Professional Documents
Culture Documents
1 Duracao
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), cap. 21; e Bodie, Kane, and Marcus (2013), cap. 16 (Managing Bond Portfolios).
Exemplo: Suponha uma curva horizontal das taxas de juros, no valor de 8%. O preco hoje
de um ttulo sem cupom, com vencimento em 5 anos, valor de face de R$ 5.000,00, e p0 =
5.000/(1,08)5 = R$ 3.402,92. Daqui a um ano, supondo que as taxas de juros nao mudaram, o
preco do ttulo sera p1 = 5.000/(1,08)4 = R$ 3.675,15, o mesmo preco de um ttulo emitido no
ano 1 com prazo de 4 anos, todo o resto igual. Observe que o retorno embutido na mudanca
de preco do ano 0 para o ano 1 e (p1 p0 )/p0 = 8%.
Portanto, a passagem do tempo, supondo as condicoes acima (taxa de juros constante, sem
oscilacoes) faz com que o preco do ttulo sem cupom aumente.
Como ttulos sem cupom nao pagam juros, todo o seu retorno e devido a variacao de preco que
ocorre entre os perodos. Para ttulos com cupons, temos que levar em conta o pagamento do
cupom, mas raciocnio similar e valido, onde temos que:
Se os juros do cupom forem menores do que a taxa de juros, o preco do ttulo aumenta
com o tempo;
Se os juros do cupom forem maiores do que a taxa de juros, o preco do ttulo diminui
com o tempo;
Se os juros do cupom forem iguais a taxa de juros, o preco do ttulo nao se modifica com
o tempo;
1.2 Definicao
Nao e apenas a passagem do tempo que afeta o preco de um ttulo. Vimos que o preco de um
ttulo de renda fixa varia inversamente com a taxa de juros corrente. Logo, mudancas na taxa
de juros afetam os precos dos ttulos de renda fixa.
Para ttulos sem cupom, vamos ver que o prazo de vencimento do ttulo mede essa sensibilidade
do preco com relacao a uma mudanca na taxa de juros.
Exemplo 1: Considere um ttulo sem cupom com prazo de vencimento de um ano, com preco
denotado por P , YTM de 5%, e principal de R$ 1,05. Se a taxa a vista de um ano e de 5%,
entao o preco do ttulo sera R$ 1,00. Queremos verificar qual sera a mudanca no preco do
ttulo se a taxa de juros cair de 5% para para 4%. Primeiro observe que a mudanca na taxa
de juros corresponde a uma alteracao, em termos percentuais de 1 mais a taxa de juros inicial,
de 1,051,04/1,05 = 0,01/1,05 = 0,00953, ou seja, de 0,953%. O novo preco P 0 do ttulo sera:
1,05
P0 = = 1,0096 .
1,04
A variacao no preco, em termos percentuais, e:
P0 P
P = = 0,96% 0,953% 1 1% .
P
Exemplo 2: Considere agora um ttulo semelhante, com preco denotado por P , prazo de 10
anos e YTM de 5%. O principal desse ttulo (a ser pago daqui dez anos) e (1,05)10 . Se a taxa
a vista anual e 5%, para todos os perodos, entao o preco do ttulo sera R$ 1,00. Para esse
ttulo, o novo preco P 0 sera:
(1,05)10
P0 = = 1,1004 .
(1,04)10
A variacao no preco, em termos percentuais, e P = (P 0 P )/P = 0,1004 10 0,953%
10%. Portanto, para ttulos sem cupom, a sensibilidade do preco a uma mudanca na taxa de
juros e medida pelo seu prazo de vencimento.
Resultado. Ttulos de prazos mais longos sao mais sensveis a mudancas na taxa de juros do
que ttulos de prazos mais curtos.
Exemplo 3: Considere cinco ttulos sem cupom, todos com principal de R$ 1000,00 e prazos
de vencimento de 1, 2, 3, 4 e 5 anos. A taxa de juros do mercado e 10% qualquer que seja o
prazo de vencimento considerado. Suponha que a taxa de juros aumente para 10,11%, ou seja,
a variacao percentual de 1 mais a taxa de juros e 0,0011/1,1 = 0,1%. A tabela a seguir calcula a
variacao percentual de preco para cada ttulo. Observe que a variacao percentual no preco e
igual a variacao percentual na taxa de juros, 0,1%, multiplicada pelo prazo de vencimento do
ttulo. Para mudancas pequenas na taxa de juros, a mudanca no preco em termos percentuais
e bem aproximada pelo prazo de vencimento do ttulo multiplicado pela variacao na taxa de
juros.
