Os Canais de Trasmissão Da Política Monetária - José Alberto Fuinhas

DGE
TEXTO PARA DISCUSSO DGE - 02/2002
Os canais de transmisso da poltica monetria
Jos Alberto Fuinhas
Junho 2002
Departamento de Gesto e Economia (DGE)

Universidade da Beira Interior
Plo das Cincias Sociais e Humanas
Estrada do Sineiro
6200-209 Covilh
PORTUGAL
TLF: 275 319 600 / FAX:275 319 601
http://www.dge.ubi.pt
1
Jos Alberto Fuinhas
Universidade da Beira Interior
Departamento de Gesto e Economia
jfuinhas@alpha2.ubi.pt
Abril de 2002
Resumo: Com o presente artigo procurou-se fazer uma smula dos principais canais de transmisso da
poltica monetria. So discutidas as implicaes da presena dos canais de transmisso na conduo da
poltica monetria pelo banco central.
Palavras chave: Canais de transmisso monetria, poltica monetria.
Abstract: This paper provides an overview of the transmission mechanisms of monetary policy. The
paper then discusses the implications form this literature for how central banks might best conduct
monetary policy.
Keywords: Monetary transmission channels, and monetary policy.
JEL classification: E44, E51, E52, E58, G21.
Introduo
A problemtica da transmisso monetria no uma tema pacfico no debate econmico
e tem sido objecto de profundo debate ao longo dos tempos (Cfr. Oliner e Rudebusch, 1995, p.
3).1 De facto, existem divergncias profundas acerca da importncia relativa dos vrios canais de
transmisso da poltica monetria e acerca do modo como estes se manifestam em diferentes
economias (Cfr. Bank for International Settlements, 1998, p. 1).
O facto de a transmisso monetria ser um tema muito controverso no quer dizer que se
trate de uma matria pouco importante. Pelo contrrio, o domnio do processo de transmisso
monetria essencial para o desenho e a implementao de polticas monetrias ptimas.
As alteraes na estrutura das economias, nomeadamente as alteraes na
regulamentao do sector financeiros, na situao patrimonial dos agentes econmicos, na
tecnologia do sector financeiro, nas instituies financeiras e nas expectativas acerca da poltica
monetria, tendem a alterar os efeitos econmicos dos impulsos de poltica monetria. Neste
contexto, as autoridades monetrias devem ter em ateno as implicaes das alteraes
estruturais (Cfr. Sellon, 2002) e proceder a uma reinterpretao continua do mecanismo de
transmisso monetria. De facto, a transmisso monetria condicionada pelas circunstncias
1O processo de transmisso monetria um importante tpico na economia monetria, desde os trabalhos

de Friedman e Schwarz (1963) e de Friedman e Meiselman (1963) (Cfr. Bondt, 1997, p. 1).
1
especficas em que a poltica monetria desenhada, tais como o historial da inflao, a natureza
e a profundidade do sistema financeiro e o grau de acesso aos mercados financeiros
internacionais (Cfr. Bank for International Settlements, 1998, p. 1).
Como o que a autoridade monetria tem ao seu dispor so os instrumentos de poltica
monetria, revela-se fundamental analisarmos o modo como se faz a transmisso dos
instrumentos da poltica monetria para os objectivos finais, passando pelos objectivos
operacionais e intermdios. Trata-se de um processo longo, sujeito a desfasamentos e a um
elevado grau de incerteza, na medida em que as variaes dos instrumentos, numa dada
magnitude, no geram sempre os mesmos efeitos nos objectivos finais.
A incerteza na transmisso monetria est associada dificuldade de avaliao da
situao inicial da economia e de identificar quais os canais de transmisso monetria que se vo
activar quando se produz um estmulo de poltica monetria. importante, portanto, conhecer o
funcionamento dos diversos canais de transmisso monetria, saber em que circunstncias se
tornam predominantes e em que medida interagem uns com os outros. Se mais do que um canal
de transmisso estiver activo, temos ainda a dificuldade acrescida de isolar o contributo de cada
um deles para se alcanar o estado final da economia.
A incerteza quanto aos mecanismos de transmisso da poltica monetria no impediu, no
entanto, que os economistas e os polticos tenham vindo a defender o recurso poltica
monetria para estabilizar o produto e a inflao (Cfr. Mishkin, 1995, p. 3). A poltica
oramental tem sido sujeita a grandes crticas que derivam, na sua essncia, dos elevados dfices
que se verificaram em diversas economias e das dvidas que suscita quanto sua capacidade
para ser utilizada, em tempo oportuno, devido aos desfasamentos a que est sujeita. Esta situao
fez com que a poltica monetria tenha passado para o primeiro plano no mbito da poltica
econmica.
A transmisso da poltica monetria pode ser abordada enfatizando, por um lado, os
canais das taxas de juro e das taxas de cmbio e, por outro, os agregados monetrios e de crdito
(Cfr. Duguay, 1994, p. 39). Isto , a poltica monetria actua por dois canais principais: pelo seu
efeito sobre as taxas de juro, provocando um efeito-preo; e pelo seu efeito sobre a
disponibilidade do crdito, provocando um efeito-quantidade (Cfr. Taylor, 1995, pp. 12-13).2 As
2 Por vezes, o mecanismo de transmisso da poltica monetria abordado privilegiando os preos,

nomeadamente, as taxas de juro de curto prazo, as taxas de juro das obrigaes, as taxas de cmbio...
outras as quantidades, tais como, a oferta de moeda, o volume de crdito, a oferta de obrigaes do
2
duas formas anteriores de conceber a transmisso dos impulsos da poltica monetria vo dar
origem a duas formas distintas de anlise: a abordagem da moeda (money view) e a abordagem
do crdito (credit view).
A abordagem da moeda baseia-se no facto de as redues da base monetria elevarem as
taxas de juro reais. Uma operao de venda de ttulos, no mercado aberto, eleva as taxas de juro
porque os investidores, em ttulos, devem ser compensados com taxas de juro mais elevadas para
passarem a deter uma combinao de activos menos lquida. A elevao das taxas de juro, reduz
o investimento porque a rendibilidade da carteira de projectos decrescente.3 A abordagem da
moeda, sublinha a substituio imperfeita entre a moeda e as obrigaes e reala o papel da
estrutura de prazos das taxas de juros, considerando, implicitamente, que o crdito bancrio e os
ttulos de crdito so substitutos perfeitos.
A abordagem do crdito pode ser analisada por duas pticas. A primeira, vulgarmente
referida como o canal do crdito bancrio (bank lending channel), tem a particularidade de o
mecanismo de transmisso pressupor que o crdito bancrio uma forma especial de capitais
alheios (external finance). Esta abordagem considera, em primeiro lugar, que, devido
existncia de reservas obrigatrias, a poltica monetria regula directamente a disponibilidade de
crdito bancrio. De facto, esta abordagem baseia-se nas arbitragens bancrias entre a deteno
de reservas e a concesso de crdito, influenciando, de modo directo, a procura de crdito
bancrio e a despesa dos agentes econmicos dependentes do crdito bancrio. A segunda,
referida como o canal do balano (balance sheet channel), enfatiza o impacto das alteraes da
poltica monetria no patrimnio (riqueza) dos agentes econmicos. Esta abordagem, que
sublinha a existncia de um mecanismo de propagao financeira, comea com a noo de que
as frices no mercado do crdito podem conduzir a uma disparidade entre o custo dos capitais
alheios (Cfr. Ng e Schaller, 1996, p. 375),4 sem garantias, e o custo do autofinanciamento5
Tesouro, os activos detidos por no residentes... Estamos na presena do que os anglo-saxes designam
por financial market prices versus financial market quantities. Esta dicotomia, tem como pano de fundo a
constatao emprica de que em situaes de profundas transformaes tecnolgicas e regulamentares, a
velocidade de circulao da moeda torna-se instvel e os agregados monetrios e de crdito deixam de ser
adequados para a conduo da poltica monetria. Neste contexto, as variveis preo apresentam maior
fiabilidade, pese embora a possvel ruptura com uma ncora nominal para o nvel de preos, e a
consequente perda do foco de longo prazo da poltica monetria.
3 Estamos na presena do conhecido custo do capital neoclssico.
4 Os constrangimentos financeiros induzidos pelos mercados de capitais e a informao imperfeita podem
elevar as taxas de juro activas acima das taxas de juro sem risco. Isto pode gerar um mecanismo de
transmisso da poltica monetria que no existiria se os mercados de capitais fossem perfeitos. A poltica
3
(internal finance). A dimenso desta disparidade depende da "boa reputao" do muturio, e

influenciada, em parte, pela conjuntura macroeconmica. Perturbaes das variveis agregadas,
como por exemplo alteraes na poltica monetria, podem alterar a dimenso desta disparidade,
geralmente num sentido que intensifica o impacto dos choques econmicos (Cfr. Gertler e
Gilchrist, 1993, p. 44). O mecanismo de propagao financeira tambm relevante,
provavelmente mais relevante, como efeito secundrio da poltica monetria. A teoria da
propagao financeira sugere que um declnio na actividade econmica, desencadeado por uma
poltica monetria restritiva, deve ter um impacto considervel nas decises de pedir emprestado
e de efectuar despesa, dos agentes econmicos mais expostos s consequncias das frices dos
mercados do crdito, fundamentalmente as famlias e as pequenas empresas.
Os canais de transmisso da poltica monetria podem manifestar-se em simultneo e, em
circunstncias especficas e condicionados pela estrutura da economia, fazem com que possa
prevalecer o efeito de um deles; por vezes, esses canais tendem a anular os efeitos uns dos
outros, o que torna particularmente complexa a sua anlise. Temos, ainda, um problema
adicional que decorre da existncia de canais paralelos e que o de isolar, no efeito final da
poltica monetria, o contributo de cada canal.
O mecanismo de transmisso da poltica monetria pode, ainda, ser condicionado pela
credibilidade de que goza a autoridade monetria, devido s implicaes que tem sobre a
intensidade que deve ser dada aos instrumentos de poltica monetria. De facto, a credibilidade
da autoridade monetria pode, para alm de instabilizar os canais de transmisso, potenciar os
extremos e a durao do ciclo econmico.
Nos pontos seguintes vamos apresentar os diversos canais de transmisso monetria
referenciados na literatura econmica da especialidade. Comeamos por aflorar a problemtica
dos canais de transmisso da poltica monetria e destacamos o canal das taxas de juro, o canal
do crdito, o canal das taxas de cmbio e os outros efeitos sobre o preo dos activos de capital.
monetria pode condicionar o produto no apenas atravs do canal das taxas de juro, mas tambm atravs
da diferena entre a taxa de juro sem risco e o custo sombra do financiamento. Se os constrangimentos
financeiros tiverem uma probabilidade de serem cclicos, a poltica monetria poder ter efeitos
assimtricos sobre o produto ao longo do ciclo econmico.
5O custo de oportunidade decorrente da reteno na empresa dos cash flows gerados. Entre ns o termo
anglo-saxo cash flow aparece frequentemente referido como "meios libertos". A prpria extenso do
conceito carece de ser precisada dado poder traduzir situaes distintas.
4
Tambm dedicamos algum espao inflao, enquanto mecanismo de transmisso da poltica

monetria. Finalizamos com uma breve referncia s crises financeiras.
1 - O canal das taxas de juro

O canal das taxas de juro tem como ponto chave a sensibilidade da despesa de consumo e
de investimento taxa de juro. Na sua essncia, as aces da autoridade monetria condicionam
o consumo e o investimento atravs da introduo de alteraes no nvel das taxas de juro.
Uma caracterstica importante do mecanismo de transmisso pelas taxas de juro que ele
pe a tnica nas taxas de juro reais em detrimento das taxas de juro nominais. As decises, de
adquirir bens de consumo duradouros e de levar a cabo investimentos, dos agentes econmicos
so predominantemente determinadas pelos valores das taxas de juro reais de longo prazo, pelo
que estas so as taxas de juro relevantes. O mecanismo de transmisso monetrio pressupe que
as taxas de juro de curto prazo contagiam as de prazos mais dilatados.6 Contudo, esta
problemtica da transmisso das taxas de juro de curto prazo, para as de longo prazo, no
unanimemente aceite. De acordo com a abordagem das taxas de juro, uma poltica monetria
restritiva desencadeada por uma reduo das reservas dos bancos, diminui a massa monetria e
provoca uma elevao das taxas de juro. O investimento reduz-se como resultado do aumento do
custo do capital. O problema com esta abordagem que a poltica monetria apenas exerce um
forte impacto sobre as taxas de juro de curto prazo, deixando as taxas de juro reais de longo
prazo, e que esto associadas com o custo do investimento em capital fixo, praticamente
inalteradas (Hu, 1999, p. 32). Assim, a poltica monetria actuaria predominantemente sobre o
custo do investimento em capital circulante, sendo pouco relevante relativamente ao custo do
investimento em capital fixo.
Suponhamos, por exemplo, que o banco central deseja estimular a actividade econmica.
A sua primeira aco aumentar as reservas do sistema bancrio. Este aumento das reservas d
6 Apud Mishkin (1996, p. 3):

"The key is sticky prices, so that expansionary monetary policy which lowers the short-term
nominal interest rate also lowers the short-term real interest rate, and this would be true even in a
world with rational expectations. The expectations hypothesis of the term structure, which states
that the long interest rate is an average of expected future short-term interest rates, suggests that
the lower real short-term interest rate leads to a fall in the real long-term interest rate. These lower
real interest rates then lead to rises in business fixed investment, residential housing investment,
consumer durable expenditure and inventory investment, all of which produce the rise in
aggregate output.".
5
aos bancos a matria prima que eles necessitam para emitirem mais depsitos. Contudo, o facto
de os bancos poderem oferecer mais depsitos, no significa que os agentes econmicos
procurem mais depsitos para os seus portaflios. Os bancos devem vender os seus novos
depsitos aos agentes econmicos, reduzindo as taxas de juro e reduzindo as taxas de juro dos
outros instrumentos de mercado. A reduo da taxa de juro favorece o aumento do montante de
moeda que os agentes econmicos procuram.
O efeito do aumento das reservas dos bancos revela-se rapidamente nos mercados
financeiros. O impacto no mercado de bens e servios ocorre lentamente, mas gradualmente a
descida das taxas de juro estimula a despesa.7 Nestas condies, os consumidores aumentam as
suas aquisies de bens duradouros, as empresas expandem a sua despesa de investimento, e esse
aumento da despesa, por seu lado, eleva o produto.
No canal das taxas de juro, a despesa desce unicamente porque as taxas de juro se
elevam, e as taxas de juro elevam-se apenas porque o banco central obriga os bancos a reduzirem
a oferta de depsitos (moeda secundria) ao tornar a poltica monetria restritiva (reduo das
reservas) (Cfr. Morgan , 1992, p. 33).8 Se os bancos reduzem o crdito, aps a reduo dos
depsitos, isso irrelevante no canal das taxas de juro, pois se os bancos cortam no crdito que
concedem, os agentes econmicos, que se endividam junto dos bancos, passam a recorrer, em
condies idnticas, ao mercado obrigacionista e ou ao mercado do papel comercial. O canal das
taxas de juro considera que as empresas podem manter o nvel de despesa desejado
simplesmente substituindo o crdito bancrio por outras fontes de crdito.
O canal das taxas de juro abordado de modo distinto pelos keynesianos e pelos
monetaristas. Os monetaristas consideram que, para alm das taxas de juro, deve igualmente
incluir-se o preo relativo dos outros activos e a riqueza real. Vejamos o ponto de vista de uns e
dos outros.
7 As despesas de consumo aumentam porque baixas taxas de juro favorecem o consumo presente em
detrimento do consumo futuro (poupana), atravs do chamado efeito de substituio. As taxas de juro
tambm modificam o rendimento disponvel pela via dos dividendos e juros recebidos e pelos
pagamentos efectuados, atravs do efeito rendimento. O sentido e a magnitude do efeito rendimento
depende da situao patrimonial das empresas e das famlias.
8 Apud Morris e Sellon (1995, p. 60):
"Banks play a part in this interest rate mechanism since a reduction in the money supply which
consists mainly of deposit liabilities of banks is one of the principal factors pushing up interest
rates. (...) Indeed, the interest rate mechanism does not depend on what assets banks hold; the
same response would occur regardless of the proportions of bank's assets that are held as loans or
securities.".
6
1.1 O canal das taxas de juro e os keynesianos

