Esta nota analiza la valoracin en el contexto de fusiones y adquisiciones de empresas

(M & As). Se basa en mtodos estndar de valoracin de negocios para considerar las preguntas nicas
que surgen en un entorno de fusiones y adquisiciones. La nota se enfoca en la valuacin utilizando el
enfoque de flujo de efectivo descontado (DCF) y el enfoque de mltiplos comparables de la empresa.
Presupone una comprensin de los principios de valoracin empresarial, como los presentados en
"Valoracin de negocios: enfoques y aplicaciones estndar" (UVA-F-1684) .1

Motivacin para fusiones y adquisiciones

Las fusiones y adquisiciones son eventos corporativos importantes que permiten a las empresas alcanzar
una amplia variedad de objetivos estratgicos. Mediante adquisiciones, las empresas pueden expandirse
a nuevos mercados (integracin horizontal), crear una cadena de suministro ms eficiente (integracin
vertical), mitigar la competencia, lograr eficiencias operacionales o diversificar el riesgo de la cartera
comercial. Para cada uno de estos motivos, el adquirente tiene como objetivo generar valor econmico
adicional que solo se puede realizar mediante la combinacin de dos empresas independientes. El trmino
para tales ganancias, en el cual el valor combinado es mayor que la suma de sus partes, es "sinergia". 2
Las sinergias se pueden categorizar por su efecto en los estados financieros de una empresa. Las sinergias
de costos ocurren cuando las combinaciones de negocios generan reducciones de costos. Las economas
de escala, por ejemplo, ocurren cuando los aumentos en la escala del negocio resultan en la disminucin
de los costos de produccin unitaria. Las sinergias de ingresos ocurren cuando las combinaciones de
negocios generan mejoras en los ingresos. Por ejemplo, la adquisicin por parte de Microsoft de Skype y
la adquisicin de Drugstore.com por parte de Walgreen Co. estuvo motivada por las sinergias de ingresos
esperadas, ya que la empresa adquirente buscaba mejorar los ingresos de ambas empresas mediante la
fusin. Las sinergias tambin resultan cuando el comprador trae mejor direccin al objetivo. El adquirente
podra abordar las ineficiencias operativas del objetivo, agilizar la cadena de suministro o lograr una
estructura de gestin ms eficiente. Un ejemplo de tal adquisicin fue la apuesta de Carl Icahn por el
fabricante de vehculos militares Oshkosh Corporation, motivado por el deseo de reemplazar a la
administracin y administrar mejor el negocio.3 El adquirente podra estar motivado para comprar
negocios que se consideran "infravalorados".

Al comprar una empresa por un valor inferior a su valor fundamental, el adquirente logra efectivamente
una ganancia comercial. Por ejemplo, la adquisicin de Burlington Northern Santa Fe Railway por parte
de Berkshire Hathaway Inc. fue motivada por una apuesta a beneficios futuros anormales para la industria
ferroviaria.4 Tales adquisiciones representan apuestas audaces por parte del adquirente, ya que
mantienen que la administracin adquirente sabe ms sobre el valor del objetivo que la evaluacin de
valor del mercado.

Las adquisiciones tambin pueden estar motivadas por objetivos que no estn relacionados con el valor
de la empresa. La administracin puede adquirir negocios simplemente por los beneficios personales de
la administracin de empresas ms grandes.5 Tales objetivos de "construccin de imperios" tienden a
destruir el valor para los accionistas de la adquirente. En esta nota de valoracin, no se consideran los
precios errneos ni las motivaciones de construccin de imperios para una fusin.

Consideraciones detrs del precio de adquisicin

Al considerar una adquisicin, el adquirente debe evaluar el valor de la empresa objetivo y determinar
cunto ofrecer al propietario (s) de la empresa objetivo. En presencia de mltiples postores, el precio de
adquisicin se convierte en un factor crucial para determinar el xito de un intento de fusin o adquisicin.

Al adquirir una empresa, el oferente generalmente paga una prima sobre la prevaleciente

valor de mercado. La prima, frecuentemente llamada la "prima de control", tiene como objetivo tentar a
los accionistas del objetivo para vender su empresa. Suponiendo que el valor de mercado preferencial del
objetivo refleja la valoracin independiente del negocio objetivo, es tpico que la prima sea del 40% al
60% del valor de preoferta del objetivo.6

Dada la magnitud de la prima de control, es importante adquirir firmas para

Considere detenidamente cmo las ganancias esperadas creadas a travs de la adquisicin se comparan
con el costo requerido para obtener el control. La Figura 1 ilustra grficamente las compensaciones que
enfrenta un adquirente al determinar un precio que est dispuesto a pagar por una corporacin objetivo.

