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FINANAS CORPORATIVAS
E VALOR
Manual do Mestre
Material de Site
SO PAULO
EDITORA ATLAS S.A. 2005
EDITORA ATLAS S.A.
Rua Conselheiro Nbias, 1384 (Campos Elsios)
01203-904 So Paulo (SP)
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1
FINANAS CORPORATIVAS
QUESTES
1.1 Numa economia globalizada, a atuao das empresas influenciada pelas variaes cambiais,
preos internacionais das matrias-primas, volatilidade dos mercados e fluxos financeiros, osci-
laes das taxas de juros, entre outras variveis. Estas caractersticas do mercado tornam o pro-
cesso de gesto bem mais complexo e exigente de instrumentos mais sofisticados. No sufi-
ciente para uma empresa globalizada preocupar-se somente em produzir e vender se ela
mantiver, por exemplo, passivos em determinada moeda e ativos em outra moeda. Da mesma
forma, se o preo de seus insumos determinado em mercados futuros, recebendo fortes in-
fluncias de variveis exgenas. Os mercados financeiros oferecem, atravs de operaes futuras
e de opes, diversos mecanismos de defesa para os riscos inerentes globalizao.
1.2 No Planejamento Financeiro so evidenciadas a necessidade de expanso da empresa e a identifi-
cao de eventuais desajustes futuros. No planejamento possvel selecionar, com maior mar-
gem de segurana, os ativos mais rentveis e condizentes com os negcios da empresa de forma
a estabelecer uma mais satisfatria rentabilidade sobre os investimentos. No Controle Financeiro
avaliado todo o desempenho financeiro da empresa. Anlises de desvios que venham a ocorrer en-
tre os resultados previstos e realizados, assim como propostas de medidas corretivas necessrias.
A Administrao de Ativos tem como objetivo obter a melhor estrutura, em termos de risco e retor-
no, dos investimentos empresariais e proceder a um gerenciamento eficiente de seus valores. A admi-
nistrao de ativos tambm est associada gesto da liquidez e capital de giro, onde so avaliadas as
eventuais defasagens entre entradas e sadas de dinheiro de caixa.
A Administrao de Passivo est voltada para o levantamento de fundos de provedores de capital,
envolvendo principalmente o gerenciamento das obrigaes financeiras e a composio do passivo,
identificando a estrutura adequada em termos de liquidez, reduo de seus custos e risco financeiro.
1.3 Os riscos associados s decises financeiras so: risco operacional (ou econmico) e risco finan-
ceiro.
O Risco Operacional inerente prpria atividade da empresa e s caractersticas do mercado em
que opera. Esse risco independe da forma como a empresa financiada, restringindo-se exclusivamente
s decises de investimento. Alguns exemplos de risco operacional so sazonalidade de mercado, tecno-
logia, concorrncia, estrutura de custos, qualidade dos produtos, aspectos cclicos de economia etc.
O Risco Financeiro reflete o risco associado s decises de financiamento, ou seja, a capacidade da
empresa em liquidar seus compromissos financeiros assumidos. Empresas com reduzido nvel de endivi-
damento apresentam baixo nvel de risco financeiro; altos nveis de endividamento, por outro lado, ao
mesmo tempo em que podem promover a capacidade de alavancar os resultados, denotam maior risco
financeiro.
A administrao financeira preocupa-se com o equilbrio na relao risco-retorno de suas decises,
alcanando a mxima rentabilidade associada a um nvel de risco que promova a maximizao do valor
de mercado da empresa.
1.5 A Deciso de Investimento envolve todo o processo de identificao, avaliao e seleo de alter-
nativas de aplicaes de recursos na expectativa de se auferirem benefcios econmicos futuros.
Devido incerteza da realizao futura desses benefcios, deve-se avaliar toda deciso de in-
vestimento diante da relao risco-retorno.
Para serem consideradas economicamente atraentes, as decises de investimento devem criar valor.
A gerao de valor pode ser verificada quando o retorno esperado da alternativa de investimento exce-
der a taxa de retorno exigida pelos proprietrios de capital. Essas decises inserem-se no mbito do pla-
nejamento estratgico da empresa, e so reflexos de planos futuros, evidenciando a continuidade do
empreendimento.
As Decises de Financiamento preocupam-se principalmente com a escolha das melhores ofertas de
recursos e a melhor proporo a ser mantida entre capital de terceiros e capital prprio. O objetivo dessa
deciso envolve a determinao da melhor estrutura de financiamento da empresa, a fim de ter capaci-
dade de pagamento e dispor de fundos com custos reduzidos em relao ao retorno que se espera apu-
rar de suas aplicaes. Alguns exemplos de fontes de captao so fornecedores, instituies financei-
ras, acionistas etc., as quais apresentam diferentes condies de custos, amortizaes, prazos e
garantias exigidas. Essas condies devem ser combinadas de forma a adequar o passivo s caractersti-
cas de rentabilidade e liquidez das aplicaes desses recursos.
TESTES
1.1 a) falso;
b) verdadeiro;
c) falso;
d) falso;
e) verdadeiro.
CLCULO FINANCEIRO E
APLICAES
2.1
a)
Clculo do Montante (M) pelo Critrio de Clculo do Montante (FV) pelo Critrio de
Final Juros Simples Juros Compostos
M = C . (1 + i . n) FV = PV . (1 + i)n
b) Pelo critrio de juros simples, os rendimentos (ou encargos) de uma operao so calculados
unicamente sobre o valor do principal (ou capital) aplicado ou tomado emprestado. Sendo a
taxa de juros igual a 1,5% a.m., o rendimento mensal produzido pela aplicao de $ 90.000,00
ser sempre igual a $ 1.350,00 (1,5% $ 90.000,00), crescendo o montante periodicamente
nesse valor. Note que esses rendimentos mensais no produzem ganho adicional algum ao
investidor, ou seja, no ocorre juro sobre juro.
Por outro lado, pelo critrio de juros compostos, os rendimentos (ou encargos) financeiros so ob-
tidos do principal aplicado (ou captado) engrossado dos juros incidentes em perodos anteriores. Assim,
para o final do primeiro ms, o montante coincide com o obtido pelo critrio de juros simples, dada a
ocorrncia de um nico perodo de juros. Para o segundo ms:
Em $
Capital Aplicado 90.000,00
Rendimentos referentes ao 1 ms:
1,5% $ 90.000,00 1.350,00
Juros sobre os rendimentos referentes ao 1 ms:
1,5% $ 1.350,00 20,25
Rendimentos referentes ao 2 ms:
1,5% $ 90.000,00 1.350,00
Rendimento Acumulado ao Final do 2 Ms 92.720,25
Para o 3 ms:
Capital Aplicado 90.000,00
Rendimentos referentes ao 1 ms:
1,5% $ 90.000,00 1.350,00
Juros sobre os rendimentos referentes ao 1 ms:
[(1,015)2 1] $ 1.350,00 40,80
Rendimentos referentes ao 2 ms:
1,5% $ 90.000,00 1.350,00
Juros sobre os rendimentos referentes ao 2 ms:
1,5% $ 1.350,00 20,25
Rendimentos referentes ao 3 ms:
1,5% $ 90.000,00 1.350,00
Montante Acumulado ao Final do 3 Ms 94.111,05
Obs.: Observe que quanto mais vezes os juros so capitalizados ao principal, maior ser a taxa efetiva
da operao. Para um regime de capitalizao trimestral ocorrem juros quatro vezes ao ano, o que de-
termina uma taxa efetiva (13,87%) superior calculada no regime semestral (13,64%), a qual incorpo-
ra somente duas vezes os juros ao principal.
2.3 Captao I
Captao II
Captao III
Captao IV
2.4 a) Para 21 dias de atraso, a taxa proporcional de juros cobrada sobre o valor da dvida de
$ 150.000,00 atinge a $ 3.150,00, ou seja:
3%
21 = 2,1% para 21 dias
30
0 2 4 (meses)
FV10 = [PMT (1 + i1)120] + {PMT [(1 + i2)120 1]/i1} {PMT [(1 + i2)20 1/i2]}
FV10 = [$ 5.000 (1,014)120] + {$ 7.000 [(1,014)120 1]/0,014} {$ 18.000 [(1,087)20
1]/0,087}
FV10 = $ 26.517,01 + $ 2.151.701,32 $ 890.450,84
FV10 = $ 3.068.669,17
Proposta 1
Proposta 2
Proposta 3
2.10 a) Opo 1
FV = PMT [(1 + i)n 1]/i
$ 30.000 = PMT [(1,08)4 1]/0,08
PMT = $ 6.657,62
Opo 2
FV = PMT [(1 + i)n 1]/i
$ 40.000 = PMT [(1,08)6 1]/0,08
PMT = $ 5.452,62
As duas opes tornam-se igualmente atraentes quando a taxa de juros igual a 15,47%.
CLCULO FINANCEIRO EM
CONTEXTOS INFLACIONRIOS
EXERCCIOS PROPOSTOS
Aplicao Ps-fixada
INF (Perodo) = 10% a.a.
r = 8% a.a.
(1 + i) = (1 + r) (1 + INF)
i = (1,08 1,10) 1
i = 18,8% a.a.
A opo prefixada, para a taxa projetada de inflao de 10%, a melhor alternativa, pois oferece
uma taxa real superior taxa prefixada.
Inflao = (IGP-Mn/IGP-Mn-t) 1
Inflao = (211,764/201,872) 1 = 4,90% no perodo
Para o investidor obter o ganho real desejado, a inflao no pode ser superior a 2,35% no semestre.
