SAFRA SEMANAL

Anlise Macroeconmica

SUMRIO EXECUTIVO BRASIL | 8 DE SETEMBRO DE 2017

POLTICA MONETRIA O Copom cortou a taxa Selic em CARLOS KAWALL ECONOMISTA CHEFE
100 p.b., para 8,25%, e indicou que deve reduzir o ritmo de corte (+55) 11 3175-7969
na prxima reunio, para 75 p.b., conforme esperado por ns. carlos.kawall@safra.com.br
As recentes surpresas com a inflao abaixo do esperado e nossa
PRISCILA DELIBERALLI ECONOMISTA
viso benigna sobre os nveis de preos levaram-nos a agora
(+55) 11 3175-7406
esperar que a Selic atinja 6,5% no 1T18. priscila.deliberalli@safra.com.br

INFLAO O IPCA de agosto voltou a surpreender CSAR ESPERANDIO ECONOMISTA

positivamente, com inflao mais baixa que a esperada. (+55) 11 3175-4240
cesar.esperandio@safra.com.br
Mantemos nossa expectativa do IPCA fechando o ano em 3,3%.
TORE AUGUSTO ECONOMISTA
PRIVATIZAES Com o anncio do processo de (+55) 11 3175-8081
privatizao da Eletrobras dentre outros ativos em poder do etore.augusto@safra.com.br
Estado , muito se questionou acerca de temas tais como a
GUSTAVO RIBEIRO ECONOMISTA
incerteza dos benefcios socioeconmicos e a segurana (+55) 11 3175-4122
estratgica desta postura. Analisamos aqui, luz de processos gustavo.ribeiro@safra.com.br
similares, os benefcios desta oportunidade.
JULIANA BENEDETI ECONOMISTA
(+55) 11 3175-9749
ATIVIDADE ECONMICA A produo industrial iniciou o juliana.benedeti@safra.com.br
3T17 com crescimento de 0,8% em julho, mas os primeiros
indicadores de agosto nos levam a projetar -0,6%. Esse cenrio
coincidente com nossa projeo para o PIB do 3T17, em -0,1%.

ZONA DO EURO O presidente do BCE, Mario Draghi,

indicou que a instituio dever decidir sobre o futuro do seu
programa de compras de ativos na reunio de outubro.
Ademais, esperamos que sua reduo gradual deva se dar por
boa parte de 2018.

CALENDRIO ECONMICO

PAS EVENTO REFERNCIA UNIDADE ANTERIOR CONSENSO* SAFRA

SEGUNDA Bra s i l BCB: Pes qui s a Focus 8/s et --- --- ---
11/s et Bra s i l MDIC: Ba l a na comerci a l s ema na l 10/s et US$ bi l hes --- ---
TERA Bra s i l IBGE: Venda s no va rejo res tri to jul /17 M/M % 1,2 0,4 -0,2
12/s et Bra s i l IBGE: Venda s no va rejo a mpl i a do jul /17 M/M % 2,5 --- -1,8
QUARTA Z. do Euro Produ o i ndus tri a l jul /17 M/M % -0,6 0,1
13/s et Bra s i l IBGE: Fa tura mento rea l de s ervi cos jul /17 A/A % -3,0 ---
QUINTA Bra s i l FGV: IGP-10 s et/17 M/M % -0,17 0,33
14/s et Bra s i l BCB: ndi ce de a ti vi da de econmi ca (IBC-Br) jul /17 M/M % 0,5 --- -0,4
EUA ndi ce de preos a o cons umi dor (CPI) a go/17 A/A % 1,7 1,8
SEXTA EUA Venda s no va rejo a go/17 M/M % 0,6 0,1
15/s et EUA Confi a na do cons umi dor (Uni v. de Mi chi ga n) s et/17 pontos 96,8 96,0
* Fonte: Bloomberg. Atualizado em 8 de setembro

