Bruno Ferreira Santos (2002017797) - Cálculo de Custo Médio Ponderado Do Capital Da Empresa ABC, S.A.

BRUNO FERREIRA SANTOS
CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO

DO CAPITAL DA EMPRESA ABC, S.A
Abril 2011
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CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO DO CAPITAL DA EMPRESA ABC, S.A
Relatrio de estgio da autoria de Bruno Ferreira Santos com o ttulo

Clculo do custo mdio ponderado do capital da empresa ABC, S.A, realizado
na empresa ABC, S.A., sob a orientao do Prof. Doutor Mrio Augusto,
apresentado na Faculdade de Economia da Universidade de Coimbra para
efeitos da obteno do grau de Mestre em Economia Financeira.
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Mestrado em Economia Financeira
Aluno n. 2002017797
Resumo
A determinao do custo de capital para uma empresa uma
ferramenta de enorme importncia, nomeadamente quando a mesma uma
empresa que opera a nvel internacional, como o estudo de caso que levou
elaborao deste relatrio, dado que, estando a operar em vrios mercados,
cada mercado apresenta diferentes caractersticas em termos de risco.
A diversidade de modelos existentes derivado ao facto de haver diversas
actividades, quer dentro da mesma empresa, quer em termos de mercado leva-
nos ao estudo, de pelo menos, os principais modelos existentes para
seguidamente se poder adoptar o modelo mais adequado ao caso em estudo.
Palavras-Chave: Custo Mdio Ponderado do Capital; Net Operating Profit After

Tax; Economic Value Added.
Summary
Determining the cost of capital for a business is a tool of enormous
importance, especially where it is a company that operates internationally, as
the case study that led to this report because, while operating in several
markets Each market has different characteristics in terms of risk.
The diversity of existing models derived from the fact that there are
various activities, both within the same company, and in terms of market, with
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leads us to the study, at least, the main existing models so that we can be able
to adopt the most appropriate model to the case study.
Keywords: Weighted Average Cost of Capital; Net Operating Profit After Tax;
Economic Value Added.
Abreviaturas
APT Arbitrage Pricing Theory
Coeficiente de risco
BP Basis Points
CAPM Capital Asset Pricing Model
CCP Custo de Capital Prprio
Cd Taxa de custo da divida
CMPC/WACC Custo Mdio Ponderado do Capital/Weighted Average Cost of

Capital
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ndice
1. Introduo.................................................................................................................7
2. Apresentao da empresa.....................................................................................9
3. Enquadramento terico........................................................................................12
3.1 EVA Economic Value Added - o contributo de Stewart.............................12
3.2 Diversificao do risco o contributo de Markowitz................................14
3.2.1 Modelo de diversificao de Markowitz......................................................14
4. Clculo do custo do capital prprio....................................................................18
4.1 Modelo CAPM.....................................................................................................18
4.2 Modelo APT.........................................................................................................23
5. Custo mdio ponderado do capital.....................................................................26
6. Estudo de caso......................................................................................................33
6.1 Objecto de estudo..............................................................................................33
6.2 Resultados......................................................................................................33
7. Limitaes e concluses......................................................................................37
7.1 Limitaes do estudo de caso..........................................................................37
7.2 Concluses..........................................................................................................37
8. Bibliografia..............................................................................................................39
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ANEXOS........................................................................................................................40
ANEXO 1: Dados dirios da taxa anual dos ttulos do tesouro norte-

americano de 01-01-2010 a 31-12-2010 (US T Bond 10 anos)........................40
ANEXO 2: Pressupostos.........................................................................................43
1. Introduo
Estimar o Custo Mdio Ponderado do Capital (CMPC ou WACC-

Weighted Average Cost of Capital) de uma empresa envolve o clculo do custo
do capital prprio e o custo da dvida.
O custo do capital de uma empresa trata-se em todo o caso de um custo
de oportunidade do qual a empresa dispe, pois visto pelos investidores da
empresa, como gerador de uma determinada taxa de retorno, ao qual est
associada inevitavelmente uma taxa de risco. Por outras palavras, o custo de
capital advm de uma relao risco-retorno, dado que quanto maior for o risco
em que a empresa incorre, maior vai ser a taxa de retorno exigida pelos seus
investidores para investirem nos seus projectos, isto , maior ser o seu custo
de capital.
O custo de capital no mais que o valor mnimo de retorno aceitvel de
um investimento, podendo mesmo dizer-se que uma linha invisvel que
separa os bons dos maus desempenhos, ou seja, divide os bons dos maus
projectos de investimento. O custo de capital deve ser utilizado:
Para traduzir a taxa de desconto da actualizao do EVA;
Para determinar a barreira de investimento em novos projectos;
Como barreira de avaliao das taxas de retorno de capital empregue.
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No entanto o custo de capital prprio de mais difcil determinao que

o custo de capital de terceiros, dado que o primeiro est sujeito a um processo
de estimao muito mais subjectivo. H no entanto uma serie de modelos para
a sua determinao, gerando deste modo um intenso debate entre tericos e
prticos sobre qual o melhor modelo a ser implementado.
Como muitas das vezes ocorre na cincia econmica, as estimativas so
muitas das vezes frgeis, at por vezes divergentes da teoria econmica, tudo
depende em grande parte da metodologia empregue.
Deve-se portanto, sempre que se efectua uma estimativa, estar
consciente de que a determinao de um valor envolve sempre um grau de
subjectividade, tendo que haver sempre um esprito crtico na anlise dos
resultados.
Para se poder determinar e analisar o WACC torna-se inevitvel o
conhecimento do conceito de risco. O risco total de um investimento
composto por dois conceitos de enorme interesse prtico:
Risco sistemtico (ou no diversificvel): o risco que tem a sua origem
nas flutuaes a que o sistema econmico est sujeito como um todo e
que, por sua vez, impossvel de no suportar, dado que este risco
reflecte o ambiente econmico (i.e. taxa de juro, poder de compra, ),
poltico e social em que o mercado que se pretende estudar est
inserido.
Risco especfico (ou diversificvel): a parcela do risco afecta ao
sector/ramo de actividade. Ao risco especfico pertencem o risco
financeiro e o risco do sector.
A abordagem ao tema requer o conhecimento dos principais modelos,

para de seguida se poder optar pelo modelo que melhor se enquadra
estrutura da empresa, para assim determinar WACC.
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Na determinao do modelo sobre o qual ir recair a escolha, ter por

base o estudo Markowitz, no qual explicado como a diversificao das
carteiras de activos reduzem o risco.
Como principais modelos de determinao do WACC, so de referncia
o modelo Capital Asset Pricing Model (CAPM) e Arbitrage Pricing Theory (APT).
Aps a abordagem aos dois modelos supramencionados efectua-se a
escolha do modelo que se considera o mais adequado para o caso de estudo.
Aps a escolha do modelo e de todos os pressupostos a ele inerentes,
aplicamos o modelo na empresa ABC, S.A., para a determinao do seu
WACC, tendo presente que a mesma se encontra presente em diferentes
pases.
Por fim, procede-se anlise de resultados e respectivas concluses.
2. Apresentao da empresa
A empresa em estudo, denominada de ABC, S.A., uma empresa do

sector da Construo, com o CAE: 45212 - Construo e Engenharia Civil. Foi
constituda em finais da dcada de sessenta.
Relativamente estrutura organizacional da empresa, a seguinte:
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Figura 1 Organigrama da Empresa
Ao longo de mais de 40 anos de actuao no mercado, a empresa tem

