Revista da FAE

Modelos de avaliao de empresas*

Aderbal N. Mller**
Admir Roque Tel***

Resumo

Em processos de avaliao de empresas, muitas vezes utilizam-se modelos * Artigo adaptado da qualificao
de avaliao sem levar em considerao as suas limitaes e metodologias. da tese de doutorado do
Este artigo prope-se a discutir as limitaes de alguns modelos de avaliao primeiro autor, que obteve o 1.
lugar do Prmio Prof. Orivaldo
empresarial. So analisados os modelos baseados no balano patrimonial,
Joo Busarello, promovido
na demonstrao de resultado, no goodwill, no fluxo de caixa e de criao pelo Conselho Regional de
de valor. As concluses do estudo mostram que, embora alguns desses Contabilidade do Paran,
modelos possuam os mesmos propsitos de avaliao, no necessariamente em 2003.
revelam as mesmas tendncias e/ou valores. ** Doutorando em Engenharia da
Produo/Gesto de Negcios
pela Universidade Federal de
Palavras-chave: avaliao de empresas; modelos; goodwill.
Santa Catarina (UFSC). Professor
e Coordenador do Curso de
Cincias Contbeis da FAE
Business School. Coordenador
dos Cursos de Ps-Graduao
em Controladoria e em
Contabilidade Gerencial e
Auditoria da FAE Business
School. Co-autor do livro
Abstract Auditoria das Organizaes,
pela editora Atlas.
E-mail: amuller@fae.edu
In processes of evaluating a company many times an evaluation model is *** Doutorando em Engenharia de
used without taking into account its limitation and methodologies. This Produo/Gesto de Negcios
article aims at a discussion over the limitation of some company evaluation pela Universidade Federal de
models. The models are analysed based on balance of assets, result, Santa Catarina (UFSC). Professor
goodwill, cash flow and value. The conclusion of this study shows that, in da FAE Business School.
Supervisor da rea de
spite of some of these models having the same purpose in evaluating,
Empreendedorismo da FAE
they do not necessarily reveal the same tendencies and/or values. Business School. Consultor de
empresas. E-mail:
Key-words: company evaluation; models; goodwill. ademir.telo@avalon.sul.com.br

Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.2, p.97-112, maio/dez. 2003 |97

Introduo
Notcias dirias do conta de que organi-
zaes so compradas e vendidas por valores
absolutamente distintos daqueles existentes no
seu patrimnio lquido. A avaliao de empresas
envolve no somente variveis objetivas como
preo de aes e o prprio patrimnio das
empresas, mas tambm variveis subjetivas como
credibilidade no mercado, valor da marca da
empresa ou de seus produtos etc.
Em um momento histrico em que o futuro
se assemelha cada vez menos ao passado, faz-se
necessrio que os empreendedores tenham
conhecimento das novas ferramentas que
podem ter ao seu dispor para avaliarem o valor
das suas empresas. O valor de uma empresa pode
ser determinado atravs de um dos modelos de
avaliao de empresas, mas a aplicao de uma
simples equao ou metodologia no pode ser
considerada suficiente pelos profissionais
dessa rea.
As avaliaes de entidades ou negcios
dependem, em grande parte, das expectativas
futuras de desempenho. Os mtodos e medidas
disponveis para a avaliao acabam por envolver
determinado grau de julgamento. Os mtodos
variam muito e freqentemente envolvem a
realizao de ajustes arbitrrios baseados em
evidncias empricas limitadas e no instinto.
Baseado na reviso bibliogrfica da tese de
doutorado de um dos autores, em elaborao,
este estudo discute a caracterizao de alguns
mtodos, tabulados em conformidade com o
quadro 1, a seguir, e demonstra aspectos que
98 |
envolvem a elaborao e interpretao de
algumas das medidas atualmente empregadas
em processos de avaliao.
1 Modelos de Avaliao
Qualquer que seja a abordagem de
avaliao de uma empresa, sempre existe um
propsito especfico. A seguir, so discutidas as
mais conhecidas medidas de avaliao utilizadas.
1.1 Modelos baseados no balano
patrimonial
Esses modelos propem-se a determinar o
valor de uma empresa pela estimativa do valor de
seus ativos. So mtodos que consideram que o
valor de uma empresa est, basicamente, em seu
balano patrimonial. Eles determinam o valor de
um ponto de vista esttico, que, entretanto, no
contempla a possvel evoluo da empresa no
futuro, com o conceito de valor do dinheiro no
tempo. Esses modelos no consideram outros
fatores que afetam o valor de uma empresa, como
o posicionamento no mercado de atuao, os
recursos humanos, os problemas organizacionais,
contratuais e outros, que no aparecem nas
demonstraes contbeis.
Em geral, os modelos baseados no balano
patrimonial apresentam valores para as empresas
que no guardam relao com seu valor de
mercado. Todos os autores que abordam a matria
so constantes nesse pensamento, at mesmo por
sua obviedade e fcil observao emprica.
 Revista da FAE

CF1 CF2 CF3 CFn + VRn

V= + 2 + 3+..+ n
1+k (1+k) (1+k) (1+k)
1.1.1 Modelo do valor contbil
O modelo do valor contbil considera como
valor contbil de uma empresa, de forma lquida, o
valor do patrimnio lquido, apresentado no balano
patrimonial, com contas como as de capital
social, reservas e lucros ou prejuzos acumulados.
O valor do patrimnio lquido dado pela
equao patrimonial e aparece pela diferena
matemtica entre o valor total dos ativos e o valor
total das obrigaes da empresa com terceiros.
A maior crtica feita contabilidade
empresarial recai sobre a adoo de critrios
contbeis, que so subjetivos e que divergem dos
critrios de valor de mercado, uma vez que a
contabilidade registra as operaes atravs de
valores originais, baseados nos custos de
aquisio ou de formao de um ativo ou para o
valor de um passivo. Isso resulta na diferena
entre o valor contbil e o valor de mercado da
Uma importante restrio ao mtodo decorre de a
avaliao ser baseada em valores passados (ocorridos),
e no em expectativas futuras de resultados.
1.1.2 Modelo do valor contbil ajustado
O modelo do valor contbil ajustado procura
corrigir a deficincia mencionada no mtodo do
valor contbil, atualizando os valores dos ativos
e passivos, registrados na contabilidade, ao valor
de mercado. Quando se atualizam os valores de
ativos e passivos (obrigaes com terceiros),
encontra-se o valor do patrimnio lquido
atualizado, por uma conseqncia matemtica.
Martins (2001, p.90) explica a deficincia:
Pelo exposto, verificamos o surgimento do custo
corrente, cujo objetivo bsico consiste em reconhecer e
evidenciar os efeitos da variao especfica dos recursos
manuseados pela empresa. Embora ele possa atenuar
alguns impactos da variao geral de preos da
economia, essa finalidade extrapola sua competncia.

empresa que, geralmente, no coincidem.