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SAFRA INDICADORES

INDICADORES 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017* 2018*

I- ATIVIDADE ECONMICA
Variao Real do PIB 7,5% 4,0% 1,9% 3,0% 0,5% -3,8% -3,6% 0,6% 2,5%
Va ri a o Rea l do PIB - Agropecu ri a 6,7% 5,6% -3,1% 8,4% 2,8% 3,6% -6,6% 10,1% 5,0%
Va ri a o Rea l do PIB - Inds tri a 10,2% 4,1% -0,7% 2,2% -1,5% -6,3% -3,8% -0,2% 3,4%
Va ri a o Rea l do PIB - Servi os 5,8% 3,5% 2,9% 2,8% 1,0% -2,7% -2,7% -0,1% 1,6%
PIB (R$ bilhes correntes) 3.886 4.376 4.815 5.332 5.779 6.001 6.267 6.569 7.037
PIB (US$ bi l hes correntes ) 2.209 2.619 2.463 2.471 2.455 1.801 1.796 2.068 2.165
Produ o Indus tri a l 10,2% 0,4% -2,3% 2,1% -3,0% -8,2% -6,4% 1,5% 5,0%
Venda s no Va rejo 10,9% 6,7% 8,4% 4,3% 2,2% -4,3% -6,3% 1,5% 2,0%
Popul a o (mi l hes ) 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1 207,7 209,2
Tx. de Des emprego Na ci ona l (mdi a no a no) 7,1% 6,8% 8,5% 11,5% 13,1% 12,0%
II- SETOR EXTERNO
Balana Comercial 18,5 27,6 17,4 0,4 -6,6 17,7 45,0 60,0 53,0
Exporta es (US$ bi l hes ) 201,3 255,5 242,3 241,6 224,1 190,1 184,5 207,0 216,0
Importa es (US$ bi l hes ) 182,8 227,9 224,9 241,2 230,7 172,4 139,4 147,0 163,0
Servios e Rendas (US$ Bilhes) -97,2 -107,6 -94,5 -78,9 -100,3 -79,8 -71,5 -80,5 -81,4
Saldo em Conta Corrente (US$ bilhes) -75,8 -77,0 -74,2 -74,8 -104,2 -59,4 -23,5 -17,8 -25,4
Conta Corrente (% do PIB) -3,4% -2,9% -3,0% -3,0% -4,2% -3,3% -1,3% -0,9% -1,2%
Investimento Direto no Pas (IDP) (US$ bilhes) ** 88,5 101,2 86,6 69,2 96,9 74,7 78,2 80,0 80,0
Reservas Cambiais Lquidas (US$ bilhes) 288,6 352,0 373,1 358,8 363,6 356,5 365,0 382,4 411,2
Taxa de Cmbio (R$/US$) - Final de perodo 1,67 1,88 2,04 2,34 2,66 3,90 3,26 3,20 3,30
Va ri a o ca mbi a l -4,3% 12,6% 8,9% 14,6% 13,4% 47,0% -16,5% -1,8% 3,1%
Taxa de Cmbio (R$/US$) - Mdia do perodo 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,33 3,49 3,18 3,25
Va ri a o ca mbi a l -11,6% -5,0% 17,0% 10,4% 9,1% 41,6% 4,8% -9,0% 2,3%
III- SETOR PBLICO CONSOLIDADO (% DO PIB)
Resultado Primrio 2,6% 2,9% 2,2% 1,7% -0,6% -1,9% -2,5% -2,5% -2,3%
Des pes a s com Juros Pa gos -5,0% -5,4% -4,4% -4,7% -5,5% -8,5% -6,5% -8,8% -6,5%
Res ul ta do Nomi na l -2,4% -2,6% -2,3% -3,0% -6,0% -10,3% -9,0% -11,2% -8,8%
Dvida Lquida 38,0% 34,5% 32,3% 30,6% 33,1% 36,0% 46,2% 51,0% 55,5%
Dvida Bruta 51,8% 51,3% 53,8% 51,7% 57,2% 66,2% 69,9% 76,6% 77,6%
IV- INFLAO
IPCA 5,9% 6,5% 5,8% 5,9% 6,4% 10,7% 6,3% 3,3% 4,0%
IGP-M 11,3% 5,1% 7,8% 5,5% 3,7% 10,5% 7,2% -1,0% 5,7%
IGP-DI 11,3% 5,0% 8,1% 5,5% 3,8% 10,7% 7,2% -1,1% 5,7%
INCC-M 7,6% 7,6% 7,3% 8,1% 6,7% 7,2% 6,3% 4,5% 6,8%
V- JUROS
Taxa Selic - Meta (final de perodo) 10,75% 11,00% 7,25% 10,00% 11,75% 14,25% 13,75% 7,00% 7,00%
VI - ECONOMIA INTERNACIONAL
EUA - Variao Real do PIB 2,5% 1,6% 2,3% 2,2% 2,4% 2,4% 1,6% 2,1% 2,0%
EUA - Taxa Bsica de Juros (Fed funds )** 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,375% 0,625% 1,375% 2,125%

* Informaes em laranja indicam projees do Banco Safra

** A partir de 2015, mdia do intervalo do objetivo do Fed funds.

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POLTICA MONETRIA REDUZINDO O RITMO MAS ALONGANDO O CICLO

O Copom decidiu cortar a taxa Selic em 100 pontos base (p.b.), movimento amplamente esperado por ns e pelo
mercado, para 8,25%, o menor nvel desde julho de 2013. O Comit avaliou que, considerando as condies
econmicas, esse movimento compatvel com a convergncia da inflao para a meta de 4,5% no horizonte de
poltica monetria relevante, que inclui 2018.