3.8 A escolha da melhor alternativa depende da taxa de inflao prevista para o perodo de aplica-
o. Assim, para uma taxa de inflao igual a 7,4% ao ano, as duas alternativas so indiferentes,
pois produzem o mesmo montante ao final de 1 ano, ou seja:
(1 + i) = (1 + r) (1 + INF)
1,16 = (1,08) (1 + INF)
1 + INF = 1,16/1,08
INF = 1,074 1
INF = 7,4%
3.12 FV = R$ 80.000,00
PV = R$ 65.000,00
n = 1 ano
r = 6% ao ano
FV = PV (1 + i)n
80.000 = 65.000 (1 + i)1
i = 23,08% ao ano
(1 + i) = (1 + r) (1 + INF)
(1 + INF) = (1,2308/1,06) 1
INF = 16,11% ao ano
(1 + i) = (1 + r) (1 + INF)
(1 + i) = (1,0484) (1,0109)
i = 5,98% cinco meses
SISTEMA FINANCEIRO
NACIONAL (SFN)
4.1 O Sistema Financeiro Nacional composto por um conjunto de instituies financeiras pblicas
e privadas que atuam por meio de diversos instrumentos financeiros, na captao de recursos,
distribuio e transferncia de valores entre os agentes econmicos. O rgo mximo do Siste-
ma Financeiro Nacional o Conselho Monetrio Nacional (CMN) e sua funo normativa. A
misso do CMN definir diretrizes de funcionamento do Sistema Financeiro Nacional e atender
aos interesses econmicos e sociais atravs da poltica de moeda e crdito da economia.
O Banco Central do Brasil, por sua vez, o principal rgo executivo do CMN, atuando principal-
mente como um organismo fiscalizador do mercado financeiro e gestor do sistema financeiro e executor
da poltica monetria do governo.
A Comisso de Valores Mobilirios tem por responsabilidade bsica o controle e o fomento do
mercado de valores mobilirios. A CVM abrange trs importantes segmentos financeiros do mercado:
instituies financeiras, companhias de capital aberto emitentes de ttulos e valores mobilirios e in-
vestidores.
4.2 a) falso, porque uma parte desses recursos retida sob a forma de reserva bancria;
b) falso, pois a atuao do banco mltiplo mais abrangente que a do banco comercial;
c) verdadeiro;
d) verdadeiro;
e) verdadeiro.
Ativos Financeiros
4.3 O ativo de renda fixa oferece ao seu titular rendimentos que so previamente conhecidos parcial
ou integralmente. O ativo de renda fixa tem rendimento que pode ser prefixado ou ps-fixado.
Nos ttulos prefixados so definidos os juros por todo o perodo da operao.
Os ttulos ps-fixados podem ser definidos quando uma parcela dos juros fixa e outra parte de-
terminada com base em um indexador de preos contratado. Os exemplos de ativos de renda fixa so
CDB, Debntures, Caderneta de Poupana, Letras de Cmbio e Letras Hipotecrias.
Renda Varivel o rendimento de um ttulo com base no desempenho apresentado pela instituio
emitente. Um exemplo de renda varivel a ao, pois seus rendimentos variam de acordo com os lu-
cros auferidos pela empresa emissora.
Os ttulos podem ser definidos com prazos fixos e prazos indeterminados. Os ttulos com prazos
determinados so classificados como curto, mdio e longo prazo. Um ttulo com prazo de vencimento
indeterminado no possui data marcada para seu resgate, mas o ttulo pode ser convertido em dinheiro
a qualquer momento em que seu titular desejar.
A natureza da emisso pode ser pblica ou privada. definido ttulo de natureza pblica papis
emitidos pelo governo com o objetivo de financiar necessidades oramentrias, investimentos pblicos
ou execuo da poltica monetria. A natureza de emisso de ttulos privados das sociedades privadas
autorizadas pelo Banco Central, no caso de instituies financeiras, ou pela CVM, no caso de empresas
no financeiras.
4.4 a) verdadeiro;
b) falso, porque essa forma de remunerao proporciona vantagens s empresas; devido a es-
ses juros pagos, serem considerados dedutveis para efeito de Imposto de Renda;
c) verdadeiro;
d) verdadeiro;
e) verdadeiro.
Mercados Financeiros
4.5 Existem quatro grandes segmentos de intermediao financeira: mercado monetrio, mercado
de crdito, mercado de capitais e mercado cambial.
No mercado monetrio so negociados papis emitidos pelo Banco Central destinados execuo
da poltica monetria do governo, ttulos emitidos pelos Estados e municpios. Essas operaes so de
curto e curtssimo prazo com a funo de controlar a liquidez da economia.
O mercado de crdito tem como objetivo bsico suprir a necessidade de recursos de curto e mdio
prazo dos diversos agentes econmicos, sendo o banco comercial e/ou mltiplo os agentes responsveis
por essa intermediao.
O mercado de capitais assume papel relevante no processo de desenvolvimento econmico, pois a
principal fonte de recursos para investimento da economia. O mercado de capitais realiza a interme-
diao entre os agentes superavitrios e os investidores carentes de recursos em longo prazo.
O mercado cambial inclui as operaes de converso de moeda estrangeira pela moeda do pas.
Esse mercado engloba todos os agentes econmicos com motivos para realizar operaes com o exterior.
Taxas de Juros
4.6 Selic um sistema especial de custdia e liquidao no qual so negociados os ttulos pblicos no
mercado monetrio. Ele opera com ttulos emitidos pelo Banco Central e Tesouro Nacional. De-
vido natureza dos ttulos pblicos, a taxa Selic aceita na economia brasileira como a taxa li-
vre de risco.
A taxa de risco sinnimo de prmio de risco. Este prmio revela quanto um investidor exige para
manter sua poupana em determinado ttulo com risco. Prmio de risco a diferena entre uma taxa de
juros com risco e outra livre de risco.
RESPOSTAS
BALANO PATRIMONIAL
5.1 a) verdadeiro;
b) falso. Deve-se adotar o regime de competncia, ou seja, no balano deve configurar o valor
original acrescido dos rendimentos proporcionais merecidos at a data de fechamento do
balano;
c) verdadeiro;
d) verdadeiro;
e) falso. Adiantamentos a diretores e empregados no devem ser classificados como itens das
despesas antecipadas;
f) verdadeiro.
5.2 O ativo permanente divide-se em trs subgrupos: (a) Investimentos, (b) Imobilizado, (c) Ativo
Diferido.
a) O item alocado na conta investimento no destinado negociao, porm produz benef-
cios investidora mediante sua participao nos resultados das investidas, na obteno de
bom relacionamento com clientes ou fornecedores e tambm na especulao de itens que
no fazem parte do conjunto de atividades da empresa. Os investimentos so considerados
relevantes quando o valor contbil mais crditos atinge pelo menos 15% do Patrimnio L-
quido na investidora ou quando sozinho chega a 10% desse mesmo item. O Mtodo da Equi-
valncia Patrimonial segregado em valor proporcional do Patrimnio Lquido com base no
balano da investida e o gio e o desgio, sendo que o valor proporcional passa a flutuar no
ativo da investidora proporcionalmente flutuao no Patrimnio Lquido da investida.
b) Na conta Imobilizado constam os bens que so avaliados pelo custo de aquisio. Com o de-
correr do tempo, o obsoletismo, devido ao uso, ocorre. A legislao determina a baixa gra-
dativa desses valores que assume vrios nomes como depreciao, amortizao e exausto.
Essas baixas no representam fundo a reimobilizao; no entanto, as receitas cobrirem es-
sas baixas, pode-se considerar que esse valor est sendo recuperado. No Brasil, a legislao
determina que as depreciaes sejam realizadas da seguinte forma: 4% a.a. para constru-
es; 20% a.a. para veculos; 10%, 15% e 20% para equipamentos utilizados em 1, 2 e 3
turnos respectivamente.
c) O Ativo Diferido constitudo de despesas incorridas que so amortizadas ao longo do tem-
po por beneficiarem exerccios futuros. A Apropriao das despesas do Ativo Diferido sub-
jetiva. As despesas pr-operacionais, gastos com pesquisa e desenvolvimento de produtos ou
projetos so exemplos de Ativos Diferidos.
Neste clculo foi reconhecido o regime de competncia da dvida. O valor relativo a dvida com en-
cargos financeiros prefixados deve figurar no passivo diminudo desses encargos. Deve-se transferir a dvi-
da dessa conta de encargos a apropriar para empresas financeiras do perodo de forma a restar $ 80.000
quando vencer a dvida. O valor de $ 67.000,00 significa que a empresa recebeu esse valor e que no fi-
nal do perodo dever $ 80.000,00.
5.4 a) falso. No resultado do exerccio futuro no podem estar contidos itens recebidos por conta
de adiantamento para futura entrega de servio;
b) verdadeiro;
c) verdadeiro;
d) falso. A Equivalncia Patrimonial que avalia os investimentos est inserida no Ativo Perma-
nente e no pode ser atualizada;
e) verdadeiro;
f) verdadeiro.
5.5 a) verdadeiro;
b) verdadeiro;
c) verdadeiro;
d) falso. Na empresa comercial, o IPI no recupervel e isso adicionado ao custo de aquisi-
o dos estoques e dos produtos vendidos. J na indstria o IPI recupervel na venda dos
produtos;
e) verdadeiro.