O canal de transmisso da poltica monetria atravs das taxas de juro tem sido uma
constante na literatura econmica posterior Segunda Guerra Mundial. o mecanismo de
transmisso monetria referido nos manuais que apresentam o modelo keynesiano simples.
Os economistas keynesianos vem o sistema financeiro, essencialmente, como um
mercado da moeda, um mercado onde a procura de moeda interage com a oferta de moeda. O
mercado monetrio controlado pelo banco central de molde a que o sistema bancrio determine
as taxas de juro. O nvel das taxas de juro estabelece o montante que as famlias e as empresas
despendem na aquisio de bens e servios. Nesta perspectiva, so as intervenes do banco
central, para controlar a oferta de moeda, que determinam o nvel do produto. A abordagem
keynesiana elementar considera que uma poltica monetria restritiva se transmite economia
real do seguinte modo: uma reduo da massa monetria provoca uma elevao da taxa de juro,
que por sua vez faz contrair o investimento e, consequentemente, o produto.
1.2 O canal das taxas de juro e os monetaristas

Os monetaristas consideram que a perspectiva keynesiana, baseado no efeito liquidez,9
no mnimo parcial e incompleta. Os impulsos da poltica monetria alteram a relao entre a
massa monetria e os outros activos (nacionais e estrangeiros) e alteram a utilidade marginal da
moeda relativamente utilidade marginal dos outros activos. Os detentores de moeda, na
tentativa de restaurarem o equilbrio equacionam os rcios de utilidade marginal relativamente
ao preo de todos os activos, da produo e do consumo. Este processo envolve alteraes em
muitos preos relativos, na despesa e no portaflio de activos (Cfr. Meltzer, 1995, p. 52).
A objeco principal dos monetaristas ao paradigma IS-LM, na anlise dos efeitos da
poltica monetria, reside no facto de se basear no preo de um nico activo: a taxa de juro. Os
monetaristas privilegiam um mecanismo de transmisso no qual o preo relativos dos outros
activos e a riqueza real participam na transmisso dos impulsos da poltica monetria ao produto.
9 As variaes da oferta de moeda alteram a liquidez dos agentes econmicos e as taxas de juro de curto
prazo so uma medida do efeito de liquidez.
7
1.3 O canal dos custos

Os impulsos de poltica monetria, ao alterarem as taxas de juro, podem ter implicaes
quer pelo lado da procura dirigida s empresas, como vimos nos pontos anteriores, quer pelo
lado da oferta das empresas atravs do canal dos custos.
O canal dos custos pode ser uma importante componente do mecanismo de transmisso
monetria, se os activos circulantes representarem uma componente significativa relativamente
produo e s vendas das empresas. Por exemplo, Barth III e Ramey (2000) constataram, para a
economia dos EUA, que, na sequncia de uma poltica monetria restritiva, muitos sectores
apresentavam perodos em que a produo e os rcios entre preos e salrios decresciam, o que
consideraram como sendo consistente com um choque do lado da oferta.
O canal dos custos, tal como est equacionado, pode desempenhar, no curto prazo, um
papel importante como canal de transmisso das alteraes verificadas na poltica monetria para
o sector real da economia. De acordo com Barth III e Ramey (2000, p. 1):
"In fact, for many important manufacturing industries, the evidence presented here
implies that a cost channel is the primary mechanism of transmission for the first couple
of years after a monetary shock.".
Tal como as taxas de juro e as condies do mercado do crdito condicionam a

capacidade produtiva das empresas no longo prazo, devido as implicaes que tm sobre o custo
do investimento em activos fixos, tambm se pode considerar que condicionam a capacidade das
empresas produzirem no curto prazo, devido ao acrscimo de custos que provocam no
investimento em activos circulantes, em especial quando estes ltimos forem uma componente
significativa no balano das empresas.
A intensidade com que se manifesta o canal dos custos est dependente da estrutura
financeira das empresas. Os factores que podem ser importantes nesta anlise so: 1) o grau de
dependncia das condies de financiamento da produo relativamente s suas vendas (oferta),
2) a fraco de empresas que so dependentes do crdito bancrio e 3) as caractersticas
institucionais e tecnolgicas que condicionam os desfasamentos entre os pagamentos dos
factores de produo e os recebimentos de vendas.
2 - O canal do crdito
Os fundamentos microeconmicos dos comportamentos financeiros mostram que as
assimetrias de informao, nos mercados financeiros, amplificam as variaes das taxas de juro
8
de curto prazo desencadeadas pelo banco central (Cfr. Lavigne, 1996, p. 488). A existncia do
canal do crdito requer a presena de assimetrias de informao nos mercados financeiros.10 Os
problemas informacionais nos mercados do crdito, que originam o canal do crdito,
transmitem-se por dois mecanismos principais. O primeiro designado por canal do crdito
bancrio e manifesta-se atravs do crdito bancrio. O segundo designado por canal do balano
e opera atravs dos efeitos sobre o patrimnio lquido dos agentes econmicos.
O canal do crdito pressupe que o efeito directo da poltica monetria sobre as taxas de
juro altera, no mesmo sentido, o prmio de financiamento11 (external finance premium) a que os
agentes econmicos esto sujeitos. As alteraes do prmio de financiamento vo, assim,
reforar os feitos do canal das taxas de juro. Esta circunstncia levou a que Bernanke e Gertler
(1995, p. 28) considerassem que o canal do crdito no um canal autnomo, mas sim um
conjunto de factores que amplificam e propagam os efeitos do canal das taxas de juro. Estes
autores consideram, mesmo, que a designao de canal do crdito incorrecta (a misnomer),
uma vez que o canal do crdito , na realidade, um mecanismo potenciador (an enhancement
mechanism) e no um verdadeiro (truly) canal de transmisso monetria.
A gnese do canal do crdito faz com que este seja melhor entendido no contexto do
debate "moeda versus crdito". O canal das taxas de juro incorpora algumas hipteses "exticas"
acerca do mercado do crdito, nomeadamente que todos os activos no monetrios so
substitutos perfeitos. Assim, os agentes econmicos, detentores de riqueza, so sensveis
composio do seu portaflio (em termos de moeda e activos no monetrios), mas so
indiferentes relativamente composio dos activos no monetrios. O canal das taxas de juro
pressupe, ainda, que os agentes econmicos so indiferentes composio dos seus passivos,
sendo irrelevante se so financiados atravs de endividamento ou com o recurso ao
autofinanciamento. Deste modo, a composio dos instrumentos de crdito no tem qualquer
efeito sobre o produto. Bernanke (1992-93, p. 55) considera que a abordagem da moeda contm,
indiscutivelmente, algum fundamento, mas que h algumas razes para se ser cptico quanto a
ser a nica fonte da eficcia da poltica monetria. Este autor considera que existem poucas
10 Apud Walsh (1998, p. 288):

"Critical to the presence of a distinct credit channel is the presence of market
imperfections in financial markets.".
11O prmio de financiamento a diferena entre o custo dos capitais alheios e o custo de oportunidade
dos capitais prprios (autofinanciamento).
9
razes tericas ou empricas que justifiquem que a circulao monetria e os depsitos ordem
sejam os nicos activos para os quais no existam substitutos perfeitos ou quase perfeitos.
A possibilidade de existncia do canal do crdito pe em causa que as taxas de juro sejam
as variveis determinantes da poltica monetria (Cfr. Bernanke, 1992-93, p. 55). A magnitude, a
composio e a durao da reaco da economia aos choques monetrios dificilmente podero
ser explicados s com base no custo do capital. Bernanke et al. (1996, p. 1) frisam, justamente,
que as variaes relativamente reduzidas das taxas de juro de longo prazo, no seriam de
amplitude suficiente para justificarem as alteraes verificadas na despesa de investimento; o
que subentende que se devero ter activado outros canais de transmisso da poltica monetria.
As taxas de juro de longo prazo, a que fazem referncia Bernanke et al., no so, contudo,
variveis operacionais da poltica monetria, o que pressupe a existncia de um mecanismo de
transmisso das taxas de juro, sob o controlo do banco central, para as taxas de juro de longo
prazo, de que, supostamente, depende a despesa de investimento (neste caso a formao bruta de
capital fixo). O canal do crdito avana, como teremos oportunidade de ver mais frente neste
captulo, uma explicao consistente para as flutuaes da actividade econmica e para a difuso
dos impulsos de poltica monetria por diferentes classes de agentes econmicos, de sectores, de
regies ou de unies monetrias.
A problemtica do canal do crdito aparece, por vezes, associada escolha dos objectivos
intermdios da poltica monetria. Trata-se, no entanto, de uma falsa questo, uma vez que os
canais de transmisso da poltica monetria so independentes dos objectivos intermdios
adoptados pelo banco central. Contudo, o facto de serem independentes no quer dizer que no
haja utilidade em continuar a observar os agregados de crdito. H um sem nmero de razes
para que os agregados de crdito no devam ser ignorados pelos decisores de poltica monetria.
De facto, examinando apenas o lado do passivo das instituies monetrias, podemos ignorar
importantes informaes contidas no lado do seu activo. Como podemos ver na figura 1, quando
consideramos o balano consolidado do sector monetrio, no lado do activo, temos dois grandes
agregados: as disponibilidades lquidas sobre o exterior e o crdito interno. No lado do passivo
temos o agregado monetrio. Da resulta que no existe uma correspondncia linear entre os
agregados monetrios e os agregados de crdito.
10
Figura 1
BALANO CONSOLIDADO DO SECTOR MONETRIO
ACTIVO PASSIVO
Disponibilidades lquidas sobre o exterior Massa monetria
Crdito interno
A pertinncia da observao dos agregados de crdito depende da estabilidade do

relacionamento entre a actividade econmica e o volume de crdito. tambm importante
analisar se a explicao incremental do produto real, pelos agregados de crdito, s se verifica na
presena dos agregados monetrios. Neste caso, a interaco entre os mercados da moeda e do
crdito pode ser importante na explicao do produto real.
Sob a capa do canal do crdito encobrem-se diversos mecanismos de transmisso
monetria que tm como caracterstica comum, o facto de considerarem que a poltica monetria
tem a capacidade de alterar o volume de crdito real concedido economia. comum a todos os
canais do crdito, a hiptese de os agentes econmicos serem diferenciados em funo da sua
dimenso econmica. Dessa diferenciao econmica resulta que, por diferentes cadeias de
causalidade (canais de transmisso), h um conjunto de agentes econmicos, predominantemente
os de reduzida dimenso econmica, que no conseguem obter crdito ou passam a obt-lo em
condies desfavorecidas, isto , sujeitos a um prmio de financiamento. Em sntese, o canal do
crdito preconiza, no s uma reduo no volume de crdito que concedido economia mas,
tambm, que essa reduo do crdito recaia, predominantemente, sob os agentes econmicos de
reduzida dimenso. Bondt (1999a, p. 6) chama ateno para o facto de a presena do canal do
crdito no requerer uma reduo absoluta do volume de crdito a que os agentes econmicos
podem aceder: basta que eles apenas tenham acesso a um menor volume de crdito do que teriam
se os mercados do crdito fossem perfeitos.
O canal do crdito pode ser abordado de diferentes modos em funo do que
privilegiarmos para a sua caracterizao, caracterizao essa que se torna particularmente
complexa, pelo facto de os diferentes canais do crdito interagirem e permitirem a formao de
canais hbridos, difceis de classificar com coerncia. Entre as duas opes de tratar o canal do
crdito como um mecanismo com diferentes variantes, ou abord-lo autonomizando essas
diversas variantes em diferentes canais de transmisso, optamos pela segunda, pese embora o
11
facto de se tornar difcil o tratamento das situaes em que eles interagem (figura 2).
Figura 2
DIVISES DO CANAL DO CRDITO
C AN A L D O
C R D IT O
B AN C R IO
C R D IT O
B AN C R IO
C AN A L D O C AN A L D O R AC IO -
C R D IT O N AM E N T O D O
C R D IT O
C R D IT O C AN A L D O
TOTAL B A L AN O
semelhana da maior parte da literatura sobre o canal do crdito, tambm ns

privilegiamos uma abordagem que reserva um papel determinante para o sistema bancrio, pelo
que comeamos a nossa anlise por abordar o canal do crdito bancrio. Um segundo mecanismo
de transmisso, com importncia no estudo do canal do crdito, o fenmeno do racionamento
do crdito bancrio. O racionamento do crdito objecto de um corpo do conhecimento
econmico mais vasto e que engloba todas as forma de racionamento do crdito,
independentemente de terem ou no origem em modificaes da intensidade da poltica
monetria (e da presena do sistema bancrio). No nosso estudo retemos apenas o fenmeno do
racionamento do crdito bancrio decorrente de alteraes na poltica monetria. O canal do
balano um mecanismo de propagao financeira que se estende a todas as formas de crdito,
inclusive o crdito bancrio. No canal do balano, so as alteraes no valor lquido do
patrimnio dos agentes econmicos que vo desencadear diversas perturbaes no mercado do
crdito.
Nos dois pontos seguintes vamos descrever os mecanismos do canal do crdito bancrio e
do canal do balano.
2.1 - O canal do crdito bancrio

