O capital fictcio

e a crise imobiliria
Dayani Cris de Aquino*
Francisco Paulo Cipolla**

Resumo

A literatura sobre a crise financeira recente, nascida no mercado imobilirio ame-

ricano, j produziu uma grande quantidade de artigos, interpretaes, assim como des-
cries empricas da seqncia de eventos que culminaram com a crise. As descries
so bastante homogneas se distinguindo apenas no que se refere causa imediata da
inflexo de preos dos imveis. Todas as interpretaes so unnimes quanto ao pro-
blema da falta de regulamentao: seja do ponto de vista minskyano de Kregel (2007,
2008) a desregulamentao associada falta de superviso do boom imobilirio por
parte das autoridades financeiras americanas, notadamente o Federal Reserve Bank,
sempre uma referncia em todos os escritos sobre a crise. Nesta perspectiva, este traba-
lho procura ligar a crise atual com os fundamentos da teoria da crise de Marx. Essa crise
apresenta duas caractersticas importantes, quais sejam o desenvolvimento de novas
formas de capital fictcio (elemento estranhamente esquecido na literatura recente) re-
presentado pela comercializao das Mortgage Backed Securities (MBS) e os Collaterized
Debt Obligations (CDO) e a proeminncia do crdito de consumo comparativamente ao
crdito de investimento, aspectos que sero desenvolvidos no decorrer da exposio.
Palavras-chave: crdito; capital fictcio; crise
Classificao JEL: E32 Business Fluctuations; Cycles; B51 Socialist; Marxian;
Sraffian

Introduo1

A literatura sobre a crise financeira recente, nascida no mercado imobi-

lirio americano, j produziu uma grande quantidade de artigos, interpretaes,
assim como descries empricas da seqncia de eventos que culminaram

*
Professora do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paran.
**
Professor do Departamento de Economia da Universidade Federal do Paran.

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008 7
com a crise. As descries so bastante homogneas se distinguindo apenas no
que se refere causa imediata da inflexo de preos dos imveis. Baker (2008),
por exemplo, enfatiza como causa o excesso de oferta de imveis enquanto
outros apontam a concentrao de hipotecas em data de aumento das taxas de
juros, a conseqente onda de inadimplncia e na seqncia o incio da queda de
preos dos imveis. Todas as interpretaes so unnimes quanto ao problema
da falta de regulamentao: seja do ponto de vista minskyano de Kregel (2007,
2008) a desregulamentao associada falta de superviso do boom imobili-
rio por parte das autoridades financeiras americanas, notadamente o Federal
Reserve Bank, sempre uma referncia em todos os escritos sobre a crise.
Os marxistas (Evans, 2007; Pagliarone, 2007) parecem encontrar certa
dificuldade em dizer algo que fuja do fluxo dominante das argumentaes, seja
pela aderncia viso unnime relativa aos efeitos da desregulamentao do
mercado financeiro, viso essa que dilui o contedo especificamente marxista
da anlise, seja por meio de argumentos que atribuem a crise ao movimento
especulativo do capital sem, no entanto, precisar o mecanismo responsvel
pela especulao.
A literatura marxista sofre tambm do vcio de enfatizar, como o faz
Lapavitsas (2007, 2008), por exemplo, a crescente independncia do sistema
financeiro face acumulao real, sem, no entanto, precisar a natureza dessa
independncia. O tema claramente importante porque quanto mais cresce o
sistema financeiro e quanto mais obrigado a se mover com independncia em
relao acumulao real mais a dependncia estrutural que ele tem em rela-
o acumulao real tem que se manifestar em crises peridicas. Os extre-
mos se tocam quando marxistas, por exemplo, Bryan (2008), julgam ter encon-
trado na natureza simultnea de dinheiro e de capital do capital fictcio uma
base para argumentar que no h independncia entre a esfera financeira e a
real. A conexo entre crdito e capital fictcio necessita ser melhor explicitada.
Essa uma das tarefas que o presente artigo procura empreender.
A entrevista de Lapavitsas (2007) fornece algumas indicaes interes-
santes que apontam para o fato de que se a acumulao de capital se torna
mais lenta, ou mesmo estagnada, o crdito se direciona a um novo pblico o
consumo privado, e a partir dele cria uma base para as operaes especulati-
vas. Nesta perspectiva, este trabalho procura ligar a crise atual com os funda-
mentos da teoria da crise de Marx.
Este trabalho divide-se em sete partes. A primeira discute a relao entre
o crdito e os elementos tericos legados por Marx acerca da crise. A segunda
apresenta o desenvolvimento da teoria da crise realizado por autores marxistas

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que se preocuparam em integrar o crdito em suas anlises. A terceira parte
explicita a relao entre o circuito do capital e o circuito do consumo. A quarta
parte desenvolve o conceito de capital fictcio enquanto um dos elementos cen-
trais do processo que culmina com a crise. A quinta parte procura apresentar o
problema da formao de capital fixo e a relao entre consumo e crdito
numa perspectiva histrica. A sexta parte apresenta o movimento do boom
imobilirio. Por fim, a stima parte tece consideraes sobre as conseqncias
da insolvncia e apresenta as concluses.

