UMA REVISO DE QUARENTA ANOS DA DVIDA

MOBILIRIA INTERNA (1964-2004) 1

Orlando Assuno Fernandes 2

Frederico Araujo Turolla 3

Resumo:este trabalho realiza uma reviso dos primeiros quarenta anos de

institucionalizao do mercado de dvida pblica no Brasil. Esse mercado nasceu
em 1964 e se consolidou a partir dos anos setenta. Nos anos oitenta houve
modificaes sensveis na composio da dvida. Com o Plano Real introduziu-se
um novo ambiente para a gesto da dvida mobiliria, verificando-se dois
movimentos: primeiro, uma ampliao da parcela prefixada e depois, com a queda
desta, um aumento do prazo mdio. Alm de realizar uma reviso histrica, o
artigo procura contribuir com a incorporao em maior detalhe do componente
indexado taxa de cmbio, que tem sido pouco estudado na literatura.
Palavras-chave: Brasil; dvida pblica; dvida mobiliria.
Classificao JEL: H63

A Review of Forty Years of the Brazilian Domestic

Securities Debt (1964-2004)

Abstract: this article reviews the first forty years of the domestic federal
securities debt in Brazil. This market was created in 1964 and reached
consolidation through the seventies. In the eighties there were changes in debt
composition. The Real Plan brought about a new environment for securities debt
management and two major moves can be identified. First, the share of fixed rate
bonds increased. Later on, indexation rose together while authorities opted for a
widening in the average term. Besides offering a historical review, the article
tries to contribute by incorporating the securities indexed to the exchange rate in
the analysis, as this part has been subject of little attention in the literature.
Keywords: Brazil; public debt; securities debt.
JEL Classification: H63

1
Recebido em 13/06/2005. Liberado para publicao em 01/03/2006
2
Mestre em Economia Poltica pela PUC-SP e Doutorando em Economia pelo IE/Unicamp. E-
mail: orlaf@terra.com.br
3
Mestre e Douto em Economia de Empresas pela FGV-SP. E-mail: fturolla@fgvsp.br

PESQUISA & DEBATE, SP, volume 17, nmero 2 (30) pp. 215-236, 2006
Orlando Assuno Fernandes e Frederico Arajo Turolla

Introduo

Em 1964, a introduo de indexao em ttulos federais constituiu o marco

inicial da institucionalizao do mercado de dvida pblica no Brasil. A indexao foi o
instrumento que, contornando as restries da Lei da Usura, permitiu a formao de um
poderoso mecanismo de financiamento do dficit pblico. Este artigo tem como
objetivo apresentar uma reviso de quatro dcadas do mercado de dvida pblica
mobiliria no Brasil, desde a criao das ORTN at os dias de hoje. Buscou-se inserir,
como contribuio adicional ao histrico da dvida mobiliria, os movimentos de
indexao cambial, que so justamente os que tm merecido menor ateno da literatura
especializada.
A seo 1 apresenta os movimentos iniciais que sucederam reforma de 1964,
at os anos setenta. A seo 2 avalia os problemas de quebra de credibilidade associados
sub-indexao da dvida, devido a defasagens temporais em perodos de acelerao
inflacionria. A seo 3 apresenta a evoluo durante os anos oitenta. A seo 4 traa a
evoluo da dvida pblica dos anos noventa em diante, e discute alguns aspectos do
quadro atual da gesto da dvida pblica mobiliria interna. Por ltimo, as consideraes
finais apontam alguns aspectos, em especial o financiamento da dvida junto a
residentes, que ajudam a explicar a resilincia da economia brasileira frente a crises de
grande magnitude.

1 Nascimento e consolidao: de 1964 aos anos setenta

O impulso para o desenvolvimento do mercado de ttulos da dvida pblica

dado em 1964, quando se tem o incio do processo de indexao no Brasil. Este
processo regulamentado pela Lei n. 4.357 de 16/07/64 que criou as Obrigaes
Reajustveis do Tesouro Nacional (ORTN) e institucionalizou a correo monetria.
Antes da criao da ORTN, o mercado de ttulos pblicos praticamente no
existia, devido sua reduzida liquidez e baixa rentabilidade dos ttulos presos lei
da usura de 1930 comprometida pela expanso inflacionria. Os ttulos pblicos, at
ento, constituam-se num conjunto de papis nominativos e no padronizados que
possuam baixa credibilidade e atratividade, formados em sua maioria por aplices e
obrigaes de dvida, e que eram emitidos para os mais diversos fins, sendo que a maior
parte deles era carregada de forma compulsria por instituies bancrias. Contudo,
com a criao da ORTN, o mercado passou a contar com um novo mecanismo que
protegia o adquirente da depreciao monetria. A ORTN foi criada como uma forma
alternativa de financiamento dos dficits pblicos, num momento em que a taxa de
inflao brasileira fazia histria. Era um ttulo pblico com vencimento a longo prazo (3
a 20 anos), corrigido trimestralmente, colocado no mercado atravs de leiles
promovidos pelo BCB, com acesso exclusivo s instituies financeiras. A ORTN tinha
o objetivo de criar condies para a expanso do mercado de ttulos pblicos federais

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

como alternativa para financiamento dos dficits e, gradativamente, promover o

desenvolvimento das operaes de open-market.
A Lei n. 4.595 de 31/12/64 j especificava a necessidade da realizao das
operaes de mercado aberto, atribuindo ao BCB, em seu artigo 10, item XI, a misso
de realizar operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais, com a finalidade
de servir como mais um instrumento de poltica monetria.
Assim, com o intuito de estimular o surgimento de um mercado para estes
ttulos, mesmo que este processo ainda fosse embrionrio, o governo se valeu de alguns
mecanismos como, por exemplo, a possibilidade de se utilizar as ORTNs para
pagamento de impostos de esfera federal e a permisso de serem utilizadas parcialmente
para a composio das reservas compulsrias dos bancos comerciais junto ao BCB.
Outro recurso utilizado pelo governo para incentivar a aquisio desse papel foi a
emisso de ORTN com prazo decorrido, ou seja, colocao de ttulos que formalmente
possuam prazo de vencimento de 1 ano, por exemplo, mas que eram emitidos faltando
apenas 15 ou 30 dias do vencimento, reduzindo o prazo de carregamento do ttulo,
tornando-o mais atrativo para o mercado.
Gradativamente, as ORTNs foram adquirindo a confiana do pblico, haja
vista que, com o mecanismo da correo monetria, elas passaram a se tornar atrativas,
devido no s sua rentabilidade, mas, tambm, porque o mercado no oferecia ainda
outras alternativas.
Em 1965, foram autorizadas emisses de ORTNs de um ano de prazo, com o
objetivo de serem utilizadas como instrumento de poltica monetria. Na ausncia de
outro papel, e com taxas de inflao elevadas, as ORTNs de menor prazo foram aos
poucos dominando o mercado, fazendo com que o prazo mdio da dvida fosse sendo
reduzido consideravelmente.
A oferta de ttulos cambiais nasceu tambm nesse perodo com o Decreto Lei
nmero 1, de 13 de novembro de 1965, que procurou incentivar a colocao de dvida
pblica oferecendo aos compradores de ttulos, at maio de 1966, a possibilidade de
escolha entre a correo monetria e a cambial, prevalecendo a mais favorvel ao
detentor do ttulo. Somente em 1969 o governo emitiu ORTNs exclusivamente com
clusula de correo cambial (Decreto-Lei 599 de 18 de maio de 1.969). A introduo
da correo cambial esteve relacionada ao objetivo de diversificao dos instrumentos
do mercado aberto brasileiro, propiciando a formao de um mercado secundrio mais
ativo para facilitar a colocao primria da dvida pblica.
Mesmo com uma aceitao cada vez maior desse ttulo, por parte do pblico,
como forma alternativa de aplicao de sua poupana, as operaes de mercado aberto
no conseguiam deslanchar, haja vista este apresentar vencimentos a longo prazo. Era,
portanto, necessria a criao de um ttulo pblico federal de prazo mais curto e de
maior liquidez.
Assim, em 20/01/70, atravs do Decreto-Lei n. 1.079, foram criadas as Letras
do Tesouro Nacional (LTN), com o objetivo principal de dar maior impulso ao
desenvolvimento das operaes de open-market. A LTN era um ttulo prefixado,
lanado inicialmente com prazo mnimo de 35 dias, passando depois para 91 (dez/70),

