Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017

Notas de Aula 16 Estrategias de Administracao de Carteiras
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Casamento Exato
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), cap. 21; e Bodie, Kane, and Marcus (2013), cap. 16 (Managing Bond Portfolios).

1.1 Ideia
Suponha que o investidor tenha que arcar com alguma serie de pagamentos no futuro (por
exemplo, fundos de pensao).
A tecnica de casamento exato encontra a carteira de ativos de renda fixa de menor custo que
gera fluxos de caixa iguais aos das obrigacoes a serem pagas.
Essa tecnica constitui uma estrategia de investimento passivo: uma vez formada a carteira
de casamento exato, nao e necessaria nenhuma modificacao futura na carteira, mesmo que a
estrutura a termo das taxas de juros se modifique.
Existem dois riscos principais na tecnica de casamento exato:
1. Risco de inadimplencia ou risco de resgate antecipado, no caso de ttulo resgatavel;
2. Risco de carregamento de fundos, no caso de um programa de casamento exato com
carregamento de fundos.

t=1 t=2 t=3

Passivo R$ 100,00 R$ 1.000,00 R$ 2.000,00
Carteira A R$ 100,00 R$ 1.000,00 R$ 2.000,00
Carteira B R$ 195,00 R$ 900,00 R$ 2.000,00

1.2 Formalizacao
Sejam:
L(t): valor dos passivos na data t;
C(t, i): fluxo de caixa em t do ttulo i;
P (i): preco do ttulo i;
N (i): numero de ttulos i adquiridos.
P
Queremos encontrar a carteira de menor custo, dado P por i N (i)P (i), tal que o fluxo de caixa
gerado por essa carteira no perodo t, dado por i N (i)C(t, i), seja suficiente para cobrir os
passivos do perodo t, dados por L(t), para todo perodo t. Logo, o problema a ser resolvido e
encontrar a carteira (N (i))i=1,...,n tal que:
X X
min N (i)P (i) s.a. N (i)C(t, i) L(t) t
N (i)0
i i

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Observacoes:
assumimos N (i) 0, ou seja, nao e permitida a venda a descoberto de ttulos (emissao
de ttulos).
Variacoes na taxa de juros nao afetam a capacidade de pagamento dos passivos.
programa passivo de gerenciamento de carteira.
mudancas na estrutura a termo da taxa de juros podem gerar trocas de ttulos vantajosas
para a carteira otima.
risco de inadimplencia ou de resgate antecipado.

1.3 Carregamento de Valores

O problema a ser resolvido agora e encontrar a carteira (N (i))i=1,...,n tal que:
X X
min N (i)P (i) s.a. N (i)C(t, i) + Ft1 (1 + rt ) L(t) + Ft t ,
N (i) 0 i i
Ft 0

onde F (t) e o volume de recursos aplicados no perodo t, que podem ser usados em perodos
futuros. Portanto, o programa de casamento exato acima permite que a carteira seja montada
de forma que parte dos recursos de um perodo sejam guardados para outro perodo.
O programa de casamento exato que permite o carregamento de valores de um perodo para
o outro determina uma carteira com custo menor do que o programa onde tal carregamento
nao e permitido. Isso e natural, ja que a carteira de menor custo sem permitir carregamento e
considerada no programa com carregamento (com Ft = 0, para todo t). Porem, uma variacao
na taxa de juros pode afetar o carregamento, fazendo com que o valor carregado mais o fluxo
de caixa dos ttulos adquiridos nao sejam suficientes para honrar um passivo em determinado
perodo.

