Professional Documents
Culture Documents
Art. 4 A taxa anual de desconto a ser utilizada nos fluxos dos dispndios e das receitas
marginais para efeito de equilbrio econmico-financeiro ser constante por toda a extenso
temporal do mesmo, estabelecida e vigente no tempo de celebrao do contrato entre as
partes envolvidas, para novos investimentos nas concesses.
Art. 5 Para efeito referencial para novos contratos, a taxa a que se refere o artigo 3 dever
ser atualizada anualmente.
Onde:
E capital prprio;
D capital de terceiros;
custo efetivo de capital prprio;
- custo efetivo de capital de terceiros; e
T impostos sobre a renda.
Foram recebidas 3 (trs) contribuies (fls. 187/198), as quais foram acolhidas, exceto
naquilo que alterava a essncia da proposta metodolgica.
I. Do Objeto
2. O fluxo de caixa marginal composto por suas respectivas linhas de receitas, despesas,
custos, investimentos, tributos, amortizaes, depreciaes e financiamentos, assim como da
sua TIR.
1
Esta Nota Tcnica tomou por base as concluses apresentadas em relatrio de consultoria prestada pela Fundao
Instituto de Pesquisas Econmicas FIPE anexo I.
4
Capital prprio, Capital dos acionistas ou Equity (E) poro do capital da empresa
(fonte de recursos / passivo) aportado pelos acionistas / proprietrios;
Contrato de Opo contrato aleatrio pelo qual o comprador adquire o direito, negocivel
e transfervel, de executar uma transao dentro de uma janela de tempo pr-determinada, a
um valor pr-estabelecido por ambas as partes. Para a precificao de um contrato de opo,
o modelo mais amplamente utilizado o modelo de Black-Scholes2, que leva em considerao
em linhas gerais a volatilidade que as partes consideram (volatilidade implcita no preo); o
tempo de vencimento do contrato; taxa de juros livre de risco; o preo de exerccio do direito
que as partes pactuam e; o preo atual do ativo subjacente. Este tipo de precificao assume
como premissa que o logaritmo dos retornos do ativo normalmente distribudo3;
Impostos para efeitos desta Nota Tcnica, so considerados impostos os tributos que
incidem diretamente sobre o lucro, in casu, a Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL) e
o Imposto de Renda (IR);
2
Paul Wilmott on Quantitative Finance Volume 1, Wiley, Second Edition, March, 6th , 2006.
3
MathWorld from Wolfram Institute - http://mathworld.wolfram.com/NormalDistribution.html
5
Somatrio - - denota uma soma iterada. Ou seja, realiza uma soma reiteradas vezes de
cada observao da varivel x denotada pelo subscrito i, at a n-sima observao.
Ex: ;
Taxa Interna de Retorno (TIR) taxa em que o Valor Presente Lquido do Fluxo (VPL) de
caixa igual a zero;
Taxa livre de risco taxa que teoricamente tem risco zero para um determinado retorno
(atrelado a um ativo livre de risco). Tradicionalmente utilizada como comparativo para tomar
a deciso de investir ou no em um ativo com um determinado risco, tal que, s faz sentido
investir em um ativo com risco se o seu retorno for maior do que a taxa livre de risco4. No
entanto, nenhuma taxa na realidade livre de risco, pois na prtica, todo e qualquer
investimento incorre no mnimo em um risco muito pequeno;
Varivel endgena - aquela em que se observa uma relao mtua de causalidade com
outra varivel do sistema;
III. Da Metodologia
4
Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2011 Edition, Aswalth Damodaran,
New York University Stern School of Business, February, 23th, 2011.
5
MathWorld from Wolfram Institute - http://mathworld.wolfram.com/StandardDeviation.html
6
Obtido conforme os padres internacionais e considera a fluidez da via.
