1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.

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Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.
121D.Lgs.58/1998)

DiEmilianoFaccardi

24giugno2002

1.Premessa
Inlineadiprincipio,sottoladefinizionedipartecipazionereciproca
potrebberosussumersituttiicasiincuiunasocietacquistiosottoscrivaazioni
Vedil'elencocompletodegliarticoli
oquotediunaltra,cheasuavoltaacquistiosottoscrivaazionioquotedella
prima.Tuttavia,semessainrelazioneconladisciplinadellepartecipazioni
reciprochedettatadallegislatore,taledefinizionesirivelaesserealcontempo
troppoestesaetropporistretta.troppoestesaperchnellordinamento
italianomancaunadisciplinageneraledellistitutoinesame,attesochele
normeesistentiriguardanosolamenteipotesiqualificatediincroci,ossiaicasi
incuitralesocietinteressateallincrociointercorreunrapportodicontrollo SiiscrivaallaNewsletter
(art.2359bisess.c.c.),eicasiincuialmenounatraquellesocietsiaquotata perriceveregli
neimercatifinanziari(art.121D.Lgs.58/1998).unadefinizionetroppo
ristrettaperchlenormeoracitate,inpresenzadideterminatecondizioni,non
approfondimentiperiodici
richiedononecessariamentechevisiastatounacquistoodunasottoscrizione
diazioni,ritenendorequisitosufficienteperlapropriaapplicazioneilfattoche
duesocietpossanoesercitareildirittodivotonellassemblealunadellaltra.
Aldifuoridelleipotesisoprariportate,operacicheindottrinastatodefinito
principiogeneralediliceitdellepartecipazionireciproche,secondoilquale
tuttigliincrocichenonrientranoneglispecificiambiticopertidallalegge
devonoritenersiassolutamenteprividivincoli. CONVEGNO
Dallaletturadelledisposizionilegislative,emergelamancanzadiuna
regolamentazionedegliincrocidipartecipazionetrasocietdipersone.Sitratta
tuttaviadiunalacunafacilmentespiegabile,ovesitengapresenteche,daun
lato,ancoracontroversoindottrinailproblemadellapartecipazionediuna
INVALIDITE
societdipersoneinunaltradelmedesimotipo,dallaltro,cheanche
ammettendoquestapossibilit,ilregimediresponsabilitillimitatavigenteper
CONTENZIOSONEI
isocidiquestesociet,oquantomenoperquellitraisocicheesercitanoil
poterediamministrazione,escludechesiverifichinoledistorsionipropriedegli
CONTRATTI
incroci,checonsistono,(cfr.par.2),inunadiminuzionelarvatadellegaranzie
delcapitale,edinunrafforzamentodelpoteredelsociosenzauncontestuale
BANCARI
aumentodelrischiodimpresacheeglisopporta.
Inoltre,postochenelsilenziodellalegge,lagiurisprudenzaunanimemente
orientatanelsensodiescluderecheunasocietdicapitalipossaparteciparead
BorsaItaliana,11.5.2017
unasocietdipersone,nonsussistelanecessitdidisciplinareincrocidi
partecipazionetraleprimeeleseconde.

2.Glieffettidistorsividellareciprocit
Fedeli al brocardo latino ex facto oritur ius, ci si deve chiedere dove sorga la
necessit che lordinamento disciplini il fenomeno della partecipazione
reciproca,ovveroqualisianoleconseguenzecheunasituazionediquestotipo RaccoltadiGiurisprudenza:
determinasullesocietcoinvolte.Sitrattadiunanalisifondamentalepercapire
imotiviallabasedellesceltelegislative.
Glieffettichescaturisconodallapartecipazionereciprocasonotradizionalmente L'ANATOCISMONEI
suddivisiineffettidicaratterepatrimonialeedeffettidicaratterefunzionale.
Lanalisideglieffettipatrimonialipuprenderelemossedallaffermazione
RAPPORTIBANCARI
secondocuilacreazionedipartecipazioniincrociatecostituisceunodegli
strumentipipericolosiperlintegritdelcapitalesociale.Lapericolositdegli Maggio201618pagine
incrociazionariascrivibilealfattochepermezzodiessisiverificaun
fenomeno,comunementedefinitoannacquamentodelcapitale,checomporta
unadiminuzionerisorseeconomichedellasociet,nonconoscibiledaiterzi Cliccaquiperriceverela
perchoccultataproprioattraversolapartecipazionereciproca. RaccoltainOMAGGIO
Lesempiocuisiricorrepermostrareinchemodolannacquamentoavvenga
ilseguente.

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SiipotizzichevisianoduesocietAlfaeBeta,ciascunaconuncapitaledimille
euro,suddivisoincentoazioni,econunpatrimoniodiugualeammontare.Se
Alfa acquista 1/10 delle azioni di B, si verifica ci che viene definito
duplicazione dei patrimoni, ossia il fatto che azioni diverse siano
rappresentative dei medesimi beni reali. Tale fenomeno si verifica ogni qual
voltauna societ sostituisca le proprie attivit patrimoniali con azioni dialtra
societnellesempiofattoogniazionediAlfarappresentaper9/10ibenidella
stessa Alfa, e per 1/10 azioni di Beta, rappresentative di beni reali. Di COPYRIGHTTIDONA
riflesso,leazionidiAlfarappresentanoinpartequailvaloredeibenicostituenti
ilcapitalediB. Tuttiicontenutisonoprotetti
Nel momenti in cui anche Beta acquista 1/10 delle azioni di Alfa, si esce dal daldirittod'autore.
campo della duplicazione, e si verifica lannacquamento: ogni azione di Alfa
rappresentaper9/10benirealieper1/10azionidiBeta,lequalialorovolta Ogniutilizzononautorizzato
rappresentanoper1/10azionidiAlfastessa.Aseguitodellincrocioleazionidi sarperseguitoaisensidi
Alfafinisconoperrappresentaresestessenellamisuradi1/10per1/10valea
legge.
dire1/100.
Lannacquamentosiverificapertantoinconseguenzadelfattocheunasociet,
attraverso lincrocio, giunge a possedere azioni in cui rappresentata essa
stessa e diviene, paradossalmente, socia di se stessa. Se, per assurdo, Alfa
RIPRODUZIONEVIETATA
investisse tutto il proprio patrimonio in azioni di Beta e questa a sua volta
facesse lo stesso con azioni di Alfa, al termine delloperazione i loro capitali
sarebberocompletamente annacquati: il capitale di Alfa sarebbe composto di
azionidiBetaperilvalorediunmilioneequellodiBetasarebbecompostodi
azioni di Alfa per il medesimo valore nei patrimoni delle due societ non vi
sarebbe per alcun bene reale, atteso che le azioni si rappresenterebbero
reciprocamente e finirebbero per essere, come si suole dire, carta contro
carta.Edquestoilpericolocuisiriferivaillegislatoredel1942(Rel.alRen.
963)quando sosteneva che, in caso di partecipazione reciproca si determina
leliminazione di una parte corrispondente dei capitali delle due societ
nonostanteentrambicontinuinoafigurarecomeintegralmentesottoscritti.
Oltre a generare lannacquamento del capitale, lincrocio di partecipazione
condizionainqualchemisuratuttalattiviteconomicadellasociet,dandovita
in particolare ad un pericoloso meccanismo di propagazione delle perdite, che
possonoappariresottostimateneibilanci.
Ora,laperditadirisorseeconomichecostituisceelementofisiologico,seppure
sfavorevole,nellavitadiunasociet,quandopossaascriversialnormale
rischiodimpresapertantoselasocietAlfapartecipaad1/4dellasocietBeta
equesta,acausadiunasfortunatainiziativacommerciale,subisceunaperdita
dimilleeuro,laperditadi250eurosubitadaAlfainforzadellasua
partecipazionepuconsiderarsiinsitanelrischioconnessoconlinvestimento
nellattivitdiunterzo.Comestatoautorevolmentesostenuto,laleggenon
pretende,enonpotrebbepretendere,cheogniiniziativaeconomicadelle
societabbiaesitofavorevole,essendolattivitsocialepersuanatura
caratterizzatadalc.d.rischiodimpresa.
Laperditastessadiventaperfenomenopatologicoovesiproducasoloe
soltantoacausadellesistenzadiunincrocioazionario:senellesempiofatto
BetafossesociadiAlfaper1/2delcapitale,laperditadi250subitadaAlfa
tornerebbeversoBetanellamisuradellasuapartecipazione(1/2quindi125
euro),perpoipropagarsinuovamenteversoAnellamisuradi1/4delsuo
nuovoammontare.Questasortadimotocircolareproseguirallinfinitofino
allazzeramentodellaperditastessa.Quindilaperditacomplessivasubitadalla
societsarsuperioreai1000euroinizialiascrivibilialrischiodimpresae
comprenderlasommaditutteleperditepropagatesisuccessivamentee
dovuteesclusivamenteallesistenzadellareciprocit.Manulladituttoci
emergerdaibilanci.
Annacquamentodelcapitaleepropagazioneacatenadelleperditesono
pertantoglieffettipatrimonialidistorsividegliincroci.Tuttavia,opportuno
considerareche,negliesempifatti,sidatoperassuntochecapitalee
patrimoniosocialefosserodiugualeammontare,mentrenellarealtciaccade
raramente.Comeognimanualedidirittocommercialeinsegna,capitalee
patrimoniosonograndezzedifferenziate,siapercomposizionecheperle
finalitassolte:ilprimounentitstatica,espressionecontabiledei
conferimentiiniziali,mentreilpatrimoniounentitdinamica,fruttodella
concretaattivitdigestionedellimpresa.Sequindilepartecipazionivengono
acquisiteimpiegandoutiliesistentisenzaintaccareibenichestannoa
coperturadelcapitale(senzacioinvestireilcapitale,comealcuni
impropriamentesostengono),lannacquamentosiripercuotersudettiutili,
lasciandoimpregiudicatoilcapitalestesso.
Insecondoluogo,lanalisideglieffettipatrimonialidellareciprocitstata
affrontatainterminimatematiciedastratti,considerandoilvalorepuramente
nominaledelleazioni,ldoveinrealtilvaloredimercatocheessehannoil
risultatodiunapprezzamentocomplesso,cheprescinde,talvoltainlarga
misura,dalvaloredellazionequalesemplicefrazionedicapitale:sipensiad
esempioallimportanzachegliinvestitoriattribuisconoafattoriqualilacapacit
direddito,lamisuradeidividendi,lestrategiecommerciali.Enecessarioquindi
porreinrilievoladifferenzatrapercezioneteoricaepercezionepraticadegli
effettidellareciprocit,tenendopresentecheilvalorecontabiledellazioneha
uneffettomarginalesulsuoapprezzamento.
Infine,sidevetenerpresentechelatuteladelcapitalesocialeeralaprincipale
preoccupazionedelcodicedel1942,mentrelenormesuccessive,sivedr
successivamente,denotanounatendenzaatrascurare,oquantomenoaporre
insecondopiano,glieffettipatrimonialidellareciprocit,perincentrare
piuttostolattenzionesullaprevenzionedelledistorsioniditipofunzionale.
Eveniamoproprioaquestedistorsioni.
Quandosiparladieffettifunzionalidellareciprocitcisiriferiscealfattoche
gliincrociazionari,acausadellalorostrutturacomportanounalterazionedei
procedimentidigestioneediformazionedellavolontdellesocietcoinvolte.
Percomprendereinchemodoquesteconseguenzesisviluppino,puessere
utilefareriferimentoallafiguradelcontrolloreciprocoelaboratadalladottrina
dellimmediatodopoguerra.Ilcodicedel1942nonprevedevaalcunlimite
percentualeallacquistodiazionidellacontrollantedapartedellacontrollata,in
lineadiprincipiopotevapertantoverificarsilasituazionedecrittain
precedenza,ossiachelasocietBeta,partecipataal100%daAlfa,acquistasse
latotalitdelleazionidiquestultima.Inquestocaso,sisosteneva,ciascuna
societsarebbestatalacontrollantedellaltra,dacuiappuntoladefinizionedi
controlloreciproco.