protagonizado a construo de trabalhos de grande envergadura na construo
civil, e nalguns casos a concepo de projectos inovadores e de enorme
complexidade tcnica, colocando-a actualmente a par das suas principais
concorrentes, como sendo uma das empresas de referncia do sector da
construo em Portugal.
Eis de seguida alguns dos principais clientes nos ltimos anos:
BRISA Auto-estradas de Portugal, S.A.;
REFER Rede Ferroviria Nacional, E.P;
ANA Aeroportos de Portugal, S.A
Cmaras Municipais;
EP Estradas de Portugal;.
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Direction des Travaux Publics - Repblica Democrtica Popular

da Arglia;
ADIF Administrador de Infraestruturas Ferrovirias Espanha;
Repblica da Guin Equatorial;
Relativamente ao seu posicionamento no mercado a empresa tem como

principais concorrentes as construtoras: Mota-Engil, Teixeira Duarte e Soares
da Costa.
A empresa tem-se destacado por executar com distino obras
rodovirias, hidrulicas, pontes e viadutos, bem como tneis.
A empresa tem igualmente cooperado em diversas obras ambientais,
empregando os seus conhecimentos e a sua experincia de modo a responder
aos desafios criados por um sector em crescimento como o caso do
ambiente.
A sua colaborao e experincia nas reas acima referidas foram e so
garantia de uma boa execuo dos trabalhos.
Com o intuito de um maior crescimento e aliada ao conhecimento
adquirido nas obras executadas, a empresa fez-se valer o seu Know-how, e
tem vindo a afirmar-se nos ltimos anos no mercado externo, nomeadamente
no continente africano, o qual tem proporcionado empresa um forte
crescimento.
Actualmente a empresa encontra-se presente em Portugal, Espanha,
Angola, Arglia, Moambique, Lbia, Camares, Guin Equatorial, Guin
Conacri, Congo, Gana, Arbia Saudita, Qatar, ndia, Mali e Malawi.
Como perspectivas de evoluo futura, a empresa encontra-se ainda em
expanso no mercado externo e com o intuito de se implementar em novos
mercados.
No que diz respeito metodologia utilizada para a integrao na equipa
e no trabalho a executar, foi muito simples e tambm muito suave, sem obrigar
a um esforo exagerado de adaptao de nenhuma das partes envolvidas.
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Assim, foi-se naturalmente proporcionando um conhecimento

progressivamente maior, acompanhado tambm de uma quantidade,
complexidade e ritmo de trabalho proporcionais.
No entanto, este ritmo no foi predefinido, mas sim imposto pelo prprio
ritmo de aprendizagem, ou seja, a quantidade de trabalho e complexidade do
mesmo foram definidos pelo envolvimento crescente nas diferentes tarefas
realizadas no departamento de planeamento e controlo de gesto da empresa
em estudo; pela crescente responsabilidade que se foi demonstrando para
assumir tarefas de maior importncia. Atravs deste processo evitou-se um
grande choque na iniciao da vida activa.
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3. Enquadramento terico
3.1 EVA Economic Value Added - o contributo de Stewart
Entre as diversas aplicaes em que utilizado o WACC, torna-se

inevitvel a sua determinao para o clculo do EVA.
Na sua determinao de acordo com Stewart (1999), salientado que o

EVA o mais recente sistema de medida de performance financeira usado nos
mercados modernos. Com o EVA as empresas tm um critrio que lhes permite
simultaneamente valorizar as performances, avaliar projectos e comunicar
resultados financeiros aos mercados de capitais. uma medida que permite
um nico padro para a performance de gestores nos mais diferentes nveis, o
que possibilita uma adequada medida comparativa de performance da
empresa, de um departamento ou mesmo de um gestor individual.
O contributo de Stewart na determinao do EVA, em A verdadeira
chave para a criao da riqueza (1999), expe de forma clara de que o EVA
o indicador que auxilia os decisores nas melhores decises tomadas, na
anlise do custo de capital como um todo, ou seja, nos custos associados a
todos os activos, tais como: os stocks, os valores a receber e equipamentos
postos disposio da empresa. Assim sendo, os encargos que recarem
sobre o capital, fazem com que se abra uma nova linha no resultado anual da
empresa, a qual ir contemplar os custos de capitais suportados.
Pode-se assim ter em conta que todos os custos de capital inerentes
utilizao do capital, obtidos de cada uma das fontes de capital, so decisivos
na tomada de deciso, atravs da anlise com exactido das compensaes
entre custo operacional e custo de capital.
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Tem-se como exemplo a aquisio de uma grande quantidade de

material, dado que comprando em grandes quantidades se obtm preos mais
reduzidos. No entanto, ao comprar em grandes quantidades est-se a gerar um
stock (de activos), ao qual est associado o respectivo custo de capital inerente
ao facto de se ter sido posto disposio o montante necessrio aquisio
de stocks em quantidades superiores s necessrias, atendendo ao normal
funcionamento do ciclo de explorao da empresa.
O valor que suportado, por ter sido posto disposio o capital
necessrio, apenas um dos aspectos a analisar nas tomadas de deciso
numa simples anlise custo-benefcio.
Os princpios contabilsticos geralmente aceites podem levar a distorcer
a verdadeira situao da empresa. A eliminao da distoro provocada pela
contabilidade convencional e o facto de se onerar o capital utilizado, fazem do
EVA um indicador muito mais significativo, do que aparentemente parece
generalidade das pessoas.
Como disse Peter Drucker, em 1995, num artigo publicado na Harvard
Business Review:
Medindo-se o valor agregado a todos os custos, incluindo o custo de
capital, o EVA mede efectivamente a produtividade de todos os factores de
produo. No s nos diz por si s que determinado servio ou activo no vai
gerar valor para a empresa como nos alerta para se ponderar que alternativas
podemos ponderar a fim de ultrapassar a situao.
O EVA tambm deve de ser utilizado para se verificar que produtos,
servios ou operaes que apresentam uma rentabilidade elevada,
agregando valor.
Ao qual Stewart (1999), acrescenta ainda:
A principal razo do indicador EVA ser de fcil observao inicia-se no
conceito de lucro operacional, ao qual se acrescenta a despesa do custo de
capital, que no mais do que os custos pelo capital utilizado (p.104).
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O lucro operacional, carece de uma explicao, j que na actualidade

tem tantas verses. A verso utilizada no clculo da EVA o lucro operacional
lquido de impostos, ou NOPAT (Net Operating Profit After Tax), como
denominado na linguagem anglo-saxnica. Ao contrrio do lucro calculado por
muitas empresas, o NOPAT inclui a deduo de impostos e depreciao de
equipamentos. Passar do NOPAT para o EVA apenas uma questo de se
subtrair ao primeiro o WACC. O valor residual o lucro excedente o qual inclui
a taxa mnima de retorno sobre o capital.
O que foi anteriormente exposto para se obter o EVA facilmente
observvel pela seguinte expresso:
Facturao Gastos Operacionais WACC = EVA (1)
3.2 Diversificao do risco o contributo de Markowitz
precisamente sobre o risco diversificvel que ir assentar o prximo