Resumo:
A sensibilidade de um ttulo a mudancas na taxa de juros e chamada duracao do ttulo;
A duracao e o modo padrao de medir o risco de ativos de renda fixa (risco na alteracao
das taxas de juros);
A duracao diz a variacao percentual no preco dada uma mudanca de 1% na taxa de juros.
dP
P
d(1+S0T )
=T,
(1+S0T )
exatamente o resultado esperado: o efeito percentual sobre o preco de um ttulo sem cupom de
uma variacao de (aproximadamente) 1% na taxa de juros e igual ao seu prazo de vencimento.
Podemos mostrar que a duracao de uma carteira de ttulos sem cupom e a media ponderada
das duracoes dos ttulos que compoem a carteira, ponderada pelos pesos atribudos a cada
ttulo na carteira.
Exemplo. Se um investidor coloca 75% de sua renda em um ttulo sem cupom com prazo de
vencimento de 4 anos e 25% em um ttulo sem cupom com prazo de vencimento de 6 anos,
entao a duracao Dc da carteira e:
Suponha um ttulo com principal de R$ 100, pago ao final do quarto perodo, com cupons de
5% do valor do principal, pagos em cada perodo. O preco p desse ttulo e:
5 5 5 105
p= + 2
+ 3
+
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)4
Vamos calcular a duracao desse ttulo, ou seja, qual a variacao percentual do preco caso (1 + r)
varie em 1%.
O ponto crucial e notar que o ttulo com cupons e equivalente a uma carteira de ttulos sem
cupom. Logo, a duracao do ttulo acima e a media ponderada das duracoes desses ttulos sem
cupom.
Para o caso acima, temos que o ttulo e equivalente a uma carteira com quatro ttulos sem
cupom, os tres primeiros pagando um principal de R$ 5,00 nos perodos 1, 2 e 3, e o ultimo
pagando um principal de R$ 105,00 no quarto perodo.
Os pesos dos cupons sao calculados dividindo o valor presente do cupom pelo preco do ttulo.
Logo, os pesos dos quatro ttulos sem cupom que compoem a carteira sao:
onde C e o valor dos cupons pagos, V F e o valor de face, T e o prazo de vencimento. Essa e a
formula da duracao de Macaulay.
Observacoes:
A duracao de ttulos que pagam cupons e sempre menor do que o prazo de vencimento
do ttulo.
Para ttulos que pagam cupons, quanto maior a taxa de juros, menor a duracao (todo o
resto mantido constante).
Todas as observacoes acima sao consequencia do fato de que o efeito de uma alteracao na taxa
de juros repercute mais quanto maior o espaco de tempo considerado.
1.5 Aplicacoes
Duas importantes aplicacoes da duracao sao:
1. Medir o risco de variacoes nas taxas de juros sobre variacoes no preco de um ttulo;
A diferenca das duas perdas em termos absolutos e de R$ 8.320,99, cerca de 0,67% do valor da
perda efetiva.
2 Medidas de Duracao
2.1 Duracao Modificada
A duracao informa a mudanca percentual no preco do ttulo dada uma mudanca percentual
em (1 + r).
onde K(t) = K t1 , com K < 1, o que captura o fato de as taxas de longo prazo serem menos
volateis do que as de curto prazo (outras funcoes para K(t) podem ser usadas).
onde K < 1.
Existem outras medidadas de duracao, definidas com base em alguma outra hipotese sobre o
comportamento da estrutura a termo da taxa de juros. Porem, como as mudancas na estrutura
a termo nao sao previsveis, nao existe escolha correta. A primeira medida da Macaulay, com
a hipotese mais simples sobre a estrutura a termo, e a mais usada no mercado.