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
Ora,lipotesidelcontrolloreciproco,perquantosuggestiva,costituisceun
esempiodiscuolaimpraticabilenellarealtimpraticabilenonsolosulpiano
giuridico(lart.2359bisponeuntettomassimodel10%allacquistodiazioni
dellacontrollantedapartedellacontrollata)maancheesoprattuttosulpiano
logico.Seinfattiilcontrollopuindicativamentedefinirsicomeillegamedi
dipendenzatraduesociet,chepermetteadunadiessediesercitare
uninfluenzadominantesullaltra,deltuttoinverosimilecheunasocietpossa
dipenderedaquellasucuiesercitataleinfluenza.Nondimeno,questafigura
ebbeilpregiodiattirarelattenzionedeglistudiosisuunaspettofondamentale
dellapartecipazionereciproca,ossiasulfattocheduesocietcheposseggano
azionilunadellaltra(ecisignificachevotanonellassemblealunadellaltrae
partecipanoalladistribuzionedegliutililunadellaltra),saranno
presumibilmenteportateacoordinarelepropriecondotteinmododa
massimizzareilvaloredellapropriapartecipazione.Insostanza,linteresse
socialedientrambevieneasovrapporsiinmodotantopievidentequantopi
ingentelapartecipazionereciproca.Elesperienzahamostratochesitrattava
diunapresunzionefondata.Nelcapitalismoitalianodaldopoguerraadoggi,gli
incrociazionarihannosvoltounruolodeterminanteneiprocedimentidi
aggregazionedelleimprese:attraversogliincroci,infatti,irisultatidiogni
societdipendono,almenoinparte,dairisultatidellaltra,equesta
interdipendenzanonpuchefacilitarelanascitadiformedigestione
concordatatralesocietmedesime.Nellaprassi,accadespessochetrasociet
reciprocamentepartecipantisiarriviallacreazionedistrutturecomuni,alla
creazionedicanaliprivilegiatidiinformazione,alloscambiodeglistessi
amministratori.
Mainterminiconcreti,comesiesplicaquestagestioneconcordata?
Ovviamente,essatrovalasuaorigineinuneserciziocongiuntodeldirittodi
voto.SelasocietAlfapossiedeazionidiBeta,laprimavotanell'assemblea
dellaseconda.Parimenti,seBetapossiedeazionidiAlfa,voternell'assemblea
diquella.Ora,tenendopresentechel'eserciziodeldirittodivotoperleazioni
possedutedallasocietrientratraicompitidegliamministratori,facilenotare
che,nelcasodiincrocio,gliamministratoridiAlfavoterannonell'assembleadi
Beta,mentregliamministratoridiBetavoterannonell'assembleadiAlfa.Ed
quichesonoravvisabiliglieffettidistorsividellareciprocit.Inlineadi
principio,l'assembleadovrebbeinfattiessereliberadioperareliberamenteil
propriosindacatosull'attivitdigestionedellasociet,masegliamministratori
dellasocietAlfa,inforzadiunapartecipazionedientitrilevante,
determinanolanominadegliamministratoridiBeta,qualeindipendenza
potrannoaverequestiultimiquandonell'assembleadiAvoterannoperla
nominadeisuoiamministratori?Lavolontdeisocisubirunadeformazione
dovutaalfattocheidueconsiglidiamministrazioneinterverrannoafavore
l'unodell'altronellerispettiveassemblee,offrendosireciprocosostegno
nell'adozionedelledeliberepiimportanti:sipensiperesempio
all'approvazionedelbilancio,allanominadeisindaci,finoall'esperimentodi
un'azionediresponsabilit,privatadiqualsiasiprofilodituteladelleminoranze,
postocheinsostanzaidueconsiglid'amministrazionefinisconopergiudicarea
vicendailpropriooperato.Edapropositodiquestadeformazionedella
volontassemblearechesiparladi"annacquamento"odi"inquinamento"
dell'assembleacomeunodeglieffettidistorsivitipicidellareciprocit.La
manifestazionepipericolosadidettoinquinamentosiverificaproprioinsede
dinominadegliamministratori:seidueconsiglidiamministrazionesonoin
gradodinominarsireciprocamente,essisisottraggonoaqualsiasipossibilitdi
essererimossidalloroincarico.Ilnotofenomenodelladissociazionetra
proprietecontrollodellasocietgiungeinquesticasiallesueestreme
conseguenze:ilconsigliodiamministrazionedivieneorganoautoreferenziale,
rispondesoloasestessodelpropriooperato,enonsoggettoadalcuna
possibilitdirimozione.Siverificaciol'ipotesidefinitadinominadegli
amministratori"perautocooptazione".
Ora, si visto che la creazione di un incrocio permette ai consigli di
amministrazione di rafforzare la propria posizione,e conseguentemente quella
degli azionisti di comando della societ, di cui i primi sono espressione. Il
rischio di creazione di assetti di controllo inattaccabili ed inamovibili proprio
ci che la disciplina legislativa degli incroci tende a scongiurare tuttavia tale
intentodeveesserecontemperatoconlanecessitdigarantireunquantumdi
stabilit agli assetti proprietari, e tenendo conto del fatto che la creazione di
struttureintersocietarienonexsepregiudizievoleperisociesternialgruppo
di comando. L'ordinamento, quindi, prendendo atto del fatto che le
partecipazioni reciproche generano effetti che incidono sulla struttura e sulla
stabilit della societ, deve dettare una disciplina che ne consenta l'impiego
nella misura in cui tali effetti realizzino interessi meritevoli di tutela (si pensi
allaformazionedialleanzeindustrialiecommerciali)echeimpediscal'impiego
stesso nella misura in cui l'incrocio comporti una pericolosa sottrazione degli
amministratori da qualsiasi sindacato, ed uninattaccabilit delle posizioni di
controllo

3.LepartecipazionireciprochenelTestoUnicodellaFinanza
Siritieneindottrinache,neivaritestilegislativisuccedutisidaldopoguerraad
oggi,visiastatounprogressivomutamentodiprospettive,chehaportatoil
legislatore,talvoltasospintodasituazionicontingenti,aconcentrare
lattenzionesullatuteladellinvestimentoazionarioedelrisparmiodimassa
piuttostochesullariformadelsistemasocietarioingenerale.Puntodivoltadi
questaevoluzioneilProgettoMarchettidel1973incui,abbandonatigliideali
antimonopolisticidelProgettoAscarellidel1956,eleistanzedi
programmazioneeconomicafattepropriedalprogettoDeGregoriodel1965,
lattenzionedeigiuristisirivolseversolaprotezionedelpubblicorisparmioe,di
conseguenza,versolatutelaelincentivazionedellinvestimentoazionario.Non
acaso,larelazionecheaccompagnavadettoprogettogiustificavalasceltadi
stabilireunlimitemassimodipartecipazionereciprocadiversoperlesociet
quotaterispettoallenonquotateasserendochesivuoleevitarelafugadei
risparmiatoridaititolicoinvoltiingiochidipartecipazioni.
Ilprogettoinesamecostituiscelimmediatoprecedentedeldecretolegge8
aprile1974n.95,recanteDisposizionirelativealmercatomobiliareedal
trattamentofiscaledeititoliazionarichesegnilpassaggiodallafasedi
progettazioneaquellaattuativadellariformasocietaria.Ladisciplinadelle
partecipazionireciprocheprevedevaunlimitedel3%delcapitalee,unicocaso
inEuropa,siapplicavasoloaicasidiincrocitrasocietquotate.Dopounbreve

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
iterparlamentare,ildecretofuconvertitonellaL.7giugnodel1974n.216,
che,confermandolimpostazioneprecedente,siinteressavapartecipazioni
reciproche(art.5)solonelcasodisocietquotate(almenodaunlato
dellincrocio),sullabasedelfattocheglieffettidistorsiviconnessiaquesto
fenomenopossonoavererilevanzasoloquandositrattadisocietcon
notevoleimportanza,conazioniquotate,incuianchelepartecipazionidi
modesteproporzionipossonoavereuninfluenzadominanteacausadel
frazionamentodeititoliedellassenteismo.Intaledisciplinafuronotuttavia
reintrodottiilimitiprevistidalprogettoMarchetti,ossiadel2%nellequotatee
del10%nellenonquotate.
Ladisciplinadegliincrocidettatanel1974nonhasubitomodifichefinoallaL.
281del1985,chehariscrittoiltestodellart.5:icambiamentihannotuttavia
riguardatoledisposizioniintemadipartecipazionirilevantiedhannoincisosolo
indirettamentesullaregolamentazionedegliincroci.Nellostessosensohanno
operatolemodificheintrodotteconilD.Lgs.27gennaio1992n.90.Lenorme
intemadipartecipazionireciprochesonoinvecestatemodificateconilD.Lgs.
1994n.315,che,modificandoladisciplinadellacquistodiazionioquotedella
controllantedapartedellacontrollata,haregolatoilrapportotralart.5dellaL.
216elart.2359bisc.c.
NellamedesimaprospettivadituteladelrisparmiosidirettaanchelaL.6
febbraio1996n.52che,delegandoilGovernoallattuazionedelledirettive
93/22e93/6suiservizidiinvestimento,allart.21comma4conferivala
potestalGovernostessodimodificareladisciplinarelativaallesociet
emittentititolisuimercatiregolamentati,conparticolareriferimentoalcollegio
sindacale,aipoteridelleminoranze,aisindacatidivotoedairapportidi
gruppo.
SullabasediquestiprincipihavistolaluceilD.Lgs.24febbraio1998n.58
(TestoUnicodellIntermediazionefinanziaria,dorainpoiT.U.F.).Ladisciplina
dellepartecipazionireciprochecontenutanelcapoIIdidettodecreto,
riguardantelesocietconazioniquotate,allart.121.
Inforzadiquantoprevistodallart.119dellostessotesto,ledisposizionisi
applicano,salvochesiadiversamentespecificato,allesocietitalianecon
azioniquotateneimercatiregolamentatiitalianiodialtripaesidellUnione
Europeama,standoalsuccessivoart.124,laCONSOBpudichiararela
disciplinadellart.121inapplicabileallesocietitalianeconazioniquotatesolo
inmercatiregolamentatidialtripaesidellaUE,inconsiderazionedella
normativadivoltainvoltaprevistainforzadellaquotazione.
IlT.U.F.suoleessereindicatocomeilprimotestolegislativoitalianoad
occuparsidicorporategovernance,ossiadiunsistemadiregolechesappiano
conciliareleesigenzedibuonfunzionamentodelmercatoconquellediuna
gestionestabileedefficientedelleimprese:findallametdeglianni90,i
timidisegnalidirisanamentofinanziariodelPaeseeliniziodellaprivatizzazione
dellegrandiimpresepubblichehannorestituitoimportanzaallinvestimento
azionario,tantochelacapitalizzazionediborsadivenuta,inluogo
dellassistenzadelloStato,ilprincipalecanaledifinanziamentodelleimprese.
Tuttocihafattosorgerelanecessitdiunadeguamentodelladisciplinadelle
societconazionariatodiffuso,alfinedirenderemaggiormenteappetibile
linvestimentoazionariodapartedeirisparmiatoriediconsentireuncontinuo
afflussodirisorseversolesociet.
Ovviamente,ladisciplinadellepartecipazionireciproche,chesono,giova
ricordare,unottimostrumentodirafforzamentodelleposizionidicomando,
occupaunruolocentralenellacreazionediunsistemadicorporate
governance:seinfattilacreazionediassettidicontrollostabilieduraturipu
taloraassicurareunagestionepiefficientedelleimprese,altrettantovero
cheilrischiodiunestromissionetotaledelleminoranzedallavitasocietaria
sortisceleffettodiscoraggiarelinvestimentoazionario.Daqui,lanecessitdi
coordinarelenormeintemadiincrocicongliistitutidituteladelleminoranze
stesse:adunadisciplinapitolleranteversolareciprocitdeve
necessariamentefarefronteunrafforzamentodeglistrumentidituteladegli
azionistiesterniaigruppidicomando.
Inconclusione,benesottolineareilfattocheilT.U.F.,eliminandounavolta
pertuttegliequivocichesieranomanifestatinellavigenzadelleprecedenti
discipline,hachiaritochelart.121siapplicafuorideicasiprevistidallart.
2359bisdelcodicecivileossiafuoridaicasiincuitralesocietesistaun
rapportodicontrollo.Quandolacontrollanteacquistiazionioquotedella
controllata,pertanto,trovaapplicazioneildettatocodicistico,
indipendentementedalfattochelunaolaltraoentrambesianosociet
quotate.

