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DIRECCIN FINANCIERA I
3 A.D.E.
UNIVERSIDAD DE SALAMANCA
CURSO 2003-2004
NDICE
1. LA INVERSIN EN LA EMPRESA........................................................................................5
1.1. El concepto de inversin y sus acepciones................................................................................5
1.2. Enfoques micro y macroeconmico de la inversin..................................................................6
1.3. La dimensin financiera de la inversin productiva..................................................................6
1.4. Las etapas del proceso de inversin...........................................................................................8
1.5. La problemtica del presupuesto de capital...............................................................................8
2. METODOLOGA PARA EL ANLISIS DE LA VIABILIDAD DE UN PROYECTO DE
INVERSIN..............................................................................................................................9
2.1. La generacin de proyectos de inversin...................................................................................9
2.2. Planificacin estratgica de la cartera de inversiones..............................................................10
2.3. Estimacin de los flujos netos de caja.....................................................................................10
2.4. El coste de capital en la decisin de inversin.........................................................................12
3. VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (I)...........13
3.1. Criterios aproximados de seleccin de inversiones.................................................................13
3.2. Los criterios clsicos de evaluacin y seleccin de inversiones: Valor capital y Tasa de
Retorno.....................................................................................................................................15
3.3. Examen crtico y comparacin de los criterios clsicos..........................................................17
3.4. El problema de la inconsistencia en el criterio de la tasa de retorno: Inversiones puras y
mixtas.......................................................................................................................................26
3.5. Propuesta de solucin al problema de inconsistencia..............................................................31
3.6. La solucin de Merrety Sykes..................................................................................................36
4. VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE CERTIDUMBRE (II).........39
4.1. Mtodo del coste anual equivalente.........................................................................................39
4.2. Consideracin de los impuestos en el anlisis de inversiones.................................................44
4.3. Existencia de inflacin.............................................................................................................45
4.4. Programacin de inversiones...................................................................................................48
5. VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (I)............................................................................................................53
5.1. Riesgo, incertidumbre y presupuesto de capital......................................................................53
5.2. El Valor Capital Medio............................................................................................................53
5.3. Precriterios de seleccin de inversiones en ambiente de riesgo..............................................55
5.4. Anlisis de sensibilidad de las decisiones de inversin...........................................................58
6. VALORACIN DE INVERSIONES EN CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (II)...........................................................................................................63
6.1. Cuantificacin del riesgo total de un proyecto de inversin. El modelo de Hihier.................63
6.2. Simulacin de las decisiones de inversin. El modelo de HertZ.............................................75
6.3. Las decisiones de inversin secuenciales: rboles de decisin y anlisis bayesiano..............77
7. LA DECISIN DE FINANCIACIN: EL COSTE DEL CAPITAL......................................89
7.1. El concepto del coste del capital..............................................................................................89
7.2. Coste de la financiacin a corto plazo.....................................................................................89
7.3. Coste de la deuda a largo plazo................................................................................................93
7.4. El coste del capital propio........................................................................................................95
7.5. La jerarquizacin rentabilidad-coste de las fuentes financieras..............................................96
7.6. El coste medio ponderado del capital......................................................................................97
La Inversin en la empresa
1. LA INVERSIN EN LA EMPRESA
1.1 EL CONCEPTO DE INVERSIN Y SUS ACEPCIONES.
1.1.1 DEFINICIN GENERAL DE INVERSIN
Inversin es un proceso mediante el cual tiene lugar el cambio de una satisfaccin inmediata y
cierta, a la que se renuncia, por una esperanza que se adquiere en el futuro, cuyo soporte es el bien
invertido.
La inversin es una variable flujo y el capital es una variable stock. De estas variables se puede
hablar desde tres puntos de vista:
1. Jurdico
2. Financiero
3. Econmico o productivo
Sentido jurdico:
CAPITAL es todo aquel bien que puede ser objeto de un derecho de propiedad (casa, coche, etc.)
INVERSIN es el proceso o acto mediante el cual se adquiere esa propiedad.
Sentido financiero:
CAPITAL es toda la suma de dinero que no ha sido consumida por su propietario, sino que ha sido
ahorrada y colocada en el mercado financiero con la intencin de obtener una renta posterior
INVERSIN es el proceso de colocacin de los excedentes de renta no consumidos en el mercado
financiero.
Sentido econmico o productivo:
CAPITAL es todo aquel conjunto de bienes que sirve para producir otros bienes o para prestar
servicios.
INVERSIN es el proceso mediante el cual se aceptan o anexan bienes econmicos a tareas
productivas.
Direccin Financiera I
Ejemplo 2: Carrefour
ACTIVO FIJO: nave, expositores, etc.
CIRCULANTE Hay que comprar productos, pagar en un gran plazo, almacn (das), venta y cobro al contado. Periodo de
maduracin muy bajo.
Conclusin. La inversin en activo circulante es muy baja. El fondo de rotacin es negativo.
La venta se formaliza en factura (por tanto incurre en un ingreso). El cobro se produce posteriormente.
Tenemos que distinguir entre la corriente econmica y la financiera.
Ejemplo: una empresa que compra mesas y luego las vende.
Factura Factura
Compra gasto Venta ingreso corriente econmica.
Corriente financiera.
Pago Cobro
DIAGRAMA TEMPORAL:
Q1 Q2 Qj Qn
A C1-P1 C2-P2 Cj-Pj Cn-Pn
0 1 2 j n
Q j C j Pj
PERIODO DE ANLISIS
El periodo de anlisis es por lo general el ao, pero tambin puede ser inferior (mes, semana, da,
etc.). Normalmente la unidad ms pequea de anlisis es el da por derivacin de la norma bancaria,
que calcula diariamente los saldos de valor y nos devengan intereses. Es cuando el dinero toma valor
en el tiempo.
Para elegir el periodo de anlisis hay que tener en cuenta dos factores:
La facilidad y seguridad con la cual se pueden prever los flujos de caja (en el caso de
apartamentos alquilados a estudiantes tomaramos el mes, que es cuando pagan y cuando
nos cargan determinados gastos)
La magnitud de los tipos de inters. Cuantos mayores son los tipos, los periodos de anlisis
largos generan errores. (Brasil y Argentina)
Primero se realizarn los proyectos ms rentables por lo que la rentabilidad marginal decrece.
Se utilizan las fuentes de financiacin con menor coste, ya que el coste es creciente.
Se invierte hasta que se iguale el coste a la rentabilidad. Se invertira hasta A2, ya que en A3 el coste
es superior a la rentabilidad.
La adecuada gestin de los activos (inversiones) y de los pasivos (recursos financieros) llevara a la
empresa a realizar inversiones hasta un nivel A2, en el cual, se maximizara la riqueza de los
accionistas.
Metodologa para el anlisis de viabilidad de un proyecto de inversin
Tecnologa Clientes
3. La existencia de productos sustitutivos (que por diseo o coste inferior pueden dejar a nuestro
producto fuera del mercado).
4. El poder de negociacin con proveedores y clientes (grandes superficies)
5. El grado de rivalidad entre los competidores del sector (a mayor grado de rivalidad peor
oportunidad de inversin, ya que con nuestra entrada aumentara an ms la rivalidad).
cabo o no. En estos casos no debe incluirse estos costes para analizar si el proyecto se lleva a cabo
o no. Hay dos excepciones a esta regla.
a. Cuando estos costes van anexados al propio proyecto de inversin.
b. Cuando me planteo si debo realizar esas pruebas o no.
2. Se debe incluir como desembolso inicial o eventualmente como salida de dinero, si se produce en
periodos distintos del de origen, el rendimiento dejado de obtener por activos propios anexados al
proyecto de inversin (Ejemplo voy a montar un negocio y ya tengo una nave, podra venderla o
alquilarla).
3. No tiene sentido incluir los incrementos de activo circulante en el desembolso inicial del proyecto.
El incremento del activo influye sobre los flujos de los cobros y los pagos.
Periodo 1
Cobros: 0,6 x1.000 600
Pagos: 0,3 x900 150 420
Flujos de caja: Q1 C1 P1 600 420 180 Q1
Periodo 2
Cobros: 0,4 x1.000 0, ,6 x1.500 1.300
Pagos: 0,7 x900 0,3 x1.000 150 1.080
Flujos de caja: Q2 C 2 P2 1.300 1.080 220 Q2
Periodo 3
Cobros: 0, 4 x1.500 600
Pagos: 0,7 x1.000 700
Flujos de caja: Q3 C 3 P3 600 700 100 Q3
3. VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE CERTIDUMBRE
(I)
3.1 CRITERIOS APROXIMADOS DE SELECCIN DE
INVERSIONES.
Estos criterios no tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja y operan con ellos como si fueran
cantidades de dinero percibidas en el mismo periodo de tiempo.
A Q1 Q2 Qj Qn
0 1 2 j n
Ejemplo de proyectos de inversin que utilizaremos en este tema
Proyecto Desembolso Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6
A -10.000 8.000 4.000 5.000
B -5.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
C -8.000 4.000 6.000
D -11.000 -2.000 8.000 19.000
E -4.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
F -4.000 3.000 1.200
Q j
r' i 1
A
Las mejores inversiones sern aquellas que proporcionen una tasa r mayor. Ahora bien, una inversin
interesa realizarla en cuanto r sea superior a la unidad, ya que de lo contrario la inversin no
permitira recuperar el capital invertido.
Este criterio adolece de los siguientes defectos:
1. No tiene en cuenta el momento en que son obtenidos los diferentes flujos netos de caja,
agregando de este modo cantidades heterogneas. No se puede olvidar el mayor valor de los
ingresos percibidos durante los primeros aos, ya que pueden producir intereses en los aos
siguientes.
2. En realidad, slo la parte de r que excede a la unidad es rentabilidad en sentido estricto, porque
la otra parte es recuperacin del capital invertido. Por ello proponemos una rectificacin de la
frmula en el siguiente sentido:
n
Q j
r' i 1
1
A
Direccin Financiera I
3.1.2 EL CRITERIO DEL FLUJO NETO DE CAJA MEDIO ANUAL POR UNIDAD
MONETARIA COMPROMETIDA
A diferencia del criterio anterior, que relaciona el flujo neto de caja total con el de desembolso inicial,
este segundo criterio relaciona el flujo neto de caja medio anual con el desembolso inicial, es decir:
n
1
_
n Q
i 1
j
r'
A
2. Si los flujos netos de caja no son constantes, el plazo de recuperacin se calcular acumulando
los sucesivos flujos de caja hasta que su suma sea igual al desembolso inicial A. Pero cuando
adems del desembolso inicial A los flujos netos de caja de los primeros aos son negativos, el
plazo de recuperacin vendr definido por el tiempo que tarda en recuperarse la suma de esos
flujos negativos.
n
Segn este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un plazo de recuperacin ms
corto.
r' A 2
r'D 6
Inconvenientes
1) No considera los flujos netos de caja obtenidos despus del plazo de recuperacin.
2) No tiene en cuenta la diferencia en los vencimientos de los flujos netos de caja obtenidos antes de
alcanzar el plazo de recuperacin.
3) este criterio ms que un criterio de rentabilidad es un criterio de liquidez que suele aplicarse en
pocas y/o pases con inestabilidad econmica.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
0 K1 K2 Kj Kn
Considera el valor del dinero en el tiempo, a travs de proceso de actualizacin:
C1
C1 C 0 C 0 K C 0 1 K C 0
1 K
Si suponemos que el coste de capital (K) es distinto en cada periodo:
k1 K 2 K n K :
Q1 Q2 Qn
VC A
1 K1 1 K1 1 K 2 1 K1 1 K 2 1 K n
Ahora bien, si suponemos que en todos los periodos hay un mismo coste de capitalizacin:
k1 K 2 K n K
Q1 Q2 Qn n
Qj
VC A
1 K 1 K 2
1 K n VC A 1 K
j 1
j
Si Q1 = Q2 = Q3 = = Qn = Q
1 1 K n 1
1 1 VC A Q
VC A Q n
K 1 K
1 k 1 k 1 k
2 n
NORMA DE DECISIN:
1.- Sern realizables todos aquellos proyectos cuyo valor capital sea positivo (VC>0).
2.- Si tenemos que jerarquizar entre varios PI, sern preferibles los que tienen mayor VC.
En el ejemplo anterior, supuesto K = 7%, vamos a calcular el VC del Proyecto de inversin A
8.000 4.000 5.000
Valor Capital de A: 10.000 5.051,73
1,07 1,07 2
1,07 3
Igual para el resto de los proyectos
Proyecto Valor Capital Orden de preferencia
A 5.051,73 2
B 4.533,06 3
C 978,86 4
D 5.617,44 1
E 100,19 5
F -148,18
NORMA DE DECISIN
1.- Un proyecto es realizable siempre que la tasa de retorno sea superior al coste de capital. Esto
se conoce como la condicin de efectuabilidad del proyecto de inversin.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
2.- Si la empresa debe elegir entre varios proyectos de inversin efectuables dar prioridad a
aquellos que tengan una mayor tasa de retorno.
Para el clculo de la TR podemos utilizar varios procedimientos:
a) si n 2. En este caso despejamos r.
3.000 1.200 3.000 1.200
PIF: 0 4.000 1 r (1+r) = x 0 4.000 , operamos y
1 r 2 x x2
despejamos
b b 2 4ac
0 4.000 x 2 3.000 x 1200 0 40 x 2 30 x 12 x
2a
30 30 2 4 4012 30 900 1.920
x x x - 0,28879591,0387959
2 40 80
ya que el segundo miembro = 10032,6939. Como con el 37% obtenemos 9915,09139, sabemos que
est en el intervalo entre 36% y 37%
1 0,1 25 1
250 25
206,296 250
0,11 0,1
0 1 2 j n
Es una inversin financiera
KE KE KE E 1 1 1 E
V .C. A A KE
1 K 1 K 2
1 K n
1 K n
1 K 1 K
2
1 K 1 K n
n
1 K n 1 E E E
A KE n
siA E E E 0
K 1 K 1 K 1 K 1 K n
n n
Sea un PI
A Q1 Q2 Qj Qn
0 1 2 j n
Expresin del VC
Q1 Q2 Qn1 Qn Q1 1 K n1 Qn 1 1 K Qn
V .C. A A
1 K 1 K 2 1 K n1 1 K n 1 K n
Qu implica esto?
a) SI LOS FLUJOS DE CAJA SON POSITIVOS (Q j > 0), se invierte inmediatamente de ser obtenidos
y hasta el final del lmite temporal de la inversin a una tasa de reinversin que coincide con el
coste de capital (K), o con la tasa de retorno (r), segn se trate del criterio del VC o de la TR
b) SI LOS FLUJOS DE CAJA SON NEGATIVOS (Q j<0), se financia inmediatamente de ser
obtenidos y hasta el final de la duracin de la inversin con recursos financieros, cuyo coste medio
ponderado coincide con el coste de capital (K), o con la tasa de retorno (r), segn se trate del
criterio del VC o de la TR
Esta hiptesis no se ajusta a la realidad.
a) Caso del Valor Capital
Esta hiptesis slo es cierta si el mercado financiero fuera perfecto, lo que implica que las empresas
llevaran a cabo todos sus proyectos de inversin con VC>0. En consecuencia, cuando un proyecto
produce un flujo de caja positivo, ste se debe destinar a la inversin financiera cuya rentabilidad
conocemos que es K, y, del mismo modo, si el flujo de caja es negativo, ste se financiara con
recursos financieros obtenidos en el mercado financiero, cuyo coste es de nuevo el coste de capital K.