2 Imunizacao
2.1 Ideia
Programas de imunizacao, assim como programas de casamento exato, visam a proteger uma
carteira de ttulos contra variacoes na estrutura a termo da taxa de juros. Um programa de
imunizacao elimina a sensibilidade da carteira a variacoes na taxa de juros, ao igualar a duracao
dos ativos a duracao dos passivos.
Como a duracao e uma medida (aproximada) do risco de mudancas nas taxas de juros, ao
igualar essas duas duracoes, uma mudanca na curva de taxa de juros tera o mesmo efeito
sobre o valor presente dos ativos e sobre o valor presente dos passivos, mantendo inalterada a
capacidade da carteira de saldar os passivos.
Por exemplo, suponha um unico compromisso a ser pago em t = 4. Se o investidor adquire um
ttulo com prazo de:
t = 4, com cupons: taxa na qual cupons serao reinvestidos e incerta;
maior do que t = 4: valor do ttulo em t = 4 e incerto.
Se ocorrer uma alta da taxa de juros, isso beneficiara a reaplicacao dos cupons, porem preju-
dicara o preco do ttulo. Se o ttulo for selecionado adequadamente, os dois efeitos se anularao
(raciocnio similar vale para uma queda na taxa de juros).

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2.2 Implementacao
Logo, a variacao na taxa de juros gera dois efeitos em direcoes opostas, considerando um ttulo
com cupons. Por exemplo, se a taxa de juros aumentar (diminuir), teremos que:

a taxa na qual os cupons serao reinvestidos e maior (menor), gerando um ganho (uma
perda) de capital.

o preco do ttulo caira (subira), gerando uma perda (um ganho) de capital.

O procedimento de imunizacao faz com que esses dois efeitos se anulem, eliminando o risco de
taxa de juros.

Exemplo: Considere o ttulo A que expira em t = 5, com principal no valor de R$ 100,00 e

cupons de 13,52% do valor do principal. Observe que a duracao desse ttulo e 4 anos. A tabela
abaixo calcula o valor do ttulo em t = 4, para diferentes taxas de juros.

Valor em t = 4
t F.C. r = 11% r = 10% r = 12%
1 R$ 13,52 18, 4904 17, 9951 18, 9946
2 R$ 13,52 16, 6580 16, 3592 16, 9595
3 R$ 13,52 15, 0072 14, 8720 15, 1424
4 R$ 13,52 13, 5200 13, 5200 13, 5200
5 R$ 113,52 102, 2703 103, 2000 107, 0943
R$ 165,9458 R$ 165,9463 R$ 165,9737

Logo, para um ttulo ou uma carteira com duracao D, variacoes na taxa de juros nao afetam o
preco do ttulo no perodo t , com t igual a duracao do ttulo. Isso ocorre porque os dois efeitos
gerados pela variacao da taxa de juros descritos acima se anulam na data igual ao perodo da
duracao. Essa propriedade permite a construcao de estrategias de imunizacao de um fluxo de
passivos. Note que existe uma diferenca pequena nos precos acima, ja que a duracao e uma
medida boa para variacoes pequenas na taxa de juros. Quanto maior a variacao na taxa de
juros, maior sera a diferenca no preco.

Valor em t = 4
t F.C. r = 11% r = 6% r = 16%
1 R$ 13,52 18, 4904 16, 1025 21, 1033
2 R$ 13,52 16, 6580 15, 1911 18, 1925
3 R$ 13,52 15, 0072 14, 3312 15, 6832
4 R$ 13,52 13, 5200 13, 5200 13, 5200
5 R$ 113,52 102, 2703 107, 0943 97, 8621
R$ 165,9458 R$ 166,2391 R$ 166,3611

A tabela acima ilustra que para variacoes maiores da taxa de juros, a diferenca de valores
aumenta. Isso tambem ocorre se considerarmos ttulos com prazos de vencimento mais longos.

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Valor
6

0 - t
t t = Dur

Linha fina: evolucao temporal do valor, taxa de juros inicial.

Em t: taxa de juros aumenta: linha grossa representa nova evolucao temporal do valor.