4.Limitipercentualidegliincroci
Lart.121D.Lgs.58/1998,nellindicarequalisianoilimitipercentualientrocui
lareciprocitdipartecipazioneconsentita,adottalatecnicagifattapropria
dallaL.216/1974,rinviandoallenormeprevisteperlacomunicazionedelle
partecipazionirilevanti.Pertanto,attraversoilrichiamoallart.120commi
secondoeterzo,gliincrocisonotolleratiovelapartecipazionediunasociet
quotatainunanonquotatasiacontenutaentroillimitedel10%delcapitale
dellapartecipata,edovelapartecipazionedellanonquotatanellaquotatasia
contenutaentroillimitedel2%.Permaneladifferenziazionechetieneconto
delfattochelesocietquotate,acausadelladiffusionedellazionariatoe
dellassenteismonelleassemblee,possonoesseregovernateconuna
percentualerelativamentebassadivoti
Inragionedellostessoart.120comma1,lepercentualisonocalcolate
soltantosullapartedicapitalerappresentatadaazionimunitedeldirittodi
voto.Icriteriperilcalcolodellepartecipazioni,inforzadelrichiamodellart.
121comma4allart.120comma4letterab,sonostabiliticonregolamento
dellaCONSOB,chetienecontoanchedellepartecipazioniindirettamente
detenuteedelleipotesiincuiildirittodivotospettaoattribuitoasoggetto
diversodalsocio.NonostanteilsilenziodelT.U.F.sulpunto,evidentechela
disciplinadellart.121operaquandoilimitipercentualivengonosuperatida
entrambiilati:cicheinfattilanormaintendeimpedireunacrescita
bilateraledellapartecipazione.Pertanto,unadelleduesocietpuaccrescere
lapropriapartecipazione,anchefinoapercentualitotalitarie,purchla
partecipatanonsuperiasuavoltalapropriasogliadirilevanza.
Ladeterminazionedellepercentualidicapitaleentrocuilepartecipazioni
reciprochesonoconsideratelecitecostituisceunodeitemipicontroversida
partedegliinterpreti.chiaroinfattichesitrattadiunasceltaallabasedella

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
qualeviunaprecisaopzionedipoliticaeconomica,cheesprimelinclinazione
delsistemaversounamaggiorecontendibilitpiuttostocheversouna
maggiorestabilitdegliassettiproprietariedicontrollodelleimprese
IldibattitoantecedenteladozionedelT.U.F.havistoglistudiosisuddivisi:da
unlatocolorocheprivilegianoleesigenzedimobilitdelmarketofcorporate
control,eritengonochelacontendibilitdelleposizionidicontrollosia
premessanecessariaalfinedigarantirelallocazioneottimaledellapropriet
societaria,auspicavanocheilimitiprevistiexart.5L.216/1974fossero
mantenuti,senonaddiritturarafforzatidallaltro,colorocheconsideranole
partecipazionireciprocheunostrumentoutileaifinidellacreazionedialleanze
industrialiecommercialidilungoperiodo,esostengonolanecessitdi
proteggeregliassettiproprietaridelleimpreseitalianepergarantireloroun
gradodistabilitpariaquellodicuigodonoleprincipaliconcorrentistraniere,
auspicavanouninnalzamentodidettilimiti.
Comesivede,sitrattadiconcezioniopposte:seperifautoridellaprimadelle
interpretazionicitate,lepartecipazionireciprochecostituisconoungrave
intralcioallapossibilitpergliinvestitoridiselezionareilmanagement
efficiente,perifautoridellaseconda,unavoltachelaleggeagevoliiprocessi
diaggregazionetraleimprese,poicompitodelmercatoilcompitodi
circoscrivereeridurrelaportatadegliintrecciinmododaeliminarnegliaspetti
distorsivi.
Illegislatoredel1998,deludendoquantiauspicavanounallineamentoconle
disciplinedeiprincipaliordinamentieuropei(sitengapresentechele
partecipazionireciprochesonoconsentiteinFrancianeilimitidel10%edin
Germaniadel25%),haconfermatolimpostazionesostanzialmenterepressiva
degliincrocigiadottatanel1974,motivandotalesceltaconlanecessitdi
tenerecontodelletradizionalicaratteristichedicollusivitdeigruppidominanti
edirigiditdegliassettidicontrollo:Sidovutoriconoscerecheilmercato
italianocaratterizzatodaunoscarsodinamismoedaunatendenziale
immobilitdelcontrollo,chenonsiritenutoopportunoincrementareconuna
disciplinadellepartecipazionireciprochepitollerantedelleprecedenti.Peraltro
ilT.U.F.,haaccoltoalmenoinparteleistanzedichiauspicavaunadisciplina
checonsentisselacreazionediformedicollaborazionetraimprese:neicasi
previstidalcomma2dellarticoloinesame(cfr.par.8),ilrigoredelladisciplina
ordinariainfattiattenuato,inconsiderazionedelperseguimentoditalefinalit
diaggregazione.
Dallaletturadelcommainesame,emergeimmediatamenteunavistosa
differenzatraladisciplinadelT.U.F.equellacodicistica.Iltestodel1998,nel
predeterminareilimitidiliceitdellacquistoreciproco,adottauncriterio
puramentequantitativo:nonvengonoindicatelerisorsechepossonoessere
impiegateaifinidellacquisto(lart.2359bisc.c.prevedeinvecechesiutilizzino
utilidistribuibilieriservedisponibili)nsiindicanolecaratteristichedelleazioni
chepossonoessereacquistate(ldoveilcodicerichiedechesitrattidiazioni
interamenteliberate).Lanormaspecialerimetteallasocietlasceltadelle
risorsedaimpiegareedelleazionidaacquistare,impedendoperchetale
acquisto,comunqueeffettuatosuperideterminatesogliepercentuali.Si
accoltolorientamentosecondocuicompitodellaleggenondivietarele
partecipazionireciprocheinquantotali,bensquellodivietaregliincrociche,
superandouncertolimite,possanodeterminareconseguenzepregiudizievoli
sullaconsistenzapatrimonialeesulfunzionamentodellesociet.Nelsistema
operaquindiunasortadipresunzionesecondolaqualelepartecipazioni
reciprochecontenuteneilimitiprevistipossonoconsiderarsifisiologicheed
innocue,siaperchpossonoconsistereinnormaliinvestimentifinanziaridelle
societ,siaperchlesiguapercentualedicapitaleacquistabileneimpedisceun
impiegoinsensopernicioso,edinognimodocontieneeventualieffetti
distorsivi.
Vadettochelasceltadiuncriterioquantitativorispondeancheallesigenza,
eminentementepratica,difacilitarelaverificadelrispettodellecondizioni
previstedallalegge:dettaverificapuinfattiessereeffettuataattraversoun
semplicerapportomatematicotraleazionioquoteacquistateedilcapitale
dellapartecipata.
Tornandoallesegesidellenorme,pareopportunorichiamarequantosi
accennatoinprecedenza,ossiailfattochelepercentualidicapitalevengono
calcolatesullasolapartedicapitalerappresentatodaazionimunitedeldiritto
divoto.Dettacircostanzaconfermalintenzionedellegislatorediprivilegiarela
prevenzionedeglieffettifunzionalidegliincrocipiuttostochediquelli
patrimoniali:nelsistemadelineatodalT.U.F.nonvieneinalcunmodo
delimitato,erisultaperfettamentelecito,linvestimentoinazionidirisparmioo
comunqueprivedeldirittodivoto,cheincasodireciprocitproducono
comunquelannacquamento.
Sesiconsideracheleazionidirisparmiopossonoessereemesseperunvalore
pariallametdelcapitale,evidentechevipotrannoesseresociet
reciprocamentepartecipantial50%chenonincorrerannoinalcundivieto.
Certo,talepossibilitestremamenteimprobabile:studidisettorehanno
rilevatocheil95%dellepartecipazionitrasocietcostituitodaazioni
ordinarieorisparmioconvertibili,echesoloilrestante5%costituitoda
azioniconlimitazionedeldirittodivoto(ilchedenotachelapartecipazione
intersocietariavieneacquistataperpoteresercitareunaqualcheinfluenza
nellassembleadellapartecipata,enoncostituisceunsempliceinvestimento
intesoalladiversificazionedelportafoglio).Limprobabilitdiuna
partecipazionereciprocainazionidirisparmiononpersufficienteaspiegare
lindifferenzadellegislatore.Bisognainvececonsiderarecheladisciplinadel
testounicononpersegue,comeobiettivoprimario,latuteladelcapitalesociale
(lannacquamentosiverificainfattianchenelcasodiacquistoreciprocodi
azionisfornitedeldirittodivoto),mapiuttostodirettaatutelarela
trasparenzaelacorrettezzadellattivitassembleare,epispecificamente,
direttaadimpedirechelaconcentrazionedeivotiottenutaattraversolincrocio
dipartecipazionepossarisultarepregiudizievoleperisociesternialgruppodi
riferimentoNeltestounicopertantolannacquamentoprevenutosoloinvia
indiretta,attraversolafissazionedilimitialdisottodeiqualisipresumeche
essocolpiscailpatrimonioinmisurairrilevante.
Inconclusione,sinoticheilmancatocomputodelleazionidirisparmio
comportaunabbassamentoulterioredeilimitidiliceitdegliincroci:oveinfatti
siconsiderichelametdelcapitalesocialepuesserecostituitadaazionidi
questotipo,illimitedel2%previstodallart.121T.U.F.sitraduceinunlimite
effettivodell1%.