6
(1)
Onde:
7. A fim de se normalizar o PIB em uma moeda nica, para que se contemple somente o
crescimento econmico real, expurgando os efeitos inflacionrios e se estabelea um
denominador comum para comparao direta, o PIB deflatado pelo ndice contemporneo
da inflao acumulada (deflator oficial IPCA), conforme a frmula:
(2)
7
Cllia, M.C.; Morettin, P.A. Anlise de Sries Temporais, 2 Edio, Blucher, 2006;
Morettin, P.A. Econometria Financeira: um Curso Em Sries Temporais Financeiras, 2 Edio, Blucher, 2011;
st
Hamiton, J.D. Time Series Analysis, 1 Edition, Princeton University Press, 1994;
th
Gujarati, D. Basic Econometrics, 4 Edition, McGraw-Hill, 2002;
8
Esta forma, por simplicidade, considera um sistema dinmico de ordem p escrito sob a forma de um sistema
dinmico de ordem 1. Para referncias bibliogrficas: Monteiro, L.H.A. Sistemas Dinmicos, 3 Edio, Livraria
da Fsica, 2011.
7
(3)
10. O parmetro adotado para a projeo do crescimento real do PIB ser a expectativa de
crescimento da economia conforme Boletim Focus do Banco Central, na data base do acordo
entre as partes que formaliza o fluxo de caixa marginal, e sendo revista ao longo do tempo, a
fim de obter a melhor estimativa possvel da ocorrncia dos fatos.
11. Para analisar qual a estrutura de lags ideal, ser utilizado o Critrio de Informao de
Schwarz que, basicamente, tem por caracterstica a imposio de penalidades para o
acrscimo de coeficientes a serem estimados visto que o aumento gradual de coeficientes
diminui a confiabilidade dos prprios parmetros estimados, e contribui para o fenmeno de
Overfitting ponderados pela Verossimilhana do modelo, que por sua vez uma medida de
aderncia do modelo atravs da anlise da soma dos resduos quadrticos.
(4) ( )
Onde:
N o nmero de observaes;
o observado;
o previsto pelo modelo;
(5)
9
Disponvel em: <http://www.ipeadata.gov.br>.
8
Onde:
15. Como premissa para projeo de receitas acessrias, considera-se a mdia histrica
dos 5 (cinco) anos anteriores assinatura do aditivo relativo aos novos investimentos e
servios, ou a mdia histrica que esteja disponvel.
16. Para o perodo a partir do prazo inicial do fluxo de caixa marginal, incluindo as
extenses de prazo j formalizadas, sero considerados para clculo e projeo dos custos e
despesas, para efeito de apurao do prazo a ser estendido:
i. Custos Fixos: A mdia desses valores, quando relativa aos Custos Fixos,
servir como base para extenso do prazo de concesso, no sofrendo
variaes ou qualquer tipo de alterao.
10
Schwarz, Gideon E. Estimating the dimension of a model. Annals of Statistics 6 (2): 461464, 1978.
9
iii. Se o valor do custo varivel unitrio apurado no ano vigente for superior
ao projetado para o mesmo perodo, o valor do custo varivel unitrio no
ser utilizado para compor a mdia mvel do ano subsequente (ser
descartada). Desse modo, a mdia mvel projetada ser mantida.
c. Caso o custo varivel unitrio atual se mostre superior ao projetado para o mesmo
perodo, e seja maior do que um desvio padro, utilizando as cinco ltimas
observaes no descartadas, este custo varivel unitrio ir compor uma nova
mdia mvel, que ser utilizada no perodo vigente e nos perodos subsequentes.
19. Os valores projetados para os custos fixos, especialmente para este Fluxo de Caixa
Marginal, sero consideradas como risco da CONCESSIONRIA.
