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Resoluo ARTESP n 001, de 25 de maro de 2013.

Dispe sobre o Fluxo de Caixa Marginal para


novos investimentos nas concesses.

O CONSELHO DIRETOR DA AGNCIA DE TRANSPORTE DO ESTADO DE SO PAULO ARTESP,


no uso de suas atribuies que lhes foram conferidas pela Lei Complementar n 914, de 14 de
janeiro de 2002 e regulamentos, e considerando a Nota Tcnica n 1/2013/DCE/ARTESP, a
Consulta Pblica n 01/2012 e o Processo Artesp n: 013.654/2012, RESOLVE:

Art. 1 Estabelecer a metodologia de clculo das variveis da frmula do Custo Mdio


Ponderado de Capital CMPC, tambm chamado de Weighted Average Cost of Capital WACC
na linguagem tcnica, representada matematicamente no Anexo I desta Deliberao.

Art. 2 Para fins e efeitos desta Resoluo considera-se:


I - Estrutura de capital: proporo entre o capital prprio (E) e o capital de terceiros (D) das
empresas;
II- Capital prprio: poro do capital da empresa aportado pelos acionistas e/ou proprietrios,
chamado de equity (E) pela linguagem tcnica;
III- Capital de terceiros: poro do capital da empresa referente s obrigaes que a empresa
tem com aqueles que no so seus proprietrios e/ou acionistas, chamado de debt (D) pela
linguagem tcnica;
III - Custo de capital efetivo: custo deflatado de cada componente das fontes de recursos da
empresa, seja capital prprio, seja capital de terceiro;
IV - CMPC: mdia ponderada entre o custo do capital prprio e do custo do capital de terceiros
em que o fator de ponderao a participao em termos relativos na composio do capital
total da empresa (passivo total);
V - Soma dos Resduos Quadrticos: critrio estatstico em que se elevam ao quadrado as
distncias entre o ocorrido versus o previsto, para evitar que, ao somar essas distncias, erros
positivos se anulem com erros negativos.

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Rua Iguatemi, n 105 Itaim Bibi 13 andar CEP 01451-011 So Paulo /SP PABX (11) 3465-2000.
Art. 3 A taxa anual de desconto a ser utilizada nos fluxos dos dispndios e das receitas
marginais para efeito de equilbrio econmico-financeiro em novos investimentos para nas
concesses ser calculada com base na frmula constante do Anexo I desta Resoluo.
1 O custo de capital prprio utilizado para o clculo da taxa de desconto referida no caput
ser calculado com base em modelo multifatorial escolhido pela soma dos resduos
quadrticos.

2 O processo de desenvolvimento dos modelos candidatos e do modelo escolhido est


descrito no Anexo II desta Resoluo.

3 As variveis e os parmetros a ser utilizados nas frmulas estabelecidas no art.3 sero


calculados com base na metodologia apresentada no Anexo II desta Resoluo.

Art. 4 A taxa anual de desconto a ser utilizada nos fluxos dos dispndios e das receitas
marginais para efeito de equilbrio econmico-financeiro ser constante por toda a extenso
temporal do mesmo, estabelecida e vigente no tempo de celebrao do contrato entre as
partes envolvidas, para novos investimentos nas concesses.

Art. 5 Para efeito referencial para novos contratos, a taxa a que se refere o artigo 3 dever
ser atualizada anualmente.

Art. 6 Esta Resoluo entra em vigor na data da sua publicao.

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ANEXO I da Resoluo

Custo Mdio Ponderado de Capital CMPC

Onde:

E capital prprio;
D capital de terceiros;
custo efetivo de capital prprio;
- custo efetivo de capital de terceiros; e
T impostos sobre a renda.

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ANEXO II da Resoluo

NOTA TCNICA N 1/2013/DCE/DAI/ARTESP


Interessados: ARTESP, concessionrias, investidores e usurios.
Protocolo ARTESP: 211.042/12
Processo ARTESP: 013.654/2012

So Paulo, 1 de maro de 2013.

Assunto: Consolidao de Metodologia para o estabelecimento do fluxo de caixa marginal das


concessionrias de Rodovias do Estado de So Paulo para remunerao de novos
investimentos nas concesses.

A presente Nota Tcnica resultado de estudo previamente apresentado pela Nota


Tcnica n 1/2012/DCE/DAI/ARTESP, consolidado aps consulta pblica realizada no perodo
de 29/08/2012 a 28/09/2012.

Foram recebidas 3 (trs) contribuies (fls. 187/198), as quais foram acolhidas, exceto
naquilo que alterava a essncia da proposta metodolgica.

I. Do Objeto

1. Trata-se de proposio de metodologia para estabelecimento do fluxo de caixa


marginal para remunerao de novos investimentos nas concesses, que considera as
condies macroeconmicas contemporneas vigentes balizadoras de deciso de
investimento. Esta metodologia iguala a Taxa Interna de Retorno TIR ao resultado do Custo
Mdio Ponderado de Capital CMPC1.

2. O fluxo de caixa marginal composto por suas respectivas linhas de receitas, despesas,
custos, investimentos, tributos, amortizaes, depreciaes e financiamentos, assim como da
sua TIR.

Nesta proposio, apresentou-se metodologia de clculo dos componentes do fluxo de


caixa marginal e, posteriormente, foi estimado o custo do capital prprio, analisados o custo
do capital de terceiros e a estrutura de capital, e utilizado o critrio de backtest para a escolha
do melhor modelo de custo de capital prprio.

1
Esta Nota Tcnica tomou por base as concluses apresentadas em relatrio de consultoria prestada pela Fundao
Instituto de Pesquisas Econmicas FIPE anexo I.
4

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3. A implementao da metodologia a seguir proposta pretende viabilizar investimentos
no contemplados no fluxo de caixa constante das propostas vencedoras de concesses, uma
vez que a TIR e a respectiva alocao de riscos representaro melhor o contexto econmico
financeiro motivador das decises dos investidores, bem como o custo de oportunidade para o
Poder Concedente.

