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Especial Project Management

Samuel Serrano Serrano
Economista
Mara Jos Garca Lpez
Profesora de Fc. Financiera y Contabilidad
Un caso aplicado de
Project Finance (y II)
Como continuacin del artculo sobre la misma materia, publicado el mes
anterior en Partida Doble, se desarrolla un caso aplicado de Project finance.
Para su comprensin es preciso proceder previamente a la lectura de aquel

FICHA RESUMEN
Autores:
Samuel Serrano Serrano y Mara Jos Garca Lpez
Ttulo:
Un caso aplicado de Project Finance
Fuente:
Partida Doble, nm. 165, pginas 64 a 77, abril 2005
Localizacin: PD 05.04.07
Resumen:
Los grandes proyectos de inversin requieren una financiacin especfica
estructurada, por lo que su anlisis y gestin requieren un tratamiento
tembin diferenciado.
El project finance o financiacin de proyectos es una modalidad de los
procesos de financiacin estructurada especfica para grandes proyectos de
inversin.
En Partida Doble nmero 164 del mes de marzo de 2005, los autores
desarrollaron un artculo en el que se analizaba exhaustivamente la
problemtica de la puesta en marcha de los procesos de Project finance.
El presente trabajo tiene la finalidad de mostrar un caso prctico de esta
modalidad de financiacin en el que se contemplan todas las variables que
entran en juego, y se presentan modelos de los documentos que van a
permitir la evaluacin de la operacin.
Descriptores ICALI:
Project Finance. Financiacin.
E
l presente artculo tiene la finalidad de mostrar un caso
prctico de financiacin en la modalidad de Project Fi-
nance, en este caso estudiamos el diseo de la es-
tructura financiera de un proyecto para la construc-
cin de un parque elico. La determinacin del caso
se ha basado en la informacin sobre este tipo de inversiones
recogida a continuacin.
1. MAGNITUDES TCNICAS
Como paso previo para la ejecucin de un parque elico,
es necesario realizar un informe o auditora de viento en la
zona por parte de un experto. A partir de los datos obteni-
dos de las torres de medicin del emplazamiento, y de los
resultados del programa informtico y, tomando como bue-
no el periodo de medicin de datos en el emplazamiento,
tendremos las siguientes producciones que se muestran en
el Cuadro 1.
Experiencia y especificaciones de los aerogeneradores
Los aerogeneradores utilizados, en funcin del em-
plazamiento son Enron Wind EW77/1.500 Kw sl y En-

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E
ron Wind EW70,5/1.500 Kw s, ambos de 1.500 Kw de
potencia.

ENRON WIND tiene instalados un total de 1.717 aeroge-

s imprescindible partir de
neradores con una potencia total de 1981,15 MW. Por lo que
respecta al modelo 1.5 sl, cuenta con 180 aerogeneradores las magnitudes tcnicas del
instalados en Espaa y Alemania.
proyecto
Las mquinas que se instalarn en el parque elico de La
Jara sern principalmente del modelo 1.5 sl, constituyendo
una adaptacin de la mquina bsica de 1.500 Kw.

El Enron Wind 1.5 sl es un aerogenerador de velocidad

variable con palas de paso variable, por lo que obtiene una
mayor eficiencia partiendo de menores velocidades de arran-
que y hasta alcanzar la potencia nominal. El menor esfuerzo
de las mquinas permite tambin que se pueda utilizar un ro-
tor mayor, incrementando el rea barrida. Las caractersticas
de la mquina las presentamos resumidas en el Cuadro 2.

Como se deduce de las especificaciones expuestas, el mo-

delo EW 1.5sl son aerogeneradores de una alta potencia nomi-
nal y eficientes en regmenes de viento bajo. Tienen un rea de
barrida importante, y bajo esfuerzo mecnico de las mquinas. CUADRO 1
MAGNITUDES TCNICAS DE REFERENCIA
2. SOCIEDAD VEHCULO DEL PROYECTO Parque Elico La Jara
Para el llevar a cabo el desarrollo del proyecto, se constituir Potencia del Aerogenerador 1.500 KWh
una sociedad especfica que denominaremos Energa Reno- N. de Aerogeneradores 66
vable La Jara, S.A. Produccin anual bruta KW 273.678.000
Eficiencia 90,8%
La participacin accionarial en la sociedad es la siguiente: Produccin anual neta 248.520.000
Otras prdidas 8,50%
Accionista Participacin Produccin anual facturada 227.396.000
Sociedad A, S.A. 35% Potencia total instalada, KwH 99.000
Sociedad B, S.A. 25% Horas de viento equivalentes 2.297
Sociedad C, S.A: 40%

La sociedad promotora: Energa Renovable La Jara, S.A. CUADRO 2

Energa Renovable La Jara, S.A. es una sociedad consti- ESPECIFICACIONES TCNICAS DE LAS MQUINAS
tuida con una capital social 10.500.000 euros, que han sido
ya desembolsados para el inicio de la construccin del Pro- ESPECIFICACIONES EW 1.500 Kw sl. EW 1.500 Kw s
yecto, iniciado a principios del pasado ao.
Potencia Nominal 1.500 Kw 1.500 Kw
Control Paso variable Paso variable
Durante el ao 2005 y, previo a cualquier disposicin de Dimetro rotor 77 m 70,5 m
financiacin ajena, los socios aportarn fondos propios a la Velocidad inicial de generacin 3 m/s 3 m/s
empresa bien en forma de capital, o bien, de deuda subordi- Velocidad para potencia nominal 12 m/s 12 m/s
nada por importe de otros 11.000.000 euros. (que representa- Velocidad de desconexin 22 m/s 22 m/s
r el 24,1% de la inversin en el Parque Elico La Jara, (ex-
Nmero de palas 3 3
Altura a buje 61,4 m 64,7 m
cluyendo el tramo de deuda IVA).