O canal do crdito bancrio baseado no pressuposto de que os bancos desempenham
um papel especial no sistema financeiro, porque esto particularmente bem apetrechados para
lidar com os problemas de assimetria da informao caractersticos dos mercados do crdito. A
12
presena de assimetrias de informao conduz a que determinados agentes econmicos no

tenham alternativas ao crdito bancrio. As polticas monetrias restritivas provocam uma
reduo das reservas dos bancos e conduzem a uma diminuio no volume de crdito que os
bancos podem oferecer (figura 3). A presena de agentes econmicos "dependentes" do crdito
bancrio, leva a uma diminuio na despesa de investimento destes agentes econmicos.
Figura 3
CANAL DO CRDITO BANCRIO
Taxa de juro S1 S0
activa
i1
i0
D
L1 L0 Crdito
O canal do crdito bancrio pressupe, ainda, que os impulsos de poltica monetria tm
um pronunciado efeito sobre os agentes econmicos de reduzida dimenso, porque so os mais
dependentes do crdito bancrio, uma vez que se presume que os agentes econmicos de grande
dimenso podem aceder directamente aos mercados financeiros emitindo obrigaes ou aces.
Uma razo suplementar para que os agentes econmicos, de reduzida dimenso, sejam
afectados de modo desproporcionado reside na possibilidade de as polticas monetrias
restritivas conduzirem a uma fuga em direco qualidade (flight to quality), na concesso do
crdito bancrio. Os bancos respondem a uma poltica monetria restritiva diminuindo a
concesso de crdito e adoptando polticas de concesso de crdito mais severas para os
muturios com um maior nvel de risco (figura 4). Os bancos passam a seleccionar os muturios
que ex ante apresentam uma maior valia (more credit worthy), isto , aqueles que apresentam
uma melhor reputao ou que oferecem mais garantias (collateral). A fuga em direco
qualidade pode desencadear um efeito de acelerador financeiro (financial accelerator) na
acepo de Bernake et al. (1996). A poltica monetria restritiva conduz a economia para a
recesso, a recesso acentua as restries na concesso de crdito, as restries na concesso de
crdito acentuam a recesso e o processo continua indefinidamente.
13
Figura 4
FUGA PARA A QUALIDADE
Taxa de juro S1
activa
S0
i1
i0
D
L1 L0 Crdito
Gertler e Gilchrist (1993, pp. 47-50) avanam a hiptese do excesso de sensibilidade
(excess sensitivity hypothesis), hiptese segundo a qual os particulares e as pequenas e mdias
empresas so excessivamente sensveis s variaes no volume de crdito bancrio e,
consequentemente, s reaces do sistema bancrio aos impulsos de poltica monetria. Guille
(1996, p. 624) considera que a hiptese do excesso de sensibilidade, tal como a abordagens
globais do canal do crdito, sublinham o impacto mais acentuado das polticas monetrias
restritivas sobre os pequenos muturios. Mais, esta hiptese no requer, necessariamente, que se
verifique um declnio do crdito bancrio superior ao das outras formas de financiamento alheio,
mas to somente que se verifique uma reduo do crdito bancrio aos pequenos muturios que
no tm acesso aos mercados de capitais.
A fuga para a qualidade, induzida pela poltica monetria restritiva, pode conduzir os
bancos a aumentarem a proporo de ttulos de dvida pblica no seu activo e,
consequentemente, a diminurem a proporo do crdito que concedem no total do seu activo.
Calomiris (1993, p. 79) considera que o canal do crdito bancrio coloca a oferta real de
crdito bancrio numa posio de destaque na transmisso monetria e contribui para que as
perturbaes macroeconmicas tenham uma longa durao.
Thornton (1994, p. 33) evidencia dois pressupostos centrais do canal do crdito bancrio.
Primeiro, a capacidade de o banco central condicionar o volume de crdito concedido pelo
sistema bancrio. Segundo, a possibilidade de se gerar um diferencial entre as taxas de juro do
mercado monetrio e as taxas de juro activas, o que pressupe a existncia de algum poder de
mercado dos bancos relativamente ao seus clientes. Dito de outro modo, o segundo pressuposto
14
requer que o crdito bancrio no seja um substituto perfeito das outras forma de financiamento
para todos os agentes econmicos. A concepo de Thornton conduz, no entanto, a uma
abordagem muito redutora do canal do crdito bancrio ao excluir a possibilidade de se verificar
o fenmeno do racionamento do crdito e, por conseguinte, de no se verificar um diferencial
entre as taxas de juro dos mercados financeiros e as taxas de juro activas.
Kohler et al. (2000, p. 7) consideram que a dependncia do crdito bancrio pode ser
atenuada pela activao de um canal do crdito comercial (trade credit channel). O canal do
crdito comercial teria sido, segundo estes autores, proposto por Alan Meltzer (1960). Estes
autores (p. 7) afirmam, tambm, que as empresas com acesso aos mercados financeiros podem
conceder um maior volume de crdito comercial s empresas pretensamente dependentes do
crdito bancrio, durante as fases de poltica monetria restritiva. De facto, um endurecimento da
poltica monetria pode tornar as condies mais restritivas para as empresas que procurem obter
crdito bancrio. Contudo, as empresas com acesso aos mercados financeiros podem financiar
estas empresas e, assim, mitigarem os efeitos da poltica monetria restritiva na actividade
econmica real. Estes autores (p. 10) consideram, ainda, que o custo do financiamento das
empresas, com acesso aos mercados financeiros, no sobe ou sobe menos que o prmio de
financiamento das empresas dependentes do crdito bancrio. Assim, uma assuno importante
por detrs da ideia do canal do crdito comercial que o choque que causa a elevao do prmio
de financiamento externo para as empresas dependentes do crdito bancrio, no eleva o custo de
financiamento das empresas que providenciam crdito comercial ou pelo menos no eleva tanto.
Nilsen (2002) recorre ao canal do crdito comercial para sustentar que o canal do crdito
bancrio tem um alcance mais alargado do que a literatura da especialidade sugere. De facto, o
seu estudo aponta no sentido de que o canal do crdito se manifesta tambm sobre as grandes
empresas que no possuam uma notao de risco que lhes permita aceder aos mercados
obrigacionistas.
O canal do racionamento do crdito comea com a intensificao da dureza da poltica
monetria que agrava as assimetrias de informao no mercado do crdito, levando o sistema
bancrio a optar por racionar o crdito, em vez de subir as taxas de juro activas, como
pressuposto no canal do crdito bancrio. A partir deste ponto, as consequncias so idnticas s
do canal do crdito bancrio. O canal do racionamento do crdito prediz, assim, que as taxas de
juro activas se elevem menos que as taxas de juro dos mercados financeiros.
Embora a maior parte da literatura sobre o canal do crdito bancrio se concentre no
15
crdito s empresas, o raciocnio extensvel s famlias (Cfr. Bondt, 1999b, p. 1). O declnio no
crdito bancrio, induzido por polticas monetrias restritivas, deve causar uma diminuio na
aquisio de bens de consumo duradouros por parte dos consumidores que no tm acesso a
outras fontes de crdito. Bondt (1999b, p. 1) sugere que a maioria dos estudos empricos sobre o
consumo documenta um excesso de sensibilidade do consumo ao rendimento corrente. Este
excesso de sensibilidade , frequentemente, interpretado como uma evidncia das restries de
liquidez que resultam da incapacidade para utilizar os mercados de capitais para reduzir a
volatilidade do consumo.
2.2 - O canal balano

O canal do balano prope um mecanismo de transmisso da poltica monetria que
opera atravs do crdito total, sem um papel especial para o crdito das instituies bancrias
como referem Oliner e Rudebusch (1996a, p. 3). O canal do balano tem a sua pedra angular no
pressuposto de que a poltica monetria altera o patrimnio lquido dos agentes econmicos. As
polticas monetrias restritivas conduzem a uma diminuio do patrimnio lquido dos agentes
econmicos por duas vias. Primeiro, o aperto da poltica monetria provoca uma elevao nas
taxas de juro, o que torna o servio da dvida dos agentes econmicos mais "pesado" e,
consequentemente, reduz o seu cash flow. Segundo, a elevao das taxas de juro provoca uma
reduo no preo dos activos.12 Como resultado da desvalorizao dos activos, o valor de
mercado das garantias diminui e a diferena entre as taxas de juro do crdito e o rendimento
(yield) dos activos sem risco eleva-se. Estes desenvolvimentos adversos conduzem a condies
mais severas para a obteno de crdito. A ampliao do prmio de financiamento leva a uma
diminuio da despesa elstica s taxas de juro.
As polticas monetrias restritivas, ao reduzirem o cash flow e o valor das garantias,
contribuem, tambm, para o agravamento dos custos de agncia (agency costs)13, principalmente
12 Apud Claus e Smith (1999, pp. 12-13):

"Rising interest rates are also typically associated with declines in asset prices. For instance, an
increase in interest rates leads, by definition, to a decline in bond prices. The market value of
equity may fall well, because future earnings are discounted as a higher interest rate. A reduction
in asset prices also reduces the value of collateral. In these circumstances, loans may not be rolled
over upon maturity, or may even be prematurely recalled. As a result, firms may be forced to use
up cash to meet their obligations. When they run short of cash they may be forced to raise
additional funds by selling assets. This can lead to fire sales, depressing asset prices further.".
13 Bernanke (1992-93, p. 54) define os custos de agncia de uma relao de financiamento como:
16
dos problemas de seleco adversa (adverse selection) e de risco moral (moral hazard).14 O
aumento dos custos de agncia provoca uma elevao no prmio de financiamento. O canal do
balano destaca que as assimetrias de informao entre agentes econmicos deficitrios e
excedentrios, elevam o prmio de financiamento dos agentes econmicos. A dimenso do
prmio de financiamento depende das caractersticas do muturio, tais como a sua reputao e as
garantias que pode oferecer. O prmio de financiamento , por sua vez, sensvel conjuntura
econmica.
O canal do balano pressupe que os custos de incumprimento so proporcionalmente
maiores para os pequenos muturios, devido existncia de custos fixos na avaliao e
acompanhamento dos projectos, e de os muturios de grande dimenso terem,
proporcionalmente, um maior patrimnio lquido, o que lhes permite oferecerem maiores
garantias. Assim, o canal do balano preconiza que o prmio de financiamento ser
proporcionalmente mais elevado para os agentes econmicos de reduzida dimenso. Bondt
(1999b, p. 1) considera que o prmio de financiamento desempenha um papel fundamental no
canal do balano (e tambm no canal do crdito bancrio) ao capturar as variaes nas condies
do mercado do crdito. Ainda de acordo com este autor, os custos de monitorizao e
fiscalizao dos contratos, as assimetrias de informao e os custos de agncia ampliam o prmio
de financiamento. Qualquer choque no prmio de financiamento condiciona as decises dos
muturios, uma vez que o prmio de financiamento afecta o custo de todos os fundos a que os
muturios tenham acesso.
Schmidt (1999, pp. 6-7) chama ateno para o facto de o prmio de financiamento ser
uma funo directa das taxas de juro operacionais. De facto, o prmio de financiamento
representa um custo a acrescer taxa de juro, mas , tambm, uma funo positiva da prpria
taxa de juro. Por outras palavras, se o banco central elevar ou reduzir as taxas de juro, o prmio
de financiamento acompanha esses movimentos.
As alteraes no mercado do crdito amplificam e propagam os efeitos dos choques
"The difference between what the value of a firm would be under perfect information
(with insiders acting so as to maximize total profit) and what it is under a particular financing
arrangement is called the agency cost of that financing arrangement (the term is from a branch of
economic theory called principal-agent theory).".
Sublinhado no original.
14 O termo "moral hazard" aparece traduzido entre ns pela designao de risco moral, pese embora que
seria mais consentneo com o conceito em causa a designao de perigo moral. Optmos por conservar o
17
monetrios iniciais e podem conduzir ao que Bernanke et al. (1996, p. 1) designam por "small
shocks, large cycles". O acelerador financeiro desempenharia, assim, uma possvel explicao
para as situaes em que pequenas alteraes na poltica monetria conduziram a pronunciadas
recesses. Um choque adverso ou o fim de um ciclo econmico de expanso deterioram
consideravelmente a situao financeira dos agentes econmicos, limitando o seu acesso ao
crdito, ao mesmo tempo que as suas necessidades de fundos podem estar a aumentar, por
exemplo, para fazer face a existncias no planeadas. Como resultado desta situao, o declnio
da despesa ou da produo acentua a recesso econmica.
Bernanke e Gertler (1989, p. 14) defendem a hiptese de a robustez da situao
patrimonial dos agentes econmicos ser um factor importante na determinao do nvel de
actividade econmica. Estes autores consideram que muitos estudiosos do ciclo econmico
sugerem que o nvel de solvabilidade dos agentes econmicos um importante determinante do
nvel de actividade econmica. No mesmo artigo, Bernanke e Gertler (pp. 14-15) consideram
que a situao patrimonial dos agentes econmicos e a presena de problemas de agncia so
inversamente correlacionados, e que essa circunstncia tm duas implicaes fundamentais.
Primeiro, devido ao facto da solvabilidade dos agentes econmicos ser pro-cclica, h uma
diminuio dos custos de agncia durante os perodos de expanso econmica e um agravamento
durante os perodos de recesso. Este facto suficiente para introduzir flutuaes cclicas no
investimento, que no estariam presentes na ausncia de custos de agncia, e gera um efeito
acelerador. Segundo, os choques na situao patrimonial dos agentes econmicos, que corram
independentemente do produto, so uma fonte de flutuaes reais.
Embora o canal do balano seja particularmente aplicvel s famlias e s pequenas
empresas, tem sido dedicada pouca ateno ao papel desempenhado pelo patrimnio lquido dos
consumidores no processo de transmisso monetria, como refere Bondt (1999b, p. 1). Assim, o
canal do crdito pode ajudar a explicar a elevada sensibilidade da despesa em bens de consumo
duradouro aos choques monetrios.
O canal do balano, semelhana do canal do crdito bancrio, pode, tambm, ser
hibridado com o canal do racionamento do crdito. Neste caso, a deteriorao do patrimnio
lquido dos agentes econmicos e, consequentemente, das garantias que podem facultar conduz
ao fenmeno do racionamento do crdito, em vez de elevar o prmio de financiamento.
termo de uso corrente.
18
2.3 - A teoria do equilbrio com racionamento do crdito

Os proponentes da doutrina da disponibilidade, nos anos cinquenta, sugeriam que a
poltica monetria podia funcionar, em certas circunstncias, predominantemente atravs do
"canal do racionamento do crdito". Estes trabalhos pioneiros sobre o racionamento do crdito
eram baseados em argumentos ad hoc sobre a rigidez dos preos, como referem Berger e Udell
(1992, p. 1048). Trabalhos posteriores, recorrendo a modelos de informao (information-based
models), avanaram a hiptese de o racionamento do crdito persistir em situaes de equilbrio
(Cfr. Stiglitz, 1981).
O canal do crdito bancrio uma proposio acerca da magnitude relativa das alteraes
na procura e na oferta de crdito bancrio, quando a poltica monetria se torna restritiva. De
acordo com a verso padro do canal do crdito bancrio, quando a poltica monetria se torna
restritiva, o crdito bancrio dever declinar e as taxas de juro activas devero aumentar
relativamente s taxas de juro dos mercados financeiros. Este comportamento pressupe que a
contraco da oferta de crdito superior contraco da procura de crdito. A incorporao das
teorias do racionamento do crdito no canal do crdito bancrio, conduz a concluses
substancialmente diferentes. A maioria das teorias do racionamento do crdito defendem que o
crdito bancrio diminui e que as taxas de juro activas aumentam menos do que as taxas de juro
dos mercados financeiros, quando a poltica monetria se torna restritiva (Cfr. Morris e Sellon,
1995, p. 65).
O racionamento do crdito pode desempenhar uma funo relevante no mecanismo de
transmisso da poltica monetria.15 Este papel do racionamento do crdito corroborado pela
observao de que as variaes das taxas de juro reais permanecem comparativamente pequenas
ao longo do ciclo econmico, retirando credibilidade exclusividade do custo do capital como
principal determinante das variaes do produto. O racionamento do crdito oferece, por outro
lado, um poderoso, se bem que assimtrico, condutor dos impulsos monetrios em que os
impulsos monetrios restritivos so, em probabilidade, mais significativos do que os impulsos
monetrios expansivos (Cfr. Brunner e Meltzer, 1988, p. 449).
Pode dizer-se que h racionamento do crdito quando a procura de crdito excede a
oferta de crdito taxa de juro vigente, e distinguir entre o racionamento temporrio ou de
15Um dos problemas com o racionamento do crdito que impossvel definir racionamento sem
conhecer a procura de crdito.
19
desequilbrio e o permanente ou de equilbrio. A hiptese das taxas de juro permanecerem a

