LE PAPE ET LEMPEREUR

Mission historique de la Banque de France

Bibliothque Albin Michel
Histoire
 Bertrand Blancheton

LE PAPE
ET LEMPEREUR
La Banque de France, la direction du Trsor
et la politique montaire de la France
(19 14-1928)

Prface de Christian Bordes

Albin Michel
 La collection Histoire de la Mission historique
de la Banque de France
est dirige par Michel Margairaz et Olivier Feiertag

La collection Histoire de la Mission historique de la Banque de

France se propose de publier des travaux portant, pour tout ou
partie, sur lhistoire de la Banque de France, de la monnaie et du
crdit. La collection rend ainsi publiques et verse au dbat des
recherches qui reposent sur lexploitation scientifique de sources
originales et tentent dinsrer les mcanismes de la technique
montaire et financire dans lhistoire plus large des conomies et
des socits contemporaines.

O ditions Albin Michel S.A., 2001

22, rue Huyghens, 75014 Paris
www.albin-michel.fr
ISBN : 2-226-12226-5
ISSN : 1158-6443
 mespavents
 SOMMAIRE

Prface de Christian Bordes .................................................... 11

Introduction gnrale ............................................................... 21

Chapitre liminaire. La conqute progressive du pouvoir

montaire par la Banque de France (1800-1913) ................. 39

Premire partie
LILLUSION DUN RETOUR LANCIEN ORDRE MONTAIRE :
LE CONSENSUS DE 1914-1922

1. Cours forc du franc et perte du pouvoir montaire

par la Banque de France: la Grande Guerre ou
limmixtion du financier dans le montaire ......................... 87
2. Consensus montaire et mcomptes financiers :
les obstacles la reconqute du pouvoir montaire
par la Banque (de larmistice au printemps 1922) ............... 137

Deuxime partie
DVALUATION VERSUS REVALORISATION,
DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)

3. Rupture du consensus montaire par le Trsor .................... 199

4. Fuite en avant et crises ......................................................... 232
5 . Les heures dcisives de 1925-1926 ...................................... 297

9
 Troisime partie
STABILISATION DU FRANC ET RTABLISSEMENT
DU POUVOIR MONTAIRE DE LA BANQUE :
N UN RETOUR LA NORMALE D PRESQUE INDOLORE (1926-1928)

6. La stabilisation du franc : linfluence montaire

retrouve de la Banque de France ........................................ 383
7. Limpact de la stabilisation sur lactivit:
les malentendus dune controverse ....................................... 4 15
Conclusion gnrale ................................................................. 45 1
Sources ...................................................................................... 461
Bibliographie ............................................................................ 469
Index des institutions ................................................................ 49 1
Index des noms propres ............................................................ 493
 PREFACE

Aujourdhui, il est de plus en plus rare de voir publier la thse

dun jeune conomiste et quil entre ainsi en contact avec un public
plus large que la communaut scienti3que laquelle il appartient.
Et lon se rjouit quand on rencontre un tel travail : une recherche
originale, apprcie et reconnue comme telle par ceux qui tra-
vaillent sur le sujet, dont plusieurs parties ont donn lieu des
publications dans des revues scientifiques de grande qualit, et qui
mrite une large audience parce quelle aborde, de manire claire,
des questions dont lintrt dpasse le cercle troit des spcialistes.
Cest le cas avec la thse de Bertrand Blancheton -(( Trsor, Ban-
que de France et politique montaire de la France entre 1914
et 1928 ,prpare dans le cadre du Centre dhistoire corzornique
de 1 Universit Montesquieu-Bordeaux IV sous la dipection du pro-
fesseur Jean-Charles Asselain. Il en est ainsi parce quelle porte
sur une question - le partage du pouvoir montaire entre la Ban-
que centrale et le gouvernement- qui a t, tout au long des
annes 1980, au cQiw du dbat politique et le reste encore
aujourdhui et parce quelle est plus particulirement centre sur
une priode -de 1918 (la blessure de la guerre ) la fin des
annes 1920, N le mur de largent N (2.-P. Rioux et J.-F. Sirinelli)
- qui reste 1une des plus sensibles et des plus controverses de
1histoire de notre pays au cours du mesicle.
Il faut dire que lhistoire conomique de la France constitue un
grand sujet dintrt pour tous ceux qui sintressent aux questions
montaires. Ils lont utilise abondamment et elle leur a beaucoup
appris. Dans cette histoire, une importance toute particulire est

11
 PRFACE

accorde I exprience montaire des annes 1920 dont les faits

marquants sont bien connus. Aprs une priode -entre 1870
et 1913 - de croissance soutenue -dans le cadre dun rgime
d talon-or et de libert des mouvements de capitaux -, interrom-
pue par le choc de la Premire Guerre mondiale, un nouveau
rgime montaire s instaure en Europe, caractris par la flexi-
bilit des taux de change sans que la libert des mouvements de
capitaux soit, tout dabord, remise en cause. La France connat
alors une priode de turbulence du taux de change associe une
pousse inflationniste.
Cette exprience deflottement est marque par des attaques sp-
culatives contre lefranc - qui connat un destin K en peau de cha-
grin )) et enregistre une K dbcle continue )) (A. Rowley) -, une
redistribution des cartes avec un nouveau partage du pouvoir
montaire entre la Banque de France et le Trsor (ou le gouver-
nement), et un fonctionnement diffrent du systme montaire
obissant de nouvelles rgles la suite de la transformation du
rgime de change. Elle peut donc tre aborde sous trois angles
dattaque diffrents. Les conomistes ont gnralement privilgi
le premier et continuent de s opposersur le rle, stabilisant ou non,
de la spculation dans les crises du franc sur cette priode (la
fameuse controverse Nurkse/Friedman). En revanche, les deux
autres aspects de cette exprience ont t sinon ignors, du moins
ngligs par ces travaux. Sagissant du pouvoir montaire, ils se
rangent lopinion habituelle selon laquelle la Banque de France
a toujours t -sinon depuis sa cration en 1800, du moins depuis
1806, date de sa reprise en main par Napolon - sous la tutelle
des pouvoirs publics et qulle le reste tout au long des annes
1920. Sagissant des modifications du fonctionnement du systme
montaire rsultant du passage dun rgime de changes )xes -
dans le cadre de ltalon-or - un rgime de changes flexibles,
on voit dans lexprience montaire des annes 1920 lillustration
dune constante de lhistoire conomique et politique franaise :
(( lorsque la monnaie est libre de flotter, certains groupes, parta-

geant des intrts communs (qui sont particulirement bien orga-

niss en France) se battent pour avoir une politique montaire et
des taux de change adapts leurs intrts troits )> (B. Eichen-
green). Compare aux travaux existants sur la question, la thse
de Bertrand Blancheton introduit plusieurs nouveauts.

12
 PREFACE

Sa dmarche nignore aucun angle dapproche. Tout en accor-

dant autant dattention que les travaux antrieurs au rle jou par
la spculation dans les crises du franc, elle s en dmarque en sou-
lignant l influence dterminante qua p u avoir le nouveau rapport
de forces entre le Trsor et la Banque de France, le pouvoir accru
du premier concidant avec une prise de conscience plus rapide de
sa part des implications du changement de rgime de change pour
la conduite de la politique montaire.
L >explication des vnements montaires des annes 1920
sappuie alors sur la consultation et lexploitation judicieuse dun
important ensemble de sources, souvent indites (Archives de la
Banque de France, du ministre des Finances, Archives nationales,
mais aussijournaux et revues de 1poque).Elle insiste sur les contri-
butions des conomistes fianais contemporains des vnements
(Aftalion, Rist, Nogaro) tout en utilisant les travaux thoriques
rcents sur les thmes abords (lepouvoir et la crdibilit des auto-
rits montaires, les crises de change, etc.). Un certain nombre de
questions souleves par les contemporains - un peu trop perdues
de vuepar la suite, notamment dans les travaux dconomistes sans
doute moins au fait des ralits de I conomiefranaise - sont
redcouvertes. Cette combinaison originale de lhistoriographie
franaise et de lanalyse conomique moderne permet de jeter un
regard nouveau sur 1exprience montaire franaise des annes
1920 - tout particulirement, sur la crise du franc de 1925-1926.
L analyse du pouvoir montaire -c jest--dire, de la capacit
dinfluencer le taux dintrt court terme et, au-del, le niveau
gnral des prix - est particulirement originale et subtile. La
notion dautonomie de la Banque centrale vient remplacer celle,
habituelle, dindpendance. La distinction n estpas une pure affaire
de smantique. L indpendance est K le fait de jouir dune entire
autonomie . Il sagit donc, sinon dune mesure (( discrte )) dupou-
voir montaire -selon quelle dispose ou non dune totale marge de
manuvre, la Banque centrale est indpendante ou ne lest pas -,
du moins dune valuation assez grossire de sa libert daction.
Gnralementfonde sur lanalyse des statuts de la Banque centrale
-la procdure de nomination des dirigeants, la dure de leur man-
dat, 1affectation de ses bnfices, etc. -, elle offre limage dune
grande stabilit dans la dtention du pouvoir montaire - le degr
dindpendance ne change quen cas de modijkation des statuts de

13
 PRFACE

1 institut dmission, ce qui reste assez exceptionnel. Lautonomie

se prte une analyse plus fine. L hypothseavance par Bertrand
Blancheton est quelle dpend de 1intensit des besoins financiers
de ltat. Cela permet la construction dune chelle de mesure
relative du pouvoir dont dispose la banque centrale. On en a alors
une image plus changeante et lon peut voir son degr dautonomie
voluer dans un sens ou dans lautre sans que ses statuts soient
modifis.
Le message est dune grande actualit. En portant un regard
myope sur les situations en vigueur, on a trop tendance les figer
et les considrer comme immuables. Aujourdhui, il nest ques-
tion que du (( triomphe )) des banquiers centraux. Sans tre devenus
des (( hros populaires modernes , on saccorde pour reconnatre
(( le rle primordial quils jouent dans la prise de dcision sur la

scne conomique N (P. Volker). Que lon sen inquite ou que lon
sen rejouisse, ilfaut bien voir qu il n y a l rien de dfinit$ Dans
un pass qui nest pas si lointain - la fin des annes 1970 -, les
banquiers centraux vivaient dans R langoisse )) car, malgr leurs
efforts, ils accomplissaient peu de progrs vers la solution du flau
mondial de linflation (A. Burns). Dans unfutur qui semble proche,
cest la question mme de la survie des Sanques centrales quipour-
rait se poser. Si, comme certains le prvoient, la rvolution provo-
que par le dveloppement du commerce lectronique conduisait
la disparition de tout besoin de monnaie centrale - notamment
sous la forme de billets -, elles se retrouveraient prives de tout
moyen de contrle du taux dintrt court terme.
Mais laissons de ct la prospective pour revenir I histoire.
L approche traditionnelle se contente dvoquer le manque dind-
pendance de la Banque de France entre 1800 et 1936 : bien
quappartenant au secteur priv, elle n taitpas (( indpendante B
du gouvernement puisqu elle tait gouverne par un fonctionnaire
nommpar le ministre des Finances et que trois des douze membres
du Conseil de rgence taient nomms par le gouvernement - et
elle n observe au cours de cette priode, aucun changement signi-
ficatif sur ce plan. La nouvelle upproche, fonde sur lautonomie,
conduit afJiner ce diagnostic sur la base dune tude approfondie
des relations entre linstitut dmission, les pouvoirs publics, en
gnral, et le Trsor, en particulier. Globalement, il en ressort
que :1la Banque de France parvient, au cours du mesicle,

14
 PRFACE

conqurir sa place dans la gographie du pouvoir conomique ;

2 elle dispose, en 1914, dune large autonomie vis--vis du gou-
vernement ; 3le choc financier rsultant de la Premire Guerre
mondiale lui fait perdre cette autonomie qu elle avait mis si long-
temps acqurir et redonne lessentiel du pouvoir montaire au
gouvernement, travers le Trsor. Mais, si cela a le mrite de venir
corriger une image sans doute un peu trop simplije de la ralit
-- le maintien permanent de la Banque de France sous la tutelle
de ltat -, quels sont les lments nouveaux nous permettant de
mieux comprendre les vnements montaires des annes 1920 ?
Il y en a au moins deux.
En premier lieu, est corrige lide habituelle - correspondant
une hypothse simplificatrice trs utile dans les travaux thori-
ques, mais quil faut trs vite dpasser ds lors que lobjectifest
danalyser en profondeur une exprience montaire donne -
selon laquelle le fonctionnement dun rgime montaire est seule-
ment influenc par les rgles du jeu en vigueur au moment prsent
et par les anticipations que les agents forment sur le futur. Sur ce
point, la vritable originalit consiste dfendre lide que les
comportements des acteurs du jeu montaire- la Banque centrale,
le Trsor, le public - dpendent du sentier suivi jusque-l par
lconomie et quune banque centrale sous tutelle un moment
donn n agitpas de la mme.faon selon qu elle a bnjki ou non
d u n e grande autonomie dans le pass. Ds lors, une valuation
correcte du pouvoir montaire de la Banque centrale exige la prise
en compte conjointe des contraintes ( long terme) imposes par
les rgles du jeu du rgime de change et par les besoins financiers
de IEtat, Cette grille de lecture claire dun jour nouveau les v-
nements de lapriode, mais ellefournit aussi une piste de rflexion
pour des travaux thoriques sur le potivoir de la Banque centrale.
En effet, lune des principales limites de la littrature sur la ques-
tion est de s attacher exclusivement aux caractristiques institu-
tionnelles -plus ou moins inflationnistes - du rgime montaire
en vigueur en faisant table rase du pass.
En second lieu, on voit que la situation de la Banque de France
n a pas t toujours la mme au cours des annes 1920. Certes,
elle n a jamais t indpendante au sens o on 1entend habituel-
lement. Mais elle a p u bnficier dune autonomie plus ou moins
grande vis--vis du gouvernement enfonction des besoins exprims

15
 PRFACE

par le Mouvement gnral des Fonds. Et lon comprend mieux alors

pourquoi lon a pu aller jusqu dire que le Conseil des rgents
avait pass un (( lacet )) autour du cou dHerriot, lobligeant
abandonner le pouvoir (J -N Jeanneney).
Cela conduit, tout naturellement, voquer une autre contribu-
tion importante. Elle sinscrit dans le cadre du dbat (( rgle ou dis-
crtion . En toute circonstance, le problme se pose de savoir s il
vaut mieux que la politique montaire soit conduite conformment
une rgle ou laisse la discrtion des autorits qui en sont char-
ges. Dans le contexte des annes 1920, il se pose en France dans
les termes suivants :faut-il ou non que la politique montaire se fixe
comme objectif de ramener le taux de change sa parit davant-
guerre ? Rpondre oui revient imposer une (( rgle )) trs stricte
puisque cela implique une dflution du niveau gnral des prix. Les
changes de vues sur cette question se droulent dans un cadre
moins oficiel que dans dautrespays o elle est dbattue et discute
au grand jour dans le cadre de groupes de travail ou de commis-
sions parlementaires. Par exemple, aux tats- Unis, les membres du
House Committee on Banking and Currency entendent diffrents
points de vue mis par des banquiers centraux et des grands co-
nomistes (Irving Fisher, Oliver Sprague et Gustav Cassel).
En France, la discussion se droule largement lintrieur de
la sphre qui runit les responsables de la Banque de France -
favorables la (( rgle N - et les hauts fonctionnaires du Trsor
- trs vite favorables plus de (( discrtion . Les influences
sexercent mieux dans lombre qu la lumire et les diffrents
intervenants prfrent la pression aux actions publiques dcou-
vert w. Rousselier). Grce lutilisation de sources nouvelles, ces
zones dombre sont claires. Un rapprochement entre la crise de
1870-71 et la situation en vigueur pendant guerre de 1914-1918
nous fait dcouvrir lusage implicite qui fut fait des rgles avec
clauses de sauvegarde - la Banque de France croyant, en 1918,
pouvoir revenir au rgime dtalon-or, comme elle avait p u lefaire
aprs la suspension de la convertibilit-or en 1870, et esprant,
par cette attitude, ne pas compromettre sa crdibilit. Aprs 1918,
on voit, travers les changes de vue entre les hautsfonctionnaires
du Trsor et les dirigeants de la Banque de France, comment les
premiers se sont peu peu dtachs de la (( rgle )) pour dfendre
et faire triompher (( la discrtion .

16
 PREFACE

Les rfrences Keynes sont ici mises en avant. Il s agit, bien

sr, de 1 auteur des Consquences conomiques de la paix (1919)
et, surtout, du Trait sur la rforme montaire (1923). Dfendant
1 ide selon laquelle (( la dflation est source dinertie , Keynes
craint quun rtablissement de la parit-or davant-guerre nexige
une dflation durable anantissant toute chance daccrotre les
revenus et ne dclenche une monte du chmage. Pour tre complet,
ajoutons que, dans la mme phrase, Keynes se montre aussi hostile
la hausse des prix (1 inflation est une source dinjustice ))) de
sorte que s ilprconise de dvaluer la monnaie sur le plan externe,
il recommande simultanment dassurer la stabilit des prix int-
rieurs. Dans ces conditions, la politique conomique franaise des
annes 1920 obit seulement lun des princ@es kejxsiens de
1 poque,pu,isque 1 inflation accompagne la dprciation dufranc.
Ds lors celle-ci apparat, avant tout, comme lune des premires
manifestations du (( nationalisme montaire N - cest--dire de
lide prometteuse dune autonomie montaire nationale obtenue
par des modiJications de taux de chunge.
Cette ide nouvelle - dont Keynes est alors le chef de $le -
sduira, dans les annes 1950, Milton Friedman. Dans son article
classique en faveur de la flexibilit des taux de change, il fait
d ailleurs rfrence lexprience franaise au cours de laquelle,
entre avril I922 etjuillet 1926, lefranc perd 80 % de sa valeur vis-
-vis de la livre sterling et du dollar. Pour les adversaires des chan-
ges flexibles, (( lhistoire du franc franais, de 1aprs-guerre
jusqu 1926,fournit un exemple [. .J des dangers [..] de proces-
sus cumulatifs et auto-aggravants dans un rgime de taux de
change fluctuant librement M (R, Nirrkse). Pour Friedman, (( lpi-
sode semble clairement moins favorable la conclusion tire par
Nurkse - la spculation est dstabilisatrice - qu la conclusion
oppose - la spculation est stabilisatrice .
Bertrand Blancheton apporte des lments nouveaux dans cette
controverse : il met en vidence lexistence dinterventions dans
les annes 1925-26 - ce qui vient contredire la thse dunflot-
tement parfaitement pur du franc au cours de la priode - ainsi
que la dprciation relle du franc - i.e., sa sous-valuation
manifeste. Et, surtout, il lclaire dunjour nouveau en proposant
une interprtation des vnements articule autour de laffaire
des faux bilans de la Banque de France - (( les carambouilles

17
 PRFACE

vulgaires pour toiletter des bilans afin de les rendre prsenta-

bles )) (A. Rowley) - qui clate en avril 1925.
Avant cette date, certains spculateurs peuvent certes avoir des
doutes quant au respect du plafonnement du financement du dficit
budgtaire par la cration montaire, mais leurs opinions restent
partages. En gnral, la dprciation du franc reste contenue et
en partie rfrne par les annonces des autorits qui conservent
une certaine crdibilit. Seule la crise de mars 1924 vient troubler
ce tableau et peut apparatre comme la manifetation dune spcu-
lation dstabilisante - ce qui pourrait donner raison Nurkse.
En juin 1925, les choses changent du tout au tout. La spcula-
tion ralise que le recours la cration montaire pour financer
les dpenses publiques est inluctable et quil a dj t largement
utilis. Dans ces conditions, lors de la crise de 1925-26, on ne
peut parler dune spculation dstabilisante mme si elle branle
la valeur existante du franc. En effet, les conditions sont alors ru-
nies pour que cc les forces sous-jacentes soient en position de pro-
duire une modification de valeur en labsence de spculation ))
(M. Friedman).
Le principal apport consiste ici dans une explication des dter-
minants de la confiance dans le franc franais o limportance
revtue par la publication des chiffres relatgs la circulationfidu-
ciaire est souligne dans le cadre dune thorie psychologique du
change (( la Afalion . Cela permet de souligner limportance de
la transparence dans la direction montaire. Des travaux thori-
ques rcents mettent bien en vidence les bnfices que les banques
centrales peuvent retirer dune prsentation et dune explication
claires de la conduite et de la mise en uvre de leur action. L exp-
rience actuelle montre les difficults rencontres pour linstaurer,
mme avec la meilleure volont du monde, et bnficier de ses
avantages. Lexprience montairefranaise des annes I920 vient
rappeler -avec laffaire des faux bilans de la Banque de France
claire ici dun jour nouveau -- les dangers de toute tentative de
mystqkation :dcouverte, la sanction est immdiate et la confiance
dij3cile rtablir.
Lhistoire et la thorie montaires sont parfois compares un
jardin japonais (. Friedman). La thse de Bertrand Blancheton
- o la thorie conomique vient clairer lhistoire - illustre la
justesse de cette comparaison. Elle offre a travers lanalyse de

18
 PRFACE

1exprience montaire fianaise des annes 1920 un point de vue

dont lunit densemble - en toutes circonstances, limportance de
I intensit des besoins financiers de I tat est le dterminant fon-
damental de 1autonomie dune banque centrale - est engendre
par la diversit des lments constitutifs. Chacun de ses chapitres
mrite une lecture et une tude tranquilles et profondes. Les aspects
gnruux de lautonomie dune banque centrale seffacent alors
peu peu au fur et mesure que 1 on en dcouvre les dtails et
lon ralise que derrire une simplicit apparente se cache une ra-
lit complexe.

Christian Bordes
Professeur luniversit Paris-I-Panthon-Sorbonne
 INTRODUCTION GNRALE

Lanne 1914 constitue une rupture majeure dans lhistoire des

faits conomiques contemporains et par l mme dans lhistoire de
lanalyse conomique. La Premire Guerre mondiale est lorigine
de la monte de ltat qui caractrise lentre-deux-guerres et fait
entrer le capitalisme dans une nouvelle re. Les turbulences mon-
taires et financires quelle dclenche entranent lapparition de
phnomnes nouveaux, au moins par leur ampleur. Les annes
1920 se signalent ainsi par lmergence durable de linflation, la
forte volatilit des cours de change, le rle prminent des antici-
pations, limportance de lillusion montaire ou encore des rigidits
nominales ... Ce constat fait dire Keynes : (< Depuis 1914, les fluc-
tuations de la valeur de la monnaie ont eu lieu sur une si grande
chelle quelles reprsentent, avec toutes leurs implications, lun
des plus importants vnements de lhistoire conomique du monde
moderne. )) Par leurs travaux, Keynes et ses disciples vont relever
le dfi lanc aux thoriciens par ces faits indits.
Sur le plan montaire, lanne 1914 est marque en France par
un changement de rgime. La convertibilit mtallique du franc est
suspendue et la monnaie nationale ne retrouvera jamais sa dfini-
tion originelle de 1803. Car, si la loi du 25 juin 1928 rtablit une
parit-or du franc, celle-ci est infrieure de quatre cinquimes la
prcdente. Durant cette phase de cours forc qui fait lunit de la

1. Keynes J.M., Essais sur la monnaie et 1conomie, 1931, traduction fian-

aise, Paris, Payot, 1971, p. 16.

21
 INTRODUCTION GNRALE

priode tudie, la monnaie exerce une influence sans prcdent

sur lactivit conomique. Elle est un puissant instrument du chan-
gement dchelle de ltat et permet, par ses effets redistributifs,
dabsorber le choc financier de la guerre. Pour la premire fois,
semble-t-il, une vritable politique montaire peut tre mise en
uvre en France.
Cette recherche aura pour objet principal de dterminer par qui
a t exerc un pouvoir montaire devenu dsormais beaucoup plus
vaste : a-t-il t laiss aux mains dune Banque de France indpen-
dante ou a-t-il t confisqu par les pouvoirs publics ?
La problmatique de lindpendance de la Banque de France
entre 1914 et 1928 constitue, par consquent, le fil conducteur de
louvrage.
Jusqualors, cette question na pas t tudie en tant que telle.
Lhistoriographie porte nanmoins, de manire plus ou moins inci-
dente, des apprciations sur le sujet. I1 convient den souligner le
caractre totalement divergent. Dans son Essai sur les relations
entre la Banque et les gouvernements, A. Prate affirme que la
Banque de France tait alors indpendante de ltat. Dans une mise
en perspective historique rcente du destin du franc, G. Valance2
effectue un diagnostic similaire en employant le mme terme.
A contrario, J.-N. Jeanneney3 et K. Mour4 pensent quelle est,
ce moment-l, sous le contrle des pouvoirs publics. Mais, pour
juger de lindpendance de la Banque de France, ces auteurs ne se
fondent-ils pas sur de simples impressions, en sappuyant sur des
vnements ponctuels 3 En tout cas, le concept dindpendance
nest jamais explicitement discut : hormis chez Prate, ce thme, il
est vrai, nest pas au cur de leurs analyses.
Sur cette question de (( lindpendance D de la Banque de France,
Jean Bouvier a en revanche men une rflexion particulirement
approfondie. Il met clairement en vidence la multiplicit et la

1. Prate A., La France et sa monnaie. Essai sur les relations entre la Banque
de France et les gouvernements, Paris, Julliard, 1987, p. 88.
2. Valance G., La lgende du franc, Paris, Flammarion, 1996, p. 233.
3. Jeanneney J.-N., Franois de Wendel en Rpublique, lurgent et lepouvoir,
1914-1940, Paris, Seuil, 1976, p. 32.
4. Mour K., Lapolitique dufianc Poincar (1926-I936), Pans, Albin Michel,
1998, p. 34.

22
 INTRODUCTION GNRALE

complexit des dterminants des relations entre ltat et la Banque

de France. Selon lui, ce sont tout la fois la forme des liens insti-
tutionnels, la structure des pouvoirs dans la Banque, la stratgie
hgmonique des diffrents services administratifs et surtout le
caractre et le comportement des individus en charge de laction
montaire qui clairent les rapports tat/Banque. Dans cette pers-
pective, pour Jean Bouvier, au cours des annes 1920, (( la Banque
de France redcouvre son influence sur ltat , cest--dire
quelle dispose dune grande (( indpendance )) vis--vis des pou-
voirs publics. Implicitement pour lauteur, un signe de rsistance
de la Banque ou un geste de mauvaise humeur est une manifestation
de son (( indpendance , de son influence, mme si infine elle est
sans consquence relle. Cette contribution fait donc des relations
tat/Banque un objet dtude part entire, de nature avant tout
sociale et institutionnelle.
Nous proposons daborder la question sous un angle diffrent. I1
sagit de privilgier les aspects conomiques du problme afin de
donner une place centrale ce qui fait lenjeu des relations entre
ltat et la Banque. Cette recherche rige ainsi explicitement le
contrle de la politique mene par la Banque de France en enjeu
de ses rapports avec les pouvoirs publics. Elle fait de lintensit des
besoins financiers de 1Etat le dterminant fondamental de lauto-
nomie de la Banque centrale. Lautonomie est rduite lorsque les
exigences pcuniaires du ministre des Finances sont importantes,
elle est beaucoup plus forte lorsque la contrainte budgtaire inter-
temporelle de ltat se desserre.
Cette recherche avance ainsi une hypothse de travail de nature
avant tout macroconomique, qui a vocation constituer une
a grille )) de lecture de lensemble de lhistoire de lautonomie de
la Banque de France.
Lide principale dfendue ici est que la Banque de France perd
le pouvoir montaire la suite du choc financier de la Premire
Guerre mondiale et ne russira le reconqurir quau moment de
la stabilisation Poincar.

1. Bouvier J., (( La Banque de France et ltat des annes 1850 a nos jours .
dans L historien sur son mtier, Paris, Editions des Archives contemporaines,
1989, p. 381.

23
 INTRODUCTION GNRALE

Le caractre structurel du conflit pour lappropriation dun pou-

voir, en loccurrence montaire, et la nature de lhypothse avance
nous conduisent retenir pour titre du prsent ouvrage lanalogie
utilise par W. Baumgartner pour caractriser les relations Banque/
tat (( ces deux moitis de Dieu, le Pape et lEmpereur . Sils peu-
vent rgler pacifiquement la querelle des investitures, la Banque de
France et ltat ont bien - galement en permanence -entre leurs
deux mains le destin dun franc tiraill historiquement entre les exi-
gences du dogme de la stabilit montaire et la tentation temporelle
dune action par le canal des finances publiques.

Chemin faisant, ce livre a aussi pour objet dclairer certaines

des zones dombre de lhistoire montaire de la priode. Pour ce
faire, il cherche notamment rpondre en permanence aux ques-
tions suivantes. Quels taient les objectifs de la politique mon-
taire franaise ? De quels instruments disposaient les autorits
montaires ? quelles contraintes ont-elles t soumises ? Quels
rsultats ont t obtenus ? ce niveau, une question plus fonda-
mentale encore se fait dj jour. La politique montaire suivie
sinscrit-elle vraiment dans cet G ocan derreurs2 )> qui, comme le
sous-entend quasi unanimement lhistoriographie depuis les tra-
vaux de Sauvy, caractrise la conduite des affaires conomiques
franaises au cours des annes 1920. Son bilan ne serait-il pas, au
contraire, plutt positif ? Ne constitue-t-elle pas un entre-deux ra-
liste mi-chemin entre la coteuse exprience britannique de
retour de la livre son ancien pair et leffondrement montaire
totalement dstructurant de lAllemagne ? Les effets productifs de
linflation nont-ils pas stimul lactivit et contribu faire des
annes 1920 une priode faste de lhistoire conomique franaise ?
Compte tenu de la mconnaissance des phnomnes conomiques
par les responsables politiques franais, des querelles qui dchirent
en coulisses les acteurs de la politique montaire, de leurs concep-
tions lvidence trop dogmatiques, du dphasage flagrant entre

1. Archives de la Banque de France, PVCG (Procs-verbal du Conseil gnral),

sance dinstallation du gouverneur W. Baumgartner, le 20 janvier 1949.
2 . Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris,
Fayard, 1965, vol. 1, p. 99.

24
 INTRODUCTION GNRALE

leurs intentions et leurs actes, des erreurs effectivement commises,

la politique montaire franaise ne fait-elle pas justement figure
de russite miraculeuse ?
En outre, la stabilisation Poincar ne parvient-elle pas concilier
de manire tonnante certaines tendances de fond contradictoires
portes par la socit franaise ? Ne tmoigne-t-elle pas ainsi dune
capacit dadaptation certaine un nouvel environnement, en
mme temps quelle rpond positivement au souci de continuit,
la qute du (( retour la normale )) qui obsde alors les contempo-
rains ? Noublions pas en effet que cette stabilisation marque aussi
un retour lor : elle referme pour presque une dcennie la paren-
thse montaire ouverte en 1914.
Au-del de cet intrt historique, quelle peut tre ensuite la por-
te contemporaine de notre tude ? Le chercheur qui sinterroge sur
la capacit de ses travaux clairer la comprhension du monde
daujourdhui doit faire preuve de la plus grande prudence. Notre
investigation qui concerne lvolution de lautonomie dune banque
centrale lors dune phase de profonde transformation de lenviron-
nement montaire et financier parat susceptible, non pas tant de
nourrir directement le dbat actuel sur G lindpendance )) de la
Banque centrale europenne, dailleurs pratiquement clos, que de
constituer une rfrence utile au moment o le systme affrontera
les turbulences financires auxquelles il nous semble, plus ou
moins long terme, condamn. Malgr des statuts qui lui garantissent
une trs forte autonomie, et la signature du trait dAmsterdam qui
engage les pays membres de lUnion europenne mettre en uvre
des politiques dquilibre budgtaire, la Banque centrale euro-
penne peut-elle se considrer dfinitivement labri dune inter-
vention de lautorit politique dans ses affaires la suite dun
relchement de la rigueur budgtaire ? Lentre dans le X X I ~sicle
ne marque certainement pas la fin de lhistoire du conflit dobjectifs
qui oppose structurellement les pouvoirs publics et la banque
dmission.

Avant de faire face lensemble de ces interrogations, le thme

de lindpendance de la Banque centrale nous parat exiger en pre-
mier lieu une rflexion smantique prcise.
Dans les travaux anglo-saxons, mais aussi dans les contributions
franaises, le concept dindpendance est le plus couramment usit

25
 INTRODUCTION GNRALE

pour qualifier les relations entre ltat et la Banque centrale. Pour

les auteurs, telle banque centrale est ainsi trs indpendante de son
gouvernement alors que telle autre lest beaucoup moins. Certains,
comme par exemple A. Cukierman2, proposent mme une mesure
du degr dindpendance des diffrentes banques centrales. Mais
une telle approche laisse perplexe : comment la notion dindpen-
dance pourrait-elle revtir un caractre graduel ?
Stricto sensu, le concept dindpendance suppose en effet
labsence de toute relation, de toute dpendance, la parfaite spa-
ration entre deux lments. La notion renvoie donc une opposition
binaire : soit un lment est indpendant de lautre, soit il ne lest
pas. Elle nous semble par l mme apriori trop restrictive pour
pouvoir qualifier les rapports entre un Etat et une (sa) Banque cen-
trale. La dpendance est en effet consubstantielle la nature mme
dune banque centrale. La monnaie, parce quelle na dexistence
que par la confiance que lui accorde chaque membre de la collec-
tivit, est appele ne jamais compltement chapper linfluence
de ltat. Aujourdhui encore, un moment o les banques centra-
les peuvent paratre de moins en moins soumises aux gouverne-
ments, les conomistes insistent sur la persistance de liens avec le
politique. M. Bassoni et A. Cartapanis observent quactuellement,
mme dans les pays les plus sourcilleux quant au maintien de
ladite sparation, prvaut un dialogue permanent entre le pouvoir
montaire et le pouvoir politique3 . Dans le cas des tats-Unis, les
travaux de T. Havrilesky4ont montr que l indpendance N effec-
tive de la Rserve fdrale amricaine est plus faible que son

1. Voir par exemple les travaux de Aglietta M., Lindpendance des banques
centrales , Revue dconomie jinancire, no22, 1992, pp. 37-56, Patat J.-P.,
(( Quelques remarques sur la question de lindpendance de la Banque centrale ,

Revue dconomiejnancire, n 22, 1992, pp. 5-12, A m i s P., (( Quel est vraiment
le sens de lindpendance des banques centrales ? , Problmes conomiques,
no2553, 28 janvier 1998, pp. 8-13.
2. Cduerman A., Central Bank Strategy, Credibility and Independence :
Theory and Evidence, Cambridge, MIT Press, 1995, chap. 19.
3. Bassoni M., Cartapanis A., <( Autonomie des banques centrales et perfor-
mances macro-conomiques , Revue conomique, vol. 46, no2, 1995, p. 416.
4. Havrilesky T., (( Monetary Policy Signaling from the Administration to
the Federal Reserve D, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 20, 1988,
pp. 83-101.

26
 INTRODUCTION GNRALE

(( indpendance )) apparente - a priori forte - compte tenu de

lexistence de multiples canaux de communication (plus ou moins

diffus) avec la bureaucratie et les partis politiques. Et Ch. Good-
hart daffirmer : (( Une banque centrale indpendante aura tou-
jours besoin de conserver ses soutiens lectifs et politiques en
sassurant quune partie suffisante de la population comprend et
accepte ses objectifs et ses actions. )) lextrme et pour revenir
lhistoire franaise, lexemple de la nationalisation de fait de la
Banque de France en 1936 nous rappelle que le pouvoir politique
conserve toujours la possibilit de reprendre le contrle de la Banque
centrale sil juge que celle-ci poursuit des objectifs trop diffrents
des siens.
Le concept dindpendance nous parat de ce fait devoir tre
abandonn en raison de son caractre trop exclusif ou, en tout cas,
quelque peu dcal. Nous devons chercher un autre terme, moins
rducteur, pour qualifier les relations ,tat/Banque centrale. Celui
dautonomie parat plus adquat.
Mme sil emploie indiffremment les termes indpendance et
autonomie (tous les deux entre guillemets), Jean Bouvier nignore
pas (( les nuances sensibles qui les sparent2 D. Le dictionnaire Lit-
tr propose lacception suivante de lautonomie : (( Droit que les
Romains avaient laiss certaines villes grecques, de se gouverner
par leurs propres lois. )) Le mot prsente lavantage de sous-enten-
dre lexistence dun rapport asymtrique entre les deux lments.
Cest autour de lui que nous allons tenter de forger un lexique con-
ceptuel nous permettant de relire lhistoire montaire franaise
jusqu la fin de la priode qui nous occupe. Les concepts ci-des-
sous sont en effet applicables lensemble des rgimes montaires
que nous rencontrerons.
Nous proposons de distinguer autonomie institutionnelle et auto-
nomie oprationnelle.
L autonomie institutionnelle concerne les aspects juridiques et
organiques dfnissant les conditions de fonctionnement de la Banque
centrale (ltat dans lequel elle est tablie). Ses dterminants sont

1. Goodhar Ch., c Entretien avec Charles Goodhar D, Revue dconomie

financire, no22, 1992, p. 31.
2. Bouvier J., op. cit., p. 372.

27
 INTRODUCTION GNRALE

de plusieurs ordres : les modalits de concession du privilge

dmission, en particulier la dure, les conditions de nomination et
de rvocation des dirigeants, la composition de lorgane dirigeant,
lorigine sociale de chacun de ses membres ou encore les caract-
ristiques du rgime politique en place (cest--dire le respect quil
peut avoir des lois et des institutions).
Ces dterminants sont, par ailleurs, eux-mmes trs complexes.
Ceterisparibus lautonomie institutionnelleest plus forte immdia-
tement aprs loctroi du privilge qu la veille de sa rengociation.
De mme, il est, apriori, loisible de penser quelle est proportion-
nelle la longueur de la priode dactivit des dirigeants. Si celle-
ci est, en moyenne, suprieure la dure de vie des gouvernements,
lautonomie institutionnelle nen est que mieux assise. La person-
nalit de chacun de ses dirigeants a galement une importance cer-
taine. Un gouverneur charismatique est enclin prendre lascendant
sur les rgents, un gouverneur plus effac risque, au contraire,
dtre sous leur coupe. La Banque centrale a aussi sa propre culture
dentreprise, ses traditions, qui, toutes, modlent considrablement
cette autonomie institutionnelle.
Cependant, plus on largit notre tude de lhistoire de la Banque
de France, moins les considrations institutionnelles semblent
importantes pour apprhender la ralit de son autonomie. Dune
part, les aspects juridiques sont relativement figs, les statuts napo-
loniens ne subissant pas de modifications fondamentales. Dautre
part, ltat ayant la lgitimit pour intervenir dans les affaires de la
Banque, il sagit de focaliser notre attention sur lusage et de cerner
les raisons qui ly poussent : elles seules constituent les dterminants
fondamentaux et vritables de lvolution de son autonomie.
Lautonomie oprationnelle se rvle donc la plus dcisive pour
juger de lautonomie effective dune banque centrale, puisquelle
a trait son action, donc son vritable pouvoir. Pour preuve,
lexistence dune forte autonomie institutionnelle ne constitue pas
une garantie que la Banque centrale aispose dune autonomie op-
rationnelle forte elle aussi. De mme, labsence de la premire
ninterdit pas lexistence de la seconde.

Lautonomie oprationnelle a trait, pour sa part, limplication

de la Banque centrale dans la dfinition des objectifs de la (( poli-
tique montaire )) et dans la mise en application de cette mme

28
 INTRODUCTION GENRALE

politique. Si la Banque dfinit elle-mme les objectifs de sa politi-

que et peut la mettre en uvre en toute libert, son autonomie op-
rationnelle est forte ; si ltat impose ses propres objectifs en
contraignant cette politique, lautonomie de la Banque est alors
beaucoup plus rduite.
Le degr dautonomie oprationnelle est, en ralit, la traduction
de lintensit dun conflit dobjectifs qui oppose intrinsquement
la Banque et ltat. Sauf en de rares exceptions, qui dailleurs ne
concernent que le trs court terme et obissent une logique non
plus conomique mais strictement politique, la Banque de France
a pour objectif la stabilit de la valeur de la monnaie : celle-ci
implique la mise en uvre dune politique dmission rigoureuse.
Les pouvoirs publics peuvent, quant eux, souhaiter lapplication
dune politique plus expansionniste pour soutenir lactivit cono-
mique ou, plus souvent encore, procder un financement du dficit
budgtaire par cration montaire (seigneuriage).
Dans cette perspective, lintervention directe dun gouverne-
ment pour abaisser le niveau du taux descompte de la Banque cen-
trale est symptomatique dune autonomie oprationnelle rduite.
De mme, cette autonomie sera dautant plus faible que les liens
financiers de la Banque avec les pouvoirs publics seront troits.
Plus la (( ncessit D descompter des titres publics ou de procder
des avances directes se fera sentir, moins cette autonomie sera
forte.
Lautonomie oprationnelle renvoie donc la capacit de la
Banque centrale contrler loffre de monnaie et, plus largement,
pouvoir utiliser efficacement ses instruments dans cette pers-
pective. Les impratifs du service de la dette publique peuvent
rduire ce titre la marge de manuvre de la Banque dans le
maniement de son taux descompte et mme rendre cet instrument
traditionnel de politique montaire totalement inoprant. En cas
dendettement massif de ltat, la Banque ne peut plus librement
lutiliser pour freiner la cration montaire et atteindre ainsi son
objectif de prservation de la valeur de son billet. La hausse du
taux descompte entranerait dans ce cas une lvation du taux
servi sur les titres publics, ce que ltat veut viter. De surcrot,
si la dette flottante est substantielle, les agents peuvent chercher
combler leurs besoins de liquidit non plus par le canal de
lescompte mais par une demande de remboursement des titres

29
 INTRODUCTION GNRALE

publics. Cela ferait courir un srieux risque de cessation de paie-

ment au Trsor.
Ds lors que la Banque centrale dtient un monopole dmission,
lautonomie oprationnelle se confond avec le concept de pouvoir
montaire. Celui-ci rside dans le contrle de la manire dont lco-
nomie nationale est approvisionne en moyens de paiement. La
dtention intgrale du pouvoir montaire passe par un contrle total
de la dfinition et de lapplication de la politique suivre en matire
dirrigation de cette conomie en liquidits.
Si ce concept transcende les rgimes montaires, il y prend nan-
moins des tendues fori diffrentes et recouvre, par consquent, des
enjeux plus ou moins substantiels.
Dans le cadre du systme de monnaie-marchandise davant 1914,
ce pouvoir est trs rduit puisquil consiste uniquement dans la
dtermination dune politique dmission de la Banque de France
largement contrainte par les rgles de ce rgime. Nanmoins, il
appartient lautorit qui en dfinit les objectifs et tablit la stra-
tgie pour les atteindre.
Dans le rgime de cours forc du franc, entre aot 1914 et
juin 1928, le pouvoir rside cette fois dans le contrle de la politi-
que montaire. La possibilit dinfluencer les prix et la sphre relle
travers la variation de loffre de monnaie est beaucoup plus
importante. La politique dmission de la Banque prend alors le
caractre dune vritable politique montaire.
I1 ne semble pas en effet que ce concept de politique montaire
puisse tre utilis dans le cas de la France davant 1914. Les dfini-
tions de ce terme abondent, le New PuZgraveDictionary of Economics
prcise quil sagit (( des mesures prises par les banques centrales pour
influer sur les conditions montaires et fuiancires en vue datteindre
les objectifs plus larges que sont une croissance soutenable de la pro-
duction en volume, un niveau lev de lemploi et la stabilit des
prix . Si le terme prend tout son sens sur la priode 1914-1928, il
est, lvidence, trop global pour tre appliqu au mesicle o
certains objectifs internes ne constituent pas encore des enjeux poli-
tiques et o le systme financier est en pleine construction.

1. The New Palgrave Dictionary ofEconomics, Londres, The Macmillan Press,

1987, vol. 3, p. 508.

30
 INTRODUCTION GNRALE

Les acceptions moins restrictives, plus imprcises quant la fina-

lit de laction, stipulent toutes, linstar de celle de G. Mankiw,
quil sagit de c la fixation de la masse montaire par les respon-
sables de la Banque centrale D. Mme entendue dans ce sens, luti-
lisation de la notion de politique montaire pose encore problme
et parat devoir tre rejete pour lavant-guerre.
En premier lieu, dans la mesure o il ny aurait donc pas de
politique montaire sans banque centrale, nous devons dterminer
a partir de quelle date la Banque de France joue ce rle. La ques-
tion est a priori loin dtre tranche. Banque dmission cre en
1800, la Banque de France devient quasi immdiatement la banque
du gouvernement. Elle obtient de ce fait un monopole dmission
sur Paris en 1803, puis lchelle nationale en 1848. Pour les uns,
dont V. Smith2, elle devient une banque centrale partir de cette
date dans la mesure o ce monopole lui permet de centraliser
lmission de moyens de paiements sur lensemble du territoire.
Pour dautres -F. Capie, Ch. Goodhart, N. Schnadt3-partisans
dune dfinition fonctionnelle de la Banque centrale, elle ne le
devient totalement qu lheure o elle joue le rle de prteur en
dernier ressort au sein du systme financier fianais. Ces auteurs
avancent ainsi la date de 1880, mais les travaux dA. Plessis4 inci-
tent penser quelle assume sans doute cette fonction ds 1857.
Pour J.-P. Patat, elle nest une banque centrale part entire qu
partir de 1914, ds lors quelle est mettrice de monnaie ultime,
cest--dire quelle peut fixer de manire discrtionnaire loffre de
monnaie.
Analysons en second lieu sa marge de manuvre en matire de
rgulation de la masse montaire. Dans le systme de monnaie-
marchandise en place avant 1914, si le montant des billets mis par

1. Mankiw G., Principes de lconomie, Pans, Economica, 1998, p. 961.

2. Smith V., The Rationale of Central Banking and the Free Banking Alterna-
tive, Indianapolis, Liberty Press, 1990, p. 5.
3. Capie F., Goodhart Ch., Schnadt N., (( The Development of Central Ban-
king )), dans Capie F., Goodhart Ch., Fischer s., Schnadt N., The Future of Cen-
tral Banking, Cambridge, Cambridge University Press, 1994, p. 5.
4. Plessis A., La politique de la Banque de France de 1851 a 1870, Genve,
Droz, 1985.
5. Patat J.-P., Les banques centrales, Paris, Sirey, 1972, p. 3.

31
 INTRODUCTION GNRALE

la G Banque centrale )) reste gal celui de ses rserves mtalliques,

elle na pas vocation influencer le niveau gnral des prix
puisquelle ne peut pas contrler la quantit de monnaie en circu-
lation. Celle-ci dpend alors exclusivement de facteurs exognes
(dcouvertes dor et/ou dargent) et de la situation de la balance
des paiements. Le rejet des rgles les plus strictes de la currency
school (couverture mtallique intgrale de la circulation) et ladop-
tion des recommandations de la banking school restituent une
marge de manuvre lmetteur mais celle-ci est rduite compte
tenu du peu dimportance des billets dans la masse montaire et
de la ncessit, de toute faon, den prserver le crdit par une cou-
verture forte. Dans ces conditions, linfluence que la Banque de
France pourrait exercer sur le niveau gnral des prix, et ventuel-
lement sur la sphre relle, est marginale. Le concept de politique
montaire ne prend donc tout son sens qu partir de 1914. Nous
en tudierons par consquent les vritables balbutiements.
Notre tude de la politique montaire franaise entre 1914 et 1928
sera volontairement centre sur la politique du franc, cest--dire sur
le contrle des valeurs interne et extcrne de la monnaie nationale.
Les actions entreprises en vue dassurer la stabilit du systme ban-
caire et de prvenir ou de rsoudre les crises financires ne sont vo-
ques que de manire incidente. La ncessit danalyser la pluralit
de linfluence du Trsor sur la dfinition et lapplication de la poli-
tique montaire a rendu en effet fort vaste le champ dtude.

On dsigne par Trsor le service qui, au ministre des Finances,

est en charge dassurer la continuit des paiements effectuer pour
le compte de ltat. Depuis 1814, la direction du Mouvement gn-
ral des Fonds (qui devient la direction du Trsor partir de 1940)
exerce cette responsabilit. Sa place au sein de lappareil dtat
confre de fait une double dimension notre sujet. Les relations
entre le Trsor et la Banque de France vont en effet stablir tant
au niveau quantitatif que qualitatif.
Caissier du budget, le Trsor peroit les ressources fiscales et doit
trouver les moyens de financer tout ventuel dficit budgtaire. Les

1. En 1850, ils reprsentent moins de 10 % de M 1. Voir Saint-Marc M., His-

toire montaire de la France 1800-1980, Paris, PUF, 1983, p. 37.

32
 INTRODUCTION GNRALE

besoins financiers quil exprime cette occasion viennent contrain-

dre la politique montaire. Comme le souligne R.G. Hawtrey :
{( Quand la principale source de lexpansion du crdit se trouve

dans la dette flottante du gouvernement et que celle-ci excde de

beaucoup les emprunts commerciaux aux banques, le pouvoir que
la Banque centrale doit exercer sur le crdit est mis en danger ou
mme annihil. )) Lorsque le Trsor incarne ltat dans la pratique
de ses responsabilits financires, il exerce une inftuence quantita-
tive sur la politique montaire franaise. Sil exige des avances, il
rduit la qualit du portefeuille de la Banque de France, diminue
le crdit de son billet et pousse le niveau gnral des prix la
hausse. Sil met des titres, son action a des consquences sur le
loyer de largent et inflchit, nous lavons vu,la capacit de la Ban-
que contrler la cration montaire par le canal du refinancement.
Par ailleurs, tout naturellement, rue de Rivoli, la direction du
Mouvement gnral des Fonds est en charge des relations avec la
Banque de France. De fait, elle est la mieux mme dassurer
linterface entre la conduite des affaires montaires et la situation
des finances publiques. Dans cette perspective, la direction du Tr-
sor joue un rle de conseiller du ministre des Finances pour les
questions montaires. Elle est appele formuler des recomman-
dations de politique montaire, entretenant par l mme une
influence que lon dira qualitative sur cette politique. Elle exprime
maintenant une personnalit propre : lun des enjeux de ce travail sera
didentifier les fondements de ses prises de position. Rvlent-elles
dj une volont hgmonique de ce service, un souci daccrotre
constamment ses responsabilits ? Sont-elles dtermines par le
caractre et la formation des hauts fonctionnaires (souvent des ins-
pecteurs des Finances) qui composent ce service? Le sont-elles
plutt par la nature des responsabilits que la direction du Trsor
assume au sein de ladministration, les contraintes auxquelles elle
est soumise ? S appuient-ellessur des rfrences thoriques explicites
ou implicites ? Par ailleurs, la voix du Trsor est-elle diffrente de
celle de linstitut dmission, autre conseiller privilgi du ministre ?
Si oui, en quoi sen distingue-t-elle, et est-elle plus entendue que

1. Hawtrey R.G., La circulation montaire et le crdit, Paris, Sirey, 1935,

p. 353.

33
 INTRODUCTION GNRALE

celle de la Banque de France ? I1 est ici question de linfluence respec-

tive exerce par chacune des deux institutions, en coulisses, sur les
pouvoirs publics, et parfois aussi de leur influence rciproque.

Lexistence de ce double aspect quantitatif et qualitatif de

lempreinte montaire de la direction du Mouvement gnral des
Fonds conditionne le choix de la dmarche heuristique.
Pour rpondre lensemble des questions poses et du fait de
linfluence ambivalente du Trsor sur la politique montaire fran-
aise, ce travail dhistoire conomique va privilgier une approche
englobante tant au niveau empirique quau plan analytique.
En vertu dune dmarche, en principe propre aux historiens, il
cherche daboid mettre au jour les faits conomiques par lexploi-
tation darchives. Deux sources principales sont ici croises : les
archives de la Banque de France et celles du ministre des Finan-
ces. la Banque, ont t consults : les comptes rendus des assem-
bles gnrales des actionnaires, les procs-verbaux des runions
hebdomadaires du Conseil gnral, les dossiers personnels des
gouverneurs, sous-gouverneurs, secrtaires gnraux et directeurs
des tudes conomiques, enfin les dossiers, par thme, qui sem-
blaient susceptibles dclairer le sujet. Au service des archives co-
nomiques et financires du ministre des Finances, on a explor
les fonds Cabinet et Trsor. Des sources non encore utilises ont
ici t exploites et permettent cette recherche de prsenter cer-
tains traits vritablement originaux. Enfin les fonds des Archives
nationales (papiers privs Painlev, Quesnay.. .) et des Archives
dpartementales du Puy-de-Dme (fonds Clmentel) ont t utili-
ss titre complmentaire pour apporter certains claircissements
ponctuels.
Cette qute de sources nouvelles a aussi permis de recueillir des
donnes jusqualors inexploites. Cest en particulier le cas des
donnes quotidiennes de change de la Banque de France. Celles-ci
sont simplement mises plat ou font lobjet dun traitement statis-
tique plus approfondi. Notre travail, ce titre, relve donc aussi
dune approche quantitative.
En couplant lexploitation darchives et lutilisation abondante
de matire premire statistique, la partie empirique de cette recher-
che prsente, de fait, une double dimension.

34
 INTRODUCTION GNRALE

Au plan analytique ensuite, lorsquil sagit de proposer une expli-

cation des faits conomiques ainsi dgags, lapproche se veut, l
encore, globale : (( Lexpos historique ne peut tre purement cono-
mique, mais doit invitablement reflter aussi des faits institution-
nels. )) I1 parat en effet indispensable davancer parfois des
considrations sociologiques, politiques, de rapport interpersonnel ou
encore dtudier les reprsentations des phnomnes par les indivi-
dus pour clairer la comprhension des certains vnements mon-
taires et financiers. Pour reprendre les termes de Femand Braudel,
lhistoire conomique est ici aussi (( lhistoire entire des hommes2 .
Lanalyse conomique froide conserve cependant une place prmi-
nente dans notre travail. La question centrale des relations entre les
pouvoirs publics et la Banque est aborde sous un angle avant tout
macro-conomique : la situation des finances publiques constitue le
dterminant fondamental de lautonomie de linstitut dmission.
Pour ce qui est de la prise de position analytique, des rfrences
keynsiennes sont le plus souvent mises en avant. Ce travail recon-
nat en premier lieu le bien-fond de la plupart des prises de position
de Keynes sur la question des rparations allemandes, sur le carac-
tre bienfaisant dune inflation qui allge la valeur relle des cran-
ces ou encore sur la ncessit de procder une stabilisation/
dvaluation du franc. Ensuite, comme notre analyse sinscrit dans
le court terme et compte tenu des caractristiques de la priode
(dveloppement de lincertitude, importance des anticipations, exis-
tence de rigidits nominales.. .), les grilles de lecture des faits repo-
seront sur les hypothses dune uvre thorique de Keynes qui, de
surcrot, met aussi en avant la puissance de la politique montaire.
Cette apprhension du sujet nous conduit enfin privilgier une
approche chronologique et non thmatique. Cette dmarche permet
de mettre en vidence avec plus de nettet les interdpendances,
lenchanement des dsquilibres et la permanence dune dialecti-
que entre conceptions montaires conservatrices et progressistes.
En outre, lun des objectifs de cette investigation est de mettre au
jour des ruptures dans la dynamique de lautonomie de la Banque

1. Schumpeter J.-A., Histoire de 1 analyse conomique, Paris, Gallimard,

1983, t. 1, p. 37.
2. Braudel F., La dynamique du capitalisme, Iaris, Arthaud, 1985, p. 11.

35
 INTRODUCTION GNRALE

centrale et dans lhistoire de linfluence rciproque de la direction

du Mouvement gnral des Fonds et de la Banque de France sur la
conduite de la politique montaire franaise.

Pour tayer la thse dune perte, puis dune reconqute du pou-

voir montaire par la Banque de France, notre dmarche se droule
en quatre temps.
Comme lignorance du pass forge souvent limpression de nou-
veaut, une mise en perspective historique du sujet simpose. Avant
de parler de perte, puis de restauration dun pouvoir montaire, il
convient par dfinition de mettre au jour la ralit de sa conqute.
Un chapitre liminaire montre ainsi en quel sens on peut considrer
que la Banque de France a russi conqurir progressivement le
pouvoir montaire entre 1800 et 1913. I1 fait ressortir toute limpor-
tance des relations financires avec ltat dans lexpansion de la
Banque et la dynamique de son autonomie.
La premire partie (1914-1922) indique comment le pouvoir
montaire chappe la Banque de France. Les besoins de finance-
ment de la guerre et de la reconstruction conduisent le Trsor
influer sur la cration montaire et les cours de change : de fait,
lautonomie oprationnelle de linstitut dmission est remise en
cause. Le ministre des Finances exige de lui des avances directes
et recourt un endettement massif court et moyen termes par
lmission de bons de la Dfense nationale. De mme, comme
durant la guerre, le Trsor doit financer les approvisionnements
externes de la France au moyen de devises, il est amen chercher
contrler lvolution de la valeur externe du franc.
Mais ces prrogatives nouvelles du Trsor sont le produit des
circonstances et non dune volont de puissance et dhgmonie de
ce service. Aussi bien le Trsor rclame-t-il aprs-guerre, avec la
classe politique, la Banque de France et lopinion publique, la mise
en uvre dune politique dflationniste de nature permettre le
remboursement des avances la Banque et la restauration de
lancien rgime montaire. La chronologie qui fonde la premire
partie du livre sappuie prcisment sur la persistance jusquen
1922 dun consensus quant lorientation dflationniste donner
la politique montaire franaise.
partir du milieu de lanne 1922, les responsables de la direc-
tion du Mouvement gnral des Fonds constatent que lespoir des

36
 INTRODUCTION GNRALE

paiements allemands se rduit et que la dette publique tend deve-

nir vritablement insoutenable. Ils dnoncent ds lors le caractre
chimrique dun retour lancienne parit-or du franc, rclament
la mise en uvre dune politique montaire plus raliste et entrent
en conflit avec la Banque de France, qui continue de rclamer la
restauration de lancienne dfinition mtallique du franc. La
deuxime partie (1922-1926) prend corps autour de cette opposi-
tion. Elle en analyse les dterminants, les consquences montaires
parfois traumatisantes (pisode des faux bilans de la Banque et cri-
ses de change) en mme temps quelle tudie les progrs de lide
dune stabilisation-dvaluation du franc.
Enfin, la dernire partie de louvrage analyse les causes et les
consquences du rtablissement du pouvoir montaire de la Banque
de France entre juillet 1926 et juin 1928. Elle tudie les effets du
relchement de la contrainte de trsorerie sur lautonomie opra-
tionnelle de la Banque. partir de juillet 1926, la Banque rclame
et obtient le paiement des avances consenties ltat depuis 1914.
Ce remboursement lui restitue un degr de libert dans le contrle
de loffre de monnaie. De fait, la cration montaire nest plus
dtermine par les besoins du Trsor. Dans un contexte de reflux
des capitaux vads et daisance de la Trsorerie, le maniement du
taux descompte nest plus, pour sa part, contraint par le service de
la dette publique. La restructuration du portefeuille de linstitut
dmission restaure la confiance dans son billet et autorise la sta-
bilisation du franc. La Banque joue un rle cl dans ce processus.
Elle choisit le moment et du mme coup le niveau de la stabilisation
de fait qui intervient en dcembre 1926. Avec le soutien de la direc-
tion du Trsor, la Banque pousse Poincar rejeter le principe
dune nouvelle revalorisation du franc et oprer une stabilisation
de droit en juin 1928. Ces choix montaires ralistes permettent de
maintenir llan de la croissance franaise.
 CHAPITRE LIMINA41RE

La conqute progressive du pouvoir montaire

par la Banque de France (1800- 1913)

Loin dtre un trait spcifique des annes 1920, lintrusion du

Trsor dans les affaires de la Banque constitue, depuis lorigine, le
vritable nud gordien des rapports entre les pouvoirs publics et la
Banque de France. Sa politique dmission est lenjeu dun conflit
dobjectifs qui loppose intrinsquement ltat. En vertu de ses
prrogatives statutaires, la Banque de France souhaite que cette
politique soit prudente pour assurer la stabilit montaire et asseoir,
ainsi, durablement sa rentabilit et plus largement sa survie mme2.
Par stabilit montaire, nous entendons, dans le cadre du rgime de
monnaie-marchandise en vigueur entre 1803 et 1913, la capacit de
la Banque prserver la convertibilit mtallique de ses billets. Le
remboursement vue des coupures est garanti par deux lments :
les rserves de mtaux et la liquidit du portefeuille commercial.
Ltat constatant lexistence dune marge de manuvre en matire
dmission est tent de rclamer une politique plus expansionniste

1. Conformment la rflexion conduite dans lintroduction, sur la priode

1800- 1913 nous nemployons pas le terme politique montaire autrement quentre
guillemets et pour dsigner en ralit la politique dmission de la Banque de
France.
2. La priorit accorde la recherche de la stabilit de la valeur de la monnaie
qui aujourdhui encore fait partie intgrante de la (( culture commune H des
banques centrales nous parat trouver ses origines historiques dans les caractris-
tiques des rgimes de monnaie-marchandise : la ncessit de garantir la conver-
tibilit des billets contraint toute G banque centrale D la prudence, car il sagit
infine dune condition de sa survie.

39
 LA CONQUTE DU POUVOIR

pour soutenir lactivit conomique via le maintien dun taux

descompte faible ou de pratiquer un seigneuriage budgtaire en
exigeant notamment des avances. Or lmission de billets en
contrepartie de titres publics, par dfinition non recouvrables
court terme, fait natre des doutes sur la capacit de la Banque
tenir ses engagements. Elle peut provoquer une rue ses guichets
et partant remettre en cause son objectif prioritaire de stabilit de
la valeur de la monnaie. Jusquen 1913, mme si lenjeu de la poli-
tique dmission de la Banque est rduit, il pose en des termes
voisins le problme de lautonomie.
Ce chapitre introductif sera donc loccasion dprouver notre
grille de lecture de lautonomie fonde sur la distinction entre auto-
nomie institutionnelle et autonomie oprationnelle. De mme, il
nous permettra de voir en quel sens on peut considrer que la Banque
de France a conquis le pouvoir montaire la veille de la Premire
Guerre mondiale.
Au fil des dveloppements nous mettrons en vidence limpor-
tance du facteur financier dans les relations entre ces deux institu-
tions de 1800 1913. Nous montrerons en quoi la situation des
caisses du Trsor a influenc le dveloppement de la Banque et,
notamment, dans quelle mesure elle a pu lamener assumer cer-
taines des fonctions dune banque centrale. Le facteur financier
constitue, de ce fait, le dterminant fondamental de lautonomie de
la Banque et permet mme, parfois, de rendre compte de la dyna-
mique institutionnelle de cette dernire.
Cette analyse de longue priode nous permettra, non seulement
de mieux dceler les lments de continuit et de rupture des annes
1914-1928, mais aussi de proposer lesquisse dune histoire origi-
nale de ses rapports avec ltat. Ce faisant, ce travail prendra part
au dbat fcond sur (( lindpendance )) de la Banque de France
avant 1914. Au-del de considrations smantiques, cette question
divise depuis trs longtemps les analystes.
Pour les uns, la Banque de France tait trs autonome jusqu la
veille de la Grande Guerre. En 1912, Lvy crivait dj : a Les pro-
grs et la puissance [de linstitut dmission] sont dus en grande

1. Pour plus de dtails, voir Blancheton B., Trsor, Banque de -%znce etpoliti-
que montaire de la France entre 1914 et 1928, Bordeaux, thse, 1999, pp. 23-122.

40
 LA CONQUETE DU POUVOIR

partie lindpendance quil a conserve vis--vis des pouvoirs

publics. )) Aujourdhui encore, Besnard et Redon affirment que,
a de 1803 1914, la solidit du franc-germinal correspond une
priode dans laquelle la Banque dispose dune relle indpen-
dance2 . Prate partage cette analyse : pour lui, avant la Premire
Guerre mondiale, la Banque de France G a pu, grce aux statuts
napoloniens assurant son indpendance, garantir, pendant plus
dun sicle, la stabilit et le prestige du franc3 D.
Pour dautres, au contraire, elle tait sous le contrle de ltat.
Haberer affirme ainsi que des (( relations de dpendance4 )) existent
en permanence au cours de cette priode. De mme, pour Capie,
Goodhart et Schnadt, G lengagement direct du gouvernement dans
les affaires de la Banque entre sa cration en 1800 et 1936 ne fait
pas de doute5 .
Certains des malentendus de la controverse sur (( lindpen-
dance )) rsultent, sans conteste, dune analyse insuffisamment fine
de son volution. Ltude des relations tat/Banque travers la
situation des finances publiques nous permet, de surcrot, de nous
risquer proposer une chronologie. Nous distinguons trois grandes
phases dans le dveloppement et lautonomie de la Banque de
France jusqu la veille de la Premire Guerre mondiale.
Entre 1800 et 1848, la Banque met en uvre une stratgie dentre-
prise expansionniste. Lappropriation du pouvoir montaire passe
par lobtention dun monopole national dmission. A lorigine sim-
ple banque dmission sur la place de Paris, elle profite de ses rela-
tions financires avec les pouvoirs publics pour obtenir un privilge
dmission dans la capitale ds 1803. Toujours en raison de sa proxi-
mit avec les autorits gouvernementales, elle se voit ensuite octroyer
le monopole sur lensemble du territoire en 1848. Ce dveloppement
de la Banque est justifi par des considrations de rentabilit dans un

1. Lvy R.-G., Banques dmission et Trsorspublics,Paris, Hachette, 1912,p. 47.

2. Besnard D., Redon M., La Banque de France, Paris, PUF, 1991, p. 3.
3. Prate A., La France et sa monnaie, Paris, Julliard, 1987, p. 13.
4. Haberer J.-Y., Les fonctions du Trsor et la politiquefinancire, Park, Les
Cours de droit, 1975, p. 36.
5. Capie F., Goodhart Ch., Schnadt N., G The Development of Central Ban-
king )> dans Capie F., Goodhar Ch., Fischer s., Schnadt N., The Future of Central
Banking, Cambridge, Cambridge University Press, 1994, p. 134.

41
 LA CONQUTE DU POUVOIR

environnement de concurrence et non par laspiration devenir une

banque centrale. En contrepartie dune expansion dont les pouvoirs
publics sont responsables, la Banque de France doit accepter de
renoncer une part importante de son autonomie initiale.
Entre 1848 et 1878, la Banque de France apprend le mtier de
banquier central. Elle se familiarise avec les contraintes dun sys-
tme montaire international, rendu instable par la coexistence de
deux rgimes montaires (bimtallisme et monomtallisme or).
partir de 1857, elle tend jouer un rle de prteur en dernier ressort
et commence rguler loffre de monnaie par le canal du refinan-
cement. La Banque de France tend alors devenir le vritable pivot
du systme fianais de crdit. Cet apprentissage seffectue sous la
frule de gouvernements enclins intervenir dans ses affaires et
dont elle a encore besoin pour prenniser son monopole dmission.
Durant ces trois dcennies, lautonomie oprationnelle de linstitut
dmission est rduite.
Au contraire, la priode 1878-1913 marque un vritable ge dor
de la Banque de France au cours duquel elle dispose dune autono-
mie sensiblement plus forte. Elle a maintenant intgr le concept
de bien public que revt la monnaie : elle ajoute son obsession
de la stabilit un objectif interne, le soutien de lactivit conomique.
Par le maniement judicieux du taux descompte et la constitution
dimportantes rserves dor, elle parvient alors concilier objectifs
internes et contraintes externes. Elle semble dfinir et mettre en
aeuvre, seule, les grandes orientations de sa politique dmission.
Mme si cette forte autonomie oprationnelle rsulte de circonstances
nationales (faibles besoins financiers du Trsor) et internationales
(fonctionnement harmonieux de ltalon-or) particulirement favo-
rables, elle donne la Banque de France limpression davoir conquis
le pouvoir montaire.

I. LEXPANSION DE LA BANQUE DE FRANCE

DES ORIGINES A LOCTROI DU MONOPOLE DMISSION :
LIMPOSSIBLE INDPENDANCE P (1800-1848)

Pourquoi, par deux fois, la Banque de France sest-elle vue

octroyer un monopole : une premire fois sur Paris en 1803, puis

42
 LA CONQUTEDU POUVOIR

lchelle nationale en 1848 ? Quels ont t les mobiles et les cri-

tres de ces choix successifs de ltat ? Les pouvoirs publics ont-
ils invoqu des arguments defficacit conomique ? Quel rle ont
jou les relations pcuniaires que la Banque de France entretenait,
ds lorigine, avec le Trsor et au-del les considrations dordre
politique ?
Demble, se pose la question de lautonomie. Lexpansion de la
Banque de France na-t-elle pas eu, prcisment, pour contrepartie
un renoncement son autonomie ? Dans ce cas, dautres interroga-
tions surgissent invitablement : quels taient les objectifs respectifs
de ltat et de la Banque? En principe, lorsquun gouvernement
simmisce dans les affaires dune banque, il est en qute dune assis-
tance financire et (ou) attend quelle soutienne, dune manire ou
dune autre, lactivit conomique nationale. Par nature, une banque
dmission prive cherche, elle, garantir la convertibilit mtalli-
que de ses billets pour asseoir durablement sa rentabilit. Ny a-t-il
pas le risque dun conflit dobjectifs ? Si oui, comment a-t-on russi
les concilier et, en dfinitive, quelle influence le pouvoir a-t-il
exerc sur la conduite de la Banque? Cette influence a-t-elle t
constante ou peut-on dceler certaines priodes de relchement ou
de renforcement du contrle tatique ?

Les occasions et les contraintes de lEmpire pour une banque

dmission ambitieuse :la croissance au prix dune autonomie
trs rduite (1800-1814)

La Banque de France apparat lorigine comme le produit dune

rencontre dintrts entre entrepreneurs privs et puissance publi-
que. Dun ct, figurent des financiers expriments qui entendent
tirer profit de lexploitation dune grande banque dmission, de
lautre, un pouvoir politique qui a la volont de restructurer le sys-
tme financier autour de ce mme ple et den faire un instrument
puissant au service de lactivit conomique et dune Trsorerie aux
abois.
Deux dcrets du 18 janvier 1800 autorisent la cration de cette
banque dmission. Ses statuts primitifs stipulent quelle est une
socit par actions au capital de 30 millions de francs. Les deux
cents actionnaires les plus importants runis en assemble gnrale

43
 LA CONQUTE DU POUVOIR

lisent quinze rgents. Ils foment le Conseil gnral qui est

lorgane dirigeant de la Banque. Il prend les dcisions relatives
lescompte, au personnel, aux dividendes.. . Le Conseil choisit
trois de ses membres pour former un Comit central charg de grer
les affaires courantes. Le prsident de ce Comit prend la tte du
Conseil gnral et de lAssemble gnrale. La Banque de France
est donc, au dpart, un tablissement priv qui peut, il est vrai,
paratre indpendant de ltat. Une analyse plus minutieuse de la
formation et du fonctionnement de la Banque montre quil nen est
rien.
Nous constatons que la Banque entretient, demble, des rela-
tions troites avec le pouvoir politique. Ses deux membres fonda-
teurs les plus actifs (J.-B. Lecouteulx-Canteleu et J.-F. Perrgaux)
sont des proches de Bonaparte2. De plus, ds le dpart, craignant
que le capital ne puisse tre runi assez rapidement, les rgents sol-
licitent le concours de ltat. Ils demandent que la Banque reoive
les cautionnements des receveurs gnraux. Le Premier Consul
cde cette requte. N.-F. Mollien, toujours critique, observe :
(( Ctait la premire fois, peut-tre, quil arrivait un gouverne-

ment, dont toutes les caisses taient puises, de donner de largent

une banque descompte, pour exploiter son lucratif privilge, au
lieu den demander ses actionnaires pour prix de ce privilge3. ))
Bonaparte va mme plus loin, puisquil inscrit son nom en tte de
la liste des souscripteurs. Trs vite, aussi, la Banque de France prte
son concours au Trsor. Elle assure immdiatement le recouvre-

1. I1 est intressant dobserver que larticle 5 des statuts du 24 pluvise an VI11

(13 fvrier 1800) pose dj le principe dune politique dmission prudente en
stipulant que la Banque de France doit (( mettre des billets dans des proportions
telles quau moyen du numraire en caisse et des chances du papier de son
portefeuille, elle ne puisse tre expose diffrer le paiement de ceux dont on lui
demanderait le remboursement en espces . On considre lpoque que le rap-
port du montant de lencaisse mtallique sur celui des billets en circulation ne
doit pas tre infrieur un tiers.
2. Voir ce propos les travaux de Jacoud G., Le billet de banque en France
(I 796-1803),Paris, LHarmattan, 1996, pp. 43-44, et de Plessis A., (( La Rvolu-
tion et les banques en France : de la Caisse descompte la Banque de France ,
Revue conomique, vol. 40, no 6, 1989, p. 1009.
3. Mollien N.-F. (comte), Mmoires dun ministre du Trsor public, 1780-
1815, Paris, Guillaumin, 1898, t. 1, pp. 236-237.

44
 LA CONQUTEDU POUVOIR

ment des fonds de la Loterie nationale. En aot 1800, sur la sug-

gestion de M. Gaudin, ministre des Finances, les Consuls la
chargent notamment deffectuer le paiement des rentes et des pen-
sions en numraire. Elle escompte, la demande de la Caisse
damortissement, les obligations des receveurs gnraux. Celles-ci
sont parfois difficiles recouvrer mais, malgr ce risque, la Banque
de France pratique les taux les plus bas.
la fin de 1802, un vnement rvle le caractre asymtrique
des relations Banquektat. Le Trsor, dirig par Barb-Marbois
depuis 1801, entend faire escompter des obligations qui ne remplis-
sent pas les conditions statutaires. Dans un premier temps, la Banque
rsiste, mais elle doit cder trs rapidement aux exigences du Trsor.
Compte tenu de ces liens, quelle apprciation peut-on porter sur
lautonomie de la Banque lpoque ? Son autonomie institutionnelle
semble a priori trs forte. Lon pourrait mme la croire complte si
Bonaparte et les siens navaient pas pris des participations dans le
capital. Mais ce jugement doit tre lgrement tempr : lautono-
mie institutionnelle doit aussi tre value laune des caractris-
tiques du rgime qui la garantit. Livre larbitraire du Premier
Consul, elle parat plus fragile : ce dernier ne pourrait-il pas modi-
fier du jour au lendemain les statuts de la Banque ? Si, au cours de
ces premires annes, Bonaparte maintient cette autonomie institu-
tionnelle de faade, cest uniquement pour prserver la confiance
dans les billets. Le fait quil assigne demble des objectifs la
Banque de France laisse pressentir quil entend, terme, conduire
la politique de cet tablissement. De facto les relations que la
Banque entretient avec le Trsor altrent dautant son autonomie
oprationnelle puisquelles contraignent ses autres actions. Au
total, lautonomie de la Banque est, ds le dpart, mal assure.
Cette autonomie est dailleurs condamne ntre quphmre.
La Banque de France devait tre, lorigine, prive et autonome
pour inspirer confiance aux porteurs de billets, mais il apparat
immdiatement quelle na pas les moyens de prserver son auto-
nomie en raison des rapports ingalitaires quelle entretient avec
ltat. Ce dernier lui offre le droit rgalien de battre monnaie, alors
que la Banque de France apporte la confiance. Cependant, bien
dautres tablissements peuvent en faire autant. La banque dmis-
sion qui souhaite obtenir lexclusivit du privilge accord par ltat
doit intgrer les objectifs du pouvoir et donc accepter de voir son

45
 LA CONQUTEDU POUVOIR

autonomie oprationnelle entame. La Banque le fait de bonne

grce. Elle sait quun service en vaut toujours un autre. La Banque
de France na-t-elle pas, quant elle, besoin de ltat pour favoriser
sa propre expansion ? Elle nest quune banque parmi dautres : cinq
autres tablissements mettent alors des billets dans la capitale.
Ds avril 1802, les rgents attirent lattention de Bonaparte sur
les dangers de la concurrence entre les banques dmission de la
place de Paris et posent ouvertement la question de lattribution
dun monopole. Bonaparte rflchit et consulte : cette mesure est-
elle opportune? Si oui, quelle banque choisir et quelles devront
tre, ensuite, ses relations avec ltat ?
Bonaparte fait siennes les vues de Crtet et Barb-Marbois sur
les dangers de la rivalit entre banques dmission. En ralit, ces
craintes constituent un prtexte fallacieux, la peur dun risque
deffondrement du systme financier nest pas dterminante ; le
vrai motif est politique. Le regroupement des banques en rendra
plus facile le contrle par un tat de plus en plus interventionniste.
De surcrot, plus puissante, elle pourra ainsi mieux servir ltat.
Le choix de la Banque de France ne fait aucun doute. Elle est la
plus importante de toutes : elle dispose du capital le plus lev et
met le montant de billets le plus important, environ les trois cin-
quimes du total parisien. ce titre, elle pouvait dj lgitimement
rclamer le monopole. Cest dailleurs ce motif qui est invoqu
dans le projet de loi qui linstitue. Mais il semble que les relations
privilgies quelle entretient avec le pouvoir se rvlent plus dci-
sives encore lheure du choix. Bonaparte manifeste un attache-
ment particulier vis--vis dune banque qui a apport la preuve, au
cours de ses trois premires annes dexistence, quelle tait la
mieux mme de soutenir financirement ltat.
Cette attitude de la Banque de France, mme si elle nest encore
quune simple banque dmission et pas une banque centrale, consti-
tue un lment de validation de la thorie bureaucratique de la
Banque centrale. Les travaux de K. Acheson et J. Chant2 ainsi que

1. Voir Jacoud G., op. cil., 1996, pp. 282-283.

2. Acheson K., Chant J., Bureaucratic Theory and the Choice of Central
Bank Goals , Journal of Money, Credit and Banking, vol. 5 , 1973, pp. 637-
655.

46
 LA CONQUTEDU POUVOIR

ceux de Goodfriend montrent quune telle institution a une pro-

pension naturelle favoriser les intrts de ceux qui ont le pouvoir
de modifier ses statuts : son attitude est ainsi trs souvent conforme
aux attentes du gouvernement.
Si personne ne doute que la future (( banque unique D doive ren-
dre de nouveaux services ltat, Crtet, dans le rapport quil
adresse Bonaparte, rappelle pourtant la ncessit de son autono-
mie : (( Ladministration de la Banque doit tre essentiellement
indpendante, elle doit tre libre dans lusage de ses capitaux et de
son crdit ; le Gouvernement doit renoncer toute action qui por-
terait la plus lgre atteinte sa libert. Sil en tait autrement, son
crdit ne stablirait jamais et sa ruine serait certaine du moment
o le Gouvernement, press par des besoins extraordinaires ou
aveugl sur ses plus vrais intrts, userait de force ou dinfluence
pour se procurer des secours exagrs. Point de banque sans une
indpendance absolue2. )) Mollien, qui a prpar le projet, en est
parfaitement conscient mais ne parvient pas se dgager de lambi-
gut associe la confusion entre les objectifs de ltat et ceux de
la Banque : (( Jai cherch surtout dans quelle combinaison une ban-
que pourrait, en conservant son indpendance caractristique, deve-
nir un grand instrument de service public, un instrument puissant
et docile, digne en un mot du gouvernement du Premier Consul3 ! H
La loi du 14 avril 1803 accorde donc la Banque de France le
privilge exclusif dmettre des billets de banque Paris pour une
dure de quinze ans. La Banque doit, en contrepartie, accepter une
refonte de ses statuts. Le contrat pass entre ltat et la Banque
dcoule du double objectif originel assign par Bonaparte la
Banque : elle doit soutenir lactivit conomique en accordant des
crdits des taux faibles et, en mme temps, tre au service de la
Trsorerie. Les actionnaires perdent la facult de dissoudre la
socit avant lextinction du privilge. Pour rduire linfluence des
financiers de la haute banque, toujours plus enclins ne privilgier
quun objectif de rentabilit, sept rgents et les trois censeurs

1. Goodfriend M., (( Monetary Mystique : Secrecy and Central Banking ,

.Journal of Monetary Economics, vol. 17, 1986, pp. 63-92.
2. Cit par Ramon G., Histoire de la Banque de France, Paris, Grasset, 1929,
p. 43.
3. Ibid, p. 45.

47
 LA CONQUTEDU POUVOIR

doivent dsormais tre choisis parmi les manufacturiers, fabricants

et commerants actionnaires. Les effets prsents lescompte sont
ds lors examins par un Conseil descompte comprenant douze
commerants dsigns par les censeurs. De plus, les modalits de
lescompte sont assouplies.
Enfin, la loi prvoit que la Banque de France porte son capital
45 millions de francs pour permettre aux banques (( malheureuses ))
de runir leurs capitaux au sien. Elle reoit aussi pour consigne de
plafonner son dividende, le surplus des bnfices tant vers un
fonds de rserve qui sert acheter des rentes dtat.
Lautonomie institutionnelle de la Banque de France est sensi-
blement rduite et le pouvoir semble glisser un peu plus entre les
mains de ltat. Les relations de la Banque avec le Trsor risquent,
en particulier, de constituer une contrainte trs forte, trop forte peut-
tre. Rien ne prcise en effet les limites de laide lui apporter.
Trs vite, ce problme se fait jour. Les prparatifs militaires
contre lAngleterre et la coalition continentale poussent le Trsor
faire escompter des obligations de ses receveurs gnraux auprs
de la Compagnie des ngociants runis. Les positions de cette
Compagnie sont fragilises depuis quelle a consenti des avances
au gouvernement espagnol. Ces dernires sont garanties par des
piastres mexicaines dont le recouvrement est rendu trs difficile du
fait de la domination maritime anglaise. La Compagnie, appuye
par Barb-Marbois, se tourne vers la Banque de France pour obtenir
lescompte des obligations du Trsor en sa possession. De son ct,
Barb-Marbois continue den faire autant, directement cette fois,
pour le compte de son ministre. La Banque ne croit pas devoir
refuser son concours au Trsor public bien que ces oprations
dfient les rgles de la prudence bancaire.
En aot 1805, laugmentation des escomptes extraordinaires
pour le compte de la Compagnie et du Trsor contraint la Banque
rduire de moiti ses escomptes commerciaux. Linquitude
gagne la capitale. Au moment prcis o Napolon quitte Saint-
Cloud pour rejoindre son arme, cest--dire le 24 septembre, la
foule se presse devant les locaux de la Banque de France : elle doit
faire face une crise de liquidit.
Pour ne pas accentuer la dfiance, elle assure la conversion des
billets en mtal mais imagine aussi divers stratagmes pour taler
et limiter ses remboursements. Elle tente par ailleurs de se procurer

48
 LA CONQUTE DU POUVOIR

des espces mtalliques par tous les moyens. Elle sollicite laide
du Trsor : en aot, Barb-Marbois lui avait dj fait parvenir un
million de francs en numraire, en septembre, laide atteint 2 mil-
lions. Mais ces concours sont trs vite absorbs par les propres
demandes de crdits du ministre qui doit continuer financer les
campagnes mil itaires.
Lencaisse diminue de faon dramatique : fin septembre, il reste
la Banque de France 1,2 million de francs de numraire alors que
la circulation atteint 60 millions et les dpts des particuliers sont
encore de 8 millions de francs. La Banque fait des efforts dsesp-
rs : elle tente notamment de ramasser tout le numraire disponible
en province. Le 21 octobre, aprs lchec de Trafalgar, la situation
se tend un peu plus. Le billet de la Banque de France est discrdit.
En novembre sa (( dcote H dpasse les 10 %. La Banque semble
au bord de la faillite lorsquintervient la victoire dAusterlitz. Celle-
ci renfloue les caisses du Trsor (principal dbiteur de la Banque)
en mme temps quelle ramne, comme par miracle, la confiance.
Cet pisode montre en quoi le soutien des finances publiques
peut remettre en cause la stabilit de la valeur de la monnaie. En
mettant trop de billets contre des crances publiques non recou-
vrables et sans cesse renouveles, la Banque dmission prend le
risque de ne pouvoir en assurer le remboursement vue. Mme si,
cette fois, le pire est vit, laffaire ne va pas en rester l. Ces per-
turbations montaires et financires entranent la refonte des statuts
de la Banque de France et modifient ses relations avec ltat.
De retour du champ de bataille, Napolon reproche aux rgents
leur imprudence : (( On assiste en loccurrence ce spectacle, qui
va devenir frquent, des gouvernants reprochant linstitut dmis-
sion les faiblesses quils lont incit commettre. )) En ralit, la
Banque na fait quobir Barb-Marbois, lui-mme agissant pour
le compte de lEmpereur. Quimporte, Barb-Marbois est brutale-
ment rvoqu le 27 janvier 1806 et lEmpereur met ltude la
rforme des statuts de la Banque de France. Ses dclarations mon-
trent quil assigne toujours les mmes objectifs la Banque,
savoir le soutien de lactivit et de la Trsorerie, mais quil ne craint

1. Prate A., La France et sa monnaie. Essai sur les relations entre la Banque
de France et les gouvernements, Paris, Julliard, 1987, p. 56.