Pero hemos visto que el mercado de capitales no es perfecto. En consecuencia, cuando la empresa
obtenga un flujo de caja positivo, ste podr ser utilizado para financiar otra inversin productiva,
siendo ahora su rentabilidad la de su inversin productiva.
Su tasa de reinversin sera la rentabilidad de la inversin productiva K, que no tiene que coincidir
con K si la empresa no tuviera ms inversiones productivas, ese dinero lo utiliza en una inversin
financiera, y la rentabilidad ahora, en este caso, sera K<K.
De otra parte, si el proyecto de inversin genera flujos de caja negativos, stos se refinancian con
recursos financieros que procedan o no del mercado financiero, cuyo coste ser K, que puede ser
distinto de K
La nueva formulacin del criterio del VC suponiendo que K y K son iguales, por simplicidad, y que
la llamaremos K:
Q1 1 K ' n1 Q1 1 K ' n 2 Qn1 1 K ' Qn
V .C. A
1 K n
donde, K sera la tasa de reinversin y K el coste de capital.
SiK ' K VC ' VC
SiK ' K VC ' VC
SiK ' K VC ' VC
Ejemplo:
Sea la inversin A. La tasa de reinversin es del 4%. Calcular el valor capital.
El valor que tome r^ depende del valor de r, porque el cociente tiene que ser = A, para que el resultado
sea =0
Sir ' r r ^ r
Sir ' r r ^ r
Sir ' r r ^ r
Ejemplo:
Sea la inversin A. Suponiendo la tasa de reinversin del 20%.
1 r ^ 3
1.2 320 3 3 ^
x 2,132 x 2,132 1,287 r x 10,287
3
0.1 0
D.- DEPENDENCIA DE LOS PROYECTOS DE INVERSIN.
Ambos criterios consideran independientes los proyectos de inversin propuestos, es decir, se estn
negando las posibles relaciones entre los proyectos de inversin, por ejemplo, financiamos un proyecto
con flujos positivos de caja de otro proyecto.
Hemos de tener en cuenta que las inversiones no estn aisladas y que repercuten sobre todo el sistema
operativo de la empresa. Esto se soluciona mediante la programacin de inversiones y que, como
herramienta, utiliza la programacin lineal.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
Elegiramos el PI 2, porque el VC es mayor. Pero el desembolso inicial es ms del doble, por ello, la eleccin es errnea.
VC
Para resolver este problema utilizamos el ndice de rentabilidad: IR
A
n
Qj n Qj
VC1
A 1 K
j 1
j
3 y VC 2
A
j 1 1 K j 6
IR1 IR2
A1 A 8 A2 A 18
Como IR1 > IIR2 elijo el PI 1 y evito una decisin errnea.
n
Qj
El ndice de Rentabilidad se define como: 1 K
j 1
j
IR
A
Plantea el problema de que slo aquella parte de la rentabilidad que supere la unidad es rentabilidad en
sentido estricto, porque el resto, es recuperar la inversin. Para evitar este problema lo reformulamos
n
Qj
como 1 K
j 1
j
IR 1
A
B.- EL VC PUEDE CONDUCIR A DECISIONES ERRNEAS CUANDO SE COMPARAN
PROYECTOS DE INVERSIN QUE TIENEN DIFERENTE DURACIN.
Ejemplo:
PI 1 duracin = 2 aos VC = 3.000
PI 2 duracin = 18 aos VC = 6.000
Elegiramos el PI2, porque el VC es mayor. Pero la duracin es mucho mayor, por ello, la eleccin es errnea.
Para resolver este problema utilizamos el Mtodo del Coste Anual Equivalente
VC
CAE
Coste anual equivalente: 1 K n 1
K 1 K n
B 1 4 4 3 2
C 4-5 1 1-2-3 4 3
D 2 5 6 1 4
E 4-5 6 5 5 5
F 6 3 1-2-3 6 6
CONCLUSIN; en cuanto a los precriterios, no hay ninguna relacin.
Comparamos VC y TR. Segn el criterio del VC y de la TR, los PI se aceptan o se rechazan. Para el
VC se rechaza el PI F y en la TR se rechaza tambin, Para este ejemplo coinciden en los rechazados y
no coinciden en la jerarquizacin por muy poco, por el PI D.
Vamos a compararlos en funcin de:
1) En cuanto a la aceptacin o rechazo del PI.
2) En cuanto a la jerarquizacin de una lista de PI.
Para ello hemos de definir:
PROYECTO DE INVERSIN SIMPLE
Es aquel cuyo desembolso inicial es positivo y todos sus flujos son positivos o nulos.
A < 0, Qj 0, j = i, , n.
PROYECTO DE FINANCIACIN SIMPLE
Es aquel que tiene un desembolso inicial negativo y todos sus flujos son negativos (no es un
proyecto de inversin).
A > 0, Qj < 0.
PROYECTO DE INVERSIN NO SIMPLE
Es aquel cuyo desembolso inicial es positivo y alguno de sus flujos es negativo.
Para hacer la comparacin entre los dos criterios, vamos a estudiar solamente los proyectos de
n
inversin simples, que adems sean viables A
Q j
j 1
VC=f(K)
VC>
0
R<k
K
R>k R=k VC<
0
-
A
Si K 0 VC A j 1 Q j
n
VC = 0 r = K.
ASNTOTAS:
K VC -A (porque Qj 0).
K -1 VC . (porque Qj/(1+K)n 0)
No tiene significado econmico porque K slo puede tener valores positivos.
CRECIMIENTO, DECRECIMIENTO,
Q1 2Q2
VC ' 0 Decreciente (1>K<)
1 K 1 K 2
CONCAVIDAD, CONVEXIDAD
2Q1 6Q2
VC ' ' 0 Convexa (1>K<)
1 K 3
1 K 4
RESULTADO DEL CRITERIO TR VC
Aceptacin r>K VC > 0
Rechazo r<K VC < 0
Indiferencia r=K VC = 0
1 r 1 K 1 r 2 1 k 2 1 r n 1 K n
VC Q1 Q Q n n
1 K 1 r 1 K 1 r 1 K 1 r
2 2 2 n
Direccin Financiera I
F ig u r a T .2
V C A= 0 V C A = f (K )
V C B = f (r)
V C B= 0
V C A= V C B A in te rs e c c i n d e F is h e r
0
rF rA rB
Analticamente:
VC1 VC 2
Q1 Q2 Qn Q'1 Q' 2 Q' n
A A'
1 rF 1 rF 2
1 rF n 1 rF 1 rF 2
1 rF n
de esta expresin obtenemos rF
Ejemplo: Sean los proyectos de inversin
PI 1 A = 50.000 Q1 = 65.000
PI 2 A = 100.000 Q1 = 120.000
K = 0,07
Calculamos el VC de 1 y de 2
VC 1 = 10.747,66 r1 = 30%
VC 2 = 12.149,53 r2 = 20%.
Calculamos rF
65.000 120.000
50.000 100.000 rF 0,10
1 rF 1 rF
Figura T3
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
VC=F(K)
Segn el criterio del VC es preferible el PI 2 Los criterios coinciden para K=rF.
GENERALIZANDO: si tenemos una lista de oportunidades de inversiones simples, la condicin
suficiente para que los criterios VC y TR conduzcan a la misma jerarquizacin, es que en el primer
cuadrante no exista ninguna interseccin de Fisher
Figura T4
Preferible el PI A
Esta condicin suficiente no es necesaria, pues an existiendo interseccin de Fisher en el primer
cuadrante, ambos criterios conducen a la misma jerarquizacin siempre que el Coste de Capital sea
superior a la Tasa de Retorno, sobre el Coste de Fisher. K rF
HAY 2 CASOS PARTICULARES:
1) Existen varias intersecciones de Fisher en el primer cuadrante.
En este caso siempre hemos de mirar la Tasa de Retorno.
r1>r2. Hay que realizarlo intervalo a intervalo.
Direccin Financiera I
2) Mltiples inversiones.
En este supuesto nos encontramos con una interseccin de Fisher en el primer cuadrante, pero para
mltiples inversiones
Se comparan 2 a 2
Reducimos nuevamente. 0 3 X 2
5. 5X 5
2
6. Estamos en un sistema de ecuaciones de segundo grado, luego aplicamos la frmula. x b b 2 4ac
2a
7. Sustituimos los valores. 5 2 5 2 4 3 5
X
2 3
8. Reducimos para operar ms fcilmente.
5 2 25 60
X
6
9. El resultado obtenido es. 5 2 35
X
6
10. Por lo que tendremos dos valores para x (x = + 0,15267996 y x =- 1,81934663):
11. Como (1+r) = x, sustituimos
x (1 r )
r x 1
r 1,81934663 1 0,81934663
12. DE LO QUE SE DEDUCE CLARAMENTE LA INCOSISTENCIA DE LA TASA DE RETORNO
1 Q Q2 Qn
La Tasa de Retorno surge de la siguiente expresin 0 A 1 r
1 r 2
1 r n
Toda ecuacin de grado n tiene n races, por tanto, pueden existir dos o ms tasas de retorno positivas,
o que las races fueran imaginarias. Esto no tiene que ver con el concepto intuitivo que todos tenemos
del tipo de inters, por eso, decimos que la Tasa de Retorno es inconsistente.
Para qu inversiones este criterio se considera inconsistente? Esto es difcil de responder. Lo
sustituiremos por para qu tipo de inversiones no existe este problema?
Sea un proyecto de inversin simple, vamos a ver que stas no tienen problema de inconsistencia.
Q1 Q2 Qn
0 A
1 r 1 r 2
1 r n
En esta ecuacin aplicamos la regla de Descartes y vemos que como mximo, puede haber una raz
n
positiva. Si adems exigimos que A
Q j
podemos calcular que todo proyecto de inversin
j 1
simple que cumpla esta condicin, tiene una nica y significativa Tasa de Retorno y, por tanto, no tiene
problema de inconsistencia.
Las que tienen problema de inconsistencia son las inversiones no simples, pero no necesariamente
todas. Para ver cules hemos de redefinir los PI en funcin de su saldo.
Sea el siguiente PI
A Q1 Q2 Qj Qn
0 1 2 j n
TR r
Calculamos la relacin entre la empresa y el PI. Calculamos los saldos del PI de la empresa.
S0 A
S1 r A1 r Q1
S 2 r A1 r 2 Q1 1 r Q2
Definimos el saldo de un PI en el momento t, como:
S t r A1 r t Q1 1 r t 1 Qt 1 1 r Qt t 0 t n
Direccin Financiera I
S n r A1 r n Q1 1 r n 1 Qn 1 1 r Qn
Dividimos todo entre (1+r)n
Sn r Q1 Q Q
A 2 2 n n 0 es _ la _ definicin _ de _ la _ TR S n r 0
1 r n 1 r 1 r 1 r
INTERPRETACIN
La Tasa de Retorno es la rentabilidad relativa que proporciona un PI, de tal manera, que el saldo
del PI con la empresa al final del periodo sea nulo. En principio, la empresa pone a disposicin del PI
A unidades monetarias, que el proyecto le va devolviendo paulatinamente a travs de los flujos de caja
hasta que el saldo sea 0.
Q 1 A m o rt iz a c i n F in a n c ie ra :
d iv id e n d o s , in t e re s e s
P ro c e s o in v e r s o r : r P r o c e s o fi n a n c ie r o : K
La empresa obtiene una cantidad de fondos A del mercado financiero. La empresa acude al mercado
de PI y realiza un proyecto por un montante de A. La empresa invierte porque espera la sucesin de los
flujos de Caja (QJ)
En el marcado financiero esperan la amortizacin financiera a travs de dividendos (acciones) o
intereses. La rentabilidad de los inversores es un coste para la empresa, por eso, los procesos de
financiacin se valoran al coste de capital (K).
Nos fijamos en la relacin empresa-mercado de inversiones. Existe una relacin entre la empresa y el
PI, y existe un saldo de esa relacin que podr ser positivo, negativo o nulo.
Si el saldo final del PI es negativo: El PI est endeudado con la empresa
Si el saldo final del PI es positivo: la empresa recibi del PI una cantidad de unidades
monetarias superior a la entregada, por esto, la empresa est endeudada con el proyecto.
Teniendo en cuenta esto, vamos a redefinir las inversiones de forma intuitiva.
Es un proyecto puro.
La empresa transfiere en el momento inicial A unidades monetarias. En el siguiente periodo, el
proyecto empieza a devolver a la empresa unidades monetarias a travs de los flujos de caja, de tal
forma que, los saldos se van haciendo cada vez ms pequeos en valor absoluto, hasta el momento n,
en el que el saldo es 0.
Todos los proyectos de inversin que cumplan esta condicin son puros.
P.I . puro S t r 0, S n r 0......t 1, , n 1
Es un proyecto mixto.
En estos proyectos de inversin tenemos una mezcla de:
Procesos de inversin saldo negativo o nulo
Procesos de financiacin saldo positivo.
Por eso, a estas inversiones se las denomina como mixtas
Todos los proyectos de inversin que cumplan esta condicin son mixtos.
P.I .mixto S t r 0, S n r 0......t 1, , n 1
Direccin Financiera I
S t r S t 1 r 1 r Qt A1 r t Q1 1 r t 1 Qt 1 1 r Qt
S n r S n 1 r 1 r Qn A1 r n Q1 1 r n 1 Qn 1 1 r Qn 0
R=K
R = c o n s ta n te , in d e p e n d ie n te d e K
0
K 0 K
Este punto K0 es la nica raz de la ecuacin de la Tasa de Retorno [VC(r)=O]. Por tanto, es la nica
tasa de descuento que anula el VC. Por tanto, existe una nica y significativa TR y ste criterio no
tiene ningn problema de inconsistencia (es consistente).