11
Newbery, D.M. - Rate-of-return regulation versus price regulation for public utilities Discussion Paper,
Department of Applied Economics, Cambridge University, UK, 1997;
10
21. Tendo em vista o custo mdio unitrio em cada perodo, prope-se uma restrio
natural para eficincia de custos baseada na mdia dos custos mdios unitrios passados,
tomando por base os 5 (cinco) anos imediatamente anteriores ao perodo t dados por:
22. Ao restringir o custo mdio unitrio efetivo do perodo t, para que este seja menor
ou igual mdia dos custos mdios unitrios anteriores:
Arrow, K. J., - The Economic Implications of Learning by Doing, The Review of Economic Studies, V.29, N.3, pp.155-
173, 1962;
Sheinkman, J.A.; Boldrin, M. Learning by Doing, International Trade and Growth: A Note, Working Paper, UCLA
Department of Economics, 1988;
11
25. Se, por hiptese, somente considerarmos a fronteira da relao acima um cenrio
onde no houvesse uma tendncia de reduo de custos anteriores, ou seja:
Segue que:
12
70
60 Custo Mdio Unitrio
50 Efetivo
40
Mdia dos Custos
30
Unitrios Efetivos dos
20 5 ltimos anos
10
0
-5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17
Perodo "t"
3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
2,8
2,4
1,8
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
0,8
0,6
0,4
0,2
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18
13
31. Para efeito do Fluxo de Caixa Marginal, o clculo de Amortizao e Depreciao dever
ser realizado de acordo com as normas e legislao aplicveis.
III.6. Do Empreendimento
32. Para fins de determinao dos fluxos dos dispndios marginais, sero utilizados
critrios de mercado para estimar o valor dos novos investimentos.
34. Os investimentos que forem realizados aps o prazo contratual original, necessrios
para a operao e manuteno dos nveis de servios, aquisio de veculos, equipamentos e
sistemas, sero objeto de reequilbrio econmico-financeiro especfico a ser pactuado entre as
partes.
14
37. Como advento do termo contratual, considera-se o acordo com a projeo do prazo
estabelecido em contrato, ou quando o Valor Presente Lquido (VPL) for igual a zero. Findo o
prazo contratual, se o VPL for menor que zero, aplica-se as formas de reequilbrio previstas em
Lei.
39. Quanto ao nus fixo, no haver alterao da proposta original. Logo, as parcelas de
nus fixo previstas no Contrato de Concesso no sero devidas no prazo de estendido.
40. No que concerne discusso das taxas justas de remunerao dos projetos sujeitos ao
fluxo de caixa marginal, inclusive considerando o que foi proposto pela ANTT12, o custo mdio
ponderado de capital a mdia ponderada entre o custo dos recursos prprios aportados
pelos acionistas (E) e o custo dos recursos oriundos de terceiros (D), ou seja, dvidas contradas
sob a forma de financiamentos e emprstimos.
41. O custo mdio ponderado de capital pode ser expresso pela seguinte frmula:
Onde:
12
Nota Tcnica ANTT 160/GEROR/2011.
15
42. Em relao ao capital de terceiros (D), a opo feita a do custo efetivo das dvidas
que devero ser apuradas por meio da composio mdia das suas componentes e do custo de
cada uma das linhas de crdito.
Assim, por exemplo, uma empresa que tenha 20% (vinte por cento) em sua
composio mdia uma dvida contrada junto ao BNDES, com um custo atrelado Taxa de
Juros de Longo Prazo (TJLP) de 6%; e os 80% restantes da dvida contrada sob a forma de
emisso de ttulos (debntures), a 15% (quinze por cento) nominais, resultar em um custo
efetivo nominal de:
43. Por conseguinte, para se obter o custo da dvida em termos reais, deflata-se pelo valor
esperado da inflao:
45. Assim, havendo uma metodologia para o custo do capital de terceiros (D), j
consagrada na literatura atual sobre o tema, as prximas etapas so a determinao dos pesos
e o clculo da segunda componente do custo mdio ponderado de capital, que o custo dos
recursos prprios (custo de equity).
46. Uma das principais discusses e um dos principais erros recorrentes em finanas13 a
utilizao dos valores contbeis para a apurao dos pesos mencionados anteriormente
( ), ao invs de considerar o valor de mercado corrente, que pode ser capturado
atravs do valor da empresa dado por suas aes.
47. Os pesos so calculados de maneira que, somados, totalizem cem por cento da
constituio do capital, ou seja:
13
WACC: definition, misconceptions and errors Pablo Fernndez, 2011 Universidad de Navarra.