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3. DESCRIPCIN DEL PROYECTO Seguridad y Salud 80.000

ST Sisante + Lnea 66KV 7.830.000
Las principales caractersticas del parque son: Proyectos, estudios,
Comisiones, Intercalarios,
Nombre: Parque Elico de la Jara etctera. 3.280.000
Promotor: Energa Renovable La Jara, S.A. TOTAL 88.870.000
Ubicacin: CUENCA
N aerogeneradores: 66 El plazo de ejecucin total abarcar desde agosto de
Modelos: En funcin del emplazamiento: 2004 hasta junio de 2005.
Enron Wind EW 77/1500 Kw sl
Enron Wind EW 70,5/1500 Kw s
Potencia Total parque: 99 MW 5. ESTRUCTURA DE LA FINANCIACIN
Produccin neta
prevista parque: 227,4 millones kW.h./ao Se constituir, al menos, con unos Fondos Propios equivalen-
N horas netas de viento tes al 25% de la inversin material ms intercalarios, resultan-
equivalentes: 2.297 horas do, con los nmeros que obran en nuestro poder, el cuadro
Subestacin transfor- de origen y aplicacin de fondos siguiente:
madora: 20/66 Kv
Lnea de evacuacin: 66 kV (20,4 km longitud) APLICACIN IMPORTE ORIGEN IMPORTE
Punto de Enganche: Subestacin Sisante (a 16,4 km)
Imovilizado 86.870.000 Capital + 21.500.000(*)
El Parque Elico de la Jara, se encuentra ubicado al sur Material Deuda
de la provincia de Cuenca, est formado por 66 aerogenera- Subordinada
dores Enron Wind EW77/1500 Kw. Los aerogeneradores se
sitan entre las cotas 670 m y 723 m de altitud. Intercalarios+ 2.178.000
Comisiones
El punto de enganche para la evacuacin de la energa Prstamo 67.584.000
producida se ubicar en una subestacin propiedad de una Principal
de las grandes compaas elctricas de distribucin. Dicha
subestacin transformadora dista unos 16 km del emplaza- IVA Soportado 13.899.000 Cta. Crdito 13.899.000
miento propuesto para el parque elico. IVA (**)

Para la evacuacin de la energa producida en el Parque TOTAL 102.947.000 TOTAL 102.947.000

Elico de la Jara, se prev la ampliacin de la subestacin
mediante la incorporacin de un segundo transformador
66/20 kV. 6. TRMINOS Y CONDICIONES DE LA OFERTA DE
FINANCIACIN A LARGO PLAZO

4. PRESUPUESTO Y CALENDARIO DE OBRAS Operacin Crdito sindicado

Acreditada Energa Renovable La Jara, S.A.
CONCEPTO IMPORTE Importe Hasta 67.584.000 euros
(EUROS) Finalidad: Construccin y explotacin del parque
elico la Jara
Aerogeneradores 67.320.000 Plazo: 13 aos, desde la firma del contrato,
Obra Civil 4.300.000 incluyendo un perodo de disposicin
Red de Media Tensin 4.100.000 de hasta el 31 de diciembre
SET transformadora de 2005
66/20kV-55MVA del Periodo Carencia 12 meses desde la fecha de firma del
Parque Elico La Jara 1.400.000 contrato de crdito
Supervisin y Control 140.000 Amortizacin Mediante 24 cuotas semestrales y
Restauracin Medio- consecutivas de capital constante,
ambiental 320.000 hacindose efectiva la primera de ellas