49
 LA CONQUTE DU POUVOIR

plus dsormais de transgresser le tabou de lautonomie institution-

nelle de la Banque. Lpisode de 1805 a montr au public quau
sein de la Banque le pouvoir appartenait ltat et que le crdit de
son billet tait li celui de lEmpire. Napolon lve les sous-entendus
ns de loctroi du privilge de 1803 : (( La Banque nappartient pas
aux seuls actionnaires ; elle appartient aussi ltat, puisquil lui
donne le privilge de battre monnaie.. . Je veux que la Banque soit
assez dans les mains du gouvernement et ny soit pas trop.. . Je ne
demande pas quelle prte de largent au Trsor, mais quelle procure
des facilits pour raliser, bon march, ses revenus aux poques
et dans des lieux convenables. Je ne demande en cela rien donreux
la Banque puisque les obligations du Trsor sont le meilleur
papier quelle puisse avoir. .. )>
Linnovation majeure introduite par la loi du 22 avril 1806 rside
dans la nomination, par lEmpereur, dun gouverneur et de deux
sous-gouverneurs. Ils assurent la direction de toutes les affaires de
la Banque de France. Le gouverneur prside le Conseil gnral ainsi
que tous les comits. Aucune dcision ne peut tre excute si elle
nest pas revtue de sa signature. Toute opration descompte doit
recevoir son approbation formelle. I1 signe, au nom de la Banque,
les traits et les conventions. Si le gouverneur et les sous-gouverneurs
sont dabord en charge des intrts de ltat et doivent veiller une
prudente administration de la Banque dmission, lintrt des
actionnaires parat prserv par lobligation qui est faite au gouver-
neur et aux sous-gouverneurs de dtenir respectivement 1O0 et
50 actions de la Banque. Par ailleurs, les actionnaires peuvent se
satisfaire la fois du doublement du capital qui passe de 45
90 millions, de la prorogation du privilge pour une dure de 25 ans
et de modalits plus avantageuses pour le calcul des dividendes.
Bien quelle reste une banque prive, il est maintenant parfaite-
ment clair quelle ne dispose que dune trs faible autonomie. Son
autonomie institutionnelle est presque rduite nant : muni dun
droit de veto, le gouverneur dirige le Conseil des quinze rgents
(dont trois sont des receveurs gnraux nomms par le gouverne-
ment). Le pouvoir appartient lEmpereur, cest lui qui dfinit les

1. Dclaration faite devant le Conseil dtat, le 27 mars 1806, cite par

Ramon G., op. cit., p. 77.

50
 LA CONQUTE DU POUVOIR

objectifs de la Banque de France et les moyens mettre en uvre

pour les atteindre.
Napolon rappelle trs vite quelles doivent tre les priorits de
la Banque de France. Elle doit pratiquer un taux descompte bas et
largir son implantation lensemble du territoire. Le dessein de
lEmpereur na pas vari dun iota : la Banque doit tre un instru-
ment au service du dveloppement conomique national. Et Napo-
lon Ierde prendre les choses en main. En novembre 1806, il crit
Gaudin : (( Vous devez dire au gouverneur de la Banque que je
pense que, dans les circonstances actuelles, il est scandaleux
descompter 6 %. [. . .] I1 est convenable de revenir lintrt lgal
de 5 %*.N La Banque sexcute immdiatement. Moins dun an
plus tard, le 3 1 juillet 1807, il demande son ministre des Finances
dintervenir : Je dsire que vous causiez avec le Gouverneur de
la Banque pour provoquer une dlibration qui mette lescompte
4 %2. )) Ds le 5 aot, la Banque de France obtempre. Au cours
de cette mme anne, le niveau maximum du taux descompte est
mme plafonn 6 % (cette disposition resta en vigueur jusquen
1857).
Toujours dans le souci de modrer le loyer de largent, les nou-
veaux statuts de 1808 prcisent que la Banque doit tablir des
comptoirs descompte dans les villes des dpartements o les
besoins du commerce lexigent. Un dcret du 18 mai 1808 fixe les
rgles relatives ses succursales, il stipule notamment que la
Banque reoit le privilge exclusif dmettre des billets dans les vil-
les o elle simplante. Ds le 24 juin 1808,un dcret autorise la cra-
tion de comptoirs descompte Lyon et Rouen. Mais il semble que
la Banque ne soit pas trs active en la matire, pas assez en tout cas
au got de lEmpereur. Comme le note Valance : (< La Banque
acquiesce mais trane des pieds3. )) Un comptoir est cr Lille par
un dcret du 29 mai 1810 suite la venue de lEmpereur dans la
rgion. Dans une dlibration du 5 juin, le Conseil gnral de la
Banque de France juge cette installation inutile en raison notamment

1. Correspondance de Napolon P,Paris, Imprimerie impriale,t. 13, pp. 652-

653.
2. Ibid.,t. 15, p. 573.
3. Valance G . , La lgende dufranc, Paris, Flammarion, 1996, p. 169.

51
 LA CONQUTE DU POUVOIR

de labsence de papier payable sur place. De plus la Banque craint

que trop douvertures appellent une mission excessive de billets.
Elle entend plutt privilgier un objectif de stabilit montaire en
augmentant son encaisse. travers ses rticences, nous pouvons
dtecter des vellits de conqute dune autonomie oprationnelle.
Dans les faits, cependant, aucune inflexion ne semble dcelable dans
lvolution des rapports tatmanque jusquau dpart de Napolon.

Politique dmission restrictive

et relchement de linfluence tatique (1815-1835)

Aprs la chute de lEmpire, le baron Louis, ministre des Finan-

ces, nomme Jacques Laffitte gouverneur provisoire de la Banque
de France en remplacement du gouverneur Jaubert en fuite. Cest
lun des deux seuls cas, au cours du X I X ~sicle, o un changement
de gouvernement va de pair avec la nomination dun nouveau
gouverneur. Cette action ne semble pas tmoigner, pour autant,
dune volont du pouvoir de resserrer son contrle sur la Banque
en rduisant son autonomie institutionnelle. Lexemple ne parat
pas comparable la rvocation de Denormandie par Gambetta en
novembre 1881, ni celle de Robineau par Caillaux en juin 1926.
Laffitte est maintenu son poste durant les Cent-Jours et confirm
ensuite par Louis XVIII lors de la seconde Restauration. Son par-
cours dmontre, au contraire, quun gouverneur peut rsister aux
bouleversements politiques les plus radicaux.
Laffitte entend rtablir lautonomie originelle de la Banque
(preuve supplmentaire quelle avait bel et bien disparu). Les
rgents, dont il est issu, supportaient trs mal lemprise impriale.
Ils se persuadent que le nouveau rgime est prt renoncer aux
prrogatives de lEmpereur et organisent une commission charge
dtudier la refonte des statuts. Le 26 novembre 1814, un projet de
loi est dpos devant la Chambre des pairs. Il prvoit notamment
que le gouverneur et les sous-gouverneurs doivent tre nomms par
lAssemble gnrale et que le gouvernement ne peut dornavant
exiger de la Banque ni prt, ni escompte, ni dailleurs aucun emploi
de fonds. Cette autonomie institutionnelle presque totale aurait
octroy, de fait, la Banque une complte autonomie opration-
nelle. Laffitte invoque la confiance quune banque dmission doit

52
 LA CONQUTE DU POUVOiR

inspirer pour pouvoir assurer son expansion. Elle passe, selon lui,
par la rupture de ses liens trop forts avec lEtat. Pour les adversaires
du projet, au rang desquels figure Barb-Marbois, il existe une anti-
nomie entre loctroi, par ltat, dun privilge et lindpendance de
linstitution qui en bnficie.
Mais, naturellement, le pouvoir nentend pas se dpartir de ses
prrogatives. Le retour de Bonaparte, en 1815, empche lexamen
du texte. I1 trane ensuite pendant plusieurs mois pour finalement
tre dfinitivement oubli. M. Lvy-Leboyer affirme que les
besoins financiers du Trsor ont constitu le facteur dcisif de
labandon du projet : (( La paix avait brutalement accru les charges
publiques : le Trsor devait liquider 500 millions de francs darri-
rs, verser une contribution de guerre de 700millions, pourvoir
pendant trois ans aux frais doccupation, indemniser ceux qui
avaient t victimes de spoliations. )) Une fois encore, ltat avait
besoin de la Banque de France.
La Banque nobtient satisfaction que sur un point, la suppression
des comptoirs : celui de Lille est ferm ds 1814 et lordonnance
royale de fvrier 1817 supprime ceux de Rouen et Lyon. Ces suc-
cursales sont remplaces par des banques dmission dpartemen-
tales sur lesquelles la Banque de France na pas dinfluence directe.
La Banque a t due par les rsultats de ses succursales et craint
les consquences dune trop large diffusion des billets sur la stabilit
montaire. Pour des motifs de rentabilit et de scurit, Laffitte et
les rgents entendent quelle se recentre sur ses activits parisiennes.
Libre du rve napolonien dune grande banque dmission capa-
ble de soutenir le dveloppement conomique sur lensemble du ter-
ritoire, la Banque de France peut dsormais concevoir son rle de
faon plus restrictive. Ces lments nous conduisent penser que la
Banque dispose maintenant (et jusque vers 1850) dune autonomie
oprationnelle plus forte que sous lEmpire. Ils nous conduisent
donc nuancer laffirmation de M. Lvy-Leboyer suivant laquelle
(( quoique les objectifs et les moyens aient chang, des ncessits

pratiques aboutissaient maintenir intacte la tutelle de ltat2 .

1. Lvy-Leboyer M., G Le crdit et la monnaie : lvolution institutionnelle ,

dans Histoire conomique et sociale de la France, t. 3, vol. 1, p. 361.
2. Ibid, p. 36 1.

53
 LA CONQUTE DU POUVOIR

Nonobstant ce repli, la Banque de France reste linterlocuteur

privilgi, et dj indispensable, de ltat : elle continue rendre
dimportants services au Trsor. Elle gre les comptes qui lui ont
t ouverts depuis 1806, un compte courant (compte de dpts) et
des comptes spciaux qui retracent les concours extraordinaires
quelle lui accorde. partir de janvier 1832, elle lui ouvre aussi un
compte davances, dbit des avances directes quelle lui consent
et crdit de lexcdent du compte courant. De mme, elle assure
toujours le paiement des rentes et pensions et continue descompter
des effets publics (bons royaux, bons du Trsor.. .).
Ceci dit, lampleur limite du soutien financier quelle lui
accorde ne constitue, aucun moment, une menace pour le crdit
de son billet comme cela avait pu tre le cas sous lEmpire. La
contrainte de trsorerie ne menace pas lautonomie oprationnelle
de la Banque. Elle peut rguler sa guise le montant des billets en
circulation. Elle effectue, ce niveau, un arbitrage permanent entre
rentabilit et risque.
Si elle na pas pu obtenir du nouveau rgime une modification
de ses statuts et accrotre son autonomie institutionnelle, la Banque
de France possde nanmoins, defacto, une autonomie oprationnelle
plus large que sous lEmpire. Laffitte et, aprs lui, Gaudin (gou-
verneur de 1820 1834) font de laffirmation de cette autonomie
une priorit : la Banque doit pouvoir grer librement ses propres
affaires et incarner la continuit du rgime montaire.
Le privilge dmission de la Banque de France devait prendre
fin en 1843. Aux quinze ans initialement prvus par la loi de 1803,
la loi de 1806 avait ajout vingt-cinq annes supplmentaires. Ds
la fin de lanne 1838, le comte dArgout engage des pourparlers
avec le ministre des Finances en vue dobtenir une prorogation
pour une dure de quarante ans. En 1840, une discussion sengage,
pour la premire fois, lAssemble propos du renouvellement
du privilge de la Banque de France. Le dbat se centre sur sa poli-
tique dmission. I1 ressort une quasi-unanimit pour reconnatre
luvre dj accomplie par la Banque de France. Dans un contexte
de trs forte instabilit conomique, politique et sociale, la sagesse
de ses rgles dmission a permis de maintenir le crdit de son
billet.
Cela tant, certaines voix se font entendre pour rclamer un relche-
ment de sa politique descompte et un largissement de ses activits.

54
 LA CONQUTE DU POUVOIR

Garnier-Pags est, par exemple, partisan de la prolongation des

chances et de lacceptation dactions industrielles et commerciales
en guise de troisime signature. I1 se prononce aussi pour la mise
en circulation de coupures de 250 francs, cest--dire pour une diffu-
sion plus large des billets. Mais de telles propositions ne rencontrent
pas un cho favorable dans lhmicycle. I1 est, par contre, admis
que la Banque doit maintenant devenir vritablement la Banque de
France. Le projet de loi introduit une disposition qui facilite cette
expansion : une ordonnance royale, rendue sur proposition du Conseil
gnral, suffit pour crer ou supprimer un comptoir, alors que,
pour cela, une loi est ncessaire aux banques dpartementales
dmission.
Lensemble du projet est adopt le 21 mai 1840 par la Chambre
des dputs par 252 voix pour et 58 contre. Si, loccasion de ces
discussions, le bien-fond de la politique descompte mene
jusqualors a t reconnu, il apparat aussi que lheure est venue pour
la Banque de France doprer un changement dchelle. Larticle 5
du projet sonne comme une mise en demeure : la Banque est con-
trainte de publier un tat de sa situation moyenne tous les trimestres
et le rsultat prcis de ses oprations chaque semestre. Ltat
entend sans doute vrifier si la Banque largit effectivement son
espace dintervention. Il ne semble pas quil ait dinquitude
nourrir ce propos puisque, depuis 1836, la Banque a redfini sa
stratgie et entame un dveloppement national.

Le dveloppement de la Banque de France et la bataille pour la conqute

du monopole national dmission (1836-1848)

partir du milieu des annes 1830, la Banque de France doit

faire face une concurrence plus vive des banques dmission
dpartementales. Depuis la Restauration seules trois banques offi-
ciaient, lune Rouen (cre en 1817) les autres Nantes et Bor-
deaux (ouvertes en 1818). Mais les besoins de lactivit conomique
poussent les capitalistes locaux solliciter de nouvelles ouvertures.
En 1835, des autorisations sont accordes a Lyon et Marseille, en
1836 Lille, en 1837 au Havre, en 1838 Toulouse et Orlans. Cha-
que banque jouit dun monopole dmission sur son dpartement.
Mme si ces banques dpartementales ont une importance assez

55
 LA CONQUTE DU POUVOIR

rduite (leur capital est en gnral dun quatre millions de francs

alors que celui de la Banque slve 67,9 millions), la Banque
de France redoute leur concurrence. Elle craint, en particulier, que
les banques dpartementales escomptent les effets payables
Paris (une majorit dentre eux ayant une origine provinciale). De
plus, la russite immdiate de limplantation des nouvelles ban-
ques dpartementales dmontre la Banque que des succursales
seraient maintenant viables. Ds lors, elle redfinit sa stratgie.
Elle reprend linstallation des comptoirs et cherche entraver
lexpansion des banques dpartementales. Le repli fait place une
forme dimprialisme.
En 1836, un comptoir est cr Reims, un autre Saint-tienne.
Lanne suivante, une succursale est ouverte Saint-Quentin. En
1838 vient le tour de Montpellier. Ce sont ensuite Grenoble et
Angoulme en 1840.. . Au total, entre 1836 et 1846, la Banque de
France ouvre quinze comptoirs en province.
Grce lappui du gouvernement, elle empche, partir 1839,
toute nouvelle autorisation : les projets dAmiens, Angoulme,
Avignon, Chartres, Limoges et Nmes sont ainsi abandonns. De
mme, la Banque entrave le dveloppement des banques existantes
en sopposant lextension de leurs zones dinterventions.
Ch. Goodhart souligne juste titre quil sagit c dune comptition
dloyale . En effet, ses rapports avec les autres banques dmis-
sion dpartementales ne sont pas galitaires. La Banque de France
refuse de faciliter leur dcloisonnement par les paiements (accep-
tations des billets, ouvertures de comptes courants rciproques.. .).
De plus, elle exerce sur elles une sorte dautorit morale : elle met
un avis sur les prrogatives de ses (( consurs )) et ces dernires lui
adressent un compte rendu rgulier de leurs activits. Enfin, comme
le montre Y. Leclercq2, la Banque de France assure infine la scu-
rit du systme bancaire. Durant les annes 1840, la Banque de
France commence toucher du doigt ce que pourrait tre le rle
dune banque centrale. Ceci dit, elle ne dispose pas du monopole,
--
1. Goodhar Ch., The Central Bank and the Financial System, Londres, Mac-
millan, 1995, p. 206.
2. Leclercq Y., <( La formation dune banque centrale. La Banque de France
(annes 1830-annes 1850) ,Revueconomique,vol. 51,n 1 , 1 9 9 9 , ~ 151-174.
~.

56
 LA CONQUTE DU POUVOIR

ni ne joue le rle de prteur en dernier ressort et na encore pour

objectif essentiel que de faire des profits.
De ce point de vue, sa stratgie expansionniste a t payante :
entre 1836 et 1847, le dividende vers aux actionnaires est multipli
par prs de 16 et le montant des effets escompts par 23. I1 convient
de souligner que ces bons rsultats sont obtenus bien quentre 1837
et 1846, le Trsor -un (( gros client )) - cesse compltement de
solliciter des avances auprs delle. I1 trouve en effet mettre des
bons 2 %O alors que la Banque escompte toujours 4 %. Les rap-
ports entre le Mouvement des Fonds et la rue de la Vrillire se limi-
tent aux encaissements quelle opre traditionnellement pour son
compte. Ce contexte financier est bien entendu favorable laffir-
mation de lautonomie oprationnelle de la Banque.
Mais la Banque de France ne souhaite pas se contenter de ces
premiers succs commerciaux ; elle entend pousser la logique de
lexpansion jusquau bout. Dbut 1846, loccasion de la discus-
sion du renouvellement du privilge de la Banque de Bordeaux, la
Banque de France voque la possibilit de transformer les banques
dpartementales en comptoirs et dinstaurer ainsi un monopole
dmission.
Les travaux de G. Jacoud montrent que lattitude de la Banque
de France est ici dabord dtermine par ses propres intrts
dentreprise prive. Elle manifeste la crainte quune concurrence
exacerbe entre banques dmission naffaiblisse ses positions et
ne rduise, terme, ses profits. De telles considrations tant inavoua-
bles, la Banque sefforce de dplacer le dbat. Elle le fait trs habi-
lement. Comme en 1803, lorsquelle avait obtenu le monopole sur
Paris, elle met en avant sa capacit soutenir financirement ltat.
Au Parlement, le dbat2 laisse pressentir quune majorit est hos-
tile au monopole. Le vote, le 22 fvrier 1848, de larticle premier
de la loi qui proroge le privilge de la Banque de Bordeaux confirme
cette impression. La discussion des articles suivants est renvoye au
lendemain puis au surlendemain, le 24 fvrier, date laquelle la
Chambre est envahie par le peuple de Paris. La Rvolution de 1848

1. Jacoud G., (( Unit ou pluralit des banques dmission ? Les dbats en

France (1846-1848) )), tudes et Documents, t. IX, 1997, pp. 391-415.
2. Pour plus de dtails, voir Jacoud G., op. cit., 1997.

57
 LA CONQUTE DU POUVOIR

renverse le cours de lhistoire montaire franaise : alors que lon

allait affirmer le maintien de la pluralit dmission, elle a accou-
che )) du monopole.

Les journes de fvrier et labdication du roi plongent le pays dans

une crise financire de trs grande envergure, la plus grave depuis la
chute de lEmpire. La Bourse seffondre. Les banques doivent faire
face la panique de leurs dposants. Dans la mesure o, ds le
25 fvrier, les chances sont proroges dix jours, la liquidit du por-
tefeuille commercial des banques se trouve rduite ;elles ont dautant
plus de difficults assurer les remboursements des dpts. Le Tr-
sor subit, quant lui, un effondrement inquitant de ses recettes.
Le ministre des Finances sollicite immdiatement laide de la
Banque de France. Le 2 mars elle escompte plus de 13 million de
bons du Trsor pour le compte des agents de change. Elle participe
activement la mise en place, dbut mars, de comptoirs qui,
comme en 1830, doivent soutenir les dbiteurs en difficult. Elle
effectue galement dimportants escomptes auprs des banques
dpartementales pour leur viter une cessation de paiements pure
et simple.
La confiance dans les billets de la Banque de France samenuise
rapidement : lencaisse se rduit, elle passe de 140 millions de
francs le 26 fvrier moins de 60 millions le 15 mars. La faillite
de la Banque parat imminente. Avec laccord du comte d Argout,
le gouvernement proclame le cours forc des billets le 15 mars au
soir. Le dcret nonce que la Banque est dispense de lobligation
de rembourser ses billets en espces et que ces derniers sont reus
comme monnaie lgale par les caisses publiques et les particuliers.
I1 plafonne aussi lmission de billets pour la Banque et ses suc-
cursales 350 millions de francs. I1 autorise galement la Banque
diffuser des coupures de 100 francs. Le 25 mars, les dispositions
sappliquent aux banques dpartementales une diffrence capitale
prs : leurs billets ne sont valables que dans la circonscription du
dpartement o elles ont leur sige, alors que ceux de la Banque
sont valables dans tout le pays.
La Banque soutient, bout de bras, la Trsorerie. Le 31 mars,
elle lui prte sans intrt 50millions de francs pour trois mois
(renouvelables). Fin juin, elle prte nouveau 150 millions de
francs 4 % dintrt cette fois. De mme, elle apporte une aide

58
 LA CONQUTEDU POUVOIR

considrable aux collectivits territoriales et aux entreprises en assou-

plissant sa procdure descompte et en recherchant des compromis
amiables avec les dbiteurs en difficult.
A. Dauphin-Meunier2 affirme quen contrepartie de laide finan-
cire ainsi accorde au nouveau rgime, la Banque de France
obtient de lui la fusion des banques dpartementales en son sein. I1
semble, en fait, que les banques dpartementales aient d accepter
une fusion avec la Banque de France, parce que, la suite des dis-
positions du 25 mars, leurs billets ntaient plus accepts : on leur
prfrait ceux de la Banque de France utilisables sur lensemble du
territoire. Les dirigeants de la Banque profitent de ces circonstances
favorables pour demander nouveau au ministre des Finances
loctroi du monopole dmission.
Par un dcret du 27 avril 1848, sept banques dpartementales sont
transformes en succursales, les deux autres -Nantes et Bordeaux,
qui avaient rsist - le sont par un dcret du 2 mai. De ce fait, le
capital de la Banque est port plus de 90 millions de francs et le
plafond de lmission 452 millions de francs. La Banque se trouve
dsormais seule en charge de la cration de monnaie en France. Elle
a certes une nouvelle fois fait preuve de beaucoup dhabilet mais
peut aussi louer les circonstances. Sur le plan thorique, lpisode
fianais de 1848 corrobore pleinement les vues de Vera Smith
lorsquelle souligne que ltablissement dun monopole dmission
rsulte de (( la combinaison de motifs politiques et daccidents his-
torique~~ )) plus que de considrations defficacit conomique.

II. LAPPRENTISSAGE DU MTIER DE BANQUIER CENTRAL :

ENTRE CONTRAINTES DU MARCHET TUTELLE DE LTAT
(1848-1878)

Maintenant que la Banque de France dtient le monopole natio-

nal dmission, quels sont ses objectifs ? Accorde-t-elle la mme

1. Voir pour plus de dtails, Ramon G., op. cit., pp. 235-237.
2. Dauphin-Meunier A.,La Banque de France, Paris, Gallimard, 1936,pp. 72-73.
3. Smith V.C., The Rationale of Central Banking and the Free Banking Alter-
native, Indianapolis, Libery Press, 1990, p. 5.

59
 LA CONQUTE DU POUVOIR

importance sa propre rentabilit ? Reste-t-elle attache une poli-

tique dmission restrictive ? Quelle influence exerce ltat sur la
politique de la Banque ? Pourquoi, le cas chant, intervient-il ?
Quel rle joue, en la matire, la situation des caisses du Trsor ?
Quel est, en dfinitive, son degr dautonomie ?
Comment ensuite la Banque a-t-elle fait face au (( sisme )) de
1870, linstauration du cours forc du franc et aux importantes
demandes de liquidits de la Trsorerie ? Cet pisode constitue une
rfrence historique majeure pour qui tudie les consquences
montaires et financires de la Premire Guerre mondiale : quels
enseignements peut-on en dgager ? Ne permet-il pas en particulier
de comprendre certaines des erreurs commises aux cours des
annes 1920 ?
Pour rpondre ces questions notre dmarche se droule en deux
temps et pouse lhistoire politique de la priode. Nous analysons
dabord les relations tatBanque de France sous le rgne de Louis-
Napolon Bonaparte o la Banque est soumise un contrle strict
du rgime. Nous tudierons ensuite ses difficiles relations avec la
jeune Rpublique au lendemain du dsastre de Sedan : les besoins
financiers du Trsor menacent alors la stabilit de la valeur du franc.

Lre Louis-Napolon Bonaparte :un contrle troit

de la Banque de France par le rgime (1848-1870)

La restauration de la convertibilit mtallique du franc en

aot 1850 parat constituer un retour la normale pour la Banque.
Elle entend maintenir un taux de couverture lev et pratiquer,
une plus large chelle, la mme politique descompte quavant
1848. Elle souhaite notamment conserver un taux descompte
stable 4 %. Mais trs vite ses principes traditionnels se heurtent
la volont rformatrice dun pouvoir politique autoritaire ; la
Banque doit prendre conscience des limites de son autonomie.

1. Ce dveloppement prend appui pour lessentiel sur les travaux de Plessis A.,
La poli,tique de la Banque de France de 1851 1870, Genve, Droz, 1985, et
plus rcemment Plessis A., Histoires de la Banque de France, Paris, Aibin
Michel, 1998.

60
 LA CONQUTE DU POUVOIR

Ds 1852, le Prince-Prsident aspire mettre en uvre une poli-

tique de relance pour lutter contre latonie des affaires. Elle prend
la forme dun programme de grands travaux durbanisation et de
modernisation des moyens de transport. Ce dispositif va de pair
avec une rforme financire denvergure. Le gouvernement sou-
haite notamment encourager la cration de banques nouvelles et
russir enfin assurer la conversion de la rente 5 %. Pour mener
bien ces rformes, il a besoin dobtenir des facilits de la Banque
de France (avances plus larges lindustrie, abaissement du taux
descompte.. .).Le pouvoir souhaite la mise en uvre dune c poli-
tique montaire )) plus expansionniste que par le pass.
Des ngociations difficiles sengagent entre le gouvernement et
la Banque de France. Celle-ci nest pas du tout en position de
force. Elle sait Louis-Napolon Bonaparte sensible aux vues
montaires avances. Les frres Preire, devenus ses proches, sont
favorables une baisse du taux de lescompte et un dveloppe-
ment tout azimut des activits bancaires. Ne dit-on pas, aussi, quil
prte une oreille bienveillante aux ides de P.-J. Proudhon : ce der-
nier demande, en particulier, linstauration dun crdit gratuit (ou
dfaut taux trs bas) et la cration dune (( banque dchange ))
qui mettrait des bons de circulation non convertibles en numraire.
Ce contexte gnral dhostilit impose la Banque de France dtre
souple et daccepter le cas chant certaines entorses sa doctrine.
Les tractations dbouchent en mars 1852 sur une srie de disposi-
tions qui au total constituent une atteinte lautonomie de la Banque
de France.
Elle obtient, certes, labrogation dun article de la loi de 1840
qui stipulait que les pouvoirs publics pouvaient remettre en cause
son privilge dmission en 1855. Elle na maintenant pas dinqui-
tude avoir avant 1867. Dans lenvironnement de turbulence et
dincertitude du dbut des annes 1850, il sagit dune concession
de taille. Le report de lchance renforce son autonomie institu-
tionnelle. Mais, comme on la vu, l nest pas lessentiel pour
apprhender linfluence vritable dune banque centrale sur sa poli-
tique dmission.

1. Pour une analyse approfondie de la question, voir Plessis A., op. cit., 1985,
pp. 67-80.

61
 LA CONQUTE DU POUVOIR

A contrario, en effet, trois exigences du Prince-Prsident rdui-

sent sensiblement son autonomie oprationnelle. Le prt de 75 mil-
lions accord au Trsor, qui devait prendre fin en 1852, fait
maintenant lobjet dun remboursement sur quinze ans raison de
5 millions par an. La liquidit du portefeuille de la Banque de
France est ainsi affecte par une dcision unilatrale du pouvoir.
Par ailleurs, la Banque de France est fermement invite a accorder
des avances sur les obligations et les actions des chemins de fer
franais. Jusqu prsent, rfractaire linnovation, elle dlaissait
un secteur jug trop risqu. Le dveloppement des infrastructures
ferroviaires est une priorit du gouvernement. I1 entend que, bon
gr mal gr, la Banque accompagne cet effort. Enfin linstitut
dmission est contraint par ltat dabaisser, pour la premire fois
de son histoire, son taux descompte 3 YO.La doctrine de la sta-
bilit du taux, en vigueur depuis 1820, navait jusqualors subi
quune seule (( entorse )) : en 1847. Les rgents pensaient que la
rigidit de ce taux un niveau lev (compte tenu de linertie des
prix) constituait une double garantie de rentabilit et de stabilit.
Le gouvernement imprial les pousse renoncer ce dogme.
Labaissement du taux descompte constitue, de fait, un tournant
dans lhistoire de la Banque de France. Dornavant, elle assure la
prservation de son encaisse et rgule la cration montaire par le
biais de variations de son taux descompte.
La politique expansionniste mise en uvre en 1852 par la Ban-
que de France est le produit des injonctions du pouvoir dictatorial.
Elle est en contradiction flagrante avec les vues des rgents mais,
pour lheure, ceux-ci sont dans lincapacit de la combattre. Si elle
entrait ouvertement en conflit avec le pouvoir, la Banque de France
prendrait le risque de voir ses privilges remis en cause. Au cours
des premiers mois dexistence du nouveau rgime, sa rsistance est
donc trs rduite.
Hostile, par principe, aux avances sur titres ferroviaires, elle
tente de freiner le dveloppement de ce nouveau type de crdit. Elle
limite timidement la liste des compagnies dont les titres pourront
tre admis en garantie davance mais doit cder, sans coup frir,
lorsque le gouvernement exige une hausse du montant de ces
avances. Les rgents dnoncent aussi les dangers de la nouvelle
politique, en particulier le fait quelle alimente des mouvements
spculatifs. Ils voquent, fin 1852, la possibilit de rtablir le taux

62
 LA CONQUTEDU POUVOIR

descompte 4 YO,rappelant quils ne se sont pas engags main-

tenir un faible taux descompte, mais le Prince-Prsident reste
fidle au principe saint-simonien dun taux dintrt bas.
Au cours des mois suivants et jusquau milieu des annes 1850,
le gouvernement dictatorial surveille toujours trs troitement la
politique de la Banque de France, mais progressivement celle-ci
russit imprimer quelque peu sa marque et faire valoir auprs
de lui ses conceptions restrictives en matire de crdit. La politique
est maintenant davantage le produit dun rapport de forces entre
linstitut dmission et le pouvoir.
Entre 1853 et 1856, la principale proccupation de la Banque de
France est la chute de son encaisse mtallique : alors quelle attei-
gnait 5848 millions de francs en 1852, elle diminue trs nettement
les annes suivantes, passant 2246 millions en 1856. Lvolution
du taux de couverture de la Banque nous en laisse deviner le dan-
ger : ce taux qui dpassait les 87 % en 1851, chute 55 YOen 1853,
52 YOen 185443 YOen 1855 et nest plus que de 29 YOen 1856.
Pour faire face cet effondrement, la Banque sollicite de pouvoir
augmenter son taux descompte. Le gouvernement accepte : mme
les volonts politiques les plus fortes doivent se plier aux contraintes
montaires internationales. En octobre 1853, le taux passe de 3 4 %,
en janvier 1854 il est port 5 YO.I1 sagit l dun compromis : la
Banque souhaitait une augmentation plus vigoureuse et le souverain
restait attach un taux dintrt faible.
La Banque rsiste et cherche faire prvaloir ses vues. Dans le
mme ordre dides, elle raffirme son attachement la troisime
signature. Toujours sous limpulsion des rgents les plus anciens,
elle freine louverture de nouvelles succursales, craignant quelles
ne soient pas rentables2. De plus, les rgents se montrent toujours
aussi rservs quant lopportunit davances sur titres surtout pour
les chemins de fer : ils dnoncent les spculateurs qui profitent de
ces crdits et tentent den freiner le dveloppement. I1 convient
dobserver que cette rsistance ne porte pas sur les avances. La

1. Sur les causes de la diminution de lencaisse et une analyse approfondie du

fonctionnement du bimtallisme, voir Flandreau M., L ordu monde, Paris, LHar-
mattan, 1995.
2. Voir Plessis A., op. cit., 1985, p. 158.

63
 LA CONQUTE DU POWOIR

Banque rpond toujours favorablement aux demandes du ministre

des Finances et ne cherche pas en rduire le montant. Entre 1854
et 1857, trois avances sont accordes pour un total de 100 millions
de francs. Elles ont pour objet de financer les oprations militaires
en Crime : ce motif ne se discute pas, mme si lautonomie op-
rationnelle de la Banque se trouve entame un peu plus encore.
En dcembre 1855, le rgent Lafond croit venu le moment dexi-
ger une compensation )) du pouvoir. I1 demande au gouverneur
dkgout douvrir des pourparlers pour obtenir un renouvellement
du privilge. Des ngociations sengagent entre une (( commission
spciale pour le renouvellement du privilge )) nomme par la Ban-
que et le ministre des Finances, alors dirig par Magne. Elles
aboutissent ladoption de la loi du 9 juin 1857.
Celle-ci prcise que le privilge est prorog jusquau 3 1 dcembre
1897, cest--dire pour une dure de 40 ans. Mme si la commission
rclamait cinquante ans, ce bail extrmement long et sans rvision
possible renforce lautonomie institutionnelle de la Banque de
France. Notons, paradoxalement, qu lapproche de lexpiration de
son privilge, la Banque avait tent de contrecarrer les exigences du
pouvoir ; aprs 1857 sa rsistance samoindrit et ses relations avec
le pouvoir sont beaucoup moins conflictuelles. Ceci tendrait mon-
trer que la dure du privilge nest pas un facteur cl de lautonomie
dune banque centrale ou, pour le moins, que cet lment est noy
parmi beaucoup dautres. Ny aurait4 pas l un srieux argument
pour mettre en doute, plus gnralement, linfluence de lautonomie
institutionnelle sur lautonomie effective de la Banque centrale ?
Par ailleurs, la Banque est autorise lever son taux descompte
au-del de 6 %. Ceci lui permettra le cas chant dajuster son taux
celui de la Banque dAngleterre pour viter une baisse de son
encaisse mtallique et pour jouer pleinement un rle de prteur en
dernier ressort. Un amendement du Corps lgislatif prcise que le
bnfice provenant de llvation au-del de 6 % doit tre vers
un fonds social.
Durant la ngociation un lment a paru poser vritablement pro-
blme : le doublement du capital de la Banque. I1 tait rclam par
Napolon III mais rejet6 par linstitut dmission qui redoutait quil
le contraigne, par la suite, sengager dans des oprations nouvel-
les et risques. Schneider, rgent linfluence grandissante, trouve
un compromis. Laugmentation du capital sera employe en rentes

64
 LA CONQUTE DU POUVOIR

3 %. Laccord a t ngoci en tte en tte avec P. Magne, soucieux

des intrts de son ministre. A. Plessis note : Pouss en ce sens
par de hauts responsables de ladministration des Finances, comme
le directeur du Mouvement gnral des Fonds Andouill, il na vu
que lintrt du Trsor et la ncessit de consolider la dette flot-
tante, qui atteignait alors le chiffre norme de 960 millions de
francs. D Cette assertion tend montrer que, quand ses intrts sont
en jeu, le Trsor intervient pour chercher orienter la politique
financire de la France.
Le Trsor obtient par ailleurs de cette loi dautres avantages. La
Banque doit lui accorder une avance permanente de 80 millions de
francs (rduite 60 millions en 1862). Elle est utilisable sans
lautorisation du Conseil gnral. Le Trsor ne doit des intrts
quaprs compensation avec le produit peru sur son compte cou-
rant crditeur. De plus, lintrt des avances qui lui sont faites ne
peut excder 3 %.
Le renouvellement du privilge et la date de 1857 correspondent
lentre dans une phase nouvelle, moins conflictuelle, des rela-
tions entre la Banque et le gouvernement imprial, elle ne sachve
quavec leffondrement du rgime en 1870.
Nous devons tout dabord rappeler qu partir de 1855, sous
linfluence de Magne, le gouvernement imprial a chang lorienta-
tion de sa politique de crdit. Moins expansionniste, elle a t de
facto plus proche des conceptions de la Banque de France. Par
ailleurs, en 1857, en acceptant de supprimer le plafond du taux
descompte, le rgime a clairement montr quil prenait acte des
contraintes du systme montaire international et quil avait compris
la contradiction temporaire existant entre la prservation de
lencaisse et le dveloppement du crdit.
De surcrot, au milieu des annes 1850, des changements cons-
quents interviennent la tte de linstitut dmission. La Banque
passe aux mains dhommes aux ides plus proches de celles du
rgime. En 1857, Charles de Germiny, qui a toute la confiance de
lEmpereur, remplace le comte dArgout. Dans le mme temps, au
sein du Conseil gnral, linfluence de nouveaux rgents plus jeu-
nes et plus (( libraux )) grandit.

1. Plessis A., op. cit., 1985, p. 202.

65
 LA CONQUTE DU POUVOIR

Observons galement que si la Banque de France accepte sans

rsistance un contrle troit du pouvoir et les recommandations qui
en dcoulent, cest, certes, parce que des changements sont inter-
venus sa tte, mais aussi parce quelle a -une nouvelle fois -
besoin de ltat pour conserver ses privilges et asseoir sa lgiti-
mit. Laffaire dite de la Banque de Savoie (1861-1864) constitue
une menace pour son monopole dmission et la grande enqute
sur la circulation montaire et fiduciaire, diligente entre 1865
et 1868, doit juger du bien-fond de son action depuis quelle a
obtenu le monopole. Au cur de ces dossiers, deux questions :
lexcessive prudence de la Banque de France en matire de crdit
et, par extension, le bien-fond du monopole dmission.
Dans ces deux affaires, la solidarit tat-Banque de France joue
plein. Compte tenu du fait que la politique de linstitut dmission
avait t -depuis lorigine - dicte ou avalise par lEmpire,
lissue des dbats ne faisait pas de doute. Comment ltat aurait-il
pu se djuger en condamnant une conduite trop fi-ileuse de la Ban-
que de France ?

Cours forc du franc et tensions exacerbes entre ltat et la Banque

de France (1870-1878):aux sources des errances montaires
et financires des annes 1920

Au moment o Napolon III dclare la guerre la Prusse, le

19 juillet 1870, un large consensus se dgage pour rejeter la solu-
tion du cours forc. Le personnel politique et la Banque pensent
que le franc peut conserver sa convertibilit-or durant le conflit. Le
Conseil gnral dcide seulement daugmenter son taux
descompte pour suivre les autres places europennes et viter ainsi
la fuite du mtal fianais : le 18 juillet il est port 3,5 YO,le 22
4 % et le 1aot 5 %. Mais la raction du public branle ces pr-
visions optimistes. Le numraire est rapidement thsauris. Les
demandes de remboursement de billets sont de plus en plus impor-
tantes. Lencaisse diminue : de 1,24 milliard le 14 juillet prs de
1 milliard au cours de la deuxime semaine daot. Le 9 aot, la
foule fait mme irruption dans la cour de la Banque : comme cha-
que tournant de lhistoire, les possdants paniquent. Le Conseil
gnral doit se rsoudre accepter la suspension des rembourse-

66
 LA CONQUTE DU POUVOIR

ments et ses corollaires. La loi du 12 aot 1870 stipule que le franc

a dsormais cours lgal et forc et prcise que la circulation fidu-
ciaire ne doit pas dpasser le chiffre de 18 milliard de francs. Ds
le 14 aot, Magne fait porter ce chiffre 2,4 milliards, dmontrant
que le maximum de la circulation na pas valeur de plafond infian-
chissable. Par ailleurs, la loi autorise lmission de petites coupures
de 25 francs : traditionnellement la rue de la Vrillire est hostile au
principe dun abaissement.
Mais, pour lheure, la Banque ne rsiste pas et accepte ces dis-
positions, tout comme elle avait accord une avance de 50 millions
au Trsor en juillet et tout comme elle consent rgulirement des
avances extraordinaires de nombreuses banques. Cette attitude
conciliante rsulte certes de la conscience des ncessaires sacrifices
A raliser en temps de guerre, de leur ampleur jusque-l limite mais
aussi et surtout des bonnes relations entretenues avec lEmpire
depuis maintenant plus dune dcennie. Aprs le dsastre de Sedan
et linstauration du gouvernement de la Dfense nationale, les rela-
tions avec ltat se tendent, en revanche, trs nettement.
En septembre, le sous-gouverneur Cuvier est dtach Tours
auprs de la direction du Mouvement gnral des Fonds et de la Dl-
gation rpublicaine. La poursuite de la guerre exige bien entendu un
engagement financier de la Banque de France. Le 24 septembre, elle
accorde un crdit de 75 millions au Trsor. Ds le 13 octobre, Cuvier
est de nouveau sollicit, mais cette fois il rsiste, arguant quil na
pas le pouvoir de ngocier une nouvelle convention avec 1Etat. Six
jours plus tard, la Dlgation rclame encore 100 millions de francs.
Sous la pression, il quitte Tours pour gagner Bordeaux : manuvre
dilatoire, puisque quelques jours plus tard il signifie par lettre la
Dlgation quil se soumet sa rquisition.
En ralit, en province comme Paris, la Banque sinstalle dans
une stratgie de (( dfense lastique D, qui vise obtenir au plus
tt un armistice en privant Gambetta des moyens de poursuivre (( la
guerre outrance . Cette stratgie consiste dune part tenter de
limiter les avances au gouvernement pour ne pas obrer la restau-
ration de la convertibilit du franc, mais dautre part lui en accor-
der suffisamment pour carter la menace relle dun expdient plus

1. Valance G., op. cit., p. 193.

67
 LA CONQUTE DU POUVOIR

dangereux encore pour le franc : lmission de papier-monnaie. En

dcembre, alors que linstitut dmission rsiste encore aux deman-
des du gouvernement, Gambetta envisage la solution extrme :
Nous dpossderons, sil le faut, la Banque de France, et nous
marcherons sur toutes ces rsistances qui perdent la France [...I.
Cest au moment o les Prussiens puiss tentent leur dernier effort,
o nous pouvons, nous devons esprer de sortir glorieusement de
limmense lutte, que largent nous est refus. Je vais protester par
un appel public la France. Je suis rsolu tout. Nous briserons
sil le faut la Banque et nous mettrons du papier dtat. )) Cuvier
persistant dans son refus, la dlgation de Bordeaux le met en cong
(le 27 dcembre 1870) puis le remplace par OQuin. Ce dernier
prend davantage au srieux les menaces du gouvernement. Par deux
fois en janvier, il accorde une avance de 100 millions. Ds aprs la
capitulation de Paris et la reprise des communications avec la pro-
vince, son intrim cesse et Cuvier est rintgr dans ses fonctions
(le 18 fvrier 1871).
Les ngociations diplomatiques entames, linitiative de Jules
Favre2, Ferrires les 21 et 22 janvier, marquent en ralit une
inflexion dans lattitude de la Banque de France. Elle dcide
dappuyer financirement cette initiative de paix : le trait du
22 janvier conclu entre Picard et Rouland octroie au gouvernement
400 millions de francs. Gambetta saura se souvenir du fait que la
Banque a accord dautres ce quelle lui a refus, prcipitant par
l mme sa mise lcart.
Mais, contrairement ce que la Banque pouvait penser, la signa-
ture de la convention darmistice du 28 janvier 1871 ne signifie pas
la fin des exigences financires du Trsor. Linsurrection parisienne
du 18 mars accrot ses besoins et leur confre un caractre imprieux.
Entre Thiers, chef du pouvoir excutif de la Rpublique, et la Banque
de France, le ton monte. Fin mars, il crit Rouland : G Je vous garde
parce que jai besoin dargent. Nous sommes gueux comme des rats
dglise : nous avons fouill toutes les poches et nous navons pu
runir que 10 millions : au bas mot il men faut 200.. . Ecrivez vos

1. Dpche de Gambetta Crmieux en date du 23 dcembre 1870, cit par

Prate A., op. cit., p. 68.
2. Jules Favre est alors ministre des Affaires trangresde la Dlgation nationale.

68
 LA CONQUTE DU POUVOIR

succursales, arrangez-vous comme vous voudrez, mais donnez-moi

de largent, et encore de largent, sans quoi tout est perdu. )) Bon
gr,mal gr,Rouland cde : les avances se poursuivent un rythme
important (140 millions en mars, 75 en avril, 190 en mai) : au total,
il apparat fin mai quelles slvent prs de 133 milliard de
francs.
En juin, la Banque est de nouveau mise contribution : en atten-
dant le produit du grand emprunt lanc la fin du mois, le Trsor
a besoin davances pour faire face aux premiers versements prvus
par le trait de Francfort. Cette fois, la rsistance du Conseil gnral
sorganise. Prate souligne que les ngociations ont t particulire-
ment houleuses : G Les discussions avec la Banque sont si difficiles
que le gouvernement dcide de remplacer le gouverneur Rouland
par lancien ministre des Finances, Ernest Picard. Mais celui-ci
nest pas install et Rouland est confirm le 9 juin dans ses fonc-
tions2. D Cette rsistance rsolue de la Banque sexplique sans
doute par le fait quaucun impratif dordre militaire ne justifie
maintenant les prts au Trsor. Linstitut dmission a conscience
dentrer dans une nouvelle phase de ses relations avec le pouvoir
et souhaite mettre un terme aux anciennes pratiques, mais les
besoins de la Trsorerie sont toujours aussi imprieux, do lintensit
des fictions. Nanmoins, aprs la dmonstration de force du gouver-
nement, la Banque de France se rsout lui accorder 175 nouveaux
millions en plusieurs versements. Le dernier mot revient, comme
toujours, ltat !
Un autre motif de tension se fait jour propos de ces mmes
avances : leur cot. En janvier 1871 dj, Rothschild, au nom du
Conseil de rgence, avait propos au directeur du Mouvement
gnral des Fonds Dutilleul de ramener le taux de 6 3 YOde sorte
que lon ne puisse pas accuser la Banque de profiter des circons-
tances3.Mais, mme fix 3 %, le taux servi sur les avances consti-
tue encore une contrainte forte pour la Trsorerie. La Banque avait
admis le principe de sa rduction partir de 1872. Par deux fois,

1. Lettre de Thiers Rouland, cite par Marion M., Histoire financire de la

France depuis 1715, Paris, Rousseau, 1925, t. V, pp. 521-522.
2. Prate A., op. cit., p. 77.
3. Voir ce propos Bouvier J., Les Rothschild, Pans, Fayard, 1967, p. 210.

69
 LA CONQUTEDU POUVOIR

la question est discute devant lAssemble. Ds juin 1871, le

ministre des Finances Pouyer-Quertier propose que le taux soit
abaiss 0,6 % (la Banque rclame, quant elle, 1 %). Le ministre
pense que les privilges accords la Banque par ltat lautorisent
lui imposer ainsi sa volont. Thiers, chef du pouvoir excutif,
intervient alors pour rappeler que le crdit du billet trouve sa source
dans lautonomie dont elle jouit et que toute dcision unilatrale du
pouvoir risque de briser cette confiance. Thiers doit de nouveau
rappeler son credo en mars 1872 : (( Si nous prtons la Banque
de France cette facult des missions, elle nous prte en retour son
crdit. Ses billets ne sont pas des billets dtat [...I. Cest lasso-
ciation de ces deux crdits et de celui du commerce franais, qui
fait que les billets de la Banque de France sont arrivs valoir
aujourdhui ce quils ont valu dans les poques les plus prosp-
res. )) Partant, ltat doit chercher se discipliner pour ne pas por-
ter atteinte au crdit de la Banque. Lopinion du chef de file des
(( rpublicains conservateurs )) carte les vellits datteinte

lautonomie institutionnelle de la Banque de France.

Dans les domaines montaire et financier, deux textes doivent
tre mis en vidence pour tudier la manire dont la guerre a t
solde : le trait de Francfort du 10 mai 1871 et la loi du 21 juin
1871 qui prcise les modalits du remboursement des avances de
la Banque de France au Trsor.
Outre la cession de lAlsace et dune partie de la Lorraine, le trait
de Francfort impose la France des conditions financires particu-
lirement lourdes. Elle doit payer la Prusse une indemnit de 5 mil-
liards de francs, soit lquivalent de trois mois du revenu national de
lanne 1869. Un transfert de cette ampleur na pas de prcdent.
Partout en Europe (mme en Allemagne), des voix slvent pour
dnoncer le traitement fait au vaincu, mais Bismarck est intransigeant
(lon trouve l lanticipation du dbat sur les rparations daprs
1918). Lvacuation du territoire est conditionne au respect dun
calendrier trs serr : 500 millions doivent tre verss trente jours
aprs le rtablissement de lordre dans Paris, 1 milliard courant 1871,
500 millions en mai 1872 et 3 milliards en mars 1874. Les paiements

1. Thiers A., Discours parlementaires de M. Thiers, Paris, Cahann-Lvy,

1883, t. XIV, pp. 470-471, discours du 15 mars 1872.

70
 LA CONQUTE DU POUVOIR

ne peuvent tre effectus quen or, en argent, en devises ou en lettres

de change de premier ordre. Il est donc impossible de recourir la
cration montaire pour financer ces transferts.
Seules deux solutions sont envisageables : limpt et lemprunt.
Mme si une rforme fiscale denvergure accrot les prlvements
de prs de 350 millions de francs par an, cest avant tout par le
canal de lendettement que la France trouve les moyens de rgler
son tribut : Thiers entend mnager les contribuables pour asseoir la
stabilit du nouveau rgime. Fin juin 1871, un premier emprunt est
lanc par Thiers : 4,5 milliards sont souscrits, seuls 2,2 milliards
sont retenus par le Trsor. Fin juillet 1872, un autre est mis, trois
milliards sont attendus : les souscripteurs se ruent littralement sur
les titres du gouvernement. La formidable puissance financire
fi-anaise sexprime aussi travers lanticipation des paiements de
lindemnit de guerre. Par deux fois (en juin 1872 et en mars 1873),
le calendrier est rengoci au point que le 5 septembre 1873 la
France sest totalement acquitte de ses engagements.
Ds la fin de lanne 1873, la Banque reprend ses paiements en
espces mais le cours forc nest pas lev. Sa situation est pourtant
bonne : partir de 1874 elle reconstitue son encaisse mtallique,
son taux de couverture atteint dj 40 %I. Les annes suivantes la
situation ne fait que samliorer : en 1876 le taux atteint 70 %.
Mais, comme entre 1849 et 1850, la Banque refuse de prendre le
risque de devoir rembourser ( vue et en mtal) de trop nombreux
billets mis en contrepartie de titres publics. I1 est convenu que le
Trsor doit dabord rembourser les avances consenties durant le
conflit. La loi du 21 juin 1871 stipule que ltat doit inscrire chaque
anne au budget une somme de 200 millions de francs cet effet.
Une loi du 5 aot 1874 prcise que le cours forc sera aboli ds
lors que les avances seront infrieures 300millions de francs.
Malgr quelques vicissitudes fin 1877, les remboursements effec-
tus par le Trsor slvent 1,175 milliard. Reste un reliquat de
310 millions. Ltat sempresse de verser 10 millions la Banque
et, le Ierjanvier 1878, le cours forc est aboli. Contrairement
lpisode de la restauration de la convertibilit daot 1850, le billet
de banque conserve cette fois son cours lgal (les cranciers sont
toujours tenus de laccepter en paiement) et le plafond de la circu-
lation est maintenu. Lusage des billets est entr dans les murs
depuis que le montant des coupures a t abaiss 20 francs la

71
 LA CONQUTE DU POUVOIR

fin de 1870 et mme 5 francs en 1871. Le public est maintenant

prt supporter lobligation qui lui est faite de les accepter en paie-
ment. Quant au plafond, fix 3,2 milliards depuis juillet 1872, il est
difficile de comprendre sa raison dtre, puisque ses vertus discipli-
nantes sont plus faibles que la pression de la loi du reflux laquelle
la Banque est soumise lorsque son billet est convertible en mtal.
Les vnements montaires et financiers de la dcennie 1870 vont
marquer les esprits et constituer lunique rfrence lheure
daffronter les consquences de la Premire Guerre mondiale. Cet
pisode permet notamment de comprendre deux faits saillants du
dbut des annes 1920 : lintransigeance de la classe politique fi-an-
aise sur la question des paiements allemands et la croyance selon
laquelle la restauration de la convertibilit-or du franc passe, de nou-
veau, par le remboursement des avances et la mise en uvre dune
politique de dflation. Mais on oubliera que la situation financire
des annes 1920 tait diffrente de celle des annes 1870 : en 1918
les avances reprsentent, par exemple, plus de la moiti du produit
intrieur brut annuel contre moins de 10 % en 1871.

III. LGE DOR DE LA BANQUE DE FRANCE :

UNE BANQUE CENTRALE ACTIVE DOTE
DUNE FORTE AUTONOMIE OPRATIONNELLE(1878-1913)

Essai de vue densemble des relations tat-Banque

La Banque de France dispose, au cours de la priode qui nous

occupe, dune trs grande autonomie, la plus forte que lon ait
observe depuis lorigine. Les interventions de ltat sont moins
pressantes et beaucoup moins frquentes que par le pass. De fait,
cest la Banque de France qui dfinit et met en uvre seule les
grandes orientations de sa politique. Comment expliquer cette rup-
ture nette avec les trois dcennies prcdentes ?
Certains pourraient tre tents de rechercher les causes de la forte
autonomie de la Banque du ct des dterminants de son autonomie
institutionnelle. Elle serait ainsi le produit de la longue dure des
mandats de Magnin et Pallain. Ces derniers restent, en effet, la

72
 LA CONQUTE DU POUVOIR

tte de linstitut dmission pendant respectivement seize ans (de

188 1 1897) et vingt-trois ans (de 1897 1920).
Nous pensons, au contraire, que cette longvit peut tre analyse
comme une consquence de la forte autonomie oprationnelle qui
rsulte, en particulier, de labsence denjeu financier entre les gouver-
nements et la Banque de France. La destitution de Denormandie par
Gambetta, en 1881, dmontre, en effet, que les considrations finan-
cires peuvent tre lorigine du dpart prcipit dun gouverneur.
En novembre 1881, quelques jours peine aprs avoir accd
la prsidence du Conseil, Lon Gambetta remplace le gouverneur
Denormandie par Magnin. Gambetta entend ainsi prendre une
revanche sur la Banque de France. I1 garde en mmoire la rsistance
quelle avait oppose ses demandes de liquidits fin 1870-dbut
1871. En choisissant le camp de la paix et en le privant des moyens
de poursuivre le combat, la Banque de France avait grandement
contribu son chec. En nommant Joseph Magnin, le prsident
du Conseil sassure, de surcrot, quun homme aux convictions
rpublicaines affirmes dirige dsormais la puissante institution.
Cela tant, cette mesure spectaculaire na pas port atteinte
lautonomie oprationnelle de la Banque de France qui est, seule,
dterminante lorsquil sagit dapprhender son influence vritable,
cest--dire son degr de contrle du pouvoir montaire.
La (( passivit D de ltat sexplique, selon nous, dabord par
labsence denjeu financier : aucun moment -malgr la progres-
sion des dpenses publiques -les besoins de liquidit des pouvoirs
publics ne viennent menacer la stabilit du franc. Elle signifie
ensuite lapprobation implicite de la politique mene par linstitut
dmission notamment en matire descompte. La politique de lor
(lencaisse mtallique de la Banque double sur la priode) et la
(( coopration* )) avec la Banque dAngleterre permettent dassurer

1. Voir Plessis A., (( La Banque de France dans les relations montaires inter-
nationales jusquen 1914 , Relations internationales, n 29, 1982, p. 18.
2. La rcente tude de M. Flandreau sur la (( coopration )) entre Banques cen-
trales avant 1914 fait apparatre que : t( En aucun cas laide internationale na
rsult de la ralisation bilatrale dintrts communs. Au mieux, elle a t une
consquence de la perception unilatrale des possibles gains associs un soutien
unilatral ,dans (( Central Bank Cooperation in Historical Perspective : a Scep-
tical View , Economic History Review, vol. L, n 4, 1997, p. 761

73
 LA CONQLJTE DU POUVOIR

la modration et la stabilit du taux de rescompte de la Banque de

France. De mme, elle augmente le nombre de ses places bancables
et met en uvre de nombreuses innovations financires. Au total,
laction de la Banque fait alors lobjet dun consensus trs large.
Les passions suscites, dans les annes 1860, par les dbats autour
de sa politique de crdit et des mrites respectifs de lunicit ou de
la pluralit des banques dmission se sont compltement apaises.
Dans lopinion, la Banque de France jouit dun immense prestige :
elle incarne stabilit et puissance et aucun doute ne plane plus
dsormais sur le crdit de son billet.
Le Trsor na pas de besoins financiers importants. Jamais
notamment il nest amen prendre en charge des oprations mili-
taires denvergure et solliciter pour ce faire la Banque. Dune
manire plus gnrale, Prate souligne que, sur la priode, (( aucune
pression nest exerce sur elle pour faciliter le financement de
ltat . Lescompte de bons du Trsor par la Banque de France
devient trs rare : alors que le montant de ces transactions slve
prs de 5 milliards de francs en 1873 et encore 2,8 milliards en
1875, il nest dj plus que de 100 millions en 1882 et atteint
75 millions en 1890, la porte de ces oprations devient ds lors
ngligeable. Dans le mme temps, les rentres fiscales seffectuent
correctement et la conjonction dune importante capacit de finance-
ment des pargnants fianais et dun fort crdit de ltat permet, le
cas chant, au Trsor de placer sur le march des titres 15 voire
2 YO,cest--dire un taux infrieur celui de linstitut dmission
(sur la priode, le taux descompte de la Banque de France oscille
entre 2 et 4 YO).
Sur la priode 1878-1913, la part des avances directes ltat
dans le total de lactif de la Banque reste largement infrieure
5 % au cours de la priode que nous tudions : elle oscille entre 2
et 4 YO.Au contraire, durant les phases de tensions financires qui
lentourent (avant 1878, aprs 1914) le rapport avancedactif total
peut tre dix quinze fois plus importants. Nous avons montr plus
haut queffectivement les besoins financiers du Trsor constituent
le dterminant majeur de la (( qualit )) des relations tat/Banque
de France : lhistoire enseigne que les frictions apparaissaient

1. Prate A., op. cit., p. 77.

74
 LA CONQUTE DU PO WOIR

lheure o les exigences pcuniaires du pouvoir sont les plus fortes

et que dans ces conditions la Banque ne conduit plus librement sa
politique dmission. Tel nest pas le cas au cours de la priode
1878-1913.
Lautre grand motif de tension concerne la politique
descompte et en particulier le niveau du taux. En la matire, le
pouvoir a pris acte de la faiblesse de la marge de manuvre de
la tt politique montaire )) franaise dans le cadre des mcanis-
mes du systme montaire international et, en particulier, de
linterdpendance des taux descompte des banques centrales.
Mais si ltat nintervient que rarement auprs de la Banque de
France, cest aussi parce quil est satisfait de la manire dont
elle inscrit son action dans ce cadre. Si sa politique descompte
avait t plus rigoureuse et moins innovante, il ne fait pas de
doute que le pouvoir politique aurait rclam des assouplisse-
ments immdiats. La Banque semble avoir redfini sa mission
et pleinement intgr le rle de soutien de lactivit conomique
que ltat souhaitait lui voir jouer dans le pass : de fait, elle
parvient concilier objectifs internes et externes de la t( politique
montaire .
Sur la base de ce constat, la forte autonomie de la Banque de
France parat tre certes une ralit, mais dune porte limite dans
la mesure o des conditions particulirement favorables empchent
de la mettre tt lpreuve du feu . Le rapport de forces (< intrins-
que )) tat/Banque de France na pas chang, labsence denjeu
conduit seulement les gouvernements successifs ne pas faire
valoir leur lgitimit et exprimer leur puissance.
Mme quelque peu illusoire, cette forte autonomie laisse la
Banque entre 1878 et 1914 a eu des consquences importantes sur
son comportement au cours des annes 1920. La nostalgie dun
vritable ge dor et dun contrle tatjque beaucoup moins strict
explique pour partie lempressement de la Banque de France vou-
loir rintgrer le cadre de ltalon-or plutt que de chercher penser
les conditions institutionnelles de la stabilit montaire en rgime
de cours forc. De plus, volontiers amnsique, elle sest offusque
que ltat cherche lui imposer une ligne montaire. Elle pensait
sans doute avoir dfinitivement conquis avant-guerre de nouvelles
prrogatives : elle avait, en fait, pris got une autonomie plus
substantielle.

75
 LA CONQUTE DU POUVOIR

Le renouvellement du privilge de 1897 :une voIont

de contenir lautonomie et la puissance de la Banque de France

Chacun des (( contrats D passs entre ltat et la Banque consti-

tue, par dfinition, un rvlateur de leurs relations du moment ;
1897 nchappe pas la rgle.
Le ministre des Finances Rouvier prsente, ds 1891, un projet
de renouvellement du privilge de la Banque la Chambre. 11 est
examin un an plus tard. cette occasion, Millerand dnonce la
trop grande (( indpendance D de linstitut dmission. Dans le
sillage de Proudhon, il affirme: L a Royaut de lor est
aujourdhui en France, son palais est la Banque ;cest de l quelle
traite de pair compagnon, dgal gal, pour ne pas dire plus
avec le gouvernement de la Rpublique. B Cette discussion ani-
me est ajourne et ne reprend quen 1896, cette fois sous le patro-
nage de Cochery.
Un an avant lextinction de son privilge, la Banque de France
nest plus du tout en position de force et doit invitablement accep-
ter des concessions. Celles-ci devront tre dautant plus fortes que
ses adversaires de gauche sont nombreux et actifs. Lors du dbat
parlementaire de 1897, Millerand et ses amis (Jaurs, Vaillant,
Viviani.. .) vont jusqu dposer une proposition tendant instituer
une Banque dtat : elle est rejete par 405 voix contre 114. La
majorit des dputs conviennent, en effet, que la Banque remplit
correctement sa mission et doit continuer son uvre. Au demeurant,
ils entendent quelle consente de nouveaux sacrifices financiers
compatibles avec le maintien de son crdit.
Lhistoriographie2 signale, juste titre, que jamais loccasion
dun renouvellement de privilge les avantages financiers accords
ltat ne furent aussi substantiels quen 1897. Pour sen convain-
cre, on peut citer : linstauration dune redevance annuelle gale au
produit dun huitime du taux descompte par le montant de la

1. Cit par Ramon G., op. cit., p. 409.

2.Voir par exemple StrohlP., Le concours de la Banque de France a m
services de trsorerie de LEtat, Paris, Banque de France, thse prsente au
concours dinspecteur de troisime classe, p. 45 ; Ramon G., op. cif.,p. 413, ou
encore Besnard D., Redon M., op. cit., p. 23.

76
 LA CONQUTE DU POUVOIR

circulation productive et laugmentation de 120 millions de francs

du montant des avances permanentes et gratuites (il passe de 60
180 millions). .. Lautonomie oprationnelle de linstitut dmis-
sion nest en loccurrence que lgrement influence par ces
concessions financires. Les 180 millions de fi-ancs reprsentent,
comme nous lavons vu, moins de 5 % de lactif de la Banque : la
liquidit de son portefeuille nest donc en rien menace.
Cette mme autonomie est aussi quelque peu rduite par
dautres obligations faites la Banque. Elle doit largir ses acti-
vits descompte en acceptant maintenant les effets de commerce
souscrits par les syndicats agricoles. Elle doit acclrer son
implantation provinciale. Cette dernire disposition ne constitue
cependant pas une vritable contrainte pour linstitut dmission
puisquelle rejoint la G politique des succursales )) mene par Pallain
en vue, notamment, de dvelopper les oprations descompte direct
aux guichets de la Banque. Une autre disposition de la loi du
17 novembre 1897 constitue, sans conteste, une atteinte lauto-
nomie institutionnelle de la Banque de France. Le privilge nest
prorog que pour une dure de vingt-trois ans contre quarante en
1857 ;qui plus est, les chambres se rservent le droit de le remettre
en cause le 31 dcembre 1912.
La loi stipule aussi que les fonctions de gouverneur et de sous-
gouverneur sont dsormais incompatibles avec lexercice dun
mandat lgislatif. I1 nest pas sr que, c o m e laffirment Besnard
et Redon, (( cette disposition renforce le rle du gouverneur comme
contrepoids linfluence des rgents D ; confin rue de la Vrillire,
le gouverneur est ainsi coup de linfluence des reprsentants du
peuple et plus susceptible de subir la pression des rgents:
linfluence de cette mesure sur lautonomie de la Banque dpend
en fait de la personnalit du gouverneur. Magnin choisit en tout cas
de conserver son mandat lectif et quitte la Banque en dcem-
bre 1897, il est remplac par Georges Pallain. g de 53 ans, ce
dernier est un grand commis de ltat qui a fait lessentiel de sa
carrire dans ladministration des Finances. I1 va rester en place
jusquen 1920, dirigeant la Banque dune main de fer.

1. BesnardD., RedonM., op. cir., p. 24.

77
 LA CONQUTE DU POUVOIR

I1 reste expliquer pourquoi, alors que son autonomie opration-

nelle tait forte, la Banque a effectu dimportantes concessions.
Rappelons, en effet, que ce (( contrat )) est bien moins favorable que
celui de 1857, pourtant ngoci un moment o la Banque tait
soumise un contrle trs troit du pouvoir. Nous lavons dit, le
fait de ngocier la veille de lexpiration du privilge la mettait
demble en position de faiblesse. La pression des forces de gauche
a sans doute t un facteur daffaiblissement des positions de la
Banque. Mais dune manire plus gnrale, il nous semble que ce
(( contrat )) est lexpression dune volont du pouvoir de reprendre

en main la Banque de France un moment o son autonomie

navait peut-tre jamais tait aussi forte. Les vnements de 1897
sont paradoxalement lexpression de la puissance de la Banque de
France cette poque.
Si, comme nous lavons vu, la large autonomie oprationnelle
dont jouit la Banque de France entre 1878 et 1913 est dabord la
consquence directe de labsence de vritable sujet de conflit dans
le domaine financier, elle rsulte aussi de la (( bonne conduite )) de
ses affaires, cest--dire de la mise en uvre dune politique qui
pouse pour lessentiel les vues des gouvernements successifs.

Ce chapitre liminaire a propos une mise en perspective histori-

que, visant mieux dceler les lments de continuit et de rupture
de la priode 1914-1928. Nous avons vu en quel sens on peut
considrer que la Banque de France a russi conqurir le pouvoir
montaire entre 1800 et 1913. Mais ce retour en arrire nous a aussi
permis de rinterprter lhistoire de lautonomie de la Banque de
France travers le prisme de ses relations financires avec ltat.
Une attention particulire a t accorde la conduite des affaires
montaires franaises aprs le conflit militaire de 1870. Entre 1914
et 1918 puis au sortir de la guerre, cette exprience sert en effet de
rfrence aux contemporains. Elle trace leurs yeux la voie du rta-
blissement de lancien ordre montaire et dicte une conduite ferme
sur la question des rparations allemandes.
Pour la Banque, la capacit contrler la manire dont lcono-
mie est irrigue en moyens de paiements passait en premier par la
conqute dun monopole national dmission. Grce ses relations

78
 LA CONQUTE DU POUVOIR

financires avec ltat, la Banque de France obtient dabord un

monopole sur Paris en 1803, puis au plan national en 1848. La
dtention complte du pouvoir montaire ncessitait ensuite une
capacit dfinir et mettre en uvre seule sa politique dmis-
sion. Dans cette perspective, nous avons retrac lvolution de
lautonomie oprationnelle de la Banque. Conformment notre
hypothse de travail, ds lors que les besoins financiers du Trsor
sont importants, cette autonomie devient faible. Si, sous le second
Empire et les premires annes de la Troisime Rpublique, les
pouvoirs publics sont frquemment intervenus dans les affaires de
la Banque de France, partir des annes 1880 et jusquen 1913, le
relchement de la contrainte financire du Trsor permet la Ban-
que de disposer dune forte autonomie oprationnelle. Cette situa-
tion nouvelle et durable lui laisse penser quelle a russi
conqurir dfinitivement le pouvoir montaire. Le choc financier
de la Premire Guerre mondiale va dmontrer quil nen est rien.
 PREMIRE PARTIE

L 'illusion d 'un retour

1'ancien ordre montaire :
le consensus de 1914-1922
 Lanne 1914 marque un tournant dans lhistoire conomique
contemporaine. Chez chacun des belligrants, la ncessit de coor-
donner et de rationaliser leffort de guerre conduit ltat largir
le champ de ses responsabilits, prendre une part de plus en plus
active dans lorganisation productive. Ce phnomne fait entrer le
capitalisme dans une nouvelle re. Non seulement il voit se dve-
lopper en son sein un vritable organe de rgulation qui appelle les
conomistes repenser ses propres fondements thoriques (ce que
feront Keynes et ses disciples) mais, de surcrot, il voit merger en
Russie un systme alternatif, dessence tatique, avec lequel il sera
en opposition jusqu la fin des annes 1980 : le socialisme. c Le
conflit du sicle )) nat aussi, pour partie, de ltincelle de Sarajevo.
partir de 1914, ltat fianais prend donc lui aussi -et plus
que beaucoup dautres -une place nouvelle au sein de la socit.
Jusquen 1918, il roriente et rorganise lactivit conomique en
vue de gagner le conflit militaire engag contre lAllemagne. Par
la suite, il indemnise de faon substantielle les victimes et
accompagne la reconstruction du pays. Daprs Delorme et Andr2,
les dpenses de ltat reprsentent, en 1920, 27,8 % de la produc-
tion intrieure brute contre 88 % en 1912. Mme si ce chiffre
dcrot la fin des annes 1920 pour osciller autour des 15 YO,il

1. Titre de louvrage de F. Sternberg, Le conflit du sicle. Capitalisme et socia-

lisme l preuve de l histoire, 195l , traduction franaise, Paris, Seuil, 1958.
2. Delorme R., Andr C., LEtat et lconomie, Paris, Seuil, 1983, p. 723.

83
 LE CONSENSUS DE 1914-1922

demeure le rvlateur de linfluence nouvelle des pouvoirs publics

sur la sphre relle.
Cette transformation du systme conomique franais, associe
au rle largi de ltat, est indissociable de lhistoire montaire du
pays. Elle est mme la consquence directe dun changement de
rgime montaire et, plus fondamentalement, de lvolution impli-
cite du statut de la monnaie. De fait, celle-ci est mise au service de
lactivit, quitte en sacrifier la valeur.
Le 5 aot 1914, le cours forc du franc est proclam : la conver-
tibilit interne est suspendue et le flottement prvaut sur le march
des changes. Lvnement est capital puisque, aprs plus dun sicle
de stabilit, la monnaie nationale ne retrouvera jamais sa dfinition
mtallique originelle. Avant que des rformes structurelles (dordre
fiscal) ne soient mises en uvre pour alimenter les caisses du Tr-
sor et prenniser ainsi le changement dchelle de ltat, la monnaie
a t un puissant instrument de cette transition. Entre 1914 et 1919,
une partie des ressources nouvelles de ltat est issue dun proces-
sus de cration montaire pure. En 1925 et 1926 une fraction subs-
tantielle de la dette publique contracte durant la guerre est
montise, de plus au cours des annes 1920 (sauf entre fin 1920
et 192 1) la valeur relle de cet endettement est rduite par linfla-
tion. Car, si la proccupation de la classe politique a t de chercher
restaurer la valeur mtallique du franc via la tentative de mise en
uvre dune politique dflationniste, dans la ralit, les effets redis-
tributifs de la hausse du niveau gnral des prix se sont exercs.
En dfinitive, cest bien lillusion montaire qui a permis dabsor-
ber de faon satisfaisante le choc de la guerre. Avant dtre une
proposition normative issue de luvre thorique de Keynes,
leuthanasie des rentiers a t une ralit de la France des annes
1920.
Tous ces bouleversements ne rsultent pas de la volont des
contemporains mais, au contraire, dun enchanement incontrl de
chocs graves et de palliatifs improviss. lpoque lopinion publi-
que, la classe politique et mme les responsables montaires nont
pas conscience des transformations luvre sous leurs yeux ou
entre leurs mains. Lhistorien ne manque dailleurs pas dtre saisi
par le dphasage entre la force du sisme, le caractre radical de la
rupture, et la ccit, le souci de continuit des contemporains en
qute, eux, dun simple (( retour la normale . En filigrane de ces

84
 LE CONSENSUS DE 1914-1922

dveloppements, nous insistons sur le fait que lutilisation des

effets redistributifs de linflation nest absolument pas matrise par
ltat, elle seffectue mme son corps dfendant : lhistoire mon-
taire ne rsulte pas ici dune volont dlibre de quelques acteurs,
mais de la force des contraintes auxquelles ils doivent faire face.
Le conflit entre monnaie et finance, si important soit-il, est dans un
premier temps cach, voil et ne prend pas la dimension dun vri-
table enjeu politique.
Dans la mesure o la monnaie est un instrument de cette
influence nouvelle de ltat, il va de soi que la structure du pouvoir
montaire a, elle aussi, subi de profondes transformations. Avant
1914, le contrle des valeurs interne et externe du franc tait lapa-
nage de la Banque de France. Aprs plusieurs dcennies de lutte,
et parce que les circonstances ne sy opposaient pas, elle avait
russi conqurir ce pouvoir. Elle dfinissait et mettait en uvre
elle-mme sa politique dmission, cherchant concilier sauve-
garde de la valeur-or du franc et soutien de lactivit conomique.
Les besoins de financement du conflit militaire et de la recons-
truction ont pouss le Trsor influer sur la cration montaire et
les cours de change : de fait, lautonomie oprationnelle de la
Banque de France est remise en cause. Le ministre des Finances
lui rclame des avances directes et recourt un endettement massif
court et moyen termes par lmission de bons de la Dfense natio-
nale. De mme, comme durant le conflit, le Trsor doit payer les
approvisionnements externes du pays au moyen de devises, il est
conduit chercher contrler la dynamique des cours de change.
Mais ces responsabilits supplmentaires du Trsor sont le pro-
duit des circonstances et non dun dsir de puissance et dhgmo-
nie de cette institution. Pour preuve, aprs guerre, par la voix de
ses dirigeants, le Trsor rclame avec la classe politique, la Banque
de France et lopinion publique, lapplication dune politique dfla-
tionniste apte autoriser le remboursement des avances la Banque
et le rtablissement de lancien rgime montaire.
Cest uniquement partir du printemps 1922, lorsque les diri-
geants du Trsor observent que lespoir des paiements allemands
saffaiblit et que la dette publique tend devenir vritablement
insoutenable, quils soulignent le caractre chimrique dun retour
lancienne parit-or du franc et conseillent de mettre en uvre
une politique montaire plus raliste. La chronologie qui fonde la

85
 LE CONSENSUS DE 1914-1922

premire partie de cette tude sappuie justement sur la persistance

dun consensus quant lorientation dflationniste donner la
politique montaire franaise.

Le premier chapitre a tout dabord pour objet de montrer que le

changement de rgime montaire qui intervient en aot 1914
saccompagne dune perte du pouvoir montaire par la Banque de
France. I1 cherche mettre en lumire les modalits de cette immix-
tion du financier dans le montaire ainsi que son caractre a priori
transitoire. La gestion du conflit est, en effet, profondment impr-
gne du souvenir de la guerre de 1870 qui forge la croyance en une
restauration presque indolore de lancien ordre montaire.
Le second examine les difficults de la reconqute du pouvoir
montaire par linstitut dmission au sortir des hostilits. Mme si
la socit franaise, dans son ensemble, souhaite le rtablissement
de la convertibilit mtallique du franc, dans les faits les exigences
pcuniaires du Mouvement gnral des Fonds contraignent une fois
encore la politique montaire et poussent une nouvelle dprcia-
tion de la valeur de la monnaie. La situation des finances publiques
est incompatible avec la poursuite des objectifs montaires de la
Banque de France ; son autonomie oprationnelle est, par cons-
quent, extrmement rduite.
Dans ces deux chapitres, notre hypothse de travail se trouve
valide : ds lors que les besoins financiers du Trsor sont impor-
tants, lautonomie oprationnelle de la Banque de France devient
plus rduite. Les dcisions de la rue de Rivoli dterminent la cra-
tion montaire et le taux descompte nest plus un instrument effi-
cace pour contrler lvolution des valeurs interne et externe de la
monnaie nationale.
 CHAPITRE 1

Cours forc du franc et perte du pouvoir montaire

par la Banque de France : la Grande Guerre
ou limmixtion du financier dans le montaire

Lobjet de ce chapitre est en premier lieu de mettre en vidence

le poids des contraintes financires de la guerre et den analyser les
rpercussions montaires. I1 sagit ensuite, par extension, de tenter
de mettre en lumire linfluence rciproque du ministre des
Finances et de la Banque de France sur la politique montaire fran-
aise partir de lt 1914. Nous retrouvons ici la problmatique
de lvolution de lautonomie de linstitut dmission.
La Grande Guerre est marque par un dveloppement de linterven-
tion de ltat et, partant, une rduction flagrante de lautonomie op-
rationnelle de la Banque centrale. Du point de vue interne, lurgence
et lampleur des besoins financiers du Trsor conduisent les gouver-
nements exiger de la Banque de substantielles avances directes. Cette
importante cration montaire est incompatible avec le maintien de la
valeur du franc, qui reste pourtant lobjectif prioritaire de linstitut
dmission. Ces avances contribuent dune part, nuire au crdit du
billet de la Banque en rduisant la qualit de son portefeuille et, dautre
part, provoquer un accroissement du niveau gnral des prix. Du
point de vue externe, pour faire face la rduction du potentiel indus-
triel et nergtique national, ltat recourt massivement aux importa-
tions : le dsquilibre de la balance des comptes tend provoquer la

1. Dans le cadre du nouveau rgime de cours forc du franc, nous parlons de

la politique montaire de la Banque de France et plus seulement de sa politique
dmission, en dautres termes sa politique dmission prend maintenant le carac-
tre dune vritable politique montaire.

87
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

dprciation du franc sur le march des devises. Comme les variations

du change constituent un enjeu politique majeur et quelles menacent
de dtriorer plus encore la situation des finances publiques, la direc-
tion du Mouvement gnral des Fonds se voit attribuer la responsabi-
lit de contenir ses fluctuations en approvisionnant le march en
devises, en veillant endiguer les besoins externes de ladministration
et en supervisant la mise en place dun contrle des changes.
Comme la montr R. Mundell, ds lors que lon souhaite
conduire une politique montaire autonome (elle est ici au service
du financement de la guerre), on ne peut plus avoir simultanment
fixit du change et libert totale des mouvements de capitaux
comme en rgime dtalon-or classique.
I1 apparat au total que la rue de Rivoli exerce une influence
dterminante sur la cration montaire et lvolution de la valeur
externe du franc. Nous pensons, par consquent, quelle dtient, de
fait, le pouvoir montaire dans le cadre du nouveau rgime de cours
forc. Une nouvelle fois, le facteur financier (les besoins du Trsor)
conduit ltat remettre en cause lautonomie oprationnelle de la
Banque de France. Si, avant 1914, elle semblait dfinir et mettre
en uvre seule les grandes orientations de sa politique dmission,
tel nest plus le cas pendant la guerre.
La Banque de France avait, au dbut du conflit, pour objectif affi-
ch de maintenir la valeur du franc. Pour atteindre ce but, il aurait
t ncessaire quelle soit en mesure de contenir la cration mon-
taire et mme dintervenir -par ses propres moyens - directe-
ment sur le march des changes pour soutenir le cas chant le franc.
Or, cet objectif de stabilit tait incompatible avec les exigences
pcuniaires du Trsor. Comme par le pass, la Banque a d sincliner.
En filigrane de ces dveloppements, nous insistons aussi sur le
fait que la gestion financire de la guerre est marque par le sou-
venir des vnements de 1870 et la volont doprer un prompt
G retour la normale )) dans le domaine montaire. Nous mettons en
vidence le consensus qui prvaut alors ce sujet parmi les autorits.
Cette certitude collective, cette unanimit inspire de lexprience

1. Mundell R., G Capital Mobility and Stabilization Policy under Fixed and
Flexible Exchange Rates , Canadian Journal of Economics, vol. 29, 1963,
pp. 475-485.