B.- PROYECTO DE INVERSIN MIXTO.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
S0 A 0
St r 0
S t 1 r , K S t r 1 K Qt 1 S n r , K 0
V C (r)
0
K 0 K
Por definicin tiene que existir un saldo positivo St(r)>o, y a partir de aqu, todos los saldos posteriores
dependen de r y K, incluido el ltimo que sabemos que es 0.
En los proyectos de inversin mixtos la TR es una funcin del coste de capital, u al no recoger el
criterio de la TR, este aspecto se muestra inconsistente. No es til para determinar la rentabilidad del
proyecto. S n r, K 0 r F (K )
DEMOSTRAR:
Direccin Financiera I
1.- Siempre existe un valor de r/St(r)0 para todo 0<t<n, o lo que es lo mismo:
A1 r Q1 1 r Qt 1 1 r Qt 0
t t 1
A1 r Q1 1 r Qt 1 1 r Qt
t t 1
Q1 Qt 1 Qt
A
1 r 1 r t 1
1 r t
Q1 Qt 1 Qt
r 0
1 r 1 r t 1
1 r t
Y por tanto A0 (porque al calcular el lmite todos los cocientes son 0). Queda demostrado.
De esta definicin se desprenden dos colorarios:
COLORARIO I: Existe una relacin inversa entre la TR y el saldo de un PI.
COLORARIO II: Dado un PI, siempre existir un valor de r que anule a cualquier saldo intermedio.
St r A1 r Q1 1 r Qt 1 1 r Qt
t t 1
S j r A1 r Q1 1 r Q j 1 1 r Q j
j j 1
S n 1 r A1 r Q1 1 r Qn 2 1 r Qn 1
n 1 n2
2.- PARA TODOS LOS SALDOS INTERMEDIOS HAY UN VALOR r QUE LOS ANULA.
S t r 0 (condicionII ) rct / S t rct 0 (condicinI ) r rct
rct: valor que anula el saldo
r: valor que aumenta el saldo.
S t r 0 (condicionII ) rct / S t rct 0 (condicinI) r rct
rct: valor que anula el saldo
r: valor que hace el saldo negativo.
3.- BUSCAR EL MENOR DE LOS rc QUE HACE NEGATIVOS O NULOS A LOS OTROS
SALDOS.
S1 rc1 0 rc1
S 2 rc 2 0 rc 2
S t rct 0 rct
S j rcj 0 rcj
S n 1 rcn 1 0 rcn1
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
A, Qi i=1,,n
rc
Sn(rc)0 PURO
S t r , K 0 S t 1 r , K S t r , K 1 K Qt 1
S t r , K 0 S t 1 r , K S t r , K 1 r Qt 1
Sn(r,K)=0 VC(r)=0
R=f(K) r
PROBLEMA 3
La empresa ESTUDIANTES, S.A. se plantean llevar a cabo un proyecto de inversin que durar los tres aos que estiman
tardan en terminar la Licenciatura en Administracin y Direccin de Empresas. Los fundadores de ESTUDIANTES. S.A.
no quieren revelar las caractersticas de su proyecto. Pero como no saben calcular la rentabilidad absoluta y relativa del
proyecto piden a un compaero de un curso superior que les determine las mencionadas rentabilidades. Para ello estiman
que en millones de euros el desembolso ser 4, y los flujos de caja de los tres aos son 7, -2 y 3 respectivamente.
Nota: Preguntados los fundadores sobre el coste del capital, indican que este es del 10%.
1. Partimos de los datos que nos proporciona el enunciado del problema (en millones de euros).
A4
Q1 7
Q2 2
Q3 3
K 0,1
2. Calculamos la rentabilidad absoluta (V.C.) y la rentabilidad relativa ( T.R)
Direccin Financiera I
7 2 3
VC 4 2,965
1,1 1,1 1,1 3
2
7 2 3
0 4 1 r x 0,45 no.simple
1 r 1 r 1 r 3
2
3. Como el proyecto de inversin no es simple, al tener un flujo negativo, tenemos que hallar rc
Saldos intermedios
S 1 r 41 r 7 0
S 2 r 41 r 71 K 2 0
2
S 3 r , K 4 1 r 7 1 K 2 1 r 3 0
3 2
1 r x
4,4 x 2 5,7 x 3 0
x 1,31
r x 1 0,31 31% r rc
S1(r)=-4(1+r)+7
S1(r)0 S1(r)> 0
S2(r)= S1(r)(1+r)-2 S2(r)= S1(r)(1+K)-2
PROBLEMA 5
El asesor financiero de la empresa DEFSA se enfrenta con el problema de tener que decidir cul de las dos inversiones
expuestas a continuacin es preferible segn los mtodos de valoracin del plazo de recuperacin, tasa de retomo y valor
actual neto (VAN):
INVERSIN / AO Ao 0 Ao 1 Ao 2
Inversin A -37.316 47.228 7.000
Inversin B -20.000 10.000 27.000
Hasta el momento se desconocen las fuentes financieras implicadas en la inversin elegida, por lo que se desconoce su
coste.
Nota: Cantidades en millones de euros.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (I)
PLAZO DE RECUPERACIN
PI _ A 47.228 37.316 1 _ ao
47228 7000
PI_A: 0 37316 1 r x x 1,39964 r 0,39964
1 r 1 r 2
10.000 27.000
PI_B: 0 20.000 1 r x x 1,4385 r 0,4385
1 r 1 r 2
2. VALOR CAPITAL
Desconocemos el coste de capital. Interseccin de Fisher: Tasa de Retorno sobre el coste de Fisher VC 1=VC2
47228 7000 10.000 27.000
37316 20.000
1 rF 1 rF 2 1 rF 1 rF 2
1 rF x
0 17.316 x 2 37.228 x 20.000
X=1,0518 rF1= 0,0518
2 intersecciones
X=1,0981 rF2= 0,00981
V C
1 7 .0 0 0
1 6 .9 1 2
-V C B
-V C A
0 R
rF1 rF2 rA rB
rF 2 K 0,1 K VC B VC A B A mejor _ PI _ B
Si tenemos un proyecto de inversin mixto, donde la tasa de retorno (r) sale de igualar a 0 el ltimo
saldo y despejar r que es f(K), lo que vamos a hacer es transformar este proyecto mixto en puro, cuya
tasa de retorno r coincide con la rentabilidad relativa que proporciona la relacin funcional del
proyecto mixto original.
Se distinguen 3 casos:
1.- CUANDO EL FLUJO O FLUJOS DE CAJA NEGATIVOS SEAN LOS LTIMOS.
Por simplicidad suponemos n=3.
Sea un PI
A Q1 Q2 Q3
0 1 2 3
donde Q3<0
a) Es un proyecto de inversin mixto porque Q3<0 y su saldo es:
0 A1 r Q1 1 r Q2 1 K Q3
Sea un PI
A Q1 Q2 Q3
0 1 2 3
donde Q2<0
a) Es un proyecto de inversin es no simple porque Q2<0. No s si es puro o mixto y no puedo saberlo
a menos que calcule rc, porque as el ltimo saldo =0 y puedo sacarla (No lo veremos)
3.- CUANDO EL FLUJO DE CAJA NEGATIVO ES EL PRIMERO O LOS PRIMEROS
Cuando Qj<0 es el primer o primeros flujos, el PI es puro, porque la aplicacin de la regla de los signos
de Descartes dice que hay una nica raz positiva, si los primeros flujos de caja son negativos, a partir
de as slo sumamos. Si hubiera alguno positivo, sera el ltimo.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
4. VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE CERTIDUMBRE
(II)
4.1 MTODO DEL COSTE ANUAL EQUIVALENTE
Se desarrolla para resolver el problema que presenta el VC cuando las inversiones tienen distinta
duracin.
Por simplicidad, vamos a suponer que los cobros para ambas inversiones son los mismos. Esto se
puede generalizar a travs del Flujo Anual Equivalente. De momento, vamos a estudiar la eleccin
entre bienes de equipo que cumplan la misma funcin, pero tienen un coste diferente, y la duracin
tambin es distinta.
En este contexto, la simple aplicacin del criterio del VC debidamente modificado, nos llevara a elegir
aquel bien de equipo que tiene menos coste. Hablando ms tcnicamente, aquel cuyo valor actualizado
de los pagos, es menor. sta decisin pudiera ser errnea, siempre que el equipo cuyo valor
actualizado de los pagos (VAP) dure menos.
Por ello, para tomar una decisin, habra que tener en cuenta las futuras decisiones de reemplazo.
A 50 12 12 12
B 60 10 10 10 10
0 1 2 3 4
Hago un anlisis basado en los pagos, ya que los cobros son iguales.
Calculo el Valor Actualizado de los Pagos.
12 12 12
VAPA 50 79.842.
1,1 1,1 2
1,1 3
10 10 10 10
VAPB 60 91.699.
1,1 1,1 2
1,1 1,1 4
3
Qu decisin tomamos? Comprara la mquina A, porque su VAP es menor. Sin embargo, esta decisin puede ser
errnea, porque aunque B tenga mayor VAP, dura un ao ms, luego podra interesar comprar B. Para tomar esta decisin,
debo ajustar el ciclo de la vida til de ambas mquinas. Para ello existen dos mtodos:
Mtodo de igualacin el ciclo de vida til de las mquinas. Como el ciclo de la A es 3 aos y el de la B 4 aos, para
poder igualar deberamos tomar 12 anos, en los que se consumiran 4 mquinas de A y 3 mquinas de B: Calculamos El
VAP en 12 aos. Grficamente
Direccin Financiera I
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
A 50 12 12 12
0 1 2 3
Trata de buscar otra corriente que se pagar cada ao y que fuera equivalente a la que tengo.
(50, 12, 12, 12) = (0, x, x, x)
0 x x x
0 1 2 3
x x x 1 1 1
79.842 0, x, x, x x 2 3
1,1 1,1 1,1
2 3
1,1 1,1 1,1
1,1 1
3
79.842 x 32.105
3
0,11,1
Para la mquina B
B 60 10 10 10 10
0 1 2 3 4
B 0 y y y y
0 1 2 3 4
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
y y y y 1 1 1 1
91.699 0, y, y, y, y y 2 3 4
1,1 1,1 1,1 1,1
2 3 4
1,1 1,1 1,1 1,1
1,1 4 1
91.699 x 28.928
0,11,1 4
Lo representamos
0 1 2 3 4
Mi decisin es B, porque el Coste Anual Equivalente de esta mquina es menor. La solucin coincide con la obtenida
anteriormente.
Ambos mtodos son dos maneras alternativas de tomar la decisin correcta. Sin embargo, ambos tiene un inconveniente y
es que parten de la hiptesis del horizonte temporal indefinido, pero puede que no siempre se necesite la mquina por un
largo periodo de tiempo. Qu ocurre si el periodo de tiempo es ms corto? Seguiremos el mismo ejemplo con 1 nuevo
supuesto.
Supuesto: supongamos que ALCASA conoce que al final del 5 ao aparecer en el mercado una nueva mquina con
tecnologa superior. sta nueva mquina cumple las mismas funciones que A y B, pero cuesta bastante menos que A y que
B, y adems, su coste de mantenimiento es muy inferior. qu ocurrir en este escenario?. Las mquinas A y B son
reemplazadas de manera inmediata y adems su valor residual ser nulo. Hay que calcular el valor actualizado de los
pagos hasta el 5 ao
A 50 12 12 12+50 12 12
B 60 10 10 10 10+60 10
0 1 2 3 4 5
50 12 12
VAPA 79.842 133.055
1,1 3
1,1 4
1,1 5
60 10
VAPB 91.699 138.889
1,1 4
1,1 5
La decisin que tomo ahora es la de comprar la mquina A. Bajo esta nueva premisa, cambia la decisin, porque cuando
llega la de nueva tecnologa, la mquina slo se puede usar un ao ms, pero la B est casi nueva, la puedo usar 3 aos
ms, por tanto, la mquina B ha sido ms perjudicada que la A
La empresa TAXIMUEBLE tiene un camin para el transporte de muebles. Se plantea reemplazarlo por otro que cumplir
la misma funcin pero cuyo coste es de 90.000 euros y requiere un mantenimiento de 10.000 euros. La vida til se estima
en 8 aos, siendo su valor residual 20.000 euros. De otra parte, el camin viejo requiere un mantenimiento mayor cada
ao, y su valor residual cae como se muestra en el siguiente cuadro.
AO COSTE ANTENIMIENTO VALOR RESIDUAL
ACTUAL - 25.000
1 30.000 25.000
2 10.000 15.000
3 15.000 10.000
4 24.000 0
Como se puede observar el camin viejo puede ser vendido por 25.000 euros, pero si se utiliza un ao ms, el coste de
mantenimiento se eleva a 30.000 euros, debido a que se ha de cambiar el motor, siendo el valor residual al final del ao
siguiente 25.000 euros. En cualquier caso el camin no durar ms de cuatro aos. Sabiendo que el coste del capital es
del 15%. Cundo se debe reemplazar el camin?.
90 10 10 10 10 10 10 10 10-20 (valor residual)
0 1 2 3 4 5 6 7 8
1 K n 1
Coste anual equivalente: n
K 1 K
0 1 2 3 4
El coste anual equivalente del nuevo, es inferior al coste de mantener el equipo viejo un ao ms, por lo que, en principio,
podramos optar por reemplazar el camin viejo, pero sta decisin pudiera ser errnea, porque una vez que hubiramos
decidido reparar el camin viejo, puede, y de hecho ocurre, que este camin contine funcionando ms aos con unos
costes de mantenimiento inferiores.
Por ello, antes de tomar la decisin, debemos analizar qu ocurre con el equipo en el futuro, hasta un tercer o cuarto ao.
Coste de mantener el equipo viejo un 2 ao ms:
(+) coste de oportunidad = 25.000
(+) Coste de mantenimiento = 10.000
(-) Valor residual = 15.000
TOTAL = 25.000(1,15)+10.000-15.000 = 23.750
nuevo: 28.599 28.599
viejo 33.750 23.750
0 1 2 3 4
28.599 28.599
VAP origen / nuevo 46.492
1,15 1,15 2
33.750 23.750
VAP origen / viejo 47.306
1,15 1,15 2
Para un periodo de dos aos, el coste de mantener el equipo viejo es mayor que el coste de uno nuevo. Pero eso no quiere
decir que lo tenga que reemplazar.
Coste de mantener el equipo viejo un 3 ao ms:
(+) coste de oportunidad = 15.000
(+) Coste de mantenimiento = 15.000
(-) Valor residual = 10.000
TOTAL = 15.000(1,15)+15.000-10.000 = 22.250
nuevo: 28.599 28.599 28.599
viejo 33.750 23.750 22.250
0 1 2 3 4
28.599
VAP origen / nuevo 46.492 65.296
1,15 3
22.250
VAP origen / viejo 47.306 61.936
1,15 3
El VAP es menor en el camin viejo que en el nuevo, pero tendra que analizar el cuarto periodo.