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5.Titolaritformaleetitolaritsostanzialedellapartecipazione.
Nelparagrafoprecedentesidatocontodeicriteridaseguirsinelcalcolodelle
partecipazioni.Questotemadeveesseremeglioapprofonditoalfinedi
individuareconprecisionequalisianoisoggetticuisiapplicalart.121T.U.F.,
qualisianoinaltreparolelesocietcheincorrononeidivietiedeventualmente
nellesanzioniiviprevisti.Insostanza,sideveverificarequalesialasocietche
pudirsipartecipanteadunaltra.
Secondolinsegnamentocomune,ilterminepartecipazionedesignalinsieme
delleposizionigiuridichediordineamministrativoepatrimonialechefanno
capoalsocioessadeterminalaposizionecomplessivadelsocioneiconfronti
dellasocietedeglialtrisoci.Pispecificamente,lapartecipazionesociale
consisteinunasituazionegiuridicacomplessa,caratterizzatadauntriplice
rapporto:lapartecipazionealpatrimonioattraversoilconferimentodidenaroo
altribeni,lapartecipazioneallagestioneattraversoleserciziodeldirittodi
voto,elapartecipazionealrisultatodellattivitsocialeattraversolariscossione
degliutilielassunzionedelrischioeconomicodellimpresa.
Oraconsiderandochelapartecipazionedesignalaposizionesoggettivadel
socio(sidicecheilsocioiltitolaredellapartecipazione),echeeglitalein
forzadellacquistoodellasottoscrizionediquoteodiazioni,verrebbeda
concluderechelasocietchedeveconsiderarsipartecipanteaisensidellart.
121T.U.F.siaquellacheabbiasottoscrittooacquistatoquoteoazionidi
unaltra,cheasuavoltaabbiasottoscrittooacquistatoazionidellaprima.Esi
ricorderchequestaladefinizionechesieradatainprincipio.
Tuttavia,comesidettolapartecipazionesocialeconstadiunapluralitdi
posizionietaliposizioninonsempresussistonocontemporaneamenteincapoal
medesimosoggetto:lordinamentoconosceunaseriediipotesiinprimisil
pegnoelusufruttodiazioniincui,pervolontdellaleggeoperconvenzione
delleparti,idirittichescaturisconodallapartecipazionestessasonoattribuitia
pisoggetti,dimodocheunodiessiputrovarsiinunasituazione
sostanzialmenteanalogaaquelladelsocio,pursenzarivestirneformalmentelo
status.
Ilproblemafondamentalecheglistudiosisisonopostiquindiilseguente:se
verochelenormechevietanoolimitanogliincrociazionarisipropongonodi
impedirecheilsociopossaesercitareipropridirittiinmododaalterareil
normalefunzionamentodellasociet,quidiurisquandounsoggetto,purnon
essendosocio,purnonessendoquindiformalmentetitolaredella
partecipazione,puesercitareimedesimidirittieprovocarelemedesime
disfunzioni?Inchemodoleventualedissociazionetratitolaritdella
partecipazioneediritticheadessainerisconopuincideresullapplicazione
delladisciplinadegliincroci?
Siprendanoadesempioleipotesidipegnoedusufruttodiazionidicuiall'art.
2352c.c.:quandoquestidirittivenganocostituitisupartecipazioniazionarie,la
leggeprevedecheildirittodivotoadesseinerentisiaesercitatodaltitolaredel
dirittofrazionario.
Ora, si visto in precedenza che, se la societ quotata Alfa acquista una
partecipazione superiore al 2% nella societ quotata Beta, quest'ultima non
pu acquisire una partecipazione superiore al 2% nella prima e si visto
anche che tale divieto si fonda sulla necessit di impedire che l'esercizio
incrociato del voto possa comportare un"inquinamento" dell'assemblea. Ma si
suppongachelasocietBetanonacquistialcunapartecipazioneinAlfa,eche
tuttavia costituisca un diritto di usufrutto su una partecipazione del 3%
acquistata in Alfa da una societ terza Gamma. In questo caso, in forza del
disposto dell'art. 2352 c.c. prima citato, Beta disporr del 3% dei voti
nell'assemblea della societ Alfa che a sua volta dispone di voti in misura
superioreal2%nell'assembleadiBeta.Nonsiinpresenzadiuninvestimento
nel capitale quale elemento caratterizzante la partecipazione tuttavia, la
situazioneincuisitrovanoAlfaeBetasostanzialmenteidenticaaquellache
l'art.121T.U.F.intendescongiurare.Mainquestocaso,sussistonogliestremi
perl'applicazionedell'art.121?
La risposta certamente positiva. L'art. 120 T.U.F. (richiamato dall'art.121),
delegando la CONSOB a stabilire i criteri per il calcolo delle partecipazioni,
invita ad avere riguardo "anche alle partecipazioni indirettamente detenute e
alle ipotesi in cui il diritto di voto spetta o attribuito a soggetto diverso dal
socio".LaCONSOB,condelibera28novembre1998n.11715,haspecificato
che nel predetto calcolo si computano "sia le azioni delle quali un soggetto
titolare anche se il diritto di voto spetta o attribuito a terzi, sia quelle in
relazioneallequalispettaoattribuitoildirittodivoto".
Pertanto,nell'esempioprecedente,lapartecipazionevieneimputatasiaaBeta,
in quanto societ cui attribuito il diritto di voto, sia a Gamma, in quanto
societtitolaredellapartecipazione.L'ordinamentoaccoglieinquestomodola
figura, elaborata in dottrina, della "partecipazione plurisoggettiva", ovvero
quella partecipazione di cui pi soggetti (nell'esempio Beta e Gamma) sono
consideratititolari.
Per comprendere in che modo si sia giunti a questa soluzione opportuno
richiamarelelineegeneralideldibattitosortoinsenoalledisciplineantecedenti
ilT.U.F.
Il problema dell'applicazione delle norme sugli incroci nei casi di scissionetra
titolarit formale (nuda propriet) e titolarit sostanziale (legittimazione
all'esercizio del diritto di voto) della partecipazione si pose con particolare
vigoreall'epocadellaminiriformadel1974,attesochelaL.216nonprevedeva
nulla a tale proposito. Da un lato vi era chi, richiamandosi all'implicito
riferimento al capitale insito nel concetto di partecipazione, riteneva che le
norme sugli incroci non potessero applicarsi quando una societ avesse
esercitatoildirittodivotoinerenteadazioniacquistatedaaltri.All'opposto,vi
era chi sosteneva la necessit di applicare estensivamente le norme sugli
incroci, e riteneva che l'applicazione di dette norme al solo titolare formale
avrebbe finito per privare di qualsiasi utilit le norme stesse, facilmente
aggirabili mediante la costituzione di diritti frazionari sulle partecipazioni. A
sostegno di questa tesi si ricordava che lo stesso legislatore, disponendo che
nel calcolo delle partecipazioni si computassero le azioni detenute tramite
societ controllate, societ fiduciarie o per interposta persona, consentiva di
imputarelapartecipazioneancheachinonnefosseformalmenteproprietario.
Questa seconda interpretazione, nettamente maggioritaria, fu accolta dal
legislatore. La L. 281/1985, riformulando l'art. 5 L. 216/1974, vi introdusse il
principio secondo cui nel determinare l'entit della partecipazione si

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computassero anche le azioni "possedute in pegno ed in usufrutto e le azioni
oggettodelcontrattodiriporto,specificandointalicasi,achispettiildirittodi
voto".Peraltro,dettaleggearrivasancirechel'obbligodicomunicazionedei
possessi azionari (che all'epoca, come si vedr in seguito era presupposto di
applicazione delle norme in tema di incroci), non sussistesse in relazione ad
azioniprivedeldirittodivoto"operlequaliilsociofossestatoprivatoditale
diritto".
Ora, questa disposizione fu interpretata nel senso di escludere l'obbligo di
comunicazione (e di conseguenza l'applicazione delle norme sugli incroci) non
soloperleazioniprivilegiateoperleazionidirisparmio(priveexsedeldiritto
di voto) e per le azioni private del diritto di voto in base alle norme di diritto
societario (ad es. quelle del socio moroso nei versamenti) ma anche quelle
azioniperlequaliilsociosifossevolontariamente,mediantecontratto,privato
del diritto di voto e tali ipotesi riguardavano appunto i casi di pegno ed
usufrutto di azioni. Come si vede, la L. 285 invert completamente la
prospettiva: se all'epoca della miniriforma, soggetto "partecipante" era
considerato solo il titolare formale, con le modifiche citate si attribuiva rilievo
allasolatitolaritdeldirittodivoto,ignorandodeltuttolasituazionedelnudo
proprietariodellapartecipazione.
Anche tale soluzione non fu esente da critiche. Si sottoline che la
comunicazione delle partecipazioni rilevanti non era finalizzata esclusivamente
all'applicazionedeidivietiintemadiincroci,marispondevaancheadesigenze
di monitoraggio delle imprese, di disclosure degli assetti proprietari.
Assoggettare all'obbligo di comunicazione solo il soggetto legittimato al voto
significavanonaverealcunainformazionecircalarealeproprietdellequotee
delleazioni.
Inoltre,lasoluzionepropostadellaL.281,simostravainsufficienteanchenella
prevenzionedeglieffettidistorsividegliincroci.
Sisonovisteleragionipercuiopportunoassoggettareiltitolarediundiritto
frazionario sulle quote o le azioni ai divieti ed agli obblighi previsti dalla
disciplinadegliincroci.Malasituazioneincuiversailnudoproprietario,che
pursempretitolareformaledellapartecipazione,pudirsideltuttoindifferente
ai fini perseguiti da quella disciplina? La dottrina maggioritaria propende per
unasoluzionenegativa,perdiversimotivi.
Innanzi tutto, la posizione del titolare del diritto frazionario non del tutto
identica alla posizione del socio: il primo infatti non pu agire in odium
debitoris,inmodociodapregiudicaregliinteressidelsecondo,madeveagire
secondoilpropriopoteredovere di conservazione della cosa. Questo principio
trovaespressione in diverse disposizioni del codice (art. 981, art. 1001, art.
2790,art.2792c.c.).
Inoltre,ladisposizionecheinvesteiltitolaredeldirittofrazionariodeldirittodi
voto,derogabileperconvenzioneprivata,ditalchildirittodivotopotrebbe
rimanere in capo al nudo proprietario. Anzi, in dottrina si riscontrata
l'esistenzanellaprassidegliaffaridinumeroseclausoleepattichedisciplinano
in modo vario l'esercizio del diritto di voto, attribuendo una rilevanza pi o
meno ampia all'interesse del socio stata per esempio segnalata la clausola
che attribuisce il diritto di voto all'uno o all'altro dei soggetti interessati in
relazioneall'oggetto della delibera o al tipo di assemblea (cos' nell'assemblea
ordinariavotailcreditoreedinquellastraordinariailsocio).
Infine,secondounapartedegliinterpreti,ilcreditorepignoratizioe
l'usufruttuariosarebberotenutiadesercitareildirittodivotosecondole
direttiveimpartitedalsocio,fattaeccezionesoloperquelledelibereche
incidonodirettamentenellalorosferadiinteressi.
Datuttociemergeche,mentreilsocio,inlineadiprincipio,esercitailproprio
dirittodivotoinmodoautonomo,iltitolaredeldirittofrazionariodeve
comunqueperseguirelinteressedelnudoproprietarioedresponsabiledi
eventualiatteggiamenticontrariadettointeresse.Eimpossibiletracciareuna
lineadidemarcazionetralinteressedeltitolareformaledellapartecipazionee
linteressedelsoggettolegittimatoalleserciziodeldirittodivoto,perchilvoto
espressodalsecondoinqualchemisuraespressivoanchedellinteressedel
primo.Escluderelapplicazionedellenormesugliincrocialnudoproprietario,
significavaescludernelapplicazioneadunsoggettoicuiinteressierano
comunquerappresentatiinassemblea,vanificandolaratiodellenorme
medesime.
Alla luce di queste considerazioni, da condividere la scelta del legislatore
(primarioesecondario)del1998,che,riconoscendoilcaratterepotenzialmente
plurisoggettivodellapartecipazione,tieneinconsiderazione,comesidetto,
sialeazionidellequaliunsoggettotitolareancheseildirittodivotospettao
attribuitoaterzi,siaquelleinrelazioneallequalispettaoattribuitoildiritto
divoto".
Ilsistemacosdelineato,infatti,ingradodisuperareiproblemicagionati
dallenormeprecedenti.Esalvaguardatalesigenzadidisclosuredegliassetti
proprietari,giacchisoggetticheacquistanopartecipazioniinsocietquotate,
sonotenutiallacomunicazionedidettoacquisto,ancheovenondisponganodel
dirittodivoto.Sonoinoltresalvaguardateleesigenzediprevenzione
dellinquinamentoassembleare,perchlenormesugliincrocitrovano
applicazioneinognicasoincuiunsoggettosiaingradodiesercitareildirittodi
votonellassemblea,siaessosocioomeno.Inoltre,sitienecontoanchediquei
soggetti,purprivideldirittodivoto,icuiinteressisonorappresentatiin
assemblea

6.Ilcriteriodellaprioritdellacquisto.
Sivistochelart.121T.U.F.miraadimpedireunacrescitabilateraledella
reciprocit,mentrenonimpediscecheunadellesocietcoinvoltenellincrocio
accrescalamisuradellapropriapartecipazioneoltrelepercentualiindicate
dallanormastessa,anchefinoallatotalitdelleazioni,purchlaseconda
societmantengalapropriapercentualedipartecipazionealdisottodeilimiti
medesimi.
Quandoentrambelesocietsuperinolesoglieconsentite,lasocietcheha
superatoillimitesuccessivamentenonpuesercitareildirittodivotoinerente
leazionioquoteeccedentiedevealienarleentrododicimesidalladataincui
hasuperatoillimite.Incasodimancataalienazioneentroiltermineprevistola
sospensionedeldirittodivotosiestendeallinterapartecipazione.
Unprimodatoemergentedalladisposizioneoracitataladozione,dapartedel
legislatore,delc.d.criteriodellaprioritdellacquisto,inbasealqualela
societincapoallaqualesiapplicanoledisposizionidellart.121quellache,