Assaf Neto (2003, p.577) cita:
1.1.3 Valor de liquidao
O custo histrico possui diversas limitaes como
conceito a ser aplicado na avaliao patrimonial e sua O valor de liquidao representa o valor da
aceitao ampla ocorre de preferncia no mbito da
empresa se essa fosse liquidada, encerrando suas
contabilidade tradicional (princpio contbil aceito),
dada sua relao bastante prxima com a receita
atividades, com a venda de todos os seus ativos
realizada na operao do resultado contbil. e o pagamento de todas as suas obrigaes. O

Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.99-112, maio/dez. 2003 |99

resultado final seria ajustado pelas despesas de
liquidao e encerramento, como pagamentos
a empregados, encargos tributrios e outras
despesas decorrentes do encerramento.
Esse modelo, no entanto, limitado a essa
situao especfica, no sendo eficaz para
determinar uma situao de continuidade,
quando a empresa vendida posteriormente.
Entretanto, segundo alguns autores, ele
representa o valor mnimo de uma empresa,
assumindo-se que essa teria um valor maior se
continuasse suas atividades.
Assaf Neto (2003, p.577) explica que:
O valor de realizao de mercado determina o valor possvel
dos ativos da empresa de serem realizados individualmente
em condies normais de transaes dentro de um
mercado organizado, ou seja, o preo razovel que se
pode obter na alienao de cada um deles. Alm das
dificuldades naturais de avaliao, esse mtodo no leva
em considerao a possvel sinergia dos ativos, fixando-se
no valor pecunirio de sua realizao.
1.1.4 Modelo do valor substancial
O modelo do valor substancial representa o
clculo do valor do investimento que deveria ser
feito para constituir uma empresa em idnticas
condies s da empresa que est sendo avaliada.
H trs tipos de valor substancial que so
normalmente definidos:
a) valor substancial bruto, que corresponde
ao valor dos ativos avaliados a preos de
mercado;
b) o valor substancial lquido ou valor de
ativos lquidos ajustado, onde diminuem-
se os valores das obrigaes; e
c) valor substancial bruto reduzido, que o
valor substancial bruto diminudo do valor
das obrigaes contradas a custo zero.
Falcini (1995, p.20) explica:
100 |
Esse valor corresponde aos fundos que seriam necessrios
para a aquisio, dentro de condies normais, de todos
os bens possudos pela empresa, idnticos aos existentes.
Na verdade, esse valor mais um componente de
diferentes formas de avaliao, como o valor matemtico
intrnseco, o valor para cobertura de seguro, o valor de
utilizao e o valor venal, sendo pois uma estimativa de
base secundria.
Neiva (1999, p.50), no entanto, critica e diz:
ressalte-se que se torna quase impossvel criar
uma empresa em idnticas condies de
funcionamento quela que se pretende adquirir.
1.2 Modelos baseados na
demonstrao do resultado
Esses modelos so baseados na demonstrao
do resultado do exerccio das empresas, tambm
conhecida por suas iniciais DRE. Tais modelos
buscam determinar o valor das empresas atravs
do volume de lucros, vendas e outros indicadores
de resultado que so apresentados.
muito comum, por exemplo, analisar o
desempenho de empresas multiplicando sua
capacidade de produo anual (ou suas receitas
anuais) por uma taxa, conhecida como mltiplo.
Essa categoria inclui modelos baseados na PER,
que considera que o preo de uma ao um
mltiplo dos lucros gerados.
1.2.1 Modelo do valor dos lucros
O modelo do valor dos lucros (PER) trata como
valor patrimonial o resultado da multiplicao das
receitas anuais lquidas (lucros) por uma taxa
denominada PER, que a taxa da relao preo-
lucro. Essa taxa de uma ao indica o mltiplo dos
lucros por ao que pago no mercado de aes.