3 Convexidade
3.1 Ideia
A medida de duracao a apenas uma aproximacao do risco de taxa de juros. Para mudancas
grandes nas taxas de juros, essa aproximacao nao e boa.
Isso ocorre porque a relacao entre preco do ttulo e a taxa de juros nao e uma relacao linear.
Lembre-se que a duracao e a derivada do preco do ttulo com relacao a taxa de juros (mais
precisamente, 1 mais a taxa de juros). Logo, a duracao somente e uma boa medida para
mudancas pequenas na taxa de juros, dado que preco e taxa de juros nao possuem uma
relacao linear.
Preco
s s s
0, 005 0 +0, 005 r
Exemplo: Considere uma serie de ttulos sem cupom, com principal de R$ 1.000,00, com
prazos de vencimento variando de 1 a 10 anos. Suponha que a taxa de juros varie de 10% para
12,2%. A variacao, calculada como 1 mais a taxa de juros, e 0,022/1,10 = 0,02 = 2%. Na tabela
abaixo, calculamos a variacao percentual no preco usando a duracao e a variacao percentual
efetiva do preco. Na ultima coluna, calculamos a diferenca percentual entre duracao e variacao
real. Observe que, todo o resto constante, quanto maior o prazo de vencimento, maior o erro
de aproximacao ao usar a duracao como medida de risco de taxa de juros.
Prazo r = 10% r = 12, 2% P (D) P (Real) Erro
1 R$ 909,09 R$ 891,27 -2% -1,96% 2,00%
2 R$ 826,45 R$ 794,35 -4% -3,88% 3,01%
3 R$ 751,31 R$ 707,98 -6% -5,77% 4,03%
4 R$ 683,01 R$ 631,00 -8% -7.62% 5,05%
5 R$ 620,92 R$ 562,39 -10% -9,43% 6,08%
6 R$ 564,47 R$ 501,24 -12% -11,20% 7,12%
7 R$ 513,16 R$ 446,74 -14% -12,94% 8,16%
8 R$ 466,51 R$ 398,16 -16% -14,65% 9,21%
9 R$ 424,10 R$ 354,87 -18% -16,32% 10,26%
10 R$ 385,54 R$ 316,28 -20% -17,97% 11,33%
A relacao entre preco e taxa de juros para ttulos de renda fixa e convexa, como ilustra a figura
acima. Logo, para mudancas maiores da taxa de juros, e adequado somar a duracao um termo
de correcao, chamado convexidade.
Portanto, a convexidade, denotada por Cv, para um ttulo com preco P0 , fluxo de caixa C(t),
e:
T
1 X t(t + 1)C(t)
Cv = ,
2P0 t=1 (1 + r)t
onde estamos supondo uma estrutura a termo da taxa de juros horizontal, com S0t = r, para
todo t. Para ttulos sem cupom, com prazo de vencimento T , temos que:
T
1 X t(t + 1)C(t) 1 T (T + 1)C(T ) T (T + 1)
Cv = t
= T
=
2P0 t=1 (1 + r) 2P0 (1 + r) 2
Vamos agora considerar a aproximacao que podemos fazer da variacao do preco quando varia
a taxa de juros, agora usando a convexidade. Simplificando a notacao, temos que:
P0 = D r + Cv (r)2
Essa e a formula usada para a correcao da medida de duracao para o problema de convexidade
da funcao preco. A formula de correcao para ttulos sem cupom com prazo de vencimento
T e simplificada para:
T (T + 1)
P0 = T r + (r)2 .
2
onde r e a variacao percentual da taxa de juros (com relacao a 1 mais r).
Exemplo (continuacao): Para o exemplo acima, a convexidade do ttulo com prazo de cinco
anos e:
1 5(6)1000
Cv = = 15
2 620,92 (1,10)5
Entao a variacao no preco, fazendo a correcao para a convexidade, e:
valor bem mais proximo da variacao efetiva do preco, 9,43%, do que o obtido usando apenas
a duracao, 10%.
Observe na tabela acima que os valores para a convexidade sao todos numeros inteiros. Para
ttulos sem cupom, podemos simplificar a formula da convexidade, ja que o ttulo faz um unico
pagamento, do principal, na data do vencimento do ttulo.
Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.