5.6 Exemplos de setores em que ocorre execuo do servio em prazo superior a 12 meses so o da
construo civil e o de bens de produo. O procedimento adequado transformar em custos os
produtos elaborados de forma proporcional que apropriado a receita de venda. Nesses casos
no existe a figura de produtos em elaborao.
5.7 a) verdadeiro;
b) verdadeiro;
c) verdadeiro;
d) verdadeiro;
e) verdadeiro.
5.9
Balano Patrimonial da Cia. ESTRUTURA
Ano 05 Ano 05
Ativo Passivo e Patr. Lquido
($ 000) ($ 000)
(valores nominais)
Critrio Legal Correo Integral (Em $)
(Em $)
Vendas 5.600.000) Vendas 5.600.000)
CPV (4.000.000) CPV: 4.000.000 1,16 (4.640.000)
LUCRO 1.600.000) Perdas nos Ativos Monetrios (disponvel mais valores a receber): 960.000)
16% (600.000 + 1.200.000) (288.000)
Ganho na Manuteno das dvidas: 16% 3.200.000 512.000
LUCRO 1.184.000)
(Valores Nominais)
Critrios Legais Correo Integral (Em $)
(Em $)
Venda 4.000.000 Venda 4.000.000
CPV (2.800.000) CPV: 2.800.000 1,16 (3.248.000)
LUCRO 1.200.000 LUCRO BRUTO CORRIGIDO 752.000
Perdas nos Ativos Monetrios (288.000)
Ganho na Manuteno das Dvidas 512.000
LUCRO 976.000
Aumento de 14% nos Preos de Reposio (Em $) Aumento de 20% nos Preos de Reposio (Em $)
Vendas 5.600.000 Vendas 5.600.000
CPV (a preos de reposio): CPV (a preos de reposio):
4.000.000 1,14 (4.560.000) 4.000.000 1,20 (4.800.000)
LUCRO BRUTO 1.040.000 LUCRO BRUTO 800.000
Perdas em Ativos Monetrios: Perdas em Ativos Monetrios:
16% (600.000 + 1.200.000) (288.000) 16% (600.000 + 1.200.000) (288.000)
Ganhos na manuteno de Dvidas: Ganhos na Manuteno de Dvidas:
16% 3.200.000 512.000 16% 3.200.000 512.000
1.264.000 1.024.000
Deseconomia de Estocagem: Economia de estocagem:
(4.000.000 1,14) (4.000.000 1,16) (80.000) (4.000.000 1,20) (4.000.000 1,16) 160.000
Aumento de 14% nos Preos de Reposio (Em $) Aumento de 20% nos Preos de Reposio (Em $)
Vendas 4.000.000 Vendas 4.000.000
CPV 2.800.000 1,14 (3.192.000) CPV 2.800.000 1,20 (3.360.000)
LUCRO BRUTO: 808.000 640.000
Perdas em Ativos Monetrios (288.000) Perdas em Ativos Monetrios (288.000)
Ganhos na Manuteno de Dvidas 512.000 Ganhos na Manuteno de Dvidas 512.000
1.032.000 864.000
Deseconomia de Estocagem: Economia de Estocagem:
(2.800.000 1,14) (2.800.000 1,16) (56.000) (2.800.000 1,20) (2.800.000 1,16) 112.000
976.000 976.000
EXERCCIOS RESOLVIDOS
6.1
6.2
6.3
6.4
Disponvel = $ 1.100; Realizvel a Longo Prazo = $ 8.500;
Estoques = $ 15.000; Ativo Permanente = $ 36.400;
Despesas Antecipadas = $ 1.500; Patrimnio Lquido = $ 16.500;
Clientes = $ 20.000; Passivo Circulante = $ 36.000;
Ativo Circulante = $ 37.600; Exigvel a Longo Prazo = $ 30.000.
INDICADORES DE LIQUIDEZ NDICES
LIQUIDEZ SECA 0,59
LIQUIDEZ IMEDIATA 0,03
LIQUIDEZ CORRENTE 1,04
LIQUIDEZ GERAL 0,70
INDICADORES DE ENDIVIDAMENTO E ESTRUTURA
RELAO CAPITAL DE TERCEIROS/ATIVO TOTAL 0,80
RELAO CAPITAL DE TERCEIROS/CAPITAL PRPRIO 4,00
IMOBILIZAO DE RECURSOS PERMANENTES 0,32
6.8
a) ANO 0 ANO 1 ANO 2 ANO 3
ANOS 01 02 03 04
b) Apesar do crescimento absoluto verificado, o nvel dos estoques da empresa tem proporcio-
nalmente decrescido ao longo do tempo. Relativamente, os investimentos em estoques tm
sofrido sensveis redues. Isto pode ser observado no declnio do prazo de estocagem (ou
elevao da rotao dos estoques) e tambm no crescimento apresentado pelo ndice de li-
quidez seca.
c) Observando-se uma gradativa reduo no giro dos valores a receber, pode-se supor que a re-
duo dos estoques tem sido incentivada pela concesso de maiores prazos de cobrana das
vendas realizadas.
6.10
EXERCCIOS RESOLVIDOS
7.1
7.3
X7 AH X8 AH X9 AH
O Controller tem razo em dizer que houve crescimento negativo, pois isso pode ser verificado nas
contas quando aplicada a anlise horizontal.
X5 AV X6 AV X7 AV
INDICADORES DE LIQUIDEZ X6 X7
LIQUIDEZ CORRENTE 1,0379 1,4037
LIQUIDEZ SECA 0,5758 0,6145
LIQUIDEZ IMEDIATA 0,0712 0,1143
LIQUIDEZ GERAL 1,3407 1,5081
b)
INDICADORES DE ATIVIDADE X6 X7
PRAZO MDIO DE ESTOCAGEM 182 dias 216 dias
GIRO DOS ESTOQUES 1,98X 1,67X
PRAZO MDIO DE COBRANA 250 dias 179 dias
c)
INDICADORES DE RENTABILIDADE X6 X7
RETORNO SOBRE O ATIVO 8,89% 14,38%
RETORNO SOBRE O INVESTIMENTO 13,6% 18,76%
RETORNO SOBRE O PL 6,50% 7,76%
MARGEM OPERACIONAL 11,65% 15,97%
MARGEM LQUIDA 3,73% 4,42%
X6 X7
Lucro Operacional (Antes IR) 13.240,00) 19.966,75)
IR (34%) (4.501,60) (6.788,70)
Lucro Operacional Lquido 8.738,40) 13.178,05)
X6 X7
Financiamentos (CP) 6.000,00 6.600,00
Financiamentos (LP) 15.000,00 16.500,00
Obrig. Fiscais (LP) 200,00 200,00
Patrimnio Lquido 43.050,00 46.945,00
INVESTIMENTO 64.250,00 70.245,00
DESEMPENHO OPERACIONAL E
ALAVANCAGEM BRASILEIRA
EXERCCIOS RESOLVIDOS
8.2
Lucro operacional = $ 9.500
ROA = 15,83%
ROE = 11,00%
Ativo 40% = Capital Prprio
8.3 Situao 1
ROE = Lucro Lquido/Patrimnio Lquido
ROE = $ 1.580/$ 32.200 = 4,91%
Situao 2
ROE = ROI + (ROI Ki) Passivo Total/Patrimnio Lquido
ROE = 6,2% + (6,2% 7,2%) 0,2917
ROE = 5,91%
A situao 2 oferece mais retorno sobre o Patrimnio Lquido. Esse acrscimo, no entanto, deve ser
comparado com o risco assumido pelo acionista no novo investimento.
8.4
8.7
LUCRO OPERACIONAL
Vendas R$ ( 800,00
$ 504.000
ROA (antes das despesas financeiras) = 20%
$ 2.520.000
$ 504.000 (14% 50% $ 2.520.000)
ROA (aps as despesas financeiras) =
$ 2.520.000
$ 327.600
= 13%
$ 2.520.000
$ 327.600 $ 327.600
ROE = 26%
50% $ 2.520.000 $ 1.260.000
$ 327.600
ROA = 13%
$ 2.520.000
$ 212.940
ROE = 16,9%
50% $ 2.520.000
$ 114.660
Ki = = 9,1% ou: 14% (1 0,35) = 9,1%
50% $ 2.520.000
16,9%
GAF = 1,30
13%
$ 1.260.000
13% (13% 9,1%) $ 1.260.000 13% 3,9%
GAF = 1,30
13% 13%
$ 327.600
ROA = 13%
$ 2.520.000
$ 190.008 $ 190.008
ROE = 18,85%
40% $ 2.520.000 $ 1.008.000
$ 137.592 $ 137.592
Ki = 9,1%
60% $ 2.520.000 $ 1.512.000
18,85%
GAF = 1,45
13%
$ 1.512.000
13% (13% 9,1%) $ 1.008.000 18,85%
GAF = 1,45
13% 13%
8.9 (Em $)
a) Lucro Operacional antes IR (85.000
IR sobre o lucro gerado pelos ativos: 35% 85.000.000 (29.750)
LUCRO LQUIDO (APS IR) GERADO PELOS ATIVOS: (55.250
Depreciaes (20.000
RECURSOS LQUIDOS DE IR GERADOS PELOS ATIVOS
(LIMITE MXIMO DE COMPROMISSOS FINANCEIROS) (75.250
$ 1.914.000
ROI = = 12,35%
$ 15.500.000
$ 884.000
ROE = = 11,05%
$ 8.000.000
$ 1.029.600
Ki = = 13,73%
$ 7.500.000
ROE (Analtico) = 12,35% + (12,35% 13,73%) 7.500/8.000
ROE (Analtico) = 11,05%
ROE 11,05%
GAF = = 0,89
ROI 12,35%
O GAF menor que 1,0 (GAF = 0,89) indica que a empresa est se financiando a um custo maior
que o retorno auferido na aplicao desses recursos.