nveis que implicam um excesso de procura sobre a oferta consistente com um comportamento
racional do mutuante. De acordo com Petersen e Rajan (1994, p. 5), na maioria dos mercados os
preos ajustam-se de modo a equilibrar a procura e a oferta. Para estes autores, os mercados de
capitais so especiais no sentido em que a taxas de juro no precisa, necessariamente, de se
ajustar para equilibrar o mercado. De facto, altas taxas de juro geram custos de agncia que
elevam o risco mdio dos muturios16 e os mutuantes podem optar por racionar a quantidade de
crdito, em vez de subir as taxas de juro para equilibrar o mercado.
A questo central do fenmeno do racionamento do crdito reside no mecanismo de
obteno do equilbrio no mercado do crdito. O equilbrio pode ser alcanado pela alterao das
taxas de juro e pela modificao nas outras restries do crdito, tais como as garantias, a
durao do crdito, a manuteno de uma relao estvel com o mutuante e a percentagem do
financiamento do projecto que os mutuantes esto dispostos a conceder. Na compreenso do
fenmeno do racionamento do crdito importante aferir o papel relativo desempenhado por
estes dois tipos de respostas, quer para o muturio, quer para o mutuante. A existncia de
informao imperfeita permite, neste caso, uma fundamentao coerente do comportamento dos
agentes econmicos.
A existncia de informao imperfeita no mercado do crdito tem trs implicaes
fundamentais: 1) explica o fenmeno do racionamento do crdito, 2) justifica o desenvolvimento
de agentes econmicos especializados na produo de informao sobre potenciais devedores e
3) contribui para o estabelecimento de relaes de clientela entre os credores e os devedores.
Para Petersen e Rajan (1994, pp. 3-4), num mercado de capitais sem frices, os fundos
estariam sempre disponveis para a empresas que apresentem oportunidade de investimento com
um valor actualizado lquido positivo. Na prtica, os gestores das pequenas empresas no so,
frequentemente, capazes de obter fundos a taxas de juro razoveis. As frices nos mercados,
tais como as assimetrias da informao e os custos de agncia, podem explicar porque que os
fundos no se encaminham sempre para as empresas que apresentam oportunidades de
investimento rendveis. Os mutuantes institucionais podem, no entanto, atenuar este tipo de
frices produzindo informao acerca das empresas e utilizando-a nas suas decises de
conceder crdito. Se existirem economias de escala na produo de informao, e a informao
16 Stiglitz e Weiss (1981) demonstraram que a taxa de juro aplicada aos muturios determina a sua
procura de crdito e o seu risco.
20
for durvel e difcil de transferir, ento as empresas com laos estreitos com estas instituies
devem obter um custo do capital mais baixo e uma maior disponibilidade de fundos do que as
empresas que no tenham esses laos.
Park (1988, p. 29) considera que existem trs aspectos que diferenciam o mercado do
crdito dos outros mercados: 1) o risco de incumprimento (insolvncia), 2) a produo conjunta
dos servios bancrios e 3) os contratos implcitos. Embora tomados isoladamente nenhum
destes factores possa explicar o racionamento do crdito, eles sero parte integrante de uma
teoria completa dos mercados do crdito.
Kamin et al. (1998, p. 15) consideram que as alteraes na situao patrimonial dos
muturios dos bancos e dos prprios bancos, apenas geram racionamento do crdito se os bancos
tiverem a percepo de que eles mesmos se encontram perante uma restrio oramental.
Os modelos que vamos abordar, a seguir, podem ser divididos em dois. O primeiro,
representa os modelos tradicionais do racionamento do crdito e concentra-se nas caractersticas
do muturio e do seu impacto no mercado do crdito.17 Comearemos por ver o modelo do risco
de insolvncia, em que os muturios diferem relativamente sua dotao de riqueza inicial e, por
isso, na sua capacidade de conceder garantias. No modelo da relao com o muturio, os
muturios diferem relativamente sua propenso para utilizar servios produzidos pelos bancos
para alm do crdito. No modelo dos contratos implcitos, o racionamento pode ocorrer porque o
muturio mais avesso ao risco de flutuao (volatilidade) das taxas de juro do que o mutuante.
O segundo, baseia-se na assimetria da informao para explicar o racionamento do crdito e ser
abordado o modelo da informao assimtrica.
2.3.1 - O modelo do risco de insolvncia

O modelo do risco de insolvncia baseia-se em dois pressupostos. Primeiro, os bancos
tm uma perspectiva de longo prazo onde a sade financeira dos seus clientes desempenha um
papel importante. Segundo, os bancos so avessos ao risco e gerem o seu portaflio de activos de
molde a minimizarem o seu nvel de risco.
Os bancos so mutuantes conservadores, que encaram a sua rentabilidade numa
perspectiva de longo prazo e, consequentemente, so motivados pela perspectiva de relaes
continuadas com os seus muturios. Se o crdito concedido for investido e o banco tiver a
17 Seguiremos de perto, na exposio destes modelos, Park (1988, pp. 25-59).
21
convico que o muturio considera o investimento lucrativo durante o perodo em que vigore o
contrato de crdito, ento o banco ter uma nova oportunidade de conceder crdito. Espera-se
que a renovao do crdito continue indefinidamente, a menos que o banco mate a "galinha dos
ovos de ouro" ao aplicar taxas de juro que tornem o muturio insolvente. Assim, o mutuante tem
interesse na sobrevivncia, de longo prazo, do muturio. A solvabilidade dos muturios ,
tambm, implicitamente a prpria solvabilidade do mutuante.
Os bancos comportam-se como qualquer outro investidor que optimiza a utilidade
esperada do seu portaflio atravs da diversificao da sua riqueza. A concesso de crdito
uma das muitas oportunidades de investimento com que se deparam os bancos. A elevao das
taxas de juro eleva o risco da concesso de crdito e torna atractivas outras aplicaes
alternativas ao crdito concedido, criando, desse modo, uma situao propcia ao racionamento
do crdito. Mais, a elevao das taxas de juro dos outros activos no provoca um acrscimo no
nvel de risco destes activos na mesma proporo que a das aplicaes creditcias dos bancos.
2.3.2 - O modelo da relao com o muturio

A natureza privada e no transaccionvel da informao produzida pelo sistema bancrio
favorvel ao desenvolvimento de relaes de clientela. O desenvolvimento e o aprofundamento
destas relaes de clientela explicam, em parte, a dificuldade de acesso ao crdito bancrio que
caracteriza os agentes econmicos que no tm relaes regulares com um banco. A
caracterizao dos bancos como agentes econmicos bem informados, faz com que um muturio
racionado pelo seu banco, tenha dificuldade em obter financiamento, mesmo junto de outros
bancos. O problema de um agente econmico racionado pelo seu banco, no somente ter de
contratar com outros agentes econmicos ainda menos informados, mas o antema dos outros
potenciais credores, quando conhecedores dessa recusa pelos bancos, a interpretarem como um
forte indcio da presena de um risco elevado.
Os bancos, para alm de concederem crdito, prestam um vasto nmero de servios aos
seus clientes, tais como aceitao de depsitos ordem, de depsitos a prazo, de transaces
com moeda estrangeira, de funes de corretagem e de assessoria. O ponto crucial desta
abordagem a assuno de que a procura de servios bancrios uma funo crescente da
dimenso do crdito concedido e, consequentemente, a propenso para comprar servios
bancrios diferente para diferentes candidatos a obterem crdito bancrio. Por isso, os
muturios, com uma baixa propenso para comprar servios bancrios, podem ser racionados se
22
o banco tiver que restringir a concesso de crdito. Esta hiptese faculta uma racionalidade para
o racionamento do crdito aos pequenos muturios, isto , para aqueles que so menos propensos
a adquirirem servios bancrios.
Resulta das hipteses anteriores, que a relao de clientela um elemento importante na
afectao do crdito aos muturios. Os bancos so motivados pela perspectiva de manterem
relaes lucrativas e persistentes com os seus muturios. A valia de longo prazo de um muturio,
como cliente da gama de servios prestados pelo banco, um factor importante na deciso de
conceder crdito, principalmente durante os perodos em que ocorram polticas monetrias
restritivas.
A essncia do modelo da relao com o muturio bem captada por Petersen e Rajan
(1994, pp. 5-6). De acordo com estes autores, uma dimenso importante do relacionamento a
sua durao. Quanto mais tempo um muturio tenha cumprido o seu servio da dvida, mais o
seu projecto vivel e o seu promotor solvente (trustworthy). Baseado na sua relao passada
com o muturio, o mutuante espera que o crdito que concede tenha um menor risco. Isto deve
reduzir a sua expectativa de suportar um custo com a concesso de crdito e aumentar a sua
propenso para providenciar fundos. possvel que o mutuante possa obter informao
suficiente sobre a capacidade do muturio para cumprir o servio da dvida, observando a sua
interaco passada com outros agentes econmicos, tais como os seus empregados e outros
credores. Neste caso, a idade duma empresa, mais do que a durao da sua relao financeira,
que deve determinar o custo e as disponibilidade dos fundos. Petersen e Rajan salientam, assim,
que para alm dos elementos que focamos anteriormente, tambm a idade da empresa
desempenha um papel muito importante na determinao do custo do muturio para o mutuante
e portanto na sua propenso para disponibilizar fundos.
Petersen e Rajan (1994, p. 6) destacam, tambm, a importncia da diluio dos custos
fixos da obteno de informao por uma gama de servios. Somada interaco no tempo, o
relacionamento pode ser, igualmente, construdo atravs da interaco sobre uma gama de
produtos. Os muturios podem obter crdito e outros produtos dos mutuantes, especialmente se o
mutuante for um banco. Esta facto acrescenta mais uma dimenso ao relacionamento entre os
muturios e os mutuantes e pode afectar a concesso de crdito por duas vias. Primeiro,
incrementam a informao dos mutuantes sobre os muturios. Segundo, os mutuantes podem
distribuir os custos fixos da produo de informao sobre os muturios por um conjunto de
produtos. Ambos os efeitos reduzem os custos dos mutuantes para providenciarem crdito e
23
servios e aumentem a sua propenso para disponibilizar fundos para os muturios. A

possibilidade de repartio dos custos fixos por uma multiplicidade de produtos , de acordo com
estes autores, uma vantagem dos bancos.
2.3.3 - O modelo dos contratos implcitos

O modelo dos contratos implcitos baseia-se na hiptese de os bancos desempenharem
um papel relevante na reduo do risco de flutuao das taxas de juro activas, para determinados
segmentos de muturios avessos a esse tipo de risco.
Se considerarmos que as taxas de juro passivas de equilbrio flutuam, ento, se o crdito
for negociado num mercado de leilo vista, estas flutuaes deveriam transmitir-se s taxas de
juro activas e os clientes estariam expostos ao risco de flutuao das taxas de juro activas. De
acordo com o modelo dos contratos implcitos, um banco pode estar inclinado a segurar os seus
clientes contra uma parte deste risco atravs de uma poltica que mantenha a variabilidade das
taxas de juro abaixo da que vigora no leilo de mercado vista. As taxas de juro activas seriam
independentes das taxas de juro passivas que vigoram momento a momento e, em contrapartida,
os clientes estariam inclinados a compensar o banco atravs de taxas de juro activas mdias mais
elevadas. Este mecanismo pode provocar o racionamento do crdito, de tipo no preo, durante
os perodos em que se verifiquem agravamentos nas taxas de juro passivas provocadas, por
exemplo, por polticas monetrias restritivas. O modelo pressupe que o racionamento do crdito
existe como parte de um equilbrio de partilha do risco entre o banco e os seus clientes. O
muturio e o mutuante podem beneficiar no apenas da transaco de crdito no presente, mas
tambm de um "entendimento" ou "contrato implcito" no que se refere ao montante que eles
esto dispostos a transaccionar, e a que preos, independentemente das condies que se
verificarem no futuro. Deste modo, os bancos e os seus clientes podem repartir os riscos
associados incerteza sobre as taxas de juro. Este "arranjo" similar a um contrato de seguro no
qual a parte menos avessa ao risco concorda, mediante o recebimento de um prmio, suportar o
risco a que a outra parte estaria sujeita.
O modelo dos contratos implcitos, que expusemos atrs, permite concluir que um
aumento no custo de oportunidade de garantir o crdito, diminui o montante total de crdito que
cada muturio racionado obtm. Contudo, a taxa de juro de equilbrio pode alterar-se em
qualquer direco. Se a taxa de juro aumentar, a poltica monetria opera atravs do
racionamento do mercado e directamente atravs das decises dos bancos. Se a taxa de juro
24
diminui, todo o embate da compresso do crdito sobre os muturios racionados, enquanto que
aqueles que no so racionados obtm mais crdito.
2.3.4 - O modelo da informao assimtrica

Os modelos da informao assimtrica baseiam-se na ideia simples, mas importante, de
que, em muitas transaces econmicas, uma das partes tem que efectuar o pagamento antes de
conhecer, com certeza absoluta, o que est a obter em troca (Cfr. The Economist, 1996, p. 94).18
Usualmente, o vendedor sabe a qualidade do bem transaccionado, enquanto que o comprador, na
melhor das hipteses, sabe a distribuio de probabilidade acerca da sua qualidade. Como
exemplo paradigmtico desta problemtica frequente citar-se o caso do mercado dos carros
usados,19 em que a qualidade dos carros oferecidos pode estar correlacionada com o seu preo de
mercado. De facto, os compradores podem no estar dispostos a aceitar um preo abaixo de um
certo mnimo, por recearem que a qualidade dos carros seja intoleravelmente baixa. Isto pode
limitar o regular funcionamento dos mercados e impedir que seja obtido o equilbrio pela via dos
ajustamentos nos preos. Problemas similares podem ocorrer em todos os mercados onde exista
um desfasamento entre o pagamento e a entrega, e onde o comprador no tenha a possibilidade
de garantir quer uma entrega pontual, quer o nvel de qualidade, como o caso do mercado do
crdito.
A existncia de assimetrias da informao revela-se, nos mercados do crdito, devido aos
muturios possurem uma informao privada no que se refere s suas caractersticas intrnsecas
e s caractersticas dos seus projectos de investimento, o que lhes confere uma vantagem ao
delinearem as suas estratgias (Cfr. Langlais, 1999, p. 514). Os bancos, ao concederem crdito,
tm em considerao o juro que recebem e o risco associado ao crdito que concedem. O
aumento nas taxas de juro activas poder excluir do mercado os projectos relativamente seguros
(seleco adversa), e poder conduzir a que uma larga faixa de muturios prefira declarar-se
insolvente, em vez de honrar os seus compromissos, ou reduza os seus esforos e, deste modo,
aumente a probabilidade de incumprimento (risco moral). De acordo com esta teoria, os bancos
podem ser dissuadidos de elevarem as taxas de juro activas e certas categorias de muturios
sero racionadas. Os bancos podem tambm estabelecer as mesmas taxas de juro para todo o
18 James Mirrlees e William Vickrey ganharam o prmio Nobel da economia de 1996, pelo seu trabalho
sobre a informao assimtrica.
19 Esta questo foi inicialmente desenvolvida por Akerlof (1970).
25
crdito que concedem e procederem ao racionamento a todos os muturios de uma parte do

crdito que estes procuram.
A seleco adversa e o risco moral reduzem os lucros esperados pelos bancos porque os
bancos recebem uma quantia contratualmente estabelecida e, portanto, no beneficiam dos
elevados lucros dos muturios quando eles ocorrem, mas tm uma perda quando o muturio no
pode cumprir o servio da dvida. Por conseguinte, h um efeito directo e perverso sobre os
lucros dos bancos quando as taxas de juros activas so elevadas.
A presena de assimetrias de informao tem como corolrio que os bancos no
conseguem distinguir os muturios com baixos nveis de risco, dos muturios com elevados
nveis de risco, impedindo, assim, que os bancos possam aplicar taxas de juro activas
diferenciadas em funo do nvel de risco dos muturios. A teoria do racionamento do crdito
considera que h uma distribuio de probabilidade da rentabilidade para cada projecto. Esta
distribuio de probabilidade conhecida pelo muturio, mas desconhecida pelo mutuante
(Cfr. Langlais, 1999, p. 515).20 Embora possa ser conhecido o valor esperado da rentabilidade do
projecto, o mutuante no consegue determinar o nvel de risco associado a cada projecto (Cfr.
Wolfson, 1996, p. 444). Um aumento nas taxas de juro activas representa um acrscimo de
custos para o muturio, que poder elevar o nvel de risco dos projectos ao intensificar o risco
moral e a seleco adversa. A soluo adoptada pelos bancos para maximizarem os seus lucros
nestas condies, o racionamento do crdito. Quando o preo (taxa de juro) perturba a natureza
das transaces no pode, simultaneamente, equilibrar o mercado. Embora a taxa de juro activa
escolhida pelo banco para maximizar o seu lucro, seja uma taxa de juro activa de equilbrio, no
quer dizer que corresponda a uma situao em que a procura de crdito iguale a oferta de crdito.
Esta situao ilustrada na figura 5. A curva de oferta de crdito inclinada para trs. Para taxas
de juro relativamente baixas, como r1, a oferta igual procura de crdito ao nvel L1, e,
consequentemente, no existe racionamento do crdito. Se a oferta de crdito diminuir, a curva
da oferta desloca-se para a esquerda e a procura e a oferta de crdito igualam-se taxa de juro r2.
Contudo, os bancos recusam-se a elevar as taxas de juro para alm da taxa r*. Devido seleco
adversa e ao risco moral, a taxa de rentabilidade dos bancos maximizada quando a taxa de juro
se encontra ao nvel r*. Haver, ento, racionamento do crdito, apesar dos muturios estarem
dispostos a pagar uma taxa de juro mais elevada. A taxa de juro de equilbrio r* e haver um
20Porventura, tambm o muturio poder ter dificuldade em saber o nvel de risco dos seus projectos, em
especial nos projectos com uma forte componente de inovao e nos de investigao e desenvolvimento.
26
excesso de procura de crdito dado por L2L3.

