Servicio de Estudios Econmicos Noviembre 2008

La crisis financiera global se recrudece y la

situacin de las economas de nuestro entorno se
deteriora
En Espaa la actividad econmica ser muy dbil
en 2009, con riesgos significativos a la baja
Las medidas econmicas y financieras del
Gobierno limitarn el impacto negativo de este
entorno tan adverso
A medio plazo: la intensidad de la recuperacin
econmica depender de las reformas que se
emprendan en el futuro prximo
 Situacin Espaa
Situacin Espaa

Indice Fecha de cierre: 7 de noviembre de 2008

1. En resumen 2

2. De la crisis financiera al ajuste de la

economa real 4
Recuadro 1: Los determinantes del dinamismo actual de la
poblacin activa en Espaa 10

3. Espaa, ante el reto de reducir

su dficit exterior en un entorno
financiero adverso 16
Recuadro 2: Derivacin analtica del modelo intertemporal de la
cuenta corriente (ICA) 23

4. Crecimiento del PIB potencial

en Espaa 2008-2015 25

5. Previsiones 35

Han elaborado esta publicacin:

J. Julin Cubero 34 91 537 36 72 jcubero@grupobbva.com

Pedro Pablo lvarez Lois 34 91 374 43 32 pedro.a_lois@grupobbva.com

Mnica Correa Lpez 34 91 374 64 01 monica.correa@grupobbva.com
Juan Ramn Garca 34 91 374 33 39 juanramon.gl@grupobbva.com
Virginia Pou 34 91 537 77 23 virginia.pou@grupobbva.com
Jorge Rodrguez-Vlez 34 91 537 48 90 jorge.rv@grupobbva.com

Se agradece la colaboracin y comentarios de Rafael Domnech.

1
Situacin Espaa

EE.UU: Volatilidad Implcita del Mercado 1. En resumen

Burstil
VIX (S&P500)
El entorno econmico global es especialmente incierto, con
100
90
una crisis financiera que se recrudece, extendindose a
80
pases y segmentos de mercado no afectados previamente
70 En los tres meses transcurridos desde la ltima edicin de esta publi-
60 cacin, el escenario econmico se ha seguido deteriorando, ms rpi-
50 da e intensamente de lo previsto entonces. La crisis financiera se ha
40 recrudecido extendindose a pases y segmentos de mercado no afec-
30 tados antes. Los gobiernos y los bancos centrales han actuado rpida-
20 mente, adoptando medidas orientadas a contrarrestar la escasez de
10 liquidez y a reabrir los mercados de financiacin interbancaria. Ade-
ms de las bajadas de tipos de inters por parte de las autoridades
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monetarias, los bancos centrales han aumentado su oferta de liquidez,

Fuente: BBVA y Datastream
se han ampliado las garantas de los depsitos, se ha inyectado capital
pblico en entidades bancarias, se han aprobado nuevos avales pbli-
cos y se han creado fondos para la adquisicin temporal de activos
financieros. A pesar de la rapidez con la que se han adoptado estas
medidas y de la importante cuanta de recursos pblicos que se estn
destinando, las incertidumbres sobre la intensidad y duracin de lo que
ya se configura como la crisis econmica ms aguda de las ltimas
dcadas son enormes.
G3*, Producto Interior Bruto (a/a%) En este desfavorable e incierto entorno econmico, la economa mun-
3,5 3,5 dial se enfrenta a un proceso de ajuste y desapalancamiento que ser
3,0 3,0 duradero y costoso en trminos de actividad y de empleo. La compleja
2,5 2,5
situacin de los mercados financieros va acompaada de un intenso
deterioro de la coyuntura real, ms acusado de lo previsto hace tres
2,0 2,0
Previa meses, con lo que las perspectivas de crecimiento se han revisado a la
1,5 (Julio) 1,5 baja significativamente. En particular, las economas avanzadas expe-
1,0 1,0 rimentarn cadas de PIB en 2009. As, la UEM caer el 0,5%, desde
0,5
Actual
0,5 un crecimiento del 1% previsto para 2008, lo que supone revisar a la
0,0 0,0
baja su crecimiento previsto para 2009 en 1,5 pp. Por su parte, la cada
prevista para EE.UU. ser del 0,2%, 1,2 pp menos de crecimiento fren-
-0,5 -0,5
te a lo previsto con ocasin del anterior Situacin Espaa.
2001

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2008

2009

*EE.UU, UE y Japn
Las perspectivas de crecimiento de la economa espaola
Fuente: SEE BBVA se revisan a la baja por la menor demanda externa y por el
impacto de la crisis financiera. Los menores tipos de inte-
rs y la cada del precio de la energa son elementos de
soporte
La economa espaola est acelerando su proceso de ajuste. El creci-
miento negativo del PIB del tercer trimestre de 2008 continuar a lo largo
de 2009, aunque lo incierto del escenario global y del efecto final de las
Espaa, Indicador de Actividad IA-BBVA
medidas planteadas por las autoridades exige un margen relativamente
(Desviaciones con respecto a la tendencia)
amplio en las previsiones, con un sesgo en todo caso bajista. En este
1,5 1,5 sentido, se espera un crecimiento del PIB del -1,0% en 2009, que podra
1,0 1,0 ser prcticamente nulo (-0,1%) en caso de una relativamente rpida re-
solucin de la crisis global, pero que se acercara al -1,5% en un escena-
0,5 0,5
rio en el que el recrudecimiento de los problemas financieros continuase,
0,0 0,0 el deterioro de la demanda externa fuese an mayor de lo esperado y las
-0,5 -0,5
medidas de las autoridades no tuviesen el impacto esperado en la
reactivacin del crdito. Como elementos de soporte que podran mante-
-1,0 -1,0
ner el nivel de actividad en 2009 respecto al de 2008, cabe sealar un
-1,5 -1,5 descenso de los tipos de inters ms intenso como consecuencia de una
-2,0
cada de las primas de riesgo o, adicionalmente, un descenso de los pre-
-2,0
cios de la energa, lo que reducira el drenaje de renta disponible por el
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encarecimiento de los combustibles.

Estimado en Jul-08 En todo caso, con mayor o menor intensidad, la economa espaola se
Actual
ver afectada por el menor crecimiento mundial, especialmente inten-
Fuente: SEE BBVA
so en los mercados ms importantes para nuestras exportaciones de
bienes y servicios, como es el resto del rea del euro.

2
 Situacin Espaa

Estas perspectivas de tipos de inters aliviarn parcialmente el impac- Tipo Hipotecario Nominal
to de la crisis financiera global en la evolucin del crdito en Espaa,
7,0
que se est desacelerando significativamente hasta crecer a tasas cer- Previsin anterior
canas a las del PIB nominal a finales de 2008, lo que no haba ocurrido 6,0
desde mediados de la dcada pasada. En gran medida, esta 5,0
desaceleracin del crdito es el resultado de una menor demanda por
4,0
parte de empresas y familias, que reaccionan coherentemente al dete-
rioro de sus expectativas. No obstante, los mercados de financiacin 3,0
bancaria siguen esencialmente cerrados, lo que hace complicado ga- 2,0
rantizar el flujo de fondos en condiciones estables a los bancos, pues
1,0
predominan an la aversin al riesgo y las incertidumbres respecto a la
efectividad de las medidas adoptadas. Esta situacin dificulta la cana- 0,0
lizacin del crdito a los hogares y empresas, siendo notorio respecto

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a estas ltimas el hecho de que las primas de riesgo corporativas han
aumentado significativamente. En esta situacin, el grado de xito que Fuente: SEE BBVA
tengan las medidas aprobadas por el gobierno espaol para aumentar
la liquidez de las entidades financieras ser una de las claves que de-
terminen el grado de ajuste de la economa espaola en los prximos
trimestres.

Espaa, ante el reto de reducir su dficit exterior en un

entorno financiero adverso y de mejorar a la vez su pers-
pectiva de crecimiento a medio plazo
En este contexto de mercados financieros internacionales altamente Saldo de la Balanza por Cuenta Corriente
tensionados, una de las vulnerabilidades de la economa espaola es Porcentaje del PIB
su elevada necesidad de financiacin frente al exterior, como refleja su 0,0
elevado dficit por cuenta corriente. El brusco cambio en el escenario
econmico iniciado a mediados de 2007, con unas expectativas de -2,5
actividad a la baja, unos costes de financiacin ms elevados que en el
pasado y una liquidez menos abundante, dar lugar a una reduccin -5,0

de la necesidad de financiacin exterior de la economa espaola du-

rante los prximos aos. Los hogares y las empresas disminuiran su -7,5

ritmo inversor en vivienda y equipo y, a la vez, aumentarn su ahorro.

Lo contrario de lo que harn las Administraciones Pblicas, que au- -10,0

mentarn su inversin y reducirn su ahorro, compensando parcial-

-12,5
mente el comportamiento del sector privado de la economa.
1990
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2006
2008 (p)
2010 (p)
2012 (p)
Sin embargo, ejercicios de consistencia a medio plazo de los saldos de
ahorro e inversin de los distintos agentes econmicos proporcionan % del PIB
una senda de ajuste de la necesidad de financiacin de la economa Fuente: SEE BBVA a partir de BdE
que puede ser difcilmente sostenible en un entorno financieramente
tan austero como el actual. Y es que, la correccin del dficit por cuen-
ta corriente hasta ratios prximos al 5% del PIB sigue suponiendo un
aumento de la acumulacin de pasivos financieros frente al exterior.
La correccin del dficit exterior se afronta, por primera vez, sin la po-
sibilidad de ajuste del tipo de cambio nominal. Ello obliga a que el en-
caje de las necesidades de financiacin al nuevo escenario descanse
entre la menor demanda interna y la mejora de la competitividad frente
Proyecciones de Crecimiento del PIB
al exterior a travs de un comportamiento ms favorable de los precios
Potencial, Espaa 1990-2015.
relativos. A corto plazo, estas mejoras de competitividad exterior pue-
4,0
den lograrse con menores aumentos de los costes laborales. Se puede
plantear, por ejemplo, un descenso de las cotizaciones sociales como
3,5
va de impulso de la actividad y del empleo, cada que puede ser per-
manente si se combina con aumentos en otras figuras impositivas. A
3,0
largo plazo, sin embargo, es preferible conseguir mejoras de
competitividad mediante avances en la productividad. En este sentido, 2,5
el margen de mejora en los niveles agregados de productividad de la
economa espaola frente a los lderes mundiales es todava muy am- 2,0
plio. Dadas las perspectivas demogrficas y de convergencia de las
tasas de actividad y empleo, la economa espaola necesita un impul- 1,5
so de la productividad mediante la implementacin de polticas micro y
1991

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macroeconmicas apropiadas. Ello facilitara que la economa espa-

ola vuelva a crecer tras la actual crisis econmica a tasas que se Fuente: SEE BBVA

acerquen paulatinamente a niveles del entorno del 2,8%.

3
Situacin Espaa

Grfico 2.1. 2. De la crisis financiera al ajuste de la

Espaa, TED spread 12M
(Euribor- Letra del Tesoro) economa real
250 250
225 225
221.6 El recrudecimiento que la crisis financiera ha experimentado du-
200 200
rante los ltimos meses est comenzando a tener un impacto
175 175
150 150
significativo sobre la economa real. El deterioro de las condicio-
125 102.4 125
nes de financiacin aumenta la posibilidad de una restriccin de
87.4 crdito en 2009, cuya intensidad final influira a su vez en la du-
100 78.1 100
63.1
75 75 racin y profundidad que finalmente tenga la recesin en la que
50 42.4 50 la economa espaola ha entrado en la parte final de 2008. Sin
25 15.7 25 embargo, el recrudecimiento de la crisis financiera ha llevado
0 0 tambin a la toma de medidas por parte de los bancos centrales
y los gobiernos. Ello elimina el riesgo de crisis sistmica y puede
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facilitar la normalizacin, a medio plazo, de los mercados de cr-

Promedio trimestral
dito. El grado de xito de las medidas ya tomadas o la
Fuente: SEE BBVA implementacin de nuevas iniciativas acota el alcance de la ca-
da esperada del crecimiento. Adicionalmente, el cambio de ex-
pectativas de poltica monetaria, en parte facilitado por la cada
de los precios de la energa, supone un elemento de soporte en
la fase bajista del ciclo.

Grfico 2.2.
EE:UU.: Saldo vivo del papel comercial La crisis financiera se extiende a mercados y pases antes
(en miles de millones de dlares) no afectados
2.500 2.500 La economa mundial ha sufrido en los tres meses transcurridos desde
la anterior edicin de esta publicacin una intensa convulsin de difcil
2.000 2.000 comparacin en la historia reciente. El desencadenante de este giro
hacia una nueva fase de la crisis financiera iniciada en verano de 2007
1.500 1.500
se halla en la quiebra del banco de inversin norteamericano Lehman
1.000
Brothers en septiembre, que amenaz con originar una crisis sistmica
1.000
y acab derivando en un aumento de la desconfianza sobre la solven-
500
cia del sistema financiero global.
500

Como consecuencia, la economa mundial ha pasado de presentar di-

0 0
ficultades (intensas) en los mercados mayoristas de crdito (como el
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del papel comercial) al bloqueo total en los mismos, lo que redund en

Fuente: Reserva Federal

Cuadro 2.1. Espaa, cuadro macroeconmico

Tasas a/a 1tr07 2tr07 3tr07 4tr07 1tr08 2tr08 3tr08 4tr08 1tr09 2tr09 3tr09 4tr09 2006 2007 2008 2009

Consumo hogares 3,8 4,1 3,0 2,9 2,2 1,2 0,8 0,1 -0,5 -1,0 -0,4 0,1 3,9 3,4 1,1 -0,5
Consumo AA.PP. 5,3 5,0 4,8 4,4 3,6 3,8 3,8 4,0 3,7 3,3 3,8 3,2 4,6 4,9 3,8 3,5
FBCF 6,6 5,8 4,6 4,5 2,5 -0,2 -4,0 -6,3 -9,2 -10,3 -9,5 -7,3 7,1 5,3 -2,0 -9,1
Equipo y Otros 9,1 8,4 6,7 6,7 5,5 2,7 -1,9 -4,4 -7,0 -9,7 -9,8 -7,4 9,0 7,7 0,5 -8,5
Construccin 5,1 4,2 3,3 2,9 0,3 -2,4 -5,9 -8,0 -11,3 -10,8 -9,2 -7,2 5,9 3,8 -4,0 -9,6
Vivienda 5,3 4,2 3,2 2,5 -1,1 -6,3 -13,5 -17,0 -22,1 -22,1 -20,4 -18,0 6,0 3,8 -9,5 -20,7
Resto 4,9 4,1 3,3 3,4 1,9 1,9 1,0 0,3 -1,5 -1,3 -0,4 0,9 5,7 3,9 1,3 -0,6
Demanda nacional (*) 5,1 4,9 3,9 3,8 2,8 1,5 0,0 -1,1 -2,4 -3,0 -2,2 -1,4 5,3 4,4 0,8 -2,2
Exportaciones 3,3 3,9 8,2 4,0 4,3 4,1 2,7 1,2 -1,0 -2,2 -2,1 -1,2 6,7 4,9 3,1 -1,6
Importaciones 6,1 6,2 7,6 4,9 4,1 2,3 -0,2 -1,7 -4,5 -6,2 -4,3 -2,3 10,3 6,2 1,1 -4,3
Saldo exterior (*) -1,1 -1,0 -0,3 -0,5 -0,2 0,3 0,9 1,1 1,5 1,8 1,1 0,6 -1,5 -0,8 0,5 1,3
PIB pm 4,0 3,9 3,6 3,3 2,6 1,8 0,9 0,0 -0,8 -1,2 -1,1 -0,8 3,9 3,7 1,3 -1,0
tasa trimestral 1,0 1,0 0,6 0,6 0,3 0,1 -0,2 -0,3 -0,5 -0,2 -0,2 0,0
Pro-memoria
PIB sin inversin en vivienda 3,8 3,8 3,6 3,3 3,0 2,7 2,1 1,4 0,9 0,4 0,2 0,3 3,4 3,6 2,3 0,5
PIB sin construccin 3,7 3,8 3,6 3,3 3,1 2,7 2,2 1,5 1,1 0,6 0,3 0,3 3,2 3,6 2,4 0,6
Empleo total (EPA) 3,4 3,4 3,1 2,4 1,7 0,3 -0,8 -1,9 -2,6 -3,1 -3,6 -3,8 4,1 3,1 -0,2 -3,2
Del cual, en construccin 9,4 7,6 4,9 2,7 -1,7 -7,9 -13,0 -14,7 -15,6 -16,4 -17,3 -17,3 7,9 6,1 -9,4 -16,6
Resto de sectores 2,6 2,8 2,8 2,3 2,2 1,5 1,1 0,0 -0,7 -1,2 -1,8 -2,0 3,5 2,6 1,2 -1,4
Empleo total (CNE) 3,2 3,2 2,8 2,2 1,4 0,4 -0,9 -1,8 -2,3 -2,6 -3,0 -3,1 3,2 2,9 -0,2 -2,7
Tasa de Paro (% Pob. Activa) 8,5 8,0 8,0 8,6 9,6 10,4 11,3 12,6 13,9 14,9 15,8 16,8 8,5 8,3 11,0 15,4

(*) contribuciones al crecimiento

Fuente: INE y SEE BBVA

4
 Situacin Espaa

un tensionamiento adicional sobre los mercados interbancarios, hasta Cuadro 2.2. Variables financieras*
convertir en ineficaces las inyecciones de liquidez de los bancos cen-
trales en el mercado, y a las instituciones financieras en ms depen- Variacin en puntos
Nivel bsicos desde
dientes de los bancos centrales.
Deterioro Anterior Inicio
Como resultado de todo ello, se ha producido un deterioro generaliza- crisis Sit. Espaa crisis
do de los indicadores financieros, como se observa en el cuadro adjun- (12-sep.) (Jul-08) (Jul-07)

to: ampliacin de las primas de riesgo de crdito y de liquidez Tipos interbancarios

interbancaria, tanto de corto como de largo plazo; cada de Euribor 3m 4,47 -48 -49 21
rentabilidades de la deuda pblica y cadas burstiles. Adems, se in- Euribor 12m 4,59 -74 -77 5
tensifican los flujos hacia la deuda pblica y el dlar, que experimenta
Tensiones de liquidez
una fuerte apreciacin frente a la mayor parte de monedas. Finalmen- UEM: OIS-spread 12m 213 102 118 205
te, la crisis financiera se extiende y alcanza no slo a EE.UU. y la UEM, Espaa: Ted-spread 12m 213 111 118 197
sino tambin a algunos mercados emergentes que hasta el momento
haban permanecido inmunes, pero que empiezan a mostrar seales Riesgo pas:diferencial a 5 aos entre Espaa y Alemania
Soberano 48 23 30 39
de haber sido afectados por sus consecuencias, con cadas de sus
Cdulas 42 12 11 32
monedas y retirada de posiciones. Los problemas de financiacin, fi-
nalmente, se han trasladado desde el sector financiero y alcanzan al Fuente: Bloomberg
* Todas las cifras son pbs salvo el nivel del Euribor
sector corporativo, no slo afectado por el cierre de mercados de finan-
ciacin, sino amenazado por un incremento de los spread de su finan-
ciacin no bancaria.

