El Fondo de Maniobra

es la parte del
Activo Corriente
que se financia con Recursos Permanentes

Constituye un fondo de garanta que permite hacer frente a los desfases temporales entre los
pagos y los cobros del ciclo de explotacin, garantizando su continuidad.

Excedente del Activo Corriente que queda despus de hacer frente a los pagos del Pasivo
Corriente

Excedente de los Recursos Permanentes sobre el Activo Fijo

(o activo no corriente).
Solvencia
Capacidad de generar fondos para atender los compromisos adquiridos
Ciclo de explotacin
Proceso repetitivo por el que se destinan ciertos recursos financieros en compra de mercancas
para transformarlas en productos terminados y destinarlas a la venta para posteriormente
obtener su cobro, recuperando as el dinero invertido.
Activo Corriente
Est compuesto por aquellas partidas que nacen y desaparecen durante el proceso productivo:
las existencias de materia prima, de productos terminados, las cantidades que nos deben los
clientes y la tesorera, compuesta bsicamente por la caja y las cuentas bancarias
Pasivo Corriente
Recoge las deudas y obligaciones de la empresa a corto plazo.

Fondo de Maniobra
Exceso de Activo Corriente que sirve de garanta financiera para desarrollar a corto plazo el ciclo
de explotacin.
El ciclo de capital es el proceso por el que se renuevan los elementos del activo fijo (o activo no
corriente).
Fondo de Maniobra
Conjunto de recursos que la empresa necesita para financiarse durante el periodo de tiempo que
pasa desde que paga a sus proveedores y cobra a sus clientes.
El Fondo de Maniobra, junto con las deudas a corto plazo, financian las necesidades operativas de
fondos (NOF) que tienen las empresas para mantener el activo corriente.
(para desarrollar su actividad, su ciclo de explotacin, sin que se produzcan desequilibrios de
tesorera).
ACTIVO
CORRIENTE
Existencias: Activos adquiridos para ser vendidos.
Realizable: Saldo de nuestros deudores a corto plazo, y que se convertirn en disponible en menos
de un ao.
Disponible: Representa los activos ms lquidos e incluye la tesorera (caja, cuentas bancarias,
etc.).
Recursos Permanentes
Los que persisten en la empresa ms de un ejercicio econmico.
 Se componen de los recursos propios y los ajenos a largo plazo.

En el Balance de la empresa engloba el Patrimonio Neto y el Pasivo Fijo o Pasivo no corriente

(deudas a largo plazo)

RP = PN + PF

Los bienes del

ACTIVO FIJO
estn destinados a la produccin,
mientras que los del
ACTIVO CORRIENTE
estn destinados a la venta o al consumo.
1er. Principio de prudencia financiera
Las inversiones a largo plazo (activo fijo) han de financiarse con recursos permanentes (Patrimonio
Neto + Pasivo No corriente). Ello significa que debe existir una relacin entre el tiempo de
permanencia del activo y el plazo en
que deber ser devueltos los fondos utilizados para financiarlo; es decir, un equilibrio entre
las inversiones y su financiacin
2 Principio de prudencia financiera
El Activo Corriente
debe ser superior al Pasivo Corriente.

Es decir, lo que se cobre antes de un ao debe ser mayor que todo lo que se ha de pagar en ese
ao.
Fondo de Maniobra
Fondo de garanta que permite hacer frente a los desfases temporales entre los pagos y los cobros
del ciclo de explotacin, garanti-zando su continuidad.
La importancia de la composicin del Activo Corriente queda plasmada en el "ejemplo prctico"
del monogrfico "Anlisis financiero"
La heterogeneidad de las magnitudes que componen el Activo Corriente impide cualquier
posibilidad de obtener conclusiones acertadas sobre un Fondo de Maniobra positivo
FM Positivo
AC > PC
Ex.+Real.+Disp. > PC
Es aconsejable tener la garanta de disponer de un Fondo de Maniobra ptimo
FM ptimo
AC > PC
Real. + Disp. PC
Segn (Jimnez Boulanger, Espinoza Gutirrez, & Fonseca Retana, 2007) nos
dice El Capital lo debemos de obtener al menor costo y emplearlo de una manera
que podamos generar ms que lo que nos cost. (pg. 213). Las empresas
obtienen el financiamiento mediante la combinacin de varias fuentes, cada una
con diferente costo, estas pueden ser internas como externas y como veremos en
esta investigacin todas tienen un costo. Por lo que podemos definir el costo de
capital segn Jimnez Boulanger et al. (2007) como la tasa de rendimiento que
una empresa debe obtener sobre sus inversiones en proyectos, para mantener su
valor en el mercado y atraer fondos y poder realizar las actividades que la
empresa necesita. (pg. 213). Commented [AP1]: En la introduccin no se usa citas