1. Crdito e crise em Marx

Contrariamente teoria neoclssica, a teoria da crise de Marx se compe

de todos os nveis de anlise, partindo do nvel mais abstrato onde ela aparece
como possibilidade desprovida de meios para se realizar at o nvel mais con-
creto da concorrncia e do crdito. Diferentemente da teoria de inspirao
keynesiana, para Marx as crises no so causadas por propriedades do sistema
financeiro, mas pelas propriedades do capital. A crise real s pode configurar-
se a partir do movimento real da produo capitalista, da concorrncia e do
crdito enquanto provm das determinaes de forma prprias do capital
(Marx, 1980, p. 948). As crises so concebidas como solues temporrias
para as contradies do modo de produo capitalista. A crise revela a uni-
dade dos elementos que passaram a ficar independentes uns dos outros. No
ocorreriam crises se no existisse essa unidade interna de elementos que pare-
cem comportar-se com recproca indiferena. (Marx, 1980, p. 936).
Como se sabe na sua obra Teorias da Mais Valia Marx analisa a possi-
bilidade de crise de dois pontos de vista. Do ponto de vista da funo de meio
de circulao do dinheiro a possibilidade de crise se baseia na separao entre
compra e venda. Do ponto de vista da funo de meio de pagamento do dinhei-
ro a possibilidade de crise se manifesta atravs da dupla funo do dinheiro de
medida de valor e de meio de pagamento. Se entre o incio do circuito e o fim a
mercadoria diminui de valor ento o dinheiro que entra no suficiente para
fazer a funo de meio de pagamento. A seqncia de transaes perturbadas
pela interrupo do fluxo do dinheiro constitui a crise (Marx 1968, p.514).
O circuito de valorizao dos capitais requer que estes se desfaam con-
tinuamente da forma dinheiro do capital. A natureza do circuito indica a neces-
sidade de constante injeo de dinheiro na circulao com o objetivo de retirar
mais dinheiro com o qual abrir novamente o circuito. A acumulao de fundos
monetrios fora da circulao do capital compensada pela introduo, no

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circuito ativo dos capitais, de fundos acumulados previamente. Desse ponto de
vista, a crise no pode ser explicada pela circulao ainda que tenha que se
manifestar como fenmeno da circulao.
Na fase de expanso a interao entre os circuitos dos vrios capitais pe
em movimento uma massa de dinheiro de crdito, as notas promissrias, cuja
solidez se funda sobre os fundos monetrios inativos mencionados anterior-
mente que se acumulam nos bancos. A robustez da expanso encontra na
esfera monetria a emisso de notas promissrias que refletem a oferta de
meios de produo entre os vrios capitais e a formao de depsitos que
resultam da acumulao real, mas que temporariamente no podem servir para
a expanso da acumulao real. A baixa taxa de juros que resulta desse estado
de coisas estimula a tomada de emprstimos medida que a taxa de lucro
aumenta. O crdito fcil e barato um resultado da vitalidade da acumulao
de capital e como tal dependente dela. No pode, portanto, ser a causa da
crise. necessrio que intervenha algum fenmeno, a partir da acumulao
real, tal que crie uma dificuldade para o processo de reproduo dos circuitos,
dificuldade essa que , ento, magnificada pelo prprio impulso fornecido pelo
crdito ao processo de acumulao de capital.
A teoria de crise de excesso de capital se baseia na idia de que a reduo
da taxa de lucro torna o capital adicional redundante, pois incapaz de produzir
lucro. Isso instaura uma luta competitiva para eliminar o capital em excesso,
luta essa que se manifesta como uma luta por ocupao de mercado. No entan-
to, difcil que seja suficiente para causar uma crise, pois os capitais remanes-
centes saem fortalecidos, tendo eliminado a concorrncia e, portanto, o excesso
de capital.2 Para melhor mostrar as eficincias das teorias da crise faremos a
seguir uma reviso parcial da literatura, privilegiando aqueles autores que pro-
curaram articular a anlise da acumulao real com a anlise do crdito.