Figura 5
EQUILBRIO EM QUE A CURVA DA OFERTA DE CRDITO
TEM A CONCAVIDADE VOLTADA PARA TRS
Taxa de
juro S S
r2
r*
r1
L3 L2 L1 Crdito
A mesma questo pode ser abordada observando o comportamento da rentabilidade

esperado pelos bancos em funo do nvel das taxas de juro activas. Num mundo com
informao perfeita e sem custos, os bancos poderiam estipular com preciso todas as aces que
um muturio poderia empreender. Contudo, os bancos no so capazes de controlar directamente
todas as aces dos muturios. Por ambas as razes, a rentabilidade esperado pelos bancos pode
aumentar menos rapidamente do que a taxa de juro; e para alm de um certo ponto pode mesmo,
em termos actuais, diminuir como podemos ver na figura 6.
Figura 6
RENTABILIDADE ESPERADA E TAXA DE JURO
Rentabilidade A
esperada
r* Taxa de juro
A taxa de juro para a qual a rentabilidade esperada maximizada referida como a taxa
de juro ptima do banco, r*. Como evidente, concebvel que taxa de juro r*, a procura de
27
crdito seja superior oferta de crdito. Os bancos no devem conceder crdito aos agentes
econmicos que se predisponham a pagar uma taxa de juro superior a r*. Do ponto de vista dos
bancos, este crdito teria um risco superior ao ptimo, e a rentabilidade esperada seria inferior
que os bancos actualmente dispem.
A rentabilidade dos projectos pode depender do empenhamento dos muturios, o qual,
por seu lado, pode ser afectado pelo custo total do crdito. Um aumento das taxas de juro activas
reduz a rentabilidade marginal esperada do empenhamento dos muturios. Em ordem a
restabelecer o equilbrio entre o custo marginal e a rentabilidade marginal esperada, os muturios
reduzem os seus esforos. Este risco moral pode tornar-se to forte que ultrapasse o efeito
positivo da rentabilidade do crdito concedido.
A taxa de juro activa ptima pode variar ao longo do ciclo econmico, ou, como
resultado da interveno do banco central, o que pode contribuir para agudizar os problemas de
racionamento do crdito.
Os custos de agncia revelam-se, de modo mais intenso, nos agentes econmicos de
reduzida dimenso como alertam Petersen e Rajan (1994, p. 5). A seleco adversa e o risco
moral podem ter um efeito mensurvel quando as empresas so jovens ou pequenas e pode
explicar porque que elas tm dificuldade em obter fundos nos mercados financeiros. Contudo,
atravs da interaco continuada, os muturios podem facultar aos mutuantes informao
suficiente para que estes lhe reduzam o custo e aumentem a disponibilidade de crdito. A
seleco adversa e o risco moral dificultam o acesso dos agentes econmicos de reduzida
dimenso aos mercados financeiros, tornando-os dependentes do crdito bancrio. So, deste
modo, estes agentes os mais afectados pelo racionamento do crdito bancrio.
A questo da assimetria da informao no , contudo, partilhada por todas as escolas de
economistas. A escola dos novos keynesianos considera, de acordo com Screpanti (1997, p.
569), que o sistema bancrio no est sujeito a fortes assimetrias de informao. Este autor (pp.
569-570) considera que um dos instrumentos utilizados pelos bancos para lidar com potenciais
assimetrias de informao a aplicao de taxas de juro e de exigncias de garantias
diferenciadas. Estas prticas destinam-se a induzir os "bons" muturios a revelarem a sua
informao. Dado que do interesse dos muturios promotores de projectos com baixos nveis
de risco revelarem a informao acerca dos seus investimentos, quando so aplicadas taxas de
juros e garantias diferenciadas, os "maus" muturios so facilmente identificados, quer no caso
de revelarem a sua informao, quer no caso de no a concederem.
28
De seguida, vamos especificar as diferentes categorias de comportamentos consideradas

relevantes no racionamento do crdito. So abordadas as implicaes do risco moral, da seleco
adversa, da sinalizao e da incerteza fundamental.
2.3.4.1 Risco moral

O risco moral refere-se situao em que elevadas taxas de juro influenciam a escolha
dos projectos que os muturios pretendem realizar. Face a uma elevao nas taxas de juro, os
muturios tm uma tendncia para escolher projectos com um maior nvel de risco, isto ,
projectos que tm um maior cash flow, quando tm sucesso, e, um menor cash flow, quando
correm mal. A racionalidade da escolha baseia-se no facto de procurarem projectos cujo
rentabilidade potencial seja suficientemente elevada para pagar o servio da dvida. O risco
moral tende a ser proporcionalmente maior para os pequenos muturios, devido ao facto de
serem, em mdia, menos diversificados (Cfr. Gertler e Gilchrist, 1993, p. 49). Poderamos
considerar que o aumento do nvel de risco dos projectos desencorajaria uma parte dos potenciais
muturios, devido ao receio de ficarem insolventes. Contudo, nestes modelos os muturios so
neutros ao risco, isto , apenas consideram a rentabilidade esperada e ignoram o risco. Baixos
cash flows resultam em insolvncia, mas os projectos so considerados de forma isolada
relativamente riqueza do muturio, pelo que no existem custos associados insolvncia.
Nestas circunstncias, a escolha de um projecto com maior nvel de risco, aumenta a
rentabilidade do muturio, quando o projecto tem sucesso, e no diminui a sua rentabilidade,
quando o projecto vai falncia. Por maior que seja a perda, o muturio no fica insolvente.
Bernake (1992-93, p. 54) considera que com elevados nveis de endividamento, e pressupondo
que as penalidade para a insolvncia no so demasiado altas, os devedores tm um incentivo
para tomarem riscos excessivos ou fazerem investimentos com um elevado nvel de risco. De
facto, na presena de elevados nveis de endividamento, os devedores retm a maior parte dos
lucros quando os seus projectos tm sucesso, enquanto que os credores sofrem a maior parte das
perdas quando os projectos fracassam. Sem estes pressupostos, o muturio no escolheria,
necessariamente, o projecto com maior nvel de risco. Wolfson (1996, p. 445) opina que a
relevncia emprica desta teoria deve ser relativamente pequena.
2.3.4.2 Seleco adversa

A seleco adversa retm a ideia de que os muturios mais propensos a pagarem elevadas
29
taxas de juro tendem a ter um maior nvel intrnseco de risco. Muturios com projectos de maior
nvel de risco, sabem que a sua probabilidade de cumprirem o servio da dvida so baixos e, por
isso, esto predispostos a pagar taxas de juro mais elevadas. Por outras palavras, os seus
projectos no tm uma grande probabilidade de gerarem fundos, mas quando geram, so fundos
elevados com os quais podem facilmente pagar o servio da dvida. Por outro lado, considera-se
que os muturios com baixos nveis de risco, abandonam o mercado do crdito. Dado que a
distribuio da rentabilidade dos seus projectos estreita, os melhores resultados possveis so
demasiado pequenos para poderem suportar taxas de juro elevadas. A existncia de problemas de
seleco adversa, suporta a ideia de que existe um relacionamento inverso entre as taxas de juro
activas e as taxas de rentabilidade dos bancos. A elevao das taxas de juro pode aumentar o
risco mdio do crdito concedido e agravar os custos de incumprimento.
O problema da seleco adversa pode ser melhor compreendido se tivermos em
considerao os casos extremos em que h muturios quer honestos, quer desonestos. Muturios
honestos aceitam apenas emprstimos que esperam poder reembolsar. Muturios desonestos,
pelo contrrio, encaram o custo de incumprimento como sendo baixo. A priori, contudo, os
mutuantes so incapazes de distinguir entre estes dois tipos de muturios. Pode-se analisar,
ento, o mutuante e o comportamento do mercado, num contexto onde os dois tipos de muturios
esto presentes, mas no qual os agentes econmicos apenas podem ser identificados pelo
incumprimento (crdito malparado).
O racionamento do crdito ocorre, nestas circunstncias, como um meio de resposta do
mercado seleco adversa. Primeiro, em mercados competitivos o equilbrio de mercado tende
a ocorrer num ponto onde h racionamento, ou seja, onde o volume de crdito procurado pelo
muturio superior ao oferecido pelo mutuante. O muturio que no falir paga um prmio, isto
, suporta uma taxa de juro superior ao custo de oportunidade dos fundos que pediu emprestados,
de modo a suportar os muturios que faliram. Segundo, num sistema de contratos mltiplos, h
uma probabilidade de nos depararmos com uma oscilao instvel do equilbrio.
Este modelo pode ser estendido e pressupor que, em vez de existirem certos muturios
que no tm expectativas de falirem, todos os muturios tm expectativas ex ante de falirem.
Informao limitada, contudo, no implica, necessariamente, um enviesamento no
sentido de aceitar riscos elevados. De facto, se os bancos sentirem que tm uma desvantagem de
informao, o custo dos fundos pode ser maior que no caso de terem uma informao perfeita.
Isto pode tornar os bancos menos propensos a aceitar riscos, do que estariam normalmente (Cfr.
30
Weinberg, 1995, p. 5).
2.3.4.3 Sinalizao
Como vimos na seco anterior, a seleco adversa motivada pelas taxas de juro a
consequncia de diferentes muturios terem diferentes probabilidades de cumprirem o servio da
dvida. A rendibilidade esperada para o banco depende, obviamente, da probabilidade de
amortizao da dvida e, portanto, o banco deve identificar os muturios que tm maior
capacidade para cumprirem o servio da dvida. Contudo, difcil identificar os "bons
muturios" e o banco v-se confrontado com a necessidade de utilizar uma variada gama de
mecanismos de seleco e de superviso. A taxa de juro que um agente econmico est disposto
a pagar pode actuar como um mecanismo de alarme: aqueles que se mostram predispostos a
pagar elevadas taxas de juro tm, em mdia, um maior nvel de risco. De facto, podem estar
inclinados a endividar-se, a elevadas taxas de juro, porque pressentem que a sua probabilidade de
reembolsar o emprstimo baixa.
Uma empresa com um bom nvel de solvabilidade tem vantagem em se financiar junto do
credor mais bem informado, enquanto que uma empresa apresentando uma fraca solvabilidade
procura as fontes de financiamento menos exigentes em informao. Uma empresa que
racionada junto do sistema bancrio, pode ter de incorrer num importante custo de "imagem" se
insistir nos investimentos que projectou e procurar substituir o crdito bancrio junto do mercado
financeiro. Esta circunstncia justifica que algumas empresas, quando racionadas no mercado do
crdito, prefiram reduzir os seus investimentos em vez de desviarem a sua procura para fontes
alternativas de financiamento ao crdito bancrio.
2.3.4.4 Incerteza fundamental

A corrente de pensamento ps-keynesiana distingue, de acordo com Neal (1996, pp.
397-398), entre o conceito de risco e o conceito de incerteza fundamental. Os ps-keynesianos
so crticos da maior parte da analise econmica relativa aos mercados do crdito, porque esta
baseada em expectativas racionais e ignora a incerteza fundamental. A anlise conduzida com
referncia a situaes de risco, em vez de para situaes de incerteza, onde o clculo das
probabilidades no se aplica. Para este autor, o comportamento dos agentes econmicos nos
mercados financeiros, pode ser melhor compreendido quando existe alguma reconciliao entre
estas duas abordagens: umas vezes a concesso de crdito bancrio baseia-se no clculo do risco;
31
outras governada por regras, convenes ou caprichos que entram em cena quando a incerteza
fundamental dirige o comportamento dos agentes econmicos. Wolfson (1996, p. 450), partilha a
mesma convico relativamente corrente de pensamento ps-keynesiana. Esta incerteza poder
conduzir, de acordo com este autor (p. 451), a um fenmeno de racionamento do crdito. Tudo o
que necessrio para uma teoria do racionamento do crdito baseada na incerteza keynesiana,
que os muturios e os mutuantes avaliem o futuro de modo diferente, isto , que tenham
expectativas assimtricas. Ainda de acordo com Wolfson (p. 451), a assimetria das expectativas
ocorre porque o futuro incerto e os muturios e os mutuantes no concordam, necessariamente,
com o risco dum qualquer projecto cujo resultado depende do futuro.
A corrente de pensamento ps-keynesiana apresenta, ainda, a particularidade de
distinguir entre a procura de crdito nocional (notional) e a procura de crdito efectiva. De
acordo com Wolfson (1996, p. 466), dada a procura de crdito, o banco determina, em primeiro
lugar, o montante de crdito que considera aceitvel (creditworthy). Assim, ele considera a
procura de crdito nocional e determina a procura de crdito efectiva. A diferena entre a procura
nocional e a procura efectiva decorre do facto da procura de crdito ser diferente da maior parta
das outras procura por bens e servios. Para compra um bem, tudo o que necessrio um
montante de dinheiro igual ao preo desse bem. Para obter crdito, contudo, necessrio obter o
consentimento do mutuante.
2.4 Apertos do crdito

