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Avaliao de Empresas
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Avaliao de Empresas

Valdir de Jesus Lameira - 1 Edio - Vivali Editora, 2004

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sem prvia autorizao da editora.

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vivali@vivalieditora.com.br

Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)

(Cmara Brasileira do Livro, SP, Brasil)

Lameira, Valdir de Jesus

Avaliao de empresas / Valdir de Jesus
Lameira. -- So Paulo : Vivali : Bovespa, 2004.

Bibliografia.

1. Empresas - Avaliao I. Ttulo.

CDD - 658.15
04-1760

ndices para catlogo sistemtico:

1. Avaliao : Empresas : Administrao - 658.15

2. Empresas : Avaliao : Administrao - 658.15

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Avaliao
de
Empresas
Valdir de Jesus Lameira

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O Software SAE (Sistema de Avaliao de Empresas) parte integrante

deste livro. Para fazer o download e instalao, siga as seguintes
instrues:

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clique no item Download - Software SAE.

3. Na pgina de download, clique no local indicado e salve o arquivo

preferencialmente em sua rea de Trabalho.

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VALDIR DE JESUS LAMEIRA, Mestre em Engenharia de Produo na Universidade Federal

Fluminense, professor de Mercado de Capitais, analista da CVM-Comisso de Valores
Mobilirios e Doutorando em Administrao de Empresas na PUC-Rio, j obteve sucesso
na publicao de trs livros, versando temas de grande atualidade e importncia:
Mercado de Capitais, Governana Corporativa e A Estrutura de Capital das Sociedades
Annimas, editados pela Forense Universitria.

Agora, seu livro sobre AVALIAO DE EMPRESAS vem ao encontro do processo de

recuperao das empresas, que o Governo deseja implementar na Reforma da Lei de
Falncias, a fim de preservar as sociedades viveis e impedir a ampliao do desemprego.

O Brasil ainda no tem cultura estratificada sobre esse assunto, pois a reorganizao
empresarial reclama conhecimentos tcnicos em diversas reas: econmico-financeira,
planejamento, administrao, negociao, conciliao, experincia comercial, industrial,
agrcola e de servios.

Como se procede aplicao de modelos que permitam calcular o valor da empresa ou o

valor de seu patrimnio?

De que forma sero estimados os intangveis?

O escopo deste estudo identificar sistema de oramento de previso de receitas, custos

e despesas de uma empresa, e possibilitar a simulao do desempenho da companhia sob
determinadas influncias externas e internas, passando por diversas variveis.

Para se verificar os efeitos multiplicadores dessas anlises, basta citar recente estudo do
Professor da Faculdade Estcio de S de Belo Horizonte, William Lopes Camelo sobre
Anlise de investimentos em empresas: uma abordagem simplificada (in Cincia &
Conhecimento, Belo Horizonte, maio de 2003, pp. 85 a 94).

Em linguagem acessvel a todos os interesses, consegue o Prof. Lameira despertar a

ateno para solues diversas, indispensveis correta avaliao de empresas.

Novamente de parabns esto a Forense Universitria, a Vivali Editora e a Bovespa que se

preocupam com problemas que envolvem a realidade brasileira e estimula os especialistas
a enfrentar os desafios que encontram solues factveis, recomendadas pelo bom-senso e
pela vivncia profissional.

Rio de Janeiro, 25 de junho de 2003.

Theophilo de Azevedo Santos

Vice-Reitor de Ps-Graduao e Pesquisa da Universidade Estcio de S
Presidente da Comisso Permanente de Direito Comercial do Instituto
dos Advogados Brasileiros e Presidente do Comit Brasileiro
da Cmara de Comrcio Internacional.

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O livro Avaliao de Empresas pretende fornecer ao leitor o conhecimento necessrio para

manusear um sistema de oramento ou previso de receitas, custos e despesas de uma
empresa, e com isso possibilitar a simulao do desempenho dessa companhia sob
determinadas influncias externas como cmbio, juros, preos e estimativas de demanda
ou internas como polticas de estoque, de produo, de desenvolvimento de produtos, de
gesto administrativa entre outras variveis.

Claro est que o referido sistema procurou se adaptar ao universo de informaes

disponveis e de mais fcil acesso ou entendimento, para que uma maior gama de
usurios possam utiliz-lo. Dessa forma, o sistema foi concebido para ter uma praticidade
muito grande, que se tornou uma das principais metas a serem perseguidas.

Outra caracterstica importante que o sistema deveria atender proporcionar ao usurio

um ambiente confortvel e amigvel para seu uso. Assim sendo, ao ser utilizado, o
sistema fornece o conforto necessrio para que a entrada de dados e a conseqente
gerao de resultados transcorram sem grandes dificuldades para as pessoas que o esteja
utilizando, e ainda, que no se torne requisito fundamental o conhecimento profundo de
informtica para o seu manuseio.

Dessa forma, o objetivo primordial o desenvolvimento de um sistema de projeo de

resultados com a finalidade de se tornar um instrumento eficaz de planejamento
financeiro.

Para sua concepo, conceitualmente as idias de maior referncia so:

Estabelecer um perodo de 1 ano para a apresentao de resultados simulados;

Oferecer a possibilidade do usurio ter acesso a diversos resultados a partir de mudana
de premissas com respeito a atuao da empresa;
Reconhecer que a sazonalidade (1) das vendas um fator preponderante na projeo do
giro operacional;
Relacionar os eventos no relacionados ao ciclo operacional (vendas ou compras de
ativos por exemplo) s datas em que realmente ocorrerem.

A tcnica de concepo do sistema pressups a utilizao de conhecimentos das reas de

administrao financeira, para a compreenso conceitual do problema simulao de
resultados econmicos e financeiros; de engenharia econmica e matemtica financeira na
formulao do modelo matemtico; de contabilidade para a interligao dos eventos que
se sucedem ao longo do ano na empresa, alm de conhecimentos de probabilidade e
estatstica como suporte para o tratamento da sazonalidade, entre outras.

(1) - Por sazonalidade entende-se que a distribuio das vendas da empresa so variveis ao longo dos
meses do ano a ser projetado.

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Introduo Terica sobre Simulao

A princpio pode-se estabelecer um grande diviso nos sistemas que se propem a abordar
a projeo de resultados financeiros.

Um primeiro grande grupo seria a dos sistemas que se utilizam do conceito de linearidade
dos eventos anuais ao longo dos meses do ano, para a estimativa das necessidades de
capital de giro mensais. Assim sendo, os valores so simulados para 12 meses e
distribudos em parcelas iguais em cada um desses meses.

A partir da distribuio desses valores (Vendas e Custo da Mercadoria Vendida por

exemplo) se acresce (ou decresce) o valor dos eventos no operacionais
(investimento/desenvestimento, aumento de capital, distribuio de dividendos,
contratao de financiamento ou aplicaes financeiras) possibilitando a determinao de
um valor para o lucro da empresa no ano seguinte.

O segundo grande grupo de sistemas englobaria os trabalhos que se baseiam na entrada

de dados mensais e geralmente diferentes entre si, com a finalidade de se determinar
resultados financeiros mensais. Dessa maneira, este modelo assume caractersticas mais
ligadas ao controle financeiro do que de instrumento de planejamento financeiro.

A proposta do sistema que se apresenta nesse livro de se projetar o resultado financeiro,

num perodo de 1 (um) ano a frente, tomando-se como premissas bsicas as seguintes:

Projeo de Vendas

Estimada pelo usurio em um dos mdulos, a projeo de vendas, em valores financeiros,

sendo uma varivel das mais importantes para se obter resultados mais precisos na
simulao.

A principal caracterstica a idia do sistema trazer a projeo de vendas anual para cada
um dos meses ou trimestres, atravs de um valor percentual que no total soma 100%.
Atravs desse procedimento se delega ao sistema a possibilidade de se dispersar as
vendas ao longo do ano atravs de sua sazonalidade.

Caso o usurio no possua os dados referentes a forma como as vendas da empresa se

distribuem ao longo do ano, deve se utilizar dos dados estimados para o ano e simular a
diviso pelos 4 trimestres, afim de estabelecer um valor trimensal de vendas.

A hiptese assumida a de que as vendas comandam os resultados a serem conseguidos

pelas empresas. Para sua estimativa pressupe-se que o usurio se utilize do mdulo de
correlao das vendas da empresa com o valor da evoluo do PIB do setor preponderante
onde a empresa atua ou o PIB da economia como um todo, ou ainda se utilize da receita
do exerccio anterior e inclua uma correo necessria defasagem da moeda em vista da
inflao no perodo, inserindo tambm, uma varivel relativa ao crescimento ou
decrscimo real de vendas a ocorrerem no perodo.

A evoluo do PIB setorial ou total do pas, pode ser conseguido junto s entidades ou
associaes nacionais que envolva empresas do mesmo setor de atividade econmica
(essas entidades se dividem por atividades econmicas e interesses), sendo fator
fundamental se verificar se a empresa participa dessa associao.

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A mesma informao pode ser obtida junto a alguns sites de informao financeira, ou
mesmo junto ao IBGE.

Caso opte pela correlao das vendas com o PIB, o usurio deve fornecer os dados dos
ltimos 10 (dez) anos relativos evoluo do PIB do setor ou do pas, e dos ltimos 10
(dez) anos do resultado econmico e financeiro da empresa, para que o mdulo de
correlao relacione as duas variveis, e fornea uma equao que relaciona as 2 (duas)
variveis entre si. Assim sendo, em se estimando o PIB do setor ou do pas, para o ano
seguinte (imaginando-se que a estimativa de uma das variveis - no caso PIB do setor
possa ser conseguido junto essa associao) poder se estimar o lucro da empresa,
tambm, para o ano seguinte.

Os resultados estimados sero tratados a nvel trimestral, agregando-se para isso os

resultados e as datas de ocorrncia de todos os eventos relacionados parte no
operacional, como:

Aquisio ou Venda de Ativo Fixo ou Posio Acionria;

Distribuio de Dividendos ou Aumento de Capital;
Financiamento ou Pagamento de Financiamento de Longo Prazo ou para capital de giro.

Outra observao importante na concepo e criao do sistema que no se considerar

a sazonalidade das compras, em vista dessa informao no poder ser obtida pelos
investidores junto maioria das empresas brasileiras, somente se tornando possvel para
os usurios internos da companhia. Como pretendemos que o sistema tenha uma grande
nmero de pessoas que o utilizem, essa informao precisa ser tratada dessa forma.

A conta Estoques ser estimada em funo do prazo mdio de giro de mercadorias,

relacionando-se dessa forma, o valor dos estoques com o valor do CMV.

As contas a receber sero estimadas, tambm em funo das vendas, j as contas a pagar
sero estimadas em funo do CMV.

A lgica envolvida na primeira premissa que h uma relao muito estreita (firme) entre
o que se vende e o que se recebe a prazo. H companhias que mantm percentuais
historicamente muito bem definidos de vendas a prazo como parte do volume total mensal
vendido.

Quanto segunda premissa sabe-se que os valores contabilizados na rubrica Custo de

Mercadorias Vendidas englobam os custos de produo dos bens (custos diretos e
indiretos como por exemplo energia, mo de obra, depreciao dos bens de capital, alm
de demais custos indiretamente relacionados produo).
Assim sendo, estima-se que esto em estoque produtos que aglutinam esses custos,
assim como um determinado acrscimo de valor que poder ser conseguido em mercado,
mas no levado em considerao em nosso sistema (margem de lucro dos produtos).

No sistema trata-se individualmente, cada uma das contas relacionadas s atividades

operacionais da empresa (Ativos e Passivos Circulantes que tm essas caractersticas),
como so exemplos as Contas a Pagar, as Contas a Receber, os Estoques, os
Fornecedores, e as Outras Contas Circulante.

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Quanto concepo do fluxo de caixa, admitiu-se a existncia de 2 (dois) grandes grupos

de fatores que influenciam a sua criao:

Fatores Operacionais Fatores Financeiros

Contas a Pagar, Receber, Fornecedores, Financiamentos de Longo Prazo, Aquisio

Estoques, entre outros. ou Venda de Ativo, Aumento de Capital ou
Distribuio de Dividendos entre outros.

Os fatores operacionais sero estabelecidos a partir da distribuio da sazonalidade das

vendas e da estimativa do custo de produo, e os financeiros sero alocados nos meses
onde se pressupe que ocorram. Dessa forma, se torna possvel a construo de um fluxo
de caixa, como o que se segue abaixo:

1 ms / 1 trimestre

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Introduo

cada vez mais importante e complexa a funo do planejamento financeiro. A

necessidade contnua de estar acompanhando os resultados peridicos do investimento e
mensurando o alcance das metas traadas, no ambiente econmico-financeiro atual,
aumenta ainda mais a importncia dos modelos de simulao. A utilizao de um modelo
de projeo de resultados se torna uma importante ferramenta gerencial tanto a nvel
interno quanto a nvel externo empresa.

A nvel interno as projees se tornam instrumentos de anlise e servem de base para as

decises estratgicas, tendo em vista poderem mostrar os efeitos no comportamento dos
resultados, da alterao das variveis exgenas ou endgenas empresa.

A nvel externo as projees, obtidas a partir da simulao do comportamento de diversas

variveis, serviro para a melhor avaliao da empresa, tanto por instituies financeiras,
acionistas, administradores de ativos financeiros, quanto por outras instituies que
fornecem recursos e financiamentos.

A utilizao do sistema de simulao permite visualizar se a empresa atravs das

operaes atuais e futuras ter condies de gerar recursos para cumprir com os
compromissos assumidos e por assumir. Alm disso, o mesmo sistema permitir a
avaliao, pelos investidores de mercado, do retorno que a ao da companhia
apresentar, desde que esse investidor atente para o fato de que o lucro estimado em
funo de inmeras outras variveis, sobre as quais no se pode afirmar o valor exato.
Portanto, esse lucro deve ser inserido no quadro de risco e retorno dos ativos no mercado,
para que da esse investidor estime com melhor preciso o valor mais adequado da ao
da empresa e se a alternativa de investimento vantajosa em relao as demais.

Em vista da concepo desse sistema ter como objetivo abranger um grande espectro de
usurios, buscou-se encontrar um meio termo entre a complexidade das escrituraes
contbeis das empresas e o entendimento do pblico em geral, para o tratamento das
principais variveis que compe as demonstraes financeiras das companhias que ter
seus resultados simulados. Para isso tentou-se construir o sistema com um carter um
pouco mais genrico e de manuseio mais fcil pelo ususrio, quanto a insero dos dados
para as projees.

Assim sendo, fica evidente a preocupao de mostrar que a entrada de dados para a
simulao deva se prender aos aspectos mais relevantes das demonstraes, de forma
que, em algumas situaes se precise negligenciar os valores irrelevantes ou cuja
obteno de informao a respeito se torne difcil, em favor da praticidade do encontro dos
resultados.

Aps a estimativa do lucro da empresa, procurou-se dispor os dados e resultados

encontrados, de forma que a partir deles se pudesse obter recursos de anlise adicionais
como por exemplo, a determinao do break-even point e outros ndices econmicos,
financeiros ou operacionais como liquidez, rentabilidade, eficincia operacional,
endividamento, etc.

Entre as variveis anteriormente citadas, necessrias a projeo, e independentes de

controle pela empresa esto as taxas de juros a serem experimentadas pela empresa, as
taxas de cmbio, os ndices de inflao a serem aplicados aos custos e preos, entre
outras. Como variveis dependentes do controle da companhia podem ser mencionadas as
polticas de estoques, de vendas e de investimentos ou desinvestimentos.

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O livro mostrar o que existe de mais recente sobre o assunto simulao de resultados de
empresas, atravs da reviso de materiais gerados por inmeros estudiosos do assunto.
Estaro sendo abordadas as caractersticas principais envolvidas na criao do modelo de
simulao, bem como a descrio das rubricas contbeis que sero utilizadas e os valores
que devero estar contidos nelas. Por ltimo, verificar-se-o as disposies de
funcionamento do modelo do seu ponto de vista operacional.

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Antes que se chegue a tocar propriamente no aspecto de manipulao de valores e a

composio dos resultados parciais da simulao, deve se ressaltar a importncia do
planejamento, conforme menciona SANVICENTE (12).

Ao planejar se concebe a formulao de tarefas a serem realizadas e a proviso dos

recursos necessrios dentro de um perodo de tempo estipulado. Dessa forma, percebe-se
claramente a relevncia do fator tempo, logo se tratou de subdividir os planejamentos em
curto prazo e longo prazo.

A princpio, em empresas onde os objetivos a serem alcanados se encontram

relacionados a horizontes de tempo maiores que um ano, pode se afirmar que o
planejamento a curto prazo resultante do planejamento de longo prazo. Dentro deste
ltimo podem ser encontradas a fixao de objetivos amplos como a posio da empresa
no futuro, a fatia de mercado a conseguir, a remunerao a ser alcanada pelos
acionistas, etc. No primeiro grupo, ou seja, do planejamento de curto prazo, esses
objetivos sero formalizados em oramentos quantitativos (unidades fsicas, medidas de
tempo, valores monetrios, etc), tornando-se metas mais imediatas e especficas.

Cabe ressaltar que o aspecto tempo no planejamento de curto prazo, ou em outras

palavras o perodo de meses ou dias que servir de base para as estimativas de cada
companhia, variar caso a caso, de acordo com diversos fatores como a estabilidade do
setor, o comportamento de vendas, entre outros.

Voltando aos aspectos relevantes ao planejamento, poderemos separ-los para fins de

anlise quanto aos objetivos. Assim poderemos estar interessados na mensurao dos
desempenhos das unidades ou centros de custo nos quais se divide a organizao, ou no
plano de recursos que tornar vivel a expanso dos negcios e a percepo antecipada
da poca mais provvel que a companhia necessitar contratar emprstimos ou mesmo
emitir aes.

O objetivo de um plano de desempenho a transformao em metas especficas do que a

empresa deve conseguir em termos de receitas, custos, despesas e lucro.

O objetivo principal a procura da maximizao do investimento dos acionistas e para tal

ento necessrio se fazer estimativas das diversas receitas e despesas. Para tanto o
desempenho global deve corresponder aos desempenhos parcial obtido nos diversos
setores da companhia como os setores de produo, de compras, financeiro, etc.

Outra observao importante que na medida do possvel as receitas, custos e despesas

devem ser separados por produto, assim como por regio, desde que os dados estejam
disponveis e a obteno seja fcil, ressalvando-se, porm, que o detalhamento deve estar
adequado a cada empresa e sua realidade.

Procedendo dessa maneira, logo as estimativas se tornaro valores monetrios e devero

representar os padres de eficincia da empresa. Assim, os planos de desempenho se
envolvem com os itens que compem a Demonstrao dos Resultados das empresas.

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Neste ponto pode se reconhecer que para a empresa alcanar o desempenho esperado,
ser necessrio a obteno de recursos para financiar as atividades operacionais
relacionadas ao plano citado anteriormente.

No caso, por exemplo, da empresa estipular um determinado nvel de vendas a alcanar e

para tal necessite de adotar uma poltica de crdito, isto implicar em investimentos em
contas a receber. Essa prtica provocar efeitos na situao financeira de curto prazo da
sociedade e o limite de investimentos em contas a receber ser reflexo de suas
possibilidades de financiamento, ou sua capacidade de contrair endividamento para esse
fim.

Portanto, a partir desse raciocnio percebe-se que h uma forte ligao entre o plano de
recursos e os itens formados do Balano Patrimonial e deste com a Demonstrao de
Resultados (anteriormente denominado de plano de desempenho).

Atravs deste atendimento ser possvel determinar as limitaes de recursos para o nvel
de desempenho desejado para a companhia, ou a necessidade de financiamento por novas
fontes de recursos, ou ainda a reviso do desempenho esperado, para um patamar
compatvel aos recursos disponveis.

Alm dos recursos, outro aspecto que atua como limitador do desempenho da sociedade
a prtica de polticas conservadoras ou restritivas por parte desta. Assim sendo, essas
diretrizes internas podem se constituir como fator decisrio, preponderante ou
determinante, do nvel mximo que podem alcanar os investimentos em contas a
receber, estoques, etc.

Englobado com o planejamento e sendo de vital importncia para a obteno de eficincia

na sua utilizao, encontra-se a atividade de controle.

Por controle financeiro entende-se a avaliao dos resultados atuais e acumulados,

durante o perodo estipulado para os planos j mencionados (de curto e longo prazos),
permitindo-se, caso necessria, uma atuao corretiva que recoloque a empresa no
caminho dos objetivos previamente determinados.

O resultado final das atividades de planejamento e controle permite que os

administradores atuem de maneira mais eficaz e produtiva, alm de possibilitar a
maximizao dos recursos existentes.

Na Figura 1 a seguir, encontra-se em detalhamento esquemtico a importncia dos

diversos oramentos no resultado da empresa.

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Figura 1: Esquema Oramentrio Global

Adaptado de WELSCH. G. A.,Oramento Empresarial. Traduo para o
portugus, So Paulo, Atlas e Editora da Universidade de So Paulo, 1971, p. 69.

Deve-se observar que as diversas projees de receitas e despesas que comporo a

projeo final do resultado do exerccio devero ser tratadas em quadros complementares
ao longo do sistema, e devero permitir o transporte dos seus resultados parciais para o
relatrio final.

A partir deste ponto abordaremos a concepo de Welsch quanto a preparao de

projeo do resultado para o perodo anual posterior. Para isso o autor estratifica item a
item das rubricas que compe o resultado final. Da mesma maneira, faremos a avaliao
da forma como se compe cada uma das contas a serem includas no sistema, bem como
a interao com o resultado final.

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Receitas Operacionais

So na verdade, o ponto mais importante da preparao da projeo e caracterizam a

influncia externa, oriunda do mercado consumidor, mais atuante no condicionamento do
processo produtivo da empresa.

Se o usurio puder evidenciar a diferenciao dos produtos produzidos pela companhia,

em seu ambiente, a possibilidade de conseguir uma maior preciso do resultado
aumentar substancialmente. Para nosso modelo admitiremos o tratamento simplificado
mencionado nas pginas anteriores.

Logo, caso o usurio deseje poder criar um espao para a orar as vendas, com divises
por unidade e preos, para 2 produtos. Caso seja possvel ao acesso s informaes da
empresa, esse usurio poder cadastrar outras subdivises, chegando na ltima linha do
mdulo, ao total das receitas estimadas.

propcio nesse ponto se tocar na possibilidade da separao do percentual relativo a

vendas nos mercados interno e externo, devido ao comportamento distinto da evoluo
dos valores monetrios envolvidos, em vista do comportamento da taxa de cmbio que
importante fator exgeno vontade da companhia.

Conforme se encontra em Welsch (2), no se encontra um mtodo que seja o mais

adequado para toda e qualquer empresa. A nica verdade que quanto maior o nvel de
informao que se tenha sobre as vendas, melhor para se projetar.

Em relao ao mtodo a ser empreendido, o referido autor menciona que naquela poca, a
observao de tendncias anteriores da empresa era o mais utilizado, em seguida aparecia
a projeo de vendas pela prpria empresa (pelo departamento de vendas) e a seguir
aparecia a correlao das vendas da empresa com indicadores econmicos e a correlao
com indicadores econmicos de outras companhias.

Em nosso sistema ser possvel que o usurio cadastre o ndice de correo de preos e o
ndice de aumento de vendas, ou cadastre o valor de vendas diretamente, ou por ltimo
que se utilize da correlao com o Produto do Setor, desde que para isso obtenha essa
informao.

O autor deste livro entende que, se possvel, o usurio deve se utilizar da correlao, dos
ndices de crescimento ou de participao no mercado e somente por ltimo uma
estimativa direta do valor.

Planejamento da Produo

Em seguida ao oramento de vendas, se tratar do oramento da produo, logicamente

amarrando-se as vendas ao nvel de estoque que ser adotado pela empresa. Prope-se
que o detalhamento seja feito em unidades produzidas por ms, caso seja possvel a
obteno dessas informaes.

Como isto difcil para o investidor externo empresa, o sistema permitir, em quadro
auxiliar, o clculo do valor monetrio em estoques como percentual do valor de Custo de
Mercadorias Vendidas.

(2) - A referncia o livro Oramento Empresarial: Planejamento e Controle do Lucro, editado pela Atlas SA
em 1970 traduzido do original em ingls do livro Budgeting: Profit, Planning and Control, de Glen A. Welsch
publicado por Printice-Hall, Inc., Englewood Cliffs, New Jersey.

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Contudo, imaginando que se possua a identificao das quantidades vendidas por produto,
seria possvel se calcular a estimativa do nvel de estoques em termos de vendas.

Nessa situao a determinao do montante de produo obedecer a equao abaixo:

Produo (unidades) = Vendas (unidades) + Estoque Final (unidades)

Estoque Inicial (unidades)

Dessa forma, se forem dadas as estimativas de produo a serem atingidas, a empresa

pode formular um plano de compras dos insumos necessrios. Em um sistema de maior
porte, onde fosse possvel todo esse nvel sofisticado de informaes, deveria ser utilizado
o conceito do consumo de unidades da matria-prima por unidade de produto, para se
determinar o valor das compras que a sociedade precisar fazer.

A diviso proposta para um sistema mais sofisticado deveria propor a determinao do

consumo total para atender produo estimada e em seguida a multiplicao pelo valor
unitrio de cada uma, em seguida determinao de consumo de matria-prima por
unidade, diferenciado por cada produto produzido.

Para se definir as compras necessrias, caberia ento traduzir os estoques inicial e final
em termos monetrios. Este fator, que pode ser definido como fator de utilizao de
matria-prima por produto serviria para definir quanto de cada matria prima seria
direcionada ao produto. Assim sabendo se quanto seria produzido de cada produto saberia
se quanto deveria ser comparado por tipo de matria-prima. Ento as compras
necessrias obedeceriam a equao a seguir:

Compras = Produo + Estoque Final Estoque Inicial

Contudo, em nosso sistema poderemos utilizar o valor percentual do estoque apresentado

no balano anterior em relao ao Custo de Mercadoria Vendida, ou utilizarmos do valor
mdio de rotao do estoque em dias de venda, relacionando o estoque ao valor das
vendas dirias.

Na primeira hiptese o valor em estoques ser apresentado como resultado dos custos de
produo e portanto mais compatvel com os valores apresentados pelas empresas que se
utilizem do critrio do valor histrico para a contabilizao dos estoques. A segunda
prerrogativa refletir melhor a contabilizao dos estoques efetuada pelo valor de
mercado.

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Custo de Mercadorias Vendidas

Os sistemas de grande porte permitiro o oramento de despesas de transformao

divididas em mo de obra direta, energia, matrias primas e outros custos indiretos de
produo.

Em relao aos custos de mo de obra, o autor sugere a abertura em horas de mo-de-

obra por unidade e remunerao por hora para avaliar o custo por unidade para em
seguida multiplicar pelo nmero de unidades produzidas para obter o custo total de mo-
de-obra.

Em relao energia e s matrias primas ser possvel se utilizar de um detalhamento

mais aprofundado para a obteno desses valores, caso as informaes estejam
disponveis ao pblico.

Quanto aos custos indiretos o autor sugere a estimativa dos valores correspondentes
natureza fixa ou varivel em relao produo. O autor explicita ento que tais despesas
no podem ser incorporadas aos produtos finais como acontecem com a mo-de-obra e
materiais.

Cabe um comentrio em vista de outros autores como HORNGREEN (8), VAN HORNE (17)
e Iudcibus, at all (6), no considerarem os custos indiretos como passveis de mesmo
tratamento que os custos diretos anteriormente citados.

No sistema que propomos possvel ao usurio que cadastre os percentuais com que
participam do custo total os itens energia, mo de obra, matria prima e outros custos.
Dessa forma, o custo ser atualizado para valores monetrios da poca da projeo e
sobre cada diviso ser possvel se estimar uma subida de preos de cada sub item.

Outra possibilidade o cadastramento dos custos de produo (em valores no nominais

para no incorporarem variaes de preos, sendo possveis serem cadastrados em
unidades de dlar ou outra moeda real ou virtual) por vrios perodos, como por exemplo
10 anos, afim de ser possvel a extrapolao do valor do ano seguinte, mediante a
utilizao de regresso estatstica.

Tudo isso ser possvel em quadro auxiliar, anexo ao sistema de projeo.

Passamos ento aos oramentos de despesas de vendas e administrativas. Sugerimos, se

possvel, o clculo das despesas com vendas a partir de uma abertura entre despesas fixas
e variveis. As despesas fixas so os salrios fixos dos vendedores, as despesas com
manuteno do departamento de venda, enquanto as despesas variveis so as
participaes do setor ou departamento, no volume de vendas realizadas.

Em nosso sistema, e em vista de no dispormos de dados tornados pblicos pelas

companhias, nem ser o objetivo a elaborao das demonstraes de final de exerccio
social, utilizamos de uma mdia percentual das despesas com vendas e administrativas
tomadas em relao receita de vendas.

Tambm possvel se estabelecer o relacionamento proporcional entre as despesas

administrativas e as de vendas com volume de renda bruta. Contudo, muito difcil de se
segregar o que custo fixo e varivel. Alm disso, o custo de se investir na obteno de
um valor mais acurado muito elevado em vista do benefcio dessa preciso.

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O prximo passo a determinao das receitas ou despesas extra-operacionais. O

mencionado autor deixa claro que os eventos inerentes ao perodo do oramento devero
ter sido informados pelo administrador. completamente impossvel se prever o montante
e a poca em que ocorrero tais receitas ou despesas, sem que a administrao d
transparncia da possibilidade desses eventos.

Depois disso, incluindo-se o clculo do IR segundo a alquota de Imposto de Renda, no

qual a empresa se encontra, pode-se ento construir o quadro do Demonstrativo de
Resultado para o exerccio da empresa.

Passa-se ento, segundo o referido autor, projeo do Balano Consolidado e de outros

oramentos aos quais relaciona, como os Oramentos de Variao do Imobilizado, do
Saldo de Contas a Receber e Estoques, das Exigibilidades a Curto e Longo Prazo, das
Contas do No-Exigvel e da Conta Caixa.

Precisa-se, ento, prever os saldos a serem obtidos para os diversos itens como Contas a
receber, Estoques, Investimentos, etc., e o estudo das possibilidades de financiamento
dos diversos projetos.

A partir do Balano de encerramento do exerccio anterior e apoiados nas polticas da

empresa quanto ao financiamento e desenvolvimento das suas atividades operacionais,
estaremos prontos a encerrar a projeo do Balano Patrimonial.

O primeiro item mencionado o Ativo Imobilizado. A programao da empresa quanto ao

investimento em novos imobilizados ou vendas atingir diretamente as projees de
entradas e sadas de caixa e afetar o valor a acrescentar s contas do Imobilizado no
final do perodo.

A diviso proposta, se possvel, deve abranger o cadastramento do Saldo Inicial, as

alienaes, as novas aquisies e a depreciao. Os valores devem ser contabilizados pelo
Custo Original corrigido e a Depreciao chegando-se ao Valor Lquido da rubrica.

O segundo tem abordado o de saldo de contas a receber e estoques. Os estoques esto

relacionados aos valores obtidos desde a determinao das compras e produo. J as
contas a receber esto diretamente relacionadas poltica de vendas prazo da empresa.
Para a obteno do salvo devedor dessa conta, deve-se saber o valor das vendas do
ltimo ms, alm de se acrescentar a este, o valor relativo aos meses anteriores e que
tenham vencimento em data posterior a este ms. O autor sugere nesse ponto, a
aplicao de uma taxa de proviso para Devedores Duvidosos afim de se conhecer o valor
lquido desta conta.

O valor do Imposto de Renda j foi obtido quando da Demonstrao de Resultado. O valor

dos salrios a pagar foram obtidos mediante a diviso proporcional do total anual por 12
meses. O valor de fornecedores acompanha, com defasagem de um ms, a mesma
sazonalidade encontrada nas compras. Pode-se calcular o valor da conta fornecedores a
partir do prazo mdio de pagamento. Assim, por exemplo, se o prazo ter sido estimado
em 60 dias se saber o valor da conta ao encerramento do exerccio, que ser a soma dos
2 ltimos meses de compras.

As projees seguintes devem ser exigibilidades a curto e longo prazo. Nesta parte
estaremos ligados s formas de financiamento que a empresa far uso para levar a cabo
todos os investimentos projetados anteriormente.

19
Avaliao de Empresas
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Para o fechamento das projees de exigibilidades, deve-se verificar se existe

expectativas de amortizaes de emprstimos, ou entradas de novos recursos e interligar
estes ao oramento de caixa, que o prximo item em estudo.

