16 17 18
de capacidad es que siguen siendo acotadas, lo mismo que su impacto en la 00-07 10-13
trayectoria de la inflacin. En este contexto, la convergencia de la inflacin a Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
3% ser algo ms rpida que la considerada en junio. Fundamental en este
resultado es una inflacin subyacente IPCSAE que se ubicar bajo 3% ya
en el primer trimestre del 2017.
GRFICO V.2
Pese a la reversin de las ltimas semanas, las condiciones financieras externas Trminos de intercambio
para las economas emergentes son mejores que las previstas en los escenarios (ndice 2008=100)
bases de los ltimos IPoM (grfico V.1). Esto ha ido de la mano de una 125
percepcin en los mercados de que la expansividad de la poltica monetaria IPoM Sep.15
en el mundo desarrollado ser ms persistente, lo que se fue consolidando 120 IPoM Dic.15
IPoM Jun.16
posterior a la materializacin del Brexit. As, bajaron las tasas largas, volvieron 115 IPoM Sep.16
a entrar flujos de capitales a las economas emergentes y se apreciaron las
110
monedas frente al dlar. Los cambios en las expectativas sobre la conduccin
de la poltica monetaria de la Fed han tenido especial importancia, tanto por 105
su influencia en los mercados financieros, como por la incertidumbre que la
100
rodea. Los mercados asumen una normalizacin de la poltica monetaria ms
gradual que la indicada por la Fed. Ello, por cuanto hay diferentes apreciaciones 95
09 10 11 12 13 14 15 16 17 18
respecto de cmo sta resolver las tensiones entre la dinmica del sector
real, la inflacin y las condiciones cambiarias en esa economa. En Japn, Fuente: Banco Central de Chile.
Reino Unido y Europa, las expectativas de mercado indican una continuacin

o incremento de la expansividad de sus polticas, considerando perspectivas
inflacionarias por debajo de los objetivos de sus bancos centrales.
29
GRFICO V.3 Respecto del crecimiento de los socios comerciales, en el escenario base se sigue
Proyeccin de inflacin IPC (*) contemplando tasas crecientes entre el 2016 y 2018, similar a las previstas en
(variacin anual, porcentaje) el IPoM anterior, aunque en su composicin hay algunos cambios. En EE.UU.
6 IPoM Sep.16 se da el mayor recorte de las proyecciones para el 2016 (-0,4pp respecto del
IPoM Jun.16 IPoM de junio), por el dbil desempeo de la actividad en la primera mitad del
5
ao. En Europa, el cambio es marginal (-0,2pp respecto de junio) y se concentra
4 en el 2017, cuando se harn ms visibles los efectos del Brexit. En sentido
contrario, en Amrica Latina, las perspectivas mejoran para el 2016 y 2017,
3
aunque crecern algo por debajo de 2% anual en promedio en el 2017 y 2018.
2
En el horizonte de proyeccin, los TDI tendrn un deterioro menor al proyectado
1
en junio. Ello, por los mejores precios industriales de exportacin, como los del
0 salmn y de metales distintos del cobre (grfico V.2). En el escenario base, los
11 12 13 14 15 16 17 18
(*) El rea gris, a partir del tercer trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. precios del cobre y del petrleo se mantendrn por debajo de sus niveles de
Fuente: Banco Central de Chile. largo plazo, y sern similares a los del IPoM previo. El del cobre se ubicar en
GRFICO V.4
US$2,15 la libra en el 2016 y llegar a US$2,3 promedio en el 2018. El del
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*) petrleo, considerando el promedio WTI y Brent, se situar en US$44 el barril
(puntos porcentuales) en el 2016 y llegar a cerca de US$55 en el 2018. El ndice de Precios Externos
6 IPCSAE (72,3 %) (IPE) tendr una cada algo menor en el 2016: 2,2% anual (3,8% en el IPoM de
5
Alimentos (19,0 %) junio) y un aumento de 1,6% en promedio en el bienio 2017 y 2018.
Energa (8,7 %)
IPC total
4
En lo interno, la inflacin anual del IPC evolucion en lnea con lo previsto,
3 y descendi a 4% en julio. El escenario base de este IPoM considera que la
2 inflacin anual del IPC seguir acercndose a 3% en los prximos meses,
cerrando el 2016 en 3,5%. El IPCSAE tendr un descenso hacia 3% ms rpido
1
que el IPC total (grficos V.3 y V.4). Este escenario contempla una convergencia
0
algo ms pronta que lo previsto en junio, que en parte depende de que el
-1
11 12 13 14 15 16 17 18
tipo de cambio, en el corto plazo, muestre una relativa estabilidad. En todo
(*) Entre parntesis, participaciones en la canasta del IPC. El rea gris, caso, ello est sujeto a grados relevantes de incertidumbre, como lo ilustran
a contar del tercer trimestre del 2016, corresponde a la proyeccin. las fluctuaciones que ha tenido la paridad a lo largo de los ltimos meses.
Fuente: Banco Central de Chile. Como supuesto de trabajo, las proyecciones consideran que el TCR fluctuar
en torno a sus niveles actuales a lo largo del horizonte de proyeccin, en lnea
GRFICO V.5
con la evaluacin de que hoy no se encuentra muy lejos de lo predicho por sus
Incidencias reales anuales en la FBCF (*)
(puntos porcentuales) fundamentos de largo plazo.
Habitacional Resto Minera No minera
16
En el escenario base se prev que el mercado laboral continuar ajustndose
12 durante este ao y la brecha de actividad se ampliar, lo que contribuir, aunque
8 en menor medida, a disminuir las presiones inflacionarias en el mediano plazo.
4 La revisin habitual que se realiza en septiembre muestra que el tamao de
0 la brecha no es muy distinto de lo anticipado hace un ao, pues si bien las
-4 proyecciones de crecimiento se revisaron a la baja en el ltimo ao, tambin ha
-8 disminuido el crecimiento del PIB potencial estimado. Se suma que la revisin
-12 de cifras del 2015 redujo el tamao de la brecha en dicho ao. De cualquier
-16 forma, la velocidad a la que se ha abierto la brecha en los ltimos trimestres
09 10 11 12 13 14 15 (e) 16 (f) 17 (f)
es mayor, lo mismo que el tiempo que tardar el crecimiento potencial en
(*) Para el 2015 la inversin minera se estima considerando informacin
disponible en las FECUS. La inversin habitacional considera informacin
aproximarse al tendencial (Recuadro V.1).
de la CChC y de las CCNN por Sector Institucional. El resto se trata
residualmente. Para el 2016 y 2017, se utilizan modelos de proyeccin Para este ao, el escenario base contempla un crecimiento del PIB entre 1,5
del Banco Central y fuentes sectoriales, como los planes de inversin y
el Catastro de la CBC.
y 2,0% y para el 2017 entre 1,75 y 2,75%. Ello considera que la actividad en
(e) Estimacin. los sectores ms ligados a la demanda interna (PIB resto) se mantendr con un
(f) Proyeccin.
30
desempeo similar al de los ltimos trimestres, y que los sectores de recursos GRFICO V.6
naturales, en particular la produccin minera, retomarn mayores tasas de TPM y expectativas
crecimiento hacia el 2017, luego de la cada anual que exhibi en los ltimos (porcentaje)
trimestres. 6
EEE
EOF
La demanda interna, descontada las existencias, mantendr una recuperacin 5
Precios de activos financieros IPoM Sep.16 (*)
Precios de activos financieros IPoM Jun.16 (*)
modesta en el 2017: 2,1% anual, luego de crecer 1,5% en el 2016. En todo
caso, el aumento previsto para este ao es mayor al considerado en junio, pues
4
se estima una menor cada de la FBCF (-1,5% anual versus -2,4% en el IPoM
de junio), en particular por el comportamiento que tuvo el tem de maquinaria y
3
equipos en el segundo trimestre. De todos modos, ello se compensa parcialmente
con la cada anual esperada en construccin y otras obras, donde resalta la
debilidad del sector inmobiliario. Para el 2017, la proyeccin del crecimiento 2
14 15 16 17 18
de la FBCF se mantiene cercana a 1% anual, y sigue afectada por la baja de la
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
inversin minera y compensada por el crecimiento de la inversin en el resto hasta 10 aos.
de los sectores (grafico V.5). Como porcentaje del PIB, la FBCF real y nominal Fuente: Banco Central de Chile.
continuarn siendo inferiores a sus valores del 2015. La real promediar 22,8%
del PIB en el bienio 2016 y 2017 y la nominal 21,9%. En cuanto al consumo,
los cambios son menores, y sigue considerndose que crecer en torno a 2,5%
anual en igual perodos, similar a la expansin del 2015. GRFICO V.7
Escenarios de crecimiento del PIB trimestral (*)
Las proyecciones toman en cuenta que los determinantes del gasto interno no (variacin anual, porcentaje)
han tenido grandes cambios en los ltimos meses. Las importaciones de bienes, 12
descontado algunos factores puntuales, han tenido un crecimiento acotado y la 10
confianza de consumidores y empresas se ha sostenido en niveles pesimistas. 8
El mercado laboral ha tenido un ajuste gradual, lo que se espera contine 6
en el escenario base. Como supuesto de trabajo, tambin se considera que
4
la trayectoria del gasto pblico ser coherente con la regla fiscal y con los
2
anuncios del Gobierno de seguir una senda de consolidacin presupuestaria.
Sobre la poltica monetaria, como supuesto de trabajo se considera que la TPM 0
se mantendr en su nivel actual durante el horizonte de proyeccin (grfico -2
V.6). -4
10 11 12 13 14 15 16 17