88
 COURS FORCE: ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

vcue de 1870 explique, pour une large part, la docilit dont fait
preuve la Banque de France. Par opposition lpisode de 1870-1871,
celle-ci ne rsiste pas aux injonctions du pouvoir. Elle ne cherche
pas, non plus, se voir attribuer plus de responsabilits dans le
domaine du contrle de la valeur externe du franc. Elle semble, en
quelque sorte, refuser dinscrire son action dans le cadre dun
rgime de flottement quelle croit transitoire ; ce faisant, elle
nenvisage aucun moment de penser les conditions institutionnel-
les de la stabilit des prix en rgime de monnaie fiduciaire.
Pour dmontrer que le pouvoir montaire est maintenant dans les
mains du ministre des Finances et appuyer lensemble des ides
exposes ci-dessus, notre dmarche se droule en trois temps. La
premire section examine les consquences du dsquilibre des
finances publiques sur la valeur interne de la monnaie. La deuxime
analyse limpact des dficits courants sur la valeur externe du franc
et tudie, plus largement, la dynamique des cours de change laide
de donnes de haute frquence. Enfin, la dernire section tire les
consquences de ces modifications structurelles sur lvolution de
lautonomie de la Banque de France.

I. FINANCEMENT DE LEFFORT DE GUERRE ET VOLUTION

DE LA VALEUR INTERNE DE LA MONNAIE NATIONALE

Comme en aot 1914, lon croit fermement en une guerre courte,

il convient dtudier dabord les mesures durgence prises, ce
moment-l, par la Banque de France : son intervention est notam-
ment dcisive pour assurer la prennit du systme national de crdit.
Nous voyons ensuite de quelle manire les autorits se sont adaptes
au prolongement du conflit. Nous procdons alors un examen cri-
tique de ses modalits de financement et tudions, en particulier, les
consquences de cette gestion sur la valeur interne du franc.

Crise de confiance et mesures durgence :vers une guerre courte

et un changement de rgime montaire encore transitoire

Aprs lassassinat, Sarajevo -le 28juin 1914 - du prince

hritier dAutriche-Hongrie Francois-Ferdinand, la menace dune

89
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

guerre se fait plus pressante. Les marchs financiers ragissent la

monte des tensions entre tats. Paris, les cours des valeurs
mobilires baissent nettement : entre le 30 juin et 27 juillet, le repli
avoisine les 10 %. Fin juillet, la dfiance se transforme en une vri-
table panique. Les dposants se ruent aux guichets des banques et
linstitut dmission est appel escompter un nombre croissant
deffets de commerce : en 6 jours, du 27 juillet au 1 aot, son por-
tefeuille passe de 158 3,04 milliards de francs. Lmission de
billets augmente au point que la Banque de France sollicite du
ministre des Finances -le 29 juillet -une lvation du plafond
de la circulation. De mme, pour freiner les oprations de refinan-
cement mais aussi et surtout pour rpondre la hausse du taux
descompte de la Banque dAngleterre et protger son encaisse,
Pallain propose que la Banque de France porte son propre taux de
3,5 4,5 % le 30 juillet puis de 45 6 % le 1aot. Ds lors que
la convertibilit mtallique du franc est suspendue par la loi du
5 aot, la mesure na plus dutilit. Imitant une nouvelle fois la
Banque dAngleterre, linstitut dmission abaisse son taux
descompte 5 % le 20 aot. I1 le maintient ensuite ce niveau
jusquen avril 1920.
Dans un contexte dincertitude et de thsaurisation, lobtention
de prts devient extrmement difficile. La liquidation des opra-
tions terme prvue le 31 juillet (oprations qui ne peuvent tre
dnoues que par lobtention de crdits) devient impossible : elle
est ajourne dun mois. La continuit des paiements parat ne
plus pouvoir tre assure. Partant, le moratoire des effets de
commerce est proclam le 31 juillet. La Banque de France, qui
joue son rle de prteur en dernier ressort, continue cependant
descompter ces titres. Une partie de son portefeuille est ainsi
durablement immobilise. son bilan, le poste effets prorogs
atteint son montant maximal dbut octobre 1914 (4,47 milliards
de francs). La bonne volont des dbiteurs, certaines mesures

1. La liquidation dfinitive des opxations terme intervient le 30 septembre

1915 grce, pour lessentiel, loctroi par la Banque de France de deux lignes de
crdits la Chambre syndicale des agents de change, lune de 200 millions en
novembre 1914, lautre de 50 millions en septembre 1915. Ce soutien est accord
la demande du ministre des Finances.

90
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

prises par linstitut dmission lui-mme (citons le fractionnement

des remboursements ou encore le recouvrement domicile des
sommes dues) ainsi que des leves partielles du moratoire per-
mettent la rduction progressive de ce poste : en juillet 1915, il
.natteint dj plus que 2,l milliards de francs et fin 1918 il
dpasse peine le milliard.
Pour couper court la panique bancaire, le dcret du 2 aot
gle partiellement les dpts et les comptes courants (les retraits
sont limits 250 francs et 5 % du surplus2). Mme si cette
mesure est leve le lejanvier 1915, elle aura pour effet durable
de provoquer la dfiance des pargnants envers les banques :
aprs-guerre, les dpts ne retrouvent pas leur niveau de 1913 en
volume3.
Le 30 juillet, pour obvier aux consquences de la thsaurisation
du numraire et faciliter les transactions, la Banque de France
dcide, en vertu de la loi du 12 aot 1870, de reprendre lmission

1. Le dcret du 23 dcembre 1915 fait cesser le moratoire pour les dbiteurs

bnficiant de contrats avec ltat. De mme, le dcret du 29 dcembre 1917 et
la loi du 26 juillet 1918 y mettent fin pour les dbiteurs ayant ralis des bnfices
exceptionnels de guerre ainsi que pour ceux qui rsident dans les zones de lint-
rieur ou qui ont continu leur exploitation.
2. Les dposants qui emploient des salaris, pour lexercice dune profession
industrielle ou commerciale, ont la possibilit de retirer des sommes quivalentes
au montant des salaires verser chaque chance, charge pour eux den jus-
tifier lutilisation par la production des tats de paiement du personnel.
3. Pour une mise en perspective de linfluence de la Grande Guerre sur lacti-
vit des banques, voir Plessis A., (( Les banques, le c5dit et lconomie D, dans
Lvy-Leboyer M., Casanova J.-C. (dir.), Entre 1&at et le march, Paris,
Gallimard, 199 1, pp. 331-364. Le tableau V (p. 345) issu des archives du Crdit
Lyonnais, reproduit page suivante, et qui retrace lvolution des dpts des qua-
tre principales banques de dpts entre 1913 et 1919 appelle sans doute une
rectification. Elle concerne le choix du dflateur employ pour passer de la srie
en valeur la srie en volume. En effet, nous ne comprenons pas comment
demble le volume des dpts peut tre de 3 200 millions de francs (francs de
1913) en 1914 et leur valeur de 4 058 millions dans un contexte de quasi-inertie
des prix.
Nous proposons ci-dessous de nouveaux calculs en utilisant comme dffateur
la srie des prix de dtail de la Statistique gnrale de la France. Les rsultats
sensiblement diffrents ne remettent cependant pas en cause lide fondamentale
selon laquelle le moratoire a entran la dfiance des dposants et le fait
quaprs-guerre les dpts en volume nont pas retrouv leur niveau davant 1914.

91
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

de billets de 5 et 20 francs. Un stock de 1,5 milliard de francs de

ces petites coupures avait t pralablement imprim et distribu
dans les agences.
Enfin, parachevant lensemble de ces mesures durgence, la loi
du 5 aot instaure le cours forc du franc et porte le plafond de la
circulation fiduciaire 12 milliards de francs en mme temps
quelle autorise ses prochaines lvations par simple dcret. Pour la
troisime fois depuis i803, le franc nest plus convertible en mtal.
Ce changement de rgime montaire parat alors transitoire. I1
ne fait pas de doute pour les contemporains que, comme aprs les
vnements de 1848 et 1870, le franc est appel retrouver son
ancienne parit-or. Car, comme en 1870, lon prvoit une guerre
courte. Les militaires franais ont une confiance aveugle en leur
plan daction. Les conomistes affment, eux, que de toute faon
la guerre ne peut pas durer en raison de la limitation des moyens
financiers des belligrants. Ils chiffrent le prlvement maximum
supportable par lconomie nationale 15, ou tout au plus 20 mil-
liards de francs.

Les nouveaux calculs suggrent nanmoins une ampleur plus rduite de cette
dfiance.

Fin dexercice Volume Volume En francs constants

social (en miliions de francs (en miliions de francs de 1913
courants) 1913) (nouveaux calculs)
I 1913 I 5 699 I 5 699 I 5 699 I
11914 I 4 058 I 3 200 I 4 058 I
1 1915 I 4 051 I 2 950 I 3 415 I
I 1916 I 4 710 I 2 920 I 3 544 I
I1917 I 6 313 I 2 990 I 4 O00 I
1918 (7 970 ?) 2 800 3 868
1919 7 162 2 360 2 775

1. Pour situer limportance relative de ces sommes, notons que dbut 1914 le
salaire journalier (( de certaines catgories douvriers )) est Paris de 8,3 francs
et en province de 4,7 francs, voir Sauvy A., Histoire conomique de la France
entre les deux guerres, Paris, Fayard, 1965, p. 505.

92
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Personne ne pouvait alors penser que le conflit allait durer

5 1 mois et que les dpenses franaises allaient slever 1585 mil-
liards de francs entre aot 1914 et dcembre 1918.

Le financement de la Grande Guerre :vue densemble

Les dpenses publiques franaises ont t finances par les trois

voies classiques : limpt, lemprunt et la cration montaire via
les avances directes de la Banque de France. Limportance de
chacune des modalits de financement apparat dans le tableau ci-
dessous.

1-1. Modalits dejnancernent des dpenses franaises

entre 1914 et 1918
~ ~

En milliards En YO
de francs courants du total des ressources

Impts 23,2 15

Dette court et moyen terme 1 56 I 35

Dette long terme 7 35,4 I 22
Dette extrieure I 27,3 I 17
Avances 16,7 11

Lchance de la dette court et moyen terme est infrieure ou gaie dix ans, celle de la dette
a long terme est suprieure la dcennie. Source : reconstitution de lauteur.

Plusieurs faits saillants de la gestion financire franaise peu-

vent tre dgags. En premier lieu, leffort fiscal semble insuf-
fisant au regard des ressources disponibles dans le pays. En
second lieu, il apparat que les responsables ont recouru massi-
vement lemprunt et, pour lessentiel, un endettement court
et moyen terme. Enfin, la hausse des avances directes de la
Banque de France ltat constitue un choc montaire sans pr-
cdent (mme si celles-ci ne reprsentent quun peu plus de 1O %
des ressources).

93
 COURS FOR& ET PERTE DU POUVOR MONTAIRE

L insuffisance de 1 efortfiscal
Limpt couvre enFrance 15 % des dpenses engages entre 1914
et 1918. Duroselle dnonce le fait (( quau moment o lon demandait
aux soldats tant de sacrifices, on nosa pas faire payer les riches .
Il semble, en effet, que leffort fiscal de la France aurait pu tre
plus substantiel.
Lexemple de la Grande-Bretagne constitue un point de compa-
raison intressant. Pour un effort financier aussi important que celui
de la France (son budget passe de 362millions de livres sterling
pour lanne fiscale 1914-1915 25 milliards pour lanne 1918-
1919 soit une multiplication par 69 alors quen France il est multi-
pli par 62 passant de 89 55,2 milliards de francs), les autorits
britanniques ont davantage sollicit les contribuables : entre 28 et
29 % des dpenses ont t couvertes par limpt. Ds le dbut du
conflit, Lloyd George alors chancelier de lchiquier - a accru
la pression fiscale en augmentant notamment le tam de limpt sur
le revenu. La porte de cette comparaison est cependant quelque peu
limite par le fait que les hostilits nont pas eu lieu sur le territoire
de la Grande-Bretagne et que son produit intrieur brut augmente
de 13 % entre 1913 et 1918 alors que, sur la mme priode, le pro-
duit intrieur brut franais baisse de plus de 23 %. Augmenter les
prlvements dans un tel contexte tait -bien entendu -plus ais.
Cela tant, en France, les souscriptions massives des bons de la
Dfense nationale dmontrent clairement que des ressources liqui-
des considrables existent dans le pays. Dans ce contexte, une
accentuation de la fiscalit aurait constitu une simple substitution
dans lallocation des disponibilits, de lpargne vers limpt et non
de la consommation vers limpt. Les Franais avaient bel et bien
les moyens de payer plus dimpts; accrotre les prlvements
aurait, sans conteste, permis de rduire la valeur nominale de la
dette franaise. Labsence de volont politique et la faiblesse des
gouvernements successifs expliquent cette erreur dorientation de
la politique financire franaise pendant la guerre.
Au dbut du conflit, Ribot a tard proposer un programme
daccroissement des recettes budgtaires. I1 ajourne ainsi lentre

1. Duroselle J.-B., La Grande Guerre des Franais. 1914-1918, Paris, Perrin,

1994, p. 155.

94
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

en vigueur de limpt sur le revenu, pourtant vot la veille de la

guerre. I1 se justifie a posteviovi en invoquant la mobilisation de la
plupart des contrleurs et, plus fondamentalement, en soulignant
quun accroissement de la pression fiscale risquait dexercer une
influence ngative sur le moral des Franais. La survenance dun
conflit est pourtant un moment appropri )) pour demander des
sacrifices financiers aux nationaux.
Le ministre des Finances attend donc 1916 pour appliquer
limpt sur le revenu. Son rendement est faible : entre 1916
et 1918, il ne rapporte mme pas un milliard de francs. Toujours
en 1916, Ribot propose une rforme fiscale denvergure. Celle-ci
prvoit un doublement de lensemble des contributions directes
existantes. Cependant, ce projet se heurte lhostilit de la Cham-
bre des dputs lue prcisment sur un programme de refonte
complte des impts directs. Jusqu la fin du conflit, seules des
augmentations isoles dimpts sont votes. Ainsi un impt sur les
bnfices de guerre, trs difficile percevoir, est adopt le 1juillet
1916 ; en raison de nombreuses fraudes, il ne rapporte au total
quun peu moins de 1,5 milliard de francs. La loi du 3 1 dcembre
1916 augmente ensuite lgrement limpt sur le revenu, limpt
sur les bnfices ou encore la taxe sur les valeurs mobilires.
Dautres augmentations suivent en 1917 et 1918 mais leur impact
demeure limit.
Au terme de cette analyse, il apparat que, sans tre quivalent
celui de la Grande-Bretagne, leffort fiscs! fianais aurait, sans
conteste, pu tre beaucoup plus important. Des dispositions plus pr-
coces, des taux de prlvement plus levs et surtout une volont
politique plus forte auraient permis daccrotre les recettes et de
rduire dautant le montant de la dette flottante au sortir de la guerre.

La menace de la dette flottante

Au total, prs des trois quarts des dpenses franaises sont cou-
vertes par lemprunt : 35 % par un endettement court et moyen
terme, 22 % par des emprunts long terme et 17 % par la dette
extrieure. Nous analysons maintenant, en dtail, les modalits de
cet endettement (ltude de la dette extrieure, lie lvolution de
la valeur externe du franc, apparat dans la section suivante).
La perspective dune guerre courte conduit le gouvernement
privilgier, dans un premier temps, un endettement flottant. Ds le

95
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONETAIRE

dbut des hostilits, Ribot reprend son compte lide du journa-

liste Alfred Neymarck de financer la guerre par lmission de bons
du Trsor. Depuis leur cration en 1824 sous le nom de bons
royaux, la souscription de ces titres tait rserve aux seuls banques
et organismes institutionnels (Chambres de commerce, Compa-
gnies de chemins de fer.. .). Le dcret du 13 septembre 1914 stipule
quils peuvent dsormais tre galement acquis par le grand public.
Lecteur attentif des souvenirs de Thiers, Ribot leur donne le nom
de bons de la Dfense nationale. Dune valeur nominale et indivi-
duelle de 100, 500, 1 O00 francs voire plus2, ces titres sont
chance de trois, six et douze mois. Ils portent 5 % dintrt paya-
ble davance. Ce rendement, lev pour lpoque (en tout cas avant
que linflation ne se fasse jour), est aux dires du ministre des Finan-
ces une condition du succs si on voulait quil ft rapide et consi-
drable3 . La demande des pargnants est en tout cas trs forte.
Comme le montre le graphique 1-1, la souscription connat un suc-
cs rapide : en novembre 1915, la circulation de ces titres atteint
pratiquement le chiffre de 9 milliards de francs. la fin du conflit,
le montant des bons aux mains du public dpasse les 30 milliards
de francs. ce moment-l, dj, lpe de Damocls dun non-
renouvellement de ses titres plane sur la direction du Mouvement
gnral des Fonds. Le Trsor doit la confiance des Franais dans
le redressement du franc de ne pas avoir eu faire face des deman-
des massives de remboursement. Si tel avait t le cas, il aurait d
recourir aux avances de la Banque de France pour viter la cessa-
tion de paiements.
La progression en dents-de-scie du chiffre de ces bons (les dimi-
nutions observables la fin de chaque anne) sexplique par le lan-
cement demprunts en rentes perptuelles, dits aussi emprunts de
consolidation, dont lune des caractristiques est dtre payables

1. Prsent Bordeaux, aux cts du gouvernement, Octave Homberg note dans

ses mmoires : (( Je me souviens que M. Ribot, pris par une runion, me fit atten-
dre dans son propre cabinet, et que je remarquais, non sans surprise, sur sa table
les souvenirs de M. Thiers , Les coulisses de lhistoire, souvenirs 1898-1928,
Paris, Fayard, 1928, p. 121.
2. Le ministre des Finances se rserve la possibilit dautoriser limpression
de coupures de 10 O00 francs et plus.
3. Ribot A., Lettres un ami, Paris. Bossard, 1924, p. 30.

96
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONETAIRE

Graphique 1-1
Montant des bons de la Dfense nationale
en circulation enlre 1915 et 1918
35

30

+en milliards de francs

25

20

15

10

Source : Archives conomiques et financires, B.32336.

non seulement en numraire mais aussi en bons et obligations de

la Dfense nationale voire en d'autres titres (bons du Trsor, rentes
3 %, rentes 3'5 % amortissables ou encore coupons russes pour
l'emprunt de 1918). Le paiement des rentes en bons se traduit par
une diminution quivalente du montant de la dette flottante.
Le reliquat du poste dette a court et moyen termes du tableau
synthtique 1-1 (chiffre de 56 milliards) est constitu de bons du
Trsor (( traditionnels )) et surtout d'obligations de la Dfense natio-
nale. En effet, alors que l'on s'installe dans une guerre de positions
dont on pressent qu'elle pourrait durer. la loi du 10 fvrier 1915
cre ces obligations. I1 s'agit de titres 5 %, net de tout impt,
payable par semestre et d'avance, dont la caractristique est d'tre
moins liquides que les bons de la Defense nationale puisque leur
dure peut atteindre dix ans.
L'accroissement du montant de la dette flottante et le prolonge-
ment des hostilits poussent ensuite le ministre des Finances
mettre des emprunts a plus long terme. Quatre grands emprunts

97
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

de consolidation, ont t lancs entre 1914 et 1918 (seuls les trois

premiers ont contribu au financement des dpenses de guerre).
Lemprunt inaugural intervient assez tardivement la fin de
lanne 1915. Jusqualors lmission de bons et dobligations de la
Dfense nationale suffisait alimenter correctement les caisses du
Trsor. De surcrot, avant de le lancer, Ribot jugeait ncessaire
doprer la liquidation dfinitive des oprations terme (elle inter-
vient le 30 septembre 1915). Le ministre propose aux pargnants
des rentes 5 % au taux effectif de 573 YOremboursables seulement
partir de 1931. Une propagande active fonde sur le civisme des
Franais permet au Trsor de recueillir plus de 6 milliards de res-
sources nouvelles et de consolider la dette publique hauteur dune
somme quivalente.

Emprunt en Emprunt en Emprunt en Emprunt en

rentes 5 YO rentes 5 YO rentes 4 O? rentes 4 YO
1915 1916 1917 1918
Date de 25 nov.-15 dc. 5-25 oct. 26 nov.-16 dc. 20 oct.-25 nov.
souscription
Taux effectif 5,73 % 5,71 % 5,83O? 5,68 %
Numraire 6,284 5,425 5,174 7,240
Bons de la 2,244 3,693 4,582 13,263
Dfense
nationale
Obligations 3,316 0,956 0,449 1,412

nationale
Divers 1,463 0,008 0,004 0,248
Total 13,307 10,082 10.209 22,163
Source :Daprs Germain-Martin H., Les finances publiques de lu France et lu fortune prive
(1914-1925), Paris, Payot, 1925, p. 179.

Durant le conflit, le ministre des Finances renouvelle lopra-

tion trois reprises, intervalles rguliers afin que lpargne des

98
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Franais se reconstitue. Le tableau 1-2 propose une vision synth-

tique des rsultats de lensemble des emprunts. Si, en 1916 et 1917,
les souscriptions connaissent un certain tassement par rapport
1915 avoisinant chaque fois les 10 milliards de francs, la signa-
ture de larmistice permet lemprunt de 1918 de connatre un suc-
cs fulgurant : plus de 22 milliards de francs sont alors recueillis.

Les avances directes ltat :consquences du choc montaire

Conformment la convention tatiBanque de novembre 191I,
lheure de la mobilisation gnrale, linstitut dmission accorde
une avance de 29 milliards de francs au ministre des Finances.
Comme les caisses du Trsor sont vides aprs lchec de lemprunt
de juillet 1914, celle-ci se rvle vite insuffisante. Ds le 21 sep-
tembre 1914, un nouvel accord porte le plafond des avances
6 milliards de francs.
Le texte de cette convention fixe dores et dj lorientation de
la politique montaire franaise au sortir de la guerre puisquil
stipule que le gouvernement (( sengage A rembourser, dans le plus
bref dlai possible, les avances faites ltat par la Banque, soit
au moyen des ressources ordinaires du budget, soit sur les premiers
emprunts, soit sur les autres ressources extraordinaires dont il
pourra disposer2. I1 tablit galement les conditions financires
appliques aux autres avances consenties durant la guerre. Lintrt
pay est de 1 % et pourra tre lev 3 % un an aprs la fin des
hostilits. Les 2 % de diffrence alimenteront alors un fonds spcial
de rserve destin couvrir les pertes de la Banque de France. La
convention du 26 octobre 1917 envisage, elle, la possibilit que le
solde de ce compte soit suprieur aux pertes de linstitut dmission :
((Lexcdent, de mme que toutes sommes devant tre ultrieure-
ment verses au compte spcial, sera port en amortissement de la

1. Le ministre des Finances met le 7 juillet, au plus mauvais moment, un

emprunt de 805 millions de francs en rentes ainortissables : dbut septembre,
moins de la moiti de ce montant a t place. Plus largement, cet chec est symp-
tomatique dune dfaillance de la prparation financire franaise. Pour plus de
dtails sur ce point, voir Lachapelle G., Le crdit public, Paris, Berger-Levrault,
1932, t. 2, pp. IX-XXII.
2. PVCG (Procs-verbal du Conseil gnral de la Banque de France), sance
du 21 septembre 1914.

99
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

dette de ltat, ou directement au compte du Trsor, lorsque cette

dette sera rembourse. )) Cet article dmontre une fois de plus
lintention du gouvernement doprer un retour rapide lancien
ordre montaire.
Durant le conflit, le plafond des avances directes est au total
lev six reprises (voir tableau 1-3) : fin 1918, il atteint la somme
de 21 milliards de francs. Comme le souligne Felsenhardt : (( La
voie tait trace la Banque par le mmorable exemple de 1870 ;
elle savait quelle devait fournir au Trsor, pour la Dfense natio-
nale, toutes les sommes quil ne pouvait pas obtenir par limpt ou
lemprunt2. )) Le tableau ci-dessous fait nanmoins apparatre une
inflexion assez nette du rythme de la hausse du plafond. Le recours
aux avances parat ainsi avoir t relativement modr jusquen
1917 : Ribot, titulaire du portefeuille des Finances entre aot 1914
et mars 1917, prend volontairement soin duser de cet expdient
avec parcimonie. Aprs son dpart, les lvations du plafond inter-
viennent intervalles de temps de plus en plus rduits. Cette situa-
tion est, en particulier, symptomatique de la gestion financire
plus laxiste de Klotz, ministre des Finances de Painlev puis de
Clemenceau3 entre novembre 1917 et janvier 1920. Ses pratiques
valent au ministre des Finances certaines mises en garde. Elles font,
par exemple, dire au socialiste Albert Thomas : (( cette allure,
nous sommes incontestablement assurs, pour peu que la guerre se
prolonge un an encore, de compromettre irrmdiablement le crdit
de la France4. ))
lheure de larmistice, les avances atteignent 18,42 milliards
de francs. Si, au regard des dpenses engages, cette somme parat
faible (rappelons que les avances ne couvrent en effet quun peu
plus de 10 % de ces dpenses), lorsquon la compare au chiffre de

1. PVCG, sance du 25 octobre 1917.

2. Felsenhardt W., La Banque de France de 1897 nosjours, Bordeaux, Impri-
merie de luniversit, 1922, p. 73.
3. Toujours aussi acerbe avec ses collaborateurs, Clemenceau dit de Klotz quil
(( signait des chques comme on signe des autographes , cit par Duroselle

J.-B., OP. it., p. 157.

4. Archives nationales, Papiers Albert Thomas, 94 AF364, lettre de Thomas
Klotz en date du 8 juillet 1918.

1O0
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

1-3. Calendrier de la hausse des avances directes de la Banque de France

ltat entre 1914 et 1918

Temps coul depuis la

Plafond des avances
Date de la prcdente hausse
(en milliards de francs)
(en mois)
2 1 septembre 1914 6 -

4 mai 1915 9 7
13 fvrier 1917 12 21
2 octobre 1917 15 8
I 4 avril 1918 I 18 I 6 I
4juin 1918 21 2

la circulation fiduciaire davant-guerre (moins de 6 milliards),

lampleur du choc montaire apparat immdiatement.
Cette progression des avances a, bien entendu, pour effet direct
dentraner laccroissement de la circulation : en novembre 1918,
celle-ci dpasse les 30 milliards de francs. Plus largement, daprs
les calculs de Patat et Lutfalla, il apparat que le financement
montaire de la guerre fait passer lagrgat M2 dun peu plus de
15 milliards de francs la veille de la guerre prs de 46 milliards
au moment de larmistice, soit une multiplication par trois.
La ratio encaisse or sur circulation fiduciaire stablit fin 1918
18 %. Cette couverture mtallique est insuffisante pour envisager
le rtablissement de la convertibilit du franc. La contrepartie de la
masse montaire est constitue dune part trop importante de cran-
ces sur ltat : en 1918, les avances constituent plus de 50 % de
lactif de la Banque. Qui plus est, la diffrence notable de lexp-
rience de 1870, le poids de la dette flottante fait planer la menace
dune crise de confiance dont lissue probable serait la mise en
uvre dune politique de cration montaire. I1 y a incompatibilit
entre lexistence de lensemble de ces crances et un retour
lancien rgime montaire. Pour les contemporains, sa restauration

1. Patat J.-P., Lutfalla M., Histoire montaire de la France au XFsicle, Park,

Economica, 1986, p. 30.

101
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

passe donc par un remboursement pralable des avances et une

consolidation de la dette.
Sur la priode, les prix augmentent galement de manire substan-
tielle. Lindice des prix de dtail base 100 en 1913 atteint 207 en 1918
et celui des prix de gros 338. Pour viter la diminution de leur pouvoir
dachat, les travailleurs rclament et obtiennent la mise en place dune
politique dindexation salariale : lindice du salaire des fonction-
naires, propos par Villa (base 100 en 1914) atteint 250 en 1918.
La configuration particulire du march du travail durant le conflit
(pnurie de main-duvre) parat avoir autoris une progression des
salaires rels. Les donnes de salaire disponibles chez Sam$, mme
si elles ne concernent au mieux que lanne 1919, semblent confirmer
ce diagnostic : alors que lindice des prix la consommation
(base 100 en 1914) atteint en moyenne 255 en 1919, les indices des
salaires journaliers moyens des ouvriers des manufactures de tabac et
des sucreries (base 100 en 1914) slvent respectivement 262 (pour
les hommes) et 327 (pour les femmes) dans le premier secteur et 291
(pour les hommes) et 301 (pour les femmes) dans le second.
Ce constat conduit nuancer lide trs rpandue dans lhistorio-
graphie suivant laquelle durant la guerre (( linflation des prix balaie
les amliorations apparentes du salaire nominal3 . Les grves de
1917 sont riges en symptme des retards de lindexation salariale.
En fait, lampleur de ces mouvements ouvriers semble limite : en
1917, les arrts de travail ne concernent que quelques ateliers de cou-
ture et certaines usines travaillant pour larmement. Qui plus est,
dautres facteurs sociaux lis au prolongement du conflit concourent
ce mcontentement.
Pour Paul Einzig, cette (( hausse des prix pendant la guerre a t
cause par laugmentation de la demande contre loffre dimi-
nuante ;cette augmentation a t provoque par la cration de capacit
dachat supplmentaire sous forme dune augmentation de la quan-
tit des moyens de paiements, et elle a t rendue permanente par
une augmentation correspondante des revenus4 . Laccroissement de
~

1. Voir Villa P., op. cit., p. 448, colonne SM.

2. Sauvy A., op. cit., p. 501.
3 . Duroselle J.-B., op. cit., p. 200.
4. Einzig P., La formation et le mouvement des prix en France depuis 1914,
thse pour le doctorat, Paris, Rousseau, 1923, p. 36.

102
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

la quantit de moyens de paiements, qui vise effectivement finan-

cer les besoins croissants de ltat parat entraner la hausse du
niveau gnral des prix. Le fait que, sur le graphique 1-2, laccrois-
sement des prix se fasse de manire moins que proportionnelle la
hausse de la circulation fiduciaire semble tmoigner dune lgre
progression de la demande dencaisses relles qui peut tre mise,
apriori, sur le compte de la monte de lincertitude.
La diminution de la valeur interne de la monnaie saccompagne
dune dprciation de sa valeur externe. Cela tant, la hausse des
prix au sein de lconomie nationale ne semble pas lorigine de la
chute des cours du franc comme pourrait le suggrer lapproche en
termes de parit des pouvoirs dachats systmatise durant la Grande
Guerre par lconomiste sudois Gustav Cassel. Dans le cadre dune
conomie de guerre, les dsquilibres de la balance commerciale ne
rsultent pas dun problme de comptitivit mais, pour lessentiel,
des besoins militaires combler par la voie des importations.

Graphique 1-2
Indices de la circulation fiduciaire, des prix de gros
et de dtail entre 1913 et 1918

soor----
450 /
350 --

0 300-
EE
6
r
850-

8
d POO .-

150 --

1913 1914 1915 1916 1917 1918

Source :Nos calculs, daprs lAnnuaire statistique de la France, 1922, rsum rtrospectif,p. 80 pour la
circulation et daprs Villa P., Une analyse macroconomique de la France au XY e sicle, Pans, CNRS
ditions, 1993, p. 445, pour les prix.

103
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

II. DFICIT COMMERCIAL, DETTE EXTRIEURE

ET VALEUR EXTERNE DE LA MONNAIE ENTRE 1914 ET 1918 :
LES RESPONSABILITSNOUVELLES DU TRSOR
DANS LE DOMAINE DU CHANGE

La dynamique des cours de change entre 1914 et 1918 est indis-

sociable du dsquilibre de la balance commerciale franaise et des
modalits de financement de ces dficits successifs. Comme, au
ministre des Finances, le Trsor assume cette mission de finance-
ment aux moyens de devises, il est, de fait, amen exercer une
influence sur lvolution de la valeur externe du fi-anc. I1 partage
maintenant ce qui tait lune des attributions exclusives de la
Banque de France avant 1914 : une nouvelle parcelle du pouvoir
montaire chappe linstitut dmission.

Le ncessaire recours un approvisionnement externe

Loccupation des rgions du Nord et de lEst dpossde le pays

dune part importante de son potentiel industriel et nergtique :
avant-guerre, elles fournissaient 90 % de la production nationale de
minerai de fer, 83 % de la production de fonte, 55 % de la produc-
tion de houille et 43 % de la force lectrique du pays. De surcrot,
la mobilisation gnrale prive lconomie nationale de plus de
8millions dactifs et dsorganise les rseaux de transport et de
communication. Lappareil productif est totalement dstabilis. La
France doit donc faire massivement appel ses partenaires pour
soutenir son effort de guerre. Ses importations concernent pour
lessentiel les secteurs de lalimentation, du textile, de lnergie
(houille), des mtaux (acier et cuivre) et de la chimie.
partir de 1915, laccroissement des importations provoque un
creusement du dficit commercial franais : par rapport 1913
et 1914, il est multipli par prs de 5 en 1915, par prs de 10 en
1916 et par 14 en 1917, anne o le dficit atteint son niveau le plus
lev. Au total, pour les cinq annes de guerre, les dficits cumuls
dpassent les 60 milliards de francs ; 40 % de cette somme est due
aux tats-Unis, 30 % la Grande-Bretagne, le reste se rpartit entre
plusieurs (( petits D fournisseurs (le Canada, lEspagne, la Suisse,
lArgentine, le Brsil, la Norvge, la Sude, lUruguay.. .).

104
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

1-4. Exportations et importations de marchandises en milliards de francs

entre 1913 et 1918

Source :Petit L., Histoire des,finuncesextrieures de lu Francependuni lagirerre (1914-1919),

Paris, Fayard, 1929, p. 49.

Traditionnellement excdentaire avant-guerre, la balance des

comptes devient, elle aussi, dficitaire. Les recettes de type invisi-
ble se rarfient : la frquentation touristique devient inexistante et
les revenus des titres trangers se tarissent dans la mesure o cer-
tains des dbiteurs de la France sont engags dans le conflit (Russie,
Serbie, Turquie, Autriche). Les entres se rduisent maintenant
la perception des revenus des titres souscrits auprs de pays neutres
(Canada, Suisse, Espagne.. .) ainsi quaux paiements des soldes des
armes britannique et amricaine (prs de 9 milliards de francs sur
cinq ans). Ces recettes sont cependant insuffisantes pour combler les
dficits commerciaux franais : le dficit cumul de la balance des
comptes atteint, entre 1914 et 1918, prs de 40 milliards de francs.
Ce dsquilibre flagrant entre offres et demandes de devises
laisse immdiatement pressentir que si le march reste livr lui-
mme, le franc est appel subir une forte dprciation.

Les responsabilits nouvelles du Trsor en matire de change

Comme la plupart de ces importations visent soutenir leffort

de guerre de la France, et comme la question du change constitue
un double enjeu conomique et politique, ltat via la direction du

105
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Mouvement gnral des Fonds cherche immdiatement (<rgu-

ler D la valeur externe de la monnaie nationale.
La dprciation du franc a dabord pour effet direct ou indirect
daccrotre le cot des approvisionnements franais et de dsquili-
brer ainsi plus encore la situation des finances publiques. Le main-
tien de la valeur nominale du franc vis--vis des principales devises
(en particulier la livre et le dollar) est ensuite, aux dires des respon-
sables franais, (( une question politique qui intresse la coalition
tout entire2 . Elle revt, en effet, une valeur symbolique : en
mme temps quelle matrialise la cohsion des Allis, elle est, en
quelque sorte, le baromtre de la pression du front, lincarnation de
la rsistance militaire franaise.
I1 ne sagit pas pour le Trsor dintervenir directement sur le
march aux moyens de rserves de change pour stabiliser des cours
prdfinis, mais plus simplement dapprovisionner le march en
devises et de faire en sorte que la demande de monnaie trangre sur
le march des changes soit la plus rduite possible. Concrtement
donc, il cherche se procurer des devises hors du march pour lali-
menter et rduire les besoins de ltat en la matire. De plus, rue
de Rivoli, il coordonne galement les timides actions entreprises par
la Commission des changes dans le domaine du contrle des opra-
tions sur devises. Cette monte de ltat nchappe pas Aftalion
qui voit dans linstauration de ces rglementations une rsurgence du
mercantilisme ; cette fois, dit-il, (( il sagit, non pas de protger
lindustrie, mais de rfrner laccroissement de nos dettes3.
De fait, sans lavoir rclam, la direction du Mouvement
gnral des Fonds largit le champ de ses responsabilits. Dans
le cadre du rgime de monnaie-marchandise en vigueur avant
1914, le (( contrle D des cours de change constituait lattribution

1. La dprciation du franc a pour consquence le renchrissement du cot des

consommations intermdiairesimportes et, partant, du prix des marchandises qui
les incorporent. Dans la mesure o celles-ci sont ensuite vendues lEtat, lon
comprend comment la variation du cours de change exerce une influence sur la
situation des finances publiques.
2. Klotz L.-L., De la guerre la paix, souvenirs et documents, Paris, Payot,
1924, p. 80.
3. Aftalion A., G La politique franaise en matire dimportations D, Revue
d iconomiepolitique, 1919, p. 167.

106
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE!

exclusive de la Banque de France. Par le maniement de son taux

descompte ou, le cas chant, en contournant les (( rgles du jeu D
du systme montaire international (voir notamment les travaux
de Perroux et Bloomfield), elle veillait au maintien des cours de
change autour des points dor. En rgime de flottement et dans le
cadre dune conomie de guerre, ds lors que les cours de change
ont une influence sur la situation des finances publiques et devien-
nent un enjeu politique, le Trsor est naturellement appel rem-
plir une large responsabilit dans ce domaine. La Banque de
France est contrainte daccepter cette (( intrusion . Cela tant,
elle ne sen meut gure puisquelle la croit transitoire.
Pour financer les dficits extrieurs de la France, le ministre des
Finances doit se procurer des devises afin dassurer la contrepartie
des importations franaises et ce, rptons-le, sans avoir les puiser
directement sur le march des changes : si tel tait le cas, les cours
seffondreraient.
Les devises la disposition du Trsor doivent tre suffisamment
abondantes pour couvrir non seulement les propres besoins de ltat
mais aussi ceux, substantiels, des importateurs privs. Le Trsor
cde, en effet, une partie importante de ces devises la Banque de
France pour quelle approvisionne le march et puisse rpondre aux
besoins des industriels et commerants. Si la Banque de France a la
responsabilit technique dapprovisionner le march3, ses moyens

1. Perroux F., (( Les banques dmission et ltat D, Revue dconomie politi-

que, vol. 54, 1944, pp. 485-498.
2. Bloomfield A., a La politique dans le rgime dtalon-or international :
1880-1914 , Bulletin dinformation et de documentation de la Banqiir nationale
de BelBique, vol. 1, n 1, 1959. pp. 1-20.
3. Etudiant les aspects structurels et organisationnels du march des changes,
Jacques Lockhart apporte des prcisions sur la manire de faire de la Banque de
France : (( Elle neut jamais dailleurs de reprsentant sur le march, mais opra
par lentremise de courtiers attitrs. Les diffrentes Maisons remettaient en bourse
ces derniers des fiches o taient ports leurs besoins en devises. La Banque de
France leur transfrait les montants demands en leur appliquant le cours moyen
du jour de la conclusion de laffaire. Dans un but de justification, elle se faisait
adresser tous les soirs des tats indiquant lutilisation qui avait t faite des mon-
naies ainsi dlivres >>,Le March des changes de Paris, Paris, PUF, 1927, p. 75.
I1 faut attendre 1926 et la loi montaire du 8 aoit pour que la Banque de France
soit autorise intervenir directement sur le march des changes.

107
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

daction lui sont, quasi exclusivement, fournis par le Trsor. Au

total, le Mouvement gnral des Fonds lui procure lquivalent en
devises de prs de 10 milliards de francs entre 1915 et 1918. Par la
rgularit de ses versements, le Trsor exerce une forte influence
sur la valeur externe de la monnaie nationale.
Entre 1914 et 1918, la direction du Mouvement gnral des
Fonds sest procur des devises par plusieurs canaux : lemprunt
ou lachat de titres trangers prsents dans des portefeuilles fran-
ais, le versement des soldes des armes allies, le transfert dor
emprunt la Banque de France et enfin lobtention pure et simple
de crdits extrieurs.
En rsum, les 40milliards de francs de dficit cumul de la
balance des comptes ont t combls par un recours ces crdits
hauteur dun peu moins de 30 milliards de francs et, pour le reste,
par lenvoi de titres trangers rachets aux nationaux ainsi que par
des transferts dor.

Outre la recherche des avances en devises ncessaires au soutien

du franc, le Trsor exerce aussi une responsabilit de premier plan
en matire de contrle des oprations de change. I1 doit avaliser les
dpenses en devises de ltat et coordonne rue de Rivoli les actions
entreprises en matire de contrle des changes.
Au sein de ladministration, lengagement de devises est soumis
lapprobation pralable de la direction du Mouvement gnral des
Fonds. Elle veille, en permanence, galiser entres et sorties de
devises, sparment vis--vis de chacun des partenaires de la
France. Le Trsor peut ainsi refuser certaines dpenses ou imposer
la rduction du volume des achats envisags par tel ou tel ministre.
Le Mouvement des Fonds multiplie priodiquement les rappels
lordre auprs des ministres dpensiers : G I1 faut que les admi-
nistrations publiques se pntrent de cette ide que notre pays ne
doit dpenser que dans la mesure o il peut payer. )) linstar de
Pichon, alors aux Affaires trangres, les ministres se plient aux
exigences de la rue de Rivoli : (( Vous avez bien voulu me rappeler
toute limportance parfaitement lgitime que vous attachez ce

1. Archives conomiques et financires, B.32402, note (no191) de la DMGF

lensemble des ministres dpensiers, en date du 9Janvier 1918.

108
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

quaucune ngociation susceptible dentraner des paiements

ltranger ne soit engage sans ladhsion de votre dpartement,
seul en mesure de dire sil possde cet effet les moyens de paie-
ment ncessaires. )) Ces interventions du Trsor prfigurent, dans
leur tonalit, celles de la direction du Budget qui sera cre au sortir
de la Premire Guerre mondiale.
Si, dans le domaine du contrle des dpenses, les ministres des
Finances exigent du Trsor rigueur et engagement, tel nest pas le
cas en matire de contrle des changes. Celui-ci nest jamais apparu
comme une vritable priorit gouvernementale. Lorsque, au milieu
de lanne 1915, lon signale lapparition doprations douteuses
sur le march, des (( sautes brusques qui se sont produites ces temps
derniers et qui peuvent causer la panique et la spculation, si elles
nen sont pas dj leffet2 D, Ribot envisage la cration dun bureau
de change qui centraliserait les ressources et contrlerait les ventes
de manire viter les abus. Mais les banquiers privs, consults
par le ministre, rejettent cette proposition, arguant du fait quil est,
selon eux, impossible de monopoliser les ressources de change
compte tenu de la diversit de leurs origines. Cet argument ne parat
pas recevable puisque, en Allemagne, en Autriche ou encore en
Hongrie, de tels organismes centralisateurs ont vu le jour et ont
bien fonctionn. Plus prosaquement, ces banquiers craignent sans
doute que la suppression de cette activit dintermdiation altre
leur rentabilit. Quoi quil en soit, le ministre ninsiste pas et se con-
tente alors de demander au gouverneur Pallain de formuler auprs
des banquiers de simples recommandations : ils doivent veiller ce
que toute opration de change ait une contrepartie commerciale.
Aucune disposition coercitive nest envisage,
La premire mesure marquante nintervient que le 6 juillet 1917
avec la cration par le ministre des Finances dune Commission des
changes. Prside par Octave Homberg, elle est compose de hauts
fonctionnaires et de financiers. Un comit excutif restreint constitue
lorgane permanent de la Commission. I1 se runit chaque jour rue
de Rivoli en liaison troite avec la direction du Mouvement gnral

1. Archives conomiques et financires, B.32402, lettre (no 156) du ministre

des Affaires trangres au ministre des Finances, en date du 24 janvier 1918.
2. PVCG, sance du 8Juillet 1915.

109
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONkTAIRE

des Fonds. La Commission est charge officiellement dtudier les

moyens propres sauvegarder la valeur dchange de la monnaie
nationale et parer aux consquences financires du dficit de la
balance commerciale. Son activit sest surtout manifeste, au dbut,
par une action gnrale de surveillance et par une srie dinstructions
individuelles ou collectives adresses aux intermdiaires . Son rle
effectif est la fois de recueillir des informations sur lorganisation du
march, la nature et limportance des oprations de change et de pro-
poser des solutions pour rprimer la spculation sur le change.
Mme si les contemporains notent une recrudescence des opra-
tions spculatives au dbut de lt 1917, il semble que linstaura-
tion dun contrle plus troit rponde dabord au dsir des Allis
(en particulier les tats-Unis) de connatre la destination exacte des
crdits en devises allous la France.
Demble, sur proposition de la Commission, Joseph Thierry2
envoie le 31 juillet une circulaire aux banques, rappelant quelles
doivent sabstenir de spculer. De mme, elle propose au ministre
linstauration dun rpertoire des oprations de change dont la tenue
serait obligatoire pour les cambistes. Tous les quinze jours, la
Commission recevrait, pour information, une copie de ce registre.
La loi du 2 aot 1917 entrine cette suggestion.
Le travail de la Commission est aussi la base de ladoption de
la loi du 3 avril 1918 sur lexportation des capitaux. Applicable
toute personne morale ou physique, ce texte a surtout pour objet
dempcher lenvoi de capitaux ltranger en vue de placement, de
dpt ou de spculation sur le change. Le Comit excutif statue sur
les demandes de drogtions. Demble, trs nombreuses, ces dro-
gations rduisent lefficacit du contrle. Toujours en vigueur aprs-
guerre, la loi du 3 avril 1918 na jamais constitu un rempart efficace
contre les mouvements de capitaux court terme. Le Comit de
contrle de lexportation des capitaux qui remplace la Commission
des changes en mars 1920 na jamais t en mesure, lui non plus, de
contenir aprs-guerre la spculation. Jusquen 1926, la lgislation
sadapte avec retard aux pratiques frauduleuses des oprateurs.

1. Dcamps J., Les changes trangers, Paris, Alcan, 1922, p. 339.

2. Joseph Thierry est ministre des Finances au sein du cabinet Ribot entre mars
et septembre 1917.

110
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Quoi quil en soit, entre 1914 et 1918, eu gard lampleur des

dsquilibres externes et lextrme incertitude concernant lissue
du conflit, laction des autorits montaires franaises sur le change
apparat rtrospectivement comme un succs.

IJne analyse de tvolution des cours de change

Lexploitation des statistiques journalires de la Banque de

France permet ici de proposer, pour la premire fois notre
connaissance, une analyse dtaille et exhaustive de la dynamique
des cours de six des principales devises contre franc entre 1914
et 1918. Nous rendons ainsi compte de lvolution des cours du dol-
lar, de la livre sterling, de la lire, de la peseta, du franc suisse et du
florin hollandais vis--vis du franc franais. Le mark allemand, non
cot Paris, et le rouble (monnaie dun tat russe en proie des
bouleversements politiques) napparaissent pas dans ltude.
Une approche inductive nous conduit privilgier implicitement
deux cadres danalyse pour tudier lvolution des cours de ces
devises. Dune part, lapproche en termes de balance des comptes
dont nous venons de constater le caractre tout fait incontournable,
dautre part des considrations dordre psychologique attaches
lissue probable du conflit militaire.
La balance des comptes du dbut du mesicle sapparente la
balance courante que nous connaissons aujourdhui. Elle recense
les importations et exportations de marchandises, les invisibles
(services, transferts unilatraux officiels ou privs.. .) ainsi que les
crances et dettes rsultant doprations anciennes (intrts des
capitaux placs ltranger, service des dettes). Les transferts de
capitaux effectus dans lanne sont, quant eux, exclus. En effet,
il serait alors impossible de distinguer ceux qui constituent une sim-
ple contrepartie de ceux qui ont une nature spculative. Si tel tait
le cas (( de la balance des comptes, on passerait la balance des
rglements, laquelle, par dfinition, se prsente toujours en quili-
bre . I1 est ncessaire dexclure les transferts de capitaux court

1. Aftalion A., N Les thories dominantes du change D, Revue dconomiepoli-

tique, 1926, p. 774.

111
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

terme afin de disposer dune balance dont le solde soit significatif.

Dans cette optique traditionnelle, dominante avant guerre, le cours
de change rsulte exclusivement de la confrontation des offres et
demandes de devises, des crances et dettes c dorigine balance des
comptes .
Les lments de psychologie dont nous faisons tat expliquent,
quant eux, linfluence quexercent le sort des oprations militaires
et la modification des rapports de forces au sein des alliances sur
ltat desprit des oprateurs sur le march des changes. Mme si
ce ressort psychologique parat trs intuitif, il est possible de
linscrire dans le cadre de la thorie psychologique du change pro-
pose quelques annes plus tard (en 1926) par lconomiste franais
Albert Aftalion. Cette approche prend corps autour dune concep-
tion marginaliste de la valeur de la monnaie. Elle stipule quun
cours bilatral dpend des anticipations quant lvolution de la
valeur respective de chacune des deux monnaies : (( Le prix que
nous acceptons de payer pour la monnaie trangre dpend, pour
chacun de nous, du rapport de ce que nous attendons des deux mon-
naies2. )) Sil peut tre en partie dtermin par le pouvoir dachat
relatif de chacune des monnaies (thse de Cassel), cest--dire
lavantage rsultant de sa transformation, Aftalion voit que ce prix
dpend surtout des anticipations quant lvolution de leurs valeurs
respectives. Le fondement suprme de la valeur de la monnaie
trangre est donc psychologique, dessence subjective. Partant, la
thorie psychologique vise en particulier identifier les lments
dinformations sur lesquelles se fondent ces estimations.

1. Soulignons que, dans lesprit dAftalion, les deux approches (balance des
comptes et psychologie) nen font, en ralit, quune puisque la thorie psycho-
logique du change a pour ambition dtre opratoire quelle que soit lintensit des
variations du change. Pour cela, elle entend intgrer lensemble des dterminants
quantitatifs et qualitatifs de lvolution des valeurs des monnaies. Pour une ana-
lyse thorique plus pousse des crits dAftalion et un parallle avec les travaux
contemporains de Blanchard, Meese et Rogoff, Obstfeld, Orlan ou encore Flood
et Rose, voir Blancheton B., (( Albert Aftalion, prcurseur de la thorie moderne
du change , Revue dconomie politique, 1998, pp. 7 11-728.
2. Aftalion A., La thorie psychologique du change , Revue dconomie
politique, 1926, p. 947.

112
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Les six monnaies tudies sont scindes en deux groupes. Dune

part, celles des allis militaires de la France (dollar amricain, livre
anglaise et lire italienne). Dautre part, celles de trois pays rests
neutres durant le conflit (la peseta espagnole, le florin hollandais
et le franc suisse).

Le change avec les Allis :tude des mouvements du dollar,

de la livre sterling et de la lire
Au cours du second semestre de 1914 et des premiers mois de
lanne 1915, le franc rsiste fermement vis--vis de la livre et du
dollar (graphique 1-3, p. 116). Plusieurs facteurs concourent cette
bonne tenue. Dune part, louverture des hostilits dsorganise le
commerce international et limite, de fait, les importations (larme
franaise utilise alors ses stocks) ;dautre part, les nationaux ralisent
les crances sur ltranger encore leur disposition. Par ailleurs, le
ministre des Finances effectue dj certaines dmarches pour se pro-
curer des devises et viter de les acheter sur le march des changes.
Ds octobre 1914, il met des bons du Trsor Londres pour une
valeur de 2 millions de livres. I1 renouvelle lopration enjanvier 1915,
cette fois pour 10 millions. En novembre 1914, aux Etats-Unis, la
Banque Morgan et la National City Bank de New York lui accordent,
par lintermdiaire de la maison Rothschild, une avance de 10 millions
de dollars. Fin 1914, le franc fait prime contre le dollar et la livre.
Georges Pallain se rjouit de cette rsistance et rappelle ses colla-
borateurs que la sauvegarde de la valeur de la monnaie est toujours
N le but premier et principal de la Banque de France D.
Mais, en mme temps que lon sinstalle dans une guerre de posi-
tions, les besoins de larme franaise augmentent et le dficit
commercial se creuse. En avril, la dprciation du franc est dj
substantielle : la livre cote plus de 25,5 francs contre 25,ll en dbut
danne, le dollar vaut 5,33 francs au lieu de 5 , l l . La Banque de
France, fidle son rle de rgulatrice, et pour viter une hausse
trop rapide du change , intervient alors sur le march au moyen

1. Circulaire adresse aux directeurs des succursales, en date du 24 novembre

1914, cite par Lachapelle G., Le crditpublic, Paris, Berger-Levrault, 1932, t. 2,
p. 13.
2. PVCG, sance du 29 mai 1915.

113
 COURS FOR& ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

des quelques (( rserves )) quelle stait constitues fin 1914 lors-

que les circonstances taient plus favorables. Entre le 1ermarset le
28 mai, elle vend ainsi 10,73 millions de livres (soit prs de
270 millions de francs). Mais, fin mai, il ne lui reste dj plus que
2 millions de livres en rserves : ses disponibilits sont, lvi-
dence, insuffisantes pour contenir la baisse du franc. La situation
est dautant plus dlicate que le placement de nouveaux bons
devient impossible Londres o la Trsorerie britannique entend
se rserver les liquidits de la City et que lmission de bons aux
tats-Unis est un chec : en avril, le Mouvement gnral des Fonds
y obtient 26 millions de dollars alors quil en esprait le double. Le
Trsor doit rechercher, au plus vite, dautres moyens dobtenir des
devises ; lor de la Banque de France et les titres trangers encore
aux mains des nationaux vont ly aider.
Une runion des ministres des Finances de lEntente, en
fvrier 1915, avait pos le principe dune solidarit financire entre
les Allis. Elle commence prendre forme avec la signature de
laccord du 30 avril 1915 entre Lloyd George et Ribot. Pour per-
mettre au Trsor fianais deffectuer ses paiements aux tats-Unis,
en Angleterre et au Canada durant les six prochains mois, la Tr-
sorerie britannique lui ouvre un crdit de 1,55 milliard de francs-
or. Cette opration a pour contrepartie lescompte de bons du Tr-
sor franais libells en livres mais aussi un transfert dor hauteur
de 500 millions de francs. Cet or, vendu Londres, a t prt par
la Banque de France au ministre des Finances. Le gouvernement
britannique exige ce transfert afin de consolider lencaisse de sa
Banque centrale et dempcher une dprciation de la livre vis--
vis du dollar ; Ribot note que le maintien de cette parit constitue
pour les Britanniques un vritable (( point dhonneur D. Comme les
Franais, ils ont dji en perspective la restauration de lancien
rgime montaire. Dautres crdits sont obtenus sur des bases sen-
siblement identiques en aot 1915 et fvrier 1916. Laccord de
Calais, davril 1916, introduit, lui, une nouveaut de taille : lor
nest plus vendu Londres, il est simplement mis la disposition
de la Trsorerie anglaise et doit tre restitu au fur et mesure des
remboursements fianais.

1. Ribot A., op. cit., pp. 84-85.

114
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

La France obtient galement des devises aux tats-Unis. Toujours

par lintermdiaire de la maison Rothschild, le ministre des
Finances obtient 50 millions de dollars dun consortium de banques
prives. Ce crdit est doublement garanti : en premier lieu, par un
dpt dobligations Pensylvania 3,75 % et Chicago Milwauke 4 %
achetes, par le Trsor, des porteurs fianais depuis le mois de mai ;
ensuite, par lengagement de la Banque de France de fournir
lchance, si besoin est, les devises ncessaires son rembourse-
ment. De mme, en aot 1915, la France et lAngleterre sentendent
sur lmission dun grand emprunt aux tats-Unis. Une dlgation
embarque immdiatement pour New York. Aprs des ngociations
difficiles, menes ct franais par Homberg et Mallet, les deux gou-
vernements mettent, fin octobre 1915, un emprunt de 500 millions
de dollars 5 % (la part de la France slve 193 millions de dollars
soit 1,24 milliard de francs-or). Homberg reste alors New York
pour mettre en place lAgence financire du gouvernement franais
aux tats-Unis ; il sagit alors, comme laffirme Mallet, de (( main-
tenir le contact avec le monde financier dici, auquel notre pays aura,
sans doute, faire appel, avant longtemps, sous une forme ou sous
une autre2 . LAgence a pour objectif de rationaliser les achats de
marchandises et de faciliter loctroi de crdits en devises aux ressor-
tissants franais. Lensemble des fonds rcolts aux tats-Unis per-
mettent, fin 1915, de contenir lapprciation du dollar dont le cours
reste infrieur 6 francs jusquen avril 1916 (voir graphique 1-3).
En revanche, malgr les aides de Londres, la livre poursuit, elle,
son ascension de manire presque inexorable : le 1er fvrier 1916,
elle franchit la barre des 28 francs, la dprciation du franc vis--
vis de la devise britannique atteint alors plus de 10 % (voir
graphique 1-3). Le ministre des Finances note que cette chute
inquite lopinion : elle (( se demandait comment les gouvernements
ne trouvaient pas un moyen de stabiliser pendant la guerre la valeur
relative du franc et de la livre sterling3 .

1. Octave Homberg met en cause le travail de sape des germanophiles amri-

cains qui soutenaient que la conclusion dun emprunt avec lEntente serait une
atteinte la neutralit des Etats-Unis.
2. Archives de la Banque de France, (( Dossier Pallain D, lettre du rgent Mallet
Pallain en date du 17 octobre 1915.
3. Ribot A., op. cit., p. 108.

115
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MOMTATRE

Graphique 1-3
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre 1914 et 1918
29,5 63

Source :Statistiquejournalire,Banque de France. Donnes rcoltes la succursale de Poitiers en avril 1996.

Les avances de la Trsorerie britannique ne suffisent pas cou-

vrir l'intgralit des besoins fianais en devises. Les nationaux
doivent s'approvisionner sur le march des changes. En vue de sta-
biliser les cours franc/livre et fianc/dollar, le gouvernement franais
sollicite l'ouverture, par la Banque d'Angleterre, d'avances sp-
ciales la Banque de France. L'accord du 25 avril, conclu sous
l'gide de Ribot, prvoit l'obtention d'un crdit de 60 millions de
livres ralisable par l'escompte de bons du Trsor' et gag pour un
tiers par un dpt d'or. En janvier 1917, ce crdit est port 72 mil-
lions de livres. L'accord a pour seul but d'amliorer le change entre
la France et l'Angleterre. Deux rgents et un sous-gouverneur

1. Les bons du Trsor six ou douze mois sont exprims en livres sterling. Le
taux est fix 6 % ou 1 % au-dessus du taux de la Banque d'Angleterre en
vigueur au moment de l'escompte, suivant que l'un ou l'autre sera le plus lev.
Le crdit est renouvelablejusqu' la fin de la guerre.

116
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

seront en relation avec le Comit de change de Londres pour fixer

en commun le cours. Mais il est prvu que si celui-ci tombe au-
dessous de la barre des 27 francs, laccord sera suspendu.
En approvisionnant les importateurs, la Banque de France provoque
instantanment un retournement de tendance. Le graphique 1-3 montre
que ds avril le franc sapprcie. Au cours du dernier trimestre de 1916
et du premier trimestre de 1917, les cours francilivre et franc/dollar
sont mme parfaitement stabiliss, 27,79 pour le sterling et 5,83
pour le dollar. Lentre en guerre des tats-Unis et les avances mas-
sives du Trsor amricain, directement au Trsor franais, autorisent
ensuite une stabilisation un niveau plus lev encore : le dollar et
la livre valent respectivement 5,7 francs et 27,155 francs jusquen
juillet 1918. La Trsorerie amricaine c protesta longtemps contre
la remise par le Trsor la Banque de France dune partie de ses
avances en dollars pour soutenir le change sur le march ; elle finit
par sy rsigner lorsquelle eut compris que la dprciation ne serait
pas seulement un danger conomique pour la France, mais un danger
politique pour toute la coalition .
En aot 1918, le succs des offensives de Foch restaure la
confiance des oprateurs dans la monnaie nationale. Les autorits
franaises peuvent dfendre des cours plus flatteurs encore pour le
franc : au cours du dernier trimestre de 1918, la livre cote en
moyenne 26,Ol francs et le dollar 5,45 francs. ce moment, les
autorits semblent souhaiter un retour aux anciennes parits et les
cambistes ne paraissent pas sy opposer compte tenu de labsence
manifeste de tension sur le march.
Lobservation de lvolution du cours fianc/lire en apporte une
preuve supplmentaire. Aprs quatre annes de dprciation provo-
ques par des dficits courants envers la France et des revers militaires
retentissants2et alors que, comme nous le verrons ultrieurement, la
hausse du niveau gnral des prix a t beaucoup plus forte en

1. Petit L., Histoire des Jinances extrieures de la France pendant la guerre

(1914-1919), Paris, Fayard, 1929, p. 147.
2. Lanne 1917 est particulirement dlicate pour lItalie. Les dixime et
onzime batailles dIsonzo en mai et aot font chaque fois plus de 100 O00 morts
et blesss. Lpisode de Caporetto entre la fin octobre et le dbut novembre tourne,
quant lui, au dsastre pour larme italienne. A partir du 24 octobre, en moins
dun mois, la lire perd de ce fait plus de 13,5 % de sa valeur vis--vis du franc.

117
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Italie qu'en France, en 1918 la lire parat revenir vers son niveau
d'avant-guerre. Les autorits uvrent, en tout cas, en ce sens :
l'octroi (fin mai 1918) par la rue de la Vrillire d'un crdit de
25 millions de francs, contre un dpt quivalent d'or, permet aux
responsables montaires italiens d'oprer un redressement du
cours fiandlire ds la mi-juin (voir graphique 1-4). Au dbut
d'aot ensuite, le gouvernement franais accorde son homologue
italien un crdit mensuel de 25 millions pour six mois. Ds le
5 aot, le cours de la lire peut ainsi s'amliorer. la mi-aot, la
perspective de la victoire allie renforce cette tendance l'appr-
ciation de la devise italienne et la ramne vers un niveau proche
de celui d'avant 1914.
L'tude de la dynamique du change avec trois pays neutres
confirme galement l'anticipation de ce retour au statu quo ante
dans le domaine montaire.

Graphique 1-4. Cours quotidiens de la lire (pour 100 lires)

et du franc suisse @our 100francs suisses) en francs

~~

140.-

130 --

120 .-
110.-

Source ;Statistiqucjoumalire,Banque de France. Donnes rcoltes la succursale de Poitiers en avril 1996.

118
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Le change avec les pays neutres :tude des mouvements

de la peseta, du franc suisse et diiflorin
Vis--vis de lEspagne, de la Hollande et de la Suisse la balance
franaise des comptes est bien entendu structurellement dficitaire
durant le conflit. La tendance longue est donc la chute du franc
jusqu lt 1918 au moment o la victoire des Allis se dessine.
La dprciation du franc est maximale dbut aot 1918 vis--vis du
florin et du franc suisse. Si, au cours du premier semestre 1914, il
fallait 208 francs pour acqurir 100 florins et un peu moins de
100 francs franais pour 100 francs suisses, le 7 aot 1918 il en faut
respectivement 301 et 146. La peseta atteint, quant elle, son maxi-
mum dbut juin 1918, il faut alors 164 francs pour 100 pesetas
contre 95 en juin 1914.
Labsence dune parfaite similitude entre lvolution des cours
des trois devises neutres vis--vis du franc dmontre, qu plus
court terme, la dynamique des cours est davantage influence par
la situation bilatrale de la balance des comptes et la capacit des
autorits franaises ngocier des crdits en devises pour assurer
la contrepartie des achats que par linfluence psychologique du
dnouement des affrontements militaires et de lvolution du rap-
port de forces entre les alliances.
Jusquau printemps 1915, le franc rsiste sur le march des chan-
ges. Le graphique 1-5 montre que cette rsistance est particulire-
ment marque vis--vis du franc suisse : la France tant le premier
crancier de ce pays, la situation de la balance courante se dgrade
plus lentement. Mais le prolongement du conflit militaire creuse le
dficit commercial franais, rarfie les crances sur ltranger et
entrane une chute importante de la monnaie nationale. Le phno-
mne parat accentu par linfluence psychologique des avances
allemandes sur le front russe : elles laissent penser que 1Allema-
gne prend un avantage militaire dcisif.
Pour faire face lampleur de la dprciation du franc vis--vis
des trois monnaies tudies, la France doit rechercher des crdits
en devises auprs de ces pays neutres. Lvolution erratique des
cours des trois devises tudies ici doit tre relie aux moyens de
paiements obtenus par les autorits montaires franaises.
Ainsi, lorsque Ribot vend, en Espagne, partir de juin 1916, des
titres ibriques pour 35 millions de pesetas, le cours frandpeseta
est parfaitement stabilis (voir graphique 1-5). La hausse de la

119
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Graphique 1-5
Cours quotidiens de la peseta et dujlorin entre 1914 et 1918

310
lgoI

Source :Statistique journalire, Banque de France. Donnes rcoltes la succursale de Poitiers en avril 1996.

peseta observable fin 1916 (le 5 dcembre les 100 pesetas valent
126 francs) est, quant elle, contenue par une vente d'or de 20 mil-
lions de francs. Le ministre des Finances pensait que cette dpr-
ciation excessive tait G de nature non seulement grever
exagrment tous les achats franais en Espagne, mais aussi pro-
duire un gros effet moral et provoquer la rpercussion la plus
fcheuse sur d'autres marchs des changes' )) d'o le recours l'or
de la Banque de France. De mme, les chutes de la peseta obser-
vables en juillet et novembre 1917 ont pour origine la vente de
crances espagnoles alors la disposition du ministre franais des
Finances. Le retournement de juin 1918 est lui mettre sur le
compte d'un envoi d'or ralis sous l'gide des tats-Unis.
Pour la Suisse, l'obtention un groupe de banques franaises
d'un crdit de 50 millions de francs suisses (immdiatement cd

1. Lettre de Ribot Pallain, PVCG, sance du 12 dcembre 1916.

120
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

au Trsor) en juin 1916 permet de stabiliser la parit FRFKHF

durant prs de six mois. En septembre 1917, louverture dun crdit
de 375 millions de francs suisses endigue la hausse de la monnaie
helvtique luvre depuis mai 1917. Le mme phnomne se pro-
duit loccasion de loctroi dun nouveau crdit de 150 millions en
dcembre 1917 : le franc fianais est alors orient la hausse
jusquen fvrier 1918. Mais le rsultat obtenu cette occasion
parat mince eu gard aux sommes engages : la dfiance vis--vis
du franc semble de plus en plus forte.
Pour ce qui est du change avec les Pays-Bas, louverture dun
crdit de 12 millions de florins en juillet 1916 assure la stabilit du
cours franc/florin pendant de long mois (voir graphique 1-5). Mais
les 4 millions obtenus en mai 1918 sont, eux, insuffisants pour dis-
siper les doutes quant lavenir du franc au moment o la France
parat perdre la guerre.
Ces trois nouveaux exemples rvlent, une fois encore, la gestion
strictement bilatrale des cours de change par les autorits mon-
taires franaises. Pourquoi une telle approche segmente du pro-
blme du contrle de la valeur externe du franc? Sommes-nous,
du fait de la guerre, dans un environnement particulier o les rela-
tions de parits directes et croises des cours ne sont pas vrifies ?
Le march, mal inform, narbitrerait pas les carts par rapport
ces relations (( obliges )) et contraindrait ainsi les autorits
contrler les cours un par un.
Les calculs effectus partir des donnes du tableau 1-5 ne nous
permettent pas de trancher ces questions. Dune part nous navons
que trop peu de donnes, ensuite il est bien difficile de savoir -
compte tenu de la singularit du contexte - si des carts aux pan-
ts croises de 003 022 % remettent en cause la validit de ces
relations.
Cette approche bilatrale pourrait tre symptomatique des limites
de la solidarit financire entre Allis et plus prcisment de
labsence dune mise en commun de leurs ressources en devises :
il ny pas de compensations des paiements vis--vis des tiers. De
mme, cette situation montre labsence dun pays meneur -au
sein du systme- capable dimposer une certaine stabilit de
lensemble des cours : la Grande-Bretagne nest plus en mesure
dassumer cette responsabilit du fait de la proclamation du cours
forc de la livre (cest prcisment pour la retrouver quelle restaure

121
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

1-5. Cours de change simultanment

Paris et Londres et carts aux parits croises

I le 30 mars 1915 le 30 mars 1917

Paris Londres au Pans Londres au
lincertain certain (pour lincertain certain (pour
(en francs, pour une livre) (en francs, une livre)
une unit de pour une unit
monnaie de monnaie
trangre) trangre)
dollar 5,31 (0,07) 4,80 (0,12)* 5,835 (0,05) 4,7643 (0,03)
~