O cenrio base do Banco Central (BC) aponta para uma recuperao gradual da economia, um cenrio externo
ainda favorvel e a inflao "em nveis baixos". A estimativa de inflao em 2018 no cenrio de mercado (usando
os parmetros da pesquisa Focus para taxas de juros e de cmbio) aumentou levemente, de 4,3% para 4,4%. Este
cenrio assume taxa de juros que encerra 2017 em 7,25%, atinge 7,00% no incio de 2018 e retorna para 7,50% no
final daquele ano.

O Copom destacou riscos para o cenrio de inflao que vo em ambas as direes. Por um lado, a inrcia mais
baixa e os efeitos secundrios do choque favorvel dos preos dos alimentos e baixos nveis de inflao de bens
industriais podem "produzir trajetria de inflao prospectiva abaixo do esperado". Por outro lado, uma possvel
reverso da perspectiva global positiva e frustraes com a agenda de reformas podem "afetar prmios de risco e
elevar a trajetria da inflao no horizonte relevante".

O comunicado do Copom tambm assinalou claramente que "v, neste momento, como adequada uma reduo
moderada na magnitude de flexibilizao monetria", dado o "estgio do ciclo de flexibilizao". Concordamos
que, j estando o BC bem avanado no processo de flexibilizao monetria, reduzir o ritmo deve ser a melhor
estratgia.

Essa sinalizao, em nossa opinio, corrobora nosso call de juros, que considera cortes de 75 p.b. e 50 p.b.,
respectivamente, nas duas ltimas reunies desse ano, levando a Selic a 7,00% em dezembro. No entanto, agora
acreditamos que h espao para ir alm de 7,00% nesse ciclo de corte de juros as recentes surpresas
deflacionrias e nossa viso mais benigna da inflao no prximo ano (projetamos IPCA em 4,0% em 2018, abaixo
do BC e da expectativa de mercado) nos levaram a prever um corte de juros adicional de 50 p.b. no 1T18, com o
ciclo de flexibilizao terminando em 6,50% (comparado expectativa de nenhum corte em 2018 esperada por
ns anteriormente), abaixo do consenso.

Vale ressaltar que, dada a meta de inflao em 2019, 4,25%, esperamos que o Copom inicie um ciclo de aperto
monetrio moderado somente no 1T19, levando a taxa de juros para 8,00% naquele ano. Alm disso, a recm
aprovada TLP (que ir calibrar os emprstimos do BNDES a partir de 2018) dever aumentar a eficcia e a
potncia da poltica monetria no futuro. Menos crdito subsidiado reduz a taxa de juros neutra. Alm disso,
considerando tambm a reforma trabalhista e a criao de um limite de gastos para o governo federal,
acreditamos que o Brasil deva entrar em um estgio diferente a partir de agora, uma vez que os ciclos de aperto
monetrio, sempre que forem necessrios, tendem a apresentar taxas de juros nominais mais baixas do que no
passado.

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INFLAO MAIS UMA SURPRESA POSITIVA

O IPCA de agosto tornou a surpreender ao exibir alta de apenas +0,19%, brevemente abaixo da nossa projeo
(+0,23%), que por sua vez era bem prxima da projeo mnima do consenso (+0,20%). A mediana das projees
de mercado, por sua vez, encontrava-se em patamar mais elevado, +0,30%.

Interessante notar que, desde agosto de 2016, o mercado passou a ser surpreendido sistematicamente para
baixo, o que significa dizer que a mediana das expectativas foi igual ou superior ao resultado efetivo do IPCA por
doze vezes nas ltimas treze observaes. A soma desses desvios foi de 70 pontos base (p.b.), enquanto,
considerando nossas projees, o erro foi da ordem de 46 p.b.. Em mdulo, o desvio acumulado do mercado foi
de 80 p.b., enquanto, com relao s nossas projees, foi de 68 p.b. no mesmo perodo.

Essas surpresas foram calculadas tendo utilizado as projees de vspera de ndice, o que equivalente a dizer
que a mxima informao para o ms e para o ndice estava sendo contabilizada.

Ainda que os desvios supracitados sejam bem pronunciados, cabe a ressalva de que as baixas taxas de inflao
mensal no tm precedente histrico. Nota-se na tabela abaixo que das 38 observaes de inflao mensal desde

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1980, as variaes do IPCA nos meses de 2017 figuraram entre as nove menores. Nesse sentido, destacamos que,
por trs vezes nesse ano (janeiro, abril e junho), as variaes foram as menores da srie histrica.

