ASYMMETRIC INFORMATION IN THE IPO UNDERWRITING PROCESS ON THE

INDONESIA STOCK EXCHANGE: PRICING, INITIAL ALLOCATION, UNDERPRICING,

AND PRICE STABILIZATION

Penelitian ini mengkaji perdagangan IPO berdasarkan informasi asimetris antar investor heterogen.
Penjamin emisi memainkan peran aktif dalam proses IPO dimana underpricing merupakan isu
sentral. Penjamin emisi melakukan transaksi IPO dengan menentukan kisaran harga yang ditawarkan
dan perlakuan diskriminatif antara investor institusi dan individu. Penjamin emisi memprioritaskan
investor institusi, terutama saat mereka menunjukkan minat beli yang kuat pada saat membangun
buku. Hasilnya membuktikan bahwa underpricing lebih tinggi bila harga IPO mendekati batas atas
kisaran harga. Kami menemukan bahwa underpricing lebih tinggi bila alokasi saham ke investor
institusi lebih besar.

Kata kunci: informasi asimetris, underpricing, alokasi IPO, harga IPO, stabilisasi harga, return
berlebih

Penawaran umum perdana (initial public offering / IPO) adalah proses yang kompleks, di mana
underpricing merupakan bagian dari isu-isu penting. Studi ini meneliti underpricing sebagai isu
sentral melalui pendekatan infomasi asimetris yang diadopsi dari penelitian oleh Akerlof (1970).
Informasi asimetris menyulitkan investor menilai kualitas sebuah perusahaan penerbitan secara
obyektif. Pernyataan yang diajukan oleh penjamin emisi (underwriter), dan penerbit dalam periode
book-building seringkali meragukan karena perusahaan yang buruk dan baik akan mengklaim bahwa
perusahaan mereka memiliki prospek bagus. Namun, di antara investor potensial yang heterogen
ada kemungkinan ada investor yang lebih memahami prospek emiten, dan kondisi pasar, lebih dari
underwriter atau emiten. Potensi investor memiliki keuntungan dari informasi, dan berbagai
fasilitas, untuk membuat keputusan investasi yang akurat yang akan membantu penjamin emisi
untuk melaksanakan proses underwriting secara efisien. Periode pembukuan adalah kemungkinan
waktu bagi penjamin emisi untuk menukar informasi berharga dengan calon investor (Benveniste &
Spindt,1989).

Benveniste et al. (1996) mengemukakan bahwa institusi lebih sering menjadi investor daripada
investor individual. Investor institusional memiliki informasi kualitas yang lebih baik dan lebih baik
daripada individu-individu di dalamnya. Prevalensi asimetri informasi selama IPO, terutama pada
periode pra-pasar selama pembuatan buku, berada dalam proses penetapan harga. Berdasarkan
kisaran harga yang ditetapkan dalam prospektus awal, calon investor mengekspresikan minat
mereka tentang harga penawaran dan jumlah saham. Ketika investor institusional
mempertimbangkan saham dengan baik, mereka akan menawar harga mendekati batas atas kisaran
harga. Sebaliknya, mereka mungkin menawar harga mendekati batas bawah kisaran harga jika
saham yang ditawarkan dianggap kurang atraktif. Proses ini berjalan seperti lelang terbuka dan
dilakukan selama periode tertentu. Berdasarkan formasi publik dan swasta yang berkembang selama
penyusunan buku, penjamin emisi menentukan harga IPO. Harga IPO yang ditentukan biasanya
merupakan pengungkapan informasi publik dan pribadi yang dipegang oleh investor institusi.

Pola harga IPO terhadap kisaran harga merupakan sinyal yang menggambarkan kualitas penerbit.
Gambaran fenomena ini pada dasarnya mengadopsi Teori Sinyal yang diajukan oleh Leland dan Pyle
(1977). Investor institusional, yang berani memberikan harga penawaran tinggi untuk saham
perdana yang ditawarkan, merupakan sinyal bahwa saham tersebut memiliki nilai intrinsik yang
tinggi. Dalam kebanyakan kasus, kondisi penawaran saham semacam ini sesuai dengan situasi
dimana permintaan saham melebihi jumlah saham yang ditawarkan (oversubscribed). Pembahasan
di atas menggambarkan pentingnya investor kelembagaan dalam perdagangan IPO untuk
menentukanpolaharga.