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Un caso aplicado de Project Finance
en el mes 18, a partir de la firma del
contrato
Perodo de Semestral, coincidiendo con el perodo
liquidacin Intereses de inters
Tipo de inters Se determinar por el banco director y
ser el resultado de sumar el tipo de
referencia de cada perodo ms
el margen.
Tipo de referencia EURIBOR seis meses
Margen aplicable Periodo de construccin (hasta el
30/11/2005) 1,00%
Resto de aos: 1,25 %
Pago de intereses Los intereses se devengarn da a da,
calculndose en base a un ao de 360
das y sern pagados coincidiendo con
el vencimiento de cada disposicin
Amortizacin Permitida al final de cada perodo de
Anticipada inters
En caso de que la amortizacin se
efecte con fondos autogenerados
por el proyecto o por
aportaciones de capital
y/o deuda subordinada por parte de los
accionistas, no tendr penalizacin
alguna. En otros casos, devengar una
comisin igual al 1% del importe
amortizado anticipadamente
La amortizacin anticipada se
aplicar de forma lineal
Fondos Propios El capital aportado por los socios
ser, al menos, de 10.500.000 euros,
que junto con las ampliaciones
futuras supondr, como mnimo,
el 24% de la inversin
total prevista incluyendo
intereses intercalarios, comisiones y
dems gastos activables.
7. GARANTAS Y COBERTURAS PRINCIPALES DE LA
OPERACIN
Garanta tecnolgica Sern necesarios soportes
documentales suficientes
para los Bancos (elaborados
por tcnicos independientes,
si se considerara
oportuno) referentes al diseo del
parque, anlisis de vientos, tecnologa
de los aerogeneradores, etc
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Construccin Durante el perodo de construccin
y con independencia de las garantas
de los diferentes contratos de
construccin del parque, SET,
conexin, etc., que se traspasarn
al sindicato bancario, los accionistas,
mediante Aval bancario,
garantizarn a los bancos
mancomunadamente los riesgos
de sobrecoste, demora en
construccin, y abandono del proyecto.
Dicha garanta estar vigente hasta el
Acta Definitiva de Puesta en marcha
del Parque.
Seguros Debern suscribirse los seguros
habituales necesarios, satisfactorios
para los bancos, en los lmites que se
establezcan y con las compaas de
seguros de primera lnea
Ratio de cobertura Se exigir por las Entidades Financieras
de la un caso base que refleje un ratio mnimo
Deuda Principal de cobertura anual del Servicio de la
Deuda de 1,20 en el perodo de
explotacin, y medio del proyecto de
al menos 1,30
Garanta de Se deber suscribir un contrato de
funcionamiento mantenimiento del parque de modo que
de la Planta cubra satisfactoriamente este extremo,
de conformidad con el Caso Base, a
satisfaccin de las partes
Fondo de Reserva Dotacin de una cuenta indisponible de
reserva del Servicio de la Deuda
(Fondo de Reserva), la cual en todo
momento, a partir de su total dotacin,
deber cubrir la mitad de la cuota
(principal e intereses) correspondiente
a la anualidad siguiente
Limitacin de Para poder llevar a cabo el reparto de
Dividendo dividendos deben cumplirse todas y
cada una de las siguientes
condiciones:
-RCSD anual superior a 1,20
-FRSD totalmente dotado
-Que se haya amortizado la primera
cuota del crdito
-Que no se haya producido ningn
incumplimiento de las obligaciones
en ninguno de los contratos
relacionados con el proyecto.
67
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Especial Project Management

8. PROYECCIONES: CASO BASE 9. RESULTADOS DEL MODELO

Deber confeccionarse un Caso Base del proyecto, que con-
tenga todas la proyecciones de estados financieros, de la
deuda u del cash flow, que refleje un Ratio de Cobertura del
Servicio de la Deuda ( RCSD ) anual mnimo de 1,20 y medio
del proyecto de, al menos, un 1,30.
(Ver Proyecciones del Caso Base en los Cuadros 3 a 10)
La forma de obtencin de cada cuadro debe consul-
tarse en el artculo de los mismos autores publicado en el
nmero 164 de marzo de 2005.

Modelo Econmico A. Hiptesis

Para la realizacin del estudio econmico nos hemos ba- El Caso Base se elabora conforme de una serie de hipte-
sado en los siguientes parmetros de partida: sis necesarias, tanto para el inicio del proyecto como para la
posterior evolucin de la explotacin del negocio, en el caso
CONCEPTO IMPORTE OBSERVACIN prctico que nos ocupa, las principales variables a determinar
Inversin (sin IVA) 89.100.000 euros Desglose: son las siguientes:
Inm. Material:
86.870.000 Euros Precio de la energa (segn regulacin) y evolucin futu-
Inm. Inmaterial: ra de dicho precio.
2.230.000 Euros
(El inmovilizado Produccin de energa (segn horas de viento efectivas)
Inmaterial incluye
intercalarios y Perodos medios de cobro y pago, para el clculo de
comisiones de las necesidades de circulante.
apertura)
Recursos Propios IPC, para la evolucin de los gastos
Aprox. 25%: 21.500.000 euros
Recursos ajenos Inversin inicial, endeudamiento y tipos de inters.
Aprox. 75%: 67.548.000 euros Con estos datos se proyectar la evolucin del balance y
Tipo de inters fijo: 6,25% Equivalencia el clculo de los intereses intercalarios. Hay que mencio-
swap + nar que los intercalarios son los gastos financieros gene-
+ 1,25% rados por la deuda durante el perodo de construccin y
Plazo de la 13 aos puesta en marcha, como es evidente, no se generan fon-
financiacin: (1 de carencia + dos para pagar esos intereses, de forma que lo que se ha-
+ 12 aos) ce es capitalizarlos (aumentando la deuda), es decir, acti-
Produccin bruta Segn estudio var estos gastos.
parque: 136,8 Gw.h. recurso elico.
Produccin neta Costes, en este caso la prctica habitual es fijarlos como
parque: 113,7 Gw.h. un porcentaje de los ingresos.
Precio de venta 2005: 62,81 Mw El precio barajado
de la energa: (precio fijo RD) supone una B. Inversin
2005: 61,55 Mw. (-2%) reduccin
2006: 60,93 Mw. (-1%) considerable del En el apartado de inversin, se trata de plantear un Estado
2007: 60,93 Mw. (0%) precio en euros de Origen y Aplicacin de Fondos para el inicio del Proyecto,
2007-2024: +1,25% reales as como cualquier inversin futura que se estimase necesaria y
(mitad inflacin) tambin el calendario de amortizacin de los activos.
Gastos
mantenimiento: Crecientes Incluira C. Deuda
(ver cuadro) reposicin.
Retribucin socios: Pago dividendos Para el caso base En este caso lo que obtenemos es la evolucin del saldo
conjunto no se de la deuda. En el caso de la deuda IVA vemos que una vez
prevn hasta dispuesto el importe se amortiza en un solo ejercicio. En
el 2009 cuanto a la deuda Senior, una vez dispuesta en su totalidad

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 CUADRO 3
PARQUE ELICO LA JARA. Resumen Hiptesis. Caso base (miles de euros