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avendoeffettivamenteacquistatopersecondalapropriapartecipazioneultra
limen,hadatomaterialmentevitaallasituazionevietatadallanorma.Aprima
vista,parrebbetrattarsidiunasceltascontataedelementare,madoveroso
ricordareche,alcontrario,sitrattadiunadelleprincipaliinnovazionicheil
legislatoredel1998haapportatorispettoalladisciplinaprevigente.
NelsistemadelineatodallaL.21671974,rimastosostanzialmenteimmutato
dopolemodifichedel1985,lenormeintemadipartecipazionireciprocheerano
strettamentecorrelateaquelleintemadipartecipazionirilevanti,tantoda
trovareespressionenelmedesimoarticolodilegge,lart.5.Dettanorma
prevedevachelesocietcheavesseropartecipatoadunaltrasocietinmisura
superioreal2%o10%,asecondadellaquotazioneomeno,nedovesserodare
comunicazionescrittasiaallasocietstessasiaallaCONSOBentro48ore
dalloperazioneaseguitodellaqualeerastatosuperatoillimiteanzidetto.Nel
casodipartecipazionireciprocheeccedentidaentrambiilatiilimiticonsentiti,
lasospensionedelvotoelobbligodialienazionegravavanoacaricodella
societcheeseguivalacomunicazionescrittadopoaverricevutoquella
dellaltrasociet.Vigevapertantoilcriteriodellaprioritdellacomunicazione,
cheindividuavalasocietsoggettaalledisposizionisugliincroci,nongiin
quellacheavesseacquistatopersecondaunapartecipazioneultralimen,bens
inquellachepersecondaavessecomunicatotaleacquisto,quandanche
loperazionefosseprecedente.Laricezionedellacomunicazionedapartediuna
societcomportavaperlariceventeildivietodisuperareilimitidirilevanza,
penalasospensionedelvotoelobbligodialienazione.
Unsistemacosstrutturatoprestaevidentementeilfiancoadalcunecritiche.
Inparticolareemergelafacilitconcuiavrebbepotutoessereelusoundivieto
lacuiapplicazioneerasubordinataaduncomportamentopositivoulterioreda
partedeldestinatariodeldivietostesso:seilimitiintemadipartecipazione
reciprocatrovavanoapplicazionesoloquandoalmenounadellesociet
interessateavessecomunicatoallaltrailsuperamentodellimitedirilevanza,
erasufficientechelesocietsiaccordasseropernoneseguirealcuna
comunicazionepersfuggireaqueilimiti.
Inoltreladottrinasegnalilpericolochelecomunicazionivenisseroutilizzate
comeostacoloallescalate.SiipotizzichelasocietAlfaintendesseacquisireil
controllodellasocietBeta.Essaavrebbeiniziatoarastrellaresulmercato
quantepiazionipossibiliprimachescattasselobbligodilanciareunopa.
Superatalasogliadel2%Alfaavrebbeavutoancora48oreprimadiinviarela
comunicazioneaBetaescoprendocosleproprieintenzioni.Setuttaviagli
amministratoridiBeta,fosseroriuscitiasaperedelleintenzionidiAlfa,
avrebberopotutoalorovoltaacquisireinessaunapartecipazioneultralimen
dandonetempestivamentecomunicazione.InquestocasoAlfanonsolonon
avrebbepotutopiproseguirelascalatasuBeta,masisarebbetrovata
gravatadellasospensionedelvotopertutteleazioniacquisiteoltreil2%edel
relativoobbligodialienazione.
Ilsistemaattuale,imperniatosulcriteriodellaprioritdellacquistoeffettivo,
nonpermetteunescamotagediquestotipolunicomododiprevenireunopa
ostilelacquistodiazionioquoteinunasocietcheancoranonabbia
superatoillimitedirilevanza,indipendentementedalfattocheloabbia
comunicatoomeno.Edelrestonemmenolaprioritdellacquistopu
ostacolareinmododefinitivoillanciodunopaostile,inquantolart.121
comma5,(cfr.par.10),consente,adeterminatecondizioni,ladisapplicazione
deilimitiprevistidaiprimitrecommiquandosiaappuntolanciataunofferta
pubblicadiacquisto
IlT.U.F.haquindiprocedutoadunaseparazionesiaformale,comesievince
dallaformulazionediduearticolidiversi,siasostanziale,traladisciplinadelle
partecipazionireciprocheeladisciplinadellepartecipazionirilevanti:la
comunicazionedellepartecipazionirilevaaisolifiniprevistidallart.120,
mentrelenormesullareciprocittrovanoapplicazioneimmediatanonappena
lasecondasocietcoinvoltanellincrociosuperilasogliadirilevanza.Rimane,
comepuntodicontattotralenorme,lidentitdeilimitipercentualiilrichiamo
dellemedesimenormeregolamentariperilcalcolodellepartecipazioniart.
120comma4lett.beart.121comma4.
Lart.121sanciscepoichequandononsiapossibileaccertarequaledelle
societabbiaperprimasuperatoillimite,lasospensionedelvotoelobbligodi
alienazionegravanosuentrambeleparti,mafaespressamentesalvala
possibilitdiunlorodiversoaccordoaifinidellindividuazionediqualetraesse
debbaessereassoggettataataliobblighi.Nonostantelavvisocontrariodiuna
partedelladottrina,deveritenersichetaleaccordo,possaporregliobblighi
suddettiancheacaricodichiabbiasuperatoperprimaillimiterilevante,
derogandocosalladisciplinaordinaria:nonavrebbesensounaccordoche
vincolasselesocietaporredettiobblighiacaricodellaseconda,perchintal
sensogidisponelalegge.
Peraltro,ilT.U.F.nondicenullacircalacomunicazionedidettoaccordoalla
CONSOB,macomestatogiustamenterilevato,esso,incidendosulla
possibilitdiesercitareildirittodivoto,deveconsiderarsiallastreguadellart.
122T.U.F.comeunodeipattiinqualunqueformastipulatiaventiadoggetto
ildirittodivotonellesocietconazioniquotate,ecometalesoggettoal
regimedipubblicitcheilcitatoarticolopredisponeperisindacatidivoto.
Infine,indottrinasipostoilproblemadiindividuarelorganodestinatoa
risolvereuneventualeconflittocircalindividuazionedellasocietcheperprima
hasuperatoillimite.Sirilevatoche,sebbeneragionidicelerit
consiglierebberodiattribuireallaCONSOBtalepotere,laccertamentodequo
comportaconseguenzesullapossibilitdiesercitareildirittodivoto,edun
provvedimentochedecidequalisonoisoggettichehannoildirittodivotonon
pucheappartenereallacompetenzadellautoritgiudiziaria.

7.Ilsuperamentobilateraledeilimiti:conseguenze.
Inpresenzadiunsuperamentobilateraledeilimitidirilevanza,siattivaa
caricodellasocietchepersecondaliabbiasuperati,ilcomplessosistemadi
precettiprevistodallostessoart.121,oltrealleeventualisanzionipenalidicui
allart.173e193.
Dalpuntodivistacivilistico,laconseguenzaprimariaconsisteneldivietodi
eserciziodeldirittodivotoperleazionieccedenti,seguitadallobbligodi
alienazionedellestesseentroidodicimesisuccessivi,edalleventuale
estensionedellasospensionedelvotoallinterapartecipazioneovenonsi
adempiaallobbligodialienazione.

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
Quantoallasospensionedelvotoperleazionieccedentivarilevatoche,a
differenzadiquantoprevedelart.2359bisc.c.,essanonoperaqualeeffetto
oggettivamenteconnessoalcontrattodiacquistoenoncolpisce,almeno
inizialmente,linterapartecipazione.NelsistemadelT.U.F.lasospensionedel
votooperacomesanzioneperilsuperamentodeilimiti,egravasoltantosulla
parteeccedenteilimitimedesimi.Dalcheemerge,comefuasuotempo
rilevatoindottrina,ladifferenteimpostazionedelleduenorme:lanormadel
codiceintervienesuglieffettidellareciprocitpredisponendoglistrumentiai
finidellorocontenimento,mentrelanormaspecialeintervienedirettamente
sullafattispecie,impedendochegliincrocivenganoportatiamisuretalida
destarepreoccupazioniedimponendoilripristinodellasituazionelegalmente
tollerata.
interessantenotarechelasanzionepredispostadallegislatorenonprivail
titolaredellapartecipazionedeidirittipatrimoniali,nemmenoperlaparte
eccedenteillimiteconsentito.Inpassato,lapermanenzadeidirittipatrimoniali
incapoaltrasgressoreerastatagiustificatasullabasedellassuntochele
partecipazionireciprochenonsonosempreassunteperfinalitantigiuridichee
chetalorapossonoderivaredasituazionioccasionaliincuinonvistatoalcun
intentoperniciosodellesociet.Malamancatasospensionedeidiritti
patrimonialipuesserericollegataaragionipigenerali,eddeltutto
coerenteconlimpiantonormativodelD.Lgs.58/1998:ladisciplinaspeciale
dellesocietquotateteleologicamenteorientataversolaprevenzionedegli
effettifunzionalidellareciprocit,comedimostranolamancatainclusionenel
computodellepartecipazionidelleazioniprivedeldirittodivotoelapossibilit
diimpiegarerisorsechestannoafrontedelcapitalenellacquistodelleazioni
medesime.Inquestosenso,cichepreoccupaillegislatorenonilverificarsi
diannacquamentipatrimoniali,cheperilmodostessoincuisonoformulatele
normesiproduconoancheattraversolacquistodipartecipazionicontenutenei
limiti,bensilpericolocheovelapartecipantedetengaunnumerodivoti
eccessivo,sipossanogenerarequeimeccanismidiesautoramentodelle
assembleeediautoperpetuazionedegliorganidirettivivistiinprecedenza.Alla
lucediquesteconsiderazionisarebbeapparsoincongruentecheladisciplina
dellequotatesancisseanchelasospensionedeidirittipatrimoniali:
paradossalmentesisarebbecreataunasituazioneincuiunincrocioal50%di
azionidirisparmioconsideratolecitomentreunincrocioal3%diazioni
munitedeldirittodivotoconsideratopregiudizievoleperilpatrimonio,e
pertantoprivatodeidirittipatrimoniali.
Peraltro,lasospensionedeldirittodivoto,dipersunefficacedeterrente
controilsuperamentodeilimiti:lepartecipazioniintersocietarievengonoinfatti
generalmenteacquistatealfinediesercitareunaqualcheinfluenza
nellassembleadellapartecipataeraramentesonoacquistatepergoderedei
dirittipatrimoniali(edinquestocasosarebbepiconvenienteperlesociet
acquistareazionisenzavotomaprivilegiatenellaripartizionedegliutili)
dunquelasospensionedelvoto,andandoadincideresullapossibilitdi
esercitarequestainfluenza,privagliacquirentidiqualsiasiinteresseal
superamentodeilimiti.Indefinitiva,limpostazionesottostanteallart.121
potrebbeesserecosriassunta:selepartecipazionireciprochesonoassunteper
esercitareildirittodivotonellasocietpartecipata,eseleserciziodeldirittodi
votoreciprocooltrecertilimitipudegenerareinfenomenidistorsivi,allorala
sanzioneidealenonpucheessereildivietodiesercitareildirittodivotooltre
dettilimiti.Edappuntocichelart.121T.U.F.prevede.
Quantoallobbligodialienazionedelleazionioquoteeccedenti,lart.121
prevede,coerentementeconquantoprevistoperlindividuazionedellasociet
gravatadallesanzioni,cheildiesaquodecorradalladatadelleffettivo
superamentodellimitestesso,dalladataciodellacquisto,enondalladata
dellaricezionedellacomunicazionerelativaaquelloperazione.Sitratta,com
evidente,diunterminesufficientementelungodaevitarecheilmercato,la
societalienanteelasocietpartecipatapossanoessereturbatidallanecessit
divendereinpocotempoingentiquantitdititoli.
Laprevisionedellobbligodialienazionecontribuiscearisolvereilproblema
circalavaliditdegliacquistieffettuatiinviolazionedeilimitiprescritti:se
infattilepartecipazionidevonoesserealienatesignificachelacquisto,per
quantoillecito,comunquevalido.Allastessaconclusionesipugiungerea
propositodellasospensionedelvotovistainprecedenza:seidiritti
amministrativisonoespressamentesospesi,argomentandoacontrariissi
deducecheidirittipatrimonialipermangono,enonpotrebberopermanereove
lacquistoillecitofosseinvalido.Paresuperfluodirechelaconservazionedella
validitdelleoperazionioperaatuteladelprincipiogeneralediaffidamento,
chesarebbegravementecompromesso,econessolasicurezzadeitraffici
giuridici,ovetuttigliacquistieccedentiilimitidellareciprocitfosseronulli.
IlT.U.F.nonprevedelesecuzionecoattivadellobbligodialienazioneche,
presenteneltestodel1974,statapoieliminataconlemodifichedel1985.La
versioneoriginariadellaL.216/1974prevedevacheiltribunale,surichiestadel
collegiosindacale,ordinasselavenditadelleazionioquoteeccedentiper
mezzodiunagentedicambioodiunaziendadicredito.Questadisposizione
erastataoggettodinumerosecritiche,siaperchpresupponevaunintervento
deisindaci,nonritenutisufficientementeautonomidalgruppodicontrollo,sia
perchrisultavainapplicabileallesocietaresponsabilitlimitataincuimanca
ilcollegiosindacale.Inoltreillegislatorenonsieracuratodiprevederealcuna
sanzioneacaricodeisindacicheomettesserodiadireiltribunale.Partedella
dottrinagiustificlasoppressionedellesecuzionecoattivaconsiderandole
difficoltpratichecheilgiudiceavrebbeincontratonellimporreunobbligodi
alienazioneperlepartecipazioninonappartenentidirettamenteallasociet
interessata,madetenutedallesuecontrollateodafiduciariodinterposti.
Controtaletesisigiustamenteobiettatocheilmedesimoobbligodi
alienazione,riguardanteanchelepartecipazioniindirettamentedetenute,
tuttoraprevistoperquantoriguardaleazionioquoteillegittimamente
acquistateexart.2359bis,eloperativitdiquestasanzionefuori
discussione.
Leragioniditaledifferenzadevonopiuttostoessererinvenuteancoraunavolta
neldifferenteorientamentoteleologicodellenormedelcodicerispettoaquelle
delT.U.F.Lobbligodialienazionedelleazioniacquistateineccedenza,nel
sistemadelcodice,miradaunlato,areintegrareilpatrimoniodellasociet
controllata,permettendoledirecuperaresulmercatoquantosborsatoin
precedenzadallaltro,tutelaindirettamentelastessacontrollante,evitando
chequestadebbaprocedereallannullamentodelleazioniedallariduzionedel