Coste de mantener el equipo viejo un 4 ao ms:
(+) coste de oportunidad = 10.000
(+) Coste de mantenimiento = 24.000
(-) Valor residual = 0
TOTAL = 10.000(1,15)+24.000-0 = 35.500
nuevo: 28.599 28.599 28.599 28.599
viejo 33.750 23.750 22.250 35.500
0 1 2 3 4
28.599
VAP origen / nuevo 65.296 81.647
1,15 4
35.500
VAP origen / viejo 61.936 82.233
1,15 4
La decisin que podra tomar es la de reemplazar el camin en el periodo 3, porque en el cuarto periodo el coste de
mantenerlo es superior al de cambiarlo.
Para un periodo de 4 aos es ms interesante el nuevo, pero como no tengo ninguna restriccin, lo que debo hacer es
utilizar el viejo hasta el tercer ao y en el cuarto ao utilizar el nuevo.
Analizamos bienes de equipo o inversiones que tienen distinta duracin, y el anlisis se hace a travs
del Flujo Anual Equivalente.
Sean dos inversiones:
PI 2 A Q1 Q2 Qn
PI 1 A: Q1 Q2 Qn
0 1 2 3 4 5
Igualamos las dos corrientes. La 1 corriente es el VC y la igualamos a la que vamos a llamar Flujo
Anual Equivalente (FAE) VC = FAE
1 K n 1 VC
VC FAE n
FAE
K 1 K 1 K n 1
n
K 1 K
1 K n ' 1 VC '
VC ' FAE ' n'
FAE '
K 1 K 1 K n ' 1
n'
K 1 K
NORMA DE DECISIN: sera preferible aquel PI que tiene mayor Flujo Anual Equivalente.
En Nuestro ejemplo:
5.051,88
FAE A 1.925,07
1,07 3 1
3
0,071,07
5.617,5
FAE D 1.178,53
1,07 6 1
6
0,07 1,07
0 1 2 j n
Para considerar el efecto de los impuestos, podra pensarse que hay que redefinir los flujos de nuevo
Ejemplo: t (tasa impositiva) Q ' j 1 t
n
Q j 1 t
Q' j 1 t VC A 1 K
j 1
j
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
Sin embargo, los impuestos se calculan sobre el beneficio, es decir, sobre la corriente econmica, no
sobre la financiera.
Sobre lo anterior 2 errores:
1) Estaramos suponiendo que todos los cobros y pagos se realizan al contado.
2) Existen ciertos gastos imputables en trminos fiscales que no suponen una salida de dinero,
siendo el ms significativo la amortizacin (integrar en el proceso lo que me ha costado un bien
de equipo). Esto no significa que no tengamos en cuenta el coste de los bienes de equipo, sino
que si lo tenemos en cuenta, al principio.
EFECTO FISHER: relaciona tipos de inters con tasa de inflacin. Establece que los tipos de inters
nominales tienen:
Tasa de retorno real requerida.
Tasa de inflacin (g)
De tal manera que:
1 i 1 r 1 g 1 r g rg i r g rg
A mayor infraccin, mayores tipos de inters.
Si aplicamos el efecto Fisher podemos concluir que el coste de capital ya viene modificado por la
inflacin, porque la inflacin est incluida en los tipos de inters nominales,
Los cuales son la principal referencia para determinar el coste de capital de la empresa.
De tal manera, que el coste de capital cumple:
Direccin Financiera I
1 K 1 K r 1 g
donde: Kr: coste de capital en trminos reales.
K: Coste de capital en trminos nominales.
Q1 Qj Qn
VC A
1 g 1 g 1 g n como 1 K 1 g 1 K
j
1 K r 1 K r j 1 K r n
r
Q1 Q1 Q1
VC A
1 K 1 K j
1 K n
La existencia de inflacin no modifica la expresin de VC y no modifica el VC para un coste de capital
dado. Por tanto, la expresin del VC est mal formulada, porque la inflacin est corregida 2 veces (en
las hojas de clculo)
PROBLEMA 8: SACESA.
La empresa SALMANTINA DE CEMENTOS, S.A. (SACESA) desea conocer los flujos de caja de un
proyecto de inversin consistente en la compra de una maquinaria industrial para la fabricacin de
derivados del cemento. Esta maquinaria ser instalada en una nave industrial de su propiedad, que en
otro caso hubiera sido arrendada obteniendo una renta de 80.000 euros al ao. La duracin de la
mquina es de 5 aos. Durante esos 5 aos de actividad la empresa realizar unas ventas de
bovedillas, bloques, bordillos y otros productos menos comunes (como tubos y celosas), por los
importes que aparecen en el Cuadro 1. En el mismo Cuadro aparecen las compras necesarias para
producir los mencionados productos, principalmente arena y cemento, as como el resto de gastos que
se pagan al contado, donde se incluyen los gastos del personal. Las ventas a los clientes se realizan a
un plazo de dos meses con un porcentaje de impagados del 1%, mientras que SACESA obtiene un
plazo de pago de sus proveedores de tres meses. Asimismo, la tasa impositiva que debe pagar la
empresa es del 35%. Sabiendo que la maquinaria tiene un coste de 900.000 euros, la cul ser
amortizada segn el mtodo lineal.
Se desea conocer la rentabilidad absoluta y relativa del proyecto de inversin.
NOTA: El coste del capital de SACESA es del 10%.
Cuadro 1
SOLUCIN.
1. VENTAS.
Los importes ya los tenemos porque nos lo da el problema.
2. COMPRAS.
Los importes ya los tenemos porque nos lo da el problema.
3. OTROS GASTOS.
Los importes ya los tenemos porque nos lo da el problema.
4. IMPAGADOS.
Segn el enunciado, el importe de los impagados asciende al 1%.
Impagados t = 0,01 x ventas t
5. AMORTIZACIN.
El importe de la maquinaria es de 900.000 y la vida til 5 aos. La amortizacin se efecta por el mtodo lineal (importe
/ nmero de aos de vida til del bien).
Amortizacin t = 900.000 / 5 = 180.000 es igual todos los aos.
6. BENEFICIO.
El beneficio es igual a los ingresos menos los gastos.
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
Q12 x1 Q22 x2 Qm 2 xm X 2h D2
Q1n x1 Q2 n x2 Qmn xm X nh Dn
Las variables de holgura nos miden el exceso de fondos que la empresa tiene en cada uno de los
periodos de estudio, segn la solucin ptima del programa (porque holgura es igual a
Disponibilidades Salidas Netas)
X1 Xn+1h 1
X2 Xn+2h 1
1
Xn Xn+nh 1
Direccin Financiera I
El significado de esto:
Si X1 = 0,6 entonces X1+Xn+1h = 1
0,6 + Xn+1h = 1
Xn+1h = 1-0,6 = 0,4 (cumplimiento de X1)
Por tanto la X1 me da el grado de realizacin del PI1, y la X1h me da el grado de no realizacin del PI1.
INTERPRETACIN:
Xi me dice que PI se realizan y en que proporcin.
Xrh me dice cul es el exceso de fondos, fondos que la empresa no utiliza en cada periodo, por las
variables de holgura asociadas a restricciones financieras.
Para las restantes: la interpretacin depende de las restricciones tcnicas.
PROBLEMA 9
Una empresa estudia la realizacin de tres proyectos de inversin R, S y T. cuyos valores capitales son 80, 6 y 30
respectivamente. Los flujos de caja que generan estas inversiones, as como las disponibilidades financieras de cada ao
se encuentran en la siguiente tabla:
Inversin / Ao 1 2
Flujos R -300 -60
De S -400 -100
caja T -100 -10
Disponibilidades 700 200
Las tres inversiones son fraccionables, pero slo las in R y S son repetitivas. Se desea obtener la combinacin de
inversiones que maximiza el valor capital.
Nota: Cantidades en miles de euros
Max. Z: 80X1+60X2+30X3
s.a. 300X1+400X2+100X3700
60X1+100X2+10X3200
X31
Introducimos las variables de holgura:
Max. Z: 80X1+60X2+30X3+0X1h+0X2h+0X3h
s.a. 300X1+400X2+100X3+X1h=700
60X1+100X2+10X3+X2h=200
X3+X3h=1
SOLUCIN
Veces que se Exceso de fondos
realiza cada PI (recursos ociosos)
X1 = 2 X1 h = 0
X2 = 0 X2h = 70
X3 = 1 X3 h = 0
LO RESOLVEMOS CON EXCEL, MEDIANTE EL SOLVER
Valoracin de inversiones en condiciones de incertidumbre (II)
PROBLEMA 10
El coste de capital para una empresa es del 10% para los prximos 6 aos y tiene la oportunidad de
realizar los siguientes proyectos de inversin:
Ao de comienzo Proyecto Flujos por ao
1995 P1 -100 40 50 40
1996 P2 -60 -30 -10 60 60 40
1997 P3 -40 -10 50 30
1998 P4 -30 30 10 20
Restricciones financieras 280 120 100 300
Se desea plantear el programa de seleccin de inversiones para obtener el conjunto de inversiones cuya rentabilidad
absoluta sea mxima.
Nota: cantidades en miles de euros.
40 50 40
vc1 100 7,738
1,1 1,12 1,13
30 10 60 60 40
vc 2 60 2 3 4 5 15.359
1,1 1,1 1,1 1,1 1,1
40 10 50 30
vc3 2
3 4 13,428
1,1 1,1 1,1 1,1 Todo se actualiza al mismo
30 30 10 20 periodo.
vc 4 2 3 4 5 16,995
1,1 1,1 1,1 1,1
Max. Z: 7,738X1+15,359X2+13,428X3+16,995X4+0X1h+0X2h+0X3h+0X4h
s.a. 100X1+60X2+X1h=280
40X1+30X2+40X3+X2h=120
40X1+10X2+10X3+30X4+X2h=100
40X1-60X2-50X3+30X4+X3h=300
X3+X3h=1
5. VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (I)
5.1 RIESGO, INCERTIDUMBRE Y PRESUPUESTO DE CAPITAL.
Hasta ahora hemos considerado las magnitudes que definen un proyecto de inversin en condiciones
de certeza. Este supuesto es una hiptesis que simplifica mucho la realidad econmica.
Flujos de caja = Cj Pj , donde
Cj = dependen del precio de venta, nmero de unidades vendidas, plazos de cobro, impagados, etc.
Pj = depende de los costes fijos, costes variables, plazos de pago a proveedores, etc.
K = depende de la poltica monetaria, inflacin, etc.
Muchas veces no se puede conocer la duracin de la inversin, si va a existir un valor residual,
Supone simplificar la realidad.
Vamos a incluir el riesgo en nuestro anlisis ya que trabajamos en un ambiente de riesgo y vamos a ver
cmo se modifican los criterios clsicos de decisin (VC, TR, etc.)
En este contexto, no slo nos vamos a preocupar de maximizar la rentabilidad de los proyectos de
inversin que acomete la empresa, sino que vamos a tener en cuenta que esa maximizacin de
rentabilidad va a estar sujeta a restricciones que introduce el riesgo.
Vamos a hablar de dos posibles situaciones:
1.- Ambiente de riesgo. Diremos que estamos en un ambiente de riesgo en aquellas situaciones en las
que conocemos la distribucin de probabilidad de los Qj.
2.- Ambiente de incertidumbre. Estaremos en un ambiente de incertidumbre cuando dicha distribucin
no se conoce. En esta segunda situacin tenemos dos opciones para llevar a cabo el anlisis:
a) Podemos transformar el ambiente de incertidumbre en un ambiente de riesgo utilizando para ello
la probabilidad subjetiva, que cuantifica el concepto cualitativo de verosimilitud del decisor, es
decir, la probabilidad subjetiva convierte en un nmero entre 0 y 1 la idea del sujeto decisor de
que un hecho ocurra o no. Esta idea del decisor est basada en sus conocimientos, su experiencia,
e incluso, su inters.
b) Consiste en aplicar una serie de criterios que nos permiten realizar unas previsiones sujetas a
error. Este error es el que introduce la incertidumbre. En este caso hay demasiados modelos a
utilizar: la equiprobabilidad de Laplace, pesimista de Wold, etc. Y no hay consenso entre todos
estos criterios, por ello es preferible utilizar el ambiente de riesgo.
A partir de ahora, vamos a considerar que trabajamos en ambiente de riesgo, es decir, vamos a
considerar que conocemos la distribucin de probabilidad de los flujos de caja, y vamos a estudiar
modelos aplicables a esta situacin.
Antes, vamos a ver cmo se reforman los criterios clsicos de decisin (VC, TR: los precriterios de
seleccin de inversiones.
Cada uno de los posibles valores tiene una probabilidad asociada o probabilidad de ocurrencia, que
denotaremos por Pt r , que representa la probabilidad de ocurrencia de Qtr .
n
Para determinar el valor de un flujo tenemos que Qtr Q
r 1
r r
t Pt
n n
n Q1r P1r Q r r
n Pn
0 Q
r 1
r r
0 P0 r 1
1 rm
r 1
1 rm n
Cuando consideramos los flujos en condiciones de certeza n=1 y Pt r =1
Para cada periodo, la suma de las probabilidades asociadas ha de ser la probabilidad total (=1)
n
P
r 1
t
r
1
EJEMPLO:
Momento actual AOI AO2 AO3
Q31 = 5.000
Q11 = 12.000 Q21 = 10.000
FLUJOS Q01 =-12.834,32 Q32 = 7.000
Q12 = 18.000 Q22 = 14.000
Q33 = 13.000
P31 = 0,3
P11 = 0,5 P21 = 0,5
PROBABILIDAD P01 =1 P32 = 0,4
P12 = 0,5 P22 = 0,5
P33 = 0,3
Siendo K= 0 7%
VALOR CAPITAL MEDIO:
Al calcular el VCM lo que calculamos es la esperanza de la ganancia, pero cuando consideramos que
hay riesgo en el anlisis, adems de la expectativa de ganancia, hemos de tener en cuenta la
variabilidad o riesgo de obtencin de esa ganancia.
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (I)
La variabilidad de una variable se mide con la varianza, y puede utilizarse como una medida del riesgo
del PI. En este caso tendremos en cuenta la varianza del VCM como la medida del riesgo que el PI
lleva asociado.
El VCM es una media, y en ambiente de riesgo, no es recomendable su uso como nico medio de
dispersin, se debe complementar con alguna medida del riesgo del proyecto.