2.005 2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024

N 165 Abril de 2005

Precio Energa (Euros/Kwh) 0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 0,0681 0,0690 0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753
Variacin del Precio -2,00% -1,00% 0,00% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%

Periodo Medio de Cobro (das) 30

Periodo Medio de Pago (das) 90

IPC 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50% 2,50%
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Datos generales 2005 2006 Clculo Intercalarios 2004 2005 RCSD Vida Media
Inversin 86.870 0 Interc. D. Sernior y Deuda Sub. 979 2.111 RCSD Mnimo 1,28 D. Subordinada (aos) 0,00
Gastos Activables 0 0 Interc. D. IVA 319 382 RCSD Mximo 3,06 D. Senior (aos) 7,50
Intercalarios+Com. Estructuracin 2.178 0 Total Intercalarios 1.298 2.493 RCSD Medio 1,62 D. IVA (aos) 1,50
Inversin Total 89.048 0 Saldo Medio D. Senior y D. Sut 33.774 33.774
N Horas Equivalentes 2.297 Saldo Medio D. IVA 6.950 6.950
Potencia Instalada (Mw) 99,00 Saldo Medio Total 40.724 40.724 TIR
Precio Mw Instalado (MM ptas.) 877 Tipo Inters D. Senior 5,80% 6,25% TIR Proyecto 11,80%
Tipo Inters D. IVA 5,50% 5,50% TIR ACCIONISTA 18,54%
Datos Tcnicos 2005 2006
Primera Disposicin 1/7/05
Comienzo Explotacin 01-12-05

www.partidadoble.es
Perodo Intercalarios (meses) 6
Primera Amortizacin 31-12-06
ltima Amortizacin 31-12-18
Perodo Financiacin (aos) 13,00

Estructura de Financiacin 2005 2006

Capital Social 24% 21.500 0
Deuda Subordinada 0% 0 0
Fondos Propios 24% 21.500 0
0
D. Senior 76% 67.548 0
Deuda Subordinada Bancos 0% 0 0
Fondos Ajenos 76% 67.548 0
Un caso aplicado de Project Finance

Datos Explotacin 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

69
Ingresos Explotacin 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
% Costes Fijos s/Ingresos Explotacin 3,8% 3,9% 4,0% 4,0% 4,1% 4,1% 4,2% 4,2% 4,3% 4,3% 4,4% 4,5% 4,5% 4,6% 4,6% 4,7% 4,7% 4,8% 4,9% 4,9%
% Costes Variables/Ingresos Explotacin 0,6% 5,0% 9,7% 9,8% 9,9% 10,0% 10,1% 10,2% 10,3% 10,4% 10,6% 10,7% 10,8% 10,9% 11,0% 11,2% 11,3% 11,4% 11,5% 11,7%
% Costes Totales/Ingresos Explot. 4,3% 8,9% 13,7% 13,8% 14,0% 14,1% 14,3% 14,5% 14,6% 14,8% 15,0% 15,1% 15,3% 15,5% 15,6% 15,8% 16,0% 16,2% 16,4% 16,6%
 70
CUADRO 4
PARQUE ELICO LA JARA. Inversin. Caso base (miles euros

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Precio Energa (Euros/Kwh) 100% 0%
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Inversin 86.870
Inversin Total 86.870 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Otras Inversiones 0
Gastos Formalizacin 0
Intercalarios 1.298
Comisiones de Apertura 880
Gastos Activables 2.178 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Contingencias
(Circulante/FRSD) 0

IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Especial Project Management

Aplicaciones 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Capital Social 24% 21.500

Prstamo Senior 76% 67.548
Crdito IVA 13.899
Orgenes 100% 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Amortizacin
(Aos) 12,50 2.824 3.693 3.693 3.693 3.693 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 3.475 2.606 0 0 0 0 0 0 0 0
5,00
- Inversin 86.870 5.212 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 6.950 5.212 0 0 0 0 0 0 0 0 86.870
- Gastos Activables 2.178 436 436 436 436 436 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2.178

N 165 Abril de 2005

 CUADRO 5
PARQUE ELICO LA JARA. DEUDA. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

N 165 Abril de 2005

Euribor 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Margen Prstamo Senior 0,80% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25% 1,25%
Margen Crdito IVA 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50%

Prstamo Senior 67.548

Disposiciones 23
Saldo Inicial 0 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0
Disposiciones 67.548 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortizacin 1er Sem 0 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 -2.810 -2.810 -2.810 0 0 0 0 0 0 0
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Amortizacin 2do Sem 0 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.817 -2.810 -2.810 -2.810 -2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0

Amortizacin 1er Sem 0% 0,00% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,16% 4,16% 4,16% 4,16% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Amortizacin 2do Sem 0% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,17% 4,16% 4,16% 4,16% 4,16% 0,00% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
Amortizacin Acumulada 0% 4% 13% 21% 29% 38% 46% 54% 63% 71% 79% 88% 95,84%100,00%100,00% 100% 100% 100% 100% 100% 100%

Intereses -979 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses 1er Sem 0 -2.111 -2.023 -1.847 -1.671 -1.495 -1.319 -1.143 -967 -791 -615 -439 -263 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses 2do Sem -979 -2.111 -1.935 -1.759 -1.583 -1.407 -1.231 -1.055 -879 -702 -527 -351 -176 0 0 0 0 0 0 0 0

Tipo Aplicable 5,80% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25% 6,25%

www.partidadoble.es
Comisin de Apertura 1,20% 811 Vida Media 7,50

Crdito IVA 13.899

Saldo Inicial 0 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Disposiciones 13.899 0
Amortizaciones 1er Sem 0 -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortizaciones 2do Sem 0 0
Saldo Final 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0
0 0
Intereses -319 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Un caso aplicado de Project Finance