II. Definio dos Termos e Notaes

Backtest- consiste em testar um modelo atravs da aplicao dele em dados passados,


dados estes diferentes daqueles utilizados para a obteno do prprio modelo, ou seja, uma
simulao da capacidade preditiva do modelo a partir de dados passados.

Capital prprio, Capital dos acionistas ou Equity (E) poro do capital da empresa
(fonte de recursos / passivo) aportado pelos acionistas / proprietrios;

Capital de Terceiros, Dvida ou Debt (D) poro do capital da empresa (fonte de


recursos / passivo) referente s obrigaes que a empresa tem com aqueles que no so
proprietrios / acionistas da mesma;

Contrato de Opo contrato aleatrio pelo qual o comprador adquire o direito, negocivel
e transfervel, de executar uma transao dentro de uma janela de tempo pr-determinada, a
um valor pr-estabelecido por ambas as partes. Para a precificao de um contrato de opo,
o modelo mais amplamente utilizado o modelo de Black-Scholes2, que leva em considerao
em linhas gerais a volatilidade que as partes consideram (volatilidade implcita no preo); o
tempo de vencimento do contrato; taxa de juros livre de risco; o preo de exerccio do direito
que as partes pactuam e; o preo atual do ativo subjacente. Este tipo de precificao assume
como premissa que o logaritmo dos retornos do ativo normalmente distribudo3;

Custo Mdio Ponderado de Capital - (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital -


(WACC) mdia ponderada entre o custo do capital prprio (equity), e do custo do capital
de terceiros (debt), onde o fator de ponderao a participao em termos relativos na
composio do capital total da empresa (passivo total);

Fluxo de Caixa Marginal aquele resultante da insero de novos investimentos e servios


no previstos no contrato original e respectivos aditivos, celebrado em novo Aditivo de comum
acordo, com nova Taxa Interna de Retorno e reequilbrio mediante extenso de prazo.
Diferencia-se, portanto, do Fluxo de Caixa Original, pois este mantm todas as caractersticas e
premissas do contrato original e aditivos j celebrados;

Impostos para efeitos desta Nota Tcnica, so considerados impostos os tributos que
incidem diretamente sobre o lucro, in casu, a Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL) e
o Imposto de Renda (IR);

Lag - composio de perodos anteriores a ser utilizada no modelo;

2
Paul Wilmott on Quantitative Finance Volume 1, Wiley, Second Edition, March, 6th , 2006.
3
MathWorld from Wolfram Institute - http://mathworld.wolfram.com/NormalDistribution.html
5

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Overfitting - falta de capacidade do modelo em prever pontos fora da amostra utilizada para
sua inferncia. No caso de um sistema dinmico, caracteriza a incapacidade do modelo em
prever o futuro e somente em descrever o ocorrido;

Somatrio - - denota uma soma iterada. Ou seja, realiza uma soma reiteradas vezes de
cada observao da varivel x denotada pelo subscrito i, at a n-sima observao.
Ex: ;

Taxa Interna de Retorno (TIR) taxa em que o Valor Presente Lquido do Fluxo (VPL) de
caixa igual a zero;

Taxa livre de risco taxa que teoricamente tem risco zero para um determinado retorno
(atrelado a um ativo livre de risco). Tradicionalmente utilizada como comparativo para tomar
a deciso de investir ou no em um ativo com um determinado risco, tal que, s faz sentido
investir em um ativo com risco se o seu retorno for maior do que a taxa livre de risco4. No
entanto, nenhuma taxa na realidade livre de risco, pois na prtica, todo e qualquer
investimento incorre no mnimo em um risco muito pequeno;

Varivel endgena - aquela em que se observa uma relao mtua de causalidade com
outra varivel do sistema;

Varivel exgena - aquela em que a relao de causalidade unidirecional, ou seja, aquela


em que variveis do sistema no impactam nela, no obstante ela impacte no sistema;

Volatilidade medida de variao do preo de um determinado ativo, dado pelo desvio


padro5 dos preos histricos em relao mdia histrica.

III. Da Metodologia

4. Previamente discusso referente a custos de capital e para a composio do fluxo de


caixa marginal, os itens III.1 a III.10 apresentam a metodologia de clculo utilizada nas
projees de trfego, receita, custos, despesas, tributos, depreciao, amortizao e
financiamentos.

III.1. Da Metodologia para a Projeo de Trfego

5. O mtodo, para fins de apurao do resultado econmico-financeiro das


concessionrias, consiste na utilizao de um sistema dinmico capaz de descrever sua
trajetria ao longo do tempo, em funo de variveis endgenas quais sejam, das
observaes mais recentes do prprio trfego e dos nveis de servio6 (em % do total de horas

4
Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications The 2011 Edition, Aswalth Damodaran,
New York University Stern School of Business, February, 23th, 2011.
5
MathWorld from Wolfram Institute - http://mathworld.wolfram.com/StandardDeviation.html
6
Obtido conforme os padres internacionais e considera a fluidez da via.
6

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medidas no perodo) e das variveis exgenas do PIB e de fatores sazonais bem como em
funo de uma evoluo linear determinstica. Ressalve-se que no est descartada a incluso,
no futuro, de novas variveis explicativas, desde que os novos modelos destas decorrentes
tenham melhor desempenho, aferido via critrio de backtest, ou que possveis mudanas nas
caractersticas de trafegabilidade / funo de utilidade do usurio impliquem o emprego do
tradicional modelo de Quatro Estgios, que, por sua vez, implica simulaes da malha
modificada.

6. Para a obteno dos coeficientes do sistema dinmico em questo feita uma


estimao via mnimos quadrados de um Vetor Auto Regressivo (VAR)7. As equaes do
mtodo adotado constam do apndice desta Nota.

Um sistema dinmico sob a forma matricial dado por8:

(1)

Onde:

a matriz de observaes cujas linhas so as observaes em cada corte no tempo, e as


colunas denotam cada ndice;
B a matriz dos coeficientes do sistema dinmico para as variveis endgenas a ser
estimado;
C a matriz dos coeficientes do sistema dinmico para as variveis exgenas a ser estimado;
a matriz dos dados de entrada (observaes com atraso) das variveis endgenas;
X a matriz dos dados de entrada (observaes) das variveis exgenas;
a matriz de constantes determinsticas a serem adicionadas no sistema a ser estimado;
a matriz de constantes que modelam a tendncia linear determinstica do sistema a ser
estimado;
U a matriz de choques externos.