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182 (mar/72) e 365 dias (jan/73). Este novo papel era colocado no mercado por
intermdio de leiles do BCB, divulgados atravs de Portaria do Tesouro. Conforme
assinala Marinho (1986), as LTNs foram criadas com o intuito de dotar o mercado de
um papel com caractersticas mais simples e capaz de permitir uma maior flexibilidade
e rapidez s operaes de mercado aberto, as quais no poderiam ser atingidas pelas
ORTNs, haja vista tais ttulos serem mais apropriados para a captao de poupana a
mdio e longo.
A aquisio de LTNs foi estimulada pela permisso de aplicao das sobras
dos depsitos vista e a prazo - captados pelos bancos comerciais - em LTN e pela
utilizao destes ttulos como meio de pagamento de tributos federais4 que, conjugado
ao seu menor prazo, propiciaram em poucos anos uma forte expanso desse ttulo no
cmputo da dvida em poder do pblico, atingindo, j em 1973, uma participao de
quase 40% no total da dvida mobiliria domstica. Entre 1972 e 1975, apesar da maior
participao das LTNs, o prazo mdio da dvida constatou forte expanso, devido ao
significativo incremento nos prazo das ORTNs, haja vista que as ORTNs de prazos
mais curtos foram sendo gradativamente substitudas pelas LTNs, as quais passaram a
predominar junto s operaes de mercado aberto.
Apesar do desenvolvimento de contratos financeiros indexados, at o final do
perodo do milagre econmico, a predominncia dos contratos financeiros ainda era dos
prefixados. Isto pode ser explicado pelo fato da inflao ainda se encontrar em
patamares relativamente mais baixos e previsveis, alm da prpria falta de interesse dos
agentes em assumirem dvidas indexadas. Entretanto, com a expanso inflacionria
ocorrida na segunda metade dos setenta, aumentou-se consideravelmente a procura por
papis indexados correo monetria e se teve um intenso processo de
desenvolvimento das operaes de mercado aberto, devido, em grande parte, prpria
expanso da dvida pblica interna.

2 Sub-indexao e quebras de confiana

importante ressaltar tambm, ainda durante a dcada de 70, a quebra de

confiana nos mecanismos de indexao da economia, tanto no mbito da correo
monetria, bem como no que tange correo cambial ao final dos anos setenta e incio
dos anos oitenta.
A correo monetria criada em 1964 e destinada naquele momento a
privilegiar contratos de longo prazo, foi mantida com um elevado grau de credibilidade
durante mais de 10 anos. Contudo, a partir de meados dos anos setenta, algumas
medidas foram tomadas no que se refere correo das ORTNs, que comeariam a
abalar definitivamente o nvel de confiana no padro de indexao apresentado por este
ttulo at aquele momento.

4
Note-se que, neste aspecto, a introduo das LTNs seguiu a mesma estratgia que havia sido
adotada em relao a ORTN.

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

A indexao busca reduzir o grau de incerteza provocado pela escalada

inflacionria. Sendo este um dos objetivos da indexao, o prprio indexador jamais
poderia ser objeto de incerteza. Desse modo, como assinala Minella (1995), o indexador
no deve, dentro das possibilidades, ser um instrumento sujeito a freqentes alteraes
ou arbitrariedades. Porm, no Brasil, desde a criao da ORTN em 1964, a indexao
passou pelas mais diversas mudanas, sejam de ordem tcnica, sejam por interveno
governamental direta.
Desde a sua criao, em 1964, at meados de 1976, a indexao apresentou
uma perceptvel defasagem entre o ms da correo e os meses do ndice de preos
utilizado na frmula da correo5. Esta defasagem do indexador trazia significativos
impactos sobre a correo monetria. Isto , em momentos de acelerao ou
desacelerao inflacionria, a correo monetria tendia a ser menor ou maior que a
variao dos preos, respectivamente.
Assim, com a acelerao inflacionria, os prazos dos ttulos pblicos tiveram
que ser reduzidos. Porm, isto se mostrava paradoxal a prpria idia de indexao, haja
vista a mesma ter como objetivo permitir justamente a ampliao dos prazos dos
diversos contratos. Entretanto, o encurtamento dos prazos visava atender demanda do
pblico, haja vista os mesmos terem desconfianas sobre a fidelidade do indexador em
defender o possuidor dos ttulos da depreciao do valor da moeda. Deste modo, para
atender a demanda do pblico, bem como conseguir rolar e expandir a dvida, as
autoridades governamentais tiveram que criar condies para que as instituies
financeiras pudessem carregar estes papis. O encurtamento dos prazos foi exercido
assim por intermdio de alguns expedientes, dos quais o mais importante foram as
cartas de recompra.
As cartas de recompra, introduzidas atravs da resoluo n. 366/76, nada mais
eram do que um processo de colocao no mercado de ttulos pblicos com a garantia
de recompra aps um prazo pr-estabelecido e a um preo previamente estipulado ou
pelo preo de mercado do dia da recompra, proporcionando, assim, um aumento do grau
de liquidez dos ttulos federais. Este procedimento dava novo flego s operaes de
mercado aberto, mas criava dificuldades conduo da poltica monetria, dado que
alteraes ascendentes nas taxas de juros poderiam conduzir a perdas significativas para
as instituies muito alavancadas em ttulos pblicos.
Entretanto, de acordo com Minella (1995), a partir do desenvolvimento das
cartas de recompra, o prazo mdio da dvida deve ser analisado com restries, haja
vista que, do ponto de vista do aplicador, a dvida era encarada como se possusse o
prazo de um dia, independente do perfil dos ttulos que lastreavam a operao. Assim, a
partir desse ano, o prazo mdio da dvida comeou a declinar rapidamente, em funo
da maior preferncia por ttulos de curto prazo, principalmente pelas LTNs de 91 dias
de prazo.

5
Uma anlise mais detalhada sobre o desempenho da indexao no Brasil como elemento perfeito
de reduo da incerteza em perodos de alta inflao pode ser obtida no captulo III de Minella,
1995.

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A fim de dar maior transparncia e agilidade s operaes de mercado aberto

que proliferaram a partir de meados da dcada de 70, era necessrio a criao de um
sistema de teleprocessamento de dados que promovesse maior dinamismo a estas
operaes. Tal sistema j vinha sendo estudado pelas autoridades desde meados de
1973, mas s viria a ser implantado no fim de 1979 com a criao do SELIC - Sistema
Especial de Liquidao e Custdia. O SELIC fazia com que as operaes tornassem-se
mais eficientes e fossem melhor coordenadas pelo BCB, possibilitando assim que os
ttulos pblicos pudessem se tornar substitutos quase perfeitos das reservas bancrias.

3 - A evoluo da dvida mobiliria federal durante a dcada perdida

Nos ltimos anos da dcada de setenta a correo monetria ficou aqum da

inflao registrada. Esta subcorreo pode ser atribuda, basicamente, a utilizao do
componente pr-fixado e a existncia de alguma defasagem temporal na frmula,
juntamente com o emprego do IPA-DI expurgado. Porm, esta subcorreo foi, quando
comparada ao ocorrido em 1980, relativamente inferior.
Em 1980, as autoridades governamentais determinaram a pr-fixao da
correo monetria. Determinou-se inicialmente uma alquota de 45%, posteriormente
reajustada a 50%, para a variao da correo monetria, com a justificativa de tentar
influenciar, positivamente (para baixo) as expectativas inflacionrias numa primeira
tentativa de desindexao parcial e, portanto, de reconhecimento dos efeitos da
inercialidade produzida pela indexao no nvel geral de preos.
A prefixao da correo monetria, contudo, representou um desvio na lgica
da indexao, e esta situao no poderia, como era de se esperar, se manter por muito
tempo6. A manuteno da prefixao da correo monetria consideravelmente abaixo
das taxas de inflao registradas encontraria muita resistncia, pois os agentes
econmicos passavam a exigir uma indexao que, pelo menos, acompanhasse com
certa proximidade a variao dos preos. Diante desse cenrio e aps essa tentativa
desastrada de tentar quebrar a memria inflacionria, a indexao seria conduzida,
durante o restante da primeira metade da dcada, de forma a no provocar maiores
perdas correo monetria com exceo de um curto espao de tempo que vai de
maro a novembro de 83.
Durante o primeiro semestre de 1980, o governo optou por alongar o perfil da
dvida, atravs da expanso do volume de ORTNs na carteira do BCB, com o intuito de
aliviar a presso no dficit pblico exercida pelo prprio custo da dvida interna. Assim,
o prazo mdio da dvida em ttulos federais passou de 13 meses e 27 dias em 1979, para
24 meses e 21 dias em 1980, enquanto a dvida pblica em circulao (incluindo a
carteira do BCB) apresentou, em termos reais, uma queda de quase 23%, representando
agora pouco mais de 5% do PIB.