Observe que: ROI = 12,35% < Ki = 13,73%
No exerccio, admitiu-se que o passivo oneroso e o patrimnio lquido ficaram imutveis por todo o
perodo. No mundo real, muito difcil ter-se esses grupos imutveis no ano, sem novos ingressos ou sa-
das. Por essa razo, que se usam, no dia-a-dia, valores mdios dos ativos, passivos e patrimnio lquido.
9.1 ($ Milhes) %
PASSIVOS ONEROSOS $ 80,0 40,0%
PATRIMNIO LQUIDO $ 120,0 60,0%
INVESTIMENTO $ 200,0 100,0%
WACC = (12% 0,60) + [18,75% (1 0,34) 0,40] = 12,15%
$ 1.800.000
9.6 ROI = = 12,0%
$ 15.000.000
WACC = (18% 0,645) + [23,5% (1 0,34) 0,355] = 17,12%
VEA = (12,0% 17,12%) 15.000.000 = ($ 768.000)
($ 768.000)
MVA = = ($4.485.981,31)
0,1712
9.7 CENRIO 1
$ 37,87 (1 0,34)
ROI = = 13,89%
$ 180,0
WACC = (14% 0,55) + [16,2% (1 0,34) 0,45] = 12,51%
VEA = (13,89% 12,51%) $ 180,0 = $ 2,484 milhes
$ 2,484
MVA = = $ 19,856 milhes
0,1251
CENRIO 2
Investimento = $ 180,0 4,8% = $ 171,36 milhes
$ 37,87 (1 0,34)
ROI = = 14,59%
$ 171,36
WACC = 12,51%. No se altera.
VEA = (14,59% 12,51%) $ 171,36 = $ 3,564 milhes
$ 3,564
MVA = = $ 28,49 milhes
0,1251
A estratgia de gesto adotada criou valor para a empresa. Isso pode ser visualizado atravs do
crescimento do valor de mercado da empresa.
9.10 O retorno oferecido pela empresa aos seus acionistas (ROE = 12%) menor que o custo de
oportunidade (Ke = 15%), no justificando maior reteno dos lucros. Redues de dividendos
so justificveis quando a empresa for capaz de agregar valor aos seus proprietrios (ROE > Ke).
$ 1.960,0 (1 0,34)
9.11 a) ROI = = 16,33%
$ 7.920,0
$ 1.049,4
ROE = 19,88%
$ 5.280,0
WACC = (15% 2/3) + [(370,0/$ 2.640,0) (1 0,34) 1/3]
WACC = 13,08%
c) ROI = 16,33%
$ 370,0 (1 0,34)
Ki = = 9,25%
$ 2.640,0
P/PL = $ 2.640,0/$ 5.280,0 = 0,50
ROE = 16,33% + (16,33% 9,25%) 0,50 = 19,88%
d) * VEA = (ROI WACC) Investimento
VEA = (16,33/ 13,08%) $ 7.920,0 = $ 257,4
* VEA = [Lucro Operacional (WACC Investimento)]
VEA = [$ 1.960,0 (1 0,34)] (13,08 $ 7.920,0) = $ 257,4 milhes
* VEA = Lucro Lquido (Ke Patrimnio Lquido)
VEA = [$ 1.049,4 (15% $ 5.280,0)] = $ 257,4 milhes
* VEA = (ROE Ke) PL
VEA = (19,88% 15%) $ 5.280,00 = $ 257,4 milhes
$ 257,4
MVA = = $ 1.967,89
0,1308
Valor de Mercado da Empresa = $ 7.920,0 + $ 1.967,89 = $ 9.887,89
$ 696,0 (1 0,40)
10.5 a) ROI = = 25,0%
$ 1.669,5
$ 159,5 (1 0,40)
Ki = = 16,16%
$ 592,0
$ 592,0
P/PL = = 0,5494
$ 1.077,5
ROE = 25,0% + (25% 16,16%) 0,5494 = 29,9%
d) Amortizar Dvidas
Investimento : $ 1.569,30
Passivo Oneroso :$ 491,80
Patrimnio Lquido : $ 1.077,50
$ 1.077,5 $ 491,8
WACC = 18% 16,16% = 17,42%
$ 1.569,3 $ 1.569,3
VEA = [$ 696,0 (1 0,40)] (17,42% $ 1.569,3) = $ 144,2
$ 144,2
MVA = = $ 827,8
0,1742
Valor da Empresa = $ 827,8 + $ 1.569,3 = $ 2.397,1
Distribuio de Dividendos
Investimento : $ 1.569,3
Passivo Oneroso :$ 592,0
Patrimnio Lquido :$ 977,3
$ 977,3 $ 592,0
WACC = 18% 16,16% = 17,31%
$ 1.569,3 $ 1.569,3
VEA = [$ 696,0 (1 0,40)] (17,31% $ 1.569,3) = $ 146,0
$ 146,0
MVA = = $ 843,4
0,1731
Valor da Empresa = $ 843,4 + $ 1.569,3 = $ 2.412,7
$ 902,4 $ 767,1
WACC = 18% 16,16% = 17,2%
$ 1.669,5 $ 1.669,5
Logo:
10.6 a) Sim. Apesar de essa unidade de negcio apresentar um ROI = 14%, superior ao ROI corpo-
rativo de 12%, o seu custo de oportunidade de 16%, superior a sua capacidade econmica
de remunerao do capital prprio investido (ROI = ROE = 14% < WACC = Ke = 16%).
b) Situao Atual da Unidade de Negcio:
VEA = $ 14,0 (16% $ 100,0) = $ 2,0 milhes
$ 2,0
MVA = = $ 12,5
0,16
Valor da Unidade de Negcio = $ 100,0 $ 12,5 = $ 87,5 milhes
Preo Mnimo de Venda: qualquer valor acima de $ 87,5 milhes
ESTRUTURAS DE FINANCIAMENTO
Alternativa A Alternativa B
Passivo Oneroso $ 4,0 20,0% $ 12,0 60,0%
Patrimnio Lquido $ 16,0 80,0% $ 8,0 40,0%
TOTAL $ 20,0 100,0% $ 20,0 100,0%
Alternativa A
WACC = (11,0% 0,80) + (4,29% 0,20) = 9,7%
VEA = [$ 6,0 (1 0,34)] (9,7% $ 20,0) = $ 2,02 milhes
$ 2,02
MVA = = $ 20,8 milhes
0,097
Alternativa B
WACC = (13,5% 0,40) + (4,29% 0,60) = 8,0%
VEA = [$ 6,0 (1 0,34)] (8,0% $ 20,0) = $ 2,36 milhes
$ 2,36
MVA = = $ 29,5 milhes
0,08
Emprstimos $ 15.000,0
Financiamentos $ 25.000,0
Capital $ 150.000,0
Lucros Acumulados $ 10.000,0
Investimento $ 200.000,0
$ 39.000,0
ROI = = 19,5%
$ 200.000,0
$ 6.338,0
Ki = = 15,8%
$ 15.000,0 $ 25.000,0
$ 15.000,0 $ 25.000,0
P/PL = = 0,25
$ 150.000,0 $ 10.000,0
ROE = 19,5% + (19,5% 15,8%) 0,25 = 20,4%
ou
$ 32.662,0
ROE = = 20,4%
$ 150.000,0 $ 10.000,0
31-12-04 31-12-05
RECEITA OPERACIONAL DE VENDAS 3.800.000 3.400.000
Custo dos Produtos Vendidos (1.693.600) (1.626.600)
LUCRO BRUTO 2.106.400 1.773.400
Despesas com Vendas (294.800) (299.400)
Despesas Administrativas (231.400) (242.100)
Receitas Financeiras 126.400 (81.700)
RESULTADO OPERACIONAL BRUTO 1.706.600 1.150.200
IR/CS s/ Resultado Operacional (580.244) (391.068)
RESULTADO OPERACIONAL LQUIDO 1.126.356 759.132
Despesas Financeiras Brutas (838.400) (586.100)
Economia de IR/CS 285.056 199.274
DESPESAS FINANCEIRAS LQUIDAS (553.344) (386.826)
RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO 573.012 372.206
31-12-04 31-12-05
RESULTADO LQUIDO 573.012 372.306
IR/CS s/ Resultado Operacional 580.244 391.068
Economia de IR/CS (285.056) (199.274)
IR/CS DE COMPETNCIA EXERCCIO 295.188 191.794
IR/CS Calculado no Demonstrativo de Resultado (25.900) (111.100)
RESULTADO LQUIDO DO EXERCCIO 842.300 453.000
31-12-04 31-12-05
31-12-04 31-12-05
31-12-04 31-12-05
31-12-04 31-12-05
31-12-04 31-12-05
31-12-04 31-12-05
RISCO E RETORNO
11.1
16%
INVESTIMENTO A => CV = s /R = = 0,800
20%
25%
INVESTIMENTO B => CV = s /R = = 0,962
26%
O ativo B, selecionado pelo gerente financeiro, apesar de apresentar a melhor remunerao
por risco, possui maior risco (desvio-padro) que o ativo A. Se desejasse assumir o menor risco,
ele deveria investir no ativo A.