El valor independiente es el valor de la empresa objetivo por s mismo. En una forma eficiente

mercado, es igual al valor de mercado predominante del objetivo. Desde la perspectiva de los accionistas
del objetivo, este valor establece el piso al precio de venta ya que el precio de adquisicin debe exceder
el valor independiente para atraer a los accionistas del objetivo a vender.

El valor con sinergias incorpora las ganancias netas esperadas y los costos asociados con la adquisicin del
negocio. El valor con sinergias establece el techo del precio desde la perspectiva del postor. Para que la
adquirente acumule alguna ganancia esperada positiva de la transaccin, el precio de adquisicin debe
estar por debajo del valor del objetivo con sinergias.

Cuando el precio de adquisicin se encuentra entre el valor independiente y el valor con sinergias, la
transaccin crea valor para los accionistas tanto del comprador como del adquirente. En cualquier
negociacin de fusin, el comprador y el vendedor deben determinar qu parte de las sinergias se
acumula para el os accionistas del objetivo y qu parte se acumula para los accionistas del adquirente. Si
la prima de control pagada por el adquirente se acerca al valor de la empresa con sinergias, entonces la
fusin no genera valor para los accionistas de la adquirente. En este caso, los accionistas del objetivo
capturan todos los beneficios creados por la fusin.

Cuanto mayores sean las sinergias que crea la fusin, mayor ser el intervalo entre el valor independiente
y el valor con sinergias. Esta diferencia deja ms espacio para la negociacin y aumenta la probabilidad de
que las dos partes lleguen a un acuerdo mutuamente beneficioso. Un amplio intervalo entre el valor
independiente y el valor posterior a la emisin tambin crea un gran colchn para las partes en caso de
que se sobreestime el valor de las sinergias.

El error de estimacin del valor con sinergias es una preocupacin importante. Existe evidencia sustancial
de que las empresas adquirentes tienden a pagar en exceso las adquisiciones, lo que hace que los
accionistas del objetivo se beneficien a expensas de los accionistas postores. En otras palabras, los
adquirentes, en promedio, pagan ms que el valor con sinergias. Algunos atribuyen esta tendencia a la
tendencia de las empresas a expresar sinergias en trminos estratgicos u organizativos vagos.7 Un
experto afirma que "la forma ms fcil de perder el juego de adquisicin es no definir la sinergia en
trminos de mejoras reales mensurables en la ventaja competitiva" 8.
-por ejemplo, flujos de efectivo. Otros atribuyen la tendencia de la firma licitante a pagar en exceso la
"maldicin del ganador", en la que los adquirentes ms optimistas (sobre las sinergias potenciales) estn
dispuestos a pagar el precio ms alto por el objetivo y as ganar la guerra de ofertas para comprar la
empresa objetivo.9 Dicho de otro modo, establecer estimaciones realistas del costo especfico y las
ganancias de ingresos de la combinacin de negocios es un aspecto importante del anlisis de adquisicin
exitoso.

Valoracin de DCF en el ajuste de fusiones y adquisiciones

Ahora consideramos dos herramientas para estimar el valor de las ganancias econmicas especficas en
un entorno de fusiones y adquisiciones: el enfoque DCF y el enfoque de empresas comparables-mltiplos.
Al discutir estos

Enfoques, nos enfocamos en el valor empresarial de la empresa, que es igual al valor que poseen tanto
los accionistas como los tenedores de deuda del negocio.