4.000 6.000
V .C . 8.000 979
1,07 1,07 2
Si consideramos una prima de riesgo del 5% S = K + p 7 +5 = 12 S = 12%
El nuevo Valor Capital ser:
4.000 6.000
V .C. 8.000 354,59
1,12 1,12 2
La Tasa de Retorno
4.000 6.000
0 8.000 r 0,15139
1 r 1 r 2
Si r > s acepto el PI. Como 15,139% > 12% acepto el PI
Desembolso Ao 1 Ao 2
8.000 4.000 6.000
El coeficiente de ajuste 1=0,9 y 2=0,8
El Valor capital
La estimacin de depende del sujeto decisor, y esto es un inconveniente. Pero ser ms fcil estimar
los que construir toda una distribucin de probabilidades subjetivas.
En ambiente de incertidumbre es cuando ms utilidad tienen los precriterios que estiman el riesgo de
manera aproximada.
1 K t
t t t 1
1 K 1 K
Despejando t 1 S , para el periodo t, para el periodo t+1 t 1
1 S t 1 S
Sin embargo, el mtodo de ajuste de los flujos de caja considera cada uno de los flujos de caja de
forma independiente, y en funcin del riesgo que se estima para cada flujo, determinamos un
coeficiente de ajuste .
Los flujos muchas veces estn correlacionados entre s, y para tener en cuenta estas correlaciones, es
mejor contemplar el PI de manera global, como hace el mtodo de la tasa de ajuste.
En ambos casos, el tratamiento del riesgo es aproximado, y cuando se disponga de la distribucin de
probabilidad de los flujos de caja (en un ambiente de riesgo), se puede mejorar el anlisis y el
tratamiento del riesgo.
En situacin de estabilidad econmica, es preferible el mtodo de ajuste de los flujos de caja porque en
estas condiciones, los flujos de caja son los que ms sufren el riesgo
Tratamos, en definitiva, de ver lo sensible que es nuestro resultado (decisin) ante la variacin de
alguna de las magnitudes que definen el PI.
Vamos a hallar un intervalo de variacin para cada magnitud. La condicin que cumplen los
valores del intervalo es que, para esos valores de esta magnitud, la decisin no cambia de sentido
(no pasa de aceptacin a rechazo o viceversa). Hacemos el anlisis con base al VC y TR.
Q1 Q2 Qn
A x , A vara dentro del intervalo abierto [0,x].
1 K 1 K 2 1 K n
Siempre que A<x VC>0.
2- Flujos de caja: para que el VC>0
Q1 Q2 Qj Qn
A 0 , despejamos Qj:
1 K 1 K 2
1 K j
1 K n
Q1 Q2 Qn
Q j A n
1 K j M Qj vara dentro del intervalo abierto [M,].
1 K 1 K 2
1 K
3- Coste de capital: para que el VC>0
A
Q1
Q2
Qn
0 K K f r K 0, K f K 0, r
1 K f 1 K f 2
1 K f n
EJEMPLO.
Sea la inversin C, con un coste de capital del 7%
Desembolso Ao 1 Ao 2
8.000 4.000 6.000
1 Desembolso inicial
4.000 6.000
A 8.979 A 0,8.979
1,07 1,07 2
2 Un flujo de caja para j=1
6.000
1,07 2.953 Q1 2.953,
1
Q1 8.000
1,07 2
3 Coste de capital
4.000 6.000
0 8.000 K f r 0,1514, luegoK 0,15'14%
1 r 1 r 2
Podemos demostrar que A est en el intervalo [0,x] o [0,A f], cogiendo un punto de ese intervalo y
viendo que cumple la condicin de efectuabilidad. Un valor de A 2 de ese intervalo es A2<Af Para A2
es r2>K?.
DEMOSTRACIN:
Q1 Qn
VC A f 0 , para que VC=0-A=-Af.
1 K 1 K n
1 Q n Q
Si ahora A=A2<Af: VC A2 1 r 0 r2 K
2 1 r2 n
Para compensar un valor negativo ms alto, el positivo ha de ser ms bajo.
2- Flujos de caja: siendo r>K
Q1 Q2 Q j 1 Qj Q j 1 Qn
A 0 , despejamos Qj:
1 K 1 K 2
1 K j 1
1 K 1 K
j j 1
1 K n
Q1 Q2 Q j 1 Q j 1 Qn
1 K M
j
Q j A Qj debe estar en el
1 K 1 K 2
1 K j 1
1 K j 1
1 K
n
1 Desembolso inicial
4.000 6.000
A 8.979 A 0,8.979
1,07 1,07 2
2 Un flujo de caja para j=1
6.000
Q1 8.000 1,07 2.953 Q1 2.953,
1,07 2
3 Coste de capital
4.000 6.000
0 8.000 K f r 0,1514, luegoK 0,15'14%
1 r 1 r 2
PROBLEMA
Una empresa cuyo coste de capital es del 10%, estudia la posibilidad de llevar a cabo un PI definido:
A = 10, Q1 = 6, Q2 = 7
Se pide: determinar los intervalos en que pueden variar las magnitudes que definen el PI para que ste siga cumpliendo la
condicin de efectuabilidad. Adems hacerlo tanto con base al VC como a la TR.
Q0=-10 PI simple (todos los flujos positivos excepto el desembolso)
6 7
Valor capital: VC 10 1,24 0
1,1 1,1 2
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (I)
6 7
Tasa de retorno: 0 10 r 18,89% r K
1 r 1 r 2
1 Desembolso inicial
VC K r f 0
6 7 6 7
VC A 0 Af 11,24 A 0,11'24
1,1 1,1 2 1,1 1,1 2
2 Un flujo de caja
para j=1
6 7 7
VC 10 0 Q1 f 10 1,1 4,21 Q1 f 4'21,
1,1 1,1 2
1,1 2
para j=2
6 7 6
VC 10 0 Q2 f 10 1,1 2 5,5 Q2 f 5'5,
1,1 1,1 2
1,1
3 Coste de capital
K /r K /K r
6 7
0 10 K f r 0,1889, luegoK 0,18'89%
1 r 1 r 2
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
6. VALORACIN DE INVERSIONES EN
CONDICIONES DE RIESGO E
INCERTIDUMBRE (II)
6.1 CUANTIFICACIN DEL RIESGO TOTAL DE UN PROYECTO
DE INVERSIN. EL MODELO DE HILLIER.
Basa las decisiones en la Esperanza y la Varianza del VC. La funcin de distribucin de una
variable aleatoria queda determinada en funcin de la esperanza matemtica y la varianza de la
variable aleatoria.
El modelo de Hillier enfoca el estudio de la toma de decisiones de inversin con base a estos dos
parmetros:
La Esperanza matemtica o valor medio del VC.
La varianza, que se utiliza como medida del riesgo.
El valor esperado de la rentabilidad de un proyecto, es una medida del riesgo de ese proyecto. En este
contexto, la empresa trata de maximizar la rentabilidad esperada de un proyecto y minimizar el riesgo.
Los PI de mayor riesgo son los de mayor rentabilidad, as que lo que tendr que hacer es maximizar la
esperanza controlando que el riesgo no se dispare.
Este modelo considera los flujos de caja como variables aleatorias, con su correspondiente funcin de
distribucin. De modo que las estimaciones previstas de los flujos se corresponden con la esperanza
matemtica de dicha variable aleatoria, y con la varianza de cada flujo (variable) tendremos una
medida del riesgo.
El modelo se desarrolla en tres etapas:
ETAPA 1 CLCULO DE LA ESPERANZA MATEMTICA DEL VC.
El VC es una suma de flujos de caja descontados. El modelo los considera variables aleatorias y el VC
es, a su vez, una variable aleatoria. Tendr una funcin de distribucin. Calculamos la esperanza del
VC. Necesitamos conocer la esperanza de cada flujo.
h
E Qt Q
r 1
r R
t Pt r 1,2,..., h / t 0,1,..., n
Q
h
2 Qt t
r
E Qt Pt r
r 1
h
Qt Qtr E Qt Pt r
r 1
Varianza del VC. La varianza de la suma de variables aleatorias se calcula de forma distinta, segn sea
el grado de correlacin entre esas variables. Hay tres casos distintos:
A) INDEPENDENCIA DE LOS FLUJOS DE CAJA:
El coeficiente de correlacin es cero.
La varianza de la suma de variables aleatorias independientes es igual a la suma de las
varianzas.
La varianza de una constante por una variable es igual a la constante al cuadrado por la
varianza de la variable.
La varianza del VC es igual a la suma de las varianzas.
1 1 1
2 VC 2 Q0 2 2 Q1 2 Q2 2 Qn
1 K 2
1 K 4
1 K 2n
VC=VC+VC independencia.
2VC=2(VC)+2(VC).
La varianza del VC ser
2
2 Q'1 2 Q' 2 2 Q' n Q' '1 Q' ' 2 Q' ' n
VC Q'0
2 2
Q' '0
1 K 2 1 K 4 1 K 2n 1 K 2 1 K 4 1 K 2n
Segn Hillier, se puede utilizar la frmula general de la varianza, ya que es muy difcil separar las
cantidades de los flujos, y determinar la parte perfectamente correlacionada y la independiente.
ETAPA 3 ESTUDIO PROBABILSTICO DEL COMPORTAMIENTO DEL VC.
a) Consiste en identificar la Ley de probabilidad que sigue el VC, para poder determinar las
probabilidades de inters, por ejemplo VC>0.
Para determinar la Ley de probabilidad, si los flujos de caja son independientes, dado que el VC es
suma de variables aleatorias independientes, vamos a poder determinar el VC en virtud del Teorema
Central del Lmite.
La suma de variables aleatorias independientes tiende a una distribucin Normal si el nmero de
sumandos tiende a . Dado que la convergencia es bastante grande n10. En este caso, el VC sigue
una distribucin Normal.
b) pruebas de adherencia (x2 de Pearson)
c) Test de Normalidad: Sapiro Wilks y el de Kolnrogiov-Smirnov
Si no podemos determinar cual es la ley de probabilidad del VC lo haremos aplicando la
Desigualdad de Tchebycheff.
Si existe normalidad, podemos tipificar y utilizar la tabla de la Normal.
1 etapa 2 etapa
VC N EVC , VC
PVC 0
VC EVC VC EVC * N 0,1
VC EVC
VC* VC _ tipificado
VC
Hemos tipificado para poder conocer la probabilidad de que VC sea positivo
En definitiva:
Si los flujos son independientes y tenemos 10 o ms flujos, podemos aplicar el Teorema
Central del Lmite.
Si los flujos estn perfectamente correlacionados, entonces
Qt E Qt Qt c c cons tan te
Si un flujo es normal, todos sern normales. Si todos los flujos son normales seguir una normal de
esperanza la 1 etapa y de desviacin tpica la 2 etapa.
Si existe correlacin parcial entre los flujos, Hillier propone dividir los flujos en dos partes:
Qt Q 't Q ' 't
VC VC 'VC ' '
Segn este VC seguir una normal en cuanto su nmero de flujos sea mayor o igual a 10, y el Q t
seguir una Normal.
Direccin Financiera I
El VC Seguir una normal para el caso B cuando sea normal. Si un flujo es normal, todos sern
normales, y con esto el VC ser normal.
Si tenemos un VC<10 no podemos utilizar el Teorema Central del Lmite.
Cuando no se pueda conocer la distribucin del VC, aplicaremos las distribuciones de probabilidad
2 VC
segn Tchebycheff
P VC E VC K
K2
7 2
5 1
0
V a r (V C)
4 6 ,6
Qu proyecto elegimos?
Aunque el PI 2 la rentabilidad es ms elevada, tambin es ms elevado el riesgo, por lo que la eleccin
va a depender del grado de aversin al riesgo.
FUNCIN DE UTILIDAD DEL INVERSOR E VC VC , siendo la aversin al riesgo.
PROBLEMA 11
En la figura que se adjunta se recoge el coeficiente de ajuste que aplica un inversor segn sea el nivel de riesgo, o que
subjetivamente atribuye a los flujos de caja.
Debemos analizar para este inversor un determinado proyecto, que requiere un desembolso cierto de 1.700.000 euros y
cuyos flujos de caja estimados tienen el tamao que se indica en la tabla siguiente, en la que tambin se recoge la clase de
riesgo en que se encuentra, segn las percepciones de este inversor.
Ao Flujo esperado Clase de riesgo
1 1.000.000 1
2 500.000 2
3 1.000.000 3
4 100.000 4
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
5 100.000 5
6 20.000 6
0,9
0,8
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
1 2 3 4 5 6
Se desea determinar el VC ajustado al riesgo de este proyecto, sabiendo que el tipo libre de riesgo es el 5 por 100.
VC f Qt
VC f Q't Q't Qt
Q Q Q Q Q Q
VC A 1 1 2 2 2 3 3 3 4 4 4 5 5 5 6 6 6
1 k 1 k 1 k 1 k 1 k 1 k
1000000 * 0,9 500000 * 0,8 1000000 * 0,6 100000 * 0,7 100000 * 0,6 20000 * 0,4
VC 1700000
1,05 1,05 2 1,05 3 1,05 4 1,05 5 1,05 6
VC 148.827
Como 148.827 > 0 (positivo) SE ACEPTA EL PROYECTO
PROBLEMA 12
Direccin Financiera I
1NVEXOSA es una empresa dedicada a la fabricacin y distribucin de aparatos de informtica muy especializados.
Dentro de sus planes de expansin en el rea de la informatizacin de los aparatos mdicos, ha decidido introducirse en el
rea de los ordenadores quirrgicos. Su departamento de investigacin y desarrollo ha elaborado dos proyectos: 1 y II. El
proyecto 1 requiere mucha intervencin de los mdicos y personal clnico, por lo que se estima que su aceptacin ser
inmediata. El proyecto II por el contrario, es un robot que realiza por si mismo la mayor parte de las operaciones, por lo
que se estima puede haber dificultades en su aceptacin y el riesgo es mas elevado, si bien tambin son mayores los flujos
de caja esperados del mismo a un plazo mayor. En el panel A de la tabla de la siguiente pgina se recogen los flujos de
caja esperados de ambos provectos
Se pide:
a) El coste de capital, que incorpora ya el efecto de la inflacin, es del 12 por 100. Adems se estima que, para el primer
proyecto, sobre esa tasa es aplicable una prima de riesgo del 2 por 100, siendo del 8 por 100 la aplicable al segundo.
Qu inversin es preferible segn el criterio del VAN?
b) Qu coeficientes de ajuste a condiciones de certeza ( 1) de los flujos de caja est aplicando INVEXOSA en los
proyectos anteriores al ajustar las tasas de descuento de sus inversiones?.
c) Si los coeficientes de ajuste de los flujos de caja son los que se recogen en el panel B de la tabla para cada provecto.
Qu proyecto tiene mayor rentabilidad absoluta?