passo desta anlise. Pretende-se mostrar ao longo desta seco que a
diversificao do risco um passo fundamental a dar para atenuar ou proteger
a empresa contra o ambiente de incerteza existente.
O principal contributo para mostrar que a diversificao reduz o risco foi
dado por Harry Markowitz num artigo Portfolio Selection escrito em Maro de
1952, publicado no The Jounal of Finance, onde este prope estratgias de
diversificao que podemos considerar como sendo um contributo relevante na
evoluo da teoria financeira. A sua teoria ganha relevncia, dado poder ser
aplicada a qualquer tipo de activos e no apenas a activos financeiros.
Por mais diversificado que seja o risco, este permanecer sempre
inerente a qualquer investimento, sendo que os investidores procuraro sempre
minimizar o risco, com base num retorno esperado, ou procuram maximizar o
retorno esperado com base num determinado risco.
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3.2.1 Modelo de diversificao de Markowitz
O retorno esperado de um portfolio constitudo por dois activos (a, b),

dado por:
E(R p ) w a . E(R a ) w b . E(R b ) (2)
Em que:
w -Proporo do activo no portfolio,
a e b - dois activos individuais,
E(R a ) e E(R b ) - desvios padro (riscos),
RA e R B - respectivas rentabilidades esperadas.
Qualquer combinao destes dois activos estar representado num

ponto sobre uma das trs rectas representadas na figura 1, e que ser
diferente do desvio padro, risco e retornos dos activos considerados
individualmente.
Figura 2 Combinao de dois activos
O grfico anterior representa o modelo de Markowitz e auxilia a

visualizao da principal concluso do autor.
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possvel portanto reduzir o risco ao nvel sistemtico, desde que se

possa localizar investimentos cujas taxas de retorno tenham correlao
suficientemente baixa.
De entre as vrias combinaes e por meio de diversificaes de
activos, existe sempre um ponto onde o risco especfico se aproxima do risco
sistemtico, ou seja em que o risco especfico passa a ter um carcter quase
residual, como veremos de seguida:
Figura 3 Diversificao e reduo do risco
Conclui-se que os portfolios so quem dominam os activos individuais,

pois a diversificao leva reduo do risco e optimizao do retorno se forem
considerados como combinados e no em termos individuais.
Mediante o que foi dito anteriormente, sucede-se o encontro do modelo
que melhor se adequa para a implementao do modelo para a determinao
do WACC, sendo que a aceitao de qualquer modelo requer condies para a
sua implementao.
Na aceitao de um modelo para a determinao do WACC tero
sempre que estar cumpridas certas premissas, tais como:
Simplicidade de acesso aos dados a serem empregues no modelo;
Aceitao do modelo pelo mercado (onde a empresa se insere);
Facilidade de interpretao das variveis utilizadas no modelo;
Reduo da subjectividade;
Consistncia dos resultados obtidos a partir da aplicao do modelo.
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Mediante o cumprimento das premissas supramencionadas, parte-se

ento para a escolha do modelo a utilizar, que de entre os vrios existentes,
destacam-se os principais:
1. O modelo de equilbrio dos activos financeiros ou Capital Asset Pricing

Model (CAPM), como denominado na literatura anglo-saxnica;
2. Arbitrage Pricing Theory (APT).
De entre os principais modelos o que me parece que rene maior

consenso e, o que parece que de mais fcil interpretao o modelo CAPM
que analisarei mais aprofundadamente de seguida.
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4. Clculo do custo do capital prprio
4.1 Modelo CAPM
O modelo CAPM o modelo mais adoptado, mediante certas

modificaes, pelos principais tomadores de deciso e reguladores. Antes de
evocar as principais razes da sua enorme utilizao, cabe mencionar as
principais premissas em que assenta este modelo:
Os mercados esto em equilbrio, sendo mercados completos;

Os agentes so price-takers (no tm poder de alterao de preos);
Existncia plena de diversidade de activos;
Inexistncia de custos de transaco, impostos ou outra informao
privilegiada;
Todos os agentes so avessos ao risco e tomam as suas decises com
base nos retornos esperados e nas varincias dos activos. Deste modo
toda a informao disponvel para a constituio das carteiras de activos
e/ou investimentos encontra-se contida nas mdias, varincias e co-
varincias dos activos constituintes.
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A premissa de que todos os investidores so price-takers, pressupe

mercados em equilbrio, perfeitamente competitivos e que nenhum investidor
tenha poder de deciso e de alterao de preos dos activos isoladamente,
que lhe permita obter ou ceder recursos a uma taxa diferente da taxa livre de
risco imposta pelo mercado.
Posto isto, o mercado ter que funcionar livremente, ajustando-se

automaticamente procura e oferta, sem oportunidades de arbitragem com
base em informaes adicionais s que esto disposio de todos os
intervenientes no mercado. Assim o critrio de deciso dos agentes
econmicos tem por base os retornos esperados.
Outra das caractersticas do modelo o facto deste ser fundamentado
em expectativas (Forward Loking Model), nas quais os agentes tm por
objectivo maximizar os seus ganhos, tendo em conta o risco existente e o
retorno esperado. Embora seja um modelo que empiricamente no possa ser
testado, sendo a sua estimativa feita com base em dados histricos de retornos
obtidos (ex-post), em detrimento das expectativas em termos futuros (ex-ante),
uma vez que no podem ser obtidos.
O modelo CAPM permanece no meio acadmico como o mais utilizado e

aceite no meio financeiro. A maior vantagem da sua aplicao reside no facto
de ser necessria menor informao, sendo o clculo efectuado com base na
taxa isenta de risco, risco do mercado e risco sistemtico. Outro argumento
forte na sua adopo o facto do modelo CAPM ser menos subjectivo,
comparativamente s alternativas existentes.
Pelas razes acima indicadas, o modelo CAPM o mais recomendado
no clculo do custo de capital e do custo do capital prprio da empresa.
Como j foi mencionado anteriormente, todo o activo impe ao seu
adquirente a sujeio a dois tipos de risco (especfico e sistemtico).
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Deste modo ele pode ser mensurado pela correlao existente entre o
risco de um determinado activo e o risco do portfolio de mercado.
O modelo CAPM pode ser escrito por meio da seguinte expresso:

E (ri ) R f E ( Rm ) R f (3)
E(rx): Retorno esperado do investimento

Rf : Retorno do activo sem risco
: Coeficiente de risco
Rm: Risco de mercado
Assim sendo de esperar que os agentes no estejam dispostos a

alocar os seus recursos a outros activos que apresentem um maior risco e
menor retorno que os ttulos sem risco, sem um acrscimo do prmio pago
associado ao risco em que incorrem.
A diferena entre E ( Rm ) R f deve evidenciar que a remunerao deve
ser proporcional ao risco em que o investidor incorre, logo a diferena entre
estas duas taxas considerada como a remunerao (ou prmio) pelo risco em
que o investidor incorre face ao portfolio de mercado.
O , que mede a volatilidade dos retornos de um activo em relao aos

retornos de mercado, dado pela seguinte expresso:
Cov ( Ri , Rm )
i (4)
Var ( Rm )
Em termos prticos, o obtido a partir da comparao entre a variao

do mercado (atravs de um ndice representativo do mercado) e dos retornos
das aces das empresas cotadas em bolsa.
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No caso prtico deste relatrio, como a empresa em estudo no se