Intereses 1er Sem 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Intereses 2do Sem -319 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

71
Tipo Aplicable 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%

Comisin de Apertura 0,50% 89 Vida Media 1,50

 CUADRO 6
PARQUE ELICO LA JARA. DETALLE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

72
N Aerogeneradores 66
Potencia Unit. Aerog. 1,5
Potencia Instalada Parque (MW) 99,00
N Horas Equivalentes Netas 2.297
Produccin Anual Estimada Neta 227.403
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2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Ingresos
N Meses en Funcionamiento 5 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12 12
Energia Cedida a la Red 94.751 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403 227.403
(Mwh/ao)
Precio Energia (Euros/Kwh) 0,0628 0,0615 0,0609 0,0609 0,0617 0,0625 0,0632 0,0640 0,0648 0,0656 0,0665 0,0673 0,0681 0,0690 0,0699 0,0707 0,0716 0,0725 0,0734 0,0743 0,0753

Total Ingresos Vta Energa 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115

Gastos
Coste O&M (Operacin 0 0 -614 -1.258 -1.289 -1.321 -1.355 -1.389 -1.424 -1.460 -1.496 -1.535 -1.571 -1.612 -1.651 -1.692 -1.735 -1.778 -1.821 -1.867 -1.914
y Mantenimiento)
Especial Project Management

(Euros/Kwh) 0,0000 0,0000 0,0027 0,0055 0,0057 0,0058 0,0060 0,0061 0,0063 0,0064 0,0066 0,0068 0,0069 0,0071 0,0073 0,0074 0,0076 0,0078 0,0080 0,0082 0,0084
Coste O&M (%s/facturacin) 0,00% 0,00% 4,43% 9,08% 9,19% 9,30% 9,42% 9,54% 9,65% 9,78% 9,90% 10,03% 10,14% 10,28% 10,39% 10,52% 10,65% 10,78% 10,91% 11,04% 11,18%
Gastos Gestin -48 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82 -82
Coste (% s/ Ingresos) 0,81% 1,03% 1,05% 1,08% 1,10% 1,13% 1,16% 1,19% 1,22% 1,25% 1,28% 1,31% 1,34% 1,38% 1,41% 1,45% 1,48% 1,52% 1,56% 1,60% 1,64%
Costes Variables -48 -82 -696 -1.340 -1.371 -1.403 -1.437 -1.471 -1.506 -1.542 -1.578 -1.617 -1.653 -1.694 -1.733 -1.774 -1.817 -1.860 -1.903 -1.949 -1.996
% Costes variables s/ Ingresos 0,81% 0,59% 5,02% 9,67% 9,77% 9,88% 9,99% 10,10% 10,21% 10,33% 10,44% 10,57% 10,67% 10,80% 10,91% 11,03% 11,16% 11,28% 11,40% 11,53% 11,66%

Seguros aerogeneradores -102 -174 -178 -183 -187 -192 -197 -202 -207 -212 -217 -223 -228 -234 -240 -246 -252 -258 -265 -271 -278
Impuestos -212 -352 -361 -370 -379 -389 -398 -408 -418 -429 -440 -451 -462 -473 -485 -497 -510 -523 -536 -549 -563
Costes Fijos -314 -526 -539 -553 -566 -581 -595 -610 -625 -641 -657 -673 -690 -707 -725 -743 -762 -781 -800 -820 -841
% Costes fijos s/ Ingresos 5,28% 3,76% 3,89% 3,99% 4,04% 4,09% 4,14% 4,19% 4,24% 4,29% 4,35% 4,40% 4,45% 4,51% 4,56% 4,62% 4,68% 4,74% 4,79% 4,85% 4,91%

Total Gastos -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837

% Gastos/Ingresos 4,34% 8,91% 13,66% 13,81% 13,97% 14,13% 14,29% 14,45% 14,62% 14,79% 14,96% 15,12% 15,31% 15,47% 15,65% 15,84% 16,02% 16,20% 16,38% 16,57%

Resultado de Explotacin 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278

N 165 Abril de 2005

 CUADRO 7
PARQUE ELICO LA JARA. CUENTA DE RESULTADOS. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

N 165 Abril de 2005

Ingresos Explotacin 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115
Gastos de Explotacin -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837
Resultado Antes de 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Amortizaciones
Amortizaciones -5.648 -7.385 -7.385 -7.385 -7.385 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -6.950 -5.212 0 0 0 0 0 0 0 0
Resultado de Explotacin -59 6.003 5.236 4.579 4.707 5.272 5.401 5.532 5.664 5.796 5.931 6.065 7.940 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Intereses deuda Senior 0 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Intereses deuda IVA 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Ingresos Financieros 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 0 0 0 0 0 0
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Resultado antes de Impuestos -59 1.474 1.374 1.066 1.542 2.456 2.933 3.413 3.894 4.375 4.857 5.338 7.562 13.229 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Impuestos 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Resultado del Ejercicio -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281

CUADRO 8
PARQUE ELICO LA JARA. VARIACIONES DE CIRCULANTE. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Deudores 1.190 1.166 1.155 1.155 1.169 1.184 1.199 1.214 1.229 1.244 1.260 1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426