peseta
~~~

1 1,055 (0,17) I 24,l (0,ii) 1,26 (0,lO) 22,075 (0,08)

franc suisse I 0,985 (0,22) I 25,8 (0,16) 1,16 (0,19) I 24 (0,18)
livreou franc I 25,455 I 25,47 27,79 1 27,785
Source : Statistique journalire de la Banque de France pour les cours Pans et Dcamps J.,
Les changes trungers, Paris, Alan, 1922, p. 300 pour les cours Londres.
(*) Entre parenthses figurent lcart du cours comptant la relation de parit croise correspon-
dante ;le c m e de 0,12 YOest obtenu par le calcul suivant [((25,455/5,31)/4,8) - 11 x 100.

aprs-guerre la dfinition mtallique du sterling) et les tats-Unis

refusent de jouer ce rle. Cette situation prfigure lhistoire du
systme montaire international entre les deux guerres : comme la
montr Kindleberger, cette vacance du leadership mondial emp-
che alors linstauration dune organisation stable des relations
montaires internationales.

Pour revenir ltude de la dynamique de la valeur externe du

franc, il convient de souligner que la psychologie collective permet,
elle aussi, de rendre compte de certains de ces mouvements au
cours de la priode de guerre.
Lentre officielle des tats-Unis dans le conflit dbut avril 1917
(le Snat vote la dclaration de guerre le 2) provoque ainsi une
hausse sensible du franc contre chacune des trois monnaies
tudies. Les graphiques font apparatre que le phnomne est plus

~-
1. Kindleberger Ch., La grande crise mondiale 1929-1939, Paris, Economica,
1988.

122
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONETAIRE

marqu pour la peseta et le franc suisse que pour le florin : entre le

2 et le 12 avril, les deux premires devises perdent prs de 2,5 %
et la troisime 1 YO.De mme, la Rvolution doctobre et leffon-
drement de larme russe exercent manifestement un effet nfaste
sur le franc fin 1917. La perce allemande sur la Somme fin
mars 1918 marque, quant elle, le dbut dune trs forte dprcia-
tion de la monnaie nationale. Elle est accentue par lchec de
loffensive du Chemin des Dames dbut juin: la dfaite de la
France est alors (( une hypothse plausible .
Au contraire, le succs des armes allies en aot et la certitude
de leur victoire tendent ramener le franc vers sa valeur davant-
guerre. Le 11 novembre 1918, le florin cte 2,26 francs, la peseta
et le franc suisse valent respectivement 1,O8 franc et 1,O7 franc.
Vis--vis des anciens pairs la dcote est infrieure 10 %. Comme
nous lavons dj soulign lorsque nous tudions le premier groupe
de devises, les oprateurs paraissent anticiper un retour aux ancien-
nes parits.
Le fait quau dernier trimestre de 1918, les cours au comptant
soient plus proches des anciens pairs que des cours correspondant
la parit des pouvoirs dachat constitue un argument supplmen-
taire lappui de cette ide.
La thorie de la parit des pouvoirs dachat a t expose de
faon systmatique par Gustav Cassel dans une srie darticles pub-
lis dans The Economic Journal en 1916 et 1918. Il en conserve
aujourdhui la paternit mme si, comme le note Schumpeter,
(( cette proposition avait t nonce plusieurs reprises par

Marshall et Schlesinger2 D et si on en trouve lintuition chez Hume

et Ricardo. Cassel avance lnonc suivant : (( Le cours de change
entre deux pays sera dtermin par le rapport des niveaux de prix
dans chacun des deux pays3. ))

1. Becker J.-J., La France en guerre, 1914-1918, Paris, ditions Complexe,

1988, p. 102.
2. Schumpeter J.-A., Histoire de 1analyse conomique, Paris, Gallimard,
1983, t. 3, p. 460.
3. Cassel G., (( The Present Situation of Foreign Exchanges D, The Economic
Journal, vol. 26, 1916, p. 62.

123
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

lincertain, le cours correspondant la forme absolue de la

P
parit de pouvoir dachat scrit : S i p a = -
P*
avec P, le niveau gnral des prix au sein de lconomie nationale
et P*, le niveau gnral des prix dans lconomie trangre.
La forme relative de la parit de pouvoir dachat stipule, quant
elle, que la variation du cours de change sur une priode donne
est gale au rapport des variations des indices de prix sur la mme
priode. La validit de la parit de pouvoir dachat relative passe
par lexistence, la priode de base, dun cours vrifiant la forme
absolue de la parit des pouvoirs dachat.
Soit So ce cours, soit Itp lindice national des prix la priode t
et soit Itp* lindice tranger des prix la priode t, le cours corres-
pondant la forme relative de la parit de pouvoir dachat
scrit : sipa= so-iItP
ItP
Cornme ils sont associs la stabilit du rgime dtalon-or, les
cours de change du premier semestre 1914 peuvent tre accepts
comme base de calcul mme sils ne correspondent pas exactement
la parit de pouvoir dachat absolue.

1-6. Cours comptant et cours correspond

la parit de pouvoir dachat en 1918

Cours Cours comptant

correspondant (moyenne du 4 Pairs (3)
la PPA (1) trimestre 1918) (2)

Livre sterling 26,86 26,Ol 25,22

Franc suisse 104 111,77 1O0
Lire 73 85,61 1O0

Les calculs ont t raliss laide des indices de prix la consommation proposs par Mad-
dison A., Les phases du dveloppement capitaliste, Paris, Economica, 1981, p. 300. Le cours
comptant est une moyenne arithmtique des cours quotidiens disponibles dans les statistiques
journalires de la Banque de France (72 observations sont prises en compte pour les trois mois).
Le cas de lEspagne na pas t trait en raison de labsence dindice de prix a la consommation.

124
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

1-7. Comparaison des carts la parit de pouvoir dachat

et au pair

Livre sterling + 3.2 - 3,l

Franc suisse - 7,s - 11,2
Lire - 17,3 + 14,4
Florin + 14,65 - 11,85

1. Pour une analyse thorique de linfluence des anticipations dun retour

lancien ordre montaire sur les cours de change, voir Froot K. et Obstfeld M.,
c Exchange Rate Dynamics under Stochastic Regime Shifts : A Unified
Approach , Journal of International Economics, vol. 3 1, 1991, pp. 203-229.
2. Cette survaluation du franc suisse traduit sans doute le statut de valeur
refuge de cette devise.

I25
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

Kydland. Reste nanmoins que, livrs eux-mmes aprs la rup-

ture de la solidarit financire allie, les oprateurs sur le march
des changes prennent rapidement conscience de lampleur des dif-
ficults financires des belligrants continentaux et de leurs
consquences montaires. La dprciation rapide du franc franais
ds mars 1919 (voir graphique 2-2, chapitre 2) signale ainsi quils
doutent du retour du franc son ancienne parit-or. Ce statut de
force de rappel des anciens pairs ne fut donc que trs phmre2.

Lencaisse-orde la Banque de France :soutien de leffort de guerre

ou point dappui de la confance

La politique de lor, en vigueur depuis la fin du XE sicle, avait

notamment pour but de faire face aux consquences dun probable
nouveau conflit franco-allemand. Cependant, dans lesprit de Pal-
lain, laccumulation de ce mtal jaune avait plus pour objet, le
moment venu, (( dassurer une base de plus en plus large aux mis-
sions de billets exceptionnelles que devait entraner la guerre3 )) que
de financer directement leffort militaire du pays. Implicitement,
donc, la politique de lor entendait rendre plus facile et plus rapide
la restauration de la convertibilit-or du franc. Nanmoins, la
demande du gouvernement et sous la pression des vnements, la
Banque a accept quune partie de son encaisse soit utilise pour
soutenir les armes. Au total, prs de 3 milliards de francs dor ont
t prts au Trsor et envoys ltranger en contrepartie de
crdits en devises. Sur cette somme, prs de 1,06 milliard ont t

1. Bordo M., Kydland F., (( The Gold Standard as a Rule , ExpZorutions in

Economic Histoy, vol. 32, 1995, pp. 423-465.
2. lheure o, au sein de la zone euro, le concept de a clause chappatoire B
revient sur le devant de la scne pour justifier une ventuelle entorse au pacte de
stabilit (un dficit budgtaire hors normes pourrait tre tolr pour faire face
un choc rel denvergure), il importe de ne pas oublier les enseignements de cet
pisode historique. Louverture dune brche dans les contraintes de stabilit ris-
que de donner libre cours des dynamiques endognes sur le march des changes
(comportements mimtiques, anticipations autovalidantes...).
3. Assemble gnrale des actionnaires, le 28 janvier 1915, compte rendu de
Pallain, p. 4.

126
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

vendus, le reste a t dpos en gage et devait tre restitu la

Banque aprs remboursement des crdits ; la somme apparat dans
les bilans hebdomadaires sous la rubrique or ltranger (fin 1917,
ce poste atteint 2,03 milliards de francs).
Ds le mois davril 1915, cest--dire ds les premiers envois
dor Londres (en loccurrence un versement chelonn de
500 millions), lencaisse-or de la Banque de France chute : elle
passe de 4,25 milliards en mars 3,9 milliards en juin. Le Conseil
gnral sen meut et affirme immdiatement que son encaisse
(( doit tre scrupuleusement mnage2 . Pour Pallain, des envois

dmesurs conduirait (( rduire plus quil nest prudent la couverture

mtallique de la circulation fiduciaire )) et (( prcipiter peut-tre
la crise au lieu de la retarder3 )>.
Mais le ministre des Finances partage galement cette inqui-
tude et prend des mesures. Un dcret du 5 juillet prohibe les sorties
dor ; la France imite en cela la Russie, lItalie ou encore 1Allema-
gne. De mme, partir de dbut juillet, une grande campagne de
collecte dor est lance dans le pays. Ribot en appelle au civisme
de tous. La Banque de France met en place une propagande parti-
culirement active autour des Comits de lor. Llan patriotique est
fort : en six mois, 1,34 milliard de francs sont recueillis. Au total,

1. Le 22 dcembre 1917, la somme se dcompose de la manire suivante :

Prts dor la Banque dAngleterre et la Trsorerie britannique en garantie
de crdits ouverts au gouvernement franais
convention du 25 avril 1916 504,58
convention du 24 aot 1916 1255,60
avenant du 19janvier 1917
la convention du 25 avril 101,04
avenant du 28 mars 1917
la convention du 24 aot 84
Dpts libres dOr appartenant la Banque
Etats-Unis 29,91
Russie 51,94
Suisse 0,02
Total 2037 en millions de francs
Source : PVCG, sance du 24 janvier 1918.
2. PVCG, sance du 3 juillet 1915.
3. Assemble gnrale des actionnaires, le 27 janvier 1916, compte rendu de
Pallain, p. 11.

127
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

jusqu la fin de la guerre, 24 milliards de francs rejoignent ainsi

les coffres de linstitut dmission : le dtail des versements appa-
rat dans le tableau ci-dessous.

F:3,, 1916
649
1917
288
1918
127

Ces versements provoquent une augmentation de lencaisse :

dbut 1916, elle slve dj 5 milliards de francs. Laccord de
Londres du 8 fvrier qui prvoit une vente dor ( hauteur de
12 millions de livres) stoppe temporairement laccroissement de
lencaisse. la fin du conflit, elle atteint pratiquement 5,5 mil-
liards ; certes, en 1917 et 1918, les versements diminuent mais,
dans le mme temps, les envois ltranger et plus encore les ven-
tes se rarfient.
Ce renforcement de lencaisse obit au souci de maintenir le cr-
dit du billet de la Banque et sinscrit dj dans une logique de res-
tauration de lancien ordre montaire. Un consensus trs large
prvaut alors quant la poursuite de cet objectif.

III. FAIBLESSE DE LAUTONOMIE OPRATIONNELLE

DE LA BANQUE DE FRANCE MAIS DSIR COLLECTIF
DUN RETOUR A LANCIEN ORDRE MONTAIRE

Ds le dbut du conflit, la Banque de France affirme sa volont

de faire en sorte ((que le crdit de son Billet demeure inbran-
lable . Le maintien de cette stabilit montaire est, pour elle, un
devoir N devant lequel tout doit seffacer2 . Elle a demble en

1. PVCG, sance du 4 aot 1914.

2. PVCG, sance du 12 aot 1914.

128
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

perspective un retour lancienne parit-or du franc. Pour atteindre

cet objectif, elle doit sefforcer, tout la fois, de prserver son
encaisse mtallique et de contenir laccroissement de lmission de
billets.
Comme nous lavons vu, la politique de lor mene depuis plu-
sieurs dcennies vise prcisment faire face la progression in-
vitable de la quantit de billets lors du conflit et maintenir le
rapport encaisse/circulation un niveau lev. Cette stratgie est,
en effet, susceptible de permettre un retour plus rapide du franc
sa convertibilit mtallique. Si le gouvernement a exig que la
Banque de France lui livre une partie de son or en vue de soutenir
le change, nous avons cependant constat quau total, grce aux
versements du public, lencaisse de linstitut dmission a aug-
ment entre 1914 et 1918.
En matire de cration montaire, Pallain prend au dbut du
conflit des initiatives personnelles de nature freiner la hausse du
montant des billets. Le 4 aot, il se rend auprs de Noulens, ministre
des Finances jusquau 26 aot 1914 dans le premier cabinet Viviani,
pour promouvoir lide dun grand emprunt. Pallain y voit la possi-
bilit de limiter, dores et dj, le recours aux avances directes de la
Banque, cest--dire le financement montaire du conflit. De mme,
le gouverneur donne des consignes strictes pour limiter lescompte
des effets de commerce sous le coup du moratoire, il demande aux
responsables locaux dindividualiser les oprations et <( dexiger
des justifications rigoureuses de lemploi des fonds D. Aux rgents
(Rothschild, Heine et Wendel) qui souhaitent que la Banque de
France accorde un soutien plus large au commerce et lindustrie,
il rpond que (( les mmes ncessits ont conduit en 1870 aux
mmes solutions, savoir rserver, comme le disait M. de Want,
dans la sance du 31 juillet 1870, le crdit de la Banque pour les
besoins du vrai commerce2 )). Cest, selon le gouverneur, le crdit
du billet, voire lexistence mme de la Banque qui seraient menacs
par la mise en uvre dune politique de crdit plus expansionniste.
11 convient donc de rester sur la ligne quil a dfinie. Sil est

1. Note circulaire n 895, en date du 1O aot 1914, sign Pallain, PVCG, sance
du 14 aot 1914.
2. PVCG, sance du 14 aot 1914.

129
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

vrai que lescompte deffets commerciaux sous le coup du mora-

toire nuit la liquidit du portefeuille de la Banque, les prises
de position de Pallain tmoignent surtout dun attachement vis-
cral lintgrit du franc et dune conception quelque peu dog-
matique de la gestion des affaires montaires. La pense du
gouverneur parat l antrieure tout raisonnement conomique
et social.
Cependant, ds lautomne 1914, les divergences semblent sapai-
ser au sein du Conseil. Force est, en effet, de constater que lon se
trompe de cible : la somme en jeu est faible au regard des exigences
financires gouvernementales, ce sont elles qui poussent un
accroissement de la quantit de moyens de paiements en circulation
dans lconomie. Au bilan de la Banque, le poste avances ltat,
qui reprsentait 29 % de lactif en 1913, progresse de manire
rapide pour avoisiner 30 % en 191440 % en 1916 et 51 % en 1918.
Pour atteindre son objectif de stabilit montaire, la Banque de
France devait chercher limiter de manire drastique ses avances
directes ltat. Elle ne la pas fait.
Lanalyse des discussions entre la Banque de France et le minis-
tre des Finances autour de laccroissement des avances se rvle
capitale pour juger de linfluence de chacune des deux institutions
sur la politique montaire franaise et par extension de lautonomie
de linstitut dmission et de la localisation du pouvoir montaire.
En la matire, la rsistance de la Banque de France est extrme-
ment faible. Elle rpond toujours favorablement aux demandes de
la rue de Rivoli. Ribot note ce propos : (( M. Pallain tait prompt
sinquiter de ce que deviendrait la Banque dans cette grande
crise ; mais il avait le sentiment profond de ce que la Banque devait
ltat et, aprs quelques rsistances et quelques boutades, il finis-
sait toujours par consentir nos demandes. )) Jeanneney qualifie
sa rsistance de (( timide, discrte, vellitaire )) et observe que, rue
de Rivoli, Ribot sait se faire obir2 . Le ton du ministre est, en
effet, plutt directif. En septembre 1914, il crit Pallain : (( Le
moment est venu denvisager la ncessit dun accord nouveau
pour porter un chiffre plus lev le montant de cette avance. Per-

1. Ribot A., op. cit., p. 20.

2. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 32.

130
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

sonne na pu croire, en effet, quune somme de 3 milliards [...] suf-

firait couvrir les dpenses de la guerre, au-del des fiais dentre
en campagne et des dpenses des premiers mois. [...] La guerre
parat devoir tre longue et cest la Banque de France que nous
devons avoir recours pour la soutenir jusquau bout. )) Aucune rup-
ture nest dcelable dans lattitude de la Banque de France ; Thierry
et Klotz, aprs Ribot, obtiendront satisfaction de la mme manire.
La rsistance de linstitut dmission se manifeste simplement par
la suggestion de recourir lemprunt. Mais le ministre des Finan-
ces dfinit seul les orientations de sa politique financire. Pour
preuve, lappel de Pallain, du 4 aot 1914, na pas t entendu puis-
que le premier emprunt nintervient qu la fin de lanne 1915.

Le pouvoir montaire nest donc pas entre les mains de la Ban-

que de France. Le gouvernement a dcid de mettre la politique
montaire de la France au service dun objectif national : le soutien
de leffort de guerre. Ce choix seffectue au dtriment de lobjectif
de stabilit montaire de la Banque : au plan interne, le financement
montaire des dpenses de guerre a entran la hausse du niveau
gnral des prix et au plan externe, le dsquilibre de la balance
courante pousse le franc la dprciation.
Comme le gouvernement commande la cration montaire et
contrle la valeur externe du franc par ses approvisionnements en
devises, il nous parat ainsi dtenir lessentiel du pouvoir montaire.
Partant, lautonomie oprationnelle de la Banque de France est
extrmement rduite. Lintensit des besoins financiers du Trsor
a conduit ltat remettre en cause lautonomie que la Banque
avait conquise la Belle poque dans le cadre du rgime dtalon-
or. La situation des finances publiques se rvle tre, une fois
encore, le dterminant majeur de lautonomie de la Banque de
France.
Mme si le pouvoir montaire appartient la rue de Rivoli et si,
pour lheure, lobjectif de la politique montaire est de soutenir
leffort de guerre, un consensus prvaut quant au futur retour du
fianc son ancienne parit. Les ministres des Finances successifs

1. Lettre de Ribot Pallain, en date du 18 septembre 1914, PVCG, sance du

19 septembre 1914.

131
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

affirment leur volont doprer aprs-guerre une restauration, la

plus rapide possible, de lancienne parit-or du franc. Elle passe
bien entendu par la restitution des avances. Trs tt, Alexandre
Ribot affirme : (( Lorsquune crise comme celle daujourdhui
oblige ltat recourir la Banque, il ne peut le faire sans danger
qu la condition de rentrer le plus tt possible dans lordre habi-
tuel. )) Son successeur immdiat, Joseph Thierry, tient un discours
identique : (( Lun de nos premiers soucis, lorsque nous liquiderons
la situation cause par la guerre sera de rembourser la Banque les
fortes sommes quelle nous a avances depuis la dclaration de
guerre2. )) Linstitut dmission aurait souhait savoir immdiate-
ment dans quelles conditions ces remboursements interviendraient,
comme le note Ribot : (( Cela tait videmment impossible3. ))
Quoi quil en soit, la rue de Rivoli donne des gages de sa volont
de restaurer lordre ancien. Comme nous lavons vu, le gouverne-
ment prend ds 1915 des mesures de nature renforcer lencaisse
mtallique de la Banque de France. De mme, la rduction du
compte davances du Trsor la Banque opre la suite des
grands emprunts tmoigne de son intention de rduire autant que
possible la circulation fiduciaire : fin 1918, les entres de numraire
dans les caisses du Trsor permettent, par exemple, de rduire la
circulation de prs dun milliard de francs.
Ce consensus clairement affich contribue expliquer la surpre-
nante passivit dont fait alors preuve la Banque de France.
Souvenons-nous, en effet, quen 1870-187 1, dans un contexte
similaire, linstitut dmission avait manifest de fortes rsistances
aux demandes de liquidits du gouvernement. Cette fois, son atti-
tude est beaucoup plus conciliante. Pourquoi cette volution ?
Quels facteurs sont susceptibles dexpliquer cette rsignation ?
Le souvenir des vnements montaires et financiers des annes
1870 est encore vivace rue de la Vrillire. Le doyen du Conseil
gnral, le baron Hottinguer, en tait dj membre en 1870 et les
rgents les plus gs conservent en mmoire cette rfrence. Le

1. Lettre de Ribot Pallain, en date du 18 septembre 1914, PVCG, sance du

19 septembre 1914.
2. Interview du ministre des Finances publie dans le journal anglais Morning
Post, reprise par le PVCG, sance du 21 juin 1917.
3. Ribot A., op. cit., p. 23.

132
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

gouverneur Georges Pallain a, lui aussi, t un acteur de cet pi-

sode. Mais il tait (( de lautre ct de la barrire , dabord aux
cts dErnest Picard lorsque celui-ci devint ministre des Finances
du gouvernement de la Dfense nationale puis en tant que chef de
cabinet de Lon Say, ministre des Finances en 1872. Forts de cette
exprience, les dirigeants de la Banque sont certains que, comme
durant les annes 1870, le Trsor remboursera les avances directes
qui lui ont t consenties et que le franc retrouvera rapidement sa
convertibilit mtallique.
Toujours pour expliquer cette passivit de la Banque de France,
nous pouvons noter que certains de ses dirigeants sont eux-mmes
danciens responsables du Trsor. Issu de lInspection des Finan-
ces, Charles Sergent, second sous-gouverneur entre juillet 1911 et
dcembre 1917, a t directeur du Mouvement gnral des Fonds
entre 1909 et 1911. Son remplaant la Banque Andr Luquet, lui
aussi inspecteur des Finances, a occup le poste de directeur du
Trsor deux reprises : de juillet 1911 1913 puis de nouveau
entre mars et dcembre 1917. Avant cela, Luquet fut galement
chef de cabinet de Rouvier (rue de Rivoli en 1905). Mme si la
Banque a une capacit indniable fondre les personnalits dans
le moule de la stabilit montaire, mieux que personne, ces deux
hommes sont susceptibles de faire tat du poids des contraintes
financires qui psent alors sur ltat et du caractre imprieux de
ses besoins de liquidits.
Enfin et surtout, il convient de mettre en exergue le fait que ces
demandes davance interviennent dans un contexte dlicat pour la
Banque de France. Son privilge dmission expire le 3 1 dcembre
1920. Elle doit ngocier le renouvellement durant la guerre. Elle se
trouve ainsi en position de faiblesse pour accueillir les revendica-
tions pcuniaires de la rue de Rivoli.
La stratgie de la Banque semble tre, de ce point de vue, de
chercher lier les ngociations sur le renouvellement aux avances
octroyes au gouvernement. Les dlibrations du Conseil gnral
tmoignent du fait que linstitut dmission considre les avances
comme un moyen dobtenir le privilge. En avril 1916, au moment
o les premires entrevues ont lieu sur cette question avec le
ministre des Finances, le Conseil gnral affirme : G Il y aura lieu
de demander au ministre lorsquil sollicitera une extension nouvelle
du chiffre des avances consenties, dinsrer, soit dans le texte de la

133
 COURS FORCE ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

convention, soit dans un document annex cette convention, une

dclaration affirmant la rsolution du gouvernement de prsenter
aux Chambres dans le dlai le plus rapproch un projet de loi pour
le renouvellement du privilge. )) Par ailleurs, la place faite aux
ngociations dans les procs-verbaux du Conseil dmontre que
cette question est la vritable priorit de la Banque de France
entre 1916 et 1918.
Les premiers changes de vue ont lieu dbut 1916 et aboutissent
la signature de la convention Pallain-Klotz du 26 octobre 1917.
Les dbats parlementaires de 1918 sont sans relief, beaucoup moins
passionns en tout cas que durant les annes 1890. Comme le sou-
ligne Netter : (( La prorogation du privilge tait acquise dans les
esprits depuis longtemps2.N Cependant, les discussions durent et le
gouvernement ne fait rien pour acclrer la procdure, ce contexte
stratgique lui tant favorable. En juin 1918, lorsquelle accepte de
porter le plafond des avances 21 milliards de francs, la Banque
parat manifester un signe de mcontentement en crivant au minis-
tre : (( Ces ressources assurent un dlai suffisant, semble-t-il, [...]
pour obtenir du Parlement le vote de la loi relative au renouvelle-
ment du privilge3.)) Les dputs adoptent finalement le projet de
loi le 30 juillet 1918 par 23 1 voix contre 72 et le Snat se prononce
ensuite en sa faveur - lunanimit -le 19 dcembre de la mme
anne.
Lautonomie institutionnelle de la Banque est accrue par ce texte
qui proroge le privilge pour une dure de vingt-cinq ans contre
vingt-trois en 1897 ; qui plus est, contrairement au prcdent texte
de 1897, celui de 1918 ne prvoit pas de remise en cause ventuelle
du privilge pendant ce laps de temps (il tait difficile de prvoir
que la Banque de France serait nationalise de fait en 1936).
Ce texte porte par ailleurs la marque des besoins financiers du
Trsor..La redevance institue par la loi du 17 novembre 1897 est
modifie de manire en accrotre le montant en cas de profits
importants de la Banque. De mme, la loi stipule que toute rpar-

1. PVCG, sance du 8 avril 1916.

2. Neer M., Histoire de la Banque de France entre les deux.guerres 1918-
1939, Pomponne, dit par Monique de Tayrac, p. 12.
3. Lettre de Pallain Klotz, PVCG, sance du 4 juin 1918.

134
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

tition dun dividende annuel suprieur 240 francs par action (net
dimpts) doit donner lieu au versement ltat dune somme gale
lexcdent net rparti. Enfin, si les 2 o/o dintrt supplmentaires
qui frappent les avances un an aprs la fin de la guerre restent affec-
ts au compte spcial damortissement prvu par la convention de
septembre 1914, la Banque doit verser sur ce compte une partie
importante de ses profits sur avances : pour les oprations ralises
compter du letjanvier 1918, 50 % de lintrt de 1 % peru sur
les avances directes et 85 % du produit de lescompte de bons du
Trsor franais des gouvernements trangers. Rtroactivement,
pour la priode aot 1914-dcembre 1917, la Banque doit verser
une somme forfaitaire de 200 millions sur ce compte spcial. Les
deux prlvements tiennent lieu, pour la Banque, dimpt sur les
bnfices de guerre. Enfin, bien entendu, la Banque sengage
continuer apporter son concours gratuit au Trsor, en particulier,
pour faciliter les rglements par chques et virements.
Les conditions dans lesquelles ce renouvellement est opr (le
large consensus dont il est lobjet) constituent une manifestation
supplmentaire de la volont collective de revenir lancien ordre
montaire. Forte de ce constat, la Banque peut envisager de recon-
qurir bientt le pouvoir montaire.

Le passage un rgime de cours forc partir daot 1914 sest

accompagn dune perte du pouvoir montaire par la Banque de
France. Pour financer la guerre, ltat a pris le contrle du processus
de cration montaire en exigeant notamment des avances directes
de linstitut dmission. Ce financement montaire du conflit sest
traduit par un triplement de la masse montaire et une dprciation
substantielle de la valeur interne de la monnaie nationale. Au plan
externe, les dficits de la balance courante et linfluence psycholo-
gique du droulement des oprations militaires sur les cours de
change provoquent la chute du franc jusquen aot 1918. La Banque
de France doit constater quelle na pu assumer sa mission de pr-
servation de la valeur de la monnaie nationale. Lenjeu devient pour
elle dtre capable, au sortir de la guerre, de reconqurir son
influence montaire afin quune politique de dflation soit appli-
que pour restaurer la dfinition mtallique du franc. Elle passe par

135
 COURS FORC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

le remboursement des avances et la consolidation de la dette flottante.

Entre 1914 et 1918, un consensus apparat au sein de la socit pour,
comme durant les annes 1870, privilgier cet objectif aprs le
conflit. Sur le march des changes - lheure de larmistice - les
oprateurs paraissent juger probable le rtablissement de ltalon-
or sur ses bases davant-guerre : les anciens pairs semblent alors
jouer un rle de force de rappel en matire de dtermination des
cours.
Sur la base des intentions affiches par les acteurs de la politique
montaire franaise, (( un retour la normale )) parat envisageable
mais leur volont va maintenant tre mise lpreuve des contrain-
tes financires de la reconstruction.
 CHAPITRE 2

Consensus montaire et mcomptes financiers :

les obstacles la reconqute du pouvoir montaire
par la Banque (de larmistice au printemps 1922)

Lobjet de ce chapitre est de mettre au jour linfluence rcipro-

que de la Banque et du Trsor sur la politique montaire franaise
au sortir de la guerre et, par extension, de procder une analyse
de lautonomie dont dispose alors linstitut dmission. Nous
avons soulign dans les prolgomnes que linfluence montaire
du Trsor pouvait tre double : quantitative, en premier lieu, par
lexpression de besoins financiers qui contraignent la politique
montaire et entrent en conflit avec lobjectif statutaire de la
Banque dun maintien de la valeur de son billet ;qualitative, le cas
chant, au travers des recommandations de politiques montaire
et financire de ses responsables, leur rle de conseiller du minis-
tre des Finances.
Ltude propose, en premier lieu, une analyse des conceptions
montaires de chacun des acteurs, celles de la Banque, des pouvoirs
publics et des dirigeants du Trsor mais aussi celles dune opinion
publique de plus en plus concerne par des questions montaires
qui bouleversent son quotidien. Nous mettons ensuite en lumire
les particularits du contexte financier de limmdiat aprs-guerre
et la force des contraintes qui psent alors sur ltat. Rappelons, en
effet, que notre grille de lecture rige les besoins financiers de la
rue de Rivoli en dterminant fondamental de lautonomie opra-
tionnelle de la Banque.
Au sortir de la guerre, la Banque de France rclame la mise en
uvre dune politique de nature permettre le rtablissement de la
convertibilit mtallique du franc sur ses bases davant 1914. Elle
entend ainsi la fois atteindre son objectif de prservation de la

137
 CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS

valeur de son billet et reconqurir le pouvoir montaire en situant,

de nouveau, son action dans un rgime OW par les variations de son
taux descompte elle peut facilement prserver les valeurs interne
et externe du franc.
La politique en question passe par deux axes fondamentaux :
dune part, le remboursement des avances consenties ltat durant
le conflit afin de contracter la circulation fiduciaire ; dautre part,
lamortissement de la dette flottante via le lancement demprunts
de consolidation en vue de parer lventualit dune crise de
confiance dans les titres du Trsor qui naurait dautre issue quune
cration montaire supplmentaire. Mais la Banque de France a-
t-elle Yes moyens dimposer cette ligne de conduite ? En dautres
termes, dtient-elle le pouvoir montaire, dfinit-elle et met-elle en
uvre, de manire autonome, la politique montaire de la France ?
Nous devons constater en tout cas que lopinion publique, les
responsables politiques et les dirigeants du Trsor sont alors
totalement en phase avec la Banque de France pour souhaiter la
restauration rapide du rgime dtalon-or davant 1914 et, par
consquent, lapplication dune politique dflationniste. La prio-
disation retenue ici trouve prcisment sa justification dans la
persistance de ce consensus jusquau printemps 1922.
Nonobstant cette unanimit, dans les faits, les contraintes finan-
cires de la reconstruction et la perspective de paiements allemands
perus comme une panace poussent les pouvoirs publics remettre
au lendemain lapplication dune politique de dflation. Le dficit
budgtaire persiste, la valeur de la dette augmente au point de deve-
nir insoutenable et le ministre des Finances exige plusieurs repri-
ses de nouvelles avances de linstitut dmission. Ce financement
montaire de la reconstruction contribue la progression du niveau
gnral des prix. Trs vite, sur le march des changes, les opra-
teurs doutent de la crdibilit des intentions dflationnistes du gou-
vernement franais : les cours du franc connaissent des volutions
erratiques marques cependant par une tendance de fond la dpr-
ciation, qui pousse elle-mme une hausse des prix puisquun
mcanisme dinteraction entre variations des valeurs interne et
externe du franc est luvre.
La Banque de France ne peut donc pas atteindre son objectif de
revalorisation du franc. Force est de constater quelle na pas les
moyens dimposer sa ligne montaire et quelle ne dtient toujours

138
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

pas le pouvoir montaire. La cration montaire est dabord dter-

mine par les dcisions de la rue de Rivoli de recourir aux avan-
ces; qui plus est, la Banque ne peut jouer librement du taux
descompte puisque ses variations ont une influence sur la situa-
tion de la dette publique. Les besoins du Trsor conduisent, une
fois de plus, remettre en cause lautonomie oprationnelle de
linstitut dmission.
Au printemps 1922, lorsquil apparat clairement que 1Allema-
gne ne tiendra pas ses engagements et que la dette publique devient,
de ce fait, encore plus difficilement soutenable, le Trsor, par la
voix de ses dirigeants (J. Parmentier et P. de Moy), en vint
remettre peu peu en cause lorthodoxie montaire en soulignant
le caractre irraliste et dangereux de la politique de dflation
encore officiellement poursuivie.

I. CROYANCES MONTAIRES,ACTEURS ET OBJECTIF

DE LA POLITIQUE MONTAIRE: CONTRADICTION ENTRE
LE CONSENSUS DFLATIONNISTEET LES ACTES FINANCIERS

Au cours de limmdiat aprs-guerre, la politique montaire

franaise nous parat subir linfluence de quatre acteurs princi-
paux. Deux dentre eux nous sont familiers puisquils taient dj
trs prsents dans le chapitre liminaire de ce livre ; il sagit de la
Banque de France et du gouvernement. Les deux autres, le Trsor
et lopinion publique, mergent sur le devant de la scne mesure
que la gestion des affaires montaires devient rellement un enjeu
politique.
Lanalyse des conceptions de chacun de ces acteurs constitue un
pralable ltude des faits montaires eux-mmes. Celle-ci nous
en facilite grandement la comprhension. Au sortir de la guerre et
jusquau printemps 1922, les diffrents protagonistes restent una-
nimes rclamer la restauration de lancienne dfinition mtallique
du franc. Un consensus se dgage pour reconnatre quelle passe
par un remboursement des avances consenties par la Banque
ltat durant le conflit, cest--dire par la mise en uvre dune poli-
tique de dflation.

139
 CONSENSUS MONTNRE ET MCOMPTES FINANCIERS

La Banque de France :continuit des quipes dirigeantes et fidlit

la dfinition mtallique du franc

Avant danalyser les conceptions montaires de la Banque, nous

mettons en exergue la continuit idologique qui prvaut au sein
de son organe dirigeant par-del les invitables changements de
personnes.
Jusquen 1920, le Conseil gnral de la Banque est toujours domin
par la haute autorit du gouverneur Georges Pallain. Cet homme (( de
manires peu agrables, ttu et assez born , dirige linstitution
dune main de fer. Sa longue pratique des affaires montaires et sa
parfaite connaissance des rouages de la maison lui confrent un ascen-
dant SUT le Conseil peu ordinaire dans lhistoire de la Banque. la
fin de son mandat, dans un contexte particulirement dlicat, il par-
vient concilier les exigences financires de ltat avec les (( lgiti-
mes inquitudes nourries par les membres du Conseil. Fort de
lexprience des annes 1870, il peut rassurer ses collgues et tracer
la voie du retour du franc son ancienne dfinition mtallique.
Le dpart de Pallain et son remplacement par Georges Robineau,
en septembre 1920, donne une nouvelle marge de manuvre aux
rgents : Robineau a une personnalit moins forte, plus efface ; qui
plus est, il doit pour partie sa nomination aux membres du Conseil.
Son installation au poste de gouverneur nen constitue pas moins
laboutissement dune carrire. Robineau est le premier (mais aussi
le dernier) gouverneur tre choisi parmi le personnel de linstitut
dmission. Lorrain de souche et ami denfance de Raymond
Poincar, il entre la Banque en 1887. Attach lInspection,
inspecteur puis inspecteur gnral, il est ensuite nomm, en 1902,
au service de la direction de lEscompte, il en devient directeur en
1912 puis directeur gnral en 1918. Trs tt, (( bien avant 1910,
Georges Robineau pensait quil serait gouverneur de la Banque de
France. I1 manuvra pour ltre et mme dans sa vie prive, agit
en consquence2. Par lentremise de linfluent Victor Place,
--
1. Homberg O., op. cit., p. 154.
2. Cauboue P., <(Georges Robineau, 17egouverneurde la Banque de France ,
Nouvelle revue de lconomie contemporaine, 1953, aot, p. 2.

140
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTESFINANCIERS

conseiller de Pallain, il russit sattirer la faveur des rgents,

sduire les banquiers parisiens et devenir lun des financiers les
mieux informs de la capitale. Son nom est dj avanc pour
succder Lem dbut 1918 au poste de sous-gouverneur. Klotz pro-
pose sa nomination en Conseil des ministres mais Clemenceau la
refuse, ce poste, dit-il, (( revient un fonctionnaire du ministre des
Finances . Cet chec affecte Robineau mais il nen perd pas pour
autant le soutien de Pallain et des rgents. Sa nomination au poste
de gouverneur, en 1920, avalise, cette fois, le choix de la Banque
de France.
Fin 1920, une nouvelle quipe se met donc en place autour du
gouverneur. Le (( noyau dur )) qui dfinira la doctrine et la stratgie
de la Banque jusquen 1926, se constitue ainsi en quelques
semaines. Les hommes en question ont en commun leur anciennet
dans linstitut dmission. Ils ont tous reu lducation montaire
de Pallain et se sont, trs tt, fondus dans le moule dune orthodoxie
voue au maintien de la valeur mtallique du franc. Comment pou-
vaient-ils accepter de renoncer un jour leurs vieux principes?
Paul Ernest-Picard, second sous-gouverneur entre novembre 1920
et dcembre 1922, puis premier sous-gouverneur jusquen
juin 1926, a t chef de cabinet de Pallain partir de 1898, puis
successivement chef du Contentieux, secrtaire gnral adjoint et
enfin secrtaire gnral entre 1906 et 1920. Jules Decamps, direc-
teur du service des tudes conomiques entre septembre 1920 et
aot 1926, a intgr ce service en tant quattach ds 1910. Cet
homme nous apparat dans les annes 1920 comme lun des dfen-
seurs les plus acharns de lorthodoxie montaire. Enfin, Albert
Aupetit, secrtaire gnral partir de novembre 1920, est lui dans
la maison depuis 1902. Connu comme tant le plus proche colla-
borateur de Robineau, ce grand conomiste exerce une trs forte
influence sur le gouverneur. Bien que seuls des arguments doctri-
naux soient avancs lappui de la ligne montaire dfendue par
la Banque, il est intressant dobserver que celle-ci pourrait trouver

1. Pour en savoir plus sur ce point, voir Arquinet O., Georges Robineau, gou-
verneur de lu Banque de France du 25 aot 1920 au 26juin 1926, mmoire de
matrise, Universit Paris-X-Nanterre, p. 12.
2. Cauboue P., op. cit., p. 3.

141
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

des fondements thoriques dans luvre de ce thoricien walrasien

dont la vie et les travaux restent peu connus.
N Sancerre dans le Cher, Aupetit fait de brillantes tudes au
lyce de Chteauroux : laurat du concours gnral en 1893, il
tudie ensuite lconomie politique la facult de droit de Paris.
En 1901, il soutient une thse intitule : Essai sur la thorie
gnrale de la monnaie. I1 renonce la dmarche inductive de
lcole librale franaise pour se situer dans le cadre de lquilibre
gnral walrasien quil vulgarise et perfectionne. Schumpeter
classe cette premire thse dconomie mathmatique parmi les tra-
vaux marquants de lanalyse conomique franaise entre 1870
et 1914.
Aprs trente annes dattente et de lutte, Lon Walras, fondateur
de lcole de Lausanne, a enfin un premier disciple fianais. Sa
joie est dautant plus grande quAupetit se destine lenseignement
universitaire. Walras entrevoit la possibilit de diffuser sa pense
dans les facults fianaises de droit. Aprs un premier chec au
concours de lagrgation en 1901, Aupetit entre la Banque de
France en 1902, comme simple commis au secrtariat gnral. En
1903, il prsente de nouveau sa candidature au concours. Walras
ne doute pas de son succs car Charles Gide, son plus fidle soutien
parmi les conomistes fianais, est pressenti pour faire partie du
jury. Cependant, au dernier moment, pour des raisons confuses,
Gide dcline loffre2.Ce dsistement altre durablement les bonnes
relations entre Walras et Gide. Parmi les cinq membres du jury
(Cauws, Levasseur, Lveill, Perreau et Villey), cest Paul
Cauws, tenant de linterventionnisme et du protectionnisme, qui
combat la candidature dAupetit et provoque son chec.
Cette (( affaire Aupetit )) est une illustration supplmentaire de la
difficult que rencontre lintroduction de la pense walrasienne en
France. Lcole librale, regroupe autour de lInstitut et du Jour-

1. Schumpeter J., op. cit., t. III, pp. 128-129.

2. Ch..Montet fait tat de sa volont, dune pari a de ne pas nuire un candidat
qui lui est proche D et dautre pari G de ne pas courter ses vacances , dans (( Le
rle de Charles Gide dans le dveloppement de la pense wairasienne en France ,
Revue des tudes coopratives, 1982, 4etrimestre, p. 61. Cf., sur les conomistes
du premier mesicle, la thse ( paratre) de Lucette Le Van-Lemesle.

142
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

na1 des conomistes, rejette la fois le principe de lutilisation des

mathmatiques en conomie politique mais aussi, et surtout, les
ides socialisantes de Walras. Cauws, quant lui, ne comprend
pas lconomie pure et craint quil ne sagisse (( dun dguisement
scientifique voulant prouver la supriorit du libralisme D.
Albert Aupetit renonce alors dfinitivement luniversit et fait
carrire la Banque de France : chef de service au secrtariat gn-
ral en 1906, il participe galement aux travaux de la direction des
tudes conomiques. Sa seule contribution thorique est alors un
article de 1905 consacr Cournot dans la Revue de mtaphysique
et de morale. I1 signe l un plaidoyer en faveur de lconomie
mathmatique tout en rhabilitant celui que Walras considrait
comme le pre de cette mme conomie. Entre 1905 et 1909, ses
contributions rgulires dans la Revue dconomie internationale
prennent la forme darticles beaucoup plus factuels. Paralllement
ses activits la Banque de France, Aupetit enseigne. partir de
191O et jusquen 1914, il remplace temporairement Adolphe Lan-
dry lcole pratique des hautes tudes. En 1912, il enseigne lco-
nomie politique lcole libre des sciences politiques o il diffuse
le marginalisme viennois.
I1 est nomm secrtaire gnral adjoint de la Banque de France
lorsque en 1914, il la quitte pour rejoindre larme. En 1919, il
devient contrleur gnral avant de succder Ernest-Picard le
20 novembre 1920. I1 est lun des grands inspirateurs de la politique
de dflation prconise par la Banque pour rhabiliter le franc. Les
fondements thoriques de telles conceptions montaires peuvent
tre retrouvs dans la thse du premier disciple franais de Walras.
Louvrage se compose de deux parties : la premire intitule
{( conomie rationnelle )) contient la reformulation de lquilibre

gnral, qui confre Aupetit son statut de grand thoricien ; la

seconde (( conomie exprimentale )) regroupe une srie dtudes
descriptives reliant les mouvements des prix ceux des mtaux
prcieux. Aupetit perfectionne tout dabord le modle walrasien en
tant le premier conomiste franais utiliser la technique du
multiplicateur de Lagrange. I1 utilise une fonction de production

1. Zylberberg A., (( Les premiers disciples franais de Lon Walras D, cono-

mies et Socits, n 10111, 1994, p. 77.

143
 CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTESFINANCIERS

facteurs substituables et suppose que chaque entrepreneur inaxi-

mise son profit. Pour Zylberberg, Aupetit est ((probablement le
premier concilier la concurrence parfaite avec la maximisation du
profit au sein dun modle dquilibre gnral .
Albert Aupetit partage la conception walrasienne de la monnaie.
Celle-ci est une marchandise comme une autre. Elle nest pas dsire
pour elle-mme mais pour les biens quelle permet dacqurir. Seuls
les prix relatifs importent ; le niveau gnral des prix ninfluence en
rien la dtermination de lquilibre. Toutes choses gales par ailleurs,
il est proportionnel la quantit de numraire disponible. La hausse
du niveau gnral des prix ne modifie pas la structure des prix relatifs
et, partant, na pas dinfluence sur la sphre relle.
Loriginalit dAupetit est davoir tent (( danalyser et de dfinir
les conditions gnrales dquilibre de la monnaie dans sa triple
fonction de numraire, de circulation et dpargne2 . Sous couvert
dhypothses restrictives quant la mesure des utilits intraperson-
nelles et interpersonnelles, il montre que la marchandise-talon
possde bien les trois fonctions usuelles de la monnaie : elle est
la fois une unit de compte, un intermdiaire des changes et un
instrument de rserve de valeur.
Tout comme les travaux de Pareto, ceux dAupetit annoncent la
rduction du triptyque walrasien (conomie pure, conomie appli-
que, conomie sociale) la seule conomie pure, le reste de sa
pense et notamment ses ides socialisantes restant dans loubli.
La conception dune monnaie neutre chez Aupetit pourrait
constituer les fondements thoriques de la politique de dflation
quil prconise dans lombre de Georges Robineau. Dans la mesure
o le niveau gnral des prix ninfluence pas la formation de lqui-
libre, la rduction de la circulation ne risque pas dentraner une
contraction de lactivit conomique. Nous ne pouvons cependant
pas affirmer que cette vision dune monnaie neutre inspire directe-
ment le combat de la Banque de France. Les arguments affichs de
linstitut dmission sont moraux et doctrinaux, et lorsquelle prtend
vouloir viter la ruine des rentiers et des pensionns en rclamant

1. Zylberberg A., op. cil., p. 79.

2. Aupetit A., Essai sur la thorie gnrale de lu monnaie, thse pour le doc-
torat, 1901, Paris, Rivire, 1957, p. 152.

144
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

une revalorisation du franc, elle reconnat au contraire la non-

neutralit de la monnaie.. .
Si larrive de Robineau donne une marge de manuvre suppl-
mentaire aux rgents, la mort du baron Hottinguer -en
mai 1920 -, doyen du Conseil et chef de file de la Haute Banque,
conduit un rquilibrage des forces au sein du Conseil gnral.
Linfluence des rgents industriels y grandit autour du mtallurgiste
Franois de Wendel et surtout de Ren Laederich, reprsentant du
secteur textile. Chez les banquiers, cest, sans conteste, la person-
nalit de Rothschild qui se dgage : il est toujours en pointe pour
tenter de faire valoir les droits de la Banque. ses cts, seul
Georges Heine, de la Banque de lUnion parisienne, parvient vri-
tablement faire entendre sa voix. Inutile cependant de rechercher
au sein du Conseil la trace dune dissension sur la politique mettre
en uvre : le remboursement des avances est pour tous la condition
sine qua non dune restauration montaire que lon souhaite rapide.
Pour la Banque centrale, le retour lancien rgime montaire va
de pair avec la prservation de la valeur de la monnaie nationale.
Cette stabilit de la dfinition mtallique de lunit montaire
constitue son objectif prioritaire depuis 1803. Au sortir de la
Premire Guerre mondiale, la restauration de lancienne parit-or du
franc devient donc son combat naturel. Le programme montaire et
financier de linstitut dmission est simple, le gouverneur Pallain
lnonce ainsi : G Le retour cet quilibre (montaire) a pour condi-
tion premire le remboursement de la dette de ltat, remboursement
qui dpend lui-mme et dune stricte conomie dans les dpenses
publiques et de leffort du pays pour fournir au Trsor des ressources
suffisantes. D Comme nous lavons dj soulign, la Banque entend
que lhistoire se rpte. Dans les annes 1870, alors que la France
avait perdu la guerre et devait verser une forte indemnit au vain-
queur allemand, le gouvernement avait trouv les moyens de rem-
bourser la Banque dans un dlai relativement court. 11 convient
maintenant dune part de dgager un excdent budgtaire pour assu-
rer un remboursement lui aussi rapide et dautre part de consolider
la dette flottante par le lancement demprunts long terme.

1. Assemble gnrale des actionnaires, le 30 janvier 1919, compte rendu de

Pallain, p. 15.

145
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Par ailleurs, la Banque critique de faon vhmente le principe

de linflation : (( Linflation, ce serait lavilissement de notre mon-
naie dchange et la ruine de notre change, ce serait la vie de plus
en plus chre et le crdit du pays profondment atteint. )) Elle
entend se faire lavocate du public en dnonant de manire quelque
peu dmagogique (( le renchrissement ruineux du cot de la vie .
Pour la Banque, cette reconqute de la stabilit montaire se jus-
tifie aussi dun point de vue moral et revt, par extension, une
porte sociale. Paul Ernest-Picard lexplicite lorsquil dclare :
(( Toutes les constructions montaires ou financires sont dordre

moral. Mesurer ses dpenses normales ses ressources normales ;

faire honneur aux engagements contracts ; rgler ses dbiteurs
avec une monnaie quon ne dprcie pas au moment mme o on
lutilise parce quon la cre dune manire factice laide dune
imprimerie trop rapide ; et pour obtenir de tels rsultats, ne ngliger
aucun effort, aucun sacrifice3. )) De fait, la Banque de France refuse
que les effets de lillusion montaire puissent se faire jour. Elle
craint un transfert de richesse des cranciers vers les dbiteurs dans
un pays o lpargne constitue lune des vertus suprmes de lindi-
vidu et o la Banque, elle-mme, incarne ce systme de valeurs.
La rue de la Vrillire entend rester la puissante force de conserva-
tion et dquilibre social quelle est depuis lorigine. Ce faisant, elle
semble rpondre une vritable aspiration populaire.

Lattachement de 1 opinionpublique ltalon-or davant-guerre

et la stabilit montaire

Lopinion publique est sans conteste une notion (( difficile

apprhender )) et (( faussement claire4 . Elle parat nanmoins
--
1. PVCG, sance du 20 janvier 1921.
2. Lettre de Pallain Franois-Marsal, PVCG, sance du 8 avril 1920.
3. Archives de la Banque de France, (( Dossier Paul Ernest-Picard D, dclara-
tion lors de la deuxime sance plnire de la confrence conomique internatio-
nale de Gnes, le 3 mai 1922.
4. Jeanneney J.-N., Une histoire des mdias des origines nos jours, Paris,
Seuil, 1996, p. 8.

146
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

rsider dans les gnralits dominantes susceptibles dtre extraites

de la multiplicit des opinions individuelles. Dans le domaine
montaire, nous pouvons chercher reconstituer ses croyances en
croisant diverses sources dinformations : articles de presse, tmoi-
gnage des contemporains, communiqus des reprsentants des dif-
frentes catgories socioprofessionnelles. . . Et, bien entendu, en
nous appuyant sur les travaux universitaires disponibles. Lopinion
est le produit dune dialectique complexe entre une information
structure par la culture de ceux qui la font et les perceptions et les
ractions du grand public. Lune des caractristiques de lopinion
est dtre naturellement inertielle et conservatrice car, comme le
souligne Lucien Febvre, (( chaque poque persistent dans des
couches plus ou moins profondes de la population une quantit
prodigieuse dides, de notions, de formes sociales hrites du
pass . ce propos, Marguerite Perrot ne manque pas de souligner
que, durant lentre-deux-guerres, G ceux qui donnent aux journaux
une impulsion dcisive, propritaires, directeurs, notabilits aux-
quelles sont confies les rubriques conomiques et financires, sont
le plus souvent des hommes gs )) : ceci signifie que les individus
(( qui dirigent lopinion ont reu leur formation intellectuelle, ont

acquis leur exprience des affaires et des grands problmes

conomiques avant la guerre de 1914* D.
Lopinion joue un rle cl dans lorientation de la politique
montaire franaise daprs-guerre. Les pouvoirs publics sont
naturellement enclins rpondre ses aspirations. La Banque de
France la prend tmoin pour faire valoir ses propres concep-
tions, en mme temps quelle linfluence par le canal dune presse
stipendie.
Au premier rang des conceptions populaires figurent Iattache-
ment ltalon-or et le dsir doprer une restauration rapide de ce
rgime montaire. Nous pouvons y voir tout la fois leffet du tra-
ditionnel ftichisme de lor, lattachement sa souverainet (le fait
quil constitue un solide rempart contre linflation) et enfin, plus

1. Febvre L., (( Histoire, conomie et statistique D, dans Histoire conomique,

textes rassembls par Margairaz M., Paris, Larousse, 1992, p. 41.
2. Perrot M., La monnaie et lopinionpublique en France et en Angleterre de
1924 1936, thse de droit, Paris, Colin, 1955, p. 16.

147
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

prosaquement, la nostalgie dune re de stabilit montaire asso-

cie la prosprit davant-guerre.
Adoptant lanalyse freudienne, Keynes constate que la fascina-
tion pour lor est inscrite dans linconscient: lor est la seule
matire qui satisfasse la fois (( des instincts puissants et serve de
symbole , lhomme lui attribue une valeur intrinsque, des pro-
prits magiques, il y voit une divinit. Les relations entre lhomme
et ce mtal sont donc exclusivement passionnelles et dfient le rai-
sonnement conomique.
Le deuxime lment explicatif est constitu par ce que nous
pouvons appeler la souverainet de lor. En rgime dtalon-or,
le billet de linstitut dmission confre son dtenteur le pou-
voir den exiger la contrepartie mtallique. Le droit rgalien de
battre monnaie est, en principe, limit par la ncessit de main-
tenir la circulation et lencaisse dans un rapport (( prudentiel .
Au-del de la valont des autorits montaires, lor exerce donc
bien une souverainet. I1 reprsente, pour les Franais des annes
1920, un garde-fou contre lmission excessive de numraire.
Comme le note Perroux : G I1 permet lindividu de rsister
ltat, de dfendre ses intrts propres et ceux de sa famille envers
et contre tous les impratifs de la communaut politique2. )) En
France, le souvenir des drives montaires du XVIII~sicle reste
vivace : par principe lopinion reste hostile une inflation mme
contenue.
Enfin, au sortir de la guerre, une sorte de nostalgie de ltalon-
or se fait jour dans lopinion. Selon Sauvy, le mythe du (( bon
vieux temps3 )) est alors luvre et gnre ce profond sentiment
collectif. Pour Galbraith4, cela correspond lune des phases dun
cycle perptuel : en priode dinflation, les gens regrettent la sta-
bilit montaire ; lorsquils sont soumis ses contraintes, ils se
rvlent, au contraire, enclins accepter les risques de linflation.
Pour Aglietta et Orlan, le regret de ltalon-or est celui dune

1. Keynes J.M., Essais stir la monnaie et I conomie, 1931, Paris, Payot, 1971,
p. 80.
2. Perroux F., << Les banques dmission et ltat , Revue dconomiepoliti-
que, 1944, p. 492.
3. Sauvy A., Mythologie de notre temps, Paris, Payot, p. 26.
4. Galbraith J.K., LArgent, Paris, Seuil, 1994.

148
 CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS

poque o la violence de la monnaie tait matrise. Plus prosa-

quement, cette nostalgie de ltalon-or est sans doute troitement

1. Aglietta M., Orlan A., La violence de la monnaie, Paris, PUF, 1982. Le

cadre conceptuel contenu dans cet ouvrage fournit, en effet, une autre explication
de cette nostalgie de la stabilit montaire davant-guerre. Les auteurs sappuient
sur les travaux de lanthropologue Ren Girard, pour tenter de substituer au para-
digme dominant de lquilibre gnral, o lindividu est dot dune rationalit
substantielle, une analyse qui place lhypothse de la violence sociale au cur de
la thorisation des relations conomiques. La monnaie est conue comme un rap-
port social et une institution. Sa nature est ambigu, car elle est, la fois, le produit
de la violence sociale et une rgle sopposant une conflictualit latente : La
monnaie donne au nombre force de loi. Les rivalits des changistes deviennent
des diffrences exprimables dans un espace commun. [...] Dornavant les succs
et les checs des rivaux se marquent dans des diffrences de nombres sans pro-
voquer ncessairement leur propre destruction. Vendre cher et acheter bon march
devient la modalit rgle de la violence acquisitive )) (pp. 41-42).
Ltalon-or davant 1914 correspond une priode dordre montaire. La vio-
lence de la monnaie est alors contenue. Le franc-or exerce une action normalisa-
trice sur les dsirs humains. La croyance des sujets privs dans la transcendance
de linstitution montaire est bien ancre :a Ladoration absolue quprouvent les
sujets permet ainsi dinstituer un espace de libert des fluctuations erratiques du
dsir, un espace o puissent se dvelopper des pratiques productives. La souve-
rainet laquelle accde la monnaie dtourne le besoin illimit dacqurir sur les
activits marchandes, elle offre au travail et toute lingniosit humaine un vaste
champ dexpression )) (p. 60). Lordre social prvaut, la rpartition des richesses
nest pas fondamentalement conteste.
A contrario, les dsordres inflationnistes des annes 1920 sont symptomatiques
dune remise en cause de la monnaie en tant quinstitution. Les rgles montaires
sont dfies. Certains agents privs contestent les distributions des richesses et
lhgmonie sociale sous-jacente. Un conflit pour lappropriation des revenus
clate. Cette lutte modifie la structure des prix relatifs et entrane une hausse du
niveau gnral des prix. La redistribution prend la forme dune modification de la
structure des crances et des dettes. Pour Aglietta et Orlan : <( Linflation est donc
la mesure exacte de linadquation entre une certaine hirarchisation de la proprit
prive marchaqde et un nouveau modle de croissance [. . .] Son enjeu est la ror-
ganisation du contrle travers des transferts de droits de proprit )) (p. 113).
Cette qute du gain exacerbe la violence. Elle donne lieu des luttes fiatricides,
elle pousse les hommes sentre-dchirer alors que (( ce que chacun cherche dans
la richesse, cest au contraire la plnitude et le repos )) (p. 97). La prise de
conscience de cette contradiction rvulse les agents, ils regrettent le temps de la
stabilit montaire. Dans cette perspective, la nostalgie du franc-or davant-guerre
nest pas lie un quelconque ftichisme du mtal jaune, elle est plus bassement
la nostalgie dune poque o la violence de la monnaie tait matrise.

149
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

associe la phase de belle prosprit qua connue la France

avant-guerre.
Dans le cas franais, lattachement avr et surtout durable du
public (il ne sestompe vritablement quen 1925) lancien rgime
montaire nous conduit nuancer lanalyse dEichengreen pour
qui la guerre marque une csure brusque dans lmancipation des
esprits, et conduit lopinion ne plus privilgier lobjectif de sta-
bilit de la valeur externe de la monnaie aux dpens des objectifs
internes comme ce fut effectivement le cas avant 1914.

Les pouvoirs publics et le Trsorfavorables dune mme voix

la restauration montaire

Ltat est un organe gomtrie variable : il est reprsent tout

la fois par le Parlement, le chef du pouvoir excutif et le gouver-
nement. Son reprsentant montaire est le ministre des Finances et,
me de Rivoli mme, cest la direction du Mouvement gnral des
Fonds qui prpare et excute les dcisions ministrielles. Dans ce
dernier rle, la direction incarne ltat : linfluence quantitative de
la direction du Trsor sur la politique montaire rsulte des besoins
financiers quelle exprime.
Mais la direction du Mouvement gnral des Fonds a aussi une
influence qualitative sur la politique montaire. Elle rside dans les
recommandations qulaborent ses dirigeants destination du minis-
tre des Finances. Celles-ci la conduisent, selon nous, tre -dans
les annes 1920 -un acteur part entire des vnements montai-
res. Elle le devient surtout entre 1922 et 1924 un moment o ses
analyses se distinguent par leur originalit, leur pertinence et appa-
raissent rtrospectivement comme de vritables cris de Cassandre.
Pour lheure, un parfait consensus se dgage au sein de lappareil
dtat quant lorientation donner la politique montaire
franaise. Jusquau printemps 1922, les avis dAlexandre Clier
(directeur du Mouvement des Fonds de dcembre 1917 jan-
vier 1921) puis de son successeur Jean Parmentier sont des plus

1. Eichengreen B., Lexpansion du capital, Paris, LHarmattan, 1997.

150
 CONSENSUS MONJ~TAIREET MCOMPTES FINANCIERS

orthodoxes puisquils se situent implicitement ou plus explicite-

ment dans une logique de retour lancienne parit du franc. La
direction du Mouvement gnral des Fonds sefforce, par exemple,
de prserver la valeur externe du franc en conseillant de prohiber
les importations en provenance de pays G o le change est dfavo-
rable . Ce faisant, elle privilgie lobjectif externe de la politique
montaire au dtriment dobjectifs inteines (reconstruction et par-
tant croissance et emploi) : cet arbitrage est caractristique des exi-
gences de lancien rgime montaire. De mme, elle se prononce
clairement en faveur dun retour lor lorsquelle souligne
lintrt quil y a pour la France, dans les circonstances actuelles,
ne pas voir diminuer son stock de mtaux prcieux D. Comme
linstitut dmission, la direction du Mouvement gnral des Fonds
voit dans linflation un danger. Elle souligne le fait que (( cette
inflation est ne de la disproportion entre les ressources normales
du Trsor et les charges qui lui sont imposes N et quil convient,
par consquent, a de construire une politique financire et
conomique, visant dtruire le mal dans sa racine )). Elle recom-
mande de G supprimer dfinitivement la cration de ressources par
avances de la Banque )) et propose, en outre, de comprimer les
dpenses des services publics et daccrotre les prlvements fis-
caux (( au moins dans la proportion o ceux-ci (les prlvements)
ont t gonfls par linflation fiduciaire2 .Pour lheure son analyse
na rien dhtrodoxe.
Bien entendu, la classe politique (naturellement en phase avec
lopinion) est, elle aussi, unanime critiquer le principe de linfla-
tion et rclamer la restauration de lancien rgime montaire.
Dune manire gnrale, elle ne prend pas la mesure de lampleur
des dsquilibres et des bouleversements quils impliquent
ncessairement. linstar des radicaux, elle a le (( sentiment que
la situation est aisment rversible et que moyennant quelques am-
nagements mineurs et une bonne gestion des finances, on pourrait
en revenir la situation davant-guerre sans toucher la valeur de

1. Archives conomiques et financires, B. 33409, note n 2276 en date du

8 mai 1919, de la DMGF pour la direction du contrle des administrations finan-
cires, signe Clier.
2. Archives conomiques et financires, B. 33409, note sur linflation, non
date mais trs probablement de mai 1919.

151
 CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTES FINANCIERS

la monnaie D. Rue de Rivoli, Klotz clame donc (( la ncessit de

mettre fin le plus promptement possible aux emprunts que ltat a
d faire notre institut dmission*. Son successeur Franois-
Marsa1 fait, quant lui, le diagnostic suivant : <( Pour notre pays
comme pour les autres pays belligrants et plus que pour la plupart
dentre eux, laccroissement de la circulation fiduciaire a t une
cause grave et menaante de troubles conomiques : cet accroisse-
ment ne pourrait tre port au-del de sa limite actuelle, ni mme
y tre maintenu plus longtemps, sans exasprer la crise sociale cau-
se par la chert de la vie et sans faire courir les prils les plus
srieux au crdit en mme temps qu lordre public. Cest aux
pouvoirs publics quincombe le devoir imprieux de provoquer le
mouvement de dflation auquel nos voisins doutre-Manche
sappliquent avec une dtermination si remarquable et un succs si
impressionnant3. D
Dans les faits pourtant, ltat met en uvre une politique finan-
cire bien diffrente. Seules des circonstances historiques particu-
lires peuvent expliquer un si flagrant dcalage entre les paroles et
les actes. Ltat cde lillusion des paiements allemands et met
en uvre une politique financire laxiste, croyant que ces verse-
ments permettront tout la fois de supporter les frais de la recons-
truction et le remboursement des avances la Banque de France.

II. ILLUSION DES PAIEMENTS ALLEMANDS ET DRIVE

DES FINANCES PUBLIQUES

Nonobstant la volont affiche de mettre en uvre une politique

de dflation, la situation financire franaise se dtriore au cours
des annes daprs-guerre. Le dficit budgtaire reste substantiel et
la valeur relle de la dette augmente. Deux raisons majeures, troi-

1. Berstein S., Histoire du Parti radical, Paris, Presses de la FNSP, 1980, t. 1,

p. 26.
2. Lettre de Klotz Pallain, PVCG, sance du 20 fvrier 1919.
3. Lettre de Franois-Marsa1 Pallain en date du 12 avril 1920, PVCG, sance
du 13 avril 1920,

152
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

tement lies, expliquent la persistance de ces dsquilibres : dune

part le cot financier de la reconstruction et de lindemnisation des
personnes, dautre part lillusion des paiements allemands qui
contribue (( gonfler )) ces dpenses et retarder la mise en uvre
dune politique financire plus rigoureuse.
Dans cette section, nous proposons donc un bref tat des lieux
de la question des rparations allemandes et montrons en quoi la
perspective de cette indemnisation constitue un facteur supplmen-
taire de drive des finances publiques. Dans cette optique, nous
analysons notamment la nature des dpenses et mettons en vidence
une certaine prodigalit de ltat dans le domaine de lindemnisa-
tion des dommages matriels. Par la suite, nous tudions lvolution
de la situation budgtaire et de la dette en soulignant le caractre
insoutenable de cette dernire.

Les paiements allemands :de 1indtermination du montant

de lindemnit limpossible excution

La certitude que lAllemagne procderait lindemnisation des

dommages de guerre constitue un lment cl pour comprendre les
vnements montaires et financiers franais de limmdiat aprs-
guerre. Cette croyance conduit les gouvernements successifs
tolrer parfois certaines largesses dans lindemnisation des pertes
et retarde la mise en uvre de la politique de rigueur budgtaire
ncessaire la restauration de lancien rgime montaire. Cest pr-
cisment la prise de conscience du caractre dfinitivement illu-
soire de ses paiements qui pousse la direction du Mouvement
gnral des Fonds rompre le consensus montaire partir du prin-
temps 1922.
Sur la question des paiements allemands, deux incertitudes se
font successivement jour : lune concerne la fixation du montant de

1. Pour plus de dtails, voir notamment Hau M., Histoire conomique de 1 Alle-
magne, xx-xxsicles, Paris, Economica 1994, pp. 103-114, et Bussire E., La
France, la Belgique et 1Organisation conomique de 1,Europe, Paris, CHEFF,
1992.

153
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

lindemnisation (elle nest leve quen mai 1921), lautre a -par

la suite - trait lexcution des paiements.
Lors de la confrence de la Paix qui a lieu Paris partir du
18janvier 1919, les Allis ne parviennent pas saccorder sur le
montant des rparations allemandes. Franais et Britanniques rejet-
tent la proposition amricaine dun forfait de 75 milliards de francs-
or. la veille de plusieurs chances lectorales (lgislatives en
novembre 1919, prsidentielle et snatoriales en janvier 1920),
Clemenceau refuse de dcevoir les attentes des Franais : lintran-
sigeance prvaut. Ct anglais, Lloyd George a des proccupations
identiques. Les appels la raison de Keynes, alors membre de la
dlgation britannique, ne sont pas entendus. I1 quitte dailleurs
Paris et dmissionne du Trsor trois semaines avant la signature
du trait de Versailles. Lconomiste anglais prconisait un forfait
de 50 milliards et une remise complte des dettes interallies. I1
consacre les mois suivants la rdaction de louvrage Les
consquences cononziques de la paix qui parat en fin danne et
exerce, immdiatement, une trs forte influence sur lopinion
publique internationale. Le livre contribue la gagner la cause
dune Allemagne qui dnonce un texte trop dur et, bien des
gards, humiliant.
Dans cette vritable diatribe contre le trait, Keynes dveloppe
des arguments moraux, politiques et financiers. Sur un plan moral,
il constate, en premier lieu, que lAllemagne a t trompe : si le
protocole darmistice envisageait une rparation des dommages aux
populations civiles, il ne prvoyait pas la prise en charge des pen-
sions militaires. Keynes trouve ensuite injuste (( au regard de la reli-
gion ou de la morale naturelle, de tenir les enfants de ses ennemis
pour responsables des mfaits de leurs parents , nous retrouvons
ici lesquisse du choix thorique keynsien de toujours privilgier
les intrts de ceux qui incarnent lavenir. Sur le plan politique, il
partage -en Britannique pragmatique - la crainte de son gouve-
rnement de voir sinstaller une hgmonie franaise sur le conti-
nent : lquilibre de lEurope passe, selon lui, par une prosprit

1. Keynes J.M., The Economic Consequences of the Peace, The Collected

Writings of John Maynard Keynes, Macmillan, vol. II, 1971, 1dition 1919,
p. 142.

154
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

retrouve de lAllemagne. Enfin, au niveau financier, Keynes met

en vidence les limites de la capacit de paiement de lAllemagne.
Comme, pendant la guerre, elle a puis la quasi-totalit de ses
richesses immdiatement transfrables (or, valeurs trangres.. .),
sa capacit de paiement se circonscrit au surplus de marchandises
transfrables ltranger, cest--dire lexcdent de sa balance
commerciale : (( long terme, lAllemagne ne peut payer quen
marchandises, et seulement en marchandises, que celles-ci soient
directement livres aux pays allis ou bien vendues aux pays neutres
dont les paiements seront ensuite reverss aux Allis. D
Le trait de Versailles du 28 juin 1919 ne fixe donc pas le mon-
tant des rparations allemandes. I1 prcise seulement que la somme
ne pourra pas tre infrieure 125 milliards de francs-or. Par
ailleurs, une commission des Rparations est nomme pour arrter
un chiffre dfinitif au plus tard le 1mai 1921. Sur ces bases, la
France croit trs fermement quelle peut compter sur les paiements
allemands pour couvrir ses dpenses de reconstruction. Les estima-
tions les plus farfelues se font ds lors jour : apportant une preuve
supplmentaire de son incomptence, Klotz dclare devant les
dputs le 5 septembre 1919 que le chiffre slvera 375 milliards
de francs-or dont 200 milliards pour la France. Le ministre des
Finances peut donc dpenser sans compter, puisque, comme il le
dit, (( lAllemagne paiera D !
Laccord dfinitif a beaucoup de mal se dessiner. Les tats-Unis
refusent de lier la question de la dette interallie aux paiements alle-
mands. La Grande-Bretagne mnage de plus en plus une Allemagne
qui donne des signes dun affaiblissement jug excessif pour
lquilibre politique europen. Quant lAllemagne elle-mme, son
plus sr alli est le temps. Si la confrence de Spa (juillet 1920) par-
vient fixer la part de chacun des bnficiaires (52 % pour la
France, 22 % pour la Grande-Bretagne, 10 % pour lItalie, 8 % pour
la Belgique, le reste se rpartit entre les autres Allis), elle laisse en
suspens la question des versements. Commentant les rsultats de la
runion, Poincar observe avec une pointe damertume et dinqui-
tude : (( Les funestes thories de M. Keynes se sont de plus en plus
substitues, dans les entrevues des Allis, aux stipulations du trait

1. Keynes J.M., op. cit., 1919, p. 118.

155
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

et lide matresse dune crance rigoureusement gale au mon-

tant des dommages. ))
Les confrences de Paris (janvier 1921) et de Londres (mars 1921)
chouent galement fixer un chiffre dfinitif. I1 faut attendre le
mois de mai pour quune somme de 132 milliards de marks-or
(lquivalent de 163 milliards de francs-or) soit rclame 1Alle-
magne (le versement doit staler sur une priode de trente ans).
Lincertitude sur le montant de lindemnit est enfin leve.
Cela tant, une autre ne risque-t-elle pas de natre sil savre
que cette somme dpasse la capacit de paiement de lAllemagne ?
Que reprsente, en effet, ce chiffre dans le contexte des annes
1920 mais aussi, vis--vis du point de comparaison que constitue
le versement par la France lAllemagne victorieuse dune indem-
nit de 5 milliards de francs-or dans les annes 1870 ?
Cinq milliards de francs constituent lquivalent de trois mois du
revenu national fianais de 1869. Les 132 milliards de marks
reprsentent, quant eux, deux ans et demi du revenu national alle-
mand de 1913. Amorties sur 30 ans, un taux de 4 %, les annuits
rclames lAllemagne correspondent daprs les calculs de
Sauvy2, une somme de 7,5 milliards de marks soit 14 % du revenu
national allemand davant-guerre. Ce pourcentage est sensiblement
identique celui que lon obtient dans le cas du versement franais
ralis, rappelons-le, sur une priode de deux ans puisque le pays
sest totalement acquitt de sa dette ds lt 1873. Est-ce dire
que lAllemagne peut payer ?
La rponse est clairement non. Les paiements franais avaient
t entre 1871 et 1873 le rvlateur de la puissance financire du
pays, de labondance de son pargne. LAllemagne du dbut des
annes 1920 ne peut compter que sur un excdent de sa balance
commerciale. J.-Ch. Asselain note que ses exportations auraient d
G dpasser de 65 % le montant fort lev quelles atteignaient vers
19133)) pour permettre un remboursement. Dans les faits, au cours

1. Cit par Amson D., Poincar, 1acharn de la politique, Paris, Tallandier,

1997, pp. 315-316.
2. Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, op, cit.,
1965, t. 1, p. 143.
3. Asselain J.-Ch., Histoire conomique de la France, Paris, Seuil, t. II, 1984,
p. 17.

156
 CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS

des annes 1920, cette balance a toujours t dficitaire except

en 1926 et 1929. Demble, les Allis, redoutant la concurrence
commerciale allemande, rejettent la possibilit de livraisons en
nature, Lloyd George dclare en 1918 : (( Nous navons pas linten-
tion de prendre leurs marchandises parce que ce serait au dtriment
de notre commerce. )) Le trait de Versailles inclut mme des obs-
tacles au dveloppement du commerce extrieur allemand. Ensuite,
partir de 1921, lconomie allemande connat une crise montaire
et financire sans prcdent qui la dsorganise totalement et ne lui
permet pas de dgager de surplus exportable.
LAllemagne ne peut donc pas payer !
Logiquement, ds les derniers mois de lanne 1921, elle rclame
un moratoire : elle nest pas en mesure dhonorer les chances du
15 janvier 1922 (500 millions de marks-or) et du 15 fvrier
(235 millions). En France cependant, lon continue se raccrocher
la perspective des paiements allemands. Le retour au pouvoir de
Poincar en janvier 1922 sappuie sur la volont parlementaire de
privilgier la fermet et une application la lettre des traits.
Lancien prsident de la Rpublique est depuis le dbut partisan de
la plus grande intransigeance vis--vis de lennemi dhier. Un
regain despoir se fait alors jour dans le pays.
Cela tant, ds le mois de mars, le nouveau gouvernement
accepte une rduction dite provisoire des annuits allemandes.
Poincar donne alors le sentiment de ne pas mettre en application
les ides quil dfendait jadis. La rupture avec la politique du Cabi-
net Briand na rien de net.
Quelques semaines plus tard, la confrence de Gnes (10 avril
au 19 mai) porte un coup fatal aux Rparations. La signature de
laccord de Rapallo (le 16 avril) renforce de manire dcisive la
position germanique. Allemands et Sovitiques renoncent aux
dettes de guerre et aux rparations quils pouvaient se devoir mutu-
ellement. Ce rapprochement sort lAllemagne de son isolement
diplomatique, comme le soulignent Berstein et Milza, (( elle dis-
pose ds lors dun puissant moyen de pression sur les Occidentaux
pour obtenir des amnagements importants dans la question des

1. Cit par Poulon F., << La paix carthaginoise D, dans Poulon F. et alii, Les
crits de Keynes, Paris, Dunod, 1985, p. 38.

157
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Rparations . Lors de cette mme confrence, les experts consta-

tent ouvertement lincapacit de lAllemagne honorer sa dette et
suggre quelle mette un emprunt internationalpour sen acquitter.
Les banquiers runis quelques jours plus tard Paris pour discuter
de lemprunt concluent que la rduction du montant de la crance
fianaise est une condition ncessaire toute solution au problme
des Rparations. I1 devient ds lors vident que la rsorption des
difficults financires franaises ne peut trouver de solution dans
la perspective de futurs paiements allemands et que la France ne
doit compter que sur ses propres forces pour rsoudre ses probl-
mes montaires et financiers. Mais le (( mal )) est dj fait.. .

Une analyse du cot de lindemnisationet de lu reconstruction

Lindemnisation des dommages matriels et humains constitue

au sortir de la guerre une contrainte forte pour le Trsor. Au total,
cette charge slve, entre 1919 et 1938, 50 milliards de francs de
1913, mais les trois cinquimes de cette somme sont engags
entre 1919 et 1926. Ajouts aux fiais de la dmobilisation et aux
dpenses ordinaires de ladministration, ces ddommagements
contribuent grandement creuser le dficit budgtaire.

Les pertes humaines et leur indemnisation

La guerre a fait plus de 1 350 O00 tus (soit 10,5 % de la popula-
tion active masculine) et prs de 3 millions de blesss (parmi eux
100 O00 grands blesss ou gazs dcdent prmaturment). Elle
laisse i 100 O00 hommes invalides. Elle provoque directement ou
indirectement le dcs de 250 O00 civils (100 O00 sont emports par
lpidmie de grippe dite espagnole de 1918). Devant ce bilan
humain effrayant, la solidarit nationale est appele trs vite jouer.
La loi Lugol, relative aux ddommagements des personnes, est
vote ds le 3 1 mars 19 19. Elle stipule que deux catgories dindi-
vidus ont droit rparation :

1. Berstein S., Milza P., Histoire de la France au xresicle, Paris, ditions

Complexe, 1995, p. 238.

158
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

1. les militaires des armes de terre et de mer affects dinfirmi-

ts rsultant de la guerre,
2. les veuves, les orphelins et les ascendants de ceux qui sont
morts pour la France.
Lvolution du nombre de pensions militaires octroyes apparat
dans le tableau 2-1. Le fait saillant de ce document rside dans le
passage dun total de 1 785 O00 pensions accordes en 1922 un
total de 2 449 O00 en 1933 et ce, malgr dinvitables dcs dans les
rangs des premiers pensionns. Cet accroissement tmoigne du fait
que, comme le note Sauvy, (( la loi a prt sous la pression des
demandes . Beaucoup estiment, en effet, avoir droit une indem-
nisation eu gard aux services rendus et cherchent, souvent par le
biais dune intervention parlementaire, obtenir une allocation.
2-1, Nombre de pensions militaires inscrites au grand livre
de la dette publique au titre de la guerre 1914-1918 (en milliers)

1922 1926 1933 1938

Invalides 713 873 99 1 930
Veuves et orphelins 486 584 66 1 628
Ascendants 586 81 1 797 679
Total 1785 2 268 2 449 2 237
Source : Sauvy A., Histoire conomiqur de la Frurice entre le5 deux guerre<,Paris. Fayard,
1965, t. I, p. 186.

Le poids de ce poste dans le budget de ltat est galement accen-

tu par le vote de nombreuses lois tendant amliorer la prise en
charge des victimes, citons par exemple linstauration en
juillet 1920 dune nouvelle allocation aux grands invalides et le vote
en juillet 1925 dune indemnit pour les tuberculeux et dun suppl-
ment de pension pour les veuves de guerre non remaries. De mme,
priodiquement, les tarifs des pensions sont relevs pour tenir
compte des variations du niveau gnral des prix (le lobby des
anciens combattants est alors trs puissant). En 1938, lindexation
a t telle que les pensions nont perdu que 8 % de leur pouvoir

1. SauvyA., op. cit., 1965, t. I, p. 186.

159
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

dachat par rapport 1919, ce qui est peu au regard de ltendue de

la priode et surtout des vicissitudes montaires qui la caractrisent.
De 1918 1938, lindemnisation des dommages aux personnes
reprsente en moyenne 2 % du revenu national. Au total, ces dpen-
ses se sont leves plus de 20 milliards de francs de 1913, soit
40 % du revenu national de cette anne. Ce total demeure nan-
moins infrieur celui des dpenses de reconstruction, qui, elles,
atteignent prs de 28 milliards de francs et qui donnent lieu des
excs beaucoup plus criants.

La compensation de,r dommages matriels

Lampleur des dommages matriels subis par la France apparat
dans la rapide numration suivante. Dix dpartements ont t
occups. Trois millions dhectares de terre cultivable ont t mis
hors dtat. Prs de 500 O00 maisons dhabitation et 12 O00 difices
publics ont t dtruits ou endommags. Quelque 56 O00 kilom-
tres de routes, 5 500 kilomtres de voies ferres et 5 O00 ouvrages
dart doivent tre remis en tat.
Lindemnisation des dommages de guerre avait t trs tt pr-
vue par la loi du 11 mai 1915, dont les deux articles principaux
apparaissent ci-dessous :
articlepremier :les dommages causs aux immeubles et aux meu-
bles par les faits de guerre (occupation, attaque et dfense) seront
rpars pourvu que ces dommages soient matriels, certains et directs.
article 2 : loctroi de lindemnit sera subordonn des condi-
tions de remploi rpondant laffectation des biens dtruits.

Dans leuphorie de la victoire et avec la certitude que 1Alle-

magne paierait, la charte des sinistrs du 17 avril 1919 proclame
une indemnisation intgrale de tous les biens mobiliers ou immo-
biliers et supprime les conditions de remploi de la loi de 1915 :
chaque sinistr a droit au montant des pertes subies, values leur
valeur de 1914, plus les frais supplmentaires rsultant de la recons-
truction des biens dtruits. linstar de Hoinberg, les contempo-
rains reconnaissent que lapplication de cette loi (( imprudente ))
donne lieu (( dincroyables abus . I1 convient nanmoins de

1. Homberg O., op. cit., p. 254.

160
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

signaler que, dans le mme temps, certaines grandes entreprises

industrielles dimportance vitale comme les Charbonnages (dont
les dpenses de reconstruction ont reprsent des cots normes)
nont pas t intgralement rembourses par ltat.
Quoi quil en soit, cette indemnisation des pertes matrielles pse
considrablement sur la situation des finances publiques dans
limmdiat aprs-guerre. Au total, leur montant slve prs de
28 milliards de francs de 1913, mais 90 96 de la somme est engage
entre 1919 et 1926. Le tableau 2-2 fait apparatre une forte concen-
tration des paiements entre les annes 1920 et 1923, lanne 1921
marquant un niveau record de ses dpenses tant en valeur nominale
quen pourcentages du revenu national.
2-2. Indemnisation des dommages matriels en milliards de-francs
courants et en pourcentage du revenu national entre 1920 et 1928

Paiements au titre
Revenu national
matriels (PDM) net (RN) (PDWRN) x 100

I1920 I 13,08 I 132 I 9.9 I

1921 17,77 104,3 17
1922 14,18 118,2 12
1923 12.18 147.5 8,2
1924 8,03 188 4,3
1925 5,27 209 2,5
1926 4,93 278 1,8
1927 4,77 272,s 1,7
1928 3,12 285,5 1,1
Source ; Calcul de lauteur daprs Sauvy A., op. cif., p. 209, pour les paiements au titre des
dommages materiels et p. 276, pour le revenu national net.

certaines largesses de lindemnisation des dommages mat-

riels, sajoutent dautres (( prbendes lectorales )) : primes de
dmobilisation, allocations aux commerants rests prs du front

1. Lachapelle G., op. cit., t. 2, p. 88.

161
 CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS

durant le conflit, vente du pain au-dessous de son prix de revient

(ltat compensant la diffrence et le profit), reprise aux Alsaciens
et aux Lorrains de leurs marks au pair alors que cette devise
continue se dprcier (nombreux ont t les marks allemands
gagner alors les rgions franaises).
Toutes ces dpenses contribuent creuser trs srement le dficit
budgtaire franais et augmenter la valeur de la dette publique.

Dsquilibre de la situation des finances publiques

et dangers de lendettement

Le tableau 2-3 fait apparatre lampleur des dsquilibres succes-

sifs du budget de ltat. Alors que, comme nous lavons vu, les
dpenses sont pourtant considrables, leffort fiscal reste, lui, insuf-
fisant. En 1919, les recettes reprsentent 14 % du produit intrieur
brut (calcul daprs Villa2). Lurgence des besoins de trsorerie
poussent cependant les parlementaires crer de nouvelles ressour-
ces en juin 1920 : la loi du 25 rforme le systme de contribution
qui sarticule dsormais autour de deux ples : limpt sur le revenu
et la taxe sur le chiffre daffaires. Cette rforme entrane une pro-
gression de leffort fiscal qui atteint respectivement 15,9 % et
16,3 % en 1920 et 1921. Dans un contexte de contraction de lacti-
vit conomique, cet accroissement conjugu une rduction des
dpenses permet de rduire de prs de moiti le dficit budgtaire
entre 1920 et 1921. Mais le personnel politique se refuse ensuite
voter de nouvelles ressources : imprgn des principes libraux
davant-guerre, il redoute que la fiscalit ne paralyse linitiative.
En 1919 et 1920, le dficit budgtaire reprsente respectivement
28 % et 12 % du produit intrieur brut (toujours calcul daprs

1. En novembre 1918 la bourse de Genve, le mark a perdu 42 % de sa valeur

vis--vis du franc. Notons, galement, quau sein de la commission des Changes,
consulte pour avis par le prsident du Conseil et le ministre des Finances, Clier
(directeur du Mouvement gnral des Fonds) se prononce contre une reprise au
pair en raison de ses consquences sur la situation des finances publiques. I1 est
mis en minorit : lavis du Trsor est loin dtre toujours suivi.
2. Villa P., op. cit., p. 445, colonne PIBVAL.

162
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

2-3. Evolution des dpenses et des recettes budgtaires

entre 1919 et 1924 (en milliards de fi-ancs courants)

Recettes Dpenses Dficit

1919 13,28 39,97 - 26,69
1920 22,50 39,64 - 17,14
1921 23,57 32.84 - 9,27
1922 35,42 45,18 - 9,76
1923 26,48 38,29 - 11,81

I 1924 I 35,38 I 42,51 I -7,13 I

Source : Sauvy, op. cit., p. 513

Villa). Nous sommes ici trs loin des canons contemporains de

lorthodoxie financire (dficit infrieur 3 % du PIB), mme si