encontra cotada em bolsa, ser utilizado um valor (desalavancado), obtido
atravs de uma mdia dos riscos de empresas concorrentes cotadas em bolsa.
de todo conveniente analisar, em traos gerais, o comportamento e
significado deste parmetro do modelo. Existem portanto as seguintes
condies:
> 1 : indica que o activo/ramo da empresa sofre um impacto de risco
acima da mdia do mercado.
= 1 : quando o activo/ramo da empresa apresenta o mesmo risco e
rentabilidade que a carteira de mercado.
< 1 : caracteriza o activo defensivo, uma vez que amortece as
oscilaes do activo de mercado, seguindo a mesma tendncia do
mercado, mas com um impacto menor.
Convm, igualmente deixar explicita as limitaes que o modelo CAPM

apresenta:
A utilizao do modelo pressupe a existncia de ndices abrangentes
do mercado de aces, ponderadas pelo seu valor de mercado e no
pela liquidez dos ttulos que compem o ndice;
As bolsas de valores dos pases emergentes apresentam um reduzido
volume de transaco e uma elevada concentrao em poucos ttulos, o
que faz com que os ttulos que compem o portfolio de mercado no o
representem adequadamente;
A concentrao do ndice de referncia do mercado em poucas aces
leva a que o das empresas evidencie muito mais a relao destas com
as principais empresas que compem o ndice de referncia, do que
com o portfolio de mercado;
O prmio de risco habitualmente muito oscilante, sendo por vezes
negativo;
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A verso clssica do modelo CAPM no contempla o risco adicional das

empresas contempladas nos mercados emergentes.
Tendo em conta estas limitaes na aplicao do modelo CAPM, foi

desenvolvido para os mercados emergentes um modelo a partir da simples
adio de um termo representativo do risco de mercado, a fim de se poder
estender a sua aplicao tambm a estes mercados, o denominado Country-
Spread, do retorno esperado do investimento realizado num mercado dito de
maduro, o qual dado pela seguinte expresso:
CCP R f e .E ( Rmg ) S p (5)
CCP = Custo Capital Prprio

Rf : Retorno do activo sem risco
e : Coeficiente de risco da Empresa
Rmg: Risco de mercado global

Sp : Prmio de risco do pas
Assim o modelo supramencionado o modelo que melhor se enquadra

no estudo do custo de capital da empresa que se pretende calcular, dado que
reflecte o risco global do sector de actuao da empresa e acrescenta-lhe o
prmio adicional exigido pelos investidores pela incerteza em que incorrem ao
investirem num activo pertencente a um mercado emergente. O spread (prmio
de risco do pas) pode ser obtido com base nos dados histricos ou em valores
correntes e o qual tem por principal objectivo internacionalizar o custo do
capital prprio associado a um mercado maduro.
No que se refere ao activo sem risco, quando este estimado pelos
ttulos do tesouro norte-americano (uma vez que os dados para Portugal, onde
a empresa em estudo est sediada, no esto disponveis), o spread pode ser
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obtido directamente, correspondendo taxa dos ttulos do tesouro norte-

americano.
Deste modo, a aplicao deste modelo (CAPM) adaptado aos pases
com mercados de capitais com pouco desenvolvimento, pode levar a um valor
sobrestimado do custo de capital se aquando o momento de determinao de
risco do pas, j esteja reflectido uma parte do prmio de risco de um mercado
global.
Porm, uma forma de minimizar esta dupla contagem, consiste na
implementao de uma premissa adicional, que consiste em determinar um
independente do risco do pas associado.
Convm no entanto salientar que em ambos os modelos apresentados
os s devem ser obtidos atravs de Benchmarkings de s sectoriais ou de
empresas internacionais comparveis, dado que a ausncia de dados ocorre
nalguns pases, por nem todas as empresais estarem cotadas em bolsa.
No caso do activo sem risco, geralmente representado pelos ttulos do
tesouro do pas, faz-se igualmente uma anlise em termos comparativos, pelo
facto de os dados estarem indisponveis, ou por no necessitarem de emitir
dvida para o mercado externo.
Deste modo, no s estas lacunas so suprimidas, como se evita a
dupla contabilizao dos riscos.
Outra alternativa ao clculo do custo do capital, o modelo APT (Arbitrage
Pricing Theory).
4.2 Modelo APT
O modelo APT foi desenvolvido por Stephen Ross (1976) e assenta no

princpio de que as expectativas dos retornos esperados so geradas por
diversos factores de mbito macroeconmico e sectorial.
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A taxa do retorno esperado gerada por duas componentes sendo uma

esperada (ou conhecida) e outra inesperada (ou desconhecida) que poder vir
expressa da seguinte forma:
__ __
R R U ou R R m (6)
Em que:
R : Retorno esperado;
U: Retorno inesperado
m: Risco de mercado
: Risco especifico
O modelo APT utiliza anlise factorial, onde as fontes sistemticas de

risco so designadas por n factores, logo:
R R i Fi j F j ... n Fn (7)
Na equao anterior, cada representa o risco de mercado de cada

activo tendo em conta os n factores considerados.
De acordo com Pamplona, Edson de O. (1997), consideremos agora
uma carteira composta por n activos e com um nico factor F, a taxa de retorno
de cada activo constituinte de cada carteira composta por trs conjuntos de
factores:
a) Mdia ponderada dos retornos esperados dos activos:
R X a R a X b R b ... X n R n (8)
b) Mdia ponderada dos s dos activos, multiplicados pelo factor F:
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m ( X a a X b b ... X n n ) F (9)
c) Mdia ponderada dos riscos especficos dos n activos:
X a a X b b ... X n n (10)
medida que o nmero de activos que compem a carteira aumenta o

risco especfico vai-se reduzindo. Atravs das formulas (7), (8) e (9) obtm-se a
expresso de uma carteira diversificada com o activo sem risco:
R R f (R m R f ) (11)
Chegamos ento a uma equao em tudo semelhante do modelo

CAPM, considerando um nico factor, enquanto, o modelo APT pela sua
metodologia multi-factorial representa melhor a realidade como se pode ver na
expresso seguinte:
R R f a ( R a R f ) b ( R b R f ) ... n ( R n Rn ) (12)
Sendo R o retorno mdio esperado de toda a carteira do investidor.
De salientar que ao longo do raciocnio que foi sendo apresentado, na

equao final no consta o factor , dado que a diversificao da carteira
eliminou o risco especifico que inicialmente existia.
Daqui depreendemos que o modelo APT abandona a noo de
existncia de apenas um nico portfolio para todos os investidores,
substituindo-o por um modelo que se baseia na suposio de que alguns
factores macroeconmicos e especficos influenciam o retorno dos activos, no
importando o grau de diversificao do portfolio.
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Refora-se ento a ideia de que os investidores por estarem expostos ao

risco, sendo este risco medido pelo factor , vo exigir um determinado retorno.
5. Custo mdio ponderado do capital
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Como forma de se tornar mais clara a metodologia aplicada, irei ao longo

deste captulo do trabalho tomar como exemplo os parmetros a aplicar ao
caso portugus, sendo que no final do prximo capitulo, aquando da
determinao de resultados, irei apresentar um quadro resumo com todos os
valores intermdios considerados para cada pas.
O WACC uma mdia ponderada das diferentes fontes de

financiamento que a empresa utiliza, ponderados pelo peso de cada uma delas
na sua estrutura de financiamento.
O custo de capital o elemento fundamental para a deciso de
investimento em qualquer projecto, quer seja num mercado domstico ou
internacional.
No entanto encontrar uma definio de custo de capital, ou mesmo uma