2. Crdito e crise na teoria marxista

Weeks (1981) se utiliza da viso de Marx desenvolvendo o aspecto do

circuito do capital que necessariamente deve levar a uma reduo do valor das
mercadorias, qual seja, o desenvolvimento da produtividade do trabalho ampa-
rado pelo crdito. Acumulao e progresso tcnico se desenvolvem com o
auxlio do crdito entendido por ele como um meio de operar a redistribuio da
diviso do trabalho assim como a centralizao de capitais (p. 210). O aumento
da produtividade auxiliado pelo crdito leva a uma reduo do valor das merca-
dorias e, conseqentemente, a uma reduo da taxa de lucro. Com a reduo

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da taxa de lucro alguns capitais se vero impossibilitados de pagar suas dvidas
(p. 209-210). A anlise parece incompleta na medida em que no mostra que o
valor das mercadorias deva sofrer uma reduo necessria para fazer com que:
v m k (1 + j ' ) D
<
K K
onde vm o valor das mercadorias; k o preo de custo; K o valor do capital
adiantado; j a taxa de juros; D o estoque da dvida. A frmula acima descreve
a condio necessria para que a reduo do valor das mercadorias impea o
normal fluxo de pagamentos do capital produtivo para o capital bancrio, pro-
prietrio de D. Ademais, o pagamento do principal, D, se dilui ao longo de
inmeros circuitos, de modo que as condies para que a inequao acima se
d so ainda mais restritas.
Crotty (1987) apresenta uma construo metodolgica de sua teoria de
crise muito similar concepo de Weeks (1981), embora sem cit-lo uma
nica vez. A concepo metodolgica igual o entendimento do capital como
unidade da circulao e produo. Tal como Weeks, parte da anlise apresen-
tada por Marx nas Teorias da Mais Valia adicionando a ela a anlise do volume
terceiro dO Capital sobre o papel do crdito na expanso econmica, junta-
mente com a teoria da tendncia decrescente da taxa de lucro. A abertura do
gap entre taxa de lucro e taxa de juros, durante as fases iniciais e mdias da
expanso, impulsiona o uso do crdito. Na fase madura da expanso o gap
comea a se fechar devido ao aumento da taxa de juros e diminuio da taxa
de lucro. Nesse momento a crise pode ter duas causas imediatas: uma crise
monetria e financeira semi-autnoma que produza uma restrio de crdito e
um aumento do seu custo ou uma queda da taxa de lucro alm dos limites
compatveis com o servio da dvida existente.3 Parece, portanto, que Crotty
no avana alm do reino da possibilidade ainda que essa possibilidade de crise
se apresente adensada por relaes pertencentes esfera da concorrncia e
do crdito.
Itoh (1989) por sua vez argumenta que durante a fase da expanso que
precede o boom especulativo a demanda por crdito facilmente acomodada
seja pela fluidez de circulao dos crditos comerciais, seja pelo volume da
acumulao nos bancos do capital-dinheiro potencial que se forma a partir dos
vrios circuitos dos capitais. Somente na fase especulativa que a formao
de fundos monetrios ociosos (capital-dinheiro latente) contrasta com a cont-
nua expanso da demanda de crdito. A fase especulativa tem incio com o
aumento dos salrios4 quando a taxa de acumulao ultrapassa a taxa de cres-

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cimento da fora de trabalho. Nesse momento emergem inmeros desequilbrios
nos preos relativos dependendo da composio orgnica dos capitais e das
velocidades de rotao dos vrios capitais. Setores nos quais o custo salarial
cresce mais do que a mdia experimentam crescimento de preos mais ou
menos contnuo, a base da especulao. O aumento da demanda de crdito
tem duas fontes: o aumento dos salrios e o aumento da especulao financia-
da pelo crdito (p. 309). A taxa de lucro diminui devido ao aumento do salrio
enquanto a taxa de juros aumenta devido crescente demanda de crdito, de
um lado, e a diminuio do ritmo de formao de fundos ociosos, de outro. Esse
ritmo diminui por vrios motivos, de acordo com Itoh: os salrios mais altos
devem ser pagos com o prprio capital ocioso; o fundo de acumulao diminui
com a diminuio da taxa de lucro; e finalmente porque parte da formao de
estoques especulativos financiada atravs do capital ocioso.
A demanda por crdito bancrio continua crescendo nessa fase devido
expanso da reproduo. Mas a base para a formao de crdito comercial vai
se restringindo j que a formao de dinheiro ocioso comea a diminuir, sendo
o dinheiro ocioso o que faz com que o desconto das notas seja fcil. A demanda
por desconto de notas promissrias se eleva. Enquanto a taxa de juros se eleva
a taxa de lucro cai devido ao aumento dos salrios. A crise resulta do colapso
de empreendimentos especulativos (p.313), e da conseqente reduo do pre-
o das mercadorias que impede o prosseguimento normal da cadeia de paga-
mentos levando finalmente paralisia do sistema de crdito.5
Algumas diferenas emergem dessas teorias. Crotty no especifica o
que causa a queda na taxa de lucro. Weeks difere de Itoh na medida em que
para ele a composio orgnica deve mudar durante a expanso como resulta-
do da concorrncia de custo financiada pelo crdito. Para Itoh a expanso
puramente quantitativa, simplesmente reproduo ampliada, exatamente o con-
trrio da argumentao de Weeks.