Sebuah pertanyaan kemudian muncul mengenai bagaimana pengaruh pola harga terhadap
underpricing merupakan isu sentral dalam perdagangan IPO. Kesenjangan informasi antara investor
heterogen membuat informasi lebih asimetris berkenaan dengan perolehan informasi pribadi dan
konsistensi dalam membuat keputusan investasi. Dalam periode book-building, harga informasi
mahal dan ada akses seragam antara satu investor dengan investor lain pada informasi yang sama.
Kondisi ini terjadi karena penyebaran informasi yang tidak merata, dan pemilik informasi mungkin
tidak bersedia menyebarkan informasi yang dimilikinya. Pola harga saham dalam kisaran harga
awalnya adalah sinyal yang menyampaikan informasi yang sangat mahal bagi calon investor.
Menentukan harga saham yang mendekati batas atas kisaran harga merupakan sinyal positif bagi
pasar. Jika pasar merespons secara positif, harga berikutnya akan cenderung sangat tinggi sehingga
harga penutupan pada hari perdagangan pertama juga tinggi, sehingga menciptakan underpricing.
Dalam hal ini, harga saham yang secara tidak langsung ditentukan oleh investor institusi (melalui
keputusan underwriting) menentukan jumlah underpricing. Underpricing akan lebih tinggi jika harga
IPO mendekati batas atas kisaran harga yang ditawarkan.

Pertanyaan selanjutnya adalah bagaimana para pencari institusional mendapatkan keuntungan dari
keuntungan informasi dan kecanggihan fasilitas pengambilan keputusan. Sebenarnya, harga awal,
yang ditentukan oleh tarik-menarik antara investor institusi dan penjamin emisi akan berlaku secara
merata untuk semua investor awal. Pertanyaan ini bisa dijawab dengan membeda-bedakan alokasi
saham awal. Penulis di bawah dapat memberikan alokasi saham awal yang lebih besar kepada
investor institusi, meskipun pasar mengalami oversubscribed. Sebaliknya, investor individual
diperlakukan sebagai investor minoritas dengan alokasi saham awal mereka yang terbatas. Beberapa
investor individu mungkin tidak mendapatkan saham sama sekali saat pasar mengalami
oversubscribed. Alokasi sejumlah saham underpriced pasti akan menguntungkan investor institusi.
Dengan keadaan seperti ini, jelas bahwa underpricing harga saham dilakukan dengan sengaja untuk
memberi penghargaan kepada investor institusional atas keunggulan informasi yang mereka miliki.

Diskusi pengantar kami di atas menunjukkan bahwa periode pembukuan adalah periode waktu yang
sangat penting, terutama di pasar modal di negara-negara berkembang. Di pasar seperti itu
(misalnya, Indo-nesia), tingkat informasi asimetris dalam bangunan buku lebih tinggi daripada di
negara maju. Kisaran harga awal, serta alokasi selektif saham, adalah dua aktivitas yang dikelola oleh
penjamin emisi selama pembuatan buku. Di sisi lain, penulis bawah juga memiliki reputasi, dibangun
melalui kinerja masa lalunya. Reputasi underwriter tidak dapat dipisahkan dengan aktivitasnya
selama periode pembukuan. Pertanyaannya adalah apakah reputasi un-derwriter juga
mempengaruhi proses perdagangan saham, yang juga mempengaruhi underpricing. Alasannya
adalah bahwa under-writer yang lebih memiliki reputasi tinggi dapat memastikan prevalensi
underpricing pada tingkat rendah. Alasannya adalah bahwa underwriter yang lebih memiliki reputasi
bagus dapat memastikan prevalensi underpricing rendah. Studi ini meneliti fenomena ini dengan
menempatkan reputasi un-derwriter sebagai faktor kontrol.

Pertanyaan selanjutnya adalah bagaimana harga saham per-form untuk setidaknya 30 hari
perdagangan setelah perdagangan pertama awalnya. 30 hari perdagangan ini merupakan periode
penjamin emisi untuk menstabilkan harga saham, jika harga jatuh di bawah harga IPO. Stabilitas
harga adalah aktivitas penjamin emisi yang membutuhkan biaya yang sangat besar. Dalam hal ini,
underwriter tidak akan tergesa-gesa dalam menentukan investor institusional mana yang harus
dilibatkan dalam perdagangan saham awal. Penjamin emisi juga mempertimbangkan kemungkinan
stabilisasi harga dalam periode pra-pasar. Stabilitas harga bergantung pada harga saham yang
ditentukan oleh underwriter. Harga saham "diundang" adalah harga strategis yang menghalangi
underwriter untuk menstabilkan harga. Sementara harga di bawah adalah hadiah bagi investor,
terutama investor insti-tutional, selama penawaran awal, periode stabilisasi harga harus merupakan
mekanisme pengikatan di pasar aftermarket. Logikanya adalah jika harga saham awal underpriced,
underwriter akan terlindungi dari kemungkinan stabilisasi harga. Logika berikutnya adalah, jika
underwriter terlindungi dari stabiliasi harga, karena harga di aftermarket tidak pernah turun di
bawah harga awalnya, kelebihan return pada hari ke 30 setelah perdagangan awal akan positif.