El sistema financiero global est sometido a fuertes tensio-

nes
Este contexto financiero aceler las dificultades que parte del sistema
bancario mundial estaba atravesando. A ambos lados del Atlntico cre-
ci el nmero de entidades con dificultades de financiacin y con pr-
didas derivadas, entre otras razones, de la tenencia de activos dudo-
sos as como de entradas en mora. Con todo, la afectacin del sistema
bancario es un resultado relativamente esperable, en un contexto de
tanta dificultad, con cierre de los mercados mayoristas de crdito, ba-
jos crecimientos de los activos financieros de los hogares (en un esce-
nario de mayores tasas de desempleo y menor crecimiento de la renta)
y un incremento de las provisiones por el alza de la mora. Todo ello ha
conllevado la necesidad de instrumentar en algunos pases diversas
operaciones de rescate de instituciones financieras con fondos pbli-
cos.

En Espaa el sistema financiero ha mostrado su fortaleza ante un es- Grfico 2.3.

cenario tan adverso, dado que ni gener ni adquiri productos financie- Banco Central Europeo vs. Reserva Federal:
ros de difcil valoracin y mantuvo una gestin prudente de los riesgos Prstamo neto a instituciones depositarias*
determinada por un modelo de negocio diversificado, de banca univer- (en miles de millones, promedio mensual)
sal y un estricto marco regulador. 900 900
800 800
El recrudecimiento de la crisis financiera tambin ha ace- 700 700

lerado la toma de decisiones. stas no evitarn la cada del 600 600

500 500
PIB, pero su grado de xito en la normalizacin de los mer-
400 400
cados de crdito contribuir a determinar su intensidad y 300 300
duracin 200 200
100 100
Las autoridades han ido tomando distintas medidas para hacer frente,
0 0
desde sus inicios, a la crisis financiera y econmica. Ante las primeras -100 -100
seales de impacto sobre la economa real, algunos gobiernos reac-
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cionaron con estmulos clsicos de poltica fiscal que, en el caso de

EE.UU. o de Espaa, han sido cuantitativamente relevantes. La polti-
ca monetaria tambin fue utilizada en las primeras fases de la crisis
financiera, aunque con intensidad diferente entre Europa y los EE.UU.,
de una forma ms decidida en este ltimo caso. As, se concretaron
intensas bajadas de tipos de inters1 e inyecciones de liquidez paulati-
namente crecientes que incluyeron a agentes tradicionalmente no be-
neficiarios de liquidez por parte de los bancos centrales. Progresiva-
BCE, euros
FED, dlares
Fuente: BBVA, Reserva Federal y BCE.
* FED: Acuerdos de recompra de securities + Prstamos a instituciones
depositarias + TAF + lnea de AIG + Crdito a fondos monetarios menos
Reservas. BCE: Crditos a entidades crediticias de la zona euro relaciona-
das con poltica monetaria menos depsitos en euros mantenidos por enti-
dades de crdito de la zona del euro relacionadas con operaciones de pol-
tica monetaria.

1
Inicialmente en Europa el movimiento se limit a un retraso en subidas de tipos, ante una inflacin
fuera del objetivo del BCE.

5
Situacin Espaa

Grfico 2.4. mente, las inyecciones de liquidez abarcaron subastas a plazos ms

Euribor 12 Meses amplios y, ms recientemente, el BCE abri un programa para sumi-
6,0 nistrar liquidez ilimitada a tipo fijo mientras se mantengan las condicio-
5,5
nes extremas en los mercados y rebaj sustancialmente las condicio-
5,0
nes del colateral exigido para acudir a las subastas de liquidez.
4,5
Sin embargo, las soluciones basadas nicamente en la inyeccin de
4,0
liquidez de los bancos centrales se han revelado insuficientes hasta el
3,5 momento, pues no tienen impacto ms all de los plazos cortos y en un
3,0 contexto de desconfianza extrema como el actual, la distribucin a tra-
2,5 vs del sistema financiero y hacia el crdito final de dichas inyecciones
2,0 es muy limitada. Efectivamente, los prstamos de los bancos centrales
1,5 se instrumentan a plazos relativamente cortos. Por tanto, y dada la
presin existente sobre el mercado interbancario, las inyecciones de
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liquidez han tenido un efecto muy limitado en los tipos de inters, como
Fuente: Datastream y SEE BBVA se observa en el grfico adjunto que recoge la evolucin del euribor.
En estas condiciones, la distribucin de la liquidez de los bancos cen-
trales no es suficiente para garantizar la fluidez del crdito a las fami-
lias y empresas, objetivo ltimo si quiere evitarse un impacto significa-
tivo en la economa real.

Ms recientemente se ha producido un intenso cambio de expectativas

de poltica monetaria. La constatacin de que las economas de EE.UU.
y de Europa caminan hacia la recesin, junto con la moderacin de
precios que los mercados de materias primas estn mostrando, han
permitido una significativa relajacin en las expectativas de poltica
monetaria que ha llevado a rebajas coordinadas de tipos oficiales des-
de el pasado mes de septiembre de 100 puntos bsicos en la Zona
Euro (hasta el 3,25%) y en EE.UU. (hasta el 1%). Aunque paulatina-
mente las bajadas de tipos han ido reflejndose en una disminucin de
los tipos de inters del interbancario, lo cierto es que las tensiones
financieras permanecen excepcionalmente elevadas, tanto por el tono
actual como por las expectativas de poltica monetaria, como refleja el
diferencial OIS, que aproxima la disponibilidad de fondos en los merca-
dos (vase grfico adjunto).

Sin embargo, el verdadero cambio en cuanto a la toma de medidas

para hacer frente a la crisis financiera ha procedido de los gobiernos,
que han elaborado planes de actuacin en el sistema financiero en
coordinacin con los bancos centrales. Aunque las medidas presentan
diferencias notables por pases 2 y, de hecho, han ido modificndose
paulatinamente, en general tratan de cumplir con una serie de objeti-
Grfico 2.5. vos generales, de entre los cuales se pueden sealar los siguientes:
1) eliminar la incertidumbre sobre la posibilidad de riesgo sistmico;
EE.UU. vs. UEM: indicador de tensiones
2) aumentar la confianza en el sistema, mediante la ampliacin de ga-
de liquidez interbancaria: diferencial
rantas de depsitos; 3) facilitar la liquidez a corto plazo y el restableci-
LIBOR - OIS a 12 meses miento de los mecanismos de financiacin a ms largo plazo, median-
250 250 te la compra de activos bancarios y los avales pblicos al endeuda-
miento. Algunos gobiernos han adoptado medidas enfocadas a garan-
200 200
tizar la solvencia de sus sistemas financieros mediante la
recapitalizacin de aquellos bancos con posiciones de capital ms d-
150 150
biles.
100 100 Con todo, estos planes pueden colaborar con un ms rpido restable-
cimiento de la normalidad en los mercados financieros y la aceleracin
50 50
del saneamiento del sistema, aunque no cabe esperar efectos inme-
diatos. Quedan incertidumbres derivadas de la implementacin de las
0 0
medidas anunciadas. An as, cabe valorar positivamente estas actua-
ene-07

mar-07

may-07

jul-07

sep-07

nov-07

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mar-08

may-08

jul-08

sep-08

ciones, en cuanto que han servido para alejar la posibilidad de riesgo

sistmico y pueden servir para solucionar las dificultades que, en el
OIS 12 meses EE.UU.
OIS 12 meses UEM
momento actual, tiene la financiacin a medio y largo plazo de las ins-
Fuente: SEE BBVA y Bloomberg
2
Para una evaluacin del plan que el Gobierno de Espaa adopt en el marco del Ecofin, vase
nuestro Observatorio Econmico de 9 de octubre: Espaa adopta medidas preventivas para hacer
frente a la crisis financiera internacional, disponible en http://serviciodeestudios.bbva.com/TLBB/fbin/
EEUES_081009_observatorioeconomico_106_tcm268-174236.pdf

6
 Situacin Espaa

tituciones bancarias y, por lo tanto, el impulso al crdito hacia otros Grfico 2.6.
sectores de la economa. Espaa, crecimiento del crdito
gestionado
La disponibilidad de crdito es uno de los factores que (Tasa de variacin interanual)
influir en la intensidad de la cada del crecimiento en 35 35
Espaa 30 30
El comportamiento del crdito constituye la conexin entre la crisis fi- 25 25
nanciera en marcha y la economa real. Como se observa en el grfico
20 20
adjunto, desde 2007 el crecimiento del crdito a consumidores y em-
presas en Espaa viene mostrando una significativa correccin desde 15 15
niveles de extraordinario dinamismo alcanzados en los aos de expan- 10 10
sin econmica, tipos de inters muy bajos y abundante liquidez inter-
5 5
nacional. La intensa desaceleracin del crdito que ha estado
experimentndose hasta ahora, est muy relacionada con factores de 0 0
demanda, como el deterioro de las perspectivas de actividad y empleo

ene-04

abr-05

sep-05
jun-04

nov-04

feb-06

jul-06

dic-06

may-07

oct-07

mar-08

ago-08
de empresas y hogares, a lo que hay que sumar el incremento de los
tipos de inters de mercado. De hecho, de acuerdo a la Encuesta de Empresas
Prstamos Bancarios (EPB) del Banco de Espaa, es cierto que las Familias
tensiones en los mercados financieros influyen ms negativamente en Total
Fuente: SEE BBVA a partir de Banco de Espaa
los criterios de concesin de prstamos (ms a grandes empresas que
a pequeas o a familias). Pero tambin lo es que ese ajuste de los
criterios de concesin no parece ser, en trminos generales, una ge-
nuina incapacidad de conceder crdito, sino que est relacionada con Grfico 2.7.
el deterioro del entorno cclico. Segn la EPB, las condiciones de liqui- Espaa, Indicador de Actividad IA-BBVA
dez de las entidades o su capacidad de acceso a la financiacin son (Desviaciones con respecto a la tendencia)
menos restrictivas para las condiciones de concesin de prstamos a 1,5 1,5
empresas de lo que lo eran en el periodo anterior de la encuesta.
1,0 1,0
Con todo, la persistencia en las dificultades de acceso a los mercados 0,5 0,5
de financiacin est aumentando el riesgo de que finalmente en 2009
se produzca una restriccin de crdito, evidente ya en los mercados 0,0 0,0
mayoristas a nivel global, lo que podra deteriorar adicionalmente el -0,5 -0,5
crecimiento del crdito. En caso de producirse esta situacin, los pla-
-1,0 -1,0
nes adoptados en Espaa pueden contribuir a que el impacto sea aco-
tado o, incluso, a que paulatinamente el crdito fluya con ms normali- -1,5 -1,5
dad hacia consumidores y empresas, limitando las consecuencias ne- -2,0 -2,0
gativas sobre la actividad y el empleo. Probablemente las medidas
ene-02
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oct-08
adoptadas no podrn evitar la recesin, pero servirn para modular su
profundidad y para que la normalizacin de los mercados de crdito Estimado en Jul-08
minorista se alcance antes. Actual
Fuente: SEE BBVA

La economa espaola acelera el ritmo de su ajuste en los

ltimos meses de 2008, especialmente en consumo e in-
Grfico 2.8.
versin no residencial. La actividad industrial se acerca a
Espaa, Empleo EPA Corregido de
los ritmos de cada de la construccin
Estacionalidad
En este entorno global adverso, la economa espaola estara entran- (Variacin trimestral en miles)
do en una fase ms aguda de ajuste, como refleja la evolucin durante 300 300
el segundo semestre de 2008 de los indicadores de coyuntura. En ge- 250 250
neral, los indicadores de consumo de los hogares han venido acumu- 200 200
lando fuertes cadas en lnea con el deterioro de sus factores funda- 150 150
mentales: destruccin de empleo, cada del componente financiero e 100 100
inmobiliario de su riqueza y tipos de inters que no han comenzado a 50 50
moderarse hasta el cuarto trimestre. Por otro lado, los indicadores de 0 0
la actividad de vivienda han presentado un comportamiento peor del -50 -50
esperado, lo que en un entorno en el que se deteriora la renta disponi- -100 -100

ble de los hogares y se mantienen las dificultades de financiacin del -150 -150
-200 -200
sector, lleva a revisar a la baja el nmero de viviendas iniciadas y la
mar-00
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dic-03
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sep-07
sep-08

inversin en vivienda esperada en 2009. Sin embargo, en la segunda

mitad de 2008, han sido los indicadores de inversin no residencial los
que ms se han deteriorado respecto a lo previsto. Este componente Fuente: INE y SEE BBVA

del PIB haba mostrado cierto dinamismo hasta mediados de 2008,

pero conforme llega nueva informacin registra un deterioro cada vez

7
Situacin Espaa

Grfico 2.9. mayor, resultado de la combinacin de la cada de las expectativas de

UEM, Crecimiento Econmico la actividad y los beneficios empresariales y del endurecimiento de las
(Tasa de crecimiento trimestral) condiciones financieras antes sealado.
4,0 4,0
Por el lado ms positivo, con informacin disponible hasta agosto, la
3,5 3,5
economa espaola se sigue beneficiando del dinamismo de las expor-
3,0 3,0
taciones, que siguen sorprendiendo al alza. En especial, cabe desta-
2,5 2,5
2,0
car el dinamismo que experimentan las exportaciones con destino fue-
2,0
1,5 1,5
ra de la UE. Incluso las exportaciones a Europa se mantienen en nive-
1,0 1,0
les de relativo dinamismo, ms an si tenemos en cuenta el proceso
0,5 0,5
de contraccin que experimenta la zona euro, principal destino inme-
0,0 0,0 diato de las exportaciones espaolas. Todo ello unido al descenso de
-0,5 -0,5 las importaciones, tanto en valor como en volumen, permite acotar en
-1,0 -1,0 trminos de PIB la cada que experimenta la demanda interna.
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
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sep-07
mar-08
sep-08
mar-09
sep-09

Por el lado de la actividad, lo ms reseable es el rpido deterioro de la

actividad industrial, que se acerca desde mediados de 2008 a las tasas
Datos observados
Previsin actual de cada del sector de la construccin, el que registra un ajuste ms
Previsin Jul-08 acusado.
Fuente: Eurostat y SEE BBVA
Con todo, se estima que la economa espaola se habra contrado en
el tercer trimestre de 2008 el 0,2%. En tasas interanuales, la economa
se habra desacelerado hasta el 0,9%, desde el 1,8% del trimestre an-
Grfico 2.10. terior. En la fecha de cierre de este informe, la informacin coyuntural
Espaa, Crecimiento del PIB sobre el cuarto trimestre es relativamente escasa, pero la conocida
1,80
hasta el momento apunta a un deterioro adicional, consistente con nues-
6,0
tra estimacin de cada cercana al 0,3% trimestral, lo que llevara a un
5,0 1,50
estancamiento en trminos interanuales. En promedio anual, 2008 se
4,0 1,20 cerrar finalmente con un crecimiento del 1,3%, precisamente el rango
3,0 0,90 bajo de la previsin presentada en la edicin previa de Situacin Espa-
2,0 0,60 a.
1,0 0,30
El cambio de escenario global impacta en la economa es-
0,0 0,00
paola por distintos canales; demanda externa y restric-
-1,0 -0,30
cin de crdito afectan negativamente
-2,0 -0,60
La recesin en la que Espaa habra entrado en la segunda mitad de
mar-00
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sep-01

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dic-06
sep-07
jun-05

jun-08
mar-09
dic-09

2008 continuar hasta bien avanzado 2009, dando como resultado una
% intertrimestral (Dcha.) cada promedio del PIB del 1,0%. Ello es consecuencia del impacto
% interanual (Izda.) que el escenario global tendr sobre la economa espaola. En snte-
Fuente: INE y SEE BBVA sis, la revisin a la baja de nuestras perspectivas de crecimiento para
2009 (en 1,5 pp) es el resultado de un deterioro que impacta por distin-
tos canales. Por una parte, el debilitamiento de la economa global
Grfico 2.11. supondr un freno a la capacidad de exportacin de la economa espa-
Precio del Petrleo ola y unas condiciones ms desfavorables para la inversin en equi-
(en dlares y euros constantes de 2008)
po. En 2009, por tanto, se registraran cadas de ambos componentes.
En segundo lugar, una disponibilidad de crdito menos abundante afec-
140 160 tar a los planes de inversin de las empresas, y a la financiacin de
120 140 las decisiones de gasto en consumo y vivienda.
100 120

100
pero la cada en marcha de los precios de la energa y la
80
80
que experimentarn, aun ms intensamente, los tipos de
60
60
inters, dar cierto soporte a la renta y al gasto en la eco-
40
40
noma espaola
20 20 El nuevo escenario incluye tambin elementos que suponen un cam-
0 0
bio positivo y un punto de apoyo para la economa espaola. Al igual
que en el anterior Situacin Espaa se puso de manifiesto la especial
mar-70
mar-72
mar-74
mar-76
mar-78
mar-80
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vulnerabilidad de la economa espaola ante los aumentos del precio

En dlares (Dcha.)
del petrleo, en el momento en que esa tendencia revierte, cabe sea-
En Euros (Izda.) lar que constituye un punto de apoyo relativo. Efectivamente, el pasa-
Fuente: Datastream and SEE BBVA
do mes de julio se alcanzaron los mximos histricos en los precios del
petrleo, tanto en trminos nominales como reales, por encima de los

8
 Situacin Espaa

registrados con ocasin de los dos shocks petroleros de los 70. Desde
entonces, se ha producido un cambio de tendencia hacia nuestro es-
cenario. Aunque con todo, los precios del petrleo se mantendrn por
cierto tiempo elevados (nuestra previsin actual es de 74,3 dlares
como promedio de 2009), no cabe esperar una detraccin de renta
disponible como la experimentada en 2008. Efectivamente, la modera-
cin de los precios del petrleo ha llevado a cadas significativas de la
inflacin en todo el mundo. En el caso de Espaa, la inflacin ha cado
en 1,7 puntos porcentuales en apenas 3 meses, y nuestras previsiones
apuntan a una inflacin por debajo del 3% en diciembre y en el 2,3%
como promedio de 2009.
La expectativa de una inflacin relativamente anclada en la zona euro,
junto con la debilidad del crecimiento europeo, ha llevado a un intenso
Grfico 2.12.
Inflacin
(Tasa de variacin interanual)
6 6
5 5
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0

ene-02

sep-03
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nov-02
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jul-04
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oct-05
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ago-06
ene-07

sep-08
jun-07
nov-07
abr-08

feb-09
cambio de expectativas de poltica monetaria en el rea del euro. En el
ltimo mes y medio se han producido dos recortes de 100 puntos bsi-
cos (hasta el 3,25%) y se espera que la relajacin monetaria contine Espaa
con rpidos movimientos hasta alcanzar el 1,5% en la primera mitad UEM
Fuente: SEE BBVA
de 2009. Las perspectivas actuales, por tanto, apuntan a unos tipos de
inters ms bajos que hace tres meses. Una economa como la espa-
ola, con niveles de deuda en el balance de empresas y hogares ms
elevados y, adems, con una mayor proporcin de ella referenciada a
tipo variable, ha de verse ms favorecida que otras del rea del euro
ante el comportamiento esperado de los tipos de inters.

La economa espaola ver otro impulso en el tipo de cambio efectivo

real. Desde el pasado mes de julio el euro se ha depreciado frente al
dlar de una forma sustancial, proceso que habr de continuar ante las
expectativas de cadas de tipos en la zona euro. Ello compensar en
las exportaciones el freno que supondr la debilidad del crecimiento
europeo.