Exemplo: Suponha que o investidor tem uma obrigacao em t = 4 no valor de R$ 825,00. Se

ele comprar 5 ttulos A, cuja duracao e de quatro anos, reinvestir os cupons a taxa de juros
vigente, ele tera recursos suficientes para honrar essa obrigacao em t = 4, independente de
qualquer alteracao na taxa de juros. A tabela abaixo apresenta o valor presente da dvida e da
carteira com cinco ttulos A, para as diversas taxas de juros consideradas.

r = 11% r = 10% r = 12% r = 6% r = 16%

Dvida R$ 543,45 R$ 563,49 R$ 524,30 R$ 653,48 R$ 455,64
Ttulos R$ 546,57 R$ 566,72 R$ 527,40 R$ 658,38 R$ 459,40

2.3 Riscos na Aproximacao e Convexidade

Portanto, o procedimento de imunizacao nao faz uma correspondencia perfeita entre o valor
da obrigacao e o valor da carteira usada no procedimento. Isso ocorre porque, como vimos
anteriormente, a duracao e uma medida aproximada de risco de taxa de juros.

Porem, observe na tabela acima que, para qualquer direcao e tamanho da variacao da taxa
de juros, os fundos da carteira sao suficientes para honrar a obrigacao, com sobra. A sobra e
maior quanto maior a variacao da taxa de juros.

Isso e uma coincidencia? Ou seja, pode ocorrer uma variacao na taxa de juros tal que a carteira
usada na imunizacao nao alcance valor suficiente para honrar a obrigacao?

A resposta para a pergunta acima e nao: os fundos serao suficientes para honrar a obrigacao,
qualquer que seja a variacao na taxa de juros, desde que a convexidade da carteira seja maior
do que a convexidade da obrigacao (no exemplo acima, Cv(obr) = 10 e Cv(cart) = 11,0141).

A razao para isso e a configuracao propria da convexidade dos precos de ttulos com relacao a
taxa de juros. Portanto, variacoes na taxa de juros podem descasar o valor da obrigacao com o
valor da carteira usada na imunizacao, mas se esta carteira apresentar uma convexidade maior
do que a da obrigacao, entao nao ha perigo de os fundos nao serem suficientes para honrar a
obrigacao.

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2.4 Rebalanceamento
Outra forma de analisar esse mesmo problema e observando que a variacao na taxa de juros
altera a duracao do ttulo. A tabela abaixo apresenta o valor da duracao do ttulo A para as
taxas de juros consideradas.

r = 11% r = 10% r = 12% r = 6% r = 16%

Duracao 3,99 4,01 3,97 4,10 3,87

Logo, ocorre um descasamento entre a duracao da obrigacao (que, no caso, permanece igual a
4) e a duracao do ativo, que varia com a taxa de juros, devido a existencia de cupons.

O exemplo acima mostra a importancia de se rebalancear a carteira imunizadora. Se a taxa

de juros muda, alterando a duracao da carteira, o investidor deve rebalancear a carteira de
modo que a nova carteira tenha a mesma duracao da obrigacao. Mais ainda, mesmo que nao
ocorra uma mudanca na taxa de juros, o simples passar do tempo pode descasar as duracoes
da carteira imunizadora e da obrigacao.

Portanto, a estrategia de imunizacao deve ser rebalanceada constantemente, de modo a evitar

o descasamento das duracoes.

2.5 Estrategia Passiva ou Ativa?

Como vimos acima, a convexidade faz com que nao haja necessidade de rebalanceamento, no
sentido de que a carteira gerara fundos suficientes para pagar o fluxo de obrigacoes (no caso
em que a convexidade da carteira e maior do que a do fluxo de obrigacoes).

Apenas nesse sentido poderamos dizer que a imunizacao e uma estrategia passiva de adminis-
tracao de carteiras. Na pratica, ela e uma estrategia ativa, onde os investidores gerenciam e
atualizam as carteiras imunizadoras com certa frequencia, de modo a manter as duracoes da
carteira e das obrigacoes iguais (observe que ha um custo na atualizacao da carteira).