11.3 E(RA) = (0,15 8%) + (0,20 10%) + (0,30 11%) + (0,35 18%)
E(RA) = 12,8%
E(RB) = (0,40 5%) + (0,30 10%) + (0,20 15%) + (0,10 22%)
E(RB) = 10,2%
ATIVO A Retorno (RA RA) (RA RA)2 Prob.A (RA RA)2
S = 0,001546
VAR(RA) = 0,1546%
s (RA) = 3,932%
S = 0,002936
VAR(RB) = 0,2936%
s (RB) = 5,42%
11.4 Rp = E(Rp) = (0,20 25%) + (0,30 12%) + (0,40 0%) + 0,10 ( 10%)
Rp = E(Rp) = 7,6%
ESTADO DE
PROBABILIDADE RETORNO (Rp) (Rp Rp) (Rp Rp)2 Prob. (Rp Rp)2
NATUREZA
S = 0,012044
VAR = 1,2044%
s = 10,97%
CENRIOS PROBABILIDADE RETORNO DA AO (RKMN RKMN) (RKMN RKMN)2 Prob. (RKMN RKMN)2
Otimista 30% 18% 0,0720 0,005184 0,001555
Mais Provvel 50% 12% 0,0120 0,000144 0,000072
Pessimista 20% 3% 0,1380 0,019044 0,003809
S = 0,005436
VAR = 0,5436%
s = 7,37%
AO P
ESTADO DE NATUREZA PROBABILIDADE RETORNO (RP RP) (RP RP)2 Prob. (RP RP)2
I 1/3 0,126 0,0333 0,001109 0,000370
II 1/3 0,154 0,005300 0,000028 0,000009
III 1/3 0,198 0,038700 0,001498 0,000499
S = 0,000878
VARP = 0,0878%
s P = 2,96%
AO Q
ESTADO DE NATUREZA PROBABILIDADE RETORNO (RQ RQ) (RQ RQ)2 Prob. (RQ RQ)2
I 1/3 0,071 0,1717 0,029481 0,009827
II 1/3 0,098 0,0027 0,000007 0,000002
III 1/3 0,275 0,1743 0,030380 0,010127
S = 0,019956
VARQ = 1,9956%
s Q = 14,13%
11.7 AO ALFA
E(ALFA) = 0,15 ( 10%) + (0,65 15%) + (0,20 30%) = 14,25%
s ALFA = [( 0,10 0,1425)2 0,15 + (0,15 0,1425)2 0,65 + (0,30 0,1425)2 0,20]1/2 =
= 0,117553 (11,75%)
AO BETA
E(RBETA) = (0,15 15%) + (0,65 25%) + (0,20 30%) = 24,5%
s BETA = [(0,15 0,245)2 0,15 + (0,25 0,245)2 0,65 + (0,30 0,245)2 0,20]1/2 =
= 0,044441 (4,44%)
RISCO E RETORNO 49
12
TEORIA DO PORTFLIO
EXERCCIOS PROPOSTOS
12.1 s A = 13%
s B = 18%
CORRA, B = 0,875
COVA, B = 0,875 0,13 0,18 = 0,020475
s P = [0,502 0,132 + 0,502 0,182 + 2 0,5 0,5 0,020475]1/2
s P = 0,1502 (15,02%)
12.2
COVX, W = 0,000649
12.4 * E(RI) = 0,20 ( 10%) + (0,25 10%) + (0,15 15%) + (0,40 20%) = 10,75%
* E(RII) = (0,20 5%) + (0,25 5%) + (0,15 8%) + (0,40 10%) = 7,45%
* s I = [( 0,10 0,1075)2 0,20 + (0,10 0,1075)2 0,25 + (0,15 0,1075)2 0,15 +
+ (0,20 0,1075)2 0,40]1/2
s I = 0,1110 (11,1%)
* s II = [(0,05 0,0745)2 0,20 + (0,05 0,0745)2 + 0,25 + (0,08 0,0745)2 0,15 +
+ (0,10 0,0745)2 0,40]1/2
s II = 0,0231 (2,31%)
* COVI, II = 0,20 ( 0,10 0,1075) (0,05 0,0745) + 0,25 (0,10 0,1075) (0,05 0,0745) +
+ 0,15 (0,15 0,1075) (0,08 0,0745) + 0,40 (0,20 0,1075) (0,10 0,0745)
COVI, II = 0,002041
0,002041
* CORRI, II = = 0,796
0,111 0,0231
* s P = [0,502 0,1112 + 0,502 0,02312 + 2 0,50 0,50 0,002041]1/2
s P = 0,065 (6,5%)
b)
12.8 a) E(RA) = (0,25 8%) + (0,25 9%) + (0,25 14%) + (0,25 6%)
E(RA) = 9,25%
E(RB) = (0,25 10%) + (0,25 11%) + (0,25 12%) + (0,25 18%)
E(RB) = 12,75%
b) * s 2
A = [(0,08 0,0925)2 0,25 + (0,09 0,0925)2 0,25 + (0,14 0,0925)2 0,25 +
+ (0,06 0,0925)2 0,25]
s 2
A = 0,000868 (0,0868%)
TEORIA DO PORTFLIO 51
* s 2
B = [(0,10 0,1275)2 0,25 + (0,11 0,1275)2 0,25 + (0,11 0,1275)2 0,25 +
+ (0,12 0,1275)2 0,25 + (0,18 0,1275)2 0,25]
s 2
B = 0,000969 (0,0969%)
b) COVC, = 1/3 (0,089 0,1567) ( 0,048 0,133) + 1/3 (0,155 0,1567) (0,094
D
0,133) + 1/3 (0,226 0,1567) (0,353 0,133) = 0,0092 (0,92%)
0,0092
CORRC, D = = 0,9914
0,0559 0,166
12.10 a) R = 100%
E(RP) = 16%
s P = 23%
S = 100%
E(RP) = 10%
s P = 35%
R = 60% e S = 40%
E(RP) = (0,60 16%) + (0,40 10%) = 13,6%
s P = [0,602 0,232 + 0,402 0,352 + 2 0,60 0,40 0,30 0,23 0,35]1/2
s P = 0,2241 (22,41%)
12.11 a) Ao A
E(RA) = 8%
s A = 0%
Ao B
E(RB) = (0,10 12%) + (0,20 14%) + (0,40 16%) + (0,20 18%) + (0,10 20%) =
= 16,0%
s B = [(0,12 0,16)2 0,10 + (0,14 0,16)2 0,20 + (0,16 0,16)2 0,40 + (0,18
0,16)2 0,20 + (0,20 0,16)2 0,10]1/2 = 0,0219 (2,19%)
Ao D
E(RD) = (0,10 3%) + (0,20 8%) + (0,40 12%) + (0,20 18%) + (0,10 25%) =
= 12,8%
s D = [(0,03 0,218)2 0,10 + (0,08 0,128)2 0,20 + (0,12 0,128)2 0,40 + (0,18
0,128)2 0,20 + (0,25 0,128)2 0,10]1/2 = 0,0589 (5,89%)
b) COVB, C = 0,10 (0,12 0,16) (0,20 0,16) + 0,20 (0,14 0,16) (0,18 0,16) +
+ 0,40 (0,16 0,16) (0,16 0,16) + 0,20 (0,18 0,16) (0,14 0,16) +
+ 0,10 (0,20 0,16) (0,12 0,16)
COVB, C = 0,00048
* COVB, D = 0,10 (0,12 0,16) (0,03 0,128) + 0,20 (0,14 0,16) (0,08 0,128) +
+ 0,40 (0,16 0,16) (0,12 0,128) + 0,20 (0,18 0,16)
(0,18 0,128) + 0,10 (0,20 0,16) (0,25 0,128)
COVB, D = 0,00128
COV com sinal negativo indica que os retornos dos ttulos possuem tendncia de se mo-
ver em direes opostas. Ao contrrio, sinal positivo indica que os retornos dos ttulos apre-
sentam a tendncia de se mover na mesma direo (juntamente).
c) CORR 0,00048
B, C = = 1,0
0,0219 0,0219
0,00128
CORRB, D = = 0,99
0,0219 0,0589
TEORIA DO PORTFLIO 53
13
MODELO DE PACIFICAO DE
ATIVOS E CUSTO DE
OPORTUNIDADE
13.2
0,00865
b = = 1,156
0,0865 2
13.3
ANO RABC RM (RM RM)2 (RM RM) (RABC RABC) (RM RM) (RABC RABC)
0,005315
b ABC = = 1,31
0,004044
RJ = 6% + 1,31 (12,1% 6%) = 14,0%
% SML
B
A
RF C
13.6
CENRIO PROBABILIDADE RJ RM (RJ RJ) (RM RM) Prob. (RJ RJ)(RM RM)
13.9
% SML
RM = 15,0% RJ = RF + b ( RM RF)
RJ = 6,5% + b (15,0% 6,5%)
RM = 6,5%
1,0 b
13.12 a)
(%)
RJ = 7% + b (16% 7%)
SML
Ativo
superavaliado
RM = 16,0%
RM = 7%
1,0 2,0 b
O retorno requerido pelos investidores (25%) superior taxa esperada de 20%. O ativo encon-
tra-se em desequilbrio (superavaliado), situando-se abaixo da SML.
