1.

OBJETIVOS DE LA EVALUACIN

- Revisar la metodologa utilizada por AES Corpotation.

- Realizar el clculo de la tasa de descuento para el proyecto de Lal Pir (Pakistn).
- Comparar la tasa de descuento de utilizado para proyectos en EEUU versus Pakistn.

2. RESUMEN DEL CASO

AES Corporation es una empresa fundad en 1981 en los EEUU, su negocio actual es la
generacin y distribucin de energa elctrica bajo 04 lneas de negocio:

Generacin por contrato (representaba 29% de los ingresos).

Oferta competitiva (representaba 21% de los ingresos)
Empresas grandes de servicios pblicos (36% de los ingresos)
Distribucin de energa (14% de los ingresos)

Desde 1991-1992 AES Corporation expande sus operaciones fuera de los EEUU
construyendo una planta en Irlanda del Norte.

En 1996-1998 se expandi con fuerza sus operaciones es as que destina el 80% al 85% de
su inversin de capital en diversos lugares. Llega a operar en 30 pases en los cinco
continentes.

Sus ingresos y rentabilidades de la empresa crecieron considerablemente convirtindose en

uno de los productores independientes de energa ms grande el mundo.

En la presupuestacin del capital de la empresa utilizaban una tasa estndar para descontar
los flujos de los proyectos y determinar el valor de los proyectos. Esta tasa ascenda al 12%
porque sus inversiones iniciales de la empresa tenan estructuras y riesgos similares a los de
EEUU y operaba en pases como Canad, Italia, Reino Unido entre otros pases importantes.
La metodologa de descontar con una tasa estndar funcionaba muy bien.

En el 2001 con la contraccin econmica mundial los problemas empiezan a aquejar a AES
Corporation al punto que en el 2000 sus acciones valan USD 70.00 y en el 2002 se cotizaban
a USD 1.00

Tres factores golpearon a la corporacin: la devaluacin de la moneda en pases como

Argentina, el peso argentino se devalu en 40% de similar forma el real brasileo y el bolvar
venezolano.
Los cambios adversos en la regulacin, con mayor intensidad en Brasil que restringi la
produccin de energa por el meno caudal pluvial del 2001y 2002, las autoridades brasileas
restringieron e uso de la energa, adicional a ello regularon del tipo de cambio de ingresos y
costos.
La diminucin de los precios de los commodities, afect sus ingresos en el Reno Unido por el
incremento de la competencia y la reduccin de los precios de la energa, los contratos de
compra pactados a mediano y largo con contrapartes se incumplieron por la reduccin del
precio en 30%

Rob Venerus plantea una metodologa para calcular la tasa de descuento tomando el CAPM
como base.

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 Primero calculaba el costo de la deuda y luego el costo del capital, usando datos del mercado
estadounidense. Agregaba el diferencial de los rendimientos de los bonos del gobierno local
entre los rendimientos de los bonos del tesoro de los EEUU. Tanto al costo de deuda como al
costo de capital. Esta diferencia se llamaba el spread soberano Era un valor aproximado de
los costos incrementales de endeudamiento y riesgo de mercado en el pas lo calcula con las
betas no apalancados para las cuatro lneas de negocio. Estos se reapalancaban y se
calculaba el costo de capital de manera tradicional.

Para el costo de deuda no decide tomar el histrico de endeudamiento porque estas

probablemente ya cambiaron en la coyuntura actual.

El costo de deuda era la tasa libre de riesgo ms Spread (por riesgo de no pago), El riesgo de
no pago se basaba en la relacin de observada entre la cobertura del GAII (Ganancia antes
de Impuestos e Intereses) para empresas de energa comparables.

Adicin del spread soberano; antes de incorporar el costo de capital y el costo de deuda para
calcular el CPPC Venerus quera tomar en cuenta el riesgo especfico de cada pas a travs
del diferencial entre rendimientos del bono del gobierno local y los bonos de los EEUU. Spread
Soberano tanto a la deuda como al capital.

Venerus crea que se debera incorporar algn nivel de riesgo especifico del proyecto, para
ello incorporo un sistema de puntajes de riesgo destinado a complementar el costo inicial de
capital, se identificaron 7 categoras a nivel de riesgo por proyecto (Operacional, Crdito,
Regulacin, Construccin, Commodities, Tipo de cambio, Cumplimiento de contrato). Cada
categora de riesgo se jerarquizaba y ponderaba segn fuera la capacidad de AES para mitigar
ciertos riesgos.