O oramento de caixa contempla os efeitos da movimentao decorrente das operaes

planejadas de entradas e sadas de dinheiro. Deve-se verificar a existncia de
movimentaes de recursos novos ou pagamentos durante o perodo. Nesse ponto se
necessitar conhecer o saldo de capital de giro gerado ou demandado pelas operaes da
companhia.

Caso o valor final de caixa seja negativo, a empresa dever conseguir emprstimo de
curto prazo para atingir um nvel mnimo de caixa. Esse valor deve ser pesquisado junto
administrao da sociedade.

Se o valor final for superior ao nvel mnimo, aplicar-se- o excedente nas taxas ofertadas
no mercado.

Qualquer que seja a alternativa observada, os saldos das contas j projetados deveriam
sofrer alteraes para o devido fechamento das contas de Ativo e Passivo. Contudo,
acertar-se- o encontro do valor do Ativo e Passivo mediante o acerto da diferena na
conta Outros de Ativo ou Passivo Circulante.

CARVALHO, at all (4), define as ligaes da administrao financeira aos seus objetivos,
abordado os meios a serem utilizados. Torna-se importante, ento, relacionar os
instrumentos de tomada de decises e controle. So eles o fluxo de caixa da empresa no
horizonte de curto prazo e o fluxo de fundos e os projetos de viabilidade tcnico-
econmico-financeira no horizonte de mdio e longo prazo.

Isto vem mostrar a necessidade de um sistema coordenado de previses de

comportamento financeiro das operaes e o fluxo de recursos. Dentro deste cenrio e
partindo da definio similar a anterior estabelecida a programao econmica-
financeira. Quanto ao planejamento, este dividido em relao ao prazo. So exemplos as
previses setoriais, o estabelecimento de objetivos empresariais globais e a formulao de
planos gerais de longo prazo. As aes relacionadas ao planejamento de curto prazo sero
o desenvolvimento de planos e objetivos imediatos, a elaborao dos oramentos
correspondentes e o estabelecimento de padres de atividades cotidianas.

A operao de um sistema bem concebido de programao financeira exige o correto

relacionamento entre os planejamentos de curto e longo prazos e possibilita entre outras
as seguintes vantagens:

previso de resultados com pequenos desvios antes da apurao efetiva;

a possibilidade da avaliao da repercusso que as modificaes nas hipteses adotadas
provocam num futuro prximo, a fim de possibilitar correes;
o conforto dos resultados previstos e alcanados que permitem o encontro dos motivos
dos desvios de modo a serem considerados nos perodos seguintes.

O autor define como principais caractersticas que o sistema de projeo e planejamento

deve oferecer, funcionalidade, a simplicidade e a rapidez da informao.

20
Avaliao de Empresas
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Dentro das ligaes que devem existir podem ser destacados os seguintes, a demanda de
recursos necessrios para os investimentos, a oferta de recursos segundo as diversas
fontes disponveis, estes considerados ao longo do tempo, alm dos possveis os cortes
em funo de eventuais restries oramentrias. O autor ento prope um
encadeamento dos diversos oramentos resultando na previso de fluxo de fundos
(origens e aplicaes de recursos).

Outra observao proposta que os oramentos de longo prazo devem ser em moeda
constante, reajustada no tempo pela variao do seu poder aquisitivo. J os oramentos
de curto prazo tem como proposta, serem feitos em moeda corrente para proporcionarem,
principalmente, o controle dos valores movimentados pela empresa, notadamente os de
maior liquidez, como os valores de caixa a serem gerados.

Entre todos os oramentos propostos, o primeiro a ser considerado o de Investimentos,

que se refletirem na gerao de um fluxo de rendimentos para perodos futuros. Os
investimentos podem-se classificar em Investimentos Fixos quando associados infra-
estrutura tcnica do projeto e ligados capacidade instalada da empresa ou
Investimentos de Giro quando relacionados s necessidades operacionais decorrentes da
formao de estoques ou necessidades financeiras de caixa relativas a defasagem entre
pagamentos e recebimentos de despesas e receitas respectivamente.

O oramento de Investimentos tem em vista estabelecer os nveis em valores que

correspondero ao total a investir por perodo e segregado quanto a ser fixo ou de giro.
necessariamente um resumo relativo das necessidades futuras do projeto e serve como
instrumento de controle quanto aos objetivos da empresa.

Ainda segundo o autor, o oramento de vendas promete ser oriundo de estudos de

mercado do produto e as possibilidades de aumento da participao da empresa, tendo
em vista as caractersticas e tendncias dos consumidores. Este oramento se relaciona ao
programa de desenvolvimento da empresa, o programa de produo e o oramento
monetrio das vendas.

O oramento monetrio, concilia a previso de unidades a vender segundo preos e

condies de financiamento vindos do estudo do mercado. Este definitivamente se liga ao
oramento de capital de giro, do custo de vendas e finalmente do lucro.

Aps a previso das vendas, ser definitivo se estabelecer o programa de produo que
servir para determinao de estoques, compras e os custos. Este ltimo deve, segundo o
autor, obedecer ao desdobramento entre custos totais variveis e totais fixos,
observando-se ser possvel se estabelecer os custos unitrios fixos e variveis por produto
ou linha de produo.

Em seguida, o oramento de captao e a aplicao de recursos visa definir a poltica de

remunerao dos acionistas, a combinao entre os recursos prprios ou de terceiros e os
planos de amortizao de dvidas e de custo desses financiamentos.

O oramento de Lucro e Imposto de Renda avalia a previso de lucro, a autogerao de

recursos e estabelece o valor de pagamento do Imposto de Renda no exerccio seguinte.

Por fim proposto a estruturao final do Fluxo de Fundos, composto de entradas e

sadas, s quais nos deteremos a examinar a seguir.

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So origens de recursos as receitas operacionais e no operacionais, depreciao,

amortizao, subscries, emprstimos e saldos de exerccios anteriores. As aplicaes
so, custos e despesas operacionais e no-operacionais, investimentos em imobilizado,
em capital de giro, pagamento de emprstimos, dividendos, imposto de renda e saldos
resultantes de exerccios anteriores.

O referido autor coloca alguns aspectos relevantes quanto aos itens relacionados como
origens de recursos. CARVALHO (4) no relaciona as depreciaes e amortizaes como
origens, pois no fundo j foram incorporados aos custos e no significam sadas de caixa.
De maneira diversa, as subscries, assim como os emprstimos, tero repercusso no
saldo de caixa, segundo as condies contratadas.

Ao final, atravs da contemplao dos resultados do fluxo estar-se- em condies de

anlise quanto a viabilidade do projeto e se ele vem a atender a remunerao exigida
pelos empreendedores.

Dando continuidade ao estudo feito pelo referido autor, deve-se observar a concentrao e
aplicao do Capital de Giro. A princpio o autor define sob a tica contbil, o conceito de
capital de giro como:

Na verdade o investimento no capital circulante aquele destinado a cobrir os

desembolsos ocorridos durante a defasagem ocorrida no processo de produo, quais
sejam:

a necessidade de dispor de matrias-primas que vo ser utilizadas e que representam

gastos anteriores a qualquer receita relativa ao produto elaborado;
pagamento dos custos com mo-de-obra, e outros insumos (energia, embalagem, etc.)
que tambm so gastos anteriores s receitas;
tempo gasto no processo produtivo, por maiores inovaes tecnolgicas existentes, para
a transformao da matria-prima em produto elaborado, que origina defasagem;
tempo concedido na execuo da poltica de vendas, como o prazo de pagamentos nas
vendas a prazo, que serve para dilatar o intervalo de tempo entre o incio da produo e a
obteno da receita correspondente.

Uma vez formado o capital de giro e obtidas as receitas do primeiro ciclo se estabelece um
equilbrio em determinado nvel de caixa (que flutua ao longo do tempo), a no ser que
ocorram determinadas alteraes na escala de produo. Ento pode-se dizer que o nvel
de capital de giro funo de:

volume de estoques que considerado como parte do volume a produzir;

volume de crdito concedido que proporcional s vendas;
volume de crdito recebido que proporcional s compras.

Qualquer acrscimo no nvel de produo implicar no aumento da necessidade de capital

de giro.

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Outra maneira que o autor utiliza para a conceituao de capital de giro, diz respeito a
diferenciao entre os componentes do ativo fixo e os de giro. A medida que o processo
produtivo se desenvolve, o ativo fixo se incorpora aos produtos fabricados mediante a
parcela de custo (depreciao, amortizao, exausto, etc.), que embora no representem
desembolsos efetivos de caixa, representam um custo real.

J os componentes do ativo circulante, constituem desembolsos que vo ser cobertos

pelos recursos das vendas durante um ou mais ciclos produtivos, num prazo
extremamente mais curto que o de renovao dos ativos fixos.
A seguir apresentamos a metodologia utilizada pelo autor:

Mtodo por tem Componente:

Estoque Mdio (+) Matria-Prima = (Prazo Mdio de Estoque) x (Custo de Aquisio)

(+) Material em elaborao = (Tempo de Permanncia da Produo em
Curso) x (Frao do Custo da Produo)
(+) Produtos Acabados = (Prazo Mdio de Estoque) x (Custo de Produo
Depreciao)

Fornecedores (+) Compras Pagas Antecipadamente = (Prazo Mdio) x (Valor das Compras
Antecipada)
(-) Compras a Crdito = (Prazo Mdio) x (Valor das Compras a Crdito)

Ttulos em (+) Vendas a Crdito = (Prazo Mdio) x (Vendas a Crdito)

Carteira (-) Descontos Bancrios = (% de Desconto de Ttulos) x (Vendas a Crdito)

Necessidade (+) Caixa Mnima

Caixa (=) Capital de Giro Necessrio

TOTAL

Pode-se ento observar que a incluso da depreciao ou dos ttulos em carteira pelo
valor de faturamento, cria condies de superestimar as necessidades de capital de giro. O
outro possvel mtodo de determinao seria a previso das contas formadoras do ativo e
passivo circulante num perodo posterior e imediata subtrao do saldo no perodo anterior
(mtodo contbil).

Nesse momento em diante, resumiremos principais consideraes feitas por HORNE [17]
sobre planejamento para servirem de comparao aos outros estudos e tornar possvel se
abstrair um somatrio de conceitos a serem empregados sobre nosso problema.

O texto sugere que a utilizao de demonstrativos de recursos fundamental para um

gerente financeiro, como instrumento de avaliao das aplicaes de recursos pela
empresa, alm de servir para se saber como ela estar financiando tais operaes.

Relacionado ao demonstrativo de recursos esto os demonstrativos de caixa e da

estrutura do balano e resultado. O primeiro determina as necessidades de caixa a curto
prazo e o planejamento do seu financiamento. Tendo em vista que inmeras formas de
atuao pela empresa traro conseqncias sobre seu resultado, o executivo deve avaliar
o risco empresarial e a liquidez para ento projetar as contas com margens de segurana,
de acordo com suas expectativas.

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Avaliao de Empresas
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A projeo de balano patrimonial e demonstrativo de resultado permitir avaliar o efeito

das polticas adotadas na situao e desempenho futuro da empresa.

Trata-se diretamente do caixa. A variao no tempo acontece de acordo com a

programao da produo, vendas, cobrana de contas a receber, aplicaes em ativo fixo
e financiamentos. O demonstrativo do fluxo de recursos o mtodo pelo qual se estuda o
fluxo lquido de recursos de um momento para outro, normalmente o incio e o
encerramento do demonstrativo financeiro de qualquer perodo em exame.

Em geral, a anlise do fluxo de caixa ainda definido por muitos analistas como a anlise
do capital de giro (ativo circulante passivo circulante), e assim, ser utilizado em nosso
estudo.

O autor sugere que faam parte do demonstrativo de origens e aplicaes de recursos, as

variaes lquidas das contas de balano entre dois perodos e os fatores que advm do
demonstrativo de resultado e que afetam o caixa.

Compe efetivamente as origens/aplicao, os seguintes fatores:

Decrscimo/aumento lquido de qualquer item do ativo, exceto caixa ou ativo fixo;

Decrscimo/aumento de ativo fixo;
Aumento/decrscimo de qualquer item do passivo exigvel;
Venda/compra de aes;
Receita operacional/dividendos em dinheiro.

Ao se formular o quadro comparativo de origens e aplicaes, o saldo (diferena) deve ser

igual a verdadeira variao de caixa entre as duas datas do demonstrativo. Se possvel, o
fluxo de caixa estimado deve estar compatvel com o demonstrativo de origens e
aplicaes de recursos.

A anlise do demonstrativo de origens e aplicaes de recursos proporciona uma viso

geral das operaes da empresa, podendo ser identificados desequilbrios de aplicaes ou
o desequilbrio relativo de algum item da referida demonstrao se comparado contra as
vendas realizadas. Tambm capacita verificar se o crescimento da empresa est (ou foi)
financiado pelo capital prprio ou de terceiros.

Pode-se ainda comparar o nvel de dividendos em relao ao lucro lquido e destes com a
necessidade total de recursos pela empresa. ainda possvel verificar se o crdito
aumentou desproporcionalmente em relao s vendas; se est havendo uma presso na
cobrana dos financiamentos ou se a empresa consegue se financiar aumentando o prazo
de pagamento a fornecedores, entre outras anlises.

O valor de caixa calculado pelo demonstrativo de origens e aplicaes de recursos o

resultado final desses impactos nas operaes da empresa. No obstante este processo, a
determinao de um fluxo de caixa com previses futuras se torna importante elemento
do planejamento. O fluxo mostra a projeo de receitas e despesas de caixa em diferentes
perodos, espelhando as necessidades nos perodos em que acontecem e servindo no
controle de caixa e liquidez da empresa.

Nas previses de curto prazo, os oramentos mensais so mais freqentes por

considerarem as variaes sazonais.

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Sobre a formulao dos oramentos mensais, vrios aspectos se tornam motivos de

exame. O ponto mais importante fica na previso das receitas de vendas. Para tanto o
autor menciona a necessidade de grande cuidado nas estimativas, que deveriam levar em
conta previses internas e externas empresa. Obtidas estas receitas, passa-se a
determinao do perodo de ocorrncia, que esto relacionadas aos prazos de pagamento.
A empresa deve estabelecer uma projeo realista ao avaliar os percentuais de vendas a
vista, em cobranas em um ms ou dois meses, alm de ter planejado os perodos que
possam acontecer receitas referentes a venda de ativos. Relacionando-se estes
componentes temos as previses do total de receitas de caixa estimadas.

Outro ponto de importncia a determinao das despesas de caixa. A orientao da

empresa quanto a produo, determinar o comportamento de diversos itens de despesa.
Quando a produo baseada nas vendas, os custos de estoque so em geral mais
baixos, porm, os custos totais de produo so mais altos, o contrrio acontece se a
produo for estvel. Isto ocorre em vista de no se compara maiores volumes de
insumos, e estoc-los, aumentando dessa forma o custo destes e por conseqncia o
custo do produto final.

Estabelecida a programao de produo, pode-se ento, descer s estimativas de

necessidades de matrias-primas, mo-de-obra e outros custos. Aqui tambm acontece a
defasagem entre a utilizao dos insumos e o pagamento efetivo. Dessa forma os valores
devero ser lanados no fluxo, no perodo que estiver acontecendo o desembolso efetivo
de caixa. Dentro das despesas consideradas, esto despesas de vendas e administrativas,
os impostos, energia, custos indiretos de produo e as despesas financeiras.

Alm destas despesas, para se obter o total de desembolsos de caixa, devem ser levadas
em considerao as despesas de capital, os dividendos, o imposto de renda ou
amortizaes de dvidas de longo prazo. Cabe frisar que o imposto de renda deve ser
calculado sobre os lucros projetados para o perodo em questo. Neste ponto estaria
completo o total de desembolsos de caixa.

Pode-se partir ento, para a determinao do fluxo de caixa lquido. Considerando que se
dispe do saldo de caixa no perodo inicial da projeo, este somado ao saldo lquido do
primeiro ms d a posio de caixa no final do ms e incio do prximo ms. Seguindo
este processo, se obter ms a ms, o saldo final da projeo de caixa para o perodo
estudado.

Com base, ento, nos resultados encontrados ser possvel planejar o investimento de
excessos de caixa e a cobertura de necessidades de recursos.

Grande parte das informaes usadas no preparo de caixa, sero utilizadas nas projees
de resultados e do balano da empresa para o perodo seguinte, que so os tpicos
estudados a seguir.

Na projeo de resultados, o ponto fundamental a preciso de vendas, que ir

determinar a programao da produo e as estimativas de custos. O autor comenta a
possibilidade de se determinar previses mais exatas dos custos, com a anlise mais
apurada das compras, salrios diretos na produo e custos indiretos. Porm, os custos de
produtos vendidos so muitas vezes estimados com base na relao histrica com as
vendas, pois existe uma insuficincia de transparncia das informaes sobre os custos
das empresas no Brasil.

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Avaliao de Empresas
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As despesas de vendas e administrativas so estimadas tomando por base os valores

ocorridos nos perodos anteriores. Se forem tomadas por base os ltimos meses, as
previses se aproximaro bastante, por serem despesas de natureza no sensvel a
variaes de curto prazo.

Em seguida devem ser estimadas outras receitas ou despesas operacionais e no

operacionais, alm das despesas ou receitas de juros, para ento se encontrar o lucro
lquido antes do imposto de renda. Estima-se ento, a alquota de Imposto de renda
compatvel ao valor do lucro estimado, deduzindo-se este valor do lucro antes do IR, se
ter a expectativa do lucro lquido do perodo.

O autor no formula um modelo completo para a projeo do balano patrimonial, apenas

conceituando o processo de formao dos saldos das rubricas que compem a referida
demonstrao.

O saldo das contas a receber pode ser obtido pela adio ao saldo inicial do perodo, das
vendas totais a prazo dentro do perodo descontadas das contas j recebidas. Tambm se
pode utilizar um ndice entre vendas a prazo e contas a receber baseado no
comportamento histrico destes itens, para se estimar o valor futuro.

Assim como as contas a receber, os estoques podem ser calculados a partir da

programao de produo, sabendo-se as compras esperadas, o uso na produo e o nvel
esperado de produtos elaborados. Outro meio de se preparar uma estimativa para a conta
estoques se utilizar num ndice que represente um percentual dos custos de produtos
vendidos.

Passando-se agora ao passivo exigvel e ao patrimnio lquido, as contas a pagar so

estimadas somando-se ao saldo inicial, as compras totais projetadas descontadas dos
pagamentos efetuados. Os salrios e despesas acumuladas a pagar se baseiam na relao
histrica entre estas contas e a produo. J o imposto de renda a pagar estimado
somando-se ao saldo atual, o I.R. sobre o lucro do perodo e subtraindo-se o efetivamente
pago e devido ao exerccio social anterior.

Quanto ao patrimnio lquido, o seu valor ao final do exerccio ser o saldo inicial acrescido
do lucro aps o imposto de renda, subtraindo-se deste total os dividendos pagos em
dinheiro. Restam para fechar a projeo do balano, o saldo no oramento de caixa, isso
se no forem considerados, segundo o autor, financiamentos adicionais.

No caso de ter como poltica a manuteno de um saldo mnimo de caixa, e em caso de

no se atingir esse nvel de caixa desejado, a empresa deveria tomar um emprstimo
bancrio, cuja contrapartida apareceria no acrscimo dos financiamentos de curto prazo,
no passivo. Em geral o caixa e os emprstimos servem como fatores de equilbrio no
preparo dos balanos projetados, permitindo a igualdade entre ativo e passivo.

De acordo com HORGREN (8), o planejamento sugere a concentrao dos administradores

nos aspectos operacionais e financeiros futuros, a fim de ajustar a empresa ao encontro
dos resultados esperados. Quando se deseja contemplar a eficincia da empresa,
necessrio avaliar o desempenho operacional (como se adquirem e se usam os ativos) e a
forma como esta se financia para obter os recursos para investimentos. Por isso se
examina o oramento de caixa e o oramento operacional.

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Avaliao de Empresas
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O oramento geral resume os objetivos de todas as unidades da organizao: vendas,

produo, compras e finanas, quantificando metas para os valores acima citados, alm do
lucro lquido ou posio de caixa. O oramento geral deve ento consistir num
demonstrativo de resultado esperado, num balano, num demonstrativo de receitas e
despesas de caixa e em quadros auxiliares de clculo.

Como vantagem principal da utilizao do oramento, est o fato de no se vir a julgar

como sinal de eficcia e xito da empresa, os valores obtidos no passado. A esse respeito,
o principal defeito da anlise de dados histricos para avaliao que o desempenho
passado pode ocultar ineficincias. Com isso se passar a analisar a formulao proposta
pelo autor para os oramentos em questo.

O prazo segregou os oramentos em curto e longo, conforme os objetivos e incertezas

existentes. Os oramentos de longo prazo ou oramentos de capital so relacionados
s compras de equipamento, localizao industrial e introduo de novos produtos. A
partir da a consolidao dos planos globais da empresa so aferidos pelos oramentos de
curto prazo, de base em geral anual, subdividido em meses ou trimestres.

O autor sugere a diviso dos oramentos quanto ao objetivo expresso de cada um

conforme mostrado abaixo:

1. Oramento Geral

A. Oramento Operacional
1. Oramento de Vendas
2. Oramento de Produo (Empresas Industriais)
a) materiais usados e comprados;
b) mo-de-obra direta;
c) despesas indiretas de produo;
d) variao do nvel de estoque.
3. Oramento do Custo de Produto Vendido
4. Oramento de Despesas de Vendas
5. Oramento de Despesas Administrativas

B. Oramento Financeiro
1. Oramento de Caixa: receitas e despesas
2. Oramento de Balano
3. Oramento do Demonstrativo de Originais e Aplicao de Recursos.

2. Relatrios Especiais de Oramento

A. Relatrio de Desempenho (Comparativo de Planos com Resultados)

B. Oramentos de Capital (Expectativas a longo prazo para Projetos Especfi-
cos

Os passos bsicos para o preparo do demonstrativo de resultados financeiros orados so

possveis graas a preparao de tabelas auxiliares. Assim, da mesma forma que em
outros autores estudados, a previso de vendas o ponto mais importante da elaborao,
dado que o nvel de estoques, as compras e as despesas operacionais esto em geral
intimamente relacionadas ao nvel de vendas.

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Avaliao de Empresas
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Na previso de vendas, o autor segrega os valores a serem recebidos a prazo e os valores

a serem recebidos vista. O valor total apurado pelo regime de competncia, conforme
as vendas realizadas no perodo.

O segundo ponto o oramento das compras. O total de mercadorias necessrias ser o

resultado da soma das variaes dos estoques (final inicial) quantidade necessria a
produo, satisfazendo a equao:

Uma tabela auxiliar deve ser montada com as variveis do lado direito da equao, a fim
de se determinar o valor das compras. Os valores dos itens citados devem ser obtidos por
premissas adotadas no planejamento, quer seja por relaes histricas ou por nveis
desejveis para atender a produo e as vendas estimadas.

O terceiro passo o oramento das despesas operacionais. O valor de algumas despesas

flutua com as variaes mensais das vendas, como no caso das comisses com vendas.
Outras no variam como salrios e aluguis, por exemplo. Uma tabela auxiliar deve dar
lugar s previses, considerando os itens fixos e variveis separadamente.

Com isto se obtm informaes quanto ao demonstrativo de resultados operacionais

orados. Cabe se projetar a posio de caixa, devido as influncias do nvel de operaes
mensais para se determinar as receitas ou despesas financeiras e a partir da se
determinar o lucro lquido.

O oramento de caixa tem as seguintes partes principais:

1. Saldo inicial de Caixa

2. Receita de Caixa
2.1 Cobranas no ms
Caixa Total Disponvel = (1) + (2)
3. Despesas de Caixa
3.1 Mercadorias
3.2 Salrios e comisses
3.3 Aluguis
3.4 Despesas diversas
3.5 Despesas Totais
4. Saldo Mnimo de Caixa Desejado
5. Total de Caixa Necessrio = (3) + (4)
6. Excesso ou Falta de Caixa = (5) (1) (2)
7. Financiamentos
7.1 Emprstimos
7.2 Aplicaes feitas
7.3 Pagamentos/recebimentos financeiros
Efeitos Financeiros
8. Saldo Final de Caixa = (1) + (2) + (7) (3)

O saldo inicial de caixa mais as receitas de caixa so o total de caixa disponvel para o
atendimentos das necessidades antes dos financiamentos. As receitas de caixa dizem
respeito s cobranas de contas receber, das vendas vista, ou de outras receitas como
aluguis e servios diversos.

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As despesas de caixa se relacionam s compras a crdito, a folha de pagamento dos

salrios e comisses e a outras despesas em ativo fixo e investimentos a longo prazo. Vale
lembrar que a depreciao no includa j que no gera despesa de caixa.

As necessidades de financiamento vo depender do total de caixa disponvel em relao s

necessidades de caixa, Esta a soma das despesas com o saldo final de caixa desejado.
Sobre este total se planeja o financiamento, onde so includos os juros.

Ao saldo final de caixa, aps os efeitos dos financiamentos, que podem ter efeito positivo
(emprstimo) ou negativo (amortizao) se determinam as necessidades de cobertura do
capital de giro da empresa. O ciclo do capital de giro, ento vai da caixa para estoques,
para contas a receber e de novo caixa, fechando o fluxo de caixa elaborado.

O oramento do balano completa a proposta do autor que se apresenta formulada com

base no acrscimo ou decrscimo luz das receitas e despesas esperadas e que esto
relacionados aos valores que aparecem no demonstrativo de resultados.

Com relao a importncia dos modelos de projeo apresentados, cabe ressaltar o

comentrio citado pelo autor retirado de uma das edies da Revista Business Week de
dezembro de 1978, na qual se menciona que a Companhia de Gs e Energia Eltrica de
New Jersey, Estados Unidos, acompanha em mdia, uma vez por dia o planejamento da
empresa atravs da utilizao de microcomputadores, e capaz de estabelecer as
correes necessrias a cada nova premissa apresentada, num prazo curto, evidenciando
a eficcia dos modelos de simulao.

Custos

Esse apndice se faz necessrio pois pode esclarecer a composio do custo e sua
conseqente transferncia para o produto dos custos diretos e indiretos.

H quatro elementos principais no custo de um produto industrializado, so eles os

materiais diretos, a mo-de-obra direta, a energia e as despesas indiretas de produo.

Como materiais diretos classificam-se todos os materiais fisicamente identificados como

parte dos produtos acabados ou em processo. Definio parecida pode ser aplicada mo-
de-obra. Como despesas indiretas, teremos todos os custos que no se enquadram no
caso anterior e que estejam associados ao processo de fabricao. Podem ser de natureza
varivel ou fixa, como material geral, mo-de-obra indireta ou aluguis, seguros,
depreciao e impostos, respectivamente.

Outra separao, em geral estabelecida, ocorre entre os custos de produto e os custos de

perodo. Os primeiros so identificados como parte dos estoques disponveis e s se
tornam despesas, sob a forma de custo dos produtos vendidos, quando os estoques so
vendidos. J os custos de perodo so custos deduzidos como despesas do perodo em
curso, no podendo ser contabilizados nos estoques. Na verdade, so custos de perodo as
despesas com venda e administrativas.

Como fecho para este apndice, importante se mencionar que a absoro das despesas
indiretas como custo do produto quando em estoque tratada pelos contadores como
Custeamento por Rateio, Tradicional ou Pleno.

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Avaliao de Empresas
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Para NETO (10), importante o estudo retrospectivo dos nmeros da empresa,

objetivando melhor visualizao do desempenho passado, para determinao das
estimativas e uma correta previso de eventuais necessidades futuras de fundos. Devero
ser, segundo o autor, estudados e analisados os seguintes demonstrativos:

Origens e aplicaes gerais de fundos;

Origens e aplicaes de caixa;
Oramento de caixa;
Origens e aplicaes de capital de giro;
Projeo do capital de giro;
Estimativa de necessidades de capital de giro;
Balano projetado;
Demonstrativo de resultado projetado.

A primeira aluso do autor a relevncia que existe em deixar claro o fluxo de fundos da
empresa. Exemplifica o autor que durante o desenrolar do ciclo operacional da empresa
existiro contas a pagar e a receber que no final se constituiro no montante resultante
em caixa, que o valor idntico ao lucro lquido ao nvel de caixa, somado a todos os
dispndios no desembolsados, como por exemplo a depreciao.

O primeiro demonstrativo tocado pelo autor o de origens e aplicaes de fundos que

envolve os tens a seguir:

Origens:
Venda de ativos permanentes;
Depreciao, e/ou amortizao, e/ou exausto;
Lucros auferidos;
Recebimento de valores;
Aumentos de capital por subscrio;
Incremento de dvidas a curto prazo ou longo prazo.

Aplicaes:
Aquisio de elementos permanentes;
Prejuzos sofridos;
Pagamento de exigveis em geral;
Aumento dos estoques;
Distribuio de dividendos.

O segundo demonstrativo estudado o de origens e aplicaes de caixa, nos enfoques

retrospectivo e prospectivo, onde se pode avaliar os motivos que elevaram ou diminuram
o saldo de caixa da empresa no final do exerccio.

O saldo de caixa referida pelo autor d conta dos valores efetivamente representantes de
transaes em dinheiro, logo vendas ou compras a prazo, ou utilizao de reversas no
afetaro as disponibilidades de caixa. J a depreciao ser encarada como recuperao
dos investimentos. O oramento de caixa ser elaborado considerando-se a seguinte
equao:

30
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Os dados necessrios formulao do oramento so as vendas mensais, compras, custo

de mo-de-obra, custos mensais da produo, despesas gerais (vendas e
administrativas), alienao de imobilizado, obteno de financiamentos ou aquisies de
imobilizados entre outros.

O terceiro demonstrativo analisado o de origens e aplicaes do capital de giro atravs

do qual se percebe a movimentao dos recursos e sua alocao. Atravs da
movimentao no tempo pode se determinar os recursos auferidos (lucro lquido +
depreciao + subscries) e sua destinao. Na projeo o autor alerta que se deve ter
em mente o atendimento identidade:

Passando-se estimativa das necessidades de capital de giro, o mtodo aplicado ser o de

levantar estas necessidades item por item para cada perodo de tempo.

O clculo prospectivo baseia-se nas diversas fases do ciclo operacional da empresa e

obedece identidade:

CGn = |Cx + (Pe Ppf) x Mp + (Pf x Cpr) + (Pv x Cpr) + (Pc Pdd) x Vmp + (Pm Pe
Pdd) x D.O. + Cpr x (Pc Pdd) Vv x (Pc Pdd)|

Onde:

CGn = Necessidade de capital de giro

Cx = Volume mnimo de caixa
Pe = Prazo de estoque de matrias-primas
Ppf = Prazo de pagamento de fornecedores
Mp = Consumo mensal de matria-prima
Pf = Prazo de fabricao
Cpr = Custo total de produo (matria-prima + mo-de-obra + custos gerais)
Pv = Prazo de venda
Pc = Prazo de cobrana das vendas a prazo
Pdd = Prazo de desconto de duplicatas
Vmp = Valor mensal das vendas a prazo
Pm = Perodo de maturao
D.O = Despesas operacionais
Vv = Valor mensal das vendas a vista

O prazo de maturao corresponde ao perodo mdio em que a empresa necessitar de

recursos, pois ela receber os recursos provenientes do investimento produtivo atravs do
recebimento das vendas. Alm disso, importante se conceituar que as despesas
operacionais so inerentes ao incio do processo produtivo e no correspondem ao perodo
em que a matria-prima est estocada.

Na passagem ao balano e demonstrativo de resultados, notou-se uma semelhana ao

processo descrito no estudo do texto de SANVICENTE (12), logo s se comentar o
aspecto do clculo do CPV. O atual autor sugere que no caso de diferentes preos tanto de
matrias-primas adquiridas quanto de produtos acabados, torna-se necessria a
determinao dos custos de entrada e sada dos estoques.

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Avaliao de Empresas
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Contabilizam-se os custos dos produtos produzido, segundo o autor, pelo somatrio de

duas parcelas. A primeira calculada multiplicando-se o preo do produto no estoque pela
quantidade existente no estoque. A outra parcela da soma calculada pela multiplicao
da quantidade produzida pelo preo atual dos insumos. Essa soma deve dar para atender
as vendas estimadas para o perodo e deixar em estoque um volume previamente
planejado pela empresa.

Com isto, se encerra a reviso dos livros e agora se tocar em outros artigos e trabalhos a
fim de se completar o levantamento conceitual para a formulao de nosso modelo.