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
propriocapitale.Sitrattainsostanzadiunobbligoprepostoalla
neutralizzazionedeglieffettipatrimonialidellareciprocit
Inquestasedesiinvecerilevatopivoltechelaprevenzionedegli
annacquamentipatrimonialiunafinalitcheladisciplinaspecialedellesociet
quotateperseguesoloindirettamente,mirandoinprimoluogoallasalvaguardia
dellacorrettaformazionedellavolontassembleare.Eciulteriormente
confermatodalfattoche,inluogodellesecuzionecoattivadellobbligodi
alienazione,illegislatorehaprevisto,nelcasoincuilobbligodialienazionenon
vengaadempiuto,lasterilizzazionedellinterapartecipazione,ovvero
lestensionedellasospensionedelvotoatutteleazionioquotedetenute,
ancheserientrantientroilimitidel2odel10%.Lasocietcheacquistiper
secondaunapartecipazioneultralimen,enonottemperiallobbligodi
alienazionedelleazionioquoteeccedenti,vieneprivatadellapossibilitdi
esercitarequalsiasiinfluenzasullassembleadellaltra,esitrovaapossedere
unapartecipazionesostanzialmenteinutile,giacchnonpuesercitareidiritti
amministrativinemmenoperquelleazioniequoteacquistatelegittimamente.
Inlineadiprincipioquindi,lasituazioneillegittimadireciprocit,ferma
lapplicazionedellesanzionipenali,potrebbedurareallinfinitolobiettivodi
prevenzionedegliinquinamentiassemblearicomunqueraggiunto,graziealla
sterilizzazionedellinterapartecipazione,elesistenzadipossibili
annacquamentipatrimoniali,(checomunquesiverificanoancheincasodi
acquistieffettuaticonformementeallalegge),nonparsasufficientemente
gravedagiustificarelaprevisionediunavenditacoattiva.Ancoraunavoltane
esceconfermatalaratioprevalentementefunzionaledellart.121T.U.F.
Cosasuccedequandoildirittodivotochestatosospesovieneinognicaso
esercitato?
Acirispondeilcomma6dellart.121,rinviandoallart.14comma5dello
stessoD.Lgs.58/98:ognideliberazioneassembleareadottataconivotidichi
avrebbedovutoastenersipuessereimpugnataanormadellart.2377del
codicecivile,sesenzatalivotinonsisarebberaggiuntalanecessaria
maggioranza.Peraltro,lalegittimazioneallimpugnazioneattribuitaanchealla
CONSOB,chepuproporlaentroseimesi(inluogodeitremesiordinariamente
previsti)dallapprovazionedelladelibera,ovverodalliscrizionenelregistrodelle
impresesesitrattadideliberasoggettaataleformalit.Sitrattadidisposizioni
nonprevistedalprogettopreliminaredelTestoUnicoedopportunamente
inseritenellaversionefinale.
dasottolineareilfattoche,analogamenteaquantoprevistodalcodice(cfr.
peresempiolenormesulconflittodiinteressidelsocio)leserciziodelvotoper
leazioniillegittimamentedetenutenoncondizionesufficienteper
lannullamentodelledeliberazioni:occorrecheivotiillegittimamenteespressi
sianostatidecisiviaifinidellapprovazionedelladeliberazionestessac.d.
provadiresistenza,edovenonlosianostati,essarimanevalidaeproduce
effetto,fermarestandolapplicazione,acaricodeltrasgressore,dellasanzione
amministrativapecuniariaprevistadallart.193T.U.F.
Lart.121D.Lgs.58/1998richiamalart.14ancheperquantoriguarda
lincidenzadellasospensionedelvotosuiquorumassembleari:pertantole
azioniperlequalinonpuessereesercitatoildirittodivotosonocomunque
computateaifinidellaregolarecostituzionedellassemblea.

8.Lestensionedelladisciplinalegislativaagliincrocitragruppidisociet.
TralelacunedellaL.216/1974,glistudiosisegnalarono,inparticolarmodo,il
fattocheladisciplinadellepartecipazionireciprocheeralimitataaqueicasiin
cuinellincrocioeranocoinvoltesolamenteduesociet,mentrenessuna
attenzioneerastatarivoltaallipotesidellepartecipazionireciprochec.d.
plurilaterali(esempio:AlfapartecipaaBetachepartecipaaGamma,che
chiudelanellopartecipandoadAlfa),incuipuresimanifestanoglieffetti
distorsivipropridellareciprocit.Nellafaseimmediatamenteantecedente
alladozionedelT.U.F.siauspicavapertantochedettalacunavenisse
definitivamentecolmata,soprattuttoinconsiderazionedelfattocheil
fenomenodellac.d.proprietcircolare,cheriguardaappuntoqueicasiincui
pisocietsonolegatetraloromedianteunafittaretedipartecipazioni,un
fenomenoincostanteaumento,edinteressalamaggiorpartedeigruppi
quotatiitalianinelmomentoincuisipuntavaarealizzareunaseriadisciplina
dicorporategovernance,nonsipotevaignorarechelacomplessitdeilegami
azionarichelesocietquotateinstauranotralorotaledarendere
estremamenteardualindividuazionedeicentridecisionalidelgruppo,e
pregiudicaqualsiasitentativodirenderetrasparentelagestionedelleimprese.
Illegislatoredel1998hafattopropriesoloinpartequesteistanze,edha
estesoaigruppidisociet,exart.121comma3T.U.F.,ladisciplinadegli
incroci.Siprestiperattenzionealfattochetaleestensionenonriguardale
partecipazionireciprocheallinternodiunmedesimogruppoche,ovene
ricorranoipresupposti,continuanoadesseredisciplinatedallart.2359bisc.c.,
benslepartecipazionireciprochecheintercorronotragruppidiversi.Lanorma
inesamesancisceinfatticheSeunsoggettodetieneunapartecipazione
superiorealduepercentodelcapitaleinunasocietconazioniquotate,questa
oilsoggettochelacontrollanonpossonoacquisireunapartecipazioneatale
limiteinunasocietconazioniquotatecontrollatadalprimo.Esemplificando,
lanormaprevedeche,quandoilsoggettoA,societopersonafisica,
controllantediBquotata,detieneunapartecipazionerilevanteinCquotata,n
CnilsuocontrollanteD,societopersonafisica,possonoparteciparein
misuraeccedenteil2%inB.Ovviamentelapercentualedipartecipazioneva
calcolatainrelazionealcapitaledellasolasocietquotata,stanteladifficoltdi
stabilireilpatrimoniocomplessivodeigruppicoinvolti
Sitrattadelfenomenocheindottrinastatodefinitoincrociotriangolare,che
presentaalcunecaratteristicheinteressanti.
Inprimoluogo,evidentechecisidiscostatidalconcettotradizionalmente
accoltodigruppo,perchlart.121T.U.F.estendeiconfinidelgruppostesso
finoricomprendervilepersonefisiche.
Inoltre,lincrociotriangolarenontecnicamenteunafattispeciedi
partecipazionereciproca,almenonelsignificatotradizionaledellareciprocit,
poichmancanosialincrociodeipatrimonichelinfluenzareciprocasulle
assemblee.Lincrociodeipatrimoninonpresenteperch,restando
allesempioprecedente,ilprimoacquistoeffettuatoimpiegandolerisorsedi
edunaltroimpiegandoquellediCoD,mentreilpatrimoniodiB,societ
coinvoltanellincrocio,restaintatto.Nonesisteinfluenzareciprocatrale

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
assembleeperchAvotanellassembleadiCmentrequestaoDvotano
nellassembleadiB.
Leragionidellestensionedelladisciplinadegliincrociadunipotesicheincrocio
non,devonoravvisarsinellintendodiimpedirecheeventualirapporticollusivi
traisoggetticontrollantisitraducanoinunindebitorafforzamentodellaloro
posizioneinpregiudiziodeisocidiminoranzadellecontrollate.Tornando
allesempio:seAeDsiaccordanoperoffrirsireciprocamentesostegnonelle
assembleedellerispettivecontrollate(AappoggiaDnellassembleadiC,D
appoggiaAnellassembleadiB),sivieneacreareinsostanzaquelladistorsione
dellavolontassemblearechelenormesugliincrocibilateralimiranoad
eliminare.Laprassideimercatiitalianihamessoinevidenzacheproprio
attraversolacombinazionedipartecipazionireciprocheedisindacatidivoto
reciprocichelesocietriesconoadarvitaadunsistemadiinterlocking
agreementscapacedirendereinattaccabiligliassettidicontrolloedinfatti,
nellafasedipreparazionedelTestoUnico,fuprevistalestensionedel
congelamentodelvotoancheagliincrocitragruppiaiqualiappartengano
societquotate,inmododacolpirelevarieformedielusionedellimitealle
partecipazionireciprochechelapraticadiquestiannihapostoinessere.Da
qui,appunto,lasceltadiintrodurreunanormaqualequellainesame.
Vaperaltroprecisatocheallincrociotriangolarenonsiapplicano,
incondizionatamente,tutteleregolechelart.121T.U.F.prescriveperlincrocio
traduesociet,dovendosidareattodelledifferenticaratteristichestrutturali
cheesistonotraquesteduediversefattispecie.
Ladifferenzafondamentaletraledueipotesisirinvienesulpianodellesanzioni
perilsuperamentodellimiteconsentito.Comesidetto,nelcasodellincrocio
triangolaredicuiallart121comma3T.U.F.,nonviunrischiodi
inquinamentoassembleareidenticoaquellochesussistenelcasodiincrociotra
singolesociet,perchlesocietinteressatenonvotanoreciprocamente
nellassemblealunadellaltra.Perquestomotivoilsuperamentobilateraledei
limiticomporta,perlasocietchehasuperatoilpropriolimiteperseconda,la
solasospensionedelvotoperleazionieccedentimentrenonpreviston
lobbligodialienazionedidetteazioninlasterilizzazionedellintera
partecipazionenelcasoincuitaleobbligononvengaadempiuto.Insostanza,
lapartecipazioneeccedentepuessereconservataatempoindeterminato,
seppurprivatadeldirittodivoto,edidirittiinerentilapartelegittimamente
acquisitanonvengonomaisospesi.
Lamancataprevisionedellobbligodialienazione(chedatalunistudiosistata
ritenutaprivadiunagiustificazionerazionale)comportalinapplicabilitdella
sanzionepenaledicuiallart.173T.U.F.
Restainveceapplicabilelasanzioneamministrativapecuniariaprevistadallart.
193perlaviolazionedeldivietodieserciziodeldirittodivoto,elanorma
limpugnabilitdelledelibereadottateconilvotodeterminantedelsoggettoche
avrebbedovutoastenersiexart.121comma5edart.14comma5.
Analogamenteaquantoprevistodalprimocomma,nellindividuazionedel
gruppocuiimpeditodiincrementarelapropriapartecipazione,siapplicail
criteriodellaprioritdellacquisto,edancheinquestocasocichesiintende
impedirelacrescitabilateraledellepartecipazionienonquellaattuatasoloda
unlato.Pertanto,sempreriferendosiallesempiodicuisopra,unavoltacheCo
Dsimantenganoaldisottodel2%nellapropriapartecipazioneinB,Apu
illimitatamenteacquistareazionioquotediC,arrivandoancheadacquisirneil
controllo.VadascheseAacquisisseilcontrollodiC,verrebbemenoil
controllodapartediDsullastessaC,ediconseguenzacadrebbelastruttura
chegiustificalapplicazionedellanormainesame.
Sempreinanalogiacolprimocomma,quandononsiapossibileaccertarela
prioritnelsuperamentodellesogliedirilevanza,lasospensioneoperanei
confrontidientrambelesociet,salvounlorodiversoaccordo.
Lestensionedelladisciplinadellepartecipazionireciprocheagliincroci
triangolarihariscossoilfavoredegliinterpreti,chelamentavanolacarenzadi
disposizioniinquestosensonelladisciplinaprevigente.Tuttavia,purnella
bontdelleintenzioni,lart.121comma3nonsembraingradodieliminare
tuttiirischiinsitinellaproprietcircolare,poich,nellasuaformulazione,lascia
scopertediversezonediintervento.
Inprimoluogo,lanormainesame,adifferenzadiquantoprevistopergli
incrocisemplici,limitataalleipotesiincuivisianosocietquotateda
entrambiilati,comesidesumedalriferimentoallimitedel2%perentrambele
societ.Questalimitazioneprivaladisposizioneinesamediunaveraportata
innovativa:nellaprassi,infatti,lestrutturediproprietcircolarecoinvolgono
spessoanchesocietnonquotate,invirtdelfattochequesteultimenonsono
soggetteallenormeditrasparenzaprevisteperchiaccedeaimercatifinanziari.
Insecondoluogo(edinquestononvidifferenzarispettoalprimocomma),la
disciplina opera nei confronti di incroci tra due soli gruppi, lasciando
impregiudicata la possibilit di attuare meccanismi di propriet circolare che
coinvolgono un numero di gruppi maggiore. Si giustamente sottolineato, in
dottrina,chenonricadesottolapplicazionedellanormadequoilcasoincuila
quotataAdelgruppoAacquisiscapidel2%dellaquotataBdelgruppoBche
a sua volta acquisisca pi del 2% della quotata C del gruppo C, che chiuda
lintreccioacquistandopidel2%dellaquotataA.
Semprelastessadottrina,paventandoilpericolochelaprassipossaescogitare
infuturoaltrimodidielusionedellanorma,hapostoinevidenzailfattoche
lacquistochedeterminalanascitadellincrociopresoinconsiderazionesolo
secompiutodallaquotataodallasuacontrollante,mentrenonrilevaquello
operatodaeventualisocietcollegateappartenentialmedesimogruppo.
Inoltre,sirilevatochelart.121comma3T.U.F.nonvietagliacquistiplurimi
compiutidaisocidellacontrollante,traiqualinessunoposseggasingolarmente
unapartecipazionetaledaconsentireilcontrollo,sebbeneinquestocaso
ricorranoimedesimirischichelanormastessaintendeevitare.
Inconclusione,vadatoattoallegislatoredel1998diavercercatodiestendere
alivelloconsolidatoilregimerepressivodellepartecipazionireciproche.
Tuttavia,ilrisultatostatoforseinferiorealleattese,perchsonorimasti
esclusiproprioqueicasidiproprietcircolarechelaprassihasegnalatoessere
ipifrequenti.