3. Circuito do capital e circuito do consumo

A crise atual, portanto, de natureza particular e diferente da descrita

acima na medida em que no resulta da desvalorizao das mercadorias e
conseqente incapacidade de pagar por parte dos vrios circuitos do capital.
Nem resulta de um aumento de salrios. O circuito nutrido de crdito na crise
atual foi o circuito do consumo individual e no o circuito do capital. As ramifi-
caes da crise no que diz respeito ao sistema financeiro so de dois tipos:
queda do valor dos papis e restrio generalizada de crdito, tal como sugeri-

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do por Crotty. Ou seja, ela pode ter impacto sobre o setor produtivo, mas no se
originou dele. Ademais ela se alimentou de um processo que tinha inscrito nele
o colapso iminente j que se expandia o crdito para famlias com pouca renda
e com base no aumento de preos dos imveis. Diferentemente do caso terico
geral no qual a desvalorizao das mercadorias no pode ser prevista, porque
um processo molecular e oculto nas unidades produtivas que adotam tcnicas
de mais alta produtividade, no caso do crdito imobilirio a deflao era inevit-
vel como qualquer bolha.
O interesse nessa crise reside na sua possibilidade de virar uma crise
geral, fenmeno descartado por vrios marxistas em face das mais altas taxa
de lucro vigente e da baixa exposio ao crdito por parte do circuito do capital
industrial. O interesse reside na compreenso de sua prpria dinmica que tem
como elemento central a gerao de capital fictcio como mtodo de aumento dos
lucros bancrios e de acelerao do circuito D D atravs da obteno ime-
diata do dinheiro emprestado, aumentado atravs da venda dos ttulos (hipotecas).
De um ponto de vista marxista essa crise apresenta caractersticas im-
portantes, quais sejam: o desenvolvimento de novas formas de capital fictcio e
a proeminncia do crdito de consumo comparativamente ao crdito de inves-
timento, aspectos que sero desenvolvidos no decorrer da exposio.
Quando a acumulao de capital lenta, caracterstica da fase madura
do capitalismo, o dinheiro que se acumula nos bancos no pode ser reciclado
pelo circuito do capital industrial. Tem que ser reciclado pelo circuito do consu-
mo MFT D M, no qual o assalariado vende a mercadoria fora de trabalho
e com o dinheiro compra suas mercadorias de consumo. Mercadorias caras
so compradas a crdito. Imveis, notadamente, so uma das categorias de
consumo que comprometem uma frao significativa dos ganhos salariais du-
rante praticamente toda a vida produtiva da fora de trabalho. Uma frao dos
salrios constitui a base para a formao de capital fictcio, as Mortgage Backed
Securities (MBS) e os Collaterized Debt Obligations (CDO), ttulos que
misturam hipotecas de baixa qualidade com outros ttulos de dvida.
A transformao desses crditos a receber em mercadorias realiza para
os bancos ao mesmo tempo a reduo do risco associado a esses emprstimos
e a acelerao do retorno do capital forma em que pode novamente funcionar
como capital-dinheiro. Esta estratgia materializa-se por meio dos chamados
derivativos que nada mais so do que capital fictcio e que so comercia-
lizados num mercado secundrio. O crescimento deste capital fictcio, portanto,
no coincide com a acumulao real, mas dela se apropria, seja na forma de
juros extrados dos ttulos pblicos, aes etc.; seja na forma de juros extrados
do salrio.

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008 13
 A especializao do capital d origem a diversos circuitos autnomos que
buscam se valorizar independentes dos demais (FIGURA 1). O circuito 1 descreve
o clssico processo de valorizao do capital produtivo (D M D). O circuito
2 mostra o consumo da classe trabalhadora em que a mercadoria fora de traba-
lho (MFT) transforma-se em dinheiro (D), equivalente ao salrio recebido (s) e
este em mercadoria consumida (M). O circuito 3 mostra a valorizao do capital
a juros, cujo rendimento pode advir tanto do refluxo do emprstimo concedido ao
capital produtivo (indicado pelas setas contnuas) quanto do emprstimo concedi-
do ao consumo (indicado pelas setas pontilhadas). Por fim, tem-se o circuito 4 que
representa o processo de valorizao do capital fictcio, onde em contrapartida
mercadoria casa (MC) consumida pela fora de trabalho origina-se uma hipote-
ca (H). Esta hipoteca ser o lastro para ttulos (MBS) cujo objetivo antecipar o
refluxo do dinheiro e, por isso, so vendidos a investidores.

Figura 1 Circuitos de valorizao do capital

e o circuito do consumo

Fonte: Elaborao prpria.

Nota: Supondo um capital produtivo que trabalhe com 100% de capital emprestado.