Tabela 1: Ranking das menores taxas no histrico de cada ms do IPCA (desde 1980 - em %)
IPCA observado 2 3 4 5 6 7 8 9
Meses de Menor
em 2017 menor menor menor menor menor menor menor menor
Ja nei ro 0,38 0,38 0,44 0,48 0,52 0,54 0,55 0,56 0,57 0,58
Feverei ro 0,33 0,13 0,33 0,36 0,41 0,44 0,45 0,46 0,46 0,49
Ma ro 0,25 0,20 0,21 0,22 0,25 0,34 0,35 0,37 0,38 0,43
Abri l 0,14 0,14 0,21 0,24 0,25 0,37 0,42 0,48 0,55 0,55
Ma i o 0,31 0,01 0,10 0,21 0,28 0,30 0,31 0,36 0,37 0,41
Junho -0,23 -0,23 -0,21 -0,15 -0,02 0,00 0,02 0,08 0,15 0,19
Jul ho 0,24 -0,12 0,01 0,01 0,03 0,16 0,19 0,20 0,22 0,24
Agos to 0,19 -0,51 -0,02 0,04 0,05 0,15 0,17 0,19 0,22 0,24
Fonte: IBGE e Banco Safra

Adiante, o ndice voltou a desacelerar na margem, visto que o IPCA de julho exibira taxa de +0,24%. O principal
vetor dessa desacelerao foi o subgrupo Alimentao no domiclio que recuou de -0,81% para -1,84%, mas sem
deixar de contar com a queda do subitem Energia eltrica (de +6,00% para +1,97%), e tambm a despeito da
substantiva elevao do item Combustveis (de +0,92% para +6,67%).

Tabela 2: IPCA - maiores contribuies para acelerao entre julho e agosto

Contribuio
Subitens Acelerao Peso
(p.p.)
1 Ga s ol i na 6,13 3,71 0,23
2 Eta nol 4,98 0,86 0,04
3 Refei o 0,69 5,15 0,04
4 Ba ta ta -i ngl es a 21,25 0,15 0,03
5 Automvel novo 0,86 2,73 0,02

Fonte: IBGE e Banco Safra

Tabela 3: IPCA - maiores contribuies para desacelerao entre julho e agosto

Contribuio
Subitens Desacelerao Peso
(p.p.)
1 Energi a el tri ca res i denci a l -4,03 3,54 -0,14
2 Pa s s a gem a rea -20,91 0,39 -0,08
3 Toma te -30,75 0,24 -0,07
4 Perfume -2,80 1,02 -0,03
5 Fei j o - ca ri oca (ra ja do) -9,47 0,25 -0,02

Fonte: IBGE e Banco Safra

Na abertura da nossa projeo, destacamos o desvio tambm de Alimentao no domiclio, visto que
espervamos deflao da ordem de 1,65% e o observado foi -1,84%. Ainda que este aparente ser um desvio
diminuto (apenas 20 b.p. em um subgrupo), por pesar quase 17% do IPCA, este desvio teve contribuio de -3
p.b..

Conforme o esperado, o IPCA em doze meses manteve a desacelerao ao sair de 2,71% para 2,46%. O baixo
patamar que a inflao atingiu extremamente positivo, pois contribui para romper com a inrcia inflacionria,

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gerando menores presses para os prximos anos. No podemos deixar de pontuar o aprofundamento da
deflao do subgrupo Alimentao no domiclio, que em doze meses exibe taxa de -5,2%.

Nossa avaliao sobre os ncleos de inflao ainda mais benigna. A mdia dos ncleos em doze meses, mtrica
que tenta expurgar choques a fim de captar a tendncia dos preos como um todo, rompeu a barreira dos 4%, ao
atingir 3,78% nessa observao de agosto. O destaque ficou por conta do ncleo de dupla-ponderao, que
atingiu 3,69%.

A evoluo dos preos de servios tambm muito positiva, visto que o agrupamento cedeu tanto na margem
quanto em doze meses. Na margem, a agregao recuou de +0,33% para +0,01% e, em doze meses, rompeu a
barreira dos 5% pela primeira vez em dez anos, ao sair de +5,4% para +4,8%. O ncleo de servios ex-passagem
area (que desconsidera os preos de passagens) tambm cedeu em doze meses (de +5,4% para +4,9%). Ademais,
o ncleo de servios subjacentes, que na divulgao anterior aparentava ter encontrado o fundo do poo, voltou
a cair no acumulado em doze meses (de +4,4% para +4,2%).

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Aps o resultado do IPCA de agosto, e aproveitando a oportunidade para promovermos uma reviso para baixo
na projeo de Alimentos no domiclio, reduzimos nossa estimativa para o IPCA de setembro de +0,30% para
+0,25% e para o de outubro de +0,48% para +0,46%. Entretanto, acreditando em uma volta de preos de
alimentos ainda esse ano, mantivemos nosso call para 2017 em +3,3%.

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PRIVATIZAES A PRIVATIZAO DA ELETROBRAS E O ALMOO

Em anncio histrico, o Ministrio de Minas e Energia divulgou recentemente a deciso de privatizar a Eletrobras.
Procuramos abordar aqui esse tema para refletir sobre a importncia desta corajosa deciso e para discutir seus
benefcios de curto e mdio/longo prazos.