Assim, se os lucros por ao no ltimo ano fossem
de $ 4,00 e o preo da ao fosse de $ 29,00, a
PER seria de 7,25 (29/4).
Em outras situaes, a PER usa como
referncia a previso dos lucros por ao para o
prximo ano no mercado acionrio ou, s vezes,
a mdia dos lucros por ao dos ltimos dois ou
trs anos. A PER usada como um padro
empregado predominantemente no mercado de
aes. Ressalte-se que a PER um parmetro que
relaciona um valor de mercado (preo de uma
ao) com um item puramente contbil (o lucro).
Algumas vezes, uma taxa conhecida como PER
relativa tambm usada, sendo calculada pela
diviso da PER da empresa pela PER do pas, como
fazem alguns analistas no mercado norte-
americano.
Martins (2001, p.270) comenta as limitaes:
Na realidade, apesar de aceito pelo mercado, observamos
algumas limitaes nesse modelo, tais como:
1. considera o lucro contbil (limitaes j comentadas);
2. ignora o valor do dinheiro no tempo e os riscos; e
3. considera implcita a idia de eficincia de mercado.
1.2.2 Modelo do valor dos dividendos
O modelo do valor dos dividendos considera
que os dividendos so uma parte dos lucros que
efetivamente foram propostos ou pagos aos
acionistas e, em muitos casos, so o nico fluxo
regular de recursos recebidos pelos investidores.
Fluxos de recursos so aqui considerados como
os pagamentos efetuados pela empresa aos
detentores de parcelas do capital ou vice-versa,
como por exemplo na compra e venda de novas
aes ou no caso de direitos de subscrio.
Neiva (1999) explica o modelo e seu
funcionamento, mas no expe crticas.
Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.101-112, maio/dez. 2003
Revista da FAE
De acordo com esse modelo, o valor de uma
ao o valor presente lquido dos dividendos
que so esperados. Imagine-se uma perpetuidade,
ou seja, quando se espera que uma companhia
distribua dividendos constantes a cada ano, e
ento tem-se o valor esperado para a ao,
calculado pela diviso do dividendo por ao,
distribudo pela empresa no ltimo ano por uma
taxa de retorno sobre o patrimnio lquido
esperada para o ano atual.
De outra forma, pode-se projetar uma taxa
constante de crescimento do volume de
dividendos a cada ano. Assim, o valor do
patrimnio da empresa deve ser calculado
dividindo-se o volume de dividendos esperados
para o prximo ano pela taxa de retorno esperada,
devidamente subtrada da taxa de crescimento.
Tome-se por base um exemplo: Se o lucro de uma
empresa de $ 1.000.000, os dividendos so
distribudos razo de 10% ao ano e o nmero
de aes de 40.000, tem-se um volume de
dividendos por ao de $ 2,50. Assim, se o
retorno esperado para o capital dos acionistas
(patrimnio lquido) de 12% ao ano, ao dividir-
se o valor dos dividendos de $ 2,50 por 0.12,
tem-se um valor para a ao de $ 20,83. Caso
seja estimada uma taxa de crescimento de 2%
ao ano para os dividendos, imagina-se um
volume de dividendos por ao de $ 2,55 para o
prximo ano. Dividindo-se $ 2,55 por 0,10 (0,12
menos 0,02), projeta-se o valor da ao para o
prximo ano na ordem de $ 25,50.
Evidncias empricas mostram que, nos
Estados Unidos, as companhias que pagam mais
dividendos no obtm um crescimento no valor
de suas aes como resultado. Isso se deve ao fato
de que, quando uma empresa distribui mais
dividendos, normalmente reduz seu prprio
crescimento porque distribui parte dos lucros que
ficaria retida e utilizada no giro do negcio aos
invs de reinvestir. a preocupao do mercado
|101
com a continuidade dos negcios e a sobrevivncia
do investimento realizado.
Entre suas principais crticas esto a premissa
de que os dividendos futuros sero mantidos e
em crescimento indefinido e a arbitrariedade da
utilizao de uma taxa constante (g) para o
crescimento dos dividendos futuros.
1.2.3 Modelo dos mltiplos de vendas
O modelo dos mltiplos de vendas ou de
receitas usado no mercado em alguns
segmentos, com certa freqncia. Consiste em
calcular o valor da empresa multiplicando-se seu
volume de vendas por um multiplicador.
Martins (2001, p.271) comenta:
Como o nome sugere, o lucro contbil substitudo
pelo faturamento da empresa, tornando irrelevantes as
informaes sobre os demais itens do resultado do
exerccio. Essa opo pode surtir efeitos satisfatrios
naqueles empreendimentos que no possuem um
sistema contbil ou que nele no possamos confiar.
Esse modelo utilizado, muitas vezes, por
analistas e consultores que consideram a situao
de mercado do ramo de atividades da empresa.
Assim, arbitrariamente, impe-se um multiplicador
para o setor de atividades, meramente pela
observao da movimentao do mercado. Dessa
forma, as empresas de um determinado ramo de
atividade, por exemplo, setor caladista, podem
estar sendo vendidas por um volume de 3 vezes
o seu faturamento. Uma entidade desse setor,
que fature um volume de $ 30.000, seria vendida
por $ 90.000, enquanto uma empresa menor,
que fature $ 8.000, por exemplo, teria um valor
de $ 24.000. Outros setores de atividades teriam
multiplicadores diferentes, e tais multiplicadores
estariam representando a situao atual de
mercado. Caso o setor tivesse um crescimento, o
multiplicador poderia ser 3,5 ou 4, por exemplo.
102 |
A relao preo por vendas derivada da
multiplicao da PER pela taxa de retorno sobre
vendas (lucro dividido pelo volume de vendas).
1.2.4 Outros modelos de mltiplos
Outros modelos de mltiplos so tambm
utilizados e somam-se aos diversos modelos
baseados no resultado de um exerccio contbil.
Alguns desses mltiplos so obtidos pela diviso
do valor da empresa em dado momento por
valores identificveis nos livros contbeis.
Entre esses mltiplos, encontram-se o valor
da empresa dividido pelo EBIT (earnings before
interest and taxes), o valor da empresa dividido
pelo EBITDA (earnings before interest, taxes,
depreciation and amortization), o valor da
empresa dividido pelo fluxo de caixa operacional
ou o valor do direito sobre o patrimnio dos scios
dividido pelo valor do patrimnio lquido contbil.
Obviamente, ao determinar o valor de uma
empresa com o uso de mltiplos, os mltiplos
de outras empresas do mesmo setor e porte
devem ser utilizados.
Existe tambm uma infinidade de outros
clculos de mltiplos que so utilizados pelos
analistas e que normalmente chamam-se de
mltiplos sui generis. So valores idealizados pelos
scios ou acionistas e que guardam relaes
diversas ligadas aos interesses desses scios ou
acionistas. Um exemplo simples pode ser a
determinao do valor da empresa, dada por um
scio, que corresponda ao valor de seu interesse
para deixar a sociedade, sem uma avaliao
terica ou tcnica, e sem a preocupao de
determinao de um clculo estatstico, contbil
ou econmico, baseado apenas em razes
pessoais. So processos de clculos de mltiplos