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4. O conceito de capital a juros e capital fictcio

Marx define o juro como o preo do valor de uso da funo do dinheiro

enquanto capital, isto , sua funo de expandir o valor. O dinheiro, uma vez
emprestado, d lugar a um empreendimento industrial ou comercial. Ao longo
de vrios circuitos do capital o emprestador recebe uma parte do lucro obtido
pelo empreendimento na forma de juros sobre o capital emprestado. Se o seu
emprstimo produz um ttulo que atesta o emprstimo realizado, esse ttulo pode
ser vendido a algum que queira aplicar seu dinheiro. O ttulo nas mos do
primeiro emprestador atesta o seu direito a uma srie de pagamentos. O capital,
no entanto, j foi aplicado pelo empreendimento industrial e existe agora seja na
forma de mercadorias a serem vendidas ou na forma de capital produtivo. Mas
na mo do emprestador parece adquirir uma segunda existncia j que pode ser
vendido e o capital de emprstimo ser recuperado. No entanto o que existe na
mo do emprestador o direito a uma soma de pagamentos e no o capital
inicial. Para o comprador desse ttulo tudo funciona como se ele fosse o
emprestador original j que o direito ao recebimento agora passa s suas mos.
Esses ttulos so capital fictcio porque no existem como duplicao do valor
original emprestado, mas apenas enquanto direito ao recebimento de juros so-
bre o valor original emprestado. esse direito que vendido. O preo desse
direito o juro capitalizado taxa corrente de juros, valor que recupera para o
emprestador original o valor adiantado ao capitalista comercial ou industrial.
As aes situam-se exatamente nesse plano apesar de no serem capital
a juros, mas direitos de propriedade sobre o empreendimento propriamente dito
e, portanto direito sobre o fruto do empreendimento. Configuram da mesma
forma um ttulo que pode ser vendido como capital.
No capitalismo toda soma de dinheiro adquire a capacidade de gerar juros
dando origem, portanto, ao chamado capital portador de juros. A forma de
capital portador de juros faz com que cada rendimento monetrio determinado
e regular aparea como juro de um capital, quer provenha de um capital ou
no. (Marx, 1986b, p.10). Isto implica que todo fluxo regular de renda seja
visto como o resultado de uma soma de capital que lhe d origem. Entretanto,
nem todo fluxo regular de renda advm de capital propriamente dito e nesta
situao o que d origem a tal fluxo de renda o chamado capital fictcio. Para
que um fluxo de renda seja fruto de um capital necessrio que a soma de
dinheiro seja despendida produtivamente de modo a ser valorizada pela fora
de trabalho, isto, , converter-se em valor que se conserva e que se amplia.
Neste caso, tanto o capital industrial despende dinheiro produtivamente quanto

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o capital portador de juros quando este emprestado para fins produtivos. No
primeiro caso, o fluxo de renda ser o lucro e no segundo o juro, ambos partes
constitutivas da mais-valia. J o capital fictcio no valor que se conserva
nem que se amplia, ao contrrio, apenas um ttulo que d direito a apropriao
de uma parte da mais-valia produzida na sociedade.
As aes das empresas e os ttulos da dvida pblica so os exemplos
mais conspcuos de capital fictcio. No caso das aes das empresas uma soma
de dinheiro cedida para ser utilizada como capital e em contrapartida um
papel emitido representando o direito ao juro daquela soma de dinheiro. Mas
esse capital no existe duplamente, uma vez como valor-capital dos ttulos de
propriedade, das aes, e outra vez como capital realmente investido naquelas
empresas. Ele existe apenas nesta ltima forma, e a ao nada mais que um
ttulo de propriedade, pro rata, sobre a mais-valia a realizar por aquele capi-
tal. (Marx, 1986c, p.11). Portanto, a venda de aes no mercado secundrio
representa a circulao de capital fictcio.
Do mesmo modo, os ttulos da dvida pblica tambm constituem capital
fictcio, na medida em que se originam de uma soma de dinheiro que empres-
tada ao Estado e em contrapartida um papel emitido representando o direito
ao juro daquela soma de dinheiro. Contudo, esta soma de dinheiro tambm no
existe duplamente, ao contrrio, destinada, em geral a ser consumida impro-
dutivamente, sem converter-se em valor que se conserva. Portanto, a compra
e venda de ttulos pblicos promove a circulao de capital fictcio.
As hipotecas tambm podem originar capital fictcio. Por um lado, uma
soma de dinheiro emprestada ao muturio e em contrapartida um papel
emitido representando o direito a receber o principal e o juro deste emprstimo.
Por outro, a soma de dinheiro transferida a uma empresa que produziu uma
casa. Mas o dinheiro do emprstimo no existe nem nas mos do Banco nem
nas mos do muturio, mas sim nas mos da construtora que deixou em contra-
partida a casa nas mos do muturio. Assim, a hipoteca pode ser vendida como
capital, pois d direito ao recebimento dos juros do emprstimo imobilirio. Pode
continuar sua vida de capital, pois a sua posse d direito a um fluxo de renda. O
preo desse fluxo de renda capitalizado s taxas de juros correntes e da tira
o banco o seu ganho j que emitiu a hipoteca a taxas de juros mais altas.
Considere o exemplo a seguir, no qual temos um emprstimo de R$200.000
concedidos a uma taxa de juros de 6% ao ano, por exemplo. Isso representa
juros anuais no valor de R$12.000. A venda do direito ao recebimento desses
R$12.000 capitalizados taxa de juros de mercado, digamos de 5%, representa