Construindo a Carteira Imunizadora:

1. Calcule a duracao do fluxo de obrigacoes a serem pagas.

2. Determine os ttulos de renda fixa que farao parte da carteira imunizadora.

3. Calcule a duracao da carteira, dependendo da fracao investida em cada ttulo.

4. Determine as fracoes investidas em cada ttulo de modo que a duracao da carteira iguale
a duracao do fluxo de obrigacoes e determine a quantidade a ser comprada da carteira,
tal que cubra o fluxo de obrigacoes a serem pagas.

5. Compare as convexidades da carteira e do fluxo de obrigacoes. Idealmente, a convexidade

da carteira deve ser maior ou igual a do fluxo de obrigacoes.

6. Rebalanceie a carteira sempre que necessario (mudanca na taxa de juros ou decorrer do

tempo), de modo que as duracoes continuem casadas.

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2.6 Estrategias de Construcao da Carteira

Tipos de estrategias de Construcao da Carteira:

Estrategia tipo halteres: usa ttulos com duracao bem diferentes da duracao da obrigacao
para obter a carteira imunizadora.

Estrategia focada: usa ttulos com duracao proxima da duracao da obrigacao para obter
a carteira imunizadora.

Exemplo: obrigacao com duracao de 10 anos. Estrategia focada: ttulos entre 9 11 anos.
Estrategia tipo halteres: ttulos entre 5 15 anos.

As estrategias do tipo halteres oferecem maior flexibilidade na construcao da carteira imuniza-

dora, considerando o caso de diversas obrigacoes em perodos diferentes a serem pagas.

Porem, a estrategia focada tem melhor performance, no sentido de que a carteira imunizadora
e o fluxo de obrigacoes tenham sensibilidade a variacoes na taxa de juros mais proximas.

Essa melhor performance da estrategia focada parece ser causada pelo fato de a duracao ser
uma medida aproximada da variacao da taxa de juros.

2.7 Risco da Estrategia de Imunizacao

O risco de uma estrategia de imunizacao consiste na selecao inadequada da medida de duracao.

Vimos que cada medida de duracao faz uma hipotese sobre a variacao da estrutura a termo da
taxa de juros.

Se usarmos a primeira medida de Macaulay, que supoe estrutura a termo horizontal da taxa de
juros, e a estrutura a termo se tornar mais inclinada, a estrategia baseada nessa medida pode
ser inadequada.

Porem, na pratica, a primeira medida tem um bom desempenho, em geral.

2.8 Relacao com Casamento Exato

Uma estrategia de casamento exato e uma estrategia imunizada, sem possibilidade de descasa-
mento das duracoes, ja que elas se alterarao do mesmo modo, tanto para variacoes da taxa de
juros quanto para o decorrer do tempo.

Estrategias de casamento exato sao mais difceis de existirem e usualmente mais caras. Logo,
existe um trade-off entre as estrategias de casamento exato e de imunizacao.

Finalmente, observe que as duas estrategias podem ser usadas simultaneamente, onde uma
parte do fluxo de obrigacoes e casada de forma exata com uma carteira e o resto desse fluxo e
imunizado.

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3 Administracao Passiva
3.1 Objetivo
As tecnicas de casamento exato e imunizacao visam a garantir o pagamento de um fluxo de
obrigacoes futuras.

Porem, muitas vezes o objetivo da carteira de ttulos de renda fixa e obter o maior retorno
possvel.

Vamos analisar agora indexacao, uma tecnica de gestao passiva de carteira e, na proxima secao,
tecnicas de gestao ativa.

Observe que tanto casamento exato e imunizacao podem ser utilizados com o objetivo de
assegurar o pagamento de um fluxo de obrigacoes, com a restricao de gerar o maior retorno
possvel (ou de ser a carteira de menor preco possvel).

3.2 Indexacao
Indexacao e uma estrategia passiva de administracao de carteiras de renda fixa. A ideia e
construir uma carteira que replique algum ndice de renda fixa, de modo que o retorno dessa
carteira seja igual ao do ndice que ela replique.