Aunque la cada en 2009 no se podr evitar, la toma de

medidas adicionales podra acotarla
La suma de todos estos impactos conducir a la economa espaola a
un perodo, primero de recesin y luego, en la parte final de 2009, de
relativo estancamiento. La cada del PIB tendr un reflejo en el intenso
deterioro que se observar en el mercado laboral. La evolucin del
mismo responde a dos fenmenos distintos. Por una parte, en el mer-
Grfico 2.13.
cado laboral convive un dinamismo de la poblacin activa que, en ple-
na fase contractiva del ciclo, contina creciendo a niveles ms propios Empleo y Tasa de Paro
de expansin (ver Recuadro 1 adjunto). Por otra, la creacin de em- 7,0 18
6,0
pleo experimentar una evolucin consistente con la intensidad del ajus-
5,0 15
te soportado por la economa espaola, que previsiblemente destruir 4,0
algo ms de 600 mil puestos de trabajo en trminos de EPA. Ambos 3,0 12
elementos se combinarn hasta conducir a un intenso repunte de la 2,0
tasa de paro, que alcanzar en promedio anual el 15,4%, desde el 1,0 9

11,0% previsto para 2008. 0,0

6
-1,0
Como conclusin, es difcil anticipar cundo se superar la crisis finan- -2,0
3
ciera o qu efecto van a tener las intervenciones de los gobiernos. El -3,0
-4,0 0
crecimiento econmico en 2009 depender de la eficacia de las medi-
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
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sep-04
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sep-07
mar-08
sep-08
mar-09
sep-09

das que se han adoptado. El crecimiento del PIB podra ser prctica-
mente nulo (-0,1%) en caso de una relativamente rpida resolucin de la
crisis global, pero se acercara al -1,5% en un escenario en el que el recru- Empleo, variacin anual en % (Izda.)
Tasa de paro, % pob. activa (Dcha.)
decimiento de los problemas financieros continuase, el deterioro de la Fuente: INE y SEE BBVA
demanda externa fuese an mayor de lo esperado y las medidas de las Nota: sesgo de 2005 derivado del cambio metodolgico

autoridades no tuviesen el impacto esperado en la reactivacin del crdi-

to.

9
Situacin Espaa

Recuadro 1: Los determinantes del dinamismo actual de la poblacin

activa en Espaa1

Uno de los aspectos que diferencian la coyuntura actual de El objetivo del presente recuadro es analizar los determi-
la de etapas precedentes de ralentizacin del crecimiento nantes de la evolucin actual de la poblacin activa, para lo
econmico en Espaa es el significativo dinamismo de la cual se examinan los cambios que han tenido lugar entre
poblacin activa. Tal y como indican los Grficos 1 y 2, si 2005 y 2008 en las transiciones de entrada y salida del mer-
bien existe una relacin positiva entre el crecimiento econ- cado laboral. Como se muestra a continuacin, el creci-
mico y la evolucin de la poblacin activa, la correlacin, miento reciente de la poblacin activa se explica por un
tanto contempornea como extempornea, es dbil. En con- aumento significativo de la propensin de la poblacin
creto, si se centra la atencin en la recesin econmica de en edad de trabajar a participar en el mercado laboral,
principios de la dcada de los 90, se observa que el creci- como consecuencia de que ha disminuido la probabilidad
miento de los activos se desaceler durante los trimestres de abandono del mercado laboral, tanto desde el empleo
iniciales, retornando a continuacin a las tasas previas al como desde el desempleo, y de que ha aumentado la pro-
inicio de la etapa recesiva. Por el contrario, en el ciclo actual babilidad de transicin al desempleo desde la inactividad.
la poblacin activa no est ralentizando su crecimiento: desde Hasta el momento, no existe evidencia de un efecto des-
comienzos del ao 2007, el crecimiento tendencial del n- nimo entre la poblacin derivado de la ralentizacin
mero de activos en el mercado laboral espaol se ha acele- de la actividad econmica y del empleo.
rado ligeramente.
El crecimiento reciente de la poblacin activa se
Grfico 1. explica: (1) porque disminuye la probabilidad de
PIB y poblacin activa. abandono del mercado laboral, tanto desde el
(% a/a) empleo como desde el desempleo, y (2) porque
8 5
aumenta la probabilidad de transicin al desem-
6
4
pleo desde la inactividad
4 La poblacin activa puede crecer bien porque aumentan los
3 flujos de entrada en el empleo o el desempleo desde la inac-
P. Activa

2 tividad, bien porque disminuyen los de salida hacia la inactivi-

PIB

2 dad, o bien por la combinacin de ambos efectos2 . El Grfico

0
3 muestra la descomposicin de la variacin trimestral de la
1
-2
Grfico 3.
-4 0
Poblacin activa. Descomposicin de la
sep-88
sep-89
sep-90
sep-91
sep-92
sep-93
sep-94
sep-95
sep-96
sep-97
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sep-00
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sep-08

variacin trimestral (miles de personas)

PIB (izqd.) 1250 1250
Activos (dcha.) 1000 1000
Fuente: INE y SEE BBVA. 750 750
(Ao 2001: cambio en la definicin de desempleado) 500 500
250 250
0 0
Grfico 2. -250 -250
PIB y poblacin activa. -500 -500
(Tasas de variacin interanual desde el 2t1988 -750 -750
-1000 -1000
hasta el 3t2008)
-1250 -1250
sep-99
mar-00
sep-00
mar-01
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sep-03
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sep-04
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sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08

6
Inactividad->Desempleo Efecto diseo muestral
4 Desempleo->Inactividad Empleo->Inactividad
Inactividad->Empleo Variacin trimestral activos
PIB

Fuente: INE y SEE BBVA.

2
(Transiciones entre dic-00 y mar-01: afectadas por el cambio en la
definicin de desempleado; transiciones entre dic-04 y mar-05: afecta-
0 sep-93 das por el cambio metodolgico de la EPA)
dic-92
jun-93 puntos naranjas:
-2
previsiones 4t08-4t09 2
mar-93 Una parte del crecimiento de la poblacin activa no se explica por la diferencia entre
-4 los flujos de entrada desde la inactividad y los de salida desde la actividad, sino que
0 1 2 3 4 5 se deriva del diseo muestral utilizado para elaborar la EPA. As, dado que se trata de
Poblacin activa una encuesta rotatoria, cada trimestre se renueva 1/6 de la muestra. Adems, la ero-
sin muestral derivada de la falta de respuesta exige que las observaciones perdidas
Fuente: INE y SEE BBVA. sean sustituidas por otras semejantes para preservar la representatividad. Sin embar-
go, este efecto diseo tradicionalmente ha contribuido de forma positiva al crecimien-
to de la poblacin activa. Pese a que en este recuadro no se analizan los determinan-
1 tes del efecto diseo, ntese que la correlacin entre la variacin trimestral registrada
Se agraden los comentarios y sugerencias de Cristina Fernndez y Rafael
de la poblacin activa y la explicada por los flujos de entrada y salida del mercado
Domnech.
laboral es de 0,95.

10
 Situacin Espaa

poblacin activa entre los flujos que la determinan. Los resul- Grfico 6.
tados indican que el crecimiento reciente de los activos se Flujos de salida de la inactividad
explica por: (i) la disminucin del nmero de ocupados y (Prob. de transicin desde la inactividad hacia el empleo/
desempleados que abandonan el mercado laboral, y (ii) el in- desempleo entre 2 trim. consecutivos, %)
cremento del nmero de inactivos que transitan al desempleo. 7 7

Con el objetivo de analizar los determinantes de cada uno de 6 6

los flujos laborales responsables del aumento de la poblacin
5 5
activa, conviene expresar las magnitudes en trminos relati-
vos. As, los Grficos 4, 5 y 6 representan la evolucin de las 4 4
probabilidades de transicin que explican la evolucin de los
activos. Mientras que las probabilidades de transitar desde la 3 3

actividad hacia la inactividad exhiben una tendencia decre- 2 2

ciente desde 2005, la de entrar en el desempleo desde la
inactividad crece ligeramente desde comienzos de 2007, sien- 1 1

sep-99
mar-00
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sep-07
mar-08
sep-08
do compensada por la cada de la probabilidad de acceso a
la ocupacin desde la inactividad.
Inactivo->Desempleado
Inactivo->Ocupado
Grfico 4.
Fuente: SEE BBVA
Flujo de salida del empleo hacia la inactividad (Transiciones entre dic-00 y mar-01: afectadas por el cambio en la definicin de desemplea-
(Prob. de transicin desde el empleo hacia la inactividad do; transiciones entre dic-04 y mar-05: afectadas por el cambio metodolgico de la EPA)
entre 2 trim. consecutivos, %)
5
La razn principal que explica los cambios recien-
4 tes en las probabilidades de transicin que inter-
vienen en el crecimiento de los activos no es tan-
3
to una alteracin en la composicin de la pobla-
2 cin espaola, sino un aumento significativo de
su propensin a participar en el mercado laboral
1
Tanto la magnitud de las probabilidades de transicin deter-
0
minantes de la evolucin de la poblacin activa como sus
cambios a lo largo del tiempo dependen de la estructura de
sep-99
mar-00
sep-00
mar-01
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sep-04
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sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08

la poblacin implicada en cada transicin en cada momen-

to. As, si entre dos perodos crece el peso de un grupo
Ocupado->Inactivo
poblacional con una mayor propensin relativa a participar
Fuente: SEE BBVA
(Transiciones entre dic-00 y mar-01: afectadas por el cambio en la definicin de desemplea- en el mercado laboral (por ejemplo, hombres jvenes de
do; transiciones entre dic-04 y mar-05: afectadas por el cambio metodolgico de la EPA).
nacionalidad extranjera), se registrar un incremento de la
probabilidad de transitar a la actividad incluso aunque la pro-
pensin a participar de cada grupo no cambie. Pero ade-
Grfico 5.
ms, incluso aunque la composicin de la poblacin no se
Flujo de salida del desempleo hacia la inactividad altere, la probabilidad de transicin puede variar al cambiar
(Prob. de transicin desde el desempleo hacia la inactividad
entre 2 trim. consecutivos, %) la propensin a participar en el mercado laboral de los gru-
34 pos poblacionales responsables de dicha transicin.

30 Para distinguir qu parte del cambio en cada probabilidad

de transicin se debe a la variacin en la composicin de la
26
poblacin y qu parte al cambio en la propensin a partici-
22 par de cada grupo, se hace uso del anlisis shift-share. Esta
metodologa descompone la diferencia entre dos perodos
18 de cada probabilidad de transicin en tres sumandos3 :
14
1. El primero cuantifica el cambio en la probabilidad de tran-
10 sicin respectiva provocado por la variacin de la com-
posicin de la poblacin cuando la propensin a partici-
sep-99
mar-00
sep-00
mar-01
sep-01
mar-02
sep-02
mar-03
sep-03
mar-04
sep-04
mar-05
sep-05
mar-06
sep-06
mar-07
sep-07
mar-08
sep-08

par de cada grupo poblacional permanece constante. Por

Desempleado -> Inactivo
tanto, este sumando -denominado efecto composicin-
Fuente: SEE BBVA
(Transiciones entre dic-00 y mar-01: afectadas por el cambio en la definicin de desemplea- 3
En el Anexo del recuadro se puede consultar la descomposicin del cambio de cada
do; transiciones entre dic-04 y mar-05: afectadas por el cambio metodolgico de la EPA).
una de las probabilidades de transicin analizadas.

11
Situacin Espaa

es el componente puramente demogrfico de la varia-

Cuadro 1.
cin de cada probabilidad de transicin.
Cambio en la probabilidad de transitar entre el
2. El segundo componente indica cunto vara la probabili- empleo y la inactividad.
dad de transicin analizada cuando slo cambia la pro- Diferencia entre 1t2005->2t2005 y 1t2008->2t2008 en puntos
porcentuales
pensin a participar en el mercado laboral de cada grupo
poblacional pero no sus tamaos (poblacionales) relati- Efecto Efecto Efecto
vos. A este sumando se le denomina efecto nimo y total composicin desnimo Interaccin

mide la variacin en la probabilidad exenta del cambio Total -1,08 -0,19 -0,89 0,00
demogrfico. Sexo
Mujer -0,61 -0,04 -0,58 0,01
3. El tercero es la interaccin de los anteriores y recoge el Hombre -0,47 -0,15 -0,31 -0,01
efecto conjunto de los cambios en la estructura Edad
poblacional y en la propensin a participar en el mercado 16-34 aos -0,55 -0,09 -0,42 -0,05
laboral. 35-54 aos -0,23 -0,07 -0,20 0,03
55 y ms aos -0,30 -0,03 -0,28 0,01
Nivel eduactivo
Por tanto, antes de realizar la descomposicin de las proba-
Primaria o inferior -0,48 -0,26 -0,28 0,07
bilidades de transicin cuyo cambio explica el crecimiento Secundaria -0,53 0,08 -0,54 -0,07
de la poblacin activa, es necesario conocer qu variables Universitaria -0,08 -0,01 -0,07 0,00
explican la evolucin de cada probabilidad de transicin. Para Nacionalidad
ello, se estiman tres modelos de eleccin discreta, uno para Extranjera -0,01 0,22 -0,17 -0,07
Espaola -1,07 -0,41 -0,72 0,06
cada una de las transiciones analizadas. En cada uno de
Relacin con los SPE
ellos, se hace depender la variable dependiente4 de un con- No inscrito como
junto de variables sociodemogrficas, de variables demandante ni
indicadoras de la Comunidad Autnoma y de la tasa de paro percibiendo prestacin -0,30 -0,25 -0,09 0,05
en el trimestre de origen y en el de destino. Los resultados Otra relacin -0,78 0,06 -0,80 -0,05
de las estimaciones indican que el sexo, la edad, el nivel
Fuente: SEE BBVA
educativo, la nacionalidad y la relacin con los Servicios
Pblicos de Empleo (SPE) constituyen el subconjunto co-
mn de regresores que mejor explica la evolucin de las
tres probabilidades de transicin analizadas5 .
Cuadro 2.
Las cinco variables anteriormente comentadas (sexo, edad, Cambio en la probabilidad de transitar entre el
nivel educativo, nacionalidad y relacin con los SPE) son desempleo y la inactividad
utilizadas para construir los subgrupos de poblacin cuya Diferencia entre 1t2005->2t2005 y 1t2008->2t2008 en puntos
composicin y propensin a participar se analizan. Para porcentuales
ello, se divide la edad en tres intervalos (16-34, 35-54 y mayor Efecto Efecto Efecto
o igual a 55), la educacin en tres niveles (primaria o infe- total composicin desnimo Interaccin
rior, secundaria y universitaria) y la relacin con los SPE en
Total -2,51 -0,31 -2,77 0,57
dos grupos (individuos que no estn inscritos ni percibiendo
prestacin vs. el resto). La interaccin de las categoras de Sexo
Mujer -2,45 -0,41 -2,42 0,37
respuesta de las cinco variables da como resultado 72 gru- Hombre -0,06 0,10 -0,35 0,20
pos poblacionales mutuamente excluyentes. Edad
16-34 aos -0,68 -0,83 -0,22 0,37
Los Cuadros 1, 2 y 3 recogen los resultados de la descom- 35-54 aos -1,86 0,43 -2,37 0,08
posicin de la diferencia entre comienzos de 2005 y comien- 55 y ms aos 0,03 0,09 -0,18 0,13
zos de 2008 de cada una de las probabilidades de transi- Nivel eduactivo
Primaria o inferior -0,73 0,09 -1,33 0,51
cin trimestrales responsables del crecimiento de la pobla-
Secundaria -1,30 -0,06 -1,46 0,22
cin activa6 . Universitaria -0,47 -0,34 0,03 -0,16
Nacionalidad
4
Extranjera 1,67 1,19 0,09 0,39
La variable dependiente de cada ecuacin toma valor 1 cuando el individuo transita
Espaola -4,18 -1,50 -2,86 0,18
y 0 en caso contrario.
5
Los resultados detallados de las estimaciones se encuentran a disposicin del lector Relacin con los SPE
interesado. No inscrito como
6
Los resultados obtenidos son cualitativamente iguales si en lugar de analizar las demandante ni
diferencias entre 2005 y 2008 de las probabilidades de transitar entre el 1t y el 2t, se percibiendo prestacin -2,98 -0,67 -2,40 0,09
estudia la transicin trimestral posterior. Otra relacin 0,47 0,36 -0,37 0,48

Fuente: SEE BBVA

12
 Situacin Espaa

abandono del mercado laboral se debe tanto a las cadas del

Cuadro 3.
efecto composicin (-0,26 pp) como del efecto desnimo
Cambio en la probabilidad de transitar entre la
(-0,28 pp). Por el contrario, la disminucin de la probabilidad
inactividad y el desempleo de transitar a la inactividad de los empleados con educacin
Diferencia entre 1t2005->2t2005 y 1t2008->2t2008 en puntos
porcentuales secundaria se debe, nicamente, al efecto desnimo (-0,54).
De hecho, si la propensin a abandonar el mercado laboral de
Efecto Efecto Efecto
cada grupo de ocupados con educacin secundaria hubiese
total composicin nimo Interaccin
permanecido constante en sus valores iniciales (1t2005), el
Total 1,58 0,78 0,56 0,23 cambio en la composicin habra provocado un incremento
Sexo de 0,08 pp en la probabilidad de transicin a la inactividad
Mujer 0,99 0,47 0,37 0,15 desde el empleo. Por su parte, los ocupados con educacin
Hombre 0,58 0,31 0,19 0,08
universitaria no cambian su composicin entre los dos pero-
Edad
16-34 aos 0,77 0,45 0,24 0,08
dos analizados y tan solo reducen en 0,1 pp su propensin a
35-54 aos 0,66 0,27 0,23 0,16 abandonar el mercado laboral7 .
55 y ms aos 0,14 0,06 0,09 0,00
Nivel eduactivo Quiz el resultado ms divergente entre grupos es el que se
Primaria o inferior 0,34 0,13 0,16 0,05 obtiene al descomponer el cambio en la probabilidad de tran-
Secundaria 0,95 0,50 0,32 0,13 sicin por la nacionalidad del trabajador. As, el Cuadro 1
Universitaria 0,28 0,15 0,08 0,05 indica que la cada de la probabilidad de entrar en la inactivi-
Nacionalidad
Extranjera 0,69 0,38 0,15 0,16
dad desde el empleo est causada, ntegramente, por la dis-
Espaola 0,89 0,40 0,42 0,07 minucin de la misma entre los trabajadores espaoles8 . En-
Relacin con los SPE tre los extranjeros, la reduccin del efecto composicin com-
No inscrito como pensa el incremento del efecto desnimo. En conclusin, la
demandante ni probabilidad de transicin de empleo a inactividad disminuye
percibiendo prestacin 0,50 0,25 0,19 0,06
Otra relacin 1,08 0,53 0,38 0,17
a pesar del aumento del nmero de inmigrantes ocupados
que abandonan el mercado laboral.
Fuente: SEE BBVA
Por ltimo, un 72,4% de la disminucin en la probabilidad de
salida a la inactividad est causada por la reduccin del efec-
to desnimo entre los ocupados inscritos en una oficina de
La menor propensin a abandonar el mercado la- empleo como demandantes de (otro) empleo. Por tanto, si
boral (efecto desnimo) explica ms del 82% de la bien la proporcin de ocupados que buscan activamente otro
cada en la probabilidad de transicin a la inactivi- trabajo a travs de los SPE apenas cambia en el perodo ana-
dad desde el empleo lizado, su propensin a abandonar el mercado laboral se re-
duce sensiblemente.
Comenzando por la probabilidad de transitar entre el em-
pleo y la inactividad (Cuadro 1), los resultados indican que , y la totalidad del descenso de la probabilidad de
un 82,4% de su disminucin se debe al menor efecto desni- transicin a la inactividad desde el desempleo
mo, es decir, si la composicin de los grupos poblacionales no
hubiese cambiado entre comienzos de 2005 y comienzos de Al igual que en el caso anterior, la reduccin del efecto des-
2008, la probabilidad de transitar a la inactividad de los ocupa- nimo es la causa principal de la cada de la probabilidad
dos se habra reducido 0,89 puntos porcentuales (pp) debido de transicin desde el desempleo hacia la inactividad
a la cada en la propensin a abandonar el mercado laboral. (Cuadro 2). El efecto composicin acta en la misma direc-
cin pero en una cuanta significativamente menor
Si bien ambos sexos contribuyen a la reduccin de la proba- (-0,31 pp frente a -2,77), mientras que la interaccin de am-
bilidad de abandono del mercado laboral desde el empleo, bos efectos es positiva y relevante9.
son las mujeres las principales responsables (-0,61 pp), debi-
do, principalmente, al efecto desnimo, significativamente La disminucin de la probabilidad de transitar a la inactivi-
mayor que el de los hombres. dad desde el desempleo est causada por la reduccin de

Por tramos de edad, son los menores de 35 aos los causan- 7

tes de la reduccin de la probabilidad de entrada en la inactivi-
dad desde el empleo (-0,55 pp). La causa es la disminucin
intensa de su propensin a abandonar la poblacin activa
(-0,42 pp).
La reduccin en la probabilidad de acceso a la inactividad est
causada- prcticamente a partes iguales- por el cambio en la
probabilidad de transicin de los ocupados con educacin
primaria y secundaria. Con todo, los determinantes de ambas
disminuciones difieren. En el caso de los empleados con edu-
cacin primaria o inferior, la reduccin de la probabilidad de
Que los titulados universitarios tengan un efecto menor sobre el cambio en la probabi-
lidad de transicin desde la ocupacin a la inactividad, no significa que el nivel educativo
sea una variable irrelevante a la hora de explicar dicha transicin. De hecho, los resulta-
dos de las estimaciones previas sugieren lo contrario: la educacin tiene un efecto nega-
tivo y creciente sobre la probabilidad de abandono del mercado laboral por parte de un
ocupado. Mientras que los trabajadores con educacin secundaria tienen una probabili-
dad de abandono 2,3 pp menor que aquellos con educacin primaria o inferior, esta cifra
crece hasta los 3,7 pp en el caso de los ocupados con titulacin universitaria.
8
Este resultado es consistente con la evidencia obtenida a partir de la estimacin de la
probabilidad de transicin de la ocupacin a la inactividad. Los resultados de la misma
indican que, ceteris paribus, tener nacionalidad espaola reduce la probabilidad de aban-
dono del mercado laboral un 0,8%.
9
Un efecto interaccin positivo puede significar que existen grupos de desempleados
con un peso poblacional creciente que han aumentado su probabilidad de abandonar el
mercado laboral (o viceversa) y que la agregacin de estos efectos cruzados domina
sobre el resto.