El enfoque de DCF se basa en la afirmacin de que el valor de la fusin es igual al valor descontado de los
flujos de efectivo que genera la fusin. Es comn dividir el anlisis de flujo de efectivo en dos partes: un
perodo de pronstico y un valor de terminal. Los flujos de efectivo libres del perodo de pronstico
capturan los costos e ingresos econmicos posteriores a la fusin de la empresa objetivo. Para capturar
completamente estos efectos de adquisicin, el perodo de pronstico comprende el intervalo durante el
cual la empresa se encuentra en un estado de transicin. El estado de transicin se define como el perodo
durante el cual la empresa est experimentando importantes transformaciones operativas o de capital o
disfruta de una ventaja competitiva temporal. Es tpico que los analistas adopten perodos de pronstico
de 5 a 10 aos. Al final del perodo de pronstico, se espera que el negocio est en un estado estable, que
se define como el perodo ms all del cual se espera que la empresa opere a mrgenes competitivos y
crezca a un ritmo constante. Aunque la empresa nunca llegue a alcanzar un estado estable, el concepto
funciona porque el estado estacionario es una representacin justa de las expectativas para el desempeo
de la empresa. El valor del terminal usa reglas simples para capturar el valor restante de la empresa
asociado con el perodo de estado estacionario restante. El valor de la empresa es igual a la suma del valor
presente de los flujos de efectivo durante el perodo de pronstico y el valor del terminal. Es comn que
el valor del terminal represente una gran parte de la valoracin total.

Valoracin independiente

En una valuacin DCF independiente, el analista estima los flujos de efectivo libres del objetivo de forma
independiente sin ninguno de los beneficios econmicos asociados con la fusin. La tasa de descuento
relevante refleja la prima de riesgo asociada con las operaciones objetivo independientes. La eleccin de
la tasa de crecimiento del terminal y / o la valuacin de los mltiplos de la empresa comparables es
impulsada por las caractersticas del negocio del objetivo independientemente de la adquirente. Estimar
el valor de un objetivo por separado es informativo por varias razones. En primer lugar, permite a los
accionistas del objetivo justificar un piso para sus negociaciones. En segundo lugar, una valuacin de DCF
independiente se puede comparar con el valor de mercado actual del objetivo. El analista puede usar el
valor de mercado del objetivo como
un punto de referencia y calibrar los supuestos del modelo a los implicados en los precios de los valores
vigentes. Tal anlisis proporciona una idea de la razonabilidad de las evaluaciones del analista de los
prospectos futuros del objetivo.

Valoracin con sinergias

Una vez que se ha implementado un modelo de valuacin independiente, el modelo se puede ajustar a

acomodar los costos incrementales y los beneficios asociados con la adquisicin. Estos ajustes en el flujo
de efectivo podran incluir sinergias multianuales, como los aumentos en las ventas debido al acceso a
nuevos mercados o mejoras de mrgenes derivadas de un mejor poder de negociacin con los
proveedores. Los efectos tambin pueden incluir ajustes por nica vez en los flujos de efectivo, tales como
compras incrementales de equipo o pagos por indemnizacin derivados del recorte del equipo de gestin.
Los costos y beneficios asociados tanto con el negocio objetivo como con el adquiriente se modelan para
estimar los flujos de efectivo incrementales asociados con el negocio.

Al evaluar los flujos de efectivo de la fusin, es til recordar que las fusiones comnmente

interrumpir las operaciones diarias del objetivo. Los empleados y clientes del objetivo pueden enfrentar
una incertidumbre considerable sobre los efectos de la adquisicin. La prdida de clientes y empleados es
tpica. Las fusiones tambin estn asociadas con los costos de reestructuracin interna incurridos por el
adquirente. Al evaluar estos costos, el analista debe ser consciente de si tales eventos son de larga o corta
duracin y debe tener en cuenta estos costos en consecuencia.

Tasa de descuento

La tasa de descuento utilizada para valorar el objetivo con sinergias debera compensar al adquirente por
el riesgo asociado con los flujos de efectivo del objetivo. Debido a esto, el costo de capital del objetivo -
no el de la adquirente- generalmente captura mejor la prima de riesgo asociada con el riesgo de los flujos
de efectivo del objetivo. Ms precisamente, el costo de capital promedio ponderado (WACC) del objetivo
suele ser una tasa de descuento ms apropiada que el WACC de la empresa adquirente. Esta lgica puede
ser contradictoria. Los principiantes tienden a querer usar el costo de capital del adquirente como la tasa
de descuento

ya que los gerentes estn utilizando el capital de la empresa adquirente para realizar la compra. Sin
embargo, para contabilizar adecuadamente el riesgo, la tasa de descuento adecuada debe determinarse
segn hacia dnde se dirige el dinero (es decir, el objetivo) y no desde dnde proviene el dinero (es decir,
el adquirente).