En la entrada de hoy vamos a intentar desgranar qu es el WACC, cmo se calcula y qu

significado tiene realmente. Aunque es una cuestin muy tcnica y especfica, es la
herramienta fundamental del analista de valoracin y se pregunta siempre en las
entrevistas de banca de inversin. La definicin del WACC (del ingls Weighted Average
Cost of Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital entendido ste
como una media ponderada entre la proporcin de recursos propios y la proporcin de
recursos ajenos. Explicado de una manera mas sencilla: es una tasa que mide el coste
medio que nos ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo
a como se ha financiado capital propio (aportacin de los socios), recursos de terceros
(cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o un prstamo adquirido).

Explicacin

WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de Capital)

Ke: Cost of equity, es decir, lo que le cuesta a la empresa financiar sus recursos propios
provenientes de accionistas, o lo que es lo mismo, la tasa de retorno que exige el accionista
para el riesgo de esa empresa. Tambin se puede encontrar bajo el nombre de tasa de costo
de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el mtodo CAPM.

CAA: Capital aportado por los accionistas, en algunos casos se encuentra representado por
E ( por su denominacin en ingls Equity)

D: Deuda financiera contrada

Kd: Costo de la deuda financiera. Para su clculo, se halla un tipo medio, siendo ste una
media de todos los tipos de inters que paga la empresa ponderados por su peso en el
balance con respecto al total de la deuda. Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000
compuesto por una obligaciones que pagan un cupon del 5% por valor de 60.000 , un
crdito a corto plazo por valor de 30.000 que pagamos el 7% y un crdito a largo plazo de
10.000 con otro banco que pagamos el 8%. El Kd se calculara: 5% * 60% + 7%*30% +
8%*10% = 5,4%.

Tener en cuenta que para el clculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes que lucen
en balance ( y no el total de la deuda contrada).
T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuacin tiene
una explicacin muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en ingls). En
muchas economas, entre ellas la nuestra, los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto
cuanto ms deuda tengamos se entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se
traduce en el modelo DCF como una no salida de caja.

Aplicaciones

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de valoracin de

empresas DCF (Discounted Cash Flow). Esto modelo bsicamente valora las empresas en
funcin de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los descuenta a un tipo
o coste de oportunidad que es el WACC. La razn fundamental de esta operacin de
descontar es una de las reglas bsicas en las finanzas: el valor del dinero no es el
mismo hoy que en el futuro.

El impacto de los impuestos y el riesgo de insolvencia (el riesgo de distress

financiero) son dos factores clave a la hora de fijar la estructura financiera de una
empresa. Por un lado, aquellas empresas cuyos beneficios sean gravados a una
mayor tasa impositiva, o bien, tengan un tratamiento fiscal desgravatorio de la
deuda financiera mayor, tendern a un endeudamiento mayor consumiendo
menos patrimonio neto. Por otro lado, las empresas que tengan un mayor riesgo
de insolvencia tendern a consumir ms patrimonio neto y endeudarse menos.

Estructura Financiera
El balance general de toda PyMES muestra dos tipos de estructura:

La primera de ellas, izquierda, ensea la clase y cantidad de bienes o activos que

posee la compaa; es decir, muestra la estructura de inversin y en ella se reflejan
activos corrientes, activos fijos y otros activos. La participacin de cada uno de ellos
depender del tipo de negocio o actividad a la que se dedique. Se debe recordar que
los activos fijos muestran, en gran parte, la capacidad de produccin que tiene el
negocio y de ella depender exclusivamente el uso de los costos fijos. Un nivel ptimo
de activos con un bueno uso de los mismos, deber generar excelentes tasas de
rentabilidad sobre la inversin adems de reducir los riesgos operativos de la PyMES.