Nem sempre e possvel replicar exatamente um ndice, pois alguns dos ttulos que compoem o
ndice podem nao estar mais disponveis no mercado. Neste caso, o investidor pode substituir
os ttulos indisponveis por ttulos semelhantes.

4 Gestao Ativa de Carteiras

4.1 Introducao
A gestao ativa de carteiras de renda fixa pode ser classificada em quatro tipos:

Previsao agregada de taxas de juros;

selecao de setores;

rotacao de setores;

selecao de ttulos individuais.

Uma gestao particular pode combinar os tipos acima, usando cada categoria separadamente ou
conjuntamente (por exemplo, investir metade dos fundos usando selecao de setores e selecao
de ttulos individuais ou usar selecao de ttulos individuais apos uma selecao de setor).

Vimos que variacoes na taxa de juros sao a maior fonte de risco para ttulos de renda fixa. As
tecnicas de casamento exato e de imunizacao visam a eliminar esse risco.

Se o investidor tiver determinada expectativa quanto a estrutura a termo da taxa de juros, essa
expectativa levara a determinadas posicoes de investimento.

Por exemplo, se as taxas de juros subirem, os ttulos de longa duracao serao mais afetados do
que os ttulos de curta duracao. De modo similar, se a as taxas de juros carem, os ttulos de
curta duracao terao menor ganho do que os de longa duracao.

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Logo, se um investidor espera que as taxas de juros caiam (mais do que o previsto na estrutura a
termo, que reflete a expectativa de mercado), entao ele deve alongar a duracao da sua carteira.
Se, ao contrario, o investidor espera que as taxas de juros subam, ele deve encurtar a duracao
da carteira. O problema e que esse esforco de timing da carteira pode reduzir em muito a
quantidade de ttulos na carteira, diminuindo sua liquidez e rentabilidade.

Para fazer o timing da carteira, o investidor deve ter boas razoes que embasem a sua expectativa
com relacao as taxas de juros. Uma expectativa incorreta pode prejudicar a rentabilidade da
carteira. Alem disso, a expectativa do investidor deve ser diferente da expectativa de mercado,
para que haja possibilidade de ganhos. O investidor deve levar em conta tambem se a sua
previsao gera retornos que compensem o custo de ajustamento da carteira.

Um investidor, apos ter montado uma carteira imunizada, pode ajusta-la de acordo com sua
expectativa para a taxa de juros. Se a expectativa e de aumento da taxa de juros, entao a
duracao dos ativos e reduzida para ficar abaixo da duracao dos passivos. Se a expectativa e de
queda da taxa de juros, entao a duracao dos ativos e elevada para ficar acima da duracao dos
passivos. Novamente, o investidor deve levar em conta o risco de sua previsao ser incorreta e
os custos de transacao para ajustar a carteira.

Se o investidor acredita que uma determinada categoria de ttulos e atrativa, ele selecionara
esta categoria para formar a sua carteira. Por exemplo, se o investidor acredita que os retornos
de junk bonds estao subestimados, ele pode concentrar sua carteira nesses ttulos. O investidor,
conforme suas expectativas variem, pode alterar a sua carteira, fazendo uma rotacao de setores.
Novamente, existe o risco de que a previsao do investidor nao se confirme e a estrategia nao
resulte em ganhos ou resulte em perdas.

5 Ttulos Incorretamente Classificados

Os ttulos de renda fixa sao classificados de acordo com o risco de inadimplencia. Mais adiante
analisaremos essas classificacoes. Nesse caso, o investidor pode escolher ttulos cuja categoria
de risco nao seja correta. Mesmo concordando com a categoria, o investidor pode procurar por
ttulos mais atraentes dentro de uma mesma classificacao de risco.

Se um ttulo apresenta um erro de precificacao, o investidor pode tirar proveito desse erro
e montar uma estrategia de investimento em torno do ttulo precificado erradamente. Para
aplicar esse procedimento, o investidor deve estimar a estrutura a termo das taxas de juros e
fazer alguma hipotese sobre o comportamento dessa estrutura a termo.