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Acreedores 217 152 309 473 484 496 508 520 533 546 559 573 586 600 615 629 645 660 676 692 709
HP Acreedora por IVA 894 2.142 2.019 1.914 1.935 1.955 1.976 1.997 2.018 2.039 2.061 2.082 2.104 2.126 2.148 2.171 2.193 2.216 2.239 2.261 2.285
IVA Repercutido 952 2.239 2.217 2.217 2.245 2.273 2.301 2.330 2.359 2.389 2.418 2.449 2.479 2.510 2.542 2.573 2.606 2.638 2.671 2.705 2.738
IVA Soportado -58 -97 -198 -303 -310 -317 -325 -333 -341 -349 -358 -366 -375 -384 -393 -403 -413 -423 -433 -443 -454
IVA Pdte a 31-12 537 536 505 479 484 489 494 499 505 510 515 521 526 532 537 543 548 554 560 565 571
HP Acreedora por IS 0 41 40 31 45 72 86 100 114 128 142 156 221 386 392 396 400 404 408 412 416
Resultado antes de Impuestos -59 1.474 1.374 1.066 1.542 2.456 2.933 3.413 3.894 4.375 4.857 5.338 7.562 13.229 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
Impuesto de Sociedades 0 -516 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Deducciones 0 -21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Gasto por Impuesto 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Crdito Fiscal
Saldo Inicial 0 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Un caso aplicado de Project Finance

Altas 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Bajas 0 -21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final 21 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

73
Consideracin Crdito Fiscal Si
Variacin de Circulante -436 -1 137 129 16 29 16 16 17 17 17 17 68 169 9 8 8 8 8 9 9
Deudores -1.190 24 12 0 -14 -15 -15 -15 -15 -15 -16 -16 -16 -16 -16 -17 -17 -17 -17 -17 -18
Acreedores 217 -65 157 164 11 11 12 12 12 13 13 14 13 15 14 15 15 16 16 16 17
HP Acreedora por IVA 537 -1 -31 -26 5 5 5 5 5 5 5 5 6 5 6 6 6 6 6 6 6
HP Acreedora por IS 0 41 -1 -9 14 27 14 14 14 14 14 14 65 165 6 4 4 4 4 4 4
 74
CUADRO 9
PARQUE ELICO LA JARA. BALANCE. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025
Activo Fijo 83.400 76.015 68.630 61.245 53.859 46.910 39.960 33.011 26.061 19.111 12.162 5.212 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Inmvilizado Material 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100 89.100
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Gastos Activables -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52 -52
Amortizacin Acumulada -5.648 -13.033 -20.418 -27.803 -35.189 -42.138 -49.088 -56.037 -62.987 -69.937 -76.886 -83.836 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048 -89.048

Activo Circulante 20.242 10.984 12.950 14.900 16.782 18.301 19.839 21.409 23.010 24.649 26.327 28.037 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491
Deudores 1.190 1.166 1.155 1.155 1.169 1.184 1.199 1.214 1.229 1.244 1.260 1.275 1.291 1.307 1.324 1.340 1.357 1.374 1.391 1.409 1.426
HP Deudora por IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Caja 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065
Cuenta FRSD 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0

Total Activo 103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Fondos Propios 21.441 21.539 21.628 21.698 21.798 21.957 22.148 22.370 22.623 22.907 23.223 23.570 24.062 24.921 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794 25.794
Capital Social 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500 21.500
Especial Project Management

Reservas 0 -59 39 128 198 298 457 648 870 1.123 1.407 1.723 2.070 2.562 3.421 4.294 4.294 4.294 4.294 4.294 4.294
Reparto de Dividendos 0 -881 -804 -624 -902 -1.437 -1.716 -1.996 -2.278 -2.559 -2.841 -3.123 -4.424 -7.739 -7.855 -8.819 -8.909 -9.001 -9.094 -9.187 -9.281
Resultado del Ejercicio -59 978 893 693 1.002 1.596 1.907 2.218 2.531 2.844 3.157 3.470 4.915 8.599 8.728 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281

Endeudamiento L/P 81.447 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Prstamo Senior 67.548 64.731 59.098 53.464 47.831 42.197 36.564 30.930 25.297 19.670 14.050 8.430 2.810 0 0 0 0 0 0 0 0
Crdito IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Pasivo Circulante 754 729 854 983 1.013 1.056 1.088 1.119 1.151 1.183 1.216 1.249 1.333 1.518 1.543 1.568 1.593 1.618 1.644 1.670 1.697
HP Acreedora por IVA/IS 537 577 545 510 529 560 580 599 618 637 657 676 747 917 929 938 948 958 968 978 988
Acreedores 217 152 309 473 484 496 508 520 533 546 559 573 586 600 615 629 645 660 676 692 709

Total Pasivo 103.642 86.999 81.580 76.145 70.642 65.211 59.800 54.419 49.071 43.761 38.489 33.249 28.204 26.439 27.337 27.362 27.387 27.412 27.438 27.464 27.491

N 165 Abril de 2005

 CUADRO 10
PARQUE ELICO LA JARA. CASH. Caso base (miles euros)

2.005 2.006 2.007 2.008 2.009 2.010 2.011 2.012 2.013 2.014 2.015 2.016 2.017 2.018 2.019 2.020 2.021 2.022 2.023 2.024 2.025

