Relatrio Especial de IPO

1 de 2017
Dezembro
() a Companhia no pode garan!r que os desdobramentos das inves!gaes relacionadas
Operao Lava Jato () no podem levar descoberta e potencial confirmao de novas
irregularidades envolvendo a Companhia () o que pode causar danos aos negcios, resultados
financeiros e imagem da Companhia.

Trecho re!rado da seo Fatores de Risco do prospecto de oferta pblica de aes da BR Distribuidora.

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BR Distribuidora Aspectos gerais da oferta
CARACTERSTICAS DO IPO

Faixas da oferta
R$ 15,00 R$ 17,00 R$ 19,00
Oferta Secundria 291,3 milhes de aes
R$ 4,4 bi R$ 5,0 bi R$ 5,5 bi
Sada parcial da Petrobras

Valor da oferta

Objetivo da captao Desalavancagem da Petrobras

Calendrio da oferta

29/11/2017 12/12/2017 13/12/2017 15/12/2017

Recomendao Incio do Trmino do Determinao Incio das

Recomendamos aos nossos assinantes perodo de perodo de do preo de negociaes no
NO participarem da oferta. reserva. reserva. abertura. Novo Mercado.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Aspectos gerais da oferta
MOTIVO DO IPO COMPOSIO ACIONRIA

O dinheiro proveniente da captao ser integralmente u!lizado para

a desalavancagem da Petrobras, a controladora da BR Distribuidora.
Scios Antes da oferta Depois da oferta
Como o IPO da BR Distribuidora consiste apenas de uma oferta Petrobras 100% 75%
secundria de aes, o IPO no trar recursos extras para o caixa da Free float - 25%
companhia.

bastante claro que a verdadeira inteno do presidente da

Petrobras, Pedro Parente, era a de priva!zar, ou seja, de vender o Considerando as Aes do Lote Suplementar e considerando as Aes Adicionais
controle da BR Distribuidora. Tal deciso contribuiria para gerar Scios Antes da oferta Depois da oferta
muito valor para a companhia, j que as perspec!vas de mudanas na
Petrobras 100% 66,25%
gesto mudariam completamente a anlise do case.
Free float - 33,75%
Mas, dado o contexto pol!co atual, o processo de priva!zao teria
poucas possibilidades de ser bem-sucedido no momento. Ainda
assim, a priva!zao uma possibilidade para os prximos anos.

A Petrobras con!nuar sendo a controladora da companhia, mesmo considerando as aes do lote

suplementar e as aes adicionais.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Aspectos gerais da oferta
SOBRE A COMPANHIA

Criada em 1971 para assumir a!vidades de distribuio e comrcio O perfil de receitas e do Ebitda mostrado abaixo:
de produtos de petrleo e derivados da Petrobras, hoje a maior
distribuidora de combus"veis e lubrificantes do Brasil em volume de
vendas, com market share de quase 30%. Ebitda por Segmento Receita por Segmento

Atende a cerca de 8.212 postos de servio com a bandeira BR, alm

de atender tambm a, aproximadamente, 14 mil clientes dos
segmentos operacionais de grandes consumidores, produtos de
aviao e outros.

Alm da a!vidade de distribuio, a companhia agrega valor por meio

das franquias BR Mania (convenincia) e Centros de Servios
Automo!vos Lubrax. Hoje conta com 1.294 franquias da BR Mania e
1.572 franquias de Lubrax+.