en 1921, ce mme rapport natteint plus que 65 %, signalant un
vritable effort de rquilibrage.
Lattente des prochains paiements allemands pousse ltat
financer, dans un premier temps, ce dficit par un endettement flot-
tant et aussi, une fois encore, par un appel aux avances de linstitut
dmission malgr la volont, pourtant affiche, des autorits de
mettre en uvre une politique dflationniste. Aprs-guerre, le pre-
mier emprunt de consolidation nintervient que dbut 1920.
Entre janvier 1919 et mars 1920, le montant des bons en circu-
lation passe de 25 prs de 50 milliards de francs. Le renouvelle-
ment de ces titres courts est appel dpendre de plus en plus de
Ia crdibilit de la volont franaise doprer une revalorisation du
franc. Mme si le lancement demprunts long terme autorise
ensuite un ralentissement du rythme de la croissance des missions
de ces titres, au milieu de lanne 1922, le montant des bons en
circulation dpasse nanmoins le chiffre de 60 milliards de francs.

Toujours pour faire face des difficults de trsorerie, le plafond

des avances directes de la Banque ltat est lev deux reprises
de 3 milliards de francs : en fvrier 1919, o il passe 24 milliards
puis, de nouveau, en avril il atteint alors 27 milliards. Partant, la
limite de la circulation fiduciaire est elle aussi leve (par trois

163
 CONSENSUS MONTAIRE! ET MCOMPTES FINANCIERS

fois) : les deux premires en 1919, pour faire face la hausse des
avances, la dernire, en septembre 1920, pour rpondre laccrois-
sement de la demande de monnaie. cette occasion, le plafond
passe 41 milliards de francs (voir graphique 2-1). Ce chiffre est
durablement rig en indicateur de la crdibilit de la politique mon-
taire, son dpassement sapparentant alors une forme de faillite
nationale. En 1921, la baisse de lactivit conomique (lindice de la
production industrielle qui atteint 67 en dcembre 1920 passe 50
en septembre 1921) et la rduction de la demande de moyens de paie-
ment qui lui est associe permettent une lente contraction de la
circulation. Le phnomne se poursuit jusquau printemps 1922,
favoris par lapplication fin dcembre 1921 de la convention Fran-
ois-Marsa1 (un remboursement des avances est opr, hauteur
de deux milliards de francs).
Bien entendu, le rapport encaisse-or sur circulation fiduciaire ne
peut pas, dans ces conditions, se redresser : suprieur 0,18 en jan-
vier 1919, le ratio demeure infrieur O, 16 entre le second semestre
de cette anne et la fin de lanne 1922. Cette stagnation est symp-
tomatique de lchec dune politique de dflation dont lobjectif est
prcisment de ramener ce ratio un niveau suffisamment lev
pour permettre le rtablissement de lancienne dfinition mtallique
du franc. Une vritable politique de dflation aurait d se traduire
par une diminution rapide et simultane des avances et de la circu-
lation fiduciaire.
Pour limiter le recours aux avances et lmission de titres courts
qui compromettent les chances dun retour lancien ordre
montaire, des emprunts long terme sont mis en 1920. Sils sou-
lagent, sans conteste, les finances publiques, ils rvlent chaque
fois au grand jour lampleur des difficults de trsorerie du pays.
Le premier emprunt de consolidation est lanc au cours du premier
trimestre 1920 (entre le 19 fvrier et le 20 mars). I1 rapporte au total
un peu moins de 16 milliards de francs dont un peu plus de 7 mil-
liards en numraire, le reste tant en quasi-totalit ( hauteur de
8,2 milliards) souscrit sous forme de bons de la Dfense nationale.
Le faible impact de ses entres sur les avances et la circulation de
bons dmontre ici ltendue des difficults de la Trsorerie : le
chiffre des avances directes ne diminue que trs faiblement (de
moins dun milliard) et ce dailleurs de manire momentane en
avril 1920, la circulation des bons se stabilise, quant elle, autour

164
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Graphique 2-1
volution de la circulation fiduciaire et des avances entre 1919 et 1922

30 --

. . . . . .. Avances

-Plafond circulation
-Plafond amnces

Source: D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statistique gnrale de la France,
annuaire statistique de 1921, pp. 251-254, pour les annes 1919, 1920 et 1921, annuaire satistique de 1923,
p. 222 pour l'anne 1922. Les donnes mensuelles ci-dessus sont obtenues par moyennes arithmtiques des
chifies hebdomadaires disponibles.

de 50 milliards, ce qui signifie que les nouvelles missions ont gal

le montant des souscriptions sous forme de bons. Trs vite, le lance-
ment d'un nouvel emprunt devient impratif : la loi du 2 aot 1920
autorise le ministre des Finances mettre des rentes perptuelles
6 %. La priode de souscription s'tend d'octobre novembre de
la mme anne. Les difficults du Trsor sont alors tellement aigus
qu'il doit provoquer, ds le mois d'aot, des souscriptions
anticipes et obtenir de grands tablissements financiers, fin sep-
tembre, une avance d'environ 1,2 milliard de francs valoir sur les
futures souscriptions (1 milliard est effectivement utilis). L'abon-
dance de l'offre de fonds prtables, dans un contexte de contraction
de l'activit conomique, permet au Trsor de recueillir 28 mil-
liards de francs dont 11,3 milliards en numraire, le reste en bons
et surtout en titres des prcdents emprunts long terme de 1915,
1916, 1917, 1918 et mme du rcent emprunt de 1920. Ce succs
semble aussi tre obtenu par la mise en uvre de pratiques (( assez

165
 CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTESFINANCIERS

peu lgantes )) de la rue de Rivoli : dans une lettre adresse au

ministre des Finances, le ministre des Rgions libres fait tat
dune plainte quil a reue de la socit Denain & Anzin dont la
demande daugmentation du capital a t ((subordonne
lengagement par elle dacheter 480 O00 francs de rentes , le
ministre souligne que ce cas est loin tre isol. Dans sa rponse, la
rue de Rivoli reconnat agir de la sorte.
En 1921, aucun emprunt de consolidation nest lanc par le
ministre des Finances ; seule une nouvelle catgorie de titres voit
le jour, des bons du Trsor deux ans productifs dun intrt de
6 % : 566 milliards sont mis au printemps 1921. Dans lesprit de
Doumer, ministre des Finances de Leygues, le rglement de la
question des Rparations, en particulier interallies, constitue un
pralable toute action damortissement : G Le problme des Rpa-
rations tant rsolu, nous pourrions alors envisager la consolidation
de notre dette2. )) Le ministre semble attendre davoir toutes les
donnes du problme avant dagir.
lensemble de ces dettes court, moyen et long terme du Tr-
sor, il faut ajouter lintgralit des emprunts contracts par le Crdit
national, organisme cre en 1919 pour assurer, au nom de ltat,
le paiement dune partie des dommages de guerre et accorder des
crdits long terme au commerce et lindustrie. Cette socit ano-
nyme est charge de rcolter des fonds sur le march sur sa propre
signature : ltat entend ainsi viter de compromettre son crdit par
des missions trop frquente de titres. Le Crdit national bnficie
cependant dune garantie pleine et entire de ltat. Jusquen 1922,
il met quatre grands emprunts qui rapportent au total un peu plus
de 15 milliards de francs.
Lensemble de ces missions de titres a pour effet daccrotre de
manire substantielle la dette publique franaise. Lvolution de sa
valeur nominale apparat dans le tableau ci-dessous.
La dette passe donc de 2 18 milliards de francs la fin de lanne
1919 338 milliards fin 1924. La soutenabilit de la dette publique

1. Archives conomiques et financires, 1A.386, lettre du ministre des Rgions

libres au ministre des Finances en date du 25 aot 1920.
2. Archives conomiques et financires, B.32328, lettre du ministre des Finan-
ces au prsident du Conseil, ministre des Affaires trangres, en date du 22 octo-
bre 1921.

166
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

2-4. Evolution de lu dette publique et du produit intrieur brut

entre 1920 et 1924 (en milliards de fruncs courants)

Dette publique Produit

Ratio dettelPIB
(en fin danne) intrieur brut
1919 21 8
1920 246 163 1,Sl
1921 280 163 1,72
1922 293 174 1,68
1923 330 196 1,68
1924 I 338 I 226 I 1,so I
Source :Daprs Sauvy A, op. cit., p. 376 pour la dette publique et Villa P., op. cit., p. 445 pour
le produit intrieur brut (colonne PB),lauteur ne propose pas destimation pour lanne 1919.

doit tre apprcie travers lvolution du rapport de cet endette-

ment au produit intrieur brut. Un rapport croissant signifie qu
terme, le service de la dette supprime toute marge de manuvre en
matire de dpenses et menace la solvabilit mme de ltat.
Nous constatons que ce ratio, croissant jusquen 1921, entame
une diminution partir de lanne 1922. La double dynamique des
prix et de lactivit conomique permet de rendre compte de cette
volution. Lencadr page suivante permet dexpliciter les facteurs
qui influencent le caractre soutenable de la dette publique :
Lquation (2) exprime lvolution du rapport dette sur PIB.
solde primaire nul, il apparat que si le taux dintrt rel servi
sur la dette est suprieur au taux de croissance (gt), le taux
daccroissement du rapport prcdent est positif, ce qui place la
dette publique sur une trajectoire instable : elle tend alors devenir
insoutenable. A coytt~ario,cette dette publique sera dautant plus
facilement amortie que la croissance sera forte et le taux dintrt
rel faible. Dans le contexte des annes 1920, o (( lillusion
montaire est son znith , linflation constitue une solution ra-
liste pour amortir la dette publique.

1. Saint-Marc M., Histoire montaire de la France 1800-1980, Paris, PUF,

1983, p. 205.

167
 La dynamique de la dette publique

On notera :
B, la dette publique la priode t (priode courante),
G! les dpenses publiques (hors charges dintrts) la
priode t,
T, les recettes fiscales la priode t,
Ces trois variables sont exprimes en termes nominaux.
i, le taux dintrt nominal moyen servi sur la dette au cours
de la priode courante,
nfle taux de croissance du niveau gnral des prix sur la
priode courante (entre t - 1 et t)
P,le niveau gnral des prix la date t
Exprimons la contrainte budgtaire de ltat en termes de
flux (quilibre des recettes et des dpenses du Trsor) :
G, + i, x B,- = T t + ( B , - - B,- l)

On note D,= G, - T , , le dficit budgtaire primaire, cest-

-dire hors charges dintrts au cours de la priode t. I1 vient :
B, = D , + ( l + i , ) x B , _ , (1)
Notons yt le produit intrieur brut en termes rels la
priode t et posons h, = - B, ; d , = - nt
P,.Y, Pt-Y,
En notant y , = (I. + g,) y - 1, g reprsentant le taux de
croissance du produit intrieur brut en volume, on peut alors
crire :
Pt.Y,= (1 + n,) (1 + 8 , ) . p,- 1 . Y , - 1 = ( 1 + g, + n,) P,- 1 . Y,-
* * 1

En divisant la contrainte budgtaire en termes de flux par le

produit intrieur brut nominal et en ramnageant les termes,
nous pouvons exprimer la relation (1) de la manire suivante :
 CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Lobservateur ne manque pas, en effet, dtre surpris par la rigi-

dit des taux dintrt nominaux des titres publics aprs-guerre : ils
se situent en permanence au voisinage de 5 YOalors quentre 1918
et 1926, le taux de croissance annuel moyen des prix la consom-
mation dpasse les 12 %. Comment expliquer cette stupfiante
myopie ? I1 convient de souligner que linflation est alors un ph-
nomne nouveau et que le public na pas reu lducation montaire
lui permettant de formuler des anticipations correctes et dexiger
des taux rels positifs. Notons que dans cet (( univers danticipa-
tions )), par hypothse tranger la Nouvelle conomie Classique
et mme au montarisme friedmanien, la thorie conomique
contemporaine saccorde reconnatre une efficacit la politique
montaire.
Dans les faits, en matire de soutenabilit de la dette, lanne
1921 constitue un tournant : cette date, le ratio dette publique sur
produit intrieur brut atteint sa valeur maximale (1,72). La dette
tend alors devenir insoutenable : P.-C. Hautcur souligne qu
ce moment-l, les intrts de la dette publique reprsentent plus de
45 % des recettes ordinaires du budget. Laccroissement de ce rap-
port dette/PIB jusquen 192 1 est imputable un solde primaire qui
reste, comme nous lavons vu, largement ngatif, mais surtout
une baisse des prix : lindice des prix la consommation passe de
37 1 333 entre 1920 et 1921. Lestimation ci-dessus fait apparatre
que le produit intrieur brut est parfaitement stable en valeur, ce
qui signifie quil augmente en volume et contribue donc plutt
diminuer la valeur du ratio, seuls les prix sont donc en cause. Par
la suite jusquen 1924, comme le solde primaire reste ngatif, il
convient de mettre la diminution du ratio sur le compte dune crois-
sance retrouve surtout en 1924 et dune hausse du niveau gnral
des prix : linflation constitue un puissant facteur damortissement
de la dette publique.
Ce flux dinformations sur lvolution de la politique financire
franaise (les dcisions et les contraintes) exerce aprs-guerre une
trs forte influence sur la dynamique de la valeur externe du franc.

1. Hautcur P.-C., (( Environnement macro-conomique, transformations du

systme fiqancier et financement des entreprises durant lentre-deux-guerres en
France , Economies et Socits, n 22, 1996, p. 296.

169
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTESFINANCIERS

III. UNE NOUVELLE ANALYSE DE LA DYNAMIQUE DU CHANGE

ENTRE 1919 ET 1922 : LIMPORTANCEDE LA CRDIBILIT
DU PROCESSUS DFLATIONNISTE

Durant le conflit, la dprciation du franc vis--vis de la livre et

du dollar avait pu tre contenue grce la mise en place dune soli-
darit financire entre Allis. La victoire et la perspective dun pos-
sible retour ltalon-or davant-guerre avaient ramen les cours
des autres devises vers des niveaux proches de ceux de 1914. Un
retour aux anciens pairs paraissait alors envisageable. Mais la sup-
pression de laide financire britannique partir de mars 1919 (sui-
vie dun dsengagement identique des Amricains en juillet)
marque le dbut dune priode de dprciation de la monnaie natio-
nale qui, par-del certains retournements de court terme, stend
jusquau spectaculaire pisode de juillet 1926.
Avant de procder lexamen dtaill de lvolution des cours
du franc entre 1919 et le printemps 1922, nous mettons en vidence
lexistence de deux facteurs permanents de dprciation du franc
lis une responsabilit technique de la rue de Rivoli et qui, eux,
restent luvre jusqu la stabilisation du franc.

Les responsabilits du Trsor :conditions et donnes permanentes

Sans tre des dterminants cls de la chute du franc, les besoins

en devises du Trsor et linefficacit permanente du contrle des
changes nen constituent pas moins, sur lensemble de la priode,
des facteurs aggravants des tensions montaires.

La ncessit dassurer le sewice de la dette extrieure

Avec la leve du soutien financier anglo-saxon, le Trsor na plus
les moyens dalimenter le march en devises, celui-ci est dsormais
totalement livr lui-mme. Pour autant la direction du Mouve-
ment gnral des Fonds reste trs concerne par lvolution des
cours de change. En effet, la responsabilit de procurer ltat les
moyens dassurer le service de sa dette extrieure lui incombe. Par-
tant, le Trsor a intrt ce que la dprciation du franc soit la plus
limite possible. En la matire, ses actions sont de plusieurs ordres.

170
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Dans le but de contenir la chute du franc, il cherche limiter les

besoins nationaux en monnaies trangres et se procurer et l
des devises. I1 recommande ainsi de freiner les importations par
linstauration de barrires douanires ; ce faisant, le Trsor privil-
gie lquilibre des finances publiques et la stabilit des changes au
dtriment de la reconstruction. Mais, ce niveau, il nest pas
entendu puisque, dans les faits, les annes 1920 constituent une
priode dexceptionnelle ouverture de lconomie nationale. Pour
ce qui est des entres, il ne peut sagir que de ressources dappoint
comme, par exemple, la revente dune partie du stock militaire
amricain.
Le Trsor recherche ensuite, par lentremise des attachs finan-
ciers prsents sur place, des crdits en devises ltranger pour
faire face ses chances. La stratgie de la rue de Rivoli varie ici
en fonction du statut du crancier. Pour lEspagne, elle nhsite pas
user de menaces : (( Dans lhypothse o le gouvernernent espa-
gnol se refuserait nous donner les facilits de remboursement que
nous lui demandons, je vous prie de laviser quun dcret prohibant
lentre en France des vins et des fmits frais en provenance dEspa-
gne entrerait immdiatement en vigueur. D Aux tats-Unis o il
met des titres, par lentremise de la maison Morgan, le Trsor
entreprend des actions en vue de contrler la diffusion dinforma-
tions sur la situation montaire et financire franaise. I1 importe,
en effet, que le public amricain ait confiance dans le redressement
de la France. Dans cette perspective, le Trsor finance des agences
de communication amricaines. Ainsi, avant lmission de
lemprunt de 100 millions de dollars de juin 1921, le publiciste Ivy
Lee a t engag pour un trimestre et 5 O00 dollars afin, selon Par-
mentier, (( dorganiser un service de communication la presse, fai-
sant ressortir les progrs de notre relvement conomique et
financie? . Chaque chance est pour le Trsor un problme singu-
lier qui ncessite une combinaison particulire. En 1920, le rembour-
sement du crdit de 250 millions de dollars obtenu aux tats-Unis

1. Archives conomiques et financires, B.32331, DMGF, n 17541, lettre du

ministre des Finances Jahan (inspecteur des Finances, charg de ngocier avec
le gouvernement royal espagnol), en date du 4 dcembre 1920.
2. Archives conomiques et financires, DMGF, Rapport au ministre, le direc-
teur, en date du 23 mars 1921.

171
 CONSENSUSMONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

en 1915 est ralis de la manire suivante : un nouveau crdit de

100 millions de dollars, un envoi dor hauteur de 4 millions, le
reste est rembours laide de dollars acquis sur le march. Il sagit
dun compromis puisque le crdit na pu tre obtenu que parce que
le Trsor rembourse une partie de la somme en dollars et surtout
vend du mtal jaune.
Le Trsor procde enfin des achats frquents de devises direc-
tement sur le march des changes. I1 est ici soumis au march
puisquil reconnat attendre que les cours soient favorables pour
donner ses ordres. Malgr cette prcaution, ses achats (qui slvent
parfois plusieurs centaines de milliers de livres ou de dollars par
jour) constituent durant les annes 1920 un facteur rcurrent de
baisse du franc. Sur le plan technique, ces acquisitions sont rali-
ses principalement par lentremise de trois banques auxquelles le
Trsor conserve sa confiance jusquen 1926 (la Socit gnrale,
la Banque de Paris et des Pays-Bas et la Banque Lazard).

L ineficacit du contrle des changes

La loi du 3 avril 1918, qui reste en vigueur jusquen jan-
vier 1928, se rvle trs difficilement applicable. Les infractions
sont nombreuses mais les procs-verbaux dresss sont, quant eux,
assez rares. La rue de Rivoli ne peut dailleurs que chercher les
(( monter en pingle )) et obtenir de la justice des condamnations

lourdes et rapides de nature constituer un exemple pour cer-

taines spculations .
Une note du directeur gnral des Douanes (E. Bolley) au minis-
tre des Finances (F. Franois-Marsal) rend parfaitement compte
des difficults dapplication et, en dfinitive, du caractre inop-
rant du contrle des changes au cours des annes 1920 : (( La pro-
hibition dexportation des capitaux soulve sur les frontires les
plus graves difficults dapplication [...] La visite corporelle, en
particulier, est une mesure vexatoire pour les voyageurs ; elle
astreint, en effet, les agents chargs de la pratiquer des investi-
gations minutieuses et indiscrtes qui rendent odieuse laction du
service des Douanes. [:...I Ds lors, les incidents et les rclama-

1. Archives conomiques et financires, 1A.385, lettre du ministre des

Finances au garde des Sceaux en date du 29 juin 1920.

172
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

tions se multiplient et, finalement, le personnel est excd de jouer

un rle qui nest pas le sien et qui exaspre le public. )) Le directeur
met, de plus, en avant la difficult dune fouille exhaustive et le
fait que la fraude seffectue aussi par dautres canaux : (( I1 est de
notorit publique que depuis la suppression du contrle postal,
les exportations frauduleuses de capitaux seffectuent quotidien-
nement par la voie de la poste sans quaucune mesure ait t prise
pour y mettre obstacle. )) Le directeur gnral des Douanes conclut
son rapport au ministre des Finances par un avis sans ambigut :
(( Telle quelle fonctionne actuellement, la loi du 3 avril 1918

natteint pas, ne peut pas atteindre le but en vue duquel elle a t

vote. )) Appel lui aussi se prononcer sur lopportunit de pro-
roger cette loi, P. de Moy, mme sil se prononce en faveur du
maintien dun contrle, ne peut cacher un certain dsarroi : c I1
serait illusoire dattendre de la suppression de toute rglementation
une rgularisation mme approximative du march des changes,
lequel demeurerait aprs comme avant cette rforme soumis toutes
les vicissitudes quentranent pour les monnaies inconvertibles les
fluctuations invitables dans la politique gnrale et dans la politique
financire du pays2. ))
Durant lensemble de la dcennie, les oprateurs russissent
contourner la rglementation. Les mouvements dexportation de
capitaux chappent ainsi totalement au contrle du ministre des
Finances. Si lon se rfre au concept de triangle dincompatibilit3,
la combinaison dune certaine libert des mouvements de capitaux
et dune politique montaire au service de la reconstruction est
inconciliable avec la stabilit du change.
Venons-en donc maintenant ltude dtaille de la dynamique
des cours de change entre la fin de la guerre et le printemps de
lanne 1922 et lidentification de ses causes profondes.

1. Archives conomiques et financires, 1A.385, Direction gnrale des

Douanes, no 5993, note au ministre en date du 20 aot 1920.
2. Archives dpartementales du Puy-de-Dme, 5J-51, DMGF, note pour le
ministre en date du 25 avril 1924, sign De Moy.
3. Voir Mundell R., op. cit., 1963.

173
 CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS

L'importance de la dimension psychologique dans la dtermination

des cours de change au sortir de la guerre

L'analyse des donnes de haute frquence (quotidienne) notre

disposition (voir graphiques 2-2 2-4) pousse identifier deux phases
distinctes : l'une de trs intense dprciation qui dbute en mars 1919
pour prendre fui en avril 1920, l'autre caractrise par une volution
erratique des cours mais qui marque tout de mme une rupture assez
nette du processus de forte dprciation.
Comme le montrent les graphiques ci-dessous, dbut jan-
vier 1919, la livre, le dollar, la peseta et le florin cotent respective-
ment prs de 25,97 francs, 5,45 francs, 1,09 francs et 2,32 francs.
la mi-avril 1920, la dprciation du franc atteint un premier
maximum : ces mmes devises valent 67,45 francs, 17,05 francs,
3,OO francs et 6,28 francs. chaque fois, en un peu plus d'un an,
le franc franais a perdu entre 60 et 70 % de sa valeur nominale.

Graphique 2-2
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre 1919 et I922

Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

174
 CONSENSUS MONTAIREET MECOMPTES FINANCIERS

Graphique 2-3
Cours quotidiens de la peseta en Ji-anCs
@our I O0 pesetas entre I 9 1 9 et 1922

Source ;Statistique journalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

Par la suite, le franc connat une phase de nette apprciation

jusqu'aux premiers jours de juillet 1920. Au plus haut (le 5 juillet)
la livre cote 45,7 francs, le dollar vaut 11,6 francs, la peseta et le
florin sont respectivement 1,86 et 4,OT francs : en moins de trois
mois le franc regagne prs du tiers de sa valeur nominale.
Mais le second semestre de 1920 est marqu par une nouvelle chute
du franc : tout ou partie (( du terrain reconquis D est abandonn (le dol-
lar repasse la barre des 16 francs et la livre sterling celle des 60 francs).
Cette phase s'interrompt en janvier 1921 et jusqu'au printemps
1922, une tendance l'apprciation est observable malgr de fr-
quentes et brusques secousses. Le 20 avril 1922 (au plus haut), le
dollar, la livre, la peseta et le florin cotent respectivement
10,71 francs, 47,39 francs, 1,66 franc et 4,07 francs.
Comment expliquer une telle volution de la valeur externe du
franc au sortir de la guerre? Aftalion, spcialiste de la question,
considre que, sur la priode 1919-1921, (( c'est la fois la thorie

175
 CONSENSUS MONJ~TAIREET MCOMPTES FINANCIERS

Graphique 2-4
Cours quotidien du florin en francs @our looflorins) entre 1919 et 1922

Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.

de la balance des comptes et celle de la parit des pouvoirs dachat

qui peuvent se tenir confirmes par les faits .
Lon peut tre effectivement tent de mettre en cause linflation
pour expliquer lvolution des cours du franc. Nous avons, en effet,
soulign quen termes de parit de pouvoir dachat, fin 1918, le
franc tait survalu vis--vis de lensemble de ces devises (son
taux de change effectif rel tait alors nettement infrieur 1). Au
sortir de la guerre, cet lment constituait donc un facteur potentiel
de dprciation du franc. Qui plus est, le graphique 2-5 reprsentant
lvolution du niveau gnral des prix montre quil augmente for-
tement jusquau dernier trimestre de lanne 1920 : infrieur 250
au cours du premier trimestre 1919, lindice des prix de dtail
atteint 426 en novembre 1920. On est ds lors port se demander

1. Aftalion A., ((Lhistoire du change en France de 1915 1926 , Revue

dconomiepolitique, 1930, p. 218.

176
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Graphique 2-5
Indices mensuels des prix entre 1919 et 1922

Source :Statistique gnrale de la France.

si la parit de pouvoir d'achat a jou un rle de force de rappel

aprs-guerre entranant un ajustement la baisse du franc franais ?
Le graphique 2-6 retraant l'volution du taux de change effectif
rel du franc montre que la parit de pouvoir d'achat ne peut rendre
compte de cette baisse. Ce taux atteint dj 1,4 en janvier 1920 et
mme 1,6 au mois d'avril de cette anne : l'ajustement aurait pour
le moins drap ! La permanence de la sous-valuation du franc en
termes rels au dbut des annes 1920 parat exclure ici toute inter-
prtation en termes de surajustement dans la ligne du modle de
Dornbusch'.
Cette sous-valuation constitue en tout cas un facteur permanent
d'apprciation et non de dprciation de la monnaie nationale.
L'inflation n'est pas la cause de la chute du franc : ds 1920, les

1. Dornbusch R., <( Expectations and Exchange Rate Dynamics ,Journal of

Political Economy, vol. 84, 1976, pp. 1161-1 176.

177
 CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Graphique 2-6
volution du taux de change effectifrel du franc entre 1920 et 1922

(base 1 en 1914) Nous pouvons considrer qu'au dbut de cette anne 1914, la forme absolue de la PPA est
approximativement vrifie. Prcisons d'emble qu'une hausse de la valeur de ce taux signifie une dpr-
ciation relle du franc.
Les donnes ci-dessus sont obtenues d'aprs les formules suivantes :
n

TCER (t) = C CL (i) CBR (i, t)

i= 1
CBR (i) = Cours nominal x (Indice des prix en t dans le pays iiindice des prix franais en t ) avec TCER
(t) = le taux de change effectif rel du franc pour le mois t, CBR (i, t) = le cours bilatral rel du franc
contre la devise i pour le mois t. a (i) = la part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le
total des exportations franaises vers les n pays en question. Les pays pris en compte sont les trois pnn-
cipaux partenaires commerciaux de la France (Belgique, Grande-Bretagne, tats-Unis).
Ces taux de change effectifs rels sont tablis l'aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de
la livre sterling. Les pondrations a (i) sont obtenues d'aprs Villa. Les indices meiisuels de prix de dtail
belge et britannique ainsi que l'indice des prix des produits finis amricains sont extraits de l'ouvrage
International Abstract of Economic Statistics 1919-1930, l'indice franais est celui de la Statistique gn-
rule de France. Nous ne proposons pas de calcul pour l'anne 1919 en raison de l'absence de donnes
mensuelles pour la Belgique.

prix semblent en retard sur le change, c'est ce dernier qui joue un

rle moteur dans le mcanisme d'interaction entre l'volution des
valeurs interne et externe du franc.

178
 CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

Ds lors les conomistes qui, la suite dAftalion, se sont int-

resss la dynamique du franc au cours de limmdiat aprs-guerre
invitent la mettre sur le compte du dsquilibre de la balance des
paiements : R. Nurkse et J.-M. Jeanneney2 dfendent cette thse.
Alors que le dficit budgtaire rend solvable une demande interne
enfin dlivre des restrictions de la guerre, les lenteurs de la dmo-
bilisation et la difficult de restructurer en profondeur lappareil pro-
ductif ne permettent pas loffre nationale de rpondre cette
sollicitation, lon recourt alors, en effet, aux importations. En 1919
et 1920, le solde de la balance commerciale est ngatif hauteur res-
pectivement de 18,4 et 20,4 milliards de francs. La balance courante
est elle aussi dficitaire de 9,8 milliards en 1919 et 134 milliards en
1920. Si ce facteur joue sans conteste un rle dans la chute du franc,
dautres considrations doivent ncessairement tre prises en compte
pour comprendre les spectaculaires retournements des cours dont
nous avons fait tat. Ainsi, comment expliquer le plus brusque
dentre eux, cette forte apprciation du franc vis--vis de toutes les
devises entre avril et juillet 1920 ? ce moment-l, aucune inflexion
nest dcelable dans les statistiques mensuelles du commerce ext-
rieur (lampleur du dficit de la balance du commerce extrieur sp-
cial reste - peu de choses prs- la mme, au voisinage du
milliard de francs).
Nous constatons ce stade que, ds les balbutiements du rgime
de flottement, la recherche de dterminants fondamentaux capables
de rendre compte de la dynamique des cours de change semble tre
une (( qute virtuelle )) pour reprendre les termes contemporains de
Flood et Rose3. Le parallle entre les annes 1920 et les
annes 1980-90 est cet gard assez saisissant.

Lexemple du retournement davril 1920 nous parat montrer la

ncessit de rechercher des explications complmentaires, voire
alternatives. I1 nous semble ainsi que des considrations dordre

1. Nurkse R., International Currency Experience, Lessons of the Inter- War

Period, League of Nations, 1944, p. 213.
2. Jeanneney J.-M., (( Monnaie et mcanismesmontaires ,dans Casanova J.-C.,
Lvy-Leboyer M. (dir.), Entre I tatet le march, Paris, Gallimard, 1991, p. 310.
3. Flood R., Rose A., (( Fixing Exchange Rates : A Virtual Quest for Fonda-
mentals ,Journal of Monetary Economics, vol. 36, 1995, pp. 3-37.

179
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

psychologique doivent imprativement tre prises en compte pour

rendre compte de lvolution des cours du change au sortir de la
guerre. Une fois encore, pour ce faire, nous nous situons dans le
cadre thorique propos par Aftalion (sa thorie psychologique du
change), bien quAftalion lui-mme nait pas appliqu cette tho-
rie lpisode franais de 1919-1921.
Nous pensons que lvolution du franc jusquau printemps 1922
doit aussi tre relie la crdibilit2de la politique de dflation que
les autorits entendent alors mettre en uvre. Celle-ci est troite-
ment lie la situation des finances et par extension ltat de la
question des paiements allemands. Procdons donc ltude de
cette dynamique.
La dprciation du franc luvre depuis dbut 1919 sinter-
rompt brusquement (pour toutes les devises tudies ci-dessous)
partir des 13 et 14 avril 1920. Or, le 14 avril, la Banque de France
signe avec le ministre des Finances une convention prvoyant que
(( ltat sengage poursuivre lamortissement de sa dette envers

la Banque jusqu concurrence dune somme dau moins deux mil-

liards de francs chaque anne, dater du l e janvier 19213. Cet
accord est tout fait capital puisquil constitue un premier pas tan-
gible vers la mise en uvre dune politique de dflation. Partant,
il rend crdible la volont affiche des autorits montaires de reve-
nir aux anciennes parits-or du franc : le march ragit favorable-
ment, il sajuste.
Par extension, le processus de baisse du franc en vigueur
jusquen avril 1920 parat pouvoir tre rattach lincertitude
qui plane alors sur le montant des paiements allemands ainsi que

1. Lauteurse borne noter, au dtour dune phrase, quen 1920-1922, c les

premires rformes fiscales enfin effectues, une dflation modre, lespoir des
paiements allemands ont t des facteurs psychologiques favorables la reprise
du franc , dans (( Les Variations du change en France tiennent-elles aux cycles
conomiques ? ,Revue conomique internationale, vol. 1, 1924, p. 309. Jamais,
notre connaissance, il nen dit davantage.
2. Nous pouvons retenir ici la dfinition suivante de la crdibilit emprunte
B. Eichengreen : c confiance accorde par le public dans lengagement dun
gouveniement conduire une politique , Golden Fetters, New York, Oxford
University Press, 1995, p. 5.
3. Voir PVCG du 13 avril 1920 pour le texte de la convention. Notons que la
Banque de France en accepte le principe ds cette date.

180
 CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS

sur les modalits pratiques de la politique franaise de dflation.

Comme le montrent les graphiques 2-2 2-4, le rythme de la
dprciation du franc saccentue dbut juillet 19 19 aprs que le
trait de Versailles na pu fixer le montant des rparations dues
la France. Alors que le budget reste dficitaire et que la valeur
de la dette augmente, le march doute de la capacit des autorits
mettre en uvre une politique dflationniste, il attend des
gages de la volont franaise. Leffet dannonce de la convention
du 14 avril 1920 rompt le processus de forte dprciation du
franc.
Entre lt 1920 et le printemps 1922, la baisse est contenue,
mais l encore les informations de nature influencer la probabilit
dune revalorisation du fianc semblent pouvoir expliquer assez lar-
gement lvolution des cours.
Le retournement de juillet 1920, cest--dire la reprise momen-
tane de la dprciation du franc, peut tre rapproch de lissue de
la confrence de Spa (tenue du 5 au 17 juillet) sur les Rparations,
qui ne parvient pas en fixer le montant et du vote dun budget de
1920 encore en dsquilibre. La rvlation, fin septembre 1920, des
difficults du Trsor (officialise par le recours une avance
urgente et exceptionnelle des grands tablissements fmanciers de
la place) parat accentuer cette tendance.
La spectaculaire apprciation du franc de mai 1921 (le 28 avril,
la livre cote plus de 52 francs, le 19 mai, elle ne vaut plus que
45,44 francs) rsulte dune srie dvnements concernant la ques-
tion des paiements allemands. Le 30 avril, la Commission des
Rparations se runit Londres pour arrter le montant de la dette
allemande. Le lmai, elle le fixe 132 milliards de marks-or. Le
2 mai, la classe 1919 est mobilise en France en vue de prendre des
mesures de coercition contre lAllemagne. Le 5, le Conseil suprme
envoie de Londres un ultimatum lAllemagne pour lobliger a
accepter ltat des paiements fix par la Commission. Le 11 mai,
lAllemagne cde. Ces faits contribuent forger la conviction des
oprateurs quun remboursement de la dette de ltat franais
devient maintenant possible. Partant ils renforcent la confiance dans
le franc. Labaissement de deux milliards du plafond des avances qui
intervient fin dcembre 1921 conforte la tendance lapprciation
du franc.

181
 CONSENSUS MONTAIREET MCOMPTES FINANCIERS

Le retournement du printemps 1922 semble devoir tre, lui aussi,

mis sur le compte dune prise de conscience par les oprateurs du
caractre dfinitivement illusoire des paiements allemands.

IV. DES SIGNES DUNE RSISTANCEACCRUE DE LA BANQUE

DE FRANCE MAIS LA NCESSIT DE << SINCLINER DEVANT
LINVITABLE>>

La Banque de France manifeste des signes de rsistance mais

elle est contrainte de sincliner sur les options fondamentales de
politique montaire. Elle nest pas en mesure de contrler loffre
de monnaie, son rle parat se circonscrire des recommandations
et des mises en garde dailleurs non suivies deffet. Elle na, en fait,
pas les moyens de mettre en uvre la politique montaire quelle
rclame. Examinons donc la teneur exacte de ses rapports avec
ltat au travers des discussions quelle a avec la rue de Rivoli sur
les grands enjeux de la politique montaire : le statut de lencaisse-
or, la fixation du taux descompte et - le plus important dentre
eux - les avances directes.

L encaisse-or

Le 12 mars 1919 au soir, en mme temps quil communique

Pallain la dcision britannique de supprimer tout soutien financier
la France, Klotz lui fait part dune offre du chancelier de lchi-
quier: celui-ci propose dacheter lor que dtient la Banque
dAngleterre comme gage des avances consenties la Banque de
France. La Banque aurait ainsi sa disposition une somme de
2 15 millions de livres qui lui permettrait dassurer une transition
plus douce vers un rgime de flottement pur. Le ministre des
Finances souhaite quelle accepte dans lintrt des relations finan-
cires avec lAngleterre et pour viter les consquences politiques
dune chute du franc sur le march des changes. Suivant lavis des
comits des livres et portefeuilles et des succursales, le Conseil
refuse lunanimit cette opration. Elle rduirait de 550 millions

182
 CONSENSUS MONETAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

de francs le gage mtallique de lmission et le Conseil redoute les

ventuels effets de cette chute : (( I1 en pourrait rsulter dans lesprit
des porteurs de billets une inquitude dune force instinctive et
irraisonne, dailleurs trs justifie au fond, car si lon a pu prten-
dre que lor ne joue pas le rle dune garantie effective tant que
dure le cours forc, il reste cependant le seul moyen den sortir. D
Le Conseil souligne de plus que cette somme ne lui permettrait de
soutenir que temporairement le change. 11ne souhaite pas, non plus,
assumer ultrieurement la responsabilit de linvitable future
chute du franc, autant, dit-il, (( en laisser accuser immdiatement la
cause relle2 D ; savoir la leve du soutien britannique. Enfin, le
Conseil fait observer que (( toute action utile en matire de change
est lie une politique de surveillance et de contrle du commerce
extrieur qui lui chappe entirement et qui est dailleurs dordre
gouvernemental3.
Le ministre des Finances demande la Banque de revenir sur sa
dcision : son maintien, dit-il, (( aurait sur notre situation gnrale
des consquences si graves que je nai pas le droit de tenir cette
dcision pour dfinitive avant que tous les aspects des questions
aient t examins4 . Mais la Banque persiste dans son refus de se
sparer de 10 % de son encaisse. Le ministre demande recevoir
une dlgation du Conseil : Richemond, Rothschild, Laederich et
Heine restent fermes. Les jours passent, la dprciation du franc
saccentue : (( le mal est fait . Le Conseil obtient, en dfinitive,
gain de cause puisque le projet est abandonn fin avril.
Outre le fait quelle constitue un signe tangible de rsistance vis-
-vis du ministre, ce refus de la Banque traduit aussi un choix clair
entre deux rgimes montaires : linstitut dmission rejette la pos-
sibilit qui lui est offerte de sassurer le contrle de la valeur
externe du franc dans le cadre dun rgime de flottement, prfrant
ne pas compromettre les chances dun retour lancien rgime
montaire. Lenjeu tait de taille, la Banque a rsist fermement.

1. Lettre de Pallain Klotz, PVCG sance du 14 mars 1919.

2. Ibid.
3. Ibid.
4. Lettre de Kiotz Pallain, PVCG sance du 18 mars 1919.

183
 CONSENSUS MONTAIRE ET &COMPTES FINANCIERS

Lencaisse mtallique de la Banque nest pas pour autant

intouchable : fin aot 1920, le ministre exige des envois dor vers
les tats-Unis hauteur de 4 millions de dollars (plus de 20 mil-
lions de francs-or) afin, comme nous lavons vu, de rembourser
lemprunt franco-anglais de 1915. Franois-Marsa1 juge que ces
transferts apparaissent (( quelques inconvnients quils puissent
prsenter, comme indispensables . Cette fois, la Banque cde ; il
est vrai que la somme en jeu tait moins consquente quen mars-
avril 1919.

La fixation du taux descompte

Linstitut dmission semble ne disposer que dune trs faible

marge de manuvre dans le maniement de son taux descompte.
la mi-avril 1920, le Conseil dcide dlever son taux descompte
de 5 6 % et de porter le taux des avances sur titres 6,5 %, soit
une hausse dun demi-point. Le Conseil entend ainsi freiner la
hausse de la circulation et viter tout risque dune exportation de
capitaux court terme aprs la dcision de la Banque dAngleterre
de porter son propre taux 6 YOen novembre 1919. La Banque cen-
trale britannique est suivie par la Banque de Rserve fdrale de
New York en janvier 1920 et de la Banque dItalie qui, dbut avril,
fixe son taux directeur 55 %. Lors du dbat au sein du Conseil,
Pallain dit avoir inform officieusement le ministre des Finances
de lintention de la Banque daugmenter son taux, Franois-Marsa1
ne (< stait pas montr dfavorable une lvation 5,5 %2 . Pal-
lain soutient la position du ministre en se montrant partisan dune
hausse modre et progressive, il nest pas suivi et la rue de Rivoli
ninsiste pas.
L encore, limpression dune rsistance accrue de la Banque
doit tre tempre par un autre pisode : fin juillet 1921, linstitut
dmission abaisse son taux descompte dun demi-point 5,5 %.

1. Archives conomiques et financieres, B.32327, lettre de Franois-Marsa1

Pallain en date du 25 aot 1920.
2. PVCG, sance du 8 avril 1920.

184
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

.Huit jours plus tt, il avait t inform des intentions de Doumer

dabaisser le taux des bons de la Dfense nationale.

Dune manire plus gnrale jusquen 1926, limportance de la

dette publique constitue une contrainte qui paralyse toute action
par le refinancement. En effet, la hausse des taux aurait non seule-
ment pour consquence de renchrir le cot du service de la dette,
mais, de surcrot, la trs large diffusion des bons du Trsor offre
aux porteurs lopportunit dobtenir des liquidits en ne renouve-
lant pas leurs titres. Une forte hausse des taux inciterait les dten-
teurs de bons en demander le remboursement pour assouvir leurs
besoins de liquidits plutt que de faire escompter des titres des
taux (( usuraires . Le Trsor serait en difficult et devrait se
tourner encore un peu plus vers les tablissements de crdit. Le
jeune inspecteur des Finances Rueff opre le constat suivant:
a Avec la fixit consacre des taux de notre dette flottante, la pra-
tique dune politique nergique de restriction de crdit conduirait
inluctablement une crise de trsorerie. D I1 remarque que,
depuis le dbut des annes 1920, linstitut dmission a perdu le
contrle du march montaire. Les travaux de Makinen et Wood-
ward confirment que la fixation des taux dintrt tait,
lpoque, a impose la Banque de France par la politique de
gestion de la dette du Trsor2. Cet instrument nest donc pas
oprationnel pour uvrer la mise en uvre dune politique
dflationniste, la Banque est ici - en quelque sorte - paralyse
par le Trsor. Au sens de Sargent et Wallace3, la politique bud-
gtaire domine la politique montaire dans cette France du dbut
des annes 1920.

1. Rueff J., Le mcanisme de lescompte et le taux des bons de la Dfense

nationale D, Revue politique et parlementaire, t. 128, 1926, juillet, p. 87.
2. Makinen G., Woodward G., (( A Monetary Interpretation of the Poincar
Stabilization of 1926 D, The Southern Economic Journal, vol. 56, 1989, p. 209.
3. Sargent T.J., Wallace N., (( Some Unpleasant Monetarist Arithmetic ,
Federal Reserve Bank of Minneapolis Quaterly Review, vol. 5, 1981 , pp. 1-17.

185
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTESFINANCIERS

Les avances itat

La politique de dflation rclame par la Banque de France passe

par un remboursement rapide du montant des avances directes
consenties ltat. Lincapacit dont fait preuve linstitut dmis-
sion influencer la politique montaire franaise apparat de
manire nette sur la question centrale des avances : elle seule
constitue alors le vritable enjeu en matire de cration montaire.
Dans ce domaine, la Banque de France na pas les moyens de mettre
en uvre la politique montaire quelle croit souhaitable. Ce sont
encore les impratifs financiers de la rue de Rivoli qui commandent
la cration montaire : entre 1919 et 1922, dans les bilans de lins-
titut dmission les avances reprsentent en permanence prs de
60 % de lactif. Les besoins du Trsor empchent la Banque de
retrouver une forte autonomie oprationnelle.
la mi-fvrier 1919 pour faire face aux frais de dmobilisation,
le ministre des Finances se tourne vers la Banque et sollicite ll-
vation du plafond des avances de 21 24 milliards de francs. La
converition rduit le taux de ces nouvelles avances, fix dornavant
075 % au lieu de 1 YO.La Banque de France noppose pas de
vritable rsistance cette demande davance, qui a pourtant un
caractre exceptionnel et stratgique puisquelle est la premire
tre formule depuis la signature de larmistice. Le Conseil gnral
dit comprendre les impratifs financiers du Trsor, en particulier
les contraintes de la rforme montaire engage en Alsace et en
Lorraine. Le Conseil se borne souhaiter que ces avances ne soient
utilises ((que dans la mesure o les dpenses se rattachant la
Dfense nationale ne pourraient tre couvertes par les ressources
provenant de limpt, des concours de lpargne et de lindemnit
de guerre . Wendel prend nanmoins soin, quelques jours plus
tard, dappeler le Conseil une plus forte rsistance au cas o le
ministre exigerait de nouvelles avances directes. Loccasion lui est
trs vite fournie dprouver ses dfenses.
Par une lettre du 12 avril 1919, Klotz demande trois milliards
davances supplmentaires, arguant du maintien de troupes sur le

1. Lettre de Pallain Klotz, PVCG sance du 13 fvrier 1919.

186
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

rive gauche du Rhin, en Orient et au Levant ainsi que des impratifs

financiers de la dmobilisation. Le ministre fait tat de son (( vif
regret D deffectuer cette dmarche et dit ne pouvoir prciser les
conditions de remboursement des avances : il faut pour cela atten-
dre lissue des ngociations de paix et la fixation du montant de
lindemnit verser par lAllemagne.
Rothschild est, cette fois, partisan dun refus pur et simple, pour
lui, le billet na pas vocation financer le budget et la Trsorerie
de ltat, il faut, dit-il, (( que nous nous mettions en travers, il faut
que nous arrtions le gouvernement dans une voie prilleuse pour
le pays lui-mme2 . Pallain, qui officie dans un rle de conciliateur
entre les vues des rgents et celles du ministre, rappelle que ltat
a, quoi quil arrive, les moyens dimposer ses vues et que la Banque
na donc pas intrt adopter une attitude intransigeante (( si lon
sait lavance quon ne pourra pas la maintenir3 B. Le gouverneur
invite plutt les rgents profiter des circonstances pour introduire
dans la convention des dispositions de nature permettre un rem-
boursement rapide des avances. Sous limpulsion de Richemond et
Heine, le Conseil arrte la position de compromis suivante : il
communique au ministre une dlibration qui conclut Iimpossi-
bilit de donner une rponse affirmative sa demande mais joint
une lettre dans laquelle il formule les conditions dans lesquelles il
pourrait accepter de revenir sur sa dcision. I1 conviendrait, pour
cela, que cette avance ait un caractre temporaire et que son rem-
boursement intervienne rapidement, au plus tard aprs la clture du
prochain emprunt en rentes ou en obligations. En ralit, par-del
les subtilits de langage, la Banque cde une fois encore.
Klotz ragit en proposant deux solutions la Banque : soit une
avance de 1 ou 1,5 milliard de francs sans clause particulire de
remboursement, soit une avance de 3 milliards remboursable par-
tir du 1mai 1921, le ministre esprant qu cette date, la fixation
de lindemnit allemande sera dfinitivement intervenue.
Deux courants apparaissent alors au sein du Conseil gnral.
Ayant sans doute en mmoire lpisode de 1871, le baron

1. Lettre de Klotz Pallain, PVCG sance du 15 avril 1919.

2. PVCG, sance du 15 avril 1919.
3. Ibid.

187
 CONSENSUS MONTAIREET &COMPTES FINANCIERS

Hottinguer est dispos accorder les trois milliards : il estime que

la Banque y sera fatalement entrane par la suite. Pallain, Luquet,
Laederich et le censeur Petit partagent cet avis. Rothschild, Riche-
mond et Wendel se prononcent eux pour une avance dun milliard :
le caractre exceptionnel de ce montant pouvant tre considr
(( c o m e la marque de rsistance du Conseil . En dfinitive, la

tnacit et lascendant de Rothschild font pencher le Conseil vers la

solution du milliard, mais avec le maintien dune mention spciale
stipulant le caractre provisoire de lavance et son remboursement
rapide sur les prochaines rentres du Trsor. Le ministre signe pour
un milliard le 17 avril, sans que lon insre cette clause : laffaire
semble entendue. Pourtant le 19 avril, Klotz, arguant dune vague
modification du calendrier parlementaire, convoque le gouverneur
pour lui faire part de son intention de revenir sur la convention et
dobtenir trois milliards remboursables sur le produit du prochain
emprunt. La Banque se djuge et accepte : cest bien le ministre
des Finances qui mne le jeu. Larticle 3 de la convention du 24 avril
1919 prcise que (( le Trsor sengage appliquer au remboursement
des avances de la Banque, sur le montant du plus prochain emprunt
mettre en rentes ou en obligations, une somme suffisante pour
teindre les avances prvues par la prsente convention .
Lactivit de la Banque consiste ds lors rclamer lmission
du fameux emprunt de consolidation ; comme nous lavons vu,
celle-ci nintervient que prs dun an plus tard. Immdiatement
aprs sa clture, fin mars 1920, la Banque de France se tourne vers
le gouvernement pour obtenir lapplication de la convention. Fran-
ois-Marsa1 doit reconnatre quen raison de lampleur de ses
dpenses, ltat nest pas en mesure dhonorer ses engagements
vis--vis de linstitut dmission. I1 propose de proroger la conven-
tion du 24 avril 1919 et dtablir dores et dj (en contrepartie) un
plan damortissement des avances. Les rgents sont sous le choc
de cette nouvelle et leur capacit de rsistance semble, ds lors,
entame : quelle influence peuvent-ils avoir sur la politique mon-
taire si les conventions quils ngocient ne sont mme pas appli-
ques ? La Banque de France doit dsormais accepter de se placer
en face de ralits vis-a-vis desquelles elle est impuissante. La mise

1. PVCG, sance du 16 avril 1919.

188
 CONSENSUS MONTAIRE ET MECOMPTES FINANCIERS

en uvre dune politique de dflation dpend dabord et avant tout

de la volont gouvernementale.
La convention du 14 avril 1920 prvoit donc que ltat sengage
rembourser lavance de trois milliards davril 1919 sur le produit
du plus prochain emprunt et poursuivre lamortissement de sa
dette envers linstitut dmission jusqu concurrence dune somme
dau moins deux milliards de francs par an dater du lerjanvier
1921. Cette convention marque un tournant de la politique mon-
taire daprs-guerre dans la mesure o elle parat constituer un pre-
mier pas tangible vers une politique de dflation unanimement
rclame. Mais sera-t-elle applique ?

Fin 1920, malgr le Iancement de lemprunt en rentes 6 %

lautomne, le ministre des Finances manque nouveau ses
engagements et demande un ajournement du remboursement des
trois milliards. Le Conseil se dclare (( une fois de plus, profond-
ment du , lui qui (( croyait pouvoir compter que les engagements
pris par le Trsor seraient rigoureusement tenus . Le Conseil
demande, en contrepartie, que les sommes rembourser fassent
dsormais lobjet dun crdit ouvert pour chaque exercice au budget
ordinaire de ltat. La proposition rencontre lhostilit des
commissions des Finances de la Chambre et du Snat : elle doit
tre abandonne. Le remboursement dpendra encore des disponi-
bilits et de la bonne volont de la rue de Rivoli.
Devant les actionnaires de la Banque, le gouverneur Robineau
semble quelque peu dsempar lorsquil dclare en janvier 1921 :
(( Ce nest pas sans une trs profonde dception, vous nen pouvez

douter, que votre Conseil a d sincliner ainsi par deux fois devant
linvitable2.)) Que peut faire en effet le Conseil pour restaurer
lancienne parit-or du fi-anc dans un tel contexte ? I1 lui faut attendre
et esprer que ltat puisse tenir ses engagements : la Banque de
France aussi doit de se raccrocher lespoir des paiements allemands.
la fin de 1921, la convention Franois-Marsa1 est excute
dans les conditions prvues : le Trsor verse deux milliards de

1. Lettre de Pallain Franois-Marsal, PVCG, sance du 16 dcembre 1920.

2. Assemble gnrale des actionnaires, le 27 janvier 1921, compte rendu de
Robineau, p. 15.

189
 CONSENSUS MONTAIRE ET MCOMPTES FINANCIERS

francs la Banque. Linstitut dmission sen rjouit et croit enfin

dfinitivement enclench le processus de dflation qui devrait per-
mettre de retrouver la convertibilit mtallique du franc. II ne sait
pas que, quelques mois plus tard, des voix slveront, au sein
mme de lappareil dtat, pour dnoncer cette politique de rem-
boursement et appeler une redfinition de la valeur mtallique du
franc gui ds lors sera en marche.

Ce chapitre a examin les difficults de la reconqute par la Ban-

que de France de son influence montaire au sortir de la guerre.
Mme si lensemble des acteurs de la politique montaire franaise
souhaite la restauration de la convertibilit mtallique du franc sur
ses anciennes bases, dans les faits, les besoins financiers du Trsor
contraignent, une fois encore, la politique montaire. La situation
des finances publiques fait dj natre des doutes sur la crdibilit
des intentions montaires des pouvoirs publics : la dprciation de
la valeur de la monnaie nationale en est une manifestation criante.
Lillusion de paiements allemands perus comme une panace
retarde la mise en uvre dune vritable politique de dflation en
mme temps quelle amplifie les dsquilibres financiers. Les
impratifs de la reconstruction ncessitent mme, au dbut, de nou-
velles avances directes. Une dette publique qui tend devenir
insoutenable bloque toute action de la Banque de France par le tra-
ditionnel canal du refinancement. Une forte lvation de son taux
directeur serait ncessaire pour freiner la cration montaire. Mais
elle aurait pour consquence daccrotre le service de la dette et
constituerait un danger pour la direction du Mouvement gnral des
Fonds dans la mesure o les dtenteurs de titres de la dette assou-
viraient leurs besoins de liquidit non plus par lescompte mais par
une demande de remboursement de ces titres publics. La situation
du Trsor implique, par consquent, la persistance dune autonomie
oprationnelle rduite de linstitut dmission.

La premire partie de louvrage a cherch dmontrer qu la

suite du choc financier de la Premire Guerre mondiale, le pouvoir

190
 CONSENSUS MONTAIFE ET MCOMPTES FINANCIERS

montaire chappe la Banque de France. Dans le nouveau rgime

de cours forc du franc, et dans le cadre dune conomie de guerre,
linstitut dmission nest plus en mesure de contrler lvolution
des valeurs interne et externe de la monnaie nationale par le manie-
ment de son taux descompte. La cration montaire est avant tout
dtermine par les dcisions du ministre des Finances de recourir
aux avances directes de la Banque de France. De plus, les rper-
cussions des variations des cours de change sur la situation des
finances publiques conduisent le Trsor chercher en contrler
lvolution et accrotre, de fait, le champ de ses responsabilits.
Au sortir du conflit, malgr la hausse du niveau gnral des prix et
la chute des cours du franc, la Banque de France, le gouvernement,
lopinion publique et la direction du Mouvement gnral des Fonds
croient possible la restauration de lancienne dfinition mtallique
du franc. Linstitut dmission y voit un passage oblig pour retrou-
ver une autonomie oprationnelle forte. Lexprience des annes
1870 et la certitude de prochains paiements allemands renforcent
ce consensus national.
Mais, dans le mme temps, pour fair: face aux impratifs de la
reconstruction, les autorits tolrent dimportants dficits budgtai-
res. Elles ne mettent pas en uvre une vritable politique de dfla-
tion. De nouveau, le ministre des Finances recourt aux avances et
lemprunt. La contrainte du service de la dette paralyse mainte-
nant toute action de la Banque par le canal du refinancement : la
politique budgtaire domine la politique montaire. Le caractre de
plus en plus difficilement soutenable de cette dette et la dissipation
du mirage des rparations allemandes dmontrent lirralisme
dune politique de dflation. Sur le march des changes, lvolution
erratique du franc tmoigne justement des doutes qui planent sur
la crdibilit de la politique montaire franaise. Le consensus
montaire nest-il pas, dans ces conditions, appel se briser ?
 DEUXIME PARTIE

Dva luation versus revalorisation,

de l 'hrsie au ralisme (1922-1926)
 Au sortir immdiat de la guerre, les pouvoirs publics ne mettent
pas en uvre la politique de rigueur budgtaire, salariale et mon-
taire thoriquement de nature atteindre un objectif de dflation.
Point nen est besoin ! Les paiements allemands doivent, terme,
permettre une contraction de la dette publique et la convention
Franois-Marsa1 fixe les modalits dune rduction progressive de
la circulation via le remboursement des avances de linstitut
dmission. Lorsque le rapport encaisse mtallique/circulation fidu-
ciaire aura atteint un niveau suffisant, le franc pourra retrouver sa
dfinition mtallique initiale. La poursuite de cet objectif fait alors
lobjet dun parfait consensus.
Pourtant, dans les faits, dj, la politique budgtaire domine la
politique montaire. La Banque de France doit constater son inca-
pacit contrler la cration de moyens de paiement et la faiblesse
de son influence montaire. Les pouvoirs publics recourent aux
avances directes de la Banque ou aux avances indirectes des ta-
blissements de crdit plutt que davoir diminuer les dpenses ou
augmenter les impts. La question de la soutenabilit de la dette
publique se pose avec acuit. Les valeurs externe et interne du franc
diminuent sensiblement. Par extension, cest le problme de la
compatibilit entre lengagement de ltat dans lconomie et la
restauration montaire qui est soulev. Mais, pour lheure, les pou-
voirs publics ne discernent pas ce conflit dobjectifs.
La dissipation du mirage des paiements allemands (avre par-
tir davril-mai 1922) aurait d contribuer clarifier la perception
des enjeux conomiques. I1 nen a rien t.

195
 DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)

Au nom de la morale, le personnel politique, soutenu par lopi-

nion et la Banque de France, continue de clamer sa volont doprer
une revalorisation du franc par le remboursement des avances. I1
se dit hostile linflation et rige le maintien de la circulation sous
son plafond en objectif quasi sacr de sa politique montaire. Dans
le mme temps, il finance de nouveaux dficits budgtaires par un
endettement qui fatalement va peser sur la cration montaire. La
situation est, terme, intenable.
Rue de Rivoli, le Trsor est charg dassurer cette interface entre
la monnaie (il assure le remboursement des avances) et les finances
publiques (il recherche les moyens de combler le dficit budgtaire
et dassurer le service de la dette). I1 est donc le mieux mme
dapprcier la compatibilit entre la situation financire et lobjectif
dune restauration de la valeur mtallique du franc sur ses bases
davant-guerre.
partir de 1922, suite la dfaillance de lAllemagne, le Trsor
rompt le consensus montaire. I1 souligne le caractre chimrique
de la revalorisation du franc et recommande de dnoncer la
convention Franois-Marsal. Il convient, selon lui, doprer un
changement de rgime de politique conomique. I1 faut accepter le
principe dune inflation qui allge la valeur relle des crances
(notamment celles de ltat) et se prparer lide dune stabilisa-
tioddvaluation du franc.
travers ce constat empirique, le Trsor est en accord avec les
analyses formules - la mme poque - par Rist puis Keynes,
critiques prcoces de la dflation. Dans cette perspective, au risque
de succomber une forme dillusion rtrospective, lun des enjeux
de cette partie sera danalyser dans quelle mesure la controverse
TrsorBanque de France contient les germes dun affrontement
thorique entre keynsiens et noclassiques. Lopposition ne rside
pas dans la nature de lajustement aprs une contraction de la quan-
tit de moyens de paiement en circulation dans lconomie (qui
aurait des consquences rcessives pour les uns et serait, au
contraire, sans cot en matire de production pour les autres) mais
implicitement dans une hirarchisation diffrente des rles de
linvestissement et de Lpargne.
Comme les vues de Rist et Keynes dans la communaut des co-
nomistes, la ligne montaire du Trsor constitue une vritable hr-
sie au sein de lappareil dtat. Jusquen 1925, la direction du

196
 DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)

Mouvement gnral des Fonds nest donc pas entendue par les pou-
voirs publics. La mme politique conomique -marque dune
contradiction flagrante -reste luvre. La circulation fiduciaire
est rige en indicateur de la crdibilit montaire des gouverne-
ments alors quelle constitue aussi la variable dajustement de leur
politique financire. Cest donc quantitativement que le Trsor pos-
sde une influence montaire forte. Par ies besoins financiers quil
exprime au nom de ltat, il contraint la politique montaire et
empche datteindre lobjectif de revalorisation du franc. I1 est, en
fait, lexcutant dun double jeu, totalement incontrl et incons-
cient de ltat, qui consiste afficher un objectif montaire et
mettre en uvre une politique financire radicalement antinomi-
que. Au regard de la manire dont la politique conomique a t
conduite cette poque par les pouvoirs publics, les performances
franaises en termes dactivit font figure de vritable miracle.
La logique daveuglement qui anime la politique franaise est
nanmoins lorigine de deux dconvenues marquantes. Elle
conduit les autorits montaires falsifier les critures de la Banque
de France pour sous-estimer le chiffre de la circulation. Elle prci-
pite la dprciation du franc qui est soumis deux crises de change
particulirement aigus, lune au cours du premier trimestre de
1924, lautre entre avril 1925 et juillet 1926 (directement lie la
rvlation du scandale des faux bilans).
Les consquences nfastes de lacclration de la chute de la
monnaie nationale sur lactivit contribuent - partir de fin 1925-
dbut 1926 - faire accepter peu peu lide dune stabilisation
du franc. Les annes 1925 et 1926 qui marquent un tournant dcisif
dans la politique montaire franaise doivent faire lobjet dune
attention toute particulire. Une apprciation doit notamment tre
porte sur lautonomie dont dispose alors la Banque de France.
Celle-ci est value laune de sa capacit atteindre son objec-
tif de prservation de la valeur de la monnaie. Comme sur la
priode prcdente, son autonomie oprationnelle parat trs
rduite. Elle est toujours incapable dexercer une influence signifi-
cative sur loffre de monnaie : partir davril 1925, ltat exige de
nouvelles avances directes dans des proportions jamais atteintes
jusque-l en priode de paix. La situation des caisses du Trsor
interdit toujours la Banque de France toute action par le canal du
refinancement puisque la hausse de son taux descompte aurait des

197
 DE LHRSIE AU RALISME (1922-1926)

rpercussions immdiates sur les souscriptions des bons. Les pha-

ses de rsistance de la Banque de France (deux sont identifiables)
rsultent de configurations stratgiques particulires o, curieuse-
ment, elle abandonne, pour un temps, son objectif de stabilit.
deux moments, en effet, certains rgents semblent faire primer
des considrations de (( politique politicienne )) sur lobjectif scu-
laire de linstitut dmission. Entre fvrier et avril 1925 puis au
cours des premiers mois de 1926, le Conseil gnral cherche, sous
limpulsion de Wendel, prcipiter la chute des gouvernements du
Cartel, quitte accentuer la dprciation de la monnaie nationale.
Mais il ne sagit que dpiphnomnes rendus possibles par
lextrme faiblesse des gouvernements alors en place. Lorsque, en
juin 1926, les pouvoirs publics se dcident enfin stabiliser le franc
et non plus esprer une chimrique revalorisation la faveur dun
retour miraculeux de la confiance, le ministre des Finances rvoque
immdiatement les dirigeants dune Banque dont il sait quelle ne
peut se rsoudre une dvaluation du franc. I1 place sa tte des
individus acquis cette ide afin quelle ne puisse pas entraver la
russite de lopration. Cet pisode prouve, si besoin en tait, que
ce sont bien les pouvoirs publics, et non la Banque, qui dfinissent
alors la politique montaire de la France.

Le premier chapitre analyse la manire dont la direction du Mou-

vement gnral des Fonds rompt le consensus montaire et met en
vidence lexistence dune erreur fondamentale de politique co-
nomique. Le deuxime interprte lpisode des faux bilans et la
dprciation du franc comme une consquence de cette erreur. I1
propose par ailleurs une mise en lumire des mcanismes de la falsi-
fication des critures de linstitut dmission et une nouvelle analyse
de la crise du franc de 1925-1926. Le troisime chapitre examine de
manire approfondie la conduite de la politique montaire franaise
entre 1925 et 1926 au moment o lide dune stabilisation du franc
fait peu peu son chemin.
 CHAPITRE 3

Rupture du consensus montaire par le Trsor

La dfaillance financire avre de lAllemagne et le caractre

de plus en plus difficilement soutenable de la dette publique
franaise conduisent la direction du Mouvement gnral des
Fonds recommander un changement de rgime de politique
conomique. I1 convient, selon elle, de rompre avec la politique
de dflation officiellement en vigueur depuis 1920. Dans cette
perspective, il devient ncessaire de dnoncer la convention Fran-
ois-Marsa1 et, partant, de renoncer la chimrique restauration
de lancienne parit-or du franc. La direction du Trsor propose,
au contraire, de mettre en uvre une politique montaire plus
raliste. I1 sagit daccepter le principe dune inflation qui allge
la valeur relle de lensemble des crances (et du mme coup les
crances dtenues sur ltat) mais aussi de se prparer une sta-
bilisation/dvaluation du franc, cest--dire une nouvelle dfini-
tion de sa valeur mtallique, fatalement plus faible que celle de
1803.
Les conceptions montaires du Trsor constituent entre 1922
et 1924 une vritable hrsie. La Banque de France, lopinion
publique et la classe politique restent fidles la stratgie dun
remboursement chelonn des avances, cens permettre une
contraction progressive de la masse montaire. Le chiffie de la cir-
culation fiduciaire est dailleurs rig en indicateur de la crdibilit
montaire du gouvernement, son ventuel dpassement signifiant
labandon de la revalorisation du franc. Ce chiffre, publi chaque
semaine dans les bilans de linstitut dmission, fait alors lobjet
de la plus grande attention du public.

199
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

Pourtant, dans les faits, le conflit dobjectifs entre prservation

de la valeur de la monnaie et besoins financiers du Trsor reste
entier. La situation des finances publiques fait natre des doutes
sur la crdibilit des intentions montaires du gouvernement. Le
franc se dprcie, entranant une hausse du niveau gnral des
prix et un ralentissement des souscriptions des titres de la dette
(dont les agents anticipent une diminution de la valeur relle).
Dans la mesure o, en labsence dune pression fiscale suffisante,
la circulation constitue aussi la variable dajustement de la poli-
tique financire franaise et comme la Banque de France na tou-
jours pas les moyens de contrler loffre de monnaie, il apparat
que la quantit de billets ne peut terme rester sous son plafond
des 41 milliards de francs. La politique financire luvre doit
aboutir labandon de lobjectif montaire dune revalorisation
du franc.
Les impratifs financiers de la direction du Trsor vont conduire
invitablement les autorits devoir renoncer un (( retour la nor-
male )) dans le domaine montaire. Quantitativement dj (par ses
besoins de liquidits), la rue de Rivoli empchait la Banque de
France de mettre en uvre la politique montaire quelle jugeait
souhaitable. Qualitativement maintenant, cest--dire au travers de
ses recommandations de politique conomique, la direction du
Mouvement gnral des Fonds soppose la stratgie de linstitut
dmission. Mme si, jusquen 1925, elle nest pas entendue par
les gouvernements successifs, elle a le mrite de poser correctement
le problme montaire et financier franais et elle contribue malgr
tout faire voluer les esprits, en particulier au sein de la classe
politique.
Mais avant de mettre au jour les conceptions montaires du Tr-
sor, den rechercher les fondements et den valuer la pertinence et
linfluence, ce chapitre met en vidence lerreur fondamentale
qui caractrise la politique conomique franaise jusquen avril
1925 : le double statut contradictoire octroy la circulation
fiduciaire.

200
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

I. LE DOUBLE STATUT ANTINOMIQUE

DE LA CIRCULATION FIDUCIAIRE :
VARIABLE DAJUSTEMENT DE LA POLITIQUE FINANCIRE
ET INDICATEUR DE LA CRDIBILITMONTAIRE

La leve dfinitive de lillusion des paiements allemands provo-

que une reprise de la dprciation du franc. La situation nouvelle
de la dette publique (du fait de ce manquement) et la persistance
du dficit budgtaire font craindre que les autorits franaises pro-
cdent un financement montaire de leurs engagements et renon-
cent leur stratgie de restauration de la monnaie nationale.
Officiellement, il nen est jamais question et les pouvoirs publics
nont de cesse de rappeler leur attachement la stratgie de dfla-
tion : la revalorisation du franc demeure, par-del lalternance poli-
tique, lobjectif affich des gouvernements Poincar (de janvier 1922
juin 1924) et Herriot (de juin 1924 avril 1925). Pourtant les dif-
ficults de trsorerie saccentuent et poussent progressivement les
avances et la circulation vers leur limite lgale. Le plafond de la cir-
culation fiduciaire se voit alors attribuer un statut particulier: il
devient un rempart contre linflation et le symbole de la volont
nationale doprer une restauration montaire.
La politique conomique franaise est, ds lors, en proie une fai-
blesse majeure : la circulation fiduciaire est rige en indicateur de
la crdibilit montaire franaise alors quelle constitue, en labsence
dun effort fiscal suffisant, la variable dajustement de la politique
financire nationale. dfaut dtre tranch par les pouvoirs publics,
le conflit dobjectifs devait invitablement ltre par les faits.

Lu faillite consomme de lAllemagne

Linflation qui svit en Allemagne au sortir de la guerre prend,

comme en France, sa source dans le financement montaire du conflit
militaire. Les deux inflations suivent dailleurs, toutes proportions

1. Pour une analyse dtaille, voir Holtfrerich C.L., The Gennlan Inflation,
1986, New York, de Gruyter.

20 1
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

gardes, des volutions similaires jusquau premier semestre de

1921. Mais si lannonce de laccord de Londres sur les Rparations
(mai 1921) provoque, comme nous lavons vu, une nette apprciation
du franc, il semble quelle entrane, au contraire, une acclration
sensible de la dprciation du mark : le cours du dollar passe de
49 marks en janvier 1920, 67 en mai 1921 puis 186 la fin du
mois de dcembre de cette mme anne. Les trajectoires infiation-
nistes deviennent ds lors divergentes :jusquen 1923, la France est
aux prises avec une inflation somme toute contenue alors que lAle-
magne est en proie une vritable hyperinflation.
Courant 1922, la tendance la dprciation du mark est accen-
tue par limpossibilit daboutir un nouvel accord, plus raliste,
sur le montant des paiements allemands. En octobre 1922, Brand,
Cassel et Keynes, appels par le gouvernement allemand se pro-
noncer sur une nouvelle demande de moratoire et sur les moyens
de rsoudre la crise de change, concluent catgoriquement quil ne
saurait y avoir de stabilisation du mark sans une suspension de deux
ans des paiements allemands. Mais les Allis ne parviennent pas
conclure un accord: malgr une forte pression diplomatique, la
France fait preuve dune grande fermet. La proposition anglaise
de rduire 50 milliards de marks-or la dette allemande et daccor-
der un moratoire de quatre ans est repousse par la France dbut
janvier 1923. La confiance dans le mark est de plus en plus bran-
le, sa chute sacclre et avec elle la hausse du niveau gnral des
prix : fin dcembre 1922, il faut dj prs de 7 O00 marks pour
obtenir un dollar ; entre juin et dcembre 1922, les prix de dtail
sont, eux, multiplis par seize.

Lasses des (( manquements volontaires )) de lAllemagne, la

France et la Belgique envahissent la Ruhr le 11janvier 1923. Les
deux puissances entendent effectuer elles-mmes des prlvements
en nature sur lconomie allemande. Mais la dsorganisation de
~

1. Pour une analyse dtaille des relations franco-allemandes durant les annes
1920, voir en particulier Renouvin P., Les crises du XY sicle, Paris, Hachette,
1957, pp. 247-264 ;Bariety J., Les relationsfranco-allemandes aprs la Premire
Guerre mondiale, Paris, Pedone, 1977, et plus rcemment Bussire E., La France,
la Belgique et lorganisation conomique-de lEurope 1918-193.5, Paris, CHEFF,
1992.

202
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

lappareil productif provoque par leffondrement montaire et la

politique de (( rsistance passive D du chancelier Cuno les en emp-
chent : au total, elles prlvent environ 300 millions de marks-or,
soit peine de quoi couvrir les frais dune occupation qui se pro-
longe jusquau cours de lt 1925.
Durant le premier semestre de 1923, les prix allemands doublent
chaque mois, en juillet ils sont multiplis par 7, en aot par 16, en
septembre par 26, puis par 244 en octobre. Lhorizon de prvision
se bouche, les cots daffichage senvolent et les comportements
de (( fuite devant la monnaie )) se gnralisent. Cette instabilit finit
par paralyser la production.
Une nouvelle monnaie - gage sur des actifs agricoles et indus-
triels -doit tre mise en circulation : le Rentenmark fait son appa-
rition en octobre. Une politique dmission restrictive lui attire la
confiance des utilisateurs. En aot 1924, cette monnaie est rat-
tache lor (sur la base de lancien pair du mark), elle prend le
nom de Reichsmark. Mais la solidit de la monnaie dpend ds lors
de la capacit de la Reichsbank se constituer une encaisse-or
suffisante, G lAllemagne, cet gard, est totalement tributaire en
1924 de loctroi de crdits extrieurs, troitement lis au rglement
du conflit sur les Rparations . Elle est ainsi contrainte daccepter
le plan Dawes (confrence de Londres daot 1924). Pour la
premire fois un accord cherche ajuster le montant des versements
la capacit de paiements de lAllemagne et se proccupe, par
consquent, de crer des conditions favorables au dveloppement
de lactivit conomique. Keynes salue limpartialit et le caractre
scientifique de ce plan, (( la meilleure contribution jusqu prsent
la solution de cet impossible problme2 B. Grce cet accord, de
septembre 1924 mai 1930, la France peroit 4 milliards de francs-
or. Ajouts aux versements et prlvements du dbut des annes
1920, il apparat que lindemnit de guerre reue par la France ne
slve qu environ 11 milliards de francs-or. Nous sommes loin
des 52 YOde 132 milliards de marks-or (cest--dire prs de 85 mil-
liards de francs) qui devaient en principe revenir la France.

1. Asselain J.-Ch., Histoire conomique du ioP sicle. La monte de IEtat

(1914-1939), Paris, PFNSP, 1995, p. 111.
2. Keynes J.M., Activities 1922-1932, The End of Reparations, The Collected
Writing of John Maynard Keynes, vol. XVIII, p. 241.

203
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

Le caractre chimrique des paiements allemands, manifeste ds

le printemps 1922, aurait d conduire la France redfinir sa poli-
tique montaire. Au contraire, malgr leffondrement allemand, les
pouvoirs publics se dclarent toujours dtermins restaurer
lancienne dfinition mtallique du franc.

Laccentuation des dzjj%ults de trsorerie

Fin 1921, le remboursement des avances hauteur de 2 milliards

de francs rvlait une certaine aisance du Trsor. La contraction de
lactivit conomique librait alors des disponibilits et favorisait
la souscription de bons. Qui plus est, la confiance dans les titres
dtat tait renforce par la perspective dune possible revalorisa-
tion du franc. Ltat pouvait ds lors respecter la lettre les termes
de la convention Franois-Marsal. La situation tait telle quen
mars 1922 le ministre des Finances pouvait mme se permettre
dabaisser la rmunration de ses titres : le taux des bons six mois
passe de 4 3 4 %, celui des bons douze mois de 5 4,5 %.
Pourtant, ds les mois davril-mai, un retournement se fait jour.
Le Trsor plonge dans des difficults qui ne prendront fin qu par-
tir de juillet 1926. Les souscriptions de titres se ralentissent alors
que le service de la dette continue de saccrotre, il lui faut fonc-
tionner aux moyens dexpdients pour viter la cessation de paie-
ments. Deux raisons expliquent ce phnomne : leffritement de la
confiance dans le franc et la reprise de lactivit conomique.
Sur le march des changes, le franc se dprcie partir du prin-
temps du fait de lincapacit manifeste de lAllemagne contribuer
significativement lassainissement financier fianais. Au (( plus
haut , le 20 avril 1922, le dollar cote Paris 10,715 francs, le
7 juillet, il atteint dj 12,695 francs : la monnaie nationale a perdu
plus de 18 YOde sa valeur nominale en moins de trois mois. La
Banque de France analyse ainsi le phnomne : (( Les dfaillances
rptes de lAllemagne et les difficults auxquelles nous avons
faire face pour poursuivre par nos propres moyens luvre de rpa-
ration ont fait renatre au dehors la crainte que nous ne parvenions
pas sauvegarder notre situation montaire. On na plus momen-
tanment la mme foi dans le relvement continu du franc, et cest
cette inquitude qui explique en grande partie les demandes de

204
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

rapatriement de capitaux auxquelles le march du change prouve

tant de difficults faire face. )) La situation financire franaise
fait dj natre des doutes sur les capacits des autorits oprer
une restauration montaire intgrale. Le mcanisme dinteraction
entre dprciations des valeurs externe et interne du franc se rac-
tive. Albert Aftalion met en vidence le rle moteur du change dans
cette dynamique2.
Le rendement et la liquidit des bons leur confrent un statut par-
ticulier pour les agents, (( lencaissement lchance des bons de
la Dfense constituant pour les porteurs dsireux de se procurer des
billets, un procd moins onreux eu gard au taux actuel de
lescompte et des avances, que le recours direct la Banque de
France3 . Tout accroissement des besoins en moyens de paiements
a ainsi des rpercussions immdiates sur la situation de la Trsore-
rie. La reprise de lactivit conomique, partir du printemps 1922,
accrot les besoins en numraire des entreprises, des banques et des
particuliers et les conduit ne pas forcment renouveler leurs titres.
Les difficults de la direction du Mouvement gnral des Fonds
prennent assez vite un tour alarmant. Fin septembre 1922, le Trsor
ne doit qu une avance exceptionnelle de 300 millions de francs de
plusieurs tablissements de crdits de ne pas tre contraint ordonner
linstitut dmission un dpassement du plafond des avances
directes. Cette somme est rembourse sur le produit des bons trois
et cinq ans mis fin 1922. la mme poque, le ministre des
Finances nest pas en mesure dhonorer ses engagements vis--vis
de la Banque : le plafond des avances nest ainsi abaiss que dun
milliard de francs. Dans une lettre adresse linstitut dmission,
Charles de Lasteyrie, ministre des Finances de Poincar, le dplore :
(( Si lamortissement de la dette de ltat envers la Banque se trouve

ainsi momentanment retard, je puis vous donner lassurance que

le gouvernement [...] fera tous ses efforts pour excuter scrupuleuse-
ment les arrangements intervenus avec la Banque. Jajoute que si, au
cours des prochains exercices, des circonstances plus favorables lui

1. PVCG, sance du 6 juillet 1922.

2. Sur ce point, voir en particulier Aftalion A., <( Prix, circulation et change en
France de 1920 1924 ,Revue dconomiepolitique, vol. 39,1925, pp. 1236-1264.
3. Archives dpartementalesdu Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5J-62,
note pour le ministre en date du 27 juin 1924, signe De Moy.

205
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

en donnaient la possibilit, le gouvernement nhsiterait pas rem-

bourser sans dlai le milliard d chance du 3 1 dcembre 1922 )) ,
Le ministre rappelle, cette occasion, lattachement des pouvoirs
publics la stratgie de rtablissement du franc. Robineau sen fli-
cite et peut rassurer quelques semaines plus tard les actionnaires de
la Banque de France: ((Le gouvernement, le Parlement, les
reprsentants les plus autoriss du commerce et de lindustrie,
demeurent, comme nous, convaincus que la restauration montaire,
condition de toute scurit commerciale, de tout quilibre financier,
est le devoir le plus pressant2.N La position de la Banque na pas
chang. Le dogme de la prservation de la valeur de la monnaie
annihile toujours le raisonnement conomique et empche de pren-
dre en compte la nouvelle ralit financire franaise.
Pourtant la situation se tend. En mars 1923, devant la baisse des
souscriptions (le graphique 3-1 illustre le fait que pour les quatre
premiers mois de lanne 1923 les remboursements sont suprieurs
de 4,86 milliards aux missions nouvelles), le Trsor relve le ren-
dement de ses titres : la rmunration des bons six mois et un an
retrouve en valeur nominale son niveau de 1921 , respectivement,
4,5 YOet 5 %. Dans la mesure o le solde de son compte davances
la Banque tend dj vers le plafond de 24 milliards, le Trsor doit
de nouveau recourir aux avances des tablissements de crdit hau-
teur, cette fois, de 525 millions de francs. Comme en 1922, il rem-
bourse sur le produit de ses emprunts (en loccurrence les
6,2 milliards de francs de bons trois, cinq et dix ans mis fin 1923).
La confiance envers les titres dtat se rduit. Le produit des
missions directes ou indirectes (via le Crdit national) du Trsor
diminue nettement : il passe, selon Lachapelle3, de 19,l milliards
de francs en 1922 13,9 en 1923. De mme, la chute des cours des
titres de la dette constitue une illustration supplmentaire du climat
de dfiance qui sinstalle : la rente 6 % 1920, qui cotait 94 francs
en janvier 1922, 88,9 en dcembre 1922, ne vaut plus que
80,05 francs fin dcembre 1923.

1. PVCG, sance du 21 dcembre 1922.

2. Assemble gnrale des actionnaires, le 25 janvier 1923, compte rendu de
Robinetiu, p. 6.
3. Lachapelle G., Le crditpublic, Pans, Berger-Levrault, t. II, 1932, p. 160.

206
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

Fin 1923, le ministre des Finances n'est de nouveau pas en

mesure de respecter les termes de la convention Franois-Marsa1 :
seulement 800 millions de francs sont rembourss au lieu des deux
milliards prvus. La Banque de France est une fois de plus G floue )).
Puisqu'il ne peut recourir aux avances directes de l'institut d'mis-
sion, trop proches de leur plafond, et que la classe politique refuse
d'augmenter les impts' afin de dgager un excdent budgtaire, le
Mouvement gnral des Fonds assure la continuit des paiements aux
moyens d'expdients : des avances dites (( exceptionnelles )) de la
Banque de France et des tablissements de crdits qui prennent un
tour permanent jusqu'en avril 1925.

Graphique 3-1
missions et remboursements de bons de la Dfense nationale
entre janvier 1923 et dcembre 1924

8.5

7.5

5.5

4.5

Source :Archives dpartementales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5-J 52.

1. Fin 1922, le projet de double dcime de Charles de Lasteyrie est catgori-

quement repouss par la Chambre. Par la suite, elle vote mme une motion sti-
pulant : (( I1 sera pourvu au dficit de l'exercice 1923 par une mission de bons
du Trsor , cit par Lachapelle G., op. cit., p. 15 1.

207
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

Le soutien de la Banque consiste le plus souvent escompter des

bons du Trsor. Dans une lettre adresse au ministre des Finances
Caillaux, fin avril 1925, le gouverneur Robineau affirme que ces
concours exceptionnels ont atteint entre un et deux milliards de
francs en 1924 et G quils nont dpass 2 milliards, en permanence,
que depuis le dbut du mois de mars et dpass 3 milliards qu la
premire situation du mois davril] . Ces avances (( exceptionnel-
les )) ne figurent pas dans les bilans hebdomadaires de linstitut
dmission. Elles ont certes un caractre occulte mais ne sont pas
directement lorigine de laffaire dite du scandale des faux bilans
de la Banque de France examine ultrieurement. Celle-ci consiste
en une falsification dlibre du chiffre de la circulation fiduciaire
publi chaque jeudi. Ces avances de la Banque en sont cependant,
pour partie, lorigine dans la mesure o elles contribuent accro-
tre la quantit de billets en circulation.
I1 en va de mme des avances des tablissements de crdit.
Comme ces derniers se refinancent auprs de linstitut dmission,
ces oprations a exceptionnelles )) contribuent lever le chiffre de
la circulation. Les documents notre disposition indiquent
quentre janvier 1924 et avril 1925, le Trsor recourt six reprises
aux avances de ces tablissements. Ces sommes sont rembourses
par le Trsor de manire chelonne sur une priode de trois mois
mais leur accroissement priodique (700 millions en mars 1924,950
en juillet et octobre3, 1 075 fin dcembre4puis 955 et 650 millions
de francs en mars et avril 1925) dmontre lintensit croissante des
difficults de trsorerie et pse toujours davantage sur la circulation.
Le graphique 3-2 fait apparatre que celle-ci connat une croissance

1. Lettre de Robineau Caillaux, en date du 29 avril 1925, Archives dparte-

mentales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 55-49.
2. a Tableau des avances ltat ne figurant pas dans le bilan de la Banque
de France depuis le lerjanvier 1924 , document annexe dune lettre de Robineau
Caillaux en date du 29 avril 1925, Archives dpartementales du Puy-de-Dme,
Fonds tienne Clmentel, 55-49,
3. Huit tablissements sont concerns par cette opration : le Crdit Lyonnais,