Respecto del sector externo, la cuenta corriente tendr un dficit menor que el al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
proyectado antes. En el 2016, se ubicar en 1,6% del PIB (2,2% en el IPoM 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos
anterior) y en el 2017 lo har en 1,8% del PIB (2,1% en junio). La revisin de intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre el
crecimiento que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el
la proyeccin se debe al mejor desempeo esperado de la balanza comercial, escenario base considera que la TPM se mantendr en su nivel actual
en particular en el crecimiento anual previsto para los envos no cobre. Ya en durante el horizonte de proyeccin.
el segundo trimestre se apreci un mejor desempeo de las exportaciones Fuente: Banco Central de Chile.
industriales, favorecidas tambin por mejores precios. El dficit en cuenta
corriente medido a precios de tendencia1/ tambin exhibe una mejora respecto
de junio y promediar cerca de 1,5% en el bienio 2016-2017.
1
/ Esta medida ajusta el valor de las exportaciones mineras y las importaciones de combustibles
considerando las desviaciones del precio del cobre y del petrleo respecto de sus valores de largo plazo. Lo
mismo para las rentas y transferencias asociadas a las exportaciones de cobre. El resto de las exportaciones
e importaciones se valoriza utilizando los precios corrientes. Adems, no corrige posibles cambios en las
cantidades exportadas o importadas ante movimientos en los precios del cobre y el petrleo. El clculo
considera un precio del cobre de largo plazo de US$2,7 la libra y del petrleo de US$70 el barril (Recuadros
V.2 IPoM Septiembre 2012 y V.1, IPoM Diciembre 2015).
31
GRFICO V.8
ESCENARIOS DE RIESGO
Proyeccin de inflacin IPC (*)
8
Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria y eventuales ajustes
7 en la TPM sern contingente a los efectos de la nueva informacin sobre la
6 dinmica proyectada para la inflacin (grficos V.7, V.8 y V9).
5
4 La reversin de las mejores condiciones financieras internacionales es uno de
3 los principales riesgos del escenario externo. Como ya se indic, la trayectoria
2 que tome la Fed para ajustar su tasa de inters es crtica. Existe una alta
1
probabilidad de un alza de la tasa de fondos federales en lo que queda de
0
este ao y las expectativas de mercado muestran que los ajustes posteriores
-1
sern muy graduales. Un comportamiento ms agresivo de la Fed podra
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18 provocar un aumento significativo de la volatilidad a nivel global, afectando el
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base precio de los activos, los flujos de capitales y el valor de las monedas. El Brexit
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10, concret uno de los riesgos planteados en junio, pero, hasta ahora, sus efectos
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la parecen acotados. No obstante, es un tema en desarrollo por lo que mayores
inflacin futura que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, repercusiones de mediano plazo en el crecimiento del Reino Unido y de Europa
el escenario base considera que la TPM se mantendr en su nivel no son descartables. Se suma a esto las dudas sobre la salud de parte de la
actual durante el horizonte de proyeccin.
banca europea, en particular en Italia y Portugal. Tambin estn pendientes
Fuente: Banco Central de Chile. varios procesos electorales en el mundo, cuyos resultados podran provocar un
viraje hacia polticas ms proteccionistas.
GRFICO V.9 En el mundo emergente, el panorama general de riesgos ha tendido a

Proyeccin de inflacin IPCSAE (*) moderarse en los ltimos meses. En lnea con ello, la preocupacin por China
(variacin anual, porcentaje) ha disminuido, en parte porque las polticas de impulso han estabilizado su tasa
8
de crecimiento. Sin embargo, siguen existiendo riesgos relevantes, entre otros
7 factores, porque an hay dudas sobre la sostenibilidad en el tiempo de estas
6 medidas, as como respecto de su sistema financiero y su sector inmobiliario.
5 Adems, un escenario en que la poltica monetaria de la Fed sea ms agresiva,
4 puede tener implicancias negativas importantes para China. En Amrica Latina,
3 ms all de mejores perspectivas en lo ms reciente, siguen siendo necesarios
2
ajustes en el gasto pblico y privado.
1
0
-1
Internamente, los riesgos para la inflacin en el corto plazo siguen ligados a
-2 la evolucin del tipo de cambio y, por lo tanto, a los riesgos del plano externo.
10 11 12 13 14 15 16 17 18
De todos modos, las expectativas de inflacin a dos aos plazo han seguido
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base en torno a 3%. Por el lado de la actividad, las mejores condiciones financieras
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario central. Estos externas podran tener un impacto en el crecimiento mayor que el previsto.
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre la A su vez, las expectativas empresariales y de consumidores siguen en niveles
inflacin futura que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, pesimistas, lo que podra retrasar la recuperacin del consumo y la inversin y
el escenario base considera que la TPM se mantendr en su nivel
actual durante el horizonte de proyeccin. as provocar un mayor deterioro del mercado laboral.
Fuente: Banco Central de Chile. Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la
inflacin y la actividad est equilibrado.
32
RECUADRO V.1
CRECIMIENTO TENDENCIAL Y POTENCIAL
Este Recuadro actualiza la medicin de PIB potencial y tendencial que la estimacin del crecimiento tendencial de la productividad
para Chile. Como se discuti en el IPoM de septiembre del 2015, est sujeta a un importante grado de incertidumbre, por lo
el primer concepto se refiere al nivel de PIB coherente con una que este supuesto debe ser monitoreado con especial cuidado,
inflacin estable y, por lo tanto, es el adecuado para medir la especialmente porque desde el 2011 el crecimiento efectivo de
brecha de actividad asociada a las presiones inflacionarias en la PTF ha estado por debajo de la estimacin de largo plazo
el corto plazo. El segundo, se relaciona con la capacidad de (grfico V.10). En todo caso, desviaciones de esta magnitud no
crecimiento de mediano plazo. Si bien en el mediano plazo el son infrecuentes, lo que refleja tanto el comportamiento cclico
crecimiento potencial converge al valor del tendencial, en el propio de la productividad como los problemas de medicin
corto plazo existen diferencias por la presencia de elementos comunes a este ejercicio, por ejemplo, la dificultad para medir
transitorios que alteran la capacidad productiva, como shocks correctamente la utilizacin de la capacidad instalada4/.
temporales a la productividad y limitaciones al uso de factores1/.
GRFICO V.10
Los principales resultados son los siguientes: el crecimiento del Crecimiento de la PTF
PIB tendencial para los prximos cinco aos 2017-2021 es (variacin anual, porcentaje)
3,2%, tres dcimas inferior al que se estim en el 2015 para el 6
Promedio 1997-2015
perodo 2016-20202/. La correccin se relaciona principalmente 5
con el menor crecimiento esperado del capital, afectado por la 4
menor inversin. Para el PIB potencial, se estima que su tasa 3
de crecimiento se encuentra hoy entre 2,5 y 3%, nivel inferior 2
al estimado previamente. La evidencia tambin sugiere que 1
demorar mayor tiempo en converger hacia el nivel tendencial. 0