Recuerden que los activos de la PyMES se habrn financiado con alguna combinacin
de deuda y/o capital. Esa combinacin entre deuda y/o capital que ha servido para
financiar los activos se llama estructura de capital de la compaa.

La segunda estructura que muestra el balance general representa la forma como la

empresa ha financiado la adquisicin de esos activos; es decir, pasivos corrientes o
circulantes, pasivos a largo plazo y capital (patrimonio). Todo el lado derecho del
balance corresponde a la estructura de financiacin; sin embargo, de acuerdo al
vencimiento de las obligaciones se podra nombrar dos divisiones: 1) Estructura
financiera de corto plazo y que corresponde a las exigibilidades de la compaa en un
periodo menor o igual a un ao, y 2) Estructura de capital o permanente donde se
encuentran las exigibilidades de largo plazo y el patrimonio. Algunos autores tambin
llaman a esta divisin capital contable. En teora, un buen uso de la deuda puede
originar incrementos en la utilidad por accin favoreciendo a las expectativas de los
accionistas, sobre todo cuando deciden apalancarse con deuda externa an a
sabiendas de que tal decisin originar mayores riesgos de tipo financiero.

Se ha mencionado en otros apartes el uso del apalancamiento. Pues bien, cuando la

empresa se ha apalancado exclusivamente con aportes propios de los accionistas,
entra a jugar papel importante el apalancamiento operativo. Por su parte, cuando la
deuda entra a formar parte de la estructura financiera de la compaa aparecer el
apalancamiento financiero y ste aumentar cada vez que se genere nueva deuda
originando mayores riegos para la empresa. Si la financiacin proviene de capital
contable a travs de la emisin de acciones, el apalancamiento financiero disminuir.

Enfocando el anlisis a la estructura de capital, se puede decir que el uso de la deuda

pude ser benfica por las siguientes razones: a) Si la PyMES utiliza la deuda con el fin
de lograr una estructura ptima de inversin, favorecer a crecimientos en su
produccin y por consiguiente a un incremento en las utilidades operacionales cuando
se incrementan las ventas de la compaa. b) Los intereses pagados por el uso de la
deuda son deducibles de los impuestos, es decir, las leyes tributarias dan un incentivo
por el uso de la deuda en su estructura de capital. Pero, cul es la estructura ptima
de financiamiento? La respuesta es sencilla: aquella que maximice el valor de la
inversin del empresario (llmese acciones, aportes o capital). Es funcin de la
Gerencia Financiera encontrar esa estructura ptima en bsqueda del objetivo bsico
de financiacin: buscar fuentes de financiamiento al menor costo posible.

Pero, ser menos costoso el uso de la deuda que el incremento del capital contable o
patrimonio? Este interrogante se resolver a continuacin: En primera instancia, la
deuda es menos costosa en virtud de que los intereses son deducibles de impuestos.
En segunda instancia la tasa requerida de rendimiento sobre la deuda ser menor que
la tasa requerida sobre el capital contable debido a que el uso de la deuda trae consigo
un menor riesgo financiero originado directamente en los derechos que legalmente
tienen los acreedores sobre los activos y las utilidades de la compaa.

Deduccin de impuestos por intereses: El inters es un gasto deducible, produce

ahorros en impuestos que reducen el costo componente de la deuda, haciendo que el
costo de las deudas despus de impuestos sea inferior al costo antes de impuestos.
Con el siguiente ejemplo se dar explicacin a lo anotado por los autores J. Fred
Weston y Eugene F. Brigham en su texto Fundamentos de Administracin Financiera.

CASO: Se Requiere financiacin por un monto de $10 millones de pesos par la

ampliacin de la capacidad instalada de una PyMES.