13.14
ANO RJ RM (RJ RJ) (RM RM) (RJ RJ) (RM RM) (RM RM)2
0,024803
b = = 0,73
0,033898
DECISES DE INVESTIMENTO E
DIMENSIONAMENTO DOS
FLUXOS DE CAIXA
14.1 (N)
(S)
(S)
(S)
(N)
(S)
(S)
(S)
(N)
14.2
($)
RETORNOS ESPERADOS COM O INVESTIMENTO
RETORNO INICIAL
ANO 0
ANO 1 ANO 2 ANO 3
14.6 ($)
MTODOS DE AVALIAO
ECONMICA DE INVESTIMENTOS
NPV $ 481,93
n TR = = 9,1%
Investimento $ 5.300,00
$ 5.300,00
n Payback Mdio = = 2,789 anos
($ 700 $ 1.400 $ 1.600 $ 2.400 $ 3.400)/5
Payback Efetivo
Ano 1 $ 700
Ano 2 $ 1.400 $ 2.100
Ano 3 $ 1.600 $ 3.700
Ano 4 $ 1.600 $ 5.300
$ 1.600
Resp.: 3 anos + = 3,47 anos
$ 3.400
15.2 a) Payback Mdio
$ 1.800,00
I = 2,247 anos
$ 680,00
$ 1.800,00
II = 2,308 anos
$ 780,00
$ 3.200,00
III = 1,882 ano
$ 1.700,00
Payback Efetivo
I 2,80 anos
II 3,273 anos
III 3,60 anos
c) A IRR = 22,23% a.a. vlida na suposio de os fluxos intermedirios de caixa serem rein-
vertidos, at o final do investimento, prpria IRR calculada. A MIRR, ao contrrio, admite
o reinvestimento dos fluxos de caixa a taxas diferentes da IRR, conforme sejam as possibili-
dades financeiras.
A rentabilidade oferecida pelo investimento (IRR = 12,0% a.a.) menor que a taxa de retorno m-
nima requerida pelo investidor.
16.1
A $ 2.073.811,56 45,19%
B $ 1.292,576,86 31,03%
A deciso tomada foi correta. Para decises mutuamente excludentes, a deciso deve recair
sobre a alternativa que produz maior riqueza (NPV) esperada.
n Projeto B
300.000 400.000 1.350.000 1.700.000
1.300.000 =
(1 i ) (1 i )2 (1 i )3 (1 i )4
IRR (i) = 41,9%
Taxa de desconto que proporciona o mesmo NPV para as duas alternativas (interseco
de Fischer), tornando economicamente indiferentes as duas alternativas. Para uma taxa de
atratividade inferior a 34,95%, a melhor deciso a alternativa B, com maior NPV. O proje-
to A selecionado quando a taxa de atratividade for fixada acima de 34,95%.
16.3 Projeto X
120.000 160.000 200.000 240.000 280.000
IRR 40.000 =
(1 i ) (1 i )2 (1 i )3 (1 i )4 (1 i )5
IRR (i) = 34,1% a.a.
Projeto Y
160.000 240.000 280.000 600.000 320.000
IRR 800.000 =
(1 i ) (1 i )2 (1 i )3 (1 i )4 (1 i )5
IRR (i) = 32,4% a.a.
FLUXOS DE CAIXA
IRR (Y X)
16.5
PROJETO NPV IRR
ALFA $ 180.614,87 25,44% a.a.
BETA $ 180.614,87 31,82% a.a.
Os dois projetos produzem a mesma riqueza (NPV), tornando indiferente a escolha com
base no mtodo do NPV. A taxa de atratividade de 20% a taxa que produz o mesmo NPV para
as duas alternativas (interseco de Fischer).
Por outro lado, ao exigir um investimento menor e o mesmo NPV, o projeto BETA reco-
mendado na situao de alternativas mutuamente excludentes.
Alternativas: A, B, E (Em $)
NPV da Alternativa A: 7.475.000 5.750.000 = 1.725.000
NPV da Alternativa B: 2.530.000 2.300.000 = 230.000
NPV da Alternativa E: 4.140.000 3.450.000 = 690.000
Investimento: 11.500.000 NPV: 2.645.000
Alternativas A, B, D (Em $)
NPV da Alternativa A: 7.475.000 5.750.000 = 1.725.000
NPV da Alternativa D: 5.635.000 4.600.000 = 1.035.000
NPV da Alternativa B: 2.530.000 2.300.000 = 230.000
Investimento: 12.650.000 NPV: 2.990.000
DECISES DE INVESTIMENTO EM
CONDIES DE RISCO
17.1 FC1 = (0,15 $ 150.000) + (0,2 $ 165.000) + (0,15 $ 168.000) + (0,3 $ 170.000) +
+ (0,2 $ 190.000)
FC1 = $ 169.700
17.2 n FC1 = (0,20 900.000) + (0,25 850.000) + (0,30 1.000.000) + (0,25 980.000)
FC1 = $ 937.500
1/ 2
(61.796,04)2 (187.016,00)2 (174.879,24)2
n s NPV =
(1,06)2 (1,06)4 (1,06)6
s NPV = $ 229.481,55
17.3 a)
0 = ($ 500.000)
2 = ($ 217.000
3 = ($ 217.000
4 = ($ 217.000
17.4 n E(NPV) = [5% ( $ 320) + 15% ( $ 35) + 60% ($ 95) + 20% ($ 145)]
= $ 64,75 milhes
CUSTO DE CAPITAL E
CRIAO DE VALOR
18.2 (Em $)
WACC = 15,5%
60% 0,85 [1 + 0,60 (1 0,34)] = 1,187 7,2% + 1,187 (15,0% 7,2%) = 16,46%
80% 0,85 [1 + 0,80 (1 0,34)] = 1,299 7,2% + 1,299 (15,0% 7,2%) = 17,33%
140% 0,85 [1 + 1,40 (1 0,34)] = 1,635 7,2% + 1,635 (15,0% 7,2%) = 19,95%
c)
18.6 O beta atual no reflete o risco financeiro da empresa definido pelo seu endividamento (P/PL)
de 240%.
b u (original) = 0,92/[1 + 0,70 (1 0,34)] = 0,629
b L (P/PL = 240%) = 0,629 [1 + 2,4 (1 0,34)] = 1,625
18.8
FONTE DE
Ki ANTES IR Ki APS IR Ke PROPORO
FINANCIAMENTO
TOTAL 100,0%
18.9
$ 5,87
Ki = (1 0,34) = 15,5%
$ 25,0
$ 45,0 $ 25,0
WACC = 14,18% 15,5% = 14,65%
$ 70,0 $ 70,0
SETOR Ke SETOR Ke
Alimento e 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 14,9% Papel e 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 15,3%
Bebidas Celulose
Comrcio 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 18,0% Petrleo e 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 14,5%
Gs
Construo 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 16,3% Qumica 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 15,4%
Eletroele- 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 19,9% Sider. e 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 15,6%
trnicos Metalurgia
Energia 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 13,1% Telecomu- 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 16,7%
Eltrica nicaes
Mqs. 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 15,2% Txtil 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 14,1%
Industriais
Minerao 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 16,9% Veculos e 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 17,2%
Peas
Minerais no 3,35% + 0,85 (9,60% 3,35%) = 15,3%
Metlicos
FONTES DE FINANCIAMENTO A
LONGO PRAZO NO BRASIL
Po = $ 9,00/AO
19.2
6 12 (meses)
$ 3,50
Preo de compra
Pn = 3,11/ao
Ao vender a ao ao final do ano por $ 3,11, o investidor ter auferido uma rentabilidade
nominal de 10,13% a.s. (21,67% a.a.), conforme desejado.
19.3 Informaes Bsicas do Problema:
* D1 = $ 0,40/AO
* g = 4% a.a. acima da inflao
* durao prevista do investimento = 4 anos
* preo de compra da ao (Po) = incgnita
* rentabilidade real (r) exigida = 17% a.a.
* rentabilidade nominal exigida: (1,17) (1,052) 1 = 23,1%
* taxa mdia de inflao esperada nos prximos 3 anos = 5,2% a.a.
* dividendos anuais previstos
D2 = $ 0,40 1,052 1,04 = $ 0,4376/ao
D3 = $ 0,40 (1,052 1,04)2 = $ 0,4788
D4 = $ 0,40 (1,052 1,04)2 = $ 0,5239
Pn = 1,3478 Po
D1 = $ 0,40 D2 = $ 0,4376 D3 = $ 0,4788 D4 = $ 0,5239
1 2 3 4 (anos)
Po
Resolvendo-se:
IRR (i) = 23,1% a.a.
$ 0,36 1,03
19.4 a) Po = = $ 2,81/ao
0,162 0,03
$ 700.000
19.6 Valor do Financiamento = = 127.562,64 UMCs
$ 5,4875
JUROS DO FINAME
Taxa equivalente trimestral = (1,08)1/4 1 = 1,9427%
Taxa equivalente mensal = (1,08)1/12 1 = 0,6434%
COMISSO DO AGENTE = 2%
Taxa equivalente trimestral = (1,02)1/4 1 = 0,4963%
Taxa equivalente mensal = (1,02)1/12 1 = 0,1652%
(UMC)
0 127.562,64
($)
0 1.500.000,00
Custo Efetivo
976.000 355.000 334.000 313.000 292.000 271.000
1.404.300 =
(1 i ) (1 i )2 (1 i )3 (1 i )4 (1 i )5 (1 i )6
Custo Efetivo
1.379,4 1.379,4 1.379,4 1.379,4 1.379,4 1.379,4
44.640 =
(1 i ) (1 i )2 (1 i )3 (1 i )4 (1 i )5 (1 i )6
1.379,4 1.379,4 + 48.000,0
(1 i )7 (1 i )8
IRR = 3,91% a.t. 16,58% a.a.