forma ou expresso que permita chegar ao valor exacto desse custo no tem
sido fcil dado que um conceito que no rene consenso.
Ao comear a abordagem ao conceito de custo de capital surge desde

logo dois outros conceitos:
O custo explcito do capital que advm dos fluxos de capitais das fontes
de financiamento do projecto;
O custo implcito de capital, que diz respeita s alternativas de
investimento no projecto.
O WACC, no mais do que o retorno mnimo que uma empresa deve

obter com base nos seus activos existentes para satisfazer os seus credores,
proprietrios e outros financiadores de capital, para estes no optarem por
outro projecto em detrimento do seu.
Dado que a definio de uma taxa de retorno implica, desde logo uma
conjugao de diversas decises, o aspecto fulcral para determinar o WACC de
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Aluno n. 2002017797
qualquer instituio principalmente remunerar satisfatoriamente os seus

accionistas e financiadores. Economicamente tratar-se- de encontrar uma
expresso de maximizao de bem-estar para ambas as partes envolvidas no
processo.
Da parte dos financiadores/accionistas, trata-se de encontrar uma
antecipao de um resultado esperado para a sua cedncia de capitais, quer
seja sob a forma de dividendos, quer seja sob a forma de ganhos de capital.
Por parte da empresa, mais difcil prever um resultado esperado,
embora incerto, para remunerao dos financiadores e obteno de lucro.
Para se poder comear a delinear o WACC, salientam-se os elementos
necessrios sua obteno.
Uma empresa pode obter financiamento a partir de diversas fontes:
aces, obrigaes, emprstimos bancrios ou outros ttulos da dvida
(geralmente a mdio e longo prazo). O mais comum o recurso a emprstimos
bancrios e contractos de leasing, sendo que nestes casos, embora acarretem
um custo significativo, a determinao do custo facilmente mensurvel, uma
vez que est explicito no contracto mtuo realizado entre a instituio
financeira e a empresa.
O WACC no mais do que o custo real de cada uma dessas fontes de
financiamento, devidamente ponderada em funo da sua utilizao em
determinada situao. Ao tratar-se de uma mdia ponderada pode analisar-se
o custo de cada unidade monetria requerida.
O WACC pode ser visto tambm como o valor de retorno mnimo
essencial para a empresa. Este muitas vezes usado nas tomadas de deciso,
de aquisio, expanso ou fuso das empresas. Esta taxa de desconto
igualmente apropriada para determinao da liquidez dos fluxos de caixa com o
risco que semelhante ao da empresa.
Como h necessidade de recorrer a diferentes formas de financiamento,
so esperados retornos diferentes. O WACC calculado tendo em conta o
peso relativo de cada componente da estrutura de capital e usado para ver se
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o investimento vivel ou no. Quanto mais complexa a estrutura de capital

da empresa, mais complexa a forma para determinar a expresso de clculo
do WACC.
Embora haja alguma incerteza quanto ao custo de cada fonte, h quem
considere que os fundos obtidos internamente no tm custo, hiptese esta
que cai desde logo por terra, se se tiver em conta o que foi dito anteriormente,
pois existe sempre um custo de oportunidade intrnseco ao capital disponvel.
Considera-se que a estimativa do custo de capital prprio assenta em

trs itens bsicos:
A taxa de juro livre de risco, reflecte o custo de capital no tempo (no qual
existe um custo mnimo), e geralmente representada pelos ttulos do
tesouro a longo prazo de um pas desenvolvido, por exemplo, os ttulos
do tesouro dos Estados Unidos da Amrica;
O prmio de risco do pas ou Country Premium Risk (CMP), como
denominado na linguagem anglo-saxnica;
O efeito da reduo no custo de endividamento provocado pela
dedutibilidade fiscal dos custos de endividamento, dado que os juros
suportados so fiscalmente aceites, reduzindo o custo efectivo da dvida,
que veremos detalhadamente de seguida.
A taxa de juro livre de risco do pas obtm-se adicionando taxa de juro

sem risco (Rf) o Prmio de risco do pas.
O custo da dvida (Cd) ento a taxa de juro paga pela empresa, que
vem dada pela expresso:
C d - C d T C d (1 - T) (13)
Onde:
T: Taxa de imposto;
CdT: Poupana fiscal.
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Ser que relevante ento haver uma distino entre o custo do capital
prprio e o endividamento? Considera-se relevante essa distino, dado que o
aspecto fulcral a determinao da taxa de juro subjacente ao ramo de
actividade em que a empresa opera. Embora no possa haver um termo certo
de comparao entre ambos, dado que o custo de endividamento menor que
o custo de capital prprio, pelo simples facto de perante a lei as dvidas a
terceiros serem liquidadas primeiro.
A substituio de capital prprio por endividamento pode levar a uma
atitude ilusria, dado que o custo de endividamento mais barato, no entanto
uma maior taxa de endividamento leva, por sua vez, a um maior risco
financeiro e aqui entra o contributo do modelo de Modigliani-Miller (2001)
mostrado em An Implication of the Modigliani-Miller Capital Structuring
Theorems on the Relation between Equity and Debt. Neste modelo mostrado
que excepo dos benefcios fiscais sobre o endividamento, o custo de um
maior risco financeiro compensa as economias decorrentes da substituio de
capital prprio por endividamento.
No aspecto prtico os custos de endividamento e de capital prprio so
calculados de forma separada, no qual o custo de endividamento obtido aps
tributao, j o custo de capital prprio mais complexo, no qual economistas
e consultores financeiros defendem uma panplia de formas de o obter. O que
se pode retirar desta abordagem que cada um tem um mtodo preferido ou
uma forma diferente de fazer a abordagem.
O custo de endividamento especificado para diferentes custos de
capital, para cada pas, mediante o risco que cada pas apresenta.
De uma forma mais complexa, como defende Stewart (1991), pode-se
dizer que existem quatro parcelas que concorrem para a determinao do
custo do capital:
O custo de capital do ramo em que a empresa se insere, sendo c a taxa
de retorno exigida pelos investidores, podendo esta ser interpretada
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Aluno n. 2002017797
como a taxa que acresce taxa de referncia (taxa dos ttulos do

tesouro);
O custo de divida (Cd) exigido pelos investidores/financiadores para
compensa-los de oscilaes. O custo de dvida pode ser visto como a
soma do risco da empresa com o risco financeiro;
Cd = Taxa de custo da dvida:
Gd
Cd (14)
D
Onde:
Gd= Custos em que a empresa incorre para obter um financiamento de
longo prazo
D = Valor da dvida da empresa
O custo de cedncia de capital, que determinado aps o pagamento

de impostos, e que pode ser expresso por: (1-t).Cd , sendo (t) a taxa de
imposto em que a empresa incorre.
Relativamente estrutura de capital da empresa gerida pela Holding,

assim para se obter o montante de Dvida (D) e de Capital Prprio (E),
considera-se uma estrutura meta baseada na mdia do mercado de
construo, composta pelos seguintes valores:
D/Cap: 32,7%
E/Cap : 67,3%
O L (beta mdio alavancado), que se determina por meio da seguinte

expresso:
D
L u .(1 (1 T ).( )) (15)
E
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O passo seguinte ser determinar o valor do prmio pelo risco de