O trabalho de GUASPERI (7), totalmente voltado para planejamento de empresas

financeiras e o modelo apresentado pretende ser um instrumento auxiliar para a definio
de polticas de aplicaes financeiras, permitindo controle dos resultados futuros e das
atualizaes das contas patrimoniais.

Segundo COSTA (5), a qualidade de um sistema interativo est em promover

abrangncia, flexibilidade e orientao ao usurio. A possibilidade de efetuar as mais
variadas operaes, a mobilidade entre rotinas e utilizao de metodologias distintas para
o mesmo objetivo; alm de no ser necessrio conhecimento profundo de informtica pelo
usurio, a existncia de orientao sobre erros e apoio de manuais, respondem
respectivamente s qualidades que o sistema deve procurar fornecer.

O desenvolvimento do sistema teve inteno de o fazer rodar em qualquer micro. O

sistema trabalha com dados de periodicidade anual, semestral, trimestral ou mensal. A
utilizao de um vetor de 120 posies possibilita o registro de 10 anos de dados mensais.
Existe ainda a possibilidade de anlise do comportamento da(s) varivel(veis) em vrios
sub-perodos.

Alm de outras possibilidades, se por ventura houver um dado digitado erradamente, o

sistema rejeita e critica, aceitando novo dado. H tambm o aspecto de se obter uma
resoluo grfica, cuja resposta dependente do computador empregado.

Quanto ao aspecto prospectivo do sistema, aps o clculo dos coeficientes de regresso

por parte do sistema, o usurio poder us-los para a projeo dos prximos perodos.
Porm, no caso do uso da Mdia Mvel e do Amortecimento Exponencial, a previso para
o prximo perodo automtica.

O sistema foi um passo inicial na tentativa de estudo das sries temporais e serviu de
exemplo para se estimar o nvel de vendas que entrar como dado em nosso sistema de
projees financeiras.

O trabalho estudado de UB (16) d conta de um simulador analgico-digital voltado

exclusivamente para o processamento de modelos corporativos.

Segundo o autor, devido a grande instabilidade do ambiente econmico para as empresas

brasileiras e as dificuldades que as taxas de inflao acarretam mesmo na preparao de
projees financeiras elementares, sugere-se a utilizao de modelos corporativos
objetivando um planejamento ao menos preliminar.

Visando o administrador de mdias empresas brasileiras, o objetivo do trabalho foi de

fornecer um modelo simples que uma pessoa sem profundos conhecimentos de
informtica possa construir seu modelo e obter as previses de fluxo de caixa, do
demonstrativo de resultados e do balano patrimonial.

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Avaliao de Empresas
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A tese de ALVES (1) verdadeiramente a tese de maior afinidade com o assunto que
estamos estudando. Este trabalho foi tambm desenvolvido a nvel profissional se
tornando importante ferramenta na anlise financeira de empresas abertas negociadas em
bolsa.

A forma de estruturao do trabalho de ALVES (1) muito boa e serviu como exemplo. O
nico ponto a crtico a ausncia de reviso bibliogrfica compatvel com a qualidade da
tese.

No que se refere ao sistema de projeo, propriamente dito, faremos alguns comentrios.

O enfoque dado foi visando a identificao de um melhor desempenho da companhia no
mercado financeiro e por isso mesmo a abordagem da constituio de determinados
valores como o CPV, e das contas de circulante (ativo e passivo) for mais superficial. Isto
se faz porque no se obtm do empresariado, informaes que permitam maior abertura
dessas rubricas.

O sistema compreeendido pelas quatro demonstraes financeiras cumpre com as

carctersticas mais importantes que um sistema deve ter, quais sejam, a flexibilidade,
orientao ao usurio e dispensar o usurio da necessidade de um conhecimento profundo
de informtica.

A inteno de proporcionar a formao de resultados, a partir das premissas colocadas de

uma maneira rpida e prtica conduziu o horizonte de projeo 12 meses. Caso se queira,
poder se obter projees plurianuais, para isto basta se realimentar as entradas dos
saldos de ativos, dos planos de investimento, do ndice de inflao, etc., condizentes com
o novo perodo em questo.

As contas relativas aos emprstimos, debntures e a equivalncia patrimonial foram

estudadas com grande cuidado, em contraste com o tratamento dado ao custo e j
anteriormente citado.

A metodologia adotada tambm passa pela observao do comportamento das vendas,

produo e compras entre outras, para ento calcular os efeitos sobre as demonstraes
financeiras. A previso das vendas, o planejamento da produo atendendo a quantidade
a ser vendida, a variao dos estoques e a estimativa de consumo de matria-prima,
como mo-de-obra direta e outros custos indiretos, tambm so pontos relevantes
enfocados na concepo do sistema.

Numa fase posterior, so ento focalizadas as expectativas das despesas administrativas,

e ento as previses de receitas e despesas financeiras. Quanto a este item de vital
importncia, a parte conceitual estudada no trabalho sugere a elaborao de um fluxo de
caixa onde se remunere excessos ou se capte recursos (no caso de insuficincia) somando
este resultado aos emprstimos ou aplicaes de longo prazo j contratadas e a contratar.

Dentro das entradas e sadas de caixa previstas esto os oramentos de necessidade de

capital de giro relativos a poltica de pagamentos e recebimentos adotados pela empresa.

Tambm se aborda o fato de aportes de capital que podem ocorrer durante o perodo de
projeo.

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O fechamento de todas estas informaes se d atravs da projeo do resultado do

exerccio, do balano patrimonial, das mutaes do patrimnio lquido e das origens e
aplicaes de recursos.

Uma modelagem mais detalhada do sistema de projeo foi preterida por uma arquitetura
mais simples devido a dificuldade de informaes compatveis com as que seriam
demandadas no caso de uma projeo mais apurada. Por isto se estabeleceram relaes
entre diversas contas para a formao dos valores previstos de inmeras rubricas. O
C.P.V., as despesas administrativas, assim como o valor de contas a receber,
disponibilidades e estoques so percentuais da receita lquida, e o valor de fornecedores e
impostos e taxas so ento, percentuais do C.P.V.

Uma caracterstica importante do sistema que este compara a variao no capital

circulante lquido obtido atravs do saldo final da demonstrao de origens e aplicaes de
recursos com o resultado a ser encontrado mediante aplicao de percentuais como os
descritos anteriormente.

O contedo das contas, os critrios de avaliao utilizados e a compatibilizao do modelo

aos princpios contbeis geralmente aceitos, sero utilizados em nosso estudo e concepo
do nosso sistema final.

Na aplicao do sistema foi possvel se observar a sua eficincia, conquanto as diferenas

entre a previso e o realizado no so to significativas, tendo-se em mente a utilizao
do mesmo como objeto de planejamento e no de formao contbil de demonstraes
financeiras para auditoria e publicao.

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Outro trabalho estudado relativo ao mtodo de projees utilizado pela empresa

TREVISAN at all (15), o qual enfocaremos nos seus aspectos mais importantes.

Segundo TREVISAN at all (15), a principal proposta quanto s demonstraes dedicar

maior preocupao as contas de maior relevncia em seu valor. Em seu ponto de vista
elas seriam as seguintes:

Vendas Brutas
Custo de Produtos Vendidos
Receitas / Despesas Financeiras
Aplicaes Financeiras / Emprstimos
Resultado de Equivalncia Patrimonial

Segundo o autor as contas referentes ao Balano Patrimonial devem ser consideradas em

relao ao tempo, lhes proporcionando uma realidade dinmica. As contas obedeceriam a
diviso:

Contas No Cclicas: movimentao lenta em relao a si prpria e ao conjunto;

Contas Cclicas: movimento contnuo e relacionado a atividade operacional da empresa;
Contas Errticas: movimento contnuo e no cclico.

Dessa forma, as contas errticas do ativo contas de curto prazo no ligadas atividade
operacional da empresa seriam:

Disponvel
Ttulos Negociveis
Outros Ativos de Curto Prazo

As contas cclicas do ativo renovveis e relacionadas atividade operacional da empresa

seriam as seguintes:

Clientes
Estoques
Despesas Pagas Antecipadamente

As contas no cclicas do ativo representam aplicaes de prazo superior a um ano

seriam:

Ativo Realizvel a Longo Prazo

Investimentos
Imobilizados
Diferido

As contas do Passivo, que teriam a mesma conceituao, seguiriam a seguinte diviso:

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O autor sugere ento, a criao de um conceito que a Necessidade de Capital de Giro

(NCG) que seria a diferena entre ativos cclicos e passivos cclicos que diriam como a
empresa financia os seus investimentos em ativos de produo.

Fica ento evidente, a preocupao do autor em avaliar a NCG e para isto necessria a
determinao das contas cclicas. Para o Clculo dos saldos das contas se utiliza os prazos
mdios relacionados a estas. As frmulas propostas so estas:

- (1) Contas a Receber:

C.R. = Vendas Brutas x P.M.F.C. (prazo mdio de financiamento a clientes) - 360 dias

- (2) Estoques de Produtos Acabados:

E.P.A. = C.M.V. x Giro de Estoques de Produtos Acabados - 360 dias

- (3) Estoques de Matrias-Primas:

E.M.P. = Consumo de Mat.-Prima x Giro do Estoque de Matria-Prima - 360 dias

- (4) Estoques de Produtos em Elaborao:

E.P.E. = Custo da Produo x Giro do Estoque de Produtos em Elaborao - 360 dias

- (5) Fornecedores:
F = Compras x P.M.F.C. (prazo mdio de pagamento a fornecedores) - 360 dias

- (6) Impostos a Pagar:

I.P. = Despesa Total c/ Impostos x P.M.P.I. (prazo mdio de pagam. de impostos)
- 360 dias

- (7) Salrios a Pagar:

S.P. = Gasto Total c/ Salrios x P.M.P.S. (prazo mdio de pagamento de salrios)
- 360 dias

Alguns comentrios se fazem necessrios para o perfeito entendimento das frmulas

apresentadas. O dados que se observam divididos por 360 dias so estimados para o
perodo seguinte (o perodo em projeo). Os prazos mdios so estimados na observao
do perodo atual, e a partir de anlise retrospectiva.

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No caso de no se dispor dos valores da matria-prima consumida ou do custo de

produo, pode-se se utilizar o CMV apresentado no balano, e determinar o valor de
compras atravs de uma simplificao somando-se o CMV variao dos estoques (final -
inicial).

Passa-se, ento, ao clculo da N.C.G. pela subtrao do passivo cclico, do valor do ativo
cclico. Fazem parte do ativo cclico as contas a receber e os estoques, e do passivo cclico
os fornecedores, os impostos e salrios a pagar. O valor apurado para a variao N.C.G.
subtrado do lucro operacional a fim de se poder calcular o Fluxo de Caixa Operacional da
empresa, segundo as seguintes expresses:

Este valor encontrado para o FCO (fluxo de caixa operacional) em resumo o lucro
operacional a nvel de caixa subtrado dos custos e despesas tambm a nvel de caixa, que
deve ser ajustado a outros eventos a fim de se conhecer seu valor efetivo de ocorrncia.

Os eventos citados do conta de planos de investimentos/desinvestimento, financiamentos

e planejamento de aumento da produo, que suscitam acrscimos ou decrscimos como:

Acrscimos:
Subscrio de Capital
Aumento do saldo das contas errticas do passivo circulante ou exigvel a longo prazo
Venda do imobilizado e Participaes

Decrscimos:
Pagamento do I.R., dividendos e participaes (estatutrias, societrias)
Novos Investimentos
Aumento nas contas cclicas do ativo circulante e realizvel a longo prazo

Quanto a demonstrao de resultados e formulao do Balano patrimonial projetado, o

autor coloca um exemplo hipottico a fim de proporcionar um entendimento mais amplo e
que tomou-se a liberdade de se produzir tecendo-se, quando necessrio, alguns
comentrios.

A projeo ser feita para o perodo X1.

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Companhia Beta
Balano patrimonial 31.12.X1 (u.m.)

- Ativo circulante - 2.850

- Disponvel - 150
- Aplicaes financeiras - 500
- Duplicatas a receber - 1.200
- Estoques - 1.000

- Ativo Permanente - 3.900

- Investimentos - 3.000
- Imobilizado - 1.500
- (-) Depreciao Acumulada - (600)

- Total do Ativo - 6.750

- Passivo Circulante - 1.850

- Fornecedores - 400
- Instituies Financeiras - 1.000
- Impostos a Pagar - 200
- Salrios a Pagar - 100
- I.R. a Pagar - 150

- Patrimnio Lquido - 4.900

- Total Passivo + Patrimnio Lquido - 6.750

Dados Adicionais:

Estimativa de Vendas Brutas para X1: 16.000 u.m.

Prazo Mdio de Cobrana = 90 dias venda
Giro dos Estoques = 68 dias venda
Prazo Mdio de Pagamento = 14 dias venda
Giro de Impostos a Pagar = 12 dias venda
Giro dos Salrios a Pagar = 5 dias venda
Estimativa de Vendas Lquidas = 14.000 u.m.
Lucro bruto = 50% das vendas Lquidas (ex-depreciao)
Despesas c/ Vendas = 5% das Vendas Lquidas
Despesas Administrativas = 2% das Vendas Lquidas
Taxa de Depreciao Anual = 10%
Investimentos Programados = 500 u.m. em imobilizado durante o exerccio,
a preos correntes
Taxas de Juros nas Aplicaes Financeiras = 20% a.a. (ex-correes)
Taxas de Juros s Instituies Financeiras = 30% a.a. (ex-correes)

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Avaliao de Empresas
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Saldo da Conta Disponvel em 31.12.X1 = 300 u.m.

Resultado da Equivalncia Patrimonial = 500 u.m. (a valor de 31.12.X1)
Alquota de I.R. = 40%
Fatores de Correes:
Mdia = 1,75
Anual = 3,088

Construo do Demonstrativo de Resultados para X1:

01.01.x1 a 31.12.x1 (em u.m.)

1 - Vendas Brutas 16.000

2 - (-) Impostos e Dedues 1.600
3 - Vendas Lquidas 14.400
4 - (-) C.M.V. 7.200
5 - (=) Lucro Bruto 7.200
6 - (-) Despesas c/ Vendas 720
7 - (-) Despesas Administrativas 288
8 - (-) Depreciao 507
9 - (+) Receitas Financeiras 2.501
10 - (-) Despesas Financeiras 3.014
11 - (+) Equivalncia Patrimonial 500
12 - (=) Lucro Antes da Correo Monet. 5.672
13 - 1.713
Saldo da Correo Monetria
14 - (=) Lucro Antes do I.R. 3.959
15 - (-) Previso para I.R. 1.584
16 - (=) Lucro Lquido 2.375

Passos 1, 2 e 3:

A estimativa de Vendas Brutas deve ser segundo os autores, parte da anlise e

sensibilidade do analista.

A estimativa de Vendas Lquidas obtida pela diferena entre as Vendas Brutas e a

estimativa dos impostos e devolues:

(+) Vendas Brutas = 16.000

(-) Vendas Lquidas = 14.400
(=) Impostos e Devolues = 1.600

Passos 3, 4, e 5:

O Lucro Bruto dado como 50% das Vendas Lquidas, logo se obtm o CMV:

(+) Vendas Lquidas = 14.400

(-) Lucro Bruto = 7.200
(=) CMV = 7.200

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Passos 6 e 7:

Aplica-se os percentuais sobre as Vendas Lquidas e se tem:

Despesas com vendas = 5% x 14.400 = 720

Despesas Administrativas = 2% x 14.400 = 288

Passo 8:

Clculo da Depreciao:

Imobilizado em XO: 1.500

Imobilizado em X1: 1.500 x 3,088 = 4.632

Depreciao sobre Imobilizado:

Existente Corrigido: 4.632 x 0,10 = 463

Novos Investimentos: 500
Novos Investimentos Corrigidos: 500 x 1,75 = 875
Depreciao sobre Novos Investimentos Corrigidos: 875 x 0,05 = 44
Total das Depreciaes: 463 + 44 = 507

Passo 11:

A estimativa da equivalncia patrimonial deve ser obtida com a administrao da

companhia. Em nosso caso foi estimada em 500.

Os demais passos sero objetos de anlise conjunta entre dados de balano e de resultado
e so transcritos a seguir:

Obteno das Contas Cclicas:

Vai se calcular um fator que ser o de vendas brutas realizadas pela empresa por dia. A
seguir calcularemos os saldos de cada conta multiplicando por este fator os prazos mdios
relacionados a cada conta.

Saldo das Contas em 31.12.X1:

- Contas a Receber = 90 x 44,44 = 3.999,60

- Estoques = 68 x 44,44 = 3.021,92
- Fornecedores = 14 x 44,44 = 622,16
- Salrios a Pagar = 5 x 44,44 = 222,20
- Impostos a Pagar = 12 x 44,44 = 533,28

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Avaliao de Empresas
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Variao das Contas e Clculo da N.C.G.:

4.150

Para o Clculo do Fluxo Operacional falta a determinao do Lucro Operacional:

(+) Lucro Bruto 7.200

(-) Despesas c/ Vendas 720
(-) Despesas Administrativas 288
(=) Lucro Operacional 6.192

Clculo do Fluxo de Caixa Operacional:

Porm deve ser feito um ajuste que o do acrscimo da conta de disponibilidade

(desejada pela administrao) em 150 u.m.:

F.C.O. = 2.042 150 = 1.892 u.m.

Outros ajustes so por conta do pagamento do I.R., que existia no passivo circulante em
31.12.X1 e os investimentos propostos, logo o F.C.O passa a ser:

F.C.O = 1.892 500 = 1.242 u.m.

Agora, passa-se as projees das contas do Balano e tambm das contas financeiras de
resultado.

Clculo do Saldo do Imobilizado:

Imobilizado Anterior Corrigido: 1.500 x 3,088 = 4.632 u.m.

Contrapartida no Saldo de Correo Monetria: 4.632 1500 = 3.122 u.m.

Novos Imobilizados Corrigidos: 500 x 1,75 = 875 u.m.

Contrapartida no Saldo de Correo (caso se utilize a rubrica de Correo Monetria)
Monetria: 875 500 = 375 u.m.

Total Imobilizado em 31.12.X1: 4.632 + 875 = 5.507 u.m.

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Clculo do Saldo das Depreciaes Acumuladas:

Depreciao Acumulada Corrigida em 31.12.X1: 600 x 3.088 = 1.853 u.m.

Contrapartida no Saldo de Correo Monetria: 1.853 600 = 1.253 u.m.

Depreciao Total em 31.12.X1 1.853 + 507 = 2.360 u.m.

Observao: As 507 u.m. so relativas a depreciao no ano, calculadas como:

Clculo do Saldo dos Investimentos:

Investimentos Corrigidos em 31.12.X1: 3.000 x 3,088 = 9.264 u.m.

Contrapartida no Saldo de Correo Monetri: 9.264 3000 = 6.264 u.m

Total dos Investimentos em 31.12.X1: 9.264 + 500 = 9.764

Observao: As 500 u.m. so relativas a Equivalncia Patrimonial, valor dado como de

31.12.X1.

Clculo do Saldo do Patrimnio Lquido:

Patrimnio Lquido em 31.12.X1: 4.900 x 3,088 = 15.131 u.m.

Contrapartida no Saldo de Correo Monetria: 15.131 4.900 = 10.231 u.m.

Para se completar o valor do Patrimnio Lquido em 31.12.X1, necessrio se obter o

Lucro Lquido, atravs do resultado, e ento passamos ao clculo das receitas e despesas
financeiras e ao saldo da correo monetria para fecharmos o Resultado.

Clculo das Despesas Financeiras:

Saldo de Instituies Financeiras corrigido em 31.12.X1, acrescido de Juros:

1.000 x 3,088 x 1,30 = 4.014 u.m.

Despesas Financeiras do Resultado: 4.014 1000 = 1.853 u.m.

Clculo das Despesas Financeiras:

Saldo de Aplicaes Financeiras corrigido em 31.12.X1, acrescido de juros:

500 x 3,088 x 1,20 = 1.853 u.m.
Saldo Final Originado do F.C.O = 1.242 x 1,75 x 1,10 = 2.390 u.m.
Saldo Final das Aplicaes Financeiras em 31.12.X1: 1.853 + 2.390 = 4.243 u.m.
Receitas Financeiras do Resultado: 4.243 500 1.243 = 2.500 u.m.

Clculo do Saldo de Correo Monetria:

Aqui vo aparecer saldos que para acrescem ao resultado e outras que decrescem o
resultado. So colocadas a seguir:

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Avaliao de Empresas
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- C.M. Imobilizado Inicial (+) 3.132

- C.M. Novos Investimentos (+) 375
- C.M. Investimentos (+) 6.264
- C.M. Depreciao Acumulada (-) 1.253
- C.M. Patrimnio Lquido (-)10.231
- Saldo Final da C.M. no Resultado (-) 1.713

Aplicando ento, ao Resultado os saldos financeiros e de Correo Monetria, e retirando-

se o I.R. que figurar no Balano, se completa a projeo e apresenta-se a seguir o
Balano projetado para 31.12.X1, lembrando-se de adicionar o lucro lquido de 2.375 u.m.
ao Patrimnio Lquido.

Companhia Beta

- Balano Patrimonial 31.12.X1 (u.m.)

- Ativo Circulante 11.563
- Disponvel 300
- Aplicaes Financeiras 4.243
- Duplicatas a Receber 4.000
- Estoques 3.020
- Ativo Permanente
- Investimentos 9.764
- Imobilizado 5.507
- (-) Depreciao Acumulada 2.360
- Total do Ativo 24.474
- Passivo Circulante 6.968
- Fornecedores 620
- Instituies Financeiras 4.014
- Impostos a Pagar 530
- Salrios a Pagar 220
- I.R. a Pagar 1.584
- Patrimnio Lquido (+) Lucro Lquido 17.506
- Total do Passivo (+) Patrimnio Lquido 24.474

O sistema desenvolvido pela BANESPA CORRETORA (2) e mostrado no VIII Congresso da

ABAMEC, se refere a um programa desenvolvido em um computador IBM AULUS de
grande porte. Com isso o sistema capaz de armazenar um banco de dados muito
grande. Este produto uma adaptao de um modelo de projeo de oramento de
empresas, vindo dos EUA.

Passando as caractersticas operacionais do modelo, o input de dados pode ser feito pelo
preenchimento de planilhas-padro ou pela seqncia dos balanos. Para isto, inmeras
contas foram agrupadas em termos de relevncia de participao.

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Avaliao de Empresas
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Os resultados fornecidos saem em 6 relatrios que so: Balano Patrimonial,

Demonstrativo de Resultados, Demonstrativo de Investimento de Giro, Demonstrativo de
Gerao de Recursos, Demonstrativo de Endividamento e Indicadores Econmico-
Financeiros. Para maior simplicidade, os relatrios aqui apresentados so do modelo
compu-histrico, com projees simuladas.

Agora se abordar os aspectos projetivos, primeiro das contas de ativo e passivo em que
as variveis so a correo monetria, a margem sobre vendas e as taxas de crescimento
com valor em cruzados, e no caso de contas do mercado financeiro, a varivel a taxa de
juros.

A parte de despesa financeira depender do fluxo de caixa e da dvida da empresa para

sua projeo. Nisto podero ser includas subscries, emprstimos e outras fontes de
financiamento.

Para se ter noo do estado da arte, o sistema Compusat, nos EUA, da Standand and
Poors, permite o acesso a dados trimestrais de 6 mil empresas nos ltimos vinte anos.
No so somente dados de balano ou resultado, mas nmeros, anlises, tendncias e
mdias que a prpria empresa expe.

Outras aplicaes do sistema Compusat so o modelo de otimizao de carteiras, anlise

do mercado de renda fixa, operaes de mercado futuro e finalmente, os sistemas de
simulao de demonstrativos financeiros.

O modelo fornece o demonstrativo de resultados, as mutaes do patrimnio lquido, as

origens e aplicaes de recursos, o balano e alguns quadros auxiliares como de evoluo
do ativo permanente, da evoluo do nmero de aes, investimentos e coligadas e
controladas, e emprstimos e financiamentos, incluindo debntures.

A apresentao do Sistema Capitaltec de Simulaes (3) no VIII Congresso da ABAMEC foi

muito sinttica e resumida em trs partes. A primeira dando uma idia do porque da
estruturao do sistema dessa forma, a segunda mostrando as suas caractersticas e a
terceira desenvolvendo um exemplo.

Passando-se, ento, a primeira etapa pode-se dizer que a Capitaltec (3) atuava na
orientao de empresas quanto a abertura de capital e mesmo em anlise para
intermedirios financeiros e em trabalhos de avaliao e reestruturao financeira.

O sistema foi concebido em meio a uma srie de dificuldades como a alta volatilidade de
preos relativos e com o agravante da indexao mltipla dos diversos itens componentes
dos demonstrativos. Ainda neste aspecto, num ambiente inflacionrio, as informaes
contidas nestas demonstraes se distanciam cada vez mais da real situao econmico-
financeira. Outro aspecto relevante se relaciona aos financiamentos subsidiados, as
diferenas entre as vendas para o mercado interno e externo e as alteraes nos prazos
de venda e recebimento.

Todos esses ingredientes somados, dificultam a recorrncia s sries histricas dos dados
contbeis para a identificao dos parmetros mais importantes para retratar a evoluo
econmico-financeira da empresa. Um exemplo disto a relao entre o faturamento e os
custos de produtos vendidos. As vendas se fazendo num prazo de 60 ou 90 dias,
embutem, em seus preos a perspectiva de inflao. J pelo mtodo de contabilizao dos
estoques PEPS (primeiro a entrar, primeiro a sair) o custo estava sempre
subavaliando, mascarando a margem bruta, fundamental varivel na projeo de
resultados.

44
Avaliao de Empresas
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Tudo isto levou os tcnicos ao desenvolvimento de um sistema para simular as variaes

de preos relativos e diferentes cenrios econmicos, permitindo se avaliar melhor a
relao risco/retorno de uma empresa.

Dentro das caractersticas apresentadas pelo sistema, est a tentativa de reproduzir o

melhor possvel, o ciclo financeiro da empresa. Com isso, pretendia-se avaliar diferentes
estruturas de capital, visando fundamentar as decises relativas a investimentos, abertura
de capital, etc. O ponto principal do sistema, portanto, entender o mecanismo de
formao dos seus preos e o ciclo operacional da empresa.

O sistema pretende servir, ento, ao ambiente interno da empresa, quando ligado a

administrao e controle, e ao ambiente externo a mesma, quando relacionado a projeo
do lucro a ser gerado mediante as informaes obtidas.

Da forma como est estruturado, se torna possvel a alterao mensal de quantidades,

preos, perodos de estoques, financiamentos e estrutura de custos, de capital.

Os relatrios de sada so trs, a Demonstrao de Resultados, o Balano Patrimonial e o

Fluxo de Caixa, sendo uma caracterstica do sistema a integrao desses relatrios.

Quanto as caractersticas operacionais, pode-se dizer que o sistema est dividido em 3

partes, uma denominada matriz, outra o sistema propriamente dito e a terceira que so
os relatrios de sada, j citados.

Pode-se verificar, por exemplo, que em se alterando os percentuais relativos s vendas

para o mercado interno e externo, h alteraes decorrentes no faturamento e no fluxo de
caixa. Outro aspecto a possibilidade de se poder aferir melhor as diferentes polticas de
compra e venda sobre os estoques.

O sistema promove a simulao de uma empresa com a mudana de vrias variveis

mostrando o efeito sobre o resultado e o patrimnio lquido da mesma.

Para a projeo do balano, necessria a soma do balano inicial, aberto em suas

principais contas e as simulaes das diversas contas sob as hipteses colocadas. Para isto
so importantes a visualizao das contas do ativo e passivo circulantes, dos
financiamentos contrados e a contrair e os planos de amortizao e pagamento de juros.

O fluxo de caixa mostrado em duas partes: O fluxo que resultado da atividade

operacional da empresa e o fluxo no operacional computando outras entradas e sadas de
recursos como financiamentos, subscries, dividendos a serem pagos, imposto de renda,
etc. Ao final de cada trimestre, o sistema apura o saldo e calcula a despesa ou receita
financeira a curto prazo. Podem ser simuladas variaes da taxa de juros, variaes no
crescimento das vendas e de prazos de pagamento e seus efeitos em termos de fluxo de
caixa, assim como no balano e resultado.

Os relatrios de sada tem uma apresentao bastante detalhada, porm racional e de

bom entendimento. Isto facilita a possvel construo de um quadro de indicadores
econmico-financeiros relativos ao futuro da companhia, alm de facilitar a observao de
eventuais distores servindo de base para discusses em termos de decises estratgicas
sobre o futuro da empresa.

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Avaliao de Empresas
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O trabalho apresentado por SHAPIRO at all (13), logo em sua introduo, chama a
ateno para o fato de que durante muito tempo se vem tentando o desenvolvimento de
sistemas de programao matemtica para anlise de problemas de planejamento.

Alguns fatores eram restritivos para a utilizao de sistemas informatizados de

planejamento, como o custo elevado, o tempo de processamento, a impropriedade dos
dados histricos e a frmula de apresentao de resultados. O cenrio tecnolgico se
modificou e advieram os modelos what if, que respondem com boa preciso e rapidez
aos resultados advindos de situaes possveis.

O artigo mencionado trata principalmente da anlise descritiva, mas no demonstrativa,

do sucesso do modelo implantado em uma grande empresa do setor de papel e celulose e
aborda suas caractersticas.

Analisando o texto de SHAPIRO (13), os problemas a serem encarados pelos executivos

de hoje so relacionados incerteza e a exausto tanto de recursos minerais ou vegetais,
quanto de recursos financeiros. A seqncia histrica de que a demanda determina a
produo desejada e esta o investimento necessrio, deixa de ser o processo mais
adequado.

Hoje o executivo se adapta seleo de produtos, os mercados almejados e as estratgias

a serem adotadas. A sim, dever estar situado o modelo de projeo para o auxlio
desejado.

No exerccio de planejamento a longo prazo, o executivo quer chegar ao encontro das

mudanas de demanda relacionadas aos produtos da empresa. Partindo disto, deseja
determinar ou no novos investimentos em uma nova linha de produto, bem como a
capacidade e localizao do investimento (fbrica, na questo). Alm do que, esta
mudana faria alterar as matrias-primas utilizadas (no caso rvores) e neste caso seria
interessante se determinar qual a melhor escolha entre a aquisio destas a terceiros ou a
alternativa do investimento em terras e florestas.

A tarefa se complica, porque alm de se preocupar com este tipo de problema, o

executivo deve esta sempre acompanhando o desenrolar do processo produtivo.
Obviamente, problemas como o custo crescente dos insumos e a inflao, assumem
carter importante, assim como o encontro de pontos de estrangulamento em empresas
extremamente eficientes.

A utilizao de um sistema de projeo deve conceber tambm, uma praticidade quanto

aos resultados a serem obtidos, do contrrio se torna ineficaz. Outro ponto importante a
ser tocado, a crtica de que os modelos se afastavam da realidade, ficando numa viso
muito tcnica, o que os deixavam sem real utilidade.

Hoje em dia, diz o autor, os problemas como base de dados inexistentes, hardware
ineficiente ou alto custo dos programas desapareceram e a tendncia a difuso da
utilizao de tais modelos.

O trabalho desenvolvido foi o de implementar em computador, um sistema capaz de

representar, com o nvel de realidade a ser especificada pelo usurio, s vrias atividades
da empresa. A maximizao do lucro o objetivo central do aspecto da simulao, nesse
caso.

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O maior gasto de tempo se deu na colocao dos dados, que certamente chega a mais de
50% do total do gasto. Depois de se ter os dados, o usurio deve comandar o pedido de
relatrios, que j se encontraro com os resultados simulados, a partir de cada situao
colocada. Ao final do processo o relatrio emitido tem valores em todas as contas, o que
favorece o controle de cada setor da fbrica, e ainda sugere o preo de venda de produtos
acabados e semi-acabados.

As aplicaes do sistema desenvolvido por SHAPIRO datam de dois anos de projeo

futura e j percorrem todos os setores da empresa. Foram exemplos de sua utilizao:

A avaliao dos contratos de suprimentos de duas matrias-primas. As consideraes

eram:

- Limites mximos de quantidade a serem compradas de um nico vendedor, assim como

limites mximos de compra fora desse vendedor.
- Limites mnimos de compra de um nico vendedor e de fora desse vendedor.
- Obrigaes contratuais de compra mnima de uma outra filial no caso de compra com
qualquer vendedor.
- Preos variveis com a quantidade comprada.

O resultado da simulao proporcionou uma economia de US$ 1 milho de dlares para a

empresa.

