Tema

Flujos de efectivo y Riesgo

de los proyectos

1
Lo esencial de este tema
Cuales son los flujos de efectivo relevantes
asociados a un proyecto de capital? Como se
identifican estos flujos y se utilizan en el anlisis de
proyecto de presupuesto de capital?
Qu es la depreciacin como afecta los flujos de
efectivo relevantes de un proyecto?
Cmo se incorpora el riesgo en el anlisis de
presupuesto de capital?

2
Estimacin de los flujos de efectivo
El paso ms importante pero tambin el ms dificil
de un proyecto de capital, es estimar los flujos de
efectivo
La funcin de las finanzas en el proceso de elaborar
un pronstico incluye:
Coordinar los esfuerzos de los dems departamentos
como ingeniera y marketing
Asegurar que todos los participantes en el pronstico
utilicen un conjunto coherente de supuestos econmicos
Asegurar que no existan sesgos en los pronsticos

3
 Flujos de efectivo relevantes
Se definen como el conjunto especfico de flujos de
efectivo que se deben considerar en la decisin de
presupuestacin de capital.
Se deben seguir 2 reglas especficas:
Las decisiones deben sustentarse en los flujos de
efectivo despus de impuestos, no en el ingreso
contable
Slo los flujos de efectivo incrementales, es decir los
flujos de efectivo que cambian si se compra el
proyecto, son relevantes para aceptar o rechazar la
decisin
4
El flujo de efectivo comparado con la
utilidad contable
2010 Situacin Utilidad Contable Flujo de efectivo
Ventas $50,000 $50,000
Costos salvo depreciacin (25,000) (25,000)
Depreciacin (15,000) --
Utilidad de operacin neta o flujo efec. $10,000 $25,000
Impuesto base utilidad operativa(30%) (3,000) (3,000)
Utilidad neta o flujo de efectivo neto $7,000 $22,000
Flujo de efectivo neto=
Utilidad neta ms depreciacin= $7,000 + $15,000 = $22,000

5
El flujo de efectivo comparado con la
utilidad contable
2014 Situacin Utilidad Contable Flujo de efectivo
Ventas $50,000 $50,000
Costos salvo depreciacin (25,000) (25,000)
Depreciacin (5,000) --
Utilidad operativa neta o flujo de efec. $20,000 $25,000
Impuesto base utilidad operativa (30%) (6,000) (6,000)
Utilidad neta o flujo de efectivo neto $14,000 $19,000
Flujo de efectivo neto=
Utilidad neta ms depreciacin= $14,000 + $5,000 = $19,000

6
Flujos de efectivo incrementales

Un flujo de efectivo incremental

representa los cambios en los flujos de
efectivo totales de la empresa que
ocurren como resultado directo de
asumir un proyecto de inversin.
Identificar estos flujos relevantes no es
tan sencillo como parece, y deben ser
incluidos en el presupuesto de capital
7
Problemas en la determinacin de los
flujos de efectivo incrementales
Costos Hundidos: Son desembolsos en efectivo
que ya se han efectuado y no se pueden
recuperar ejm.: estudios de factibilidad
Costo de oportunidad: El rendimiento sobre la
mejor alternativa de uso de un activo, el
rendimiento ms alto que no se ganar si los
fondos se invierten en un proyecto alterno
Externalidades: El efecto que la aceptacin de
un proyecto tendr sobre los flujos de efectivo
de otras partes (areas de la empresa)
8
Identificar flujos incrementales
Desembolso de la inversin inicial: flujos de efectivo
incrementales asociados con un proyecto que se
producirn solo al comienzo de vida del mismo
Flujos de efectivo operativos incrementales:
Cambios en los flujos de efectivo diarios que resultan de
la compra de un proyecto de capital y que continan
hasta que la empresa desecha el activo
Flujo de efectivo terminal: el flujo de efectivo neto
que ocurre al final de la vida de un proyecto incluyen: 1)
La eliminacin final del proyecto 2) el regreso de las
operaciones al punto donde se encontraban antes de
que el proyecto se aceptara