O termo "credit crunches" ou apertos de crdito tem as suas razes nas condies de
restrio do crdito (tight credit)21 que se verificaram nos EUA, no final do Vero de 1966,
quando eram comuns relatos de muturios incapazes de obter crdito independentemente do
preo que se manifestavam dispostos a pagar (Cfr. Owens e Schreft, 1995, p. 63). Antes de 1966,
os EUA do aps guerra experimentaram trs perodos de restrio do crdito: na Primavera de
1953, no Outono de 1957, e no ltimo quadrimestre de 1959. Estes perodos foram designados
por "credit squeezes" ou "credit pinches". Sidney Homer e Henry Kaufman, economistas na
Salomon Brothers nos anos sessenta, criaram o termo "crunch" para descrever como o episdio
de 1966 era diferente dos que se verificaram nos anos cinquenta (Cfr. Kaufman, 1994, p. 10).
21 Os anglo-saxes utilizam o termo "tight credit" para se referiram a perodos de taxas de juro
relativamente elevadas, bem como para perodos de reduzida disponibilidade de crdito, devido a grande
racionamento do credito por outras vias que no o preo (taxa de juro). Deste modo, "tight credit" mais
32
Desde 1966, os EUA passaram por vrios perodos de restrio do crdito, alguns dos quais
foram rotulados de "credit crunches".
Owens e Schreft (1995, p. 63) definiram "credit crunches" como:
"(...) a period of sharply increased nonprice credit rationing".
De acordo com esta definio, para se poder falar de "crunch", o racionamento do crdito tem
que ser superior ao que se verifica, geralmente, durante as recesses. Para se identificar um
aperto do crdito, deve-se investigar os perodos em que se verificaram racionamentos anormais
do crdito, originados por outros factores que no o preo. Kamin et al. (1998, p. 45) salientam
que a identificao dos apertos do crdito requer que se proceda distino entre um declnio da
oferta de crdito e um declnio da procura de crdito, como factores explicativos da reduo na
concesso de crdito. Esta distino, entre os declnios da oferta e da procura de crdito, ,
contudo, uma tarefa rdua, como salientam os mesmos autores (pp. 45-47). Uma dificuldade na
identificao das presses contraccionistas originadas por um aperto do crdito, que uma
reduo (tightening) na oferta de crdito, induzida por uma fragilidade do balano dos bancos,
no se distingue da reaco dos bancos saudveis, a uma poltica monetria restritiva e ao
subsequente declnio da actividade econmica, quando elevam as taxas de juro activas e os
padres de concesso de crdito. Este comportamento perturba a distino entre a oferta e a
procura de crdito.
As dificuldades na identificao dos apertos do crdito sugerem que se deve adoptar uma
abordagem narrativa, isto , um exame histrico detalhado de fontes primrias. Este exame,
obriga, em primeiro lugar, a identificar todos os perodos que possam ter sido apertos do crdito,
ou seja, os perodos nos quais as condies vigentes no mercado do crdito foram
manifestamente restritivas. Cada perodo considerado aperto (crunch), posteriormente
analisado de forma aprofundada.
Tomando a realidade norte americana, Morgan (1992, pp. 31-32) avana algumas
explicaes para a origem dos apertos do crdito. Antes da criao dos seguros de depsitos, os
apertos do crdito eram frequentemente desencadeados pelas corridas aos bancos. Os
depositantes, ouvindo rumores de que o seu banco podia falir, corriam aos bancos para
levantarem as suas poupanas. O fenmeno da transformao do crdito, operada pelos bancos,
criava dificuldades de liquidez. Com a maior parte do dinheiro investido em crdito a longo
geral do que "credit crunch".
33
prazo, os bancos no podiam pagar a todos os seus depositantes e frequentemente faliam. Dado
que os bancos possuem dinheiro de outros bancos, a falncia de um banco pode provocar uma
onda de falncias atravs do conhecido risco sistmico. Com o crescimento das falncias dos
bancos, o crdito bancrio contraa-se e com ele a actividade econmica. Estes apertos do crdito
acabaram aps o ano de 1933, quando foi criado o seguro de depsitos. Nos anos sessenta e
setenta, as polticas monetrias restritivas provocaram quedas no volume de crdito bancrio,
quando a Reserva Federal elevava as taxas de juro acima do limite, para as taxas de juro
passivas, que os bancos podiam (legalmente) pagar, devido existncia da regulamentao Q.
Com as taxas de juro mais elevadas nos mercados financeiros, os depositantes levantavam os
seus depsitos forando, assim, os bancos a diminurem o volume de crdito que concediam.22
As perdas de capital resultantes dos grandes prejuzos no crdito concedido aos pases em
desenvolvimento, agricultura, energia e ao imobilirio, conjugados com a imposio de
rcios de capitais prprios mnimos (rcios de solvabilidade) criaram, no final da dcada de
oitenta e princpio da dcada de noventa, uma nova fonte de apertos do crdito: a nica maneira
de os bancos elevarem os seus rcios de solvabilidade era atravs da contraco da sua situao
patrimonial (ou do balano) vendendo activos, reduzindo os depsitos e diminuindo o volume de
crdito concedido23 (Cfr. Peek e Rosengren, 1995).
Ainda no contexto norte americano, Johnson (1991, pp. 40-41) designa o episdio de
finais da dcada de oitenta e princpios da de noventa como sendo um perodo de "credit
crumble". Os "credit crumbles" ocorrem quando um declnio no valor ou na qualidade de uma
classe significativa de crditos bancrios ou de investimentos, conduz a uma reduo na
capacidade dos bancos para expandirem o crdito. Como resultado, as empresas de uma
determinada qualidade vem o seu acesso ao crdito bancrio restringido.
Johnson (1991, p. 40) avana quatro razes para se desencadear uma reduo na oferta de
crdito: 1) o tradicional aperto do crdito e o racionamento quantitativo de uma larga classe de
muturios; 2) o "credit crumble"; 3) a deflao do preo dos activos; e 4) a escassez generalizada
22Estes apertos do crdito desapareceram no incio dos anos oitenta, quando os bancos passaram a poder
praticar taxas de juro passivas de mercado.
23Para uma anlise mais aprofundada desta "nova" variante dos apertos do crdito no contexto norte
americano ver: Jones (1992-93). Esta "nova" variante tambm designada na literatura da especialidade
por "credit 'crumble'".
De acordo com Johnson (1991, p. 40, nota de rodap n. 4):
"The concept of a credit crumble originates with Irving Fisher's debtdeflation mechanism.".
34
de capitais prprios nos bancos.

Peek e Rosengren (1995, p. 681) consideram que os "capital crunch" tiveram um papel
importante no aperto do crdito verificado, nos EUA, no ano de 1990. Os bancos podem reduzir
a sua dimenso vendendo ttulos, vendendo outros activos, libertarem-se do crdito concedido ou
deixando de conceder crdito. Peek e Rosengren (1995, p. 691) consideram, no entanto, que so
necessrias penalizaes severas, de natureza civil e criminal, para que seja cumprida a
imposio de rcios de capital mnimos. Estes autores consideram, assim, que o "capital crunch"
teve uma explcita vertente regulamentar.
Os descobertos bancrios tambm desempenham um papel importante durante os apertos
do crdito, pois os bancos podem ser relutantes em concederem descobertos bancrios aos
agentes econmicos de reduzida dimenso (Cfr. Morgan, 1992, p. 34).
Green e Oh (1991, p. 4) colocam o debate sobre os apertos do crdito no contexto do
ciclo econmico.
A possibilidade de se verificarem apertos do crdito permanece actual como podemos
depreender da seguinte passagem do jornal The Economist (2001, p. 85):
"The rate cut on January 3rd was probably the Fed's attempt to provide liquidity to
credit markets. They were showing dangerous signs of closing to all but the most
bluechip creditors. This threatened to create severe financing problems for many firms
that needed to rise fresh cash, and perhaps to push sound businesses under. If liquidity
was Mr Greenspan's aim, he seems largely to have succeeded. Markets for corporate
debt have revived over the past month.".
3 - O canal das taxas de cmbio

Em economia aberta existe uma ligao estreita entre as taxas de juro e as taxas de
cmbio. A aco da poltica monetria, sobre a taxa de juro e a taxa de cmbio, depende da
eficcia do banco central em controlar a capacidade de as instituies monetrias emitirem
moeda; de facto, ao ajustar a oferta de liquidez s instituies monetrias, o banco central
condiciona a obteno e a concesso de crdito overnight. Por sua vez, as alteraes nas taxas de
juro induzem alteraes no portaflio dos agentes econmicos monetrios, como reaco s
alteraes nas taxas de rendimento dos activos e das taxas de cmbio.
35
3.1 Regimes cambiais

Com a internacionalizao das economias tem sido dedicada mais ateno ao mecanismo
de transmisso da poltica monetria pela via das taxas de cmbio sobre as exportaes lquidas.
Este canal tambm envolve os efeitos nas taxas de juro, porque quando as taxas de juro internas
se elevam conduzem a uma entrada de capitais no pas e, num regime de cmbios flexveis, a
uma apreciao da taxa de cmbio.24 Quanto maior for a oferta de moeda num dado pas, mais
caros sero os produtos nacionais face ao estrangeiro e, portanto, menores sero as exportaes
lquidas e o produto. A esquemtica do canal das taxas de cmbio pode ser representada pelo
seguinte mecanismo: uma reduo da massa monetria eleva as taxas de juro, a subida das taxas
de juro faz apreciar a taxa de cmbio real (cotada ao incerto)25 e a apreciao da taxa de cmbio
reduz as exportaes lquidas e o produto.
Numa pequena economia aberta em que a taxa de cmbio seja fixa, em que no haja
restries aos movimentos de capitais e em que os activos nacionais e estrangeiros sejam
substitutos perfeitos, a oferta de moeda escapa ao controlo da autoridade monetria.26 Contudo,
na presena de restries aos movimentos de capitais, os activos nacionais e estrangeiros no so
substitutos perfeitos. A taxa de cmbio pode, nestas circunstncias, flutuar dentro de uma banda
que reflicta os diferenciais nas taxas de inflao esperada para o pas e o exterior. Estes dois
aspectos do autoridade monetria algum espao de manobra para alterar as taxas de juro e a
24 Quando as taxas de cmbio so flexveis, as reservas externas so fixas e a taxa de cmbio

determinada por consideraes de longo prazo como as paridades de poder de compra. Contudo, no curto
prazo, as taxas de cmbio so determinadas pelas condies de equilbrio no mercado, tais como o preo
relativo de duas divisas em funo da sua oferta e da sua procura. Quando a taxa de cmbio, determinada
pelo equilbrio dos activos, no consistente com a procura e a oferta de bens, ocorrem desequilbrios na
balana de transaces correntes e correspondente balana de capitais. Isto altera o rcio entre os activos
nacionais e os estrangeiros, o qual, por seu turno, altera o nvel das taxas de cmbio que so consistentes
com o equilbrio no mercado de capitais. Atravs do processo de ajustamento, a taxa de cmbio
convergir para o seu valor de longo prazo. Quando a base monetria reduzida por um aumento nas
taxas de juro internas, a oferta de moeda nacional decresce e o seu preo relativo face s outras moedas
eleva-se, fazendo apreciar a taxa de cmbio. Isto pode perturbar o produto dos sectores transaccionveis,
aumentado as suas importaes e diminuindo as suas exportaes.
25 A taxa de cmbio real, R, d-nos o preo relativo dos produtos estrangeiros, sendo definida como o
produto entra a taxa de cmbio nominal (e) e a relao entre o nvel de preos do pas estrangeiro
expresso na sua moeda e o nvel geral de preos expresso na moeda nacional (P* / P). Portanto, R = e
(P* / P).
26 Apud Kamin et al. (1998, p. 56):
"In practice, however, there may be scope for a somewhat independent monetary policy
even with a fixed exchange rate. This exists as long as domestic and foreign assets are not perfect
substitutes, even when capital flows are entirely unregulated.".
36
oferta de moeda, desde que estas alteraes sejam consistentes com a banda de flutuao da taxa
de cmbio. Caso contrrio, as diferenas de rendimento provocaro fluxos ou influxos de capital
de grande magnitude, que faro presso sobre as taxas de cmbio e podero provocar um
abandono do regime de cmbios fixos. Se as restries na mobilidade de capitais e outros
entraves so suficientes para permitir uma poltica monetria independente uma questo em
aberto.
3.2 Mobilidade de capitais

As economias com mobilidade de capitais tm convenincia em manter reduzida a
volatilidade das taxas de cmbio, para limitar a possibilidade de contgio ao sector financeiro. Se
essa volatilidade aumentar o risco dos activos, o preo destes pode tornar-se igualmente mais
voltil. Um aumento da volatilidade dos mercados financeiros pode ameaar a estabilidade do
sistema financeiro e tornar os objectivos da poltica monetria mais difceis de alcanar (Cfr.
Bonser-Neal, 1996, p. 44). As intervenes do banco central podem reduzir a volatilidade da
taxa de cmbio, se a sua interveno diminuir a incerteza dos agentes econmicos acerca da
intensidade e do significado das polticas monetrias a seguir no futuro (Cfr. Bonser-Neal, 1996,
p. 50). As intervenes do banco central podem, tambm, diminuir a volatilidade da taxa de
cmbio reduzindo a probabilidade de se verificarem ataques especulativos.
4 - Outros efeitos sobre o preo dos activos de capital

Os monetaristas alegam que o paradigma keynesiano, de anlise dos efeitos da poltica
monetria sobre a economia, se esgota num nico preo dos activos: a taxa de juro. Os
monetaristas salientam a necessidade vital de perceber como que a poltica monetria afecta o
universo dos preos relativos e da riqueza real. Os monetaristas so frequentemente relutantes
em se identificarem com um qualquer mecanismo de transmisso especfico; com efeito, para
eles, os mecanismos de transmisso alteram-se ao longo do ciclo econmico. Os monetaristas
do nfase a dois canais de transmisso da poltica monetria, que privilegiam o preo dos
activos de capital (equity price channels), nomeadamente um efeito substituio, via rcio q da
teoria do investimento de Tobin (1969) e os efeitos da riqueza no consumo (Cfr. Lavigne e
Villieu, 1996, p. 504).
37
4.1 - O q da teoria de Tobin

A influncia da taxa de juro no investimento das empresas pode operar atravs do custo
do capital, com base num mecanismo conhecido como efeito q de Tobin. O q da teoria de Tobin
faculta um mecanismo atravs do qual a poltica monetria afecta a economia pelos seus efeitos
sobre a cotao das aces. Tobin define o q como sendo um rcio entre o valor de mercado de
uma empresa e o custo de reposio do capital. Se o q for elevado, o valor da empresa elevado
quando comparado com o custo de reposio do capital, e deste modo construir novas fbricas e
obter novos bens de investimento so, em termos relativos, mais baratos do que adquirir
empresas j existentes. As sociedades annimas podem, ento, emitir aces a um preo mais
elevado, relativamente ao custo das fbricas e dos equipamentos que esto a adquirir. A despesa
de investimento aumenta porque as empresas podem adquirir novos bens de equipamento, com
apenas uma pequena emisso de aces. Por outro lado, quando o q baixo, as empresas no
adquirem novos bens de investimento, porque o valor de mercado das empresas baixo
relativamente ao custo do capital. Se as empresas pretendem adquirir bens de investimento
quando o q baixo, tm vantagem em adquirir empresas j existentes. Consequentemente, as
despesas de investimentos sero baixas.
Para os monetaristas, quando a oferta de moeda se contrai, os agentes econmicos
passam a deter menos moeda que a desejada e procuram conservar os seus encaixes monetrios
reduzindo a sua despesa. Um ponto onde os agentes econmicos podem reduzir a sua despesa
no mercado de capitais, o que provoca uma queda na cotao das aces. Os keynesianos, por
vezes, chegam mesma concluso considerando que os aumentos das taxas de juro, provocadas
pela poltica monetria restritiva, tornam as obrigaes mais atractivas do que as aces. O
aumento da atractividade das obrigaes provoca uma descida na cotao das aces.
Combinando estes dois pontos de vista com o facto de uma baixa cotao das aces conduzir a
um baixo q, e, por esta via, a uma reduo da despesa de investimento, pode apresentar-se o
seguinte mecanismo de transmisso: uma contraco da massa monetria provoca uma
diminuio nas cotaes das aces, a diminuio nas cotaes faz baixar o q, a diminuio do q
conduz a uma reduo no investimento e a reduo do investimento contrai o produto.
Apesar da sua elegncia formal, a validade emprica do q da teoria de Tobin tem-se
revelado decepcionante, no sendo claro se os maus resultados se devem insuficincia da teoria
ou se a uma incapacidade de medir o q (Cfr. Chami et al., 1999, p. 18).
38
4.2 - Os efeitos riqueza no consumo