ou de valores de empresas sem embasamento
cientfico ou que tenham relao com valores
determinados pelo mercado. Inmeras empresas
so compradas e vendidas com base nesses tipos
de valores e de avaliaes.
Comenta Assaf Neto (2003, p.585) que:
Um dos problemas desse mtodo que diferentes
momentos de vendas implicam diferentes avaliaes, e
ainda que as caractersticas de mercado em que atua
cada empresa implicam diferentes potenciais de riqueza
futuros.
Em empresas de tecnologia, notadamente
as envolvidas com a produo de sites na
internet, os mltiplos podem estar baseados em
relaes de preo com volumes de acesso s
pginas, nmero de usurios ou assinantes ou
mesmo o nmero de habitantes de uma regio,
entre outros.
1.3 Modelos baseados no goodwill
Genericamente, o denominado goodwill
o valor que uma empresa possui, que sobrepe
seu valor contbil ou seu valor contbil ajustado.
O goodwill representa o valor dos ativos
intangveis de uma empresa, alm de seus ativos
tangveis, devidamente apontados pela
contabilidade empresarial.
Para Schmidt e Santos (2002, p.153),
Goodwill o termo utilizado, tanto nas normas
internacionais quanto nas norte-americanas, para
representar um conceito similar nas normas brasileiras ao
gio que surge na aquisio de investimentos avaliados
pelo mtodo da equivalncia patrimonial com fundamento
econmico em expectativa de lucros futuros.
Assim, goodwill pode ser considerado como
um excesso de valor em um processo de avaliao.
Muitos valores de intangveis que compem o
goodwill no aparecem na contabilidade
Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.103-112, maio/dez. 2003
Revista da FAE
tradicional; no entanto, contribuem com adies
ao valor de uma empresa comparativamente a
outras do mesmo segmento de atividade.
Exemplos desses valores so a carteira de clientes,
a liderana e a competitividade de mercado
adquirida, as marcas, as alianas estratgicas
formalizadas etc.
Schmidt e Santos (2003) afirmam que
o goodwillI considerado pela maioria dos estudiosos
da Teoria da Contabilidade como o mais intangvel dos
intangveis. A definio de goodwill, a sua natureza, a
sua caracterstica de no ser separvel do negcio como
um todo e o seu tratamento contbil esto entre os
objetos de estudo mais difceis e controvertidos da Teoria
da Contabilidade.
Wernke (2002, p.87) destaca que
a importncia dos ativos intangveis h muito vem sendo
considerada pelos tericos da cincia contbil. Neste
sentido, diversos estudos mostram a evoluo da
literatura envolvendo a sistemtica de reconhecimento
e mensurao dos ativos intangveis pela contabilidade,
denotando que essa preocupao remonta h sculos,
embora trabalhos mais consistentes sobre o tema
passaram a aparecer no final do sculo XIX.
Em sua tese, Wernke (2002) apresenta
referncias histricas, conceitos e classificaes
de goodwill, alm de frmulas de mensurao
estudadas e sua relao com a contabilidade.
Lamenta-se apenas a utilizao de referncia
Instruo 01/78, da Comisso de Valores
Mobilirios, que foi revogada pela Instruo
247/96.
Um dos grandes inconvenientes da
mensurao do goodwill reside exatamente na
dificuldade de estabelecimento de seu valor, pois
no h consenso entre os analistas na adoo de
determinada metodologia para sua preciso. Alfred
Rappaport procurou idealizar uma formatao
terica para a determinao de certos valores.
|103
 Rappaport (2001) explica e exemplifica o
processo de como calcular o valor das estratgias,
o valor das oportunidades alternativas de
negcios, o valor das sinergias interdivisionais,
sugerindo formas de clculo, mas sem explicar a
origem e a forma estatstica de determinao das
taxas e dos parmetros utilizados.
Zappa Hoog (2001, p.184) menciona uma
srie de consideraes empricas e correlacionadas
ao direito, frutos de sua pesquisa como perito
judicial, acerca dos procedimentos de clculo do
goodwill na prtica pericial, e prope um exemplo
de exerccio de fundo de comrcio com um
balano contbil ajustado, pelo mtodo holstico,
como denomina. Tambm referencia os modelos
apresentados por Neiva (1999, p.80), o qual
apresenta um clculo de goodwill e a determinao
de seu valor como parte intangvel dos lucros
excedentes capitalizados.
Ornelas (2001, p.123) dedica o captulo 7
de sua obra sobre a apurao de haveres em
processos judiciais ao goodwill. Ele trata dos
conceitos de goodwill apresentados e apreciados
na ordenao jurdica, referenciando autores de
renome, apresentando classificaes para o
goodwill (comercial, pessoal, profissional, indus-
trial, financeiro etc.), alm de abordagens como
a de goodwill adquirido e no adquirido e as
frmulas de clculo para a determinao do que
nominou de superlucros. Ornelas menciona que
a avaliao do acervo patrimonial pelo valor
econmico individual de cada um de seus
componentes no faz desaparecer o denominado
goodwill tradicional. Para ele, no campo jurdico
trata-se erroneamente o goodwill como sinnimo
de fundo de comrcio. Suas consideraes
apreciam o goodwill como parcela integrante do
fundo de comrcio.
Martins (2001) traz vrias consideraes a
respeito do goodwill. Ele traduz suas anlises
considerando que, pelo exposto, o goodwill
104 |
pode ser considerado como o resduo existente
entre a soma dos itens patrimoniais mensurados
individualmente e o valor global da empresa.
Esses modelos, baseados no goodwill,
utilizam uma abordagem mista: avaliam
estaticamente os ativos de uma empresa e, por
outro lado, procuram quantificar o valor que a
empresa poder gerar no futuro.
Basicamente, esses modelos procuram
determinar o valor da empresa atravs de uma
estimativa que combina o valor de seus ativos
lquidos adicionados a um ganho de capital
proveniente do valor de futuros lucros.
1.3.1 Modelo clssico
O modelo clssico de goodwill estabelece
que o valor de uma empresa igual soma do
valor de seus ativos lquidos (a valor de mercado
ou a valor substancial) e do valor de seu goodwill.
O goodwill nesse modelo avaliado como
um multiplicador da receita lquida da empresa,
ou seja, um certo nmero de vezes, ou ento um
certo percentual da receita anual bruta.
Neiva (1999, p.19) explica:
Se o valor total da empresa excede a soma dos valores
dos ativos avaliados separadamente, este excesso deve
representar o valor de todos os fatores positivos que
tornam a empresa mais valorizada (considerada como
um todo) que a soma dos ativos especficos.
Segundo esse modelo, a frmula que
expressa o valor de uma empresa dada por V =
A + (n x B) ou ento por V = A + (z x F), onde A
representa o valor dos ativos lquidos, n um
coeficiente multiplicador, B a receita lquida, z
um percentual das receitas e F, a receita total.
Uma variao desse mtodo tem sido utilizada
com o uso do fluxo de caixa lquido ao invs da
receita lquida.