le Comptoir national dEscompte, la Socit Gnrale, le Crdit industriel et
commercial, la Banque nationale de Crdit, la Banque Rothschild frres, la Ban-
que de Paris et des Pays-Bas et la Banque de lUnion parisienne.
4. Aux huit tablissements ci-dessus sajoutent cette fois le Crdit du Nord et
le Crdit commercial de France.

208
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

forte partir du printemps 1924. Malgr le tassement des avances

directes, la circulation tend vers son plafond ds l't de cette mme
anne. Aux besoins de l'tat s'ajoute une demande de monnaie lie
la forte croissance de l'activit conomique depuis 1922.

Le dogme des 41 milliards :dsarroi et expdients montaires

Jusqu'en avril 1925, l'objectif de politique montaire des autori-

ts franaises s'impose naturellement : il s'agit de maintenir la circu-
lation fiduciaire sous le sacro-saint plafond des 41 milliards de
francs et d'user pour cela de tous les expdients possibles et ima-
ginables, licites ou non.. .

Graphique 3-2
volution de la circulation fiduciaire et des avances
entre janvier 1922 et mars 1925

45 I
Circulation
...... Avances
Plafond circulation
Plafond avances

20 +

Source :D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statisiique gnrale de la France,
Annuaire Statistique de 1923, pp. 222-223 pour les donnes de 1922 et 1923, Annuaire Statistique de
1925, pp. 199-200 pour les donnes de 1924 et 1925. Ces sries sont les donnes officiellement
publies (donc falsifies) et non les vritables chiffres de la circulation fiduciaire.

209
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

mesure que la circulation tend vers sa limite, les projets destins

la contracter se font plus nombreux. Certaines mesures sont de sim-
ples expdients comptables, des procds de fortune qui visent uni-
quement rduire le chiffre annonc de la circulation, dautres ont
un caractre plus structurel mais achoppent sur la dfiance des pos-
sdants envers les titres de la dette publique. Bien vite le gouverne-
ment constate que son salut ne peut plus passer que par le retour de
la confiance, il multiplie alors, en vain, les dclarations hostiles au
principe de linflation. Les autorits montaires paraissent rellement
dsempares face des situations auxquelles elles nont jamais eu
faire face par le pass ;certains projets constituent de htives et dan-
gereuses improvisations, dautres rvlent au contraire les lenteurs
du processus de dcision montaire et les conflits qui le hantent. La
lutte contre la hausse de la circulation revt un caractre obsession-
nel, tout parat devoir lui tre sacrifi.. .
Au rang de ces (( mesures dexception , citons lintensification
des virements et des paiements par chque : la loi du 28 aot 1924
autorise le rglement des effets de commerce par ce mode de paie-
ment. Une importante campagne de promotion se dveloppe pour
tendre son utilisation. En dcembre 1924, la Banque de France se
dit satisfaite de lapplication de cette loi et des rsultats obtenus,
elle constate que cest (( une sortie de billets de 200 millions au
moins que doit nous viter, chaque fin de mois, le paiement par
chque . La Banque raisonne ici sur une conception, pour le
moins, troite de la masse montaire.
Dans un autre ordre dides, des consignes trs strictes sont don-
nes aux services publics pour quils diminuent de faon drastique
leurs encaisses. Le Trsor rduit au strict minimum lencaisse de tous
les comptables publics en France et dans les colonies. La Banque de
France adresse des recommandations similaires ses directeurs. De
mme, elle demande aux banques qui ont des tablissements impor-
tants A ltranger dy recueillir, moyennant commission, les francs
qui y circulent.
La Banque de France envisage, un temps, la cration dun certi-
ficat de consignation de billets dont lobjectif est de favoriser le
retour des coupures thsaurises dans lencaisse de linstitut

1. PVCG, sance du 27 dcembre 1924.

210
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

dmission. I1 sagissait de dpts vue (sur simple prsentation

du certificat, les billets pouvaient tre retirs) et la Banque (( pensait
pouvoir leur consentir un avantage dont il tait estim quil pourrait
tre moins coteux que les frais de timbre, de fabrication et de
renouvellement des billets. Si les statuts interdisaient le service
dun intrt sur les dpts traditionnels de la clientle, ils ne soppo-
saient nullement la mise en application du systme envisag .
Sans doute en raison des possibles effets pervers de la mesure
(retrait des dpts pour profiter de lavantage de la thsaurisation),
elle fut abandonne. Mais elle traduit bel et bien la fbrilit que
manifestent alors les autorits montaires.
Lorganisation dune monnaie propre pour Madagascar et dune
monnaie auxiliaire pour la Sarre fit aussi lordre du jour. La Ban-
que de France valuait les conomies potentielles , respectivement,
150 et 450 millions de francs. Mais ltude des statuts de la Banque
de Madagascar dura prs dune anne et il fallut attendre dcem-
bre 1925 pour que la loi soit enfin adopte. Quant la Sarre, la
Socit des Nations sopposa son changement de statut montaire.
Les dispositions ci-dessus ont donc un caractre trs artificiel ;
lanalogie de Philippe est ici pertinente : (( Ce nest pas en faisant
baisser la colonne de mercure dans le thermomtre quon agit sur
la fivre dun malade2. )) En effet, ces mesures ne sattaquent pas
i la cause fondamentale de la hausse de la circulation, le non-renou-
vellement des titres de la dette.

Lemprunt Clmentel ou les limites de la confiance

Ds lt 1924, lide dun grand emprunt de consolidation est

avance pour soulager la situation des finances publiques. La Ban-
que de France, toujours la pointe du combat, sen fait trs tt
lavocate. Mais sa prparation est longue et son lancement na fina-
lement lieu que le 12 novembre 1924. Les conditions de lemprunt
sont a priori trs avantageuses. I1 prend la forme dune mission

1. Netter M., Histoire de lu Banque de France entre les deux guerres 1918-
1939, Pompone, 1993, pp. 118-119.
2. Philippe R., Le dramefinancier de 1924-1928, Paris, Gallimard, 1931, p. 66.

21 1
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

de bons du Trsor dix ans, dune valeur faciale de 500 francs,

mis au pair, productifs dun intrt de 5 % et remboursables avec
une prime de 50 % partir de la sixime anne par tirage au sort,
soit un taux de rendement de 8,62 %.
De trs importants moyens matriels sont engags pour en
assurer le succs. Sous lgide dHorace Finaly, qui soutient les
efforts de Clmentel, la commission de propagande du ministre
des Finances multiplie les runions dinformation, publie de nom-
breux articles, dite des brochures destination notamment des
banques, dont le soutien est indispensable la russite de lopra-
tion. Dans ses fascicules, le ministre prsente un tableau densem-
ble de la situation conomique et financire. I1 met notamment
laccent sur les progrs raliss, selon lui, au cours des derniers
mois. Lemprunt na ainsi pas pour objet dassurer lquilibre du
budget (que lon dit dj ralis) mais celui de la Trsorerie : (< Ds
que la Trsorerie aura retrouv son aisance, ltat sera en mesure
de faire la Banque de France des remboursements de plus en plus
importants. I1 ne sera plus possible alors dexploiter contre le franc
la menace dinflation. Les changes retrouveront leur stabilit. Le
franc se revalorisera et le prix de la vie baissera2.>> La revalorisa-
tion du franc et la dflation y sont explicitement riges en objectifs
de la politique montaire franaise. En novembre 1924, cette affr-
mation est un pralable linstauration dun climat de confiance.
Elle se situe, bien entendu, en contradiction avec les vues montaires
officieuses de la direction du Mouvement gnral des Fonds.
Le rsultat de lemprunt est finalement dcevant ; certes il rap-
porte 4,9milliards de francs mais les entres de numraire sont
relativement faibles, de lordre de 600 700 millions de francs. Les
Franais ont en fait chang des bons court terme ou des bons
arrivant chance contre des titres productifs dun intrt beau-
coup plus lev. Pour le Trsor, lavantage immdiat de lopration
rside dans le fait quil na pas rembourser ces titres en cette fin
danne 1924. Comme le montre le graphique 3-2 retraant lvo-

1. Voir ce propos, Bussire E., Horace Finaly, banquier 1871-1945,Paris,

Fayard, pp. 233-240.
2. Lmission des nouveuux bons du Trsor et la situationJinuncire, brochure
du ministre des Finances envoye aux banques, novembre 1924, p. 2.

212
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

lution de la circulation, lemprunt ne lui offre cependant quun

court rpit et bien vite, il doit de nouveau se procurer des liquidits
pour faire face aux demandes de remboursement du public.
En 1924-1925 dj, et dans son autobiographie ensuite, Herriot
met en cause ce quil nomme (( la dictature de largent )) pour
expliquer les difficults financires de son gouvernement. Durant
lautomne 1924, elle prend selon lui la forme dune campagne
diligente par lopposition (notamment les clricaux) contre le
renouvellement des titres de la dette publique puis contre
lemprunt Clmentel. I1 en veut pour preuve certains articles du
Petit Breton, de L clair, du Nouvelliste dAlsace ou encore de
L Ouestclair. En octobre, Ouest clair fait effectivement poindre
la menace suivante : ((Le gouvernement du Cartel a-t-il pens
quelquefois la catastrophe financire qui ne manquerait pas de se
produire si les catholiques franais cessaient douvrir leur bourse
aux appels ritrs du ministre des Finances, sils cessaient de
souscrire aux emprunts, aux bons du Trsor, de la Dfense natio-
nale, sils se dmunissaient de leurs fonds dtat fianais pour se
porter de prfrence sur des valeurs industrielles ou sur des valeurs
trangres? Aprs tout, ce serait leur droit, comme celui des
Congrgations, daller porter en lieu sr, ltranger, les capitaux
dont elles disposent2. D En novembre, ce mme journal tait plus
explicite encore : <( Ouest clair, qui a le souci de mnager ses
rserves, ne souscrira pas cette fois, ne ft-ce quun centime, cet
emprunt de M. le ministre des Finances. Ceci dit, il apparat claire-
ment quil ne peut conseiller ses lecteurs de souscrire une opra-
tion quil juge dsavantageuse pour lui-mme3. ))
I1 convient galement de remarquer que les vnements nont
pas t favorables au succs de lemprunt. Le 24novembre, le
transfert des cendres de Jaurs au Panthon est loccasion dun
grand rassemblement des forces de gauche. Derrire le cortge offi-
ciel, 50 O00 communistes arpentent le pav. Toujours aussi haineux
envers la gauche, Mermeix note : (( I1 se droula dans Paris, le

1. Herriot E., Jadis, dune guerre lautre 1914-1936, Park, Flammarion,

1952, p. 199.
2. LOuest Eclair, 21 octobre 1924.
3. LOuest Eclair. 2 novembre 1924.

213
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

24 novembre, un cortge o le hideux se mlait au grotesque pour

former un ensemble effrayant. N Au-del de ces propos polmiques
et caricaturaux, il apparat que lmoi de lopinion est grand et
quun vritable vent de panique souffle sur la capitale. Les conser-
vateurs ont pu croire un moment la Rpublique aux mains de
lextrme gauche. La souscription des titres dtat ne pouvait quen
ptir.
Ces circonstances dfavorables et la virulence dune fraction de
lopposition ne suffisent pas expliquer les rsultats de lemprunt.
La dfiance envers les titres du Trsor revt un caractre plus large
et plus profond : les agents doutent de plus en plus de la capacit
du Cai-tel tenir son objectif de politique montaire et refusent de
dtenir des actifs dont ils anticipent une dprciation de la valeur
relle.

Intervention sur le march des changes :le tonneau des Danades

Selon Philippe, collaborateur de la Banque Lazard, la fin de fin

novembre 1924, a le secrtariat gnral de la Banque de France eut
une inspiration: la livre oscillait autour du cours de 88. En la
ramenant 75 par exemple, on provoquerait une dflation des prix
et le ralentissement de la demande de billets qui en dcoulait, dga-
gerait la Trsorerie2. Jeanneney reprend son compte les vues de
Philippe et dplore (( ltrange consquence dune vision troitement
financire3 ! H Alors que le secret de la falsification des bilans ntait
pas encore lev, Aupetit avait peut-tre lespoir de voir la circulation
refluer sous le plafond des 41 milliards de francs. Lapprciation du
franc aurait eu un impact positif sur la confiance et, si elle avait t
durable, aurait permis la diminution du niveau gnral des prix via
la rduction du cot des importations et partant une rduction de la
demande de monnaie. Les autorits prfraient donc le risque dfla-
tionniste, cest--dire la possibilit dune contraction de lactivit,
~~

1. Mermeix, Histoire dufranc depuis le commencement de ses malheurs,Paris,

Albin Michel, 1926, p. 193.
2. Philippe R., op. cit., p. 65.
3. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976. p. 213.

214
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

plutt que daccepter de voir la circulation franchir son plafond.

Toujours daprs Philippe, cest cause de linsistance mouvante
dHerriot que cette mme banque accepta dintervenir sur le march
des changes. Elle le fit, sans recourir au fonds Morgan, au moyen
dune grande partie des livres et des dollars qui avaient pu tre
accumuls par la Banque centrale au cours de lt 1924, la suite
du relchement de la tension sur le march des changes.
Frayssinet avance un autre motif susceptible de justifier cette
intervention. Elle aurait t simplement destine ramener un sem-
blant de confiance pour soutenir lemprunt Clmentel. Laction sur
le march des changes a effectivement lieu peine deux semaines
aprs son lancement et elle prend fin quelques jours avant sa cl-
ture, le 10 dcembre. cette date les cours de change sont encore
infrieurs ce quils taient la mi-novembre. I1 est certain que la
rduction des tensions sur le march des changes na pu exercer
quun impact positif sur la confiance et par voie de consquence
sur les souscriptions de titres de la dette publique.
Comme le montre le graphique 3-3 retraant lvolution des
cours quotidiens de la livre et du dollar en francs, lintervention
entrane une apprciation du franc. La livre sterling qui cotait
8783 francs le 26 novembre, passe sous la barre des 85 le 2 dcem-
bre 84,68 francs. Le dollar, orient quant lui la baisse, chute
nettement. Le 26 novembre il valait 18,955 francs, le 4 dcembre
il tombe a 18,165 francs. Dbut dcembre la demande de devises
devient de plus en plus forte, le march entend en effet profiter de
la diminution des cours. La Banque de France donne lordre de
stopper lopration et bien vite, ds le 12 dcembre, les cours de la
livre et du dollar retrouvent leurs niveaux davant lintervention.
Dans une lettre au gouverneur en date du 4 mars 1925, Clmentel
envisage de nouveau la possibilit dune intervention directe sur le
march, la baisse vise des cours de la livre et du dollar devrait per-
mettre (( qu bref dlai une rmission trs sensible ait lieu dans
le montant des billets en circulation* D. I1 met la disposition de
la Banque de France 30 millions de dollars, 15 a prlever sur

1. Frayssinet P., La politique montaire de la France (1924-1928), Pans,

Sirey, 1928, p. 60.
2. Lettre de Clmentel Robineau, PVCG, sance du 12 mars 1925.

215
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

Graphique 3-3
Cours quotidiens de la livre et du dollar entre octobre et dcembre 1924
20
89 I
19.8

19.6

19,4

148

18.4

142

Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnesrecueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

lemprunt Morgan et 15 provenant dune rcente cession du Trsor

la Banque, lgard desquels le ministre abandonne sa facult
de rmr. Pour le gouvernement, il sagit alors implicitement dune
dernire chance, dun rpit qui aurait pu lui permettre une sortie hon-
orable, si la circulation effective avait reflu sous le plafond des
4 1 milliards de francs. Robineau a attendu le 12 mars pour faire tat
de cette demande ministrielle au Conseil. I1 a incontestablement
(( tran les pieds . Le lendemain le Conseil arrte les termes de sa

rponse. I1 constate que la dfiance envers le franc est suprieure

ce quelle tait enmars 1924. Avec 30 millions de dollars, la Banque
dit ne pouvoir que contenir la dprciation du franc et une telle
action ne lui parat pas se justifier. Celle-ci est galement oppose
une opration de plus grande envergure : (( Lefficacit de telles
interventions demeure toujours incertaine, tant donn que sur le
cours du franc se dbattent les intrts et les forces du monde entier.
Elle le sera plus encore lheure actuelle tant que la situation de la
Trsorerie demeurera, malgr la prochaine mission du chque

216
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRESOR

contribution, aussi proccupante et que lopinion ne sera pas nette-

ment oriente vers la hausse du franc par la conclusion du travail
budgtaire du Parlement. )) Aucune intervention na donc eu lieu
jusqu la chute du gouvernement Herriot en avril 1925.

Limpossible utilisation de larme du taux descompte

ou comment le Trsor paralyse toujours la Banque de France

En 1924, cette arme traditionnelle de politique montaire ne peut

toujours pas tre pleinement utilise. Compte tenu de lampleur des
tensions montaires, les variations paraissent presque symboliques.
Le 11 septembre le taux des avances sur titres est major de 1 %
(il est port 8 YO).Le 11 dcembre 1924, aprs la clture de
lemprunt Clmentel (et pas avant afin de ne pas nuire son suc-
cs), le taux descompte passe de 6 7 %. Linstitut dmission
constate son absence de marge de manuvre en matire de contrle
de loffre de monnaie : (( Le Conseil gnral sait avec quelle mesure
il faut procder en pareille matire, pour ne provoquer aucune crise
srieuse et pour viter que le resserrement du crdit ne se rpercute
sur le Trsor, sous la forme dune restriction des souscriptions de
bons2. H
Limportance de la dette publique constitue une contrainte qui
paralyse toute action par le refinancement. En effet, la hausse des
taux aurait non seulement pour consquence de renchrir le cot
du service de la dette, mais, de surcrot, la trs large diffusion des
bons du Trsor offre aux porteurs lopportunit dobtenir des
liquidits en ne renouvelant pas leurs titres. Une forte hausse des
taux (ncessaire pour freiner la cration montaire) inciterait les
dtenteurs de bons en demander le remboursement pour assouvir
leurs besoins de liquidits plutt que de faire escompter des titres
des taux t( usuraires . La direction du Mouvement gnral des
Fonds serait en difficult et devrait se tourner encore un peu plus
vers les tablissements de crdits. Lorsquelle rappelle au ministre
des Finances quelle a t son action en la matire depuis lt 1924,

1. Lettre de Robineau Clmentel, PVCG, sance du 13 mars 1925.

2. Lettre de Robineau Clmentel, PVCG, sance du 29 dcembre 1924.

217
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

la Banque de France reconnat que la double lvation des taux

laquelle elle a procd (( nest certainement pas susceptible darrter
le dveloppement de nos oprations de crdit. Un arrt brusque
aurait dailleurs vraisemblablement pour consquence un arrt
compensatoire des souscriptions de bons du Trsor qui entranerait,
sous une autre forme, la mme augmentation de la circulation .
La faiblesse de lautonomie oprationnelle de la Banque de France
trouve ici une illustration criante.

Les appels la confiance

peine install, le gouvernement Herriot prend conscience,

comme son prdcesseur, de la contrainte forte que constitue la dette
publique et plus particulirement la dette flottante. Le non-renouvel-
lement des titres du Trsor mettrait en effet le nouveau cabinet devant
lalternative suivante : la cessation de paiements ou le renoncement
lobjectif de politique montaire d f fin~ juin 1924.
Or larrive dun gouvernement de gauche inquite les poss-
dants. Les hommes du Cartel nont-ils pas clam haut et fort leur
intention dinstaurer un impt sur le capital ?
Ds lt 1924, Herriot et Clmente1 multiplient les dclarations
rassurantes : ils affirment quils sont des adversaires indfectibles
de linflation et que jamais ils naccepteront un dpassement du
plafond de la circulation fiduciaire. Ils ont en effet choisi de pour-
suivre la politique de dflation de leurs prdcesseurs en vue de
revaloriser le franc. Au nom de la prservation de cette confiance,
le gouvernement renonce mme la mise en uvre dune mesure
qui lui tait chre : la taxe sur le capital.
La priode est donc marque par des appels rpts la con-
fiance, des dclarations dintention toujours empreintes de plus de
solennit et de lyrisme. Ainsi, en janvier 1925 la Chambre,
lorsquil saisit le prtexte dun dbat sur les rgions dvastes pour
tenter de rassurer lopinion, Herriot dclame : e Un jour est venu,
en 1874, o le prsident Grant a rendu cet immense service son
--
1. PVCG, sance du 27 dcembre 1924.

218
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

pays de dire : partir daujourdhui, quoi quil arrive, on ne fera

pas un billet de plus et alla jusqu opposer son veto un bill vot
par le Snat. Eh bien quoi quil arrive, quelles que soient les res-
trictions qui doivent sensuivre, si hroques que puissent tre les
obligations auxquelles vous serez peut-tre astreints, mme si,
certains moments, votre situation personnelle, mes chers collgues,
pouvait en souffrir, je demanderai toute la Chambre, je deman-
derai en tout cas tous ceux qui veulent bien faire confiance au
gouvernement, de comprendre quil faut tout subordonner la
ncessit de mettre fin la politique des emprunts et des expdients.
Pas dinflation ! Subordonnons tout cela. )) Le gouvernement est
donc prt tout accepter ; un temps il se met mme esprer une
rcession, car elle entranerait une rduction de la demande de mon-
naie. La ligne montaire dHerriot est officiellement des plus ortho-
doxes, pour preuve, encore, cette dclaration du 16 fvrier la
tribune de la Chambre : (( Cote que cote, il nous faut tendre vers
la revalorisation du franc [...] la manire de la Grande-Bretagne
qui a os rester fidle la doctrine de retour de la livre la parit
de lor2. N
Jusquen avril 1925, les appels incessants la confiance rvlent
en fait limpuissance du gouvernement : il ne dispose daucun ins-
trument efficace pour contrler loffre de monnaie, il ne peut
quesprer le renouvellement de sa dette pour ne pas avoir la
montiser. I1 na plus de prise sur la ralit montaire franaise, il
en est rduit des incantations. Nonobstant la gravit de la situation
financire, la force du ftichisme de la circulation le conduit se
persuader quun retournement est encore possible. I1 cherche
gagner du temps. La politique conomique franaise est en proie
une contradiction trop flagrante qui va invitablement se manifester
par un dpassement du plafond des 41 milliards de francs.
Au ministre des Finances, depuis 1922, la direction du Mouve-
ment gnral des Fonds ne cesse de dnoncer cette situation et dappe-
ler un changement dorientation de la politique montaire franaise.
Malgr la pertinence de son analyse, elle nest pas entendue.

1. Journal oflciel, Dbats parlementaires, Chambre des dputs, sance du

samedi 17Janvier 1925.
2. Cit par Jeanneney J.-N., op. cif., 1976, p. 222.

219
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

II. LANALYSE DU TRSOR : LA NCESSIT DUNE RUPTURE

AVEC LA POLITIQUE DE DFLATION

partir du printemps 1922, devant la dfaillance manifeste de

lAllemagne et le caractre de plus en plus difficilement soutenable
de la dette publique, la direction du Mouvement gnral des Fonds
rompt le consensus montaire en vigueur. Elle commence sou-
lever les contradictions de la politique montaire et financire
nationale et recommande un changement de rgime de politique
conomique. I1 faut, selon ses responsables Jean Parmentier et
Pierre de Moy2, abandonner la politique de dflation engage
depuis 1920, dnoncer la convention Franois-Marsa1 et accepter,
par consquent, de renoncer au retour du franc son ancienne
parit-or. I1 semble que la rupture puisse tre assez prcisment
date, Pierre de Moy affirmant dans une de ses notes au ministre
des Finances, G une rvision de cet accord [convention Franois-
Marsal] a t pour la premire fois demande par moi la date du
15 avril 19223.
Les contraintes financires conduisent donc la direction du Tr-
sor remettre en cause lorthodoxie montaire alors en vigueur,
cest--dire combattre la thse de la Banque de France. Dj,

1. N en 1883, Jean Parmentier fut adjoint lInspection gnrale des Finances

en 1908, sous-directeur du Mouvement gnral des Fonds de mai 1919 jan-
vier 1921, puis directeur jusquen mars 1923.
2. Pierre de Moiiy, n en 1887, a t sous-directeurdu Mouvement gnral des
Fonds entre janvier 1921 et mars 1923 avant de succder Parmentier. Contrai-
rement son prdcesseur, P. de Moy nappartient pas au corps de lInspection
des Finances. Dans le cadre des problmatiques dfinies par Nathalie Carr de
Malberg ( Les inspecteurs des Finances la Banque de France , sminaire de
la Mission Historique de la Banque de France, 30 janvier 1998) sur linfluence
des inspecteurs des Finances, notons que lappartenance ou la non-appartenance
ce corps ne semble pas constituer, au cours des annes 1920, un facteur expli-
catif de la qualit des relations tat/Banque de France, ni mme des prises de
position de la direction du Mouvement gnral des Fonds. Les conceptions mon-
taires et financires du Trsor nous paraissent dabord e t avant tout dtermines
par les fonctions de la direction au sein de lappareil dEtat et les contraintes aux-
quelles elle doit faire face.
3. Archives dpartementales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5J-
62, note pour le ministre en date du 27 juin 1924.

220
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

par ses besoins financiers, le Trsor empchait que lon mette en

uvre la politique montaire juge souhaitable par la Banque ;
maintenant il propose une ligne montaire radicalement oppose
celle de linstitut dmission, une alternative la stratgie dfla-
tionniste. Le Mouvement des Fonds reste fidle cette vision
montaire jusqu la stabilisation du franc. Mme sil nest
entendu que trs tardivement, il contribue faire voluer les
esprits.
Dans un autre ordre dide, lexistence de cette voix dissonante
vite davoir instruire, pour les annes 1920, un procs pour
incomptence de llite administrative franaise dans son ensem-
ble : par opposition aux annes 1931-1935 (sur la question du main-
tien de la survaluation du franc), elle nest pas unanime prcher
lerreur.

Voyons plus prcisment en quels termes la direction du Mou-

vement gnral des Fonds analyse la situation montaire et finan-
cire du pays entre 1922 et 1924 lheure o lide dune
stabilisation-dvaluation du franc est encore un tabou.
Dans une note transmise Charles de Lasteyrie, le 14 novembre
1922, Jean Parmentier attire lattention du ministre sur les dangers
de la situation des finances publiques. Le renouvellement de la
dette court terme est une ncessit pour la direction du Mouve-
ment gnral des Fonds. I1 fait observer que la liquidit des bons
reprsente pour elle une vritable pe de Damocls : si la demande
de monnaie augmentait, les agents en exigeraient le rembourse-
ment, le Trsor devrait recorir aux avances de la Banque de France
pour viter la cessation de paiements. La circulation fiduciaire aug-
menterait alors inexorablement. I1 souligne, ici, la contradiction
entre une politique financire laxiste qui appelle systmatiquement
des missions nouvelles de titres (cest--dire terme une hausse
de la circulation) et une politique montaire qui, au contraire, exige
la limitation du nombre de billets la disposition des agents co-
nomiques.

1. Pour une analyse des griefs formuls lencontre de llite administrative

franaise dans les annes 1930 sur les questions montaires, voir Mour K., La
politique de franc Poincar, Paris, Albin Michel, 1998, p. 27.

22 1
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TF&SOR

La direction du Trsor redoute que la France ne plonge dans des

difficults identiques celles que connat alors lAllemagne. Elle
analyse les consquences de leffondrement montaire allemand de
manire approfondie et avec justesse : G Ces phnomnes ont
consacr la ruine totale et dfinitive des anciens cranciers et une
gne extrme, sans doute temporaire, de la classe ouvrire. [...]
Dans cette crise, toute lancienne classe des rentiers et des pension-
ns aura t sacrifie. Thoriquement, et si lon parvient viter
de trop grande destruction pendant la crise, la puissance productive
de lAllemagne en sortira grandie, puisque tous les oisifs ou demi-
oisifs auront forcment disparu et que les entreprises nauront plus
supporter ni prlvement fiscal destin faire face aux arrrages
de la dette publique, ni prlvement dintrts pour leur capital
dtablissement. En regard de ces avantages thoriques, il convient
de placer la ruine du crdit de ltat, la disparition de la classe qui
constitue le meilleur soutien de lordre et fournit presque toute llite
intellectuelle. )) Si lon considre cette dernire phrase comme une
simple clause de style (en hommage de pure forme aux cranciers de
ltat), il est permis dinterprter le diagnostic du Trsor comme
(( keynsien )) avant lheure : la direction du Mouvement gnral des

Fonds reconnat un rle dterminant aux entrepreneurs dans la vie

conomique et ne semble pas smouvoir du fait que la redistribution
des richesses seffectue au dtriment de rentiers (( oisifs . Implici-
tement, pour le Trsor, le moteur de lactivit conomique est donc
plus linvestissement que lpargne.
Cet exemple allemand lui inspire nanmoins un scnario catas-
trophe pour la France : (( Linflation montaire en puissance que
constituent les bons du Trsor court terme deviendrait tout coup
une inflation relle et la circulation serait de ce fait porte dun seul
coup plus de 100 milliards, donnant ainsi, ds le dpart, limpul-
sion la plus vive la dprciation du franc qui, pris dans le cercle
vicieux de linflation, ne tarderait pas rejoindre le mark au voisi-
nage du nant. )) Ces mmes mcanismes ont t effectivement
luvre lors de la crise de change de 1925-1926. La confiance sest
rode en raison des difficults rencontres par les autorits pour

1. Note de Parmentier Lasteyrie en date du 14 novembre 1922, reproduite

par Lachapelle G., op. cit., pp. 141-142.

222
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

atteindre leur objectif de politique montaire (rduire la circula-

tion). Les avoirs libells en francs ont t de plus en plus rejets.
La fraction non renouvele de la dette a t montise au prix de
nouvelles hausses de la circulation. Un vritable cercle vicieux tait
ds lors en place.
Si, pour linstant (fin 1922) la France a pu contenir la hausse de
la circulation, cest uniquement en raison de la confiance quinspire
encore la signature de ltat. Or, celle-ci lui semble prcaire :
((Dores et dj, ceux qui raisonnent froidement sur la situation
peuvent estimer que ltat franais, sil continue emprunter, sera
manifestement incapable dans lavenir de payer les arrrages de sa
dette la valeur actuelle du franc moins doprer un prlvement
sur le capital dont tous les dtenteurs de francs seraient les victimes.
Le fondement rationnel de la croyance la baisse du franc serait
ainsi inluctablement pos par la continuation de la politique
demprunt actuellement pratique en France. )) Lobjectif du gou-
vernement devrait donc tre de prserver cette confiance. Parmentier
rclame dans cette perspective un rquilibrage immdiat du budget.
I1 suggre notamment une rduction (( draconienne H des dpenses
militaires et une baisse des indemnits accordes aux victimes de
guerre. Cette proposition ne pouvait rencontrer lassentiment dune
Chambre toujours encline la dmagogie.
En fvrier 1923, le directeur du Mouvement gnral des Fonds
renouvelle ses appels alarmants : Je demeure persuad que la
continuation de la politique demprunt actuellement pratique pose
le fondement rationnel de la croyance la baisse du franc et nous
expose par la suite toutes les consquences dune panique pro-
longe entranant une catastrophe montaire. >) Parmentier recom-
mande un changement dorientation de la politique conomique :
il remet en cause le bien-fond de la convention Franois-Marsal,
cest--dire la stratgie mme de la revalorisation du franc. I1
affirme : (( La politique de dflation, telle quelle est dfinie par les
conventions avec la Banque de France, actuellement en vigueur et
quels que soient ses mrites intrinsques, ne laisse aucune scurit
h une Trsorerie suspendue au renouvellement et laccroissement

1. Note de Parmentier Lasteyrie en date du 14 novembre 1922, reproduite

par Lachapelle G., op. cit., pp. 140-146.

223
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

dune dette flottante dmesure. )) I1 nignore pas les effets nfastes

quune telle mesure pourrait avoir sur la confiance et le risque de
panique qui en rsulterait mais il fait observer que si lon attend
trop longtemps, la modification de la convention pourrait G devenir
indispensable dans les conjonctures les moins favorables et un
moment o le gouvernement serait incapable den contrebalancer
leffet par des actes susceptibles daffermir la confiance du
public . Dans le mme temps, il renouvelle sa demande dun r-
quilibrage des finances publiques via une baisse substantielle des
dpenses.
I1 termine cette note en mettant sa dmission dans la balance :
G Si les obligations actuelles du Trsor ntaient pas modifies,
mon estimation des risques quelles comportent (bien que j espre
la voir ardemment dmentie par les faits) mterait loptimisme
indispensable pour assumer la charge qui mincombe. Je devrais
donc solliciter mon remplacement la direction du Mouvement
gnral des Fonds. ))
I1 nobtient pas satisfaction : G Ntant pas cout, conclut
Herriot, il donnait sa dmission2. )) I1 quitte le Trsor le 17 mars
1923. Pierre de Moiiy lui succde.

Des hrtiques rue de Rivoli

Le gouvernement refuse dinflchir ses positions. La politique

de dflation officiellement luvre fait encore lobjet dun trs
large consensus. La Banque de France, le personnel politique et
lopinion publique continuent de souhaiter la restauration de la
convertibilit-or du franc sur ses bases davant-guerre. Dans cette
optique, la revalorisation du franc passe par le remboursement des
avances et la mise en uvre dune politique montaire restrictive,
quelles quen soient les consquences sur lactivit conomique.
Dans un tel contexte, la direction du Mouvement gnral des
Fonds est particulirement isole : sa (( ligne montaire )) est

1. Note de Parmentier Lasteyrie en date du 17 fvrier 1923, reproduite par

Lachapelle G., op. cit., pp. 151-153.
2. Herriot E., op. cit., p. 115.

224
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

considre comme une vritable hrsie. Deux soutiens prcoces

paraissent nanmoins devoir tre mentionns : celui du chroniqueur
au Journal des Dbats, F. Maroni, et surtout celui de Ch. Rist. Ds
avant que Keynes ne publie en 1923 son Tract on Monetaiy
Reform, Rist dnonce le dogme de la dflation, il y voit un remde
{( la fois platonique et dangereux2 . partir de 1922, il dfend

mme lide dune stabilisation du franc. Cette prise de position

fait de lui un hrsiarque. Rueff est admiratif: (( Ceux qui nont
pas vcu le problme de la stabilisation ne peuvent mesurer le cou-
rage intellectuel et moral, ni mme le risque personnel que cette
dcision impliquait. Tous les aveugles, tous les faibles, tous les
lches et mme les simples complaisants, la quasi-totalit des co-
nomistes orthodoxes, taient pour le retour la parit davant-
guerre. M. Colson, alors vice-prsident du Conseil dtat, fut
menac de rvocation, parce que dans une communication 1Aca-
dmie des sciences morales et politiques, il avait indiqu, trs pm-
d e m e n t et avec beaucoup de rserves -au scandale de
lunanimit de ses confrres - quil se demandait sil tait raison-
nable de poursuivre le retour la parit davant-guerre3. ))
Lon pourrait croire, de prime abord, que lopposition Trsor-
Banque renvoie implicitement un affrontement thorique sur le
statut de la monnaie et la nature de lajustement la suite dune
variation de la quantit de moyens de paiements disponibles dans
lconomie. I1 nen est rien. I1 ny a pas avant lheure dun ct des
libraux qui croient en un ajustement instantan de loffre et envi-
sagent la possibilit dune contraction de la masse montaire sans
consquence sur lactivit et, de lautre, des (( keynsiens )) qui met-
tent en avant lexistence de (( rigidits nominales )> et sont certains
que la dflation saccompagnera dune contraction de la produc-
tion. Lexemple anglais a convaincu les deux parties des effets
rcessifs de la dflation. Chacun a pu constater que la mise en
uvre dune politique de rigueur montaire, salariale et budgtaire

1. Keynes J.M., A Tract on Monetav Reform, The Collected Writings of John

Maynard Keynes, vol. 4, Londres, Macmillan Press, 1971.
2. Rist Ch., << Les banques dmission et laprs-guerre D, Revue dconomie
politique, vol. 35, 1921, p. 197.
3. Rueff J., G La stabilisation du franc D, Revue dconomiepolitique, vol. 65,
1955, p. 923.

225
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

y a provoqu une chute de la production et le dveloppement dun

chmage de masse. Lopposition doit par consquent tre recher-
che ailleurs.
La Banque de France pense la dflation souhaitable au nom de
la morale et dune certaine vision de la stabilit sociale. Linstitut
dmission ne veut pas lser les rentiers et ceux qui, durant la
guerre, ont prt des fonds ltat : il nest pas moral de rembour-
ser avec des fkancs amputs dune partie de leur pouvoir dachat.
Linstitut dmission privilgie les intrts des pargnants : impli-
citement, sa perspective thorique est ici dessence noclassique.
Le Trsor juge, au contraire, la dflation peu raliste, en vertu
dune vision diffrente de la stabilit sociale et aussi de ses propres
intrts de dbiteur. Dans cette optique, la stabilit sociale repose
sur la prservation du niveau de la production. En la matire, la
direction du Mouvement gnral des Fonds reconnat un rle mi-
nent aux investisseurs et ne smeut pas de la disparitions dpar-
gnants (( oisifs .
Lopposition renvoie, en fait, un conflit de classes (pargnants
contre entrepreneurs), qui prfigure un affrontement thorique sur
les rles respectifs des variations de lpargne et de linvestisse-
ment en matire dactivit conomique.
On devine, sur la base de ce constat, qu mesure que le dbat
va se dvelopper, un clivage politique va se prciser entre repr-
sentants de chacun de ces intrts.
Mais lisolement du Trsor dure en fait plus de deux ans. Ce
nest qu partir de la fin de lanne 1924, lheure o les tensions
montaires et financires deviennent plus fortes, que des personna-
lits politiques disposant dailleurs toutes dune trs grande culture
conomique rejoignent les rangs des partisans de la stabilisation du
franc. Parmi eux, citons le socialiste Antonelli, Duboin et Pitri
(deux proches de Caillaux) ou encore les radicaux Borel et Nogaro.
Dune manire gnrale, un clivage gauche-droite est nettement
perceptible, mme si les personnalits que nous venons de citer sont
loin de faire lunanimit dans leur propre famille politique.
Durant toute lanne 1923, alors que le fianc continue de se
dprcier et que les prix poursuivent leur ascension, Pierre de Moy
ritre les mises en garde de son prdcesseur. I1 fait observer son
ministre que (( laccord pass avec la Banque de France [...] repose
sur une entire mconnaissance du mcanisme qui a permis de don-

226
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

ner la dette flottante son prodigieux dveloppement, mais en lui

confrant par l mme une lasticit contre laquelle un recours tou-
jours possible aux avances de la Banque, dans des limites largement
calcules, constitue la seule sauvegarde . I1 convient donc de
dnoncer cette convention et daccepter dentriner linflation.
Mais le gouvernement Poincar nentend pas abandonner la
revalorisation du franc : son chef en fait une question de principe.
Lchec de loccupation de la Ruhr en 1923 et lattaque spculative
de mars 1924 ne parviennent pas branler ses certitudes.
Pour de Moy, lespoir semble venir des urnes, lorsque les lec-
tions lgislatives de mai 1924 portent Herriot et le Cartel des gau-
ches au pouvoir. Ce changement de majorit nest-il pas loccasion
idale de dire la vrit au pays et de dnoncer enfin le caractre
chimrique de la revalorisation du franc ?

Loccasion manque de juin 1924 :le faux courage du Cartel

peine le nouveau ministre des Finances, tienne Clmentel,

est-il install rue de Rivoli que de Moy lui expose les vues de la
direction du Trsor. Dans une note quil lui adresse le 27 juin 1924,
il renouvelle ses appels : (( Seule, llvation 25 milliards du
maximum des avances de la Banque me parat aujourdhui encore,
susceptible de mettre fin aux risques rsultant de la situation
actuelle. )) Raliste, il poursuit : (( Je ne saurais me dissimuler,
dailleurs, les inconvnients dune semblable mesure, et il est hors
de doute quon ne manquerait pas de la prsenter comme lindice
du retour une politique dinflation. [. . .] Je veux croire, au reste,
que la Banque de France ne manquera pas dapercevoir elle-mme
combien il serait imprudent de poursuivre dans les circonstances
actuelles une politique de dflation conue en un temps o lon
pouvait former sur lvolution de la situation financire des espoirs
que les vnements ont malheureusement dmentis2. )) Cest une

1. Archives dpartementales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5J-

62, note pour le ministre en date du 16 octobre 1923.
2. Archives dpartementales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5J-
62, note pour le ministre en date du 27 juin 1924.

227
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

manire pour Pierre de Moy de signifier au nouveau gouverne-

ment quil doit avoir le courage politique daccepter une inflation
invitable et de renoncer la revalorisation du franc. Herriot et Cl-
mente1 doivent, de fait, procder un choix crucial dorientation
de la politique montaire franaise : (( celui du courage ou celui de
la facilit maquille en hroque persvrance. ))

Nous avons vu quils font le choix de poursuivre la politique de

leurs prdcesseurs. Herriot crit : (( Ce ntait pas une solution
nationale. Les adversaires du franc taient aux aguets sur toutes les
places du monde, prts saisir le moindre signe de dfaillance pour
reprendre leur redoutable campagne. La rvlation aux yeux de
ltranger de la situation de la Trsorerie et des emprunts aux
banques naurait pas manqu dbranler sa confiance dans notre
devise nationale2. )) Par crainte daccentuer la dfiance du public
envers les avoirs libells en francs et de provoquer ainsi une va-
sion de capitaux, une dprciation du franc et une crise plus aigu
encore des finances publiques, Herriot et Clmente1 clament imm-
diatement leur intention de maintenir la circulation fiduciaire sous
le plafond des 41 milliards de francs. Cet objectif parat tourner
lobsession lorsque Herriot dit faire de la lutte contre linflation
(( une religion3 . Comme nous lavons vu, le Cartel multiplie les

appels la confiance, mais en la matire le public sait bien que la

frquence des interventions oratoires est souvent proportionnelle
la gravit de la situation.
Le Cartel a en fait commis une erreur de politique conomique,
la mme que ses prdcesseurs, mais un moment o la circulation
se rapprochait dangereusement de son plafond, il a ((choisi ))
comme variable dajustement de sa politique financire, la variable
quil avait lui-mme rige en indicateur privilgi de sa propre
crdibilit montaire.
La montisation de la dette publique ajoute aux besoins de
lactivit conomique a pour consquence laccroissement irrsis-
tible de la circulation fiduciaire. Ds le dbut de 1924, elle sest

1. Jeanneney J.-N., LafLiillite du Cartel, Pans, Seuil, 1977, p. 34.

2. Herriot E., op. cit., p. 205.
3. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 214.

228
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

rapidement leve ; la Banque de France a alors pris la dcision,

linsu du gouvernement, de prsenter des bilans truqus en mini-
misant le chiffre annonc de la circulation. Comme nous le verrons
en dtail, entre mars et septembre 1924, la falsification a pour
objectif de lisser les pics associs laccroissement des besoins de
liquidits au dbut de chaque mois ; partir doctobre et jusquen
avril 1925, la tricherie vise purement et simplement masquer le
dpassement du plafond des 41 milliards de francs.

Pierre de Moy a-t-il t victime des faux bilans de la Banque de France ?

Le secret de ces faux bilans est longtemps bien gard, mais il est
lourd porter, trop en tout cas pour James Leclerc, second sous-
gouverneur de la Banque, qui sen entretient avec Clmentel le
15 dcembre 1924. Le ministre des Finances note ce propos : (( 11
ma fait part de ses apprhensions en leur donnant un tour tragique
et il ma demand de provoquer une runion des dirigeants de la
Banque dabord chez le prsident du Conseil, ensuite chez le prsi-
dent de la Rpublique. )) Lheure est grave. Le soir mme le minis-
tre convoque le gouverneur Robineau, le premier sous-gouverneur
Ernest-Picard et le secrtaire gnral de la Banque Aupetit pour
obtenir une confirmation. Le lendemain, runion durgence chez
Herriot: que faire? Lon dcide dattendre le retour de la
confiance : toujours la fuite en avant.. . Aux dires de Clmentel, de
Moy lui-mme refuse maintenant que lon augmente le plafond
de la circulation : il craint que la nouvelle entrane une panique et
partant un rejet plus massif encore des avoirs libells en francs.
Le 17 dcembre, deux jours aprs avoir appris lexistence des
dissimulations de la Banque centrale, tienne Clmentel nomme
Pierre de Moy directeur gnral de Douanes, cette mesure prenant
effet le 17 janvier. Les raisons de ce dpart restent aujourdhui
encore trs mal connues. La presse sest faite lcho des rumeurs
les plus diverses : coup mont de Finaly (le trs influent directeur

1. Archives dpartementales du Puy-de-Dme, Fonds tienne Clmentel, 5J-

49, notes prises par Clmentel.

229
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TF&SOR

de la Banque de Paris et des Pays-Bas), dsir du Cartel de placer

un homme plus conciliant la tte du Trsor ...
Une pice retrouve dans les archives du ministre des Finances
pourrait suggrer un autre scnario. I1 sagit dune note, a priori
anodine, de Clment Moret (successeur de Pierre de Moy)
Caillaux au sujet de la circulation des billets de banque en 1924
et 1925. Nous en livrons le contenu avant den extraire une hypo-
thse de travail :
<( Officiellement, la Direction du Mouvement gnral des Fonds

na jamais t tenue au courant, avant le 15 dcembre, des dpas-

sements de la circulation au-del du maximum lgal.
<( titre tout fait personnel, M. de Moy avait reu le 3 novem-

bre la visite de M. Leclerc, sous-gouverneur de la Banque de

France ; celui-ci lui avait fait part de la situation qui existait cette
date et de son intention de demander au gouverneur que le Conseil
de rgence ft mis au courant. I1 avait ajout que sil ntait pas
fait droit sa demande, il solliciterait dtre entendu par le prsident
du Conseil et mme par le prsident de la Rpublique.
(( I1 avait t entendu, au cours de cette conversation, quil nen

serait pas fait tat auprs du ministre ; nanmoins, au cours dun

entretien que le directeur du Mouvement gnral des Fonds eut le
5 novembre avec M. Clmentel, [...] M. de Moy crut devoir faire
allusion aux bruits qui circulaient dj cette poque relativement
un dpassement de la limite dmission. ))
I1 ressort premire vue de cette note que Pierre de Moy savait
et na rien dit son ministre : dbut novembre, il fait certes tat
dune rumeur mais ne dit pas que le sous-gouverneur de la Banque
de France lui a rvl lexistence dune falsification. Nul doute que
dans ce cas Clmentel aurait ragi nergiquement c o m e il le fit
le 15 dcembre, la nouvelle ayant rigoureusement la mme porte.
Ds lors quil semble que le ministre des Finances nait appris
la falsification que le 15, de la bouche de Leclerc et pas dbut
novembre de celle de Pierre de Moy, il est loisible de se demander
sil na pas considr que ce dernier avait commis une faute en
omettant de linformer dune nouvelle aussi capitale. Sa nomination

1. Archives conomiques et financires, B 18 675, note au ministre no3460 en

date du 13 mai 1925.

230
 RUPTURE DU CONSENSUS PAR LE TRSOR

du 17 dcembre ne pourrait-elle pas tre interprte, dans cette

perspective, comme une sanction ?
Quoi quil en soit, moins de deux ans aprs Jean Parmentier, Pierre
de Moy quitte lui aussi la direction du Mouvement gnral des
Fonds en ayant annonc le pril mais sans avoir t jamais entendu.
Si les mises en garde du Trsor avaient t intgres par le gouver-
nement, laffaire des faux bilans de la Banque de France et la crise
du franc de 1925-1926 auraient certainement pu tre vites.

Le caractre contradictoire de la politique conomique franaise

entre avril 1922 et avril 1925 a ici t mis en vidence. Le maintien
de la circulation fiduciaire sous son plafond des 41 milliards de
francs est lobjectif montaire des gouvernements successifs alors
que, dans le mme temps, la cration montaire constitue la varia-
ble dajustement de leur politique financire. La situation est donc,
terme, intenable. Pourtant, les pouvoirs publics refusent de tran-
cher ce nud gordien.
Ds 1922, la direction du Mouvement gnral des Fonds dnonce
cette situation et remet en cause le consensus qui prvaut alors
quant la ncessaire restauration montaire du franc. Elle invite
rejeter la convention Franois-Marsa1 et accepter le principe dune
inflation qui allge la valeur relle des crances (y compris les cran-
ces sur le Trsor). terme, il sagit pour elle doprer une stabilisa-
tioddvaluation du franc. Cette vritable (( ligne montaire )) du
Trsor constitue lpoque une hrsie. La Banque de France, sou-
tenue par lopinion, rclame toujours un retour lancienne dfini-
tion mtallique du franc. Le Trsor nest donc pas entendu puisque
la force du ftichisme de la circulation fiduciaire pousse toujours
les responsables politiques critiquer eux aussi le principe de
linflation et souhaiter la revalorisation de la monnaie nationale.
Dans les faits, niais sans aucunement matriser la situation, les
pouvoirs publics ont pourtant c sacrifi la monnaie )) et privilgi
implicitement lactivit. Une fois encore, le facteur financier rduit
de facto linfluence montaire dun institut dmission pourtant
virulent dfendre la prservation de la valeur du franc.
 CHAPITRE 4

Fuite en avant et crises

Entre 1924 et 1926, la logique daveuglement qui anime la conduite

de la politique conomique franaise est lorigine de deux dysfonc-
tionnements montaires fondamentaux. Alors que le financement de
la fraction non renouvele de la dette par voie de cration montaire
accrot inexorablement la circulation fiduciaire, les autorits prfrent
falsifier les critures de la Banque centrale plutt que davouer au pays
quelles renoncent la stratgie de revalorisation de la monnaie natio-
nale. La rvlation du scandale des faux bilans de la Banque de France,
en avril 1925, ruine dfinitivement la crdibilit de la politique mon-
taire franaise. Elle marque, selon nous, le dbut dune phase de dpr-
ciation auto-entretenue du franc fonde SUT lanticipation dune
montisation des titres de la dette publique. La chute du franc entame
depuis le printemps 1922 connat l une acclration spectaculaire. En
juillet 1926, son ampleur est telle quelle menace de provoquer une
vritable crise de rgime.
En vue de rendre compte de lenchanement de ces dsquilibres,
deux sections composent ce chapitre.
La premire revient sur les faux bilans de la Banque de France.
De nouvelles pices darchives permettent de faire avancer la
comprhension de cet pisode. Elles lvent le voile sur les mca-
nismes de la falsification des critures et offrent la possibilit de
prsenter, pour la premire fois, une vue globale de lampleur et
des modalits de la tricherie.
La seconde analyse la dprciation du franc luvre entre 1922
et 1926. Elle revient sur la premire crise de change qui se droule de
dcembre 1923 mars 1924, cherchant en dgager les principaux

232
 FUITE EN AVANT ET CRISES

enseignements, notamment en ce qui concerne lautonomie de la

Banque centrale. Elle propose ensuite une nouvelle analyse de la
seconde crise du franc (celle de 1925- 1926). Dans le prolongement
des travaux dAftalion ainsi que de Makinen et Woodward, cette
tude fait jouer un rle cl linfluence psychologique de lvolu-
tion de la circulation fiduciaire.

I. LES FAUX BILANS DE LA BANQUE DE FRANCE

ENTRE MARS 1924 ET AVRIL 1925

La rgularisation des critures de la Banque de France qui inter-

vient le jeudi 9 avril 1925 rvle au public que, depuis plusieurs
mois, les bilans hebdomadaires de linstitut dmission ont t fal-
sifis. Cet vnement sans prcdent provoque un grand moi dans
lopinion et entrane le renversement du Cabinet Herriot par le
Snat le vendredi 10 avril. La Banque perd, quant elle, toute sa
crdibilit puisque dornavant mme ses comptes ne peuvent plus
tre tenus pour vrais. Laffaire constitue un tournant dans la poli-
tique montaire franaise daprs-guerre, sanctionnant dfinitive-
ment son chec et ruinant les derniers espoirs dune restauration de
lancienne parit-or du franc.
Lpisode des faux bilans de la Banque de France demeura
cependant longtemps nigmatique. Dans un premier temps, les cir-
constances politiques interdirent peut-tre que lon sintresst de
trop prs la question. Dabord sujet tabou pour une gauche en panne
de confiance et volontiers amnsique, le dossier devint ensuite poten-
tiellement sensible pour un prsident du Conseil (Poincar) dont la
notorit sans gale ne souffrait aucune ombre. Avec le temps, la
question perdit de son acuit et la complexit des relations finan-
cires entre ltat et la Banque de France contribua sans doute
retarder la mise en lumire des faits.
Au milieu des annes 1920, la cration montaire est, comme
nous lavons vu,rgie par un (( systme de double plafond )) : lun
concerne les avances directes de la Banque ltat, lautre -plus
lev puisquil inclut le premier - fixe le montant maximal de la
circulation fiduciaire. Le remboursement des avances a pour objet

233
 FUITE EN AVANT ET CRISES

de contracter la circulation et de restaurer terme lancienne parit-

or du franc. Or les impratifs financiers de la reconstruction et les
besoins de lactivit conomique nont pas permis la mise en uvre
dune vritable politique de dflation : ltat ne parvient pas rem-
bourser la Banque dans les conditions prvues et, de surcrot, ces
versements ne se traduisent pas par une baisse de la masse mon-
taire. Attach au formalisme des remboursements, symbole de
lillusion collective dune revalorisation du franc, ltat tente de
restituer les sommes dues linstitut dmission pour contracter la
circulation fiduciaire. Mais, dans le mme temps, il est contraint de
se procurer des liquidits pour faire face aux chances de la Tr-
sorerie et recourt aux avances indirectes des banques commerciales.
Dans la mesure o ces tablissements de crdit se refinancent
auprs de linstitut dmission, le procd contribue, de fait,
accrotre la quantit de monnaie.
En 1924, lampleur du phnomne est telle que le chiffre de
lmission de monnaie scripturale se rapproche dangereusement du
plafond, il est mme secrtement dpass partir du 2 octobre 1924.
Pour masquer la ralit de lchec de la politique montaire franaise,
les bilans de la Banque de France furent falsifis de manire sous-
estimer les chiffres de la circulation fiduciaire. La manipulation des
comptes dbute le 13 mars 1924, jusquen septembre elle nest
quoccasionnelle et vise lisser les pics associs laccroissement
des besoins de liquidits des agents conomiques au dbut de chaque
mois. Entre octobre 1924 et avril 1925, elle prend un tour plus sys-
tmatique puisque dornavant elle doit dissimuler le dpassement
quasi permanent du plafond des 41 milliards de francs.

Pendant de nombreuses annes, lhistoriographie resta trs va-

sive sur cet pisode de lhistoire conomique franaise. R. Philippe,
pourtant habituellement bien inform, se rvle incapable de dater
avec prcision le dbut du phnomne et ne dit mot des procds
m i s en uvre pour minimiser les chiffres des billets en circulation.
P. Frayssinet se borne constater que la rgularisation intervient
aprs (( des vnements assez obscurs2D et pense que le dpasse-

1. Philippe R., op. cit.

2. Frayssinet P., op. cit., p. 64.

234
 FUITE EN AVANT ET CRISES

ment du plafond a eu lieu vers octobre-novembre 1924. A. Sauvy le

situe plus tardivement : (( Fin dcembre, la Banque annonce
40 604 millions. Un cap dangereux est franchi, mais les difficults
saccentuent. plusieurs reprises, au dbut de 1925, le plafond est
effectivement dpass. )) R. Sdillot ne contribue pas clairer le
dbat lorsquil crit : (( Bien avant juillet 1926 et mme en 1924
avant le Cartel, le fameux plafond a t crev. Mais la Banque a fait
en sorte que ses situations hebdomadaires nen portent pas tmoi-
gnage. [...] En 1926, mile Moreau ne se tait plus. Se refusant aux
falsifications, il met ltat devant ses responsabilits : le plafond,
sil doit tre crev, ne le sera plus dans la clandestinit2.D M. Netter
focalise son attention sur la priode octobre 1924-avril 1925, et ne
semble pas smouvoir des errements comptables qui avaient alors
cours. I1 montre toute la complexit des modalits du calcul de la
circulation cause notamment de labsence de synchronisme dans
la totalisation des encaisses des succursales et du sige central, et
laisse entendre que lon a jou sur ce dcalage pour que (( le montant
effectif de la circulation des billets napparaisse pas exactement, en
faade, la situation hebdomadaire . Le gouverneur E. Moreau
fut le premier avancer une datation prcise (13 mars 1924-2 avril
1925) et chiffrer les carts entre circulation relle et circulation
annonce dans les bilans.
I1 fallut cependant attendre les travaux de Jean-Nol Jeanneney
pour disposer dune vue densemble de laffaire des faux bilans, ils
sont aujourdhui la seule vritable rfrence sur la question. Ses
recherches, axes principalement sur linstitut dmission et la per-
sonnalit de Franois de Wendel, lui ont permis dattribuer la res-
ponsabilit de la falsification des bilans au secrtaire gnral de la
Banque A. Aupetit, de suggrer la complicit du gouverneur
G . Robineau et danalyser les motifs de cette manipulation. Il
rvle galement dans quelles conditions J. Leclerc, alors second
sous-gouverneur, a dcouvert puis rvl lexistence du stratagme

1. Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres (1918-
1931), Paris, Fayard, 1965, p. 62.
2. Sdillot R., Histoire du franc, Paris, Sirey, 1979, pp. 134-135.
3. Netter M., op. cit., p. 119.
4. Moreau E., Souvenirs dun gouverneur de la Banque de France :histoire de
la stabilisation dufranc (1926-1928), Paris. Librairie de Mdicis, 1954, pp. 5-6.

235
 FUITE EN AVANT ET CRISES

au ministre des Finances E. Clmentel. Lauteur voque ensuite les

vicissitudes qui ont conduit la rgularisation des bilans et montre
notamment comment les rgents ont finalement contraint E. Herriot
au dpart. Par ailleurs, Jeanneney confirme la datation avance par
Moreau et constate que : G Lhistoire du procd na jamais t faite
avec prcision , il propose une description claire des traits gn-
raux des deux principaux expdients utiliss (la double dduction
des billets des succursales (( en route N et la dduction anticipe des
billets dtruire) mais son explication des modalits de calcul des
chiffres de la circulation, emprunte Georges Robineau, ne sem-
ble pas le convaincre lui-mme et appelle une clarification.

De nouvelles pices darchives, retrouves au ministre des

Finances, nous permettent aujourdhui de faire avancer la compr-
hension de cet pisode de notre histoire montaire, elles sont suscep-
tibles de complter utilement les travaux de Jean-Nol Jeanneney.
peine install rue de Rivoli, Joseph Caillaux cherche lever
le voile sur les faux bilans. I1 sollicite tout dabord le concours du
gouverneur de la Banque de France. J.-N. Jeanneney fait ainsi tat
dune lettre de Robineau au ministre des Finances en date du
29 avril 1925, elle tente de lui prciser les procds utiliss pour
truquer les bilans. J.-N. Jeanneney constate lui-mme que Iexpli-
cation du gouverneur est assez emberlificote2 . Comme Robi-
neau na pas pu (ou na pas voulu) lui fournir une explication
suffisamment claire, Caillaux chargea sans doute ses services de
cette mission.
Deux notes3confidentielles prpares par Jean-Marcel Drouineau4
apportent les claircissements attendus. La premire concerne la
priode octobre 1924-avril 1925, au cours de laquelle le plafond fut

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 208.

2. Jeanneney J.-N., op. cit., p. 21 1.
3. Archives conomiques et financires, B 18 675, note sur les procds
employs par la Banque de France pour chiffrer le montant des billets en circu-
lation, dans ses situations hebdomadaires, en date du 9 mai 1925 ; note sur les
situations hebdomadaire et journalire de la Banque de France, en date du 19 mai
1925.
4.Inspecteur des Finances, adjoint lInspection gnrale des Finances en
1901.

23 6
 FUITE EN AVANT ET CRISES

dpass, la seconde sintresse aux bilans publis entre mars et sep-

tembre au sein desquels les chiffres taient dj falsifis sans pour
autant que le plafond ne soit encore dpass. La prsentation syn-
thtique de ces deux notes constitue le corps de cette section. Un
troisime document, sign par Clment Moret, directeur du Mou-
vement gnral des Fonds, rappelle Caillaux les circonstances
dans lesquelles le secret fut lev et comment les autorits montai-
res ont fait face cette affaire particulirement dlicate. Cette autre
note confirme tout lintrt que le ministre des Finances portait
apriori cette question. I1 semble quil cherchait alors des motifs
pour rvoquer le gouverneur de la Banque de France ; des rumeurs
dun possible dpart et mme dun procs de Robineau se font jour
dans une presse traditionnellement stipendie2, elles prouvent que
Robineau se sent menac et que Caillaux manifeste bel et bien des
vellits en ce sens.

Grce cet ensemble de documents, notre analyse permet

dapporter un clairage nouveau sur trois points importants.
Elle lve le voile sur les modalits de calcul du chiffre de la cir-
culation fiduciaire. Une formule de dtermination est propose, qui
permet de surcrot de bien comprendre comment les critures de la
Banque centrale ont pu tre fausses.
Elle met au jour lexistence de deux subterfuges supplmentaires
employs pour minimiser le montant de la circulation fiduciaire.
Elle fournit pour la premire fois une prsentation exhaustive et
globale de lampleur et des modalits de la falsification. Pour cha-
cune des semaines tudies, il est fait tat dun cart entre circula-
tion annonce et circulation relle ainsi que de limportance relative
de chacun des procds mis en uvre pour obtenir ce rsultat. La
grande habilet des manipulations peut expliquer que le secret ait
pu tre longtemps bien gard.
Notre dmarche se droule en trois temps. Nous prsentons en pre-
mier lieu la formule gnrale du calcul des chiffres de la circulation
~

1. Archives conomiques et financires, B 18 675, note au ministre au sujet de

la circulation des billets de banque en 1924 et 1925, n 3460 en date du 13 mai
1925.
2. Voir par exemple les articles du Nouveau Sicle du 14 mai 1925 et de Aux
coutes du 17 mai 1925.

237
 FUITE EN AVANT ET CRISES

fiduciaire et analysons la nature de chacun des postes comptables

en prsence. Nous voyons ensuite lesquels ont t effectivement
utiliss pour maquiller les comptes de la Banque de France. Deux
tableaux chiffient les carts entre circulation effective et circulation
annonce ainsi que les procds qui ont permis dobtenir ce rsultat.
Enfin, nous nous livrons une analyse conomique des faux bilans.
Ils sont la fois lmanation des contradictions de la politique co-
nomique franaise et lexpression dun ftichisme de la circulation.
Faute de pouvoir affronter la ralit nouvelle de linflation, en
labsence dun instrument efficace de politique montaire, les auto-
rits taient condamnes la falsification des bilans pour entretenir
lespoir dune restauration de la monnaie nationale sa valeur
davant-guerre.

Principes de calcul du chiffre de la circulation fiduciaire

Les informations dont nous faisons maintenant tat sont directe-

ment extraites de la premire note de J.-M. Drouineau en date du
9 mai. Nous avons cependant tent den clarifier la prsentation et
den prciser les ventuels sous-entendus.
Le chiffre de la circulation fiduciaire (C), publi le jeudi matin
dans le bilan hebdomadaire de la Banque de France, est une diff-
rence entre le montant des billets mis et le montant des billets figu-
rant dans lencaisse ou (( en transit )) entre deux tablissements. I1
est obtenu daprs la formule suivante :
C = E - (A + B + [F + (G + H + I) - (M +P)]}
avec
E = le compte billets en mission.
A = lencaisse en billets de la Banque centrale le mercredi soir
(y compris les billets retirs de la circulation et laisss en dpt soit
la Banque dAlgrie, soit dans des banques trangres).
B = le compte billets annuler.
F = lencaisse en billets des succursales le vendredi soir prcdent.
G = les envois entre succursales effectus du vendredi au samedi.
H = les envois de la Banque centrale aux succursales effectus
entre le vendredi et le mercredi.

238
 FUITE EN AVANT ET CRISES

I = les missions faites Clermont-Ferrand.

M = les envois des succursales Paris.
P = les destructions de billets dans les centres de province.
E, A, B et F sont des chiffres extraits, sans modification, des
comptabilits du sige central et des succursales. Les lments G,
H, I, M et P visent, quant eux, corriger le biais associ au non-
synchronisme de la totalisation des encaisses ; cette opration a en
effet lieu le mercredi soir au sige central et le vendredi soir pr-
cdent dans les autres tablissements.
Ds 1864, date laquelle la situation de la Banque cesse dtre
mensuelle pour devenir hebdomadaire, un dcalage apparat : la date
du samedi soir est retenue pour arrter les comptes des tablisse-
ments de province. Depuis juillet 1914, cest la date du vendredi soir
qui est utilise. Cette absence de synchronisme a pour effet de mini-
miser les chiffres de la circulation au dbut et la fin de chaque
mois, lorsque les besoins de liquidits sont les plus importants. En
effet, les maxima ne se cumulent pas. Les chiffres des succursales
sadditionnent ceux du sige central avec un retard de cinq jours
pendant lesquels les maxima de Paris se sont dj attnus. Inverse-
ment, en priode de reflux des besoins, la circulation est surestime.
A Joseph Caillaux, alors ministre des Finances, qui demande la
Banque de France sil ne serait pas possible de modifier le mode
dtablissement de ses comptes, en arrtant le mme jour les critu-
res du sige et celles des succursales, Georges Robineau rpond en
aot 1925 : c Le jour o il viendrait sadditionner, ce cumul aurait
pour rsultat daccentuer, notamment, dans des proportions trs
importantes, et qui daprs les calculs effectus pourraient atteindre
jusqu 500 millions de francs, les accroissements priodiques que
subit normalement, nos situations des fins de mois, le chiffre des
billets en circulation , et Robineau de sinterroger G sil ne serait
pas prfrable den ajourner la mise en pratique jusquau jour o la
Banque viendrait disposer dune marge dmission suffisante .
Caillaux renona la mesure et ce dcalage resta en vigueur jusqu
la grande rforme montaire de juin 1928. Sa suppression nest en
fait jamais vritablement apparue comme une imprieuse ncessit.

1. Archives conomiques et financires, B 18 675, lettre de Robineau

Caillaux en date du 13 aot 1925.

239
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Llment G regroupe les billets que les succursales envoient

leurs Iiomologues entre le vendredi et le samedi et qui de ce fait ne
peuvent figurer ni dans les critures des succursales expditrices,
ni dans celles des destinataires.
Pour pallier un problme similaire, llment H apprhende les
envois de la Banque centrale aux succursales entre le vendredi et le
mercredi suivant. En effet, ils napparaissent pas dans les comptes
du sige central puisquil vient de sen sparer et pas non plus dans
ceux des succursales qui sont clos depuis le vendredi soir.
De mme, les billets neufs que latelier de fabrication a remis
la succursale de Clermont-Ferrand entre le vendredi et le mardi
apparaissent dans les critures de la Banque centrale au compte
billets en mission puisque la Banque crdite ce compte ds la
rception de lavis dmission (en principe le lendemain du jour o
les billets ont t effectivement remis Clermond-Ferrand). Or, ces
billets doivent ncessairement apparatre en contre-valeur du
compte mission dans une encaisse. De fait, ils ne peuvent figurer
dans lencaisse de la succursale du Puy-de-Dme dont les comptes
ont t arrts le vendredi soir prcdent, il faut donc les faire appa-
ratre dans un poste de correction (I en loccurrence).
G , M et I sont autant dlments qui doivent tre retranchs du
chiffre de lmission. Inversement, il convient dy ajouter M et P.
Llment M regroupe les billets que les succursales font parve-
nir au sige central entre le sainedi et le mardi, et qui sont donc
comptabiliss deux reprises, une premire fois dans ltablisse-
ment de province le vendredi soir, une seconde fois dans les caisses
de la Banque le mercredi.
Les billets annuls et envoys (lment P) pour destruction figu-
rent, en principe, la fois au compte billets en mission de la Banque
centrale (tant que lopration na pas t effectue) et en contre-
valeur dans les critures de la succursale charge de la destruction,
jusquau moment de la remise effective latelier charg de lopra-
tion. Les billets dtruits entre le samedi et le mardi figurent dans
lencaisse de la succursale le vendredi (compte F) mais napparais-
sent plus au compte billets en mission le mercredi. Comme en fait
ils ont dj t dduits de E, il faut donc les rintgrer.
En temps normal, labsence de simultanit dans la totalisation
des emaisses est un lment qui complique ltablissement de la
situation hebdomadaire ; entre mars 1924 et avril 1925, le caractre

240
 FUITE EN AVANT ET CRISES

obscur des lments de correction a offert des possibilits techni-

ques pour masquer la ralit de la situation montaire de la France.

Procds et ampleur de la falsification

Entre le 13 mars et le 29 septembre 1924, les chiffres de la cir-

culation effective sont rests sous la limite lgale de 41 milliards
de francs. La falsification avait pour objectif de lisser les (( pics D
associs laccroissement des besoins de liquidits des agents co-
nomiques au dbut de chaque mois (voir graphique 4-1, p. 246). La
note du 19 mai nous apprend quau cours de cette priode trois pro-
cds ont t utiliss pour diminuer les chiffres de la circulation.
Majoration de H : on a major H en incluant dans cet lment
de correction non seulement le montant des billets envoys dans
les succursales entre le vendredi et le mercredi (ce qui est sa raison
dtre), mais aussi celui des billets envoyer ultrieurement. En
pratique, on a jou sur les billets annuler Clermont-Ferrand, ils
ont t compts deux fois, rgulirement le mercredi soir dans le
solde billets annuler de la Banque centrale et une deuxime fois,
de manire illicite, dans lencaisse de la succursale de Clennont-
Ferrand le vendredi soir prcdent.
Minoration de P : le compte billets en mission a t dbit, non
au moment de la rception de lavis de destruction, mais par anti-
cipation. Ces billets figuraient encore rellement dans lencaisse de
la succursale mais ntaient comptabiliss nulle part. Le dlai
danticipation a vari dun plusieurs jours, il a mme pu atteindre
parfois plusieurs semaines.
Le procd dit (( du changement de signe )) a t utilis le 13 mars,
le 2 avril et le 3 1 juillet 1924. Alors que (G + H + I) tait infrieur a
(M + P) et que, par consquent, il aurait fallu soustraire cette diff-
rence de F, on la en ralit additionne. F a ainsi t major du dou-
ble de la somme dont il aurait d en principe tre dbit. Ce
subterfuge, certes trivial, navait jusqualors pas t signal par lhis-
toriographie. Entre mars et septembre 1924, il reprsente pourtant
prs de 18 % du montant cumul des falsifications.
Entre octobre 1924 et avril 1925 (note du 9 mai 1925) les sub-
terfuges sont cette fois utiliss pour masquer le dpassement quasi

24 1
 FUITE EN AVANT ET CRISES

4-1. Procds utiliss, en pourcentages

du montant cumul des falsijkations

Changement
lment H lment M lment P
de signe
Du 13 mars 1924 39,6 - 42,7 17,7
au 29 sept. 1924
Du 02 oct. 1924 40,8 58,4 -
au 02 avril 1925 038

Du 13 mars 1924 40,5

037 55,9 29
au 02 avril 1925

permanent du plafond de la circulation (la circulation effective ne

se situe sous le plafond qu trois reprises : le 23 octobre et les
18 et 26 dcembre 1924). Comme le montre le tableau 4-1 ci-des-
sus, cest encore principalement la majoration du montant des
billets en route entre le sige central et les succursales (l-
ment H) et lanticipation des destructions (lment P) qui permet-
tent dobtenir ces rsultats ; une seule fois un procd diffrent
fut utilis.
Minoration de M : il sagit aussi dune mthode mise au jour
pour la premire fois, mais elle prsente un caractre rellement
marginal voire accidentel. Dans la situation du 19 mars 1925, on a
omis purement et simplement de dduire les billets envoys par les
succursales entre le samedi et le mercredi. Y a-t-il volont de trom-
per ou bien est-ce simplement une erreur (qui va en tout cas dans
c le bon sens D) ?
I1 convient de remarquer quau cours de cette seconde priode,
o laltration des bilans devient permanente, un mme envoi de
billets pouvait permettre la majoration de H une premire semaine
et la minoration de P la semaine suivante. Ainsi, cinq reprises
dans le tableau 4-3 (p. 245), le chiffre concernant H la date t est
identique celui de P en t + I, les bilans des 9 et 16 octobre, des
20 et 27 novembre ainsi que du 29 janvier permettent de constater
ce phnomne. De mme, laddition des montants de la majoration
de H les 23 et 30 octobre (96 + 690) permet de retrouver le chiffre
de la minoration de P le 6 novembre (786).
La dcomposition exhaustive qui nous est propose dans les
tableaux suivants montre toute lhabilet de la falsification et permet

242
 FUITE EN AVANT ET CRISES

de comprendre comment le secret a pu tre aussi longtemps gard :

en effet seul James Leclerc, un homme du srail, parvint le lever
aprs six mois dexistence.
Parmi les cinq correctifs dont nous avons fait tat (GyH, I, M et
P), trois furent utiliss des fins de dissimulation (H, P et M), le
procd du changement de signe revenant en effet minorer simul-
tanment M et P. Ces trois postes (notamment H et P) ont en commun
dtre les plus mallables par les comptables du sige central.
H regroupe les envois de la Banque centrale vers les succursales, elle
seule tait donc susceptible den connatre le vritable montant total.
11 en va de mme pour P (destructions) dont le sige central pouvait
anticiper de faon discrtionnaire les montants. Jouer sur llment M
(envoi des succursales vers Paris) posait dj plus de difficults et il
est possible que celles-ci expliquent sa faible utilisation. I1 est permis
de penser que la nature de ce poste appelait souvent des redressements
dcritures car les comptabilits des succursales arrivaient parfois avec
retard. La majoration de G (envois entre les succursales) tait possible
mais elle ne fut pas utilise, un problme plus aigu encore se posait
puisque les possibilits derreurs taient beaucoup plus nombreuses
de par la multiplicit des G combinaisons )) possibles. Une majoration
de I (missions faites Clermont-Ferrand) aurait, quant elle, attir
les soupons des comptables de cet tablissement qui en connaissaient
la vraie valeur ;de fait cette possibilit ne fut jamais utilise.
Aprs avoir prcis les modalits de calcul et les procds utili-
ss pour fausser les critures, il nous est possible de prsenter les
tableaux pp. 244 et 245.

La hausse inexorable de la circulation fiduciaire :vers la catastrophe

Entre mars et mai 1924, lapprciation du franc, qui rsulte du

succs de la contre-attaque des autorits montaires franaises sur
le march des changes (voir section II, p. 252), saccompagne
dune baisse du niveau gnral des prix. Cette diminution parat tre
responsable de la lgre tendance la baisse de la circulation alors

1. La seconde note de J.-M. Drouineau (19 mai 1925) fait par exemple tat
dun retard dans larrive des comptabilits des succursales de Bastia et Digne.

243
 4-2. Circulation effective, circulation annonce et procds utiliss
pour falsifier les bilans de la Banque de France

1 I 1
entre le 13 mars et le 29 septembre 1924 (en millions de francs)

I I
*
Dates dela Circulation Circulation Diffrence lMaj;-tion
publication Minoration Procd du
de changement
des bilans effective annonce llment H llment P de signe
I 143 I

* 259
I

I
476 I

-1
28 aot 40034 40034
34 sept. 40838 40399 439 439
11 sept. 40684 40315 369
18 sept. 40560 40244 315 315
25 sept. 40466 40338 127 131* I I
;situations hebdomadaires
et journalires de la BanqueAdeFrance. Note en date du19 mai 1925.
* Les restes des diffrences sexpliquent par les corrections dont ont fait ultrieurement lobjet
les comptabilits de certaines succursales. Afin dallger la prsentation des donnes, nous ne
faisons pas tat des redressements dcritures qui ont pu intervenir.

244
 Dates de la Circulation Circulation Diffrence Majoration Minoration Minoration
pub,ication de dellment de
des bilans effective annonce llment H M ilment P
02 octobre 41100 40514 566 348 218
09 octobre 41631 40649 982 338 644
16 octobre 41319 40570 749 41 1 338
23 octobre 40967 40460 507 96 41 1
30 octobre 41219 40529 690 690
06 novembre 42004 40705 1299 513 I 786

120novembre I 41293 I 40530 I 763 I 363 I I 400 I

104dcembre I 41546 I 40701 I 845 I 697 I I 148 I
11 dcembre 41 133 40568 565 565
18 dcembre 40645 40 5 18 127 127
26 dcembre 40775 40604 171 171
02 janvier 41716 40885 83 1 749 82
108janvier I 42259 I 40831 I 1428 I 750 I I 678 I
15janvier 41768 40797 97 1 595 376
22 janvier 41303 40602 70 1 701
29 janvier 41163 40156 647 176 47 1
05 fvrier
12 fvrier
19 fvrier 41681 40771
26 fvrier 706
05 mars 1956 514 1442
112mars I 42534 I 40871 I 1663 I 418 I I 1245 I
19 mars 42330 40881 1450 273 208 969
26 mars 42082 40892 1190 386 804
02 avril 42569 40904 1665 560 1105

245
 FUITE EN AVANT ET CRISES

observable. C'est pourtant ce moment que la falsification des

bilans dbute. Le chiffre de la circulation est modifi pour la pre-
mire fois le 13 mars 1924, l'initiative du secrtaire gnral de la
Banque de France : (( I1 s'agissait au dbut, dans l'esprit d'Aupetit,
pendant la dure bataille financire du printemps, d'aider la dfense
du franc contre la spculation en dissimulant momentanment
l'inflation montaire aggrave par celle-ci'. )) Le 6 mars, le montant
des billets en circulation avait t pour la premire fois suprieure
40 milliards de francs. Mme si le chiffre rel du jeudi suivant
marquait une nette diminution, Aupetit a, semble-t-il, jug opportun
de le minimiser plus encore pour assurer le succs de la (( contre-
offensive )) des autorits montaires sur le march des changes. De
fait, le jeudi 13, l'annonce de l'obtention du crdit Morgan et les
bons chiffres)) du bilan de la Banque de France ont permis
d'asseoir dfinitivement le retournement des anticipations.

Graphique 4-1
Evolution compare des circulations fiduciaires annonce et effective
entre mars 1924 et avril 1925

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 211.

246
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Cest ensuite pour viter que le chiffre officiel ne soit trop proche
du plafond et ne laisse entrevoir au march la possibilit dun chan-
gement de rgime de politique montaire, que des corrections sont
apportes aux donnes des premires semaines de chaque mois. En
tant que signal de la crdibilit de la politique gouvernementale et
compte tenu du vritable ftichisme dont elle est lobjet, la circu-
lation joue bel et bien un rle dterminant dans la crise de change
de 1924-1926.

Avec la prise du pouvoir du Cartel, la dfiance des possdants

sintensifie, le renouvellement des titres de la dette devient plus dif-
ficile et oblige la Trsorerie toujours solliciter les avances des
banques commerciales. Les mesures mises en uvre sont ineffi-
caces et la hausse de la circulation parat inexorable. Le 2 octobre, le
plafond est pour la premire fois secrtement franchi (graphique 4- 1).
Lampleur de la falsification augmente : le 16 octobre les dissimula-
tions reprsentent plus de 2 YOde la circulation relle, le 6 novembre
le cap des 3 YOest franchi. Fin 1924, le produit de lemprunt Cl-
mentel, lanc en novembre, offre la Trsorerie un rpit de courte
dure, dans les bilans des 18 et 26 dcembre, la circulation effective
reflue sous les 41 milliards de francs.
Lorsque en dcembre 1924, Clmente1 puis Herriot apprennent
que les critures ont t fausses et que le plafond a dj t crev,
ils laissent passer <( la seconde chance du courage D en rejetant la
possibilit dune rgularisation. Ils sont prisonniers de leurs dcla-
rations, couvrent de leur autorit les manipulations dj opres et
sont contraints desprer un retour de la confiance. Le maintien de
la crdibilit montaire et financire du Cartel est soumis la pour-
suite de la falsification des bilans, une fuite en avant qui ne fait
quaggraver la situation. Malgr les frquentes dclarations anti-
inflationnistes dHerriot, la dfiance de lopinion gagne du terrain
et les difficults de trsorerie saggravent. Le 8 janvier les manipu-
lations reprsentent dj plus de 3 % de la circulation effective,
dbut fvrier ce (( cap D est de nouveau atteint. En mars la situation
se dtriore un peu plus, le 12, lampleur de la dissimulation dpasse
les 4,5 %, la situation est intenable. La circulation annonce tend

1. Jeanneney J.-N., La faillite du Cartel, Paris, Seuil, 1977, p. 79.

247
 FUITE EN AVANT ET CRISES

vers le plafond au point mme quelle nest plus affecte par les
variations a saisonnires )) qui la caractrisent habituellement ;
cest lencphalogramme du gouvernement qui est plat, sa fin est
imminente.

Le gouvernement en position de faiblesse :Wendel contre Herriot

Si, jusqu prsent, la Banque de France avait t impuissante

ragir aux manquements des gouvernements successifs, elle trouve
-grce aux faux bilans -une configuration stratgique particulire
qui lui permet de gagner -un temps - une influence nouvelle.
Le Conseil gnral est averti de lexistence dune falsification
des critures, le 18 dcembre 1924, par le gouverneur Robineau.
Ds lors, la situation est la suivante : le gouvernement prisonnier
du ftichisme de la circulation entend que laffaire reste confiden-
tielle. Le Conseil gnral au contraire veut viter que la falsifica-
tion ne se prolonge, arguant du fait que lune de ses raisons dtre
est prcisment de garantir la sincrit des bilans. Le gouverne-
ment est donc la merci du Conseil. Cela tant, la raction de ce
dernier se droule en deux temps. Jusqu la fin du mois de
fvrier 1925, il accepte davaliser provisoirement cette situation
irrgulire : il croit en un possible retournement de la situation. Le
29 dcembre, le Conseil se dit (( profondment et unanimement
convaincu quaucune mesure ne serait plus nfaste quun relve-
ment du maximum lgal de la circulation . titre personnel, le
gouverneur Robineau se trouve (( dans une position extrmement
difficile tant donn quil avait toujours affirm, et notamment en
Amrique, quil se couperait plutt le poignet que de signer un
nouveau billet2 D.
Mais la Banque exige, en contrepartie de son silence et de sa
compromission, que le gouvernement Herriot prenne des mesures
de nature ramener (( la confiance en donnant pleine scurit au

1. PVCG, sance du 29 dcembre 1924.

2. Archives dpartementalesdu Puy-de-Dme, 5J-49, notes prises par Clmen-
tel la suite de son entretien avec Robineau et Aupetit chez Herriot, le 16 dcem-
bre 1924.

248
 FUITE EN AVANT ET CRISES

capital . La suppression du (( bordereau de coupons D est ici direc-

tement vise. Cette mesure a t institue linitiative de Poincar
en mars 1924 pour lutter contre la fraude en matire de dclaration
des revenus de valeurs mobilires. Elle fait obligation aux banques
de tenir jour un G bordereau de coupons D -nominatif - retra-
ant le paiement dintrts, dividendes et autres produits de valeurs
mobilires. la mi-fvrier, Herriot obtient laval des forces de
gauche pour suspendre lapplication de cette disposition pourtant
en phase avec ses principes. Cest bel et bien la Banque de France
qui mne maintenant le jeu !
Jean-Nol Jeanneney montre que, sous linfluence dterminante
de Franois de Wendel, la majorit du Conseil gnral resserre la
pression sur le gouvernement. Toujours son initiative, le Conseil
change de stratgie compter du 26 fvrier. I1 est, dit-il, exclu
N que nous puissions dsormais compter sur la rsorption que nous
esprions jusqu ce jour . I1 poursuit en affirmant quil appar-
tient maintenant au gouvernement (( de se proccuper sans aucun
retard de rgulariser lgislativement, avant la publication du pro-
chain bilan, un dpassement de la limite lgale que tous [ses]
efforts sont malheureusement impuissants viter2 . Le gouver-
nement devrait donc faire voter une loi levant les plafonds avant
que le vrai chiffre de la circulation ne soit publi dans le bilan du
5 mars. I1 sagit l dune vritable mise en demeure. Arguant que
ses mesures vont bientt tre efficaces, Herriot obtient un nouveau
sursis (jusqu la fin du mois de mars). Le prsident du Conseil
met profit ce dlai pour trouver une sortie honorable. Cherchant
sans doute prparer son avenir politique, il se rapproche des
socialistes et reprend son compte leur proposition dun impt
sur le capital.
Fin mars, ltau se ressert : Wendel (( jouant son va-tout3 D crit
Robineau quil dmissionnera du Conseil si le bilan du 9 avril nest
pas conforme aux critures et ne manquera pas de sen expliquer
devant lopinion. Le 30 mars, ses collgues rgents se solidarisent.

1. Compte rendu dun entretien des dlgus du Conseil avec Clmentel le

12 fvrier 1925, PVCG, sance du 12 fvrier 1925.
2. Lettre de Robineau Clmentel, PVCG, sance du 26 fvrier 1925.
3. Jeanneney J.-N., op. cit., 1977, p. 108.

249
 FLJiTE EN AVANT ET CRISES

La fin du Cabinet Herriot est imminente. La confusion la plus totale

rgne alors. Clmente1 dmissionne le 2 avril en dsaccord avec
Herriot sur la question de llvation des plafonds ; le ministre des
Finances la croit souhaitable, le prsident du Conseil y est toujours
hostile. Pourtant, le Conseil des ministres adopte le 7 avril le projet
montaire et financier du nouveau ministre des Finances, A. de