O segundo problema era de estratgias de distribuio e marketing. O produto que

deveria ser comercializado em todo pas tinha 85 pontos de venda possveis, cada qual
com sua curva de demanda por preo do produto. O sistema deveria ajudar a responder o
nmero timo de pontos que maximizassem a margem de contribuio do produto na
empresa, assim como a responder a:

- Qual o preo a ser cobrado em cada ponto de venda?

- Que empresa do grupo deveria ser responsvel pelo abastecimento de cada ponto?
- Quanto cada ponto deveria suprir de produto e em que rea?
- Qual o tamanho timo dos pontos de venda?

As restries eram:

- Cada empresa do grupo tinha uma capacidade limite que no poderia ser ultrapassada;
- Cada ponto de venda tem um mnimo volume de produtos que justifiquem sua
existncia, assim como um limite mximo de capacidade;
- Os custos de transporte devem ser considerados;
- Os custos dos pontos tem seus componentes fixos e variveis, mas no lineares.

A simulao do ambiente de distribuio foi feita tendo em vista a gerao de

caractersticas mais prximas da realidade quanto o possvel. Alm da soluo tima
foram geradas ainda algumas outras opes relativas a outras restries de instalao
deste ou daquele ponto de venda, ou de mudana de preo do produto.

Seria de grande utilidade se o sistema estivesse disponvel ao pblico, o que tornaria

muito mais substanciosa a crtica e seu conhecimento. Porm percebe-se a importncia de
um ambiente de simulao para a tomada de decises nas empresas.

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Este sistema era dividido em trs partes: Estratgia, Ttico e Operacional. Quanto a parte
Estratgica, os inputs a serem dados so projees de demanda, custos, limite de
estocagem, restries de capacidade e o sistema indica os pontos timos de marketing,
produo, estratgia financeira. Esta aplicao seria conveniente na avaliao de uma
aquisio.

Na questo ttica, o uso do sistema at mais freqente e se d na determinao dos

lucros por fbrica, como funo da demanda informada de cada produto. Alm disto,
outras caractersticas como traado de planos de consistncia sobre produo como por
exemplo, determinar os locais onde encontram os insumos necessrios.

Quanto ao lado operacional, que o de maior utilidade, o sistema oferece uma resposta a
cada nvel de demanda informada. O uso mensal e identifica as reas de maior margem
de contribuio para a empresa e no somente o nvel de produo. A partir do seu uso
possvel determinar o ponto timo de produo para cada produto e acompanhar o seu
processamento, alm de determinar os estoques e gerar relatrios de controle.

O desenho que nosso sistema deve ter que oferecer as ferramentas mais poderosas de
anlise para executivos que precisem de um mnimo de experincia em computador. Para
isto, so caractersticas fundamentais a serem assumidas pelo sistema.

Flexibilidade, orientao quanto ao input de dados;

Autogerao dos resultados com rapidez;
Obteno da otimizao dos resultados;
Relatrios objetivos e acessveis.

O trabalho apresentado por ROTHERMEL [11], aborda conceitualmente a concepo e

utilizao das projees como instrumento de se aferir o posicionamento da empresa em
relao aos concorrentes e ao mercado em geral. A parte essencial da utilidade do sistema
est em possibilitar o acompanhamento do investimento dos seus concorrentes e permitir
companhia traar a estratgia adequada ao alcance dos seus objetivos.

Segundo o autor, nos anos 70 houve um declnio na preparao de projees como

instrumentos de planejamento. As empresas se concentravam por dados de demanda dos
produtos e mercados, tendo por base seus valores histricos. Isto ocorria, mesmo se
sabendo que a arte de projeo no deve se prender a pequenos eventos, mas ter uma
eficiente base de informaes, compatvel com a competitividade do mercado.

O autor coloca em discusso a sua experincia de 10 anos em indstrias de capital

intensivo. O sistema de projeo nestas empresas utilizado para se prever preos e
fornecimento, deixando a empresa em condies de se antecipar s foras de mercado e
se estruturar estrategicamente.

O segredo, segundo o autor, est em moldar a empresa segundo sua posio no mercado.
Aps isto necessria a identificao dos fatores que afetam a deciso dos competidores.
O sistema, ento, se encarrega de determinar a atitude dos concorrentes atravs do
princpio de Pavlovian, de que estes respondem a estmulos externos sem
necessariamente medir as conseqncias.

O autor diz que os investimentos de curto prazo devem estar mais relacionados aos lucros
atuais que as estimativas futuras de lucro, e isto justificaria o comportamento
anteriormente citado.

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A empresa a partir da utilizao do sistema, estar mais preparada para achar o tempo
certo de investimento que necessariamente determina o sucesso ou o fracasso.

O sistema usa ndices macroeconmicos para a estimativa de demanda. Para essa anlise
necessria a simulao do comportamento do consumidor em relao aos produtos
substitutos e a elasticidade do preo. Para isto se simulam o comportamento dos
consumidores e as previses de demanda. sabido que o impacto da elasticidade da
demanda maior nos picos e vales do preo e no fosse esse impacto considerado,
poderiam ser desprezados, indevidamente, o desequilbrio causado pelo efeito da oferta
nos momentos de grande capacidade ociosa ou de total utilizao da capacidade instalada.

O prximo passo a determinao dos volumes-custos-lucros e a simulao destes para a

verificao da faixa de ativao da empresa. Junto a esta anlise deve existir o
conhecimento dos pontos limites de produo nos setores mais importantes da empresa.

A simulao levar ao encontro da ao invisvel do mercado, que traro relevantes

informaes sobre a capacidade da empresa e sua estratgia de atuao tendo em vista o
comportamento do mercado, principalmente a curto prazo.

Para se ter em mente o nvel de sofisticao da proposta, na determinao do ponto chave

preo -, se considera o estudo da oferta de materiais (insumos) para a elaborao dos
produtos.

Este sistema se preocupa mais com a formao de cenrios macroeconmicos e a viso da

economia de mercado. Porm, contribui muito para se saber o estado em que se
encontram os estudos sobre a simulao no exterior.

O trabalho agora estudado d conta das diferenas a serem consideradas quando do

tratamento de projees para grandes e pequenas empresas. De acordo com WELSH at all
[19], que examina os conceitos de fluxo de caixa, ponto de equilbrio receita-despesa,
retornos do investimento e a razo endividamento sobre lucro podem existir diferenas
nas projees, em razo do tamanho da empresa.

A suposio inicial de que uma pequena empresa deve usar dos mesmos princpios de
gerenciamento que uma grande, s que em menor escala, errnea. As condies criadas
no ambiente das pequenas empresas se refletem fundamentalmente na escassez de
recursos. Adicionalmente a isto, foras externas tendem a ter um impacto maior sobre
estas empresas, como taxas novas, regulamentaes por parte do governo, greves, etc.

A resposta para a procura do equilbrio usar as ferramentas de administrao de maneira

correta e projetar o futuro afim de que a empresa possa se situar melhor com relao s
suas condies de auto-gerao de recursos e de fontes de recursos externos.

A Previso do fluxo de caixa

O princpio do crescimento de um negcio est em que haja investimentos que se

transformem em produo e esta em lucros maiores. Dessa forma, o fluxo de caixa seria a
soma do lucro lquido mensal com a depreciao e outras despesas que no so caixa.
Contudo, o autor exemplifica a existncia de problemas em se tratar assim as pequenas
empresas em crescimento.

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Avaliao de Empresas
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A premissa, segundo o autor de que o fluxo de caixa possa ser a soma do lucro lquido
com a depreciao s vlido para sistemas em equilbrio. Com isto, se quer dizer que as
empresas que apresentam taxas de crescimento elevadas, se comparadas s vendas,
podem apresentar resultados de caixa diferentes dos previstos sobre a tica da premissa
anterior.

Em geral, a diferena entre caixa e lucro em pequenos perodos, resultam dos diferentes
prazos de pagamento. Portanto, o fluxo proposto de entradas e sadas a ferramenta
mais adequada para se estimar as necessidades de caixa da empresa.

Segundo o autor, a anlise do ponto de equilbrio (Receita x Despesa), um clssico

mtodo para determinar as vendas necessrias para ao menos equilibrar as receitas com
as despesas de produo, que so divididas teoricamente em fixas e variveis.

Em geral, a tcnica a utilizao do grfico para esta determinao. Uma das retas a de
vendas que no tem coeficiente linear, e a reta ativa a reta das despesas que tem como
coeficiente linear os custos fixos e como coeficiente angular os custos variveis por
produto. Na interseo se encontra a quantidade a ser vendida para pelo menos no haver
prejuzo.

Porm, uma empresa em crescimento deve ao fazer a anlise, sempre levar em conta os
custos fixos futuros e no os presentes. Estes custos em empresas deste tipo so bastante
relevantes e nada fixos, mas variveis, s que de patamar para patamar.

Ao incio do crescimento, a produo ocupa toda a capacidade produtiva com facilidade e

as despesas diretas por unidade na produo se mantm constantes. A grande escalada
nas despesas acontece quando h um crescimento nos custos de materiais e na
quantidade de estoque.

A respeito da taxa de Retorno de Investimentos, o autor menciona que a princpio, a

primeira premissa que se tem que a proposta bsica do administrador a busca da
maximizao do investimento de seus acionistas ou proprietrios.

O retorno de um investimento pode ser definido, matematicamente de vrias maneiras,

porm a mais comum se expressar o ROI (Return on Investiment) por uma frao. A
razo tem como numerador os lucros e no denominador o valor dos investimentos. Por um
mero algebrismo matemtico, observamos que para aumentarmos o ROI ser preciso
aumentarmos o lucro.

Sobre a liquidez e a relao endividamento-lucro o autor cita que uma empresa pequena
no sobrevive sem caixa para fazer frente s suas despesas mensais, porm, suporta at
um razovel perodo no gerando lucro. Um administrador atento a isto, observando as
projees deve optar pelo continuar das atuais operaes.

O principal problema em no ter em mente a liquidez, como prioridade de anlise est na

dificuldade dessas empresas em conseguir emprstimos externos. Isto se deve ao fato da
relao endividamento/lucro ser o ndice mais usado quando da anlise de crdito por um
banco.

A aplicao errnea deste ndice, em geral, impede a captao de recursos muitas vezes
essenciais empresa. Em geral, as empresas que conseguem passar por essa fase inicial
tem grande chance de gerar recursos para arcar com o nus da dvida.

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O problema que neste ponto, a participao na empresa se d s por capital prprio,

sendo que, neste momento, com um custo muito menor que o investimento inicial, em
vista da diminuio do risco do empreendimento.

O gerenciamento deste processo deve ser conduzido pelo crescimento das margens de
lucro e pelo estreitamento dos prazos. Tudo isto est ligado ao fato do administrador ter
exercitado o planejamento, atravs da simulao.

O artigo publicado na revista Management Accounting, de SHELTON e BAILES [14], trata

do uso de planilhas eletrnicas no desenvolvimento de programas de projeo de
oramentos, a fim de se tornarem instrumentos de planejamento, controle e avaliao do
desempenho da empresa. A construo do modelo se d sob a forma de responder
rapidamente a algumas mudanas de variveis, concepo da anlise what if ...?.

A seqncia utilizada para a construo do modelo foi de se projetar primeiro os volumes

de venda e preos. A empresa-exemplo s produz um produto e s compra uma matria-
prima. Se fosse produtora de diversos produtos com compra de diversos insumos, seria
preciso apenas se adicionar outros espaos na planilha. Retornando aos passos
necessrios ao modelo, o prximo a determinao da produo por ms necessria para
atender ao volume de vendas.

Em seguida deve se determinar as compras a serem feitas, valores que sero obtidos a
partir da quantidade que se deseja manter em estoque. Para se finalizar, faltaria a
determinao do custo de mo-de-obra e das despesas gerais (incluindo as despesas com
vendas e administrativas).

O modelo gera um demonstrativo de resultados e o balano projetado. Apesar da relativa

simplicidade da formulao, o exemplo de bastante utilidade na observao dos
princpios envolvidos.

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Este espao fica reservado s crticas e comentrios de tudo que foi apresentado at agora
em termos de reviso bibliogrfica. Aliado a isto, tentar se mostrar em que bases
tericas estar sedimentado um modelo terico completo a ser proposto.

Para se iniciar esta seo, tornaria-se interessante dividi-la em 3 partes que so:

O problema inicial, onde se aborda a compreenso do ambiente de planejamento e a

utilidade do modelo de simulao;
Crticas s propostas apresentadas, tocando-se em pontos no abordados em algumas
literaturas e fazendo-se uma coletnea do que mais relevante quanto construo do
modelo;
A proposta do modelo, traando-se os relatrios oferecidos e a estruturao do sistema.

a) O problema inicial:

Dentro do que foi visto at agora, fica bastante evidente que o processo do planejamento
fundamental dentro de qualquer realidade econmico-financeira. Poderia se dizer que
o primeiro passo no processo de gerenciamento de qualquer investimento. Porm, para a
plena utilizao de todos os benefcios, outro processo deve ser de ocorrncia simultnea,
o controle.

O fator tempo determinante na concepo dos objetivos a atingir. O planejamento de

longo prazo tem por fim as metas, de situar a empresa em relao a fatia de mercado a
atingir, o retorno do investimento a longo prazo, sua estruturao em relao ao
encadeamento de toda produo ou no (crescimento vertical) e sua expanso na
diversificao de atividades (crescimento horizontal participao em outros empresas.).

Para se atingir ao planejamento de longo prazo, deve-se quantificar os resultados

necessrios no curto prazo, que tornem viveis as metas anteriores. Neste ponto, entra a
necessidade de que o gerenciamento do dia a dia esteja atento as diversas mudanas de
cenrios e suas conseqncias para a formao dos resultados da empresa.

Torna-se, ento, primordial que a aferio do comportamento da empresa em relao a

tais variveis, quer sejam externas ou internas, seja feita no mnimo prazo possvel. O
tempo relevante, pois ele pode tornar vivel ou no as medidas de correo. O
agravamento maior se d pelo fato de que a nossa realidade econmica extremamente
instvel e isso dificulta as previses administrativas.

No quadro moldado at aqui, pode-se contemplar que o uso de um sistema de projeo

econmico-financeiro, seria uma ferramenta indispensvel ao planejamento.

Existem ainda outros pontos importantes que cabem ser citados no momento, o fato,
por exemplo, da no plena utilidade das informaes contbeis histricas, na maioria das
vezes distorcidas pelo processo inflacionrio entre outros. Outro fato a indexao
mltipla a diversos fatores de correo, ocasionada pelo comportamento distinto das
diversas variveis componentes dos resultados empresariais.

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b) Crticas as propostas apresentadas

Atravs da comparao entre a reviso dos livros e a dos trabalhos, percebe-se

nitidamente, o maior aprofundamento no tratamento dos diversos tens participantes das
demonstraes financeiras pelos ltimos mencionados.

Os livros se prendem principalmente, na conceituao do processo produtivo e na

necessidade de que este esteja intimamente relacionado ao plano de recursos para
financi-lo. No entanto, os exemplos numricos sempre so tratados em moeda
constante. At mesmo no existe a preocupao no aprofundamento quanto a diversos
aspectos que podem alterar o lucro estimado da atividade.

Comparando-se, ento, os trabalhos apresentados pela Capitaltec Participaes e a

Banespa Corretora, pode se notar a maior preocupao da primeira em trazer os valores
de capital de giro e fluxo de caixa o mais perto possvel da realidade de variaes
mensais. No caso da segunda, os valores de capital de giro so percentuais de CPV ou da
Venda Lquida, o que deixa margens mais longas de inexatido.

H de se reparar tambm, o fato da importncia da abertura das principais variveis no

caso do modelo da Capitaltec. A importncia do reconhecimento dos valores a receber, no
prazo estimado pela administrao da empresa, assim como se diferenciar as vendas
externas das internas, tornam mais claros o fluxo de fundos. Alm desta, outras contas
como impostos, contas a receber, etc., tambm so tratadas levando-se em conta o prazo
mdio. Alm do que, todo o planejamento em termos de produo pode ser encontrado
em unidades fsicas.

importante se ressaltar, que as concepes de ambos os sistemas abordados foram

feitas partindo-se de situaes diferentes. O sistema da Capitaltec teve por objetivo ser
utilizado na anlise de participao ou no pela empresa na companhia em questo, logo
os dados demandados, podem ser obtidos. O sistema da Banespa, compreende sua
utilizao pelo mercado de capitais e ento, as informaes disponveis so menos
abrangentes.

Refora-se isto, observando a preocupao encontrada nos trabalhos estrangeiros, de

exemplos numricos, quanto ao fluxo de recursos.

natural que no se deva pormenorizar todas as contas, porque isto levaria a se construir
um modelo extremamente pesado e cuja utilizao necessitaria de informaes muitas
vezes de difcil acesso.

Torna-se perceptvel que dentro do tratamento das variveis, os trabalhos estrangeiros se

desenvolvam com menos complexidade, devido aos aspectos inflacionrios que no
incidem de forma preponderante como nos trabalhos nacionais.

Relativamente ao entendimento melhor de como se formam os valores finais dos trabalhos

apresentados, existe uma superficialidade nas informaes conseguidas. O trabalho no
publicado da Trevisan ainda o melhor exemplo numrico encontrado.

c) Proposta de um modelo

Quando se cria um modelo, deve-se ter em mente a sua utilidade em atingir os objetivos
desejados. No caso de um dos artigos estrangeiros citados, o modelo desenvolvido se
aplica a uma concepo estratgica para a empresa. O suprimento dos insumos e outras
questes so, para a empresa, to ou mais importantes que o resultado financeiro.

53
Avaliao de Empresas
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No caso dos modelos de projeo econmico-financeiras, estes devem apresentar

sobretudo flexibilidade, rapidez e facilidade de manuseio. Estas trs principais
caractersticas so citadas tanto em trabalhos nacionais como estrangeiros.

O modelo porm, deve ser desenvolvido para auxiliar a tomada de deciso e no com o
objetivo de precisar os dados finais dos demonstrativos da empresa.

O processo de construo de um modelo completo pode ser dividido em duas partes, o

produtivo e o financeiro. Quanto ao primeiro esto as definies de polticas de estoque,
de produo, a determinao das compras, etc. A parte financeira diz respeito aos
recursos necessrios a financiar a produo e os planos de vendas, compras e
pagamentos a efetuar.

Talvez seja o item mais importante a anlise do fluxo de caixa para uma empresa. No
caso de grandes empresas, a variao da necessidade de capital de giro extremamente
menos voltil em relao s vendas, devido a grande estabilidade conseguida por estas.
Para elas, o incremento acima de 15% ao ms sobre suas vendas j algo difcil de
acontecer.

O mesmo no ocorre para as mdias e pequenas empresas, principalmente em fase de

expanso. As vendas so em geral impulsionadas pelo crdito e novos investimentos de
caixa so freqentemente necessrios. Isto se refere tambm a aquisio de imobilizado,
ao aumento da produo exigindo maior quantidade de insumos, mode-obra e outros.
Logo para elas vital a observncia do fluxo de caixa, mesmo que isto venha a depreciar
os lucros a serem obtidos.

Informaes maiores sobre o modelo a ser apresentado se faro presentes no decorrer do

trabalho.

Alguns Sistemas de Projeo

Tendo em vista a crescente utilizao de microcomputadores, comearam a surgir

inmeros sistemas de projeo financeira, cada qual com suas caractersticas e adaptadas
a determinadas particularidades para o atendimento dos objetivos do usurio em questo.

Entre os sistemas projetivos destacamos os citados abaixo, e tentamos mostrar um pouco

do que j existiu a esse respeito.

Programa de Projeo da ARBI PARTICIPAES:

O sistema aqui apresentado foi o ponto-chave na tomada de decises do grupo. Ele foi
utilizado para o acompanhamento dos investimentos j existentes, alm de auxiliar na
descoberta de novas oportunidades e na prestao de consultoria externa.
O modelo foi baseado na Legislao Societria e o sistema utilizado foi o Symphony. A sua
utilizao como j descrita, se faz presente em:

Avaliao de Investimentos em Bolsa;

Controle Gerencial nas Empresas Participantes;
Avaliao de Novos Investimentos.

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A seguir faremos uma rpida descrio das principais caractersticas do modelo. Ele foi
concebido de maneira iterativa de modo que a insero de novas informaes faz gerar
novos resultados. possvel a cada resultado divulgado, reprojetar segundo as mesmas
premissas e associar a esta os valores j realizados.

As projees so em geral de perodo anual, poderam atingir um horizonte plurianual se

necessrio. Os resultados eram em Cz$ (cruzados), OTN ou US$ (dlar americano), e
eram fornecidos ainda, indicadores da situao econmica-financeira da empresa.

Os relatrios resultantes da projeo eram o Balano Patrimonial, o Demonstrativo de

Resultados e Fluxo de Caixa.

As principais vantagens possibilitadas pelo sistema eram:

Em Empresas Participadas: Verificar quais as mudanas que as polticas gerenciais

poderiam gerar em termos de resultado e fluxo de caixa.

Em Empresas Negociadas na Bolsa: Verificar as mudanas do lucro por ao

decorrente de fatores externos possveis de ocorrer.

Novos Investimentos: Propiciava uma avaliao mais real do valor das futuras
aquisies.

Consultoria de Operaes: Verificava atravs das projees de Fluxo de Caixa,

necessidades de financiamento e as possveis operaes para sanear a empresa e seus
efeitos no resultado.

Quanto a parte operacional do sistema, esta podia ser dividida em 2 partes. A primeira era
o conhecimento do sistema produtivo da empresa, que fornecer as premissas da
projeo. A segunda era a projeo propriamente dita, que era elaborada a partir da
qualidade de informaes disponveis, em bases mensais ou trimestrais, com fechamento
anual, sendo que ao final se obtinha a integrao do Fluxo de Caixa, do Balano
Patrimonial e do Demonstrativo de Resultado.

Sistema SMC 81:

Este modelo corporativo, foi desenvolvido pela Eletrobrs, em 1978 e servia ao

planejamento econmico-financeira das empresas do setor de energia eltrica.

O objetivo mais importante era proporcionar a avaliao das polticas de tarifas, das
polticas de expanso, das polticas de captao de recursos, entre outras, a partir da
projeo de horizonte plurianual.

Relatrios gerados pelo sistema:

Relatrio Gerencial relatrio com informaes selecionadas para a alta direo da

empresa.

Balano Patrimonial projees das contas mais importantes do Ativo e Passivo.

Receita e Custo dos Servios projeo do investimento, sua remunerao, dos custos
operacionais e das receitas de servio.

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Resultado do Exerccio projeo dos valores de servio, valores de receitas ou

despesas financeiras, manter participao dos lucros e imposto de renda.

Lucros ou Prejuzos Acumulados projeo de resultados dos acumulados e a

distribuio de dividendos.

Demonstrao de Lucro Inflacionrio projeo da correo monetria dos tens de

ativo, patrimnio lquido e variaes de exigibilidades que participam do lucro.

Origens e Aplicaes de Recursos projeo da posio da empresa em relao a

estrutura do capital, da variao do capital circulante, da participao em novos
investimentos, etc.

Fluxo de Caixa projeo dos valores de caixa a fim de mostrar a posio da empresa.

O sistema era aplicado a computadores de mdio porte e adequado legislao, na

medida das atividades da empresa e da legislao comercial.

Sistema PROFIN:

Era um sistema de projeo que teve seu desenvolvimento terico iniciado mais cedo, no
final dos anos sessenta. Sua utilizao foi feita pela SIDERBRS, pelo BNDS e pela
Companhia Vale do Rio Doce.

Sua principal preocupao era a preparao das projees financeiras a mdio e longo
prazos sobre os efeitos da inflao. Por isso, ento, foi desenvolvido em moeda de poder
aquisitivo constante ou em outra moeda estrangeira. Contudo, todas as projees
interagem entre si, fornecendo Demonstrativo de Resultado, Balano Patrimonial,
Demonstrativo de Origens e Aplicaes de Recursos e Demonstrativo de Mutaes do
Patrimnio Lquido.

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Caractersticas Principais da Modelagem

A construo do modelo visou a ser denso de informao e ao mesmo tempo de no

complexidade no uso, para atender com maior utilidade a constantes solicitaes.

A princpio pode se considerar que inmeros dados de entrada so de difcil obteno,

porm mesmo no dispondo deles, deve se comear a trabalhar com estimativas. Desse
procedimento com continuidade da integrao usurio-sistema se obtero resultados cada
vez mais apurados e condizentes com a realidade, a isto se chama de aprendizado.

A concepo de tempo, devido a instabilidade do cenrio poltico-econmico levou a um

horizonte de 1 ano para maior preciso na determinao dos resultados. Esta no foi uma
restrio para se construir um modelo plurianual, pois o usurio pode reinserir os dados
resultantes da projeo e novas premissas e ter resultados para os anos seguintes.

Porm, como a inteno de que este sistema seja efetivamente til, no se construiu um
modelo mais complexo, pois os usurios, em geral, no trabalham com estimativas
futuras conjugadas s possibilidades de suas ocorrncias. No entanto, quanto maior a
instabilidade, maior deveria ser a preocupao com a criao de cenrios alternativos.

O primeiro ponto e mais importante a previso das vendas, que interfere nos programas
de produo e nos custos dos produtos fabricados. Nestes deve se encontrar a quantidade
a vender e os preos, a fim de se encontrar a quantidade a vender e os preos para se
obter a receita bruta das vendas.

Dentro deste aspecto procurou-se desenvolver um quadro de ndices a serem utilizados

pelo usurio, compatveis com a evoluo de preos das vendas, insumos, encargos e
outros de modo a apresentar o comportamento dos mesmos.

A seguir deve se observar os efeitos sobre os nveis de estoque inicial e final desejveis e
se elaborar um plano de produo para suportar o nvel das vendas, sem isto significar
custos muito altos de investimentos.

A produo deve atender a equao:

Partimos ento para a determinao do consumo de matrias-primas e seus estoques,

inicial e final, a fim de obtermos a quantidade de compras a serem feitas, obedecendo a
equao:

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A partir da, aliado ao consumo de matrias-primas surge a necessidade de aferirmos os

custos variveis e fixos da produo. Em seguida e para finalizar o aspecto operacional,
cabe a previso das despesas com vendas e administrativas, que repercute a poltica de
ativao da empresa em relao a publicidade, salrios e etc.

Parte-se para o aspecto do oramento financeiro que envolve os oramentos de caixa, os

planos de investimento e as polticas de captao de recursos (prprios ou de terceiros, a
curto e longo prazo) e amortizao das dvidas.

Quanto as projees relativas ao caixa, cabe ressaltar que a finalidade suprir as

insuficincias ou aplicar os excessos a partir da determinao desse valor baseado nas
condies preliminarmente expostas.

Como resultados mais objetivos do oramento de caixa, esto a determinao do capital

circulante lquido e os saldos das contas do circulante.

Para se completar a determinao do lucro lquido do exerccio falta analisar o ambiente

fiscal, o tratamento do imposto de renda e a poltica de reteno ou distribuio do lucro.
Estamos prontos para encerrar o Demonstrativo de Resultado projetado.

Auxiliados pelos dados iniciais do balano e aos planos e polticas fixados pela empresa,
estamos tambm capacitados projeo do Balano Patrimonial. As contas que no so
do Circulante sero acompanhadas trimestralmente e o valor final destas a cada trimestre
compor o Balano Patrimonial projetado.

O fechamento do sistema de projeo ser feito atravs do fluxo de caixa que se compor
de todas as entradas e sadas de dinheiro efetivamente ocorridas.

Descrio do Modelo

No Mdulo 1 haver to e somente o cadastramento dos dados informativos gerais sobre

o trabalho a ser executado, ou seja, o perodo, o nome da empresa e o valor a ser
utilizado como referncia.

No Mdulo 2 sero cadastrados os valores encontrados para as diversas contas

enumeradas no balano referente ao ms imediatamente anterior ao do incio da projeo.
As contas do circulante existentes no plano de contas da empresa e que no estiverem
presentes na proposta apresentada sero englobadas na conta outros. Somente uma
ressalva se faz necessria; quanto aos itens componentes do Realizvel a Longo Prazo.
Neste grupo a diviso se dar da seguinte forma; os crditos e valores que tero seu
comportamento relacionado a correo monetria sero cadastrados na conta
Investimentos Temporrios, sendo os crditos no corrigidos cadastrados na conta
Outros.

No Mdulo 3 ser tratado o planejamento operacional da empresa quanto a cada produto

ou linha de produtos. Os itens relevantes para a determinao da produo de cada
produto ( entenda-se a tambm linha de produto) sero o nvel de vendas e de estoque
inicial existente em unidades, as vendas estimadas para o ano de projeo e do ano
posterior em unidades fsicas, e o estoque desejado ao final de cada ms em relao aos
meses futuros de vendas.

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O sistema necessitar do input ainda da sazonalidade com que se distribuem as vendas

durante o ano. Com estes dados, o sistema determina a quantidade a ser vendida
mensalmente e somando este valor a variao do estoque entre o ms em questo e o
anterior, se obtm o valor da produo mensal. Este procedimento deve ser observado
para cada produto (ou linha de produto) cadastrado.

O Mdulo 4 diz respeito a determinao das compras de matria-prima para a fabricao

de cada produto. Alm disto neste mdulo haver o clculo do custo de matria-prima por
produto e do valor do estoque de matria-prima a cada ms.

Como informaes demandadas pelo sistema sero cadastrados os valores do estoque

inicial da matria-prima, em unidades e no seu valor monetrio, total e unitrio. Ainda
sero exigidos, o planejamento com relao ao nvel de estoque desejado, tendo em vista
o nmero de meses de venda do produto que se quer ter em estoque e a quantidade de
matria-prima a ser utilizada por produto.

O sistema apresenta o estoque da matria-prima, com a abertura proposta anteriormente,

cuja metodologia de clculo ser explicada a frente. J a quantidade de matria-prima
incorporada as vendas o resultado da multiplicao das vendas mensais calculadas
anteriormente, pelo fator quantidade por produto. Se esta quantidade for menor que o
estoque inicial (em unidades), a diferena ser coberta por parte das compras realizadas
no prprio ms.

O custo unitrio de matria-prima por produto vendido ser a mdia ponderada do custo
unitrio do estoque no incio do ms com o custo unitrio lquido das compras no ms,
ponderados pelas respectivas quantidades com que estes insumos venham a participar
dos produtos elaborados e vendidos no ms.

Com a informao da quantidade desejada de matria-prima em estoque, em nmero de

meses de venda do produto, o sistema calcula o estoque final (em unidades) a cada ms.
Somando este valor ao clculo do consumo, que ser a multiplicao da produo mensal
pelo fator quantidade (de matria-prima) por produto, o sistema ter como calcular a
quantidade necessria a ser comprada. O valor ser o resultado da soma da variao do
nmero de unidades no estoque (final-inicial), com o consumo mensal.

Sobre o valor bruto de compra, se far incidir um percentual de impostos, que

corresponde ao IPI, ICM e outros, que de uma maneira geral no so incorporados aos
estoques e custos (no trabalho assumiremos tambm este tratamento). No Mdulo 12 se
abordar com maior propriedade o assunto.

Da subtrao dos impostos do custo unitrio bruto de compra do produto, advm com
resultado o valor a ser considerado como de compras do ms. Este procedimento se d
porque consideraremos os impostos somente pelo saldo (para simplificao). O valor
compras vir a participar no CPV do perodo e na formao da conta fornecedores (pelo
valor de compra sem os impostos, tambm por simplificao).

O estoque final de cada ms, ter o seu custo unitrio calculado pela mdia ponderada
entre o custo do estoque inicial do perodo anterior, e o custo lquido das compras, pelas
respectivas quantidades com que participem neste total.

A parcela deste custo que ser levada diretamente ao fluxo de caixa ser a relativa s
compras para pagamento em 30 dias, e que foram contratados no ms anterior ao incio
da projeo, somada as compras a vista efetuadas no prprio ms.

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No mdulo 5 se far o cadastramento do valor de mo-de-obra por produto e do prazo

correspondente de pagamento, o qual ser somado ao item salrios de vrios outros
mdulos para compor o valor da conta salrios a pagar e ser uma parcela de custos no
fluxo de caixa. Ainda se cadastrar os valores de outros custos, para se saber o valor
total, sendo que vrios custos so considerados variveis com o nvel de produo. Os
valores a serem pagos vista, de 30 ou 60 dias vo compor o fluxo de caixa a cada ms
em que forem pagos.

No Mdulo 6 se cadastraro os custos considerados fixos, separados pelos prazos, devido

a irem compor contas diferentes no passivo e no fluxo de caixa.