mercado, ou Market Risk Premium, como denominado pela linguagem anglo-
saxnica. De acordo com G. Stewart(1999) entre 1925 e 1989, nos Estados
Unidos da Amrica, o ndice das aces no perodo teve um crescimento de
mdio 10,3%, enquanto que os ttulos do tesouro obtiveram um crescimento
mdio de 4,5%, no perodo referido e considerando que esta tendncia se
mantm, obteve-se um prmio de risco do mercado de cerca de 6%.
Figura 4 - Prmio pelo risco de mercado (fonte: Stewart 1999)
Chegamos ento ao prmio de risco da empresa (PRE) que se

determina da seguinte forma:
PRE MRP. L (16)
O valor do custo do capital prprio da empresa, pode ser determinado

pela expresso (5), que consta no ponto 3 deste trabalho ou por meio da
expresso seguinte:
(CCP) = Taxa Livre Risco do Pas + PRE (17)
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Aps a obteno de todos os dados necessrios, procedemos ao clculo

do valor do WACC para Portugal.
Sendo o WACC uma mdia ponderada das diferentes fontes de
financiamento que a empresa utiliza, ponderados pelo peso de cada uma delas
na sua estrutura de financiamento, obtemos o seu valor por meio da seguinte
expresso:
WACC
E
xCPP
D
xCd (1 Tc ) (18)
Cap Cap
Onde:
CCP: custo do capital prprio;
Cd: taxa de custo da dvida;
E : valor do capital prprio da empresa;
D : valor da dvida da empresa;
Cap = E + D
E/Cap: percentagem de financiamento, que patrimnio da empresa;
D/Cap: percentagem de financiamento, que dvida;
Td: taxa de imposto sobre as sociedades.
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6. Estudo de caso
6.1 Objecto de estudo
Esta parte do relatrio tem como objectivo a determinao do clculo do

WACC de uma empresa do sector da Construo nos pases onde est
presente.
6.2 Resultados
A empresa em torno da qual se efectuou este estudo de caso, est

presente em mltiplos mercados, como j foi referido na apresentao da
empresa.
Foi calculado o valor de WACC para todos os pases onde a empresa
opera. A ttulo de exemplo, efectuou-se ao longo do captulo anterior, o clculo
detalhado do WACC para Portugal.
Passo de seguida a apresentar de forma resumida os passos
intermdios de acordo com o modelo CAPM, por ser mais adequado
estrutura da empresa e de mais fcil aplicao.
No clculo do WACC, tem-se como exemplo o caso portugus, os
resultados encontram-se resumidos no quadro 1:
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1. A taxa de juro livre de risco dos ttulos do tesouro Norte-Americano, que

em termos mdios, durante o ano de 2010 (ver anexo 1) se resumiu em
3,22% (Rf) sendo igual para todos os pases;
2. Para o caso de Portugal o prmio de risco do pas ou Country Premium

Risk (CMP), como denominado na linguagem anglo-saxnica, em
2010 foi de 1,28% ( atribudo pela S&P a Portugal (ver anexo 2));
3. Com a taxa livre de risco do pas = Rf + CMP, para o caso Portugus

temos uma taxa livre de risco = 3,22% + 1,28% = 4,5%;
4. Como a empresa em estudo, no se encontra cotada em bolsa, foram

recolhidos e analisados os dados de duas das suas principais
concorrentes (Mota-Engil e Soares da Costa), no perodo compreendido
entre 2008 e 2010, obtendo-se um u (beta desalavancado) de cerca
de 1,12, no sendo aqui reproduzido, devido sua extenso.
O montante da dvida (D) sobre o capital prprio (E), calculado a partir

dos valores meta que assumimos anteriormente: 32,7% (D) e 67,3% (E),
logo D/E 0,49.
5. Um valor L (beta mdio alavancado), que se determina por meio da

expresso (15).
Logo, L = 1,12 x (1 +(1- 0,265%) x (0,49)) 1,51
6. Prmio pelo risco de mercado, ou Market Risk Premium, como

denominado pela linguagem anglo-saxnica, que se situa em 6%.
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Chegamos ento ao prmio de risco da empresa (PRE) que se determina

por meio da expresso (16):
PRE 6%.1,51 9,08%
7. Assim sendo o custo do capital prprio da empresa (CCP) = Taxa Livre

Risco do Pas + PRE = 4,5% + 9,08% 13,58 %;
8. O Custo da dvida antes de Impostos = 4,5% (Estimativa rea

financeira);
A taxa de imposto = 26,5%
9. Custo da dvida aps impostos = Cd x (1- T) = 4,5% - (1-26,5%) = 3,31%
10. O WACC dado pela expresso (18), no mais do que multiplicar as

taxas de custo de capital prprio e de terceiros pelas respectivas
propores j referidas anteriormente. Logo o WACC para Portugal vem
dado por:
WACC = (67,3% x 13,58%) + (32,7% x 3,31%) = 10.22%
O raciocnio aplicado a Portugal foi o mesmo assumido para os restantes

pases, que passo a ilustrar num quadro-resumo de seguida:
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Quadro 1 - Valores de WACC por pas

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7. Limitaes e concluses
7.1 Limitaes do estudo de caso
A principal limitao do caso de estudo prendeu-se com o facto de se

tratar de uma empresa de grande dimenso e a operar em mltiplos mercados.
Nalguns pases em que eram inexistentes dados de rating disponveis, optou-
se pelo termo de comparao com pases equivalentes, o que dificultou
inicialmente a obteno de alguns dados.
O facto da empresa em estudo no ser cotada em bolsa, levou a que se
adoptasse uma mdia ponderada dos prmios de risco das empresas
concorrentes cotadas nos respectivos mercados, para se determinar o prmio
de risco da empresa.
Existe uma diversidade de modelos que poderiam ter sido adoptados, no
entanto, neste caso de estudo, optou-se pela utilizao do modelo CAPM para
determinao do custo do capital prprio, pois considerou-se ser o melhor que
se adaptava empresa em estudo.
7.2 Concluses
Nos diversos mercados onde a empresa em estudo actua, e tendo por

base os valores supramencionados cobrado um valor de custo de capital pela
cedncia de capital por parte da empresa s obras do pas onde opera.
O clculo do WACC para novos mercados e a sua actualizao
efectuado anualmente. Como se verificou no clculo do WACC para 2011
efectuado neste trabalho, sempre necessrio assumir vrios pressupostos,
tais como, a escolha do modelo de clculo que melhor se aplica ao caso de
estudo, a escolha da agncia de ratings, e as propores de capital prprio e
de terceiros, entre outros que foram ao longo deste trabalho sendo salientados.
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Uma escolha diferente dos pressupostos assumidos para este trabalho

implicam diferentes valores de WACC, no entanto devem ser valores idnticos
aos apurados.
A importncia desta ferramenta para a instituio, auxilia como fora j
referido anteriormente, as tomadas de deciso da empresa, bem como o grau
de rentabilidade de cada projecto, tanto para a instituio como para os scios.
A determinao de cada componente ou indicador de performance,
como o caso da percentagem de endividamento, montantes de dvida e
maturidade (emprstimos de curto, mdio e logo prazo) cujas suas anlises
em termos isolados permitem tambm perceber as diferenas entre a empresa
e os seus principais concorrentes, assim como colocar a empresa
estrategicamente posicionada face aos seus concorrentes directos.
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8. Bibliografia
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W.; Jaffe, Jeffrey; Jordan,