13
Situacin Espaa
la misma entre las mujeres (-2,45 pp), la cual, a su vez, se
debe al menor efecto desnimo (-2,42 pp).
Por tramos de edad, es la reduccin de la probabilidad de
abandono de los desempleados entre 35 y 44 aos el deter-
minante principal del cambio en la probabilidad de transi-
cin del conjunto, a pesar del signo positivo del efecto com-
posicin: si la propensin a entrar en la inactividad de los
desempleados entre 35 y 44 aos no hubiese cambiado entre
el 2005 y el 2008, su probabilidad de abandonar el mercado
laboral se habra incrementado en 0,43 pp debido al cambio
en la composicin de los grupos.
La descomposicin del cambio de la probabilidad de transi-
tar entre el desempleo y la inactividad indica que todos los
niveles educativos contribuyen a su reduccin. As, son los
parados con educacin secundaria quienes ms contribu-
yen (-1,30 pp) a esta reduccin. Al igual que en la transicin
desde el empleo, el efecto desnimo domina al composicin
en los niveles educativos bajos. Por el contrario, la disminu-
cin del peso de los universitarios en el total de
desempleados es el factor que explica la cada de la proba-
bilidad de transicin a la inactividad de dicho grupo.
De nuevo, el cambio en la probabilidad de abandono del
mercado laboral difiere en funcin de la nacionalidad de los
desempleados. Mientras que los extranjeros contribuyen po-
sitivamente (1,67 pp) debido principalmente al efecto com-
posicin, los nativos lo hacen negativa e intensamente
(-4,18 pp). Por tanto, los espaoles son los nicos causan-
tes de la cada de la probabilidad de abandonar el mercado
laboral desde el desempleo.
Los parados no inscritos en una oficina de empleo como
demandantes y que no perciben una prestacin son quienes
provocan la cada de la probabilidad de transicin del desem-
pleo a la inactividad. Esto se debe tanto al efecto composi-
cin (su peso en el total de desempleados es ahora
0,67 pp menor) como, sobre todo, al efecto desnimo (su pro-
pensin a abandonar el mercado laboral se reduce 2,40 pp)10 .
A diferencia de las anteriores, el incremento de la
probabilidad de transicin desde la inactividad al
desempleo se debe, principalmente, al efecto com-
posicin
La ltima de las probabilidades de transicin involucradas
en el crecimiento del nmero de activos es la de entrada en
el desempleo desde la inactividad. El Cuadro 3 muestra
que la probabilidad de transicin desde la inactividad al des-
empleo se ha incrementado 1,58 pp entre los dos perodos
analizados. Pero a diferencia de las probabilidades de tran-
sicin precedentes en las que el efecto desnimo primaba
sobre el efecto composicin, en la actual sucede lo contra-
rio. As, tan solo el 35,7% del aumento en la probabilidad de
transicin desde la inactividad al desempleo se debe al efecto
10
Ntese que no estar inscrito en una oficina de empleo ni percibir prestacin reduce
5,8 pp la probabilidad de un parado de transitar a la inactividad. Esto se debe, princi-
palmente, a que se trata de parados de corta duracin y con una trayectoria laboral
breve que buscan empleo de forma intensiva ante la imposibilidad de percibir una
prestacin por desempleo.
14
nimo: si la composicin de los grupos poblacionales no
hubiese cambiado entre 1t2005 y 1t2008, la probabilidad de
transicin desde la inactividad al desempleo habra aumen-
tado 0,56 pp.
Al igual que en los flujos de entrada en la inactividad, son las
mujeres quienes ms contribuyen al incremento de la pro-
babilidad de entrada en el desempleo (0,99 pp). Tanto para
stas como para los hombres, el efecto composicin es
significativamente mayor que el efecto nimo.
Por tramos de edad, los tres tramos considerados contribu-
yen positivamente al aumento de la probabilidad de transi-
cin al desempleo. Los resultados obtenidos indican que la
contribucin decrece con la edad y lo hace porque disminu-
yen tanto el efecto composicin como el efecto nimo.
Cuando se segmenta a la poblacin por nivel educativo11 ,
se observa que un 60,4% del incremento en la probabilidad
de transicin al desempleo (0,95 pp) est causado, de nue-
vo, por el aumento de la probabilidad de transicin desde la
inactividad al desempleo entre los inactivos con educacin
secundaria. El crecimiento restante se reparte entre quienes
tienen, al menos, educacin primaria (0,34 pp) y aquellos
con educacin universitaria (0,28 pp).
A pesar de que los resultados de las estimaciones muestran
que ser espaol reduce un 5,1% la probabilidad de transi-
cin al desempleo desde la inactividad, son los inactivos
espaoles quienes ms contribuyen al aumento de la proba-
bilidad de transicin al desempleo (0,89 pp), debido tanto al
efecto nimo (0,42 pp) como al composicin (0,40 pp). No
obstante, los extranjeros tambin participan positivamente
en el crecimiento de la probabilidad de entrada al desem-
pleo (0,69 pp), pero en este caso debido, sobre todo, a su
peso creciente en el total de inactivos.
Por ltimo, la relacin con los SPE es la variable que refle-
ja una mayor divergencia entre grupos poblacionales. As,
un 68,5% del incremento de la probabilidad de transicin de
la inactividad al desempleo (1,08 pp) se debe a quienes es-
tn inscritos como demandantes de empleo y/o reciben al-
gn tipo de prestacin.
Las mujeres, los menores de 55 aos, quienes tie-
nen educacin secundaria y, sobre todo, aquellos
de nacionalidad espaola son los grupos
poblacionales que ms contribuyen a los cambios
en las probabilidades de transicin que explican
el crecimiento de los activos
En conclusin, el crecimiento reciente de la poblacin acti-
va se explica porque disminuye la probabilidad de abando-
no del mercado laboral, tanto desde el empleo como desde
el desempleo, y porque aumenta la probabilidad de transi-
cin al desempleo desde la inactividad.
11
Los resultados de las estimaciones indican que, ceteris paribus, la probabilidad de
entrada en el desempleo se reduce con el nivel educativo alcanzado por el individuo
inactivo. La explicacin no es que la educacin afecte positivamente a la probabilidad
de continuar inactivo, sino que incrementa la probabilidad de transitar al empleo.
 Situacin Espaa

La razn principal que explica estos cambios en las proba-
bilidades de transicin que intervienen en el crecimiento de
los activos no es tanto una alteracin en la composicin de
la poblacin espaola, sino un aumento significativo de su
propensin a participar en el mercado laboral de cada gru-
po poblacional. Por tanto, los datos indican que, hasta el
momento, no existe evidencia de un efecto desnimo entre
la poblacin derivado de la ralentizacin de la actividad eco-
nmica y del empleo, sino ms bien lo contrario.

Anexo. Descomposicin del cambio en las probabilidades de transicin

entre la actividad y la inactividad mediante el anlisis shift-share

Sea x (x=1,, N) la variable que identifica a cada uno de los N grupos poblaciones mutuamente excluyentes (en nuestro
caso, 72), y la probabilidad de transicin desde el empleo hacia la inactividad entre los trimestres t y t+1.
El cambio en la probabilidad de transicin trimestral desde el empleo hacia la inactividad entre los trimestres tt+1 y ss+1,
(s+1>s>t+1>t), se puede descomponer del siguiente modo:

donde denota el peso del grupo x de ocupados en el empleo del conjunto de la economa en el trimestre p y ,
la probabilidad de transicin para el grupo x entre el empleo en el trimestre s y la inactividad en el trimestre s+1.
De modo semejante, la descomposicin del cambio en la probabilidad de transicin trimestral desde el desempleo hacia la
inactividad entre los trimestres tt+1 y ss+1, , es:

donde denota la participacin de cada grupo x en el total de desempleados en el trimestre p.

En el caso de la probabilidad de transicin trimestral desde la inactividad al desempleo, , la des-
composicin es:

donde es el peso de cada grupo x en el total de inactivos en el p-simo trimestre.

15
Situacin Espaa

Grfico 3.1. 3. Espaa, ante el reto de reducir su dficit

Saldo de la Balanza por Cuenta Corriente
Porcentaje del PIB exterior en un entorno financiero adverso
0,0
La economa espaola presenta en la actualidad una elevada
-2,5 necesidad de financiacin frente al exterior, que ha ido crecien-
do en el largo perodo transcurrido desde la entrada en la UEM,
-5,0 como refleja el aumento del dficit por cuenta corriente. El brus-
co cambio en el escenario econmico iniciado a mediados de
-7,5 2007, con unas expectativas de actividad a la baja, unos costes
de financiacin ms elevados que en el pasado y una liquidez
-10,0 menos abundante, dar lugar a una reduccin de la necesidad
de financiacin exterior de la economa espaola durante los
-12,5 prximos aos. Esta etapa se afronta, por primera vez sin la
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008 (p)
2010 (p)
2012 (p)

posibilidad de ajuste del tipo de cambio nominal, lo que obliga a

que el encaje de la necesidad de financiacin al nuevo escena-
% del PIB rio descanse entre un ajuste domstico del gasto y la correccin
Fuente: SEE BBVA a partir de BdE
de precios relativos frente al exterior.
Finalmente, el grado de ajuste que a medio plazo se puede deri-
var del comportamiento de ahorro e inversin de los distintos
agentes de la economa puede ser insuficiente para un entorno
financiero tan austero como el actual.

La economa espaola es relativamente ms vulnerable ante

la crisis financiera por su elevada necesidad de financia-
cin exterior
La economa espaola ha mostrado una gran vulnerabilidad ante la
crisis financiera global surgida desde mediados de 2007 y que, como
se ha visto en la seccin anterior de este informe, alcanza cotas de
gran intensidad. Una razn fundamental en el origen de esta mayor
exposicin a los efectos de la crisis financiera procede del significa-
tivo aumento de las necesidades de financiacin de la economa
espaola. Aunque Espaa ha sido histricamente un pas con dfi-
cit exterior, lo cierto es que en la ltima fase expansiva del ciclo se
ha deteriorado muy significativamente. La diferencia entre la inver-
sin realizada en la economa espaola y el ahorro generado en la
misma ha ido amplindose, y con ella el recurso a la financiacin
exterior. As, en 1996 Espaa contaba con una ligera capacidad de
financiacin frente al resto del mundo (casi 4 mil millones de euros),
que en 2007 se convirti en unas necesidades de 101,4 mil millones
de euros, lo que representa el 9,6% del PIB de ese ao. Dejando al
margen la balanza de capital, que en Espaa supone una aporta-
Grfico 3.2.
cin positiva, la evolucin de las necesidades de financiacin viene
Saldo de la Cuenta Corriente y PIB per condicionada por el comportamiento de la balanza por cuenta co-
cpita. UE-27 y EE.UU. rriente. sta ha experimentado un progresivo deterioro desde fina-
Promedio 2002-2007 les de la dcada de los 90, especialmente a partir de 2002, alcan-
15 zando en 2007 un dficit de 106 mil millones de euros, lo que repre-
10 LU senta un 10,1% del PIB, casi cuatro veces ms que en 2003 (Grfi-
Saldo Cuenta Corriente.

SE
En porcentaje del PIB

R2 = 0,623 NL co 3.1).
DE FI
5
BE DK
0
AT Con estas cifras, Espaa presenta el segundo mayor dficit por cuenta
IT FR
PL CZ SI
CY UK
IE corriente del mundo, en nivel, nicamente inferior al de EE.UU. (540
-5 SK MT ES US mil millones de euros en 2007). Comparado con el tamao de la eco-
RO PT
-10 LT HU noma, el 10,1% de Espaa es el sptimo ms elevado de la Unin
EE Europea, slo superado por algunos de los pases de la reciente am-
BG LV
-15
pliacin como Letonia, Bulgaria o Estonia; y muy superior, en todo caso,
-20 al 5,3% de EE.UU. No slo eso, sino que adems, el ritmo de deterioro
7 8 9 10 11 12
PIB per cpita. En log
de la balanza por cuenta corriente espaola, que se ha incrementado
en 6,8 puntos porcentuales del PIB desde 2002, es igualmente uno de
Fuente: SEE BBVA los ms elevados de la UE-27.

16
 Situacin Espaa

Poniendo en relacin el saldo de la balanza por cuenta corriente y el Grfico 3.3.

nivel de renta per cpita de los pases de la UE y de EE.UU, se observa Ahorro e Inversin Bruta de Espaa
una correlacin positiva, y muy significativa, entre ambas variables. De En porcentaje del PIB
esta forma, pases con menores niveles de renta, tenderan a la utiliza- 33 -12
cin del dficit como va para financiar con ahorro exterior los procesos 31 -10
de convergencia o de transicin. Con todo, la dispersin es elevada, y 29 -8
este argumento no permite explicar completamente el dficit relativa- 27 -6
mente superior de pases ms industrializados como EE.UU, el Reino 25 -4
Unido o Espaa que, como se observa en el Grfico 3.2, es muy supe- 23 -2
rior al que predice su renta per cpita en paridades de poder de com- 21 0
pra. 2
19
17 4
El elevado dficit por cuenta corriente es resultado de un 6
15
intenso proceso de inversin, no de un descenso de la tasa

1971
1973
1975
1977
1979
1981
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
de ahorro de la economa
Inversin
Qu est detrs del elevado dficit por cuenta corriente espaol? Ahorro
Desde un punto de vista de Contabilidad Nacional (Grfico 3.3), el in- Cap (+)/Nec (-) economa (dcha. escala inversa)
Fuente: SEE BBVA
cremento del dficit por cuenta corriente ha tenido origen en mayor
medida en el crecimiento ininterrumpido que, desde 1996, ha experi-
mentado la tasa de inversin, y no tanto por una contencin significati-
Grfico 3.4.
va de la tasa de ahorro. Desde 1996 el ahorro bruto de la economa ha
Inversin de la Economa espaola
crecido a un ritmo promedio anual del 7,2%, apenas dos dcimas por-
Miles de Millones de Euros
centuales por debajo del crecimiento nominal de la economa. Sin em-
300
bargo, desde 1996 la inversin del conjunto de la economa ha crecido
a un ritmo ms intenso, del 10% anual (6% en trminos reales), dos 250
puntos y medio, por tanto, por encima del crecimiento nominal del PIB.
Como resultado, el ahorro se ha mantenido relativamente constante 200
desde entonces en torno al 21% del PIB, aunque con un perfil descen-
150
dente desde 2003, situndose en 2007 en el 21,3% del PIB, apenas
dos dcimas menos que en 1996. Esta estabilidad en la tasa de ahorro 100
se ha producido ya que el crecimiento del ahorro de las administracio-
50
nes pblicas ha compensado el descenso del ahorro privado. Por su
parte, el peso de la inversin en el PIB ha ido aumentando de forma 0
constante, situndose en 2007 en el 31,1%, diez puntos porcentuales
1971
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2001
2003
2005
2007
ms que en 1996.
Bienes de Equipo
Otra construccin
La extraordinaria expansin de la inversin en esta ltima dcada ha
Vivienda
afectado a todos sus componentes. Consumidores y empresas han
Fuente: Eurostat
incrementado de forma notable su gasto de inversin, tanto en vivien-
da, como en otras construcciones y en bienes de equipo. No obstante,
la inversin en vivienda ha sido la ms dinmica en la ltima dcada, Grfico 3.5.
duplicando prcticamente su volumen hasta alcanzar en 2007 ms del Deterioro de la Balanza por Cuenta
9% del PIB, y registrando crecimientos promedios anuales del 14%
Corriente
desde 1996 (8,5% para el resto de construccin, y 10,6% para equipo
Diferencia interanual. Puntos porcentuales del PIB
y otros productos). Con todo, actualmente el gasto de inversin de la 3 3
economa espaola se divide en partes prcticamente iguales entre
estos tres componentes (Grfico 3.4). 2 2

1 1
El deterioro de la balanza por cuenta corriente se ha dado
especialmente en la balanza de bienes sin energa y, ms 0 0

recientemente, en la de rentas -1 -1

El aumento del dficit por cuenta corriente ha sido resultado del dete- -2 -2
rioro de todos sus componentes: una minoracin del supervit de ser-
vicios, una balanza de transferencias que se torna negativa desde 2004 -3 -3
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y, sobre todo, un deterioro del saldo de la balanza de bienes y de ren-

tas. De hecho, desde 2006 esta ltima pasa a ser el componente que
ms contribuye al deterioro anual del saldo por cuenta corriente (Grfi- BP.Transferencias corrientes
co 3.5). BP.Rentas
BP.Servicios
BP.Bienes
Fuente: SEE BBVA a partir de BdE