LITERATURE REVIEW AND HYPOTHE-SES DEVELOPMENT

The Effect of IPO Pricing on Underpricing

Alokasi IPO dan penetapan harga merupakan dua faktor yang saling terkait, yang tidak dapat
dipisahkan dalam pengaruhnya terhadap tingkat underpricing. Kedua faktor ini juga merupakan
komponen dari model pembangun buku (Benveniste & Spindt, 1989). Model bangunan buku
didasarkan pada asumsi asimetri informasi antara investor yang terbentuk dan yang tidak mendapat
informasi. Tidaklah mengherankan bahwa underwriter merevisi perkiraan harga penawaran awal,
dan jumlah saham yang ditawarkan, berdasarkan umpan balik dari komunitas investor, terutama
investor institusi, sebagai investor yang berpotensi menginformasikan. Underpricing adalah insentif
(reward) kepada investor untuk informasi jujur yang mereka ungkapkan. Penjamin emisi
memperhatikan kepentingan dari investor potensial, dan melakukan penyesuaian terhadap harga
dan alokasi saham IPO kepada investor potensial.

Semakin optimisnya investor, terutama investor institusi, semakin rendah saham IPO. Pengembalian
awal yang tinggi pada hari pertama perdagangan menunjukkan bahwa pasar kembali positif
terhadap saham baru yang diperdagangkan. Semakin kuat respons pasar, semakin tidak biasa lagi.
Hal ini terutama terjadi ketika harga IPO selama periode book-building paling dekat dengan batas
atas kisaran harga. Penelitian ini mengacu pada Hanley (1993), yang menggunakan kisaran harga
yang ditawarkan pada prospektus pre-liminary yang diedarkan oleh underwriter selama periode
pembuatan buku pra-pasar. Pada periode book-building, bila harga IPO yang ditetapkan lebih besar
dari atau sama dengan median kisaran harga penawaran, harga saham yang terbentuk di pasar
primer akan lebih underpriced. Alasannya adalah investor masih menunjukkan optimisme terhadap
saham perdana yang ditawarkan, walaupun harga penawaran telah meningkat mendekati batas atas
kisaran harga penawaran yang ditetapkan dalam prospektus pendahuluan. Perilaku optimis yang
ditunjukkan oleh calon investor ini diperlakukan sebagai informasi berharga yang ditujukan kepada
penjamin emisi. Dari informasi berharga ini, underwriter menetapkan harga strategis yang
memungkinkan underpricing sebagai insentif bagi calon investor untuk mendapatkan informasi jujur
yang mereka tutup. Studi ini dimaksudkan untuk menganalisis probabilitas informasi asimetris di
kalangan investor heterogen, yaitu underpricing lebih besar ketika harga IPO mendekati batas atas
kisaran harga penawaran? Oleh karena itu, hy-pothesis pertama kami adalah:

H1: Underpricing lebih besar bila harga IPO mendekati batas atas kisaran harga penawaran.

The Effect of IPO Allocation on Underpricing

Konsep yang mendasari hipotesis ini adalah model pembangun buku (Benveniste & Spindt, 1989),
yang gagasan utamanya berkisar pada harga di bawah sebagai insentif bagi investor untuk
mendapatkan informasi jujur yang mereka ungkapkan dalam periode pembuatan buku. Dalam
periode book-building, seorang underwriter tidak hanya membagikan prospektus kepada calon
investor, namun juga mengumpulkan informasi mengenai tingkat minat para inves tor potensial
untuk membeli saham yang ditawarkan (Benveniste & Spindt, 1989). Menurut informasi yang
dikumpulkan, underwriter mengklasifikasikan calon investor potensial ke investor institusi dan
investor individual, dan kemudian memperkirakan harga IPO. Klasifikasi investor dianggap perlu
karena investor institut skala besar sering memiliki pengetahuan luas tentang permintaan pasar akan
saham dan prospek perusahaan, bersama dengan pesaingnya. Minat investor institusional terhadap
IPO akan dianggap sebagai komitmen untuk membeli dan mempertahankan saham dalam jangka
waktu yang lama di periode aftermarket. Sebaliknya, investor individu tidak memiliki karakteristik
yang dimiliki oleh investor institusi.

Investor institusional secara mencolok menjadi investor yang disukai karena komitmen mereka yang
lebih kredibel; maka mereka diberi alokasi kepemilikan saham IPO yang lebih besar dengan harga
tertentu. Penanam modal selain investor institusional, dalam hal ini investor perorangan, dianggap
pengendara bebas. Secara relatif, investor individual (sebagai pengendara bebas) tidak memiliki
kelebihan dalam informasi, kurang dapat membantu penjamin emisi dalam mengevaluasi harga
saham, dan kurang berpengalaman dalam melakukan IPO. Oleh karena itu, mereka tidak dapat
memberikan keuntungan bersama, atau fasilitas lainnya, untuk berkontribusi pada efisiensi proses
penawaran saham (Binay et al., 2007). Dalam proses penawaran saham IPO, investor perorangan,
sebagai pengendara bebas, mungkin mendapat keuntungan dari transaksi perdagangan saham
melalui kepemilikan saham mereka dalam waktu singkat, yang sering disebut perilaku spekulatif.
Dalam kasus ini, diskriminasi terhadap investor individu nampaknya masuk akal. Oleh karena itu,
dalam proses penerbitan saham perdana, underwriter cenderung memilih investor institusi.

Berdasarkan pembahasan di atas, hipotesis kedua kami adalah:

H2: Underpricing lebih besar bila share alloca-tion terhadap investor institusi lebih besar.