16
49. No entanto, essa forma de clculo tende a criar grandes distores, pois, como dito
acima, o valor contbil do Patrimnio Lquido deixa de refletir o valor corrente do mesmo,
enquanto que o valor da dvida que vem sendo girada (processo de pagamento e
contratao de novas dvidas) ao longo do tempo tende a ser mais prxima dos valores
correntes. Consequentemente, h uma subestimao do peso dos recursos prprios na
composio da estrutura de capital atribuindo-se um peso maior composio de recursos de
terceiros (dvidas) na composio.
50. Uma maneira simples de se corrigir esta distoro o uso do valor de mercado da
empresa.
51. Uma maneira ainda mais simples e sinttica para o clculo dos pesos seria a que leva
em considerao o indicador Debt to Equity Ratio em traduo literal, razo da dvida
sobre os recursos prprios que dado por:
E:
17
Tendo em vista que a soma dos dois pesos deve ser igual a um, obtm-se os
respectivos pesos a partir da equao abaixo:
53. A proporo utilizada no relatrio final FIPE sobre o custo de capital, a fim de se
calcular um custo terico mdio, tomou por base observao direta no site da Reuters14, que
apontava um indicador setorial que se traduziu em uma proporo de 78% de equity versus
22% de debt para a estrutura de capital.
54. Vale ressaltar que tambm possvel o clculo efetivo desta proporo a partir do
conhecimento da estrutura de capital alvo para a execuo do projeto, desde que a mesma
seja a efetiva, de maneira a no permitir distores. Isso se explica pelo fato de que o capital
prprio tende a ser mais caro que o capital de terceiros. Assim, uma empresa poderia alegar
que iria usar mais capital prprio do que efetivamente estaria utilizando, com o intuito de se
beneficiar de uma taxa de remunerao maior que a combinada, caso no haja o enforcement
da estrutura efetiva.
IV. Discusso e obteno dos Modelos Candidatos para o custo dos recursos prprios:
unifatorial versus multifatorial
55. Considerando vrios trabalhos acadmicos que expem a deficincia dos modelos
atuais baseados no Capital Asset Pricing Model - CAPM15, um dos produtos contratados pela
ARTESP FIPE foi a obteno de um modelo multifatorial que melhor explicasse os retornos
dos papis do setor de concesso de rodovias.
14
Disponvel em <http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=ECOR3.SA>. Acessado em
novembro de 2011.
15
Fama, E.F. & K.R. French (1993): Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial
Economics, Vol. 33, 3-56.Grandes, M. Demian Panigo and Ricardo Pasquini The Cost of Equity beyond CAPM:
Evidence from Latin American Stocks (1986-2004) October 2006 Working Paper N 13 The American University of
Paris and CEF PSE-ENS, Univ. de la Plata, CEIL-PIETTE and CEF, October 2006.
18
( )
Onde:
o retorno do ativo
o retorno do mercado (que pode ser aproximado por uma carteira que sintetize a
variao do mercado, como o iBovespa)
a taxa livre de risco
uma constante que teoricamente deve ser igual ou prxima a zero
uma constante que mede a relao risco-retorno da empresa (estimada por regresso
linear)
so as demais variaes que no so explicadas pelo modelo, ou seja, o que o modelo erra.
57. Portanto, o retorno de um ativo deve ser explicado por um fator ( ) que pondera
basicamente o excedente entre o retorno de mercado e seus riscos versus o retorno livre de
risco, chegando a um fator de risco especfico da empresa ou do setor e somadas ao prprio
retorno livre de risco.
16
Fama, E.F. & K.R. French (2004), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. The Journal of Economic
Perspectives, 18(3), 2546.
Fama, E.F. & K.R. French (1996), The CAPM is Wanted, Dead or Alive;
Cochrane, John. (2005). Asset Pricing.Princeton University Press.Second edition.
17
McClave, Benson, and Sincich, Statistics for Business and Economics, 2002, Pearson.
19
59. Pode-se ter um modelo de um nico fator, com o fator que imaginamos que seja o
mais importante (no caso a rea construda do imvel), ou um modelo multifatorial, visando
melhor explicao possvel a partir de outras variveis disponveis.