Momie, prvoyant une contribution de 10 % sur le capital et une
lvation de 4 milliards des plafonds.
Comme prvu, ce projet gouvernemental est repouss par le
Snat le vendredi 10 avril. Conformment au vu de Wendel, le
Cabinet Herriot est renvers.

Au cours de ces premiers mois de 1925, lattitude de la Banque

de France est assez curieuse. Contrairement son habitude, elle
ne sest pas accroche la prservation de la valeur de son billet.
Au contraire, elle contribue en prcipiter la chute en acclrant
la leve (certes invitable du fait de la situation des finances
publiques) du G rempart )) des 41 milliards de francs. Elle provo-
que lactivation, partir davril, dun processus de dprciation
auto-entretenue de la monnaie nationale qui ne sera stopp quen
juillet 1926.
Jeanneney a clairement dmontr que des considrations politi-
ques ont motiv laction de Wendel. Ce dernier, membre de
lopposition parlementaire, sest servi de son influence au sein du
Conseil de rgence pour obtenir le renversement du Cabinet Herriot.
Si linfluence de linstitut dmission parat stre renforce
loccasion de cet pisode, elle sest faite aux dpens de lobjectif
traditionnel de la Banque du maintien de la valeur de son billet.
Peut-tre pensait-elle quun gouvernement de droite serait mieux
mme, plus long terme, dassurer une revalorisation de la mon-
naie nationale ? Jamais en tout cas, sur lensemble de la priode
que nous tudions, la faiblesse dun gouvernement navait t
aussi manifeste. En ce dbut danne 1925, cest la Banque qui
impose sa ligne montaire et retrouve, par l mme, une plus forte
influence.

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, pp. 215-235.

250
 FUITE EN AVANT ET CRISES

La vengeance manque de Caillaux

Au dbut de cette section, nous avons fait lhypothse (trs vrai-

semblable) que J. Caillaux, nouvellement install rue de Rivoli,
avait demand lInspection des Finances un complment dinfor-
mations propos des faux bilans de la Banque de France. Nous
devons constater quil na jamais fait tat publiquement des rv-
lations contenues dans les rapports de Drouineau et notamment le
second, celui du 19 mai, qui dmontre que la manipulation des
bilans a dbut sous la prsidence de Poincar, lennemi envers qui
la rancune de Caillaux semble la plus tenace.
la fin de la guerre, Poincar, alors prsident de la Rpublique,
stait acharn faire traduire Caillaux en conseil de guerre pour
(( intelligences avec lennemi D loccasion de laffaire Bolo, il

avait pour cela multipli les dmarches auprs de Clemenceau,

mais ce dernier dcida de le dfrer seulement devant la Haute Cour
o il fut condamn en 1920 trois ans de dtention. Caillaux fut
amnisti en 1925 mais noublie pas cette injustice et dpeint (( le
vrai visage de Raymond Poincar )) comme celui dun dlateur
sans scrupule. Notons au passage que les sentiments de Poincar
envers Caillaux taient identiques puisquil tait c celui quil tenait
pour son pire adversaire2 .
Pourquoi donc Caillaux na-t-il pas utilis ces rvlations des
fins politiques pour se venger de Poincar ? Jugeait-il la situation
de la France en juillet 1926 (date laquelle lancien prsident de
la Rpublique revint la prsidence du Conseil) trop critique pour
assouvir alors une vindicte personnelle ? Cest peu probable. Mais
il aurait pu le faire plus tt, ds mai 1925, un mois peine aprs
que Poincar eut pourfendu les errements montaires et financiers
du Cartel devant le Snat et eut obtenu le renversement dHerriot.
Ne lui reprochait-il pas alors des pratiques dont on pouvait aussi
faire grief lancien prsident de la Rpublique ? Plus tard, il eut
ensuite tout le loisir de tenter dgratigner un peu plus la (< lgende

1. Caillaux J., Mes mmoires, III, Clairvoyanceetforce dme dans les preuves,
1912-1930, Paris, Plon, 1947, p. 361.
2. Bonnet G., Vingt ans de viepolitique, 1918-1938, de Clemenceau Daladier,
Paris, Fayard, 1969, p. 123.

25 1
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Poincar , en mentionnant ce a dtail )) dans sa volumineuse auto-

biographie : il nen fit rien.
On doit donc se demander si Caillaux a effectivement pris
connaissance des notes de son inspecteur des finances. Cela parat
douteux. La note de Moret, en date du 13 mai, qui reprend les l-
ments du premier rapport Drouineau et dont on peut penser quelle
fut effectivement sous les yeux du ministre, na trait qu la priode
octobre 1924-avril 1925 et pour cause, puisque la seconde contribution
de Drouineau nest rdige que six jours plus tard. De plus, en conclu-
sion de la note du 9 mai, Drouineau affirme : (( la demande que jai
faite, si laltration des situations hebdomadaires ne remontait pas au-
del du 2 octobre, il ma t rpondu par la ngative. Le contrle de
cette assertion exigera, par suite des errements suivis, une assez longue
vrification, puisquil faudra reprendre opration par opration ; je
nai donc pas cru la faire immdiatement. )) Ces propos ont pu laisser
penser que rien ne stait pass avant octobre 1924. Nous navons pas
retrouv dautre note de Moret son ministre sur la question, il na
donc probablement jamais eu connaissance des informationsnouvelles
dont nous avons fait tat et qui lui aurait sans conteste permis de dsta-
biliser Poincar, le futur (( sauveur du franc .

II. RECHERCHES SUR LORIGINE DES CRISES DU FRANC

DU MILIEU DES ANNES 1920

Les graphiques 4-2 et 4-3 illustrent lampleur de la dprciation

de la monnaie nationale entre avril 1922 et juillet 1926 : en un peu
plus de quatre ans, le franc perd prs de 80 % de sa valeur nominale
vis--vis de la livre sterling et du dollar.
Albert Malion a montr -ds le milieu des annes 1920 -que la
thorie de la balance des comptes et la thorie de la parit des pouvoirs
dachat ne pouvaient pas expliquer la dynamique du franc entre 1922
et 1926. Il souligne, en premier lieu, que le solde de la balance des

1. Archives conomiques et financires, B 18 675, note en date du 9 mai

1925.

252
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4-2
Cours quotidien du dollar en francs entre 1922 et 1926
50,

Source ;Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

comptes est positif depuis 1921. I1 observe, ensuite, que la dprcia-

tion de la valeur externe du franc est suprieure la diminution de sa
valeur interne et que le changejoue un rle moteur dans le mcanisme
dinteraction entre le change et les prix. Lexistence dune forte sous-
valuation du franc en termes de pouvoir dachat constitue lpoque
un facteur dapprciation et non de dprciation du franc.
La chute du franc luvre depuis la mi-avril 1922 nat, toujours
selon Aftalion, de linfluence psychologique des dsquilibres du
budget et de la situation des caisses du Trsor. La crdibilit du
processus de revalorisation du franc est en effet peu peu remise
en cause par la ncessit de montiser la fraction non renouvele

1. Voir, par exemple, Aftalion A., G Lhistoire du change en France de 1915

1926 et la thorie psychologique du change D, Revue dconomie politique,
vol. 44, 1930, pp. 219-222.

253
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4-3
volution du taux de change effectifrel du franc
entre janvier 1922 et novembre 1926

(base 1 en 1914). Nous pouvons considrer qu'au dbut de cette anne 1914, la forme absolue de la PPA
est approximativementvrifie. Notons d'emble qu'une hausse de la valeur de ce taux signifie une dpr-
ciation relle du franc.
Les donnes ci-dessus sont obtenues d'aprs les formules suivantes :
n
TCER (1) = C a(i) CBR (i, t)
i= 1
CBR (i) = Cours nominal * (Indice des prix en t dans le pays ihndice des prix franais en t)
avec TCER (t) = le taux de change effectif rel du franc pour le mois t,
CBR (i, t) = le cours bilatral rel du franc contre la devise i pour le mois t.
a (i) = la part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total des exportations franaises
vers les n pays en question. Les pays pris en compte sont les trois principaux partenaires commerciaux de
la France (Belgique, Grande-Bretagne, ktats-Unis).
Ces taux de change effectifs rels sont tablis l'aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de
la livre sterling. Les pondrations (ai = part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total
des exportations franaises vers les trois pays en question) sont obtenues d'aprs Villa. Les indices men-
suels de prix de dtail belge et britannique ainsi que l'indice des prix des produits fUiis amricains sont
extraits de l'ouvrage International Abstract of Economic Statistics 1919-1930, l'indice franais est celui
de la Statistique gnrale de la France. Tous les indices de prix sont exprims base 100 en 1914.

de la dette publique, la baisse s'tant enclenche la suite d'une

prise de conscience -- par les oprateurs - du caractre dfiniti-
vement illusoire des paiements allemands.

254
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Comme le montrent les graphiques ci-dessus, au cours de la

priode 1922-1926, la monnaie nationale est en proie deux crises
de change particulirement aigus. La premire a lieu entre
dcembre 1923 et mars 1924, lautre -la plus grave- se
droule de 1925 juillet 1926.
La premire crise du franc a un caractre ponctuel et rsulte
dune offensive, aujourdhui clairement mise au jour, grce, en
particulier, aux travaux de Debeir et Jeanneney2, de spculateurs
allemands, autrichiens et hollandais. Par opposition, la seconde
parat laboutissement dun processus engag depuis limmdiat
aprs-guerre, la consquence directe de la contradiction fondamen-
tale qui caractrise la politique conomique franaise depuis 1920.
chaque fois, le franc est victime de la spculation. Le caractre
dstabilisant de celle-ci apparat nettement lorsque lon tudie la
dynamique de son taux de change effectif rel. En effet, au-del de
lincertitude qui pse toujours sur la dtermination dun cours de
change dquilibre en termes de pouvoir dachat des monnaies,
lexistence de taux effectifs rels suprieurs 1,5 tmoigne dune
incontestable sous-valuation (voir graphique 4-3). Nurkse3 sappuie
dailleurs sur cette exprience franaise de 1922-1926 pour dnmcer
les dangers dun rgime de change flottant.
Cette section analyse ces deux phases de tensions montaires exa-
cerbes et montre en quoi elles sont le produit de la logique daveu-
glement qui anime lpoque la politique montaire et financire
franaise. Nous revenons dabord sur lpisode bien connu de
mars 1924 pour souligner quil aurait d attirer durablement latten-
tion des responsables franais sur les dangers de la situation des
finances publiques. Nous montrons que, dj, les pouvoirs publics
paraissent assez dsempars face des difficults montaires jus-
que-l inconnues. Nous proposons ensuite une lecture originale de
la seconde phase de dprciation du franc dont linterprtation fait
.- aujourdhui encore - lobjet dabondantes recherches.

1. Debeir J.-C., (( La crise du franc de 1924, un exemple de spculation inter-

nationale , Relations internationales, n 13, 1978, pp. 29-49.
2. Jeanneney J.-N., (( De la spculation financire comme arme diploma-
tique ,Relations internationales, n 13, 1978, pp. 5-27.
3. Nurkse R., International Currency Experience, Princeton, Princeton Univer-
sity Press, 1944, p. 118.

255
 FUITE EN AVANT ET CRISES

La premire crise du franc (dcembre 1923-murs 1924) :

un avertissement sans fruis

Comme le souligne Ch. de Boissieu, une crise de change est tou-

jours (( la rencontre dvnements circonstanciels et de facteurs
structurels . Lpisode de mars 1924 nchappe pas cette rgle.
Lorsquon se replace dans lenvironnement de la fin de lanne
1923, il convient de souligner que les oprateurs allemands, autri-
chiens et nerlandais viennent de raliser dimportants profits en
spculant sur les devises allemande, autrichienne et hongroise.
Aprs la stabilisation montaire intervenue dans ces pays, ils sont
la recherche dune G nouvelle cible D.
Au rang des facteurs structurels, nous devons noter linfluence
ngative joue, depuis 1922, par les dsquilibres successifs du
budget et la situation de la dette publique. Ces lments conduisent
les oprateurs sintei~ogersur la crdibilit du processus de reva-
lorisation du franc : la spculation nat aussi des contradictions de
la politique conomique franaise.
la fin de 1923, un syndicat sorganise la succursale amster-
damoise de la Banque Mendelssohn (sous la conduite du trs en
vue Fritz Mannheimer) pour attaquer le franc. I1 procde de la
manire suivante. Les oprateurs empruntent massivement des
francs court terme (un, deux et trois mois) quils convertissent
immdiatement en monnaies fortes2 (livre sterling, florin et franc
suisse). Dans le mme temps, ils se portent vendeurs de francs
terme (toujours pour quelques semaines). Dans un contexte dincer-
titude quant lavenir du franc, ils esprent que sa double dpr-
ciation sur le march au comptant et sur le march terme (o il
est en dport) provoque une panique chez les capitalistes franais.
Ceux-ci, nayant plus confiance dans le franc, exporteraient leurs
--
1. Boissieu Ch. de, (( Crise du SME et transition vers IUEM , Regards sur
1actualit, 1993, avril, p. 1.S.
2. Sur la distinction monnaies fortes/monnaies faibles et la carte montaire de
lEurope dans les annes 1920, voir Asselain J.-Ch., Blancheton B., (( Lidentit
montaire europenne en perspective historique. Monnaies fortes, monnaies fai-
bles des annes 1830 aux armes 1930 , XvIIfJoumes internationales dcono-
mie montaire et bancaire, Lisbonne, 7, 8 et 9 juin 2000.

256
 FUITE EN AVANT ET CRISES

capitaux vers des places financires plus stables (Londres, Amster-

dam, Zurich). Ces mouvements de fonds provoqueraient une forte
dprciation du franc, leur permettant ainsi de dnouer leurs posi-
tions avec un substantiel bnfice gal la diffrence du cours au
comptant la date de lemprunt et du cours au comptant la date
du remboursement moins les intrts verss la banque prteuse.
Comme le montre le graphique 4-4 (p. 260) la dprciation du
franc sacclre partir de la fin du mois de dcembre 1923. Cette
chute rapide de la monnaie nationale fait planer le spectre dun
effondrement identique celui du mark. Les autorits montaires
franaises ragissent.
Suivant la recommandation du ministre des Finances, la Banque
de France augmente une premire fois son taux descompte : le
IO janvier, il passe de 5 55 %. Cette mesure parat symbolique
au regard de lampleur de lattaque. Debeir souligne que (( les ban-
quiers europens interprtent le geste comme la preuve que la Ban-
que de France ne se dcidait pas une action srieuse . La
dprciation du franc saccentue trs nettement. Devant cette rac-
tion, Charles de Lasteyrie demande linstitut dmission de pro-
cder une nouvelle lvation : le 17 janvier, ce taux est port
6 %. Les autorits franaises sont ici en proie au dilemme suivant :
une forte hausse des taux dintrt est ncessaire pour limiter les
crdits en monnaie nationale aux spculateurs mais cette augmen-
tation aurait aussi pour effet de limiter le renouvellement des titres
de la dette court terme et, partant, rendrait ncessaire un recours
supplmentaire aux avances. Le contrle de la valeur externe de la
monnaie achoppe lui aussi sur la contrainte de trsorerie. Cet pi-
sode illustre le caractre de nouveau restreint de lautonomie op-
rationnelle de la Banque de France : le ministre des Finances
dtermine les variations possibles du taux descompte au regard de
la situation de la Trsorerie.
Au mme moment, le gouvernement met au point un projet de
rforme budgtaire et fiscale denvergure : un milliard dconomies
et 47 milliards dimpts nouveaux (hausse de 20 % des impts)
sont envisags, Cette raction na pas les effets psychologiques
attendus. La discussion du projet de loi senlise : il nest vot par

1. Debeir J.-C., op. cit., 1978, p. 35.

257
 FUITE EN AVANT ET CRISES

la Chambre des dputs que le 23 fvrier et seulement le 15 mars

par le Snat. Aprs quelques jours de relative accalmie fin janvier,
la chute du franc se poursuit en fvrier et sacclre dbut mars. La
panique vise par les spculateurs parat imminente.
Puisque les mesures ordinaires dordre montaire et budgtaire
semblent inoprantes, dbut mars lide dune intervention directe
sur le march des changes fait son chemin aux plus hauts sommets
de 1:tat. Debeir affirme que linitiative en revient la direction du
Mouvement gnral des Fonds qui envisage cette possibilit ds la
mi-janvier. Philippe rsume ainsi la stratgie franaise : (( une
attaque concerte comme celle qui tait dirige contre notre mon-
naie, une contre-attaque nergique seule avait chance de riposter
avec succs. Pour cela il fallait dabord que la Banque de France
puisquelle navait pas de rserves de change disponible, se fit ouvrir
un crdit important en dollars, garanti par une partie de son encaisse-
or. Puis lorsque la spculation trangre se trouverait vendeuse de
francs dcouvert pour un montant assez important, quelle serait
dans limpossibilit de livrer, acheter sur le march, tous les francs
offerts, ce qui devait amener automatiquement le redressement de
notre monnaie, forcer les spculateurs dnouer perte leur posi-
tion, empcher la panique quon sefforait de dclencher. >>
Reste convaincre lensemble des responsables montaires du
bien-fond dune dmarche qui constitue une premire depuis la
leve de la solidarit financire entre Allis. Intervenir signifie pour
les autorits accepter dinscrire leur action dans le cadre du rgime
de flottement en vigueur. La Banque de France doit engager son
encaisse, cest--dire prendre le risque de compromettre le retour
du franc lor, pour justement esprer pouvoir rintgrer ltalon-
or. I1 sagit donc dun quitte ou double. Un temps les responsables
de la Banque paraissent douter de lefficacit de la mesure. Ils insis-
tent pour que lintervention saccompagne de mesures de rigueur
budgtaire. Le ministre des Finances nest pas, non plus, convaincu
de la ncessit dune intervention directe. En fait, les responsables
politiques nont pas dopinion montaire fige. Ils sont dsempars
face des phnomnes nouveaux et semblent cder aux recomman-
dations les plus pressantes de leur entourage.

1. Philippe R., op. cit., p. 29.

258
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Ch. de Lasteyrie et R. Poincar vont suivre, en loccurrence, les

avis de personnalits telles M. Bokanowski (dput, rapporteur
gnral du Budget), R. Wolff (associ de la Banque Alfred Salomon
Cahen) ou encore O. Homberg qui multiplient les dmarches en
faveur dune action directe aux moyens de lencaisse mtallique de
linstitut dmission, ((je soutenais, dit Homberg, que cet or tait
celui de la France et que, pour le salut public, le gouvernement pou-
vait et devait en disposer )).
Un Conseil des ministres extraordinaire runi llyse le diman-
che 9 mars, en prsence des dirigeants de linstitut dmission,
dcide du principe de lopration. la demande du ministre des
Finances, la Banque accepte dengager son encaisse mtallique. Elle
interviendra pour le compte du Trsor qui, rue de Rivoli, est charg
de surveiller lopration. Comme la Banque de France na toujours
pas le pouvoir dintervenir directement sur le march, elle mandate
cet effet dautres banques (notamment la maison Lazard). Les ban-
quiers, A. Aupetit et P. de Moy se runiront chaque matin dans le
bureau de P. Ernest-Picard pour arrter la stratgie du jour.
Le gage mtallique permet dobtenir deux lignes de crdits.
Lune de 4 millions de livres ngocie - le jour mme - auprs
de quatre banques britanniques, lautre de 100 millions de dollars
provenant de la maison Morgan et obtenu par lentremise de la
Banque Rothschild. Le crdit amricain est subordonn lenga-
gement du gouvernement franais de faire pression sur le Snat
pour obtenir le vote rapide des mesures dassainissement envisa-
ges en janvier : laccord est conclu en milieu de semaine.
Lintervention dbute le lundi au moyen du seul crdit anglais
et des quelques rserves de change la disposition de la Banque
de France. Les 10 et 11 mars, ces fonds permettent simplement de
contenir la dprciation du franc. Comme lillustre le graphique 4-4
ci-dessous, lapprciation du franc ne dbute rellement qu comp-
ter du 12 et du 13, lorsque les oprateurs apprennent le vote pro-
chain de mesures dassainissement dans le domaine financier puis
louverture du crdit Morgan. Le retournement prend, ce moment-
l, un tour durable. Paris, le vendredi 14 mars, la livre et le dollar

1. Homberg O., Les coulisses de lhistoire. Souvenirs, 1898-1928, Paris,

Fayard, 1938, p. 258.

259
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4-4
Cours quotidien du dollar en francs entre dcembre1923 et avril 1924
-- I

'* t
Source :Statistique journalire, Banque de France. Donnesrecueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

cotent respectivement 92,6 et 21,5 francs contre 115,2 et

26,9 francs le lundi 10. la fin du mois, les mmes devises ne
valent dj plus que 78,3 et 18,2 francs : le franc a regagn prs du
tiers de sa valeur nominale. Les spculateurs ne peuvent que
dnouer leurs positions avec de lourdes pertes' ; ce sont eux qui,
maintenant, sont pris de panique. la fin du mois de mars, les auto-
rits franaises ont dj rachet les devises ncessaires au rembour-
sement des deux crdits obtenus. Le Trsor profite mme de cette
apprciation du franc pour s'approvisionner bon compte en devi-
ses trangres et couvrir toutes les prochaines chances de la dette
extrieure du gouvernement franais.
Cet pisode de la premire crise du franc fournit des enseigne-
ments importants. L'effet d'annonce de la tentative de rquilibrage

1. Voir ce propos Debeir, op. cit., 1978, pp. 46-48, ou Kindieberger Ch., His-
toirejinancire de l'Europe occidentale, Paris, Economica, 1990, pp. 480-48 1.

260
 FUITE EN AVANT ET CRISES

des finances publiques (que les Amricains ont rig en condition

de leur soutien) a t crucial dans la russite de lopration :la dpr-
ciation du franc a bien pour fondement lafiestion anticipe de la con-
trainte budgtaire intertemporelle de 1Etat. Le vote de nouvelles
mesures dconomie et dun alourdissement de la pression fiscale
aptes dgager un excdent budgtaire constitue bien une condition
ncessaire pour endiguer toute ventuelle dprciation montaire.
La raction des pouvoirs publics a paru totalement improvise :
le personnel politique est totalement dsempar face des phno-
mnes montaires nouveaux. I1 na maintenant dautre projet que de
maintenir la circulation sous son plafond et semble permable aux
recommandations de tous bords. Nanmoins, malgr cette faiblesse,
le gouvernement parvient imposer ses vues une Banque de
France dont lautonomie oprationnelle parat toujours aussi rduite.

Une nouvelle analyse de la crise du franc de 1925-1926 :

1 impact du scandale des faux bilans sur la confiance

La seconde crise du franc a dj fait lobjet de multiples analyses.

Un retour sur ces travaux montre les difficults rencontres pour
clarifier les mcanismes de gense et de propagation de la crise et
rvle, de manire lie, un problme de datation. Aprs avoir port
un regard critique sur ces contributions, nous proposons une nou-
velle interprtation de cet pisode qui met en exergue linfluence
psychologique dune variable dont nous avons dj soulign
maintes reprises toute limportance : la circulation fiduciaire.

Le foisonnement des explications : la d@cile apprhension

de la crise de change de 1925-1 926
Les interprtations des vnements montaires et financiers de
1924-1926 se focalisent dabord sur les fondements de la dynami-
que inflationniste et mettent en vidence ensuite le changement de

1. Ce dveloppement est issu dune rflexion conduite avec Marc-Alexandre

Sngas, <( Dette, circulation et crise du franc de 1924-1926 : le tournant du scan-
dale des faux bilans de la Banque de France , conomies et Socits, srie HEQ
( paratre).

26 1
 FUITE EN AVANT ET CRISES

rgime qui se produit, en la matire, en juillet 1926. Deux causes

principales sont avances quant au dveloppement de linflation :
le financement montaire du dficit budgtaire et la montisation,
contrainte ou dlibre, de la dette publique.
Sargent et Dornbusch2 voient dans linflation la consquence
dun recours aux avances de la Banque de France pour financer
un dficit budgtaire important. Pour eux, le retour de Poincar
aux affaires constitue un changement de rgime clair et crdible,
dans la mesure o il modifie du tout au tout la donne budgtaire
de lpoque. Cette explication a t critique, juste titre, par
Makinen et Woodward3. En effet, le dficit budgtaire tendait
se rduire sur la priode : en 1925, il ntait dj plus que de
1,5 milliards et, en 1926, la France connut mme un excdent de
1,O8milliard.
Prati4 envisage, quant lui, le changement de rgime de
juillet 1926 comme la fin dun processus de rejet des titres de la
dette publique. Sur toute la priode, les agents, par crainte des
mesures fiscales susceptibles dtre mises en uvre par le Cartel
des gauches, se dtournrent des bons de la Dfense nationale et
obligrent le gouvernement Herriot montiser la dette auprs des
banques commerciales.

Ces analyses noffrent gnralement quune explication implicite

de la crise du franc en la prsentant comme le prolongement logique
de ces difficults intrieures. Lorsquils labordent ouvertement, les
auteuris se rfrent des schmas traditionnels : la thorie quanti-
tative de la monnaie pour rendre compte de la dprciation de la
valeur interne du franc et la thorie de la parit des pouvoirs dachat
pour apprhender sa dvalorisation sur le plan externe.

1. Sargent T., (( Stopping Moderate Inflation : the Methods of Poincar and

Thatcher , dans Dombusch R., Simonsen M. (d.), Inflation, Debt and Indexa-
tion, Cambridge, MIT Press, 1983, pp. 54-96.
2. Dombusch R., G Credibility, Debt and Unemployement : Irelands Failed
Stabilisation , Economic Policy, no8, 1989, pp. 173-209.
3. Makinen G., Woodward G., (( A Monetary Interpretation of the Poincar Sta-
bilisation of 1926 , The Southern Economic Journal, vol. 56, 1989, pp. 191-210.
4. Prati A., (( Poincars Stabilisation. Stopping a Run on Governement Debt D,
Journal of Monetary Economics, n 27, 1991, pp. 213-239.

262
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Certes, le financement montaire de la dette publique avait des

rpercussions mcaniques sur la circulation et, ce faisant, sur les
valeurs interne et externe de la monnaie nationale. Mais cest sur-
tout son impact psychologique quil conviendrait de mettre en avant
dans la mesure o la circulation est, nous lavons vu, lindicateur
privilgi de la crdibilit montaire et financire du Cartel et o
la dynamique du change, de par son emballement manifeste, semble
devancer nettement celle des prix et de la masse montaire.
Les travaux dEichengreen et Sicsic2-beaucoup plus axs SUT
lanalyse des problmes de change -montrent, quant eux, le rle
moteur de la spculation dans la dprciation du franc mais ne par-
viennent pas mettre en vidence un dterminant cl de la confance.
Le scnario de la c crise )) demeure chez eux quelque peu ambigu.
Sicsic3 cite Shirer et Sargent pour qui lexportation des capitaux
fianais est la fois une raction contre lincertitude fiscale et con-
tre une anticipation de la diminution du rendement des avoirs libel-
ls en francs. Les agents prvoyaient une expansion de la cration
montaire et par consquent se dtournaient des actifs exprims en
monnaie nationale.

Prises une une, ces tudes constituent autant de grilles de lec-

ture des vnements. Elles font appel soit des dterminants fon-
damentaux, soit des facteurs de type psychologique. Cependant
aucune dentre elles ne tente une analyse englobante de la situation
au sens o linteraction entre ces diffrents lments nest pas envi-
sage comme le vritable mcanisme dclenchant puis alimentant
la crise. Or, une dimension essentielle dune crise de change rside,
prcisment, dans ce que ses facteurs psychologiques se greffent,
souvent, sur une ralit conomique. Cette carence condamne,
selon nous, la crise du franc demeurer mystrieuse. Une preuve
du caractre inachev de lexplication rside dailleurs dans la dif-
ficult quil y a dater prcisment le dbut de cette crise de
change. Diffrentes fourchettes, assez larges pour la plupart, sont

1. Eichengreen B., (( Did Speculation destabilize the French Franc in the

1920s , Explorations in Economic History, n 19, 1982, pp. 71-100.
2. Sicsic P., << Le franc Poincar a-t-il t dlibrment sous-valu ? ,tudes
et Documents, t. V, 1993, pp. 261-291.
3. Sicsic P., ibid., p. 263.

263
 FUITE EN AVANT ET CRISES

proposes : Sargent retient le premier trimestre de 1925 ; Sicsic

associe chec de lemprunt Caillaux (octobre 1925) et dbut de la
crise ; enfin Eichengreen fait tat dune acclration de la dpr-
ciation durant lt 1925, puis dune envole en dcembre 1925.
Les difficults rencontres par ces contributions pour rendre
compte de la dprciation du franc trouvent peut-tre leur origine
dans le fait quassez trangement elles nvoquent pas ou peu le
rle de la circulation fiduciaire. Seules les tudes de Makinen et
Woodward permettent dtablir un rapprochement explicite entre
les problmes de financement de la dette et lvolution de la poli-
tique montaire. Dans cette optique, ces deux auteurs se focalisent
sur les conditions de renouvellement des bons de la Dfense natio-
nale et envisagent deux cas de figure :
-soit la dfiznce envers la politique du gouvernement tait telle
quil tait impossible aux autorits de trouver un taux dintrt nomi-
nal qui incitt les agents dtenir les titres de la dette publique2 ;
- soit les autorits, via le maintien de taux dintrt peu le-
vs (semble-t-il des fins dallgement du cot de la dette et/ou
de soutien la croissance), ntaient pas disposes offrir le ren-
dement attendu par les agents.
En privilgiant cette dernire explication, Makinen et Woodward
voient dans les vnements montaires et financiers des annes
1924-1926 le rsultat dun choix dlibr de politique montaire3.
Ils refusent nanmoins de mettre en avant des dterminants psy-
chologiques de la (( crise , les jugeant trop difficilement identifia-
bles. Il nous semble pourtant que de tels lments peuvent tre
--
1. Makinen G., Woodward T., op. cit., 1989, mais aussi Makinen G., Wood-
ward T., (( Funding Crises in the Aftermath of the World War I , dans Dom-
buschR., Draghi M. (d.), Public Debt Management: Theory and History,
Cambridge University Press, 1990, pp. 153-190.
2. En particulier le taux dintrt pouvait se rvler trop lev, aux yeux des
agents si ces derniers anticipaient quil obrerait la capacit de 1Etat tenir ses
engagements. Ce cercle vicieux est, selon Makinen et Woodward, op. cit., 1981,
au cur de lanalyse de Sargent T. et Wallace N., G Some Unpleasant Monetarist
Arithmetic , Federal Reserve Bank of Minneapolis Quaterly Review, vol. 5,
1981, PI). 1-17.
3. Pour un point de vue similaire, mais contemporain aux vnements, on
pourra consulter trs utilement Bonnet G.-E., Les expriences montaires contem-
poraines, Paris, Armand Colin, 1926.

264
 FUITE EN AVANT ET CRISES

intgrs au sein dune analyse qui, tirant parti des conclusions de

ces deux auteurs, dbouche sur une modlisation explicite de la
dtermination de la politique montaire franaise sur la priode. Ce
prolongement analytique est abord plus loin.
Dune manire gnrale, la majeure partie des tudes consacres
ces vnements nont pas intgr les rsultats dgags par lhis-
toriographie franaise. Les contemporains avaient pourtant claire-
ment identifi le rle central de la circulation dans la crise de
change.

La circulation, variable cl de la crise de change

La comprhension de la crise passe par la mise en lumire des
motifs psychologiques de non-renouvellement des titres de la dette
publique et plus gnralement de non-dtention des avoirs libells
en francs. Deux lments sont susceptibles de rduire le rendement
attendu de ces actifs et daltrer, par l mme, la confiance des op-
rateurs : la crainte de mesures fiscales pnalisantes et/ou celle dune
hausse non jugule de la circulation qui viendrait, par son impact
sur les prix, amoindrir la valeur relle des titres franais. Il
convient, ds lors, de chercher apprhender limpact vritable de
chacun de ces deux dterminants.

De mai 1924 avril 1925, une certaine incertitude rgne quant

aux intentions fiscales du gouvernement. Limpt sur le capital tait
inscrit au programme du Cartel des gauches, mais lorsque le
4 juillet 1924, un dput cartelliste, Aubriot, dpose une proposi-
tion de loi en ce sens, Herriot ne lappuie pas et aucune mesure
nest effectivement vote. Dans lesprit du public toute menace na
cependant pas disparu, car les partis de gauche, en mme temps
quils montrent leur force ( loccasion par exemple du transfert
des cendres de Jaurs au Panthon), multiplient les imprcations
contre le capital. Fin mars 1925, Herriot - sentant les jours de son
gouvernement compts - cde finalement aux socialistes Blum et
Auriol et dcide, sans vritable conviction dailleurs, de prsenter
un projet dimpt SUT le capital.
Son renversement par le Snat, le 10 avril, loigne pour plusieurs
mois la menace dun prlvement sur le capital. Caillaux y est fer-
mement oppos ; il est de mme rsolu carter tout systme de
consolidation de la dette. En juin puis en juillet 1925 le recentrage

265
 FUITE EN AVANT ET CRISES

de la majorit gouvernementale rassure compltement les milieux

daffaires. Au Congrs radical de Nice, en octobre 1925, Herriot
relance lide de limpt, mais pour Jeanneney (( ce nest plus
prsent quune vaine rodomontade . Fin novembre, le renverse-
mene du gouvernement Painlev sur un projet de contribution
exceptionnelle sur les fortunes met fin dfinitivement aux vellits
cartellistes (( datteinte )) au capital. Il ny a pas la Chambre des
dputs et encore moins au Snat de majorit pour voter de telles
mesures.
Force est donc de constater, avec Sicsic, quaprs avril 1925, les
menaces fiscales ne peuvent plus tre considres comme une cause
de dfiance lencontre des avoirs libells en francs3. Or cest pr-
cisment partir de cette date que les difficults montaires et
financires semblent saggraver fortement. La porte explicative de
largument fiscal doit tre relativise en consquence : il na pu tre
quun facteur aggravant sur la priode (mai 1924-avril 1925) ainsi
que trs ponctuellement en novembre 1925. tudiant le problme
de lexportation des capitaux franais dans lentre-deux-guerres,
Debeir affirme : (( Limpt classique et mme la crainte de limpt
sur le capital ne suffisent pas rendre compte des raisons incitant
exporter4. D De surcrot, lapproche par lincertitude fiscale ne
peut pas vritablement rendre compte du caractre auto-entretenu
de la crise de confiance puisque, en plus de deux ans, pas un seul
fait nest venu corroborer les craintes des possdants. Llment
moteur de la dfiance nous parat devoir tre recherch ailleurs.
Par consquent si, durant la campagne lectorale, le Cartel avait
proclam sa volont dinstaurer un impt sur le capital et dlargir

1. Jeanneney J.-N., op. at., 1977, p. 122.

2. Le rsultat du scrutin fut cependant serr : 278 voix contre et 275 pour.
3. Dans une tude ralise avec P.-C. Hautcur, P. Sicsic porte un jugement
plus nuanc sur cette question. Les deux auteurs montrent que les anticipations
de rtorsion fiscale permettent dexpliquer en partie lvolution des taux dintrt
a moyen terme sur la priode. Elles ne sont pas nanmoins un facteur exclusif de
dtermination du niveau de cette variable. Les anticipations de dprciation du
change .jouent galement un rle important en la matire, voir Hautcur P.-C.,
Sicsic P., (( Threat of a Capital Levy, Expected Devaluation and Interest Rates in
Inter-War France D, CEPR Discussion Paper, no 1824, fvrier 1998.
4. Debeir J.-C., c Le problme de lexportation des capitaux franais de 1919
1930 >>, Relations internationales, n 6, 1976, p. 178.

266
 FUITE EN AVANT ET CRISES

lassiette de limpt sur le revenu pour tenter, la fois, de rduire

le dficit budgtaire et la dette publique et mme si, entre juin 1924
et avril 1925, le gouvernement a multipli les imprcations contre
le capital, il na jamais effectivement mis en uvre aucune des
mesures fiscales annonces de peur de provoquer une vasion des
capitaux. Comme nous lavons vu, il a fait face aux chances de
la trsorerie en montisant la fraction non renouvele de la dette
provoquant ainsi la hausse de la circulation.

Lhistoriographie franaise, notamment les travaux de Frayssinet,

Lachapelle*,Perrot3, Sauvy4ou plus rcemment Jeanneney, montre
toute limportance de la circulation fiduciaire dans les vnements
montaires et financiers des annes 1920. Cette variable est au cur
de la (( crise de change D, bien plus dailleurs du fait des reprsen-
tations quavait delle lopinion quen raison de variations stricte-
ment quantitatives. Sauvy note ainsi propos du plafond de la
circulation : (( Le chiffre maximal de 41 milliards, assign la cir-
culation fiduciaire, prend, ce moment une allure de symbole. [. . .]
I1 faut se placer dans lpoque, encore imprgne des souvenirs de
guerre : ce chiffre de 41 milliards a la valeur dune ligne de dfense.
Le gnral dune arme en retraite dsigne parfois, comme limite
ne dpasser aucun prix, un modeste cours deau, dpourvu de
toute valeur stratgique, mais qui a lavantage de prciser une
ligne6. D La puissance de sa valeur symbolique est confirme par
Jeanneney : (( On a quelque peine mesurer la force du ftichisme
attach dans les annes 1920 deux donnes financires : le cours
de la livre et le plafond de la circulation7. )) Larticle de presse
suivant synthtise assez bien les croyances populaires : (( La
Banque de France, en resserrant ses crdits, vite une hausse de la

1. Frayssinet P., La politique montaire de la France (1924-1 928), Pans,

Sirey, 1928.
2. Lachapelle G., Les batailles dufranc, Paris, Alcan, 1928.
3. Perrot M., La monnaie et lopinion publique en France et en Angleterre de
1924 1936, Paris, Colin, 1955.
4. Sauvy A,, op. cit., 1965.
5. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, 1977.
6. Sauvy A., op. cit., p. 61.
7. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 200.

267
 FUITE EN AVANT ET CRISES

circulation des billets dont la limite lgale est de 41 milliards. Cette

ventualit ne saurait tre admise car elle ouvrirait les cluses
devant linflation quil faut viter et combattre tout prix. Cder
sur ce point serait la ruine dfinitive de notre monnaie. )) (Le Temps,
14 janvier 1924).
La monographie de Perrot offre une description fouille des
reprsentations concernant la dprciation du franc. Selon elle, la
croyance la plus tablie est la suivante : (( On a la certitude quun
accroissement de la circulation fiduciaire entranerait une dprcia-
tion de la monnaie sur le march des changes. )) Les nombreux
articles de presse sur lesquels Perrot sappuie, sont autant dargu-
ments plaidant en faveur de cette thse. Parmi eux citons : (( Les
lments qui agissent sur le change sont complexes. I1 y a un facteur
cependant dont laction est certaine, cest limpression dfavorable
produite par le dernier bilan de la Banque de France qui annonce
900 millions de billets supplmentaires en circulation. )) (Le Temps,
9 mars 1924). Ou encore : (( Prs dun nouveau milliard de billets
a t mis cette semaine, on peut sattendre une nouvelle baisse
du franc. N (LHumanit, 16 mars 1926).

Le financement montaire de la guerre a permis aux agents de

se familiariser avec le schma quantitativiste. Ils en ont parfaite-
ment intgr les mcanismes. La politique de dflation que les gou-
vernements successifs tentent de mettre en uvre partir de 1920,
associe ouvertement retour du franc son ancienne parit-or et
contraction de la circulation fiduciaire via le remboursement des
avances de linstitut dmission. Lopinion peroit, alors, quune
ventuelle hausse de la quantit de billets sa disposition ne pour-
rait quengendrer une dprciation du franc parce quelle consacre-
rait lchec de cette politique gouvernementale. Dix annes
dhistoire montaire confrent donc, a priori, toute leur lgitimit
ces croyances collectives. Elles ont forg dans lesprit du public
la conviction que dprciation de la valeur externe de la monnaie
et accroissement de la masse montaire sont troitement lies.
Lattachement du gouvernement Herriot a vouloir contenir la
hausse de la circulation valide ces croyances et place, de fait, cet
-~
1. Perrot M., op. cit., p. 128.

268
 FUITE EN AVANT ET CRISES

indicateur la base des anticipations de change des agents. Aftalion

va chercher, le premier, faire le lien entre dynamique de la circu-
lation et dprciation du franc.

Albert Aftalion est lconomiste franais qui sest le plus intress

la question du change dans les annes 1920 : la pertinence de ses
analyses permet mme de voir en lui un (( prcurseur de la thorie
moderne du change)). Les limites des approches en termes de
balance des comptes et de parits des pouvoirs dachat le conduisent
penser quune thorisation du change ne peut tre opratoire qu
condition dexplorer les motifs psychologiques des achats et des ven-
tes de devises. Tenant de lindividualisme mthodologique, sa tho-
rie du change prend corps autour dune conception marginaliste de
la valeur. Elle sinscrit dans le prolongement de la thorie du revenu
de Wieser. Chez Aftalion, le fondement suprme de la valeur dune
monnaie trangre est dessence subjective et dpend des estimations
quant sa valeur hture. Sur un march o les spculateurs sont hg-
moniques, le change est (( livr toute la variabilit des influences
psychologiques, toute la prcarit des prvisions, des croyances,
des espoirs, des dcouragements, toute la fantaisie dapprciations
individuelles qui nont rien sur quoi sappuyer ou par quoi se disci-
pline?)). Pour Aftalion, par consquent, lun des enjeux de la
comprhension de lvolution des cows de change rside dans liden-
tification des lments sur lesquels se fondent leur estimation.
Lobservation du fonctionnement du march le conduit mettre en
exergue le rle cl de la circulation fiduciaire.
Aftalion affirme ce propos : (( Si la conviction sest faite dans
les esprits que la circulation agit sur le change, si on sattend que
ltat prsent de la circulation doit entraner un jour une certaine
variation du change, cette variation a des chances de seffectuer
immdiatement avant que ne soient accomplie ni mme dclenche
la srie des actions et ractions au terme desquelles elle devait se
manifester [...]. Cette action psychologique de la circulation sur le

1. Blancheton B., (( Albert Aftalion, prcurseur de la thorie moderne du

change , Revue dconomie politique, vol. 105, 1998, pp. 71 1-728.
2. Aftalion A., (( Thorie psychologique du change D, Revue dconomie poli-
tique, vol. 40, 1926, p. 981.

269
 FUITE EN AVANT ET CRISES

change n'a rien du caractre automatique, ni de la proportionnalit

qu'implique la thorie quantitative de la monnaie. Ce n'est pas
mcaniquement par sa quantit que la circulation agit, dterminant
des variations du change proportionnelles celles de la quantit de
monnaie. C'est par son influence sur les esprits, sur les estimations
individuelles'. )) Anticiper une hausse de la circulation quivaut
anticiper une diminution de la valeur relle des actifs exprims en
francs. Si la hausse parat sans limite, la dfiance vis--vis du franc
peut tre, elle aussi, sans borne et une dynamique auto-entretenue
de dprciation du cours de change est susceptible, ds lors, de
s'enclencher trs rapidement.
L'ensemble de ces arguments montre clairement que la circulation
peut tre considre comme l'indicateur central, voire exclusif de la
confiance des agents. Ds lors, elle apparat comme un lment cl
dans la dtermination du cours de change, d'autant plus qu'elle

Graphique 4-5
Circulation jduciaire et avances directes de la Banque de France
1 *tat entre mai 1924 et aot 1926

I-----. circulation
-plafondde la circulation
__ plafonddes avances

Source :D'aprs les bilans hebdomadaires de la Banque de France, Statistique gnrale de la France.

1. Malion A., art. cit., 1926, pp. 965-966.

270
 FUITE EN AVANT ET CRISES

constitue galement, nous lavons vu, la vritable variable dajus-

tement de la politique financire gouvernementale.

Un modle simple de la politique montaire

sous le Cartel des gauches
Au vu des faits saillants de la priode, il nous faut tenter main-
tenant de caractriser la politique montaire franaise et, pour ce
faire, chafauder un cadre danalyse qui en apprhende les particu-
larits. Trois traits fondamentaux semblent devoir tre mis en vi-
dence : dune part, la contrainte exerce par le financement court
terme de la dette publique sur la politique montaire ; dautre part,
la dtermination endogne de loffre de monnaie rsultant dune
politique de fixation des taux dintrt sur le march des bons de
la Dfense nationale ; enfin, le caractre autovalidant des anticipa-
tions dinflation qui reflte la logique circulaire du processus de
cration montaire.
Cet accent mis sur les conditions dexcution de la politique
montaire est un pralable indispensable une analyse de la crise
de change de 1925-1926. Les vnements cambiaires de lpoque
paraissent en effet intimement lis aux mcanismes qui rgissent
laction des autorits montaires. Labsence dancrage nominal qui
caractrise la ralisation de lquilibre du march de la monnaie a
des implications immdiates sur le comportement du cours de
change : sa dynamique est principalement influence par des anti-
cipations de dprciation ultrieure autoralisatrices. En ce sens, la
crise de change nest que le corollaire de celle qui secoue, au niveau
interne, la politique montaire entre le dbut des annes 1920 et
juillet 1926.

Pour apprhender les contraintes qui enserrent la conduite de la

politique montaire dans les annes 1924-1926, il convient de pla-
cer au cur de lanalyse les conditions dans lesquelles les besoins
de trsorerie rcurrents de ltat sont satisfaits ainsi que leurs rper-
cussions montaires.
Au cours dune priode t donne (entre les dates ( t - 1) et t),
Ltat finance ses dpenses budgtaires (GJ selon trois modalits :
la collecte dimpts (T,-,), la leve de fonds sur le march financier
pour une valeur nominale ( V t - J , le recours des avances de la
Banque centrale (Af- J.

27 1
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Les banques commerciales et les agents non financiers peuvent

acqurir des bons de la Dfense nationale mis par le Trsor que
lon suppose tre, dans notre cadre danalyse, des coupons zro
chance une priode (le pair quivaut par simplification lunit2).
Le prix dun titre la date (t -l), not PGl (1) peut alors scrire
comme :

o it- (1) dsigne le taux dintrt nominal court terme prvalant

la date (t - 1) pour lchance t.
Le stock de bons mis la date ( t - 1) est B,- : il se dcompose
t,
de Bt_F,titres dtenus par le secteur priv, et B,- titres souscrits
par le secteur bancaire. La valeur des fonds levs ( 5-) sur le mar-
ch financier la date t-l est donc de :

Pour simplifier lanalyse, nous supposons que ltat ne sest

pas endett auparavant et que lquilibre budgtaire prvalait en
(t-2). En partant des bilans simplifis des trois types dagents
considrs dans lconomie (Trsor, Banque centrale et agents
privs non financiers), nous avons les relations comptables
suivantes :
1) Pour le Trsor: ( ; , - , = T , - , + V , - , + A , - l
2) Pour la Banque centrale : V ,-
A
,+ A, = M ,- ,

1. On suppose, dans la suite de lexpos, que ces bons sont ports au res-
compte par le systme bancaire auprs de la Banque de France qui les dtient
par consquent lactif de son bilan. Elle augmente alors dun montant qui-
valent le poste rserves en monnaie centrale des banques commerciales au
passif.
2. Les caractristiques des bons de la Dfense nationale telles que dcrites par
Haig ne sont pas loignes de celles que nous retenons par simplification ici :
(( Les chances de ces bons taient de trois mois, six mois et un an [...] Les int-

rts taient payables davance sous forme de ristourne , Haig R.M., The Public
Finances of Post-War France, New York, Columbia University Press, 1929,
p. 227.

272
 FUITE EN AVANT ET CRISES

o Mt-, reprsente le montant de la base montaire la date (t - 1).

Celle-ci rsulte uniquement, par hypothse, des oprations du systme
bancaire (banques de second rang et Banque centrale) avec le Trsor.
3) pour les agents non financiers : v:- = W, -
avec Wt-I dsignant la richesse des agents non financiers la date
(t - 1) dtenue sous forme de titres.
la date t, le secteur public doit assurer ses dpenses de fonc-
tionnement et rembourser les bons qui arrivent chance ainsi que
les avances octroyes par la Banque centrale. Lidentit budgtaire
(contrainte de trsorerie) quil doit ncessairement satisfaire peut
donc scrire comme il vient :
G1+B,-l+A,-l = T,+V,+A,
Du bilan du systme bancaire la date t, on tire : A , + CA= M,
En sommant membre membre les deux galits prcdentes,
nous obtenons lidentit budgtaire laquelle fait face le secteur
public consolid :
G,+B,-l+A,-l = T , + V f + M ,

P nous drivons lexpression suivante :

G, - Tt + ( 1 + if- I ( 1)) . V, - 1 + A,- = 1; + M , (1)
Ce qui se rcrit aussi :
A A
+ V, - V t - l ( l b i ~ )
G,-T,+ i,-l(l).Vt-l~(V~-Vf-l)=A,-A,-l
Le dficit budgtaire incluant la charge dintrt sur la dette
contracte antrieurement est financ soit par un accroissement de
lendettement (en termes nominaux) auprs des agents non finan-
ciers, soit par un recours la cration montaire, directe si elle
rsulte de loctroi davances de la Banque de France, ou indirecte

1. Si lon fait abstraction des variations de la contrepartie rserves de change

que nous supposons constante. Nous posons cette hypothse mme si les auto-
rits montaires sont intervenues directement sur le march des changes en
novembre 1924, au cours de lt 1925 puis en mai 1926.

273
 FlJITE EN AVANT ET CRISES

si elle provient de lachat de titres par le secteur bancaire. Cette

relation macroconomique est classique ; envisage en dynamique,
elle dbouche sur la contrainte de solvabilit budgtaire intertem-
porelle laquelle tout tat souverain est soumis.
Le contexte des annes 1924-1926 nous conduit cependant pri-
vilgier une interprtation de court terme2 de lquation (1) dans la
mesure o les responsables publics fianais se trouvaient dabord
et avant tout confrontes, de manire rcurrente, un problme de
renouvellement des titres de la dette flottante.
Face un refus inopin des investisseurs privs de dtenir plus long-
temps des bons de la Dfense nationale, le gouvernement se voyait en
effet contraint de reporter la charge de lajustement sur les autorits
montaires. Analysons de manire schmatique cette situation travers
lquation (Ibis). Au dbut de la priode (t + 1) le montant des fonds
que doit lever ltat sur le march financier ou auprs du secteur ban-
caire est donn : f i r = G,- T , + (1 + i t p 1 ( l ) ) .Vt-l + A t - l
avec f i r exogne. Supposons que ie gouvernement ne puisse lever
un montant de fonds identique celui qui prvalait la priode prc-
dente auprs du secteur priv de telle sorte que : Vp < Vf- 1. Dans ces
conditions, pour satisfaire sa contrainte de trsorerie, il doit ncessai-
rement recourir la cration montaire.
Comme lindique implicitement lquation (1 bis), ce recours
peut soprer selon deux modalits : soit par lintermdiaire
davances directes octroyes par la Banque de France et/ou tra-
vers le placement de bons du Trsor auprs des banques
commerciales qui vient combler le montant non renouvel des

1. Voir, entre autres, Sargent et Wallace, op. cit., 1981, et Buiter W., (( A Guide
to Public Sectors Debt and Deficits D, Economic Policy, 1985, pp. 14-79. Selon
Buiter, on ne devrait rserver lusage du terme contrainte que si lanalyse seffec-
tue dans une optique intertemporelle ; lorsque lquation est envisage sur la base
dune priode, elle dsigne une identit budgtaire.
2. On peut ici se rfrer Miller P., Higher Deficit Policies Lead to Higher
Inflation , Quaterly Review, vol. 7, n 1, 1983. Cet auteur montre que le choix
de lhorizon SUI lequel on place lanalyse conditionne la nature de linterprtation
de lquation (1bis) et, ce faisant, celle des problmes quelle permet dapprhen-
der. Voir aussi Giavazzi F., et Pagano M., (( Confidence Crisis and Public Debt
Management )), dans Dombusch R., Draghi M. (ed.), Public Debt Management :
Theory and History, Cambridge University Press, 1990, pp. 125-152.

274
 FUITE EN AVANT ET CRISES

titres mobiliss par les participants privs. La dcomposition de la

variation de la base montaire reflte cette double provenance :
A A
Mt-Mf-1 = A , - A , - i + V , - V t - i .
Les formes prises par cette cration montaire contrainte ont-
elles volu au cours de la priode 1924-1926 ?
Jusquen avril 1925 loctroi davances par la Banque centrale est
officiellement strictement limit par la convention Franois-
Marsal. De ce fait, les ajustements non anticips mais ncessaires
de M, lorsquils se sont produits ont t raliss par le biais dachats
de bons du Trsor par le secteur bancaire et dune modification du
portefeuille de titres de la Banque de France.
Si lexistence de ces avances indirectes est avre et le procd
utilis aujourdhui mis au jour, lvaluation de lampleur quelles
ont prises au cours de la priode (notamment avant que nclate le
scandale des faux bilans) est dlicate. I1 semble que lon ne dispose
pas, pour lpoque, dune classification des montants des bons de
la Dfense nationale en fonction de la nature publique ou prive de
leur dtenteur potentiel.
Deux indicateurs peuvent cependant nous permettre dapprcier
approximativement le recours fait par ltat cette modalit de
financement. Le premier nous est livr par R.M. Haig, qui donne
les chiffres cits par Poincar lors de son passage devant la Cham-
bre les 3 et 4 fvrier 1928. Lauteur amricain les tient pour une
liste apparemment complte des diffrentes avances indirectes
octroyes ltat par le secteur bancaire. Le tableau 4-4 (p. 277)
nous permet de constater que les avances les plus importantes ont
et octroyes entre lautomne 1924 et le printemps 1925. Cette
priode savre tre particulirement dlicate grer pour les res-
ponsables publics franais car le recours aux banques ne vient en
ralit que combler partiellement les dfaillances en matire de
renouvellement enregistres au niveau du march secondaire des bons
de la Dfense nationale, comme nous le rvle le graphique 3-1
(p. 207) : un solde trs souvent ngatif entre les remboursements et

1. Haig, op. cit., 1929, pp. 213-2 14, signale que les banques commerciales refi-
nanaient leurs concours au Trsor auprs de linstitut dmission en livrant au
rescompte les bons quelles acquraient de ce fait etiou une partie de leur por-
tefeuille de titres privs.

275
 FUITE EN AVANT ET CRISES

les missions effectivement ralises de nouveaux titres du Trsor

court terme prvaut sur la priode.
I1 faut cependant noter que lvolution de cette dernire variable
ne prend pas en compte les oprations de consolidation de la dette
menes par le gouvernement fianais. Mais, si lon en croit Haig,
entre octobre 1921 et juillet 1925, il ny eut aucune mission de
rentes pour la souscription desquelles les titres court terme du
Trsor furent accepts en rglement2.De ce fait, lvolution obser-
ve entre mai 1924 et juin 1925 peut tre a priori considre
comme la rsultante directe des mouvements de confiance du
public lgard de la politique mene par les responsables gouver-
nementaux qui les amenaient inflchir priodiquement leurs
demandes de remboursement et de non-renouvellement des titres
du Trsor. Les concours offerts par les banques venaient ensuite
partiellement ou totalement amortir les ajustements qui en dcou-
laient sur le march de la dette.
Dans ces conditions, le recours que le Trsor sollicite auprs du
systme bancaire entre la fin 1924 et le printemps 1925 ne parat
quenrayer partiellement le mouvement de dfiance qui se profile
dj sur cette priode3. Pour satisfaire la contrainte de trsorerie,
des procds officieux ont d alors tre mis en place et conduisirent
les vrais chiffres de la circulation dpasser leur plafond officiel.

Un deuxime indicateur nous est fourni par le portefeuille de

titres de linstitut dmission qui retrace les oprations de refinan-
cement que celui-ci effectue avec le systme bancaire. Nous avons
report sur le graphique 4-6 lvolution hebdomadaire de ce porte-

1. Haig R.M., op. cit., 1929, p 233.

2. I1 y eut par contre une mission de Bons du Trsor (chance 10 ans)
laquelle vraisemblablement les investisseurs privs souscrivirent en vendant des
bons de la Dfense nationale entre le 12 novembre 1924 et le 10 dcembre 1924
et non en les proposant directement la souscription (ils ntaient pas accepts),
cf. graphique 4-9. Le montant souscrit est de lordre de 5 milliards de francs. Pour
lmission de rentes 4 % pour laquelle la priode de souscriptionpublique sten-
dit du 20 juillet au 2 octobre 1925, le montant des bons de la Dfense nationale
offerts la consolidation slve 6 milliards.
3. Ce sentiment de dfiance, de plus en plus rpandu dans lopinion publique,
peut dune faon gnrale expliquer la tendance la baisse du montant des bons
en circulation sur toute la priode considre dans cet expos.

276
 FUITE EN AVANT ET CRISES

4-4. Montant des avances indirectes entre octobre 1920 et juillet 1926
Date Avances indirectes (en millions)
0ct.-20 893
Sept.-22 300
I Dc.-22 I 525 I
Oct.-23 525
Mars-24 900
Juin-24 1140
Sept.-24 1 O50
Dc.-24 1175
F~.-25 1025
I Avr.-25 I 700 I
N0v.-25 200
Jui1.-26 905

feuille entre mai 1924 et juillet 1926 ainsi que celle, en son sein, des
effets du Trsor offerts au rescompte par les banques commerciales.
Un changement de rgime semble survenir aprs lclatement de
laffaire des faux bilans : alors que les montants des effets du Trsor
et du portefeuille restaient relativement stables jusquen avril 1925,
le second baisse en moyenne significativement jusqu la fin de
lt 1925 et lampleur des fluctuations du premier paraissent, de
mai 1925 juin 1926, plus importante que sous la priode ant-
rieure la rvlation du scandale.
La stabilit du volume moyen des titres publics et privs ports
au rescompte de mai 1924 avril 1925 ne doit pas masquer
limportance de cette modalit de financement pour ltat (elle
oscille autour de 10 milliards par semaine) au cours de la priode.
Les pics que lon peut relever dans lvolution observe de la valeur
des effets du Trsor sur le graphique 4-6 peuvent tre dailleurs
associs avec les dates doctroi des avances indirectes prcdem-
ment mentionnes. Mais cette stabilit pourrait simultanment
reflter le fait que la dfiance reste contenue jusquen avril 1925.
Le gouvernement arrive faire face aux chocs transitoires en fai-
sant appel au secteur bancaire et en recourrant des procds de

277
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4-6
Rescompte et detteJottante
16000000

14000000

12000000
1- +portefeuille

p+ 1ooooooo
=
U

g- 8000000

rn
c
6000000
E
0

4000000 .t II

08/(15/24 W W 4 W i l l 2 4 08/02/24 08/05/25 08/08/25 08/11125 08/02/26 08/05/i>6

Source ;Nos calculs partir des statistiques hebdomadaires de la Banque de France du 8 mai 1924
au 29 juillet 1926.

falsification : cette apparente matrise de la situation lui permet

dviter que ne senclenche un processus auto-entretenu de
dfiance semblable celui qui se fait jour aprs le scandale.
Le graphique 4-6 rvle qu partir du printemps 1925, le mon-
tant des effets du Trsor port au rescompte obit des variations
beaucoup plus accentues que sous la priode prcdente. En
dautres termes, les concours que les banques octroient au Trsor
sur le march des bons de la Dfense nationale semblent suivre
une dynamique incontrle par la puissance publique. Deux ph-
nomnes pourraient stre conjugus ici : dune part, le mouve-
ment de rejet des bons par les investisseurs privs se gnralise et
devient de moins en moins prvisible ; dautre part, le soutien des
banques commerciales ne sapparente plus une (( ardente obliga-
tion 1) pour les autorits budgtaires dans la mesure o celles-ci
peuvent dsormais (depuis le 9 avril) recourir aux avances directes
au gr de leurs besoins. Dans ce contexte, les bons du Trsor pou-
vaient mme savrer tre des investissements peu rentables pour

278
 FUITE EN AVANT ET CRISES

les tablissements bancaires au fur et mesure que linflation

samplifiait, ce qui pouvait alors les inciter les cder rapidement
la Banque de France. Ce processus a pu tre dailleurs exacerb
par les rumeurs de consolidation de la dette publique franaise au
cours du second semestre de 1925. En dfinitive, les banques fini-
rent par participer elles aussi, pleinement, au mouvement de rejet
des titres en francs au cours de lt et de lautomne 1925 puis du
printemps 1926).
Le changement de nature du financement (( montaire )) de la
dette flottante opr aprs le scandale des faux bilans nous permet
de caractriser 1925 comme lanne des avances dans la mesure o
cette modalit se substitue en partie aux bons de la Dfense natio-
nale entre 1924 et 1926 (le montant de la dette flottante restant
inchang).

Des lments que nous venons de dgager, il semble donc que

lon puisse tirer un enseignement assez clair : le printemps 1925 cor-
respond un tournant de la politique montaire franaise. Lclate-
ment du scandale des faux bilans agit avant tout comme un
rvlateur : il dvoile lopinion publique le caractre circulaire de
la cration montaire et, ce faisant, lentrane sur une dynamique
totalement incontrle par les autorits. Cette logique autorfren-
tielle tait latente, inhrente aux conditions de financement de la
dette publique. Mais elle nentre pleinement en action que lorsque
le scandale fait scrouler le dogme dune matrise de lvolution de
la circulation par les autorits, croyance qui servait dancrage aux
investisseurs privs en matire danticipations inflationnistes. Le
cadre danalyse que nous avons labor permet de rendre compte
de cette caractristique fondamentale de la politique montaire sous
le Cartel des gauches.

Nous ne nous sommes pas jusqu prsent interrogs sur les

conditions prcises dans lesquelles sopraient les interventions des
autorits montaires sur le march de la dette et leurs consquences
en matire de dtermination de loffre de monnaie.
La contribution du systme bancaire au financement de la dette
publique seffectuait selon des modalits trs particulires dans la
mesure o les autorits souhaitaient contrler le taux dintrt sur
le march des bons de la Dfense nationale, afin de matriser le

279
 FUITE EN AVANT ET CRISES

FDate de Iarrt
14 fvrier 1923
I 31 juillet 1926 1
Un mois
3 Yo
3,6 %, I
Trois mois
4%
5% I
Six mois
4 3%
5,5 % I
Un an
5%
6% I
Source : Daprs Haig R.M., op. zit., 1929, p. 240.

Selon Makinen et Woodward, lobjectif de prix implicite des

autorits que rvle la constance du taux dintrt nominal consti-
tuait la caractristique fondamentale de la politique montaire fran-
aise sur la priode 1925-1926. ce titre, elle doit tre place au
cur de lanalyse du changement de rgime provoqu par le retour
au pouvoir de Poincar en juillet 1926.
La consquence directe de cette politique de fixation du prix
interne de la monnaie nationale tait de rendre les fluctuations de
loffre de monnaie centrale totalement endognes aux variations de
la demande de titres sur le march de la dette. En ce sens, les auto-
rits montaires sajustaient passivement aux sauts de la confiance
que traduisaient les mouvements de rejet, dabord ponctuels puis
soutenus, lencontre des valeurs mobilires publiques franaises.
Le graphique 4-7 nous permet dillustrer schmatiquement cette
configuration particulire du march des bgns de la Dkfense natio-
nale. A un taux dintrt constant, 6( 1) = it - 1 ( 1) = i ,la demande
de titres dtermine le montant chang lquilibre : B, = BPsd,. En
dautres termes, loffre de monnaie centrale sajuste de manire
endogne aux variations de la demande sur le march des titres. En
oprant un contrle du prix de lendettement sur le march des titres,
les autorits budgtaires lient les mains de leurs consurs montaires
dans lobligation de combler tout (( dficit )) au niveau du renouvel-
lement des bons de la Dfense nationale.

1. Elle passe par une augmentation de la dtention de titres publics par le sys-
tme bancaire si le recours aux avances est limit.

280
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4- 7
quilibre sur le march des titres et endognit de loffre de monnaie

Comme le montrent les contributions consacres aux instruments

de la politique montaire, cet objectif de taux peut tre li la moti-
vation den lisser les variations sur le march de la monnaie centrale
(en priode dinnovations financires notamment) ou peut maner
dune volont des pouvoirs publics dans le cadre dune politique de
gestion de la dette publique dont la montisation devient endogne.
A titre dexemple, Friedman et Schwartz2 rapportent un pisode de
lhistoire montaire des tats-Unis qui illustre cette domination de
la politique montaire par la politique budgtaire En avril 1942, le
FOMC annona quil fixerait le taux sur les bons du Trsor en ven-
dant ou en achetant tout volume offert et demand ce taux. Cette

1. Une rfrence thorique classique est Friedman M., (( The Role of Monetary
Policy D, American Economic Review, vol. 58, 1968, pp. 1-17.
2. Friedman M., Schwartz A., A Monetary Histov of the United States 1867-
1960, Princeton, Princeton University Press, 1962, pp. 562-563 et pp. 620-632.

28 I
 FUITE EN AVANT ET CRISES

situation, parce quelle exacerbait les consquences inflationnistesde

la guerre de Core fut remise en cause au dbut des annes 1950 et
un accord fut sign en mars 1951 qui (( dlivra la Rserve fdrale
du fardeau quimpliquait pour elle la responsabilit de soutenir le
marche des titres publics par des interventions taux fixe .
Entre 1924 et 1926, la logique de fonctionnement du march de la
dette publique court terme confrait donc la politique montaire
fianaise un statut tout fait particulier ;ce faisant, elle laissait le champ
libre des processus dautovalidation des anticipations inflationnistes.

Afin denvisager explicitement les implications en matire de

dtermination des prix qui dcoulaient dune telle configuration, il
nous faut introduire dans lanalyse les comportements des investis-
seurs fianais en matire de dtention ou de rejet des bons de la
Dfense nationale.
Comme nous lavons vu prcdemment, la demande de titres par
le secteur priv se fondait sur le rendement rel quun agent esprait
pouvoir en retirer lavenir. Le revenu dun tel placement dpen-
dait en effet aux yeux de ce dernier de lvolution des conditions
montaires de lconomie. I1 tait galement li au risque dimpo-
sition du titre. Nanmoins, nous avons soulign que ce facteur fiscal
ntait pas dterminant car le Cartel des gauches ne fut jamais rel-
lement en mesure de passer aux actes dans ce domaine2. De plus,
les bons de la Dfense nationale, en raison de leur degr trs lev
de liquidits, semblent avoir toujours t pargns par les projets
de taxation du capital. Cette conclusion doit par contre tre rvise
dans le cas demprunts plus long terme (obligations de la Dfense
nationale et rentes perptuelles3).
Par consquent, le risque principal auquel exposait la dtention
des bons de la Dfense nationale tenait leur dprciation en

1. Fnedman M., Schwartz A., op. cit., 1962, p. 624.

2. Voir galement Makinen et Woodward, op. cit., 1989, p. 203, pour une
conclusion identique.
3. Voir Hautcur P-C et Sicsic P, op. cit., 1998, pour une analyse empirique
dtaille de ce problme. Bonnet G.-E., op. cit., 1926, pp. 107-108, retient ga-
lement la probabilit de dfaut de ltat en matire de remboursement des bons.
Celle-ci pouvait aggraver les conditions de renouvellement de la dette et accentuer
le risque inflationniste.

282
 FUITE EN AVANT ET CRISES

termes rels. Une telle hypothse nous parat constituer un point de

dpart relativement plausible aux processus dautovalidation des
anticipations qui ont pu se faire jour au cours de la priode et ali-
menter la dynamique incontrle puis dfinitivement explosive que
lon observe en matire dinflation et de change partir du dbut
de lanne 1926.
Sur un plan analytique, nous spcifions donc la demande de titres
comme une fonction positive du taux dintrt rel prvalant sur la
1 + it( 1 )
priode de rfrence, soit Bf = b[
a 1 :
1 + ,Et+ ]
avec ,n:+ dsignant le niveau des anticipations inflationnistes
entre t et t + I. Dans un plan (Bt, it (I)), cette relation est dcrite
par une droite pente positive pour un niveau donn des anticipa-
tions inflationnistes (graphique 4-7, p. 28 1). Toute modification
la hausse de cette dernire variable entrane un dplacement vers
le haut de la courbe doffre de fonds prtables. Pour un taux dint-
rt nominal constant, la demande de titres est une fonction ngative
du niveau des anticipations inflationnistes.
Le systme dquations qui dfinit les conditions de dtermina-
tion de loffre de monnaie dans ce modle peut alors scrire
comme il suit :

1 B, = B P, , a

I1 vient que :
M ; = m(,nP+,)(3)
Sil revoit la hausse ses anticipations dinflation, linvestisseur
sera incit demander une augmentation du taux dintrt nominal
pour dtenir une mme quantit de titres. Mais si les autorits ont

1. On suppose ici que la relation de Fisher est vrifie.

283
 FUITE EN AVANT ET CRISES

un objectif de taux dintrt sur le march des titres, cette anticipa-

tion de hausse des prix se traduira alors par une baisse du montant
de titres changs et induira une augmentation de la cration
montaire.
Quelles sont les rpercussions de cette configuration sur le mar-
ch de la monnaie ? Supposons que le niveau de la production soit
fix sa valeur de long terme et que les prix fassent preuve dune
flexibilit parfaite. Dans ces conditions, la fixation du taux dintrt
par les autorits montaires entrane lquilibre celle du montant
des encaisses relles. En dautres termes, le contrle du taux dint-
rt nominal entrane une indtermination du niveau gnral des
prix. Tout choc sur les anticipations dinflation ne se traduit pas
par une hausse du taux dintrt nominal mais par une augmenta-
tion de loffre de monnaie en termes nominaux. Celle-ci requiert
une volution compensatrice de P,pour satisfaire lquilibre. La
d
demande dencaisses relles tant constante, lgalit : Ms = M ,
avec n/rl= P,. L ( t , .y) et Ms rpondant aux conditions de (3)
aboutit en effet :
: = k*m(,.P+1> (4)
1
aveck = [ L ( F , J ) ] -
Dans cette conomie, le niveau gnral des prix est une fonction
croissante du niveau des anticipations inflationnistes. I1 est indter-
min au sens o sa valeur ne dpend que du montant des prvisions
concernant son volution future. Aucun ancrage nominal nest
fourni puisque le montant de la cration montaire nest pas
contrl par les autorits mais dpend des anticipations concernant
linflation venir. Celles-ci sont par l mme terme autoralisa-
trices puisque leur modification implique terme une variation
dans le mme sens du niveau des prix.

Quen est-il pour le cours de change de la monnaie nationale ?

Supposons, dans un premier temps, que nous soyons en prsence
dune petite conomie ouverte sur le reste du monde et que les prix
soient parfaitement flexibles. Dans ces conditions, le cours de
change satisfait la relation de parit des pouvoirs dachat et le
niveau gnral des prix tranger (Pt*) est exogne. Nous admettons

284
 FUITE EN AVANT ET CRISES

par ailleurs que les titres publics nationaux et trangers sont parfai-
tement substituables et que la mobilit des capitaux est parfaite.
Dans le cas des bons de la Dfense nationale, actifs trs court
terme et trs liquides (ils pouvaient tre ports au rescompte tout
moment auprs de la Ba.nque de France), cette hypothse ne nous
parat pas restrictive ;elle le devient pour des titres dont la maturit
est plus longue. Dans ces conditions, la relation de parit des taux
dintrt non couverte reflte lquivalence de rendement entre les
titres trangers et franais en tenant compte de la dprciation int-
rieure et extrieure de la valeur de ces derniers actifs :
t SU
t+l
(1 + i f ) = (1 + i t * ) .-
s*
o ,St+ dsigne le cours de change au comptant anticip la date
t pour la date t + 1.
La dtermination du cours de change courant peut alors sanaly-
ser partir de la relation prcdente ou de celle refltant lgalit
de loffre et de la demande de monnaie en termes rels (en utilisant
la relation de parit des pouvoirs dachat). Retenant cette dernire
solution, nous pouvons crire :

avec k = - Pt
L(i 7 )9

Toute modification des anticipations inflationnistes implique,

lquilibre, une variation instantane du cours de change au comptant
courant. De mme, si lon se rfre la condition dquilibre sur
le march financier international, toute hausse de se traduit
par celle de Y+:, et implique, pour un taux dintert fix de
manire discrtionnaire, une variation immdiate de S,.

1. Dans le cas o nous supposerions que le risque de dfaut associ aux titres
franais est significatif, il faudrait introduire dans lanalyse une dtermination de
la prime de risque et la faire notamment dpendre des montants relatifs des dettes
publiques. Nous ne poursuivons pas cette ligne danalyse dans la mesure o nous
nous intressons principalement aux consquences quinduit la nature bien parti-
culire de la politique montaire sur les variations du cours de change.

285
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Lhypothse dune vrification de la relation de parit des pouvoirs

dachat court terme peut paratre nanmoins assez restrictive (et
notamment si lon prend en compte les analyses contemporaines
dARalion). Dans quelle mesure sa remise en cause attnue-t-elle la
porte de nos rsultats ? Dans le cadre danalyse prcdent, cela revien-
drait supposer que les prix ne sont pas parfaitement flexibles court
terme. Un dcalage est alors introduit entre les comportements de St
et de Pt. Dans ce cas, on peut supposer que le cours de change sera la
variable dajustement court terme et rpondra non seulement aux
anticipations formules sur linflation venir mais galement aux ds-
quilibres qui se feraient jour sur le march des biens. Le modle de
surajustement de Dombusch -amend par les analyses de Franke12
pour tenir compte des anticipations dinflation -parat alors tre un
cadre relativement adquat pour apprhender la dynamique du cours
de change. Les variations de loffre de monnaie provoquent une modi-
fication du niveau de la variable cambiaire (mais non de celui gnral
des prix) pour maintenir lquilibre sur les marchs de la monnaie et
des titres. Les modalits dajustement de la sphre relle (et notamment
du niveau de la production) dterminent leur tour le degr de sur ou
sous-raction du cours de change.
Le principal rsultat de notre analyse reste cependant valide :
dans la mesure o une modification des anticipations dinflation
provoque un changement dans le comportement de loffre de mon-
naie, celui-ci a un impact immdiat sur le cours de change qui se
transmet plus ou moins rapidement aux prix

Le modle prsent nous permet didentifier les traits fonda-

mentaux de la politique montaire entre 1924 et 1926. Aucun
ancrage nominal ne prvalait dans lconomie et la dtermination de
loffre de monnaie obissait une logique circulaire : la contibution
du secteur bancaire au financement de la dette tait totalement endo-
gne aux anticipations des agents concernant la cration montaire
future (et donc la mise en uvre de la politique montaire lavenir).
~-
1. Dombusch R., G Expectations and Exchange Rate Dynamics , Journal of
Political Economiy, vol. 84, n 6, 1976, pp. 1161-1 176.
2. Fra.nkel J., (( On the Mark : a Theory of Floating Exchange Rates Based on Real
Interest Differentials , American Economic Review,vol. 69, 1979, pp. 610-622.

286
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Cette configuration pouvait alors conduire une volution erratique

des prix.
Linterprtation du droulement des vnements pourrait alors
sarticuler autour de lpisode des faux bilans. Jusqu la veille
du scandale, les agents pouvaient penser que les autorits mon-
taires (( matrisaient la situation )) : le plafond tait le symbole
dune politique montaire apparemment contrle. En dpit
dune absence latente dancrage nominal dans lconomie, les
anticipations inflationnistes restrent contenues, les investisseurs
ajustant leurs prvisions laune de la rgle qui leur semblait
gouverner la politique montaire franaise. Mais, une fois le pla-
fond crev, les agents prennent conscience de la nature vrita-
blement circulaire du processus ; ds lors lvolution de la circulation
rpond un engrenage : la fuite hors des titres en franc reflte
-- comme elle alimente - une dynamique incontrle de loffre
de monnaie.
Le comportement du cours du franc sinscrit dans le prolonge-
ment direct de la situation qui prvaut sur le plan intrieur : il prend
pied sur la circularit qui entoure la mise en uvre de la politique
montaire. partir davril 1925, aucun ancrage, apparent ou rel,
ne peut tre fourni la cration montaire et donc lvolution du
cours de change qui erre au gr de la dfiance des agents. La rv-
lation du scandale des faux bilans marque en ce sens le vritable
point de dpart de ce que lon appelle la seconde crise du franc, sur
laquelle nous revenons maintenant plus prcisment.

Une nouvelle analyse de la crise du franc de 1925-1926

Pour apprhender les vnements cambiaires de 1925-1926
conformment la grille danalyse que nous avons dveloppe, il
nous faut tenter de quantifier empiriquement linfluence des anti-
cipations des agents en matire de politique montaire sur lvolu-
tion du cours de change. La circulation fiduciaire parat tre, au
terme de cette tude, la variable cl pour cet examen.

1. Ce rle des anticipationsdans la dtermination de lquilibrepeut tre rappro-

ch de lanalyse de Calvo dans le cadre dun modle de rpudiation (par voie infla-
iionniste) de la dette publique. Voir Calvo G., a Serviving the Public Debt : the Role
of Expectations u, American Economic Review, vol. 78, 1988, pp. 647-661.

287
 FLTTE EN AVANT ET CRISES

Le caractre bi-univoque de la relation mcanique qui pourrait

prvaloir entre ce fondamental et le cours de change exclut toute inf-
rence conomtrique directe. I1 nen reste pas moins vrai que
lannonce hebdomadaire du chiffre de la circulation par la Banque
de France pourrait avoir exerc un impact immdiat sur le cours de
change, conforme aux enseignements de notre modle et dont nous
pouvons tenter dapprcier empiriquement lampleur. En effet, ces
valeurs pouvaient servir de point dancrage aux agents dans llabo-
ration de leurs anticipations inflationnistes dans la mesure o, jusqu
la rvlation du scandale des faux bilans, elles taient tenues comme
des signaux crdibles de laction des autorits montaires en matire
de contrle de lvolution de la circulation et donc ( plus long terme)
des prix. La divulgation de ces chiffres pourrait donc avoir en partie
conditionn les rallocations de portefeuilles des investisseurs et, par
voie de consquence, influenc les modalits de renouvellement des
bons de la Dfense nationale sur le march de la dette publique.
La dmarche empirique retenue consiste valuer leffet dannonce
ventuel du chiff?e officiel de la circulation (rendu public le jeudi
matin) sur le cours de change. Pour ce faire, nous calculons tout
dabord les taux moyens de variation quotidienne du cours GBP/FRF
pour chaque jour de la semaine afin dexaminer (indirectement) la
manire dont linformation produite par la Banque de France est int-
gre par le march. Si la communication du chiffre de la circulation
influence le cours de change, le jeudi devrait avoir un statut singulier.
Nous considrons les taux quotidiens de variation du cours GBP/FRF
entre le 1juillet 1924 et le 16juillet 1926. Le changement de rgime
que constitue laffaire des faux bilans en matire de crdibilit des cri-
tures de la Banque de France nous conduit distinguer deux phases :
1juillet 1924-9 avril 1925 puis 14 avril 1925-16juillet 1926.
C o m e le fait apparatre le graphique 4-8, au cours de la premire
sous-priode,les taux de dprciation du jeudi sont trs largement sup-
rieurs ceux des autres jours. Alors que le lundi et le vendredi en
moyenne, le cours de change franc-livre sapprcie lgrement et que le
mardi et le mercredi, la dprciation est modre (toujours infrieure
--
1. Il a t, en particulier, soulign par Aftalion qui, on la dit, se rfre ici la
thorie du revenu de Wieser : la hausse du change en augmentant les revenus
montaires des nationaux pouvait contribuer accrotre la demande de monnaie.

288
 FUITE EN AVANT ET CRISES

0,l % quel que soit le cours quotidien retenu), le jeudi le taux moyen de
dprciation atteint 0,29 %. La divulgation, le jeudi matin, des chiffies
de la circulation fiduciaire parat tre le seul lment susceptible dexpli-
quer cette forte disparit. Lannonce semble entraner immdiatement
une dprciation du franc vis--vis de la livre sterling. Nous avons vrai-
semblablement une confirmation supplmentaire de limportance de
cette variable aux yeux des oprateurs sur le march des changes.
Le graphique 4-9 appelle un autre commentaire : le jeudi, la
variance du taux de variation du cours de change est la moins
importante de la semaine. En ce sens, lannonce du chiffre de la
circulation tend diminuer la volatilit du cours franc-livre ce jour,
signalant peut-tre que leffet est attendu par le march.

Graphique 4-8
Taux moyens de dprciation Gour le jour) du COLIIIS E/FRF

CiPhase I (lerjuillet1924 9avril1925)

UPhase II (13avril1925-21 luilkt 1926)

oe
c
al
x

Soun-e Daprs les statistiques journalires de la Banque de France

1. Le test statistique visant mettre en vidence le caractre significativement

distinct du taux de dprciation moyen du jeudi par rapport A ceux des autres jours
sur lintervalle (juillet 1924-avril 1925) donne un rsultat positif alors que cette
hypothse nest pas accepte sur la priode (avril 1925-juillet 1926).

289
 FUITE EN AVANT ET CRISES

Graphique 4-9
carts-types associs aux taux de dprciation (jour lejour) du cours /FRF

~PhaseI(lerjuillet1924-9avnl1925)
DPhaseIl(13avril1925-21 juiilet1926)
n
1,s

13

1,I

0.9

0.7

OS

03

0,l

Llmdi Mardi Mercredi Jeudi Vendredi

Phase I (leriullle: 1924 - 9 avril 1925) 0.75307125 0.64877288 0,70878425 0,5254415 0,72022507

Source ; Daprs les statistiques journalires de la Banque de France.

Entre avril 1925 et juillet 1926, par contre, lannonce hebdomadaire

des chiffres du bilan de la Banque de France ne parat plus exercer
deffet direct et spcifique sur le cours FRF/GBP : le taux de dprcia-
tion du jeudi est mme le plus faible de la semaine aprs le vendredi.
Lhypothse dune rupture et dune modification de la dynami-
que du change partir davril 1925 est renforce par une analyse
de la corrlation entre la variation du chiffre de la circulation entre
deux jeudis conscutifs et celle absolue du cours de change du mer-
credi au jeudi correspondant. Daprs nos calculs, une hausse
annonce de la circulation semble entraner le jour mme -et de
manire assez systmatique (coefficient de corrlation de 062) -
une dprciation du franc sur le march des changes sur la
priode courant du 8 mai 1924 au 2 avril 1925. Cette association

1. CI: constat nous parat invalider lhypothse selon laquelle des facteurs
dordre structurel (techniques) pourraient expliquer la forte dprciation des jeu-
dis de la phase I.

290
 FUITE EN AVANT ET CRISES

positive nest pas retrouve aprs lclatement du scandale des

faux bilans puisque le coefficient de corrlation tombe 007 et
quil ne semble gure y avoir de relation bien identifie entre les
variations de la circulation et laugmentation ou la baisse du
cours du franc.
Ces rsultats empiriques nous conduisent donc envisager une
influence htrogne du chiffre annonc de la circulation sur le cours
de change entre 1924 et 1926. Deux priodes semblent devoir alors
tre distingues. De juillet 1924 la deuxime semaine davril 1925,
les chiffres de la circulation, bien querrons, ont un effet stable et
distinct sur le comportement du cours de change. Laugmentation
apparemment contrle de la circulation telle quelle est officielle-
ment annonce semaine aprs semaine va de pair avec une dprcia-
tion modre du franc face la livre. Par contre, partir davril 1925,
il semble que lon assiste une dconnexion de lvolution du cours
de change de celle de son (( fondamental D. La variable cambiaire ne
semble plus rpondre aux annonces de linstitut dmission mais plu-
tt une dynamique propre et auto-entretenue qui prend un caractre
explosif partir de lt 1926.
Ces conclusions paraissent conforter notre prcdente analyse de
la politique montaire du Cartel des gauches. Cest sur la base de
ces investigations que nous sommes amens proposer une nou-
velle lecture de la crise du franc de 1925-1926.

Sur la priode juillet 1924-avril 1925, la chute du franc reste

limite, sa valeur ne fait que seffriter face au dollar et, vis--vis
de la livre, sa dprciation doit tre qualifie de lente et stable. Si
lon se rfre notre cadre danalyse, cette volution contenue du
cours de change peut sexpliquer par le fait que les anticipations
inflationnistes restent modres sur la priode parce que le plafond
des 41 milliards parat encore constituer une limite crdible la
cration montaire. En ce sens, labsence dancrage nominal
naurait pas conduit une dynamique erratique du franc parce que
les anticipations inflationnistes pourraient avoir rpondu de
manire adaptative et systmatique aux statistiques de linstitut
dmission.
Nanmoins cet quilibre est instable, il est contingent la publica-
tion des chiffres hebdomadaires de la Banque de France. Les propos
dAftalion montrent ce titre toute la fragilit des anticipations et la

29 1
 FUITE EN AVANT ET CRISES

grande tension qui rgne sur le march des changes : Linflation, en

particulier, finit par inspirer une sorte dpouvante quasi mystique qui
fait attendre avec anxit les statistiques priodiques de linstitut
dmission lesquelles peuvent dterminer des mouvements du change
trs accentus. )) La situation ne demande qu se retourner. Loccur-
rence dun tel renversement parat dailleurs dautant plus probable
que les responsables conomiques ont de plus en plus de mal inver-
ser lvolution tendancielle de la circulation (voir graphiques 4-1 et
4-5) et empcher un dpassement de son plafond. En effet, ds lors
que les investisseurs se dfont de leurs actifs exprims en francs, ils
mettent le gouvernement dans lobligation de montiser cette fraction
non renouvele de la dette. Cest ainsi que ds lautomne 1924 et plus
encore aprs lchec de lemprunt Clmente1 (novembre 1924) ltat
se voit contraint de se tourner vers les banques de second rang pour
obtenir delles (via lescompte de bons de la Dfense nationale) les
ressources financires qui lui font dfaut. Dans la mesure o linstitut
dmission rescompte son tour ces mmes titres, invitablement la
circulation augmente. partir de la mi-dcembre 1924, le plafond des
41 milliards est officieusement dpass. Jusquau 9 avril 1925, les
chiffres prsents au public dans les bilans hebdomadaires de la
Banque de France masquent dlibrment la ralit du dpassement.
Le 9 avril 1925, la divulgation de lexistence des faux bilans pro-
voque un choc dans lopinion publique : (( Dans tout Paris, la
rumeur se propage : le plafond est crev2 ! )) Marguerite Perrot fait