16 REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008
um valor de R$240.000. Isso significa um lucro de R$40.000 com a venda da
hipoteca por parte do banco emissor.
Essas hipotecas que rendem juros altos so posteriormente transforma-
das pelos seus compradores, os bancos de investimento, em ttulos que rendem
taxas de juros mais baixas. Nessa operao os bancos de investimento recupe-
ram o principal e ganham na diferena entre as taxas de juros.
Essa lucratividade d ao negcio um ritmo superior oferta de novas
residncias no mercado, fato que faz com que os preos aumentem. A vida
busca por novos compradores mobiliza todos os mecanismos: terceirizao das
vendas; ofertas aparentemente imperdveis, etc., processo esse fartamente
descrito na literatura.6.

5. Contradio entre estagnao do capital e

crescimento do consumo

A hiptese, j sugerida numa entrevista de Lapavitsas (2007), que

medida que a acumulao de capital vai se amortizando os capitais privados
passam a depender menos do crdito. Paralelamente tambm os salrios pa-
ram de crescer, se estagnam, e at comeam a recuar em termos de poder
aquisitivo. O dinheiro acumulado nos bancos utilizado para alavancar o con-
sumo privado.
Os dados mostram que a relativa estagnao na acumulao de capital
fixo (GRFICO 1) e a correspondente acumulao de capital-dinheiro latente (no-
tadamente os fundos de depreciao e acumulao) nos bancos, seja na forma
de depsitos seja na forma de aplicaes financeiras, levaram os bancos a
procurarem formas alternativas de aplicao de sua liquidez. Ou seja: o que
antes era uma condio da recuperao econmica, i.e. a acumulao de di-
nheiro nos bancos a custos baixos, agora com a relativa estagnao na expan-
so do capital fixo, vira uma liquidez procura de clientes. A crise no pode se
manifestar do modo clssico como uma crise de acumulao e crdito, mas sim
como uma crise de consumo base do crdito. A taxa de acumulao do capi-
tal fixo manteve-se em tendncia crescente entre 1993 e 2000. A partir da, a
taxa de acumulao de capital passa de 7,3% em 2000 para -2,6% em 2001 e
-6,5% em 2002, enquanto a razo entre o crdito ao consumo e o consumo das
famlias apresenta tendncia crescente, confirmando a estratgia de o sistema
financeiro direcionar recursos ao consumo. (GRFICO 1).

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008 17
Grfico 1 Taxa de crescimento do capital fixo e razo entre
crdito ao consumo e consumo das famlias7

Fonte: BEA (2008) e FED (2008)

A hiptese central do trabalho seria a de que a desregulamentao finan-

ceira teria permitido com que a hipoteca pudesse ser transformada em capital
fictcio e a venda desse capital fictcio num negcio lucrativo. De qualquer
modo a venda desse capital fictcio permite a recuperao do principal dando
condies aos bancos de expandirem continuamente os crditos destinados
aquisio dos imveis. Esse processo provocou um crescimento estrondoso
das MBS (Mortgage Backed Securities). A comparao entre o estoque a
dvida pblica americana (treasury securities) e o estoque de hipotecas (home
mortgages) nos d uma idia da magnitude desse processo de criao de capi-
tal fictcio. O mercado de MBS suplantou em tamanho o mercado de ttulos da
dvida pblica americana, uma das formas clssicas de capital fictcio apontada
por Marx no captulo sobre os componentes do capital bancrio.

18 REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008
Grfico 2 Evoluo dos ttulos do tesouro
americano versus hipotecas

Fonte: FED (2008)

6. Hipoteca e circuito financeiro: a dinmica do boom

O movimento parte da mobilizao de uma frao dos salrios com o

pagamento de obrigaes relacionadas a hipotecas imobilirias e o circuito apre-
senta como uma imensa operao de apresamento de parcelas cada vez maio-
res da massa salarial por parte dos bancos. Mas o filo principal dos lucros no
estava na transformao de uma frao dos salrios em juros, mas sim nos
lucros obtidos com a venda das hipotecas para os bancos de investimento.
Estes por sua vez transformavam as hipotecas em novos instrumentos finan-
ceiros, as conhecidas MBS, submetidas a avaliao de risco pagas s empre-
sas de avaliao pelos prprios emissores e amparadas por seguro por parte de
companhias de seguro.
O boom imobilirio no poderia ter ocorrido sem uma renovao cons-
tante da capacidade creditcia dos bancos imobilirios. Essa renovao se ba-
seou na transformao das hipotecas que constituem o direito ao principal
mais os juros sobre o principal em dinheiro, com o qual realimentam a cadeia
de emprstimos.
Para entender como isso possvel basta relembrarmos a definio de
capital fictcio. Sob o capitalismo qualquer soma regular de rendimentos cal-
culada como resultado de um capital que lhe d origem ainda que esse capital