Se requiere para financiar una inversin un monto de $10 millones de pesos. Se va a

suponer que el administrador financiero tiene dos alternativas de financiacin para
evaluar: Deudas o Patrimonio (emisin de Acciones). De decidirse por la deuda la
empresa pagar una tasa de inters del 15%; en caso de decidirse por la emisin de
acciones, la empresa, por lgicas razones, no tendr costos financieros. Para evaluar
las alternativas de financiacin se tomar una tasa fiscal (impuestos) del 35%.

El siguiente es la estructura operativa del estado de resultados pronosticado.

Ventas 15.000.000
Costo variable 9.000.000
Margen de contribucin 6.000.000
Costos y gastos fijos de operacin 4.050.000
Utilidad operacional UAII 1.950.000

En cuanto a la estructura financiera del estado de resultados, esta debe ser

diferente para las dos alternativas en virtud de existir dos fuentes distintas de
financiamiento. El uso de capital propio no generar pago de intereses mientras que el
uso de la deuda se ver obligado a cumplir con el costo establecido de financiacin el
cual ser, para este caso, del 15%.

CAPITAL PROPIO DEUDA

Utilidad operacional 1.950.000 1.950.000
Intereses 1.500.000
Utilidad antes de impuestos 1.950.000 450.000
Impuestos 682.500 157.500
Utilidad neta 1.267.500 292.500

Como se puede apreciar, existir un mayor beneficio con la financiacin a travs de la

emisin de capital propio. Sin embargo, es importante analizar los siguientes aspectos
cuando se utiliza una u otra fuente de financiacin:

DEUDA: 1) Los intereses en la opcin deuda asciende a $1.500.000; 2) Se pagar un

impuesto por $157.500.
 PATRIMONIO: 1) No hay pago de intereses. 2) Se pagar un impuesto por $682.500.

Al mirar el efecto tributario en los dos posibles escenarios, se notar que: a) cuando se
utiliza capital contable, la empresa deber pagar un mayor impuesto producto de unas
mayores utilidades, exactamente $525.000 ms que cuando se utiliza deuda. b)
cuando se utiliza la deuda como fuente de financiacin, la empresa se ahorrara
$525.000 en el pago de impuestos; si este ahorro se resta al monto de los intereses,
su flujo neto de caja sera una salida de $975.000.

Al utilizar el apalancamiento financiero, este ahorro produce una disminucin en el

costo de la deuda: del 15% antes de impuestos pasa al 9.75% despus de impuestos,
lo cual se demuestra de la siguiente manera:

Deuda $10.000.000
Monto de intereses $ 1.500.000
Menos beneficio tributario $ 525.000
Costo real de la deuda $ 975.000

Tasa de deuda despus de impuestos: = 9.75%

o, de otra manera: 15% (1-35%) = 9.75%

La diferencia en las utilidades ($975.000), para este caso, es igual al costo real de la
deuda despus de impuestos ($10.000.000 x 9.75%). No obstante, es necesario tener
en cuenta que el empresario siempre estar atento a obtener una tasa igual o mayor a
la tasa de financiacin. Cabe anotar que al no utilizar la deuda quien asume el riesgo
ser el empresario. En la presente situacin, el empresario invirti un capital de $10
millones de pesos y obtuvo un 12.68% de rentabilidad. En el otro escenario, el
empresario obtuvo $292.500 de utilidad a costa del riesgo asumido por el prestamista.

En teora y en trminos de rentabilidad (%), la segunda situacin (deuda) es la ms

favorable para el empresario pues su patrimonio o capital contable ser menor que
aquella en la que existe la necesidad de incrementar el nmero de acciones para poder
acometer el proyecto de inversin. Sin embargo, es la aversin al riesgo quien ser la
encargada de decidir por la mejor opcin; existirn empresarios amantes de la
aventura y decidirn colocar sus propios recursos. Otros, con menor exposicin al
peligro decidirn buscar financiamiento externo a costa de obtener menos utilidades y
pagar menos impuestos. En fin, depende del lado que se vea la situacin podr
favorecer a uno u otro comportamiento. Lo importante es tener en cuenta el beneficio
tributario que ofrece el uso de la deuda