Brandford D. (2009); Modern Finanacial Management, Singapura, Ed. 8,
pp. 256-367, McGraw-Hill.
Silva; Patrcia Pereira da; Cruz, Isabel; Martins, Antnio; Augusto, Mrio;
Gonalves, Paulo Gama (2009); Manual de Gesto Financeira
Empresarial, Coimbra, pp. 63-96, Coimbra Editora.
Stewart, G. Bennett (1999); The Quest for Value, E.U. A., Ed. 3, pp. 387-
439, Harper Business.
Stewart, Stern (1999); EVA A verdadeira chave para a criao de
riqueza, Rio de Janeiro, pp. 101-115 e 129-144, Qualitymark.
Pamplona, Edson de O. (1997), Um Estudo do Modelo Arbitrage Pricing
Theory (APT), Em co-autoria com Vincius Montgomery.
http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/APTeneg.pdf (20/11/2010)
Superintendncia de Comercializao e Movimentao de Petrleo,
seus Derivados e Gs Natural (2006), Metodologia de clculo do custo
mdio ponderado de capital aplicvel entidade de transporte de gs
natural do Brasil.
http://eduardoquiza.files.wordpress.com/2009/08/wacc-anp.pdf
(14/11/2010)
Determinao da TMA pelo WACC e CAPM (Cap.9)
http://www.iepg.unifei.edu.br/edson/download/Engecon2/CAP9EE2Acao
apost.pdf (07/11/2010)
Cohen, Ruben D. (2001), An Implication of the Modigliani-Miller Capital
Structuring Theorems on the Relation between Equity and Debt.
http://rdcohen.50megs.com/MM.pdf (02/11/2010)
US T Bond 10 anos
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http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-
rates/Pages/TextView.aspx?data=yieldYear&year=2010 (03-01-2010)
ANEXOS
ANEXO 1: Dados dirios da taxa anual dos ttulos do tesouro norte-

americano de 01-01-2010 a 31-12-2010 (US T Bond 10 anos)
09-02-2010 2,63
DATA US T Bond 10 anos 11-02-2010 2,63
02-01-2010 3,68 12-02-2010 3,01
03-01-2010 3,61 16-02-2010 3,66
04-01-2010 3,89 17-02-2010 3,74
06-01-2010 3,29 18-02-2010 3,79
07-01-2010 2,96 19-02-2010 3,78
09-01-2010 2,58 22-02-2010 3,80
10-01-2010 2,54 23-02-2010 3,69
11-01-2010 2,66 24-02-2010 3,70
12-01-2010 2,97 25-02-2010 3,64
13-01-2010 3,80 26-02-2010 3,61
14-01-2010 3,76 02-03-2010 3,73
15-01-2010 3,70 03-03-2010 3,63
19-01-2010 3,73 05-03-2010 3,72
20-01-2010 3,68 06-03-2010 3,39
21-01-2010 3,62 08-03-2010 2,94
22-01-2010 3,62 09-03-2010 2,72
25-01-2010 3,66 11-03-2010 2,67
26-01-2010 3,65 12-03-2010 3,03
27-01-2010 3,66 15-03-2010 3,71
28-01-2010 3,68 16-03-2010 3,66
29-01-2010 3,63 17-03-2010 3,65
02-02-2010 3,67 18-03-2010 3,68
03-02-2010 3,62 19-03-2010 3,70
04-02-2010 3,96 22-03-2010 3,67
06-02-2010 3,35 23-03-2010 3,69
07-02-2010 3,00 24-03-2010 3,84
08-02-2010 2,99 25-03-2010 3,91
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Aluno n. 2002017797
26-03-2010 3,86 28-05-2010 3,31

29-03-2010 3,88 01-06-2010 3,85
30-03-2010 3,88 04-06-2010 3,98
31-03-2010 3,84 05-06-2010 3,41
01-04-2010 3,85 07-06-2010 2,95
02-04-2010 3,62 08-06-2010 2,86
03-04-2010 3,61 10-06-2010 2,41
05-04-2010 3,63 12-06-2010 2,95
06-04-2010 3,20 14-06-2010 3,28
08-04-2010 2,98 15-06-2010 3,32
10-04-2010 2,50 16-06-2010 3,27
11-04-2010 2,53 17-06-2010 3,21
13-04-2010 3,84 18-06-2010 3,24
14-04-2010 3,88 21-06-2010 3,26
15-04-2010 3,86 22-06-2010 3,18
16-04-2010 3,79 23-06-2010 3,13
19-04-2010 3,83 24-06-2010 3,14
20-04-2010 3,82 25-06-2010 3,12
21-04-2010 3,77 28-06-2010 3,05
22-04-2010 3,80 29-06-2010 2,97
23-04-2010 3,84 30-06-2010 2,97
26-04-2010 3,83 01-07-2010 3,85
27-04-2010 3,71 04-07-2010 3,89
28-04-2010 3,80 05-07-2010 3,45
29-04-2010 3,76 06-07-2010 3,17
30-04-2010 3,69 07-07-2010 3,00
01-05-2010 3,77 09-07-2010 2,61
02-05-2010 3,59 10-07-2010 2,41
03-05-2010 3,69 12-07-2010 3,15
04-05-2010 4,01 13-07-2010 3,15
05-05-2010 3,58 14-07-2010 3,07
08-05-2010 2,94 15-07-2010 3,00
10-05-2010 2,50 16-07-2010 2,96
11-05-2010 2,58 19-07-2010 2,99
13-05-2010 3,55 20-07-2010 2,98
14-05-2010 3,44 21-07-2010 2,90
15-05-2010 3,47 22-07-2010 2,96
16-05-2010 3,38 23-07-2010 3,02
17-05-2010 3,36 26-07-2010 3,03
20-05-2010 3,25 27-07-2010 3,08
21-05-2010 3,20 28-07-2010 3,03
24-05-2010 3,23 29-07-2010 3,03
25-05-2010 3,18 30-07-2010 2,94
26-05-2010 3,21 01-08-2010 3,83
27-05-2010 3,34 02-08-2010 3,62
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03-08-2010 3,72 03-10-2010 3,73

04-08-2010 3,91 05-10-2010 3,57
06-08-2010 3,18 06-10-2010 3,33
07-08-2010 3,04 08-10-2010 2,79
09-08-2010 2,66 09-10-2010 2,81
10-08-2010 2,41 11-10-2010 2,65
11-08-2010 2,60 12-10-2010 3,32
12-08-2010 3,26 13-10-2010 2,46
13-08-2010 2,68 14-10-2010 2,52
16-08-2010 2,58 15-10-2010 2,59
17-08-2010 2,64 18-10-2010 2,52
18-08-2010 2,64 19-10-2010 2,50
19-08-2010 2,58 20-10-2010 2,51
20-08-2010 2,62 21-10-2010 2,57
23-08-2010 2,60 22-10-2010 2,59
24-08-2010 2,50 25-10-2010 2,59
25-08-2010 2,54 26-10-2010 2,67
26-08-2010 2,50 27-10-2010 2,75
27-08-2010 2,66 28-10-2010 2,69
30-08-2010 2,54 29-10-2010 2,63
31-08-2010 2,47 01-11-2010 3,85
02-09-2010 3,67 02-11-2010 3,73
03-09-2010 3,71 03-11-2010 3,73
04-09-2010 3,90 05-11-2010 3,56
06-09-2010 3,20 06-11-2010 3,24
07-09-2010 3,07 08-11-2010 2,72
08-09-2010 2,86 10-11-2010 N/A
09-09-2010 2,77 15-11-2010 2,92
11-09-2010 2,72 16-11-2010 2,85
12-09-2010 3,23 17-11-2010 2,89
13-09-2010 2,74 18-11-2010 2,90
14-09-2010 2,68 19-11-2010 2,88
15-09-2010 2,74 22-11-2010 2,80
16-09-2010 2,77 23-11-2010 2,77
17-09-2010 2,75 24-11-2010 2,93
20-09-2010 2,72 26-11-2010 2,87
21-09-2010 2,61 29-11-2010 2,84
22-09-2010 2,56 30-11-2010 2,81
23-09-2010 2,56 01-12-2010 3,74
24-09-2010 2,62 02-12-2010 3,69
27-09-2010 2,54 03-12-2010 3,71
28-09-2010 2,48 04-12-2010 3,87
29-09-2010 2,52 05-12-2010 3,56
30-09-2010 2,53 07-12-2010 3,08
02-10-2010 3,72 08-12-2010 2,74
Pgina 44
Aluno n. 2002017797
10-12-2010 2,44 29-12-2010 3,35