ESTRUTURA DE CAPITAL
a) Acionista preferencial
Participao no lucro lquido = $ 80.000 + $ 91.250 = $ 171.250
$ 171.250
LPA = = $ 0,3425/ao
$ 500.000
b) Acionista ordinrio
Participao no lucro lquido = $ 37.500 $ 91.250 = $ 128.750
$ 128.750
LPA = = 0,2575/ao
$ 500.000
20.5
0,15 $ 2.800.000 1,10 = [LOP 0,15 ($ 1.500.000 1,11) 0,12 ($ 1.200.000 1,08)]
(1 0,35)
462.000 = [LOP 249.750 155.520] 0.65
462.000 = (LOP 405.270) 0,65
LOP 405.270 = 721.875
LOP = $ 1.127.145
ESTRUTURA DE CAPITAL 81
21
DECISES DE DIVIDENDOS
Note-se que, no caso dos dividendos preferenciais, prevalece em sua distribuio sempre o
maior valor.
b) LPA
Lucro Retido que (2.000.000 538.000) 42% (2.000.000 538.000) 38% (2.000.000 538.000) 20%
compete a cada ao = $ 614.040 = $ 555.560 = $ 292.400
TOTAL $ 824.040 $ 783.560 $ 392.400
O LPA efetivo obtido pela relao entre a parcela do lucro recebido mais a parcela retida
com o nmero de aes. Assim:
$ 824.040
LPA (ordinrio) = = $ 1,962/ao
420.000 aes
$ 783.560
LPA (Pref. A) = = $ 2,062/ao
380.000 aes
$ 392.400
LPA (Pref. B) = = $ 1,962/ao
200.000 aes
Aes Preferenciais
(2.400.000 + 360.000) aes % 2,50 = 1.500.000
DECISES DE DIVIDENDOS 83
Novo Valor Nominal das Aes Preferenciais:
$ 600.000 $ 900.000
= $ 6,25/ao
240.000 aes
PM
21.3 Preo terico (equilbrio) de mercado: Pe =
(1 b)
$ 3,20
Pe (ao ordinria) = = $ 1,28
(1 1,5)
$ 4,00
Pe (ao preferencial) = = $ 1,60
(1 1,5)
21.4 O preo terico de equilbrio de mercado da ao ser dividido por 5, pois cada ao ser desdo-
brada em 5 aes. Desta forma, espera-se que o preo de mercado da ao aps a prtica do
split atinja este valor, sem contudo alterar o patrimnio dos acionistas.
Por exemplo, se a empresa tivesse emitido 10 milhes de aes e o preo do mercado, antes do
split, fosse de $ 8,00/ao, o patrimnio dos acionistas seria de:
Patrimnio dos Acionistas: 10.000.000 aes $ 8,00 = $ 80.000.000
Aps o split, o valor esperado de mercado da ao atingiria a $ 1,60 ($ 8,00/5), e o patrimnio
dos acionistas seria de:
Patrimnio dos Acionistas = (10.000.000 aes 5) $ 1,60
= $ 80.000.000
(Em $)
VERIFICAO DOS LIMITES
50% do Lucro antes dos JSCP 18.500
50% s/ lucros acumulados 1.000
Como os $ 4.200 apurados so menores que 50% dos lu-
cros antes do JSCP, o valor pode ser pago aos scios.
(Em $)
DRE Ano 2.000
Receita de vendas 280.000
() CPV (200.000)
(=) Lucro bruto 80.000 )
() Despesas operacionais (30.000)
() Despesas financeiras (13.000)
(=) Lucro antes dos JSCP 37.000 )
() Juros s/ capital prprio (4.200)
(=) Lucro antes do IR 32.800 )
() IR (13.120)
(+) Reverso dos JSCP 4.200 )
(=) Lucro lquido 23.880 )
b) (Em $)
ECONOMIA DE IR NA EMPRESA
IR devido sem a opo de pagar os JSCP 14.800
IR devido com a opo de pagar os JSCP 13.120
ECONOMIA TRIBUTRIA NA EMPRESA 1.680
ou
Lucro lquido sem JSCP 22.200
23.800
ECONOMIA TRIBUTRIA NA EMPRESA 1.680
DECISES DE DIVIDENDOS 85
c) (Em $)
CAPITAL DE GIRO
* A depreciao ajusta o capital de giro produzido pelo lucro lquido. Em si no uma fonte.
22.2
Patrimnio Lquido = $ 6.000.000
Ativo Permanente = $ 10.000.000
Realizvel a Longo Prazo = $ 1.000.000
Exigvel a Longo Prazo = $ 4.000.000
A empresa apresenta um CCL negativo indicando que parcela do total dos recursos imobili-
zados a longo prazo financiada ($ 1.000.000) por fontes de curto prazo.
22.3 Desde que o custo de financiamento a curto prazo situe-se abaixo do de longo prazo, em princ-
pio mais interessante que a empresa financie-se preferencialmente mediante recursos passivos
circulantes. Por outro lado, por constituir-se teoricamente na aplicao menos rentvel do ativo,
procura-se reduzir o nvel do capital circulante. Assim:
a) Alta Rentabilidade e Risco (Em $)
ATIVO CIRCULANTE
Valores a Receber 4.000.000
Estoques 7.000.000 (11.000.000
PASSIVO CIRCULANTE
Fornecedores 4.500.000
Emprstimos Bancrios 6.000.000 (10.500.000)
CAPITAL DE GIRO CIRCULANTE LQUIDO 500.000
c) Rentabilidade
Investimentos 38.000.000
necessrios ($)
27.000.000
Capital de Giro
Sazonal (Varivel)
24.000.000
20.000.000
Capital de Giro
Permanente (Fixo)
tempo (trimestres)
38.000.000
necessrios ($)
Investimentos
27.000.000
Financiamento
24.000.000 a Curto Prazo
20.000.000
Financiamento
a Longo Prazo
tempo (trimestres)
38.000.000
27.000.000
Financiamento
a
24.000.000 Longo Prazo
20.000.000
tempo (trimestres)
Abordagem Intermediria
Investimentos necessrios ($)
38.000.000
Financiamento
27.000.000 a
Curto Prazo
24.000.000
Financiamento
20.000.000 a
Longo Prazo
tempo (trimestres)
CAPITAL DE GIRO 89
c) Necessidades Trimestrais de Financiamento
Financiamento a Curto Prazo (Em $ mil) Financiamento a longo Prazo (Em $ mil)
1 2 3 4 1 2 3 4
trimestre trimestre trimestre trimestre trimestre trimestre trimestre trimestre
22.6 ($ 000)
Estoque Mdio
22.8 a) n PME = 90
CMV
Estoque Mdio
45 = 90
2.232.000
Estoque Mdio = $ 1.116.000
Dupl. a Receber
n PMC = 90
Vendas
Dupl. a Receber
18 = 90
3.270.000
Duplicatas a Receber = $ 654.000
EBITDA $ 498.000
Cobertura de Juros = = 9,96
Despesas Financeiras $ 50.000
e)
LC 2,72 2,62
CAPITAL DE GIRO 91
23
ADMINISTRAO DE CAIXA
23.1 a)
CICLO OPERACIONAL
Prazo de Pagamento
A Fornecedores
PMPF
CICLO DE CAIXA
b) 15 + 40 + 45 + PRV = 160
PRV + 100 = 160
PRV = 60 dias (PRV = Prazo de recebimento de vendas)
Prazo adicional a ser concedido aos clientes: 60 30 = 30 dias
ADMINISTRAO DE CAIXA 93
b) Projeo Trimestral de Caixa em Inflao
D SADAS PREVISTAS:
Despesas Operacionais
Mar./x5 5.000.000
ADMINISTRAO DE
VALORES A RECEBER
Resultado
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
Total
Resultado
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
Total
Logo, o custo de investimento marginal, para que a situao proposta seja economica-
mente atraente, no dever exceder a 1,75% a.m.
Resultado
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
Total
$ 1.185.600
Retorno Marginal = = 1,54% a.m.
$ 76.800.000
Resultado
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
Total
Resultado
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
Total
Descontos Financeiros
8% 13.650.000 = (1.092.000) (1.092.000)
Custos e Despesas Variveis referentes 45% 15.000.000 = (6.750.000) 45% 17.000.000 = (7.650.000)
Produo e Despesas Administrativas
$ 1.075.000
Retorno Marginal = = 13,4%
$ 800,00
b) Deciso
c) O custo mximo ser aquele que anula a contribuio marginal dos resultados, ou seja, o
prprio retorno marginal de 13,4% no perodo.
Resultado To-
Resultado das Vendas a Vista Resultado das Vendas a Prazo
tal
Custos e despesas Variveis 36% 20.000.000 = (7.200.000) 36% 30.000.000 = (10.800.000) (18.000.000)
Resultado das
Resultado das Vendas a Prazo Resultado Total
Vendas a Vista
Resultado 11.960.000
SITUAO PROPOSTA
Custos e Despesas Variveis Totais exceto proviso para
devedores duvidosos: 23.040.000 1.080.000 (21.960.000
Custos e Despesas Fixos Desembolsveis (21.000.000
Custos e Despesas Totais Desembolsveis Mensalmente (42.960.000
c) Retorno Marginal
Contribuio Marginal $ 2.460.000
Retorno Marginal = = 8,5%
Investimento Marginal $ 28.780.000
ADMINISTRAO DE ESTOQUE
$ 2.500 (1,012)4
25.2 CMVPtr = = $ 2.530
1,012 3
a) A Vista
RES (15.06) = $ 803.520 $ 558.000 (1,018)3 + (12% $ 558.000) (1,011)3
(12% $ 803.520) (1,018)2 = $ 184.111,60
b) A Prazo
RES (15.06) = $ 803,520 $ 656.580 (10,18) + (12% $ 656.580) (1,011)3
(12% $ 803.520) (1,018)2 = $ 116.615,08
PE + PR
RtR (compra a vista) = PVPtV CMVVtP (1 + KC)
Por apresentar maior resutado por unidade, torna-se economicamente mais atraente adqui-
rir a mercadoria a prazo (PP = 2 meses).