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no exista mais. A hipoteca o caso. O emprstimo que se esgota com a
compra de uma residncia d lugar a um fluxo regular de pagamentos a partir
dos salrios de quem adquiriu a casa. A casa entra na esfera do consumo da
fora de trabalho e, como tal, no responsvel pelo fluxo de juros. Os juros
pagos emanam de uma frao dos salrios.
Suponhamos que o pagamento mensal seja de $500,00 por ms. Isso equivale
a uma taxa de juros anual de 3% sobre um valor de $200.000,00. Assim, o fluxo
de pagamentos de $500,00 por ms representa a renda de um capital de
$200.000,00, ainda que o trabalhador no possua esse capital e nem o banco
possua o dinheiro correspondente, j pago empresa imobiliria (Real Estate
Agent). O que o banco possui a hipoteca que lhe d direito quele fluxo
regular de renda e retomada da casa em caso de inadimplncia.
Uma vez feito o emprstimo para a aquisio de um imvel o Banco se
via atado por um emprstimo de longo prazo, como se fosse um emprstimo
para investimento de capital fixo. Nessas condies necessitava manter uma
reserva relativamente grande para assegurar a convertibilidade dos seus dep-
sitos. Ao vender a hipoteca o banco recupera o dinheiro imobilizado com o
emprstimo graas ao fato de que o fluxo de pagamentos que a hipoteca lhe
permite obter pode ser vendido como um capital. Livre de requerimentos de
depsitos e reservas, o banco tem agora novamente o capital para um novo
emprstimo. O dinamismo do boom fica assegurado com a constante conver-
so de hipotecas em ttulos vendidos aos investidores institucionais.
A securitizao se apresenta, portanto, como uma forma de acelerar o
circuito D D e assim fazer com que o rpido retorno do dinheiro permita a
abertura de um novo crdito. Isso no enfatizado pelas interpretaes ps-
keynesianas. Estas enfatizam somente o fato de que ao securitizar as hipotecas
os bancos conseguem tirar, dos seus balanos, ativos que deveriam incorrer em
requerimentos legais de reservas. Mas essa uma viso unilateral provocada
pelo fato de que para os ps-keynesianos os bancos podem criar dinheiro sim-
plesmente abrindo contas de crdito. Visto desse ponto de vista no h neces-
sidade de recuperar o dinheiro emprestado para efetuar um novo crdito. A
venda de ttulos lastreados em hipotecas com o objetivo de obter dinheiro novo
com o qual efetuar novos emprstimos imobilirios mostra que os bancos no
podem criar dinheiro. Demonstra que precisam criar liquidez para poder ex-
pandir seus negcios hipotecrios. E o fazem livrando-se da necessidade de
manter qualquer reserva.

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Figura 2 Processo de formao de capital fictcio
a partir de hipotecas

Fonte: Elaborao prpria.

Essa reserva por lei de 8% definida pelo acordo de Basle. Para safar-se
dessa necessidade, os Bancos, suponhamos, o Washington Mutual ou o Citi
Financial, para dar apenas dois exemplos, vendiam as hipotecas aos Bancos de
Investimento, principalmente de Wall Street, tais como o J.P. Morgan, Merryl
Lynch etc. O dinheiro era assim rapidamente recuperado pelos Bancos emis-
sores de hipotecas que podiam ento proceder a novos emprstimos imobili-
rios e novos lucros sem nunca ter na sua contabilidade nenhum emprstimo
imobilirio que lhe obrigasse a manter reservas.

REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008 21
 Os Bancos de Investimento agrupavam as hipotecas e emitiam ttulos
certificados pelas agncias de avaliao de risco (Moody, Standard&Poor, Fitfch
Rating) e segurados pelas empresas de seguros de valores, ttulos esses que
por seu grau de investimento podiam pagar juros muito mais baixos do que os
juros hipotecrios. O banco de investimento ganhava entre os juros baixos que
pagava e os juros altos que recebia das hipotecas. Existem, tambm, as institui-
es especialmente criadas pelos Bancos para abrigar a parte podre das dvi-
das imobilirias, parte essa comprada por meio da emisso de commercial papers
a taxas de juros mais baixas. So as SIVs ou SPVs, os Special Investment
Vehicules ou Special Purposes Vehicules que tiveram um impacto importante
na crise financeira quando no conseguiram mais renovar os seus commercial
papers uma vez revelada a fragilidade dos papis que lhes serviam de base.
Toda a estrutura se montava, portanto, sobre a captao dos salrios (FI-
GURA 2) como base para a formao de capital fictcio, as Mortgage Backed
Securities, ou MBS. Quanto mais se apresentava como fonte de enormes lu-
cros maior se fazia a presso por parte dos Bancos no sentido de fazer volume
de negcios: encontrar mais e mais clientes. Para isso era preciso diminuir
cada vez mais o grau de exigncia para conceder os emprstimos, especial-
mente a partir do momento em que a inflao imobiliria tomou impulso.