Los proyectos que tuviesen menor riesgo, se le asignaba 0 y al mayor riesgo 3. Para los
proyectos que tuviesen un puntaje de 3 era representado por un incremento al CPPC de
1500bp, si fuera 2 tendra un ajuste de 1000bp y si fuera 1 tendra un ajuste de 500bp.

Las relaciones entre los puntajes de riesgos especficos del proyecto y los ajustes al CPPC
eran lineales.

3. PREGUNTAS

3.1. Como evaluara Ud. el mtodo de presupuestacin de capital usado

histricamente en AES? Que es lo bueno y lo malo acerca de este?

La empresa AES para el ao 2002 tena cuatro lneas de negocio:

Generacin por contrato (representaba 29% de los ingresos).

Oferta competitiva (representaba 21% de los ingresos)
Empresas grandes de servicios pblicos (36% de los ingresos)
Distribucin de energa (14% de los ingresos)

El mtodo que utiliza AES para la presupuestacin de capital era bastante directa y
sencilla ya que cuando emprenda proyectos internos de generacin por contrato, por lo
general era contratos a 5 aos en donde el riesgo era mnimo para el cambio de precios
de los insumos (precio de la electricidad, el gas natural, el carbn, el petrleo, etc)
empleaban el Project Finance, donde toda la deuda sin recurso la consideraban como
buena, todos los flujos de dividendos se consideraban igualmente riesgosos y se utilizaba
una tasa de descuento del 12% para todos los proyectos, donde este modelo funcionaba

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bastante bien ya que se poda obtener proteccin contra la mayora de riesgos
mencionados.

Este modelo que utilizaron para las operaciones locales, lo comenzaron a utilizar para sus
proyectos en el extranjero, donde en un inicio funciono bien pero durante la contraccin
econmica mundial en el 2001 la empresa registro un desplome en sus acciones y
prdidas por US$ 3.5 billones para el 2002, esto se debi a diversos factores como los
cambios adversos en los mercados de divisas, cambios en las polticas de regulacin,
disminucin en los precios de los commodities.

Lo bueno del modelo empleado, es que an para proyectos fuera de EEUU en pases con
similares calificaciones crediticias como Irlanda del Norte, Canad, Italia y Reino Unido
sera vlido antes que surjan problemas de devaluacin, regulacin y precios de los
commodities.
Lo malo del modelo, es que la empresa al llevarlo al mercado internacional es muy sencillo
y no han tomado en consideracin otros riesgos asociados al pas donde operaban. Para
las inversiones que realizaban en el exterior, el modelo no era aplicable, como por ejemplo
en algunos pases como Brasil y Argentina estaran sobrevalorados al utilizar la tasa
estndar. Probablemente se aprobaron proyectos cuando no debi ser aprobado por el
nivel elevado de riesgo que este significaba.

3.2. Si Venerus implementa la metodologa sugerida Cul sera el rango relevante

de la tasa de descuento que AES podra usar alrededor del mundo?

Bajo esta nueva metodologa sugerida, la tasa de descuento que AES podra utilizar
mnima es de 8.87%, la planta ubicada en Ottana (Italia) y la mxima es de 32.30%, la
planta Caracoles (Argentina). Los clculos se encuentran en el Anexo 4.1

Si consideramos la relacin deuda / capital de la empresa matriz, la tasa de descuento

que AES podra utilizar mnima es de 9.48%, la planta ubicada en Ottana (Italia) y la
mxima es de 30.39%, la planta Caracoles (Argentina). Los clculos se encuentran en el
Anexo 4.2

3.3. Tiene sentido esta metodologa como una forma de realizar presupuestacin
de capital?

El mtodo sugerido por Venerus tiene una lgica adecuada, al querer adicionar un riesgo
distinto a cada tipo de proyecto evaluado segn las condiciones de mercado existente y
que las caractersticas de estos nuevos mercados difieran a la del mercado local, donde
la empresa es capaz de mitigar la mayora de riesgos.

Por otro lado al aplicar este modelo, podemos observar que hay un error en los proyectos
ubicados en Chile, Italia y EEUU, ya que el costo de la deuda da un valor superior al costo
de capital por el accionista y luego de realizar los ajustes se incrementa an ms. Al
considerar esta metodologa los accionistas son los que asumen mayor riesgo, reciben un
menor pago que realizando financiamiento local, lo cual sera errneo.