No Mdulo 7 somente se far a soma dos custos unitrios por produto, sendo necessrio
para isto que se obtenha o rateio dos custos fixos pelo nmero de unidades produzidas.
Este resultado ser importante porque ser usado na determinao do valor do estoque de
produtos elaborados mensalmente.

O Mdulo 8 apresenta o quadro onde se estabelece o valor do estoque de produtos

elaborados e do C.P.V., este ainda no incluindo a parcela da depreciao. Sero baixadas
como vendas, inicialmente, as unidades existentes no estoque de produtos elaborados, e
se essas vendas forem ainda maiores que o estoque, a diferena ser coberta pelas
unidades produzidas no prprio ms. Os custos de produto vendido e o valor dos estoques
sero calculados a partir de cada situao em que se estiver experimentando. Os dois
casos so relacionados a seguir:

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Se as vendas so maiores que o estoque inicial do ms, de produtos elaborados, o C.P.V.

ter duas parcelas que sero o produto do estoque inicial pelo seu custo unitrio do incio
do ms e o produto da diferena entre as vendas e o estoque pelo custo unitrio de
produo do ms. O valor monetrio do estoque ser determinado pela multiplicao da
quantidade resultante da subtrao das vendas da quantidade produzida, somada a
quantidade inicial em estoque pelo custo unitrio de produo no ms. A quantidade final
no ms em questo j foi determinada no mdulo 3 e o custo unitrio no mdulo 7.

Se as vendas so menores que o estoque inicial no ms, de produtos elaborados, o C.P.V.

ser o resultado da multiplicao da quantidade vendida pela custo unitrio do estoque do
prprio ms. O valor monetrio do estoque ser composto de duas parcelas, a primeira se
compe do produto da quantidade ainda resultante em estoque, aps as vendas, pelo
custo unitrio do ms (anterior ao que estamos calculando). A segunda ser a diferena
entre a quantidade desejada para estoque, e determinada no mdulo 3, e a parcela de
estoque que foi produzida e estocada, multiplicada pelo custo unitrio de produo no ms
em questo.

O custo unitrio do estoque de P.E. ao final do ms ser ento a mdia dos custos
unitrios do estoque inicial no ms com o custo unitrio da produo, ponderados pelas
quantidades participantes no estoque final.

O Mdulo 9 completa os dados de cada produto, necessrios de serem conhecidos. Neste

quadro devero ser cadastrados os preos de cada produto, durante o exerccio, com a
diferenciao entre mercado externo e interno. Isto se deve ao fato de que, com grande
probabilidade o comportamento destes preos deve ser diferente.

O somatrio das receitas apuradas por cada produto, encontrado no Mdulo 10. Nesta
parte ainda so determinados os descontos e devolues, alm dos impostos incidentes
sobre as vendas, que sero abatidos da receita bruta auferida. Ambos valores so
calculados atravs de percentuais estimados, sobre as vendas brutas.

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O Mdulo 11 se refere aos impostos incidentes sobre a compra e venda de mercadoria. A

opo apresentada nos mdulos 4 e 10 de se colocar um percentual sobre as despesas de
compras e receitas de vendas, para obteno dos valores dos impostos, bastante
simplificadora da realidade.

Na verdade o clculo exato e pormenorizado de cada um desses impostos criaria alguns

contratempos. Um destes seria o de termos que criar mais contas para compor os ativos e
passivos circulantes. Estes seriam, por exemplo, o ICM a recolher e ICM a recuperar, IPI a
recolher e o IPI a recuperar, entre outros.

Outro problema seria o de sobrecarregar o sistema existente com cada vez mais clculos,
para cada imposto criado. Acredita-se que a nvel de planejamento deveria se encontrar
uma soluo que concilie a preciso, ao nvel de exigncia que o planejamento vier a
requerer, e a sua no complexidade.

A frmula apresentada no sistema completo sugere que o usurio recorra a examinar as

relaes passadas entre o valor dos impostos e os valores de compras e vendas. A partir
do histrico dos ndices, ele pode ento, estimar com maior acurcia, as relaes
percentuais que sero cadastradas. Com estes percentuais se calcularo os valores de tais
impostos.

Esta proposta leva em conta o procedimento de clculo do IPI e do ICM a pagar, entre
outros. Na compra de matrias-primas se incorrem em pagamentos destes impostos, que
esto englobadas no preo. Na venda do produto final da industrializao a empresa
recupera esses impostos. Os valores dos impostos a recuperar maiores pois o produto
custa mais caro que a matria-prima, e os impostos so valores percentuais sobre o
preo do bem. Ento a empresa pode abater no valor a pagar no total, o valor pago
quando na compra da referida matria-prima. Caso se quisesse um sistema
pormenorizado, o saldo a pagar dos impostos ficaria ento no Passivo Circulante na conta
Impostos a Pagar.

Outros aspectos ainda a se destacar sobre este assunto, so dois. O primeiro que os
impostos gerados em um determinado ms so sempre pagos no perodo seguinte. O
segundo que at o momento somente o imposto de renda a pagar, apurado sobre o
lucro real ao final do exerccio, corrigido para efeito de pagamento de suas parcelas.

Fechando o ciclo operacional, os mdulos 12 e 15 trazem o cadastramento dos valores

relativos a algumas contas componentes e do total, tanto, das despesas administrativas
quanto das de vendas. As contas abertas nas despesas fixas de vendas e administrativas
so salrios, impostos/taxas e outros, e elas dizem respeito as contas formadoras do
capital de giro que aparecero no fluxo de caixa.

A conta salrios representa os gastos com pessoal em relao as despesas com vendas,
sendo acrescido dos honorrios dos administradores nas despesas administrativas. A conta
impostos e taxas diz respeito ao pagamento de PIS, imposto sindical, predial e territorial
que juntamente aos demais calculadas sobre vendas comporo os impostos a pagar.

As comisses, propaganda e publicidade pertencem ao grupo de despesas variveis e esta

estratificao em despesas fixas e variveis torna possvel a futura anlise do clculo da
quantidade necessria de unidades vendidas para atingir ao equilbrio de receita e despesa
(break-even point).

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Na conta outros existente tanto nas despesas com vendas quanto nas administrativas
incluem-se valores referentes a aluguis, servios e utilidades como energia, gua, luz,
telefone etc. e despesas gerais como material de escritrio, servios de terceiros etc. As
contas colocadas obedeceram uma opo entre inmeras que poderiam acontecer,
devendo-se ressaltar que devero existir, empresa a empresa, contas at mais relevantes
que as relacionadas conforme o caso especfico.

A ltima observao que se torna necessria que se torna possvel estabelecer um

percentual da receita lquida para o clculo das despesas com vendas (fixas ou variveis),
caso o usurio assim o queira.

A partir do Mdulo 14 at o Mdulo 23, os quadros acompanham mensalmente as contas

componentes dos Ativos Realizvel a longo Prazo e Permanente, Exigvel a Longo Prazo e
Patrimnio Lquido.

O Mdulo 14 aborda o Realizvel a longo Prazo e se subdivide em valores corrigidos

monetariamente e no corrigidos. Podemos citar como exemplos de crditos que sofrem
correo, os investimentos em ttulos de vencimento em prazo superior a um ano ou
investimentos temporrios em outras empresas. Como exemplos de itens que podem no
ser corrigidos esto as despesas antecipadas, contas a receber por vendas financiadas a
longo prazo e alguns crditos a coligadas ou controladas.

A construo do mdulo levou em conta a possibilidade de existirem alienaes de alguns

itens e a parcela que ir a resultado ser a da diferena entre o valor da alienao e do
valor contbil lquido correspondente, na conta de Outras Receitas/Despesas Operacionais.
Para finalizar o sistema calcula a cada ms o valor final deste grupo de contas, acrescendo
ou decrescendo conforme o cadastramento de baixas ou adies nos perodos.

O Mdulo 15 diz respeito s contas formadoras do exigvel a longo prazo. O sistema

completo deve permitir o cadastramento, a princpio, de at 5 emprstimos e 5
debntures, em que cada um ter seu valor corrigido pelo ndice inflator escolhido pelo
usurio.

O primeiro input e o mais importante o cadastramento pelo usurio do valor do

principal do emprstimo ou debnture , no ms inicial de projeo. Entre os demais
inputs para o sistema est o percentual a amortizar do principal do emprstimo ou
debnture, no exerccio posterior. Este se torna necessrio para compor quanto dos
recursos far parte do circulante e do exigvel a longo prazo. A parcela resultante da
multiplicao do percentual a amortizar, pelo total do emprstimo (debnture) compor o
circulante no balano patrimonial projetado. O restante far parte do exigvel a longo
prazo.

Em seguida est o cadastramento de taxas percentuais de amortizao no perodo em que

ocorrerem, e o sistema calcular o valor monetrio da amortizao pela multiplicao do
percentual sobre o principal inicial do ms. Outras taxas que tero de ser dadas ao
sistema so as de juros, porm com a diferenciao de juros a pagar no perodo, que
representa desembolso de caixa mas no acresce o principal, ou de incremento que
acresce ao valor total devido. O valor monetrio dos juros tambm ser calculado sobre o
principal do incio do ms.

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O valor do principal ao final do ms ser composto de trs parcelas. A primeira ser a do

principal corrigido pelo inflator escolhido, a segunda poder ser a parcela de juros, caso
esta no tenha sido paga no perodo, e a terceira ser sempre subtrativa quando ocorrer,
que a amortizao.

Para finalizar, no quadro relativo ao cadastramento das debntures, existe um campo

relativo a prmio. Este corresponde a um gio na emisso da debnture, e a
contrapartida deste ir acrescer a conta reservas de capital no Patrimnio Lquido no ms.
Porm este valor no ser adicionado ao principal da dvida.

No Mdulo 16 encontram-se os clculos relativos ao Imobilizado e sua depreciao como

poderia ser a amortizao ou exausto, somente que a primeira mais apropriada para o
perfil de empresas industriais/comerciais, sobre o qual se baseia o trabalho.

Para o clculo da depreciao no perodo, o usurio cadastrar o percentual do total

imobilizado a depreciar e a taxa de depreciao correspondente. O sistema se encarregar
de multiplic-las pelo imobilizado inicial de cada perodo, que somente no ms 1 ser o
valor informado ao sistema na conta Imobilizado Bruto do Balano Patrimonial de
encerramento do exerccio anterior.

Devero ser tambm informados ao sistema os valores de novos investimentos, de venda

do imobilizado e do respectivo valor contbil lquido do mesmo. O primeiro acresce e o
segundo decresce o valor final da conta, porm ambos aparecero no fluxo de caixa. Para
o resultado ir o saldo da diferena entre o valor de venda e o valor contbil lquido,
atravs da conta outras receitas/despesas no operacionais.

Em conjunto a estas informaes devero ser informados os percentuais que viro a ser,
ou vinham sendo depreciados, conforme forem novos investimentos ou desinvestimentos
respectivamente. Tambm sero necessrias as taxas de depreciao do imobilizado total
no perodo seguinte que ser a mdia ponderada de todos as taxas de depreciao
cadastradas.

Estendendo a anlise, esta serve para as reavaliaes e a sua taxa de depreciao, a qual
o sistema como default coloca idntica a que incide sobre o imobilizado total. Um ponto
importante destacar que a reavaliao tem contra-partida no incremento das reservas
de reavaliao assim como a depreciao sobre a reavaliao decrescer as reservas e
ser acrescida a conta lucros/prejuzos acumulados sem passar por resultado.

O sistema calcula ento os valores do Imobilizado e da Depreciao Acumulada no fim do

perodo. Esta ltima no ms 1 ser a soma do saldo inicial no balano com os outros itens
de depreciao do mdulo. Assim como j dissemos para a taxa de depreciao do
imobilizado inicial o percentual do imobilizado a depreciar no ms 2, ser a mdia,
ponderada pelos valores respectivos, dos percentuais a depreciar de novos investimentos
/ desinvestimentos.

importante se atentar ao fato de que para o tratamento fiscal a reavaliao um evento

sem efeito. O lucro real a ser apurado obtido pelo lucro lquido do exerccio somado ao
valor transferido da Reserva de Reavaliao. Se observarmos, a parcela acima citada a
depreciao sobre a reavaliao e essa justamente a parcela incrementada nos custos,
aps o aumento do valor dos ativos.

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Com relao ao Mdulo 17 houve uma preocupao grande na maior abertura possvel das
participaes da empresa. Para se iniciar o comentrio devero ser cadastrados sob
quaisquer condies os valores monetrios do Patrimnio lquido e do Lucro Lquido do
Exerccio.

No caso de no haver nenhum dos fatos que abordaremos em seguida, a equivalncia

patrimonial que ser levada ao resultado ser sempre o percentual de participao (que
no caso sero iguais) multiplicado pela soma do patrimnio lquido corrigido at o perodo,
com o lucro do perodo.

Se estiver planejada uma variao na participao da empresa sobre esta

controlada/coligada, sero necessrios os cadastramentos do Capital Social,
Reservas+Lucros/Prej. Acumulados e o gio por ventura existente quando do aumento do
capital. O usurio dever cadastrar o valor do capital social no perodo em que ocorrer
alguma incorporao de reservas. Com isto, no perodo em que ocorrer a variao da
participao, o resultado da multiplicao da variao do percentual (final-inicial) pela
diferena entre o patrimnio lquido e capital social, e deste total subtraindo-se o gio se
houver, ir para Resultado na controladora na conta Receitas/Despesas no Operacionais.
Como observao da variao do percentual, o clculo da equivalncia se dar pelo
percentual de participao final.

Quanto aos dividendos distribudos, estes sero subtrados do patrimnio lquido do

perodo para o clculo do patrimnio lquido do perodo seguinte. Este valor ir para o
Caixa quando do perodo de ocorrncia e compor parte dos recursos disponveis para
fazer frente as despesas e quem sabe ser aplicado.

No caso de ajustes de exerccios anteriores, teremos a seguinte diviso:

Se o valor originou-se de perda ou ganho efetivamente ocorrido, ento este valor ir

para resultado na controladora atravs da conta outras Receitas/Despesas Operacionais.
Se o valor tiver sido originado de mudana no critrio contbil, este ser tratado como
ajuste na prpria controladora, sendo adicionado a conta de Lucros/Prejuzos Acumulados.

Porm em ambos os casos o valor do patrimnio lquido dever ser ajustado pela soma ou
subtrao de qualquer ajuste (positivo/negativo) para o clculo do respectivo valor no
perodo seguinte.

As reavaliaes na controlada acrescero a conta de Reservas de Reavaliao da

controlada e sero transportadas, nesta ltima, para Lucros/prejuzos Acumulados
conforme a incidncia da taxa de depreciao na controlada. O processo idntico ao
descrito para as reavaliaes do Imobilizado.

Os acrscimos nas Reservas de Capital, como doaes, subvenes ou outros itens, sero
tratados no controladora como receita operacional e na controlada acrescer o valor do
patrimnio lquido e das reservas para o clculo de ambos valores no perodo seguinte.

Se dentro do planejamento, houver a inteno de venda do investimento, os valores de

venda e do custo contbil lquido do mesmo, devero ser registrados no perodo da
referida venda. O valor da subtrao do segundo ao primeiro ser levado a resultado
atravs da conta Receitas/Despesas no Operacionais.

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Por ltimo, o usurio dever registrar o valor do gio/desgio do investimento no ms 1, o

percentual de amortizao, e o valor referente a este produto ser levado a resultado na
controladora, na conta Outras Despesas/Receitas operacionais. Como adendo, este valor
no considerado na apurao do lucro para efeitos tributrios.

O Mdulo 18 trata de outros investimentos da empresa que tenham carter permanente,

porm de uma maneira mais simplificada considerando-se por princpio, que so menos
relevantes. Os valores a serem informados ao sistema e o procedimento de calculo a ser
seguido tem muito a ver com os do Mdulo 17.

Dos dados do balano de encerramento do exerccio anterior, sai o valor inicial da conta,
j os valores de compra ou venda de novos investimentos devem ser cadastrados no
perodo que ocorrem. Os valores das compras sero divididos em duas parcelas, o valor
contbil do investimento (pelo qual vai ser acompanhado) e o gio ou desgio. O primeiro
vir a ser somado ao valor total da conta de outros investimentos e o segundo acrescer o
gio/(desgio) total a amortizar. J os valores das vendas contemplaro o valor efetivo de
venda, o valor pelo qual o investimento estava contabilizado e seu respectivo gio ou
desgio.

O valor de aquisio ou de venda efetivamente incorridos iro compor o Fluxo de Caixa da

empresa, assim como a diferena entre o valor de venda e o valor contbil lquido do
investimento (valor contbil, menos o gio ou mais o desgio) ir a resultado atravs da
conta Receitas/(Despesas) no Operacionais. A parcela mensal correspondente
amortizao do gio/(desgio) ir a resultado atravs do item Outras (Despesas / Receitas
Operacionais.

A abordagem do comportamento do ativo diferido se d de maneira simplificada, por se

tratar de uma conta de menor relevncia. No Mdulo 19 so consideradas as adies e as
amortizaes que possam vir a ser incorridas durante o desenrolar do exerccio.

O valor final da conta diferido em cada perodo ser o valor inicial acrescido de eventuais
adies e subtrado das parcelas de amortizao.

Os itens componentes desta conta so investimentos feitos em despesas gerais,

administrativas, encargos financeiros (em fase pr-operacional), e outros que so
necessrios ao desenvolvimento de um projeto, porm de benefcios a ocorrer em
resultados futuros atravs de gerao de receitas. Por este motivo so gastos ativados.

O acompanhamento do valor do item Resultados de Exerccios Futuros feito no Mdulo

20. O seu contedo engloba as receitas j recebidas que efetivamente devem ser
reconhecidas nos resultados de anos futuros, para atender ao regime de competncia,
porm j deduzidas de custos ou despesas correspondentes incorridas ou a incorrer.

No deve ser includa neste grupo qualquer operao que possibilite devoluo por parte
da empresa da receita, ou parte desta, j contabilizada.

No Mdulo 21 se faz referncia a estruturao do Patrimnio Lquido e as principais

transaes que podem modificar as contas que o compe. A abertura proposta para os
itens leva em conta a praticidade e relevncia das principais operaes que podem
ocorrer.

70
Avaliao de Empresas
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No tocante ao Capital Social se colocam o possvel aumento por incorporao de reservas,

de capital e de lucro; a incorporao de lucros/(prejuzos) acumulados e o aumento por
subscrio. Acontecendo a incorporao das reservas, idntico valor ir decrescer a
respectiva reserva, sempre no perodo de ocorrncia. A ltima observao que se faz
necessria quanto a correo monetria desta conta que no creditada
cumulativamente, sendo transferida para as Reservas de Capital.

Quanto as Reservas de Capital, estas recebem acrscimo ou decrscimo caso ocorra gio
ou desgio na emisso de novas aes, prmio na emisso de debntures, doaes ou
subvenes, aquisio de suas prprias aes ou venda, com lucro ou prejuzo, de suas
prprias aes que se encontravam em tesouraria, sendo que tais valores (referentes s
vendas) devero ser creditados ou debitados a esta conta (aes em tesouraria).

As reservas de lucro so acrescidas por parte do Lucro Lquido do perodo, o qual o usurio
poder variar o percentual de destinao, no caso deste lucro efetivamente acontecer.
Caso exista prejuzo este ser absorvido pelos lucros/(prejuzos) Acumulados. Os
decrscimos se daro pela incorporao de parte desta reserva ao Capital Social e aos
Lucros/(Prejuzos) acumulados.

As Reservas de Reavaliao sero acrescidas pelas reavaliaes a ocorrer no exerccio e

decrescidas pelos valores depreciados da parcela incrementada aos bens pelas
reavaliaes. O incremento pelas reavaliaes ou suas realizaes podem ser tanto da
prpria empresa quanto de suas controladas/coligadas, porm s se props a abertura das
realizaes em separado porque estes valores so apurados tambm em separado.

Os ajustes de exerccios anteriores, provenientes de mudana no critrio contbil, bem

como as parcelas de depreciao sobre o valor incrementado pelas reavaliaes ou as
reverses de parcelas das reservas de lucros so itens que fazem parte do quadro de
lucros/(Prejuzos) acumulados.

A parcela das Reservas de Lucros que so incorporadas aqui vem dos limites impostos,
pela legislao, a determinados sub-itens dessas contas. Ultrapassados os limites, deve
haver a transferncia para a conta de capital.

Relacionados ainda aos lucros/(Prejuzos) Acumulados esto os dividendos distribudos

que sero decrescidos do total e a parte destinada do lucro, que ser ento acrescida.

Por ltimo, o item Aes em Tesouraria leva em conta somente o acrscimo ou

decrscimo do valor inicial pela compra ou venda de suas prprias aes. Cabe lembrar
que este item o nico subtrativo participante do Patrimnio Liquido.

Os Mdulos 22 e 23, relativos as Receitas e Despesas Operacionais e no Operacionais so

exclusivamente auto-preenchidos pelo sistema pois todas as informaes j foram
elaboradas em mdulos anteriores e neste, elas so apenas agrupadas para que os totais
apurados sejam transportados resultado.

Os clculos da Proviso para I.R. e das Participaes no Lucro que vo participar do

resultado do exerccio, so feitos no Mdulo 24. Procurou-se abordar estes assuntos de
maneira objetiva. Para se fazer o ajuste do lucro ao qual se far incidir o percentual
relativo ao Imposto de Renda foram observadas trs principais ocorrncias. As duas
primeiras so o resultado da Equivalncia Patrimonial e os eventuais Prejuzos de
Exerccios Anteriores.

71
Avaliao de Empresas
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No item Outros esto includas eventuais participaes a empregados e partes

beneficirias, como fundos de previdncia, valores referentes a Ajustes de Exerccios
Anteriores que foram diretamente alocados a conta de Lucros/(Prejuzos) Acumulados e
so tributveis ou dedutveis, e mesmo lucros nas exportaes incentivadas, entre outros.

A partir da obteno do Lucro, agora ajustado, se aplica o percentual relativo ao Imposto.

Pelas regras contbeis esta proviso se situa no Passivo Circulante na conta Proviso para
imposto de Renda. J a conta imposto de Renda a Pagar contm o valor do Imposto de
Renda devido, referente ao lucro realizado no exerccio anterior. Esta conta decresce
durante o exerccio, de acordo com a escala de pagamentos a serem efetuados,
observando-se que este valor corrigido monetariamente.

Logo a proviso e o imposto de renda sero includos na conta Impostos a Pagar que
englobar somente os impostos j mencionados. Como ltima observao relativa a
proviso, cabe lembrar que no ms 12 o sistema transfere o valor acumulado na conta
Proviso para I.R., para a conta Imposto de Renda a Pagar.

Subtraindo-se a proviso do Lucro Lquido e aplicando-se um percentual a ser estimado

pelo usurio com vistas as participaes, se obtm o penltimo item da Demonstrao de
Resultado.

O Mdulo 25 trata finalmente do acompanhamento do nmero de aes da empresa. Para

este clculo o sistema retira os percentuais de bonificao e de subscrio no perodo
exato de ocorrncia, do quadro de Mutaes do Patrimnio Lquido. A cada subscrio ou
incorporao de reservas ao capital social, o sistema calcular o percentual destas duas
operaes em relao ao capital social do perodo e preencher o quadro do nmero de
aes. Com estes dados, a todo ms se poder ter acesso ao nmero de aes final, que
ser necessrio no clculo do lucro por ao, obrigatrio s Sociedades Annimas de
Capital Aberto.

Neste momento do trabalho parte-se para mostrar a movimentao de fundos da

empresa, a nvel de caixa, o agrupamento de valores que compe algumas contas do
Circulante, e a apurao de receitas ou despesas financeiras de curto prazo.

As citadas contas do Circulante do Mdulo 26 poderiam ter seus valores reunidos

diretamente no mdulo do Balano Patrimonial. Porm pela necessidade de obter o lucro
operacional a nvel de caixa, necessita-se da discriminao por prazos, na formao de
receitas (contas a receber) e despesas (impostos, compras de matria-prima, mo-de-
obra e outros custos).

Os valores que constituem as Contas a Receber provem do Mdulo 10. As vendas, a nvel
de caixa, que aparecem na determinao do Lucro Operacional so as parcelas a vista do
prprio ms e as parcelas de outros meses com vencimento no ms em questo. Para a
composio da conta no Balano Patrimonial ir o somatrio de toda s as parcelas a
exceo da parcela a vista, somente do ms. Aqui tambm ser estabelecido pelo usurio,
o percentual a ser aplicado sobre estes crditos para constituir a Proviso para devedores
duvidosos.

O procedimento para a obteno dos valores de impostos, fornecedores, salrios e outros

passivos idntico ao descrito para a conta anterior. Dos mdulos 4, 10, 11, 12 e 13 se
compor o valor dos impostos, do mdulo 4 o valor de fornecedores, dos mdulos 6, 7, 12
e 13 o valor dos salrios e os mdulos 5, 6 e 12 comporo a conta outros.

72
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Os impostos aparecero na apurao do caixa operacional (lucro operacional) sob a

mesma rubrica. No entanto os valores de fornecedores e salrios aparecero sob as
rubricas de compras de matrias-primas e mo-de-obra, respectivamente.

A no preocupao na determinao da diferena entre as contas de Ativo e Passivo

Circulante, se d pela distribuio com que elas aparecero no fluxo.

At agora j foram anexados ao clculo do caixa da empresa, diretamente, a variao nas

contas de fornecedores, salrios a pagar, impostos a pagar e contas a receber.
Indiretamente, os estoques de matrias-primas e produtos elaborados, porque as compras
destes bens efetuadas a partir da programao do nvel de estoques desejados.
Relacionando-se ao estoque de produtos elaborados, pode se lembrar que todos os
valores agregados matria-prima que compem esta conta, esto presentes em mo-
de-obra e outros custos.

O clculo do caixa no operacional auto executvel, a partir do cadastramento de

valores de novos investimentos ou desinvestimentos (a exceo do diferido) nos quadros
relativos aos Ativos Permanentes.

A terceira etapa o clculo do Caixa Financeiro. Sero acrscimos ao caixa, subscries,

novos emprstimos a longo prazo, alienao de ativo realizveis a longo prazo e os
dividendos recebidos de controladas ou coligadas. Dentre todos os itens, somente no caso
de contratao de novos emprstimos que este valor deve ser cadastrado tambm no
fluxo. O fato que no quadro de emprstimos, sempre existe o valor do principal
atualizado, sendo impossvel de se saber o perodo de contratao do mesmo.

Os valores que decrescero o caixa sero os pagamentos de amortizao e juros de

financiamentos contratados; aplicaes em ativos realizveis a longo prazo e pagamento
de dividendos e de imposto de renda.

A soma dos valores de caixa operacional, no operacional e financeiro intitulada saldo de

caixa final. Neste ponto, o usurio deve definir o valor que deseja em disponibilidade. Se o
saldo final de caixa for positivo e maior que as disponibilidades planejadas, haver uma
sobra de dinheiro que dever ser aplicado ou amortizar eventuais emprstimos anteriores.
A partir do momento que mesmo positivo, o saldo de caixa passe a ser menor que o
disponvel que se quer, haver necessidade de captao de novo emprstimo de curto
prazo.

No Mdulo 27 so aplicados os valores finais de caixa, ou os novos valores captados para

cobrir eventuais faltas de caixa. Sero auto-cadastrveis, os valores vindos do balano
inicial referentes as aplicaes ou emprstimos j existentes at aquele momento.

O excesso ou necessidade de caixa ser cadastrado respectivamente no quadro de

receitas ou despesas. O sistema diretamente somar o valor das aplicaes financeiras
existentes ao acrscimo aplicado, e deste total retirar o valor de emprstimos; ou
retirar dos emprstimos o valor das aplicaes existentes, no caso de nova necessidade
de capital para fazer as despesas de caixa.

As taxas de captao ou aplicao sero calculadas a partir do cadastramento do valor da

taxa de juros mensal, que ser repetida para todos os meses do exerccio.

Os valores obtidos como receita e despesas financeira de curto prazo, sero levados ao
resultado na conta de Receitas/Despesas financeiras. Por este motivo no se acresce o
valor do emprstimo ou aplicao cumulativamente no exerccio.

73
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Nesta altura dos fatos, j se pode fechar o Demonstrativo de Resultados e quase todas as
contas do Balano Patrimonial, a exceo do valor da conta Outros no Ativo Circulante.
Para podermos igualar o valor final a cada ms do Ativo soma de Passivo e Patrimnio
Lquido, a diferena apurada ir para esta conta. No caso se este valor tiver que ser
acrescido ao Passivo, a conta de Ativo ficar zerada e se acrescentar a conta outros do
Passivo Circulante.

Mdulos

1) Mdulos de Cadastro da Empresa

Nome da Empresa:
Data do Incio da Projeo:
Data do Trmino da Projeo:

2)Mdulo de Dados do ltimo Balano

ATIVO R$ 1.000
Circulante
Disponibilidades
Aplicaes Financeiras
Contas a Receber
(-) Proviso para Devedores Duvidosos
Estoques
Matria-Prima
Produtos Elaborados
Outros
Realizvel a Longo Prazo
Investimentos Temporrios
Outros
Permanente
Investimentos
Acionrios
Outros
Imobilizado Total
Diferido
(-) Amortizao Acumulada
Total do Ativo

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PASSIVO R$ 1.000
Circulante
Emprstimos
Fornecedores
Impostos a Pagar
Salrios a Pagar
Dividendos a Pagar
Exigvel a Longo Prazo
Financiamentos Internos
Financiamentos Externos
Outros
Resultado de Exerccios Futuros
Receitas (-) Custos/Despesas de
Exerccios Futuros
Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliao
Reservas de Lucros
Lucros/Prejuzos Acumulados
(-) Aes em Tesouraria
Total do Passivo

3) Mdulo de Vendas e Produo

Produto 1
Estoque inicial de Produtos Elaborados:
(em unidades)
Vendas Estimadas Anuais
(Ano Base / Ano Base 1)
(em unidades)
Estoque Final de Produtos elaborados
(em meses de venda)

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12 TOTAL
Estoque P.E. 100%
Sazonalidade
Vendas
Produo

MS 13 MS 14 TOTAL

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4) Mdulo de Matrias-Primas

Matria-Prima 1:
Estoque Final de Matria-Prima:
(meses de venda)
Quantidade por Produto:
(unidade m/unid.)
Estoque inicial de Matria-prima:
Valor Total em R$:
Unidades
Custo Unitrio em R$:

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Estoque inicial (unid.)
Custo unitrio (u.m.)
Estoque inicial (u.m.)

Quantidade de Mat.-Prima
incorporada s vendas (unid.)

Custo Unitrio de Matria-Prima por

Produto Vendido (u.m.)
Estoque Final (unid.)
Custo Unitrio (u.m.)
Estoque Final (u.m.)
Consumo (unid.)

Compras (unid.)
Custo Unitrio Bruto de Compras
(u.m.)
(%) de impostos s/Compras
Impostos s/ Compras (u.m.)
Custo Unitrio Lquido de Compras
(u.m.)
Compras Lquidas (u.m.)

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

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5) Mdulo de complemento de Custos Variveis

Mo de Obra por Produto

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Custo por Produto (u.m.)
Custo Total (u.m.)

Prazos % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Custos Indiretos de Produo por produto

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Energia (u.m)
Material geral (u.m.)
Outros (u.m.)
Custos indiretos
Total (u.m.)

Prazos % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

77
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6) Mdulo de Custos Fixos

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Salrios (u.m.)*

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Impostos e Taxas (u.m.)

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Outros (u.m.)

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Custo Fixo Total (u.m.)

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 di

7) Mdulo de Determinao do custo total por Produto

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Custos Unitrios Variveis por
Produto (u.m.)
Custos Fixos (u.m.)/
Produo (unid)
Custo Unitrio Total do
Produto (u.m.)

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8) Mdulo de Determinao do estoque de Produtos Elaborados e CPV

Estoque inicial de Produtos Elaborados

Valor Total em R$:
Unidades:
Custo Unitrio em R$:

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Estoque Inicial (unid.)
Custo Unitrio (unid.)
Estoque inicial (unid.)
Produo (unid.)
Custo Unitrio (unid.)
Vendas (unid.)
C.P.V. (u.m.)

9) Mdulo das Receitas (Receita por Produto)

Mercado Externo
(idem Mercado Interno)

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Preo Unitrio (u.m.)
% Vendas M.E/M.I.
Vendas (unid.)
Receita Bruta

10) Mdulo de Receitas Lquida Total

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Receita Bruta Total (u.m.)
(%) Desconto/Devolues
(-) Valor (u.m.)
(%) Imposto sobre Vendas
(-) Valor (u.m.)
Receita Lquida (u.m.)