A privatizao da Eletrobras fora iniciada no Governo FHC. A deciso de inclu-la no Programa Nacional de
Desestatizao (PND) foi de 1995 (decreto 1481/95), com base na lei aprovada j no governo Collor e alterada
pela lei 9.491 de 1997. Com base nessa legislao houve a privatizao da Gerasul, em 1998, a qual criou um
benchmark interessante para medir o prprio xito desta venda. Hoje, a empresa resultante (Engie) tem um valor
de mercado um pouco inferior ao da Eletrobras (aps a espetacular alta recente desta ps anuncio da
privatizao), com uma frao de seus ativos.

Mas o processo foi abortado por interesses polticos regionais, dentro da prpria base de apoio de FHC. Com o
governo Lula, o modelo do setor foi alterado pela ento Ministra de Minas e Energia, Dilma Rousseff. poca, em
2004, presenciei apresentao de Adriano Pires, do CBIE (Centro Brasileiro de Infra Estrutura), que fez o seguinte
prognstico: o novo modelo do setor energtico no funcionar ou acabar levando volta da presena estatal
no setor, agravando a situao fiscal.

Treze anos depois, o prognstico de Adriano Pires se confirmou. A situao da Eletrobras prova disso. Segundo
o excelente estudo do fundo de investimento 3G Radar, divulgado em 25/07 ltimo, o custo da Eletrobras estatal
atingiu R$ 228 bilhes nos ltimos 15 anos!

Como foi possvel tamanho desastre? Houve perdas generalizadas derivadas de: participao em projetos
estruturantes (Jirau, Santo Antonio, Belo Monte), com baixas taxas de retorno e investimentos onerosos; a
necessidade de capitalizar distribuidoras de energia nas regies Norte e Nordeste, ineficientes, que foram
federalizadas no governo FHC e que acabaram no sendo privatizadas; a ineficincia operacional da empresa
quando comparada a empresas congneres sob controle privado; os investimentos em Angra 3, projeto ainda no
concludo apesar dos pesados gastos realizados.

Para completar, houve as perdas associadas famigerada MP 579, editada pela Presidente Dilma Rousseff e que
submeteu a empresa ao regime de cotas. A MP, na prtica, buscou transformar as geradoras com ativos
amortizados em empresas sem fins lucrativos, para baixar artificialmente o custo da energia. Utilizou-se a
mscara de reorganizar o sistema eltrico brasileiro, mas seu intuito, na realidade, era simplesmente eleitoreiro.
Diminuiu o custo da energia, no primeiro momento (pr-eleitoral), e posteriormente se mostrou imprprio e
ineficaz, tendo a energia aumentado o seu valor bem superior ao que havia reduzido (a frase anterior constou de
recurso judicial apresentado pela Cemig ao STF no litgio quanto titularidade de concesses afetadas pela MP
579, mostrando a opinio de uma estatal ligada ao governador de Minas Gerais, Fernando Pimentel, do PT,
quanto prpria MP 579).

no sentido de recuperar a capacidade de gerao de resultados que o Ministrio de Minas e Energia props a
descotizao da Eletrobras, revertendo a camisa de fora da MP 579. E, em paralelo, tambm decidiu pela
privatizao da empresa, em princpio por um aumento de capital no subscrito pela Unio, o que levaria a que
houvesse uma maioria de acionistas privados em formato pulverizado. No h deciso final quanto ao modelo,
que poder inclusive contar com a ao de classe especial (golden share) como usado na Embraer e Vale, com
direito de veto quanto a questes especficas.

O anncio da privatizao da Eletrobras suscitou de imediato uma srie de questionamentos. No seria

apressada? Uma operao feita para tapar o buraco do resultado fiscal? Estaramos vendendo uma empresa
estatal para pagar o almoo, ficando depois sem o jantar?

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No processo de privatizao que ocorreu de 1991 a 2002, o que menos importou foram os valores arrecadados
com a venda. Em muitos casos, foram valores pequenos, porque se vendeu empresas com srios problemas
financeiros. O principal objetivo foi que passassem a ser empresas eficientes, que expandissem investimentos,
melhorassem os produtos ou servios oferecidos aos clientes e populao em geral, com retornos adequados
aos acionistas e elevando a arrecadao de impostos. E assim foi com os setores de siderurgia, petroqumica,
fertilizantes, telefonia e empresas isoladas em seus setores, como Embraer e Vale, dentre tantas outras.