Panel A Panel B
Periodos Flujos de caja Coeficientes de ajuste
I II I II
0 -100 -200 1 1
1 80 10 0,9 0,9
2 100 50 0,9 0,8
3 110 100 0,8 0,6
4 150 150 0,7 0,7
5 150 200 0,6 0,5
6 150 300 0,7 0,6
7 - 500 - 0,9
K=12%
a)
P1 2% S1 12% 2% 14% 0,14
P2 2% S 2 8% 12% 20% 0,20
P1 2% t
1 K t 1,12
t
0,9825t t 0,1,...,6
1 S t 1 , 2
P2 8% t
1 K t 1,12
t
0,9333t t 0,1,...,7
1 S t 1,2
VAN
b)
Dando valores a t, y considerando una prima constante en el tiempo, y el riesgo siempre es creciente,
los coeficientes de ajuste son decrecientes
t t(PI1) t(PI2)
0 1 1
1 0,9825 0,9330
2 0,9652 0,8711
3 0,9483 0,8130
4 0,9316 0,7588
5 0,9153 0,7082
6 0,8992 0,6610
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
7 - 0,6170
c)
80 x0,9 100 x0,9 110 x0,8 150 x0 x7 150 x0,6 150 x0,7
VC1 100 269,66
1,14 1,14 2 1,14 3 1,14 4 1,14 5 1,14 6
10 x0,9 50 x0,8 100 x0,6 150 x0,7 200 x0,5 350 x0,6 500 x0,9
VC 2 200 300,85
1,2 1,2 2 1,2 3 1,2 4 1,2 5 1,2 6 1,2 7
Es preferible el PI 2.
Problema 14
Una empresa est estudiando la posibilidad de renovar su equipo industrial por otro de caractersticas ms
perfeccionadas, con objeto de absorber el creciente incremento de la demanda.
El capital invertido para el nuevo equipo se eleva a 500.000 euros; los flujos netos de caja incrementales despus de
impuestos, . Qt previstos para cada perodo futuro, i, se recogen en la siguiente tabla:
Probabilidades
Q(miles euros)
Ao 1 Ao 2 Ao 3
100 0,1 0,2 0,3
200 0,2 0,3 0,4
300 0,3 0,4 0,2
400 0,4 0,1 0,1
1. Supuesto que los flujos netos de caja son variables aleatorias independientes y que la tasa de descuento, k, libre de
riesgo, es del 7 por 100, se desea determinar el Valor Capital ms probable.
2. Determinar la desviacin tpica alrededor del valor medio anterior.
3. Repetir el apartado anterior suponiendo que entre los flujos netos de caja de los diferentes perodos existe una
correlacin igual a la unidad.
4. Realizar un estudio de la ley de distribucin del Valor Capital en el supuesto de ser desconocida, y posteriormente
suponiendo que sigue la ley normal y continua. Utilizar los resultados de los dos primeros apanados.
A = 500.000 500 (en miles de euros)
1.-
E Q0 500
E Q1 100 x0,1 200 x0,2 300 x0,3 400 x0,4 300
E Q2 100 x0,2 200 x0,3 300 x0,4 400 x0,1 240
E Q3 100 x0,3 200 x0,4 300 x0,2 400 x0,1 210
300 240 210
E VC 500 160
1,07 1,07 1,07 3
2
2.-
Direccin Financiera I
2
2 Qt Qtr E Qt Pt r
h
r 1
2 Q1 100 300 2 x0,1 200 300 2 x0,2 300 300 2 x0,3 400 300 2 x0,4 10.000 Q1 10
2 Q2 100 240 2 x0,2 200 240 2 x0,3 300 240 2 x0,4 400 240 2 x0,1 8.400 Q2 92
2 Q3 100 210 2 x0,3 200 210 2 x0,4 300 210 2 x0,2 400 210 2 x0,1 8.900 Q3 94
10.000 8.400 8.900
2 VC 0 21.117
1,07 2
1,07 4
1,07 6
(VC ) 21.117 145
3- Si =1K=0,07
10.000 8.400 8.900 100x92 100x94 92 x94
2 VC 0 2 2 2 62.767
1,07 2
1,07 4
1,07 6
1,07 3
1,07 4
1,07 5
(VC ) 62.767 250,5334
4- Calcular P(VC)>0 aplicando Tchebycheff.
Por el apartado a) E(VC) = 160 (VC) = 145 =0
P VC 160 145C
1
C2
La informacin de esta desigualdad es que la probabilidad de que el VC est fuera del intervalo (160-145C,160+145C) es
1/c2.
Pero me interesa saber P(VC)<0, que es lo mismo que determinar que P(VC)(0,). Por tanto, me interesa que el extremo
inferior sea 0, y tomo C en consecuencia: 160 - 145C = 0 C = 1,10
El extremo superior ser: 160 + 145 . 1,1 = 320.
Mi intervalo (0,320)
Para aproximar la probabilidad dentro del intervalo (0,), voy a calcular la probabilidad dentro del intervalo (0,320).
0 320
Es decir, con C = 1,1 Tchebycheff me dice que la probabilidad de que el VC est fuera del intervalo (0,320) es 1/1,12.
Por tanto, la probabilidad de que se encuentre dentro de un intervalo (a,b) es:
(a,b) = 1 Tchebycheff probabilidad de que est fuera.
Para aproximar la probabilidad de que est dentro del intervalo (0,320) 1 1/1,12.
- Probabilidad que busco: P(VC > 0).
- Aproximo a ella: probabilidad de que est dentro del intervalo (0,320).
Probabilidad que busco = complementaria Tchebycheff
17%
La probabilidad de estar dentro de (0,320) es 17%.
El que sea una buena aproximacin depende de la forma de distribucin del VC. Depende de cmo sea la probabilidad de
(320, ).
0 320
Queda muy poca probabilidad a la derecha de 320, por lo que la aproximacin es buena.
0 320
Queda mucha probabilidad a la derecha de 320, por lo que la aproximacin no es buena.
Podemos aproximar P(VC > 0) de otra manera, ya que no sabemos si es buena o no P(VC >0 ).
- Nmero de flujos: 3.
- Mximo valor de cada flujo: 400.
- Qt = 3 x 400 = 1.200.
- Flujo negativo cierto: Q0 = -500
- VC mximo: 1.200 500 = 700(va a ser menor porque los flujos hay que descontarlos).
Para aproximar P(VC > ), podemos aproximar P(0 VC 700). Esto, bajo la hiptesis de que la distribucin del VC es
simtrica respecto de su E(VC).
Suponiendo que VC N(160,145) Calcular P(VC >0 ).
VC E VC 0 E VC 0 160
PVC 0 0tipificamos P PVC* 145 PVC* 1,10
VC VC
PVC* 1,10 1,10 por _ tablas 0,8643 86,43%
Direccin Financiera I
-1 ,1 1 ,1
La aproximacin de Tchebycheff es siempre peor que si la hallamos por la distribucin de probabilidad.
PROBLEMA 15
Una empresa se est planteando llevar a cabo una inversin, de la que conoce sus flujos de caja en trminos de
probabilidad, segn la tabla adjunta. Sabiendo que el coste del capital es del 7%.
Momento actual Ao 1 Ao 2 Ao 3
Valores de Prob. Valores de Prob. Valores de Prob. Valores de Prob.
Q0 Q1 Q2 Q3
-40.000 0,10 10.000 0.05 18.000 0,10 25.000 0.03
-42.000 0,15 12.000 0.10 20.000 0,17 28.000 0.17
-44.000 0,25 14.000 0.35 22.000 0,23 31.000 0.30
-16.000 0,25 16.000 0.35 24.000 0,23 34.000 0.30
-15.000 0,15 18.000 0.10 26.000 0,17 37.000 0.17
-50000 0,10 20.000 0.05 28.000 0,10 40.000 0.03
Se pide:
1. Calcular la esperanza matemtica del valor capital
2. Calcular la desviacin estndar suponiendo que los flujos de caja son independientes.
3. Suponiendo que la variable sigue una ley de probabilidad normal, Calcular
3a) Probabilidad de que VC>0.
3b) Probabilidad de que VC0.
3c) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y una vez (en ms o menos) la desviacin tpica.
3d) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y dos veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
3e) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y tres veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
4. Suponiendo que no se conoce la ley de probabilidad que sigue el VC. Calcular:
4) Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y dos veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
4b. Probabilidad de qu VC se encuentre, entre la media y tres veces (en ms o menos) la desviacin tpica.
K = 0,07
1.- Hay que calcular la esperanza de cada flujo.
0,25 46.000 45.000 0,15 48.000 45.000 0,1 50.000 45.000 8.200.000
2 2 2
8,2millones
2 Q1 5.000.000 5millones
2 Q2 8.520.000 8,52millones
2 Q3 11.610.000 11,61millones
5 8,52 11,61
2 VC 8,2 26.803.294 VC 5.177
1,07 1,07 1,07 6
2 4
3.- a) VC N(15.638,5.177)
0 15.638
PVC 0 0tipificamos P VC PVC* 3,02
5.177
PVC* 3,02 3,02 por _ tablas 0,9987 99,87%
b)
0 15.638
P VC 0 0tipificamos P VC* P VC* 3,02
5.177
P VC * 3,02 1 PVC* 3,02
P VC * 3,02 1 3,02 1 0,9987 0,13%
c) P E VC VC VC E VC VC
E (V C )
- (V C ) (V C )
P15.638 5.177 VC 15.638 5.177 P 10.461 VC 20.815
-1 0 1
d) P E VC 2 VC VC E VC 2 VC 95,44%
e)
Direccin Financiera I
P E VC 3 VC VC E VC 3 VC
P15.638 3 x5.177 VC 15.638 3 x5.177
31.169 107 P VC 31.169 P VC 107 tipifico
31169 15.638 107 15.638
P VC P VC
5.177 5.177
P VC* 3 P VC* 3 P VC* 3 P VC* 3
P VC* 3 1 P VC* 3 3 1 3 2 3 1
2 0,9987 1 09974 99,74%
4 Tchebycheff
1
E VC C VC , E VC C VC
C2
En nuestro intervalo
1
C 2 E VC C VC , E VC C VC
22
P VC 15.638 2 5.177 1
4
0,25
- x 2 4 x 4 2 x 2 4
+ x2 4 x 42
En nuestro caso:
Aproxima la probabilidad de que est fuera del intervalo, y as sabr la de dentro, ya que es la probabilidad total menos la
de estar fuera.
3.- Determinar:
a) Las variables o factores de los que dependen las magnitudes determinantes del PI (A, Q j, K).
Hert hace una lista de estos factores y los divide en tres tipos:
Factores de mercado: cuota de mercado de una empresa, tamao del mercado, tasa de
crecimiento, etc.
Factores de inversin: tamao de la inversin, tamao del desembolso inicial (A), vida til
del PI. Si existe valor residual (VR), etc.
Factores de ingresos y costes: costes fijos, precio de venta, etc. (para los factores de ingresos
y pagos necesitamos saber los plazos de cobro a clientes y de pago a proveedores)
b) Qu factores vienen dados en condiciones de certeza y cules no.
4.- 2 pasos:
a) Simulacin de las variables aleatorias, si no las conocemos con certeza. Para ello, necesitamos
informacin: funcin de densidad
Caso continuo: si las variables aleatorias son continuas, la funcin de distribucin la
hallamos integrando la funcin de densidad o cuanta.
Funcin de distribucin: F(x)
Funcin de densidad: f(x)
x
F x f u du
Problema 16
Supongamos el caso de una empresa que trata de introducir en el mercado un nuevo producto.
Esta operacin le supone a la empresa un desembolso inicial de 73.000 euros, con cuya cantidad se puede hacer frente al
coste de adquisicin de las nuevas mquinas, publicidad y dems costes inherentes al lanzamiento. Esta cantidad, dado
que viene expresada en precios actuales, se puede considerar como muy aproximada a la realidad, es decir, vamos a
trabajar con ella como si se tratara de una magnitud cierta.
La capacidad de las nuevas instalaciones es de 20.000 unidades de producto por ao, cantidad que el mercado puede
absorber perfectamente, y que vamos a trabajar con ella como si se tratara de una magnitud conocida con certeza
La vida probable del producto se estima en cinco aos, con la distribucin de probabilidad que se establece en la hoja vida
til.
Distribucin de probabilidad de vida til
PROBABILIDAD DE VIDA TIL DEL PRODUCTO
Aos de vida Probabilidad Probabilidad acumulada
3 0,10 0,10
4 0,20 0,30
5 0,40 0,70
6 0,20 0,90
7 0,10 1,00
SUMA 1,00
Direccin Financiera I
El precio de venta del producto tampoco se conoce con certeza. Existe el 50% de probabilidad de que el precio sea de 3
euros, el 25% de que se halle comprendido entre 2 y 3 euros y otro 25% de probabilidad de que est comprendido entre 3 y
4 euros. Esta informacin acerca del precio del producto nuevo se recoge en la hoja de precio de venta
Precio de venta
PROBABILIDAD DE VIDA TIL DEL PRODUCTO
Marca de clase Precio Probabilidad Probabilidad acumulada
2,5 2-3 0,25 0,25
3 3 0,50 0,75
3,5 3-4 0,25 1,00
SUMA 1,00
El coste variable unitario no puede conocerse con exactitud, dado que la actual coyuntura econmica es muy cambiante y
los precios de los imputs necesarios para producir el nuevo producto puede oscilar entre 0,1 y 0,2 euros, siguiendo una
distribucin uniforme o rectangular, es decir, no se dispone de informacin suficiente para poder conocer los valores
intermedios privilegiados (con mayor probabilidad). La distribucin de probabilidad del coste variable aparece recogida
en el sistema de coordenadas de la hoja coste variable
Coste variable unitario
Para el problema concreto que estamos estudiando, y dada la situacin del mercado financiero, se considera aceptable un
tipo de actualizacin o descuento del 5%
Con todos estos datos se quiere conocer el valor medio del plazo de recuperacin del valor capital y de la tasa de retorno
de esta inversin, as como sus correspondientes desviaciones estndar.
A.- HOJA DE CCULO
1. Construyo la hoja de clculo con las frmulas que voy a necesitar
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
2. Arrastro las frmulas hasta completar la hoja con las 200 simulaciones que vamos a hacer en este ejercicio
3. Construyo la hoja de clculo con las frmulas que voy a necesitar
ALEATORIOS O DE AZAR: las ramas que surgen, representan diferentes estados del
entorno econmico o naturaleza.
Problema 18
Los cientficos de MOPASA, cuyo coste de capital es 10%, han diseado una mopa elctrica y la empresa esta dispuesta a
llevar adelante una produccin piloto y unas pruebas comerciales. La fase preliminar durar un ao y costar 125. La
direccin cree que slo existe un 50% de probabilidad de que la produccin piloto y las pruebas comerciales tengan xito.