-1
Crecimiento tendencial del PIB resto -2

-3
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Como es usual, la estimacin del crecimiento tendencial distingue Fuente: Banco Central de Chile.
los sectores de RR.NN. de los dems sectores (PIB resto). Para
este ltimo grupo, la estimacin se basa en la metodologa de La contribucin del trabajo se calcula con la misma metodologa
funcin de produccin, que supone que el crecimiento tendencial utilizada en la proyeccin de septiembre del 2015. Su valor cae
puede ser descompuesto de la siguiente manera: marginalmente para el quinquenio 2017-2021, debido a la
convergencia hacia valores de largo plazo. Como se document
Y=PTF+L+(1-)K, en detalle en Albagli et al. (2015), el envejecimiento de la
poblacin y la menor tasa de natalidad harn que la poblacin
donde Y es el crecimiento porcentual del PIB tendencial, en edad de trabajar crezca 1%, a lo que se aade que la
PTF es el crecimiento de tendencia de la productividad total tendencia secular a reducir las horas trabajadas restar del orden
de factores, es la participacin del trabajo en el PIB, L es de 0,4% al crecimiento de las horas totales. Estos efectos sern
el crecimiento tendencial de las horas trabajadas ajustadas por compensados por una mayor participacin de la mujer y por la
calidad y K es el crecimiento esperado del capital. calidad del empleo, que sumarn 0,2 y 0,7%, respectivamente.
Con esto, las horas totales ajustadas por calidad aportarn 0,8%
Para el crecimiento tendencial de la PTF del PIB resto se mantiene al crecimiento del PIB tendencial.
la proyeccin de 1% en los siguientes cinco aos, nmero similar
a su crecimiento promedio entre 1997 y el 20153/. Cabe recordar
4
/ De la Huerta y Luttini (2016) presentan diversos argumentos estadsticos que apoyan
1
/ Para una explicacin detallada de la metodologa ver Recuadros V.1 y V.2 del IPoM de el uso de la productividad promedio como un estimador razonable del crecimiento
septiembre 2015 y las minutas asociadas. tendencial de la PTF. Por otra parte, una tasa de crecimiento de 1% parece razonable
2
/ El comit de expertos que cita el M. Hacienda, tambin revis a la baja su estimacin de desde una perspectiva internacional. Entre 1987 y 2014, ajustando por calidad del
crecimiento tendencial, con un promedio en torno a 3,2% para el perodo 2017 y 2021. trabajo, esa fue la tasa de crecimiento promedio de la PTF para pases de la OCDE (OCDE,
3
/ El crecimiento promedio del perodo 1997-2014 es 0,97%. Con datos estimados del 2015). Respecto de cmo controlar por la utilizacin de factores durante el ciclo, en la
stock de capital del 2015, este promedio cae a 0,96%. Con datos estimados del stock construccin de la serie de PTF presentada en el grfico V.10 se utiliza la desviacin cclica
de capital resto para el perodo 1990-1996, el promedio del crecimiento de la PTF entre de la generacin elctrica y la desviacin de la tasa de desempleo respecto de su valor de
1991 y 2014 es 1,09%, mientras que para el perodo 1991-2015 es 1,03%. largo plazo como proxy de la utilizacin del capital y trabajo, respectivamente.
33
Finalmente, la debilidad de la inversin, y sus peores perspectivas, hacia el 2020-21 es similar a lo estimado hace un ao atrs, la
llevan a revisar a la baja la contribucin del crecimiento del capital. velocidad de convergencia es algo ms lenta6/.
Hace un ao, se esperaba que el capital de los sectores distintos de
RR.NN. creciera en promedio 3,6% entre el 2016 y 2020, lo que Desde el punto de vista de la teora Neo Keynesiana, que relaciona
se redujo a 3,2% para el quinquenio 2017-2021. Esto, en parte la brecha de actividad con las presiones inflacionarias, y adems es
importante por la mayor debilidad esperada para este ao y el prximo la base de varias de las metodologas usadas en esta seccin, la baja
en el nuevo escenario base. Ello implica que la contribucin esperada del crecimiento del PIB potencial es coherente con los cambios en el
del crecimiento del capital al crecimiento del PIB tendencial en el lapso entorno econmico. El crecimiento ha sido bajo por varios aos y se
2017-2021 ser 1,5% (se esperaba 1,7% hace un ao para el 2016- proyecta que siga sindolo, todo en un contexto donde la inflacin,
2020). Hacia adelante, la recuperacin de tasas de crecimiento ms en especial la de servicios, ha descendido gradualmente y se ubica
cercanas al tendencial, unido al bajo costo de uso del capital, debera todava por sobre 4%. Se agrega que el mercado del trabajo se ha
ayudar al aumento de las tasas de crecimiento del capital hacia niveles ajustado lentamente y muestra holguras acotadas.
similares a los esperados previamente (Contreras y Luttini, 2016).
TABLA V.2
Crecimiento tendencial del PIB total Estimaciones de crecimiento potencial y brechas de actividad
para el PIB Resto (porcentaje)
Para el clculo del crecimiento tendencial del PIB total se aade PIB resto (1)(2) Potencial (2) Brecha de actividad (2)
la proyeccin del crecimiento de RR.NN., que incluye Minera, Perodo Sept. 2015 Sept. 2016 Sept. 2015 Sept. 2016 Sept. 2015 Sept. 2016
Pesca y Electricidad, Gas y Agua. La proyeccin se basa en 2015 2,3 2,7 2,9 2,6 -0,7 0,0
2016 3,0 2,0 3,1 2,5 -0,8 -0,5
informacin del Catastro de la Corporacin de Bienes de Capital, 2017 3,3 2,0 3,4 2,8 -0,9 -1,3
Cochilco, CNE y CDEC, adems del anlisis de la evolucin
(1) Proyecciones contenidas en el IPoM de cada ao. Se considera el punto medio del
histrica de la ley del cobre. Los resultados no cambian respecto rango de proyeccin cuando el sesgo es neutral y el primer cuarto si el sesgo es a la baja.
de un ao atrs y se sita algo por debajo de 3% (tabla V.1). (2) Promedio del ao.
TABLA V.1
Proyeccin de crecimiento del PIB tendencial para los cinco aos
siguientes La disminucin transitoria del crecimiento potencial tambin est en
(porcentaje) lnea con un crecimiento de la productividad bajo su valor tendencial
Crecimiento tendencial (*) En Contribucin al crec. PIB Resto
(grfico V.10). Adems, dicha modificacin es coherente con una
Perodo PIB RR.NN. Resto PTF Horas trab. Capital reduccin de la tasa de inters real neutral, la que se sita entre
Sept. 2015 3,5 2,9 3,6 1,0 0,9 1,7 1,0 y 1,5% (Ceballos et al., 2016). Esta baja se da en un contexto
Sept. 2016 3,2 2,9 3,3 1,0 0,8 1,5 de bajsimas tasas reales en el mundo, las que son reflejo no solo
(*) RR.NN. pondera 12,1% del PIB total. Se asume que IVA y derechos de importacin de la elevada expansividad de las polticas monetarias en el mundo
crecen a la misma tasa que el PIB Resto. La participacin del trabajo en el PIB resto, desarrollado, sino que tambin de una tendencia secular a la baja que
parmetro , es 52%.
se extiende por varias dcadas y de la que Chile no es la excepcin7/.
Fuentes: Albagli et al. (2015) y Contreras y Luttini (2016).
Conclusiones
Crecimiento potencial y brechas de actividad
Este Recuadro revisa las estimaciones de crecimiento tendencial
Respecto del crecimiento potencial, los resultados5/ muestran y potencial para Chile. Respecto del primero, se confirma un nivel
que ha descendido respecto de lo estimado el ao pasado, algo ms bajo, explicado principalmente por la menor inversin
ubicndose entre 2,5 y 3,0% (tabla V.2). Esto, unido a la revisin estimada. El crecimiento del PIB potencial tambin es menor al
al alza del crecimiento del PIB resto en el 2015, implica que estimado hace un ao, lo que explica parte de la revisin a la
la brecha de capacidad se encuentra hoy en niveles similares baja de las proyecciones de crecimiento en el ltimo ao. Esto
a los que se prevea hace un ao, pese a que la proyeccin de resulta en una brecha de actividad se abre con mayor rapidez que
crecimiento para el 2016 se corrigi ms de un punto porcentual lo estimado, hasta superar los niveles considerados previamente
a la baja durante dicho lapso. Hacia adelante, se espera que esta para el 2017, los que, sin embargo, an son acotados.
se abra a una velocidad mayor que la estimada hace un ao. Por
ltimo, si bien el nivel al que converge el crecimiento potencial 6
/ Esto se debe, en parte, a que las expectativas de mercado respecto de la convergencia
del crecimiento potencial variable que entra como informacin adicional en el FMV y
el modelo MEP muestran hoy menor crecimiento hacia adelante y, en particular, una
5
/ Se reestiman los modelos detallados en el IPoM de septiembre 2015 y en Albagli et mayor persistencia del crecimiento potencial, respecto de la trayectoria contemplada
al. (2015). Los resultados son coherentes con estimaciones alternativas de holguras de en encuestas un ao atrs.
capacidad basadas en encuestas a empresas y variables del mercado laboral.
7
/ Por ejemplo, Rachel y Smith (2015) muestran que, en promedio, las tasas de inters
de largo plazo en el mundo han cado del orden de 450pb en los ltimos treinta aos.
34
RECUADRO V.2
CAMBIOS EN EL ESCENARIO BASE DE PROYECCIN DURANTE EL
LTIMO AO
En julio, la inflacin anual del IPC lleg a 4%, tras varios depreciacin. Entre ellos, la normalizacin de la poltica
trimestres en que se ubic por sobre el rango de tolerancia. Se monetaria en EE.UU. y las dudas sobre China. Segundo, se
espera que cierre el ao en 3,5%, para converger luego seguir su consideraba que la persistencia de altas inflaciones constitua
descenso hacia 3%. Esta trayectoria est en lnea con lo previsto un riesgo para las expectativas inflacionarias. As, el Consejo
en el IPoM de septiembre del 2015. All, se plante que la consider que las presiones inflacionarias eran mayores y que
inflacin acabara el 2016 en 3,7% anual y que la convergencia era necesario reducir algo el impulso monetario para asegurar
a 3% se dara en el curso del 2017. Respecto de la actividad, la convergencia a la meta. La reduccin termin siendo un poco
si bien el crecimiento del PIB en el 2015 estuvo en lnea con lo ms rpida que lo previsto, pues los riesgos para la inflacin se
proyectado en septiembre de ese ao, los datos y proyecciones fueron intensificando. La TPM subi 25pb en octubre y diciembre
para el 2016 se corrigieron significativamente a la baja en del 2015, hasta 3,5%. Para el IPoM de diciembre, el escenario
diciembre del 2015 y marzo del 2016, de la mano de un menor de inflacin daba cuenta de estos cambios, en particular por una
impulso externo, de peores perspectivas para la inversin y de mayor inflacin subyacente (IPCSAE) en el 2016 (grfico V.11).
indicadores de confianza que no repuntaron. Desde marzo a la
fecha, las proyecciones no han tenido cambios mayores. GRFICO V.11
Proyecciones de la inflacin anual del IPCSAE a dos aos plazo
Durante el ltimo ao, la poltica monetaria ha continuado (variacin anual, porcentaje)
contribuyendo a la suavizacin del ciclo econmico, con niveles 6
de TPM por debajo de lo que se considera su valor neutral, IPoM Sep.15 IPoM Dic.15
IPoM Mar.16 IPoM Jun.16
incluso despus del alza de 50pb de fines del 2015. La TPM 5 IPoM Sep.16 Efectivo
real1/ se ubica hoy en 0,5%, despus de haber estado bajo cero
hasta los primeros meses del 2016. Las tasas reales de mediano
4
plazo no han tenido cambios significativos en el ltimo ao y
permanecen en torno a sus mnimos histricos.
3
El alza de la TPM a fines del 2015 se dio en un contexto en que

una serie de factores modificaron la visin para la convergencia 2
15 16 17 18
de la inflacin. Esta haba superado lo previsto y se proyectaba
que la convergencia a 3% tardara ms, prolongndose el
perodo en que se ubicara sobre 4%. La fuerte depreciacin del
peso era la principal causa del cambio en las proyecciones, pero El primer trimestre del 2016 trajo nuevas turbulencias en los
a sus efectos directos se aadan con ms fuerza los efectos mercados externos, ante los mayores temores respecto de China
indirectos, derivados, entre otros de la indexacin a la inflacin y dudas sobre la poltica monetaria en EE.UU. La paridad peso/
pasada. Adems, la relativa resiliencia que mostraba el mercado dlar alcanz sus mximos nominales en varios aos, los precios
laboral, el alto crecimiento anual de los salarios y holguras de las materias primas tuvieron nuevas bajas y las perspectivas
de capacidad que se estimaban acotadas, en parte por una para Amrica Latina se volvieron a deteriorar. En todo caso,
correccin importante al PIB potencial en septiembre del 2015, aunque significativos, los perodos de volatilidad fueron de
apuntaban a que la inflacin de no transables no colaborara corta duracin. Internamente, la inflacin estuvo acorde con lo
significativamente a la reduccin de la inflacin. proyectado. Su nivel segua alto, en lo principal por los efectos
rezagados de la depreciacin del peso, el que, no obstante,
En ese contexto, los riesgos para la inflacin en el corto plazo haba abandonado la tendencia alcista que lo caracteriz entre
estaban sesgados al alza. Primero, los riesgos del escenario el 2013 y el 2015. Todo esto con una indexacin a la inflacin
externo haban aumentado, lo que podra gatillar una nueva pasada y acotadas holguras de capacidad que impedan un
descenso ms rpido de la inflacin de servicios.
1/ Diferencia entre la TPM actual y la inflacin esperada a un ao.
35
Respecto de la actividad, en marzo del 2016 se conoci el El peso ha dejado atrs las fuertes depreciaciones de aos previos,
primer cierre del 2015, que dio cuenta de una economa ms permitiendo que la inflacin comience a descender en lnea con lo
dbil que lo anticipado. Ello, junto con niveles de confianza proyectado. En todo caso, los riesgos de corto plazo para la inflacin
que no se recuperaban y un menor impulso externo, reduca se han mantenido, pues cualquier episodio de volatilidad global
en 75pb el rango de crecimiento del PIB para el 2016 respecto puede provocar una nueva depreciacin del peso. La proyeccin de
de diciembre y situaba el crecimiento del PIB en el 2017 entre crecimiento para el 2016 se ha corregido de forma significativa en el
2 y 3%. Este ltimo era menor al crecimiento tendencial, pero ltimo ao (tabla V.3). Una parte importante del cambio se relaciona
consideraba una recuperacin de la velocidad del crecimiento con la correccin a la baja del crecimiento potencial (Recuadro V.1).
hacia fines del 2017. El mercado laboral, mostraba signos ms La evaluacin sobre la brecha de actividad no es sustancialmente
claros de desaceleracin. As, en el IPoM de marzo se proyectaba distinta a la que se tena hace un ao. Por un lado, la revisin
que la inflacin evolucionara algo por debajo de lo previsto en excepcional de las cuentas nacionales del 2015 por la inclusin
diciembre, con un IPCSAE bajo 4% hacia el ltimo trimestre del de informacin de ventas del comercio no considerada en las
2016 (grfico V.11). El Consejo consider que la convergencia de mediciones iniciales dio cuenta que la actividad del sector resto
la inflacin a la meta requera de un retiro parcial del estmulo haba crecido algo ms durante ese ao, lo que tambin contribuye
monetario, pero anunci que lo hara a un ritmo ms pausado a niveles de brechas ms acotados. Con todo, se espera que esta se
que el previsto en diciembre. mantenga abierta por un tiempo ms prolongado, lo que contribuir
a reducir las presiones inflacionarias en el mediano plazo.
En junio, la calma en los mercados financieros mundiales se
haba mantenido. Pese a ello, el escenario base consideraba Por el lado del gasto, la principal correccin del ltimo ao ha
que las condiciones de financiamiento externo empeoraran, por sido la trayectoria para la inversin. En septiembre del 2015, se
la alta probabilidad de nuevos episodios de volatilidad. En lo proyectaba que la FBCF crecera 1,9% este ao, cifra que hoy se
interno, la economa iba acorde con lo previsto en marzo. La estima ser de -1,5% (tabla V.3). Detrs de este cambio est una
inflacin bajaba a 4,2% y las nuevas proyecciones indicaban que desaceleracin ms marcada del componente de construccin
retornara al rango de tolerancia en los prximos meses. En el y obras. En lo principal porque la cada de la inversin en el
primer trimestre del 2016 elementos puntuales haban ayudado sector minero ha sido ms profunda de lo esperado. Se ha
a que la actividad creciera por sobre lo proyectado, pero las sumado que, tras el fuerte aumento del 2015, las perspectivas
perspectivas para el resto del ao eran de menor crecimiento, de para la edificacin habitacional han tenido un fuerte deterioro.
modo que continuara expandindose por debajo de su potencial. Maquinaria y equipo, aunque ayudada por factores puntuales,
El mercado laboral segua deteriorndose, especialmente notorio mostr tasas de expansin anual positivas en el primer semestre.
en el empleo asalariado. La tasa de desempleo tena un aumento
gradual, acorde a lo previsto. Las encuestas y los precios de En este contexto, el Consejo ha decidido mantener la TPM y ha
mercado indicaban que la normalizacin de la poltica monetaria anunciado que cambios futuros dependern de las implicancias
tomara algo ms de tiempo, escenario que el Consejo consider de las condiciones macroeconmicas internas y externas sobre
adecuado usar como supuesto de trabajo en el IPoM de junio. las perspectivas inflacionarias.
A fines de junio se concret uno de los riesgos considerados