11-12-2010 2,76 30-12-2010 3,38
13-12-2010 3,29 31-12-2010 3,30
14-12-2010 3,49 MDIA 3,22
15-12-2010 3,53
16-12-2010 3,47 FONTE:
17-12-2010 3,33 http://www.treasury.gov/resource-
20-12-2010 3,36 center/data-chart-center/interest-
21-12-2010 3,35 rates/Pages/TextView.aspx?
22-12-2010 3,36 data=yieldYear&year=2010 (03-01-
23-12-2010 3,41 2010)
27-12-2010 3,36
28-12-2010 3,50
Pgina 45
Aluno n. 2002017797
Clculo do Custo Mdio Ponderado do Capital (WACC)
ANEXO 2: Pressupostos
Foi simulado provisoriamente o clculo do WACC, diferenciado por pas,

usando as mesmas premissas do ano transacto, em funo das informaes
de rating por pas, cedidas pelo Besinvestimento.
Apenas trs pases esto cobertos pela anlise do Damodaran Arbia

Saudita, Qatar e ndia (o Damodaran parte das notaes de risco atribudas
pela Moodys);
Para os outros pases teve de se assumir pressupostos, que sero referidos
caso a caso:
Portugal - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating

atribudo pela Standard & Poors (S&P) a Portugal) de 128 bp;
Espanha - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating

atribudo pela Standard & Poors (S&P) a Espanha) de 38 bp;
Angola - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating

atribudo pela Standard & Poors (S&P) a Angola) de 450 bp;
Arglia - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base a

apreciao de risco do pas realizada pela OCDE de 170 bp;
Lbia - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating atribudo

pela S&P Lbia) de 120 bp;
Camares - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating

atribudo pela S&P aos Camares) de 550 bp;
Bruno Ferreira Santos
Pgina 46
Aluno n. 2002017797
Guin Equatorial - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base
a apreciao de risco do pas realizada pela OCDE de 650 bp;
Congo - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base a

Gana - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating atribudo

pela S&P ao Gana) de 650 bp;
Guin Conacri - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base a
Arbia Saudita - anlise do Damodaran de 75bp para o prmio de risco do

pas;
Qatar - anlise do Damodaran 60 bp para o prmio de risco do pas;
ndia - anlise do Damodaran de 200 bp para o prmio de risco do pas;
Mali - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base a

Malawi - prmio de risco para pases comparveis, tendo por base a

Moambique - prmio de risco para pases (notao equivalente ao rating

atribudo pela S&P a Moambique).

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BRUNO FERREIRA SANTOS

CLCULO DO CUSTO MDIO PONDERADO

Relatrio de estgio da autoria de Bruno Ferreira Santos com o ttulo

Bruno Ferreira Santos Pgina 2

Palavras-Chave: Custo Mdio Ponderado do Capital; Net Operating Profit After

Bruno Ferreira Santos Pgina 3

APT Arbitrage Pricing Theory

CAPM Capital Asset Pricing Model

CCP Custo de Capital Prprio

Cd Taxa de custo da divida

CMPC/WACC Custo Mdio Ponderado do Capital/Weighted Average Cost of

Bruno Ferreira Santos Pgina 4

3.1 EVA Economic Value Added - o contributo de Stewart.............................12

3.2 Diversificao do risco o contributo de Markowitz................................14

3.2.1 Modelo de diversificao de Markowitz......................................................14

4. Clculo do custo do capital prprio....................................................................18

4.1 Modelo CAPM.....................................................................................................18

4.2 Modelo APT.........................................................................................................23

5. Custo mdio ponderado do capital.....................................................................26

6.1 Objecto de estudo..............................................................................................33

7.1 Limitaes do estudo de caso..........................................................................37

Bruno Ferreira Santos Pgina 5

ANEXO 1: Dados dirios da taxa anual dos ttulos do tesouro norte-

Estimar o Custo Mdio Ponderado do Capital (CMPC ou WACC-

Bruno Ferreira Santos Pgina 6

No entanto o custo de capital prprio de mais difcil determinao que

A abordagem ao tema requer o conhecimento dos principais modelos,

Bruno Ferreira Santos Pgina 7

Na determinao do modelo sobre o qual ir recair a escolha, ter por

A empresa em estudo, denominada de ABC, S.A., uma empresa do

Bruno Ferreira Santos Pgina 8

Figura 1 Organigrama da Empresa

Ao longo de mais de 40 anos de actuao no mercado, a empresa tem

Bruno Ferreira Santos Pgina 9

Direction des Travaux Publics - Repblica Democrtica Popular

Relativamente ao seu posicionamento no mercado a empresa tem como

Bruno Ferreira Santos Pgina 10

Assim, foi-se naturalmente proporcionando um conhecimento

Bruno Ferreira Santos Pgina 11

3.1 EVA Economic Value Added - o contributo de Stewart

Entre as diversas aplicaes em que utilizado o WACC, torna-se

Na sua determinao de acordo com Stewart (1999), salientado que o

Bruno Ferreira Santos Pgina 12

Tem-se como exemplo a aquisio de uma grande quantidade de

Bruno Ferreira Santos Pgina 13

O lucro operacional, carece de uma explicao, j que na actualidade

Facturao Gastos Operacionais WACC = EVA (1)

3.2 Diversificao do risco o contributo de Markowitz

precisamente sobre o risco diversificvel que ir assentar o prximo

Bruno Ferreira Santos Pgina 14

3.2.1 Modelo de diversificao de Markowitz

O retorno esperado de um portfolio constitudo por dois activos (a, b),

RA e R B - respectivas rentabilidades esperadas.

Qualquer combinao destes dois activos estar representado num

Figura 2 Combinao de dois activos

O grfico anterior representa o modelo de Markowitz e auxilia a

Bruno Ferreira Santos Pgina 15

possvel portanto reduzir o risco ao nvel sistemtico, desde que se

Figura 3 Diversificao e reduo do risco

Conclui-se que os portfolios so quem dominam os activos individuais,

Bruno Ferreira Santos Pgina 16

Mediante o cumprimento das premissas supramencionadas, parte-se

1. O modelo de equilbrio dos activos financeiros ou Capital Asset Pricing