9.Laccordoperilsuperamentodellimitedel2%
Sidettochelafissazionedellepercentualidicapitalechepossonoessere
oggettodiunapartecipazionereciprocastataunodegliaspettimaggiormente
dibattutinellafasedistudioeprogettazionedelT.U.F.,chenellaformulazione

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
definitivahaconfermatolimpostazionesostanzialmenterepressivagialla
basedelladisciplinaprevigente,fissandodettepercentualinel2%enel10%.
Peraltroanchenellesediistituzionalinonsipotutaignoraredeltutto
lesistenzadinumeroseteorieeconomicogiuridichecheravvisanonella
partecipazionereciprocaunutilestrumentodigaranziadellastabilitdel
controllosocietario,echeneapprezzanolafunzionedimezzodiaggregazione
delleimprese,contuttocicheneconsegueinterminidiorganizzazioneedi
programmazioneindustriale.Quindi,sullascortadellaffermazionesecondocui
Unsanosistemadirelazionisocietarienecessitnellastessamisurasiadi
istitutiatuteladelleminoranzeadeguatiedefficaci,siadiunqualchegradodi
concentrazioneedistabilitdellapropriet,sigiuntiadinserirenellart.121
T.U.F.ilcomma2,secondoilqualeillimitedel2%previstodalprimo
commaelevatoal5%acondizionecheilsuperamentodellimitedel2%da
partedientrambelesocietabbialuogoaseguitodiunaccordo
preventivamenteautorizzatodallassembleaordinariadellesocietinteressate.
Illimitedel2%delcapitaledicuialprimocommaquindi,perquantorigoroso,
unlimitederogabile,matalederogabilitsubordinataadunaseriedi
condizioni.
Illegislatoresembrariconoscerechelaprevenzionedeglieffettifunzionalidegli
incrociputaloraessereparzialmentesacrificataperconsentireallesocietdi
perseguireobiettividiampiorespiro.Sitrattadiunprincipiobenespressodalla
relazionealdecreto,secondocuiilcomma2dellart.121statoinseritoper
noncollocareleimpreseitalianesuunpianodeteriorerispettoalleconcorrenti
europeeeconsentirelaformazionedialleanzeindustrialiancheattraverso
lassunzionedipartecipazionireciproche.Ilsuperamentodeilimiticonsiderati
fisiologici,tuttavia,aumentailrischiodiunimpiegodellapartecipazione
reciprocainsensopregiudizievolepergliazionistiesternialgruppodi
comando,ediconseguenzasirendenecessarialadozionediunaseriedi
cautelecheriducanoalminimoquestorischio:daquilaformulazionedella
normadequo,cheprevedecheleoperazionicheportanoalsuperamentodei
limitisianopassatealvagliodellinteracompaginesociale.
Lincisosecondocuiilsuperamentodellimitedel2%,sinoal5%,puavvenire
aseguitodiunaccordopreventivamenteautorizzatodallassembleaordinaria
permettediindividuareletrefasilungocuiilprocedimentosisnoda:viuna
primafaseincuilassembleadiciascunasocietautorizzailpropriocdaalla
stipuladellaccordoviunasecondafaseincuigliamministratoridellesociet
interessatestipulanolaccordostessoviunaterzafasechequellaincui
materialmentesiprocedealleoperazionidiacquistodelleazioni.
Lafasecherichiedemaggioreattenzioneovviamentelaprima,chequellain
cuisiverificaquelcontrollodapartedegliazionistinondicomandodicuisi
detto.Aquestoproposito,indottrinastatoosservatochelautorizzazione
dellassembleanoncomportapercistessochelapartecipazionesiaacquisita
perrealizzareinteressimeritevoliditutela,giacchilgruppodegliazionistidi
comandoriuscirebbeinognicasoadimporrelapropriavolonttuttaviala
previsionediuninterventodellassembleahailpregiodigarantire
linformazionedeisocidiminoranza,iqualipossonoimpugnarelautorizzazione
medesimaalfinedifarnevalerelacontrarietallinteressesociale.Egiova
ricordarechelart.129T.U.F.haancheabbassatoal5%delcapitaleilquorum
necessarioperleserciziodellazionediresponsabilit.
Sibadibenechelassembleanonautorizzailcdaaprocedereimmediatamente
allacquisto,maautorizzalastipulazionediunaccordochehaadoggetto
lacquistostesso.Sibadianchechelastipulazionedidettoaccordo,inlineadi
principio,rientrerebbenellacompetenzaesclusivadegliamministratori,enon
necessiterebbediunapreviadeliberazioneassembleare.Ladeliberasiatteggia
quindicomeunautorizzazioneeccezionalmenterichiesta,comeunacondizione
dilegittimitingradodiprevenirelapplicazionedellesanzionicuiil
superamentodellimitedel2%darebbealtrimentiluogo.
Nellaprassi,ladeliberazionesarprecedutadauninformativadelcda,alfine
diillustrareleragionielemodalitdelloperazione.Allassembleacompeter
poilavalutazionecircalopportunitelaconvenienza.Peraltro,sidubitain
dottrinachelassembleadebbaspecificamenteautorizzareisingolipunti
dellaccordo,chenonancorastipulato.preferibilelatesidichiritienechela
determinazionedelcontenutoconcretodellaccordoinquestionespetti
ugualmenteagliamministratori,coscomespettaloroilcompimentodelle
operazionidiacquisto.
Sinotichelanormainesameoperasoltantosenessunadellesocietcoinvolte
abbiagiacquisitounapartecipazionerilevantenellaltra:laleggerichiede
infattilautorizzazionedientrambeleassembleeperilsuperamentodel2%,e
taleautorizzazionesarebbedeltuttoinutileoveunadellesocietpossedesse
azioniinmisurasuperioreatalelimite.Moltoopportunamente,quindi,il
legislatorehaprevistochedettaautorizzazionedebbaessereanteriore
allacquisto:selapartecipazionereciprocafossegiinessereprima
dellinterventodellassemblea,allavotazioneparteciperebbe,inqualitdisocia,
anchelasocietreciprocamentepartecipante,concuilaccordodovrebbe
esserestipulato,lacuipresenzapotrebbeessereelementoinquinantedella
volontassembleare.Perlestesseragionidituteladellautonomiadeisoci,si
escludeindottrinacheladeliberazionepossaadottarsiinformadiratifica,
successivaalleoperazionidiacquisto,ochelalegittimazionesiaconferitaagli
amministratoriattraversounaclausolastatutariacheconsentalorodistipulare
accordideltipoprevistodallart.121.Parimenti,siritienechelautorizzazione
nonpossaesserepreventivamenterilasciatainbianco,madebbaessere
richiestainrelazioneallastipulazionediunospecificoaccordoconunasociet
determinata:inquestosensodeponeancheiltestodellaleggeche,facendo
riferimentoalleassembleedellesocietinteressate,presupponechequeste
sianogiindividuateconcertezza.
Quantoalleipotesidiapplicazionedellanorma,vdasottolinearecheessa,
cometuttaladisciplinadicuiallart.121,operasoltantoinassenzadiun
rapportodicontrollo:trattandosidiunanormacheoperaparzialmentein
derogaalprimocomma,deveritenersichelepartidiessononspecificamente
derogaterestinoapplicabili,ecoslincisofuoridaicasiprevistidallart.
2359bisc.c..Peraltrolestraneitdellipotesiinesameallart.2359bissi
desumeanchedalfattocheunelevazionedellimitedal2al5%nonavrebbe
alcunsensonelcasodiacquistodiazionidellacontrollante,incuiillimite
ordinarioprevistodalcodicegidel10%.
Insecondoluogo,lart.121comma2operasolonegliincrocichecoinvolgono
societquotatedaentrambiilati,comesievincedalfattochelautorizzazione

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
richiestaperilsuperamentodel2%dapartedientrambelesociet,etale
autorizzazionesarebbeinutileperlepartecipazioniinunanonquotataincuiil
limitedel10%.
Infine,rimanedaverificarelapossibilitdistipulareunaccordoperil
superamentodellimitedel2%nelcasodiincrociotriangolaredicuial3
commadellart.121.Talepossibiliteraespressamentesancitanelprogetto
preliminaredelTestoUnicotuttavia,laformulazionefinaledellanorma(incui
siailcomma2cheilcomma3rinvianoalcomma1,mentreilcomma3,
sullincrociotriangolarenonrichiamailcomma2chedisciplinalaccordoin
esame),inducearitenerechenegliincrocitragruppidebbasempreessere
rispettatoillimitedel2%.Inquestosensosiespressounautorevole
studioso,secondocuivisarebbeincompatibilittraladisciplinadellart.121
comma2elastrutturadellincrociotriangolare:sivistoinfattiche
lautorizzazioneallastipulazionedellaccordodeveintervenireprimache
ciascunasocietabbiasuperatoillimitedel2%previstodalprimocomma,ma
cinonpossibilenelcasodiincrocitriangolari,lacuidisciplinaoperaappunto
sulpresuppostocheunsoggettoabbiagiacquisitounapartecipazione
eccedentetalelimite.
Leragioniditaleesclusione,tuttavia,devonoricercarsiamonte,nelle
difficoltpratichechecomporterebbelindividuazionedeisoggettilegittimatiad
autorizzarelastipulazionedellaccordo,attesochenegliincrocitriangolarinon
sonocoinvoltelesolesocietquotatemaancheirispettivicontrollanti,che
possonoesseresocietalorovoltaoppurepersonefisiche
Ora,lattribuzionedellalegittimazioneastipularelaccordoaisolisoggetti
controllantiavrebbecomportatolamancanzadiqualsiasitipodiintervento
delleassembleedellesocietquotatecontrollate,chetuttavianonpossono
esseredeltuttoestromessedaunaccordochehaadoggettoleloroazioni.Per
converso,per,lalegittimazionedellesolesocietquotateavrebbecomportato
lesclusionedallaccordodeisoggetticontrollanti,cheeseguonolacquistoin
primapersona:pertornareallesempiodicuialparagrafoprecedente,si
sarebbedeterminataunacuriosasituazioneincuilacontrollataBautorizza
lespansionedellapropriacontrollanteAinCcontrollatadaD,eCautorizza
lespansionedellapropriacontrollanteDinB,controllatadaA.
Nemmenolipotesimistadiautorizzazioneconcertatatrailprimocontrollante
(A)elasocietdellaltrogruppocheeffettualoperazione(CoD)pudirsi
soddisfacente,poichinquestocasolaprimacontrollata(B)sitroverebbead
esserepartecipatainmisurasuperioreaquantoordinariamenteprevistosenza
avereconcessotalepossibilit,inevidentecontrastoconlaratiocheispirala
normainesame,laqualeesige,sitornaaripetere,chelamaggioresposizione
aglieffettidistorsividellareciprocitsiaattentamentevagliatadallassemblea
dellasocietcoinvolta.