en el IPoM: el Brexit. Si bien los pronsticos auguraban fuertes TABLA V.3
efectos negativos en los mercados globales, ms all de las Crecimiento econmico para el 2016
reacciones inmediatas, la sorpresa fue que con el paso de
los das las condiciones financieras globales mejoraron. La Sep. 15 Dic. 15 Mar. 16 Jun. 16 Sep. 16
razn fundamental fue la percepcin del mercado de que las PIB 2,5-3,5 2,0-3,0 1,25-2,25 1,25-2,0 1,5-2,0
Balance de riesgo actividad sesgado a la sesgado a la equilibrado equilibrado equilibrado
condiciones monetarias en el mundo desarrollado seran igual o baja baja
ms expansivas, y por ms tiempo. As, se fue intensificando el Demanda interna 3,1 2,6 1,5 1,0 1,0
proceso de bsqueda de retorno, lo que, en un contexto de tasas Demanda interna 3,0 2,5 1,5 1,1 1,5
muy bajas en las economas desarrolladas, impuls la llegada (s/variacin existencias)
- Consumo total 3,3 2,7 1,8 2,1 2,4
de capitales a mercados emergentes y apreci las monedas. - Formacin bruta de 1,9 1,7 0,5 -2,4 -1,5
El escenario base de este IPoM considera mejores condiciones capital fijo
financieras externas que las previstas en la primera mitad del Cuenta corriente (% del PIB) -1,5 -2,6 -2,5 -2,2 -1,6
ao, aunque reconoce que existen varios riesgos asociados. Aun Fuente: Banco Central de Chile.
asi, se prev un crecimiento de los socios comerciales y precios
de las materias primas similares a los de junio.
36
Anexo A: Balance del Banco Central de Chile
Este anexo presenta y analiza la situacin y las proyecciones TABLA A.1

de las principales partidas de los estados financieros del Banco Balance del Banco Central: resumen de saldos y resultados
Central de Chile. Primero, se revisa brevemente la evolucin del (porcentaje del PIB)
balance en el primer semestre del 2016, para luego presentar las 2013 2014 2015 jun.16 2016 (f) 2017 (f)
proyecciones de activos y pasivos para fines del 2016 y del 2017. ACTIVOS 17,2 17,4 18,0 16,7 16,8 16,2
Reservas internacionales 15,7 16,6 17,4 16,2 16,2 15,8
Pagars fiscales y otros crd. a gob. 0,8 0,1 0,2 0,2 0,2 0,2
Los movimientos de cualquier cuenta del balance se pueden
Instrumentos de poltica monetaria 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0
explicar por: a) flujos, relacionados con la extincin de ciertos Otros Activos 0,6 0,5 0,4 0,3 0,3 0,3
derechos u obligaciones o nuevas transacciones, b) rentabilidad, PASIVOS 20,0 19,8 19,2 18,9 18,8 18,2
que corresponde a los intereses ganados y c) reajustes, Pagars con mercado secundario 9,5 8,7 8,6 9,2 9,1 8,6
utilidades o prdidas asociadas a cuentas indexadas al tipo de Instrumento de poltica con bancos 2,6 3,5 3,6 2,7 2,7 2,5
Otros pasivos con bancos 0,6 0,5 0,4 0,4 0,4 0,4
cambio o a la inflacin. Debido a que alrededor del 97% de los Otros pasivos excepto base monetaria 0,8 1,5 0,9 0,8 0,8 0,8
activos corresponden a reservas internacionales, y 55% de los Base monetaria 6,4 5,5 5,8 5,7 5,7 5,9
pasivos a pagars e instrumentos de poltica (deuda), el Banco PATRIMONIO (A+B+C) -2,8 -2,4 -1,3 -2,1 -2,0 -2,0
A. Patrimonio inicial -3,3 -2,6 -2,3 -1,2 -2,1 -1,9
es deudor neto en moneda nacional y acreedor neto en moneda
B. Resultado Neto 0,5 0,2 1,0 -0,9 -0,8 -0,1
extranjera. As, la rentabilidad del balance est determinada por No financieros -0,1 -0,8 0,0 0,0 -0,1 -0,1
la evolucin del diferencial entre la tasa de inters internacional Intereses netos -0,2 -0,3 -0,2 -0,1 -0,3 -0,2
Por variacin TC y de UF 0,8 1,2 1,4 -0,9 -0,5 0,3
(rentabilidad de las reservas) y la tasa de inters interna o costo
C. Aporte de capital 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
de la deuda. A su vez, las utilidades y prdidas dependen tambin
Posicin pagadera en moneda extranjera (*) 13,6 14,2 14,9 14,0 14,1 13,7
de la variacin del peso frente a las monedas que constituyen
las reservas internacionales. Actualmente, las monedas que (*) Activos menos pasivos pagaderos en moneda extranjera.
(f) Proyeccin.
constituyen el comparador se conforman principalmente de Fuente: Banco Central de Chile.
dlares de Estados Unidos (63,6%) y euros (16,8%), adems
de otras monedas como la libra esterlina, el yen, franco suizo,
As, entre el 31 de diciembre de 2015 y el 30 de junio de 2016,
renminbi, won coreano, dlar australiano, dlar neozelands y
el tamao del balance disminuy en $1.182 mil millones,
dlar canadiense.
pasando de 18 a 16,7% del PIB entre ambas fechas. En los
activos, las reservas internacionales disminuyeron en $1.076
EVOLUCIN EN EL PRIMER SEMESTRE DEL 2016
mil millones, explicado principalmente por una desvalorizacin
de las inversiones de reservas por $699 mil millones y menores
En comparacin con el cierre del 2015, durante la primera mitad
depsitos en DEG y reservas FMI por $356 mil millones. Entre
de este ao, los activos y los pasivos como porcentaje del PIB
otras cuentas del activo, destaca que la deuda subordinada baj
disminuyeron, mientras que el dficit del patrimonio aument
en $123 mil millones. En los pasivos, aument la deuda de PDBC
(tabla A.1).
en $2.481 mil millones, mientras que la deuda de largo plazo se
redujo en $1.034 mil millones. A su vez, disminuy el uso de la
Facilidad Permanente de Depsitos (FPD) en $1.099 mil millones
y los depsitos de los bancos comerciales en $180 mil millones.
37
En trminos de flujos y coherente con lo anterior, durante repos y depsitos de liquidez se mantendr sin uso; (iv) los
el primer semestre las variaciones del balance explicaron depsitos del Fisco seguirn en los niveles vigentes al 30 de
incrementos de la base monetaria por $84 mil millones y de junio de 2016; (v) la base monetaria evolucionar de forma
las operaciones de cambio con fines operativos por $24 mil coherente con el crecimiento de la economa y la inflacin; y (vi)
millones (tabla A.2). de acuerdo con el plan de deuda publicado en enero del 2016,
para lo que resta del 2016 se realizarn colocaciones de deuda
de largo plazo (BCP) por $200 mil millones. Para el 2017, se
TABLA A.2 supone la renovacin de los vencimientos y cupones pagados
Flujos del balance del Banco Central de Chile (1) en el perodo, descontado el crecimiento esperado de la base
(miles de millones de pesos)
monetaria. Las operaciones con PDBC se proyectan como la
2013 2014 2015 jun.16 2016 (f) 2017 (f) variable de ajuste ante un dficit o excedente de fondos.
1. Reservas Internacionales Netas -127 354 -120 81 81 0
2. Instrumentos de poltica en MN 997 401 135 72 260 913
3. Pagars del Banco Central en dlares 0 0 0 0 0 0
En el escenario base, en lo que resta del 2016 y durante el 2017
4. Otras operaciones en MN la brecha entre las tasas de inters local y externa disminuye
-136 -979 777 -12 36 -35
excepto base monetaria (2) levemente respecto del cierre del primer semestre de este
5. Otras operaciones en ME (3) 130 -347 177 -58 -29 35
ao. Con estos supuestos, por concepto de intereses netos, se
Base Monetaria (variacin = 1+2+3+4+5) 864 -571 969 84 349 914
proyectan prdidas patrimoniales de aproximadamente 0,3%
Posicin pagadera en ME del PIB para el 2016 y 0,2% del PIB para el 2017.
(operaciones de cambio=1+3+5) (4) 3 6 56 24 53 35
(1) Corresponden a flujos de intercambio. Los correspondientes saldos se ven afectados

adems, y si corresponde, por intereses, reajustes y cambios de precio.
Para la proyeccin del Balance del Banco, se asumen paridades
(2) Servicio de pagars fiscales en UF, servicio de deuda subordinada y otras operaciones que se movern de acuerdo con lo que indican sus valores
en moneda nacional. forward al cierre de este IPoM.
(3) Depsitos fiscales y bancarios, y otras operaciones en moneda extranjera.
(4) Incluye operaciones en el mercado cambiario por decisiones de poltica y operaciones
de cambio con fines operativos del BCCh. Por el lado de la inflacin, en el escenario base, a diciembre del
(f) Proyeccin.
2016 y 2017 esta ser 3,5 y 3,1%, respectivamente.
Con estos supuestos, se proyectan prdidas asociadas a cambios