1.3.2 Modelo simplificado da Unio
Europia
O modelo conhecido como modelo
simplificado da Unio Europia ou por
abbreviated goodwill income method traz como
frmula para a determinao do valor de uma
companhia o seguinte: V = A + an (B iA), onde
A o valor dos ativos lquidos atualizados ou o
valor substancial lquido, an o valor presente a
uma taxa t, de n anuidades, com n entre 5 e 8
anos, B o valor da receita lquida prevista para
o ano ou a projeo para o ano seguinte, i a
taxa de juros obtida por uma aplicao
alternativa, que podem ser debntures, o retorno
sobre o PL ou outro investimento.
Nesse modelo a expresso a n (B iA)
representa o goodwill. Nessa frmula o valor do
goodwill obtido por capitalizao, pela
aplicao do coeficiente an, que representa um
superlucro igual diferena entre a receita
lquida e os investimentos dos ativos A, dada
uma taxa i (risco).
1.3.3 Modelo dos peritos contbeis
europeus
O modelo dos peritos contbeis europeus
ou UEC method traz para clculo do valor da
empresa a frmula V = [A + (an x B)] / (1 + i an).
Para esse modelo, o valor total de uma empresa
igual ao valor dos ativos lquidos reavaliados
(valor substancial) adicionado ao goodwill.
A diferena entre esse e o anterior est no
clculo do valor do goodwill. Nesse caso, ele
calculado atravs do valor V, diferentemente do
modelo anterior, onde era calculado atravs do
valor dos ativos lquidos A.
Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.105-112, maio/dez. 2003
Revista da FAE
1.3.4 Mtodo indireto
O modelo ou mtodo indireto traduz como
frmula para encontrar o valor de uma empresa
V = (A + B / i) / 2, ou V = A + (B - iA) / 2i. A taxa
i utilizada normalmente a taxa de juros de
longo prazo paga em bnus do governo.
Pode-se observar na primeira frmula que
esse modelo considera pesos iguais para o valor
dos ativos lquidos (valor substancial) e o valor
do retorno.
Esse modelo tem um nmero grande de
variaes que podem ser obtidas quando se
aplicam diferentes pesos para o valor substancial
e para o valor da capitalizao dos lucros.
1.3.5 Modelo de compra de lucros anuais
A frmula para o modelo de compra de
lucros anuais V = m (B iA). O valor do goodwill
igual a certo nmero de anos de superlucros.
O comprador est preparado para pagar ao
vendedor o valor de seus ativos lquidos
adicionados a m anos de superlucros. O nmero
de anos (m) normalmente utilizado est entre 3
e 5 e a taxa de juros (i) a taxa de juros aplicada
a emprstimos de longo prazo.
1.3.6 Modelo da taxa de risco relativo e de
risco livre
O modelo da taxa de risco relativo e de risco
livre determina o valor de uma empresa atravs
da expresso V = A + (B iV) / t, que resulta em
uma frmula igual a V = (A + B / t) / (1 + i / t). A
taxa i a taxa de uma alternativa livre de risco.
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.220)
explicam que, hipoteticamente, a taxa livre de risco
|105
 o retorno sobre o ttulo ou uma carteira de ttulos
livre de risco de inadimplncia e totalmente
desligada dos retornos de qualquer outro item
encontrado na economia. A taxa t a taxa de risco
relativo utilizada para estabelecer o superlucro e
igual taxa i acrescida da taxa de risco.
De acordo com esse modelo, o valor de uma
empresa igual ao valor de seus ativos
incrementado pelo superlucro estabelecido.
Percebe-se que a frmula uma variao do
modelo UEC, quando o nmero de anos tende
ao infinito.
1.3.7 Consideraes adicionais sobre os
modelos baseados no goodwill
Nesses modelos baseados no goodwill,
percebe-se a existncia de arbitrariedades na
determinao de taxas a serem aplicadas e na
utilizao de parmetros ou faixas de valores de
indicadores predeterminados. Esse fato traz um
aspecto pouco cientfico em sua aplicao.
Neiva (1999, p.49) explica o mtodo anglo-
saxo, por exemplo, e cita que
vale observar que esse mtodo inclui a varivel risco,
quando recomenda que a taxa utilizada para desconto do
excesso de rendimento ( ER) seja o dobro da taxa utilizada
para encontrar o retorno do ativo operacional ( RAO).
Zappa Hoog (2001, p.194) comenta que
[...] a avaliao pelo mtodo baseado nos lucros futuros
tem como base o valor futuro dos lucros, um custo de
6% para o ativo operacional e um perodo de 5 anos
para mensurao monetria do fundo de comrcio.
Esse autor procura ainda concluir pela
utilizao de um sistema que batizou de mtodo
holstico, afirmando que,
[...] diante do exposto, conclumos por um sistema
hbrido de avaliao do fundo de comrcio, o qual
prestigia e valoriza os aspectos estudados, inclusive os
outros mtodos de avaliao pesquisados, analisados e
citados nesta obra.
106 |
Ele prope uma flexibilidade ao modelo
apresentado, onde considera incluses e excluses
ao lucro normalizado para a determinao do valor
do fundo de comrcio pelo mtodo holstico, que
considera ideal para a valorizao.
1.4 Modelos baseados no fluxo
de caixa
Esses modelos procuram determinar o valor
de uma empresa pela estimativa dos fluxos de caixa
que devem ser gerados no futuro e ento
descontam esses valores a uma taxa condizente
com o risco do fluxo. So modelos muito aceitos
no mercado de consultoria e tambm amplamente
citados e divulgados nas bibliografias que versam
sobre avaliaes de ativos e avaliaes empresariais.
Damodaran (2002, p.214) explica que o
valor de uma empresa o valor presente de seus
fluxos de caixa previstos ao longo de sua vida.
Os modelos baseados no fluxo de caixa tm
sido mais utilizados, dada a concluso do aspecto
pouco cientfico dos modelos anteriormente
apresentados.
Considera-se que os modelos de fluxo de
caixa so conceitualmente corretos para
avaliaes de empresas. Nesses modelos, as
empresas so vistas como sendo geradoras de
fluxo de caixa e seu valor obtido pelo valor
presente desses fluxos, dada uma taxa de
desconto. So modelos que se baseiam em
cuidadosas previses, para cada perodo, de cada
item financeiro relacionado com a gerao de
fluxos de caixa correspondentes s operaes
corporativas, como por exemplo, o valor das
vendas, os gastos com pessoal, matrias-primas,
custos e despesas administrativas, comerciais etc.
Conseqentemente, a abordagem conceitual
similar aplicada ao oramento de caixa.