Vamos analisar o procedimento para duas hipoteses sobre o comportamento da estrutura a

termo das taxas de juros: a teoria das expectativas pura e a teoria das expectativas com
premio de liquidez.

Suponha um ttulo com prazo de vencimento em cinco anos, principal de R$ 100 e cupons de
8% do principal. A estrutura a termo e as taxas esperadas calculadas pelo investidor sao:

Perodo Taxa a Termo Corrente Taxa a Termo Esperada

(t) (um perodo) (um perodo)
1 10% -
2 11% 11%
3 12% 12%
4 13% 13%
5 14% 14%

Jose Guilherme de Lara Resende 8 NA 16 Administracao de Carteiras

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Os precos de equilbrio do ttulo no perodo 0 e no perodo 1 sao:

8 8
P0 = + + . . . = 86,16
1,10 1,10 1,11
8 8
P1 = + + . . . = 86,77
1,11 1,11 1,12

O retorno obtido no perodo 1 para esse ttulo e:

86,77 86,16 + 8 8,61
r0 = = = 10% ,
86,16 86,16
igual a taxa a vista do perodo 0. Esse retorno pode ser decomposto em pagamento do cupom
(9,29%) e em ganho de capital gerado pelo aumento de preco do perodo 0 para o perodo 1
(0,71%).

Suponha que P0 = R$ 82. Nesse caso, o preco de mercado e diferente do preco de equilbrio e,
portanto, existe uma oportunidade de arbitragem no mercado. Se o preco de mercado voltar
para o preco de equlbrio em um perodo, o retorno obtido com a compra do ttulo por R$ 82
e:
86,77 82 + 8 12,77
r0 = = = 15,57% ,
82 82
que pode ser decomposto em pagamento do cupom (9, 76%), ganho de capital gerado pelo
aumento do preco de equilbrio do perodo 0 para o perodo 1 (0,74%), e ganho com o erro de
precificacao (5,07%).

5.1 Teoria das Expectativas com Premio de Liquidez

Se o investidor utilizar a teoria das expectativas com premios por liquidez, o retorno esperado
tera mais um elemento, exatamente o premio por liquidez. Considere o mesmo ttulo que antes
e suponha que a estrutura a termo e os premios por liquidez calculados pelo investidor sao:

Perodo Perodo
Corrente Seguinte
Taxas a Premio Taxas a Termo Taxas a Termo Premio Taxas a
Termo por Liq. (s/ PrLiq) (s/ PrLiq) por Liq. Termo
1 10% - 10%
2 11% 0,1% 10,9% 10,9% - 10,9%
3 12% 0,2% 11,8% 11,8% 0,1% 11,9%
4 13% 0,3% 12,7% 12,7% 0,2% 12,9%
5 14% 0,4% 13,6% 13,6% 0,3% 13,9%

Os precos de equilbrio do ttulo no perodo 0 e no perodo 1 sao:

8 8
P0 = + + . . . = 86,16
1,10 1,10 1,11
8 8
P1 = + + . . . = 87,05
1,109 1,109 1,119

Logo, o preco corrente do ttulo nao e afetado, mas o preco no perodo seguinte se altera ao
levarmos em conta o premio por liquidez na taxa a termo esperada.

Jose Guilherme de Lara Resende 9 NA 16 Administracao de Carteiras

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O retorno obtido no perodo 1 para esse ttulo e:

87,05 86,16 + 8 8,61
r0 = = = 10,32% ,
86,16 86,16
que pode ser decomposto em pagamento do cupom (9,29%), em ganho de capital (0,71%) e em
premio por liquidez (0,32%).

6 Modelos de Indices
Os modelos de ndices usados para analise de ativos de renda variavel podem ser adaptados
para ativos de renda fixa.

O uso desses modelos para renda fixa nao e tao comum como o uso para renda variavel. Vamos
supor que a teoria das expectativas e valida.