A Eletrobras nas mos do governo foi o contrrio disso. Tornou-se uma forma disfarada de conceder subsdios a
seus fornecedores e a gestores mal intencionados, aprisionada tambm pelo corporativismo sindical. Gerenciou
um oramento paralelo que no se transformou em melhor servio para seus clientes ou em tarifas mais baratas:
s onerou o Tesouro Nacional, elevando a dvida pblica.

Como recuperar o terreno perdido?

Resta a hiptese de buscar que parte desse patrimnio seja recuperado a partir da gesto privada. A Unio no
precisa se desfazer de toda a sua participao e pode ter ganhos com uma gesto compartilhada com o setor
privado. Vejamos o exemplo da Vale: foi privatizada em 1997 por R$ 3,3 bilhes (R$ 11,3 bilhes a preos de
hoje), relativos a 41,73% do capital votante. Mas a Unio ainda possui um valor semelhante (R$ 10,2 bilhes)
detidos pela BNDESPar, relativos a 6,48% do capital votante e 3,36% das preferenciais, alm da golden share. O
patrimnio foi mantido, a empresa cresceu, investiu, deu retorno aos acionistas (inclusive o governo) e pagou
impostos. O oposto da Eletrobras. Vendemos a Vale e pagamos muitos almoos e jantares, e ainda temos um
pedao dela, recebendo dividendos por isso.

Voltemos ao relatrio do 3G Radar. Parte da perda incorrida pela Eletrobras estatal esteve no baixo valor dos
impostos pagos pela empresa. Apenas trs empresas privadas (Engie, AES e Cteep) pagaram no perodo analisado
(15 anos) R$ 5,3 bilhes de impostos a mais que a Eletrobras. Se corrigido pelo tamanho das empresas, tal
diferena teria sido de R$ 57,1 bilhes (o contrafactual potencial pagamento de uma Eletrobras privada), parte da
perda do total de R$ 228 bilhes. Aqui se trata apenas da arrecadao direta da empresa, no levando em conta
aquele derivado dos benefcios indiretos que seriam gerados quando a empresa mais competitiva e investe
mais, criando mais empregos.

Se estivermos focados no potencial ganho para as contas primrias, este o valor a ser analisado, ao longo do
tempo, e no meramente o que puder se obtido com a venda da empresa ou com a descotizao. At porque
parte da receita a ser obtida ter que ser usada para abater o elevadssimo endividamento da empresa.

Fica ento a pergunta: se privatizar a Eletrobras errado, deveramos ter deixado a Vale estatal? O que perdemos
com sua privatizao? Houve perda de soberania nacional? Perdemos controle sobre um setor estratgico?
Seria desejvel estatiz-la? Se o fizssemos, no seria essa a maneira de, realmente, ficarmos sem poder pagar
almoos e jantares?

A competente gesto de Wilson Ferreira Jr. frente da Eletrobras nos mostrou que o paciente ainda no morreu.
Mas mesmo com a enorme melhora em sua governana, a empresa estatal acaba sendo manietada pelas
dificuldades trazidas pela lei de licitaes, superviso por diversos rgos de controle governamentais (alis,
inevitvel e correta), ingerncia poltica e pelo corporativismo sindical exacerbado, tornando-a pouco competitiva
frente a seus concorrentes privados. Quem paga a conta o consumidor e o contribuinte. E, quando por ventura
for saneada, ficar novamente merc dos interesses escusos de sempre. Assim, no podemos perder a
oportunidade de retomar o processo inconcluso de privatizao da Eletrobras, com vinte anos de atraso.

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ATIVIDADE ECONMICA RECUPERAO A PASSOS LENTOS

A produo industrial registrou crescimento de 0,8% entre junho e julho, resultado prximo do esperado por ns
(+0,6%), mas acima do esperado pelo mercado (+0,4%). Esse avano veio aps trs leituras consecutivas de
expanso e, dessa maneira, a produo acumula crescimento de 0,9% nos primeiros sete meses de 2017 em
relao ao mesmo perodo do ano passado.

No entanto, as primeiras indicaes sobre o desempenho da indstria em agosto nos levam a esperar contrao
de 0,6% na margem, o que interromperia essa sequncia positiva. Esse cenrio coincidente com nossa projeo
para o PIB do 3T17, de pequena contrao de 0,1%, quando consideramos a comparao trimestral j
dessazonalizada.

Retornando para os dados da indstria em julho, a abertura da divulgao mostrou que o desempenho positivo
na margem mostrou-se difundido, alcanando todas as quatro grandes categorias econmicas e 14 dos 24 ramos
pesquisados.

A respeito das categorias de uso, os destaques positivos, em termos de contribuio para o desempenho do ms,
ficaram por conta das indstrias de bens intermedirios (+0,9% na margem, segmento que representa quase 60%
da indstria total) e de bens de consumo no durveis (+2,0% em julho, puxada especialmente pelo forte
aumento de 2,2% da produo de produtos alimentcios).