A determinao da taxa de desconto leva
em considerao cada tipo de fluxo de caixa. Essa
determinao um dos mais importantes
detalhes na aceitao desses modelos pelos
consultores e avaliadores de empresas. Taxas
arbitrrias de 6% ou multiplicadores de 2.5 ou 3
vezes, identificados por simples observao
emprica das flutuaes de mercado, so
totalmente desconsiderados. Na prtica, no
entanto, taxas mnimas de desconto so muito
utilizadas e estabelecidas pelas partes
interessadas, pois compradores e vendedores no
so preparados para investir ou para vender por
menos do que certa taxa de retorno. E isso tem
reflexos sobre a correta utilizao dos fluxos de
caixa como modelo de mensurao ou de
determinao do valor de uma empresa.
O modelo geral denominado de fluxo de
caixa descontado. Todos os modelos derivados
iniciam sua base para o clculo atravs da
seguinte frmula bsica:
CF1 CF2 CF3
V= + + + ... +
1+k (1+k)2 (1+k)3
onde: CFj = fluxo de caixa gerado pela empresa
no perodo j
Vn = valor residual da empresa no ano n
k = taxa de desconto apropriada para
o risco do fluxo de caixa
Um procedimento simplificado para a
determinao do valor residual considera uma
taxa constante (g), para um fluxo infinito de anos
(n). Assim, o valor residual no ano n dado por
VRn = CFn (1 + g) / (k g).
Entre os modelos mais utilizados, esto o
do fluxo de caixa livre, o do fluxo de dividendos,
o equity cash flow e o capital cash flow. Como j
abordado no item 1.2.2, o modelo de fluxo de
Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.107-112, maio/dez. 2003
Revista da FAE
dividendos pode ser considerado como um
modelo baseado nos resultados, tendo sido
ento j classificado.
1.4.1 Fluxo de caixa livre
O modelo do fluxo de caixa livre ou free cash
flow utiliza o denominado fluxo de caixa
operacional, que o fluxo de caixa gerado pelas
operaes normais da empresa, desconsiderando
emprstimos. o montante financeiro que estar
disponvel para investimentos em ativos fixos e
necessidades de capital de giro.
Para calcular o fluxo de caixa futuro, deve-se
prever o volume de caixa a ser recebido e que deve
ser pago em cada perodo. Pode-se dizer que ,
basicamente, a abordagem da elaborao do
oramento de caixa. Entretanto, na avaliao de
empresas, h a necessidade de previso dos fluxos
de caixa em perodos maiores do que nos
oramentos de caixa.
A contabilidade tradicional no traz essa
CFn + VRn
informao diretamente em seus relatrios,
(1+k)n
usando apenas as provises e alocando receitas,
custos e despesas, usando mecanismos arbitrrios
em muitos casos. Essa face da contabilidade
distorce a percepo apropriada quando se
calcula o fluxo de caixa, pois para o clculo do
valor da empresa devem-se considerar como
caixa os valores a receber e a pagar efetivos e
no apenas provisionados segundo critrios
definidos pela empresa ou parametrizados pela
legislao. A contabilidade, portanto, deve ser
ajustada para atender ao clculo do fluxo de
caixa livre.
Para calcular o fluxo de caixa livre, deve-se
desconsiderar o financiamento das operaes da
empresa e direcionar o enfoque sobre o
resultado financeiro dos ativos da empresa aps
a tributao, extraindo da contabilidade para
|107
cada perodo os investimentos necessrios para
a continuidade das operaes.
1.4.2 Equity cash flow
O modelo ECF (equity cash flow) uma outra
modalidade de fluxo de caixa passvel de ser
utilizada. O fluxo de caixa ECF calculado pela
subtrao dos juros e pagamentos feitos em cada
perodo aos credores, lquidos de tributao, do
fluxo de caixa livre, adicionado de novas
provises realizadas. Em outras palavras, o fluxo
de caixa remanescente na empresa aps a
cobertura dos investimentos em ativos fixos e
necessidades de capital de giro, aps o
pagamento de juros sobre financiamentos. Esse
modelo de fluxo de caixa presume a existncia
de uma estrutura financeira mnima para cada
perodo, onde o principal e os juros sobre
financiamentos existentes so pagos nas datas
de vencimento e os recursos de novos
emprstimos ou financiamentos so recebidos.
Nesse caso, so considerados fluxos previstos
para a manuteno da capacidade financeira da
empresa em termos de capital de giro.
1.4.3 Capital cash flow
Outro modelo o CCF, que o nome dado
ao valor do fluxo de caixa do capital de terceiros
somado ao fluxo de caixa do capital prprio ou
patrimnio lquido. Pode-se dizer que o modelo
a soma do ECF com o custo do capital de terceiros
deduzido da variao dos passivos. Considera-se,
para a estrutura de capitais, capital de terceiros e
capital prprio, valores de mercado dentro de um
balano econmico, e no o balano tradicional
apresentado pela contabilidade.
108 |
1.4.4 Consideraes adicionais
sobre os modelos baseados
no fluxo de caixa
O clculo do valor da empresa com o uso
dos modelos baseados no fluxo de caixa prev,
ento, que o valor da estrutura de capitais total,
a valor de mercado, igual ao valor presente do
fluxo de caixa, considerado o custo mdio
ponderado de capital. O custo mdio ponderado
de capital um importante item a ser
considerado dentro do clculo do valor da
empresa pelo modelo de fluxo de caixa.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995, p.358)
trazem como informao que o custo de capital
uma mdia ponderada entre o custo de capital
de terceiros e o custo de capital prprio.
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.205)
explicam que
tanto credores quanto acionistas esperam ser
remunerados pelo custo de oportunidade do
investimento de seus recursos em uma determinada
empresa, em vez de outra de risco semelhante. O custo
mdio ponderado do capital (WACC) a taxa de
desconto, ou valor do dinheiro no tempo, usada para
converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente
para todos os investidores.
Ross, Westerfield e Jaffe (1995) tratam esses
fluxos com nomenclaturas como fluxo ao capital
prprio (FCP) e fluxo de caixa com dvidas ( FCCD),
mas sua abordagem mais voltada anlises de
investimentos em projetos e no avaliao
empresarial, como na obra Administrao
financeira (Corporate finance).
A frmula Miller-Modigliani ( MM) determina
o valor da empresa baseada no modelo de fluxo
de caixa. Copeland, Koller e Murrin (2002, p.158)
apresentam essa frmula no livro Avaliao de
empresas Valuation, mas comentam que
 Revista da FAE