17
Situacin Espaa

Grfico 3.6. El desequilibrio de la balanza de bienes ascendi en 2007 al 8,5% del

Espaa, Factura Energtica PIB, casi seis puntos porcentuales por encima del registrado en 1996.
50.000 100 Una parte importante del crecimiento de las importaciones de bienes
45.000 90 tiene origen en las de energa, que han seguido la pauta creciente de
80 los precios del petrleo, como resultado de una escasa elasticidad pre-
40.000
70 cio a corto plazo (Grfico 3.6). Sin embargo, casi un 60% del deterioro
35.000
60
del dficit comercial de los ltimos aos tiene origen en los bienes no
30.000
50
energticos (Grfico 3.7).
25.000
40 Por su parte, el dficit de la balanza de rentas ha sido el principal deter-
20.000 30 minante del incremento del dficit por cuenta corriente en los ltimos
15.000 20 dos aos, alcanzando en 2007 un 3% del PIB. Esta evolucin del saldo
10.000 10 de rentas refleja el rpido crecimiento del nivel de endeudamiento de la
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sep-04
abr-05
nov-05

ene-07
ago-07

oct-08
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mar-08
economa espaola frente al exterior y el repunte de los tipos de inte-
rs. Este aumento del coste de financiacin es el resultado del cambio
Dficit comercial en energa (Acumulado anual), de tono y expectativas de poltica monetaria a partir de 2005 y, ms
Millones de (Izqda.)
reciente e intensamente, del desarrollo de la crisis financiera.
Precio petrleo por barril Brent
Fuente: SEE BBVA Por sectores institucionales (Grfico 3.8), los llamados otros sectores
residentes (OSR, hogares y empresas) y, sobre todo, las instituciones
Grfico 3.7.
financieras son los que han incrementado en mayor medida su endeu-
damiento frente al exterior. Este incremento de la deuda exterior, junto
Deterioro del Saldo de la Balanza de
con el hecho de que una parte importante de sus emisiones estn
Bienes indiciadas a un tipo de inters de corto plazo, en un contexto de subi-
Diferencia interanual. Puntos porcentuales del PIB das de tipo de inters, es la explicacin de que los pagos por rentas de
3,0 3,0
2,5 2,5 inversin sean el principal responsable del reciente deterioro observa-
2,0 2,0 do en la balanza de rentas, y por tanto en la balanza por cuenta co-
1,5 1,5 rriente.
1,0 1,0
0,5 0,5
0,0
El aumento del dficit corriente se intensifica en el perodo
0,0
-0,5 -0,5 de expansin econmica y de bajos tipos de inters tras la
-1,0 -1,0 entrada en la Unin Monetaria
-1,5 -1,5
-2,0 -2,0 La evolucin descrita del dficit por cuenta corriente es el resultado de
-2,5 -2,5 un perodo excepcionalmente propicio para la expansin de la inver-
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sin y del consumo. Efectivamente, el proceso de integracin en la

unin monetaria condujo a dos hechos consistentes con el aumento
BP. Bienes sin energa del dficit. Por una parte, se produjo una cada estructural de los tipos
BP. Bienes energa de inters, que en algunos aos llev a tipos de inters reales negati-
Fuente: SEE BBVA a partir de BdE e INE
vos (Grfico 3.9), ceteris paribus, cadas de tipos de inters provocan
aumentos de inversin e impulsan el consumo, al desincentivar el aho-
Grfico 3.8. rro. Adems, el intenso perodo de expansin econmica que sigui a
Deuda frente al Resto del Mundo, la entrada en la UEM, pudo haber generado expectativas sobre su con-
materializada en valores distintos de tinuidad futura, aadiendo desincentivos al ahorro y, por tanto, a la
ampliacin de la brecha. Cada de tipos, aumento del consumo, au-
acciones y en prstamos
mento de la inversin y ampliacin del dficit son hechos observados
En porcentaje del PIB
en la economa espaola post-ingreso en la UEM.
120 120

100 100 El dficit exterior termina corrigindose con el cambio de

escenario econmico. Adems, ahora no se cuenta con el
80 80
instrumento del tipo de cambio nominal como va de ajus-
60 60 te
40 40 Aunque existen elementos que permiten explicar el aumento del dfi-
cit, cabe analizar si el abultado deterioro observado en los ltimos aos
20 20
es apropiado para las condiciones alcanzadas por la economa espa-
0 0 ola o, en otras palabras, si es consistente con los fundamentales de la
economa. De no serlo, se habra generado un dficit excesivo que
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2007

habr de experimentar una drstica correccin futura, derivada de un

OSR
Inst.Financieras ajuste interno, bien de consumo, bien de inversin o bien de ambos.
AA.PP Este aspecto introduce un matiz de vital importancia en un momento
Fuente: SEE BBVA a partir de BdE
como el actual.

18
 Situacin Espaa

Efectivamente, la financiacin de un dficit por cuenta corriente tan Grfico 3.9.

abultado como el espaol no planteara problemas en un marco de Tipo de Inters Hipotecario Real
abundante liquidez, condiciones financieras laxas, fase expansiva del 8%
ciclo y pertenencia a la Unin Monetaria. Sin embargo, cabe pregun- 7%
tarse qu ocurre cuando, como ahora, los mercados financieros inter- 6%
nacionales se cierran, se encarece la financiacin y se acortan los pla-
5%
zos.
4%

Adems, la disminucin en las necesidades de financiacin frente al 3%

exterior tendr que producirse sin la posibilidad de utilizacin del me- 2%
canismo tradicional de ajuste del tipo de cambio nominal. Como se 1%
observa en el Grfico 3.10, los dos grandes perodos histricos de co- 0%
rreccin del dficit por cuenta corriente (post-1984 y post-1993), se -1%
caracterizaron por dos hechos que, en el momento actual, no son posi-

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bles. Por una parte, se dieron prdidas de valor de la moneda, bien con
depreciacin o bien con devaluacin. Por otra parte, ocurrieron en mo-
Fuente: SEE BBVA
mentos, o bien de salida hacia una expansin apoyada en tipos reales
a la baja (como en 1984), o bien de salida de una recesin, tambin
con tipos reales a la baja (como en 1993). Ambos fenmenos conduje-
ron a una reduccin del dficit por cuenta corriente de 5,2 pp y de 4 pp,
respectivamente. En el momento actual, la correccin del dficit exte-
rior tendr que realizarse a travs de un ajuste intenso interno, va Grfico 3.10.
menor inversin y consumo o mediante una deflacin relativa, que per- Espaa, Balanza por Cuenta Corriente,
mitiera ganar competitividad frente al exterior. % PIB
4,0

Un modelo intertemporal de cuenta corriente permite ex- 2,0

plicar la evolucin reciente del dficit exterior con las ex- 0,0
pectativas de crecimiento, de tipos de inters y de precios -2,0
Ajuste?
relativos -4,0

Para analizar el grado de consistencia del dficit exterior de la econo- -6,0 5,2 pp
(devaluacin, salida 4 pp
ma espaola con sus fundamentos, se ha seguido el enfoque -8,0 hacia expansin, (devaluacin, salida
tipos reales ex-ante a la baja) recesin, tipos reales
intertemporal de la balanza por cuenta corriente1. Bajo dicho enfoque, -10,0 ex-ante a la baja)
la dinmica del dficit por cuenta corriente refleja la respuesta ptima -12,0
de los agentes econmicos, particularmente la de los consumidores,
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ante cambios en su entorno. En este tipo de enfoque, la formacin de
expectativas es un elemento clave. Un primer mecanismo acta sobre Fuente: SEE BBVA
las expectativas de crecimiento. As, la expectativa de una renta ma-
yor en el futuro lleva a los consumidores a adelantar al presente parte
del consumo futuro, reduciendo la tasa de ahorro y, ceteris paribus,
incrementando el saldo negativo de la balanza por cuenta corriente.
Dicho dficit se financia mediante el endeudamiento presente de los
consumidores.

Un segundo mecanismo de transmisin es a travs de las expectativas

sobre el tipo de inters real. Para una pequea economa abierta las
expectativas de inflacin que determinan el tipo de inters real se aproxi-
man a travs del cambio en el precio relativo frente al exterior. Por un
lado, un aumento del tipo de inters real como consecuencia del au-
mento del tipo de inters nominal hara el consumo presente ms cos-
toso en trminos de consumo futuro, por lo que los agentes tenderan a
sustituir su consumo actual por consumo futuro. Ese mayor ahorro da-
ra lugar a una mejora del saldo de la balanza por cuenta corriente. Por
otro lado, los cambios en los precios relativos frente al exterior afectan
a la cuenta corriente a travs de un efecto intertemporal en las decisio-
nes de los agentes. As, un aumento en el precio de los bienes de
importacin frente a los producidos en el interior dara lugar a un au-
mento del tipo de inters real debido a la disminucin de la inflacin
relativa, con la consiguiente reduccin de la riqueza real, la disminu-
1
En el recuadro anexo se presenta un resumen de los principales aspectos analticos del modelo.
Vase en Obstfeld y Rogoff (1996) un resumen de la literatura sobre modelizacin intertemporal de la
balanza por cuenta corriente.

19
Situacin Espaa

cin del consumo presente y, por lo tanto, la mejora de la balanza por

cuenta corriente.

De lo anterior se desprende que la formacin de expectativas sobre el

crecimiento futuro, los tipos de inters y la inflacin relativa frente al
exterior son elementos clave para explicar la dinmica de la balanza
por cuenta corriente. Uno de los aspectos clave de este modelo es que
un cambio drstico en las expectativas por parte de los agentes econ-
micos provocara un ajuste intenso del dficit exterior.

Para analizar la importancia relativa de las expectativas de los agentes

econmicos en la determinacin del dficit exterior, se ha utilizado el
enfoque propuesto por Campa y Gaviln (2006) cuyos detalles se ex-
ponen en el recuadro anexo. Bsicamente, el saldo de la balanza por
cuenta corriente viene dado por la siguiente ecuacin:

CA = EC + ER,

donde CA es el saldo de la cuenta corriente (concretamente de la ratio

de exportaciones netas sobre consumo). EC representa el valor actual
de las expectativas futuras de la produccin (neta de inversin y gasto
pblico). Finalmente, el trmino ER recoge el valor actual de las expec-
tativas sobre la evolucin futura del tipo de inters real, definido como
la diferencia entre el tipo de inters nominal a tres meses y la tasa de
crecimiento del tipo de cambio efectivo real de la economa espaola,
a partir de los costes laborales unitarios, que aproxima adecuadamen-
te la inflacin relativa frente al exterior.

Para estimar el modelo es necesario determinar el mecanismo de for-

macin de expectativas. En este sentido se opta por asumir que los
agentes econmicos poseen un modelo economtrico relativamente
poco sofisticado para realizar sus previsiones (concretamente, un vector
autorregresivo). Este modelo se ha estimado con datos trimestrales
para el perodo 1975-2008. La estimacin se realiza bajo dos posibles
medidas de la balanza por cuenta corriente: la primera incluye la ba-
lanza energtica y la segunda excluye las importaciones de petrleo.
La estimacin del dficit consistente con los fundamentales permite
cuantificar, por diferencia con el observado, el nivel de desequilibrio
externo al que se enfrenta la economa espaola en la actualidad.

El dficit exterior no energtico ha estado completamente

Grfico 3.11. determinado por unas expectativas que, en el nuevo entor-
Modelo Intertemporal Cuenta Corriente no, propiciarn el ajuste del dficit
Ratio Exportaciones Netas sobre Consumo (%)
El Grfico 3.11 muestra la senda observada de la balanza exterior para
(en desviacin con respecto a la media histrica)
9%
dicho perodo muestral, as como la balanza exterior consistente con los
fundamentos del modelo y el mecanismo de formacin de expectativas.
6%
Como se puede apreciar, el modelo explica relativamente bien la evolu-
3% cin histrica de la balanza por cuenta corriente. El modelo es capaz de
explicar un 90 por ciento de la varianza de la balanza exterior. Sin embar-
0%
go, hay que sealar que en la ltima parte de la muestra, concretamente
-3% a partir del ao 2003, el ajuste empeora significativamente. La desviacin
-6% entre los valores observados y los estimados se va acrecentando hasta
el ao 2005. A partir de ese ao, la desviacin se mantiene relativamente
-9%
estable: el dficit observado es, en promedio de 2006-08, aproximada-
-12% mente 1,8 puntos porcentuales superior al que sugieren los fundamentos
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del modelo.

Ratio Observada Existen dos posibles explicaciones sobre este diferencial. En primer lugar
Estimacin Muestra 1975-2008 es posible que aunque el mecanismo de formacin de expectativas de
Estimacin Muestra 1975-2005 los agentes econmicos sea el recogido en el modelo, puede que ste no
Fuente: SEE BBVA
sea estable a lo largo del tiempo. El modelo economtrico utilizado sim-

20
 Situacin Espaa

plemente proyecta hacia el futuro la dinmica histrica de las variables Grfico 3.12.
que lo identifican, por lo que si la dinmica mostrada por las variables en Modelo Intertemporal Cuenta Corriente
estos ltimos aos, de empeoramiento significativo del dficit, se consi- Contribuciones Cuenta Corriente Estimada
dera atpica, entonces sera ms apropiado estimar el modelo excluyen- (muestra 1975-2005)
do estos ltimos aos. (en desviacin con respecto a la media histrica)
8% 8%
En el Grfico 3.11 tambin se muestra los resultados obtenidos al re-
5% 5%
estimar el modelo de formacin de expectativas, excluyendo la ltima
parte de la muestra (concretamente el modelo se estima hasta el cuarto 2% 2%
trimestre de 2005). En este caso, se observa que el dficit exterior consis-
tente con el modelo es menor que en el caso anterior donde se conside- -1% -1%
raba toda la muestra. En este caso, la diferencia entre el nivel observado -4%
-4%
y el estimado es, en promedio, para 2005-2008 de un 2,5%.
-7% -7%
Del ejercicio anterior resulta claro que es crucial el mecanismo de gene-
racin de expectativas de los agentes econmicos. En concreto, las ex- -10% -10%

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pectativas sobre el output neto y las expectativas sobre los tipos de inte-
rs reales. El Grfico 3.12 muestra las contribuciones de estos dos facto-
res a lo largo del tiempo y de l se pueden extraer dos conclusiones. Por Output Neto
Tipo Inters Real "Consumo"
un lado, el output neto ha tenido una contribucin significativa (en prome- CC Estimada
dio del 70%) a la hora de explicar la dinmica estimada del dficit exterior. Fuente: SEE BBVA
Por otro, se puede resaltar que en los ltimos aos, la contribucin del
tipo de inters real al dficit exterior espaol ha sido muy notable, alcan-
zado aproximadamente la mitad en los ltimos trimestres.

Del anlisis anterior, se puede inferir que una intensa correccin a la baja
en las expectativas de crecimiento del output neto y al alza en las expec-
tativas de tipos de inters reales provocara un ajuste significativo del
dficit exterior.

En segundo lugar, otro aspecto relevante del modelo, que puede ayudar
a comprender la diferencia entre el valor observado del dficit exterior
frente al consistente con el modelo, radica en su propia especificacin. Grfico 3.13.
Concretamente, un aspecto que puede ser relevante en el caso de la Modelo Intertemporal Cuenta Corriente
economa espaola es el impacto que supone el componente energtico Ratio Exportaciones Netas sobre Consumo (%)
del saldo exterior, ante el que los consumidores y empresas, por lo me- (en desviacin con respecto a la media histrica; excluye
nos a corto plazo, realizan un reducido ajuste intertemporal. Por lo tanto, energa)

cabra pensar que el modelo podra explicar mejor la cuenta corriente si 12%
se excluyen las importaciones de petrleo. El Grfico 3.13 muestra los 9%
resultados de este ejercicio. Tanto si se utiliza toda la muestra como si se 6%
excluye la ltima parte de la muestra (post-2005), se observa que el mo-
3%
delo intertemporal de la cuenta corriente permite explicar con gran exac-
titud la dinmica de la cuenta corriente. En este caso el ajuste es superior 0%

al 95%. -3%

-6%
Por lo tanto, se puede concluir que el dficit no energtico de la economa
-9%
espaola est plenamente explicado por las expectativas de los agentes
econmicos sobre el crecimiento futuro y los tipos de inters reales, mien- -12%
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tras que la parte de la balanza por cuenta corriente no explicada por estas
expectativas est determinada por los efectos a corto plazo de la subida
de precios del petrleo registrada desde comienzos de 2005. Ratio Observada
Estimacin Muestra 1975-2008
Estimacin Muestra 1975-2005
La correccin del dficit exterior estar asociada a un ma- Fuente: SEE BBVA
yor crecimiento si descansa en ganancias de competitividad
con el exterior
En este apartado se ha argumentado que el dficit de la balanza por
cuenta corriente no energtica ha estado determinado, prcticamente
en su totalidad, por unas favorables expectativas de crecimiento eco-
nmico y de tipos de inters real, mientras que su componente energ-
tico se ha visto negativamente afectado a corto plazo por el aumento
del precio del petrleo desde 2005 hasta mediados de 2007.

21
Situacin Espaa

Grfico 3.14. En los ltimos meses se ha venido produciendo un cambio significativo en

Capacidad (+) / Necesidad (-) de las expectativas de crecimiento y de tipo de inters que dar lugar a una
financiacin de la economa espaola correccin del dficit exterior durante los prximos trimestres. De hecho,
por sectores institucionales el escenario econmico para 2009 que se ha presentado en la seccin 2
En porcentaje del PIB
difiere significativamente de las optimistas expectativas de crecimiento que
se estimaban a principios de 2007. Por lo tanto, resulta obvio que unas
2,0 expectativas de crecimiento ms pesimistas reducirn las necesidades de
0,0 financiacin exterior de la economa espaola. Sin embargo, los resulta-
dos que se han presentado tambin indican que, en los ltimos trimestres,
-2,0 el tipo de inters real resulta un determinante igualmente importante del
dficit exterior. Puesto que el tipo de inters real est definido como la
-4,0
diferencia entre el tipo de inters nominal y el diferencial con el exterior de
-6,0 la inflacin en los costes laborales unitarios, una mejora de la competitividad
de la economa espaola permitira que el ajuste del dficit exterior estu-
-8,0 viera asociado a un mayor crecimiento de la actividad econmica y, por lo
tanto, a un menor crecimiento del desempleo. Aunque las ganancias de
-10,0
competitividad en los costes laborales unitarios pueden lograrse con un
-12,0 crecimiento salarial menor que el de los pases con los que compite la
economa espaola en los mercados internacionales, tambin pueden
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2005
2006
2007
2008 (p)
2009 (p)
2010 (p)
2011 (p)
2012 (p)

conseguirse mediante crecimientos de la productividad relativa. En este

terreno, el margen de mejora para el conjunto de la economa espaola en
Fuente: SEE BBVA
relacin a sus competidores es muy grande. El reto consiste pues en evi-
tar que la correccin del desequilibrio exterior durante los prximos trimes-
tres venga determinada principalmente por un menor crecimiento econ-
mico, para lo cual es necesario que la reduccin de las necesidades de
financiacin exterior de la economa espaola descanse en una mejora de
su competitividad frente al resto del mundo.