COMPRA A PRAZO
RtP = PVVtV (1 + Ka)PP PE CMVPtP
RtP = $ 6.000
(1,011)3 2, 5 $ 5.000 = $ 1.032,91
n Nova situao:
PE = 3 e PP = 2
COMPRA A VISTA
RtR = PVVtV CMVV (1 + KC)PE
RtR = $ 6.000 ($ 5.000 25%) (1,013)3 = $ 2.101,84
COMPRA A PRAZO
RtR = PVVtV CMVP (1 + KC)PE PP
RtR = $ 6.000 $ 5.000 (1,013)3 2 = $ 1.001,03
CMVPtp (1 K c )PE PR PP
CMVVtP =
(1 K c )PE PR
$ 5.000 (1,013)2,5 3 3
CMVVtP = = $ 4.809,96
(1,013)2,5 3
FONTES DE FINANCIAMENTO E
APLICAES FINANCEIRAS A
CURTO PRAZO NO BRASIL
26.1 DF = N d n
DF = $ 60.000 0,021 3 = $ 3.780
Valor Liberado = $ 60.000 $ 3.780 = $ 56.220
$ 3.780
Custo Efetivo (i) = = 6,72% a.t. (2,19% a.m.)
$ 56.220
$ 2.600.000,00 $ 78.000,00
Custo Efetivo (i) = = 2,24% a.m.
$ 2.466.802
($ 22.000 38) ($ 50.000 50) ($ 40.000
56) ($ 70.000 63)
26.4 n =
$ 22.000 $ 50.000 $ 40.000 $ 70.000
n = 54,87 dias (1,83 ms)
0,23
DF = $ 182.000 1,83 = $ 6.383,65
12
Valor Liberado = $ 182.000,00 $ 6.383,65 = $ 175.616,35
$ 6,383,65
n Custo efetivo (i) = = 1,99% a.m.
$ 175.616,35 1,83
ou
$ 6,383,65
n Custo Efetivo (i) = = 3,63% p/ 1,83 ms
$ 175.616,35
(1,0363)1/1,83 1 = 1,967% a.m.
ou
22.000 50.000 40.000 70.000
n 175.616,35 =
(1 i )38/ 30 (1 i )50/ 30 (1 i )56/ 30 (1 i )63/ 30
n Juros Compostos
$ 800.000,00
i= 1 = 2,13 a.m.
$ 738.500,80
ou
30 /114
$ 57.760 $ 3.739,20
i= 1 1 = 2,13% a.m.
$ 738.500,80
Demonstrao:
Emprstimo a ser solicitado = $ 7.343,222,21
Juros: $ 7.343.222,21 0,017 4 = (499.339,11)
IOF: $ 7.343.222,21 0,000041 120 = (36.128,65)
Despesas Diversas: $ 7.343,222,21 0,01 = (73,432,22)
Saldo Mdio: $ 7.343.222,21 0,10 = (734.322,22)
$ 6.000.000,00
Custo Efetivo do Emprstimo (i):
1/ 4
$ 7.343.222,21 $ 734.322,22
i= 1 = 2,45% a.m.
$ 6.000,00
Desconto Duplicata I:
Juros: 126.000 0,018 1,5 = $ 3.402.00
IOF: 126.000 0,000041 45 =$ 232,47 $ 3.634,47
Logo:
D
i=
C n
$ 20.854,91
i= = 2,01% a.m.
$ 449.145,09 2,31
0 15 30 45 60 75 90 105 (dias)
Sadas
$ 126.000
$ 90.000
$ 145.000
$ 109.000
0 0 126.000 90.000 145.000 0 109.000
409.145,09 = 2
(1 i) (1 i) (1 i )3 (1 i )4 (1 i )5 (1 i )6 (1 i )7
26.8 Aplicao 1
Rendimento Bruto: $ 2.500.000 (1,012 )36/ 30 1 = $ 36.043,06
Aplicao 2
Rendimento Bruto: $ 4.000.000 (1,0315 )23/ 30 1 = $ 41.335,16
Aplicao 4
Rendimento Bruto: $ 7.000.000 (1,0155 )11/ 30 1 = $ 39.589,70
Aplicao 5
Rendimento Bruto: $ 6.000.000 (1,0165 )70/ 30 1 = $ 233.545,64
2,1%
26.9 OVER = = 0,07% a.d.
30
EFE (i) = (1,0007)23 1 = 1,62% a.m.
7
0,028
26.10 i = 1 1,007 1 = 1,36%
30
AVALIAO DE EMPRESAS
EXERCCIOS PROPOSTOS
27.1 Resultado Histrico Puro
Receita de Vendas: (180 un. 70%) $ 150 = $ 18.900,00
Custo de Vendas: (180 un. 70%) $ 80 = (10.080,00)
RESULTADO BRUTO HISTRICO: = $ 8.820,00
Estoque Final: 54 un. $ 80 = $ 4.320,00
n Corrente Corrigido
[(180 un. 70%) $ 100] [(180 un. 70%) ($ 80 1.09)] = $ 1.613
n Corrente Corrigido
[(180 un. 30%) $ 100] [(180 un. 30%) ($ 80 1,09)] = $ 691
$ 50.000 1,025
27.2 Valor do Ativo (P0) = = $ 410.000,00
0,15 0,025
FC (1 g)
27.3 Po =
K g
25.000 (1 g )
235.000 =
0,16 g
METODOLOGIA BSICA DE
AVALIAO APLICAO PRTICA
28.3 P = 42%
PL = 58%
Ke = [5% + 11 55%] + 4,5% = 15,55%
Ki = 14,2% (1 0,34) = 9,37%
WACC = (15,55% 0,58) + (9,37% 0,42) = 12,95%
$ 92.400,00
n ROI (Retorno sem Investimento) =
$ 190.000,00 $ 475.000,00
ROI = 13,89%
Ke = 18%
$ 38.000,00 (1 0,34)
Ki = = 13,2%
$ 190.000,00
P = 28,57%
PL = 71,43%
Po = $ 7.964.601,77 Po = $ 6.896.551,72
IR (34%)
(Antes IR)
Depreciao
FC OPERAC.
DISPONVEL
LUCRO OPERA-
Investimentos de
Lucro Operacional
85 (1 10 11 (5 17
34 8.
IR (34%)
.3 .1 6.
00
3.
52 48 2.
00
24
ANO 1
96 0,
,0 ,0 0, 0, 0,
0 00 00 00 00
Depreciao
Depreciao
0) )
93 (1 11 12 (6 18
42 3.
.2 .2 2.
36
3.
16 45 6.
62
Investimento Fixo
Investimento Giro
81
ANO 2
47 0,
FC OPERACIONAL
,4 ,7 0, 9, 0,
4 6) 00 20 86
)
00
10 (1 11 13 (6 20
1. 50 9. 3. 8. 2.
95 .7 10 63 84 48
ANO 3
7, 82 1, 8, 4, 2,
,6 12
FC OPERAC. DISPONVEL:
55 60 58 70
3) )
LUCRO OPERAC. LQUIDO:
11 (1 12 14 (7 21
1. 59 6. 4. 4. 9.
41 .8 24 99 69 69
ANO 4
5, 29 7, 7, 5, 3,
98 ,5 70 86 87 73
8) )
11 (1 13 15 (7 23
6. 69 3. 2. 8. 0.
65 .4 82 24 43 67
ANO 5
0, 19 2, 7, 0, 8,
96 ,3 56 76 66 42
6) )
12 (1 14 15 (8 24
2. 79 1. 9. 2. 2.
12 .5 85 86 35 21
ANO 6
7, 84 1, 0, 2, 2,
53 ,5 91 14 20 34
2) )
$ 74.052,40
$ 156.052,40
$ 89.852,40
$ 136.140,00
$ 202.540,00
66.200,00
(13.000,00)
(69.000,00)
(46.287,60)
(66.200,00)
12 (1 15 16 (8 25
7. 90 0. 7. 6. 4.
85 .3 36 85 46 32
ANO 7
6, 59 3, 3, 9, 2,
59 ,5 03 15 86 95
9) )
13 (2 15 17 (9 26
3. 01 9. 6. 0. 7.
84 .7 38 24 79 03
ANO 8
9, 81 4, 5, 3, 9,
45 ,1 81 81 29 10
7) )
14 (2 16 18 (9 28
0. 13 8. 5. 5. 0.
11 .8 94 05 33 39
ANO 9
7, 88 7, 8, 2, 1,
96 ,0 90 10 96 06
4) )
14 (2 17 19 (1 29
6. 26 9. 4. 00 4.
67 .7 08 31 .0 41
21 99
ANO 10
8, ,3 4, 1, ,6 0,
45 2) 77 00 1) 61
14 (2 18 19 (1 30
9. 35 6. 9. 02 1.
62 .7 24 16 .6 77
90 02
ANO 11
6, ,1 8, 8, ,1 0,
76 7) 16 77 0) 87
62 .2 69 14 .1 31
21 67
ANO 12
4, ,7 8, 8, ,1 5,
31 09 00 15
113
8) 5)