9
 Flujos de efectivo operativos
incrementales
Flujo de = ngresos en efectivot- Gastos en efectivot-
efectivo Impuestost
incrementalt
= NOIt x (1 - T) + Deprt

= ( St - OCt - Deprt) x (1 - T) + Deprt

= ( St - OCt) x (1 - T) + T( Deprt)

10
 Evaluacin de proyectos de
presupuesto de capital
Proyecto de Expansin: Proyecto que
tiene la finalidad de aumentar las
ventas, proporciona un crecimiento a la
empresa
Anlisis de Reemplazo: Anlisis que
entraa la decisin de si reemplazar o
no un activo existente por uno nuevo

11
Anlisis de los flujos de efectivo de un proyecto
de expansin
2008 2009 2010 2011 2012
Inversin inicial
Costo del nuevo activo $(9,500)
Envio e instalacin ( 500)
Incremento en el CTN (4,000)
Inversin inicial $(14,000)

Flujo de efectivo operativo incremental

Ingreso por ventas $30,000 $30,000 $30,000 $30,000
Costos Variables (18,000) (18,000) (18,000) (18,000)
Costos Fijos (5,000) (5,000) (5,000) (5,000)
Depreciacin de equipo nuevo (2,000) (3,200) (1,900) (1,200)
Utilidad antes de impuestos (EBT) $5,000 $3,800 $5,100 $5,800
Impuestos (40%) (2,000) (1,520) (2,040) (2,320)
Utilidad Neta $3,000 $2,280 $3,060 $3,480
Suma de la depreciacin 2,000 3,200 1,900 1,200
Flujos de efectivo incrementales $5,000 $5,480 $4,960 $4,680
12
Anlisis de los flujos de efectivo de un
proyecto de expansin

Clculo del flujo de efectivo incremental

Ao
2009 $5,000 = ($30,000 - $18,000 - $5,000) (1 0.40) + $2,000(0.40)
2010 $5,480 = ($30,000 - $18,000 - $5,000) (1 0.40) + $3,200(0.40)

2011 $4,960 = ($30,000 - $18,000 - $5,000) (1 0.40) + $1,900(0.40)

2012 $4,680 = ($30,000 - $18,000 - $5,000) (1 0.40) + $1,200(0.40)

13
 Anlisis de los flujos de efectivo

2008 2009 2010 2011 2012

Flujo de efectivo terminal
Rendimiento del CTN $4,000
Valor de rescate neto 1,880
Flujo de efectivo terminal $5,880

Flujo de efectivo neto anual

Flujo de efectivo neto/ao $(14,000) $5,000 $5,480 $4,960 $10,560
VPN al r=15% $3,790

14
Clculo del valor de rescate neto para el
proyecto de expansin 2012 (en miles)
I. Valor en libros del proyecto,2012
Costo del nuevo activo,2008 9500
Envo e instalacin 500
Base depreciable del activo 10000
Depreciacin 2009-2010
(=)(0.2+0.32+0.19+0.12)x 10000 8300
Valor en libro 2012 1700
II. Efecto fiscal de la venta del proyecto,2012
Precio de venta del activo,2012 2000
Valor en libros del activo, 2012 1700
Ganancia o prdida en la venta del activo 300
Impuesto 40% sobre la ganancia x venta activo 120
III.Valor de rescate neto,2012
Flujo de efectivo de la venta del activo 2000
Efecto fiscal de la venta 120
Flujo de efectivo del valor de rescate neto 1880