The Rating of Underwriter Reputation as a Control Factor

Carter dan Manaster (1990) menemukan hubungan negatif yang signifikan antara peringkat reputasi
underwriter dan underpricing. Hasil Michaely dan Shaw (1994) mendukung temuan Carter dan
Manaster (1990) bahwa semakin tinggi reputasi penjamin emisi, semakin rendah kembalinya awal
penerbitan saham perdana. Underwriter yang memiliki reputasi tinggi dikaitkan dengan penawaran
saham dengan risiko rendah. Penjamin emisi yang memiliki reputasi bagus cenderung menghindari
penerbitan saham perdana yang berisiko karena dapat membahayakan reputasi dan
kesanggupannya. Penawaran saham berisiko rendah menimbulkan kurangnya insentif bagi investor
untuk mencari in-formasi, sehingga meminimalkan peluang bagi investor yang diinformasikan
(Carter dan Manaster, 1990; Rock, 1986).

Brau dan Fawcett (2006) mengungkapkan bahwa underwriter repu-tabel memiliki kemampuan,
keahlian, dan hubungan baik dalam industri ini. Mereka juga mendokumentasikan bahwa seorang
penulis lepas yang memiliki reputasi baik memiliki kemampuan untuk mengelola inventaris klien,
baik dari institusi maupun individu. Penjamin emisi yang baik juga mampu menipu harga saham dan
membuat janji untuk tujuan penilaian. Dalam kasus ini, penunjukan underwriter yang memiliki
reputasi baik mengurangi kebutuhan untuk melakukan analisis pra-seleksi ekstensif mengenai
kemampuan calon penjamin emisi. Diskusi terdahulu kami mengarah pada isu penelitian berikut:
Apakah underpricing lebih rendah bila rating reputasi underwriter lebih tinggi? Jika hipotesis ditolak,
kita dapat menyimpulkan bahwa aktivitas pasar, yang dikelola oleh underwriter pada periode pra-
pasar (yaitu, harga IPO dan alokasi IPO) lebih cenderung mempengaruhi underpricing.
Price Stabilization

Model stabilisasi harga (Benveniste et al., 1996) adalah dasar untuk hipotesis berikutnya. Stabilisasi
harga adalah mekanisme ikatan yang bertujuan untuk meningkatkan efisiensi perdagangan saham
awal, baik di pasar primer maupun sekunder. Sistem penyediaan tawaran penalti yang
memungkinkan stabilisasi harga, bersifat se-pilihan dan cenderung terbatas pada investor institusi.
Efisiensi strategi ini bergantung pada kemampuan underwriter untuk mengkonsolidasikan
kompensasi kepada investor yang sebenarnya memiliki minat yang kuat. Investor membeli saham
IPO dalam bentuk bundel, jadi dalam hal ini harga saham menggambarkan cara put option secara
implisit, berfungsi sebagai komitmen underwriter terhadap stabilisasi harga di pasar sekunder.
Pertanyaan yang muncul adalah apakah sebagian besar investor institusional menerima perlakuan
khusus berdasarkan informasi berharga yang mereka miliki?

Aktivitas stabilisasi harga pada periode aftermar-ket dilakukan oleh underwriter untuk memberi
kredibilitas kepada investor. Harga stabili-zation merupakan alternatif komitmen untuk memberikan
reward kepada investor yang memiliki informasi (in-formed investor) dan dengan jujur
menyampaikan informasinya selama tahap pre-offering. Dalam kasus ini, underwriter berusaha
menjual saham dengan harga rendah melalui mekanisme penyesuaian dan penetapan harga, serta
pembagian saham kepada calon investor. Namun, dari minggu pertama hingga sekitar 30-45 hari
setelah perdagangan awal, penjamin emisi akan melakukan stabilisasi harga jika harga saham turun
di bawah harga awalnya. Hanley dkk. (1993) melaporkan bahwa stabilisasi harga adalah kegiatan
sementara, dan merupakan bagian dari strategi pemasaran yang dirancang oleh penjamin emisi
untuk memasarkan saham IPO. Stabilisasi harga membutuhkan dana enor-mous. Oleh karena itu,
dalam praktiknya, hanya para penjahat yang memiliki akses ke modal dalam jumlah besar dapat
melakukannya untuk mempertahankan reputasinya (Hanley et al., 1993). Ruud (1993) menemukan
bahwa komitmen underwriter terhadap stabi-lizing price dimaksudkan untuk mencegah atau
memperlambat penurunan harga saham. Oleh karena itu, hy-pothesis kami diformulasikan sebagai
berikut:

H3a: Bila saham IPO lebih underpriced, tidak akan ada penurunan harga saham di bawah harga
awalnya, jadi stabilisasi harga tidak diperlukan.

H3b: Alokasi saham IPO yang lebih besar kepada investor institusi terkait dengan penurunan harga
saham di bawah harga awalnya, sehingga membutuhkan stabilisasi.