Respecto del patrimonio del Banco, este pas de -$1.975,8 mil de valoracin por 0,5% del PIB el 2016 y ganancias por 0,3%
millones el 31 de diciembre de 2015 (equivalente a -1,3% del del PIB el 2017.
PIB) a -$3.448,9 mil millones el 30 de junio de 2016 (-2,1%
del PIB). Ello se explica principalmente por prdidas asociadas Con todos los supuestos descritos, para fines del 2016 se prev
a la apreciacin del peso respecto de las divisas por $1.403 un tamao del balance de 16,8% del PIB. Para el 2017, se
mil millones. El resto se debe a prdidas provenientes del proyecta que el tamao del balance se reducir a 16,2% del
diferencial de tasas de inters entre el inters pagado por la PIB. A su vez, el patrimonio alcanzar un dficit de 2,0% del PIB
deuda y el inters ganado por las reservas internacionales ($42 tanto para el 2016 como para el 2017.
mil millones) y gastos de administracin ms costos de emisin y
distribucin de billetes y monedas ($27 mil millones).
PROYECCIONES DE LOS BALANCES DEL 2016 Y 2017
La proyeccin considera varios supuestos de trabajo. Los

principales son: (i) no habr operaciones de cambio durante
el perodo de proyeccin; (ii) la FDP permanecer en niveles
equivalentes a los del cierre del primer semestre del 2016; (iii) el
saldo de los instrumentos de poltica monetaria, principalmente
38
Anexo B: Administracin de las reservas internacionales
Las reservas internacionales son los activos lquidos en moneda Para el monitoreo diario del cumplimiento de las pautas y
extranjera que mantiene el Banco Central de Chile para apoyar parmetros de inversin definidos por el Consejo, el Banco
su poltica monetaria y cambiaria. Su gestin busca proveer, en cuenta con una Gerencia de Gestin y Evaluacin de Riesgos
forma eficiente, un acceso seguro a la liquidez internacional, Financieros, cuya dependencia jerrquica, a diferencia de los
cautelando el patrimonio financiero del Banco, y conforme al niveles anteriores, es la Gerencia General del Banco.
marco legal definido en el artculo 38, del Ttulo III, de su Ley
Orgnica Constitucional. Para la administracin del riesgo de crdito asociado a la
inversin de las reservas internacionales, esto es, definicin de
Los objetivos de gestin de las reservas internacionales son: (i) elegibilidad y exposicin mxima permitida a pases, entidades
mantener las reservas internacionales en instrumentos de alta supranacionales, bancos comerciales y agencias, se utilizan, entre
liquidez, esto es, que puedan hacerse efectivos en el ms breve otras, variables tales como clasificacin de riesgo, patrimonio
plazo posible, sin incurrir en costos de transaccin significativos; (ii) de las instituciones, tamao de mercado, razones de deuda y
que dichos instrumentos presenten riesgos financieros acotados garantas explcitas.
de modo de que se limite el riesgo de generar prdidas de capital
preservando el capital; (iii) que la composicin de activos permita TABLA B.1
minimizar la volatilidad que se produce en el valor del patrimonio Estructura referencial del portafolio de inversiones de las reservas
del Banco producto de los cambios en las paridades de las distintas internacionales segn tipo de riesgo y comparadores
monedas en que se invierte respecto del peso, y; (iv) reducir, en el
Riesgo de
margen, el costo de mantener las reservas. Estructura
crdito
Participacin Comparador referencial
Portafolio de Soberano 24% ndice Merrill Lynch:

liquidez de Treasury Bills Index (unhedge)
Para la administracin de las reservas internacionales, el corto plazo Tramo de duracin 0 - 1 ao (100%)
(USD)
Banco cuenta con separacin de responsabilidades a distintos Portafolio de Soberano 61% ndice Barclays Capital Global Aggregate:
niveles jerrquicos, que van en lnea con las recomendaciones liquidez de
mediano plazo
Treasury Bond Index (unhedge)
Tramo de duracin 1 - 3 aos (90%)
internacionales sobre la materia. Asimismo, en forma peridica, Tramo de duracin 3 - 5 aos (10%)
(USD, EUR, CAD, AUD)
se realizan ejercicios de auditora internos y externos a la Portafolio de Soberano 15% ndice Barclays Capital Global Aggregate:
Treasury Bond Index (unhedge)
administracin de las reservas internacionales, donde se revisan los diversificacin y Bancario
Tramo de duracin 5 - 7 aos (70.6%)
distintos procesos de inversin. De esta manera, se garantiza que Tramo de duracin 7 - 10 aos (9.4%)
(USD, EUR, JPY, KRW,CHF, NZD, GBP)
los procesos de toma de decisiones y de evaluacin de la gestin ndice Bloomberg CGDRC:
al interior del Banco estn bien definidos y con riesgos acotados. Customizado para depsitos en CNH (20%)
Cartera total 100%
En la administracin de las reservas internacionales se aplican Fuente: Banco Central de Chile.

principios de segregacin de funciones. La Gerencia de Mercados
Internacionales participa en la definicin de la Poltica de Inversin Para alcanzar los objetivos de gestin, se cuenta con una
que aprueba el Consejo del Banco y es responsable de su estructura referencial de portafolios definida de la siguiente
implementacin en cuanto a la definicin de estrategias de inversin, manera: (a) Portafolio de Liquidez de Corto Plazo (24%); (b)
su ejecucin y seguimiento. La Gerencia de Servicios Financieros es Portafolio de Liquidez de Mediano Plazo (61%) y; (c) Portafolio
responsable del perfeccionamiento de las operaciones de inversin, de Diversificacin (15%). Estos portafolios constituyen el
entendiendo por esto su registro, contabilizacin y generacin de Portafolio de Inversiones de las Reservas Internacionales (tabla
todas las instrucciones de pago y/o movimientos de fondos que B.1). Dicho portafolio, sumado al Portafolio de Caja (saldos
aseguren el cumplimiento de las obligaciones que se contraen. mantenidos en cuenta corriente por el Fisco, empresas pblicas
Ambas gerencias dependen funcionalmente de la Gerencia de y empresas bancarias) y al Portafolio de Otros Activos (Derechos
Divisin de Operaciones Financieras, quien propone al Consejo los Especiales de Giro del FMI, oro certificado y otros), conforman el
cambios a la poltica de inversiones. Portafolio de Reservas Internacionales.
39
La composicin referencial del Portafolio de Inversiones En el primer semestre del 2016, el retorno anualizado obtenido
contempla un total de diez monedas: dlar de Estados Unidos por la gestin interna de las reservas internacionales fue
(63,60%), euro (16,75%), dlar de Canad (4,57%), dlar 2,65% medido en moneda de origen, cifra que no incorpora
de Australia (4,57%), yen (0,45%), franco de Suiza (0,75%), apreciaciones o depreciaciones de las monedas del portafolio.
libra esterlina (1,50%), won de la Repblica de Corea del Sur Al expresar los retornos en pesos, la rentabilidad anualizada
(3,00%), dlar de Nueva Zelanda (1,80%) y Renminbi de China es -9,22%, explicada por la apreciacin de la moneda local
(3,00%). respecto de las monedas en las que se invierten las reservas
internacionales. Al expresar los retornos en dlares se obtiene
En cuanto a riesgo de crdito, el comparador referencial una rentabilidad anualizada de 4,26% (tabla B.3), cifra que
contempla 97% en riesgo soberano y 3% en riesgo bancario, adems de incorporar los rendimientos de los activos en moneda
siendo este ltimo nicamente depsitos denominados en de origen, considera la trayectoria que tuvieron las paridades de
Renminbi de China. El riesgo de tasa de inters global del los activos en que se invierte. En este caso, al retorno positivo
Portafolio de Inversiones, medido por duracin modificada, es de asociado a tasas de inters se suma el retorno positivo asociado
aproximadamente 23 meses (tabla B.2). a movimiento en paridades. En particular, se observ una
apreciacin de la canasta de monedas en las que se invierten las
Como complemento a la administracin interna de las reservas, reservas internacionales respecto del dlar de Estados Unidos
desde 1995 el Banco mantiene programas de administracin (grfico B.1). El retorno diferencial anualizado atribuible a la
externa para una fraccin de ellas. Esto ha tenido como propsito gestin de las reservas internacionales fue 16 puntos base por
disponer de un comparador activo para evaluar la gestin debajo del comparador referencial.
interna, agregar valor econmico y facilitar la transferencia de
conocimientos y tecnologa.
GRFICO B.1
Al cierre del primer semestre del 2016, una porcin del portafolio Variacin de monedas con respecto al dlar de EE.UU. (1) (2)
(porcentaje)
de inversiones (2,98%) era gestionada por dos administradores
Yen
externos de manera independiente: Pacific Investment
Dlar canadiense
Management Company (PIMCO) y BlackRock Institutional
Dlar neozelands
Trust Company N.A. (BlackRock). Esta ltima firma comenz el
Franco suizo
mandato de administracin en febrero de 2016.
Dlar australiano
Euro
TABLA B.3 Won coreano
Retornos absolutos y diferenciales, gestin reservas Renminb chino
internacionales (1) (2) (3) Libra Esterlina
(porcentaje)
-20 -10 0 10 20 30 40
En moneda de origen En dlares
Perodo RRII BMK RRII BMK Diferencia (1) Variacin anualizada de las monedas durante el primer semestre.(2) Signo negativo
(positivo) corresponde a una depreciacin (apreciacin) de la moneda respecto del
2016 2,65 2,72 4,26 4,42 -0,16
dlar de Estados Unidos.
2015 0,73 0,90 -3,74 -3,58 -0,16
2014 1,65 1,52 -2,94 -3,14 0,21 Fuente: Bloomberg.
2013 0,26 0,21 -0,71 -0,77 0,05
2012 0,66 1,01 1,43 1,77 -0,35
2011 2,43 2,41 1,22 1,20 0,02
2010 2,10 2,19 -0,15 -0,06 -0,09 Al 30 de junio de 2016, las reservas internacionales alcanzaron
2009 2,15 1,65 3,34 2,85 0,50 US$39.693,9 millones (grfico B.2). Del total de estas reservas,
2008 5,70 5,37 4,14 3,81 0,33
2007 4,81 4,78 8,86 8,83 0,03
US$34.376,8 millones correspondan al portafolio de inversiones,
US$4.307,7 millones al portafolio de caja y US$1.009,4 millones
(1) Cifras del ao 2016 corresponden a retornos anualizados del primer semestre. a otros activos. Del total de reservas internacionales, 65,6%
(2) Excluye tenencias en oro monetario, derechos especiales de giro, posicin de reserva estaban invertidas en dlares de Estados Unidos, 14,5% en
en FMI, acuerdos de crditos recprocos y otros activos de reservas.
euros y 19,9% en otras divisas.
(3) A contar del 2014 se considera el retorno medido en moneda de origen, el que no
incorpora apreciaciones o depreciaciones de las monedas del portafolio, mientras que
entre el 2007 y el 2013 se muestra el retorno expresado en divisas, como aproximacin
del retorno en moneda de origen. El retorno en divisas, es el retorno expresado en la
canasta de monedas del comparador referencial y es equivalente al retorno en moneda
de origen en la medida que las inversiones se cian al benchmark.
40
TABLA B.2
Estructura de moneda, plazos y duracin del portafolio referencial de administracin interna
USD EUR AUD CAD CHF GBP
Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici Duracin
pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses)
Portafolio Soberano
de Liquidez de Corto 0-1 ao
Plazo (LCP) 24,7% 3,7
Subtotal LCP 24,7% 3,8
Portafolio Soberano
de Liquidez de Mediano Tramos de madurez
Plazo (LMP) 1-3 aos 33,9% 21,9 14,1% 21,5 4,2% 21,3 4,2% 19,0
3-5 aos 3,8% 45,5 1,6% 45,0 0,5% 43,6 0,5% 42,4
Subtotal LMP 37,7% 24,3 15,7% 23,9 4,7% 23,6 4,7% 21,3
Portafolio Soberano
de Diversificacin (PD) Tramos de madurez
5-7 aos 2,22% 66,5 1,1% 66,8 0,6% 68,5 1,1% 63,8
7-10 aos 0,30% 90,4 0,2% 93,5 0,1% 96,7 0,2% 93,8
Bancario
0-1 ao
Subtotal PD 2,51% 69,3 1,3% 70,0 0,6% 71,9 1,3% 67,3
Cartera total 64,9% 18,2 16,9% 27,3 4,7% 23,6 4,7% 21,3 0,6% 71,9 1,3% 67,3
JPY KRW NZD CNY Total

Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin Partici- Duracin
pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses) pacin (meses)
Portafolio Soberano
de Liquidez de Corto 0-1 ao
Plazo (LCP)
Subtotal LCP 24,7% 3,8
Portafolio Soberano
de Liquidez de Mediano Tramos de madurez
Plazo (LMP) 1-3 aos
3-5 aos
Subtotal LMP 62,8% 23,7
Portafolio Soberano
de Diversificacin (PD) Tramos de madurez
5-7 aos 0,3% 63,7 2,2% 58,9 1,3% 64,9
7-10 aos 0,0% 90,2 0,3% 84,3 0,2% 87,1
Bancario
0-1 ao 2,5% 1,5
Subtotal PD 0,4% 66,9 2,5% 61,9 1,5% 67,5 2,5% 1,5 12,6% 54,0
Cartera total 0,4% 66,9 2,5% 61,9 1,5% 67,5 2,5% 1,5 100,0% 22,7
Fuentes: Banco Central de Chile, Merill Lynch y Barclays, al 30 de junio de 2016.
41
GRFICO B.2 TABLA B.4

Reservas internacionales (*) Composicin de las reservas internacionales
(stock, miles de millones de US$) (millones de US$)
45 2015 2016
Tipo de Portafolio Moneda Dic. % Jun. %
40
Portafolio de Inversiones 33.137,4 85,8 34.376,8 86,6
Monedas y Depsitos Dlar de EE.UU. 704,0 1,8 756,3 1,9
35
Euro 0,1 0,0 1,8 0,0
30 Dolar de Canad 0,1 0,0 0,1 0,0
Dolar de Australia 0,0 0,0 0,0 0,0
25 Otras Divisas 836,1 2,2 688,7 1,7
Valores Dlar de EE.UU. 19.829,9 51,3 20.970,6 52,8
20 Euro 5.559,5 14,4 5.742,8 14,5
Dolar de Canad 1.871,9 4,8 1.637,2 4,1
15 Dolar de Australia 1.574,3 4,1 1.638,5 4,1
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Otras Divisas 2.761,6 7,1 2.940,8 7,4
(*) Incluye portafolio de inversiones y portafolio de caja. Excluye otros activos. Totales Dlar de EE.UU. 20.533,9 53,1 21.726,9 54,7
Fuente: Banco Central de Chile. Euro 5.559,6 14,4 5.744,6 14,5
Dolar de Canad 1.871,9 4,8 1.637,3 4,1
Dolar de Australia 1.574,3 4,1 1.638,5 4,1
Al 30 de junio de 2016, las reservas internacionales totalizaron Otras Divisas 3.597,6 9,3 3.629,6 9,1
US$1.051,4 millones ms que al cierre del 2015. Por una parte, se Portafolio Caja 4.035,1 10,4 4.307,7 10,9
observ un aumento del portafolio de caja (US$272,5 millones), Monedas y Depsitos Dlar de EE.UU. 4.035,1 10,4 4.307,7 10,9
cuya variacin refleja cambios en el stock de depsitos y saldos
Otros Activos 1.470,1 3,8 1.009,4 2,5
en cuentas que mantiene el sistema financiero en el Banco. Por Oro Monetario Otras Divisas 8,5 0,0 10,5 0,0
otro lado, el portafolio de inversiones aument US$1.239,5 DEG FMI Otras Divisas 1.058,3 2,7 756,8 1,9
millones respecto del cierre del ao anterior, explicado por la Posicin Reservas FMI Otras Divisas 363,1 0,9 225,5 0,6
Acuerdos de Crdito Recprocos Dlar de EE.UU. 39,3 0,1 16,1 0,0
apreciacin de la canasta de monedas en las que se invierte Monedas y Depsitos Dlar de EE.UU. 0,8 0,0 0,6 0,0
respecto del dlar de los Estados Unidos y por ganancias de
Total Reservas
capital asociadas al incremento en el valor de los activos de
Internacionales 38.642,6 100,0 39.693,9 100,0
renta fija. Adicionalmente, el portafolio de inversiones recibi Dlar de EE.UU. 24.609,2 63,7 26.051,2 65,6
un aporte por US$438,1 millones asociado a una operacin de Euro 5.559,6 14,4 5.744,6 14,5
Dolar de Canad 1.871,9 4,8 1.637,3 4,1
compra de Derechos Especiales de Giro (DEGs) con el Fondo
Dolar de Australia 1.574,3 4,1 1.638,5 4,1
Monetario Internacional (FMI), movimiento que tiene una Otras Divisas 5.027,6 13,0 4.622,3 11,6
contrapartida en los otros activos, los que durante el perodo
disminuyeron en US$460,6 millones (tabla B.4).
En cuanto a la exposicin del portafolio de inversiones por tipo Al 30 de junio de 2016, la composicin de monedas del portafolio
de riesgo y pas, al cierre de este reporte existan grados de de inversiones era: 63,4% en dlares de Estados Unidos, 16,6%
diversificacin apropiados para los distintos tipos de riesgos en en euros, 4,5% en dlares de Canad y 4,5% en dlares de
que se invierten las reservas internacionales. Al cierre de junio del Australia. El restante 11,0% estaba invertido en libras esterlinas,
2016, las inversiones en riesgo soberano representaban 90,1% francos de Suiza, dlares de Nueva Zelanda, Renminbi de China,
del portafolio de inversiones, y se encontraban mayoritariamente won de Repblica de Corea y yen (tabla B.6).
en Estados Unidos (53,9%) y Alemania (19,2%). Las inversiones
en riesgo supranacional representaban 5,5% y el riesgo de Al cierre de junio, los administradores externos PIMCO y
agencias 0,2%. El riesgo bancario, que representaba 4,2% del BlackRock gestionaban un total de US$1.023,9 millones,
total del portafolio de inversiones, se encontraba en bancos de pertenecientes al portafolio de diversificacin (tabla B.7).
Alemania, Australia, Blgica, Canad, China, Francia, Holanda,
Japn, Singapur, Suecia y Suiza (tablas B.5 y B.7). Adicionalmente,
se mantena exposicin a un BIS Investment Pool (BISIP)
denominado en Renminbi (equivalentes a US$103,6 millones),
gestionado directamente por el Banco de Pagos Internacionales.
A travs de este instrumento se tiene exposicin al mercado de
renta fija chino onshore.
42
TABLA B.5 TABLA B.6