7. A fim de se normalizar o PIB em uma moeda nica, para que se contemple somente o
crescimento econmico real, expurgando os efeitos inflacionrios e se estabelea um
denominador comum para comparao direta, o PIB deflatado pelo ndice contemporneo
da inflao acumulada (deflator oficial IPCA), conforme a frmula:

(2)

7
Cllia, M.C.; Morettin, P.A. Anlise de Sries Temporais, 2 Edio, Blucher, 2006;
Morettin, P.A. Econometria Financeira: um Curso Em Sries Temporais Financeiras, 2 Edio, Blucher, 2011;
st
Hamiton, J.D. Time Series Analysis, 1 Edition, Princeton University Press, 1994;
th
Gujarati, D. Basic Econometrics, 4 Edition, McGraw-Hill, 2002;
8
Esta forma, por simplicidade, considera um sistema dinmico de ordem p escrito sob a forma de um sistema
dinmico de ordem 1. Para referncias bibliogrficas: Monteiro, L.H.A. Sistemas Dinmicos, 3 Edio, Livraria
da Fsica, 2011.
7

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8. Para a obteno dos dados utilizados para a inferncia dos parmetros foram
observadas as sries disponveis no site do IPEA-Data9 e as sries de trfego da ARTESP, que
so pblicas, de conhecimento das concessionrias.

9. Rearranjando os termos da equao (1) acima, de maneira a desconsiderar os choques


externos de natureza imprevisvel utilizada a expresso abaixo, que considera tanto a
evoluo das variveis endgenas do sistema, quanto uma projeo das variveis exgenas, no
caso, o PIB e a sazonalidade:

(3)

10. O parmetro adotado para a projeo do crescimento real do PIB ser a expectativa de
crescimento da economia conforme Boletim Focus do Banco Central, na data base do acordo
entre as partes que formaliza o fluxo de caixa marginal, e sendo revista ao longo do tempo, a
fim de obter a melhor estimativa possvel da ocorrncia dos fatos.

11. Para analisar qual a estrutura de lags ideal, ser utilizado o Critrio de Informao de
Schwarz que, basicamente, tem por caracterstica a imposio de penalidades para o
acrscimo de coeficientes a serem estimados visto que o aumento gradual de coeficientes
diminui a confiabilidade dos prprios parmetros estimados, e contribui para o fenmeno de
Overfitting ponderados pela Verossimilhana do modelo, que por sua vez uma medida de
aderncia do modelo atravs da anlise da soma dos resduos quadrticos.

A frmula a seguir, que condensa em um nico nmero o total da distncia entre o


ocorrido e o previsto, evitando compensaes entre erros positivos e negativos, representa a
funo de soma dos resduos quadrticos:

(4) ( )

Onde:

N o nmero de observaes;
o observado;
o previsto pelo modelo;

12. J a funo de Verossimilhana dada por:

(5)

13. Assim, possvel escrever o critrio de informao de Schwarz10 como:

9
Disponvel em: <http://www.ipeadata.gov.br>.
8

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(6)

Onde:

k o nmero de parmetros a serem estimados;

Consequentemente, quanto menor o valor do SIC, melhor o modelo e, assim, baseado


neste critrio, possvel escolher a melhor estrutura de lags para o modelo vetorial
autorregressivo.

III.2. Metodologia para a Projeo de Receitas de Arrecadao

14. A metodologia para a projeo de receita de arrecadao proposta consiste em fazer a


projeo de trfego, expressa em eixos-equivalentes, por praa de pedgio (ou ponto de
cobrana) e multiplic-la pela tarifa da respectiva praa de pedgio, obtendo-se, assim, as
estimativas de receitas de pedgio.

Esta projeo de receita de arrecadao, resultante do trfego projetado por praa de


pedgio (ou ponto de cobrana) multiplicado pela respectiva tarifa de pedgio, ser
substituda pela receita de pedgio real efetivamente arrecadada, verificada periodicamente.

III.2.1. Das Receitas Acessrias

15. Como premissa para projeo de receitas acessrias, considera-se a mdia histrica
dos 5 (cinco) anos anteriores assinatura do aditivo relativo aos novos investimentos e
servios, ou a mdia histrica que esteja disponvel.

III.3. Da Metodologia sobre o Clculo dos Custos Mdios

16. Para o perodo a partir do prazo inicial do fluxo de caixa marginal, incluindo as
extenses de prazo j formalizadas, sero considerados para clculo e projeo dos custos e
despesas, para efeito de apurao do prazo a ser estendido:

a. Valores relativos aos custos e despesas contabilizados entre os cinco anos


imediatamente anteriores data base do fluxo de caixa, sendo que:

i. Custos Fixos: A mdia desses valores, quando relativa aos Custos Fixos,
servir como base para extenso do prazo de concesso, no sofrendo
variaes ou qualquer tipo de alterao.

10
Schwarz, Gideon E. Estimating the dimension of a model. Annals of Statistics 6 (2): 461464, 1978.
9

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ii. Custos Variveis: O custo mdio varivel unitrio, que apurado com
base na mdia mvel dos custos operacionais totais, descontados os
custos fixos, divididos pelo trfego (em eixos equivalentes), ser utilizado
como parmetro para a projeo de custos variveis dos perodos
subsequentes, aplicando-se este custo unitrio ao trfego projetado.

iii. Se o valor do custo varivel unitrio apurado no ano vigente for superior
ao projetado para o mesmo perodo, o valor do custo varivel unitrio no
ser utilizado para compor a mdia mvel do ano subsequente (ser
descartada). Desse modo, a mdia mvel projetada ser mantida.

b. As projees futuras de custos variveis sero ajustadas anualmente, em virtude


da apurao real de custos variveis do ano imediatamente anterior.

c. Caso o custo varivel unitrio atual se mostre superior ao projetado para o mesmo
perodo, e seja maior do que um desvio padro, utilizando as cinco ltimas
observaes no descartadas, este custo varivel unitrio ir compor uma nova
mdia mvel, que ser utilizada no perodo vigente e nos perodos subsequentes.

d. Para efeito de recomposio do custo operacional total ser considerada


anualmente a soma da projeo do custo fixo mais a mdia mvel do custo
unitrio multiplicado pela projeo do trfego.