Excess Returns (EXRET)

Underpricing dan stabilisasi harga merupakan kegiatan sub-stuntutory dalam mekka-nisme

pemecahan masalah untuk mengendalikan harga IPO. Implikasi utamanya adalah bahwa saham IPO
yang terlalu rendah kemungkinan diikuti oleh imbal hasil yang berlebih pada hari ke 301 setelah hari
pertama perdagangan IPO. Hanley dkk. (1993) menguji jangka panjang IPO dalam kaitannya dengan
revisi harga penawaran. Studi mereka menguji apakah harga saham di atas kisaran harga penawaran
awal memiliki penurunan harga yang lebih besar daripada di dalam atau di bawah kisaran harga.
Analisis mereka dimotivasi oleh penemuan Ritter (1991) bahwa perusahaan dengan re-turns awal
yang tinggi cenderung memiliki kinerja aftermarket yang buruk. Ritter mengaitkan temuannya
dengan aksi overre-action yang terjadi di pasar IPO. Temuan oleh Hanley dkk. (1993) menunjukkan
bahwa tidak ada hubungan yang signifikan antara perubahan harga penawaran dan kinerja harga
saham jangka panjang.

Logue et al. (2002) mengatakan bahwa aktivitas underwriter pada periode aftermarket memiliki
hubungan yang kuat dengan investor jangka panjang yang kembali berubah. Aktivitas stabilisasi
harga yang dilakukan oleh underwriter memiliki pengaruh yang sangat kuat terhadap return
berlebih. Pengaruh stabilisasi harga terhadap return berlebih lebih kuat daripada efek aktivitas
underwriter pada periode pra-pasar sebagai bentuk penyesuaian harga parsial. Secara ringkas,
hipotesis keempat kami dirumuskan sebagai berikut:

H4a: When the IPO shares are more underpriced, the excess returns on the 30th day post-IPO are
higher.

H4b: When the IPO shares do not require price stabilization as there is no decrease in share price to
below the initial price, the excess returns on the 30th day post-IPO are higher.

RESEARCH METHODOLOGY

Research Data and Sample

Penelitian ini memperoleh data dari berbagai sumber dan database, termasuk Bapepam (Bapepam),
KSEI, Bursa Efek Indonesia (BEI), PPA UGM, Indonesian Capital Market Directory (ICMD), prospektus
singkat, provisi awal, dan Pojok Bursa Efek Indonesia MM UGM. Data kisaran harga dikumpulkan dari
prospektus singkat. Data allo-cation saham dikumpulkan dari Badan Pengawas Pasar Modal
(Bapepam), KSEI, dan database BEI. Data alokasi saham berasal dari data internal yang tidak
dipublikasikan. Data tentang peringkat reputasi penjamin emisi di Indonesia diperoleh dari laporan
transaksi tahunan Perubahan Emisi Saham Indonesia dari tahun 2001 sampai 2010. Data yang
terkumpul kemudian disusun kembali sehingga diperoleh peringkat un-denwriter berdasarkan nilai
transaksi yang dijamin oleh penjamin emisi (underwriter). ).

Penelitian ini menggunakan data sekunder sebagai berikut: alokasi saham awal untuk investor
institusi dan investor individual, harga IPO, jumlah saham yang terjual, kisaran harga yang
ditawarkan, pendapatan, harga penutupan pada hari pertama perdagangan, penutupan harga
setelah 30 hari pertama perdagangan, indeks harga saham gabungan (share share price index /
CSPI), dan rating reputasi underwriter di pasar modal Indonesia. Periode pengamatan antara Januari
2001 dan Desember 2010. Kembalinya saham tersebut diamati dari hari perdagangan pertama (hari
1) sampai hari ke 30 perdagangan (hari ke 30) sejak saham pertama kali diperdagangkan. Sampel
dalam penelitian ini memenuhi kriteria crite-ria tertentu, yaitu saham IPO yang prosedur
pelaksanaannya sesuai dengan jadwal penawaran umum sesuai dengan data Badan Pengawas Pasar
Modal nomor IX.A.2., Tertanggal 27 Oktober 2000 yang mengatur perubahan prosedur registrasi
penawaran umum. Dalam hal ini, sampel yang relevan adalah saham IPO di Pasar Modal Indonesia
yang dikeluarkan pada tahun 2001-2010. Sampel telah mempertimbangkan efek perdagangan non-
sinkron.