Tabela 4: Produo industrial (julho)

Consumo
Tra ns for- Interme- Consumo Bens de
Total Extra ti va Consumo semi e no- Construo
ma o dirios durveis capital
durveis
Pesos 100,0 11,2 88,8 59,7 30,6 23,3 7,3 8,3
Var. mensal 0,8 -1,5 0,5 0,9 0,6 2,0 2,7 1,9 -0,9
Mdia mvel de 3 meses 0,7 -0,1 0,7 0,5 0,8 1,0 1,2 2,5 0,4
Var. interanual 2,5 1,2 2,7 0,5 4,9 4,2 8,1 8,8 -5,2
Var. acum. no ano 0,9 5,2 0,2 0,0 1,4 -0,4 9,8 3,7 -6,6
Var. acum. em 12 meses -1,1 1,0 -1,4 -1,7 -1,0 -2,1 3,8 2,8 -8,2
Fonte: IBGE e Banco Safra

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Ademais, a produo de bens de consumo durveis cresceu 2,7% entre junho e julho, enquanto a de bens de
capital avanou 1,9%. Esse resultado colaborou para que essas duas ltimas categorias de uso se mantivessem na
dianteira da recuperao da produo observada no perodo de abril a julho. Nesse intervalo, a produo de bens
de capital cresceu 10% (impulsionada pela indstria de mquinas e equipamentos, com alta de 9,4%), enquanto a
de bens de consumo durveis avanou 5,8%.

A despeito do desempenho positivo dessas categorias que tm estreita relao com os investimentos, importante
relembrar que, por enquanto, ainda no houve uma retomada desse componente do PIB, conforme escrevemos
no ltimo SafraSemanal. Em nossa viso, tal recuperao tem como principal barreira a ainda frgil dinmica da
indstria de construo civil.

Nesse sentido, em julho, a produo de insumos tpicos da construo recuou 0,9% quando consideramos a srie
mensal dessazonalizada por ns, com o nvel de produo semelhante ao verificado em 2003. No acumulado
desse ano, esses insumos acumulam contrao de 6,6% em relao ao mesmo perodo do ano passado. Tal
dinmica nos leva a projetar mais um ano de contrao dos investimentos, ao redor de 1,0%, o que representaria
uma perda acumulada de mais de 30% desde o 4T13, primeiro trimestre em que houve contrao desse
componente do PIB.

Em linhas gerais, o desempenho da produo nos ltimos meses sinaliza uma retomada gradual da indstria de
transformao, ao mesmo tempo em que a construo civil ainda permanece em declnio. Apesar dos sinais um
pouco mais otimistas da transformao, importante pontuar que o nvel de produo total da indstria ainda
encontra-se bastante deprimido, 14,2% abaixo daquele verificado na mdia de 2013, ltimo ano em que a
produo domstica apresentou crescimento.

Esse ritmo lento de recuperao est em linha com nossa projeo de crescimento ainda tmido do PIB nesse ano,
em +0,6%. J para 2018, seguimos mais otimistas. O significativo ciclo de afrouxamento monetrio em curso, com
uma extenso at maior que a prevista h alguns meses, deixa-nos ainda mais confiantes na expectativa de
crescimento de 2,5% do PIB, variao inclusive superior prevista pela mediana das expectativas do relatrio
Focus, atualmente em +2,0%.

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ZONA DO EURO FUTURO DO PROGRAMA DE COMPRAS DE ATIVOS DEVE SER DECIDIDO

EM OUTUBRO

O Banco Central Europeu (BCE) manteve, nesta semana, as taxas de juros da regio da Zona do Euro inalteradas,
conforme largamente esperado. Dada a proximidade do fim do seu programa de compras de ativos (com vigncia
at dezembro deste ano) e as surpresas positivas no mbito da atividade, com inflao ainda abaixo da meta, as
atenes estavam voltadas para os prximos passos de poltica monetria. O destaque ficou para a indicao de
que o anncio sobre a diminuio do seu programa de compras provavelmente se dar na prxima reunio, em
outubro.

De fato, os indicadores de atividade da regio tm surpreendido positivamente. Na semana, conhecemos os

detalhes do PIB do 2T17. A contribuio positiva do setor externo, que foi bastante relevante no 1T17, mostrou-
se menor no trimestre passado, e o destaque foi a acelerao do consumo das famlias, que tem sido o principal
motor de crescimento da regio nos ltimos anos. Olhando frente, os indicadores de confiana mostram que
esta dinmica positiva deve continuar.

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Voltando poltica monetria, na coletiva de imprensa aps a deciso de juros, o presidente do BCE, Mario
Draghi, voltou a reconhecer os ganhos recentes da economia, pontuando, porm, que estes ainda no se
traduziram em tendncia de elevao da inflao. Tal ausncia de presso preos, ento, ainda exige um nvel de
acomodao monetria substancial. Na sesso de perguntas e respostas, Draghi foi amplamente questionado
sobre o fim do programa de compras de ativos da instituio.