Atualmente, cerca de dois milhes de consumidores circulam todos

os dias nos postos de servios com a bandeira BR.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Viso geral
CLIENTES

Rede de postos (75% do Ebitda) Aviao (7% do Ebitda)

Postos de revenda de combus"veis, fornecendo diesel,
gasolina, etanol, gs natural (GNV) e lubrificantes. Podem
contar com lojas de convenincia e centros de servios
automo!vos Lubrax+. A BR conta com mais de 8.200 dessas
unidades.
Grandes consumidores (27% do Ebitda)
Grandes empresas consumidoras de combus"veis e
lubrificantes, dentre as quais podemos citar siderrgicas,
mineradoras, transportadoras, termeltricas, entre outras.
Veremos mais frente que a grande exposio de BR a esse
!po de cliente acaba prejudicando suas margens.
Com presena em 109 aeroportos, a companhia fornece
querosene, gasolina e lubrificantes para aeronaves. A BR
Distribuidora a lder em market share no segmento.
Outros (13% do Ebitda)
A companhia ainda fornece uma srie de outros produtos para
diversos outros segmentos. Dentre eles, podemos citar
produtos asfl!cos, solventes hidrocarbnicos, especialidades
qumicas, coque verde de petrleo (CVP), etc.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Financeiro
7,1 X 8,7 X EV/EBITDA NO PARECE C ARO

No intervalo da oferta

Indicador Piso da oferta Meio da oferta Teto da oferta

Preo da ao (R$) 15,0 17,0 19,0

Market cap (bi R$) 17,5 19,8 22,1

EV (bi R$) 21,3 23,7 26,0
EV/Ebitda LTM1 7,1x 7,9x 8,7x
Preo/Lucros2 21,2x 24x 26,8x
Dv. lq./Ebitda LTM* - 1,3x -
1. LTM (Last Twelve Months): ltimos 12 meses.
2. Anualizando os lucros acumulados nos primeiros 9 meses de 2017.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Mas quando comparamos com a concorrncia
A EFICINCIA PSSIMA E BR VEM PERDENDO MERCADO

As principais concorrentes da companhia so a Razen Combus"veis Mas o que mais chama ateno a comparao entre as rentabilidades das
(que pertence Cosan CSAN3 , e atua com a bandeira Shell, e a companhias. BR Distribuidora fica muito atrs, especialmente em termos de
Ipiranga, que pertence Ultrapar UGPA3). A BR Distribuidora vem Ebitda/m3, uma das mtricas mais u!lizadas para medir a eficincia do setor.
perdendo par!cipao no volume vendido e, mesmo tendo um
mercado muito maior, foi ultrapassada em termos de Ebitda pelas
concorrentes.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Sejamos um pouco mais justos
COMPARANDO APENAS A REDE DE POSTOS DA BR

O segmento mais rentvel na distribuio o de venda para postos. No Enquanto BR tem pouco mais de 50% do volume vendido para a Rede de
caso de BR Distribuidora, a diferena mostrada na tabela. Postos, as concorrentes tm mais de 70%. Por sua vez, BR est mais exposta
aos segmentos menos rentveis.
Segmento Ebitda/m3 (9M17) Participao no Volume (9M17)
O problema que a maior exposio de BR aos segmentos menos rentveis
Rede de postos 95,72 53,0%
acaba puxando as margens para baixo. Por isso, exclumos os segmentos
Grandes consumidores 71,53 25,9%
menos rentveis, apenas para ter uma ideia de como seria a rentabilidade da
Aviao/outros 57,51 8,8%
BR comparada s concorrentes. Mesmo assim, BRDT3 con!nua muito atrs.
EV/Ebitda LTM1 73,90 12,30%

Fonte: Sindicom, Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora preciso melhorar
PROMESSAS E MAIS PROMESSAS

Olhando a rentabilidade da companhia comparada das concorrentes,

fica claro que ela precisa melhorar. O management sabe disso e tambm
que precisa convencer os inves!dores de que isso acontecer. No
toa, boa parte do prospecto da companhia baseado em promessas de
melhorias e em pontos nos quais ela pretende evoluir.
Alm disso, o que temos visto uma perda de market share da BR
Fortalecimento da Estrutura Logs!ca: a companhia diz que pretende Distribuidora em termos de nmero de postos.
reduzir custos de frete com renegociao de contratos e u!lizar modais
mais compe!!vos. Alm disso, promete uma srie de melhorias em
processos operacionais e controle de custos. Mas nos incomoda a falta
de detalhes sobre os procedimentos. Alm disso, por que apenas agora a
companhia se preocupou em implementar essas melhorias?