10.Disapplicazionedeicommi1,2,e3inpresenzadiunopa
Labbandonodelcriteriodellaprioritdellacomunicazioneeladozionedel
criteriodellaprioritdellacquistonellindividuazionedellasocietcheincorre
nellasospensionedelvotoenellobbligodialienazione,comesivisto,ha
sortitoleffettodiescluderechevipossanoesseregiochidicomunicazioni
direttiadimpedireilbuonesitodiunoffertapubblicadiacquisto.IlT.U.F.ha
dettatounadisciplinadellopainteramentenuova,direttaagarantirneil
correttosvolgimentoeadassicurarelemiglioricondizionipossibiliagliazionisti
esternialgruppodicomando,impedendoalcontempolemanovredistorsive
degliamministratoridisocietbersaglio.Sarebbeapparsodavvero
contraddittoriosetuttaquestadisciplinaavessepotutoessereneutralizzata
daunasemplicepartecipazionereciproca.
Ilcriteriodellaprioritdellacquistononrisolvepertuttigliostacoliche
lincrocioazionarioponeallanciodiunopa.Adunasocietbasterebbeinfatti
acquisireil2%diunaltraperesseresicuradinondivenirnemaiilbersaglio:se
lasocietAdetieneil2%delleazionidiB,questanonpotrmailanciare
unopasullaprima,perchsitroverebbeasuperareilimiteprevistodalcomma
1.Sequestofosseeffettivamentepossibile,laprospettivadituteladel
mercatochehaanimatoillegislatoredel1998sarebbegravemente
compromessa.
Lart.121T.U.F.,hadedicatoinveceallopaunospecificocomma,iln.5in
basealqualeicommi1,2e3nonsiapplicanoquandoilimitiiviindicatisono
superatiaseguitodiunoffertapubblicadiacquistodirettaaconseguirealmeno
ilsessantapercentodelleazioniordinarie.Cisignificachelasocietcheper
secondaeffettualacquistorilevantenonincorrenelleconseguenzeconnesseal
superamentodeilimiti(sospensionedelvotoedobbligodialienazionedelle
azionieccedenti),quandoilsuperamentostessosiaavvenutoperacquisireil
controllodellaprimasociet:intalicasi,laneocontrollantepu
legittimamentepossedereunapartecipazioneultracritica,edesercitaretuttii
dirittiadessainerenti,anchequandoabbiasuperatolasogliaperseconda
Inpratica,nonsololinviodellacomunicazionenonimpediscepiillanciodi
unopasullasocietcheperprimahasuperatoillimite,manonloimpedisce
nemmenoilconcretosuperamentopreventivodellasogliadirilevanza:la
societpartecipatarestacomunqueliberadilanciareunopa,poichinquel
casolart.121commi1,2,e3nonsiapplica.Eevidentecheunanormadi
questotipomiraagarantirelacontendibilitdegliassettidicontrolloela
mobilitdeigruppidicomando,cuinonpiconsentitoditrincerarsidietro
unapartecipazionereciproca.
Lart.121comma5opera,perespressadisposizionelegislativa,quandovenga
lanciataunoffertapreventivatotalitariaaisensidellart.106comma4od
unoffertapreventivaparzialeaisensidellart.107delT.U.F.
Peraltro,ilfattochelaleggerichiedachelopasiadirettaadacquisirealmeno
il60%delleazioniordinarienonvaintesonelsensocheloffertadeve
necessariamenteavereadoggettoil60%delleazionidellasocietbersaglio:
loffertapotrebbeavereadoggettoancheunquantitativoinferioreche,
sommandosiadpartecipazioneprecedentementedetenuta,consentadi
raggiungerelasogliadel60%.Cichecontacheloffertasiataleda
consentire,allasocietchelalancia,diarrivareapossedereil60%delleazioni
ordinarie.
Laratioispiratricedellart.121comma5deveinfattirinvenirsinelfattocheil
soggettochelancialopa,acquisendoil60%delleazioniordinariedellasociet
bersaglio,neacquisisceancheilcontrollo:cifaschevengameno
lapplicazionedelladisciplinadellequotate,inforzadellaprevisionedicui

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)
allart.121comma1,echetroviinveceapplicazioneilregimeprevistodegli
artt.2359bisessc.c.
Occorrepertenerecontodelfattocheinquestocaso,ilrapportodicontrollo
sopravvenuto,successivoallacquistodiazionidellacontrollantedaparte
dellacontrollata,echequindivipotrebberoesseresituazioniincompatibilicon
quantoprevistodallenormecodicistiche,chesioccupanoinvecediunrapporto
preesistenteallapartecipazionereciproca.Peresempio,ilcodiceprescriveche
taleacquistosiaeffettuatoimpiegandoutilidistribuibilieriservedisponibili,e
cheabbiaadoggettoalmassimoil10%dellacontrollante.Ora,sisupponga
chelasocietAacquisiscail15%delleazionidiunasocietB,conlaqualenon
haalcunrapporto,echecompiataleacquistoimpiegandobenichestannoa
frontedelcapitale.Lasituazionedipartenzaperfettamentelegittima,ma
cosaaccadequandoB,dopoillanciodiunopa,acquisisceilcontrollodiA?Di
certoilcomportamentodiAnonpuesseresanzionato,poichnelmomentoin
cuiessahaeffettuatolacquistononerasoggettaalleprescrizionidellart.
2359bis.Tuttavia,lasituazionefinalechesivieneacrearepropriounadi
quellecheildettatocodicisticomiraaprevenire.
Unapossibilemodoperporrerimedioataliinconvenientipuessereilricorso
allart.2359quaterc.c.,ilqualeprevedeche,quandoillimitedel10%posto
allacquistodiazionidellacontrollantesiasuperatopereffettodicircostanze
sopravvenute,lacontrollantedebbaprocedereallannullamentodelleazioni
eccedentiedallaconseguenteriduzionedelpropriocapitale.Ora,unaparte
delladottrinaritienechetalicircostanzesopravvenutedebbanoverificarsi
quandoilrapportodicontrollogiinessereintalcaso,lasituazione
dellesempio,nesarebbeesclusa.preferibilepertantolinterpretazione
opposta,emaggioritaria,secondocuitralecircostanzesopravvenuteche
legittimanoilricorsoallaproceduradicuiallart.2359quatervipropriola
sopravvenienzadiunrapportodicontrollo:inquestocaso,tornando
allesempio,lasocietBdovrannullareleproprieazionieccedentipossedute
daAeridurreproporzionalmenteilpropriocapitale
Lart.121comma5,presupponeperlapropriaapplicazioneilfattochelopa
abbiaavutosuccesso,mentrenonprendeinconsiderazionelipotesi,
certamentepossibile,chelasogliadel60%nonvengaraggiunta.Sisupponga
che,nellesempioprecedente,conAchepossiedeil15%diB,Blanciunopae
sitrovi,alterminedellofferta,apossedereil30%delleazionidiA.Quale
disciplinasiapplicainquestocaso?
Certamentenonsiapplicalart.121comma5delT.U.F.,cherichiedeappunto
ilraggiungimentodel60%.Mavipossonoesseredubbiancheper
lapplicazionedelladisciplinacodicistica,perchquestapresupponelesistenza
diunrapportodicontrollo,mentreil30%delleazionipotrebbenonessere
sufficienteperacquisireilcontrollodellasociet.Lunicasoluzione,alfinedi
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disciplina,ilritornoallapplicazionedelladisciplinaordinariadelT.U.F.,e
quindilapplicazione,ancheacaricodellasocietchehalanciatolopa,dei
commi1,2,e3dellart.121.Insostanza,allasocietB,partecipatainmisura
rilevantedaA,sioffreunalternativa:oBmantienelapropriapartecipazionein
Aentrolimitiinferiorial2%,oppurelaincrementaconunopafinoa
raggiungereosuperareil60%.Selopanondovesseconsentirediraggiungere
il60%,tutteleazioniacquistateineccedenzaal2%incorrerannonella
sospensionedeldirittodivotoedovrannoesserealienate.
Unapartedelladottrinanoncondividetuttaviaquestaconclusioneesirichiama
allaratiodellart.121comma5sostenendoche,seladisapplicazionedella
disciplinadellequotateoperasulpresuppostochelacquistodel60%delle
azionideterminalanascitadiunrapportodicontrollo,lostessoarticolo121
dovrebbedisapplicarsiintuttiicasiincuilasecondasocietacquisiscail
controllodellaprima,enonsoloquandoloacquisiscemedianteil60%delle
azioni.Lart.2359contempla,infatti,anchelipotesidelcontrollodifattoedel
controllo,inbaseallaqualeunasocietconsideratacontrollantequando,pur
nonpossedendolamaggioranzadeivoti,ingradodiesercitareuninfluenza
dominantenellassembleadiunaltra,edelcontrolloesternoesercitatoinvirt
diparticolarivincolicontrattuali.Secondolinterpretazioneinesamequindi,
quandolopanonabbiapermessodiraggiungereil60%delleazioni,resta
applicabilelart.121D.Lgs.58/1998,salvochelapartecipazioneacquisita
consentacomunquediesercitareuninfluenzadominantesullapartecipata:in
talcasosiapplicaladisciplinadelcodice,comeneicasiincuilopaabbiaavuto
successo.
Sitrattadiunaconclusionecertamenteconformeallospiritodellalegge,madi
difficileattuazionepratica.Ritornandoallesempio:Adetieneil15%diB,che
successivamenteacquisisceil30%diA.Secondolinterpretazioneinesame,B
nonincorrernellasospensionedelvotoenellobbligodialienazionedelle
azionieccedentiseil30%acquistatolepermettediesercitareilcontrollodi
fattodiA.MacomepossibilesapereaprioriseBsaringradodiesercitareil
controllodifatto?Taleverificapotrebbecompiersisoloconilcorsodeltempo,
manonpossibilecongelarelasospensionedelvoto,chedeveapplicarsida
subito,etantomenopuimmaginarsiunasospensionedelvotoretroattiva
,daapplicarsinelcasoincui,dopolasuddettaverifica,siaccerticheil30%
delleazioninonerasufficienteadesercitarealcuncontrollo.Senzacontareche
ilcontrollodifattosiverificaempiricamenteadogniassemblea,enon
acquisitounavoltapertutte.Sisuppongacheil30%,pursufficientead
esercitareilcontrollodifattoalmomentodellachiusuradellopa,divenga
successivamenteinsufficiente.Qualedisciplinasiapplicheraquestopunto?
Sonotalidubbicheinduconoapreferirelinterpretazionechesidataper
prima:oBstasottoil2%,ostasoprail60%.Ognivaloreintermedionon
consentito,ericadesottoledisposizionidicuiallart.121commi1,2,e3del
T.U.F.

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7410,anno

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FinanzaTidona.comISSN:20397410,2010

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1/23/2017 Lepartecipazionireciprochenellesocietquotate(art.121D.Lgs.58/1998)

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