N 165 Abril de 2005

Ingresos Explotacin 5.951 13.997 13.857 13.857 14.030 14.205 14.383 14.563 14.745 14.929 15.115 15.304 15.496 15.689 15.886 16.084 16.285 16.489 16.695 16.904 17.115
Gastos Explotacin -362 -608 -1.235 -1.892 -1.938 -1.984 -2.032 -2.081 -2.131 -2.183 -2.235 -2.290 -2.344 -2.402 -2.458 -2.517 -2.579 -2.641 -2.704 -2.769 -2.837
Cash Flow Bruto 5.589 13.389 12.621 11.964 12.092 12.221 12.350 12.481 12.614 12.746 12.880 13.014 13.152 13.288 13.428 13.567 13.706 13.848 13.991 14.134 14.278
0% 191% 182% 173% 172% 172% 172% 171% 171% 171% 170% 170% 170% 169% 169% 169% 168% 168% 168% 167% 167%
Variacin de Circulante -436 -1 137 129 16 29 16 16 17 17 17 17 68 169 9 8 8 8 8 9 9
Impuestos 0 -495 -481 -373 -540 -860 -1.027 -1.194 -1.363 -1.531 -1.700 -1.868 -2.647 -4.630 -4.700 -4.748 -4.797 -4.847 -4.897 -4.947 -4.997
Ingresos Financieros 0 74 96 92 89 85 82 78 75 71 68 64 61 29 0 0 0 0 0 0 0
Gastos Activables (Notara,
Formalizacin, Intercalarios,...) -2.178 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
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Inversiones -86.870 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IVA pagado -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
IVA cobrado de la HP 0 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Cash Flow Libre -97.795 26.866 12.373 11.813 11.657 11.476 11.422 11.381 11.342 11.303 11.265 11.227 10.634 8.856 8.737 8.826 8.917 9.009 9.103 9.196 9.290
Disposicin Senior 67.548 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Disposicin IVA 13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Aportacin Capital Social 21.500 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total Disposiciones 102.947 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Amortizacin Senior 0 -2.817 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.634 -5.627 -5.620 -5.620 -5.620 -2.810 0 0 0 0 0 0 0
Intereses Senior 0 -4.222 -3.958 -3.606 -3.253 -2.901 -2.549 -2.197 -1.845 -1.493 -1.142 -790 -439 -88 0 0 0 0 0 0 0
Servicio de la Deuda Senior 0 -7.039 -9.591 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 -2.898 0 0 0 0 0 0 0
Amortizacin IVA 0 -13.899 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Intereses IVA 0 -382 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

www.partidadoble.es
Servicio de la Deuda IVA 0 -14.281 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Total Servicio de la Deuda 0 -21.320 -9.591 -9.239 -8.887 -8.535 -8.183 -7.831 -7.479 -7.120 -6.762 -6.410 -6.059 -2.898 0 0 0 0 0 0 0
Variacin de Tesorera 5.152 5.546 2.782 2.574 2.770 2.941 3.239 3.551 3.864 4.183 4.503 4.817 4.575 5.958 8.737 8.826 8.917 9.009 9.103 9.196 9.290
Saldo Inicial de Caja 0 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056
Reparto de Dividendos 0 881 804 624 902 1.437 1.716 1.996 2.278 2.559 2.841 3.123 4.424 7.739 7.855 8.819 8.909 9.001 9.094 9.187 9.281
Saldo Real del Fondo de
Reserva Final del Periodo 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Terico Fondo de Reserva 3.710 4.796 4.620 4.444 4.267 4.091 3.915 3.739 3.560 3.381 3.205 3.030 1.449 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Saldo Final de Caja 1.442 5.022 7.176 9.302 11.346 13.026 14.725 16.456 18.221 20.024 21.862 23.732 25.464 25.132 26.014 26.022 26.030 26.038 26.047 26.056 26.065
RCSD sin Deuda
Subordinada Bancos
Un caso aplicado de Project Finance