17. Os custos e as despesas relativos conservao e manuteno das novas obras


tambm devero ser considerados para efeito do clculo do Fluxo de Caixa Marginal, no
cronograma fsico-financeiro de investimentos.

18. A ARTESP dever acompanhar e fiscalizar a realizao dos custos e despesas da


Concessionria, de acordo com o termo aditivo, a fim de ajustar a mdia mvel a ser realizada
no prximo ano.

19. Os valores projetados para os custos fixos, especialmente para este Fluxo de Caixa
Marginal, sero consideradas como risco da CONCESSIONRIA.

III.3.1. Dos Efeitos Esperados da Aplicao da Regra do item III.3

20. Com a imposio da regra mencionada anteriormente, prope-se um sistema de


controle e gesto de custos autnomo (sob a perspectiva do regulador) de maneira a modelar
a evoluo da eficincia dos custos de facto, promovendo, assim, uma forma de competio
parametrizada da empresa versus sua prpria sombra projetada no futuro, baseado em
learning-by-doing economics. Este sistema tende a gerar a captura de ganhos compartilhada
entre poder concedente (contratante) e ente regulado (contratado), de maneira que o privado
tenha incentivos para que ele mesmo promova uma trajetria descendente dos custos.11

11
Newbery, D.M. - Rate-of-return regulation versus price regulation for public utilities Discussion Paper,
Department of Applied Economics, Cambridge University, UK, 1997;
10

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Assim, tendo em vista a teoria microeconmica, este sistema dinmico determinstico
se embasa em restries / presses sobre o custo mdio unitrio, em cada instante de tempo,
tal que:

21. Tendo em vista o custo mdio unitrio em cada perodo, prope-se uma restrio
natural para eficincia de custos baseada na mdia dos custos mdios unitrios passados,
tomando por base os 5 (cinco) anos imediatamente anteriores ao perodo t dados por:

22. Ao restringir o custo mdio unitrio efetivo do perodo t, para que este seja menor
ou igual mdia dos custos mdios unitrios anteriores:

23. Ainda na cadeia de incentivos proposta, e para evitar distores ou ineficincias da


contratada que afetem a rentabilidade do fluxo de caixa marginal em questo, considera-se
no incorporado na mdia do prximo instante de tempo o valor efetivo se ele for maior que a
mdia anterior. Nesta situao, essa se repetir (enforcement de custo).

E que para efeito de fluxo de caixa marginal seja considerado no perodo t a


mencionada mdia acima, o contratante ter algum incentivo para reduzir seus custos, pois,
se:

Ele se apropriar da diferena.

24. Ao continuarmos a anlise desse cenrio de reduo de custos, temos:

Por outro lado, pela definio, se:

Arrow, K. J., - The Economic Implications of Learning by Doing, The Review of Economic Studies, V.29, N.3, pp.155-
173, 1962;
Sheinkman, J.A.; Boldrin, M. Learning by Doing, International Trade and Growth: A Note, Working Paper, UCLA
Department of Economics, 1988;
11

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Logo:

Por recorrncia, temos que:

Assim, no limite, temos que:

25. Se, por hiptese, somente considerarmos a fronteira da relao acima um cenrio
onde no houvesse uma tendncia de reduo de custos anteriores, ou seja:

Segue que:

Assim, o contratante no perodo t se apropria do respectivo ganho de eficincia,


pois, por hiptese nesta anlise:

E, por conseguinte, seu ganho dado por:

26. No entanto, no perodo subsequente, h uma captura de eficincia, pois, conforme


demonstrado:

27. Assim, em um cenrio de reduo de custos, fizemos uma simulao da trajetria


deste sistema:

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100
90
80
Custos Mdios Unitrios

70
60 Custo Mdio Unitrio
50 Efetivo
40
Mdia dos Custos
30
Unitrios Efetivos dos
20 5 ltimos anos
10
0
-5 -3 -1 1 3 5 7 9 11 13 15 17
Perodo "t"

No grfico acima se sups que os custos mdios unitrios seriam de 90 dinheiros


antes de comear o fluxo de caixa marginal e haveria um decrscimo de uma unidade.

28. Logo, a evoluo do ganho seria:

Evoluo das Capturas de Custos


Captura de Ganho no Perodo pelo Privado Captura de Ganho no Perodo pelo Pblico

3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
2,8
2,4

1,8

1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
0,8
0,6
0,4
0,2
-5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

29. Portanto, se houver alteraes de custos, no h hiptese de perda a ser computada


ao poder concedente, uma vez que as consequncias decorrentes de majoraes nos custos
so integralmente absorvidas pela contratada e, se para menos, so compartilhadas com o
poder concedente, conforme descrito anteriormente. Em outros termos, no h ganho a ser
capturado por nenhuma das partes no caso de aumento de custos e o custo mdio unitrio
ser constante.

13

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III.4. Dos Tributos

30. Sero considerados, para efeito de reequilbrio econmico-financeiro, os tributos de


qualquer natureza que efetivamente incidirem durante todo o prazo do contrato de
concesso, incluindo-se as extenses de prazo formalizadas.

III.5. Da Depreciao e Amortizao

31. Para efeito do Fluxo de Caixa Marginal, o clculo de Amortizao e Depreciao dever
ser realizado de acordo com as normas e legislao aplicveis.

III.6. Do Empreendimento

32. Para fins de determinao dos fluxos dos dispndios marginais, sero utilizados
critrios de mercado para estimar o valor dos novos investimentos.