6
Uma anlise mais detalhada da sub-indexao e dos mecanismos financeiros de carregamento da
dvida mobiliria federal durante os anos oitenta podem ser encontrados em Fernandes (1999).

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

Este resultado foi obtido com a elevao do prazo mdio das ORTNs de 25
para 34 meses e pelo crescimento, em valores reais, do estoque total das ORTNs em
detrimento a uma queda acentuada das LTNs no total da dvida. Este processo evidencia
que o mercado passou a rejeitar as LTNs como alternativa de aplicao, pois diante de
um cenrio de expanso inflacionria, o custo de se carregar ttulos prefixados poderia
suplantar a rentabilidade efetiva, gerando prejuzos para os detentores desses papis.
Em 1981, a contrao de liquidez praticada pelas autoridades, atravs da
elevao gradual das taxas de desconto das LTNs, em conjunto com uma correo
monetria que acompanhou os ndices de preos, permitiu uma maior absoro lquida
de recursos junto ao mercado. Deste modo, as operaes de open-market, em conjunto
com as operaes de dvida pblica, propiciaram uma expressiva captao de recursos.
A taxa mdia de desconto praticadas para as LTNs de 91 dias, evoluiu de 47,5 para
60,4% a.a. e o prazo mdio da dvida pblica federal em poder do pblico se situou em
24 meses e 16 dias. Ao final do ano, as ORTNs representavam 63% do total da dvida
mobiliria em poder do pblico e as LTNs os 37% restantes. A dvida mobiliria em
circulao, por sua vez, constatava um fortssimo crescimento real de 86,6%.
Para Minella (1995), o alongamento do prazo mdio foi obtido em funo da
oferta de um papel que prometia uma alta taxa de retorno, haja vista as expectativas dos
agentes em torno de uma possvel desvalorizao cambial. Como as ORTNs eram as
nicas com clusula de correo cambial, as autoridades conseguiram obter demanda
para um grande volume desses ttulos, que possuam prazo de cinco anos, fazendo com
que o prazo mdio da dvida aumentasse. Porm, o prazo mdio da dvida mobiliria se
elevou no somente pela expanso do prazo mdio das ORTNs, mas tambm, como
vimos, pela maior participao destas no total da dvida quando comparadas as LTNs.
Desse modo, no comeo dos anos oitenta, a oferta de ORTNs com correo
cambial, com prazo de cinco anos, foi um instrumento coadjuvante da poltica de
atrao de capitais externos, em meio escassez de divisas gerada pela crise mexicana.
Em 1982, de acordo com ANDIMA (1994b), formou-se no mercado financeiro uma
expectativa de uma maxidesvalorizao do cruzeiro. Essa expectativa, embora no tenha
sido confirmada, aumentou sensivelmente a atratividade das ORTNs com clusula de
correo cambial. Cabe notar que o governo executava ento uma poltica de juros
elevados, voltada para a atrao de capital externo e para gerar desaquecimento da
economia, reduzindo as necessidades de importaes necessrias para o financiamento
do balano de pagamentos sob um ambiente difcil. Essa poltica gerou aumento das
captaes externas pelo setor privado, criando uma exposio que por si s j
aumentaria a demanda por proteo cambial. A oferta de proteo pelo setor pblico,
portanto, deu suporte poltica de atrao de recursos externos. Naquele ano, a
participao desses ttulos cresceu a 81,4% do total da dvida, ante 64,3% em 1981,
sendo que uma parcela importante desses papis continha a opo de correo cambial.
A maxi-desvalorizao de 30% efetivamente ocorreu em fevereiro de 1983,
com forte impacto sobre o estoque de ttulos com correo cambial e, portanto, sobre a
situao patrimonial do setor pblico brasileiro. Para evitar esse impacto, o governo
passou, atravs do Imposto de Renda, a tributar o montante de correo cambial das
ORTNs que excedia a correo monetria (Decreto-Lei no 2014 de 21 de fevereiro de

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1983). Lanado trs dias aps a maxidesvalorizao, o Decreto-Lei 2.014 criou uma
alquota de 45% para ttulos vincendos em 1983 e de 30% para ttulos com vencimento
em 1984. Assim, conforme Andima (1994b), houve frustrao entre os agentes
econmicos, que tinham na expectativa da maxidesvalorizao o principal motivo para a
demanda daqueles papis.
No ms seguinte maxidesvalorizao, o governo criou novo limitador para a
sua perda patrimonial decorrente da variao cambial, limitando esta variao do IGP-
DI acumulado a cada trimestre. De forma a atenuar os efeitos desta medida sobre o setor
privado, foi permitida a volta do pagamento de juros de papis cambiais com prazo
superior a cinco anos, que estava suspensa desde 30/12/82. Finalmente, no primeiro
trimestre de 1984, conforme ANDIMA (1994a), o governo evitou maiores prejuzos aos
detentores de ORTNs cambiais trocando-as por ttulos indexados aos juros internos.
Naquele momento, a expectativa da taxa de juros interna j era superior expectativa de
desvalorizao cambial e a demanda interna por proteo j era bem menos
significativa, de forma que os ativos indexados ao dlar se tornaram menos atraentes. A
participao das ORTNs manteve-se elevada nos anos seguintes maxidesvalorizao,
mas a maioria das ORTNs remanescentes no eram mais as que continham clusula de
correo cambial.
Assim, a tendncia ao encurtamento dos prazos foi revertida temporariamente.
Como assinala Minella (1995), talvez no porque a indexao estivesse cumprindo seu
papel de elemento redutor de incertezas, mas sim, porque, em condies excepcionais,
houve uma preferncia dos agentes pelas ORTNs de cinco anos com clusula cambial,
mediante as expectativas de desvalorizao cambial.
Em 83 e 84 a tendncia ao encurtamento dos prazos voltou a ser sentida. Dada
a expanso inflacionria que ultrapassava a casa dos 200%a.a. - e a perda de
atratividade das LTNs, por serem ttulos prefixados, as ORTNs continuaram
aumentando sua participao no total da dvida em poder do mercado, atingindo as
maiores cifras desde a criao das LTNs em 1970, ou seja, chegando casa dos 96%. O
prazo mdio da dvida mobiliria federal voltava a cair, passando em 1983 para 25
meses e 29 dias e em 1984 para 19 meses e 1 dia.
Nos dois ltimos anos que fecham a primeira metade da dcada de 80, quase
todas as LTNs colocadas no mercado primrio tinham 3 meses de prazo, praticamente
abandonando-se a colocao de LTNs de prazo superior. Assim, o prazo mdio deste
papel que desde 73 nunca tinha sido inferior a trs meses, chegou casa dos 27 dias ao
final de 1985. O mesmo ocorreu com as ORTNs. Os gestores da dvida comearam a
enxugar as ORTNs de cinco anos em poder do mercado, e a partir do final de 1983 s
fizeram colocaes primrias exclusivamente com papis de dois anos de prazo.
Entre 1985 e 1989, o dficit pblico nominal expandiu-se a uma taxa mdia
superior da primeira metade da dcada, tornando-se cada vez mais problemtico,
particularmente, devido ao estoque da dvida pblica que alcanava somas
considerveis, fazendo com que os encargos com os juros da prpria dvida, associados
aos altos nveis inflacionrios, passassem a pesar significativamente no dficit pblico.
Esta acelerao crnica do dficit pblico fazia com que a dvida pblica em ttulos