El siguiente ejemplo ilustra los defectos del uso del WACC del adquirente al valorar un

empresa objetivo. Considere la posibilidad de una fusin hipottica en la que un fabricante de juguetes
adquiere una compaa petroqumica que produce plsticos. La fusin permite al fabricante de juguetes
reducir un importante costo de suministro al ser el propietario (integracin vertical). Qu tasa de
descuento debera usarse para valorar la adquisicin de la compaa petroqumica? Los riesgos asociados
con los flujos de efectivo de estas dos compaas son muy diferentes. El fabricante de juguetes tiene flujos
de efectivo ms riesgosos que los de la empresa petroqumica. Los ingresos del fabricante de juguetes son
muy sensibles a
condiciones econmicas: impulsadas principalmente por las ventas de vacaciones de invierno, la industria
del juguete generalmente ve una rpida disminucin en las ventas durante los aos de recesin. La base
de ingresos inestables prohbe que el fabricante de juguetes financie operaciones con mucha deuda. Por
el contrario, la compaa petroqumica tiene menor riesgo (incluido el riesgo beta): la compaa
petroqumica tiene una base de clientes diversificada (sirve a una variedad de industrias), puede pasar los
aumentos de precios de materia prima a los clientes, y es caracterizado por una base de flujo de efectivo
bastante estable. La estabilidad de los flujos de efectivo permite empresa petroqumica para utilizar ms
deuda en la financiacin de sus operaciones. Combinados, la prima de riesgo ms baja y los niveles de
deuda ms altos sugieren que el WACC del objetivo es menor que el del adquirente. En esta situacin,
valorar los flujos de efectivo de bajo riesgo de la empresa petroqumica utilizando el relativamente alto
WACC del fabricante de juguetes conduce a una infravaloracin del objetivo.

Dependiendo de las circunstancias de las transacciones individuales, un analista puede usar diferentes
enfoques para estimar la tasa de descuento para la empresa objetivo.

Enfoque A. Se podra estimar la tasa de descuento simplemente estimando el objetivo

WACC. Utilizando este enfoque, el analista estima el costo de la deuda y el costo del capital para la
empresa objetivo y luego utiliza la estructura de capital actual del objetivo para calcular el WACC. Este
enfoque asume explcitamente que la estructura de capital actual del objetivo es la estructura de capital
apropiada u "ptima" para la empresa.

Enfoque B. Si el analista cree que la estructura de capital actual del objetivo no es ptimo (por ejemplo,
el nivel de deuda de la empresa objetivo es muy diferente al de los pares de la industria), el WACC actual
del objetivo no sera una tasa de descuento adecuada. Por ejemplo, cuando el nivel actual de deuda del
objetivo est por debajo de la estructura de capital ptima adecuada, el adquirente puede reconocer un
blindaje impositivo adicional al aumentar el objetivo al adquirirlo. En esta situacin, el analista debera
reevaluar los componentes bsicos de los clculos de WACC individualmente: la estructura de capital
"ptima" y el correspondiente costo de capital y costo de la deuda.

Un conjunto de compaas comparables podra ser informativo para ayudar a determinar la estructura de
deuda ptima para una empresa objetivo. Especficamente, el analista puede evaluar una estimacin
promedio o mediana de las relaciones de deuda comparada con la empresa (o deuda a capital) de
compaas comparables.

A veces, un adquirente tiene la intencin de cambiar radicalmente el nivel de deuda del objetivo despus
de la fusin. En esta situacin, los clculos de WACC deben ajustarse solo si el analista cree que la
estructura de capital planificada refleja la estructura de capital ptima para el objetivo. Con la estructura
de capital adecuada en la mano, un analista puede proceder a estimar el nuevo costo del capital y el costo
de la deuda.

Si el analista est utilizando el modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) para estimar el
costo de equidad, l o ella primero necesita estimar la beta de los activos de una empresa (beta de
operaciones, o beta no blindada: u). La siguiente frmula (Ecuacin 1) se usa comnmente para obtener
una estimacin de la versin beta no filtrada:
donde u es la beta no blindada del capital de la empresa objetivo, L es la beta apalancada del patrimonio
de la empresa objetivo, T es la tasa impositiva marginal prevaleciente y D / E es la relacin de deuda
predefinida (real) de la empresa .11 Dado que comnmente se pueden observar las estimaciones de la
versin beta apalancada, la tasa de impuestos y el apalancamiento, estos valores se recopilan para estimar
la versin beta no publicada de la empresa.