O consumo das famlias depende do seu rendimento corrente e tambm da sua riqueza,
vista como rendimento acumulado, onde se incluem os valores mobilirios que as mesmas
possuem. Consequentemente, quando uma poltica monetria restritiva diminui as cotaes das
aces, reduz a riqueza financeira das famlias, e estas, sentido-se mais pobres, tendero a
consumir menos27 e, assim, deprimem o nvel de actividade econmica. No modelo do ciclo de
vida de Modigliani, a despesa de consumo determinada pela durao dos recursos dos
consumidores, os quais so compostos por capital humano, capital real e riqueza financeira.
Quando a cotao das aces cai, o valor da riqueza financeira diminui e, deste modo, reduz os
recursos das famlias, o que faz contrair a despesa de consumo. Assim, uma poltica monetria
restritiva pode conduzir queda das cotaes das aces e criar um canal de transmisso da
poltica monetria: a contraco da massa monetria provoca uma reduo nas cotaes das
aces, o que diminui a riqueza financeira e, por conseguinte, reduz a despesa de consumo e,
consequentemente, provoca uma contraco do produto.
Outro efeito riqueza, designado por efeito encaixes monetrios reais (real balance effect),
baseado na variao do poder de compra da moeda. Um aumento da oferta nominal de moeda,
que no seja acompanhado por uma subida proporcional do nvel geral de preos, faz com que os
agentes econmicos se sintam mais ricos. Enquanto a massa monetria real for superior que os
agentes econmicos desejam deter no seu portaflio (procura real de moeda), os agentes
econmicos aumentam a sua despesa de consumo e, consequentemente, estimulam o nvel de
actividade econmica.
4.3 O canal dos preos das habitaes e dos terrenos

Os canais do q de Tobin e os efeitos riqueza, descritos nos dois pontos anteriores, apelam
a uma definio de activos de capital muito alargada. O q de Tobin pode ser generalizado ao
mercado da habitao, razo pela qual se pode dizer que um aumento dos preos das habitaes,
que eleve estes relativamente aos seus custos de construo, conduz a um aumento no q de Tobin
para as habitaes. O aumento do q estimula a construo de novas habitaes.
27 As implicaes da riqueza no consumo tambm so conhecidas como efeito Keynes-Metzler.
39
As habitaes e os terrenos so uma componente extremamente importante da riqueza

dos agentes econmicos. Um aumento do seu valor eleva a sua riqueza e estimula a expanso do
consumo.
Uma poltica monetria que eleve os preos das habitaes e dos terrenos conduz, de
acordo com estes canais, a uma expanso da procura agregada.
5 A inflao e os canais de transmisso da poltica monetria

A taxa de inflao pode alterar os canais de transmisso da poltica monetria e
transformar-se, tambm ela, num canal de transmisso da poltica monetria ao sector real da
economia.
Vamos de seguida, ver como a taxa de inflao perturba o canal das taxas de juro, os
mercados financeiros e a formao de capital. Ser tambm abordada a formao das
expectativas inflacionistas e a situao particular da armadilha da liquidez.
5.1 O canal da taxa de juro na presena de inflao

O efeito liquidez , normalmente, apresentado como sendo uma relao estatstica,
supostamente existente, entre uma expanso das reservas bancrias, dos agregados monetrios
ou, simplesmente, uma variao no antecipada destes agregados e das redues das taxas de
juro de curto prazo (Cfr. Lavigne e Villieu, 1996, p. 498).28 Esta causalidade estatstica
explorada pelos bancos centrais, mesmo quando utilizam as taxas de juro nominais como
instrumento e no como um objectivo intermdio, como acontece, por exemplo, quando se
procede fixao administrativa de uma taxa de juro directora.
28 Apud Pagan e Robertson (1995, p. 33):

"(...) negative reaction of the interest rate to a rise in money supply is termed the liquidity effect.".
Apud Christiano (1995, p. 55):
"I begin my discussion by defining what I mean by liquidity effect, which I take to be a
property of an economic model. An economic model possesses a liquidity effect if it has the
following characteristic: An exogenous, persistent, upward shock in the growth rate of the
monetary base, engineered by the central bank and not associated with any current or prospective
adjustment in distortionary taxes, drives the nominal rate of interest down for a significant period
of time.
This definition of the liquidity effect can be distinguished from the traditional,
partial-equilibrium liquidity effect in the literature. That refers to the fall in the interest rate that is
required by a downward-sloped money demand schedule when the money supply increases and
there is no change in the price level and level of income.".
40
Antes de nos concentrarmos sobre os fundamentos microeconmicos do efeito liquidez,29

vamos clarificar os diferentes efeitos ligados s taxas de juro. Consideremos um modelo IS-LM
completado com uma funo oferta agregada. Uma poltica monetria expansionista deslocar as
curvas LM e AD para a direita como podemos ver nas figuras 7 e 8. Se os preos so flexveis,
uma elevao do nvel geral de preos absorve o excesso de procura e reduz a procura de
encaixes reais fazendo com que a curva LM regresse sua posio inicial. No caso de os preos
serem rgidos, a curva da oferta agregada horizontal e o produto agregado aumenta, no curto
prazo, passando de y para y', ao passo que a taxa de juro diminui. No caso particular de uma
rigidez absoluta, o efeito de liquidez nominal acompanhado por um efeito de liquidez real: uma
elevao da massa monetria, controlada pelo banco central, provoca uma baixa das taxas de
juro nominais e reais.
Figura 7
EFEITO LIQUIDEZ PREOS FLEXVEIS
Taxa de juro LM LM'

nominal
i
i'
IS
y y' PIB real
Nvel geral AS
de preos
p'
p AD'
AD
y y' PIB real
29Em situaes de informao perfeita, o efeito liquidez pressupe a existncia de imperfeies de

mercado.
41
Figura 8
EFEITO LIQUIDEZ - PREOS RGIDOS
Taxa de juro LM LM'

nominal
i
i'
IS
y y' PIB real
Nvel geral
de preos
p
AS
AD'
AD
y y' PIB real
Consideremos uma poltica monetria expansionista, no em nvel, mas sim em

crescimento. Se bem que o esquema IS-LM-AD-AS no modelize uma economia em
crescimento, faculta-nos uma ilustrao de dois outros efeitos ligados s taxas de juro: o efeito
Fisher (1930) e o efeito Mundell-Tobin (Mundell, 1963 e Tobin, 1965).
Consideremos, por simplificao, que o crescimento inicial da massa monetria nulo e
que, consequentemente, o equilbrio estacionrio da taxa de inflao nulo e a taxa de juro
nominal igual taxa de juro real. Se os agentes econmicos formarem racionalmente as suas
antecipaes, um crescimento positivo da massa monetria provoca antecipaes inflacionistas.
Se a taxa de juro real for determinada pela produtividade marginal do capital, o aumento da taxa
de inflao antecipada acompanhado de um aumento da taxa de juro nominal. Se
considerarmos que o investimento uma funo decrescente da taxa de juro real ex ante, uma
elevao da taxa de juro nominal (mantendo a taxa de juro real constante) desloca a curva IS
para a direita. A curva LM no afectada pelo crescimento da massa monetria se a procura de
moeda depender da taxa de juro nominal.
Se os preos so flexveis, o nvel geral de preos aumenta e absorve a procura
excedentria. Os encaixes reais diminuem e a curva LM desloca-se, para a esquerda, como
podemos ver na figura 9: o produto real e as taxas de juro reais permanecem inalteradas e a taxa
42
de juro nominal aumenta na mesma proporo que a taxa de juro efectiva e antecipada: o efeito
Fisher.30
Se os preos so rgidos (no curto prazo), a taxa de juro nominal aumenta numa
proporo inferior taxa de inflao (antecipada). No equilbrio de curto prazo, a taxa de juro
real diminui sendo esta diminuio que estimula o investimento e a produo em termos reais
como podemos ver na figura 10. Este caso designado por efeito Mundell-Tobin.31
Figura 9
EFEITO FISHER
Taxa de juro LM' LM

nominal
i'
IS'
IS
y PIB real
Nvel geral AS
de preos
p'
p AD'
AD
y PIB real
30 Testes recentemente feitos ao efeito Fisher revelam, contudo, que para vrios pases as sries
estatsticas rejeitam esta hiptese (Cfr. Koustas e Serletis, 1999).
31 O efeito Mundell-Tobin confia na afectao do portaflio para a moeda quando a taxa de inflao
baixa. Por exemplo, de acordo com a dinmica do modelo de Tobin, a deflao antecipada reduz o poder
de atraco de deteno de capital fsico e desse modo reduz o nvel de equilbrio da actividade
econmica (Cfr. Calomiris, 1993, p. 77, nota de rodap n. 11).
43
Figura 10
EFEITO MUNDELL-TOBIN
Taxa de juro LM
nominal
i'
i
IS IS'
y y' PIB real
Nvel geral
de preos
p
AS
AD'
AD
y y' PIB real
Uma poltica monetria expansionista induz um efeito liquidez, um efeito Fisher e um

efeito Mundell-Tobin. O efeito liquidez explorado pelos bancos centrais na sua actuao diria.
Como as actividades quotidianas do banco central se inserem numa trajectria dinmica
necessrio saber se o efeito liquidez se sobrepe aos efeitos Fisher e Mundell-Tobin.
A rigidez de preos constitui um primeiro fundamento microeconmico do efeito
liquidez. Se a produo determinada pela procura e se a restrio de encaixes antecipados est
saturada (p.y = M), ento a curva LM vertical como podemos ver nas figuras 11 e 12. Um
aumento da massa monetria desloca a curva LM para a direita, e a taxa de juro nominal diminui
como resultado do efeito liquidez, pelo que a expanso monetria alivia a restrio de encaixes
antecipados estimulando um consumo corrente mais elevado.
44
Figura 11
PREDOMNIO DO EFEITO LIQUIDEZ (i'' < i)
Taxa de juro LM LM'

nominal
i
i''
i' IS'
IS
y y' PIB real
Figura 12
PREDOMNIO DO EFEITO FISHER (i'' > i)
Taxa de juro
LM LM'
nominal
i''
i IS'
i'
IS
y y' PIB real
Os preos so predeterminados no curto prazo, mas ajustam-se ex post aos choques

monetrios. Sob a hiptese de expectativas racionais, os agentes econmicos antecipam a
existncia de inflao no futuro e a curva IS desloca-se para a direita (efeito Fisher). Nestas
condies, podemos ter duas situaes distintas: 1) se o efeito liquidez compensar o efeito
Fisher, a reduo da taxa de juro real acompanhada de uma reduo da taxa de juro nominal,
como podemos ver na figura 11; 2) se o efeito Fisher ultrapassar o efeito liquidez, a reduo da
taxa de juro real acompanhada de um aumento da taxa de juro nominal, como podemos ver na
figura 12. Em ambos os casos a taxa de juro real diminui.
5.2 - Inflao, mercados financeiros e formao de capital

Parece existir um relativo consenso entre os economistas de que altas taxas de inflao
causam problemas, no apenas para os agentes econmicos tomados isoladamente, mas tambm
para o desempenho da economia em sentido agregado (ver, entre outros, Choi et al., 1996, p. 9).
H menos concordncia, entre os economistas, no que se refere natureza dos problemas
45
causados pelas altas taxas de inflao e de onde eles provm. A explicao de como a inflao
condiciona, de modo adverso, a economia baseia-se na convico de que elevadas taxas de
inflao tendem a exacerbar as frices nos mercados financeiros. A inflao interfere com o
fluxo do investimento de capital, bem como com a sua afectao. Esta interferncia , ento,
prejudicial para a formao de capital de longo prazo e para a actividade real. Altas taxas de
inflao so, tipicamente, acompanhadas por uma elevada variao na taxa de inflao e por
variaes nas taxas de rendimento da poupana aplicada nos diversos instrumentos financeiros
(Cfr. Choi et al., 1996, p. 9). Ao exacerbar vrias frices nos mercados financeiros, as elevadas
taxas de inflao fazem com que o rendimento dos investidores apresente o mesmo tipo de
variabilidade. muito difcil impedir que a volatilidade das taxas de rendimento se transmita
actividade econmica real.
O efeito das elevaes permanentes na taxa de inflao sobre a actividade econmica
bastante complexa e depende, fortemente, do nvel inicial da taxa de inflao. Uma elevao
permanente da taxa de inflao, induzida pela autoridade monetria, eleva o nvel da actividade
real de longo prazo nas economias em que a taxa de inflao inicial relativamente baixa. Para
as economias que sofram taxas iniciais de inflao moderadas, a elevao do nvel de inflao
parece no ter um efeito significativo sobre a actividade econmica de longo prazo. Contudo, nas
economias em que as taxas de inflao iniciais eram bastante elevadas, um aumento da taxa de
inflao reduz significativamente o nvel do produto de longo prazo, uma vez que quando a taxa
de inflao excede um determinado nvel crtico, ocorrem declnios significativos no nvel da
actividade econmica real.
A evidncia tambm sugere que a inflao condiciona, de modo adverso, a funo dos
mercados de capitais, deprimindo o nvel de actividade nestes mercados e reduzindo a taxa de
rendimento dos investidores. Elevadas taxas de inflao reduzem a taxa de rendimento recebida
pelos detentores da poupana aplicada nos mercados financeiros. Este efeito, por si s, pode ser
suficiente para reduzir o nvel de poupana e, consequentemente, a disponibilidade de capital
para ser investido.
A inflao exacerba as frices de informao afectando o sistema financeiro e em
particular o problema da seleco adversa nos mercados de capitais. A severidade das frices
nos mercados financeiros endgena e varia positivamente com a taxa de inflao.
Quando as taxas de inflao so elevadas, reduzem-se as taxas de rendimento real dos
agentes econmicos excedentrios e as taxas de juro reais pagas pelos agentes econmicos
46
deficitrios. Este efeito faz com que mais agentes econmicos peam emprestado e menos
agentes econmicos estejam dispostos a poupar. Contudo, estes agentes econmicos que
inicialmente no procuravam crdito so muturios de baixa qualidade, ou por outras palavras,
apresentam um elevado risco de no cumprimento do servio da dvida e como os investidores
no esto interessados em conceder mais crdito a muturios de baixa qualidade, a taxas de juro
mais baixas, ento devem tomar providncias para os afastar da procura de mais financiamentos.
A resposta especfica do mercado o racionamento do crdito. Assim, um severo racionamento
do crdito acompanha as taxas de inflao elevadas. Este racionamento limita, ento, a
disponibilidade de capital para investimento e reduz o nvel real da actividade de longo prazo.
Devemos ter presente que quando o racionamento do crdito suficientemente severo, induz
uma elevao da volatilidade endgena das taxas de rendimento da poupana, volatilidade que
pode ser transmitida actividade real e, consequentemente, taxa de inflao. Uma elevada
volatilidade na taxa de inflao est quase invariavelmente presente quando se verificam
elevadas taxas de inflao.
Baixos nveis de inflao sugerem que as frices, por ela geradas, so potencialmente
incuas. Assim, para taxas reduzidas de inflao, o racionamento do crdito pode no se
verificar. Neste caso, a economia deveria comportar-se como se no existissem frices nos
mercados financeiros. Quando isto ocorre, a elevao das taxas de inflao conduz a elevados
nveis de actividade real de longo prazo (Cfr. Choi et al., 1996, p. 10). Contudo, quando a taxa
de inflao excede o valor crtico, o racionamento do crdito comea a verificar-se e,
consequentemente, as altas taxas de inflao tm consequncias adversas.
Quando as frices nos mercados financeiros so endgenas possvel que a percepo
dessas frices tenha efeitos reais. Se as frices so mais severas, os mercados financeiros
providenciam menos capital para investimento e o resultado uma reduo do desempenho
econmico real. Isto valida a percepo original de que as frices eram severas.
5.3 - A formao de expectativas inflacionistas e os mercados financeiros