15
Linea de tiempo del flujo de efectivo
para proyecto de expansin
2008 2009 2010 2011 2012
0 1 2 3 4
r = 15%

FlujoNeto (14,000) 5,000 5,480 4,960 10,560

Efectivo 4,384
4,143
3,261
6,038
VPN = $3,790

TIR = 26.3% Payback perodo = 2.7 aos

16
 Flujos de efectivo netos del proyecto
de reemplazo, 2008-2013
2008 2009 2010 2011 2012 2013
Inversin Inicial
Costo del activo nuevo $(12,000)
Cambio en el CTN ( 1,000)
Flujo de efec./venta acti. antiguo 1,600
Inversin inicial $(11,400)

Flujos de efectivo operativos adicionales

Costos operativos $3,500 $3,500 $3,500 $3,500 $3,500
Depreciacin (3,460) (4,900) (1,300) ( 340) 500
Utilidad antes de impuestos (EBT) 40 (1,400) 2,200 3,160 4,000
Impuestos (40%) ( 16) 560 ( 880) (1,264) (1,600)
Utilidad de operacin neta 24 ( 840) 1,320 1,896 2,400
Suma retroactiva de depreciacin 3,460 4,900 1,300 340 ( 500)
Flujos de efectivo operativos adicionales $3,484 $4,060 $2,620 $2,236 $1,900

17
 Flujos de efectivo neto de proyecto
de reemplazo,2008-2013

2008 2009 2010 2011 2012 2013

Flujo de efectivo terminal
Rendimiento del capital de trabajo neto $1,000
Valor de rescate neto del nuevo activo 1,200
Flujo de efectivo terminal $2,200

Flujos de efectivo adicionales

Flujo de efectivo neto c/ao $(11,400) $3,484 $4,060 $2,620 $2,236 $4,100
Valor Presente Neto (15%) $(261)

18
Clculo del flujo de efectivo neto por
la venta del antiguo activo

Precio de venta (valor de mercado) 1000

Valor en libros 2500

Ganancia o prdida por la venta del activo -1500

Impacto fiscal por la venta del activo 40% -600

Reembolso fiscal -600

Flujo de efectivo por la venta del activo 1600

19
Cambio en el gasto de la depreciacin al comparar la
depreciacin del nuevo activo con la depreciacin que
existira si el antiguo activo no se reemplazara

Ao Depreciacin Depreciacin Cambio en

del activo nuevo del activo antiguo la depreciacin

2009 3960 500 3460
2010 5400 500 4900
2011 1800 500 1300
2012 840 500 340
2013 0 500 -500

Deprec.Acu. 12000

20
Clculo del valor de rescate del neto
del nuevo activo en 2013

Precio de venta (valor de mercado) 2000

Valor en libros ao 2013 0

Ganancia o prdida enla venta del activo 2000

Impacto fiscal en la venta del activo 40% 800

Valor de rescate neto del nuevo activo 1200

21
 Lnea de tiempo del flujo de efectivo para
el proyecto de reemplazo (en miles)
2000 2001 2002 2003 2004 2005
0 1 2 3 4 5
r = 15%
FlujoNeto
efectivo
(11,400) 3,484 4,060 2,620 2,236 4,100
3,030
3,070
1,723
1,278
2,038
VPN = $(261)

TIR = 14.0% Payback del perodo = 3.6 aos

22
Incorporacin del riesgo en el anlisis
de presupuesto de capital
Riesgo Individual: El riesgo de un activo, si este fuera el
nico de la empresa, se mide por la variabilidad de sus
rendimientos esperados, o sea cuando se evala solo y no
como si fuera parte de una combinacin o portafolio de
activos
Riesgo Corporativo (interno de la empresa): riesgo que no
considera los efectos de la diversificacin de los
accionistas; se mide por el efecto de un proyecto sobre la
variabilidad de las utilidades de la empresa
Riesgo Beta (de mercado): parte del riesgo de un proyecto
que no se puede eliminar por la diversificacin; se mide
por el coeficiente Beta del proyecto