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

federais no mercado se expandisse rapidamente e, assim, estava formado o crculo

vicioso.
A tendncia no comportamento dos ttulos pblicos federais, registrada nos
anos anteriores, continuou. Em 1985, as ORTNs correspondiam a quase 97% do total da
dvida mobiliria domstica em poder do pblico. As LTNs representavam pouco mais
de 3%, com prazo mdio inferior a um ms. O estreitamento do prazo desse papel
acentuou-se em 1985, quando o BCB comeou a emitir LTNs com prazos de 35 e 63
dias, as quais passaram a predominar junto s instituies financeiras. A dvida em
ttulos passava em mdia a ter um prazo pouco superior a 10 meses e j representava
16,6 % do PIB, elevando-se, em termos reais, em mais de 30%.
A reduo do prazo mdio da dvida mobiliria foi ainda influenciada pela
emisso, em maio de 85, de ORTNs de um ano de prazo, abrangendo, no transcorrer do
ano, a quase totalidade da colocao primria de ORTNs junto s instituies
financeiras. Esse processo de encurtamento dos prazos seria ainda mais estimulado com
a criao das ORTNs escriturais de seis meses injetadas no mercado durante os dois
primeiros meses de 1986.
Deste modo, na ltima metade da dcada, devido exploso do nvel geral de
preos, constata-se nitidamente nos agentes econmicos uma mudana de perfil, no que
tange demanda por moeda. Estes passam, ainda mais, a privilegiar a flexibilidade e a
liquidez, o que facilmente percebido pela procura exacerbada por aplicaes de
curtssimo prazo.
Assim a dvida mobiliria era financiada principalmente no curtssimo prazo
por meio das aplicaes no overnight. Segundo ANDIMA (1997), em 1985, a dvida
mobiliria federal em poder do pblico financiada no overnight era da ordem de 60% a
70%. Desse modo, a indexao assumia nitidamente uma funo bastante distinta
daquela exercida na dcada de sessenta e setenta, ou seja, de uma alternativa de
financiamento no-inflacionrio aos dficits pblicos, transformou-se em lastro da
chamada moeda indexada.
Aps prolongado perodo em que as ORTNs e as LTNs lastrearam o mercado
aberto, em 1986, significativas alteraes foram processadas na conduo da dvida
pblica. Uma dessas alteraes foi a criao da OTN. Regulamentada pelo Decreto-Lei
n. 2.284/86, a OTN era um ttulo criado para substituir as antigas ORTNs e que teve,
inicialmente, seu preo congelado por um ano. Sua finalidade era financiar as despesas
do Tesouro Nacional e os seus prazos de vencimento variavam entre 1 e 20 anos, tendo
a sua rentabilidade composta por juros de 6% a.a., pagos semestralmente, mais correo
monetria mensal, calculada sobre a variao do IPC. A sua colocao no mercado era
feita por ofertas pblicas da Secretaria do TN, com acesso exclusivo s instituies
financeiras.
Outra importante mudana foi a criao, pela Resoluo 1.124/86 de maio de
1986, das Letras do Banco Central (LBC), que tinham como objetivo maior servir de
instrumento de regulao da oferta monetria, substituindo nesta funo as LTNs e as
ORTNs. A LBC era um ttulo emitido pelo Banco Central do Brasil, que tinha como
finalidade servir de instrumento de poltica monetria. Era um papel curto, com
vencimento mximo de um ano, e sua colocao mo mercado era feita por intermdio

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Orlando Assuno Fernandes e Frederico Arajo Turolla

de ofertas pblicas, cujas condies eram divulgadas atravs de editais do Banco

Central.
O Banco Central passava assim a intervir no mercado com um ttulo de sua
prpria emisso (LBC). Este ttulo tinha sua remunerao fixada diariamente e
embasada na taxa praticada nas operaes de overnight, a qual, em geral, acompanhava
a taxa de inflao. Diferente da sistemtica at ento praticada, fundamentada numa
indexao baseada em ndices de preos, a LBC passou a utilizar um conceito de
indexao financeira vinculada taxa mdia de juros praticada em operaes dirias no
sistema SELIC, as quais seguiam a taxa de inflao.
Esse novo tipo de correo trazia vantagens tanto para as instituies
financeiras, como para o prprio governo. Para as instituies financeiras, tal
sistemtica permitia uma mais estvel relao entre taxas de captao e de aplicao,
reduzindo o risco para as instituies alavancadas neste tipo de ttulos pblicos. Para o
governo, a vantagem fundamentava-se no fato de que este, devido reduo no risco de
carregamento dos papis, podia reduzir a rentabilidade dos ttulos pblicos, evitando
uma expanso ainda maior no custo da dvida mobiliria pblica.
Entretanto, a simples existncia das LBCs no eliminava totalmente o risco de
prejuzos para as instituies financeiras alavancadas em ttulos pblicos. O risco
continuava existindo caso estas no conseguissem financiar sua posio no mercado,
sendo obrigadas a tomar recursos a taxas superiores mdia do over. Assim, atravs do
mecanismo da zeragem automtica, o BCB assegurava s instituies financeiras o
financiamento a taxas equivalentes mdia diria da SELIC, caso estas no
conseguissem absoro desses recursos no mercado.
Para Carvalho (1993), as instituies aceitavam tal poltica porque dispunham
de acesso ao financiamento por parte do Banco Central, caso no o obtivessem no
mercado. A vantagem para a autoridade monetria era conseguir fixar com mais
tranqilidade a taxa de juros diria ideal. Deste modo, se o volume de reservas
disponveis no fosse suficiente, ele adquiria os ttulos que sobravam como se fosse um
aplicador de overnight, caso contrrio, se o volume de reservas fosse excessivo,
executava operao inversa. Com tal exerccio, o BCB sancionava a demanda dos
aplicadores, fomentando as instituies a ampliar ilimitadamente suas carteiras de
papis pblicos financiados no dia-a-dia junto ao mercado.
O novo ttulo de emisso do BCB foi muito bem recebido pelo mercado,
devido s peculiaridades descritas anteriormente. Este fato facilmente constatado
quando analisamos a participao dos ttulos pblicos no total da dvida pblica federal
em poder do pblico. Em 1986, a nova OTN fica com uma participao de 41,4 % no
total, ou seja, menos da metade que a sua antecessora ORTN no ano anterior, caindo,
em 87, para a casa dos 26,9%. A LTN, que j vinha em trajetria descendente, atinge
2,2% em 86 e 1,8% em 87. Por sua vez, a nova LBC, j no final do ano de sua criao,
correspondia a 56,4% dos ttulos pblicos federais em poder do mercado, atingindo em
1987 a marca de 71,3%, evidenciando, assim, uma alterao no perfil e na prpria
composio da dvida mobiliria.
Atravs de operaes com LBCs foi possvel ter uma absoro lquida de
recursos neste ttulo que amortizaria o efeito das compras lquidas de OTNs efetuadas

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

pelas autoridades naquele ano, o que evidenciava a preferncia do mercado por este
ttulo, cuja rentabilidade e a sistemtica de indexao atraam muito mais o aplicador.
De qualquer modo, a dvida continuava a crescer exacerbadamente. Em 1986, a dvida
registrou um crescimento de 66,6% e em 87 mais 45,1%. A relao dvida mobiliria
interna federal/PIB tambm continuava a aumentar, passando respectivamente ao
patamar de 20,9 e 27,6% do PIB.
Em 1987, o governo criou as Letras Financeiras do Tesouro Nacional (LFT)
para substituir as LBCs. Criada a partir do Decreto-Lei n. 2.376/87, a LFT tinha como
objetivo maior o financiamento do dficit. Este ttulo vinha substituir as LBCs, dado
que o BCB no podia mais emitir ttulos prprios. Os seus prazos eram determinados
em comunicados da Secretaria do TN, enquanto a sua rentabilidade era calculada da
mesma forma que as LBCs, ou seja, atravs da taxa mdia de juros praticada nas
operaes de 1 dia no sistema SELIC. Esses papis eram lanados no mercado atravs
de ofertas pblicas feitas pelo Tesouro Nacional, com acesso exclusivo s instituies
integrantes do SELIC. Para se ter uma idia da importncia das LFTs nesse perodo, ao
final de 89 cerca de 98% dos ttulos de dvida mobiliria em poder do pblico eram
Letras Financeiras do Tesouro.
Muitas mudanas ocorreram no perodo compreendido entre os anos de 1986 e
1988. Uma delas foi, conforme afirma Paula (1997), a proibio do BCB de emitir
ttulos em nome do Tesouro Nacional, ficando limitado a fazer operaes no mercado
monetrio somente com ttulos de sua prpria carteira, ficando com o Tesouro a
responsabilidade total pela dvida mobiliria federal. Contudo, mesmo com tais
medidas, a crise fiscal-financeira do setor pblico continuou se deteriorando. Como o
Tesouro Nacional enfrentava dificuldades em encontrar demanda para todo o conjunto
de papis de sua emisso, o Banco Central acabava, indiretamente, comprando a parcela
da carteira restante, atravs do mercado secundrio, junto ao sistema financeiro,
obrigando-se simultaneamente a adquirir o excesso de papis do mercado via zeragem
automtica.
Excluindo-se o curto perodo em que o Plano Cruzado foi bem sucedido, a
dcada de oitenta foi marcada pela alta inflao. Com a exploso inflacionria, aps o
fracasso do Cruzado a partir do final de 1986, tornou-se quase que totalmente invivel a
demanda do mercado por ttulos prefixados como as LTNs. A expanso inflacionria
deu novo impulso a uma trajetria que j vinha sendo delineada na primeira metade da
dcada de 80, ou seja, o surgimento e o desenvolvimento das quase-moedas, enfim, a
recomposio da moeda indexada, que teria agora nas LBCs/LFTs os ttulos que
lastreariam as operaes de overnight.
Voltava-se a ter, mais do que nunca, como determinante fundamental da
demanda monetria dos agentes econmicos, a preferncia pela liquidez e pelo curto-
prazismo. Este processo torna-se evidente quando observamos o prazo mdio dos
ttulos pblicos no mercado. Desde 1985 os ttulos vieram sendo emitidos em geral com
prazos mdios menores a um ano, chegando ao final da dcada com todas as aplicaes
pr-fixadas possuindo vencimento mnimo nunca superior a um ms.
Em 1988, o predomnio das LBCs no mercado perdeu lugar para as LFTs.
Estas foram substituindo as LBCs medida que chegavam no seu vencimento. Com as