Podemos ainda falar de um canal de transmisso atravs do qual a poltica monetria
condiciona a actividade econmica: o canal dos mercados financeiros. De facto, por um lado, os
bancos centrais alteram as expectativas do mercado acerca das taxas de inflao futuras e, por
outro, um aumento das taxas de juro de curto prazo pode convencer os mercados obrigacionistas
de que o banco central age no sentido de aniquilar a inflao, limitando ou invertendo, assim, a
47
tendncia de aumento das taxas de juro de longo prazo.32 Este canal pode ser muito potente
porque o rendimento das obrigaes ajusta-se quase instantaneamente s novas informaes.
Deste modo, os mercados de capitais podem reforar a aco do banco central muito mais
depressa do que os bancos. Contudo, o relacionamento do banco central com os mercados mais
frgil do que com o sistema bancrio, pois baseia-se na credibilidade do banco central em
combater a inflao. Um banco central com uma reputao anti-inflacionista slida pode reduzir
as expectativas inflacionistas rapidamente e, deste modo, reprimir a inflao com um menor
custo em termos de produto perdido e de aumento do desemprego, do que um banco central com
menos credibilidade.
5.4 - O canal do mercado accionista

Chami et al. (1999) avanaram a hiptese de existncia de um canal do mercado
accionista, que se teria tornado gradualmente mais potente nos EUA, a partir da segunda metade
dos anos oitenta.
Como mecanismo de transmisso da poltica monetria, o canal dos mercados accionistas
privilegia mais o mercado accionista do que o mercado obrigacionista. Quando as famlias
adquirem activos financeiros recebem um ttulo com um determinado valor nominal. O ttulo
gera um rendimento na forma de moeda e deve ser convertido em moeda se o seu possuidor
desejar troc-lo por bens. As empresas garantem os ttulos que emitem com o valor do
rendimento do investimento em activos fsicos, mas as famlias preferem, de um modo geral, no
deter activos fsicos, isto , as famlias preferem deter activos financeiros (aces) enquanto que
as empresas preferem deter activos fsicos.
Porque as aces rendem um dividendo, o nvel de preos extremamente importante
para o detentor das aces. Se o nvel de preos se elevar, o valor dos activos financeiros
diminui, uma vez que os dividendos gerados tm um menor poder de compra de bens. Esta
reduo no valor dos activos considerado como um "imposto de inflao" (inflation tax),
porque a inflao que diminuiu o poder de compra das famlias considerada como sendo o
resultado de um aumento na massa monetria.
32 O impacto dos impulsos da poltica monetria dependem, em larga medida, do grau em que foram
antecipados pelos mercados financeiros. Alteraes no antecipadas tero efeitos relativamente
pronunciados.
48
O mecanismo anteriormente explicitado aplica-se tambm ao mercado obrigacionista.

Quando a taxa de inflao elevada, o valor das aces e das obrigaes deve diminuir, uma vez
que so activos que se apresentam expressos em termos nominais. Contudo, por vezes, a inflao
mais severa para os detentores de aces, por determinadas caractersticas que so tpicas da
formao dos preos destas. De facto, o preo duma aco est intimamente ligado a duas
quantidades: uma referente ao dividendo pago pela empresa e outra referente ao valor dos
activos das empresas. esta condio que diferencia as aces das obrigaes e torna as aces
muito mais expostas ao imposto de inflao do que as obrigaes.
A existncia de um mercado accionista, onde estes ttulos so trocados por moeda, tem
um grande efeito sobre o valor das empresas. Se as famlias detiverem os direitos sobre as
fbricas e a maquinaria e os utilizarem para obterem um rendimento, ento apenas os resultados
distribudos esto sujeitos ao imposto de inflao. Esta situao deve ser equivalente posio
de um detentor de obrigaes, para o qual os juros recebidos esto sujeitos ao imposto de
inflao. A inflao num perodo reduz o valor real de um fluxo de recebimentos, mas no altera
o valor dos bens de investimento. Desde que o valor total dos bens de investimento, utilizados na
produo, seja superior aos recebimentos ou aos dividendos que so pagos pelo seu uso durante
um perodo, torna-se claro que a dimenso do imposto de inflao sobre os accionistas superior
relativamente s famlias, que detm directamente os bens de investimento ou sobre os
obrigacionistas. A elevada exposio ao imposto de inflao faz com que os accionistas
incorporem os efeitos da taxa de inflao na sua avaliao das empresas.
Uma vez explicado como que a elevao da taxa de inflao afecta os accionistas
podemos delinear o mecanismo de transmisso monetria. A poltica monetria o factor
determinante da taxa de inflao. Os accionistas reagem inflao presente, inflao esperada
e s aces de poltica monetria alterando a taxa de rendimento que esperam das aces que
detm. Os gestores das empresas, por seu lado, so confrontados com a necessidade de gerar
resultados para apresentarem aos accionistas da empresa, reagindo s alteraes nos preos das
aces da empresa e taxa de rendimento exigida pelos accionistas modificando as condies de
produo, nomeadamente a quantidade do factor trabalho empregue, a utilizao dos bens de
investimento, os produtos fabricados e o local da sua produo. Assim, ao afectar a taxa de
inflao, uma alterao na poltica monetria alterar as taxas de rendimento requeridas pelos
accionistas. As alteraes nas taxas de rendimento exigidas pelos accionistas fazem flutuar as
49
cotaes. Os gestores das empresas reagem s alteraes nas cotaes alterando os investimentos
e a produo planeada, o que afecta o nvel da actividade econmica.
Para que exista um canal do mercado accionista torna-se necessrio que se verifiquem
alguns pressupostos: primeiro, que a poltica monetria seja um factor determinante da taxa de
inflao; segundo, que os investidores reajam aos aumentos da taxas de inflao e inflao
esperada, exigindo maiores taxas de rendimento; terceiro, que os gestores das empresas reajam
s alteraes nas cotaes das aces da empresa modificando a produo e o investimento.
A primeira condio, isto , que a poltica monetria a principal responsvel pela taxa
de inflao, aceite sem grandes vozes dissonantes no actual estado da arte da economia
monetria. A segunda condio depende, em larga medida, da dimenso e profundidade dos
mercados accionistas, tendo especial destaque o nvel de informao que os investidores tm
sobre os efeitos da inflao. A difuso dos fundos de investimento e o facto dos investidores
institucionais serem detentores da maior parte das aces transaccionadas nos mercados de
capitais, indicia que o mercado operado por profissionais que tm percepo dos efeitos da
inflao sobre os ttulos. A terceira condio, obriga a que haja uma grande presso dos
accionistas sobre as empresas, no sentido de melhorarem a sua eficincia operacional e a sua
rendibilidade. Esta prtica conhecida por "activismo dos accionistas" (shareholder activism) e
pressupe a existncia de elevados nveis de concorrncia e uma grande facilidade de
substituio dos gestores. A credibilidade que a ameaa de substituio dos gestores pode criar
mais importante que o prprio activismo dos accionistas, ao conduzir a uma insegurana no
emprego dos gestores, que ao passarem a temer pelo seu emprego envidam todos os seus
esforos para o conservarem.
5.5 "Armadilha da liquidez" e inflao esperada

O facto de ser a taxa de juro real, mais do que a nominal, que influencia a despesa de
investimento significa que a poltica monetria tem alguma possibilidade de estimular a
economia, mesmo quando a taxa de juro nominal est muito baixa, como geralmente acontece
em situaes de acentuada ou longa recesso. De facto, com a taxa de juro nominal praticamente
nula, a expanso monetria j no a pode baixar, mas pode fazer subir o nvel geral dos preos e
a inflao esperada, provocando a descida da taxa de juro real e assim influenciado a actividade
econmica, ao estimular o investimento e, consequentemente, o produto. Este mecanismo de
transmisso mostra que, mesmo na situao conhecida por "armadilha da liquidez", em que o
50
aumento da oferta de moeda incapaz de baixar a taxa de juro nominal, a poltica monetria
ainda pode ser relativamente eficaz.
6 As crises financeiras
As crises financeiras resultam de rupturas nos mercados financeiros que aumentam,
significativamente, os problemas de assimetria da informao, de tal modo que os mercados
financeiros se tornam ineficientes na canalizao de fundos para os projectos de investimentos
mais produtivos. O resultado uma acentuada contraco da actividade econmica. A teoria da
informao assimtrica sugere que as polticas monetrias podem desempenhar um papel
importante no desencadear das crises financeiras.
Mishkin (1996, pp. 15-16) identificou cinco factores que podem desencadear crises
financeiras: 1) os aumentos nas taxas de juro; 2) os crash nos mercados bolsistas; 3) as
diminuies no antecipadas do nvel geral de preos; 4) o aumento do nvel de incerteza; e 5) os
pnicos bancrios. Uma conduo inepta da poltica monetria pode agravar as crises
financeiras.
Atravs das crises financeiras, a poltica monetria pode influenciar a economia.
Contudo, uma via dispendiosa e que, na medida do possvel, deve ser evitada pelas autoridades
monetrias, dadas as consequncias gravosas que traz para o seu prestgio e para a economia. De
facto, os pnicos bancrios tm efeitos que so mais extensos do que os decorrentes da reduo
da massa monetria. Quando os pagamentos no podem ser efectuados ou recebidos com um
mnimo de segurana, os vendedores de bens no desejam troc-los por moeda ou por outros
activos que tenham exercido funes de moeda antes do pnico. Os compradores potenciais
descobrem que a moeda tem menos utilidade do que tinha anteriormente na aquisio de bens.
Restaurar ou substituir um sistema monetrio no uma tarefa fcil e o produto declinar at que
o sistema monetrio volte a adquirir a fiabilidade anterior (Poole, 1992-93, p. 83). por isso que,
frequentemente, se evita a falncia das instituies monetrias recorrendo ao errio pblico.33
33 De acordo com Hellmann et al. (2000, p. 147):

"The budgetary consequences for government, which often bear a significant part of the costs of
the bailout, cannot be ignored either. A compilation of cases over the past two decades by World
Bank shows costs ranging up to 40 percent of GDP.".
51
Concluso
A anlise do processo de transmisso monetria revela que se trata de uma matria muito
complexa que ser, seguramente, objecto de estudo durante muito tempo.
A presena e a intensidade dos diversos canais de transmisso monetria esto
intimamente associados ao quadro regulamentar e institucional de cada pas e dependem
consideravelmente da conjuntura econmica do momento em que ocorrem os impulsos de
poltica monetria.
A dimenso dos estmulos da poltica monetria deve ser precedido de uma avaliao
detalhada dos fundamentos da economia, para se determinar quais os canais de transmisso que
se manifestaro em cada momento e, desse modo, reduzir a probabilidade de que um impulso de
poltica monetria possa provocar uma recesso ou, mesmo, uma depresso econmica. De facto,
a presena e a intensidade dos canais de transmisso monetria dependem do estado inicial da
economia e tm, via de regra, uma cadeia de causalidade longa e limitada a certas categorias de
agentes econmicos.
O estudo dos canais de transmisso da poltica monetria levanta, tambm, problemas de
difcil resoluo que emanam da sua multiplicidade. No se trata apenas de testar se a poltica
monetria condiciona a actividade econmica real, mas de que canais se activaram e de qual o
contributo de cada um no efeito final. A complexidade de tal anlise desencoraja o tratamento
dos canais de transmisso, no seu conjunto, e conduz a que se proceda ao exame isolado de cada
um sob uma dupla perspectiva: a da sua existncia e, em caso afirmativo, a da sua eficcia.
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TEXTO PARA DISCUSSO DGE - 02/2002

Os canais de transmisso da poltica monetria

Jos Alberto Fuinhas

Departamento de Gesto e Economia (DGE)

1O processo de transmisso monetria um importante tpico na economia monetria, desde os trabalhos

2 Por vezes, o mecanismo de transmisso da poltica monetria abordado privilegiando os preos,

(internal finance). A dimenso desta disparidade depende da "boa reputao" do muturio, e

Tambm dedicamos algum espao inflao, enquanto mecanismo de transmisso da poltica

1 - O canal das taxas de juro

6 Apud Mishkin (1996, p. 3):

1.1 O canal das taxas de juro e os keynesianos

1.2 O canal das taxas de juro e os monetaristas

1.3 O canal dos custos

Tal como as taxas de juro e as condies do mercado do crdito condicionam a

10 Apud Walsh (1998, p. 288):

Disponibilidades lquidas sobre o exterior Massa monetria

A pertinncia da observao dos agregados de crdito depende da estabilidade do

semelhana da maior parte da literatura sobre o canal do crdito, tambm ns

2.1 - O canal do crdito bancrio

presena de assimetrias de informao conduz a que determinados agentes econmicos no

2.2 - O canal balano

12 Apud Claus e Smith (1999, pp. 12-13):

termo de uso corrente.

2.3 - A teoria do equilbrio com racionamento do crdito

desequilbrio e o permanente ou de equilbrio. A hiptese das taxas de juro permanecerem a

2.3.1 - O modelo do risco de insolvncia

17 Seguiremos de perto, na exposio destes modelos, Park (1988, pp. 25-59).

2.3.2 - O modelo da relao com o muturio

servios e aumentem a sua propenso para disponibilizar fundos para os muturios. A

2.3.3 - O modelo dos contratos implcitos

2.3.4 - O modelo da informao assimtrica

crdito que concedem e procederem ao racionamento a todos os muturios de uma parte do

excesso de procura de crdito dado por L2L3.

A mesma questo pode ser abordada observando o comportamento da rentabilidade

De seguida, vamos especificar as diferentes categorias de comportamentos consideradas

2.3.4.1 Risco moral

2.3.4.2 Seleco adversa

Weinberg, 1995, p. 5).

2.3.4.4 Incerteza fundamental

2.4 Apertos do crdito

"(...) a period of sharply increased nonprice credit rationing".

geral do que "credit crunch".

de capitais prprios nos bancos.

3 - O canal das taxas de cmbio

3.1 Regimes cambiais

24 Quando as taxas de cmbio so flexveis, as reservas externas so fixas e a taxa de cmbio

3.2 Mobilidade de capitais

4 - Outros efeitos sobre o preo dos activos de capital

4.1 - O q da teoria de Tobin

4.2 - Os efeitos riqueza no consumo

4.3 O canal dos preos das habitaes e dos terrenos

27 As implicaes da riqueza no consumo tambm so conhecidas como efeito Keynes-Metzler.

As habitaes e os terrenos so uma componente extremamente importante da riqueza

5 A inflao e os canais de transmisso da poltica monetria

5.1 O canal da taxa de juro na presena de inflao

28 Apud Pagan e Robertson (1995, p. 33):

Antes de nos concentrarmos sobre os fundamentos microeconmicos do efeito liquidez,29

Taxa de juro LM LM'

y y' PIB real

29Em situaes de informao perfeita, o efeito liquidez pressupe a existncia de imperfeies de

Taxa de juro LM LM'

Consideremos uma poltica monetria expansionista, no em nvel, mas sim em

Taxa de juro LM' LM