23
 Tcnicas para evaluar el riesgo
individual de un proyecto
Anlisis de Sensibilidad: Tcnica para analizar riesgos
enla cual se cambian las variables clave y se observan
los cambios resultantes en el VPN y TIR.
Anlisis de escenario: Tcnica de anlisis de riesgos
que compara conjuntos Buenos y malos de
circunstancias financieras con la situacin ms
probable, o caso base.
Simulacin Monte Carlo: Los eventos futuros se
simulan en una computadora que genera una
distribucin de probabilidad para indicar los resultados
ms probables

24
 El anlisis de sensibilidad
Los flujos de efectivo que se usan para
determinar la aceptabilidad de un proyecto
estn determinados por pronsticos de
acontecimientos inciertos, condiciones
econmicas en el futuro y la demanda
esperada de un producto, si una variable de
entrada como las unidades ventas cambia, el
VPN del proyecto cambia.

25
Qu es el anlisis de sensibilidad?
Tcnica que muestra los cambios en el VPN en
respuesta a un cambio determinado de una variable
de entrada, si todo lo dems permanece constante
Se parte de un caso base cuyo desarrollo est en
funcin de los valores esperados de cada entrada
Despus cada variable se cambia por puntos
porcentuales especficos por encima y por debajo del
valor esperado, y todo lo dems permanece
constante, despus se calcula un VPN nuevo para
cada uno de estos valores

26
 Grfico de un anlisis de sensibilidad
80
VPN (000s) Ventas unitarias
60

40

20
CV
0
Kr
-20

-40
-30 -20 -10 0 10 20 30
-60 % cambio
Base de la base

27
 Anlisis de escenarios
En general, el riesgo individual de un proyecto depende
de:
1) La sensibilidad de su VPN a los cambios en las
variables clave
2) Del intervalo de valores probables de estas variables
segn lo reflejan sus distribuciones de probabilidad
El anlisis de sensibilidad es una tcnica incompleta ya
que solo toma en cuenta el primer factor

28
Qu es el anlisis de escenarios?
Tcnica de anlisis de riesgo que examina tanto la
sensibilidad del VPN ante los cambios en las variables clave
como el intervalo probable de valores variables
En un anlisis de escenarios el analista financiero pide a
los gerentes de operaciones que elijan un conjunto malo
de circunstancias (bajas ventas, precio bajo, costo variable
alto) y un conjunto bueno de circunstancias
Los VPN en condiciones buenas y malas se calculan y se
comparan contra el VPN del caso base o esperado

29
Anlisis de escenario
Asume que sabemos todas las variables excepto
ventas, que podran oscilar entre 75,000 a 125,000
(o 75 a 125). Aqu el escenario de los VPNs:
Escenario Probabilidad VPN (000)
Peor 0.25 -$27.8
Base 0.50 15.0
Mejor 0.25 57.8
E(VPN) = $15.0
VPN = $30.3

30
Anlisis de escenario
Desviacin Estndar:

VPN = $30.3

Coeficiente de Variacin:
VPN $30.3
CV 2 .0
VPN E VPN $15

31
Ventajas y desventajas del anlisis de
escenarios
Ventajas
Refleja la probabilidad de cada entrada
Muestra el rango de VPNs, VPN esperado, VPN, y
el CVVPN
Desventajas
Dificil especificar las distribuciones de probabilidad
y correlacin
Si las entradas son malas, la salida ser
mala:BEBS basura entra, basura sale:
GIGO = Garbage In, Garbage Out!

32
Riesgo corporativo (interno de la empresa)
Para medir el riesgo corporativo, es necesario
determinar cmo se relaciona el proyecto de
presupuestacin de capital con los activos
existentes en la empresa
Se pueden combinar dos activos para reducir el
riesgo si sus rendimientos se mueven en
direcciones opuestas, es decir, cuando el
rendimiento de un activo disminuye el del otro
aumenta