33. Todos os custos e despesas, direta ou indiretamente associados aos novos


investimentos sero considerados no Fluxo de Caixa Marginal, por exemplo: custos de
elaborao dos projetos funcionais e executivos, custos de seguros e garantias, custos
adicionais referentes a trabalho noturno, desvios e restrio de trfego, custo por paralisaes
devido a questes ambientais ou aprovao de rgos competentes, custos reais de
desapropriao, compensaes ambientais e remanejamento de interferncias, custos reais
devidos a questes geolgicas e arqueolgicas, e custos de fiscalizao e controle do
empreendimento.

34. Os investimentos que forem realizados aps o prazo contratual original, necessrios
para a operao e manuteno dos nveis de servios, aquisio de veculos, equipamentos e
sistemas, sero objeto de reequilbrio econmico-financeiro especfico a ser pactuado entre as
partes.

35. Devero ser considerados os investimentos de conservao especial dos novos


investimentos resultantes do Fluxo de Caixa Marginal at o trmino do perodo contratual,
considerando os termos aditivos celebrados e a extenso resultante do Fluxo de Caixa
Marginal.

III.7. Dos Financiamentos

36. Para efeito do Fluxo de Caixa Marginal, no sero considerados emprstimos,


financiamentos e todas as despesas deles decorrentes.

14

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III.8. Do Termo Contratual

37. Como advento do termo contratual, considera-se o acordo com a projeo do prazo
estabelecido em contrato, ou quando o Valor Presente Lquido (VPL) for igual a zero. Findo o
prazo contratual, se o VPL for menor que zero, aplica-se as formas de reequilbrio previstas em
Lei.

III.9. Do nus Varivel

38. As parcelas de nus varivel previstas no Contrato de Concesso devero ser


consideradas no Fluxo de Caixa Marginal objeto desta metodologia.

III.10. Do nus Fixo

39. Quanto ao nus fixo, no haver alterao da proposta original. Logo, as parcelas de
nus fixo previstas no Contrato de Concesso no sero devidas no prazo de estendido.

III.11. Do Custo de Capital

40. No que concerne discusso das taxas justas de remunerao dos projetos sujeitos ao
fluxo de caixa marginal, inclusive considerando o que foi proposto pela ANTT12, o custo mdio
ponderado de capital a mdia ponderada entre o custo dos recursos prprios aportados
pelos acionistas (E) e o custo dos recursos oriundos de terceiros (D), ou seja, dvidas contradas
sob a forma de financiamentos e emprstimos.

41. O custo mdio ponderado de capital pode ser expresso pela seguinte frmula:

Onde:

o respectivo peso da participao da dvida, em valor corrente, na composio da


estrutura de capital da empresa
o respectivo custo da dvida, em termos reais
a carga de impostos que incide sobre a corporao, uma vez que existe o benefcio
tributrio no fluxo de caixa em funo das despesas de juros sobre os financiamentos
o respectivo peso da participao dos recursos prprios, em valor corrente, na
composio da estrutura de capital da empresa
o respectivo custo destes recursos prprios, em termos reais

12
Nota Tcnica ANTT 160/GEROR/2011.
15

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III.12. Da Estimao do Custo de Capital de Terceiros

42. Em relao ao capital de terceiros (D), a opo feita a do custo efetivo das dvidas
que devero ser apuradas por meio da composio mdia das suas componentes e do custo de
cada uma das linhas de crdito.

Assim, por exemplo, uma empresa que tenha 20% (vinte por cento) em sua
composio mdia uma dvida contrada junto ao BNDES, com um custo atrelado Taxa de
Juros de Longo Prazo (TJLP) de 6%; e os 80% restantes da dvida contrada sob a forma de
emisso de ttulos (debntures), a 15% (quinze por cento) nominais, resultar em um custo
efetivo nominal de:

43. Por conseguinte, para se obter o custo da dvida em termos reais, deflata-se pelo valor
esperado da inflao:

45. Assim, havendo uma metodologia para o custo do capital de terceiros (D), j
consagrada na literatura atual sobre o tema, as prximas etapas so a determinao dos pesos
e o clculo da segunda componente do custo mdio ponderado de capital, que o custo dos
recursos prprios (custo de equity).

III.13. Da Determinao dos Pesos da Composio da Estrutura de Capital

46. Uma das principais discusses e um dos principais erros recorrentes em finanas13 a
utilizao dos valores contbeis para a apurao dos pesos mencionados anteriormente
( ), ao invs de considerar o valor de mercado corrente, que pode ser capturado
atravs do valor da empresa dado por suas aes.

Isto porque, o valor contbil est sujeito a distores decorrentes de mudanas do


valor dos bens ao longo do tempo, causados, por exemplo, pela inflao, ou mesmo at pela
mudana da utilidade gerada por aquele bem, ao contrrio do valor de mercado.

47. Os pesos so calculados de maneira que, somados, totalizem cem por cento da
constituio do capital, ou seja:

48. No entanto, considerar os demonstrativos financeiros, dadas as regras contbeis at


ento vigentes no Brasil, pode criar grandes distores.

13
WACC: definition, misconceptions and errors Pablo Fernndez, 2011 Universidad de Navarra.
16

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Isto porque, uma das maneiras mais amplamente difundidas o clculo deste peso a
partir de sua participao no passivo da empresa (que representa a origem dos recursos),
como a seguir:

49. No entanto, essa forma de clculo tende a criar grandes distores, pois, como dito
acima, o valor contbil do Patrimnio Lquido deixa de refletir o valor corrente do mesmo,
enquanto que o valor da dvida que vem sendo girada (processo de pagamento e
contratao de novas dvidas) ao longo do tempo tende a ser mais prxima dos valores
correntes. Consequentemente, h uma subestimao do peso dos recursos prprios na
composio da estrutura de capital atribuindo-se um peso maior composio de recursos de
terceiros (dvidas) na composio.

50. Uma maneira simples de se corrigir esta distoro o uso do valor de mercado da
empresa.

Conhecendo o valor de mercado da empresa e o valor corrente da dvida, possvel se


reconstituir, em tese, o passivo (origem dos recursos) de uma empresa. Por conseguinte,
possvel calcular o peso do capital prprio (equity) da seguinte maneira:

onde o valor de mercado simplesmente a soma de todas as aes da empresa multiplicadas


pelo seu respectivo preo.