Portafolio de administracin interna. Inversiones por pas y tipo Portafolio de inversiones por moneda
de riesgo (porcentaje)
(millones de US$) Moneda Participacin (1)
Dlar de Estados Unidos 63,4
Pas Soberano (1) Bancario Agencias (2) Supranacionales (3) Total
Euro 16,6
Alemania 5.904 58 31 5.993 Dlar de Canad 4,5
Australia 1.510 53 1.564 Dlar de Australia 4,5
Austria 231 231 Libra esterlina 1,4
Blgica 100 100 Won de Corea del Sur 3,1
Canad 2.353 30 2.383 Yen japons 0,5
China 199 511 710 Renminb chino 3,2
Corea del Sur 855 855 Dlar de Nueva Zelanda 1,9
Espaa 184 184 Franco de Suiza 0,8
Estados Unidos 16.456 16.456 Otras (2) 0,0
Francia 461 138 599 TOTAL 100,0
Holanda 12 147 158
(1) Incluye posiciones mantenidas en forward de monedas.
Irlanda 352 352
(2) Incluye DKK, NOK, SEK, SGD y CZK.
Italia 96 96
Japn 142 161 303 Fuente: Banco Central de Chile.
Noruega 10 10
Nueva Zelanda 497 497
Polonia 185 185 TABLA B.7
Reino Unido 407 407
Portafolio de administracin externa. Inversiones por pas y tipo
Singapur 93 93
Suecia 68 68 de riesgo
Suiza 212 54 266 (millones de US$)
Supranacional 1.821 1.821
Pas Soberano (1) Bancario Agencias (2) Supranacionales (3) Total
Varios (cash) 23 23
Alemania 51 4 55
TOTAL 30.064 1.437 31 1.821 33.353 Austria 61 61
Canad 15 15
(1) La exposicin soberana incluye las siguientes instituciones que cuentan con garanta China 17 17
explcita soberana: Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KFW / Alemania - 1.451,7 millones), Export Corea del Sur 206 206
Development Canada (EDC / Canad - 792,4 millones) y Oesterreichische Kontrollbank (OKB Espaa 19 19
/ Austria - 230,7 millones). La exposicin soberana en EE.UU. incluye recursos mantenidos en Estados Unidos 218 32 250
el FED de Nueva York por US$ 1.5 millones (US$1,0 milln en depsito overnight y US$0,5 Francia 4 4
millones en cuenta corriente). Se incluye en el riesgo soberano de China US$103,6 millones Italia 20 20
del instrumento BISIP-CNY, el que es gestionado directamente por el BIS. Japn 57 57
(2) La exposicin a Agencia de Alemania corresponde a Landwirtschaftliche Rentenbank Nueva Zelanda 105 105
(US$31,2 millones). Reino Unido 79 79
(3) La exposicin a Supranacionales incluye los siguientes emisores elegibles: Asian Repblica Checa 5 5
Development Bank (ADB - US$6,2 millones), European Investment Bank (EIB - US$634,7 Suiza 35 35
millones), Eurofima (US$4,1 millones), International Finance Corporation (IFC - US$60,1 Supranacional 87 87
millones) y Bank for International Settlements (BIS - US$1.115,9 millones).
Varios (cash) 7 7
TOTAL 894 7 36 87 1.024
(1) La exposicin soberana incluye las siguientes instituciones que cuentan con garanta
explcita soberana: Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KFW / Alemania - USD 34,9 millones),
Oesterreichische Kontrollbank (OKB / Austria - USD 61,4 millones), Japan Bank for
International Cooperation (JBIC - USD 18,9 millones) y Export Development Canada (EDC
- USD 15,0 millones).
(2) La exposicin a Agencias de los Estados Unidos corresponde a Federal Home Loan
Mortgage Corporation (Freddie Mac - USD 32,3 millones). La exposicin a Agencia de
Alemania corresponde a Landwirtschaftliche Rentenbank (USD 3,7 millones).
(3) La exposicin a Supranacionales incluye los siguientes emisores elegibles: African
Development Bank (ADB - USD 10,0 millones), European Investment Bank (EIB - USD 20,1
millones), Inter-American Development Bank (IADB - USD 15,1 millones), International
Bank for Reconstruction & Development (IBRD - USD 10,0 millones), International Finance
Corporation (IFC - USD 27,4 millones), Nordic Investment Bank (NIB - USD 4,3 millones).
43
Anexo C: Principales medidas del Banco Central de Chile

durante el 2016
ENERO MARZO
7. El Banco Central de Chile inform que el Consejo, en su 17. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del
Sesin de fecha 17 de diciembre de 2015, aprob el Plan de Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de
Deuda del ao 2016, que contempla el vencimiento programado poltica monetaria en 3,5%.
de ttulos por un monto equivalente a $2.860 mil millones, de
los cuales $1.400 mil millones sern absorbidos por PDBC; y la 28. El Consejo, por Acuerdo N1967E-01-160328, considerando
emisin de hasta $800 mil millones en bonos denominados en los acuerdos adoptados por las Juntas de Accionistas del Banco
pesos y con vencimiento en el 2019. de Chile efectuadas el 24 de marzo, respecto de la distribucin
de dividendos y aumento de capital mediante la emisin de
Se dej constancia que los bonos sern emitidos acogindose a acciones liberadas de pago por la parte correspondiente al 30%
lo dispuesto en el artculo 104 de la Ley de Impuesto a la Renta; de las utilidades del ejercicio del ao 2015, resolvi optar porque
y que el referido programa est sujeto a modificaciones, en caso la totalidad de los excedentes que le corresponden, incluida la
de cambios en las condiciones de mercado. parte de la utilidad proporcional a la capitalizacin acordada, le
sean pagados en dinero efectivo.
14. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del
Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de Lo anterior, de conformidad con la letra b) del artculo 31 de la
poltica monetaria en 3,5%. Ley N 19.396, sobre modificacin de la forma de pago de la
obligacin subordinada.
28. El Banco Central de Chile, a travs del Acuerdo N 1955-
08-160128 actualiz las monedas extranjeras de general ABRIL
aceptacin en los mercados internacionales de cambios, cuyos
tipos de cambio y paridades son publicados en el Diario Oficial, 4. El Banco Central de Chile inform el calendario de licitaciones
en los trminos del inciso segundo del artculo 44 de la LOC. de bonos que sern emitidos conforme al Plan de Deuda del
ao 2016.
Lo indicado, con el objeto de incorporar en la lista de esas
monedas a la Corona de la Repblica Checa, el Nuevo Shekel 7. El Consejo, por Acuerdo N 1970E-01-160407, acept la
de Israel, el Ringgit de Malasia y el Zloty de Polonia, atendido Agencia Fiscal encomendada al Banco Central de Chile mediante
que las mismas fueron incluidas dentro de las monedas Decreto Supremo (D.S.) N2.047, del 23 de diciembre de 2015,
extranjeras elegibles para efectos de la inversin de las reservas del Ministerio de Hacienda, para representar y actuar en nombre
internacionales del Banco Central. y por cuenta del Fisco en la colocacin o pago anticipado total
o parcial de los Bonos representativos de Deuda Pblica Directa
FEBRERO a que se refiere dicho Decreto (los Bonos), y la administracin
de los mismos. Este encargo podr desempearse mediante
11. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo del una o ms operaciones, conforme a los montos, mecanismos,
Banco Central de Chile acord mantener la tasa de inters de reglas y fechas que determine el Ministerio de Hacienda. Los
poltica monetaria en 3,5%. requisitos aplicables, sern establecidos mediante Decretos de
Operacin. Para estos efectos, los D.S. Ns. 214 y 232, del 2016,
del Ministerio de Hacienda, publicados en el Diario Oficial de 26
de abril de 2016, autorizan la emisin de Bonos indicada.
44
Adicionalmente, luego de la adopcin del Acuerdo N 1970E- Central de Chile, por el plazo de tres aos, a contar del 17 de
01, el Gerente General del Banco, aprob el Reglamento junio de 2016.
Operativo correspondiente al desempeo de esta Agencia Fiscal,
disponible en el sitio web institucional. JULIO
12. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo 14. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo
acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en
3,5% anual. 3,5% anual.
MAYO 14. El Consejo, por Acuerdo N 1991-01-160714, design a

don Jaime Navn Cohen, como miembro integrante del Comit
17. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo Asesor de Tecnologa de la Informacin del Banco, por un nuevo
acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en perodo de tres aos, a contar del 1 de agosto de 2016.
3,5% anual.
AGOSTO
26. El Consejo, por Acuerdo N 1979-02-160526, aprob la
Convocatoria y Bases de Postulacin del concurso pblico 11. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo
de antecedentes que debe realizar el Banco Central, para la acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en
designacin del reemplazante en el cargo vacante de Ministro 3,5% anual.
Titular abogado del Tribunal de Defensa de la Libre Competencia,
con motivo de la renuncia voluntaria de don Enrique Vergara 11. El Consejo, por Acuerdo N 1979-02-160526, design a don
Vial, a raz de su designacin como Presidente de ese Tribunal, Jaime Arancibia Mattar, para desempear el cargo de Ministro
cargo asumido a contar del 13 de mayo. Titular abogado del Tribunal de Defensa de la Libre Competencia
en reemplazo de don Enrique Vergara Vial, quien renunci a
JUNIO dicho cargo para asumir la presidencia del mismo organismo.
9 Mediante Acuerdo N 1985-02-160609, el Consejo design Asimismo, esta designacin se comunic al Ministro de
en carcter de miembro titular del Consejo Tcnico de Inversiones Economa, Fomento y Turismo, para efectos de la dictacin
a que se refiere el Ttulo XVI del DL 3.500 de 1980, por el del decreto de nombramiento correspondiente, por el tiempo
perodo de cuatro aos a contar del 11 de junio de 2016, a don que resta para completar el perodo legal por el cual fue
Rodrigo Andrs Cerda Norambuena, y en carcter de miembro originalmente designado don Enrique Vergara Vial, esto es, hasta
suplente del citado Consejo Tcnico, por igual perodo, a doa el 12 de mayo de 2018.
Catherine Carolina Tornel Len. En el Acuerdo se deja constancia
que estas designaciones corresponden a la renovacin, por un 24. El Consejo, mediante Acuerdo N1997-01-160825, acord
periodo consecutivo de los nombrados, conforme al artculo 168 autorizar a Corredores de Bolsa SURA S.A. para formar parte del
del cuerpo legal citado. Mercado Cambiario Formal.
16. En su reunin mensual de poltica monetaria, el Consejo

acord mantener la tasa de inters de poltica monetaria en
3,5% anual.
16. Por Acuerdo N 1985-01-160609, el Consejo dispuso la

creacin del Comit de tica del Banco Central de Chile, cuya
composicin, funciones y atribuciones se regirn por el Estatuto
que forma parte integrante del citado Acuerdo.
28. El Consejo por Acuerdo N 1983-01-160602, design a

don Jess Caupolicn Riveros Gutirrez en carcter de miembro
integrante del Comit de Auditora y Cumplimiento del Banco
45
GLOSARIO
Amrica Latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico,