Si lo tienen, entonces MOPASA construir una planta de 1.000, que generar perpetuamente unos flujos esperados de
tesorera de 250 anuales. Si no tiene xito, la planta slo generar, tambin perpetuamente, 75 anuales. Considera
acertada la produccin piloto?
Nota 1: Cifras en miles de euros.
Nota 2: Sin hacer una produccin piloto y unas pruebas comerciales la empresa no se plantea construir una planta de
produccin.
K = 10%
Produccin piloto + pruebas comerciales = A = 125
- Probabilidad de xito: 0,5 [Planta A = 1.000] Q = 250/ao (perpetuos)
- Probabilidad de fracaso: 0,5 [Planta A = 1.000] Q = 75/ao (perpetuos)
Invertir
Q = 250/ao
Resolvemos cada nudo decisional de derecha a izquierda. A = 1.000
XITOcada
Para resolver un nudo, evaluamos el VC que me ofrece (0,5)una de las alternativas.
1
Analizamos las alternativas y hallo el VC esperado y elijo aquella que me proporcione mayor VC esperado.
NUDO 1: A= 0
VC A Qa AA=125
Q.Limn
1 K n 1 A Q No invertir
VC=0
K 1 K n
k
K
Invertir: Invertir
PRUEBASQ 250 Q = 75/ao
VCt1 A 1.000 1.500 A = 1.000
K 0,1
No invertir: 2
3 0
VC FRACASO (0,5)
t1 A= 0
NUDO 2: VC=0
Invertir: No invertir
NO PRUEBAS
Q 75
VC t1 A 1.000 250
K 0,1
No invertir: FIN
A= 0
VCt1 0
t0 A1 t1 A1 t2
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
NUDO 3:
Pruebas:
VCt 0 125
0,5 x1.500 0,5 x0 556,8
1,1
/1,1 porque actualizamos 1 periodo, ya que 1.500 y 0 son cantidades del momento t1 y el nudo 3 es del momento t0.
No pruebas:
VCt 0 0
Problema 19
Ante la crisis de la compaa Iberia, acompaada de frecuentes huelgas, varias empresas espaolas deciden crear la
empresa VIDISA, cuya principal actividad es ofrecer un servicio de vuelo para directivos, siendo el coste del capital del
10%. La direccin de VIDISA encarga a PRICE MARKETHOUSE un estudio de la demanda por parte de las empresas, y
de los cobros y pagos previstos que se originaran con cada una de las demandas, considerando dos posibles alternativas.
La primera sera comprar un turbopropulsor nuevo de marca por 550. La segunda alternativa seria la compra de un avin
de segunda mano con motor a combustin que slo cuesta 250, pero que tiene menor capacidad y la direccin de VIDISA
es consciente de que este aparato tendr un menor atractivo para los posibles clientes. Adems PRICE MARKETHOUSE
seala que debido al diseo anticuado de su motor las aeronaves de combustin estn perdiendo valor con rapidez, por lo
que dentro de un ao se podra adquirir otro si fuera necesario por slo 150.
En cuanto al estudio de demanda, PRICE MARKETHOUSE trasmite a la direccin de VIDISA que existe una probabilidad
del 40 por ciento de que la demanda sea baja el primer ao. Si esto sucede, existe una probabilidad del 60 por ciento de
que se mantenga baja en los aos siguientes. Por el contrario, si la demanda inicial es alta, existe una probabilidad del 80
por ciento de que lo siga siendo los restantes aos.
Con estos datos y teniendo en cuenta el tipo de avin que se adquiera, lo cual influir en los cobros y pagos que se
realicen, PRICE MARKETHOUSE obtiene los siguientes resultados de su estudio:
Para el avin turbopropulsor si la demanda es alta el primer ao estima que los cobros sern 1200 y los pagos 1050,
mientras que si la demanda se mantiene alta el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del
segundo ao ser 960, siendo 220 en el caso contrario. Para esta misma aeronave si la demanda es baja el primer ao se
estima que los cobros disminuirn en 120 y los pagos permaneceran igual, mientras que si la demanda se mantiene baja
el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del segundo ao ser 140, siendo 930 en el caso
contrario.
Para el avin con motor a combustin si la demanda es alta el primer ao se estima que los cobros y pagos seran
respectivamente 1000 y 900, mientras que si la demanda se mantiene alta el segundo ao el valor actualizado de todos los
cobros y pagos al final del segundo ao ser 410, que aumentara en 390 si se comprase otro avin igual, en caso
contrario el valor actualizado al final del segundo ao sera de 180, que disminuira en 80 si se comprase otro avin igual.
Para esta misma aeronave si la demanda es baja el primer ao los cobros y los pagos disminuiran en un 50 por ciento,
mientras que si la demanda se mantiene baja el segundo ao el valor actualizado de todos los cobros y pagos al final del
segundo ao ser 100, siendo 220 en caso contrario.
a) Teniendo en cuenta esta informacin la direccin de la empresa quiere saber qu avin comprar.
b) De otra parte la direccin tiene la sospecha de que no sea posible la alternativa de comprar otro avin de combustin
por 150 el segundo ao, por lo que quiere saber en qu variaran los resultados en este supuesto. Advierten al director
financiero que se plantean acordar con la empresa que vende el primer avin a combustin una opcin de compra europea
con fecha de vencimiento a inicio del segundo ao, y a un precio de ejercicio de 150, por lo que le sugieren que les
orienten acerca del precio que podran pagar por esta opcin.
c) Algunos de los miembros del Consejo de Administracin de VIDISA son muy pesimistas acerca del comportamiento de
la demanda para los prximos aos, por lo que consultaron a PRICE MARKETHOUSE el precio en el que se podran
vender los aviones pasado un ao si la demanda era baja, obteniendo un precio de 500 y 150 para el avin turbopropulsor
y el avin con motor de combustin respectivamente. Por ello, piden al director financiero que determine qu avin
comprar considerando este supuesto. Adems, ante la sospecha de los miembros pesimistas del Consejo de Administracin
de que una bajada de la demanda influya negativamente sobre los precios de mercado de las aeronaves, se pide al director
financiero informe al Consejo de Administracin acerca del precio que podran pagar por una opcin de venta europea
con fecha de vencimiento final del primer ao y precio de ejercicio los estimados por PRICE MARKETHOUSE, para
asegurarse una opcin de abandono de la inversin.
Nota: Cifras en miles de euros.
Direccin Financiera I
ANLISIS DE LA DEMANDA
PRIMER AO SIGUIENTES AOS
Demanda Baja (DB = 0,4) Demanda Baja (DB = 0,6)
Demanda Alta (DA = 0,4)
Demanda Alta (DA = 0,6) Demanda Baja (DB = 0,8)
Demanda Alta (DA = 0,2)
t0 A1 t1 A1 t2
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
DA (0,8)
Va.Qj = 960
DA (0,6)
Q1=150 DB (0,2)
Va.Qj = 220
A = 550
DA (0,4)
Va.Qj = 930
DB (0,4)
TURBO
Q1=30 DB (0,6)
Va.Qj = 140
1
DA (0,8)
VC=331 Va.Qj = 410
DA (0,6)
COMBUSTIN
Q1=100 DB (0,2)
Va.Qj = 180
A = 250
DA (0,6)
Va.Qj = 100
DB (0,4)
Q1=50 DB (0,4)
Va.Qj = 220
No es posible la ampliacin.
NUDO 2:
Turbo:
0,6 * 150 0,4 * 30 0,6 * 0,8 * 960 0,2 * 220 0,4 * 0,4 * 930 0,6 * 140
V .C.Turbo 550 96
1,1 1,1 2
Combustin:
0,6 * 100 0,4 * 50 0,6 * 0,8 * 410 0,2 * 180 0,4 * 0,4 * 220 0,6 * 100
V .C.Comb 250 52
1,1 1,1 2
El Valor capital del avin turbo es mayor que el de combustin. Por tanto, la decisin ptima en este nudo es
COMPRAR EL AVIN TURBO
La probabilidad de ampliar la compra de otro avin de combustin si tiene valor para la empresa, pero bajo el
supuesto de no poder ampliar, elegira el avin Turbo.
b) Nos piden: DECIDIR QUE AVIN COMPRAR BAJO LA POSIBLE OPCIN DE ABANDONO
Direccin Financiera I
DA (0,8)
Va.Qj = 960
DA (0,6)
Q1= 150 DB (0,2)
Va.Qj = 220
A = 550
DB (0,4)
VENDER TURBO = 500
TURBO Q1= 30
2 DA (0,8)
Va.Qj = 800
AMPLIAR
COMBUSTIN A = 150 DB (0,2)
DA (0,6) Va.Qj = 100
1
Q1=100
DA (0,8)
Va.Qj = 410
NO AMPLIAR
A=0 DB (0,2)
A = 250 Va.Qj = 180
DB (0,4)
VENDER COMBUST = 150
Q1=50
NUDO 1:
Ampliar: 0,8 800 t 2 0,2100 t 2
V .C. Amp 150 450
1,1
No ampliar: 0,8 410 t 2 0,2180 t 2
V .C.Noamp 0 331
1,1
El Valor capital de ampliar es mayor que el de no ampliar. Por tanto, la decisin en este nudo es AMPLIAR.
NUDO 2:
Turbo:
V .C.Turbo 550
0,6150 0,4 30 500 0,6 0,8 960 0,2 220 127
1,1
0,6100 450 0,4 50 150
1,1 2
PROBLEMA 20
Un empresario se plantea el problema de elegir entre dos alternativas de produccin, que designaremos como produccin
grande y produccin pequea. La decisin debe ser mantenida durante los dos prximos aos, en cada uno de los
cuales podran darse dos posibles estados del mercado: demanda baja o demanda alta. La probabilidad de que se d una
demanda baja durante el primer ao es del 30 por ciento. Por otra parte, la probabilidad de que en el segundo ao se
mantenga el mismo estado de demanda que en el primero es del 75 por ciento.
Los desembolsos iniciales son de 30 y 10 millones de euros, respectivamente, para la produccin grande y pequea. Los
flujos netos de caja (en millones de euros) al final de cada ao en las cuatro combinaciones posibles son:
Demanda
Alta Baja
Grande 100 -50
Produccin
Pequea 10 35
Se pide:
a) Determinar su decisin ptima por el criterio del VAN esperado con un tipo de descuento del 10 por ciento anual.
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
b) Comentar la decisin anterior si se introduce el anlisis del riesgo en el estudio de las posibles decisiones a tomar.
a)
Produccin grande:
h
E VC VC r P r 143,55 0,525 19,58 0,175 7,19 0,075 116,77 0,225 53,05
r 1
h
2 VC VC r E VC P r 143,55 53,05 0,525 19,58 53,05 0,175
2 2 2
r 1
7,19 53,05 0,075 116,77 53,05 0,225 11.147,8025 11,147,8025 105,55
2 2
Produccin pequea:
h
E VC VC
r 1
r
P r 7,35 0,525 28,01 0,175 30,08 0,075 50,74 0,225 22,43
VC
h
2 VC r
E VC 2 P r 7,35 22,43 2 0,525 28,01 22,43 2 0,175 30,08 22,43 2 0,07
r 1
50,74 22,43 2 0,225 309,55 309,55 17,59
La eleccin depende de la aversin al riesgo del inversor.
En este caso no conocemos la funcin de utilidad, por lo que podemos plantearnos un estudio probabilstica siguiendo el
modelo de Hillier.
Direccin Financiera I
Produccin grande:
La probabilidad de que el VC>0 es la suma de las probabilidades asociadas a los valores capitales positivos de la
Produccin grande:
PVC 0 0,525 0,175 0,075 0,775 77,5%
Produccin pequea:
La probabilidad de que el VC>0 es la suma de las probabilidades asociadas a los valores capitales positivos de la
produccin pequea:
PVC 0 0,525 0,175 0,075 0,225 1 100%
En funcin de este anlisis, es la produccin pequea la que proporciona una mayor probabilidad de efectuabilidad (VC>)
produccin pequea:
17,59
CV 0,78
22,43
los inversores adversos al riesgo preferirn la alternativa con menor coeficiente de variacin, por tanto, preferirn el
proyecto de produccin pequea.
Problema 17
Leches y chocolates Unidos. S.A. (LECHUSA), est estudiando la instalacin de una nueva factora para la fabricacin de
diversos derivados lcteos. Tras diversos anlisis ha llegado a la conclusin de que los valores esperados de los tres flujos
anuales del desembolso inicial de este provecto son (en miles de euros):
E(Q0) = -100, E(Q1) = 10, E(Q2) = 200, E(Q3) = 50
Tambin ha estimado las varianzas de estas variables y los coeficientes de correlacin entre ellas, que son:
varianzas coeficientes de correlacin
(Q0) = 10.000
2
p(Q0,Q1) = -0.10, p(Q1,Q2) = 0,75
(Q1) = 121
2
p(Q0,Q2) = 0, p(Q1,Q3) = 0,50
2(Q2) = 32.400 p(Q0,Q3) = 0, p(Q2,Q3) = 0,325
2(Q3) = 3.600
La empresa no conoce la distribucin del VAN, si bien considera que puede considerrsela razonablemente simtrica en
tomo al valor esperado. Tomando, como tipo de descuento, el 8 por 100, se desea acotar la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre -100 y 500 miles de euros.
10 200 50
VC 100 120,42
1,08 1,08 1,08 3
2
la correlacin entre flujos es parcial, por lo que para calcular la varianza del VC tenemos 2 opciones, pero
usamos
como 1 cov Q1Q j ij Qi Q j
Valoracin de inversiones en condiciones de riesgo e incertidumbre (II)
2 Q1 2 Q2 2 Q3 2 Qn Q0 Q1 Q0 Q2
2 VC 2 Q0 2 2
1 K 1 K 1 K
2 4
1 K
6 2n
1 K 1 K 2
Q0 Qn Qn2 Qn1 Qn2 Qn Qn1 Qn
2 2 2 2
1 K n
1 K 2 n 3
1 K 2 n 2
1 K 2n1
Q0 100
Q1 11
Q2 180
Q3 60
2 VC 10.000
121
32.400
3.600
2
0,1100 11 2 0,7511180
1,08 1,08 1,08
2 4 6
1,08 01 1,08 3
2
0,511 60 2 0,325180 60 43.590
1,08 4 1,08 5
VC 43.590 208,78
DESIGUALDAD DE TCHEBYCHEFF
Probabilidad de que el VC est fuera de [E-c, E+ c] es 1/c2.
1
La probabilidad de dentro es 1 2
c
120,42 208,78C1 100 C1 1,05575
120,42 208,7 x1,05575 340,84 " a" extrermo _ sup erior
-100 a 500
C (VC) C (VC)
1 1
P b VC E VC P E VC VC 500 1 2
2 C
120,42 208,78C 2 500 C 2 1,818
1 1
P E VC VC 500 1 0,3487 34,87%
2 1,818 2
As podemos hacer una mejor aproximacin de la probabilidad de inters.