Converso de postos "bandeira branca": uma das estratgias de

crescimento da companhia por meio da converso de postos bandeira
branca. Segundo a BR, h potencial para converter 44% dos 17 mil nessa
condio. Isso tenderia at mesmo a reduzir a par!cipao dos Grandes
Consumidores e Aviao em sua receita, o que melhoraria a
rentabilidade. O problema que BR no a nica de olho nessa fa!a do
bolo. A Ultrapar j disse que tambm est de olho nesse mercado.
Melhora no mix de produtos: a companhia pretende aumentar a
par!cipao nas vendas de combus"veis de maior valor agregado (como
gasolina adi!vada) e no segmento de lubrificantes. Apesar de ajudar
levemente as margens, no entendemos que a estratgia seja capaz de
reverter as ineficincias atuais.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora preciso melhorar
PROMESSAS E MAIS PROMESSAS

Nova estratgia para as redes de convenincia: este um segmento

menos explorado do que deveria pela companhia. Por isso entendemos
que a inteno de melhoria estratgica adotada para o segmento seja
bastante importante. Apesar do maior nmero de postos, em nmero de
lojas de convenincia e penetrao, a BR fica muito atrs da Ipiranga.

Observando os nmeros, fica claro que a BR Distribuidora est bastante

Alm disso, a eficincia medida pela receita mensal/m2, receita/
funcionrio tambm fica bem abaixo da das concorrentes.
atrs dos adversrios. Entendemos que h um enorme espao para a
companhia evoluir aqui, e a tendncia de crescimento do segmento
bastante clara (segundo a Nielsen, o faturamento deste mercado cresceu
mais de 200% desde 2006). Gostamos da inteno da BR de evoluir no
segmento, mas, mais uma vez, a companhia se limitou apenas a dizer que
pretende rever suas estratgias, sem detalhar quais pontos atacar.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora e Sindicom

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BR Distribuidora Olhando para fora
E O CENRIO MACRO?
Mas no apenas a melhora dentro da companhia que deve mexer nos
nmeros.

A expecta!va de crescimento do PIB para 2018 vem crescendo ao longo

dos l!mos meses, conforme aponta o bole!m Focus do Banco do
Central.

O PIB crescendo um forte driver de expanso para o setor, como O fato de o Brasil ter um modal predominantemente rodovirio e
mostra o grfico de volume de combus"veis e lubrificantes vendidos possuir uma das maiores frotas do mundo, tambm impactam
desde 2006. Este mercado cresceu a uma taxa mais acelerada que o PIB posi!vamente.
no perodo.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora, Banco Central do Brasil

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BR Distribuidora Crescimento vista
MAS QUEM APROVEITAR?

verdade que as perspec!vas macro jogam a favor do setor, e BR

Distribuidora estar entre as companhias beneficiadas. O
management at bastante vocal sobre o impacto que essa
recuperao ter sobre os resultados da companhia.

No entanto, essa retomada beneficia o setor como um todo.

Persis!ndo as ineficincias de BR Distribuidora em relao s pares,
so Cosan e Ultrapar as companhias que conseguiro de fato gerar
valor aos seus acionistas nesse cenrio.

Alis, mesmo diante de um cenrio econmico adverso e da retrao

do mercado, Razen e Ipiranga, como j mostramos, conseguiram
Outro indicador que mostra boas perspec!vas o licenciamento de
manter bons nveis de rentabilidade, muito acima da BR. de se
veculos novos leves, que tem se recuperado ao longo do ano. Em agosto,
ele a!ngiu os nveis mais altos desde dezembro de 2015.
esperar que diante de uma recuperao, seus nmeros tendem a ser
ainda melhores.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Abastea e ganhe Lava Jato
OS (MUITOS) RISCOS

A BR Distribuidora dedicou boa parte do prospecto para falar sobre

os riscos envolvendo no s os desdobramentos da Lava Jato, como
tambm possveis perdas em processos judiciais.