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Orlando Assuno Fernandes e Frederico Arajo Turolla

mesmas caractersticas, as LFTs se constituram no principal ttulo pblico demandado

pelo mercado. Assim, ao final de 88, as OTNs representavam 31,5% do total da dvida
em poder do pblico, enquanto as recm criadas LFTs participavam com o restante, ou
seja, 68,5%. Em termos reais a dvida registra uma queda de pouco mais de 20%, mas a
sua relao com PIB atingia o seu maior nvel durante toda a dcada.
As OTNs acabaram extintas no Plano Vero. Em 1989, as LBCs e as OTNs
foram resgatadas e o mercado passou a ter dois ttulos de emisso do Tesouro Nacional
- as LFTs, que ao final deste ano alcanavam uma participao de 97,9% no total da
dvida em poder do pblico, e as recm criadas BTNs (Bnus do Tesouro Nacional). A
BTN foi criada pela Lei n. 7.777/89 e destinava-se cobertura do dficit pblico, com
prazo de vencimento inicial de at 25 anos. A sua rentabilidade era composta por juros
semestrais de 12% a.a., calculados sobre o valor nominal reajustado e era posta em
circulao atravs de ofertas pblicas da Secretaria do Tesouro Nacional, com acesso
exclusivo s instituies financeiras. As BTNs eram papis que possuam clusula de
opo pela correo cambial, cabendo aos papis de um e dois anos de prazo a grande
maioria das colocaes.
Com a introduo das BTNs cambiais, a indexao taxa de cmbio passou a
fazer parte formalmente da composio da dvida mobiliria domstica. Para ANDIMA
(1997), a emisso de ttulos cambiais, a partir de 1988, serviu para oferecer proteo aos
exportadores que perderam, em 1988, a alternativa de realizar depsitos junto ao Banco
Central. Entretanto, como no era permitido o seu financiamento no overnight, esses
ttulos no tiveram o mesmo desempenho, junto ao mercado, apresentado pelas
LBCs/LFTs.
Ao final de 89, as BTNs registravam uma participao de apenas 2% no total
da dvida mobiliria em poder do pblico. A dvida voltava a crescer em termos reais,
mas agora num percentual menor, isto , situado na casa dos 9%, enquanto a relao
dvida mobiliria/PIB caa para a casa dos 31,8%.

4 - A gesto da dvida mobiliria dos anos noventa aos dias atuais

Com o insucesso do Governo Sarney em debelar a inflao, o novo governo,

empossado em 1990, e eleito aps quase trinta anos pelo voto direto, confeccionou e
implantou, logo ao assumir, um novo e questionvel plano de estabilizao, que lanava
mo, entre outras medidas, de uma espcie de bloqueio da liquidez. Alm do chamado
confisco de ativos, reformularia tambm algumas prticas at ento utilizadas pelas
autoridades governamentais, entre as quais: i) a suspenso, em maio daquele ano, do
sistema de zeragem automtica; ii) a reativao das operaes de assistncia financeira
de liquidez e iii) o retorno emisso de LTNs em substituio as LFTs, com o intuito de
tornar mais eficiente a conduo da poltica monetria.
No incio do Governo Collor a situao do endividamento pblico era muito
grave, com o total da dvida mobiliria em posse do mercado batendo todos os recordes.
A dvida apresentava seu menor prazo mdio e estava, em quase sua totalidade,

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

lastreada em papis indexados a taxa over. Assim, qualquer mudana de rumo da

poltica monetria poderia afetar fortemente o estoque da dvida pblica.
O Plano Brasil Novo (Plano Collor), decretado no dia 16 de maro de 1990,
atravs do congelamento de mais de 70% dos ativos financeiros existentes no pas,
exerceu um significativo impacto sobre o estoque total de dvida pblica. Esse impacto
sobre a dvida foi exercido por intermdio da troca compulsria do estoque de dvida
mobiliria em poder do mercado por outra que ficaria retida durante 18 meses e que
seria corrigida pela variao da BTN mais uma taxa de 6% a.a. Tal operao promoveu
no s uma ampliao do prazo mdio da dvida, bem como permitiu ao governo pagar
pelos ttulos pblicos internos uma remunerao inferior, haja vista que se deixava de
remunerar os papis de dvida pela taxa SELIC. Isto possibilitou tambm uma maior
liberdade no processo de conduo da poltica monetria, dado que eventuais variaes
nas taxas de juros no afetariam da mesma forma o estoque de endividamento, haja
vista a j mencionada substituio compulsria de papis.
Em 1991, como assinala Pedras (2003), com o insucesso do Plano Collor em
debelar a inflao e as dificuldades enfrentadas na colocao de novas LTNs no
mercado, dada a perda de confiana dos agentes nos ttulos do Tesouro Nacional,
devido ao bloqueio de ativos promovido pelo Plano Collor, o Banco Central optou por
emitir um novo ttulo, com as mesmas caractersticas, de tal forma que assim passaram a
ser emitidos os Bnus do Banco Central (BBC), institudos pela Resoluo n. 1.780/90,
sendo o nico ttulo ofertado durante os primeiros meses de 91. A Resoluo 1841/91
do Conselho Monetrio Nacional autorizou tambm a emisso das Notas do Banco
Central. As NBC seriam corrigidas pela recm criada taxa referencial de juros (TR).
Assim, no que se refere s medidas relativas a gesto da dvida mobiliria, o
Plano Collor contemplava aes no sentido de promover o alongamento do prazo mdio
da mesma. As LFTs, como vimos, caracterizaram-se, durante os ltimos anos do
Governo Sarney, como o principal ttulo da dvida pblica mobiliria, perfazendo quase
100% do estoque total da dvida mobiliria interna federal. Como esses papis
apresentavam vencimentos de prazo curto e eram indexados a taxa over, a sua troca
pelas BTN-E, que apresentavam um prazo mais dilatado e correo desatrelada ao over,
permitiu ao governo ampliar o prazo e reduzir os encargos financeiros da dvida.
Em setembro de 1991, aps os 18 meses estabelecidos para o congelamento
dos ativos, deu-se incio ao processo de liberalizao dos recursos bloqueados em maro
de 1990. O desbloqueio dos ativos financeiros confiscados fez surgir a necessidade de
novas emisses de papis que permitissem ampliar a fonte de financiamento do governo
federal. E nesse contexto que foram emitidas novas BBCs, de prazos mais curtos,
variando entre 28 e 49 dias.
Ao final desse mesmo ano, encontrando dificuldades para novas emisses de
BBCs, o Tesouro Nacional criou novos ttulos de sua emisso, as Notas do Tesouro
Nacional (NTN). A idia era criar um papel que encontrasse uma maior demanda de
mercado para fazer frente s necessidades de financiamento do governo federal. Para
isso, as NTNs foram emitidas com a possibilidade de serem corrigidas por diferentes
tipos de ndices. Dessa forma, as NTNs possuam vrias sries, que diferiam
dependendo do tipo de indexador utilizado. Aquelas que mais se destacavam eram as