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11) Mdulo de Impostos de Compra e Venda

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Impostos sobre Vendas (u.m.)
Impostos sobre Compras (u.m.)
Imposto a Pagar (u.m.)

Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

12) Mdulo de Despesas com Vendas

Fixas MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Salrios
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Impostos/Taxas
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Outros
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

(%) s/ a Receita Lquida

Total Fixo (u.m.)

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13) Mdulo de Despesas Administrativas

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Salrios
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Impostos/Taxas
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Outros
Prazo
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

Total Geral (u.m.)

14) Mdulo de Realizvel a Longo Prazo

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Realizvel a longo Prazo Inicial
(u.m.)

Adies (u.m.)
Baixas (u.m.)
Valor Contbil Lquido (u.m.)

Realizvel a Longo Prazo

Final (u.m.)

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15) Mdulo de Despesas Administrativas

Emprstimo 1/.../5

Principal Inicial (u.m.) MS 1 MS 2 MS 3 MS 12

Taxa de Amortizao (%)
Amortizao
Taxa de Juros A Pagar (%)
Taxa de Juros A Incrementar (%)
Juros a Pagar (u.m.)

Principal Final (u.m.)

(%) a Amortizar no Exerccio

Seguinte

Debnture 1/.../5

Principal Inicial MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Prmio (u.m.)

Taxa de Amortizao (%)

Amortizao (u.m.)
Taxa de Juros A Pagar (%)
Taxa de Juros A Incrementar (%)
Juros a Pagar (u.m.)

Principal Final (u.m.)

(%) a Amortizar no Exerccio

Seguinte

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16) Mdulo do Imobilizado e Depreciao

Imobilizado Total Inicial (u.m.) MS 1 MS 2 MS 3 MS 12

(%) Percentual do Total a
depreciar
Taxa de Depreciao (%)
Depreciao no Perodo (u.m.)
Novos Investimentos (u.m.)
Desinvestimento Valor de Venda
(u.m.)
Desinvestimento Valor Contbil
Lquido (u.m.)
(%) dos Novos Investimentos a
Depreciar
Taxa de Depreciao (%)
(%) dos Desinvestimentos
Depreciados
Taxa de Depreciao (%)

Reavaliaes (u.m.)
Taxa de Depreciao (%)
Depreciao sobre Reavaliaes
(u.m.)

Imobilizado Total Final (u.m.)

Depreciao Acumulada (u.m.)

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17) Mdulo de Investimentos (Participao Acionria)

Controlada/Coligada 1/.../5

Patrimnio Lquido (u.m.) MS 1 MS 2 MS 3 MS 12

Capital Social (u.m.)
Reservas + Lucros/Prej. Acumulados
(u.m.)
gio no Aumento de Capital (u.m.)
Lucro Lquido do Exerccio (u.m.)
(%) Percentual de Participao Inicial
(%) Percentual de Participao Final

Dividendos Distribudos no Perodo

(u.m.)

Ajustes de Exerccios Anteriores (u.m.)

Com Ganho/Perda Efetivos
Mudana de Critrio Contbil

Reavaliaes
Taxa de Depreciao da Reavaliao (%)

Acrscimos nas Reservas de Capital

(u.m.)

Valor de Renda (u.m.)

Valor Contbil Lquido
do Investimento (u.m.)
gio/(Desgio) a Amortizao (u.m.)
(%) Percentual de Amortizao

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18) Mdulo de Outros Investimentos Permanentes

Outros Investimentos Inicial (u.m.) MS 1 MS 2 MS 3 MS 12

(%) Percentual do Total a depreciar
Valor de Compra / Valor Contbil do
Investimento (u.m.)
Valor de Compra / gio/(Desgio) a
Amortizar
Valor de Venda (u.m.)
Valor Contbil do Investimento (u.m.)
gio/(Desgio) do Investimento (u.m.)
(%) Percentual de Amortizao
Outros Investimentos Final (u.m.)

19) Mdulo do Ativo Diferido

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Diferido Inicial (u.m.)
Adies (u.m.)
(%)Percentual de
Amortizao (u.m.)

Diferido Final (u.m.)

20) Mdulo do Ativo Diferido

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Resultado de Exerccios
Futuros Inicial (u.m.)
(%) a Apurar no Perodo
Baixas (u.m.)
Adies (u.m.)
Resultados de Exerccios
Futuros Final (u.m.)

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21) Mdulo de Manuteno do Patrimnio Lquido

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Capital Social Inicial
Aumento por Incorporao de
Reservas de / Capital
Aumento por Incorporao de
Reservas de / Lucros
Incorporao de Lucros/Prej.
Acumulados
Aumento por Subscrio

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Reservas de Cap. Inicial
gio/(Desgio) na Emisso de
Aes
Prmio na Emisso de
Debntures
Aumento por
Doaes/Subvenes
Lucro/Prejuzo na Venda de
Aes em Tesouraria
Baixa por Incorporao ao
Capital Social
Baixa por Aquisio das Prprias
Aes

Reservas de Capital Final

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Reservas de Lucros Inicial
(%) de Destinao do Lucro
Lquido
Valor Monetrio Provindo do
Lucro Lquido
Baixa por Incorporao ao
Capital Social
Baixa por Incorporao a
Lucros/Prej. Acumulados

Reservas de Lucros Final

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MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Reservas de Reavaliao Inicial
Reavaliao das -Controladora
Reservas de -Controlada
Reavaliao
-Coligada

Reservas de Reavaliao Final

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Lucros/Prejuzos Acumulados
Inicial
Ajuste de -Controladora
Exerccios -Controlada
Anteriores
-Coligada
Reverso de Reservas de
Reavaliao
Reverso de Reservas de Lucros

Dividendos Distribudos

(%)de Destinao do Lucro

Lquido
Valor Monetrio provindo do
Lucro Lquido

Lucros/prejuzos Acumulados
Final

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Aes em Tesouraria Inicial

Compra das Prprias Aes

Venda das Prprias Aes

Aes em Tesouraria Final

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Patrimnio Lquido Inicial
Patrimnio Lquido Final

87
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22) Mdulo de Outras Receitas/Despesas Operacionais

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Amortizao de: gio/(Desgio) de
Investimentos (u.m.)
Amortizao de: Diferido (u.m.)
Alienao de Realizvel a Longo Prazo
(u.m.)
Apropriao do Resultado de Exerc.
Futuros (u.m.)

Coligada / Controlada: Ajustes (u.m.)

Coligada / Controlada: Acrscimos nas
reservas de Capital (u.m.)

Total de Outras Receitas / Despesas

Operacionais

23) Mdulo de Receitas/Despesas No Operacionais

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Ganhos/ -Participao
Perdas na Sociedade (u.m.)
Alienao de
-Outros
Investimentos
(u.m.)
-Imobilizado
(u.m.)

Variao na Participao em
Controladas/Coligadas (u.m.)

Total de Receitas/Despesas no
Operacionais

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24) Mdulo de Clculo da Proviso para I.R. e das Participaes

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Lucro (No Ajustado) Antes do
I.R.
(-) Resultado da Equivalncia
Patrimonial
(-) Prejuzos de Exerccios
Anteriores
(-) Outros

(=) Lucro (Ajustado) Antes do

I.R.

(%) de Proviso para I.R.

(-) Proviso para I.R.

Lucro Depois do I.R.

(%) de Participaes no Lucro

Participaes

25) Mdulo da Quantidade de Aes da Empresa

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
N. de Aes Inicial
(%) de Bonificao
(%) de Subscrio

N. de Aes Final

26) Mdulo de Fluxo de Caixa

Contas do Circulante

Conta do Ativo:

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Contas a Receber
Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

89
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Conta do Passivo:

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Impostos
Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Fornecedores
Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Salrios
Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Outros
Prazo % % % %
A Vista
30 dias
60 dias
90 dias

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
(=) Saldo de Caixa Final

(-) Disponvel

(=) Aplicao/(Emprstimo)
C.P.

90
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27) Mdulo de Receitas e Despesas Financeiras de Curto Prazo

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
(=)Valor de Aplicao Inicial
(+)Valor de Aplicao C.P.
(-) Amortizao de Emprstimos
(=) Saldo de Aplicao C.P.

(x) Taxa de Aplicao (%)

(=) Receita Financeira

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
(=) Emprstimos de C.P. Inicial
(+) Novos Emprstimos C.P.
(-) Amortizao
(=) Saldo de Captao C.P.

28) Mdulo do Balano Patrimonial

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Circulante
Disponibilidades
Aplicaes Financeiras
Contas a Receber
(-) Devedores Duvidosos
Estoques
Matria-Prima
Produtos Elaborados
Outros

Realizvel a Longo Prazo

Investimentos Temporrios
Outros

Permanente
Investimentos
Acionrios
Outros

Imobilizado Total
(-) Depreciao Acumulada

Diferido
Diferido Bruto
(-) Amortizao Acumulada

Total do Ativo

91
Avaliao de Empresas
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Passivo MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Circulante
Emprstimos/Debntures
Fornecedores
Dividendos a Pagar
Impostos a Pagar
Salrios a Pagar
Outros

Exigvel a Longo Prazo

Financiamentos Externos
Financiamentos Internos
Outros (Debntures)

Resultados de Exerc. Fut.

Receita (-) Custos/Desp.

Patrimnio Lquido
Capital Social
Reservas de Capital
Reservas de Reavaliao
Reservas de Lucros
Lucros/Prej. Acumulados
(-) Aes em Tesouraria

Total do Passivo +
Patrimnio Lquido

92
Avaliao de Empresas
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29) Mdulo do Demonstrativo de Resultado

MS 1 MS 2 MS 3 MS 12
Receita Bruta
(-) Descontos/Devolues
(-) Impostos
(=) Receita Lquida
(-) C.P.V.
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas c/ Vendas
(-) Desp. Gerais e Adm.
() Outras Rec. Desp. Op.
(=) Lucro Operacional
(+) Receitas financeiras
(-) Despesas Financeiras
() Rec./Desp. No Ope.
(=) Lucro Antes do I.R.
(-) Proviso para I.R.
(=) Lucro Depois do I.R.
(-) Participaes (%)
(=) Lucro Lq. Do Exerc.

_
(:) N. de Aes
(=) Lucro por Ao

93
Avaliao de Empresas
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Plano de Contas e Critrios de Avaliao Utilizados

O resumo a seguir faz parte de uma primeira apresentao das contas e os valores que as
comporo.

Para atender a compatibilizao do sistema de dados contbeis utilizados para espelhar a

situao das empresas, fez-se uso dos princpios contbeis aceitos.

O grupo de contas apresentado uma tentativa de conciliar a proposta apresentada pela

CVM, em seus demonstrativos, assim como manter um conjunto de contas que permita
abrangncia e objetividade para anlise.

As contas sero agrupadas pela identificao dos elementos que representem, tanto no
ativo quanto no passivo. A ordem de disposio das mesmas ser decrescente por grau de
liquidez, como se mostra a seguir:

Disponibilidades Representar dinheiro em caixa e em bancos, bem como valores

equivalentes que representem recursos de livre movimentao sem restrio de uso
imediato e para aplicao nas operaes da empresa.

Inclui numerrio, bem como cheques em mos recebidos e ainda no depositados, que
sejam pagveis irrestrita e imediatamente.

Aplicaes Financeiras Representar as aplicaes dos excessos de disponibilidades,

em relao s necessidades imediatas ou a curto prazo, em ttulos e valores imobilirios
resgatveis mediante necessidade de utilizao.

Sero avaliadas pelo custo de aquisio acrescido, variao cambial e juros, ou pelo valor
de mercado, se este for menor.

Contas a Receber So resultantes das vendas a prazo de mercadorias e servios

clientes, que geram valores a receber, estes relativos ao objeto principal da empresa e
realizvel no decurso do exerccio.

So avaliadas pelo valor bruto de realizao, ou seja, pelo produto final em dinheiro ou
equivalente que se espere obter. Para se obter o valor lquido deve se construir uma
proviso para devedores Duvidosos.

Estoques Sero contabilizados os direitos que tiverem por objeto mercadorias e

produtos do comrcio da empresa, no caso matrias-primas e produtos elaborados. A
abertura existente retirando-se os produtos em elaborao foi feita para simplificao,
creditando-se este valor na conta Outros.

Este procedimento atende a natureza das empresas industriais, no caso de utilizao por
empresas comerciais, no se necessitaria da partio e seriam vistos como produtos de
comrcio adquiridos para revenda.

A avaliao se far pelo custo de aquisio ou produo deduzido de proviso para ajust-
lo ao valor de mercado, se este for menor.

94
Avaliao de Empresas
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Outros (Circulante) O agrupamento pode ser genericamente analisado como sendo

composto pelos demais ttulos, valores e ativas contas a receber, normalmente no
originados do objeto principal da empresa.

Devem ser demonstrados pelos seus valores lquidos de realizao, ou seja, pelos valores
que se espera sejam recuperados, reconhecendo-se as perdas estimadas no clculo.

Investimentos Temporrios Sero as aplicaes em ttulos com vencimento superior

ao exerccio, assim como investimentos em outras empresas que no tenham carter
permanente.

Outros (Realizvel a Longo Prazo) Reuniram-se aqui todos os valores de

vencimentos tambm superior ao exerccio.

Investimentos Acionrios Sero as participaes permanentes em outras sociedades,

seja na forma de aes ou quotas, no destinveis manuteno da atividade da empresa
e que tenha carter permanente (no objeto de negociaes).

Sua avaliao se dar pelo custo de aquisio e ajustado pelo mtodo da equivalncia
patrimonial com base na participao acionria detida pela controladora sob o patrimnio
lquido da controlada ou coligada.

Outros (Permanente) Investimentos de natureza no relacionada s atividades da

empresa, como obras de arte, terrenos, imveis entre outros.

O valor a ser apresentado relativo ao custo de aquisio da proviso para perdas.

Imobilizado Recursos aplicados ou j destinados manuteno da atividade da

empresa, mesmo que ainda no em operao. Em conjunto com ela, na depreciao
acumulada estaro os recursos que correspondem a perda do valor dos bens adquiridos e
desgastados pelo uso, ao da natureza e absolecncia, correspondente ao perodo da
vida til j decorrida.

Avaliao do Imobilizado ser pelo custo de aquisio e da depreciao acumulada.

Diferido Recursos aplicados em despesas que contribuiro na formao do resultado de

mais de um exerccio como gastos de implantao, organizao, pesquisa,
desenvolvimento, reorganizao e despesas pr-operacionais. A conta redutora,
Amortizao Acumulada, correspondente a recursos da amortizao j incorrida at o
momento, dos valores investidos no diferido.

Emprstimos/Debntures Obrigaes de curto prazo renovveis ou no e ligadas, ou

no, atividade operacional da empresa ou parte do exigvel a longo prazo com
vencimento no exerccio.

Sero computados pelo valor atualizado at a data do balano. As obrigaes em moeda

nacional taxa de cmbio em vigor na data do balano e as obrigaes atualizadas
tambm at a data do balano.

Fornecedores Obrigaes de curto prazo provenientes da compra de mercadorias,

matria-prima, materiais, etc, utilizados na atividade operacional da empresa.

95
Avaliao de Empresas
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Contabiliza-se o valor das faturas e notas fiscais provenientes das compras. No sistema
completo optou-se por simplicidade em contabilizar-se o valor lquido de compras, sem
considerar a incluso dos impostos incorridos.

Salrios a Pagar e Impostos a Pagar Obrigaes de curto prazo oriundos do

pagamento dos impostos e da remunerao dos empregados, ambos relacionados a
atividade operacional da empresa.

A contabilizao desses valores, mesmo que sejam pagos em perodo posterior ao qual
foram incorridos (salrios), no tero provises para no incorrerem em maior
complexidade para o sistema.

Dividendos a Pagar Obrigaes de curto prazo oriunda da distribuio do lucro do

exerccio e no relacionada a atividade da empresa.

Nesta conta sero lanados os dividendos aprovados pela assemblia e muitas vezes j
creditados aos acionistas correspondentes. So valores lquidos e certos.

Imposto de Renda a Pagar e Proviso para Imposto de Renda A primeira deve

consignar o valor do imposto devido pela empresa e acusado na declarao de
rendimentos. Representa, portanto, uma obrigao junto ao Governo Federal. Para
empresas que encerram balano em dezembro, essa conta deve acusar saldo zero no
trmino do exerccio social, pois o imposto declarado e pago dentro do prprio ano.

Por ocasio do balano, e com base no lucro do exerccio, a empresa deve constituir uma
Proviso para Imposto de Renda numa base de estimativa e quando da elaborao e
apresentao da declarao de rendimentos, o valor a pagar ali declarado ser transferido
dessa Proviso para a conta Imposto de Renda a Pagar.

Outros (Circulante)- Obrigaes de curto prazo relacionadas com gastos que participam
da produo dos bens, que so objetivos da atividade da empresa.

Financiamentos Internos e Financiamentos Externos Emprstimos tomados com

prazo de vencimento superior ao perodo do exerccio e selecionados conforme a
providncia dos fundos.

Os financiamentos internos sero atualizados pelos ndices pactuados nos contratos e os

externos sero atualizados pela variao cambial, ambos at a data do balano.

Outros (Exigvel a Longo Prazo) Compreende o valor dos debntures emitidas e

atualizadas at a data do balano.

Resultados de Exerccios Futuros Sero classificados como resultados de exerccio

futuro as receitas de exerccio futuros, diminudos dos custos e despesas a elas
correspondentes.

S devero constar deste grupo, valores recebidos que no sero, em hiptese alguma,
devolvidos nem representam obrigao qualquer de sua parte de entregar bens ou
servios. Alm disso, esses recebimentos devem referir-se a transaes que afetaro o
Patrimnio nos exerccios seguintes.

Capital Social Parcela investida pelos acionistas para constituio da empresa, como
tambm de valores que foram incorporados mediante no distribuio por dinheiro ou de
bens.

96
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Reservas de Capital Representam os valores recebidos que no transitaram pelo

resultado como receitas.

Reservas de Reavaliao Representam acrscimos de valores atribudos a elementos

do ativo, da prpria empresa como de controladas e coligadas, acima dos ndices de
correo monetria.

Lucros/ Prejuzos Acumulados Saldo remanescente dos lucros (ou prejuzos) lquidos
retirando-se as parcelas destinadas a reservas de lucros e dividendos distribudos, que
participa do Patrimnio Lquido na data do balano.

Aes em Tesouraria So valores correspondentes a aes da empresa, adquiridas

por ela prpria e que representa conta redutora do Patrimnio Lquido.

As contas formadoras da Demonstrao de Resultado passam a ser comentadas a seguir:

Receita Bruta Incluir os valores referentes as vendas de mercadorias e prestao de

servios para o mercado interno e externo;

Descontos/Devolues Valores a serem abatidos da receita bruta por serem redues do

resultado das vendas relativas a descontos e devolues;

Imposto sobre Vendas Valores dos impostos incidentes sobre as vendas realizadas;

Receita Lquida Resultado da subtrao de descontos, devolues e impostos da receita

bruta;

Custo dos Produtos Vendidos Somatrio relativo aos custos variveis e fixos que se
incorrem para a produo dos bens;

Lucro Bruto Resultado da subtrao dos custos de produtos vendidos da receita lquida;

Despesas com Vendas e Despesas Gerais de Administrativas Valor das despesas

incorridas respectivamente com as vendas e escritrio (administrao) no perodo;

Outras Receitas/Despesas Operacionais Valor relativo a despesas ou receitas de

atividades acessrias do objetivo da empresa;

Lucro Operacional Resultado da subtrao das despesas com vendas, gerais e

administrativas e da soma ou subtrao de outras receitas ou despesas, respectivamente,
do lucro bruto;

Receitas Financeiras Valor das receitas financeiras de curto e longo prazos auferidos pela
empresa;

Despesas Financeiras Valor das despesas financeiras de curto e longo prazo incorridas
pela empresa;

Receitas/Despesas no Operacionais Valores de ganhos e perdas em transaes que

estejam ligadas as atividades operacionais de objetivo da empresa;

97
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Lucro Antes do Imposto de Renda Resultado de acrscimos ou decrscimos ao lucro

operacional, relativos a receitas ou despesas financeiras, receitas ou despesas no
operacionais e ao saldo da correo monetria;

Proviso para Imposto de Renda Valor provisionado, por estimativa, relativo a parcela do
lucro para pagamento do imposto de renda;

Lucro Depois do Imposto de Renda Resultado da subtrao da proviso para imposto de

renda do lucro antes do imposto de renda;

Participaes Valor referente a um percentual do lucro anterior, para remunerao de

empregados e empregadores entre outros encargos e compromissos;

Lucro Lquido do Exerccio Resultado da subtrao das participaes do lucro depois do

imposto de renda;

Nmero de Aes Valor atualizado do nmero de aes da empresa;

Lucro por Ao Valor determinado a cada perodo pela diviso do lucro lquido pelo
nmero total de aes da empresa.

Caractersticas do Sistema

O sistema dever procurar atender a formao de abrangncia quanto as possibilidades de

inputs e outputs de resultados e premissas, a flexibilidade de movimentao do usurio
mediante orientao quanto aos manuais de uso e no necessidade de conhecimentos
profundos de informtica para sua utilizao.

A diviso em mdulos deve propiciar a movimentao e alterao das diversas operaes

realizadas na rea em questo. E na movimentao entre os Mdulo, facilidade de se
retornar ao Menu para em seguida se realizar as operaes em outro Mdulo, de forma a
garantir a orientao do usurio.

O sistema deve ter como caracterstica ser ON LINE, proporcionando a viso do

cadastramento dos valores atravs da tela do terminal de vdeo.

Outros pontos que cabem aqui ser mostrados so: utilizou-se do Sistema Operacional MS-
DOS, e a linguagem em que o programa foi desenvolvido foi o Visual Basic 6.0 facilitando
sua aplicabilidade a maioria dos microcomputadores existente no mercado nacional.

Devero existir reas destinadas ao cadastramento de valores, a rea de desenvolvimento

dos clculos, as reas do banco de dados provindas do cadastramento e finalmente as
reas com os resultados.

As projees devem ter como horizonte o perodo de um ano, sendo que as informaes
devem ser a nvel mensal para o sistema completo e trimestral para o simplificado
apresentado no CD. Caso haja inteno de sua utilizao para perodos diferentes, os
resultados obtidos devero ser recolocados como dados de entrada.

98
Avaliao de Empresas
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O sistema deve oferecer um tratamento adequado s principais contas e o usurio deve

ter resultados finais expressos em reais (R$) gerados a partir das informaes dos valores
inseridos como inputs no sistema.

A Entrada de Dados e os Resultados

Com relao ao tratamento dos dados, nos preocupamos em manter a uniformidade. Por
isso a partir da escolha do padro monetrio (R$ 1/ R$ 1.000 ou R$ 1.000.000) os valores
monetrios tero 2 casas decimais e as unidades a partir da escolha do seu padro (1;
1.000; 1.000.000) no tero componentes decimais.

A entrada dos dados e os resultados sero em duas casa decimais, mesmo que no se
exija ou no queiramos informar, o preenchimento se far com zeros.

Comentrios Gerais para o Sistema Simplificado

No modelo simplificado e disponibilizado no CD em anexo, foram adotadas simplificaes

que permitissem uma maior praticidade no manuseio de informaes que na maioria das
vezes no trazem o disclosure para a abertura de contas proposta no modelo completo.

Na projeo das receitas, adotar-se- o cadastramento das receitas da companhia e do

valor do PIB nos ltimos 10 anos para se calcular uma reta de regresso linear entre essas
variveis. Dessa forma, ao se projetar o PIB para o ano seguinte, poderemos obter como
resultado o valor da receita bruta.

O teste que fiz em uma amostra de 7 grandes empresas (Aracruz, Petrobrs, Vale, Klabin,
Votorantim Celulose e Papel, Cemig e CSN) apontou um coeficiente de correlao superior
a 90% em todos os casos e mdia superior a 95%. O teste de R2, que mede a aderncia
entre os dados a serem gerados pela reta de regresso estimada e os dados reais
mostrou-se na mdia superior a 90%. Portanto, pode-se concluir que a estimativa
bastante razovel, sendo, bastante oportuno, contudo, que futuros pesquisadores se
utilizem de outras curvas para estimarem novas regresses e suas validaes.

Pena que no se obtenham com facilidade dados sobre os PIB setoriais pois seria ainda
mais forte a correlao com as receitas e maior a aderncia dos dados.

Da mesma forma se utiliza como simplificaes o clculo do C.P.V. como valor percentual
estimado da receita. Isto se deve ao fato de no se ter abertura da mo-de-obra, energia,
matrias-primas e demais custos por parte das empresas.

Outra hiptese simplificadora a estimativa das contas dos ativos e passivos circulantes a
partir de relaes com os valores estimados para as receitas e C.P.V., de forma que se
pode propagar o erro dessas expectativas iniciais.

Outro ponto importante que o valor do IR a pagar (sempre de difcil projeo) deve levar
em conta possveis dedues atravs de prejuzos fiscais ou mesmo advindos de outras
operaes de planejamento fiscal por parte das empresas.

No entanto, observa-se a utilidade do sistema em permitir se comparar os valores

esperados de lucros e preos no mercado, de forma que se conseguirmos identificar sinais
para podermos estimar com razovel eficincia as aes do investidor em relao aos
preos dos ativos em Bolsa, o objetivo do sistema ter sido alcanado.

99
Avaliao de Empresas
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100
Avaliao de Empresas
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A evoluo da teoria de finanas

Podemos considerar que a Teoria Clssica, no tocante a questo da estrutura de capital, se

solidifica nas consideraes de Fischer e Modigliani-Miller. A partir da surgiram novos
estudos que se centraram na questo da avaliao dos investimentos inserindo nessa
problemtica o fator risco.

So essas investigaes que estaremos mostrando a seguir, ao invs de parar para refletir
sobre a validade atual das premissas que serviram de base para as afirmaes que vimos
at aqui.

Existe uma quantidade enorme de outras questes, envolvendo a escolha entre emitir
aes ou tomar emprstimos, que ainda sero enfocadas. Tendo em vista que se utilizar
do mercado de capitais (especialmente o mercado de aes) como cenrio de fundo para
se atestar a veracidade das hipteses a serem estudadas, necessitamos nos aprofundar no
estudo das condies inerentes a esse mercado financeiro.

Agindo dessa forma, abordemos, inicialmente, a questo da alocao dos recursos.

Alocao dos investimentos pelos mercados

A anlise apresentada nos sugere que o mercado carreia recursos para as empresas que
tem crescimentos de receita e de lucros, e penaliza as que tem performances ruins.

A questo que aparece primeiramente para ser respondida : Como o mercado direciona
esses recursos, haja vista que, no dia a dia, as anlises qualitativas do investimento em
aes das empresas so separadas das anlises de crdito para o financiamento de seus
projetos?.

Na teoria clssica, assim como no mercado financeiro, desde que o credor oferea uma
garantia considerada adequada para o financiamento, o financiador no tem interesse na
discusso quanto ao projeto onde sero aplicados os recursos.

Se as garantias adicionais (colateral a denominao em ingls de garantias adicionais)

oferecidas e as perspectivas de recebimento dos crditos e encargos por parte da firma
so seguras, a deciso do financiador no depende da sua avaliao do projeto a ser
desenvolvido pela empresa.

Retornando a questo do primeiro pargrafo deste tpico, percebe-se, no mercado

burstil, que as empresas que apresentaram e apresentam boas perspectivas de
desempenho tero os preos de suas aes sempre em patamares elevados. Assim, as
companhias que desenvolvem projetos rentveis encontram mais facilidade de obter
recursos para o financiamento de suas atividades e projetos, do que outras com pior
desempenho.

Dessa forma, podemos concluir que, a avaliao do mercado em relao ao preo das
aes, varia na razo direta da rentabilidade mdia dos investimentos da empresa. Isto
ocorre, em vista das aes emitidas darem direito participao nos lucros a serem
gerados pelos diversos projetos desenvolvidos pela firma.

101
Avaliao de Empresas
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por isso que apesar do fator fundamental para a alocao dos recursos, na tica dos
administradores da empresa e dos acionistas, ser o retorno do novo projeto, estes
desejam, tambm, saber como ficar o retorno mdio dos investimentos da empresa como
um todo, aps a incorporao do novo projeto aos demais.

A Moderna Teoria de Finanas assume como premissa que, os recursos so alocados

eficientemente pelo mercado. Dessa forma, qualquer firma com retornos positivos e
maximizados enfrenta o mesmo custo de capital para viabilizar seus projetos. Assim os
projetos viveis economicamente so tocados frente, independente da identidade do
investidor, e os no viveis so rejeitados.

Ainda nos atendo s premissas assumidas na Moderna Teoria de Finanas, as empresas

que mais investem no so as que apresentam menor custo de capital e sim as que mais
projetos viveis possuem para desenvolver.

A seguir, veremos os principais fundamentos da Teoria e comearemos a aprofundar

novas investigaes sobre a consistncia da afirmao de que a estrutura financeira no
interfere na avaliao das empresas. Porm, antes disso, temos que responder como obter
o valor das aes da empresa no mercado.

Para atingirmos esse objetivo necessitamos comear a perceber como o risco se associa ao
investimento, de que forma ele interfere na avaliao do investimento isoladamente, e
qual a importncia que assume na formao de uma carteira de investimentos.

Risco do Investimento e o Custo do Capital

Para se mostrar o arcabouo terico que envolve a estimativa do custo de capital de uma
empresa, e como o risco associado ao investimento interage com esse custo, necessita-se
mostrar as premissas em que se fundamentam esses estudos.

A primeira premissa assumida para comearmos a formar a base terica sobre avaliaes
de investimentos, supor que a taxa de juros a ser usada para a avaliao dos
investimentos (no desconto do fluxo de caixa a ser gerado) deve ser a taxa de custo de
novos recursos que tornem o investimento vivel.

A segunda premissa que, ainda por uma derivao (extenso) do Teorema da Separao
de Fischer, a firma no pode criar valor ao desenvolver um novo projeto, desde que esta
no seja a vontade de seus investidores, haja vista que seu valor de mercado continuaria
sendo o mesmo, no caso da opo dos controladores (investidores) ter sido a criao de
uma empresa em separado para desenvolver o projeto.

Na Teoria de Finanas os retornos do projeto sero suficientemente altos se tornarem-se

atrativos do ponto de vista do mercado, sendo necessria a observao do aumento da
cotaes das aes da empresa negociadas em Bolsa, para se comprovar essa
atratividade.

Para determinar a taxa de retorno que o mercado demandar das aes da empresa,
necessrio que se identifique como os investidores avaliam o risco e o retorno dos
investimentos, que passa a ser o assunto desenvolvido.

102
Avaliao de Empresas
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Risco e Retorno

Vrias so as possibilidades de investimento oferecidas aos investidores pelas empresas:

Aes, debntures, bnus, fundos imobilirios, fundos mtuos de aes, at mesmo
artigos de arte, etc....

Alguns investimentos so mais seguros e com retornos, pelo menos do ponto de vista
histrico, menores que os investimentos associados a maiores riscos, tendo em vista que
estes de maior risco, podem ter proporcionado, ao longo tempo, maiores retornos, porm,
devem ter imposto aos investidores alguns momentos de grandes perdas.

O investidor cometeria um erro se tomasse sua deciso de investir, somente baseado na

resposta da seguinte questo: Qual o investimento mais atrativo?. Isto limitaria o
espectro da anlise, haja vista que o investidor pode formar um portflio (carteira de
investimentos) com o mesmo retorno de um determinado investimento, porm, com
menor risco (de variao desse retorno) associado.

Dessa forma, a pergunta a ser feita : Quanto deve ser investido em cada um dos vrios
ativos, de modo a proporcionar uma carteira que melhor otimize o retorno e o risco das
opes de investimento oferecidas?.

A idia que norteia o conceito de risco, associado a cada investimento, a possibilidade de

variao do valor do retorno do investimento. Assim, quanto maior for o espectro dessa
variao, maior ser seu risco. O instrumento utilizado para medir esse risco o que
passamos a abordar.