51. Uma maneira ainda mais simples e sinttica para o clculo dos pesos seria a que leva
em considerao o indicador Debt to Equity Ratio em traduo literal, razo da dvida
sobre os recursos prprios que dado por:

Sabendo que os pesos so dados pelas frmulas abaixo:

E:

Podemos reescrever a frmula como:

17

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52. Ressalte- se que para obter a igualdade ao final da equao foram multiplicados
numerador denominador (a esquerda) pelo mesmo termo .

Tendo em vista que a soma dos dois pesos deve ser igual a um, obtm-se os
respectivos pesos a partir da equao abaixo:

Logo, obtm-se os pesos a partir da relao Debt to Equity Ratio.

53. A proporo utilizada no relatrio final FIPE sobre o custo de capital, a fim de se
calcular um custo terico mdio, tomou por base observao direta no site da Reuters14, que
apontava um indicador setorial que se traduziu em uma proporo de 78% de equity versus
22% de debt para a estrutura de capital.

54. Vale ressaltar que tambm possvel o clculo efetivo desta proporo a partir do
conhecimento da estrutura de capital alvo para a execuo do projeto, desde que a mesma
seja a efetiva, de maneira a no permitir distores. Isso se explica pelo fato de que o capital
prprio tende a ser mais caro que o capital de terceiros. Assim, uma empresa poderia alegar
que iria usar mais capital prprio do que efetivamente estaria utilizando, com o intuito de se
beneficiar de uma taxa de remunerao maior que a combinada, caso no haja o enforcement
da estrutura efetiva.

IV. Discusso e obteno dos Modelos Candidatos para o custo dos recursos prprios:
unifatorial versus multifatorial

55. Considerando vrios trabalhos acadmicos que expem a deficincia dos modelos
atuais baseados no Capital Asset Pricing Model - CAPM15, um dos produtos contratados pela
ARTESP FIPE foi a obteno de um modelo multifatorial que melhor explicasse os retornos
dos papis do setor de concesso de rodovias.

14
Disponvel em <http://www.reuters.com/finance/stocks/financialHighlights?symbol=ECOR3.SA>. Acessado em
novembro de 2011.
15
Fama, E.F. & K.R. French (1993): Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of Financial
Economics, Vol. 33, 3-56.Grandes, M. Demian Panigo and Ricardo Pasquini The Cost of Equity beyond CAPM:
Evidence from Latin American Stocks (1986-2004) October 2006 Working Paper N 13 The American University of
Paris and CEF PSE-ENS, Univ. de la Plata, CEIL-PIETTE and CEF, October 2006.
18

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56. Tendo em vista isso, e com base na literatura consagrada16, partiu-se do pressuposto
de que a incluso de outras variveis deveria melhorar substancialmente o poder explicativo e
preditivo de tais modelos.

Assim, objetivando explicar o processo de obteno de um modelo multifatorial,


observou-se o prprio modelo CAPM (que um modelo unifatorial) e os retornos dos ativos da
seguinte maneira:

( )

Onde:

o retorno do ativo
o retorno do mercado (que pode ser aproximado por uma carteira que sintetize a
variao do mercado, como o iBovespa)
a taxa livre de risco
uma constante que teoricamente deve ser igual ou prxima a zero
uma constante que mede a relao risco-retorno da empresa (estimada por regresso
linear)
so as demais variaes que no so explicadas pelo modelo, ou seja, o que o modelo erra.

57. Portanto, o retorno de um ativo deve ser explicado por um fator ( ) que pondera
basicamente o excedente entre o retorno de mercado e seus riscos versus o retorno livre de
risco, chegando a um fator de risco especfico da empresa ou do setor e somadas ao prprio
retorno livre de risco.

58. A proposta de um modelo multifatorial visa justamente a expandir a equao do


modelo unifatorial, de maneira a diminuir o erro (parte do retorno que no pode ser explicado
pela relao enunciada acima), e assim compondo um modelo com maior verossimilitude
frente realidade dos acontecimentos.

A fim de melhor entender a afirmao acima, utiliza-se, como exemplo, um modelo de


precificao de imveis17.

16
Fama, E.F. & K.R. French (2004), The Capital Asset Pricing Model: Theory and Evidence. The Journal of Economic
Perspectives, 18(3), 2546.
Fama, E.F. & K.R. French (1996), The CAPM is Wanted, Dead or Alive;
Cochrane, John. (2005). Asset Pricing.Princeton University Press.Second edition.
17
McClave, Benson, and Sincich, Statistics for Business and Economics, 2002, Pearson.
19

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Preo do Imvel
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

59. Pode-se ter um modelo de um nico fator, com o fator que imaginamos que seja o
mais importante (no caso a rea construda do imvel), ou um modelo multifatorial, visando
melhor explicao possvel a partir de outras variveis disponveis.

Exemplo:

Modelo Unifatorial:

Modelo Multifatorial:

Percebe-se que o poder explicativo do segundo modelo dever ser superior ao do


primeiro modelo, pois intuitivo que a incluso de variveis explicativas ir melhorar o
conhecimento sobre o problema em questo.

Preo do Imvel
140000
120000
100000
80000
60000
40000
20000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Observado Modelo Unifatorial Modelo Multifatorial

20

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60. Assim, o mesmo ocorre quando se modelam problemas mais complexos como, por
exemplo, os retornos de um ativo financeiro.

61. Ao invs de se ater a um modelo unifatorial, proposto um modelo multifatorial que


tenha um poder explicativo superior ao CAPM.

Consequentemente se estende o modelo na seguinte equao:

( )

onde os demais termos so os parmetros ( , que ponderam fatores ( ) que devem explicar
o retorno dos ativos.