Para reducir el error de estimacin para beta, el analista puede realizar esta operacin para que empresas
comparables generen una versin beta no blindada para cada empresa comparable. Tomar el promedio
o la mediana de las betas no apantalladas comparables proporciona un nivel de riesgo operacional
alternativo de referencia del objetivo (u). Debera relegarse u a L *, que refleja la estructura de capital
apropiada (D / E *). Esto puede hacerse reorganizando la Ecuacin 1, pero esta vez usando la estructura
de capital apropiada (Ecuacin 2):

donde D / E * es la estructura de capital "ptima" elegida para el objetivo. La estimacin revisada del
riesgo de la equidad, L, se utiliza para estimar uno de los componentes principales de WACC, el costo del
capital (KE).

Finalmente, el costo de la deuda (KD) debe reflejar tanto el riesgo comercial como el riesgo financiero de
la ta WACC individualmente. Como tal, este mtodo no solo es tericamente engorroso, sino que tambin
introduce mltiples fuentes de error de estimacin. Para reducir el error de estimacin, un analista puede
examinar directamente el WACC de empresas comparables y utilizar el valor promedio o mediano de estas
estimaciones individuales de WACC. Las empresas comparables tambin pueden incluir la WACC de la
firma objetivo.

Este enfoque incorpora los mismos fundamentos: un sentido ms amplio de la estructura de capital
prevaleciente (ptima), el costo respectivo de la deuda, y as sucesivamente. Con este enfoque, el analista
no solo simplifica los clculos sino que tambin reduce el error al estimar el WACC.

Es posible que el riesgo comercial del objetivo, y por lo tanto beta, de alguna manera cambie como
resultado de la fusin. Por ejemplo, los activos operativos de la empresa objetivo podran reutilizarse para
producir un producto diferente. En este caso, el analista puede elegir hacer un ajuste en funcin de su
juicio. Sin embargo, cualquier ajuste debe adaptarse a un concepto clave: la tasa de descuento debe
reflejar los riesgos comerciales y financieros de los flujos de efectivo del objetivo despus de la fusin.

Valor terminal

El ltimo componente para estimar el valor con sinergias es el valor terminal. Puede estimarse utilizando
el enfoque de modelo de crecimiento constante o el enfoque de mltiplos de empresa comparables.

En cualquier caso, el valor del terminal debe basarse en los flujos de efectivo asociados con los estados
financieros "sin energa".

Al calcular el valor del terminal utilizando el modelo de crecimiento perpetuo, el analista

debe ser consciente de que la ventaja competitiva que proviene de las sinergias (por ejemplo, un mayor
margen o un menor capital de trabajo neto) no puede mantenerse a perpetuidad. Por ejemplo, a
perpetuidad, la competencia debe nivelar el campo de juego y llevar los mrgenes del objetivo a un
equilibrio competitivo.

Al estimar el valor del terminal utilizando mltiplos de empresas comparables, el analista debe conocer
los cambios potenciales en las operaciones del objetivo despus de la fusin. Es posible que el conjunto
de empresas comparables sea diferente para la valoracin independiente y la valoracin con sinergias.

Valoracin basada en mltiplos

En una valoracin empresarial tpica, los mltiplos de iguales y los mltiplos de transaccin se utilizan
como un mtodo alternativo para estimar el valor del terminal o el valor de empresa de la empresa
objetivo. Los mltiplos se basan en las relaciones entre el valor de mercado y el valor fundamental, como
la relacin entre el valor de la empresa y el EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin
y amortizacin). Los mltiplos pares se basan en los valores prevalecientes de empresas comparables. Por
el contrario, los mltiplos de transaccin se basan en transacciones pasadas de fusin y adquisicin y,
como resultado, incorporan el valor parcial de las sinergias o la prima de control (recurdese la Figura 1).
La prima de control no est presente en los mltiplos pares. Sin embargo, uno debe ser consciente del
hecho de que esta prima es especfica de la fusin, ya que el valor de las sinergias es diferente para
diferentes fusiones.