Desde una perspectiva de medio plazo, el ajuste en mar-

cha del dficit exterior puede ser insuficiente para un en-
torno financiero muy austero y complejo como el actual
Desde una perspectiva del comportamiento del ahorro y la inversin de
los distintos agentes econmicos, hogares y empresas disminuiran su
ritmo inversor en vivienda y equipo respectivamente y, a la vez, aumenta-
rn su ahorro. Lo contrario de lo que harn las Administraciones Pblicas,
que aumentarn su inversin y reducirn su ahorro, compensando par-
cialmente el comportamiento del sector privado de la economa. Nada que
no haya pasado en anteriores etapas de ajuste, como a comienzos de los
aos 90.
Con todo ms all del comportamiento de los prximos trimestres, al plan-
tear ejercicios de consistencia a medio plazo de los saldos de ahorro e
inversin por agentes, se obtienen sendas de ajuste de la necesidad de
financiacin de la economa que pueden ser difcilmente sostenibles en un
entorno financieramente tan austero como el actual. Y es que, un compor-
tamiento razonable de los agentes en una senda de muy moderada recu-
peracin del PIB a partir de 2010 implica una correccin de la necesidad
de financiacin de la economa hasta ratios prximas al 5% del PIB en un
periodo de cuatro o cinco aos desde ahora. Siendo una correccin rele-
vante, comparable a la que se produjo a comienzos de los 90, y sin la
ayuda del tipo de cambio ahora, puede resultar insuficiente ya que sigue
suponiendo un aumento de la acumulacin de pasivos financieros frente
al exterior hasta niveles comparativamente muy elevados.

Referencias
Campa, J. M. y Gaviln, A., (2006). Current Accounts in the Euro Area: An Intertemporal
Approach, Banco de Espaa Documento de Trabajo 0638.
Bergin, P. R. y Sheffrin, S. M., (2000). Interest Rates, Exchange Rates and Present Value
Models of the Current Account, Economic Journal, vol. 110, pp. 535-558.
Blanchard, O. y Giavazzi, F., (2002). Current Account Deficits in the Euro Area: The End of
the Feldstein-Horioka Puzzle? , Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 2, pp.
147-209.
Dornbusch, R., (1983). Real interest rates, home goods and optimal external borrowing.
Journal of Political Economy, vol. 91, no. 1, (November), pp. 141-53.
Obstfeld, M. y K. Rogoff, (1996). Foundations of International Macroeconomics. Cambridge,
MA: MIT Press.
22

Recuadro 2: Derivacin analtica del modelo intertemporal de la cuenta
corriente (ICA)
El modelo de equilibrio parcial que se considera en Dornbusch
(1983), Bergin y Sheffrin (2000) y Campa y Gaviln (2006),
entre otros autores, consiste en una economa pequea y
abierta productora de dos tipos de bienes (bien comerciable
y bien no comerciable) que presta y toma prestado del resto
del mundo a un tipo de inters real variable. El consumidor
representativo elige la senda de consumo ptimo al
maximizar el valor esperado de la suma infinita descontada
de la utilidad sujeto a la restriccin presupuestaria
intertemporal:
(1)
donde Y t denota produccin, C Tt es consumo de bien
comerciable, CNt es consumo de bien no comerciable, It es
inversin, Gt es gasto pblico en bienes y servicios, rt es el
tipo de inters real mundial y Bt denota la posicin neta en
activos externos al principio del perodo t. Todas las varia-
bles se miden en funcin del bien comerciable, por lo tanto
Pt es el precio relativo del bien no comerciable, esto es
Pt=PNt / PTt. En el modelo ICA, la parte izquierda de la restric-
cin presupuestaria intertemporal se interpreta como la ba-
lanza por cuenta corriente. As, un saldo positivo de la ba-
lanza por cuenta corriente en el perodo t viene acompaa-
do de una mejora en la posicin neta en activos externos, y
viceversa.
La funcin de utilidad del consumidor representativo en cada
perodo de tiempo t es de tipo Cobb-Douglas con respecto al
consumo de bien comerciable y al consumo de bien no
comerciable:
(2)
donde el parmetro 0<a<1 es la proporcin del consumo
total destinado a bien comerciable y el parmetro > 0 es la
inversa de la elasticidad de sustitucin intertemporal.
Resolviendo el problema de maximizacin del consumidor
representativo se obtiene la expresin que determina la senda
ptima del consumo total (vase la derivacin en el apndi-
ce de Bergin y Sheffrin, 2000):
(3)
donde es el operador en diferencias, c denota el logaritmo
del consumo total, es la elasticidad de sustitucin
intertemporal, y r* es el tipo de inters basado en el consu-
mo o, en otras palabras, es la ponderacin utilizada de los
precios relativos (en particular, del tipo de inters real mundial,
rt, y del cambio en el precio relativo del bien no comerciable,
Pt). La combinacin de la expresin (3) con la restriccin pre-
supuestaria intertemporal da lugar a la expresin de la balan-
za por cuenta corriente ajustada por el modelo (CA*t):
(4)
Situacin Espaa
donde notInNOt =In(Yt-It-Gt ) es el logaritmo de la produc-
cin neta, y donde la balanza por cuenta corriente ajustada
por el modelo se define como CA*t not ct.
Intuitivamente, la expresin (3) refleja una de las caracte-
rsticas principales del modelo ICA derivado en Bergin y
Sheffrin (2000). En particular, el consumidor representativo
decide alterar la senda temporal de consumo ptimo en fun-
cin del coste asociado al endeudamiento. Por otro lado, la
expresin (4) indica que la mejora en el saldo de la balanza
por cuenta corriente se producira bien por una reduccin
en el producto neto esperado o bien por un aumento en el
tipo de inters basado en el consumo.
Para la estimacin aplicada a la economa espaola en el
perodo 1975-2008 el modelo intertemporal de la balanza
por cuenta corriente se contrasta mediante la formulacin
de un vector autorregresivo de orden 1, VAR(1), bajo el su-
puesto de que el comportamiento de las tres variables rele-
vantes {no, CA* , r* } est adecuadamente representado
por1
(5)
Esta representacin permite obtener una estimacin del valor
esperado futuro de cada variable relevante en cada hori-
zonte temporal. En particular, tomando la expectativa se ob-
tiene que Et (zt+i) Aizt , en donde A es la matriz formada por
los coeficientes aij de la ecuacin (5). A partir de la combina-
cin de la estimacin en (5) y de la expresin (4) se obtiene
el saldo de la balanza por cuenta corriente ajustado por el
modelo en cada perodo de tiempo t:
(6) CA*t = kzt,
donde
y
El modelo se estima utilizando datos trimestrales de las va-
riables relevantes producto neto, consumo, tipo de inte-
rs real - para la economa espaola en el perodo 1975-
2008. La principal fuente utilizada en la construccin de las
series es la base de datos International Financial Statistics
(IFS), que publica el Fondo Monetario Internacional. La de-
finicin de las variables es idntica a la descrita en Campa
y Gaviln (2006), por lo que los resultados que se muestran
1
En la estimacin que excluye la balanza energtica se ha utilizado un VAR (2) tal y
como sugiere el criterio estndar de seleccin de retardos.
23
Situacin Espaa

en este artculo son comparables con la literatura previa.
As, por ejemplo, el precio relativo del bien no comerciable
internacionalmente se aproxima por el tipo de cambio efec-
tivo real, deflactado por los costes laborales unitarios. To-
das las variables se expresan en desviacin con respecto a
su media histrica y la produccin neta se expresa en tr-
minos per cpita dividindola por la poblacin en edad de
trabajar.
Representacin grfica del modelo ICA.
Para entender de forma intuitiva el funcionamiento del mo-
delo ICA, resulta conveniente representar grficamente las
decisiones de los agentes econmicos ante cambios en las
expectativas de renta y tipos de inters en una versin sim-
plificada del modelo de dos periodos, como la que analizan
Obstfeld y Rogoff (1996). Para ello, se supone que los con-
sumidores deciden cuanto consumir (y por lo tanto cuanto
ahorrar) en el presente (denotado por t) y en el futuro (de-
notado por t+1). La restriccin presupuestaria de los agen-
tes, y por lo tanto de la economa, es la siguiente:
C1 + B1 = (1+r)B0 + Q1 (1)
C2 + B2 = (1+r)B1 + Q2 (2)
Donde C representa el consumo, B es la cantidad de acti-
vos extranjeros frente al resto del mundo, Q es la renta (no
financiera) de los agentes, que se considera exgena para
mo es ahora el punto C. El consumo en el perodo inicial, C1,
es ahora menor que la produccin domstica, con lo cual se
incurre en un supervit exterior. De manera anloga, una
mejora en las expectativas de la renta futura dara lugar a un
aumento del dficit exterior, puesto que los consumidores
desean consumir en el presente una parte de esa mejora
esperada en su renta futura.
Finalmente, el Diagrama 3 recoge el efecto de un aumento
en los tipos de inters reales (bien porque aumenta el tipo de
inters nominal o porque disminuyen las expectativas de in-
flacin). Como resultado, el consumo presente es ms caro
en trminos de consumo futuro, con lo cual la eleccin pti-
ma, el punto C, da lugar a un menor consumo en el periodo
1. En este caso, dicho consumo es inferior a la produccin
domstica, lo que genera un supervit exterior.
Diagrama 1
Futuro (C2)
Produccin Domstica
I (1+r)
A Eleccin ptima Consumo
Q2
Recta Presupuestaria:
C2 B
C1 + C2/(1+r) = Q1 +
Q2/(1+r) = I
(Pendiente = (1+r))

simplificar el anlisis, y r el tipo de inters real. Las dos

ecuaciones anteriores determinan la siguiente restriccin
Q1 C1
presupuestaria intertemporal: O I Hoy (C1)
Deficit en Periodo 1
C1 + C2/(1+r) = Q1 + Q2/(1+r) = I (3)
Diagrama 2
Futuro (C2)
en donde I es la renta permanente, es decir, el valor pre-
sente descontado de la rente presente y futura. En este con-
texto, el saldo de la balanza por cuenta corriente se puede I(1+r)
C es el nuevo punto de
definir como el cambio en la riqueza financiera internacio- consumo ptimo:
nal, es decir, la variacin en activos extranjeros: La cuenta corriente est
ahora en supervit.
CA1 = B1 B0
Q2 A

Utilizando las ecuaciones anteriores y asumiendo B0=0, Se

C
obtiene que Q2 - d
A

CA1 = Q1 C1 O C1 Q1 I I Hoy (C1)

supervit
El Diagrama 1 muestra grficamente este resultado. El punto
A representa las posibilidades de consumo en caso de au- Diagrama 3
Futuro (C2)
tarqua, es decir, utilizando nicamente la produccin do-
mstica. Sin embargo, este punto no es ptimo para los I (1+r)
consumidores, dadas sus preferencias. La eleccin ptima I
viene dada por el punto B. En este caso, el consumo de- (1+r) El tipo de inters
real aumenta: r > r
seado en el periodo inicial es mayor al que se produce
domsticamente, por lo tanto, se necesita importar bienes C2 C
de consumo, y por lo tanto se incurrir en un dficit exterior. Q2
A
El Diagrama 2 muestra el resultado de una disminucin de
las expectativas de produccin en el periodo 2. Dicha ca-
da, de magnitud igual a d, hace que la restriccin presu-
O C1 Q1 I I
puestaria se desplace paralelamente hacia el origen de co- Hoy (C1)
Supervit
ordenadas. Como resultado, la eleccin ptima de consu-

24
 Situacin Espaa

4. Crecimiento del PIB potencial en

Espaa 2008-2015
Una vez superada la actual etapa de ajuste, la economa espa-
ola puede volver a crecer a tasas cercanas al 3% en 2015,
inferiores al crecimiento potencial de la segunda parte de la d-
cada pasada. En torno a esa senda central, es posible plantear
escenarios de acuerdo a distintas hiptesis de comportamiento
de los factores explicativos del PIB potencial. Dadas las pers-
pectivas de evolucin demogrfica, menos dinmica que en el
pasado, y del mercado laboral, que converger ms lentamente
hacia las tasas de actividad de los pases ms desarrollados,
para asegurar ese crecimiento potencial es necesario un impul-
so de la productividad hacia crecimientos no registrados desde
comienzos de la dcada de los 90. La implementacin de polti-
cas micro y macroeconmicas apropiadas ser crucial para con-
seguir ese aumento de la productividad.

4.1. Introduccin
Una de las consecuencias de la crisis econmica que estn atravesan-
do las principales economas mundiales y, entre ellas, Espaa est
siendo la revisin a la baja de las expectativas de crecimiento del PIB
durante los prximos aos y, como consecuencia de ello, del creci-
miento de su componente tendencial. Este cambio de expectativas sobre
el crecimiento a medio y largo plazo es muy relevante puesto que el
producto potencial de la economa es una de las variables clave tanto
para las estrategias de inversin de las empresas como para el diseo
de la poltica macroeconmica. En este sentido, es la variable de refe-
rencia utilizada para evaluar la posicin cclica de la economa, conte-
niendo por lo tanto informacin sobre la presencia o ausencia de ten-
siones inflacionistas, y su tasa de crecimiento sirve de referente para
evaluar las expectativas de crecimiento econmico a largo plazo.
Adicionalmente, la obtencin de una estimacin de la tasa de creci-
miento del producto potencial permite aproximar las perspectivas de
convergencia de la economa o identificar la contribucin de las distin-
tas fuentes subyacentes del crecimiento a largo plazo.

En este trabajo se estima el potencial de crecimiento de la economa

espaola para el perodo 1970-2015 aplicando la metodologa de con-
tabilidad del crecimiento, y generalizando los resultados de Domnech,
Estrada y Gonzlez-Calbet (2008) al tener en cuenta la incertidumbre
asociada al comportamiento futuro de sus determinantes. La proyec-
cin central realizada para el perodo 2008-2015 se basa en supuestos
factibles sobre la posible evolucin futura de las variables demogrfi-
cas, de mercado laboral, y tecnolgicas. Adems de construir la esti-
macin central de la tasa de crecimiento del PIB potencial, el artculo
explora la incertidumbre que rodea a la proyeccin central una vez que
se alteran los supuestos de demografa, mercado laboral, y tecnologa.
Este ejercicio de sensibilidad establece un intervalo dentro del cual se
puede afirmar que, con mayor probabilidad, se encontrar la futura
senda de crecimiento potencial de la economa espaola. Esta estima-
cin y proyeccin de la tasa de crecimiento del PIB potencial propor-
ciona una aproximacin a las expectativas de crecimiento a medio y
largo plazo de la economa espaola una vez que se supere la
desaceleracin actual.

La organizacin de este apartado se detalla a continuacin. En primer

lugar, el punto 2 describe la metodologa de contabilidad del crecimien-
to basada en la funcin de produccin y, posteriormente, presenta los
escenarios previstos con la evolucin de los componentes tendenciales
de los factores productivos. Finalmente, el punto 3 presenta los dife-
rentes escenarios de crecimiento potencial obtenidos a partir de las
diferentes sendas de crecimiento de las variables.
25
Situacin Espaa

Grfico 4.1. 4.2. Los determinantes del crecimiento potencial:

Proyecciones Demogrficas. escenarios hasta 2015
Poblacin Total.
(Millones de personas) Formalmente, el producto potencial de la economa se define como el
50,5 50,5 nivel de produccin u oferta agregada sostenible obtenido a partir de la
49,0 49,0
utilizacin de los factores de produccin, stock de capital y trabajo, en
sus respectivos niveles potenciales o de equilibrio a largo plazo, com-
47,5 47,5 binados stos de acuerdo a una funcin de produccin. La tasa de
46,0 46,0 crecimiento del producto potencial establece una medida de las pers-
pectivas de crecimiento a largo plazo de la economa y, por lo tanto,
44,5 44,5
permite evaluar la situacin actual de crecimiento con respecto al mis-
43,0 43,0 mo.
41,5 41,5
El producto potencial es una variable no observada y, en la prctica, su
40,0 40,0 estimacin se puede llevar a cabo utilizando diferentes mtodos.1 En
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

este apartado, se estima el PIB potencial aplicando el mtodo de con-

tabilidad del crecimiento el cual depende, en ltima instancia, del su-
Escenario base puesto realizado sobre la funcin de produccin agregada de la econo-
Cota inferior
Cota superior
ma. Como se discute a continuacin, el mtodo de estimacin de con-
Fuente: INE y SEE BBVA tabilidad del crecimiento presenta dos ventajas. En primer lugar, es un
mtodo con supuestos basados en la teora econmica, lo que frente a
metodologas basadas en la obtencin de seales tendenciales del pro-
Grfico 4.2.
ducto, permite identificar y cuantificar los hechos econmicos subya-
Proyecciones Demogrficas. centes que explican la evolucin del producto potencial. En segundo
Poblacin 16-64. lugar, bajo determinadas hiptesis factibles sobre la evolucin futura
(Millones de personas) de variables demogrficas, institucionales y tecnolgicas, este mtodo
32,9 32,9 permite construir escenarios sobre la posible trayectoria futura de la
tasa de crecimiento del producto potencial. Entre las desventajas de la
31,9 31,9
contabilidad del crecimiento merece destacar que es una metodologa
30,9 30,9 de estimacin que exige una gran cantidad de informacin para cons-
truir medidas directas de los factores de produccin y del nivel tecnol-
29,9 29,9
gico, as como la eleccin de una especificacin concreta que repre-
28,9 28,9 sente adecuadamente la funcin de produccin agregada de la econo-
ma.
27,9 27,9
En el recuadro anexo a este apartado se describe la aproximacin
26,9 26,9 metodolgica que se aplica para construir la estimacin central de la
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

tasa de crecimiento del producto potencial de la economa espaola en

el perodo 1970-2015.
Escenario base
Cota inferior Puesto que el objetivo de este trabajo es generar proyecciones futuras
Cota superior
Fuente: INE y SEE BBVA de la tasa de crecimiento del PIB potencial es necesario elaborar, pre-
viamente, un escenario de crecimiento a largo plazo de las diferentes
variables a utilizar. A continuacin se presenta la construccin de la
Grfico 4.3. senda central propuesta de todas las variables relevantes para el pe-
Hiptesis sobre Inmigracin Neta rodo 1970-2015, as como de las sendas alternativas que se utilizarn
800 para la construccin de diferentes escenarios de crecimiento del PIB
700
potencial alrededor del escenario central.
600
Demografa y Mercado de Trabajo, perspectivas de evolu-
Miles de personas

500
cin menos dinmica que en el pasado
400
Como punto de partida, se han especificado tres escenarios demogr-
300
ficos. El ms favorable (o cota superior) coincide con el escenario de
200
menor crecimiento de las proyecciones de poblacin de corto plazo
100 (2007-2015) recientemente elaboradas por el INE.2 El menos favora-
0 ble (o cota inferior) es una versin actualizada y corregida del escena-
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Cota superior (INE 08)
Escenario base
Cota inferior (INE 05)
Fuente: INE y SEE BBVA
1
Desde, por ejemplo, una aproximacin multivariante en la que la produccin potencial se estima
como un componente no observado de la relacin entre la inflacin y el output gap o brecha de
produccin (Kuttner, 1994), a la estimacin de la tasa de desempleo estructural (o NAIRU) a partir de
la curva de Phillips y la consiguiente extraccin del producto potencial utilizando la relacin entre la
brecha de produccin y la brecha de desempleo establecida por la Ley de Okun (Staiger, Stock y
Watson, 1997, o Domnech y Gmez, 2005 y 2006). Vase Mishkin (2007) para una descripcin
detallada de los diferentes mtodos disponibles.
2
La publicacin por parte del INE de las estimaciones de poblacin actual a 1 de enero de 2008 ha
permitido actualizar las proyecciones demogrficas de corto plazo.