ResearchModelss
Kami menggunakan tiga persamaan dengan sampling berulang untuk menentukan de-pendency
kausal secara sepihak (model kausal). Dalam model ini, variabel penetapan harga IPO (AJUST),
alokasi IPO (ALOC), dan underwriter rating (RANK) diperlakukan sebagai variabel yang telah
ditentukan sebelumnya atau eksogen. Underpricing, stabilisasi harga, dan pengembalian ex-cess 30-
hari diperlakukan sebagai variabel yang saling tergantung atau variabel endogen. Pemeriksaan
model kami dilakukan dengan menggunakan perangkat lunak AMOS 4.01. Perumusan pengujian
model disajikan dalam model analisis jalur untuk menguji nilai pengembalian 30 hari berlebih:

RESEARCH RESULTS Results of IPO Pricing on Underpricing

Hasil penelitian menunjukkan bahwa harga IPO (AJUST) berpengaruh positif terhadap underpricing.
Penemuan ini memperkuat model Benveniste & Spindt (1989) dan juga Benveniste dan Wilhelm
(1990). Data empiris menegaskan bahwa intensitas underpricing akan lebih tinggi bila harga IPO
mendekati batas atas kisaran harga penawarannya. Hasil analisis jalur kami juga konsisten dengan
penelitian sebelumnya, di mana penyesuaian harga pada periode pra-pasar mempengaruhi
underpricing (Hanley, 1993; Logue et al., 2002; Bradley dan Jordan, 2002; Loughran and Ritter, 2002;
Lowry dan Schwert, 2002). Tabel 1 menunjukkan hasil uji analisis jalur kami. Tes ini menyelidiki
aktivitas penjamin emisi dalam mengumpulkan informasi selama periode pra-pasar. Dalam hal ini,
harga yang ditawarkan terakhir merupakan cerminan dari hasil kegiatan tersebut. Informasi
asimetris di antara penjamin emisi di kalangan investor dan asimetri informasi di antara beragam
rompi in-vestor merupakan latar belakang untuk penerbitan saham awal yang dianalisis dalam
penelitian ini.

Results of IPO Allocation on Underpricing

Kami memeriksa apakah underpricing semakin tinggi jika alokasi saham ke investor institusi
meningkat. Hasil dari analisis jalur menunjukkan bahwa alokasi saham awal kepada investor institusi
dan investor individu (ALOC) berhubungan positif dengan underpricing. Kami menemukan bahwa
investor institusi memiliki pengaruh lebih besar terhadap underpricing sebesar 0,343. Penjamin
emisi lebih memilih investor institusional karena investor individual kurang mahir dalam
menyediakan dan memproses informasi, kurang terampil dalam saham serba-senang, lebih rentan
berubah sesuai sentimen pasar daripada berdasarkan pada nilai fundamental, dan lebih cenderung
menjadi korban yang tidak bermoral. penjual produk investasi (Ritter, 2011). Temuan kami
mendukung Ritter (2011), Aussenegg, Pichler, dan Stomper (2006), Cornelli, Goldreich, dan
Ljungqvist (2006), dan Knpfer dan Kaustia (2008), yang memberikan bukti kuat kurangnya
kecanggihan pada investor individual. . Tabel 2 melaporkan hasil pengujian hipotesis.

Tabel 1 mengkaji fenomena yang terjadi pada periode pra-pasar, tanggal penerbitan, dan pasar
setelah situasi asimetri informasi. Mengacu pada Tabel 1, hasil analisis jalur menyatakan bahwa
underpricing (UNDPRI) sebagai variabel dependen berpengaruh langsung terhadap variabel
independen: prasyarat IPO (AJUST), peringkat penjamin emisi (underwriter rating / RANK), dan
alokasi IPO (ALOC). Underpricing tidak memiliki efek tidak langsung terhadap tiga variabel
independen. Hasil analisis jalur ini menjelaskan secara simultan hubungan antara underpricing,
stabilisasi harga, dan pengembalian 30 hari melalui hubungan langsung dan tidak langsung. Alokasi
IPO (ALOC), sebagai fenomena yang terjadi pada periode premarket, memiliki efek langsung yang
signifikan terhadap underpricing seperti kejadian yang terjadi pada periode tanggal penerbitan.
Faktor alokasi IPO juga memiliki efek di-rect terhadap stabilisasi harga yang terjadi pada periode
aftermarket. Underpricing dan stabilisasi harga secara simultan memiliki efek langsung terhadap
excess return sebagai fenomena yang terjadi pada periode aftermarket.

Underpricing, stabilisasi harga, dan return 30 hari adalah variabel endogen. Harga IPO, underwriter
rating, dan IPO alloca-tions adalah variabel eksogen. Harga IPO, dan alokasi IPO adalah variabel
eksogen yang kuat dalam menjelaskan fenomena harga di bawah harga dan stabilisasi harga. Tabel 1
menunjukkan bahwa koefisien harga IPO pada harga di bawah adalah 0.324 secara langsung.
Koefisien alokasi IPO pada underpricing adalah 0,343 secara langsung. Koefisien alokasi IPO pada
stabilisasi harga adalah 0,441 secara langsung. Ketiga variabel tersebut sangat signifikan pada uji
0,05, satu ekor. Underpricing dan stabilisasi harga sebagai variabel endogen berpengaruh terhadap
pengembalian 30 hari secara struktural dan signifikan. Koefisien underpricing terhadap return 30
hari adalah 0.405 secara langsung. Koefisien stabilisasi harga terhadap return 30 hari adalah 0,226
di-rectly. Hasilnya signifikan pada 0,05, satu uji ekor. Harga IPO memiliki efek tidak langsung
terhadap imbal hasil berlebih dengan koefisien 0,3838 sig-nificant pada 0,10, uji satu-ekor. Faktor
allo-kation IPO memiliki efek tidak langsung terhadap return berlebih dengan koefisien 0,246
signifikan pada uji 0,05 ekor satu. Hasil pengujian memberikan bukti tidak langsung bahwa alokasi
IPO dan penetapan harga IPO adalah dua variabel eksogen yang memberikan pengaruh kuat
terhadap underpricing dan stabilisasi harga pada struktur. Pada tahap terakhir, hasil analisis jalur
kami menunjukkan bahwa un-derpricing dan stabilisasi harga adalah dua variabel power-ful dalam
mempengaruhi fenomena pengembalian 30 hari.