O valor total dos passivos judiciais soma a quan!a de R$ 12,9 bilhes,

dos quais apenas R$ 2,1 bilhes esto provisionados. Para se ter uma
dimenso desse montante, os R$ 12,9 bilhes representaria mais da
metade do valor da empresa (EV) se o preo de BRDT3 sair no meio
da faixa (R$ 17).
Um ponto interessante a ser mencionado aqui que as perdas e
provises com processos judiciais tm afetado consecu!vamente os
resultados da companhia. Comparando o Ebitda ajustado (que exclui
os gastos com provises e perdas) com o Ebitda real do perodo,
vemos que o impacto bastante relevante. Normalmente vemos
diferenas de mais de R$ 1 bilho devido aos ajustes. Apesar de a
companhia tratar os ajustes como no recorrentes, a recorrncia de
deles nos preocupa bastante.
Vale mencionar tambm os possveis conflitos de interesses entre a
BR Distribuidora e sua controladora, a Petrobras. A prpria BR cita
esse risco no prospecto. A Petrobras tem o poder de, por exemplo,
modificar o Estatuto Social, re!rar as aes da companhia do Novo
Mercado, definir estratgias que ferem o interesse dos acionistas da
BR, entre outras coisas.
Ficamos especialmente preocupados com a possvel interferncia da
Petrobras na pol!ca de aquisio de combus"veis (matria-prima) da
BR. No temos garan!as de que a BR ter liberdade para adquirir
combus"veis pelos melhores preos do mercado, o que pode afetar
sobremaneira as suas margens.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Concluso e recomendao
ACREDITAREMOS NAS PROMESSAS?

A ineficincia atual !ra a atra!vidade de BR Distribuidora, mas BR Dist.

Indicador Ultrapar Cosan
tambm indica que a companhia carrega um enorme potencial de (meio da faixa)
melhorias e de crescimento.
Market Cap (R$ bilhes) 19,8 39,2 14,2
O problema acreditar que isso acontecer e pagar antecipadamente
EV/Ebitda 7,9x 11,2x 8,2x
pelas promessas. Aps o IPO, a companhia con!nuar sendo uma
estatal, controlada pela Petrobras (outra estatal). Por que as P/E (LTM) lucro negativo 24,4x 17,4x
estratgias sero diferentes das que vimos nos l!mos anos se o
P/E
controlador con!nuar o mesmo? 24,0x 25x 17,0x
(9M17 anualizado)

Lembrando que a BR Distribuidora, na condio de controlada da
Petrobras, tambm est exposta aos mesmos problemas de ingerncia
que a l!ma sofre desde sempre. Apesar da melhora recente com a
escolha de Pedro Parente para o cargo de presidente da Petrobras,
tudo pode mudar aps as eleies de 2018.
claro que ao analisar o case devemos tambm olhar para os preos
da oferta e entender se o risco x retorno faz sen!do.
Div. Lq/Ebitda 1,3x 1,64x 2,0x
No intervalo de preos definido no prospecto, BR Distribuidora ter
um desconto relevante em relao s rivais. No entanto, a companhia
carrega um longo histrico de ineficincia, alm de muitos riscos
(judiciais, Lava Jato, conflito de interesses) que no vemos nas rivais, o
que torna o desconto (apesar de relevante) insuficiente.

Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora

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BR Distribuidora Concluso e recomendao
POR QUE NO PARTICIPAR DA OFERTA
Parte da ineficincia de BR proveniente de menor
capacidade de controle de custos e despesas (o que comum
em estatais e, por isso, merecem um desconto). Mas o perfil de
clientes da BR tambm contribui para as menores margens.
Mesmo que a companhia persiga uma maior eficincia, a
menor par!cipao da Rede de Postos em sua receita em
comparao com as suas pares um fator que limita bastante
a melhoria da rentabilidade. E, mesmo considerando apenas o
segmento mais rentvel (Rede de Postos), BR con!nua muito
atrs.
Logs!ca e aquisio de combus"veis cons!tuem os pontos
mais importantes nos custos e despesas da companhia e,
consequentemente, onde reside o maior potencial de
evoluo dos resultados. No entanto, falta clareza na
estratgia a ser adotada em relao a esses pontos.
Fonte: Relatrio de Referncia BR Distribuidora
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Observando os l!mos resultados, no vemos nenhuma
melhoria relevante e preferimos no pagar pelas promessas.
O cenrio macro deve ajudar o setor como um todo, mas,
persis!ndo a ineficincia, entendemos que a melhora deve
ajudar muito mais as rivais do que a BRDT3. Foi isso o que
aconteceu nos l!mos anos. E, por ora, no vemos que a
tendncia ser rever!da.
Os muitos riscos tambm preocupam. Alm dos passivos no
provisionados no montante de R$ 12,9 bilhes, a companhia
ainda pode estar envolvida em novas irregularidades com o
desdobramento das inves!gaes da Lava Jato. Ademais, ainda
vemos grandes riscos no conflito de interesses entre a
companhia e sua controladora, a Petrobras, especialmente
considerando que teremos eleies presidenciais em 2018.
BR Distribuidora Concluso e recomendao
POR QUE NO PARTICIPAR DA OFERTA

Baseados em todos os pontos mencionados, recomendamos no par!cipar da oferta.

No entanto, gostaramos de fazer uma ressalva. Por ora, no acreditamos nas diversas promessas do management. Mas o
segmento de distribuio de combus"veis um negcio de margens apertadas, de tal forma que os resultados das
companhias so bastante sensveis mesmo a pequenas melhoras operacionais.

Caso as prome!das melhorias (ou parte delas) sejam realmente implementadas, entendemos que, se o desconto para as
pares persis!r prximo aos patamares da oferta, ele ser excessivo. Alm disso, como j dissemos, a priva!zao da
companhia segue como uma possibilidade e, dependendo do cenrio que es!ver se desenhando para as eleies do ano
que vem (com o fortalecimento de um candidato pr-mercado), o case tambm comea a ficar bem mais atra!vo.

Ficamos de fora por enquanto, mas atentos a qualquer evoluo do case.

Fonte: Empiricus

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qualquer terceiro sem autorizao expressa. O estudo baseado em informaes disponveis ao pblico, consideradas confiveis na data de publicao. Posto que as opinies
nascem de julgamentos e es!ma!vas, esto sujeitas a mudanas.

Este relatrio no representa oferta de negociao de valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros.

As anlises, informaes e estratgias de inves!mento tm como nico propsito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os des!natrios. Os des!natrios devem,
portanto, desenvolver suas prprias anlises e estratgias.

Informaes adicionais sobre quaisquer sociedades, valores mobilirios ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser solicitadas ao analista responsvel. Sempre
que julgar necessrio, o referido analista prover esclarecimentos por meio de seus relatrios, enviados de forma simultnea e isonmica a todos os assinantes.

Os analistas responsveis pela elaborao deste relatrio declaram, nos termos do ar!go 17 da Instruo CVM no 483/10, que as recomendaes do relatrio de anlise
refletem nica e exclusivamente as suas opinies pessoais e foram elaboradas de forma independente.

*O analista Ruy Hungria o responsvel principal pelo contedo do relatrio e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, pargrafo nico da Instruo ICVM 483/10.

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ilegais, responsabilidade reparatria civil e persecuo criminal, nos termos dos ar!gos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.

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