Anlise da Varincia Mdia

Para obtermos fundamentao terica, necessria para a mensurao do risco, iniciamos

nossa investigao, enunciando que a anlise dos retornos estimados para a empresa, se
fundamenta em trs pontos tericos bsicos:

1 O investidor no gosta de correr riscos, se no precisar, e espera as maiores taxas de

retorno, sendo o risco mensurado pela varincia do retorno do investimento, utilizando-se
o desvio padro como instrumento (desvio padro = (varincia) );

2 Existe um ativo (na prtica, o bnus do Tesouro Americano, ou Brasileiro em nosso

caso) que tomado para se assumir que h uma taxa de juros na economia, no
associada a risco;

3 O mercado de capitais perfeito, onde o investidor pode comprar ou vender qualquer

quantidade de suas aes, sem que isso interfira no preo e onde o custo da transao
no significativo nas operaes.

Tomemos os valores a seguir para definirmos nosso portflio hipottico:

103
Avaliao de Empresas
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Para exemplificarmos melhor a utilidade das figuras acima, podemos demonstrar que o
ponto B pode ser conseguido pelo investimento de 2/3 em ativo com retorno r e sem
risco, somado ao investimento de 1/3 do total da carteira, em ativo com risco rA.

Ento, de que forma podemos utilizar esse conhecimento para decidir como investir? A
resposta comea pela observao de que, na figura 1 qualquer reta que parta de r, e
passe pela regio cncava da elipse, encontra somente no ponto de tangncia M, o local
de retornos mximos para um mesmo nvel de risco (M1 e M2 p. e.).

Este ponto obtido atravs da intercesso da linha de riscos e retornos demandados pelo
investidor no mercado (investidor averso ao risco) e da curva de mercado de carteiras de
renda fixa e varivel.

A representao grfica das combinaes de carteiras de investimento demandados pelos

investidores ser uma reta denominada de Reta de Mercado do Investidor, onde estaro
as diversas combinaes de riscos e retornos demandados.

A circunferncia da elipse a envoltria do conjunto de riscos e retornos das carteiras

com os mais variados ativos de renda fixa e varivel que se apresentam no mercado.

104
Avaliao de Empresas
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Dessa forma, as seguintes figuras apresentam a forma grfica do universo de possveis

projetos, contidos no interior da parte cncava da elipse, e cujo contorno (a circunferncia
da elipse) representa os projetos com os limites mximos e mnimos de retorno, para
qualquer nvel de risco que optarmos.

A intercesso da reta de retornos com o ponto da curva de eficincia das carteiras do

mercado define o ponto timo da combinao de risco e retorno de uma carteira de ttulos
de renda fixa e varivel, ou seja de uma carteira de mercado.

Em qualquer ponto medido a partir de um dado nvel de risco, no se encontrar uma

combinao mais eficiente de ativos de renda fixa e varivel que maximize o resultado
obtido no ponto de intercesso das figuras.

Ento a primeira parte da resposta que devemos investir parte de nossos recursos em
ativos com retorno r e sem risco e parte dos recursos em outros ativos, de forma que a
combinao possa estar no ponto de retorno RM e risco rM.

Para isso, ainda precisamos evoluir, tendo em vista que o problema de como investir no
solucionado apenas com a presena de um ativo, e sim com a composio de vrios ativos
componentes de uma carteira de investimentos. Portanto, devemos atentar para o
Teorema exposto adiante.

Teorema de Formao do Portflio

Para qualquer investidor que leve em considerao apenas o retorno e a varincia do

retorno, o ponto timo (que maximiza) a carteira consiste em uma combinao de ativos
sem risco e ativos com risco cujo retorno e varincia estejam associados ao ponto M
(ponto da circunferncia da elipse, onde a curva tangenciada pela reta advinda do ponto
r, de risco zero, que o coeficiente linear da reta).

Assim, tornou-se fundamental para a construo de uma curva de ativos e para a

obteno do ponto que representa a carteira ideal, em termos da maximizao de riscos e
retornos, o aparecimento de uma frmula que permitisse a avaliao do retorno de um
projeto, a partir de dados a serem coletados e/ou fornecidos para a avaliao.

Essa frmula a que apresentamos a seguir.

A Frmula de Avaliao
Considerando que se saiba o retorno (RM) do ponto M, qualquer ativo cujo retorno R se
queira conhecer, pode ser obtido pela seguinte frmula:

105
Avaliao de Empresas
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Assim o retorno esperado de qualquer investimento (R), pode ser decomposto em uma
taxa de retorno sem risco, somada a uma taxa de retorno que a compensao para se
assumir o risco do investimento.

Usando-se a taxa esperada de retorno (devidamente associada a cada investimento), o

preo justo de cada ativo pode ser determinado pelo clculo do valor presente lquido do
fluxo de caixa esperado do investimento.

Na frmula da avaliao vemos que o risco de um ativo no est associado a sua varincia
(varincia de seu retorno esperado R isoladamente), mas pode ser medido pela
covarincia entre o ativo e o mercado (Cov (R, RM)). Assim sendo, a taxa de retorno
adicional contrapartida da compensao desse risco, sendo que os demais componentes
do lado direito da frmula independem do ativo em questo.

Um ativo com covarincia negativa tende a um comportamento contrrio ao movimento do

mercado, apresentando taxas de retorno altas quando o mercado cair e vice-versa. Ao
contrrio disso significar um ativo ruim, isso demonstrar que integrado carteira, esse
ativo reduzir o risco desta carteira (varincia dos retornos), haja vista que amortecer
subidas e quedas dos retornos desta carteira, podendo proporcionar ao investidor, um
menor investimento em ativos sem risco.

Ao contrrio, covarincias muito altas indicam que o ativo subir quando o mercado subir
e cair com o mercado.

Esses ativos comporo a carteira e podero permitir o ajuste dessas carteiras s

caractersticas desejadas pelo investidor para o retorno e o risco assumido em relao aos
novos investimentos.

Assim, podemos qualificar diferentemente os ativos, em vista dessa nova viso terica
surgida da concepo de formao de uma carteira. Antes, poderamos assumir que,
projetos de mesmo retorno com mesma varincia poderiam ser considerados como de
mesmo risco. Dessa maneira, o mercado demandaria o mesmo retorno dos dois ativos, ao
passo que como partes de uma carteira, o investimento (projeto) que apresentar
covarincia negativa pode ser importante, mesmo que apresente retorno negativo. (1)

Agora que percebemos como so medidos o risco e o retorno associados a qualquer ativo,
devemos verificar algumas observaes que se fazem importantes para o entendimento
das avaliaes dos ativos. Para isso passemos ao estudo do modelo CAPM.

CAPM (Capital Asset Pricing Model)

A frmula anterior se torna importante, em vista de mostrar como o risco deve ser levado
em conta nas decises sobre investimento. Ademais, pudemos visualizar que o retorno
demandado por um investidor se dar em vista do risco associado ao investimento.

(1) - Obs: A covarincia entre X e Y (varveis aleatrias) o valor esperado do produto (X Xmed). (Y
Ymed). O valor esperado de uma varivel a mdia dos valores das multiplicaes das diversas observaes
feitas entre as duas variveis (valor menos a mdia), e que mede o quanto as duas variveis se movem
juntas, ou o quanto a variao do mercado justifica a variao da ao.

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Assim ao expressar a taxa de retorno R em termos de r e RM , estamos admitindo que,

esta medida seja a melhor forma de estimar o Custo de Capital nos clculos do Valor
Presente de um projeto, se compararmos com as demais taxas de retorno dos
investimentos da firma.

Para que a frmula se tornasse plenamente utilizvel, foi fundamental a obteno de uma
maneira de identificar o portflio correspondente a M. Entendo que a forma mais
adequada (em vista dos outros mtodos existentes) para identificar o ponto M o trabalho
de Sharpe-Lintner Capital Asset Princing Model.

Do Teorema da Formao de Carteira, podemos abstrair que, em vista dos investidores

juntos terem todos os ativos do mercado, ento, cada um possui uma cota do portflio de
todos os ativos. Logo, o ponto M corresponde ao Portflio de Mercado. Mesmo que os
investidores tenham diferentes carteiras, e riscos consistentes com o ponto a ser escolhido
para utilizao na frmula de quantificao do retorno, somente no ponto M se maximiza o
retorno a ser obtido para um mesmo nvel de risco.

Nos utilizando da figura 2, percebemos que a escolha do ponto representativo da carteira

no poderia recair sobre M3 e M4, por exemplo, por que ao no tangenciar a curva de
ativos no ponto M, estaramos contrariando uma de nossas premissas assumidas, que o
fato do investidor no gostar de incorrer em riscos desnecessrios (averso ao risco).
Assim entre M, M3 e M4 o investidor preferir M.

O termo , explicitado na frmula, conhecido como Beta e ajuda a medir o quanto de

excesso de retorno ser demandado pelo mercado, em vista do risco associado ao
investimento.

Ao utilizar o mtodo CAPM para o clculo do Valor Presente de um projeto, assume-se que
o risco no sistemtico, ou advindo de outra qualquer idiossincrasia (maneira de ver,
sentir, reagir prpria, especial, de cada pessoa) por ventura existente, no levada em
conta, pelo investidor, na avaliao do projeto, em valores de mercado.

Apesar desses riscos idiossincrsicos no serem levados em conta, podem trazer

conseqncias importantes para os rumos da empresa. Uma das possibilidades ocorre
quando a empresa se utiliza de premiao, na forma de bonificao, para incentivar seu
nvel gerencial.

O risco idiossincrsico assumido nesse contexto, diz respeito a parte do retorno do projeto
que no depende da atividade gerencial. Em vista dos inmeros aspectos possveis de
serem considerados pelos maiores administradores das empresas, se torna difcil avaliar a
performance gerencial e mais difcil e custoso se encontrar uma maneira de motivar os
nveis inferiores.

O que pior, que este tipo de risco no pode ser avaliado (mensurado) por anlises
comparativas de performance, ao contrrio do risco sistemtico, que afeta a todos os
projetos similares entre si, da mesma forma. A situao exposta (da relevncia da
atividade gerencial), prpria de firmas que contabilizam esses custos (idiossincrsicos)
na avaliao de seus investimentos potenciais.

Outra maneira do risco idiossincrtico atingir ao ativo o fato da influncia exercida pela
incerteza quanto ao futuro das condies que permeiam a avaliao do valor do ativo (por
exemplo, qual ser o retorno do mercado assumido nesse momento?, qual a taxa de juros
sem risco? etc).

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Avaliao de Empresas
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Outros mtodos de avaliao existem, mas a resposta obtida pela utilizao do CAPM
ainda a melhor. No entanto, devemos conhecer alguns detalhes do modelo.

Expectativas, Avaliao e Eficincia

O CAPM e outras teorias sobre avaliao depositam grande confiana nas noes
matemticas atreladas s expectativas de taxas de retorno. Assim surge um grande
problema, e qual seja, seno: Qual a expectativa a ser levada em conta e assumida como
valor esperado, em torno do qual se formar a varincia a ser medida como risco do
investimento?.

A expectativa do mercado sempre mais conservadora (at porque poder advir dessa
avaliao um desconto informal que poder se transformar em lucro para este mesmo
mercado, isto se nossa perspectiva se depositar sob a premissa de um mercado
imperfeito). A expectativa dos administradores dever ser mais arrojada, tendo em vista
que estes tendero a serem sempre mais otimistas quanto aos destinos das empresas (e
consequentemente com seus prprios destinos).

Uma das melhores estimativas que se pode obter, a mdia ponderada entre as
expectativas de retorno dos possveis interessados nos ativos, pelos montantes que
podero ser investidos. Isto desde que se leve em conta o montante total de recursos
necessrios ao investimento.

Algumas pesquisas esto sendo feitas para testar se as expectativas do mercado se

constituem em valor adequado para as estimativas dos futuros retornos da firma.
Contudo, at este momento no se obteve um resultado que sirva como parmetro para
se confirmar a eficincia dessas expectativas.

Apesar de parecer uma abstrao da realidade, essa proposio, de uma taxa mdia
ponderada, mostra-se interessante, conforme demonstra o seguinte raciocnio:

Se os preos das aes refletem o valor da frmula de avaliao, e as

expectativas de retorno do mercado so baseadas em anlises bem feitas, e
no conhecimento dos administradores e investidores, ento, o custo do
capital para novos projetos estar bem fundamentado e as firmas estaro
encorajadas a tocar adiante vrios projetos.

Assim, os administradores no tero medo de que novos investimentos a serem feitos por
um prazo longo, depreciem os valores de mercado das suas empresas, proporcionando um
motivo para que os investidores dissidentes no criem condies para um takeover (uma
tomada do controle da empresa).

Caso esta situao no reflita a realidade, os prmios por desempenho da administrao

podero no ser recebidos, se baseados na cotao das aes aps a avaliao do
mercado, em vista do fraco desempenho esperado das aes da empresa.

Porm, se as expectativas de retorno no refletem slida fundamentao, ento, mesmo a

melhor administrao estar sujeita a tentativas de takeover (tomada do controle) e os
incentivos administrao podero encorajar os executivos a manipularem as
expectativas dos acionistas (atravs das cotaes em bolsa), ao invs de tentarem criar
valor para suas empresas.

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Por isso se torna fundamental verificar como o mercado reflete o valor das empresas, se
de um modo fundamentado ou no, e que tipo de informaes so relevantes.

Informaes e os preos dos ativos

A expectativa do investidor depende do que ele conhece, logo, as primeiras questes a se

responder para verificar se o mercado reflete o valor fundamentado da firma so: Quais
as informaes que o mercado utiliza para avaliar uma empresa? e Com que eficincia
este mercado se utiliza dessa (s) informao (es)?

Para comearmos a responder essas perguntas, deveremos investigar as diversas

hipteses existentes sobre a eficincia do mercado.

Hipteses sobre a Eficincia do Mercado

A parte inicial da pesquisa relativa eficincia do mercado, se fundamentar na hiptese

da existncia de um mercado perfeito, ou seja:

Os preos dos ativos dependem das expectativas dos investidores e estes fazem bom uso
das informaes disponveis para formar suas expectativas; e

Estes investidores diferem minimamente, quanto as informaes necessrias para a

formao de suas expectativas;

A corrente que advoga sob as hipteses de que os preos do mercado so uma forma
fraca e ineficiente de avaliao, defende que as expectativas sobre a rentabilidade futura
so baseadas em dados passados e presentes, e assim sendo, seria improvvel que um
investidor, baseado neste tipo de anlise, possa avaliar corretamente as expectativas
futuras das empresas.

A possibilidade de, em assim agindo, um investidor fazer a escolha correta uma

constatao contra essa teoria, e mostraria que os preos de mercado no refletem
adequadamente uma boa previso sobre o valor da empresa, tendo em vista que este
valor de mercado estar fundamentado em dados passados.

Desta maneira, se a teoria sobre a fraca eficincia do mercado estiver correta, aqueles que
defendem a eficincia da Anlise Tcnica (grfico de barras) so somente charlates que
no devem merecer respeito. Haja vista que os padres de comportamento dos ativos
mudam a cada instante, a melhor estimativa sobre os preos futuros estar contida nos
preos do momento.

Outras duas hipteses tem sido propostas. A primeira a hiptese da mdia eficincia do
mercado, e a segunda a hiptese da forte eficincia do mercado. A primeira se baseia
em que a expectativa do mercado se forma de uma srie de informaes que incluem, em
adio aos valores do passado, todas as informaes pblicas (desde informaes
gerenciais, balanos, at reportagem sobre eventos financeiros).

Esta corrente defende que os preos somente passam a incorporar as informaes, e,

consequentemente, se ajustam, a partir do momento em que a empresa admite
publicamente o fato e no quando este fato ainda boato.

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De acordo com a hiptese, impossvel ao investidor tentar escolher aes usando os

preos passados, os lucros conhecidos e as informaes pblicas, para formar um portflio
que, em mdia, renda mais que o previsto pela frmula de avaliao. Neste caso, a
estratgia de comprar e montar um carteira diversificada como a do mercado a soluo
tima para o problema da maximizao dos retornos dos investimentos a serem feitos.

Por ltimo, a corrente que defende a hiptese de forte eficincia do mercado se posiciona
na defesa de que os preos de mercado refletem todas as informaes disponveis, assim
como as informaes disponveis somente para seus administradores e executivos e que,
ainda, no esto publicamente divulgadas. Isto acontece, por exemplo, admitindo-se que
os insiders (investidores com informaes privilegiadas) negociem suas aes a partir do
conhecimento dessa informao e, portanto, delegam ao seu preo, o conhecimento (o
reflexo) dessa informao.

Neste ponto devemos investigar como os preos incorporam as informaes.

Como os Preos incorporam as Informaes

O argumento terico a favor da hiptese da eficincia do mercado est baseada na simples

teoria de comportamento do investidor. Assim, se os preos dos ativos no refletem
corretamente as expectativas sobre o retorno do mesmo, ento, os investidores sero
levados a compr-lo, desde que as expectativas conduzam a retornos maiores que o preo
espelha.

Essa demanda provocar uma subida nos preos e uma queda na taxa de retorno do ativo,
ao mesmo tempo em que (dependendo da subida das cotaes) outros investidores
vendero suas aes sobre valorizadas, fazendo seus preos carem e os retornos subirem
(retornos para os futuros adquirentes das aes da empresa).

Se considerarmos a presena, no mercado, de investidores que esto prestando ateno a

esses movimentos para tirar proveito dessa situao, comprando ou vendendo os ativos,
ento, os preos nunca estaro (to defasados) to altos ou to baixos e a teoria
(funciona) se aplica.

Um estudo cuidadoso da teoria de formao de portflios sustenta parcialmente este

argumento apresentado.

Essa demanda, ora mencionada, pode levar as aes dessas empresas a patamares de
preos consistentes com suas expectativas. Entretanto, uma demanda extra desses
mesmos investidores somente ocorrer com uma expectativa extra (nova) de retornos
maiores.

O erro de avaliao que permanecer, posteriormente a esta demanda, depender da

frao que os investidores qualificados demandaro dessas aes para compor sua
carteira de risco diversificado. Isto se considerarmos que tais investidores querem levar
vantagem, e por isso compraro essas aes por apresentarem erro de avaliao.

110
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Dessa maneira, a expectativa do mercado refletir a avaliao ponderada das expectativas

de todos os investidores, proporcionalmente magnitude de seus investimentos.

Se a maior parte do mercado composta de investidores qualificados, logo, os preos

refletem suas bem concebidas expectativas.

Suponha, entretanto, que parte do mercado composta de investidores que acompanham

as notcias de jornal (ou televiso) e decidem negociar em vista de seus fundamentos,
ou seguindo uma tendncia de outros investidores, ou ainda, para simplesmente ganhar
algum dinheiro fcil, mas utilizando o modelo errado. Desta forma, os preos no refletiro
a melhor avaliao das informaes disponveis e justifica-se, assim, o crescimento da
volatilidade em torno do valor que seria normal se esperar para o ativo.

Assim se formam condies propcias para os crashes, os boons ou os gaps de bolsa. Para
verificarmos qual a linha de pensamento mais correta, necessitamos retornar as
evidncias sobre as hipteses de eficincia (forte ou fraca) ou ineficincia do mercado.

Evidncias sobre a Hiptese da Eficincia do Mercado

Nos primeiros anos passados aps a divulgao, a teoria sobre eficincia do mercado foi
testada, tendo como enfoque as mudanas de preo nos ativos de curto prazo.

Assim, o retorno de uma ao em um perodo consistiria na soma do dividendo pago no

perodo, com o aumento no preo da ao. Isto seria convertido em termos de taxa de
retorno e uma anlise estatstica seria feita atravs da correlao entre a taxa de retorno
de um perodo e a taxa em perodos anteriores.

Se a hiptese de fraca eficincia do mercado permanecesse forte, no existiria

dependncia, ou seja, a mudana do preo da ao hoje no estaria relacionada com as
mudanas passadas, o que foi confirmado pelas repetidas sries temporais estudadas que
confirmaram a hiptese, outrora considerada bastante arrojada.

Ao mesmo tempo, estudos para testar a eficincia do mercado fracassaram ao tentar

provar que a publicidade das informaes era til para prever os movimentos de curto
prazo dos preos das aes.

A comprovao da forte eficincia do mercado foi testada atravs de estudos de eventos

(casos) e confirmaram que os preos de mercado refletem mais do que as informaes de
domnio pblico. (2)

Isto explica o porque da queda dos preos das aes de uma empresa, em preges
anteriores a divulgao da notcia (no caso de menores receitas), ou a subida antes do
anncio de uma fuso.

(2) - Obs: Os estudos utilizaram o CAPM ou outro modelo de avaliao e consideraram estimativas sobre o
comportamento das aes em perodos em que no havia nenhum fato e em perodos onde ocorriam novas
informaes sobre as empresas ou seus ativos.

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Nos meados dos anos 70, j havia um consenso de que alguma forma de eficincia existia,
mesmo que fraca, nos mercados. Alguns continuavam acreditando, nessa poca, na meia
forte e na forte eficincia desse mercado.

Dois trabalhos publicados em 1981 abalaram esse consenso e levantaram srias questes
sobre a consistncia da eficincia dos mercados, a partir da observao do comportamento
de ndices de preos das aes. Esses trabalhos mostraram que as variaes de preos das
aes so muito grandes para serem explicados pelas mudanas de expectativas nos
dividendos futuros da empresa.

Recentes estudos estatsticos envolvendo pesquisas com os movimentos de preos de

ativos de longo prazo, mostraram uma correlao negativa muito grande entre estes e o
mercado, para perodos de 3 (trs) a 5 (cinco) anos, o que se mostra inconsistente com as
verses iniciais da teoria sobre a eficincia do mercado.

Estudos economtricos ainda mais recentes afirmam que at a viso da fraca eficincia
no de todo consistente com as evidncias obtidas. Porm, os desvios apresentados nos
preos das aes no to grande a ponto de contradizer a hiptese da fraca evidncia de
uma forma definitiva.

A queda ocorrida em outubro de 1987, deixa mais uma razo para questionar a validade
ou no da teoria, tendo em vista a inexistncia de notcias (novidades) que possam ter
justificado a queda de pelo menos (1/3) nas expectativas de retorno e nos preos dos
papis entre uma segunda e uma sexta-feira da mesma semana.

Contudo, apesar da no comprovada eficincia, este mercado no somente utilizado

para avaliao do preo das aes das empresas. Ao mensurar o valor das aes das
empresas, alguns estudiosos admitem que o mercado estar refletindo a avaliao da
administrao daquela companhia. Passemos a estudar as relaes entre o mercado e as
administraes.

Mercados e administraes

A primeira questo a ser levantada em relao a validao emprica da eficincia dos

mercados. H dvidas quanto a validao da semi-forte ou mesmo fraca eficincia do
mercado.

Dessa forma, somente se fosse possvel se atestar como verdadeira a forte eficincia do
mercado, se poderia atribuir a maximizao do valor das aes ao desempenho gerencial
da empresa.

verdade que no se prova como verdadeira a forte eficincia do mercado. Mas podemos
continuar admitindo que os executivos das firmas tem melhores condies de avaliar as
melhores alternativas que os investidores. Isto contribuiria para aumentar a eficincia,
caso eles fossem induzidos a utilizar essas informaes na escolha das melhores
atividades a serem desenvolvidas pela empresa, a despeito de como essas atividades
sejam avaliadas pelo mercado.

Esse um problema que se apresenta para inmeras firmas que criam compensaes para
seus executivos, a partir da performance dos preos de suas aes em Bolsa, como
tambm um problema em outras firmas onde seus executivos acreditam que a
segurana de seus cargos depende da boa performance das aes do mercado.

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Geralmente os investidores preferem se posicionar em vista dos resultados financeiros de

curto prazo das empresas, como so exemplos os retornos no trimestre, as vendas
realizadas no perodo, ao invs de analisar dados potenciais.

O mercado prefere mais o que pode ver, do que, por exemplo, avaliar investimentos em
tecnologia, que alm de serem difceis de quantificar se apresentam com longo prazo de
maturao. O pior de tudo que os investidores interessados nos resultados de curto
prazo se debruam sobre as avaliaes precisas de receitas e lucros de curto prazo,
negligenciando as informaes de longo prazo, devido ao custos envolvidos com essas
ltimas.

Ainda que o preo das aes no seja o melhor parmetro a ser utilizado para a avaliao
dos investimentos, seguimos utilizando-o para a construo de um modelo terico para a
avaliao desses investimento, como pode ser verificado a seguir.

Modelos de Avaliao

Alguns dos pontos mencionados anteriormente (a preferncia dos investidores pelos

resultados de curto prazo, a difcil avaliao dos retornos a longo prazo e a alocao de
tempo da administrao com os resultados de curto e longo prazos) podem ser ilustrados
a partir da utilizao da teoria do agente principal, para a construo de um modelo
terico de avaliao das aes da companhia.

O conceito mais relevante o de que o valor da empresa depende de como a alta

administrao aloca recursos para gerar lucros presentes e futuros. Atravs de
informaes gerenciais, se torna possvel o conhecimento de quanto esforo est sendo
gasto na gerao de lucros presentes e quanto est sendo gasto na gerao de lucros
futuros. Assim, os investidores no mercado tentam conseguir informaes sobre cada um
desses esforos, tomando como base que os valores apresentados pela empresa (por
exemplo em seus balanos) refletem as expectativas de alocao desejada pela
administrao.

Se assim for, o preo das aes reflete adequadamente todas as informaes pblicas e a
administrao concentrar seus esforos no curto prazo ao invs do longo prazo (a chave
para anlise da alocao de esforos da administrao governada pelo princpio de igual
compensao).

Utilizando-nos de um desenvolvimento matemtico (que no apresentamos aqui devido a

no levar o assunto a se distanciar por demais de nossos objetivos), envolvendo o modelo
terico mencionado acima, pode-se concluir que os ganhos marginais de valor na
empresa, resultantes da alocao de esforos na gerao de lucros futuros, so maiores
que os ganhos referentes a alocao de esforos no curto prazo. Assim, segundo essa
avaliao, o nvel gerencial deve ignorar a avaliao presente do mercado e retirar
esforos nas atividades que geraro ganhos de longo prazo.

Alm disso, a formulao matemtica (conforme demonstrado na figura 3) esclarece

outras situaes. A primeira a de que a reao dos preos informao sobre os atuais e
futuros retornos depende, no s da preciso da informao, como tambm da preciso do
que era conhecido, antes do recebimento dessa nova informao. Mesmo que os retornos
de longo prazo sejam muito incertos, no descartado que informaes de pobre
contedo sobre essas perspectivas provoquem respostas substanciais do mercado.

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O problema ora citado, no causado por algum erro de avaliao dos investidores, tendo
em vista que o enfoque de avaliao destes se atm, em geral, ao curto prazo. Ao invs
disso, todo problema consiste no fato dos administradores terem melhores informaes
que os investidores sobre como, e quanto os seus esforos esto direcionados para o
aumento do valor das aes da empresa.

Em um mercado onde os investidores observem as aes dos administradores e seus

impactos diretos, podero fazer refletir no preo das aes a performance da
administrao. O entendimento dessa situao fundamental para se explicar o preo das
aes como reflexo da atuao dos administradores.

Criao de valor

De acordo com os autores retro mencionados, os consultores envolvidos nos processos de

transferncia de controle, revelam que parte do prmio se prende a maior eficincia e
maiores lucros, a serem gerados pela futura administrao, alm da sinergia que pode ser
resultante da fuso das atividades das empresas envolvidas.

Tambm so questes que envolvem a criao de valor, a possibilidade de demisso dos

administradores incompetentes que pertenciam a administrao anterior, o aumento da
eficincia e melhoria da performance de novos administradores, que tiverem incentivos em
vista de participar dos lucros a serem gerados, e por ltimo, uma melhoria na gesto do
fluxo de caixa disponvel, seja aumentando o fluxo de dividendos, seja investindo em
melhores projetos, ou ainda, melhorando a diversificao dos investimentos que fazem
parte do portflio da empresa.

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A Procura pela Estrutura tima de Capital

Para se explicar o que quer dizer estrutura tima de capital podem-se iniciar as
explicaes com a primeira considerao de que o valor da empresa maximizado quando
o custo de capital minimizado, assim sendo, procura-se a estrutura de capital que
apresente o menor custo financeiro para a companhia.

Se nos utilizarmos do modelo de avaliao de Gordon (3), considerando que a taxa de

crescimento dos lucros da companhia nula, podemos calcular o valor da empresa, V,
conforme pode ser definido pela equao abaixo, onde o LAIR ( sigla que denomina o
Lucro Antes do Imposto de Renda) justamente a parcela de lucro que pode ser obtida
atravs da Demonstrao de Resultados da companhia, antes do pagamento dos juros e
do imposto de renda, sendo a varivel T, a alquota do imposto de renda que incidir sobre
o lucro.

Representaes Grficas

O primeiro grfico a seguir, apresenta trs funes do custo de capital em funo da

alavancagem financeira da companhia. Dentre os trs custos, encontram-se o custo do
emprstimo depois dos impostos Ke, o custo do capital prprio Kp, e o custo mdio
ponderado de capital, Kc, explicitados em razo do grau de alavancagem financeira que a
empresa apresente, sendo esta alavancagem medida por um ndice de endividamento
obtido da diviso do total de emprstimos pelo ativo total.

Observa-se que o custo do emprstimo Ke, inicialmente permanece baixo devido

possibilidade que o endividamento oferece s empresas, de poderem deduzir as despesas
relativas aos encargos financeiros no clculo do imposto de renda. Porm, com o crescente
aumento da proporo de endividamento, em funo do elevado grau de alavancagem da
empresa, o custo desse capital aumenta para compensar o risco crescente que os credores
passam a experimentar.

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O custo do capital prprio, Kp, superior, por definio, ao custo do emprstimo e

aumenta conforme aumenta a alavancagem financeira da empresa, porm, sua trajetria
ascendente se inicia com um menor grau de alavancagem, se compararmos com o custo
do emprstimo. O aumento no custo do capital prprio ocorre de forma a compensar o
alto grau de risco financeiro que a companhia apresenta quando se encontra muito
endividada e espelha a exigncia de maiores retornos por parte dos acionistas para
compensarem o mais elevado grau de risco.

O custo mdio ponderado de capital Ka, resulta da mdia ponderada dos custos de capital
de terceiros (emprstimos) e do capital prprio da empresa. Assim, o comportamento do
grfico pode ser detalhado conforme se demonstra a seguir.

Quando a empresa apresenta um ndice de endividamento igual a zero, ela 100%

financiada com capital prprio, dessa forma, para essa situao, o custo ponderado igual
ao custo do capital prprio. Conforme o capital prprio vai sendo substitudo por
emprstimos, o que acarreta no aumento do ndice de endividamento da sociedade, o
custo mdio ponderado do capital Ka, diminui medida que o ndice de endividamento
aumenta, em vista do custo do emprstimo ser menor do que o custo do capital prprio
(Ke < Kp).

No entanto, com o crescimento do ndice de endividamento (alavancagem), os custos de

emprstimos e do capital prprio aumentam, acarretando na elevao do custo mdio
ponderado de capital. Esse comportamento pode ser representado atravs de uma funo
do custo mdio ponderado de capital, Ka em forma de U, sendo que no ponto M, a curva
apresenta seu valor mnimo.

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Entendendo Graficamente a Busca da Estrutura tima de Capital

J que a maximizao do valor V, obtida quando o custo total de capital Kc mnimo, a

estrutura tima de capital aquela em que o custo mdio ponderado de capital Kc
mnimo. No grfico 2, o ponto M representa o custo mdio ponderado de capital mnimo
o ponto da alavancagem financeira tima e, portanto, o ponto da estrutura tima de
capital para a empresa.

Conclui-se que, no ponto M o valor da empresa V estar maximizado. Dessa maneira,

quanto menor o custo mdio ponderado de capital da empresa, maior a diferena entre os
lucros a serem auferidos e o custo dos projetos e, assim sendo, maior o retorno dos
proprietrios. Simplificadamente, isto representa dizermos que minimizar o custo mdio
ponderado de capital possibilita administrao de uma sociedade no limitar o nmero
de projetos rentveis que se apresentam empresa, de forma que qualquer projeto
assumido pode aumentar o valor da empresa.

No existe maneira prtica para calcular a estrutura tima de capital, conforme se mostra
no grfico 2. Isto ocorrendo, acarreta no fato das empresas tentarem operar num
intervalo que as aproximam do que elas acreditam serem suas estruturas timas de
capital. Admite-se que exista esse intervalo de configuraes para a estrutura, em vista da
constante mutao que esta apresenta ao longo do exerccio social, o que demonstra o
carter dinmico que as operaes da empresa acarretam em seus passivos e em
conseqncia, em suas estruturas de capital.

Outro enfoque que pode ser dado com respeito a composio da estrutura de capital
referes-se relao LAIR LPA. Sobre esse assunto pode-se comentar que h uma
estrutura de capital que maximiza o lucro por ao da empresa (LPA). Em outras palavras,
existe uma estrutura tima que maximiza o LAIR, se considerado todo o espectro possvel
de lucros antes do imposto de renda.