as abordagens DCF baseadas em frmulas adotam residual. Ele considera como abordagens
premissas simplificadoras sobre as empresas e seus
disponveis, dentro dessa linha de raciocnio, as
fluxos de caixa (por exemplo, crescimento constante
da receita e das margens), de forma que todo o fluxo de dadas por autores como Alfred Rappaport e
caixa pode ser capturado em uma frmula concisa. Aswath Damodaran, por exemplo, que so
identificadas como abordagens sobre o fluxo de
A expresso DCF refere-se ao modelo de
caixa descontado, e as dadas por Anthony,
fluxo de caixa descontado, do original ingls
Stewart ( EVA ) e Copeland, as quais nomina
discounted cash flow. A frmula MM apresentada
abordagens sobre o resultado econmico
baseia-se na anlise econmica e sugere como
residual, entre outras metodologias.
valor da empresa a soma do valor dos ativos
instalados com o valor do crescimento.
A taxa para o desconto do fluxo de caixa a 1.5.1 Economic Value Added - EVA
ser utilizada depender do modelo de fluxo de
Por definio, o EVA, como mais conhecido,
caixa utilizado. Denominou-se essa taxa de k, na
um modelo que foi criado para a utilizao em
frmula inicial, e ela representa a taxa de
empresas, como fonte de informao relacionada
desconto apropriada para o risco do fluxo de
criao de valor ao acionista, que possibilita o
caixa. No caso da utilizao do ECF, a taxa a ser
conhecimento e a mensurao do desempenho
usada a do retorno desejado sobre o
empresarial.
patrimnio lquido, j no caso do fluxo de caixa
O conceito de valor econmico agregado ou
livre a taxa a ser utilizada a WACC (weighted
adicionado (Economic Value Added) foi criado por
average cost of capital), que representa o custo
Joel Stern e Bernnett G. Stewart durante os anos
mdio ponderado de capital, por exemplo. Para
de 1980. Ambos presidem a empresa de
um fluxo de caixa com capital de terceiros,
consultoria Stern & Stewart, com sede em Nova
certamente seria mais correta a utilizao da taxa
Iorque. O conceito deriva da abordagem do lucro
correspondente ao retorno desejado pelo uso do
econmico, o qual mede o valor criado em um
capital de terceiros.
negcio em um perodo de tempo que dado,
sinteticamente, pela seguinte frmula:

1.5 Modelos de criao de valor

Lucro econmico = capital investido x (retorno sobre
o capital investido custo do capital investido).
Como os modelos de criao de valor so
todos representados praticamente pelo EVA , e
faz-se muito pouco uso de modelos no O EVA ento, basicamente, utilizado para
calcular a riqueza criada em determinado espao
convencionais como o do lucro econmico e o
de tempo, buscando exatamente o clculo da
do valor de caixa adicionado, a abordagem deve
rentabilidade real de um capital aplicado.
dar-se nesse modelo, principalmente por ser o
Segundo Wernke e Lembeck (2000, p.86),
EVA o modelo aceito e citado entre os autores.
[...] o EVA um indicador do valor econmico agregado
Frezatti (2000, p.164), por exemplo, realiza
que permite a executivos, acionistas e investidores
uma comparao entre as diferentes abordagens avaliar com clareza se o capital empregado num
dos estudiosos do tema que denomina valor determinado negcio est sendo bem aplicado.

Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.109-112, maio/dez. 2003 |109