En consecuencia, los mltiplos de transaccin son ms informativos al evaluar el valor de un objetivo con
sinergias si el objetivo y el adquirente en la transaccin comparable son cercanos a aquellos en el acuerdo
bajo consideracin. Por ejemplo, los compradores estratgicos normalmente pueden reconocer ms
sinergias y pagar primas ms altas que los compradores financieros (por ejemplo, inversores de capital
privado o de cartera). Del mismo modo, el momento de la fusin tambin juega un papel importante en
la determinacin de la prima de control. Durante los auges del mercado, cuando la deuda barata es
abundante, un adquirente podra estar dispuesto a pagar ms por un objetivo. Finalmente, el analista se
beneficiara de considerar algunos mltiplos de transaccin para eliminar cualquier error de estimacin
debido a valores atpicos. Combinados, las similitudes entre fusiones, el calendario y el nmero de
transacciones comparables contribuyen a la calidad de las estimaciones de valor basadas en mltiplos de
transaccin.

Incluso si el conjunto de transacciones comparables es ideal para el acuerdo de fusiones y adquisiciones

en consideracin, se debe tener cuidado al aceptar pagar una "prima de control" similar en relacin con
el precio actual de una accin. Una vez que se anuncia la intencin de fusionarse, y mucho antes de que
el precio de adquisicin pueda ser cordado, el precio de mercado del objetivo salta a la espera de la prima
de adquisicin. La magnitud de este cambio en el precio de la accin de un objetivo depende de las
estimaciones de mercado de la prima que debe pagar un adquirente, as como de la evaluacin del
mercado de la probabilidad de que los accionistas objetivo y adquirente lleguen a un acuerdo. De hecho,
el mercado puede incluso anticipar una fusin y ajustar el precio del objetivo mucho antes de que se
anuncien las negociaciones de fusin. El analista contabiliza esta "anticipacin" de fusin en el mercado y
compara sus estimaciones de valor con el valor del objetivo al menos entre 15 y 30 das antes del anuncio
de la fusin. Este precio de la accin "pre-fusin-anticipacin" se puede utilizar como punto de referencia
para la valoracin independiente, as como un anlisis comparable "control-premium".
Valor de equidad versus valor de empresa

En una fusin, el adquirente puede ofertar por los activos de la empresa (la empresa en su conjunto), el
patrimonio de la empresa o por la propiedad de acciones parciales. Si el adquirente compra toda la
empresa, recibe todos los activos del objetivo pero no absorbe sus pasivos. El adquirente no tendra la
obligacin de pagar la deuda premezclada del objetivo. Son los accionistas pre-fusionados del objetivo
quienes tienen la responsabilidad de pagar a sus tenedores de deuda sobre el precio de adquisicin
pagado por el adquirente. Debajo

En este escenario, el adquirente paga el precio equivalente al valor de empresa del objetivo.

La fusin tambin puede dar como resultado la transferencia de la equidad del objetivo, total o
parcialmente (por ejemplo, 51%), al adquirente. Los clculos del valor de la equidad son directos. El valor
de la empresa es el valor de los flujos de efectivo disponibles para todos los titulares de los reclamos en
el negocio. Si el negocio se financia con deuda y capital, el valor de la empresa (V) es igual al valor de la
deuda (D) ms el valor del capital (E) (Ecuacin 3):

V=D+E

Para calcular el valor equitativo implcito, uno simplemente resta el valor de los titulares de los reclamos
de la deuda del valor total de la empresa (Ecuacin 4):

E=V-D

Para los objetivos negociados pblicamente, el precio implcito de la accin es igual al valor del patrimonio
dividido por el nmero de acciones en circulacin.