Os modelos de ndices podem ser utilizados para selecionar ttulos incorretamente avaliados ou
para controlar a sensibilidade da carteira a um determinado fator de risco.

6.1 Modelo de Indice Unico

Vimos que uma variacao na curva de taxas de juros gera uma alteracao no preco do ttulo.
A duracao e a medida usada para capturar o efeito dessa variacao no preco do ttulo. Temos
entao que:
ri = Eri Di + ei ,
onde Di e a duracao do ttulo i, e a variacao na taxa de juros (dividida por 1 mais a taxa
de juros), Eri e o retorno esperado de i, e ei e um erro aleatorio.

A equacao acima decompoe o retorno de um ttulo em: retorno esperado mais retorno devido
a uma variacao na taxa de juros mais variacoes aleatorias. O erro ei e tal que E(Di ei ) = 0,
E(ei ) = 0 e Ee2i = e2i . Logo, o erro nao e correlacionado com a variacao medida pela duracao.

Considere agora uma carteira de ttulos de renda fixa representada por (x1 , x2 , . . . , xn ), onde
xi e a proporcao do ttulo i na carteira. Vamos denotar o retorno dessa carteira por rm , ja que
essa carteira deve ser diversificada e representar um ndice do mercado de renda fixa.

Observe que: X X X
rm = xi Eri xi Di + xi ei Erm Dm ,
i i i
P P
onde Dm = i xi Di e a duracao da carteira de mercado e i xi ei tende a zero quanto mais
diversificada a carteira.

Substituindo a expressao obtida da equacao acima para na equacao do retorno do ttulo i,

obtemos:
Di
ri = Eri + (rm Erm ) + ei
Dm

O conteudo do modelo esta nas hipoteses sobre os erros ei . Se assumirmos que E(ei ej ) = 0
ou que os erros sao independentes (hipotese mais forte do que E(ei ej ) = 0), obtemos uma
estrutura para a matriz de variancia-covariancia dos retornos.

Essa matriz pode ser usada para descrever um espaco de media-variancia do mercado de renda
fixa. Porem esse tipo de analise nao e comum.

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6.2 Modelos de Indices Multiplos

Podemos usar outras variaveis alem da duracao para descrever a variacao no retorno de um
ttulo de renda fixa. Algumas variaveis podem ser usadas para refletir:

efeitos de convexidade,

risco de inadimplencia,

possibilidade de resgate antecipado,

impostos, etc.

Logo, um modelo de ndices multiplos adiciona outros fatores, alem da duracao, na equacao
que define o retorno de um ttulo. Portanto, o retorno do ttulo i pode ser escrito como:

ri = Eri + i1 F1 + i2 F2 + . . . ik Fk + ei ,

onde Fj e o fator j, j = 1, . . . , k e ij e a sensibilidade do retorno do ttulo i ao fator j.

Os betas sao estimados por meio de uma regressao temporal:

rit = Eri + i1 F1t + i2 F2t + . . . ik Fkt + eit

Exemplo: Exemplo para os EUA, modelo de dois fatores:

1. Primeiro fator: variacao da taxa de juros de um ttulo publico de dez anos.

2. Segundo Fator: variacao de um ttulo de um ano.

Um problema e que o retorno do ttulo varia com o tempo, que diminui o prazo de vencimento.
Quanto mais proximo do prazo de vencimento, menor a sensibilidade do ttulo a variacoes na
taxa de juros.

Para lidar com esse problema, a estimacao e feita para ttulos sem cupom mantendo o prazo
de vencimento constante.

Logo, a estimacao e feita usando ttulos com um certo prazo de vencimento, de preferencia o
mais lquido, e em cada perodo, substituindo os ttulos de modo a manter o prazo constante.

A sensibilidade de uma carteira de ttulos e uma media ponderada das sensibilidades dos
componentes, sendo os pesos iguais as proporcoes dos componentes na carteira.

Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.

Jose Guilherme de Lara Resende 11 NA 16 Administracao de Carteiras