Inflao imobiliria

Quando o boom toma flego e os preos dos imveis comeam a subir o

padro de emprstimo se torna cada vez menos exigente e cada vez mais
ousado dando margem ao nascimento de um dicionrio especfico: ninja loans8;
liars loans; Alt-A loans9 etc. todas expresses relativas a formas de empurrar
novas emisses de hipotecas para refazer o circuito de ganhos com a venda
das hipotecas e assim por diante ao longo da cadeia. Dentre os mecanismos
para aumentar o nmero de emprstimos os bancos passaram a utilizar mais e
mais os emprstimos ARM (Adjustable Rate Mortgages), em geral na forma
2-28, ou seja, emprstimos por 28 anos, com dois anos a taxas de juros muito
baixas e com reajuste no terceiro ano. Esse tipo de hipoteca cresceu precisa-
mente a partir do momento no qual o aumento de preos elevou os custos
financeiros da tomada de emprstimos para compra de imveis.

7. Conseqncias da insolvncia e concluses

Este artigo procurou mostrar que o bloqueio do crdito ao circuito do

capital, em parte explicado pela relativa estagnao na formao de capital

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fixo, implicou numa imensa manobra de reciclagem do crdito para o consumo.
Essa reciclagem foi possvel graas utilizao de uma frao crescente da
massa salarial como base para a criao de capital fictcio numa escala igual-
mente crescente. A trama envolveu praticamente todos os escales da estrutu-
ra financeira (FIGURA 2). Essa incluiu tambm as instituies especialmente criadas
pelos Bancos (SIV e SPV) para abrigar a parte podre das dvidas imobilirias,
parte essa comprada por meio da emisso de commercial papers a taxas de
juros mais baixas e que tiveram um impacto importante na crise financeira
quando no conseguiram mais renovar os seus commercial papers uma vez
revelada a fragilidade dos papis que lhes serviam de base. Muito se falou a
respeito de perdas financeiras mas aqui seria interessante lembrar que o nme-
ro de residncias retomadas pelos bancos significa uma expropriao gigantes-
ca: o total pago pelo comprador da casa menos valor do aluguel hipottico no
perodo o valor real da expropriao capitalista de milhes de americanos,
boa parte dos quais negros.

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Notas
1
Agradecemos Fabiano Dalto por ter-nos constantemente fornecido artigos a respeito da crise e
propiciado um dilogo sobre o tema.
2
As teorias de excesso de mercadorias das crises conflitam com a anlise dos esquemas de
reproduo. Nos esquemas de reproduo no pode haver superproduo generalizada de merca-
dorias, pois o entrelaamento dos vrios circuitos deve revelar excessos parciais, excessos esses
que causariam mecanismos de correo.
3
Crotty considera o crdito comercial na Circulao Simples de Mercadorias. Porm, o crdito
comercial uma categoria da circulao do capital e no uma categoria do sistema monetrio.
Tambm insatisfatria sua explicao das causas imediatas da crise: o quanto deve cair a taxa de
lucro, por exemplo? O mecanismo propagador bem descrito j que sintomas de uma crise
emergente se transformam em causa do aprofundamento da crise. A mesma indeterminao sofre
a teoria de Weeks. No se sabe o quanto devem cair os valores das mercadorias para que produ-
zam uma queda na taxa de lucro tal que afete a capacidade de pagamento das empresas.

24 REVISTA Soc. Bras. Economia Poltica, Rio de Janeiro, n 23, p. 7-25, dezembro 2008
4
O prprio Itoh faz referncia viso alternativa de superacumulao pela via do aumento da
compiso orgnica e no dos salrios no trabalho de Bullock e Yaffe (1975) intitulado Inflation,
the crises and the post war boom.
5
Como se v, diferentemente de Weeks (1981), para Itoh (1989) a diminuio dos preos um
resultado da crise. Para Weeks os valores caem como resultado do aumento da produtividade e,
portanto, a diminuio de preos se apresenta como causa da crise.
6
Ver por exemplo Engdahl (2008, parte V,p. 6)
7
A taxa de acumulao de capital foi calculada a partir da varivel Gross fixed capital formation
non residential; o consumo das famlias equivale a varivel Final consumption expenditure of
households ambas produzidas pelo System of National Accounts (SNA) do Bureau of Economic
Analysis, US Department of Commerce. O crdito ao consumo equivale varivel Consumer
credit, disponibilizada pelo FED.
8
NINJA loans = No Income No Job No Assets.
9
Alt-A loans = categoria de risco das hipotecas que est entre prime e sub-prime, mas est mais
prxima da categoria prime. Tambm denominada A-menos.

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