26
 Situacin Espaa

rio central de las proyecciones de largo plazo (2002-2060) publicadas Grfico 4.4.
por el INE en 2005. La actualizacin ha consistido en sustituir las cifras Hiptesis sobre Tasa de Actividad
de poblacin hasta 2008 por las estimaciones de poblacin actual co- 80%
rrespondientes para, a partir de entonces, asumir las tasas de creci-
miento de la poblacin recogidas en las proyecciones de largo plazo. 78%
Por ltimo, el escenario central es la media aritmtica de los dos esce-
narios extremos. 76%

Los Grficos 4.1 y 4.2 muestran la evolucin registrada y prevista has- 74%
ta el ao 2015 de la poblacin total y de la poblacin en edad de traba-
jar. Dados los escenarios demogrficos propuestos, la poblacin de 72%
Espaa crecer entre un 0,8% y un 1,3% promedio anual entre 2008 y
2015, situndose entre los 48,4 millones y los 50,1 millones de perso- 70%
nas en 2015, con una previsin central de 49,3 millones.

2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
Por su parte, el crecimiento de la poblacin entre 16 y 64 aos se Cota superior [79% en 2020]
desacelerar montonamente tanto en la cota superior como la infe- Cuadrado et al. (07) [78% en 2020]
Cota inferior [77% en 2020]
rior, hasta situarse entre el 0,3% (32,2 millones de personas) y el 0,7% Fuente: Cuadrado et al. (2007) y SEE BBVA.
(32,7 millones) en 2015.

El determinante principal de las diferencias entre los tres escenarios

demogrficos es la distinta evolucin prevista de los flujos migratorios,
Grfico 4.5.
tal y como sugiere el Grfico 4.3.
Proyecciones Demogrficas.
La combinacin de los escenarios demogrficos planteados con el es- Poblacin Activa.
tablecimiento de hiptesis sobre el comportamiento previsto de las va- (Millones de personas)
riables que caracterizan la participacin laboral y la creacin de em- 26 26
pleo, da como resultado distintos escenarios de evolucin del mercado
laboral. As, el escenario central de poblacin activa resulta de combi-
24 24
nar el central de poblacin en edad de trabajar con un componente
tendencial de la tasa de actividad que alcanzar el 78% en 2020, se-
gn la previsin realizada por Cuadrado et al. (2007) (Grfico 4.4). 22 22

La cota superior es el resultado de la interaccin entre el escenario de

20 20
mayor crecimiento de poblacin en edad de trabajar con una tasa de
actividad que converge al 79% en 2020, cifra similar a la de pases
como Austria, Alemania, Holanda, Portugal o Japn, entre otros, en 18 18
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2007. De forma simtrica, la poblacin activa de la cota inferior surge
de la interseccin del escenario demogrfico menos favorable con una
Escenario base (TA=78% en 2020)
tasa de actividad que crece3 hasta situarse en el 77% de la poblacin Cota inferior (TA=77% en 2020)
en edad de trabajar en 2020. Los resultados de los ejercicios de pro- Cota superior (TA=79% en 2020)
yeccin indican que la poblacin activa podra crecer entre el 1,1% y el Fuente: INE y SEE BBVA

1,6% en trminos promedio entre 2008 y 2015, situndose entre los

24,6 millones y los 25,5 millones de personas en 2015 (25,0 millones
en el escenario central) (Grfico 4.5).
Grfico 4.6.
A partir de las proyecciones demogrficas y de poblacin activa, junto NAIRU Implcita en los Escenarios de
con la evolucin prevista de la tasa de desempleo estructural (o NAIRU), Empleo (%)
se construyen los escenarios de empleo4 . As, la poblacin ocupada 19 19
del escenario base viene definida por los escenarios centrales de po-
18
blacin total y activa, y por un componente estructural de la tasa de 17
desempleo que, a partir de 2012, converge al 6,0% en 2030 -tal y como 16
15
suponen Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet (2008)- situndose 15
en el 10,4% en 2015. Al igual que para la poblacin activa, las cotas 13 13
superior e inferior del empleo se disean de forma simtrica, sumando 12
(en la inferior) y restando (en la superior) 0,85 puntos porcentuales 11
10
(pp) a la tasa de desempleo estructural en 2015, en lnea con la desvia- 9
9
cin estndar de la NAIRU observada entre 2000 y 2007 (Grfico 4.6).
7 7
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

3
La cota inferior de tasa de actividad podra verse sesgada a la baja por un efecto salida, si la tasa de
desempleo aumentase y los flujos migratorios se invirtiesen. En las dcadas anteriores se ha obser-
vado una clara correlacin negativa entre la tasa de desempleo y la tasa de actividad. Aunque los Cota superior
ltimos datos de la Encuesta de Poblacin Activa no muestran hasta el momento un efecto desnimo Escenario base
(vase el Recuadro 1 de la pgina 10), con el previsible aumento de la tasa de desempleo en 2009 y Cota inferior
2010 podra volver a observarse una desaceleracin en el crecimiento de la poblacin activa.
4
Recurdese que Empleot=Poblacin activat (1-Tasa de desempleot ). Fuente: SEE BBVA

27
Situacin Espaa

Grfico 4.7. Como resultado, el empleo de la economa espaola se incrementar

Poblacin Ocupada. entre 2,1 millones y 2,9 millones de ocupados entre 2008 y 2015 (2,4
(Millones de personas entre 16 y 64 aos) millones en el escenario central), tal y como muestra el Grfico 4.7.
25,0 25,0
En cuanto a la jornada laboral media, se asume que permanece cons-
23,5 23,5 tante desde el ao 2007 en 1.652 horas por ao. As, los tres escena-
rios de empleo definen tres escenarios de horas totales trabajadas en
22,0 22,0
2015: 37.532 millones de horas en el escenario base, 36.541 millones
20,5 20,5 en la cota inferior y 38.690 millones en la superior.

19,0 19,0 Capital humano: un escenario de convergencia para los aos

17,5 17,5 medios de escolarizacin
16,0 16,0 Para aproximar la dotacin de capital humano de la economa, se ha
utilizado el nmero medio de aos de escolarizacin (s) de la pobla-
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

cin mayor de 25 aos, calculado por de la Fuente y Domnech (2006)

Escenario base (TA=78% en 2020; NAIRU=10,4% en 2015) y proyectado por Montanino, Przywara y Young (2004).5 Se establece
Cota inferior (TA=77% en 2020; NAIRU=9,5% en 2015)
Cota superior (TA=79% en 2020; NAIRU=11,3% en 2015)
como escenario central la previsin realizada por Montanino, Przywara
Fuente: INE y SEE BBVA.
y Young (2004) segn la cual el nmero medio de aos de escolarizacin
en Espaa crece hasta los 10,7 en 2015 y los 13,5 en 2050 (frente a los
9,2 de 2006). Dada la cifra de 2050, se interpola el nmero medio de
aos de escolarizacin asumiendo una velocidad de convergencia de
0,035 anual:
Grfico 4.8.
Aos Medios de Escolarizacin ,
16,0 4,8

14,0 4,2 Con estos supuestos, la ecuacin anterior permite aproximar la senda
de evolucin de la variable hasta alcanzar en 2050 el nivel de capital
12,0 3,6
humano proyectado por Montanino, Przywara y Young (2004). Segn
10,0 3,0
este escenario, Espaa sera el pas de la UE-15 en donde ms au-
8,0 2,4 mentara el nmero medio de aos de escolarizacin, si bien todava
6,0 1,8 se encontrara ligeramente por debajo de la media de la UE-15 en 2050
4,0 1,2 (Grfico 4.8).
2,0 0,6 La cota inferior viene dada por el promedio entre el escenario central y
0,0 0,0 una proyeccin alternativa en la que se asume que las tasas de
Espaa
Grecia
Irlanda
R. Unido
Italia
Portugal

UE-15
P. Bajos
Blgica
Francia

Suecia
Dinamarca

Austria
Alemania
Finlandia

escolarizacin de la poblacin espaola permanecen constantes en

2002.6 Bajo escolarizacin constante, los aos medios de educacin
2006 de la poblacin espaola alcanzaran los 11,6 en 2050, siendo el valor
2050 de convergencia de largo plazo 12,2. Por lo tanto, el valor de largo
Incremento 2006-2050 (dcha.)
plazo del nmero medio de aos de escolarizacin en la cota inferior
Fuente: de la Fuente y Domenech (2006) y Montanino,
Przywara y Young (2004) y SEE BBVA. ser 13,7 (14,6-(13,5-11,6)/2), superando los 10,5 en 2015 y los 12,8
(Sin datos para Luxemburgo)
en 2050. La cota superior se construye de modo simtrico, de tal modo
que los aos de escolarizacin convergen a 15,6, situndose en 11,0
en 2015 y 14,3 en 2050. Los resultados de las proyecciones se sinteti-
Grfico 4.9.
zan en el Grfico 4.9.
Aos Medios de Escolarizacin
11,0
La inversin productiva contina creciendo pero la relacin
11,0
capital-output se mantiene constante
10,5 10,5
El Grfico 4.10 muestra la evolucin del stock de capital fsico produc-
10,0 10,0 tivo privado sobre PIB para el perodo 1960-2007.7
9,5 9,5 Uno de los hechos estilizados en el proceso de crecimiento econmico
9,0
establece que, en el largo plazo, la relacin capital-output tiende a
9,0
estabilizarse alrededor de su valor de estado estacionario. En un mo-
8,5 8,5 delo bsico de crecimiento a largo plazo (por ejemplo, Solow, 1956), la
relacin capital-output de estado estacionario viene determinada por la
8,0 8,0
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

5
El nmero medio de aos de escolarizacin de un individuo constituye tan solo una aproximacin a
Escenario base (13,5 aos en 2050) su stock de capital humano. Principalmente, por dos motivos. En primer lugar, porque debera
Cota inferior (12,8 aos en 2050) ponderarse por la calidad de la educacin recibida (vase Hanushek y Woessmann, 2008). Y en
Cota superior (14,3 aos en 2050) segundo lugar, porque no considera los restantes componentes del capital humano: educacin infor-
Fuente: INE y SEE BBVA.
mal y experiencia laboral, i.e., conocimientos adquiridos en el puesto de trabajo.
6
Vase Montanino, Przywara y Young (2004), pgina 11.
7
Vase, en Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet (2008), los detalles de la construccin de la serie
de stock de capital fsico productivo privado.

28
 Situacin Espaa

tasa de inversin en capital fsico productivo privado, la tasa de creci- Grfico 4.10.
miento del factor trabajo, la tasa de crecimiento a largo plazo de la Evolucin del Capital Productivo Privado
productividad, y la tasa de depreciacin del stock de capital. Utilizando sobre PIB (K/Y)
los valores observados para estas variables, el valor de estado esta- 1,50
cionario de la relacin capital-output para la economa espaola as-
ciende a 1,373, ligeramente superior al observado durante los ltimos 1,25

aos. En el Grfico 4.10 destaca la intensidad con la que la economa

1,00
espaola utiliza, en comparacin con la de EE.UU, el capital fsico por
unidad de producto. 0,75

Para la construccin de las proyecciones de senda central de la tasa 0,50

de crecimiento del PIB potencial, se estima una ecuacin de conver-
0,25
gencia de la relacin capital-output a su valor de estado estacionario
de 1,373, en lnea con Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet (2008). 0,00
En contrapartida, el valor de largo plazo de la relacin capital-output

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005
que se establece como escenario inferior es de 1,217, correspondiente
Espaa
al valor medio de la relacin capital-output para el perodo 1995-2007. EE.UU.
El escenario superior es simtrico al inferior con respecto al escenario Fuente: SEE BBVA
central, lo cual implicara un camino de convergencia a largo plazo
hasta el valor 1,462. En cualquier caso, dada la escasa variabilidad
prevista de la relacin capital-producto, tal y como se analiza ms ade-
lante, sus efectos sobre el crecimiento potencial del PIB son muy redu-
cidos.

El crecimiento potencial de la productividad total de los

factores seguir aumentando pero tardar en alcanzar el
crecimiento de EE.UU
El escenario de proyeccin de la productividad total de los factores
(PTF) adopta el mecanismo de correccin de error descrito en
Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet (2008). En particular, la tasa de
crecimiento de la PTF en Espaa viene determinada por su valor en el
pasado y por la brecha tecnolgica con respecto a Estados Unidos, lo
cual presupone la existencia de difusin internacional del conocimien-
to entre la economa lder y la seguidora (Jones, 2002). A pesar de este
mecanismo de convergencia, la brecha de eficiencia se reduce lenta-
mente, de manera que en 2030 la PTF seguira siendo un 15% supe-
rior en Estados Unidos (vase Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet
(2008)).

4.3. Escenarios de crecimiento del PIB potencial

para Espaa
El Cuadro 4.1 resume los diferentes escenarios que pueden combinar-
se para generar las proyecciones alternativas de la tasa de crecimiento
del PIB potencial. En total se pueden construir 243 proyecciones alter-
nativas a partir de los supuestos presentados anteriormente. La senda
central de crecimiento del PIB potencial considerada en el escenario
base surge de la combinacin de los escenarios centrales de todas las
variables relevantes.

En el Grfico 4.11 se ha representado el escenario de proyeccin cen-

tral de la tasa de crecimiento del PIB potencial de la economa espao-
la para el perodo 1990-2015. Alrededor del escenario central apare-
cen, progresivamente y sombreados, los intervalos asociados a una
mejor (por encima del escenario central) o peor (por debajo del esce-
nario central) evolucin de las variables demogrficas, de mercado la-
boral y tecnolgicas. En particular, la primera banda o intervalo alrede-
dor del escenario central corresponde a mejorar y empeorar simult-
neamente el escenario demogrfico. La segunda banda o intervalo se
obtiene al mejorar y empeorar la proyeccin anterior con los escena-
rios alternativos de la tasa de actividad. Sucesivamente, los intervalos
de confianza se van abriendo al mejorar y empeorar los escenarios de
la tasa de desempleo estructural, de los aos medios de escolarizacin,

29
Situacin Espaa

Cuadro 4.1. y de la ratio capital-output. De esta forma, el lmite superior de la ltima

Escenarios Alternativos de Proyeccin banda o intervalo de confianza corresponde a la mejor combinacin
posible de los escenarios considerados, mientras que el lmite inferior
Escenarios Demogrficos
de la ltima banda o intervalo de confianza corresponde a la peor
Demo C Escenarios centrales de {L y L16-64}
Demo S Escenarios superiores de {L y L16-64} combinacin posible de los distintos escenarios.
Demo I Escenarios inferiores de {L y L16-64}
Como puede apreciarse en el Grfico 4.11, el crecimiento tendencial
Escenarios de Tasa de Actividad del PIB en la senda central se situara en 2015 entorno al 2,9%, con un
TA C Escenario central, 78% en 2020 intervalo entre el 2,44% y el 3,34%. Al observar los resultados surgen
TA S Escenario superior, 79% en 2020 tres conclusiones adicionales. En primer lugar, el grfico permite des-
TA I Escenario inferior, 77% en 2020
tacar la importancia para la proyeccin del crecimiento potencial del
Escenarios de Desempleo Estructural (NAIRU) supuesto subyacente sobre la evolucin de la variable de inmigracin.
NAIRU C Escenario central, 10,4% en 2015 En particular, el primer intervalo de confianza alrededor del central,
NAIRU S Escenario superior, 11,3% en 2015 construido a partir de los escenarios propuestos de la poblacin en
NAIRU I Escenario inferior, 9,5% en 2015 edad de trabajar, depende directamente del perfil temporal supuesto
Escenarios de Escolarizacin
de la variable migratoria. Por otro lado, dadas las hiptesis efectuadas
School C Escenario central, 13,5 aos en 2050 sobre los intervalos de cada variable, se observa que una gran fuente
School S Escenario superior, 14,3 aos en 2050 de incertidumbre reside en la progresin futura de la tasa de actividad
School I Escenario inferior, 12,8 aos en 2050 y, por construccin, en la capacidad de expandir el nmero de ocupa-
dos manteniendo el perfil temporal de la tasa de desempleo estructu-
Escenarios de Relacin Capital-Output
KtY C Escenario central, 1,373
ral. En otras palabras, los resultados sugieren que, an manteniendo
(estado estacionario) la evolucin temporal de la tasa de empleo potencial, el alcance del
KtY S Escenario superior, 1,462 (simtrico) incremento de la tasa de participacin en el mercado laboral constituye
KtY I Escenario inferior, 1,217 uno de los retos principales a los cuales se enfrenta la economa espa-
(media Espaa 1995-2007) ola en el medio plazo. En contraposicin, la menor fuente de incerti-
Supuestos adicionales
dumbre se encuentra en los efectos de la evolucin de los aos me-
Horas trabajadas por persona ocupada se suponen dios de escolarizacin, como consecuencia de que la elevada inercia
constantes a partir de 2007: h=1652 demogrfica impide que a corto plazo esta variable pueda variar
Elasticidad del producto al stock de capital fsico: significativamente. Por lo tanto, la mejora o el deterioro con respecto al
=0,36, es la media de los pases desarrollados escenario central en la medida utilizada para aproximar la evolucin a
Elasticidad del producto al stock de capital humano:
=0,045 (de la Fuente y Domnech, 2006)
largo plazo del capital humano no tiene un efecto significativo a corto
plazo sobre la tasa de crecimiento del PIB potencial, aunque es el prin-
cipal determinante del diferencial en la productividad del trabajo de
Espaa con respecto a Estados Unidos (vase Domnech, 2008).

Es necesario destacar tambin la reducida probabilidad conjunta de

cualquiera de los dos escenarios extremos (esto es, del lmite superior
y del lmite inferior). As, el escenario ms desfavorable para la econo-
ma espaola en 2015 supondra la combinacin simultnea de varios
eventos adversos en comparacin con el central, desde la reduccin
en la tasa de crecimiento de la poblacin en edad de trabajar hasta la
reduccin en la relacin capital-output pasando por la cada de un 0,7%
en la tasa de actividad.