(Principal) 1,75 1,29 1,28 1,31 1,34 1,40 1,45 1,52 1,59 1,67 1,75 1,76 3,06

TIR Accionista (Variacin Tesorera) 18,54% Anlisis de Sensibilidad

TIR Accionista (Dividendos) 11,68%

75
- Disminucin de la Tarifa 0%
TIR Proyecto 11,80% - Aumento de Costes 0%
- Disminucin Puntual en 2.003 0%
- Disminucin N Horas Equivalentes 0% RCSD Mximo RCSD Mnimo RCSD Medio
- Tipo de Inters 5,15% 3,06 1,28 1,62
Importe Mnimo del Fondo de Reserva 1.449
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Especial Project Management
al final del perodo de construccin, se comienza a amortizar
conforme a un plan de cuotas semestrales constantes.
En este apartado de deuda tambin obtendremos los intere-
ses de cada periodo, as como las comisiones iniciales de la
operacin de financiacin. En este ejemplo, en aplicacin de un
criterio conservador, se ha utilizado un tipo fijo, que si bien es
ms alto, elimina la incertidumbre y riesgo sobre la evolucin de
tipos de inters. La prctica habitual en este tipo de proyectos
es la contratacin de tipo de inters variable ms un margen,
para posteriormente realizar una cobertura parcial (por ejemplo
al 75%) mediante instrumentos derivados.
D. Ingresos y Gastos
Como paso previo a la elaboracin de la cuenta de resul-
tados, segn las hiptesis de partida se proyectarn los ingre-
sos del proyecto por venta de energa as como los gastos de
explotacin estimados para cada ao, obteniendo como re-
sultado el resultado de explotacin.
E. Cuenta de Resultados
Una vez obtenido el resultado de explotacin del anterior
apartado, aadimos la amortizacin de la inversin y los intere-
ses de la deuda que ya habamos proyectado, para obtener as
la cuenta de resultados final para cada uno de los ejercicios.
F. Circulante
En este caso slo se trata de realizar el clculo de las
cuentas de circulante, tanto de activo como de pasivo, bsi-
camente se trata de calcular los saldos de estas partidas para
obtener posteriormente el balance as como para calcular la
variacin del fondo de maniobra que tendr impacto sobre el
estado de flujo de caja.
G. Balance
Una vez que tenemos la evolucin de la inversin y el en-
deudamiento as como su amortizacin, y por otro lado los
saldos de circulante y de resultados del ejercicio, estamos en
disposicin de proyectar el Balance de situacin en cierre de
cadaa uno de los aos del Proyecto.
H. Estado de Flujo de Caja
Este podramos decir que es el verdadero objetivo del Ca-
so Base, en definitiva se trata de saber la capacidad de gene-
racin flujo de caja libre del negocio en explotacin y que di-
cha previsin se asemeje en la mayor medida posible a lo
que definitivamente ocurra en el futuro. El flujo de caja libre
76
ser el que debe cubrir el servicio de la deuda (amortizacin
ms intereses) y adems debe resultar un cierto excedente
que suponga la rentabilidad esperada por los accionistas.
De la informacin del flujo de caja proyectado, se calcula-
r el Ratio de Cobertura del servicio de la Deuda, que en defi-
nitiva nos mide la bondad del proyecto.
Cualquier anlisis de sensibilidad que se realice; cada de
precios, menor produccin, mayores intereses o mayores
gastos, tendr su impacto sobre todas la proyecciones, pero
donde realmente se analizar su impacto es sobre el flujo de
caja generado, de forma que al menos cubra el servicio de la
deuda.
Tambin los clculos de TIR del proyecto, de cara a los
accionistas, se obtendrn por actualizacin de la caja obteni-
da para cada ejercicio. No basta con pagar la deuda, los ac-
cionistas deben poder ganar dinero para que tenga sentido
poner en marcha el proyecto.
11. ANLISIS DE SENSIBILIDAD DEL CASO BASE CONJUNTO
Se acompaa anlisis de sensibilidad en el que se ha opera-
do sobre las variables horas de funcionamiento, precio de
la electricidad y tipo de inters, las cuales consideramos co-
mo las ms fluctuantes del proyecto.
El punto muerto del proyecto (RCSD = 1) en el tercer ao
de explotacin, en base a la variable de horas de funciona-
miento, permite una reduccin de un 22% de las horas duran-
te toda la vida del proyecto, situando el RCSD medio en el
1,49. En definitiva, debera ocurrir una cada superior al 20%
en las horas de viento para encontrar un ao en el que el ser-
vicio de la deuda podra no cubrirse con la caja generada.
Suponiendo una reduccin del 33% sobre el precio de la
electricidad considerado en el caso base, el punto muerto del
proyecto (RCSD=1) se obtiene en el ao 2003, y el RCSD
medio de todo el perodo pasa a ser del 1,68.
Considerando una reduccin del 19% en las horas de fun-
cionamiento y tambin en el precio de la electricidad durante
el perodo de explotacin, el modelo financiero arrojara los
siguientes ratios:
RCSD mximo 2,58
RCSD mnimo 1,00
RCSD medio 1,48
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Un caso aplicado de Project Finance

Por ltimo, permaneciendo el resto de variables constan- RIESGO DESGLOSE COBERTURA/

tes y suponiendo variaciones en el tipo de inters, ste podra RIESGO MITIGACIN
incrementarse hasta un 82% y el proyecto seguira generan-
do recursos suficientes para afrontar la deuda. En este caso, Riesgos Dao Seguro constructor.
el RCSD mximo se situara en 3,00 y el medio en 1,48. asegurables en
construccin
En definitiva, podemos concluir que estamos ante un Pro-
yecto que podemos calificar de muy robusto en trminos fi- Disponibilidad Falta de viento Mediciones tcnicas
recurso elico desde el ao 99.
nancieros, puesto que soporta grandes variaciones desfavo- Zona conocida.
rables de las variables bsicas de riesgo. RCSD amplio.
Fondo del Servicio
A continuacin describimos ms detalladamente el efecto Deuda.
de la infraestructura elctrica sobre la inversin
Riesgo Aerogeneradores Aerogeneradores
Tecnolgico ENRON probados en Europa
durante ms de 6
12. RIESGOS, COBERTURAS Y MITIGANTES aos.
Contrato de mante-
A fin de facilitar el estudio de los riesgos del proyecto, exponemos el nimiento que deber
siguiente cuadro sinptico con las principales coberturas que tendre- cubrir una disponibili-
dad alta.
mos, tanto en la fase de construccin, como en la de explotacin.

RIESGO DESGLOSE COBERTURA/ Riesgo Tarifario Bajada del precio Caso base conser-
vador.
RIESGO MITIGACIN Amplia cobertura a
oscilaciones de pre-
Construccin - Finalizacin Contrato cerrado cios.
del proyecto Llave en mano Fondo del Servicio
- Sobrecoste Aval Bancario de los Deuda.
del proyecto accionistas.
- Retraso
finalizacin. Riesgo fluctuacin Variabilidad Cobertura de tipos de
- Abandono tipos inters inters mediante un
Derivado financiero
A u t o r i z a c i o n e s , - Nivel estatal No se permitir la for- (Swap de tipos)
permisos, - Comunidad malizacin y disposi-
licencias - Local cin del crdito si no
tiene todas las auto- Riesgo asegura- Daos/ lucro ce- Contrato Ca. de Se-
rizaciones en regla. bles sante/ R.C. guros.

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