62. Dentre as variveis testadas nos modelos multifatoriais, foram contemplados e


analisados os possveis impactos de:

Taxa de cmbio do Dlar versus Real (US$ versus R$)


VIX Volatility Index: ndice de volatilidade implcita nas opes sobre o Standard
&Poors 500 (ndice com as 500 maiores empresas de capital aberto com aes
negociadas nos Estados Unidos) , pois a volatilidade tende a ser uma das variveis
usuais para se medir a averso ao risco do investidor.
ndice Sharpe do Nasdaq nos EUA: excesso de retorno das aes do setor de tecnologia
(.com) por unidade de risco
ndice dos preos de moradias nos EUA, Case Shiller capturando variaes no
mercado imobilirio dos EUA
Uma varivel dummy (de efeito fixo) acerca da crise financeira de Setembro de 2008
Imobilizado / Ativo Total
ndice de Preo sobre Lucro das Aes
ndice de Preo sobre Valor Patrimonial
Valor da Empresa / EBITDA (Ganhos antes dos Lucros, Despesas com Juros, Impostos,
Depreciao e Amortizao)
Alavancagem Financeira (que teoricamente implica em risco financeiro)
Efeitos fixos sobre as prprias empresas (Ex: se o fato de ser a XPTO, o mercado
tenha algum vis ou preferncia sobre seus determinados papis)
Modelagem da volatilidade dos prprios preos por tratamento estatstico a fim de
detectar situaes de stress do mercado (Modelos do tipo ARCH / GARCH)18

63. No obstante, vale ressaltar que o processo de estimao adotado pela FIPE foi a
tcnica de cross-section longitudinal e mtodos de sries temporais, que consiste na estimao
conjunta de todas as empresas, para que se estime todos os parmetros, minimizando os erros
para o conjunto de todo o mercado ao invs de se obter uma mdia de cada parmetro, a
partir de estimaes em separado.

64. Tal abordagem tende a ampliar significativamente a confiabilidade dos parmetros


obtidos19, pois se aumenta a amostragem no algoritmo de busca dos parmetros que melhor

18
Engle, R. F. Autoregressive Conditional Heteroscedasticity with Estimates of the Variance of United Kingdom
Inflation. Econometrica , Vol. 50, No. 4 (Jul., 1982), pp. 987-1007.
19
Wooldridge, J. M. (2002). Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data. MIT Press.
21

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explicam o conjunto de dados, evitando a introduo de artificialidades e distores inerentes
aplicao direta da mdia sobre os operadores quando estimados em separado.

65. O painel de empresas considerado para a amostragem foi estabelecido segundo o


critrio de segmentao sobre empresas de utilidade pblica regulada que no tivessem
anomalias estatisticamente significativas em seus retornos ao longo dos ltimos anos.
Com base neste critrio econmico objetivo obteve-se o seguinte painel de empresas:

companhia | Freq. Percent Cum.


-----------------------+-----------------------------------
Co1 AES TIETE | 64 3.96 3.96
Co2 ALL | 64 3.96 7.93
Co3 BR TELECOM | 64 3.96 11.89
Co4 CCR | 64 3.96 15.85
Co5 CEB | 67 4.15 20.00
Co6 CELESC | 64 3.96 23.96
Co7 CEMAR | 64 3.96 27.93
Co8 CEMAT | 64 3.96 31.89
Co9 CEMIG | 49 3.03 34.92
Co10 CESP | 64 3.96 38.89
Co11 COMGAS | 64 3.96 42.85
Co12 COPEL | 64 3.96 46.81
Co13 CPFL | 64 3.96 50.77
Co14 ELETROBRAS | 43 2.66 53.44
Co15 ELETROPAULO | 64 3.96 57.40
Co16 EMBRATEL | 64 3.96 61.36
Co17 GOL | 64 3.96 65.33
Co18 LIGHT SA | 64 3.96 69.29
Co19 OHL | 64 3.96 73.25
Co20 SABESP | 64 3.96 77.21
Co21 TAM | 64 3.96 81.18
Co22 TELEFONICA (VIVO) | 64 3.96 85.14
Co23 TELEMAR N L | 64 3.96 89.10
Co24 TIM | 64 3.96 93.07
Co25 TRACTEBEL | 64 3.96 97.03
Co26 TRIUNFO | 48 2.97 100.00
-----------------------+-----------------------------------
Total | 1,615 100.00

66. Assim, tendo as variveis (e consequentemente, os modelos multifatoriais


alternativos) em mente, e escolhidas as empresas que compem o painel de estimao, deve-
se testar as diversas combinaes delas, a fim de avaliar tanto o poder explicativo, quanto a
significncia estatstica dos seus respectivos parmetros nas equaes obtidas.

67. Os testes sobre a relevncia de cada parmetro so baseados na estatstica T que


apura a razo entre o valor esperado do parmetro e o seu erro padro, cujo valor dado pelo
estimador economtrico fornecido por qualquer programa estatstico20.

68. O resultado dessa operao comparado frente a uma distribuio de probabilidades


(T-Student) que permite a inferncia de informaes de uma populao a partir da anlise
de uma determinada amostra (populao = universo e amostra = subconjunto do universo)21.

69. Tendo selecionado as variveis que sejam estatisticamente significativas, foi utilizado o
procedimento de backtest para escolha do melhor modelo, descrito na seo adiante.

20
McClave, Benson, and Sincich, Statistics for Business and Economics, 2002, Pearson.
21
MathWorld from Wolfram Institute<http://mathworld.wolfram.com/Studentst-Distribution.html>
22

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V. Da escolha do melhor modelo via critrio de backtest

70. No intuito de escolher o melhor modelo, foi adotado o critrio de backtest que, em
suma, um teste de aderncia de pontos escolhidos fora da amostra utilizada para o processo
de inferncia dos parmetros.

71. Para condensar esse teste de aderncia em um nmero que possibilite o


ranqueamento dos modelos, utiliza-se o critrio da Soma dos Resduos Quadrticos, que
um critrio estatstico em que se eleva ao quadrado as distncias entre o ocorrido versus o
previsto, para evitar que, ao somar essas distncias, erros positivos se anulem com erros
negativos.

Assim, a frmula para o critrio mencionado acima :

( )

onde:

o nmero de pontos a serem verificados


a i-sima observao (ocorrido)
a i-sima previso (previsto)

72. Ao considerar a distncia quadrtica (pois a diferena elevada ao quadrado) entre


cada observao ( ) e cada previso ( ), se ( ) for um nmero negativo, ao elev-lo ao
quadrado obtido um nmero positivo; se for um nmero positivo, ao elev-lo ao quadrado
tambm obtido um nmero positivo.