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indexadas pelo IGP-M (NTN Srie C), pela TR (NTN Srie H) e pelo dlar (NTN -
Srie D).
A idia de criar vrios tipos de NTNs era permitir uma diversificao de
papis, a fim de expandir a demanda de ttulos por parte de diferentes aplicadores,
permitindo uma elevao da capacidade de financiamento do governo, possibilitando
fazer frente liberao dos recursos vinculados a BTN-E. Contudo, no primeiro
momento as nicas NTNs que constataram forte demanda foram as NTN-C, indexadas
ao IGP-M. As NTN-D, com correo cambial, foram colocadas no mercado a partir de
1991, mas, naquele momento, registraram uma demanda bastante reduzida. Somente em
1993 se constataria uma colocao mais intensa de NTN-D no mercado, porm com um
prazo mdio baixo.
A partir de 1994, quando foi implementado o Plano Real, a discusso sobre a
necessidade de ajuste fiscal enfatizava o esforo que deveria ser realizado para reduzir
as despesas, que antes eram, em parte, financiadas com a senhoriagem, mas que
deixariam de ser com a estabilizao. A estabilizao no foi neutra sob o ponto de vista
fiscal e no foi suficiente para pr fim indexao da dvida mobiliria. Em especial,
isso ocorreu porque o mecanismo de ncora cambial, estratgia comum s experincias
de estabilizao das grandes hiperinflaes mundiais, no desprovido de custos. Sua
primeira conseqncia que o compromisso do governo em relao estabilidade de
preos implica no fechamento da possibilidade do financiamento monetrio dos gastos
pblicos. Quando no h ajuste fiscal, em uma economia estvel, o setor pblico precisa
obter financiamento atravs de endividamento adicional, criando uma trajetria para a
dvida que pode se tornar explosiva.
Aps a estabilizao, com maior nfase a partir de 1995, o governo brasileiro
apostou em tentativas de reforma estrutural voltada mudana do padro de gastos
pblicos, principalmente no campo previdencirio e administrativo, alm do
aprofundamento das reformas patrimoniais j em andamento no escopo do Programa de
Ao Imediata de 1993, e a introduo de restries institucionais expanso fiscal dos
governos estaduais e municipais. O avano nessas reformas ficou muito aqum do
desejado e as que avanaram - em especial o disciplinamento das finanas pblicas
subnacionais e a reforma patrimonial - s vieram a produzir efeito mais sensvel sobre
os fluxos de dficit alguns anos depois.
Assim, o regime fiscal vigente entre 1994 e 1998 se caracterizou por um
insuficiente controle fiscal no nvel primrio. O setor pblico chegou a apresentar
dficits primrios que, em alguns momentos, foram superiores a 1% do PIB. Ao mesmo
tempo, a poltica monetria, que em um regime de cmbio administrado tem que ser
operada de forma passiva, apresentou comportamento contracionista devido resposta
aos diversos choques externos registrados no perodo como as crises mexicana, asitica
e russa. A combinao de dficits primrios, expanso do servio da dvida e a
necessidade de se fazer operaes de esterilizao de base monetria (dado o acmulo
de reservas internacionais), associada poltica monetria contracionista produziram um
dficit nominal crescente at 1998 e um intenso processo de crescimento da dvida
interna, ampliando o questionamento dos mercados financeiros em relao
sustentabilidade da trajetria da dvida pblica.

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

Sob o ponto de vista da composio da dvida mobiliria, a parcela

representada por ttulos prefixados cresceu a partir de 1994, com a estabilidade que foi
propiciada pelo Plano Real. No comeo de 1994, a parcela prefixada representava
apenas 14,7% do estoque. A estabilidade e outras mudanas ocorridas na economia a
partir de 1994 permitiram aos gestores da dvida atingir um patamar de 60% de ttulos
prefixados j em 1996.
Entretanto, a trajetria de deteriorao fiscal ao longo do perodo foi
gradualmente reduzindo a disposio dos tomadores de ttulos em aceitar taxas de juros
prefixadas. Sob o ponto de vista do gestor da dvida, o recurso indexao pode ser
visto como uma alternativa em relao aos elevados prmios associados colocao de
dvida prefixada, mesmo em relao a ttulos prefixados de prazo relativamente curtos.
Em meados de 1998, o choque externo representado pela moratria da dvida pblica
russa gerou a necessidade de uma reao da poltica econmica no sentido de evitar uma
soluo de continuidade na rolagem da dvida. A estratgia incluiu um rpido
movimento de substituio dos ttulos prefixados por ps-fixados na composio da
dvida mobiliria domstica. Essa ao ocorreu de forma concentrada no tempo, devido
ao grande volume de vencimentos, decorrente do prazo mdio razoavelmente curto
dessa dvida. A participao dos ttulos prefixados na composio da dvida mobiliria
caiu de 55,6% em maio de 1998 para 1,7% no fim do ano.
No que tange dvida indexada ao cmbio, a autorizao para a emisso das
NBC-E (Notas do Banco Central srie E), denominadas em cruzeiro real e atualizadas
pela variao cambial, veio em 14/1/1994, atravs da Resoluo 2.043. A primeira
emisso, em junho de 1994, teve prazo igual ao prazo mnimo estabelecido pela
Resoluo, de 90 dias corridos. Com a introduo do Real, em julho daquele ano, nova
resoluo do CMN alterou os valores nominais e prazos dos ttulos.
A partir de 1994, a estratgia de estabilizao baseada em uma taxa de cmbio
apreciada conferiu novo papel dvida pblica indexada ao cmbio. Alm de servir de
coadjuvante na estabilizao do mercado de cmbio, a colocao de dvida cambial
serviu como instrumento de sinalizao, por parte do governo, sobre o compromisso
com a manuteno do regime de cmbio administrado. O estoque de NTN-D cresceu de
forma contnua de 1994 a 2002. No tocante as NBC-E, foram realizados leiles em
maro de 1995, nos quais somente os papis mais curtos, com prazo de alguns meses,
foram vendidos. A formao de um estoque contnuo desse ttulo teve incio com novas
colocaes em fevereiro de 1997, quando seu estoque passou a crescer at o ano de
2001.
O ano de 1997 foi um ponto de inflexo na emisso de ttulos cambiais. De
acordo com IPEA (1998), a colocao de ttulos indexados moeda estrangeira foi um
dos elementos da resposta do Banco Central ao aumento da volatilidade, provocada pelo
crescimento dos dficits comerciais e pela crise no sudeste asitico. Outras medidas
voltadas para a estabilizao do cmbio incluram uma reduo na tributao da entrada
de capitais e a edio de uma srie de normas voltadas para o aumento da oferta de
divisas no mercado local.
Em fins de 1998, em meio crise cambial que se seguiu crise russa, o Banco
Central passou a assumir posies no mercado futuro de cmbio na Bolsa de

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Mercadorias e Futuros, como coadjuvante na sua estratgia de defesa das bandas

cambiais. De acordo com o Boletim Anual do Banco Central de 1999, as despesas com
operaes no mercado futuro de taxa de cmbio impactaram o resultado do exerccio em
R$ 7,65 bilhes.
Entre o 4 trimestre de 1998 e o 1 trimestre de 1999, houve uma trplice
mudana dos regimes de poltica macroeconmica, nos campos fiscal, cambial e
monetrio. No regime cambial, a ncora cambial finalmente cedeu presso
especulativa e deu lugar, de forma turbulenta, a um regime de flutuao suja. O regime
monetrio, antes subordinado defesa das bandas de cmbio, foi substitudo pela
escolha de metas inflacionrias. O regime fiscal passou a ser marcado por um esforo de
gerao de supervits primrios, inicialmente desenhados para estabilizar a proporo
entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o Produto Interno Bruto. A trplice mudana
de regime foi sedimentada com a assinatura de um acordo com o Fundo Monetrio
Internacional (FMI) em 1998.
A trplice mudana de regime fez com que, inicialmente, o trip de poltica
macroeconmica deixasse de constituir a principal fonte de questionamento sobre a
sustentabilidade da dvida pblica brasileira. O dficit pblico nominal entrou em uma
trajetria de queda at o ano 2001, impulsionado tanto pelo novo patamar de supervit
primrio quanto pela reduo do nvel e da volatilidade da taxa de juros implcita sobre
a dvida. A razo dvida/PIB continuou crescendo, porm, em ritmo mais lento. Esse
crescimento esteve, em grande medida, associado depreciao da taxa de cmbio e seu
impacto sobre a dvida externa, convertida em reais, e sobre a dvida domstica
indexada pelo cmbio. Enquanto, entre junho de 1994 e 1998, em um perodo de 4,5
anos, a depreciao cambial nominal acumulada foi de 20,87%, no perodo de quatro
anos entre o incio de 1999 e dezembro de 2003, a depreciao cambial acumulada
chegou a 189%. O dficit em conta corrente entrou em trajetria de reverso. As
expectativas inflacionrias, que haviam se deteriorado no perodo posterior
desvalorizao7 retornaram a um patamar de estabilidade.
A retomada inicial da confiana que ocorreu aps a sedimentao da trplice
mudana de regime permitiu, a partir de 1999, uma leve retomada da participao dos
prefixados, que atingiram um novo pico de 16% da dvida mobiliria em dezembro de
2001. Porm, novos choques, domsticos e externos, entre os anos de 2001 e 2003,
obrigaram a uma reduo para 4,22% em maro de 2003. Com o retorno da confiana
em 2003 e em meio a um ambiente internacional excepcionalmente favorvel, a parcela
prefixada se recuperou para 22,6% no fim de 2004, ainda que muito aqum do patamar
alcanado em meados da dcada anterior.
No que se refere parcela da dvida indexada ao cmbio, em fevereiro de 1999,
o Tesouro parou de rolar as NTN-D e o Banco Central passou a emitir NBC-E. A
colocao desses ttulos foi uma pea central na estratgia do Banco Central para