Neste sentido, algumas declaraes merecem ateno. Questionado sobre quando o mercado deve esperar
alguma definio sobre a continuidade do programa de compras, Draghi afirmou que, provavelmente, na prxima
reunio de poltica monetria do BCE, em outubro, a maior parte das decises sobre o assunto dever ser
tomada. Ademais, disse que no houve discusso sobre possveis mudanas de regras que alterem os limites que
a instituio compra de cada pas, em linha com o esperado por ns, pois tais mudanas provavelmente poderiam
ser questionadas legalmente.

J sobre o fortalecimento recente do euro frente ao dlar, Draghi disse que houve uma ampla discusso dentro
do comit de poltica monetria sobre se tal movimento tem se dado por fatores exgenos (ou seja, a moeda
respondendo a fatores externos Zona do Euro) ou endgenos (a moeda apreciando por conta da melhora da
economia da regio). Diferentes vises teriam sido apresentadas, com o consenso de que a volatilidade trazida
pelos movimentos da moeda precisa ser monitorada de perto.

Ainda sobre a moeda, a apreciao recente implicou reviso baixista da inflao esperada pelo BCE para os
prximos anos, sendo que as projees de crescimento foram revistas para o ano corrente e mantidas estveis
para os prximos. Draghi tambm ponderou que o BCE no tem nenhum mandato para perseguir um nvel
especfico para a taxa de cmbio, mas, no sentido em que esta afeta as projees de inflao da instituio, seus
movimentos devero ser levados em considerao nas decises futuras de poltica monetria.

Por no ter mostrado preocupaes considerveis com o nvel da moeda e com a indicao da iminncia de
deciso sobre o programa de compras de ativos, esperamos para a prxima reunio de poltica monetria do BCE,
em outubro, um anncio de reduo bastante gradual nas compras mensais realizadas pela instituio a partir de
janeiro do ano que vem. Tal processo dever ocupar a maior parte de 2018, at o 3T18.

Por fim, Draghi repetiu em diferentes ocasies a mensagem de que as taxas de juros da regio sero mantidas nos
nveis atuais por um perodo prolongado de tempo, inclusive aps o fim das compras de ativos mensais. Com o
diagnstico do BCE de que a atual taxa de depsito negativa (atualmente em -0,40% ao ano) traz mais benefcios
em termos de induzir o crescimento do que efeitos negativos (por exemplo, ao reduzir a lucratividade dos
bancos), no parece haver pressa para se iniciar a normalizao da poltica monetria no curto prazo. Por
conseguinte, esperamos elevao de juros na regio da Zona do Euro apenas em 2019.

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ECONOMISTA CHEFE ECONOMISTA

CARLOS KAWALL TORE SANCHEZ AUGUSTO
carlos.kawall@safra.com.br (55 11) 3175-7969 etore.augusto@safra.com.br (55 11) 3175-8081

ECONOMISTA ECONOMISTA
PRISCILA PEREIRA DELIBERALLI GUSTAVO DE PAULA RIBEIRO
priscila.deliberalli@safra.com.br (55 11) 3175-7406 gustavo.ribeiro@safra.com.br (55 11) 3175-4122

ECONOMISTA ECONOMISTA
CSAR HENRIQUE ESPERANDIO JULIANA DEI SANTI BENEDETI
cesar.esperandio@safra.com.br (55 11) 3175-4240 juliana.benedeti@safra.com.br (55 11) 3175-9749

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I - O EMITENTE DESTE TEXTO NO ANALISTA DE VALORES MOBILIRIOS, TAMPOUCO ESTA MENSAGEM CONFIGURA-SE UM RELATRIO DE ANLISE,
CONFORME A DEFINIO DA INSTRUO N 483/2010 DA COMISSO DE VALORES MOBILIRIOS (CVM).

II - ESTA MENSAGEM TEM CONTEDO MERAMENTE INFORMATIVO, NO DEVENDO, PORTANTO, SER INTERPRETADA COMO UM TEXTO, RELATRIO
DE ACOMPANHAMENTO, ESTUDO OU ANLISE SOBRE VALORES MOBILIRIOS ESPECFICOS OU SOBRE EMISSORES DE VALORES MOBILIRIOS
DETERMINADOS QUE POSSAM AUXILIAR OU INFLUENCIAR INVESTIDORES NO PROCESSO DE TOMADA DE DECISO DE INVESTIMENTO.

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OUVIDORIA (CASO J TENHA RECORRIDO AO SAC E NO ESTEJA SATISFEITO/A) : 0800 770 1236
DE 2 A 6 FEIRA, DAS 9H S 18H, EXCETO FERIADOS.

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