Exemplo:
Modelo Unifatorial:
Modelo Multifatorial:
Preo do Imvel
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
20
( )
onde os demais termos so os parmetros ( , que ponderam fatores ( ) que devem explicar
o retorno dos ativos.
63. No obstante, vale ressaltar que o processo de estimao adotado pela FIPE foi a
tcnica de cross-section longitudinal e mtodos de sries temporais, que consiste na estimao
conjunta de todas as empresas, para que se estime todos os parmetros, minimizando os erros
para o conjunto de todo o mercado ao invs de se obter uma mdia de cada parmetro, a
partir de estimaes em separado.
18
Engle, R. F. Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom
Inflation. Econometrica , Vol. 50, No. 4 (Jul., 1982), pp. 987-1007.
19
Wooldridge, J. M. (2002). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. MIT Press.
21
69. Tendo selecionado as variveis que sejam estatisticamente significativas, foi utilizado o
procedimento de backtest para escolha do melhor modelo, descrito na seo adiante.
20
McClave, Benson, and Sincich, Statistics for Business and Economics, 2002, Pearson.
21
MathWorld from Wolfram Institute<http://mathworld.wolfram.com/Studentst-Distribution.html>
22
70. No intuito de escolher o melhor modelo, foi adotado o critrio de backtest que, em
suma, um teste de aderncia de pontos escolhidos fora da amostra utilizada para o processo
de inferncia dos parmetros.
( )
onde:
73. Assim, quando se soma cada distncia quadrtica, evita-se uma possvel anulao de
valores entre distncias positivas e negativas.
23
20000
10000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-10000
-20000
-30000
75. Ao elevar essas distncias ao quadrado, obtm-se uma distncia sempre positiva,
conforme grfico abaixo:
700000000
600000000
500000000
400000000
300000000
200000000
100000000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
76. Por conseguinte, quanto menor o conjunto geral das distncias quadrticas (concluso
esta que pode ser obtida somando seus elementos), mais perto est o conjunto das
observaes em relao s previses, permitindo a escolha objetiva, no passvel de
manipulaes, do modelo que melhor explica o custo do capital dos acionistas.
VI. Concluso
78. Como fator de ponderao deste custo foi considerada a alavancagem financeira
pesquisada em fontes de mercado.
24
80. Esta Nota Tcnica tambm apresentou as metodologias para obteno dos resultados
em cada perodo que compe o fluxo de caixa marginal, que refletem as expectativas em
relao s operaes da empresa.
82. Sugere-se, portanto, e tendo em vista as contribuies recebidas pela Consulta Pblica
n01/2012, realizada nos termos da Lei. 10.177/98, a submisso da Nota Tcnica aprovao
pelo Conselho Diretor, juntamente com a minuta de Resoluo anexa.
25
Assim, o problema acima poderia ser re-enunciado como um problema de ajuste de curva
dado um conjunto de pontos, onde tal curva pode ser de qualquer forma, com esta forma
determinada por uma matriz de desenho.
Consequentemente, de acordo com esta matriz de desenho, possvel obter uma funo de
linha reta, um polinmio de qualquer grau, uma relao linear mltipla, ou qualquer outra
relao que possa ser expressa como uma equao como a que foi apresentada nesta Nota
Tcnica. (modelo multifatorial, ou a equao de preo de casas).
Grfico 1 Dados com rudos em torno de uma tendncia determinstica. possvel ter um ajustamento de curva
perfeito a partir de um polinmio de grau n, que ir causar o problema de overfitting que a falta de
capacidade do modelo de descrever pontos fora da amostra de estimao, ou encontrar uma linha reta que
minimize o erro, dependendo da escolha da matriz de desenho. Esta imagem foi copiada daWikipedia.
26
Em outras palavras, a distncia proposta acima a soma do quadrado da diferena entre cada
observao e cada previso.
Fazendo uso das seguintes relaes do clculo de matrizes, que so basicamente uma
extenso do clculo tradicional escalar, tem-se:
*A uma constante.
Por conseguinte, possvel minimizar a distncia acima atravs do uso da derivada da relao
da distncia e igualar a zero (que ser um candidato a mnimo da funo da distncia):
E, fazendo:
27
28