 Para sua mensurao, podem ser encontradas
frmulas simplificadas, como a apresentada pela
revista Balano Anual, do jornal Gazeta
Mercantil, onde se define que o VEA (Valor
Econmico Agregado) dado pelo lucro lquido
menos o custo de oportunidade multiplicado
pelo patrimnio lquido, mas no essa a melhor
abordagem cientfica para tal tentativa.
Grant (1997) apresenta para a expresso
geral do EVA a subtrao do custo do capital do
lucro lquido operacional lquido de tributao.
Carvalho (1999) elaborou uma dissertao,
na qual estudou a relao entre o EVA e o valor
das aes das empresas analisadas na Bolsa de
Valores do Estado de So Paulo. Em seu trabalho,
aps analisar os aspectos tericos que envolvem
o tema, estudou a correlao dos indicadores de
performance, com base em critrios estatsticos,
chegando concluso de que, com bases nos
dados analisados, o EVA no apresentava forte
correlao com o valor da ao nem com a
variao da ao. Assim, cita: acredita-se que o
EVA no um indicador confivel para ser
relacionado com o aumento de valor da ao.
Kassai (2001), por sua vez, elaborou tese de
doutorado, observando aspectos na conciliao
entre os mtodos VPL (Valor Presente Lquido) e
EVA, e segundo ele, verificou-se que o preo das
aes no tem uma relao direta com o valor
da empresa atribudo de acordo com o valor
presente de seus resultados operacionais futuros.
E essa foi a sua questo principal na tese, de onde
retirou outras importantes concluses.
Algumas outras crticas so realizadas ao
modelo EVA, considerando sua limitao como
indicador para empresas concentradas em capital
intelectual. Atualmente, muitas empresas desejam
conhecer a agregao de valor, considerando o
goodwill, anteriormente apresentado, o que no
faz parte do modelo EVA.
110 |
H, sem dvida, uma srie de ajustes
contbeis a serem considerados no clculo do EVA,
mas esses no contemplam, necessariamente, o
ajuste do goodwill. Tais ajustes contbeis so
realizados para o enfoque econmico do balano
apresentado. O capital e o lucro lquido, por
exemplo, no so obtidos de forma direta dos
saldos contbeis das empresas. Tais saldos so
ajustados, pois os princpios e normas contbeis
podem distorcer o resultado final. Muitas vezes
as normas contbeis consideram como gastos
alguns lanamentos que so, na realidade, ativos.
Segundo Vzquez e Salgado (2001), o EVA
utiliza cerca de 164 ajustes aplicados aos dados
contbeis, mas muitas empresas tm limitado
esse nmero aos dez principais.
A busca do EVA a mensurao da criao
de valor, na tica do investidor.
1.5.2 Outros modelos baseados
na criao de valor
Existem outros modelos de indicadores
baseados na criao de valor, como o CFROI (cash
flow return on investment), O SVA (Shareholder
value added), o AEVA (adjusted economic value
added) e o REVA (refined economic value added).
O CFROI um modelo muito prximo ao do
uso da taxa interna de retorno. Tem, no entanto,
enfoque mais voltado ao uso do fluxo de caixa,
do que criao de valor propriamente dita.
O SVA um modelo desenvolvido por Alfred
Rappaport, e tambm trabalha com fluxos de
caixa futuros que, devidamente descontados,
procuram identificar o valor de uma empresa.
Os demais modelos citados, AEVA e REVA so
derivados do modelo EVA, que procuram suprir
deficincias apresentadas pelo EVA na mode-
lagem original.

1.5.3 Consideraes adicionais
sobre os modelos baseados
na criao de valor
O EVA considerado um modelo bastante
complexo que apresenta certas limitaes de
aplicao. A maior crtica oferecida a do uso de
ajustes contbeis, to arbitrrios quanto as regras
de contabilizao inicialmente utilizadas, para o
ajuste das demonstraes utilizadas no clculo.
De qualquer modo, o valor da empresa atravs
do modelo dado pela adio ao capital dos
acionistas do valor presente do valor econmico
adicionado pela empresa, considerando o custo
de capital e a expectativa de crescimento futuro.
As grandes virtudes do EVA, tratadas pelos
autores da rea, envolvem variveis de
gerenciamento e de participao dos envolvidos
nos conceitos de criao de valor para o acionista.
A expectativa e o crescimento futuro da empresa
so direcionados por conceitos que envolvem
gastos com pesquisa e desenvolvimento, vendas
e marketing como investimentos para melhoria
de desempenho, habilidades para diferenciao
do produto, entre muitas outras.
So as variveis de mensurao da criao
de valor, que, agregada ao capital, fornece o valor
da empresa. Assim, o valor da empresa no
mercado razo direta de seu desempenho
como organizao geradora de valor ao
acionista, baseada em seus resultados.
Um conceito muito relacionado ao do EVA
o do MVA (Market Value Added). O MVA um
indicador que mede a criao de valor de uma
empresa em relao aos recursos atribudos ao
negcio, em termos de mercado, ou seja, a
diferena entre o valor de mercado da empresa
e o capital investido pelos acionistas. O MVA
mede a gerao de valor de uma empresa em
relao aos investimentos realizados.
Rev. FAE, Curitiba, v.6, n.1, p.111-112, maio/dez. 2003
Revista da FAE
Talvez em relao a essas ponderaes sobre
o EVA, deva-se desconsider-lo como alternativa
vivel para a determinao do valor de uma
empresa em termos de comparao de
correlao entre o valor encontrado e o valor de
suas aes no mercado, pois se descaracterizaria
o modelo EVA como modelo de anlise de
desempenho para utiliz-lo como parmetro de
anlise do valor da empresa, o que poderia ser
confundido com a anlise do valor de mercado
da empresas.
Concluso
A avaliao de empresas um assunto
complexo, no sendo possvel estabelecer uma
metodologia nica ou roteiro para a sua
execuo. A avaliao de uma empresa no se
processa mediante os fundamentos de uma
cincia exata, onde se permite a comprovao
absoluta dos resultados apurados. Percebem-se,
no cenrio atual, alguns fatos como o acentuado
distanciamento entre o valor de mercado e contbil
das empresas; a ausncia de uniformidade dos
princpios contbeis mundiais e o alto teor de
intagibilidade no real valor das empresas. Numa
avaliao, ambigidades podem surgir da nfase
exclusiva de um ou outro modelo, alm da
flexibilidade corrente de suas metodologias. Nas
avaliaes no h como prescindir de uma certa
dose de subjetividade na definio do valor de uma
empresa, tomando-se a premissa de que alguns
modelos se baseiam em resultados esperados
obtidos do comportamento do mercado.
A avaliao de empresas uma ferramenta
fundamental a ser utilizada pela administrao
na determinao daquela que, entre todas as
opes disponveis, ser a melhor para seus
|111
investidores. A discusso sobre modelos ideais
de avaliao de empresas continua despertando
o interesse de grande parte dos investidores e
acadmicos. Aps o presente estudo pode-se
afirmar que os modelos de avaliao no so
alternativos e sim complementares.
No pretendemos esgotar o assunto, mas
demonstrar que, cada vez mais, existe um aumento
da complexidade das operaes relacionadas com
avaliao de empresas, com variveis que se torna
necessrio considerar antes de tomar uma deciso.
Deciso esta cada vez mais difcil de se tomar, uma
vez que a inovao financeira, a abertura dos
mercados e a liberalizao da circulao de capitais
fazem com que a determinao dos preos no
seja afetada apenas pelos fatores domsticos, o que
resulta numa maior complexidade dos processos
de avaliao.

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