Portanto, a estrutura tima de capital aquela que equilibra os fatores de retorno e risco
dentro de um contexto que maximiza o valor de mercado, o que de certa forma representa
se dizer que aumenta os lucros a serem gerados pela empresa.

Tentamos estabelecer nesta seo, um quadro comparativo entre a tentativa de se

estabelecer uma estrutura de capital tima para a companhia e o lucro por ao a ser
gerado, utilizando-se dos dois fatores fundamentais, que so risco e retorno.

Dessa maneira, procuramos estabelecer uma correlao entre o risco e o retorno

associados com estruturas de capital que se apresentam como alternativas para a
empresa, e o valor de mercado que a companhia pode apresentar, de forma a se poder
escolher a melhor estrutura de capital.

A fim de determinar o valor da empresa vis a vis as estruturas de capital alternativas, a

empresa deve determinar o nvel de retorno que precisa oferecer aos investidores, em
vista do risco que esto incorrendo. Assim, podemos associar o risco de cada estrutura
taxa de retorno exigida.

Esse quadro de correlao entre as estruturas de capital e o retorno exigido pelos

acionistas, se associa a formulao do oramento de capital. Esse oramento em parte
uma simulao das receitas possveis de serem obtidas atravs da utilizao de ativos que
foram adquiridos em vista dos recursos captados com os passivos que compe a estrutura
de capital da empresa.

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Outra maneira seria a simples associao do risco financeiro inerente a cada estrutura de
capital alternativa com o retorno exigido pelos acionistas. Dessa forma, estaria se
estabelecendo estimativas do retorno demandado pelos acionistas e vinculando-os a um
dado nvel de risco financeiro, a ser medido por uma tcnica estatstica. O quadro, a
seguir, ilustra essa forma de se estimar o risco e o retorno a serem obtidos.

Simulao de Retornos Exigidos para Estruturas de Capital Alternativas da

Empresa X

ndice de Endividamento Retorno exigido Kp

(%) (%)
0 11,5
10 11,7
20 12,1
30 12,5
40 14,0
50 16,5
60 19,0

Determinando o Valor da Ao de Forma Simples

O valor da empresa, associado a estruturas de capital alternativas, pode ser estimado

usando-se o modelo de avaliao de Gordon. Para se simplificar, basta supor que todos os
lucros sejam distribudos como dividendos, e que a taxa de crescimento de lucros seja
nula. Portanto, o modelo que utilizamos, anteriormente com LAIR, passa a ser utilizado
com o LPA em sua substituio. Assim o preo da ao passa a ser dado pela seguinte
frmula:

Substituindo o nvel estimado de LPA e o retorno exigido, Kp, na equao acima, pode se
estimar o valor por ao da empresa, Po.

O quadro a seguir ilustra a seqncia que se poderia obter da estimativa do valor da ao

de uma companhia a partir de diferentes estruturas de capital e riscos associados,
observa-se que o valor mximo da ao ocorre quando a estrutura de capital est
associada a um ndice de endividamento de 30%.

118
Avaliao de Empresas
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Clculo de Valor Estimado da Ao, associado com Estruturas de Capital

Alternativas para a Empresa X

Estrutura LPA Taxa de retorno Valor esperado por

de capital esperado (R$) exigida, K p (%) ao (R$)
ndice de
endividamento (1) (2) (3) = [(1) (2)]
(%)
0 24,00 11,5 208,70
10 25,50 11,7 217,90
20 27,20 12,1 224,80
30 29,10 12,5 232,80
40 31,20 14,0 222,90
50 31,80 16,5 192,70
60 30,30 19,0 159,50

119
Avaliao de Empresas
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Maximizar o Valor da Empresa ou o LPA

Ao longo de todo o texto terico inicial observamos que o objetivo do administrador

financeiro deveria ser a maximizao da riqueza dos proprietrios e no do lucro da
companhia. Apesar disso, na prtica verifica-se que os administradores buscam, na
maioria das vezes, a melhor situao financeira para a companhia, de forma que esta
possibilite a segurana de seus cargos.
Contudo, percebe-se dos grficos correspondentes ao quadro de LPA e Valor da Ao,
que no h razes para acreditar que as estratgias de maximizao do lucro no
resultem diretamente na maximizao da riqueza dos acionistas. Assim sendo, do
ponto de vista terico o administrador deveria escolher a melhor estrutura de capital
de forma a maximizar a riqueza do investidor (proprietrio).

Outras Consideraes Importantes

Conforme mencionado anteriormente, no h uma maneira prtica de calcular a

estrutura tima, dessa forma quaisquer anlises quantitativas da estrutura de capital
devem ser ponderadas com outras consideraes importantes. Assim sendo, sugerimos
a leitura da lista a seguir, onde esto contidos alguns fatores relevantes para a
considerao do administrador ou investidor e que se encontram relacionados a
decises que envolvem a estrutura de capital.

Alguns fatores importantes a serem considerados nas decises de

Estrutura de Capital (4)

Situao Fator Descrio

Risco Gerncia das Empresas que tm receitas menos volteis

Operacional Receitas podem ter estruturas de capital mais
alavancadas do que as empresas com maior
volatilidade nas receitas de vendas. Aquelas
empresas com receitas crescentes podem
aproveitar os benefcios positivos da
alavancagem.

Gerao de A preocupao bsica da empresa em relao a

Fluxo de caixa sua estrutura de capital deve ser a de gerar os
fluxos de caixa necessrios para cumprir
obrigaes. Previses de caixa devem refletir a
capacidade da companhia de continuar o
pagamento de seus encargos, mesmo em vista
de mudana na estrutura de capital.

(4) - Tabela extrada do Livro Princpios da Administrao Financeira de Lawrence J. Gitman, Editora
Harbra, 7 edio 1997 So Paulo.
120
Avaliao de Empresas
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Custos de Obrigaes As decises anteriores sobre a forma de

Agncia contratuais financiamento pode levar a empresa ao tipo ou
forma de fundos que poder se utilizar no
futuro. Por exemplo, as condies de um
contrato anterior de emisso de ttulos podem
proibir a empresa de vender novos ttulos,
exceto quando os direitos desses ttulos forem
subordinados aos antigos. Covenants referentes
a venda de novas aes, bem como sobre a
distribuio de dividendos, tambm podem
existir.

Preferncias da Uma empresa pode ter uma restrio interna

Administrao sobre o uso de endividamento, para limitar sua
exposio a um determinado nvel de risco, de
forma que essa deciso no fique a critrio da
administrao.

Controle Uma administrao preocupada com controle

pode preferir tomar emprstimos ao invs de
emitir aes para captar recursos. Geralmente,
somente em casos de empresas fechadas, ou
empresas ameaadas pela possvel tomada de
controle, esta preocupao se torna prioridade,
no processo decisrio de formao da estrutura
de capital.

Informaes Avaliao externa A capacidade de endividamento da empresa

Assimtricas de risco depender claramente das avaliaes externas
de risco pelos credores e demais investidores.
Assim sendo, o administrador deve sempre
considerar o impacto de suas decises sobre as
demonstraes financeiras e no somente
sobre o preo das aes da companhia.

Timing Em certas ocasies, e em economias que

funcionam dentro de normalidade econmica e
financeira, quando o nvel geral de taxas de
juros baixo, o uso de capital de terceiros se
torna muito interessante. s vezes, as fontes,
tanto de emprstimos quanto de capital
prprio, esgotam-se e tornam-se indisponveis
em condies consideradas razoveis. Dessa
forma, as condies gerais da economia e em
particular as do mercado de capitais podem
afetar significativamente as decises referentes
a estrutura de capital.

121
Avaliao de Empresas
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O Custo Marginal X Investimento

O custo marginal ponderado de capital (CMaPC) o custo mdio ponderado de capital da

empresa (CMePC) associado prxima unidade monetria, que parte do volume total de
seus financiamentos. Para se compreender esse conceito, basta que se considere a
necessidade de ingresso de novos recursos na companhia, oriundos do novo
financiamento, para que se torne possvel o desenvolvimento de novos projetos.

Assim sendo, a empresa somente deve fazer investimentos para os quais se espere um
retorno maior que o custo mdio ponderado de capital que surgir aps a entrada desses
recursos. Dessa forma, percebe-se que o custo mdio ponderado de capital da empresa
uma das mais importantes variveis envolvidas na tomada de deciso sobre novos
investimentos.

Observa-se, tambm, que os custos financeiros e os retornos de investimentos podem ser

afetados a cada deciso que interfira no volume de financiamentos ou de investimentos
assumidos pela companhia. Portanto, conclui-se que primordial para a tomada de
deciso de investimentos por uma empresa, a anlise do seu custo marginal ponderado de
capital e do perfil das oportunidades de investimentos existentes.

Em princpio, deve se verificar que o aumento do volume de financiamento por parte da

empresa, deve acarretar no aumento do custos dos vrios tipos de financiamento e por
conseqncia, elevar o seu custo mdio ponderado de capital.

Custo Marginal Ponderado de Capital (CMaPC)

O administrador financeiro est constantemente interessado no custo marginal, em vista

da sua relevncia nas decises atuais e futuras da empresa. Por isso, existiro momentos
em que as taxas dos financiamentos permitiro novos investimentos e aumentaro os
retornos dos acionistas, assim como vrias vezes as empresas deixaro de investir em
vista do elevado custo marginal ponderado de capital que advir desse financiamento.

Observando-se o comportamento do CMaPC, em funo do volume de financiamentos

(consequentemente da alavancagem da sociedade), verifica-se que a primeira varivel
mencionada (CMaPC) uma funo crescente em relao ao aumento do financiamento
total. Isto ocorre, como j dissemos, porque os custos dos componentes do financiamento
emprstimos, aes preferenciais e aes ordinrias sobem medida que maiores
volumes so levantados.

O aumento nos custos componentes do financiamento resulta do fato de que num

determinado instante, quanto maior o volume financiamento novo, maior o risco para o
fornecedor de capital. Logo, o risco aumenta em resposta incerteza crescente quanto aos
investimentos financiados com esse fundos. Em outras palavras, os fornecedores de
capital exigem maiores retornos na forma de juros, dividendos ou crescimento, como
compensao pelo maior risco assumido, conforme se aumente a alavancagem da
empresa com recursos de terceiros.

No grfico a seguir, se relaciona o custo mdio ponderado de capital, com o volume de

recursos provenientes dos financiamentos. Pode se verificar que h descontinuidades na
evoluo do custo. Isto decorre do fato de a um determinado montante de financiamentos,
ocorre um aumento do custo de um dos componentes desse total financiado, elevando-se
o custo marginal ponderado de capital (CMaPC) da empresa.

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Financiamento Novo / Total ou Investimento (R$)

A seguir se apresenta uma tabela de clculo onde se simula, com alguns dados
hipotticos, a construo do grfico que se apresentou anteriormente.

123
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Custo Mdio Ponderado De Capital Para Faixas de Novo Financiamento Total

para a Empresa X

Faixa do novo Fonte de capital Peso Custo Custo mdio

Financiamento [(2) X (3)]
(R$) (1) (2) (3) (4)

0 a 500.000 -Emprstimos a longo prazo 0,40 6,0 2,4

-Aes preferenciais 0,10 10,6 1,1

-Aes ordinrias 0,50 13,0 6,5
-Custo mdio ponderado de 10,0%
capital

600.000 a -Emprstimos a longo prazo 0,40 6,0 2,4

1.000.000
-Aes preferenciais 0,10 10,6 1,1
-Aes ordinrias 0,50 17,0 8,5
-Custo mdio ponderado de 12,0%
capital

Acima de -Emprstimos a longo prazo 0,40 8,4 3,4

1.000.000
-Aes preferenciais 0,10 10,6 1,1
-Aes ordinrias 0,50 21,0 10,5
-Custo mdio ponderado de 14,0%
capital

As Oportunidades de Investimentos (OI)

Assim como se construiu uma tabela de simulao para os custos mdios de capital
ponderado, tambm se pode simular as oportunidades de investimento (OI) que
classifique as possibilidades de investimentos, da melhor (retornos mais altos) pior
(retornos mais baixos).

Essas oportunidades diferem, no que diz respeito ao tamanho do investimento, do risco e

do retorno do projeto. medida que a empresa aumenta o montante de recursos
disponveis para investimento, o retorno (TIR) sobre estes diminuir, visto que, em geral,
os retornos dos projetos tendem a ser decrescentes. Em outras palavras, o retorno dos
investimentos diminuir proporo em que forem aceitos projetos adicionais.

124
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Decises de Investimento e Financiamento

Caso a taxa interna de retorno (TIR) do projeto apresentado companhia seja maior que
o custo marginal ponderado de novo financiamento a ser utilizado, a empresa deve aceitar
o projeto.

Porm, o retorno dos investimentos diminuir medida que mais projetos forem aceitos,
ao passo que o custo marginal ponderado de capital aumentar porque sero necessrios
maiores montantes de novo financiamento. Portanto, a firma deve aceitar projetos at o
ponto em que o retorno marginal do seu investimento se igualasse a seu custo marginal
ponderado de capital. Alm desse ponto, o retorno de seus investimentos ser inferior a
seu custo de capital.

Essa abordagem perfeitamente sincronizada com a maximizao do valor presente

lquido (VPL), uma vez que para projetos convencionais, o VPL positivo enquanto a TIR
exceder o custo mdio ponderado de capital, Ka, e quanto maior a diferena entre a TIR e
Ka maior o VPL resultante.

As Oportunidades de Investimento para a Empresa X

Oportunidade Taxa interna de Investimento Investimento

de Investimento retorno (TIR) Inicial cumulativo
(%) (R$) (R$)

A 19 100.000 100.000
B 18 200.000 300.000
C 17 400.000 700.000
D 16 100.000 800.000
E 15 300.000 1.100.000
F 13 200.000 1.300.000
G 12 100.000 1.400.000

importante notar que no ponto em que a TIR se iguala ao custo mdio ponderado de
capital, ka o oramento timo de capital de R$1.100.000 no ponto X, na figura a seguir
o tamanho da empresa, bem como o capital dos acionistas, sero otimizados.

De certo modo, o tamanho da empresa determinado pelo mercado, ou em outras

palavras, a disponibilidade e os retornos das oportunidades de investimentos e a
disponibilidade e o custo dos financiamentos.

125
Avaliao de Empresas
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Evidentemente, a maior parte das empresas opera com racionamento de capital, porque a
administrao impe um oramento interno de gastos de capital (e, assim sendo,
financeiro) restrito, que est abaixo do oramento timo de capital. Portanto, devido ao
racionamento de capital, existe sempre uma defasagem entre o oramento de capital
teoricamente timo e o nvel real de financiamento/investimento da empresa.

Financiamento Novo / Total ou Investimento (R$)

126
Avaliao de Empresas
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Avaliao econmica e financeira de empresas

A respeito do processo de avaliao de empresas pode-se verificar que em inmeras

oportunidades o clculo do valor econmico das companhias apresenta algumas
importantes caractersticas gerias que listamos a seguir:

A primeira observao relevante que se pode fazer que no existe uma maneira nica de
se avaliar uma empresa, podendo serem utilizadas vrias metodologias para a estimativa
do valor da sociedade. Podemos citar entre outras o clculo do valor presente referente a
um fluxo de caixa futuro a ser descontado, os mltiplos de negociao em bolsa e os
mltiplos comparativos de transaes financeiras que envolvam empresas em contexto de
negociao similares empresa em questo;

Outras tcnicas menos utilizadas podem ser aplicadas a situaes especficas como o
modelo do dividendo descontado, o valor de liquidao, o clculo da taxa de retorno ou
tempo de retorno em situaes particulares relativas a indstrias especficas. No existe
um nico modelo apropriado para a avaliao das sociedades, sendo muito importante o
entendimento das diferenas existentes entre os vrios mtodos de avaliao, suas
vantagens e limitaes.

Uma questo de extrema relevncia na avaliao de uma empresa perceber que existem
situaes em que algumas condies de natureza estratgica podem justificar o
pagamento de valores acima da avaliao econmica da companhia. O montante acrescido
ao valor econmico tem a denominao de prmio estratgico ou prmio de controle, e
est freqentemente associado a alienaes de controle de participaes de acionistas
controladores.

Uma das metodologias mais utilizadas a avaliao por fluxo de caixa de descontado.
Para sua aplicao fundamental que se observe muita ateno no clculo dos valores
chaves que comporo este fluxo. Assim, aps a devida manipulao dos valores numricos
poder ser necessrio que se promova uma melhor adaptao desses nmeros para que
reflitam uma viso adequada do mercado, da empresa, das taxas de desconto a serem
utilizadas e os percentuais relativos ao custo de capital das sociedades.

Construindo o fluxo de caixa

Para se elaborar o fluxo de caixa de um empreendimento deve-se primeiramente procurar

conhecer o setor de atuao da companhia, afim de se verificar em que estgio de
desenvolvimento esta se situa. Os estgios de desenvolvimento de um negcio, de um
produto, ou de um mercado, podem a grosso modo ser divididos em trs fases. A primeira
fase a do crescimento acelerado, onde as receitas da empresa crescem quase
exponencialmente. A segunda fase admite um crescimento regular e contnuo, sendo que
as empresas apresentam crescimentos constantes e em mdia permanentes. Na terceira
fase as empresas comeam a ter pequenos crescimentos ou enfrentam a estabilizao de
seus mercados.

Assim, algumas empresas admitiro aumentos crescentes de sua receita operacional

estimada, enquanto outras devero observar pequenos crescimentos da sua receita bruta
de vendas, podendo chegar a zero de crescimento de vendas.
127
Avaliao de Empresas
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Outra investigao importante a ser feita a que permita o conhecimento do processo de

produo da empresa, bem como algumas caractersticas inerentes a sua atuao. Em
outras palavras, para exemplificarmos o que acabou de ser dito, o analista deve ter
conhecimento se a empresa efetua suas vendas para clientes vista ou prazo; se o seu
ciclo operacional produz excedentes de caixa aplicveis ou se sua atividade produtiva
financiada por capitais de terceiros; se a empresa viabilizar novos investimentos ou se
somente explorar sua planta industrial existente, e ainda, inmeros outros aspectos que
refletiro no seu desempenho econmico e financeiro, como por exemplo o grau de
alavancagem que a sociedade trabalha.

Procedendo dessa forma, o ponto a seguir produzir uma quantificao eficiente das
premissas assumidas, atravs de procedimentos coerentes e consistentes com as
observaes qualitativas obtidas atravs das primeiras pesquisas elaboradas junto
empresa.

essa liberdade de assumir determinadas posies, seja em relao atuao da

empresa, seja em referncia ao desempenho da economia como um todo, que torna
possvel a obteno de um espectro de resultados, alguns muito diferentes entre si, para o
lucro da sociedade.

Dessa forma, sempre interessante a simulao em pelo menos 3 cenrios diferentes, no

que tange ao ambiente que cercar a empresa durante o perodo de projeo. A sugesto
prtica se assumir um cenrio otimista, um mais realista e outro pessimista.

Dessa forma, anlise de fatores macro-econmicos como as polticas monetria, fiscal,

cambial e tributria a serem praticadas, assim como demais fatores conjunturais como a
maior ou menor regulamentao do setor, ou a forma como o pas se insere no contexto
do comrcio mundial, as eventuais polticas de proteo de mercado praticadas, ou
polticas de incentivo exportao, e mesmo a percepo do risco do pas enxergado
pelo mundo, iro interagir com outras variveis endgenas empresa e formaro um
arcabouo de variveis que permitiro a simulao dos resultados das sociedades.

No nvel setorial de investigao, o analista dever procurar respostas s perguntas

sugeridas por Porter como:

Qual o poder de negociao dos seus fornecedores;

Qual o poder de negociao que a empresa possui;
Qual o grau de exposio que a companhia possui em relao ao aparecimento de
produtos substitutos aos que ela produz;
Qual o risco de novos investidores entrarem em seu mercado de produo; e
Qual o nvel de competio vigente e futuro no setor em que a companhia se situa.

Avaliao atravs do Fluxo de Caixa Descontado

A idia central referente utilizao da metodologia da simulao de um fluxo de caixa

est presa concepo de um fluxo de recursos que no futuro estaro disponveis para
acionistas e credores, e que descontado a valor presente atravs de uma taxa mdia de
retorno desses agentes (acionistas e credores) fornea uma estimativa razovel para o
valor atual da companhia.

128
Avaliao de Empresas
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Alguns pontos devem merecer especial ateno para no se gerar dvida na utilizao dos
valores gerados aps a simulao. O principal desses pontos diz respeito ao fato de poder
se simular o fluxo de caixa da empresa e um fluxo de caixa dos acionistas, que podero ser
diferentes entre si.

Para exemplificarmos essa situao basta que se considere, entre as premissas de atuao
da empresa, que a maior parte dos lucros gerados pelas companhias sejam reinvestidos.
Dessa forma, a empresa gerar grandes lucros, porm, os acionistas percebero pequena
parte desses valores.

Outro aspecto relevante a observao das prticas contbeis utilizadas pela empresa,
especialmente se esta se localizar em outro pas, que no seja o pas do analista. Isto se
mostra relevante para que o fluxo seja compatvel com os valores observados em outras
companhias que povoam o universo observvel pelo analista.

Outro ponto a observao de que algumas variveis se tornam extremamente

importantes na apurao do resultado final. Entre estas esto a taxa de desconto utilizada,
o valor estimado da empresa na perpetuidade, e a taxa de crescimento dos lucros a serem
gerados.

A partir da insero dessas variveis ser possvel a apurao de um intervalo de valores

para o resultado das operaes da empresa. A esse respeito pode se afirmar que quaisquer
pontos dentro desse intervalo so possveis de serem encontrados, somente associados a
percentuais variveis de ocorrncia. No entanto, qualquer valor nessa faixa validar a
simulao do valor econmico da sociedade.

Alguns outros componentes importantes na elaborao de um Fluxo

de Caixa

Para a elaborao de um fluxo de caixa que sirva de ferramenta para a avaliao de uma
empresa, pode-se utilizar como taxa de desconto desse fluxo, com o propsito da obteno
do valor presente da companhia, tanto o custo mdio ponderado do capital da sociedade ou
somente uma estimativa de uma taxa de juros de desconto que seja utilizada pelo
mercado.

Outro aspecto importante se fazer uma estimativa coerente e com bom senso para o
valor residual da sociedade no ltimo perodo do fluxo de caixa estimado. Este valor pode
se tornar irrelevante no caso da taxa de desconto ser muito alta, porm, se a taxa de
desconto for pequena essa parcela pode se tornar relevante.

A respeito desse assunto, podemos mencionar que estamos nos referindo a uma taxa, que
aplicada na frmula de juros compostos, por um perodo de 6, 8 ou 10 anos, traga o
montante residual da empresa a um valor presente que possa permitir a comparao com
o montante do fluxo de caixa tambm trazido a valores presentes.

Utilizando-se da metodologia aplicada por Tom Copeland (5) , o fluxo de caixa deve ser
calculado antes dos custos de dvida e do clculo da distribuio dos dividendos. Outro
aspecto importante a utilizao do custo mdio do capital (prprio + terceiros) para
servir de taxa de desconto desse fluxo.

(5) - A referncia bibliogrfica apresentada o livro Valuation.

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Avaliao de Empresas
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Alm disso, o fluxo de caixa disponvel deve ser apurado aps a incidncia de uma
alquota estimada para o Imposto de Renda, mesmo que isso termine por transmitir mais
impreciso a resultado estimado, em vista das diferenas de tratamento entre recursos
que provero o pagamento dos encargos referentes aos crditos obtidos via financiamento
e os recursos distribudos para os acionistas na forma de dividendos ou juros sobre capital
prprio.

Quanto ao clculo do valor residual da companhia, a sugesto apresentada a promoo

de uma estimativa de que aquele valor reflita o valor atual da empresa naquele momento,
imaginando-se que seus lucros sejam constantes daquele ponto em diante. Outras
hipteses so a simulao dos valores desse fluxo de forma varivel ao longo do tempo,
ou a utilizao de um valor de liquidao para o investimento.

Porm, no caso do valor da companhia vir a ser calculado com base em perpetuidade, no
se deve inserir hiptese de crescimento mdio das receitas da empresa em valor superior
por exemplo a 2 % a.a. que foi a mdia de crescimento americano nos ltimos 100 anos.
Alm disso, outro fator que comprova a importncia do valor residual que em economias
onde os custos de capital prprio e de terceiros seja baixa os valores residuais dos
projetos podem chegar a representar cerca de at 50 % do valor atual da empresa.

Outro aspecto relevante a ser considerado que o clculo do valor residual de

empresas que operam em setores cclicos (ex.: setor petroqumico, de papel e
celulose, de exportao de commodities, etc), deve se basear no valor mdio da
commodity em questo, refletindo todo o ciclo do produto, de forma a espelhar da
melhor maneira possvel a trajetria dos preos durante um ciclo do produto.

Contudo, corrente a utilizao do custo mdio ponderado de capital para refletir a taxa
de desconto a ser empregada para a obteno do valor esperado da empresa. Lgico est
que essa taxa reflete a forma como a empresa compe o seu passivo (sua Estrutura de
Capital).

O ltimo ponto relevante para a construo de um fluxo que o analista deve promover
uma correlao entre o montante destinado para reinvestimento na empresa de forma que
esse montante suporte os valores crescentes de receitas de vendas a serem obtidas.

Um parmetro interessante para servir de referncia que empresas que reinvestem a

sua depreciao, ao longo do tempo, devero suportar a manuteno dos nveis de
receitas atuais.

A seguir apresentamos uma sugesto para o fluxo de caixa disponvel de uma empresa:

(=) Lucro Operacional (a nvel de caixa)

(-) Impostos (a nvel de caixa)

(-) Investimentos
(+) Depreciao/ Amortizao
(-) Capital de Giro
(-) Outros (a nvel de caixa)

(=) Fluxo de caixa disponvel

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Avaliao de Empresas
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A frmula de clculo do valor econmico da empresa:

Onde:

FC 1 = o fluxo de caixa do projeto no momento 1;

WACC = a expresso Weighted Average Cost of Capital ou Custo Mdio Ponderado de Capital;
e
g = a taxa de crescimento da empresa no perodo de avaliao.

Como j se comentou anteriormente, os mltiplos de valor podem ser utilizados para

avaliaes de mepresas. So exemplos desses mltiplos de valor utilizados nas
elaboraes de fluxos de caixa as relaes Preo / Lucro, os mltiplos de EBITDA (Earning
Before Income Tax, Depreciation and Amortization), valor de mercado ou valor
patrimonial, entre outros.

A utilizao do valor de liquidao para avaliao de empresas somente deve ser adotado
em projetos de investimento que tenham perodo de vida til pr-determinada, e que em
vista disso no iro gerar fluxo de caixa indefinidamente.

A taxa de desconto aplicada ao fluxo de caixa

A taxa de desconto do fluxo de caixa projetado para uma empresa reflete os custos do
capital de terceiros devidamente deduzido o efeito da tributao, assim como o custo do
capital prprio investido na companhia.

Dessa forma, conclumos que a taxa de desconto refleti a estrutura de capital da empresa
e, portanto, a proporo entre capital prprio e o de terceiros.

A esse respeito cabe informar que o custo do capital prprio o maior componente da
taxa de desconto, em vista do maior risco que, a ele, est associado. O custo desse capital
deve refletir o retorno esperado pelos acionistas, no longo prazo (dividendos e valorizao
da ao).

Estima-se o custo de capital prprio utilizado o modelo de precificao de ativos (CAPM).

Para isto obedecer-se aos seguintes postulados, j comentados anteriormente:

A taxa livre de risco (risco zero) representada pelo ttulo de dvida pblica de longo
prazo (o que apresenta menor risco o ttulo emitido pelos EUA);

Admite-se a existncia de dois mercados de Renda Fixa e Renda Varivel, sendo que
se apropria ao raciocnio da composio de uma carteira, o prmio de risco apresentado
pelo mercado de renda varivel;

131
Avaliao de Empresas
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A essa mercado de renda Varivel no se associa somente o risco do mercado como um

todo, mas tambm, o risco no diversificvel (ou risco individualizado) de cada ativo de
renda varivel, atravs do estudo estatstico que correlaciona os comportamentos dos
preos dos ativos ao comportamento do mercado (beta);

Afim de se tornar compatvel e adequada a comparao do nvel de risco e de retorno

exigido em diferentes mercados, ajustam-se os retornos exigidos para os investimentos
nos mercados emergentes.

Dessa forma, podemos verificar a relao estabelecida para a determinao do custo do

capital prprio, como mostrada a seguir:

Custo de = Taxa livre de + Beta x Prmio

capital prprio risco

O que representa?
Retorno de Retorno de Ajuste para refletir Retorno (ou
longo prazo do longo prazo do o risco individual prmio de risco)
capital prprio ttulo livre de do obtido acima da
investido no risco (bnus empreendimento taxa livre de
mercado de americano) risco obtido no
capitais mercado de
aes

Como se calcula?
Mdia aritmtica Mdia do bnus Amostra estatstica Estimativa com
dos retornos americano (2 do comportamento base em mdia
obtido em anos) do setor vis a vis o de longo prazo
aplicaes em comportamento do (estima-se em
aes mercado torno de 5.0%
atualmente)

Custo de Capital = 5,00% + 1,00 x 5,00 (6)

(%)

No tocante ao estimador Beta, interessante se perceber que se o valor apurado for igual
a 1, o empreendimento apresenta um comportamento igual ao do mercado quanto a
forma como se manifesta o risco (tomando-se o risco como medida de disperso dos
lucros a serem auferidos). Caso o estimador fique abaixo de 1, as oscilaes decorrentes
do risco, pelo empreendimento, sero menores que aqueles encontrados no mercado, e de
maneira anloga, se o Beta for maior que 1, o empreendimento oferece maiores
oscilaes que a mdia do mercado.

(6) - O prmio de risco estimado com base em retornos, em geral histricos e recentes, obtidos atravs da
renda varivel, comparada em relao aos retornos de uma taxa livre de risco (taxa de juros do bnus
americano). A mdia do retorno do mercado calculado atravs do ndice S&P500 foi de 5,5% , entre 1928 e
2000, 4,5%, entre 1962 e 2000 e 7,1% entre 1999 e 2000.

132
Avaliao de Empresas
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O melhor tratamento possvel para a apurao do Beta promover seu ajuste, caso
ocorram eventos como incorporaes de empresas, volatilidade excessiva dos lucros, alta
exposio da indstria (a novas tecnologias por exemplo) e elevada alavancagem
financeira.

Outro ponto importante a se salientar que o ttulo utilizado para balizamento da taxa de
juros livre de risco o bnus emitido pelo governo americano para um perodo de 10
anos. Isto ocorre porque o seu rendimento representa a percepo do mercado da inflao
de longo prazo e do retorno real demandado pelo mercado. Alm disso, o ttulo no
muito voltil, em vista do grande volume de ttulos em circulao e da disperso entre os
investidores.

Observaes sobre o clculo do WACC:

O clculo do custo mdio de capital de uma companhia leva em considerao o custo da

dvida de longo prazo da empresa. Essa premissa permite que no clculo do custo da
dvida, se subtraia a taxa vigente de imposto de renda, de forma que o valor apurado
reflita o benefcio fiscal obtido pela dvida.

Assim, quando uma empresa consegue diminuir seus custos de captao de recursos, este
decrscimo tem imediato reflexo no seu WACC. Assim sendo, as empresas geralmente
tentam minimizar o custo de capital total, atravs de um nvel de alavancagem maior
atravs da utilizao de recursos de terceiros.

Caso a estrutura de capital da companhia esteja refletindo um momento atpico (sazonal

ou acclico), deve se considerar o valor mdio observado por um perodo de tempo mais
longo.

133
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135
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Download Software SAE

O Software SAE (Sistema de Avaliao de Empresas) parte integrante

deste livro. Para fazer o download e instalao, siga as seguintes
instrues:

1. Conecte-se Internet. recomendvel possuir uma conexo banda

larga pois o tamanho do arquivo de aproximadamente 30 MB.

2. Clique na pasta Anexos de seu software Pandora, e d um duplo

clique no item Download - Software SAE.

3. Na pgina de download, clique no local indicado e salve o arquivo

preferencialmente em sua rea de Trabalho.

4. Descompacte o arquivo na pasta desejada.

5. Para realizar a instalao do software, abra o arquivo Setup.exe.

6. Para acessar a Ajuda, abra o arquivo Index.htm.

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