7
Analistas chegaram a anunciar projees de inflao de at 50% para o ano de 1999. A
experincia anterior do colapso do regime de cmbio administrado mexicano pode ter
contribudo para essa reao. O valor efetivamente observado foi de 8,94% pelo IPCA/IBGE e
19,99% pelo IGP-DI.

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

estabilizar o mercado de cmbio. O prazo mnimo das NBC-E foi reduzido de 3 meses
para um ms, de forma a evitar prmios muito altos causados pela instabilidade dos
mercados financeiros.
Em dezembro de 1999, o Banco Central alterou a taxa de juros da NBC-E
atravs da Resoluo 2.673/99 de 21/12/1999, deixando a fixao do cupom a critrio
do Banco Central em cada emisso. O cupom era fixo de 6% ao ano, pago
semestralmente sobre o valor nominal atualizado pela variao cambial do perodo.
Como prtica, os leiles realizados aps essa data passaram a ter cupom de 12% ao ano.
A colocao de NBC-E foi interrompida a partir da Lei Complementar 101 de
4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal), que proibiu a emisso de ttulos
pelo Banco Central a partir de maio de 2002. Em conseqncia, o estoque de NBC-E
passou a declinar, sendo compensado por um aumento do estoque de NTN-D e, mais
tarde, por swaps cambiais.
Em 28 de fevereiro de 2002 foi anunciada uma experincia de rolagem de parte
dos ttulos cambiais atravs de vendas de LFT com swap cambial. Os compradores
dessas LFTs assumem um passivo em taxa ps-fixada trocado com o Banco Central por
um ativo em cupom cambial. Os estoques de NTN-D e NBC-E passaram a ser
gradualmente substitudos pela colocao de swaps. O Banco Central apontou pelo
menos duas vantagens dessa sistemtica em relao anterior. Em primeiro lugar, a
exposio cambial ocorre na carteira do Tesouro Nacional (BACEN, 2002a). Isto ocorre
porque os ttulos cambiais so trocados por LFT, um passivo que entra na contabilidade
do Tesouro, enquanto o passivo cambial entra na contabilidade do Banco Central. Em
BACEN (2002b) afirma-se, possivelmente em nome da prudncia diante da operao de
um novo instrumento, que as emisses dos ttulos cambiais tradicionais continuariam,
sendo a nova sistemtica apenas mais uma alternativa de investimento oferecida ao
mercado.
Em segundo lugar, a nova estratgia permitiria reduzir requerimentos de
margens e spreads, reduzindo o custo total da operao de proteo para as empresas.
Isto porque a nova sistemtica permite que o mercado negocie separadamente dois
instrumentos (BACEN, 2002a). Na sistemtica anterior, baseada em ttulos cambiais, o
Tesouro Nacional vende os ttulos s instituies financeiras. Estas transferem o risco
cambial s empresas que demandam proteo, oferecendo a estas swaps cambiais. As
instituies financeiras podem optar por transferir seus ttulos cambiais aos fundos de
investimento financeiro, realizando uma operao de swap oposta que realizada com
as empresas. O pacote que inclui a compra de uma NTN-D em uma ponta e a venda
de um swap cambial em outra ponta oferece uma remunerao equivalente ao CDI mais
um prmio. Os fundos de investimento que procuram oferecer aos cotistas uma
remunerao semelhante do CDI8, so demandantes desses ttulos dos bancos. Na
sistemtica baseada em swaps cambiais, o Tesouro ou o Banco Central ofertam LFTs s
instituies financeiras e fundos de investimento. As instituies financeiras oferecem,
na BM&F, swaps opostos s empresas demandantes de proteo. Sob o ponto de vista

8
Ou, de forma equivalente, os fundos que tm o CDI como benchmark.

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das empresas, essa nova sistemtica mais direta que a anterior e portanto reduziria o
custo da proteo, para as empresas, em relao sistemtica anterior.
Alm do objetivo de reduzir os custos de intermediao nas operaes de
proteo no sistema financeiro, o Banco Central do Brasil (2002) aponta ainda que o
lanamento de swaps cambiais representou ainda uma forma de evitar perturbaes
que se observavam na curva de cupom cambial e de se prevenir contra efeitos
secundrios e indesejveis na execuo da poltica monetria.
Nas colocaes de LFT-swap, devido a fatores conjunturais que reduziram a
atratividade das LFTs, o mercado revelou-se mais interessado na ponta cambial (swap)
que nas LFTs. Em abril de 2002, passou-se a oferecer somente o swap sem a
conjugao com a LFT. Note-se que, quando o Banco Central toma posio comprada
nas operaes SWAP e SWAP2C, a operao equivalente a uma venda de ttulos
cambiais. Da mesma forma, a operao SWAPV assemelha-se a uma compra de ttulos
cambiais pelo Banco Central.
No ano de 2002, em meio volatilidade causada pela incerteza pr-eleitoral, a
autoridade monetria lanou mo dos swaps cambiais como instrumento para reduo
de volatilidade. De acordo com Banco Central do Brasil (2002), o Banco Central, por
meio do Demab, realizou um nmero indito de leiles de compra e de troca de ttulos
pblicos e de swap cambial, visando conter a volatilidade do preo dos ttulos e reduzir
a presso sobre a taxa de cmbio. Entre maro e novembro (...), foram realizados em
torno de 200 leiles.
A partir do fim de 2002, condies excepcionais de liquidez no mercado
internacional de capitais, motivadas principalmente pelo baixo retorno das aplicaes
financeiras em meio poltica monetria expansionista nos Estados Unidos, e fatores
domsticos como a recuperao do choque representado pelas eleies de 2002, criaram
as condies para um movimento rpido de liquidao da parcela cambial da dvida
mobiliria. Em maio de 2003, o Banco Central passou a rolar um percentual fixo do
volume vincendo. Em julho, o Banco Central anunciou novas regras para a rolagem de
cambiais, com no mximo dois leiles para cada rolagem, que em setembro foram
reduzidos a um nico leilo.
Embora no sejam dvida cambial, os swaps so instrumentos assemelhados.
Entretanto, importante levar em considerao que como os derivativos no so
instrumentos de dvida, sua participao contabilizada pelo Banco Central mediante
reduo no estoque de dvida ps- fixada, uma vez que na emisso do swap o BC recebe
a taxa de juros interbancrios (CDI) e paga um fluxo equivalente taxa de cmbio. Se
excludos os swaps do estoque da dvida interna, a parcela de ttulos pblicos atrelados
a taxas flutuantes seria ainda maior, dado que reflete melhor a estrutura final de
tomadores da dvida pblica interna. (Ferreira, Robotton Filho e Dupita, 2004).
Outro ponto a se destacar que o Tesouro Nacional passou, a partir do final de
1999, a estabelecer estratgias baseadas em gesto de ativos e passivos (ALM - Assets
and Liabilities Management). De acordo com IMF (2002), ao adotar a metodologia
ALM o Tesouro Nacional brasileiro passou a levar em considerao, na avaliao dos
riscos inerentes estrutura da dvida, as caractersticas dos ativos, receitas tributrias e
outros fluxos de caixa disponveis para o servio da dvida. Entre as principais