73. Assim, quando se soma cada distncia quadrtica, evita-se uma possvel anulao de
valores entre distncias positivas e negativas.

74. Voltando ao modelo de precificao de imveis, para melhor entender o critrio de


soma dos resduos quadrticos, sejam os imveis representados (cada imvel)noeixo
horizontal, e a distncia entre observado e previsto no eixo vertical, se obtm o grfico abaixo:

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30000

20000

10000

0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
-10000

-20000

-30000

Distncia Observado vs Unifatorial


Distncia Observado vs Multifatorial

75. Ao elevar essas distncias ao quadrado, obtm-se uma distncia sempre positiva,
conforme grfico abaixo:

700000000
600000000
500000000
400000000
300000000
200000000
100000000
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Distncia Quadrtica Observado vs Unifatorial


Distncia Quadrtica Observado vs Multifatorial

76. Por conseguinte, quanto menor o conjunto geral das distncias quadrticas (concluso
esta que pode ser obtida somando seus elementos), mais perto est o conjunto das
observaes em relao s previses, permitindo a escolha objetiva, no passvel de
manipulaes, do modelo que melhor explica o custo do capital dos acionistas.

VI. Concluso

77. De tudo o que acima se exps, especialmente da metodologia apresentada e da


adoo de modelo multifatorial, chegou-se a um nmero que, ponderado pelas despesas
financeiras da dvida e seu respectivo impacto tributrio, posteriormente deflatado, comps,
juntamente com o custo mdio dos recursos prprios (equity), o custo mdio ponderado de
capital.

78. Como fator de ponderao deste custo foi considerada a alavancagem financeira
pesquisada em fontes de mercado.
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79. As estimativas apresentadas nesta Nota Tcnica so reflexo do painel amostral e de
seu respectivo corte temporal utilizado, podendo mudar em futuras estimaes, que
objetivaro capturar as mudanas ocorridas no mercado at ento.

80. Esta Nota Tcnica tambm apresentou as metodologias para obteno dos resultados
em cada perodo que compe o fluxo de caixa marginal, que refletem as expectativas em
relao s operaes da empresa.

81. Assim, apresenta-se um novo instrumento financeiro capaz de viabilizar investimentos


no previstos originalmente, mas que atendam ao interesse pblico frente s mudanas
conjunturais, tanto em relao operao das concesses, as quais no previam a necessidade
de tais investimentos adicionais, quanto em relao ao ambiente macroeconmico, que pauta
uma nova realidade de tomada de deciso sobre investimentos. O resultado est consolidado
na minuta de Resoluo integrante desta Nota, que ora submetemos apreciao superior.

82. Sugere-se, portanto, e tendo em vista as contribuies recebidas pela Consulta Pblica
n01/2012, realizada nos termos da Lei. 10.177/98, a submisso da Nota Tcnica aprovao
pelo Conselho Diretor, juntamente com a minuta de Resoluo anexa.

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Apndice Construo de um estimador economtrico simples

Os problemas em econometria geralmente se baseiam no estabelecimento de uma relao


emprica entre conjuntos de dados, sob a forma de alguma funo matemtica, como por
exemplo , onde um vetor de parmetros, e y a varivel a ser explicada em
termos deste vetor de parmetros.

Assim, o problema acima poderia ser re-enunciado como um problema de ajuste de curva
dado um conjunto de pontos, onde tal curva pode ser de qualquer forma, com esta forma
determinada por uma matriz de desenho.

Consequentemente, de acordo com esta matriz de desenho, possvel obter uma funo de
linha reta, um polinmio de qualquer grau, uma relao linear mltipla, ou qualquer outra
relao que possa ser expressa como uma equao como a que foi apresentada nesta Nota
Tcnica. (modelo multifatorial, ou a equao de preo de casas).

Enunciando o problema (em notao matricial):

Seja M a matriz de desenho, x a matriz de variveis explicativas, e y o vetor da varivel a


ser explicada, possvel obter uma funo que se ajusta aos pontos dados com um grau de
complexidade / poder de extrapolao desejados:

Grfico 1 Dados com rudos em torno de uma tendncia determinstica. possvel ter um ajustamento de curva
perfeito a partir de um polinmio de grau n, que ir causar o problema de overfitting que a falta de
capacidade do modelo de descrever pontos fora da amostra de estimao, ou encontrar uma linha reta que
minimize o erro, dependendo da escolha da matriz de desenho. Esta imagem foi copiada daWikipedia.

Assim a ideia principal encontrar os coeficientes da matriz de desenho que minimizem a


distncia dos pontos observados versus a funo obtida.

A fim de entender as demonstraes e manipulaes matemticas que se seguem,


necessrio algum conhecimento em clculo diferencial e lgebra linear. Com isso, o leitor
atento ser capaz de replicar parte do processo de estimao, que fundamentado no
estimador de mnimos quadrados ordinrio.

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Como dito anteriormente, seja o problema escrito pela seguinte equao:

E, desta expresso, o objetivo principal do estimador economtrico obter uma matriz de


desenho (M) que minimize a distncia entre a funo estabelecida no lado esquerdo da
equao e as observaes direita da equao. Assim podemos pensar como minimizar a
distncia entre ambos os lados da equao atravs da matriz (M). Seja a distncia quadrtica
dos dois lados da equao dada por:

Em outras palavras, a distncia proposta acima a soma do quadrado da diferena entre cada
observao e cada previso.

Fazendo uso das seguintes relaes do clculo de matrizes, que so basicamente uma
extenso do clculo tradicional escalar, tem-se:

*A uma constante.

Assim, possvel verificar que:

Por conseguinte, possvel minimizar a distncia acima atravs do uso da derivada da relao
da distncia e igualar a zero (que ser um candidato a mnimo da funo da distncia):

E, fazendo:

Ento, segue que:

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Assim, possvel reproduzir e entender o processo de estimao mais usual em econometria,
no qual os modelos multifatoriais se apoiam que a regresso linear mltipla por mnimos
quadrados.

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