Tabel 2 melaporkan statistik ringkasan untuk Return Excess 30 hari (EXRET1) sebagai variabel
dependen

Tabel 2 membuktikan bahwa seluruh hipotesis didukung oleh data empiris, kecuali hubungan antara
underpricing dan stabilisasi harga. Underpricing dan stabilisasi harga adalah dua fenomena yang
tidak saling mempengaruhi, namun keduanya memiliki efek pada pengembalian 30 hari berulang.
Bukti ini mendukung penjelasan Tabel 1. Tabel 2 menunjukkan bahwa hasil uji eskategulasi standar
sesuai dengan arah terdepan. Hasil ini memberikan bukti bahwa hasil tes tersebut sesuai dengan
teori. Tabel 2 juga melaporkan hasil uji pada peringkat reputasi underwriter dan underwriter sebagai
faktor kontrol yang signifikan pada uji 0,10, satu ekor. Bagian selanjutnya akan menjelaskan hasil
tes secara lebih rinci.

Results of Underwriter Reputation Rating on Underpricing as a Control Factor

Analisis jalur kami menemukan bukti bahwa peringkat reputasi un-derwriter (RANK)
berhubungan negatif dengan underpricing. Arah kedua faktor yang diuji konsisten dengan
tanda yang diharapkan, namun data hanya menunjukkan nilai marjinal marjinal pada tingkat
10%. Carter dan Manaster (1990) dan Benveniste et al. (1996) mendokumentasikan bahwa
penjamin emisi yang memiliki reputasi baik memiliki hak untuk mewakili saham IPO
berkualitas tinggi, dan pada umumnya dapat menarik permintaan tinggi untuk saham ini
(kelebihan permintaan). Pengarang yang sangat bereputasi baik dapat memberikan akses
informasi yang lebih baik sehubungan dengan penawaran saham, dan kondisi penerbit.
Penyedia underwriter akan menerima umpan balik berupa informasi yang lebih baik
mengenai calon investor. Dengan informasi yang lebih baik, akan lebih mudah bagi mereka
untuk menetapkan harga awal secara strategis, sehingga dapat menciptakan harga di bawah
dan mengantisipasi kerugian dalam perdagangan saham IPO. Dalam kasus ini, underwriter
yang memiliki reputasi tinggi dianggap lebih mampu memenuhi kepentingan antar
perusahaan penerbit, yang memperkirakan harga saham mereka tidak akan terlalu rendah.
Logue et al. (2002) menemukan bahwa underwriter yang memiliki reputasi baik lebih baik
dalam memperoleh jumlah modal yang dibutuhkan oleh perusahaan IPO, sehingga emiten
pasti lebih memilih underwriter yang memiliki reputasi baik terhadap perusahaan yang
memiliki reputasi rendah.

Results of Underpricing on Price Stabilization

Kami menemukan bahwa underpricing positif terkait dengan stabilisasi harga seperti yang
diharapkan. Kemiringan 0,093 menunjukkan bahwa kenaikan harga di bawah harga $ 1 sesuai
dengan kenaikan rata-rata stabilitas harga 9,30%. Namun, hasil kami tidak signifikan secara statistik.
Oleh karena itu, pembahasan selanjutnya difokuskan pada faktor-faktor yang secara langsung
mendukung underpricing dan tidak secara langsung mendukung stabilisasi harga (ALOC dan AJUST).

Results of IPO allocation on Price Stabiliza-tion

Tes ini berkaitan dengan pertanyaan mengenai apakah alokasi saham IPO yang lebih besar ke
investor stitusi terkait dengan stabilisasi harga. Hasil kami menunjukkan bahwa hubungan antara
alokasi IPO dan stabilisasi harga positif dan signifikan, sehingga memperkuat Benveniste et al.
(1996).
Seperti yang dijelaskan dalam diskusi sebelumnya, model Benveniste et al. (1996) dimaksudkan
untuk mengungkap tahap pra-IPO. Pada tahap ini investor mengungkapkan minatnya kepada
underwriter, dan kemudian underwriter menggunakan informasi tersebut untuk menentukan alokasi
saham IPO dan harga penawaran. Pelaku institusi, yang dianggap berkontribusi terhadap informasi
yang lebih baik, diperlakukan sebagai calon investor yang akan mendapatkan preferensi pertama
dalam alokasi saham IPO (Benveniste & Spindt, 1989). Di samping itu, investor institusi juga memiliki
hubungan baik dengan penjamin emisi, yang dibentuk melalui hubungan sejawat atau rekan kerja,
dan ini dapat mempengaruhi alokasi penerbitan saham baru (Stoughton dan Zechner, 1998). Oleh
karena itu, underwriter memberikan penghargaan kepada investor institusi dengan saham
underpriced dan sejumlah besar alokasi saham tersebut.