Por ltimo, resulta conveniente destacar que la economa espaola

Grfico 4.11. saldr previsiblemente de la desaceleracin actual con una tasa de
Proyecciones de Crecimiento del PIB crecimiento medio anual del PIB potencial ligeramente inferior a la tasa
Potencial, Espaa 1990-2015. de crecimiento medio registrado durante la fase expansiva iniciada en
4,0
1995. Este ltimo aspecto se cumplira tanto en la proyeccin central
como en proyecciones inferiores y superiores a la central. El Cuadro
3,5
4.2 muestra las tasas medias de crecimiento del PIB potencial, y las de
sus componentes, en diferentes perodos. La eleccin de los perodos
3,0 se corresponde con los picos y los valles de la senda central de creci-
miento potencial.
2,5
Perspectivas de crecimiento a medio plazo: del impulso de
2,0 la demografa y el mercado laboral al de la productividad
1,5 La previsin sobre el crecimiento medio potencial para el perodo 2010-
2015, en comparacin con la evolucin registrada en el perodo expan-
1991

1994

1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

sivo previo 1994-2000, se explicara por la existencia de peores pers-

Fuente: SEE BBVA pectivas de crecimiento de la tasa de actividad y, especialmente, de la
tasa de empleo potencial. El crecimiento de la productividad actuara
en el futuro como factor compensador de las expectativas relativamen-
te menos favorables de las variables demogrficas y de mercado de

30
 Situacin Espaa

trabajo. As, el Cuadro 4.2 refleja un patrn de crecimiento futuro que Cuadro 4.2.
estara ms en lnea con la experiencia histrica de la economa espa- Descomposicin de la Tasa de
ola en la segunda mitad del siglo XX. Esto es, ante el previsible ago- Crecimiento del PIB Potencial:
tamiento en la expansin de las variables demogrficas y de empleo, Senda Central, Lmite Superior y Lmite Inferior
la descomposicin en el Cuadro 4.2 indica un crecimiento ms sesga- (tasa media de crecimiento anual tendencial, en %)
do hacia las ganancias en trminos de productividad laboral.
Lmite Superior ln Y ln Y/H ln H/Ld ln Ld/Ls ln Ls/L16-64 ln L16-64
Puede la economa espaola volver a crecer a tasas del 3%, o inclu- 1988-1993 2,88 1,66 -0,26 -0,07 0,75 0,79
so superiores, tras la actual crisis econmica? Como se ha mostrado 1994-2000 3,14 0,78 -0,12 0,87 0,79 0,82
anteriormente, bajo supuestos razonables sobre la evolucin futura de 2001-2009 3,22 1,06 -0,43 0,22 0,91 1,46
los determinantes del crecimiento potencial, dichas tasas de crecimiento 2010-2015 3,21 1,29 -0,07 0,24 0,74 1,00

son perfectamente factibles, siempre que se asegure un entorno eco- Senda Central ln Y ln Y/H ln H/Ld ln Ld/Ls ln Ls/L16-64 ln L16-64
nmico favorable. Para ello es necesario avanzar decisivamente en 1988-1993 2,88 1,66 -0,26 -0,07 0,75 0,79
tres frentes distintos. 1994-2000 3,16 0,78 -0,12 0,87 0,80 0,82
2001-2009 3,07 1,05 -0,43 0,14 0,86 1,44
En primer lugar, a corto plazo es necesario minimizar los efectos de la 2010-2015 2,78 1,17 -0,07 0,17 0,60 0,91
crisis actual sobre la produccin y el empleo aumentando la flexibilidad
Lmite Inferior ln Y ln Y/H ln H/Ld ln Ld/Ls ln Ls/L16-64 ln L16-64
de precios y salarios. Una evolucion ms favorable del diferencial de
inflacin con la UEM, con el consiguiente aumento de la competitividad 1988-1993 2,88 1,66 -0,26 -0,06 0,75 0,79
1994-2000 3,17 0,79 -0,12 0,88 0,80 0,83
de la economa espaola, permitira que el ajuste del dficit exterior se 2001-2009 2,90 1,02 -0,43 0,06 0,83 1,42
realice ms a travs de los precios relativos que de la cantidad de 2010-2015 2,34 1,00 -0,07 0,10 0,50 0,81
actividad y empleo (vase a este respecto el artculo incluido en esta
revista sobre la financiacin exterior de la economa espaola). Cuanto Fuente: SEE BBVA

ms descanse una mejor evolucin de la inflacin en una respuesta

adecuada de los salarios a las menores expectativas de actividad, ms
se evitara un aumento significativo del desempleo estructural. De no
ser as, el consiguiente aumento de la NAIRU afectara negativamente
al crecimiento potencial de los prximos aos.

En segundo lugar, para que la economa espaola cambie el patrn

que ha caracterizado su crecimiento en los ltimos quince aos, nece-
sita implementar una variedad de polticas estructurales encaminadas
a mejorar la productividad combinada de los factores desde polticas
con un claro perfil macroeconmico (i.e., polticas de I+D+i orientadas
a la creacin y expansin de sectores con alto contenido tecnolgico o
polticas educativas que mejoren el capital humano), a polticas con un
marcado perfil microeconmico (i.e., polticas de organizacin dentro
de la empresa para mejorar la eficiencia por hora trabajada). Un es-
fuerzo en este sentido por parte de todos los agentes econmicos ase-
gurara ganancias de productividad a medio plazo.

En tercer lugar, es necesario que a medio plazo la economa espaola

pueda reducir significativamente la tasa de desempleo estructural, tras
el aumento que experimentar a corto plazo. Los resultados del ejerci-
cio de proyeccin que se han mostrado anteriormente indican que la
evolucin de la poblacin activa, en general, y del empleo, en particu-
lar, constituyen los determinantes del crecimiento econmico que indu-
cen mayor incertidumbre en la elaboracin de escenarios. Por tanto,
dado que no solo la cota superior sino tambin el escenario central
presuponen una poltica activa por parte de las autoridades, sera con-
veniente que las medidas de poltica econmica que se implementen
resulten eficaces. Para ello, los servicios pblicos de empleo deben
contribuir an ms a reducir de un modo efectivo los costes de bsque-
da de empleo. Al respecto, la evidencia emprica existente para nume-
rosos pases8 ha demostrado que ni la contratacin temporal por parte
del sector pblico, ni los programas de formacin generalizados para
los desempleados, resultan eficaces para aumentar el empleo y la
empleabilidad. Por el contrario, las polticas activas como las medidas
de asistencia en la bsqueda de empleo, adems de implicar un menor
gasto pblico que las anteriores, s han resultado efectivas en aquellos
pases en los que se han implementado, por ejemplo, Suecia, Reino
Unido y EEUU. Por tanto, la medida aprobada el 18 de abril de 2008
por el Gobierno en el Plan de Impulso Econmico consistente en la

8
Vasen Grubb y Martin (2001) y Cahuc y Zylberberg (2004), captulo 11, entre otros.

31
Situacin Espaa

contratacin de 1.500 orientadores para la elaboracin de itinerarios

laborales personalizados de los desempleados va en la direccin co-
rrecta. Tambin debera estudiarse la eficacia de los subsidios a la con-
tratacin de grupos de poblacin concretos, con cierta desventaja en el
acceso al empleo o con un grado de empleabilidad ms reducido, tales
como mujeres, jvenes, personas de edad avanzada, etc. La eficacia
de estos programas depende del grupo al que se destinen, siendo ms
elevada entre los desempleados de larga duracin y entre mujeres, y
no tanto para colectivos de jvenes con baja cualificacin. Por ltimo,
si bien la flexibilidad del mercado laboral espaol ha crecido durante
las ltimas dcadas, lo ha hecho en mayor medida a travs de un in-
cremento de la temporalidad9 , que de cambios en la estructura legisla-
tiva que lo regula. Por tanto, un mecanismo de negociacin colectiva
que vincule ms directamente los incrementos salariales a ganancias
de productividad10 podra facilitar una respuesta ms ordenada del
empleo a las oscilaciones de la actividad .

4.4. Referencias
Cahuc, P. y A. Zylberberg (2004). Labor Economics. The MIT Press.
Cuadrado, P., A. Lacuesta, J. M. Martnez y E. Prez (2007). El futuro de la tasa de
actividad espaola: un enfoque generacional. Documento de trabajo 0732. Banco
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much difference does data quality does data quality make? Journal of the European
Economic Association, 4 (1), 1-36.
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Growth Rates and Output Gaps - A Revised Production Function Approach,
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07/10/la-agenda-del-nuevo-dialogo-social/.
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no. Documento de Trabajo de la Fundacin Alternativas.
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la economa espaola, en J. Velarde y J. M. Serrano (coordinadores), La Espaa
del Siglo XXI..
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Hanushek, E. A., y L. Woessmann (2008). The Role of Cognitive Skills in Economic
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Staiger, D., J.H. Stock y M. W. Watson (1997). The NAIRU, Unemployment, and Monetary
Policy, Journal of Economic Perspectives, vol. 11(Winter), pp. 33-49.

9
Dolado (2008) realiza una propuesta para reducir la tradicional segmentacin existente en el merca-
do laboral espaol entre trabajadores indefinidos y temporales y, al mismo tiempo, incrementar el
nivel de empleo. El mecanismo consistira en reducir el diferencial entre los costes de despidos de
indefinidos y temporales, lo que aumentara la tasa de conversin de temporales a indefinidos, redu-
cira la rotacin de temporales entre empleo y desempleo y acotara la tasa de paro. Su propuesta
consiste en estructurar la indemnizacin por despido en tramos crecientes en funcin de la antige-
dad del trabajador en la empresa.
10
Y modere la dispersin del crecimiento salarial entre ramas de actividad no provocado por diferen-
cias de productividad.

32

Recuadro Anexo.
Descripcin Metodolgica
El indicador del nivel de bienestar de la economa espaola,
medido por el producto interior bruto per cpita o renta per
cpita (PIB/L), puede descomponerse de acuerdo a la si-
guiente identidad en cada perodo de tiempo t :
(1) , medido, en lnea con Domnech, Estrada y Gonzlez-Calbet
dnde el PIB per cpita es el producto de las siguientes va-
riables: (i) la productividad (definida como el nivel de pro-
duccin por hora trabajada, PIB/H ), (ii) el nmero de horas
promedio trabajadas por persona ocupada (H/Ld ), (iii) la tasa
de empleo (definida como el empleo sobre la oferta de tra-
bajo, Ld /Ls ), (iv) la tasa de actividad (definida como la oferta
de trabajo sobre la poblacin en edad de trabajar, Ls/ L16-64 ),
y (v) la estructura de poblacin (definida como la poblacin
en edad de trabajar sobre la poblacin total, L16-64 /L ). La
evolucin temporal del PIB per cpita vendr determinada
por la evolucin de stas variables, de entre las cules ni-
camente la productividad puede presentar una tasa de cre-
cimiento positiva a largo plazo. Esto es, la evolucin a largo
plazo de las horas promedio, de la tasa de empleo, de la
tasa de actividad y de la estructura de poblacin est acota-
da por sus respectivos lmites. An as, cambios en la evo-
lucin a medio plazo de stas variables influirn
significativamente en el perfil temporal del nivel de bienes-
tar de la economa.
Por lo tanto, tomando la primera diferencia del logaritmo de
la expresin (1) aproximamos la identidad en funcin de ta-
sas de crecimiento:
(2)
donde la tasa de crecimiento del PIB per cpita se aproxima
por la suma de la tasa de crecimiento de la productividad, la
tasa de crecimiento de las horas promedio trabajadas, el
crecimiento de la tasa de empleo, el crecimiento de la tasa
de actividad y el crecimiento de la poblacin en edad de
trabajar por habitante. La expresin (2) tambin muestra que
la tasa de crecimiento de la produccin no depende de la
tasa de crecimiento de la poblacin, evitando as efectos
escala en la descomposicin del crecimiento a largo plazo.
Para determinar la evolucin a largo plazo del crecimiento
de la productividad se supone, en primer lugar, que la pro-
duccin agregada de la economa est adecuadamente re-
presentada si utilizamos la funcin de produccin de tipo
Cobb-Douglas con rendimientos constantes a escala sobre
capital y trabajo en cada perodo de tiempo t :
Situacin Espaa
(3) ,
en donde Y es el PIB, A la productividad total de los factores
(PTF ), K el stock de capital fsico productivo privado, h el
nmero de horas promedio trabajadas por ocupado, Ld el
nmero de ocupados y s el capital humano por trabajador
(2008), por los aos de escolarizacin. Bajo el supuesto de
que los mercados de productos y factores funcionan en com-
petencia perfecta, el parmetro es la proporcin del valor
aadido correspondiente a las rentas del capital. El
parmetro es la elasticidad del producto con respecto al
capital humano. La ecuacin (3) permite obtener la PTF
como componente residual una vez que se disponen de
series temporales de stock de capital, horas totales trabaja-
das y capital humano, y se formulen supuestos factibles
sobre los parmetros de la funcin de produccin.
Reescribiendo la expresin (3) en funcin de la relacin ca-
pital-output (K/Y ) y tomando logaritmos se obtiene la pro-
ductividad por hora trabajada:
(4) ,
Finalmente, diferenciando la expresin (4) se obtiene la tasa
de crecimiento de la productividad como:
(5) ,
donde la evolucin de la productividad por hora trabajada
depende de la evolucin del progreso tcnico (PTF), de la
relacin capital-output y de los aos de escolarizacin.
Sustituyendo la expresin (5) en la expresin (2) se obtiene
la descomposicin de la tasa de crecimiento del PIB en fun-
cin de las tasas de crecimiento de todas las variables rele-
vantes. La tasa de crecimiento del PIB potencial se estima
introduciendo como inputs el empleo potencial de la econo-
ma, el cual a su vez se calcula a partir de un escenario de
la tasa de desempleo estructural (o NAIRU), y el compo-
nente tendencial de la PTF, que se extrae aplicando el filtro
de Hodrick-Prescott a la serie de PTF.
33
Situacin Espaa

34
 Situacin Espaa

5. Resumen de previsiones
UEM (Tasa de variacin interanual en %, excepto indicacin expresa)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

PIB a precios constantes 0,8 1,9 1,8 3,0 2,6 1,0 -0,5
Consumo privado 1,2 1,5 1,8 2,0 1,6 0,2 -0,5
Consumo pblico 1,7 1,6 1,5 1,9 2,4 1,5 1,4
Formacin bruta de capital fijo 1,3 1,9 3,4 5,9 4,2 0,8 -5,7
Variacin de existencias (*) 0,1 0,2 -0,1 0,0 0,0 0,1 0,1
Demanda interna (*) 1,4 1,8 2,0 2,8 2,3 0,7 -1,2
Exportaciones (bienes y servicios) 1,4 6,7 5,1 8,1 6,0 3,5 2,5
Importaciones (bienes y servicios) 3,3 6,6 5,8 7,9 5,4 2,8 1,2
Demanda externa (*) -0,6 0,1 -0,2 0,2 0,3 0,4 0,6

Precios
IPC 2,1 2,1 2,2 2,2 2,1 3,4 1,9
IPC subyacente 2,0 2,1 1,5 1,5 2,0 2,4 2,0

Mercado de trabajo
Empleo 0,7 0,7 0,9 1,5 1,7 0,7 -0,3
Tasa de paro (% de poblacin activa) 8,5 8,7 8,7 8,1 7,3 7,4 8,1

Sector pblico
Dficit (% PIB) -3,1 -2,9 -2,5 -1,6 -0,7 -1,4 -1,8

Sector exterior
Dficit por cuenta corriente (% PIB) 0,4 0,8 0,2 0,0 0,3 -0,2 0,0

* Contribucin al crecimiento
**Incorpora el efecto del incremento del IVA alemn

Entorno internacional (% interanual)

Crecimiento real del PIB (%) Inflacin** (%)
2006 2007 2008 2009 2006 2007 2008 2009

EE.UU. 2,9 2,2 1,5 -0,2 3,2 2,9 4,3 1,7

Japn 2,4 2,0 0,7 -0,3 0,2 0,0 1,2 0,3
Latam 5,3 5,6 4,4 2,0 5,0 6,0 7,8 6,9

*Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mexico, Per, Uruguay y Venezuela

** Para Latam, previsin de fin de periodo

Variables financieras
Tipo oficial (%), final de perodo Tipo de inters a 10 aos (%), media trimestral*
07/11/08 4T08 2T09 4T09 07/11/08 4T08 2T09 4T09

UEM 3,25 2,75 1,50 1,50 3,7 3,8 3,2 3,1

EE.UU. 1,00 1,00 1,00 1,00 3,8 3,8 3,6 3,5

* Tipos de inters a 10 aos referidos a bonos alemanes

Tipo de cambio (vs euro)* Petrleo brent (dlares por barril)*

07/11/08 4T08 2T09 4T09 07/11/08 4T08 2T09 4T09

Dlar EE.UU. 1,28 1,30 1,21 1,15 57,4 82 75 70

* Media del perodo

35
Situacin Espaa

Resumen de previsiones economa espaola

(Tasas de variacin anual en %, salvo indicacin expresa)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

PIB a precios de 2000 3,6 2,7 3,1 3,3 3,6 3,9 3,7 1,3 -1,0
Consumo Privado 3,4 2,8 2,9 4,2 4,2 3,9 3,4 1,1 -0,5
Consumo Pblico 3,9 4,5 4,8 6,3 5,5 4,6 4,9 3,8 3,5
Formacin bruta de capital fijo 4,8 3,4 5,9 5,1 7,0 7,1 5,3 -2,0 -9,1
Bienes de equipo -0,3 -2,9 4,1 5,1 9,2 10,2 10,0 -1,3 -13,9
Construccin 7,6 6,3 6,2 5,4 6,1 5,9 3,8 -4,0 -9,6
Vivienda 7,5 7,0 9,3 5,9 6,1 6,0 3,8 -9,5 -20,7
Resto 7,7 5,6 3,5 5,0 6,2 5,7 3,9 1,3 -0,6
Otros Productos 5,8 5,0 7,2 3,8 7,1 7,1 3,9 3,5 0,5
Variacin de existencias (*) -0,1 0,0 -0,1 0,0 -0,1 0,2 -0,1 0,1 0,0
Demanda nacional (*) 3,9 3,3 3,9 4,9 5,3 5,3 4,4 0,8 -2,2
Exportacin bienes y servicios 4,2 2,0 3,7 4,2 2,5 6,7 4,9 3,1 -1,6
Importacin bienes y servicios 4,5 3,7 6,2 9,6 7,7 10,3 6,2 1,1 -4,3
Saldo exterior neto (*) -0,2 -0,6 -0,8 -1,7 -1,7 -1,5 -0,8 0,5 1,3

PIB a precios corrientes 8,0 7,1 7,4 7,4 8,1 8,1 7,0 4,9 2,0
Millones de Euros 680.678 729.206 782.929 841.042 908.792 982.303 1.050.595 1.101.824 1.124.027

Precios y costes
Deflactor del PIB 4,2 4,3 4,1 4,0 4,3 4,0 3,2 3,5 3,0
Deflactor consumo hogares 3,4 2,8 3,1 3,6 3,4 3,5 3,2 4,4 2,6
IPC 3,5 3,5 2,9 3,0 3,4 3,5 2,8 4,3 2,3
Dif. de inflacin con la UEM (p.p.) 1,2 1,3 0,9 0,9 1,2 1,3 0,6 0,9 0,4
Remuneracin por asalariado 3,6 3,3 3,6 3,0 3,7 3,9 3,7 5,1 3,7
Coste laboral unitario (CLU) 3,2 2,9 2,9 2,4 3,3 3,2 2,9 3,5 2,0

Mercado de trabajo
Poblacin activa, EPA 0,3 4,1 4,0 3,3 3,5 3,3 2,8 2,9 1,7
Empleo EPA 4,1 3,0 4,0 3,9 5,6 4,1 3,1 -0,2 -3,2
Variacin en miles de personas 640 484 666 675 1002 774 608 -42 -659
Empleo CNTR (tiempo completo) 3,2 2,3 2,4 2,7 3,2 3,2 2,9 -0,2 -2,7
Tasa de Paro 10,6 11,5 11,5 11,0 9,2 8,5 8,3 11,0 15,4
Productividad 0,4 0,4 0,7 0,6 0,4 0,7 0,8 1,6 1,8

Sector Pblico
Deuda (% PIB) 55,6 52,5 48,7 46,2 43,0 39,6 36,1 36,2 39,6
Saldo AA.PP. (% PIB) -0,7 -0,5 -0,2 -0,4 1,0 1,8 2,2 -1,5 -4,3

Sector Exterior
Saldo Comercial (% PIB, Aduanas) -6,3 -5,8 -5,9 -7,2 -8,6 -9,1 -9,4 -9,3 -8,1
Saldo Cuenta Corriente (% PIB) -3,9 -3,3 -3,5 -5,3 -7,4 -8,9 -10,1 -9,9 -8,2

Hogares
Renta disponible real 3,4 3,5 3,6 3,6 4,6 3,7 2,5 0,6 0,1
Renta disponible nominal 6,8 6,3 6,7 7,2 8,0 7,2 5,7 4,9 2,7
Tasa de ahorro (% renta nominal) 11,1 11,4 12,0 11,3 11,3 11,2 10,2 11,6 12,8

Fuente: organismos oficiales y SEE-BBVA

(*) Contribucin al crecimiento del PIB

36
Interesados dirigirse a:
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