33
 Importancia del riesgo corporativo tres
principales razones
Los accionistas no diversificados, incluidos los propietarios
de pequeos negocios, estn ms interesados en riesgo
corporativo que en el riesgo beta
Los estudios empricos de determinantes de tasas de
rendimiento requeridas por lo general indican que tanto el
riesgo corporativo como el beta afectan el precio de las
acciones
La estabilidad de la empresa es importante para todos
gerentes, trabajadores, clientes, proveedores y acreedores
como para la comunidad en la que opera

34
Riesgo Beta (de Mercado) y la tasa de
rendimiento requerida para un proyecto
Ecuacin de la lnea de seguridad de mercado:
rS = rRF + (rM - rRF)s

Erie productor de acero es financiado solo por los

accionistas, por lo que la tasa de rendimiento requerida se
basa solo en la demandada por los accionistas:
Eries = 1.1; rRF = 8%; y rM = 12%
rS = 8% + (12% - 8%)1.1 = 12.4%
= Costo de capital de Erie

Inversionistas deberan de estar dispuestos a dar dinero a

Erie para invertir en proyectos de riesgo promedio

35
Tasa de rendimiento requerida para
un proyecto

rproj = Tasa de rendimiento

requerida ajustada al riesgo para
un proyecto individual
rproj = rRF + (rM - rRF) proj

36
Medicin del riesgo Beta para un
proyecto de inversin
Mtodo del juego puro:
1. Identifica empresas cuyo nico
negocio es el producto en cuestin
2. Determina el beta de cada compaia
3. Promedia los betas para establecer
una aproximacin del beta de su
propio negocio

37
Cmo se considera el riego de proyecto en las
decisiones de presupuesto de capital

La mayora de empresas usan: Tasa de

descuento ajustada al riesgo

Los proyectos con riesgo promedio se

descuentan a la tasa de rendimiento
requerida, los de un riesgo arriba del
promedio se descuentan a una tasa mayor

Es igual a la tasa libre de riesgo ms una

prima por riesgo

38
Racionamiento de Capital

Situacin en la cual se coloca una

restriccin al monto total de la inversin
de capital de la empresa.

39
 Presupuestacin de capital
multinacional
Repatriacin de Utilidades: Es el proceso de regresar
los flujos de efectivo de una subsidiaria en el
extranjero a la empresa matriz
Riesgo del tipo de cambio: Incertidumbre relativa al
precio al cual la moneda de un pas se puede
convertir en la moneda de otro pas
Riesgo Poltico: Riesgo de que el pas anfitrin
expropie (o confisque) los activos de una subsidiaria
o de que restrinja de manera no anticipada los flujos
de efectivo hacia la empresa matriz

40
 Un ejemplo de clculo de flujos
Se espera que un la compra de una nueva maquinaria
con un costo de $150,000 le permita a la empresa
Stanford ahorrar $20,000 anuales durante 10 aos
antes de la depreciacin e impuestos.
Dicha maquina se depreciar linealmente hasta
alcanzar un valor de rescate de $0. La tasa marginal
fiscal es del 40%.
A cuanto ascienden los flujos de efectivo netos
anuales asociados con la compra de la mquina?

41
Conceptos clave
Cuales son los flujos de efectivo relevantes
asociados a un proyecto de presupuestacin
de capital?
Inversin inicial
Flujos de efectivo operativos incrementales
Flujos de efectivo terminales
Qu es la depreciacin y cmo afecta los
flujos de efectivo relevantes de un proyecto?
Es el medio por el cual un activo (fijo) a largo
plazo se gasta a lo largo del tiempo

42
Conceptos clave
Cmo se incorpora el riesgo en el anlisis de
presupuesto de capital?
Los proyectos que son mucho ms riesgosos que el
promedio se evalan a tasas de rendimiento requerido
ms altas
Cmo difieren las decisiones y el anlisis de
presupuesto de capital en las empresas
multinacionales?
Porque el riesgo es mayor, la tasa de retorno que se
utiliza para evaluar una inversin extranjera, es
superior a la tasa de retorno de la inversiones
nadionales similares

43