Results of Underpricing and Price Stabiliza-tion on 30-day Excess Returns

Tabel 1 dan 2 mendokumentasikan hubungan positif yang signifikan antara underpricing dan
return 30 hari. Selanjutnya, hasil analisis jalur menunjukkan bahwa sta-bilisasi harga
memiliki dampak positif dan signifikan terhadap pengembalian 30 hari. Underpricing dan
stabilisasi harga merupakan kegiatan substitusi dalam mekanisme pengendalian harga awal
pada periode pemasaran jangka pendek. Implikasinya adalah bahwa saham IPO dengan
tingkat underpricing yang tinggi cenderung diikuti oleh imbal hasil berlebih setelah 30 hari
perdagangan saham (Logue et al., 2002). Penjamin emisi akan melakukan stabilisasi harga
sehingga harga saham yang turun di bawah harga IPO akan meningkat ke tingkat semula.
Stabilisasi harga yang berhasil akan menghasilkan pembentukan return positif, 30 hari
perdagangan setelah perdagangan awal. Kami menggunakan 30 hari sebagai jangka waktu
bagi penjamin emisi untuk menerapkan stabilisasi harga yang dibutuhkan sesuai dengan
peraturan Bapepam-LK (Badan Pengawas Pasar Modal-Lembaga Keuangan) mengenai
stabilisasi harga. Kami menemukan bukti bahwa saham IPO dengan underpricing lebih besar
memiliki kinerja yang lebih baik di aftermarket, yaitu 30 hari perdagangan pasca IPO.

CONCLUSION

Penelitian ini dirancang untuk keadaan informasi asimetris, terutama sebelum IPO, yang memicu
underpricing. Ritter (2011) memberi label underpricing seperti underpricing bersyarat. Fakta
menunjukkan bahwa informasi asimetri tidak hanya menjelaskan harga di bawah harga kondisional
tetapi juga tingkat rata-rata underpric ing. Ritter (2011) mendokumentasikan bahwa masalah agensi
antara penjamin emisi dan perusahaan penerbit merupakan faktor penjelas yang penting dari
underpricing bersyarat dan tingkat rata-rata underpricing.

Kami memeriksa fenomena yang terjadi pada periode pra-pasar, tanggal penerbitan, dan aftermar-
ket dalam keadaan asimetri informasi. Kenyataannya, investor institusi memiliki informasi yang lebih
banyak dan lebih baik daripada investor indi- vidual. Informasi asimetris berkembang dalam periode
pra-pasar selama pembuatan buku, saat harga IPO diputuskan. Selama proses penetapan harga,
sangat mungkin penyesuaian harga muncul, tergantung pada konten informasi yang dikembangkan
di antara para investor, terutama investor institusional. Informasi yang mendukung minat investor
untuk membeli pada umumnya akan tercermin dalam pola penyesuaian harga awal, dan akan
"mengundang" harga di bawah IPO.

Dalam literatur yang ada, proses IPO dipandang sebagai serangkaian proses terpisah. Sebaliknya,
penelitian kami menganalisis proses penetapan harga IPO sebagai proses yang terintegrasi.
Kaitannya antara alokasi saham IPO dan harga di bawah, serta intensitas hubungan kapal, diteliti
melalui review kisaran harga yang ditawarkan yang terintegrasi dengan kinerja saham IPO, terutama
stabilisasi harga dan tingkat pengembalian yang berlebihan.

Studi ini memberikan bukti bahwa harga di bawah lebih tinggi bila harga IPO mendekati batas atas
kisaran harga yang ditawarkan. Selain itu, semakin tinggi alokasi saham ke investor institusi, semakin
rendah tingkat underpricing. Kami mengamati hubungan positif antara underpricing dan stabilisasi
harga, namun hasilnya tidak signifikan. Kami juga menemukan bahwa alokasi saham awal secara
positif dan signifikan terkait dengan stabilisasi harga. Semakin besar alokasi saham IPO ke investor
institusi, semakin besar kemungkinan bahwa tidak akan ada de-cline dalam harga saham di bawah
harga awalnya, sehingga stabilisasi harga tidak diperlukan dalam perdagangan aftermarket.
Selanjutnya, kami menemukan bahwa saham IPO dengan underpricing lebih tinggi menunjukkan
kinerja yang lebih baik di pasar aftermarket, yaitu 30 hari perdagangan setelah IPO. Semakin sedikit
saham IPO, semakin besar kemungkinan stabilisasi harga dan keuntungan berlebih rendah.