Paraguay, Per, Uruguay y Venezuela.
Brecha de actividad: Medida relevante para la medicin de las presiones
inflacionarias, y que constituye la diferencia entre el nivel actual de actividad
y la capacidad productiva de la economa hoy para los sectores distintos de
Recursos Naturales (PIB resto).
Crecimiento mundial: Crecimientos regionales ponderados por la
participacin en el PIB mundial a PPC publicado por el FMI en World Economic
Outlook (WEO, abril 2016). Las proyecciones de crecimiento mundial para
el perodo 2016-2018 se calculan a partir de una muestra de pases que
representa aproximadamente 86% del PIB mundial. Para el 14% restante se
considera un crecimiento promedio de 3,4% para el perodo 2016-2018.
Crecimiento mundial a TC de mercado: Crecimiento a tipo de cambio
de mercado. Cada pas se pondera por su PIB en dlares publicado por el
FMI en World Economic Outlook (WEO, abril 2016). Los pases considerados
representan aproximadamente 90% del PIB mundial. Para el 10% restante se
considera un crecimiento promedio de 1,8% para el perodo 2016-2018.
Crecimiento socios comerciales: Crecimiento de los principales socios
comerciales de Chile ponderados por su participacin en las exportaciones
totales en dos aos mviles. Los pases considerados son el destino,
aproximadamente, del 93% del total de las exportaciones, en promedio, para
el perodo 1990 2015.
Credit Default Swap (CDS): Es un instrumento derivado que constituye
un seguro contra el riesgo de no pago de deuda soberana o corporativa. Los
premios implcitos en los costos de esta cobertura (CDS spread) se utilizan
habitualmente como indicador de riesgo soberano o corporativo.
Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI): Indicador de riesgo
corporativo, elaborado por JP Morgan. Corresponde a la diferencia de tasa de
inters que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por bancos y
empresas en economas emergentes, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos,
que se consideran libres de riesgo.
Exportadores de productos bsicos: Australia, Canad y Nueva Zelanda.
Holguras de capacidad: Conjunto ms amplio de indicadores para la
medicin de las presiones inflacionarias. Para ello, adems de la brecha de
actividad, se considera entre otros elementos, las condiciones en el mercado
laboral, el consumo elctrico y el uso de la capacidad instalada de las empresas.
IPCSAE: IPC excluyendo los precios de combustibles y alimentos, permaneciendo
72% de la canasta total.
IPE: ndice de precios externos relevantes para Chile. La inflacin externa se

calcula con los ndices de Precios al por Mayor (IPM), expresados en dlares (o
IPC en caso de no estar disponible el IPM), de los principales socios comerciales
que componen el TCM.
IVUM: ndices de precios de importaciones.
Merrill Lynch Option Volatility Estimate (MOVE): ndice que mide la
volatilidad implcita en opciones de tasas de inters de bonos del Tesoro de
EE.UU.
PIB potencial: Constituye la capacidad productiva actual de la economa. Esta
medida tambin se denomina PIB potencial de corto plazo.
PIB resto: Agrupa los sectores agropecuario-silvcola, industria manufacturera,
construccin, comercio, transporte y comunicaciones, servicios financieros y
empresariales, propiedad de la vivienda, servicios personales y administracin
pblica.
PIB RRNN: PIB de recursos naturales, incluye los sectores de electricidad, gas
y agua (EGA), minera y pesca.
PIB tendencial: Constituye el potencial de crecimiento de mediano plazo de
la economa chilena, donde el efecto de los shocks que usualmente alteran la
capacidad productiva en el corto plazo se han disipado y donde los factores
productivos se usan de manera normal. En este contexto, el crecimiento depende
de las caractersticas estructurales de la economa y del crecimiento promedio
de la productividad, variables que determinan, a su vez, el crecimiento de los
factores productivos.
Resto de Asia: Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Rep. Corea, Singapur,
Tailandia y Taiwn.
TCM: Tipo de cambio multilateral. Representa una medida del valor nominal del
peso respecto de una canasta amplia de monedas, ponderadas igual que en el
TCR. Para el 2015: Alemania, Argentina, Blgica, Bolivia, Brasil, Canad, China,
Colombia, Espaa, Estados Unidos, Francia, Pases Bajos, India, Italia, Japn,
Mxico, Paraguay, Per, Reino Unido, Repblica de Corea, Suiza y Tailandia.
TCM-X: TCM que excluye el dlar estadounidense.
TCR: Tipo de cambio real. Representa una medida del valor real del peso
respecto de una canasta de monedas. Se construye utilizando las monedas de
los pases del TCM.
Volatility Index (VIX): Calculado por el Chicago Board of Trade, es el ndice
ms utilizado para medir la volatilidad burstil mundial. Mide la volatilidad
implcita en las opciones sobre el ndice S&P 500.
Vstoxx: Similar al VIX, corresponde a un ndice europeo de volatilidad burstil.
Especficamente, mide la volatilidad implcita en las opciones sobre el ndice
Euro stoxx 50.
48
ABREVIACIONES
BCP: Bonos del BCCh en pesos

BCU: Bonos de BCCh reajustables en UF
CCNN: Cuentas Nacionales
ECB: Encuesta de crdito bancario
EEE: Encuesta de expectativas econmicas
EOF: Encuesta de operadores financieros
IMCE: Indicador mensual de confianza empresarial
IPCSAE: ndice de precios al consumidor sin alimentos y energa.
IPEC: ndice de confianza de consumidores
TPM: Tasa de poltica monetaria
49
REFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS
Albagli, E., G. Contreras, C. De la Huerta, E. Luttini, A. Naudon y F. Pinto. 2015. Crecimiento Tendencial de Mediano Plazo en Chile.
Mimeo, Banco Central de Chile.
Banco Central de Chile. Informe de Poltica Monetaria. Varios nmeros.
Banco Central de Chile. 2016. Informe de Percepciones de Negocios. Agosto.
Barclays Capital. 2016. Global Economics Weekly. Varios nmeros.
Ceballos L., J. Fornero y A. Gatty. 2016. Estimacin de la Tasa Real Neutral en Chile. Mimeo, Banco Central de Chile.
Consensus Forecasts. 2016. A Digest of International Forecast. Varios nmeros.
Contreras, G. y E. Luttini. 2016. Inversin y Crecimiento Tendencial de Mediano Plazo en Chile. Mimeo, Banco Central de Chile.
CRU. 2016. Copper Market Outlook. Varios nmeros.
De la Huerta, C. y E. Luttini. 2016. Productividad Total de Factores en Chile: Anlisis Sectorial y Proyecciones. Mimeo, Banco Central de
Chile
Deutsche Bank. 2016. Macro Forecast Weekly. Varios nmeros.
Emerging Portfolio Fund Research. 2016. Global Fund Allocations. http://wwww.epfr.com/.
Fondo Monetario Internacional. 2016. World Economic Outlook. Abril.
Fondo Monetario Internacional. 2016. World Economic Outlook Update. Julio.
Food and Agriculture Organization. 2016. FAOSTAT. http://faostat.fao.org/.
International Energy Agency. 2016. Oil Market Report. Varios nmeros.
Institute of International Finance. 2016. EM Portfolio Flows Tracker. Varios nmeros.
JP Morgan Chase. 2016. Global Data Watch. Varios nmeros.
Organisation for Economic Co-operation and Development. 2015. The Future of Productivity Report. OECD 2015
Rachel L. y T. D Smith. 2015. Secular Drivers of the Global Real Interest Rate. Bank of England. Staff Working Paper No. 571. Diciembre.
Alejandro Zurbuchen S.
REPRESENTANTE LEGAL

Gerencia de Asuntos Institucionales
Departamento de Publicaciones
SEPTIEMBRE 2016
ISSN: 0716-2219
Santiago, Chile
Agustinas 1180, Santiago, Chile
Casilla Postal 967, Santiago, Chile
Tel.: 56-22670 2000
www.bcentral.cl
bcch@bcentral.cl
Esta publicacin se encuentra protegida por la ley n.17.336 Sobre propiedad intelectual. En consecuencia, su reproduccin est prohibida sin la debida
autorizacin del Banco Central de Chile. Sin perjuicio de lo anterior, es lcita la reproduccin de fragmentos de esta obra siempre que se mencionen su fuente,
ttulo y autor.
INFORME DE POLTICA MONETARIA Septiembre 2016

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INFORME

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11

II. MERCADOS FINANCIEROS 17

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 21

IV. PRECIOS Y COSTOS 25

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 29

Crecimiento tendencial y potencial 33

*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 30 de agosto de 2016.

El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

En lnea con lo previsto, la inflacin anual del IPC sigui descendiendo,

En julio, la inflacin anual volvi al rango de tolerancia. Como se indic en

Pese a la reversin de las ltimas semanas, las condiciones financieras externas

Internamente, los datos de actividad y demanda del segundo trimestre confirmaron

de consolidacin presupuestaria. FBCF (% del PIB real) 23,7 22,9

Cuenta corriente -4.761 -4.000 -4.650

De este modo, de consolidarse el escenario macroeconmico que se ha conformado

La reversin de las mejores condiciones financieras internacionales es uno de

Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la

La inflacin ha descendido en lnea con lo previsto, y su convergencia a 3% ser

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

Respecto de la actividad, el crecimiento del PIB para el 2016 se

financieras para las emergentes se haba dado en un contexto en

El mayor optimismo de los mercados financieros contrasta con la evolucin esperada

A fines de junio, el Brexit sorprendi a la comunidad internacional,

En otras economas desarrolladas, las autoridades de Inglaterra y, en GRFICO I.5

En China, las medidas de estmulo lograron estabilizar la tasa de crecimiento 0

GRFICO I.8 Australia y Nueva Zelanda, importantes exportadores de materias primas,

los inventarios en bolsa no presentan grandes cambios desde junio y no ha

II. MERCADOS FINANCIEROS

de todo el horizonte de proyeccin. Los precios de los activos financieros al

GRFICO II.3 TABLA II.1

90 (1) Corresponde a la encuesta de mayo 2016 y de agosto 2016.

(1) Tasas promedio ponderadas de todas las operaciones efectuadas

GRFICO II.4 CONDICIONES FINANCIERAS

financieras son mejores que lo previsto. En este mbito, la principal noticia de

el mundo desarrollado se mantendrn altamente expansivas por ms tiempo 3

300 700 1.200

de un ao atrs. (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del

En general, las monedas de otras economas tambin se fortalecieron frente al 80

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA

En el segundo trimestre de este ao, la actividad y la demanda interna se 2

mayormente por los sectores ligados al consumo y por algunos servicios, -2

asociadas a internaciones de vehculos de transporte no comunes. No obstante, 9

excluyendo estas ltimas y corrigiendo por efectos estacionales, las importaciones

Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas.

20 En cuanto al sector externo, en el segundo trimestre el volumen de las

IV. PRECIOS Y COSTOS

En lo ms reciente, la inflacin anual ha descendido, en lnea con lo previsto 3

2015 Ene. 4,5 4,8 3,8 5,4 9,5 -8,1 1,0

(*) Para su definicin, ver Glosario.

de acuerdo con el INE, responde principalmente a factores internos de oferta

de comparacin incrementos importantes verificados durante el 2015. En 40

efecto, a junio, volvi a mostrar una tasa de variacin anual de un dgito, en 30

Hacia adelante, se sigue esperando que la inflacin disminuya, con una

Fuente: Banco Central de Chile.

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN

Este captulo presenta la evaluacin del Consejo de las perspectivas de la

Reino Unido y Europa, las expectativas de mercado indican una continuacin

se mantendr en su nivel actual durante el horizonte de proyeccin (grfico -2

(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base

GRFICO V.9 En el mundo emergente, el panorama general de riesgos ha tendido a

demorar mayor tiempo en converger hacia el nivel tendencial. 0