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

recomendaes do modelo ALM, alm da tradicional recomendao de aumento da

participao de ttulos prefixados, destaca-se, do lado dos passivos, uma maior oferta de
ttulos indexados a ndices de preos. Apesar das desvantagens tpicas de um ttulo ps-
fixado, neste caso o mercado aceitou prazos mais longos, sendo que no ano 2000
chegou-se a fazer uma emisso com prazo de 30 anos. Os ttulos de longo prazo
atrelados inflao aparentemente atendem a interesses do comprador e do vendedor.
De um lado, o governo possui ativos indexados ndices de inflao, como resultado da
assuno da dvida dos estados e municpios. De outro lado, os fundos de penso que
atrelam o rendimento de suas carteiras inflao futura podem obter nesses ttulos um
instrumento adequado de proteo. Esse casamento de interesses financeiros permitiu
um alongamento do prazo mdio da dvida mobiliria federal. Por outro lado, o modelo
ALM no concluiu pelo aumento da participao dos ttulos cambiais na composio da
dvida mobiliria domstica. Portanto, o aumento da participao desse tipo de ttulo
est relacionado a outros objetivos de poltica econmica, em especial na rea da
poltica cambial.

Consideraes finais

A anlise da estrutura dos vencimentos da dvida pblica permite avaliar o seu

grau de vulnerabilidade frente a instabilidades macroeconmicas transitrias. A partir
de 1997, os gestores da dvida mobiliria federal foram capazes de obter uma melhora
da dvida em dois atributos, prazo/durao mdias e participao de ttulos prefixados.
A crise de 1998 gerou uma reverso desse movimento, correspondendo a uma
deteriorao de ambos os atributos. A partir de 1999, aps a trplice mudana do regime
de poltica econmica, a evidncia sugere que os gestores da dvida passaram a priorizar
o prazo e da durao mdia da dvida, mesmo em detrimento de uma piora da
composio por indexadores. A inspeo visual das duas sries sugere a hiptese, que
no ser testada neste trabalho, de que o objetivo de alongamento de prazo e durao
mdia passou a preponderar sobre a qualidade da composio por indexadores, na
funo objetivo dos gestores da dvida mobiliria domstica federal.
A possibilidade de que investidores estrangeiros detenham ttulos da dvida
mobiliria interna tem sido apontada como fator de vulnerabilidade financeira9. Como
exemplo, antes da moratria russa, investidores de vrios pases haviam comprado
ttulos da dvida interna russa. O mesmo problema foi verificado na crise dos Tesobonos
no Mxico, em 1994. Para BID (1997), os detentores estrangeiros parecem ser muito
mais sensveis que os locais em relao a mudanas nas condies macroeconmicas.

9
Por exemplo, Reinhart, Rogoff e Savastano (2003) argumentam que um erro assumir que a
dvida domstica e a externa so substitutos perfeitos. Em primeiro lugar, por que os residentes
normalmente detm a maior parte da dvida domstica enquanto a dvida externa , em boa
parte, colocada junto a estrangeiros. Em segundo lugar, porque os riscos para o acesso futuro
ao mercado de capitais seriam inegavelmente maiores no caso de um default da dvida externa
do que no caso da dvida domstica. Para eles, o clculo da probabilidade de default no pode
ser o mesmo para os dois tipos de dvida.

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Orlando Assuno Fernandes e Frederico Arajo Turolla

Esta situao praticamente no ocorre no Brasil, onde, historicamente, a dvida

interna majoritariamente detida por residentes. Em outras palavras, a dvida interna
rolada no mercado domstico. Os detentores so principalmente instituies financeiras,
que mantm 37% da dvida mobiliria federal em sua carteira prpria, e os fundos de
investimento, que detm 32,7% da dvida. Os bancos custodiam ttulos para empresas,
que respondem por 8% da dvida, e para pessoas fsicas, estas ltimas com uma
participao prxima de 1%. Uma parcela significativa de 19% corresponde a ttulos
chamados vinculados a algumas finalidades especficas que incluem depsitos
compulsrios no BCB, caues e depsitos judiciais.
A dvida pblica externa, especialmente sua parte mobiliria, tem sido
contratada sob condies mais favorveis que as da dvida mobiliria interna. O prazo
mdio dos principais componentes da dvida mobiliria externa, da ordem de 5,9 anos,
sensivelmente superior ao da dvida mobiliria interna, de cerca de 2,3 anos. Entretanto,
essa vantagem de prazos e custos em favor da dvida pblica externa no deve ser
tomada como um argumento em favor do incremento deste estoque em detrimento da
dvida interna. Deve ser levado em considerao que o mercado interno de dvida
pblica encontra-se institucionalizado e formado por um grande nmero de atores com
razovel conhecimento sobre a economia brasileira, o que facilita a colocao regular de
grandes volumes de dvida. Uma parte dessa colocao se d de forma cativa. O mesmo
no acontece com a dvida brasileira no mercado internacional de capitais, que no
dispe do mesmo nmero de agentes com acompanhamento permanente da economia
brasileira. As colocaes brasileiras no mercado primrio em pases desenvolvidos
ocorrem na forma de emisses de grande volume, em geral precedidos por esforos de
promoo (road shows). Estas emisses s costumam ocorrer durante janelas de
oportunidade, ou seja, curtos perodos favorveis para a colocao de dvida de pases
emergentes. Um caso particular de janela de oportunidade ocorreu no ano de 2003,
quando a taxa bsica de juros dos EUA chegou a 1% ao ano em termos nominais,
gerando retornos reais negativos em algumas aplicaes. Essa baixa remunerao gerou
uma busca por ativos de maior rentabilidade, mesmo com risco maior, que
alavancassem o retorno das carteiras.
Em funo destas caractersticas, a colocao regular de grandes volumes de
dvida enfrentaria dificuldades no mercado externo e provavelmente no poderia se dar
de forma contnua, comprometendo a capacidade de rolagem da dvida. Em
conseqncia, uma maior concentrao da dvida pblica no mercado local, ainda que
sujeita a condies de custo, prazo e indexao menos favorveis, permite reduzir o
risco associado sua rolagem contnua. Neste sentido, o declnio da participao do
endividamento externo que tem ocorrido desde o incio dos anos noventa deve ser visto
como um movimento positivo para a reduo da vulnerabilidade macroeconmica e
financeira do pas.
Mais de dois teros da dvida pblica bruta brasileira correspondem hoje a
ttulos pblicos emitidos no mercado domstico10. Estes ttulos, que constituem a dvida

10
Note-se que a dvida mobiliria , por definio, uma dvida bruta, j que constituda somente
por passivos na forma de ttulos pblicos.

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 quarenta anos da dvida mobiliria interna

mobiliria interna, so colocados principalmente pelo setor pblico junto a bancos,

fundos de investimento, empresas e pessoas fsicas. Embora os trs nveis de governo
mantenham passivos na forma mobiliria, a maior parte dessa dvida hoje devida pelo
governo federal. Os passivos mobilirios dos governos estaduais e municipais so hoje
pouco relevantes. Em sua maior parte, eles foram transferidos Unio com os acordos
de renegociao que ocorreram a partir de 1997, quando a dvida mobiliria subnacional
chegou a representar 7% do PIB. Na atualidade, os estados e municpios possuem uma
pequena dvida mobiliria, inferior a 0,5% do PIB.
A parcela mobiliria da dvida do setor pblico relevante no somente pelo
seu tamanho, mas tambm pela sua importncia na rolagem da dvida pblica. Esta
rolagem feita em leiles regulares e eventuais, constituindo um mercado aberto que,
no Brasil, j se encontra relativamente consolidado sob o ponto de vista institucional.
Os ttulos que compem a dvida mobiliria domstica so denominados em reais e
ofertados em leiles, em maioria atravs de oferta competitiva, no mercado interno,
sendo absorvidos majoritariamente por agentes residentes ou domiciliados no pas. Essa
caracterstica permite que o mercado interno para a dvida mobiliria seja contnuo
mesmo em episdios de restrio de liquidez, como as recentes crises vividas pela
economia brasileira. Essa concentrao do financiamento no mercado interno contribui
para a explicao da resilincia do pas frente a recentes crises de grande magnitude.
Em contrapartida, a Argentina, que concentrava suas necessidades de financiamento
junto ao mercado internacional de capitais, teve destino diferente.

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