Un ejemplo de valuacin de DCF

Ahora revisaremos los detalles de un ejemplo de una valoracin de adquisicin. Supongamos que una
compaa multinacional de alimentos y bebidas, International Food, est considerando presentar una
oferta por el productor de nueces que cotiza en bolsa, Earthy Nut. Al considerar cunto ofertar por Earthy
Nut, International Food comienza con un pronstico de flujo de caja del negocio independiente elaborado
por los banqueros de inversin de International Food y se muestra en la Tabla 1.
Al considerar una tasa de descuento, los banqueros estiman el WACC de tres productores de nueces
comparables: Earthy Nut (el objetivo) al 8.2%, Quirky Nut al 7.9% y Normal Nut al 8.0%. (Vanse los
clculos en la Tabla 2). Aunque se estima que el WACC de International Food es considerablemente menor
al 6.2%, esta tasa no se utiliza ya que los flujos de efectivo para International Food son sustancialmente
menos riesgosos que los de los productores de nueces. Dado que los tres productores de nueces se
consideraban buenos comparables, los banqueros optaron por utilizar una tasa de descuento promedio
de 8.0% para reducir el error de estimacin que existe en la estimacin nica del 8.2%. A pesar de que la
tasa resultante es significativamente ms alta que la WACC de International Food (6.2%), la tasa de
descuento elegida ser ms valorar de manera justa los flujos de efectivo ya que el riesgo de un productor
diversificado de alimentos parece ser menor que el de los productores de nueces.
Con base en el anlisis independiente de DCF, el valor de la empresa independiente de Earthy Nut se
estim en $ 106 millones. Esta valoracin es muy cercana a la valoracin calculada de $ 104 millones de
los mercados de capitales pblicos, ya que el valor del mercado de acciones de Earthy Nut es de $ 71
millones ($ 20,20 por accin multiplicado por 3,5 millones de acciones en circulacin) y el valor en libros
de la deuda es de $ 33 millones.

International Food cree que la adquisicin crea una mejor eficiencia de costos para Earthy Nut. En
particular, formar parte de la red internacional de alimentos mejora la eficiencia de la administracin del
capital de trabajo de Earthy Nut y sus operaciones de comercializacin y distribucin. En la Tabla 3, estas
sinergias se incorporan en el modelo de valoracin utilizado para estimar el valor de Earthy Nut con
sinergias. En el modelo de fusin de la Tabla 3, para contabilizar las eficiencias de costos posteriores a la
fusin, la relacin de gastos de ventas y ventas se reduce con respecto al modelo de valuacin
independiente en dos puntos porcentuales disminuyendo a medio punto porcentual para el ao terminal.
La fusin tambin anticipa la mejora de las cuentas por cobrar y la administracin de inventarios, de modo
que se prev que la rotacin neta de capital de trabajo aumente en una unidad de facturacin. Se supone
que todos los se espera que las sinergias de fusin se materialicen dentro del perodo de pronstico de
cinco aos. En el ao 5, el efecto de la rentabilidad es aumentar el rendimiento esperado del capital del
8,0% al 8,8%. A pesar de que Earthy Nut pasar a formar parte de International Food despus de la fusin,
el WACC de International Food no se utiliza en la valoracin . International Food es una compaa de
alimentos diversificada y su WACC no refleja los riesgos comerciales y de flujo de efectivo de Earthy Nut,
incluso despus de la fusin. Al centrarse en un WACC que coincida con el objetivo en lugar de la fuente
de capital, el analista precios adecuadamente los riesgos de flujo de efectivo. De acuerdo con esta nocin,
el WACC sola valorar Earthy Nut con sinergias es 8.0%, exactamente el mismo que WACC us para valorar
a la compaa independiente. Esto se debe a que el riesgo comercial del objetivo no cambiara despus
de la adquisicin.

Todava sera un cultivador de nueces, solo que ahora opera dentro de un conglomerado internacional de
alimentos.
Basado en el anlisis DCF con sinergias, el valor empresarial de Earthy Nut, como parte de International
Food, se estima en $ 132 millones (valor con sinergias) o $ 25.8 millones por encima de la valuacin
independiente. La existencia de sinergias hace que la fusin sea una propuesta atractiva para ambas
partes de la transaccin: International Food puede ofrecer un precio de adquisicin muy por encima del
valor de mercado actual de Earthy Nut ($ 104 millones) y an as reconocer una ganancia positiva. Para
tener una idea del origen de la creacin de valor, uno puede eliminar secuencialmente las ganancias de
sinergia incluidas en la valoracin de fusin. Si se eliminan las ganancias de margen, el valor de la empresa
se reduce a $ 114 millones.

Si tambin se eliminan las ganancias de capital de trabajo, el valor de la empresa vuelve al valor
independiente de $ 106 millones. El modelo de valoracin indica que las ganancias de margen valen $ 18
millones y las ganancias de capital circulante valen $ 8 millones. Para realizar las ganancias de sinergia en
la fusin, es imperativo que la administracin de la entidad combinada realice estas dos eficiencias
operativas.