P 100 VC 500 5,14% 34,87% 40%
La decisin de financiacin: el coste del capital
7. LA DECISIN DE FINANCIACIN:
EL COSTE DEL CAPITAL
7.1 EL CONCEPTO DEL COSTE DEL CAPITAL
Existe una interrelacin entre las decisiones de inversin y de financiacin, siendo el coste de capital el
que acta como bisagra.
Cuando analizamos una decisin de inversin, aparece el concepto de coste de capital, que nos enlaza
con la decisin de financiacin, de tal forma que realizaremos inversiones si su rentabilidad es superior
al coste en el que incurrimos para realizarlas. Esto es lo que se conoce con el nombre de condicin de
efectuabilidad.
Este parmetro es tambin necesario para el criterio del VC. Influye para que una inversin sea
realizable o no. La empresa necesita recursos financieros para llevar a cabo inversiones, siendo el
cometido de la decisin de financiacin el buscar los recursos financieros al mnimo coste.
Fuentes de financiacin:
Recursos propios: acciones.
Deudas a largo plazo: obligaciones.
Deuda a corto plazo: descuento de efectos, cuenta de crdito, proveedores, etc.
El coste de un ttulo es un ndice de referencia que permite valorar el esfuerzo de la empresa para
obtener la fuente de financiacin que dicho ttulo representa. Viene determinado por:
1.- Riesgo econmico.(mbito interno). El Riesgo que las inversiones financiadas por dicho ttulo
reflejan en l.
Ejemplo: no es igual el riesgo de la compra de obligaciones de una empresa petrolera (monopolio), que
el riesgo de la compra de acciones de una empresa textil (normalmente en crisis)
2- Riesgo financiero. (mbito interno). El grado de subordinacin relativa del ttulo en relacin con
los dems ttulos de la empresa.
Ejemplo: existe una subordinacin de las acciones afrente a las obligaciones en caso de liquidacin,
primero cobran los obligacionistas y al final los accionistas.
3- Riesgo de tipo de inters. (mbito externo). Tambin se le conoce como riesgo derivado del efecto
que ejercen las fluctuaciones macroeconmicas en los tipos de inters, y que afectan a la rentabilidad
que deben ofrecer las empresas al emitir sus ttulos y a su cotizacin, cuando lo hacen en mercados
organizados.
Ejemplo: mercado continuo.
Vamos a estudiar el coste de los distintos ttulos, haciendo hincapi en los riesgos del mbito interno.
3.- Finalmente, tambin las entidades bancarias tienen una mayor propensin a facilitar a las empresas
financiacin a corto plazo en vez de a largo plazo, pues, de esta manera, tienen una mayor flexibilidad,
y adems, disminuyen el riesgo. (cuentas de crdito, ).
Nos interesa el tipo de inters efectivo. Para calcularlo utilizamos la siguiente frmula
v v v
Q im QCc Qim ie 360
ie 360 360 360 donde
Qv
Cc Comisin por cobro
v v
Qim ie Inters por pagar de forma anticipada.
360 360
360 2
360im Cc
ie v
360 im v
El coste efectivo del descuento de efectos disminuye a medida que lo hace el vencimiento. Sin
embargo, el banco cobra por un vencimiento mnimo de 11 das.
Partiremos de 31 das para la planificacin, como en la fila 1 estn los ttulos de las columnas, en la
fila 33 realizamos los totales (A33) es [=SUMA(A2:A32)]
El coste efectivo (I34) es [=(I33/A33)*360]
El problema que tenemos es que no podemos calcular el coste efectivo hasta el final del periodo de
planificacin. Para tomar una decisin a mitad del periodo debo tener en cuenta el coste de
oportunidad.
Ejemplo:
ic: coste de crdito
cd: comisin de disponibilidad
i0: coste de oportunidad
Direccin Financiera I
i0 ic c d
Kmx: 100.000.
Kt: 80.000.
I t Excedente invertido el da t
Para estimar la rentabilidad al vencimiento requerida por los inversores, tomamos como punto de
partida el tipo de inters libre de riesgo y le aadimos una prima por riesgo para compensar el mayor
riesgo que el inversor percibe en nuestro ttulo.
Para calcular el tipo de inters libre de riesgo, tomamos como referencia el tipo de inters de las
obligaciones de un Estado solvente.
Nuestro problema queda reducido al clculo de la prima por riesgo, que tiene varios componentes:
1.- Prima por riesgo de insolvencia. (Riesgo de que una empresa no satisfaga los intereses y/o el
principal). Cada empresa soporta un determinado riesgo de insolvencia, que depende
fundamentalmente del riesgo de que los proyectos de inversin no proporcionen la rentabilidad
esperada.
2.- Prima por riesgo de vencimiento. El riesgo de los tipos de inters puede afectar ms o menos a las
empresas, pues en funcin de la relacin que exista entre los tipos de inters a c/p y a l/p, puede hacer
que su emisin gane o pierda atractivo. Este riesgo se recoge mediante una prima de vencimiento.
Ejemplo: a primeros de los aos 90, las letras del tesoro que emiti el Estado espaol prometan una
rentabilidad superior al 12%. La emisin de obligaciones de las empresas tena escaso inters para los
ahorradores.
3.- Prima por riesgo de liquidez. Surge cuando no existe un mercado suficientemente activo que
garantice liquidez inmediata al ttulo.
Ejemplo: un bono de Telefnica tiene mucha liquidez.
4.- Prima por riesgo financiero. Es aquel derivado de la naturaleza y caractersticas propias de los
ttulos emitidos por la empresa).
Ejemplo: fondos y avales que garantizan a los ttulos (exigirn menor prima), grado de prioridad,
posible convertibilidad en otros ttulos, etc.
La prima por riesgo de una obligacin ser igual a una prima por riesgo de insolvencia, ms una prima
por riesgo de vencimiento, ms una prima por riesgo de liquidez, ms una prima por riesgo financiero.
p pi p v p l p f
Problema 26
La empresa RASA (RATONES SA) desea determinar la rentabilidad al vencimiento de una emisin de obligaciones, cuyo
valor actual es 10.000 euros y produce unos intereses del 14%, siendo su valor de reembolso de 10.674,24 euros el cual se
producir dentro de 5 aos.
De otra parte, la direccin de la empresa estima que debe pagar a los inversores una prima por riesgo del 6%. Tteniendo
en cuenta que la rentabilidad de un titulo sin riesgo es del 10%. Cunto tendra que descontar al precio de emisin para
ofrecer esta rentabilidad a los inversores? Pues la direccin se la empresa quiere mantener tanto el tipo de inters como el
valor de reembolso anteriormente mencionados.
1 K d 5 1 10.674,24
a) 10.000 1.400 5
por prueba y error o mediante hoja de clculo Kd = 0,15.
d
K 1 K d 1 K d
5
Si igualamos el valor de reembolso al de emisin, la rentabilidad sera nicamente la derivada del pago del cupn.
1 0,16 5 1 10.674,24
Obo 1.400 5
9.665,16
0,161 0,16 1 0,16
5
INCONVENIENTES:
1.- Problema de estabilidad en la medida. Se debe a que la prima por riesgo es bastante estable en
periodos con tipo de inters estable, pero tiende a fluctuar mucho cuando los tipos de inters son
inestables.
2.- Si la rentabilidad histrica de las acciones durante el periodo de clculo es menos que la
rentabilidad histrica de las obligaciones, llegaramos a la condicin de que el coste de las acciones
sera inferior al de las obligaciones.
El periodo de clculo aceptable es de 5 a 10 aos.
E K a R F E Rm R F a
EJEMPLO:
Sea =1,3 de la que queremos calcular el coste esperado sabiendo que la tasa de inters libre de riesgo es del 8% y que la
rentabilidad media del mercado es del 13%.
E K a R F E R m R F x a
E (K a )= 0 , 1 4 5
E (R m )= 0 , 1 3
R F= 0 ,0 8
BM 1 ,3 B p o r r ie s g o s ite m tic o
R e n ta b ilid a d
e s p e ra d a
E K a R F E R m R F x a
P r im a p o r r ie s g o
O p c io n e s
A c c io n e s
O b lig a c io n e s
T a s a lib r e D e u d a p b l i c a d e l E s t a d o ( B = 0 ) E ( K i) = R F
d e r ie s g o
B p o r r ie s g o s ite m tic o
EJEMPLO:
Clculo del coste medio ponderado del capital
INCONVENIENTES:
1.- En el clculo del coste medio ponderado se debe tener un sentido de coste marginal en lugar de
coste histrico de las fuentes de fondos utilizados por la empresa. En consecuencia, en lugar de
considerar la estructura de fuentes de financiacin histrica, debemos considerar la estructura
planificada para el futuro, o incluso, la estructura de las fuentes de financiacin que se van a utilizar en
un proyecto concreto.
Supongamos que a partir de la estructura histrica del ejemplo, la estructura planificada que marca la
direccin es la que aparece en la columna F. El coste de capital (G2:G5) ha disminuido porque en el
futuro hemos decidido que crezcan las fuentes ms baratas (deuda a c/p y a l/p).
2.- El concepto de coste medio ponderado del capital no tiene en cuenta la problemtica de la
determinacin de la estructura de capital ptima, de tal manera que slo presta atencin al clculo del
coste de capital considerando una estructura de capital dada para obtener una referencia para valorar
los proyectos de inversin.
3.- Valorar los proyectos de inversin utilizando el coste medio ponderado supone una excesiva
simplificacin de la realidad, ya que estamos asumiendo que el proyecto de inversin en cuestin tiene
la misma clase de riesgo que el riesgo actual de la cartera de fuentes financieras de la empresa.
La solucin que se propone es considerar nicamente las fuentes de financiacin que se utilizaran para
financiar ese proyecto.
Problema 27
La empresa ADESA en la actualidad tiene:
1.- 500 millones de euros en acciones, cuyo coste es el 10%.
2.- 300 millones de euros en deuda a largo plazo, cuyo coste es el 8%.
3.- 200 millones de euros en deuda a corto plazo, cuyo coste es el 6%.
Se est planteando realizar un proyecto de inversin por 200 millones de euros, que sera financiado con una emisin de
obligaciones por importe de 150 millones de euros al 7% y el resto por una cuenta de crdito, cuyo tipo de inters es el 6%
y su comisin de disponibilidad es el 0.2%.
Cul es el tipo de actualizacin que debe utilizar la empresa para calcular el valor capital de este proyecto?
Emisin de obligaciones: 150 al 7%.
Cuenta de crdito: 540 al 5,8%
Problema 17.
La decisin de financiacin: el coste del capital
Leches y chocolates Unidos. S.A. (LECHUSA), est estudiando la instalacin de una nueva factora para la fabricacin de
diversos derivados lcteos. Tras diversos anlisis ha llegado a la conclusin de que los valores esperados de los tres flujos
anuales del desembolso inicial de este provecto son (en miles de euros):
E(Q0) = -100, E(Q1) = 10, E(Q2) = 200, E(Q3) = 50
Tambin ha estimado las varianzas de estas variables y los coeficientes de correlacin entre ellas, que son:
varianzas coeficientes de correlacin
2(Q0) = 10.000 p(Q0,Q1) = -0.10, p(Q1,Q2) = 0,75
2(Q1) = 121 p(Q0,Q2) = 0, p(Q1,Q3) = 0,50
(Q2) = 32.400
2
p(Q0,Q3) = 0, p(Q2,Q3) = 0,325
(Q3) = 3.600
2
La empresa no conoce la distribucin del VAN, si bien considera que puede considerrsela razonablemente simtrica en
tomo al valor esperado. Tomando, como tipo de descuento, el 8 por 100, se desea acotar la probabilidad de que el VAN se
encuentre entre -100 y 500 miles de euros.
Q1 Q2 Q3
E VC Q0
1 K 1 K 2 1 K 3 , en nuestro caso:
10 200 60
E VC 100 120,42 E(VC)=120,42.
1,08 1,08 1,08 3
2
2 Q1 2 Q2 2 Qn Q0 Q1 Q0 Q2 Q0 Qn
2 VC 2 Q0 2 2 2
1 K 1 K
2 4
1 K 2n 1 K 1 K 2
1 K n
Qn2 Qn1 Qn2 Qn Qn1 Qn
2 2 2
1 K 2 n 3
1 K 2 n 2
1 K 2n1
121 32.400 3.600 0,110011 0100180 0100 60
2 VC 10.000 2 2 2
1,08 1,08 1,08
2 4 6
1,08 1,08 2
1,08 3
0,7511 80 0,511 60 0,325180 60
2 2 2 43.590.
1,08 3
1,08 4
1,08 5
luego: VC 43.590 208,78 (VC)=208,78.
Tenemos que calcular P 100 VC 500 , para lo que utilizamos la desigualdad de Tchebycheff al no
conocer la distribucin del VAN.
P VC E VC c. VC
1
c2
Con esta frmula lo que obtenemos es la probabilidad de que est fuera, por lo que para saber la
probabilidad de lo que est dentro ser 1-Tchebycheff.
P VC E VC c. VC 1
1
c2
Como es simtrica, la esperanza est situada en medio, por lo que habr lo mismo a la derecha que a la
izquierda de la Esperanza. Por tanto, vamos a aproximar lo que hay a la derecha
P VC E VC c. VC
1 1
1 2
2 c
Direccin Financiera I
E(VC)-(VC)
-1 ,1 E(VC) E(VC)+(VC)
1 ,1
Analticamente:
P E VC VC E VC c VC
1 1
P E VC c VC VC E VC 1 2 , esto se
2 c
cumple para cualquier intervalo de centro la esperanza y de amplitud (VC).
Vamos a calcular lo que nos piden: P 100 VC 500
1.- Aproximo la probabilidad entre 100 y la esperanza (120,42):
1 1
P 100 VC 120,42 1 2 , me queda conocer c1, sabemos que E C1 VC 100 ,
2 c1
despejamos C1 1,05575 , sustituimos este valor y nos queda
1 1
P 100 VC 120,42 1 P 100 VC 120,42 0,05,14 : 5,14%
2 1,05575 2
1 1
2.- Aproximo la probabilidad entre 120,42 y 500: P 120,42 VC 500 2 , me queda
2 c 2
conocer c2, sabemos que E C 2 VC 500 , despejamos C 2 1,818 , sustituimos este valor y nos
1 1
queda P 120,42 VC 500 1 P120,42 VC 500 0,3487 : 34,87%
2 1,818 2
3.- Lo que nos piden es P 100 VC 500 5,14% 34,87% 40% : 40%