tat du (( grand moi de tout le pays3 . Le gouvernement a trahi la
confiance des agents. Le plafond a perdu toute la valeur symbolique
dont faisait tat Sauvy: il nest plus un rempart fiable contre
laccroissement de la circulation fiduciaire ;rien ne soppose une
augmentation continuelle de son montant.
Cet vnement pourrait avoir agi comme un rvlateur aux yeux
des investisseurs privs. On peut en effet penser que le scandale
leur fait prendre clairement conscience de la logique circulaire dans
laquelle stait enferme la politique montaire du Cartel des
gauches. Ce faisant, la divulgation de laffaire ouvrait thorique-

1. Aftalion A., op. cit., 1926, p. 966.

2. Sedillot R., Histoire du franc, Paris, Sirey, 1979, p. 134.
3. Perrot M., op. cit., 1955, p. 109.

292
 FUITE EN AVANT ET CRISES

ment la voie une dynamique auto-entretenue du cours de change.

En effet, la formulation des anticipations inflationnistes recouvrait
dsormais une dimension autovalidante, ce qui pouvait laisser
augurer dune volution totalement incontrle de la monnaie
nationale. Selon le schma montaire luvre, lattente dune
hausse illimite de la circulation avait des consquences immdia-
tes sur le comportement du cours de change.
Cette volution nest cependant pas observe au cours des mois
davril et de mai 1925, qui correspondent une priode de relative
stabilit des cours de la livre et du dollar en francs. Ce nest seu-
lement quau dbut du mois de juin 1925 que la dynamique cam-
biaire semble se modifier rellement et de manire irrversible. Ce
dlai pourrait tre en partie expliqu par les rorganisations gou-
vernementales induites par le scandale des faux bilans. La forma-
tion du gouvernement Painlev et la nomination de Caillaux au
ministre des Finances purent un temps faire croire que la classe
politique avait saisi loccasion de cet vnement dramatique pour
mettre en uvre un changement radical de la politique conomique.
Nanmoins le rpit ne fut que de courte dure. Le solde ngatif des
missions sur remboursements des bons de la Dfense nationale en
mai et juin 1925 tmoigne de la confiance trs limite que les inves-
tisseurs accordent au nouveau gouvernement en labsence de
mesures effectivement adoptes en matire de gestion de la dette
publique. Corrlativement, le franc soriente significativement la
baisse contre le dollar et la livre au dbut du mois de juin. Lorsque
Caillaux fait voter le 27 juin le relvement du plafond de la circu-
lation de 45 5 1 milliards de francs pour de nouveau faire face aux
chances financires du Trsor, il conforte finalement par ce geste
les investisseurs dans leurs anticipations dune fuite en avant de la
politique conomique franaise.
Lobservation des cours quotidiens de la livre et du dollar illustre
lampleur du phnomne. La stabilit des cours durant lt 1925
ne nous parat pas infirmer notre analyse et, en particulier, notre
localisation du dbut de la crise. Le mouvement de dfiance vis--
vis du franc se poursuit, ses effets sont simplement masqus par les
interventions effectues alors par la Banque Lazard pour le compte
de la direction du Mouvement gnral des Fonds (voir chapitre 5,
section 1). Dbut octobre, devant lampleur de la spculation, le
Trsor cesse cette intervention. La dprciation reprend alors de

293
 FUITE EN AVANT ET CRISES

plus belle. Ce mouvement engendre une grande instabilit politi-

que : en prs de quinze mois, six ministres des Finances se succ-
dent sans parvenir lenrayer, cette impuissance renforce la
dfiance du public.
La crise atteint son paroxysme en juillet 1926, elle menace alors
de se transformer en une crise de rgime. Dans la journe du 21,
la livre atteint un cours maximum de 243,5 francs. Le gouverne-
ment Herriot constitu deux jours plus tt est renvers. Lannonce
du retour au pouvoir de Poincar prsage dj dune rigueur finan-
cire nouvelle. La confiance est immdiatement rtablie : ds le 26
le reflux est amorc (la livre repasse sous le plafond des
200 francs). Ce brusque retournement confirme le rle prpond-
rant jou par les facteurs psychologiques dans le droulement de
cette crise de change.
La plupart des analyses de la crise de change de 1924-1926 ont
cherch tablir un diagnostic de ce phnomne au regard des
G remdes D appliqus par Poincar lors de son retour au pouvoir
en juillet 1926. Lattention de certains auteurs sest porte sur les
mesures budgtaires et fiscales prises en aot ; dautres au
contraire ont mis en avant limpact psychologique du retour de
Poincar. Cette approche rtrospective permet de bien apprhender
la dimension psychologique de la crise mais une tude du phno-
mne en lui-mme savre ncessaire pour parfaire sa comprhen-
sion. De surcrot les enseignements que lon peut tirer dune telle
dmarche peuvent leur tour apporter un clairage original sur la
nature du succs de Poincar.
En sappuyant en particulier sur les travaux dAftalion, nous
avons mis en vidence le rle dterminant de la circulation fiduciaire
dans lexplication de la dprciation du franc et interprt les v-
nement comme une crise de politique montaire. La circulation est
devenue, sous le poids des contraintes sociales et financires, la
variable dajustement de la politique gouvernementale. Avril 1925
marque ainsi un tournant dans le mode de financement montaire
--
1. Pour Eichengreen et Wyplosz, lamlioration de la situation budgtaire, par
le biais de mesures fiscales, a jou un rle dominant dans le retournement de
1926. Voir Eichengreen B., Wyplosz Ch., << The Economic Consequences of the
Franc Poincar , dans Helpman E., Razin A., Sadka E. (d.), Economic Effects
of Governement Budget, Cambridge, MIT Press, 1988.

294
 FUITE EN AVANT ET CRISES

de la dette puisque la hausse de la circulation nest plus contenue

de manire illicite par les autorits montaires. La rvlation du
scandale des faux bilans instaure une nouvelle phase dans la dpr-
ciation du franc par rapport la livre et au dollar.
Ltude empirique montre en effet lexistence dune rupture dans
la relation entre le chiffre annonc de la circulation et le taux de
variation du cours de change en avril 1925. Alors quentre mai 1924
et avril 1925, les chiffres de la circulation exercent une influence
mesure sur le cours de change, le 9 avril 1925, la divulgation de la
falsification des bilans de la Banque de France (sur lesquels les
agents avaient les yeux rivs) te tout crdit aux intentions dfla-
tionnistes affiches jusqualors par le Cartel. Le plafond de la cir-
culation a t crev : il ny a plus dsormais de frein moral ni
institutionnel une fuite en avant inflationniste. Les oprateurs sur
le march des changes rvisent leurs anticipations de manire erra-
tique et contribuent alors une dynamique auto-entretenue de dpr-
ciation du cours du franc qui steint brutalement en juillet 1926.
De la mme manire quils avaient anticip une hausse sans
limite de la circulation aprs avril 1925 et avaient en consquence
fui le franc, les agents voient en effet dans le retour de Poincar la
fin de cette spirale inflationniste et rapatrient tout aussi rapidement
leurs avoirs. Mais si 1924 en porte les germes et si 1926 en voit
lacm, 1925 est bel et bien lanne cruciale, au cours de laquelle
la crise du franc se dclenche.

Nous avons interprt les pisodes des faux bilans de la Banque

de France et de la dprciation du franc entre 1924 et 1926 comme
des consquences directes dune erreur de politique conomique.
Celle-ci rside dans le double statut contradictoire octroy la cir-
culation fiduciaire. Variable dajustement de la politique financire
nationale, celle-ci est condamne augmenter en raison de labsence
dun effort fiscal suffisant. Indicateur de la crdibilit montaire du
gouvernement, elle doit tre officiellement sous-estime afin de pr-
server les chances dun retour du franc son ancienne parit-or.
De nouvelles pices darchives retrouves au ministre des
Finances ont permis de pleinement lucider les mcanismes de faux
bilans de la Banque de France et de proposer pour la premire fois

295
 FUITE EN AVANT ET CRISES

une vue exhaustive et globale de lampleur et des modalits de cette

falsification.
La rvlation de ce scandale marque un tournant dans la politique
montaire franaise des annes 1920. Celle-ci ruine dfinitivement
la crdibilit des intentions montaires gouvernementales et mar-
que le coup denvoi de la seconde crise du franc. Une nouvelle
interprtation de cette phase de dprciation de la monnaie natio-
nale a galement t propose. Dans la ligne des travaux dAfta-
lion, elle fait jouer un rle central linfluence psychologique de
la circulation fiduciaire.
De manire gnrale, ces crises du milieu des annes 1920 illus-
trent certains des risques associs lindtermination du niveau
gnral des prix en rgime de monnaie fiduciaire. Les risques
taient en loccurrence dautant plus grands que les autorits fai-
saient, contrecur, lapprentissage de ce rgime.
 CHAPITRE 5

Les heures dcisives de 1925-1926

Ce chapitre propose une analyse dtaille de la raction des auto-

rits montaires face aux consquences de la seconde crise du franc.
Le rtablissement de la confiance dans les avoirs libells en francs,
et en premier lieu dans les titres du Trsor, constitue la priorit des
cabinets successifs. Mais chacune des tentatives dassainissement
financier achoppe sur labsence de crdibilit des intentions mon-
taires gouvernementales la suite du prcdent inflationniste
davril 1925. La trs forte instabilit politique traduit lincapacit
des pouvoirs publics contenir les dsquilibres montaires. Les
valeurs externe et interne du franc diminuent un rythme si rapide
quil menace de paralyser lactivit conomique.
Au sein de la classe politique, lide dune stabilisatioddvalua-
tion du franc, toujours dfendue par le Trsor, simpose peu peu
comme la seule solution raliste la crise montaire franaise.
Mais, dans lopinion, les esprits nvoluent que trs lentement et la
Banque de France reste fermement oppose cette solution. Elle
croit encore possible une revalorisation du franc la faveur dun
retour de la confiance. En dfinitive, la Banque ne parvient pas
dissocier le principe du retour la stabilit de ltalon-or de la res-
tauration des parits davant 1914. Contrainte daccepter de fr-
quentes et fortes hausses de ses avances directes ltat, elle doit
toujours constater son incapacit contrler loffre de monnaie et
influencer la politique montaire franaise. Ds lors, partir de
fin 1925, toujours sous limpulsion de Wendel, elle entrevoit
lespoir dune apprciation du franc et dun rtablissement de son
influence montaire dans lclatement de la majorit cartelliste et

297
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

la formation dun cabinet de large concorde (seul susceptible, selon

elle, de ramener la confiance). Plus lchec du Cartel sera patent,
plus tot viendra ce moment. Abandonnant, pour un temps (comme
entre fvrier et avril 1925), son objectif de prservation de la valeur
de son billet, linstitut dmission rsiste maintenant de plus en plus
fortement au gouvernement. En mai-juin 1926, il refuse de soutenir
le projet du ministre des Finances Raoul Pret dune intervention
directe sur le march des changes. Cen est trop pour Caillaux qui,
succdant a Pret en juin 1926, rvoque immdiatement Robineau,
Ernest-Picard et Aupetit et les remplace par des hommes acquis
lide dune dvaluation de la monnaie nationale : la stabilisation
du franc est dsormais en marche.

I. CAILLAUX, MINISTRE DES FINANCES :

HSITATIONS sous COUVERT DAUTORITARISME

De retour rue de Rivoli, en avril 1925, Caillaux na pas de projets

conomiques prcis. I1 entend nanmoins y exercer un pouvoir sans
partage. Avant mme daborder ltude des questions montaires
et financires, il sefforce de mettre la Banque de France au pas.
Rue de Rivoli, depuis le dpart de Pierre de Moy, le Trsor
continue dtre muet. Sous Caillaux, Clment Moret (nouveau
directeur du Mouvement gnral des Fonds) ne fait pas entendre sa
voix et le Trsor se borne tre lexcutant de la politique mon-
taire et financire du ministre.

Les improvisations du retour

Aprs une tentative avorte de Briand, Doumergue appelle pour

constituer un nouveau cabinet Paul Painlev, son rival malheureux
la prsidence de la Rpublique, qui attribue le portefeuille des
Finances a Caillaux. Amnisti en janvier 1925, lancien prsident
du Conseil et ancien ministre des Finances nest titulaire daucun
mandat lectif, mais dispose de certains atouts. Sa rputation

298
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

dorthodoxie financire, bien quhrite dune autre poque est ,

intacte et peut laisser croire quil est le thaumaturge que beaucoup
esprent. Inspecteur des Finances, il a conserv limage dun tech-
nicien particulirement efficace. Sa prsence devrait ramener
lpargne vers les titres du Trsor. De plus, lhostilit de la droite
son encontre est susceptible de favoriser lunion des forces de
gauche autour du gouvernement.
Caillaux accepte lopportunit dune extraordinaire revanche sur
le destin. Mais il reconnatra par la suite quil tait trop tt : (( I1
fallait que la nation endormie, trompe, mesurt la gravit du pril,
apert que laccumulation des fautes successives lorigine des-
quelles il y avait le trait de Versailles - le trait nfaste -lobli-
geait subir de durs sacrifices2. )) La prise de conscience collective
de la gravit de la situation et du caractre drastique des solutions
mettre en uvre (dvaluation montaire) navait pas encore eu
lieu.
Passe livresse dune rhabilitation inespre, Caillaux est
confront la ralit des difficults montaires et financires. La
rvlation de lexistence des faux bilans de la Banque de France a
considrablement dtrior le crdit de ltat. Le vote, le 15 avril
1925, dune loi levant les plafonds des avances et de la circulation
de 4 milliards de francs donne le signal dune priode de dprcia-
tion auto-entretenue du franc fonde sur lanticipation dune pour-
suite de la montisation des titres de la dette. Le budget de 1925
nest pas encore vot. Ltat doit rembourser 173 milliards de
francs de bQns du Crdit national 1922 le premier juillet et 38 mil-
liards de bons du Trsor 6 YO1922 le 25 septembre.
Nayant pas prvu son retour rue de Rivoli, Caillaux navait que
des intentions assez floues, mais quimporte, (( son nom tenait lieu
de programme . Dailleurs, <( une question pralable et pris lair
dune insulte son gnie3 D. Le 21 avril, devant la Chambre, il se
borne donc affirmer quil sefforcera de ne pas solliciter de nou-
velles avances de la Banque de France et tentera de prsenter un

1. Sur limage et la personnalit de Caillaux, voir Allain J.-C.,Joseph Caillaux,

le dj victorieux : 1863-1914, Paris, Imprimerie nationale, 1978, pp. 447-468.
2. Caillaux J., Mes mmoires, III, Claivoyance et force dme duns les preu-
ves, 1912-1930, Paris, Plon, 1947, p. 214.
3. Fabre-Luce A., CuiZluux,Paris, Gallimard, 1933, p. 213.

299
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

budget en quilibre. Le discours est (( classique D, il rappelle trop

ceux dHerriot et Clmente1 pour inspirer confiance : Caillaux ne
sera pas lhomme dune rupture. Sil na pas de programme mon-
taire clair, il retrouve, en revanche, de sa superbe sur la forme : au
ministre des Finances, il fait preuve dun autoritarisme souvent
blessant, notamment envers linstitut dmission.
Caillaux entend, en effet, mettre la Banque de France au pas, en
riposte au calvaire quelle a fait subir au prcdent gouvernement
entre fvrier et avril. I1 sintresse de trs prs aux modalits de
rmunration des agents de la Banque de France, dnonant leur
caractre trop obscur : (( Le mode de procder qui consiste remet-
tre sous enveloppe des allocations dont le montant nest connu que
de celui qui les donne et de ceux qui les reoivent est inadmissible
[...] I1 va de soi que je ne puis supposer que le gouvernement de
la Banque de France ait pu songer par cette manire de faire sous-
traire limpt une partie des sommes distribues son personnel,
ni quil lait fait. Mais vous comprendrez que tout procd de paie-
ment qui pourrait permettre de suspecter ses intentions de laisser
croire quil cherche non pas frauder le fisc, mais seulement ne
pas laisser de trace des allocations qui sont accordes certains de
ses agents, doit tre rigoureusement vit. D
Rpondant une demande de Millies-Lacroix, prsident de la
commission des Finances du Snat, il cherche ensuite, comme nous
avons dj eu loccasion de le voir, faire la lumire sur les faux
bilans de la Banque de France. Dans une lettre envoye Robineau
le 26 avril 1925, il exige que des informations prcises lui soient
adresses ce propos et, comme la confiance rgne avec le gou-
verneur, il prcise : (( Ds rception de ces renseignements, je char-
gerai lInspection des Finances de se mettre en rapport avec vous
afin de recueillir tous les claircissements pouvant me paratre
ncessaires*. D Robineau se sent menac, laffaire des faux bilans
pourrait servir de prtexte Caillaux pour le limoger. Ce dernier y
songe effectivement. Alors le gouverneur prend les devants et,

1. Archives conomiques et financires,B 32336, lettre de Caillaux Robineau

en date du 10 mai 1925.
2. Archives conomiques et fmancires, B 32336, lettre de Caillaux Robineau
en date du 26 avril 1925.

300
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

c o m e dhabitude, fait courir le bruit de sa dmission. La presse

de droite le soutient et affirme quil na fait quobir aux instruc-
tions dHerriot : (( Le procs, sil tait engag, prendrait donc une
certaine extension2. N De plus, Robineau est prsent (ou se pr-
sente) comme le garant de lorthodoxie montaire, le rempart
contre les tentations inflationnistes du ministre des Finances.
Lentrefilet paru dans le journal Aux coutes est un modle de sub-
tilit et mrite dtre reproduit : (( Au ministre des Finances on ne
serait pas fch de voir partir M. Robineau, qui dailleurs ne tient
pas beaucoup rester. Le jour o M. Caillaux voudra imprimer de
nouveaux billets, ce qui pourrait arriver bientt, M. Robineau sai-
sira sans doute loccasion3. ))
Le Nouveau Sicle de Georges Valois fait preuve de beaucoup
moins desprit; il oppose la rigueur montaire de la Banque de
France, incarne par Robineau, (( la politique du chien crev
que suit depuis trois ans, la direction du Mouvement gnral des
Fonds au ministre des Finances4 . La politique montaire laxiste
de Pierre de Moy et lide dune dvaluation sont ici vises.
Caillaux sait que le dpart de Robineau aurait des consquences
nfastes tant auprs des oprateurs nationaux quauprs des finan-
ciers trangers et quil en rsulterait de nouvelles tensions sur le
franc. Aprs une assez longue hsitation, il abandonne donc lide
de rvoquer le gouverneur.
En matire de politique conomique, Caillaux ne parat avoir
quune certitude : le budget de 1925 doit tre quilibr. Ainsi, la
situation de la Trsorerie ne se dtriorerait pas, la confiance dans
les titres de la dette serait renforce et limpression ainsi dgage
permettrait daborder plus sereinement la discussion sur la dette
interallie. Le ministre des Finances exige cet quilibre et se dit
prt dmissionner sil nest pas rkalis. Dbut juillet, aprs avoir
appris qumile Borel, ministre de la Marine, avait fait voter, sans
son aval, une loi de programmation (( inconsidre , risquant de
rendre lquilibre budgtaire impossible, Caillaux ragit vivement.

1. Voir, ce propos, Le Petit Journal (3 mai 1925) et LIntransigeant (5 mai

1925).
2. Aux coutes, 17 mai 1925.
3. Aux coutes, 7 juin 1925.
4. Le Nouveau Sicle, 14 mai 1925.

301
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Le jour mme, il proteste auprs de Painlev et demande lappro-

bation du gouvernement pour que cette loi soit immdiatement
modifie : (( Jai le regret de vous informer que, si cette approbation
mest refuse, je serai dmissionnaire dans les 24 heures I . . . )) Telle
est donc la mthode Caillaux. Le vote dfinitif de la loi de Finances
a finalement lieu le 12 juillet : les recettes slvent 33,150 mil-
liards de francs et les dpenses atteignent 33,137 milliards, soit un
excdent de 13 millions de francs. Si un budget en quilibre permet
de stabiliser la situation de la Trsorerie, il ne peut lui seul direc-
tement lallger : des mesures daccompagnement sont ncessaires
pour cela.
Entre avril et juin 1925, Caillaux hsite entre trois dispositions
visant A desserrer la contrainte financire : la consolidation force,
le plafond unique et le lancement dun nouvel emprunt.
La consolidation force tait la solution la plus extrme. Ltat
renonait honorer sa signature en refusant de rembourser les bons
du Trsor arrivant chance en 1925 et 1926. Ils auraient t rem-
placs par des titres demprunt perptuel, le versement des intrts
se serait poursuivi mais le capital aurait t gel. Par dfinition, la
confiance dans les titres de la dette aurait t brise et la capacit
demprunt de ltat aurait t pour longtemps trs rduite. Caillaux
paraissait avoir exclu cette possibilit dans son discours du 2 1 avril
la Chambre, mais linfluence dHorace Finaly ramne cette pro-
position sur le devant de la scne en mai et juin. ric Bussire indi-
que que Finaly et ses collaborateurs (Chevalier, Oudot et Laurent-
Atthalin) taient davis quil convenait (( dassainir aux forceps la
situation )) : consolidation force certes, mais aussi rduction auto-
ritaire du taux dintrt de la dette, mise en place dune politique
fiscale rigoureuse, voire de divers prlvements sur le capital. Jean-
Nol Jeanneney rappelle les liens qui unissent le directeur gnral
de la Banque de Paris et des Pays-Bas au Cartel. Ne dit-on pas quil
a largement financ sa campagne lgislative de 1924 ? Nest-il pas
un ami personnel de Painlev ? Sa banque ne sest-elle pas dleste

1. Archives nationales, Papiers Painlev, 313 AP/213, copie de la lettre de

Caillaux Borel accompagnant une lettre de Caillaux a Painlev en date du
8 juillet 1925.
2. Buissire E., op. cit., p. 228.

302
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

de la quasi-totalit de ses bons du Trsor au point que la consoli-

dation serait maintenant sans inconvnient pour elle ? Et Jeanneney
dajouter : Finaly aurait en outre escompt que lopration gne-
rait beaucoup dindustriels dont la trsorerie tait surcharge de
bons et quil pourrait ainsi semparer de nombreuses affaires qui
recourraient lui, en dsespoir de cause, pour se procurer des cr-
dits. )) Mais la disposition soulve une trs forte opposition : les
autres banques daffaires y sont hostiles et, par la voix du Conseil
gnral de la Banque de France, la haute Banque souligne quelle
aurait les effets les plus nfastes sur la confiance. De fait, la faillite
de ltat fianais provoquerait des exportations supplmentaires de
capitaux, un repli vers des actifs matriels et, peut-tre, une vague
de rues bancaires.
La mise en place dun plafond unique est notamment soutenue
par Pitri2, inspecteur des Finances, proche de Caillaux et adver-
saire du moratoire des bons. I1 regrette la confusion entre le plafond
de la circulation et le plafond des avances. Pour lui, seule llva-
tion de ce dernier est gnrateur dinflation : il recommande para-
doxalement de le supprimer. Pitri dplore aussi que lon ne se
soucie pas (( de plafonner les missions de bons. Si on le faisait et
si lon admettait un principe de communication entre la circulation
des billets et les remboursements de bons, on mettrait fin ceux-
ci et on viterait la consolidation, cueil fatal si lon continue. [...]
Jimagine, par ailleurs, que, sans abolir le plafond de la circulation
fiduciaire, on le joigne au plafond, nouveau, des bons, pour faire,
des deux runis, un vaste plafond commun. Ce serait l une sorte
de grand bornage densemble de toute la masse de papier montaire
de la Banque et du papier semi montaire de ltat3 . Mais quelle
serait la raction du public, ne risquait-il pas de ny voir, quelques
semaines peine aprs laffaire des faux bilans, quune disposition
comptable, un stratagme, masquant un nouvel accroissement de la
masse montaire ?

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, pp.245-246.

2. Franois Pitri est alors dput de la Corse. I1 est un proche de Caillaux
puisquil a t son collaborateur ds 1911 et quil deviendra son sous-secrtaire
dtat aux Finances en juin 1926. Depuis 1924, Pitri se dit partisan dune dva-
luation du franc.
3. Pitri F., La querelle dufi-anc, 1924-1928, Paris, Hachette, 1928, p. 45.

303
 LES HEURES DCISWES DE 1925-1926

Aux dires de Suarez, le 18 juin 1925, Caillaux allait prsenter ce

projet de plafond unique en Conseil des ministres, lorsquil lui a
t donn de lire Le Journal du jour : la une, un article, non sign,
dnonait linspiration inflationniste de son projet. Instinctivement,
Caillaux incrimine la Banque de France et plus particulirement
son secrtaire gnral Albert Aupetit qui est immdiatement
convoqu et promptement morign. Pour Suarez, (( cet incident
sera la cause premire de son ressentiment contre la Banque de
France, lorsque, en juin de lanne suivante, il profitera dun ph-
mre passage au pouvoir pour chasser Robineau2 . En ralit,
Horace Finaly tait lorigine de cette manigance. I1 entendait ainsi
saborder un projet rival du sien. I1 y russit, sans pour autant que
Caillaux retienne loption de la consolidation force.
Au dernier moment, en raison des graves tensions montaires et
financires mais aussi du contexte politique, le ministre des Finan-
ces choisit la solution traditionnelle de lemprunt, consolidation
non plus force, mais facultative et volontaire. I1 sagissait l de la
solution prne depuis plusieurs semaines par la Banque de France.

La doctrine de la Banque de France :la confiance pour freiner

la dprciation du franc, toujours la fuite en avant

Le 20 mai 1925, Caillaux, inquiet de la proximit des prochaines

chances de la Trsorerie dont nous avons dj fait tat, contacte
le gouverneur pour savoir quelle serait lattitude de la Banque si
elle venait tre de nouveau sollicite par ltat. Le 26 mai, le
Conseil gnral examine donc un projet de (( note verbale N prpa-
re par les comits runis des livres et portefeuilles et des succur-
sales et destine (( faire connatre M. le ministre des Finances
la doctrine de la Banque3. Linstitut dmission explicite en

--
1. Ce journal, ainsi dailleurs que lagence Havas, taient dirigs par Pierre
Guimier, un ami de Finaly.
2. Suarez G., De Poincar Poincar, Paris, Les ditions de France, 1928,
p. 19.
3. PVCG, sance du 26 mai 1925.

304
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

dtail, cette occasion, la ligne montaire qui est dornavant

sienne.
I1 rappelle en premier lieu sa mission fondamentale : le Conseil
gnral est (( charg par les statuts mmes de la Banque de sauve-
garder, autant quil dpend de lui, la valeur du billet de banque )).
Les termes de la phrase rvlent quil nignore pas que sa marge
de manuvre est particulirement limite. I1 dplore implicitement
que la contrainte de la gestion de la Trsorerie (la ncessit daug-
menter la masse montaire pour faire face aux remboursements de
la dette) lempche dexercer sa mission montaire. I1 est nan-
moins bien dcid tout faire pour limiter la dvalorisation du
franc. Que peut faire la Banque de France pour cela ? Elle na, en
ralit, dinfluence sur la politique montaire nationale quau tra-
vers des recommandations quelle peut prodiguer au gouverne-
ment. Celles-ci tiennent en un mot : la confiance ! I1 faut inspirer
confiance aux dtenteurs de titres de la dette publique, pour viter
quils nen exigent le remboursement et ne contraignent ltat se
tourner vers la Banque centrale pour montiser ses titres.
Cest au nom de la confiance quelle se prononce contre le principe
de la consolidation des bons du Trsor : (( Elle est de nature porter
la plus grave atteinte au crdit public et dtriorer la confiance2. ))
Cest encore au nom de la confiance que la Banque rejette lide
du plafond unique : c Lassimilation du bon et du billet ne pourrait
quacclrer les demandes de remboursements, dans la crainte
dune nouvelle dprciation montaire, et dterminer une crise
dsastreuse du crdit public et de la monnaie3. ))
Cest toujours au nom de la confiance quil convient de limiter
les avances. Une telle mesure ne doit avoir quun caractre tout
fait exceptionnel et ne rpondre qu une situation particulirement
critique. En juin 1925, la ncessit de nouvelles avances directes
se fait plus pressante. La Banque de France ne parat pas pouvoir
refuser ce service ltat. Comme son habitude, elle sinclinera
devant (( le fait accompli . Nanmoins elle entend, officiellement,
conditionner son concours la mise en uvre de mesures susceptibles

1. Ibid.
2. PVCG, sance du 22 juin 1925.
3. PVCG, sance du 26 mai 1925.

305
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

de ramener la confiance ; lassainissement des finances publiques

via le lancement dun emprunt est ici vis : (( Le Conseil gnral
estime que, pour envisager un nouveau concours de la Banque, il
est ncessaire que certains apaisements lui soient donns sur les
dispositions prendre en vue dun assainissement financier notam-
ment en ce qui concerne une politique damlioration du franc, la
confiance rtablir dans les bons de la Dfense nationale par des
moyens appropris, ltude dune opration financire pour les
bons arrivant chance en septembre et dcembre 1925. ))
La Banque est impuissante, elle ne peut que chercher par ses
conseils viter une nouvelle diminution de la valeur du franc. Son
pouvoir est particulirement limit puisquelle na pas mme de
prise sur cette sacro-sainte confiance : elle sait le gouvernement
seul a responsable du crdit public2 , cest--dire seul responsable
de la crdibilit des objectifs de politique montaire. Le problme
est avant tout politique.

Le glissement droite de la majorit gouvernementale :

vers une chirurgie traditionnelle

Le 16 mai, quelques-uns des principaux chefs de file de la droite

(Franois-Marsal, Marin, Simond et le gnral de Castelnau) se ru-
nissent autour de Franois de Wendel. Ils craignent quun cabinet
Herriot-Blum ne succde au trio Painlev-Caillaux-Briand en cas
dchec de celui-ci. Or, il convient, selon eux, de barrer tout prix
la route du pouvoir aux socialistes. Les leaders de droite dcident
de faire une proposition Caillaux : sil choisit la voie de lortho-
doxie (cest--dire, en substance, la doctrine de la Banque, que
Wendel a grandement inspire au sein du Conseil gnral), il pourra
compter sur les suffrages de la droite modre. Le 8 juin, Wendel
saisit loccasion dune rencontre entre une dlgation de rgents et
le ministre des Finances pour lui faire cette proposition en apart :
K Caillaux a cout avec intrt. Sans sengager nettement ni accep-
ter expressment le march, il remercie vivement son interlocu-

1. PVCG, sance du 5 juin 1925.

2. PVCG, sance du 30 avril 1925.

306
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

teur. )) Mais Caillaux est indcis et continue souffler le chaud et

le froid ;tantt il voque le plafond unique, tantt lemprunt et par-
fois mme le moratoire. Or, la situation de la Trsorerie se tend de
nouveau.
Laggravation de la situation financire, ajoute aux fortes ten-
sions qui rgnent sur le march des changes ce moment prcis,
contraint Caillaux a enfin faire un choix. Le 25 juin, il annonce
quil sollicite une hausse du plafond de 6 milliards de francs et quil
fera voter rapidement lautorisation dmettre un emprunt : cest
chose faite ds le 27 juin 1925. Comme promis, la droite modre
soutient le Cabinet Painlev. Les deux tiers de 1URD ont vot pour
le gouvernement : la majorit du Cartel a vol en clats. Le vote
dfinitif de la loi de Finances, le 12 juillet, en apporte la confirma-
tion : le gouvernement obtient 295 voix pour et 228 contre. La nou-
velle majorit se compose de 96 membres du Cartel et 199 anciens
opposants. Le lendemain, Le Quotidien constate : G La Chambre du
11 mai nest plus que la Chambre du 12 juillet. Le ministre de
concentration que certains rclamaient, on la. Le groupe socialiste
nest plus dans la majorit. La majeure partie des radicaux-socia-
listes non plus. Le centre et la droite, par consquent, sy trouvent
au grand complet. Le conservatisme social du Snat domine la poli-
tique franaise2.))

Laggravation des difficults montaires et financires

la suite du scandale des faux bilans, la dfiance envers les titres

dtat sest accrue. Les missions de bons de la Dfense nationale
se sont faites beaucoup plus difficilement. Le graphique 5-1 montre
bien que le mois davril est catastrophique : les demandes de rem-
boursement atteignent 6,83 milliards de francs alors que les mis-
sions nouvelles ne slvent qu 5,16 milliards, soit un (( dficit ))
record de 1,73 mil.liard. Les agents anticipent lamplification du
processus de montisation des titres de la dette puisque, dornavant,

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 253.

2. Le Quotidien, 13juillet 1925.

307
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Graphique 5-1
missions et remboursements des bons de la Dqense nationale
entre janvier et dcembre I925

Source :Frayssinet P.,La politique montaire de la France (1924-1928), Paris, Sirey, p. 82.

les plafonds des avances et de la circulation (toujours rigs en objectifs

de la politique montaire franaise) ne sont plus crdibles. Ils se refusent
donc de plus en plus dtenir des avoirs libells en francs. Sur le march
des changes, la dprciation du franc sacclre. En mai et juin, les hsi-
tations du pouvoir politique contribuent renforcer ce processus.
Le graphique ci-dessus montre quentre mai et juin, les demandes
de remboursement de bons de la Dfense nationale ont t de nou-
veau suprieures aux missions nouvelles : dun milliard de francs
en mai et de 670 millions de francs en juin. Il a fallu recourir aux
avances directes de la Banque pour faire face ces demandes : le
9 avril 1925, le chiffre des avances tait de 22 milliards, le 25 juin,
il atteint 25,65 milliards. La Trsorerie ne pouvait faire face aux
remboursements des 1,73 milliard de bons du Crdit national 1922
arrivant chance le I juillet sans dpasser le plafond des 26 rnil-
liards en vigueur depuis le 15 avril 1925. Un nouveau scandale se
profilait.. . Caillaux na ragi qu ce moment-l et a choisi dlever
les plafonds au risque de dtriorer plus encore la confiance.

308
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Cela tant, durant lt 1925, la situation du Trsor se dtend

assez sensiblement grce lmission -de juillet octobre -
dun emprunt de consolidation payable en bons. Dbut juillet, les
avances augmentent la suite du remboursement des bons du Cr-
dit national mais, ensuite, jusqu la fin du mois de septembre, la
hausse est plus limite. En juillet, pour la premire fois depuis le
mois de fvrier, missions et remboursements se compensent et, en
aot, le (( dficit )) nest que dun peu plus de 600 millions.

Lemprunt Caillaux :les limites dune stratgie de consolidation

Lemprunt prend la forme dune mission de rentes 4 % perp-

tuelles avec garantie de change. Les intrts sont indexs par rap-
port au cours de la livre sterling si celui-ci dpasse 95 francs. De
plus, la nouvelle rente est exonre de tous les impts, y compris
limpt gnral sur le revenu. Contrairement aux prcdents, cet
emprunt, dit de (( libration nationale , na pas pour objectif de
procurer des liquidits la Trsorerie (ce qui se traduit toujours en
fin de compte par une hausse de lendettement), il entend assurer
la consolidation de la dette flottante et nest donc ouvert quaux
seuls porteurs de bons : les titres court terme vont tre convertis
en rentes perptuelles. Malgr un nouvel effort de propagande
(signe des temps, Caillaux lance, le 19 juillet, la veille de louver-
ture des souscriptions, un appel aux pargnants par TSF), le rsultat
est assez mdiocre. Les souscriptions atteignent 5,93 milliards de
francs : 4,99 milliards ont t verss en bons de la Dfense natio-
nale, le reste provient de la conversion de bons du Trsor 6 %.
Le montant des bons de la Dfense nationale en circulation est
ramen 46,6 milliards de francs fin octobre contre 5 1,6 au dbut
du mme mois. La dette flottante nest donc que faiblement
rduite : le problme reste entier. Elle continue constituer une
menace importante pour le Trsor : en dcembre, celui-ci doit faire
face une chance de 10 milliards de francs.
Comment expliquer cette relative faiblesse des souscriptions ?
La grve des employs de banque, en lutte pour une meilleure
indexation de leurs salaires, a pu desservir lemprunt. Celle-ci
dbute la mi-juillet pour ne sachever quen octobre et fut parti-
culirement suivie. I1 semble ensuite que le principe de la garantie

309
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

de change ait t peut-tre mal compris par le public le moins averti

aux choses de la finance. Mais quoi quil en soit, il ne sagit pas l
de dterminants fondamentaux de lchec.
Pour Makinen et Woodward, il faut y voir la consquence dun
rendement insuffisant des rentes franaises, ils observent (( quau
moment de la souscription (entre le 20 juillet et le 20 octobre), la
livre change approximativement entre 103 et 105 francs produi-
sait un rendement de 4,3 44 % , alors que lon pouvait obtenir
45 % en Grande-Bretagne avec un risque moindre. La cause de la
dsaffection ne nous semble pas devoir tre recherche dans un
arbitrage entre places financires internationales puisque, comme
le signale Jeanneney2,ce sont avant tout les petits pargnants et non
les grosses fortunes (les plus enclines effectuer ce type darbi-
trage) qui ont boud lemprunt Caillaux. Des explications doivent
tre recherches ailleurs.
I1 convient notamment de rappeler que, quel que soit le rende-
ment dun placement, sa liquidit joue un rle cl dans la prise de
dcision. Ainsi, les entreprises industrielles et commerciales, qui
dtenaient des bons comme moyen de trsorerie, ne pouvaient les
convertir en rentes perptuelles.
Enfin, il semble surtout que les placements alternatifs avaient,
en France, un rendement suprieur la celui de la rente Caillaux.
Lachapelle observe qu lpoque, (( la rente 6 % procurait des int-
rts de 96 D et que les avantages fiscaux de la rente 4 % G ne pou-
vaient compenser, aux yeux du public, une rduction du taux
dintrt aussi peu en rapport avec la situation du march des ren-
tes3 . Sicsic confirme ce diagnostic en soulignant que (( le taux
long lpoque du lancement de lemprunt Caillaux tait de lordre
de 9 %. Ainsi, le rendement des placements alternatifs en francs
tait bien suprieur aux 4 % proposs par lemprunt garantie de
change4 .
Linfluence psychologique de linstabilit du change ne peut en
tout ca.s pas tre invoque pour expliquer la dsaffection des par-

1. Makinen G., Woodward G., op. cit., p. 205.

2. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 261.
3. Lachapelle G., Les batailles dufianc, Paris, Alcan, 1928, p. 155.
4. Sicsic P., op. cit., p. 265.

310
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

pants, puisquune intervention sur le march a permis den assurer

la stabilit.

Action dfensive sur le march des changes entre juin et octobre 1925

notre connaissance, seulement deux auteurs (R. Philippe et

G. Suarez) font mention de lexistence de cette intervention et ce,
dailleurs, de manire trs allusive. Philippe voque les conditions
(( accidentelles )) dans lesquelles la dcision dintervenir aurait t

prise et ne donne que des indications trs parcellaires quant son

droulement, puisquil se borne observer : c Les oprations entre-
prises, alors, daccord avec les services du ministre des Finances,
furent assez heureuses pour assurer, entre les premiers jours de
juillet et ceux doctobre, un quilibre presque absolu du cours de la
livre entre 103 et 104. )) Suarez constate, quant lui, de faon tout
fait incidente que, durant les premires semaines doctobre, (( le
Trsor a utilis pour la dfense du franc le matelas de devises dis-
ponibles que des oprations heureuses en juillet et en septembre lui
avaient permis de constituer2D. Lexistence de cette action est pas-
se sous silence par tous les autres contemporains ainsi que par tous
ceux qui se sont ensuite intresss aux vnements montaires des
annes 1920. Ils nont pas repris leur compte les rcits fiagmen-
taires des deux auteurs prcits, peut-tre en raison de la prudence
avec laquelle il convient parfois de considrer leurs tmoignages.
Les lments dont nous allons maintenant faire tat apportent la
preuve quune intervention a bien eu lieu entre les mois de juin et
octobre 1925. Elle a t conduite par la Banque Lazard pour le
compte du Mouvement gnral des Fonds. Elle est, sans conteste,
le fait dune initiative personnelle de Joseph Caillaux. En effet, la
Banque de France ny est pas favorable et nous navons pas
retrouv de note du Trsor recommandant cette action. Ce dernier
ne semble avoir t quun simple excutant tout au long de cette
affaire.

1. Philippe R., op. cit., p. 83

2. Suarez G., op. cit., p. 33.

311
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Le 3 juin 1925, Caillaux consulte la Banque Lazard sur loppor-

tunit dune action gouvernementale pour amliorer le cours du
franc. Compte tenu de la situation politique intrieure (notamment
des difficults rencontres pour voter le budget) et des besoins en
devises la fois des importateurs et de la direction du Mouvement
gnral des Fonds (qui doit assurer le service de la dette extrieure),
la maison Lazard est davis quune action offensive, cest--dire
visant une apprciation substantielle du franc, nest pas envisageable.
Dans une lettre adresse Caillaux, quelques jours plus tard, la
Banque Lazard relate le droulement des conversations quelle a
eues avec le ministre et qui ont finalement conduit la dcision
de principe dune action dfensive sur le march des changes. La
richesse de la missive commande que nous en livrions les passages
essentiels :
(( la suite de la publication du bilan de la Banque de France de

jeudi dernier, la livre a dpass le cours de 100 francs et la Bourse

de New York, dans la sance de vendredi, cote pour le franc un
cours qui correspondait une parit de 104 francs pour la livre.
(( Nous avons alors eu de nouveaux entretiens avec vous et nous

nous sommes rencontrs sur la ncessit dentreprendre une action

dfensive de faon ne pas permettre la spculation, tant int-
rieure qutrangre, doprer sur un march vide et o les offres
feraient dfaut.
(( Vous avez bien voulu, dans une dernire conversation qui a eu

lieu ce matin, nous charger de cette action dfensive et nous nous

sommes mis daccord pour employer actuellement la tactique sui-
vante :
(( Si la suite du communiqu publi aujourdhui par vos soins,

le march des changes samliore, nous profiterons des occasions

favorables pour
(( 1acheter les devises ncessaires au Mouvement des Fonds

pour ses chances ;

(( 2 constituer une masse de manuvre indpendante des

fonds provenant de lemprunt Morgan, pour faire face aux

demandes de devises qui pourraient se produire pendant la mise
en application des mesures financires que vous envisagez pour
les mois prochains.
(( En revanche, si la spculation extrieure et intrieure travaille

contre le franc, nous interviendrons nergiquement pour la combattre

3 12
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

(( loavec les devises que la Banque de France a pu accumuler

lanne dernire lors de la bataille du franc et quelle met votre

disposition ;
(( 2 O avec le crdit Morgan que vous faites entirement librer ds

prsent et que vous mettrez notre disposition dans la mesure o

vous le jugerez convenable.
((Nous demanderons plusieurs fois par jour la direction du
Mouvement gnral des Fonds et votre Cabinet les instructions
ncessaires pour la conduite de ces oprations et nous tiendrons une
comptabilit exacte de tout ce qui aura t effectu pour le compte
du ministre. ))
La lettre de la maison Lazard appelle deux remarques.
Lanalyse de la crise de change dveloppe dans le chapitre pr-
cdent se trouve encore un peu plus confirme par lassertion sui-
vant laquelle le franc sest de nouveau dprci aprs la publication
du bilan de la Banque de France : ce jour-l, le jeudi 4juin, les
avances et la circulation slvent respectivement 252 et
4364 milliards de francs alors que, le jeudi prcdent, ces chiffres
natteignaient que 2385 et 4270milliards de francs. Comme le
notent ces techniciens particulirement attentifs aux problmes de
change, la nouvelle provoque immdiatement une tension sur le
franc. Elle entretient les anticipations des agents suivant lesquelles
la masse montaire allait poursuivre sa hausse.
Lintervention a certes pour premier motif de stopper la dpr-
ciation du franc, mais elle est aussi susceptible daccompagner les
mesures financires que Caillaux envisage pour lt : comme en
novembre et dcembre 1924, le ministre considre que la stabilit
des cours de change ne pourrait qutre favorable au succs dun
ventuel grand emprunt.
Lobservation de la dynamique des cours de change (graphi-
que 5-4)fait apparatre que les tensions sapaisent sur le march
entre le lundi 8 juin (o la livre atteint 100,875) et le lundi 15 juin
(date laquelle elle ne cote encore que 100,815). Nous pouvons
penser que la Banque Lazard a alors mis en uvre la stratgie arr-
te avec Caillaux, savoir, quelle en a profit pour acheter une

1. Archives conomiques et financires, B 3235 1, lettre de Lazard Frres &

Cie Caillaux en date du 8 juin 1925.

313
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

partie des devises dont le Trsor avait besoin. Mais, en croire Phi-
lippe, au cours de la deuxime quinzaine de juin, alors que le franc
se dprcie de nouveau, les Lazard et le ministre ninterviennentpas
immdiatement. Selon lauteur, laction ne dbute que fin juin la
suite dun t< incident B qui oppose Caillaux la Banque de France.
Alors que la livre cote 104 francs (nous sommes sans doute aux envi-
rons du 24 juin), le correspondant de la Banque Lazard New York
fait part de son angoisse, le franc est sans acheteur sur cette place :
tt Nous mmes aussitt au courant de la situation le fonctionnaire
charg, la Banque, des questions de change et insistmes pour que
ft passe immdiatement une demande sur le franc, qui, arrivant
avant la fermeture de la bourse de New York [...] permettrait de rele-
ver le cours. I1 nous fut rpondu quil ny avait plus rien faire ce
soir-l, que seul le ministre pouvait en dcider, que la Banque de
France aurait le lendemain un entretien avec lui ce sujet.. . Ctait
un coup terrible port la politique de M. Caillaux. On laissait
faire... Vainement nous appelmes au tlphone le ministre des
Finances. Nous pmes, par chance,joindre le ministre son domicile
personnel. Sur les explications que nous lui fournmes, il nous donna
lordre de mettre immdiatement une demande sur le franc et de venir
le voir rue de Rivoli, le lendemain 10 heures. Cest alors que,
devant nous, ayant appel au tlphone le gouverneur de la Banque,
il lui dit en propres termes : Monsieur le gouverneur, vous avez
donn hier soir une nouvelle preuve de vos sentiments dhostilit
contre le gouvernement dont je fais partie. Il est inadmissible que la
Banque de France, quand il sagit de la dfense de notre monnaie ou
de questions politiques importantes, ne fasse pas passer lintrt
gnral avant ses prfrences. Je vous notifie donc qu partir de ce
jour, je chargerai mes services dassurer cette dfense et que je me
rsigne me passer dune collaboration que vous me refusez. Puis,
se tournant vers nous, il ajouta : Je sais quen mars 1924, vous avez
vit la catastrophe. Cela me suffit. Je vous fais confiance pour tre
un des lments importants qui aideront la direction du Mouvement
des Fonds assumer cette lourde tche. )>
Au cours de la dernire semaine de juin, le Trsor vend donc des
devises (plus 1,3 million de livres et plus de 1,3 million de dollars)

1. Philippe R., op. cit., pp. 81-83.

3 14
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

sans parvenir pour autant endiguer la dprciation du franc : la

livre sterling atteint un maximum le 1juillet 108,55 francs. I1 ne
fait pas de doute que lannonce, le 27 juin, du vote dune hausse
de 6 milliards des plafonds des avances et de la circulation a exerc
une influence dfavorable sur le cours du franc.
partir de la fin du mois de juin, le ministre tente de contrler
le march des changes. Le tableau 5-1, qui reprsente les achats et
les ventes de devises effectues en 1925 pour le compte du Trsor,
montre bien quentre juin et octobre, la Banque Lazard ne fait plus
seulement quacheter des devises pour permettre au Trsor de faire
face aux chances de la dette extrieure. Elle vend aussi des dollars
et des livres pour tenter de stabiliser le cours du franc.
5-1. Achats et ventes de devises pour le compte du Trsor en 1925
(en milliers dunits)

Franc
Livre sterling Dollar Florin*
suisse
Achats Ventes Achats Ventes Achats Achats
Janvier 525 4350 820
Fvrier 440 900
Mars 630
Avril 745 325
Mai 2370 625
Juin 3 567 1386 4501 1346 950
Juillet 5 042 1364 9257 119 1 O00 325
Aot 2005 3730 1448 85 1050
Septembre I 5121 I 3285 I 5348 I 537 I 1075 1
Octobre I 1024 I 6950 I 1150 1 2001 I 1150 I 325
Novembre 905 2950 1050
Dcembre 2749 976 6337 I O00
Total 24494 17662 35833 4088 9350 975
Source :Archives conomiques et financires, B 32351.
* Aucune vente de florin ou de franc suisse na eu lieu en 1925: le contrle de la valeur externe
du franc passe exclusivement par une action sur la livre sterling et le dollar.

315
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Les donnes du tableau 5-1 peuvent tre prsentes de manire

diffrente en considrant la part relative de chacune des devises
la fois dans le total des achats et dans le total des ventes. I1 convient
pour cela de les convertir en francs. La dprciation continue de la
monnaie nationale au cours de lanne 1925 biaise toute comparai-
son ralise partir dune conversion sur la base des cours comp-
tants. Nous utilisons donc les anciennes parits obtenues laide
des pairs-or des diffrentes monnaies.

5-2. Achats exprims en francs partir des pairs-or

des diffrentes monnaies en 1913
Livre Dollar Florin Franc suisse
24494299 35833636 9350000 975000
25,22 5,18 2,08 1
I En francs I 617746220 I 185619943 I 19448000 I 975000 I
En pourcentages
du total des achats
I 74,98 1 22,53 I 2,36 I 0,18 I
Le tableau 5-2 fait apparatre que la quasi-totalit des achats
concernent la livre sterling et le dollar : prs de 75 % pour la devise
britannique et plus de 22,5 % pour la devise amricaine. Ces achats
ayant, en principe, pour objet de permettre la Trsorerie de rem-
bourser la dette extrieure de la France (ses cranciers tant ses
anciens allis anglo-saxons), il ny a donc l rien de surprenant.
Les acquisitions de florins et de francs suisses revtent, quant
elles, un caractre tout fait marginal.
Mme si, durant lt 1925, certains achats ont t motivs
par des considrations stratgiques, cest--dire par la volont
de profiter des circonstances pour amasser quelques rserves de
devises pour mieux canaliser des tensions ultrieures, nous
avons ici lillustration du fait quaprs-guerre, les besoins en
devises du Trsor ont constitu un facteur supplmentaire de
dprciation du franc. Pour cette seule anne 1925, 35 millions
de dollars et 25 millions de livres (soit 120 millions de dollars)
ont ainsi t absorbs. Rappelons que le fonds Morgan est
constitu de 100 millions de dollars et quen mars 1924, moins

316
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Livre Dollar
Total des ventes 17662762 4088966
Pair 25,22 5,18
1 En francs (au pair) I 445455009 I 21180843 I
I En pourcentages du total des ventes I 95,46 1 434 I
Les ventes concernent pour plus de 95 % la livre sterling, cela
signifie donc que les autorits montaires concentrent presque
exclusivement leur action sur le cours frandlivre. La rgle des pari-
ts croises assure bien entendu la stabilit des autres cours de
change.
Lun des attributs dune monnaie internationale est dtre une
monnaie dintervention : sur la base de ce seul critre, il apparat
quen 1925, la livre conserverait encore son hgmonie et resterait
donc la devise cl du systme montaire international.
Lensemble des graphiques ci-dessous (surtout celui qui retrace
lvolution des achats et des ventes de livres sur lequel nous foca-
liserons notre attention) permettent de visualiser limportance des
moyens engags et les rsultats obtenus entre juin et octobre 1925.
Nous avons vu que, la fin juin, des ventes de livres et de dollars
ont eu lieu mais quelles navaient pu viter la chute du franc. Nous
observons quen juillet 1925, alors que les achats sont prs de qua-
tre fois suprieures aux ventes, la tendance sinverse : ds le
3 juillet, la livre est descendue 10347. Tous les moyens daction
ont-ils t utiliss en ce dbut de mois, les autorits donnant ainsi
un signal fort au march ? Les oprateurs ont-ils anticip que les
autorits montaires avaient la ferme intention de contrler la
valeur externe du franc et assureraient dornavant la contrepartie
de tous les francs offerts sur le march ? Toujours est-il que jusqua
la fin du mois de septembre, les cours sont relativement stables, la
livre oscille entre 102 et 105 francs, le dollar se situant quant lui
entre 21 et 21,5 francs. Ce rsultat est obtenu par lengagement de

317
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

plus de 3 700 O00 livres en aot et 3 285 O00 en septembre. Le fait

quen aot les ventes aient t suprieures aux achats peut rvler
lexistence dune G pression )) du march la baisse du franc.
partir du leroctobre, aprs trois mois de stabilit, le franc se
dprcie subitement et de manire tout fait spectaculaire. Alors que,
le leroctobre, la livre et le dollar cotent respectivement 102,3 et
2112 fiancs, le 14, ces devises atteignent dj 107,46 et 2222 francs
et, le 28 du mme mois, elles se situent 1169 et 2402 francs.
Comment expliquer une chute aussi soudaine et aussi substantielle ?
Sicsic invite la relier au mdiocre rsultat du grand emprunt :
((Avec lchec de lemprunt Caillaux, la dprciation du franc
commena. D Cet vnement ne nous parat pas directement lon-
gine des tensions montaires des premires semaines doctobre.
Lchec de lemprunt est en ralit patent depuis le dbut de septembre.

Graphique 5-2
Achats et ventes de devises pour le compte des autorits
montaires franaises en 1925
7000000

6000000

5000000

4000000

3000000

2000000

1000ooO

O
jaw fM- ma aw- mai- juin- juin- aout- sept- oct- mv- 6
25 25 E-25 25 25 25 25 25 25 25 25 25

1. Sicsic P., op. cit., p. 265.

318
 LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926

Graphiqire 5-3
Achats et ventes de do1lui.s pour le compte des autorits
montaires jkunaises en 1925
10033030

6003033

5033030

4030030

3030030

2030030

1 033033

Lmission, qui devait initialement sachever le 5 septembre a t pro-

longe, pour cette raison, jusquau 30 octobre. I1 convient donc den
rechercher la cause ailleurs.
La dprciation du franc concide parfaitement avec lchec des
ngociations franco-amricaines sur la dette. Ce dernier est officia-
lis le 2 octobre, aprs le rejet des propositions de Caillaux (notam-
ment lintgration dune clause de sauvegarde). Le ministre des
Finances fait alors part de sa dception Painlev, car il semble que
lon soit pass assez prs dun accord : c [mes] propositions ont paru
acceptes. Elles ont t finalement repousses par suite, selon toutes
probabilits, de trs hautes interventions. [. . .] Je pars demain. )) La
chute de franc dbute partir de ce moment et rien ne peut lendiguer.

1. Archives nationales, Papiers Painlev, 3 13 API2 13, tlgramme de Caillaux

Painlev reu le 2 octobre 1925 10 h 40.

319
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Graphique 5-4
Cours quotidiens de la livre et du dollar en francs entre mai et octobre 1925
120

115

110

-.o.- FRF/GBP -cFRF/USD

85

80 817

Source :Statistiquejournalire,Banque de France. Domiees recueillies aux succursales de Poitiers en avril 1996.

Sept millions de livres sont vendus sans, pour autant, que le Tr-
sor puisse stopper la chute du franc. Au cours des deux premires
semaines d'octobre, il utilise en fait la totalit des devises qu'il
avait pu accumuler durant l't. Le calcul de la diffrence entre la
somme des achats (16 759 999 livres) et la somme des ventes
(16 716 768 livres), raliss entre juin et octobre, ne fait apparatre
qu'un a reliquat )) positif de 43 23 1 livres, ce qui montre bien que
le Trsor a engag toutes les devises qu'il avait pu acheter au cours
de cette priode. Le Trsor puisant trs rapidement ses (( rserves
de change , le ministre des Finances envisage d'utiliser le Fonds
Morgan auquel on n'avait pas encore touch.
Caillaux songeait fermement y recourir si ncessaire : en juin
dj, il avait donn des consignes la direction du Mouvement
gnral des Fonds pour qu'elle s'assure de la pleine liquidit des
montants en question. Cette exigence prcoce confirme que l'inter-
vention tait l'ide personnelle du ministre. En aot, alors que

320
 LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926

Moret dplorait la faiblesse du rendement de ce fond, Caillaux raf-

firmait ses exigences de liquidits : G Le ministre ayant dcid de
conserver aussi liquide que possible les fonds de lemprunt Mor-
gan, de manire parer toute ventualit si une intervention sur
Le march des changes tait reconnue ncessaire, le Trsor ne peut
que sattacher placer les fonds de la faon la plus avantageuse
possible en tenant compte de cette considration. )) Lon peut dce-
ler, dans ces propos, les signes dune certaine rticence du Trsor,
mais quoi quil en soit, il excute les ordres du ministre.
Au dbut doctobre, Painlev -ministre des Finances par int-
rim (Caillaux ntant pas encore de retour de son voyage aux tats-
Unis) -contacte la Banque ce propos : (( En raison des tendances
actuelles du march des changes, le moment me parat venu duti-
liser une premire tranche de 10 millions de dollars2.)) La propo-
sition ne rencontre pas son aval. Robineau fait part des rserves du
Conseil au ministre des Finances : G Le Conseil naurait sans doute
pas, dans les circonstances prsentes, pris linitiative de suggrer
une intervention qui exigera, croit-il, des contingents beaucoup plus
importants, en raison des besoins saismniers du march et de la
situation trs proccupante de la Trsorerie de ltat. I1 apprhende
de voir dpenser par tranches successives des rserves de change
qui ont, depuis dix-huit mois, protg notre march contre la spcu-
lation trangre et dont il lui paratrait souhaitable de ne pas nous
dmunir. I1 ne peut cependant que dfrer aux dcisions prises par
le gouvernement3.)) Si lopration choue, le gouvernement sera seul
responsable. Le 9 octobre, Painlev ordonne pourtant la Banque de
France de verser 10 millions de dollars, prlevs sur le Fonds Mor-
gan, aux correspondants de la banque Lazard New York. Une lettre
de Caillaux Robineau, en date du 12, confirme que le versement a
t effectu. Mais ces devises nont finalement pas t utilises ;
lopration est arrte dans des conditions qui restent assez myst-

1. Archives conomiques et financires, B 33198, note pour le ministre

no7281, signe par Moret en date du 27 aot 1925.
2. Archives conomiques et fmancires, B 33 198, lettre de Painlev Robi-
neau en date du 8 octobre 1925.
3. Archives conomiques et financires, B 33198, lettre de Robineau Pain-
lev en date du 8 octobre 1925.

32 1
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

rieuses. Lampleur du mouvement de dfiance envers le franc a pu

conduire le ministre juger leur engagement inutile.
La mise au jour de cette intervention -dune dure de plus de
trois mois- ajoute lexistence de celles de novembre-dcem-
bre 1924 et mai-juin 1926 (voir section 3) conduit corriger laffir-
mation dEichengreen suivant laquelle, sur la priode, (( les autorits
franaises interviennent sur le march des changes seulement durant
deux mois au printemps 1924 et au cours de la seconde moiti de
lanne 1926l)). Sappuyant notamment sur le cas de la France,
lauteur en induit que l e libre flottement des monnaies fut une
caractristique majeure de lorganisation montaire internationale de
laprs-guerre. [...] La premire moiti des annes 1920 nous fournit
donc un exemple assez pur dun rgime de taux de change flexible2.
Cette affirmation parat devoir tre nuance. Par extension, les rsul-
tats des travaux empiriques qui sappuient sur lexemple franais des
annes 1920 pour, comme Frenke13,vrifier la relation de parit des
pouvoirs dachats ou, comme Eichengreen4, mettre en vidence le
caractre stabilisant de la spculation, et qui, dans cette perspective,
posent lhypothse dune relation univoque entre la masse montaire
et le change, doivent tre galement relativiss.

Dpart de Caillaux

Le fiasco de Washington, lchec dj patent de lemprunt,

laccentuation des tensions montaires et la persistance des diffi-
cults de Trsorerie fragilisent la position de Caillaux. Dans lopi-
nion, son prestige sest grandement affaibli. Le miracle attendu na
pas eu lieu. la Chambre, Herriot intrigue contre lui. Lancien pr-
sident du Conseil reproche au ministre des Finances ses infidlits
envers la majorit du Cartel. Lui mme entend la ressouder autour
de limpt sur le capital, dont il est redevenu un fervent partisan.
- -
1. Eichengreen B., G Did Speculation Destabilize the French Franc in the
1920s ? ,Explorations in Economic History, 19, 1982, p. 73.
2. Eichengreen B., Lexpansion du capital, Paris, LHarmattan, 1997.
3. Frenkel J., (( Purchasing Power Parity, Doctrinal Perspective and Evidence
from the 1920s , Journal oflnternational Economics, vol. 8, 1978, pp.169-191.
4. Eichengreen B., op. cit., 1982.

322
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Au congrs radical de Nice, qui a lieu du 15 au 17 octobre, les deux

hommes saffrontent.
Caillaux dfend avec force un nouveau plan dassainissement
financier ax sur la cration dune caisse damortissement. Elle
(< aurait la charge de grer les bons de la Dfense nationale et la

dette court terme. Elle agirait en pleine indpendance. Elle serait

pourvue dune dotation concde une fois pour toutes, qui ne serait
pas lie au vote annuel du budget . La dotation serait compose
du produit des taxes supplmentaires sur les impts cdulaires ainsi
que dune taxe supplmentaire sur les revenus des capitaux (le taux
de cet impt tant port de 8 10 %).
Aprs avoir rappel lattachement des radicaux la gauche et
la majorit du 11 mai 1924, Herriot plaide en faveur de linstaura-
tion dun impt sur le capital. Caillaux pense que cette mesure
aurait les effets les plus nfastes sur la confiance. Aucun compro-
mis nest possible. Les vues dHerriot tant largement majoritaires,
Painlev comprend quil doit sacrifier Caillaux pour conserver la
prsidence du Conseil. Mais le ministre des Finances refuse de
dmissionner : Je partirai avec vous, mon cher prsident , dit-
il Painlev. Si les jours de Caillaux semblent compts, il nen
entend pas moins rgler certains comptes, notamment avec Finaly
quil accuse davoir rcemmentjou contre le franc pour le discr-
diter et provoquer son dpart. A lissue du Conseil de cabinet du
26 octobre, Caillaux annonce quune enqute est ouverte sur les
oprations de change des banques parisiennes : Paribas est bien
entendu vise. Bussire, biographe de Finaly, note : (( Deux inspec-
teurs des Finances et deux inspecteurs de lenregistrement se firent
montrer les pices relatives aux oprations ralises entre le 1er et
le 25 octobre ; lenqute ne rvla aucune anomalie3. D lissue de
ce mme Conseil, et pour devancer un probable renversement, le
gouvernement dcide dune dmission collective : elle est porte
au prsident de la Rpublique le lendemain. Doumergue demande
Painlev de constituer un nouveau gouvernement. Le prsident
~~

1. Caillaux J., G Lassainissement de nos finances ,Revue politique et purle-

inentuire, 1925, novembre, p. 173.
2. Cit par Bonnefous E., Histoire politique de la Troisime Rpublique, Pans,
PUF, 1960, t. IV, p. 98.
3. Bussire E., op. cit., p. 248.

323
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

du Conseil prend lui-mme le portefeuille des Finances et confie

Bonnet le ministre du Budget.

II. LA STRATGIE DU PIRE DE LA BANQUE DE FRANCE

FACE AU RALISME DU TRSOR :
ESPOIR DE RVALUATION VERSUS INFLATION

La priode comprise entre octobre 1925 et avril 1926 se caractrise

tout dabord par une instabilit ministrielle accentue. Aucun des
gouvernements qui se succdent ne parvient endiguer une dprcia-
tion de plus en plus forte du franc. Plusieurs raisons concourent cet
chec rcurrent. En premier lieu, les joutes parlementaires interdisent
le plus souvent que ne soient votes les mesures juges utiles par le
pouvoir excutif. Mais il nous faut remarquer, de surcrot, quaucun
des projets discuts nenvisageait les problmes montaires et finan-
ciers de la France dans leur globalit, cest--dire nchafaudait un
vritable plan de stabilisation du franc. Cette instabilit politique, qui
sapparente de limpuissance, contribue miner totalement la cr-
dibilit de la politique montaire franaise. Les agents anticipent la
poursuite du processus de montisation des titres de la dette. Ils ne
croient plus du tout aux vertus disciplinantes de plafonds des avances
et de la circulation, priodiquement relevs. Ils vendent leurs avoirs
libells en francs (ils craignent, en effet, une dprciation de leur
valeur relle sous leffet de linflation) et exportent leurs capitaux. La
chute du franc sacclre. Ces tensions montaires constituent un
important facteur de perturbation de lconomie franaise : en 1925
et 1926, ses performances se dtriorent trs sensiblement.
Une prise de conscience collective a lieu sur la ncessit de met-
tre en uvre une rfoime montaire. Tabou il y a encore de cela
quelques mois, lide de stabilisation gagne un terrain considrable
au sein de la socit franaise. De nombreux parlementaires et co-
nomistes rejoignent progressivement le camp des stabilisateurs
dont le noyau originel stait constitu autour du Trsor et des crits
de Rist et de Keynes.
Avec le dpart de Caillaux, qui avait une conception personnelle
de lexercice du pouvoir et cantonnait le Trsor dans une fonction

324
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

de simple excutant, la direction du Mouvement gnral des Fonds

retrouve une certaine marge de manuvre dans son rle de
conseiller, sans pour autant tre toujours entendue. Tout en conti-
nuant appeler de ses vux la rforme montaire, Moret doit, en
permanence, trouver les moyens dassurer le service de la dette
franaise. Rue de Rivoli, il critique donc les dispositions suscepti-
bles de lui rendre la tche plus dlicate. I1 se prononce ainsi contre
la consolidation force ou limposition du capital, deux mesures
qui risqueraient de provoquer des demandes massives de rembour-
sement des bons et de mettre, terme, ltat en situation de faillite.
La solution inflationniste (hausse des avances) lui parat la plus ra-
liste pour remdier aux difficults financires franaises. I1 rejoint
en cela lopinion de Keynes sur la situation franaise.
La Banque de France a, quant elle, volontairement abandonn
son rle de conseil et se plonge dans un mutisme presque complet ;
elle se borne rappeler, de nouveau, son hostilit de principe
linflation. Elle souhaite que son nom ne puisse tre associ en
aucune manire un chec montaire quelle juge invitable. Sous
limpulsion de Wendel, elle entrevoit lespoir dune revalorisation
du franc et dune restauration de son pouvoir montaire dans la for-
mation dun gouvernement de large concorde susceptible de rame-
ner la confiance. Plus lchec montaire et financier de la France
sera patent, plus lvnement aura de chances de se produire.

Instabilit politique et multiplication des projets :

labsence de lisibilit de la politique financire de la France

Avec le dpart de Caillaux dbute une priode dinstabilit minis-

trielle exacerbe: jusqu larrive au pouvoir de Poincar en
juillet 1926, six ministres des Finances se succdent. Cette instabilit
est, certes, une consquence de la chute du franc, mais elle en est aussi
un facteur aggravant. Ce dfil de ministres et de projets apporte la
preuve permanente que les gouvernants ne matrisent pas la situation
et se montrent incapables darrter la chute chronique du franc.
Pourtant, le diagnostic effectu par les quipes successives est
unanime et pertinent. Le tandem Painlev-Bonnet (29 octobre-
22 novembre 1925), Loucheur (28 novembre-15 dcembre 1925),

325
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Doumer (16 dcembre 1925-6 mars 1926) et, aprs eux, Pret
(9 mars-15 juin 1926) constatent, tous, quil sagit avant tout dune
crise de confiance qui senracine autour dune phobie de linflation.
Mais leurs avis divergent sur la thrapeutique administrer. Les
mesures proposes sont extrmement dsordonnes et aucun vri-
table plan de stabilisation nest chafaud. Les joutes politiques ne
permettent dailleurs pas aux ministres des Finances de mettre en
uvre les mesures quils croient ncessaires pour assainir la situa-
tion des finances publiques. Les difficults montaires et financi-
res du pays ne sont pas juges suffisamment graves pour devoir
transcender les clivages idologiques et les querelles de personnes.
Rue de Rivoli, Bonnet effectuait le diagnostic suivant : (( I1 fal-
lait viter linflation et rtablir la confiance*.D Mais ces deux imp-
ratifs semblent alors antinomiques. La majorit gouvernementale
repose en effet sur les votes socialistes, or, pour ces derniers, la
lutte contre linflation passait par lamputation de la valeur des
billets3 et la consolidation force des bons du Trsor; autant de
propositions qui effrayaient les possdants. Sous la pression socia-
liste, Painlev et Bonnet proposent, le 17 novembre, un projet de
consolidation force des bons du Trsor court terme et une option
entre un moratoire et une consolidation obligatoire pour les bons
arrivant chance le 8 dcembre. Cette mesure rvle une incom-
prhension des mcanismes de la crise montaire et financire :
avant dtre la cause de la chute du franc, linflation en est dabord
la consquence. Si ltat nhonore pas ses engagements, sa capacit
dendettement sera pour longtemps obre et la dfiance envers le
franc sera exacerbe. Le 20 novembre, par 278 voix contre 275, la
Chambre rejette la consolidation force. En minorit, le gouverne-
ment dmissionne le 22 tandis que la majorit glisse vers le centre.

1. Paul Painlev, en plus de la prsidence du Conseil, pour signifier la gravit

de la situation montaire et financire, occupe le poste de ministre des Finances,
mais cest Georges Bonnet (ministre du Budget) qui labore, rue de Rivoli, les
projets conomiques du gouvernement.
2. Bonnet G., op. cit., p. 100.
3. Le projet Bedouce (du nom du dput socialiste spcialiste des questions
financires au sein de son parti) prvoyait dapposer un timbre sur chaque billet,
qui lui enlverait 10 % de sa valeur.

326
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Briand, fort du rcent succs de Locarno, forme un nouveau

cabinet le 28 novembre. I1 sappuie sur les radicaux et compte sur
un soutien des modrs. Lindustriel Louis Loucheur se voit attri-
buer le ministre des Finances. Le 4 dcembre, en mme temps
quil autorise une hausse des plafonds des avances et de la circu-
lation, le Parlement avalise une premire srie de (( mesures excep-
tionnelles )) proposes par le ministre des Finances (majoration des
impts cdulaires, augmentation de limpt gnral sur le
revenu...). Les rsultats du scrutin rvlent dj la fragilit de la
majorit gouvernementale : 257 pour, 229 contre. Loucheur ne perd
pas de temps et prsente dautres projets ayant pour but de rprimer
la fraude fiscale et lvasion de capitaux, dinstituer une caisse
damortissement ou encore de crer de nouvelles ressources bud-
gtaires. Cette avalanche dides dsordonnes et de projets labo-
rs dans la hte dconcerte la commission des Finances du Palais-
Bourbon. Le gouvernement craint dtre renvers. Loucheur est
pouss la dmission, il quitte son poste ds le 15 dcembre. I1 est
remplac par le radical Paul Doumer.
La politique de Doumer est trs proche de celle de Loucheur :
assainir les finances publiques pour restaurer la confiance dans la
monnaie nationale. I1 entend seulement tre plus patient que son
prdcesseur. Paul Doumer propose un plan damortissement de la
dette : une commission autonome serait cre et dote dun crdit
annuel de 25 milliards de francs. Le ministre entendait galement
reprendre les remboursements des avances directes de la Banque
de France hauteur de 2 milliards par an. Pour financer ces dispo-
sitions et combler un dficit budgtaire estim 4,5 milliards de
francs pour 1926, le ministre des Finances souhaitait accrotre les
impts sur le revenu (pour un montant de 3 milliards), crer une
taxe sur les paiements de 1,2 % (impt indirect dont il attendait
3,8 milliards), renforcer le contrle fiscal, augmenter la taxe a
lexportation, les prix des tabacs et crer un impt sur les oprations
de bourse. Au total, la hausse des recettes devait atteindre 88 mil-
liards de francs et le budget de 1926 devait tre quilibr. Mais ces
projets font lobjet de nombreuses polmiques. A la commission
des Finances de lAssemble nationale, les socialistes font barrage.
Aprs deux mois de discussions, les dispositions adoptes par les
dputs nautorisent quune progression de 1,8 milliard des recet-
tes. Cette premire salve de mesures est vote par les snateurs le

327
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

26 fvrier, ils y ajoutent des prlvements supplmentaires et

notamment la hausse de la taxe sur les paiements. Revenue la
Chambre cette disposition est rejete le 6 mars, par 274 voix contre
221,le gouvernement est renvers. Tout est pratiquement refaire.
Briand forme son neuvime ministre ; un autre radical, Raoul
Pret, hrite des Finances. Lopinion manifeste sa lassitude envers
les querelles politiciennes qui retardent, depuis maintenant plu-
sieurs mois, la mise en uvre des mesures dassainissement des
finances publiques. Le nouveau ministre profite de cette situation
pour faire voter, le 4 avril, une loi de Finances qui prsente un bud-
get en quilibre : 37,49 milliards de recettes et 37,33 milliards de
dpenses. Cette loi prvoit notamment une majoration de la taxe
sur le chiffre daffaires qui passe de 1,3 2 %, linstauration dune
taxe civique sur tous les revenus ... Mais le projet Pret lude la
question de lamortissement de la dette court terme. En la matire,
le gouvernement se borne en appeler au civisme des Franais, en
lanant une campagne de contribution volontaire pour le redresse-
ment du franc et lamortissement de la dette. Elle trouve certes un
cho favorable, notamment droite, mais une telle initiative est
totalement disproportionne eu gard lampleur de la dette. Sauvy
rapporte une anecdote qui illustre ce propos. Le dput Dauchy,
lors de la sance du 3 1 mars 1926,voulait faire preuve dun civisme
exemplaire en clamant quil remettait 500 francs au ministre des
Finances : (( Le budget de lpoque reprsente 1 O00 francs par
Franais et la dette 5 000 francs. Un dput ayant un revenu au
moins trois fois suprieur la moyenne des Franais devrait verser
15 O00 francs pour amortir la dette. Avec 500 francs, il en paie seu-
lement lintrt pendant un an. D

Lacclration de la chute du franc

la suite de lchec des ngociations fi-anco-amricaines de

Washington et de larrt de lintervention des autorits montaires

1. Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris,
Fayard, 1965, t. 1, p. 67.

328
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

franaises sur le march des changes, le franc sest de nouveau

dprci. La chute de la monnaie nationale se poursuit tout au long
de la fin de 1925 et au cours du premier semestre de 1926. Durant
ces quelques mois, la dprciation de la valeur externe du franc
atteint des proportions jusque-l inconnues : entre octobre 1925 et
lacm de la crise montaire, en juillet 1926, le franc perd plus de
50 % de sa valeur nominale vis--vis de la livre sterling.
I1 sagit bien, comme le soulignent les contemporains, dune crise
de confiance. La restauration de cette dernire passe, de lavis una-
nime, par un assainissement des finances publiques : la prsentation
dun budget en quilibre et laccroissement des rentres fiscales per-
mettraient de faire face aux chances de la Trsorerie sans recourir
aux avances de la Banque de France. Le sentiment gnral est
rsum par Charles Rist, lorsquil affirme fin 1925 : (( Sans quilibre
budgtaire assur, sans garantie que linflation est dfinitivement
arrte, pas de rtablissement de la confiance. N
Un mme processus est effectivement en vigueur depuis
avril 1925 et la rvlation du scandale des faux bilans. Les opra-
teurs ne jugent pas crdibles le plafond de la circulation fiduciaire
(objectif de la politique montaire franaise), ils anticipent la mise
en uvre dune montisation des titres de la dette et une hausse du
niveau gnral des prix. Linstabilit politique, la profusion de pro-
jets gouvernementaux divergents et trs souvent prpars en hte
renforcent la dfiance des possdants. Ils se dfont davoirs libells
en francs dont ils redoutent une baisse de la valeur relle. Les tra-
vaux de Jean-Claude Debeir2 montrent, malgr les incertitudes qui
planent sur leur mesure, que les exportations franaises de capitaux
sont particulirement importantes en 1925 et 1926.
Le renouvellement des bons du Trsor devient parfois extrme-
ment dlicat. Ltat doit alors recourir aux avances de la Banque de
France pour honorer sa signature et provoque ainsi une hausse de la
circulation qui confre un caractre autovalidant aux anticipations
des agents. A la fin de 1925, le plafond des avances est, de nouveau,
levk &ux reprises pour viter une faillite imminente du Trsor.

1. Rist Ch., Essais sur quelques problmes conomiques et montaires, Paris,

Sirey, 1933, p. 13.
2. Debeir J.-C., op. cit., 1976, pp.173-175.

329
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

En novembre, la menace dune consolidation force fait chuter les

souscriptions de bons de la Dfense nationale, les missions nou-
velles sont infrieures de plus dun milliard aux remboursements.
La loi du 23 novembre porte le maximum des avances 335 mil-
liards de francs. Le bilan de linstitut dmission du jeudi 3 dcem-
bre montre que les avances ont dj atteint ce chiffre. Pour faire face
lchance du 8 dcembre (346 milliards de bons du Trsor 1923
arrivent terme), la loi du 4 dcembre autorise une nouvelle lva-
tion des plafonds : le maximum de la circulation est port 585 mil-
liards de francs et celui des avances 395 milliards de francs. la
fin de 1925, les avances reprsentent 616 % de lactif de la Banque
de France. Ce chiffre est symptomatique de la force des contraintes
financires luvre et, par extension, de la faiblesse de lautono-
mie oprationnelle de la Banque de France. Elle nest pas en mesure
de contrler la cration montaire et doit rpondre favorablement
aux exigences pcuniaires du ministre des Finances. Sur ce terrain
de loffre de monnaie, le plus fondamental pour qui vise un objectif
de prservation de la valeur dun billet, la Banque doit constater son
absence de marge de manuvre et sa faible influence.
I1 convient de remarquer quen 1926, de janvier juillet, les bons
de la Dfense nationale nont pas fait lobjet du mme rejet quen
1925. I1 fut moindre. Le graphique 5-5 montre que, jusquen juin,
les missions nouvelles et les remboursements sont sensiblement
identiques. La situation ne se dgrade qu partir de juillet : le
dficit )) atteint alors prs de 2 milliards de francs.
Cela tant, labsence de lisibilit de la politique financire fian-
aise empche le rtablissement de la confiance. Si les gouvernants
se veulent rassurants et clament que lquilibre budgtaire est en
passe dtre ralis, des affirmations (pourtant fausses) comme
celle de Rist, fin 1925, ne doivent pas manquer de semer le trouble
dans lopinion : G Cest 7 milliards en 1925 et 10 milliards au
moins en 1926, qui reprsenteraient les chiffres vritables du dfi-
cit. )) La hausse de la circulation est identifie comme le symptme
de drives financires et parat valider les craintes des oprateurs.
Lacclration de la dprciation, en particulier linflation quelle

1. Rist Ch., Essais sur quelques problmes conomiques et montaires, Paris,

Sirey, 1!233, p. 15.

330
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

provoque, constitue un important facteur de perturbation de lco-

nomie nationale.

Tensions montaires et dtrioration des performances macroconomiques

Le tableau 5-4 montre quen 1925 et 1926, la croissance du pro-

duit intrieur brut ralentit nettement. Entre 1922 et 1924, le taux de
croissance annuel moyen avait atteint 10,4 % : mme sil cache des
disparits sectorielles, ce chiffre tmoigne alors dun incontestable
dynamisme de lactivit. En 1925 et 1926, les performances fran-
aises sont en revanche beaucoup plus modestes puisque le produit
intrieur brut ne progresse respectivement que de 1,l % et 1,2 %.

Graphique 5-5
Emissions et remboursements de bons de la Dfense nationale
entre septembre 1925 et juillet 1928

I -emissions
+remboursements

I
sept-25 oct-25 nov25 dc-25 jaw26 fw-26 mars-26 aw-26 mai-26 juin-26 ]uii-ZC

Source :Frayssinet P.,La politique montaire de la France (1924-1928),Pans, Sirey, p. 82.

1. Pour une analyse dtaille des structures et des disparits de la croissance

franaise sur la priode, voir Lescure M., PME et croissance conomique :1 exp-
rience franaise des annes 1920, Paris, Economica, 1996.

33 1
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

5-4. Taux de croissance du produit intrieur brut (en volume)

de la France entre 1922 et 1926
Annes 1922 1923 1924 1925 1926
15,7 Yo 5,4 Yo 10,3 % 1,l Yo 1,2 %
Source : Maddison A., Les phases du dveloppement capitaliste, Pans, Economica, 1981,
p. 220 ; nos calculs.
I1 convient de signaler que les chiffres propos par Villa P., op. cit., p. 445, colonne PIB VOL,
sont moins favorables sur la priode 1922-1924 avec un taux de croissance annuel moyen de
6,3 YOcontre 10,4 % chez Maddison et plus favorables pour 1925 et 1926 avec respectivement
3 YOet 1.8 YOde hausse du PIB en volume.

Outre le fait que la reconstruction arrive son terme, deux pistes

peuvent a priori tre explores pour expliquer ce ralentissement du
rythme de la croissance. I1 est tout dabord loisible de penser quau-
del dun certain seuil, la dprciation relle de la monnaie natio-
nale ne permet plus de gagner des parts de march et que, partant,
les exportations cessent dtre un puissant moteur de la croissance.
Ensuite, il convient de voir si linflation galopante na pas consti-
tu, en.tre 1925 et 1926, un facteur de freinage de linvestissement.
Depuis 1922, la dprciation relle du franc na cess de saccen-
tuer : le graphique qui retrace lvolution du taux de change effectif
rel din franc (voir chapitre 4, p. 254) fait apparatre quil tait de I, 1
au dbut de 1922, qu partir du milieu de lanne 1925, il dpassait
la barre des 1,5 et quil atteignait finalement 1,87 lacm de la crise
montaire. Si cette chute de la monnaie nationale a, sans conteste,
stimul le commerce extrieur franais, il convient de ne pas oublier
quau-del dun certain seuil (dailleurs extrmement difficile
dterminer), le rendement marginal dune hausse du taux de change
effectif rel en terme de part de march tend sans doute vers zro.
Lanalyse du tableau 5-5 qui retrace lvolution, entre 1922
et 1926, du rapport exportationsPIB et du taux de croissance des
exportations franaises en volume nous conduit rejeter catgorique-
ment lhypothse suivant laquelle un freinage des exportations pour-
rait tre lorigine du ralentissement de lactivit conomique en
France. En effet, dune part, en 1925 et 1926, le volume des exporta-
tions fianaises continue daugmenter mme si les taux de croissance
alors observs (42 % et 8,l %) sont nettement infrieurs ceux des
deux annes prcdentes et, dautre part, le rapport des exportations
sur le produit intrieur brut crot trs rgulirement. Les exportations,

332
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

stimules par la dprciation du franc mais aussi et surtout, comme

nous le verrons ultrieurement, par lintensification de la demande
mondiale, continuent dtre un moteur de la croissance franaise.
5-5. volutions des exportations franaises entre 1922 et 1926

Annes 1922 1923 1924 1925 1926

Taux de croissance des 3,6 19,8 15,5 42 891
exportations en volume (%)
ExportationdPIB (%) I 86 I 9,8 I 10,l 10,4 10,8

Aprs avoir cart la responsabilit directe de la chute de la

valeur externe de la monnaie, voyons si linflation (dont elle est le
principal dterminant) ne constituerait pas un facteur de dtriora-
tion des performances conomiques franaises travers son action
sur linvestissement.
Le graphique 5-6 fait apparatre que le rythme de la hausse des
prix sacclre sensiblement au cours de lanne 1925 et ce, quel
que soit lindice observ.
En matire dinvestissement, linflation a des influences opposes :
elle permet le maintien de taux dintrt rels bas mais, en mme
temps, obscurcit lhorizon de prvision des entrepreneurs. Au total,
en principe, il apparat quen cas de forte inflation, leffet nfaste
prend le pas sur le stimulant. Trs tt les contemporains sen plai-
gnent. En dcembre 1925, Jacques Duboin sriait les effets nfastes
de linflation : (<lincertitude du lendemain ; limpossibilit de faire
un prix de revient ; le dsquilibre de tous les budgets ; le dsordre
dans toutes les comptabilits publiques et prives ; le bouleversement
de tous les calculs longue chance D.

Si, sur la priode 1922-1926, linvestissement est dynamique,

linstabilit montaire est cependant lorigine de fluctuations

1. Duboin J., La stabilisation du franc, Paris, Marcel Rivire, 1927, pp. 26-27.

333
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

parfois brusques. Villa attribue le ralentissement de la croissance

en 1925 la diminution de linvestissement des entreprises :
(( Celui-ci baisse en 1925 suffisamment [-8,4 %] pour arrter la

croissance cette anne-l, rcession qui affecte surtout le BTP et,

un degr moindre, les industries de biens intermdiaires, dqui-
pement et de consommation. )) Au total, linvestissement subit
effectivement un coup darrt : en hausse forte depuis 1922, le taux
dinvestissement diminue en 1925, il ne slve qu 152 % contre
16,7 ?hlanne prcdente. En 1926, par contre, il connat un sur-
saut spectaculaire, atteignant 17,4 % : sa faiblesse ne peut plus tre
mise en avant pour expliquer latonie de la croissance au cours de
cette anne.

Graphique 5-6
&volution des indices mensuels de prix entre 1922 et 1926

.......prix de gros de 16 produits imporls

p i x de dtail la consommation

1. Villa P., Une analyse macroconomique de la France au X Psicle, Paris,

CNRS ditions, 1993, p. 81.

334
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

En raison du changement de rgime de politique montaire,

intervenu en juillet, ltude de lactivit conomique en 1926 est
particulirement dlicate. Le taux dinvestissement est lev alors
quune politique montaire restrictive a t mise en uvre durant
les derniers mois de 1926 et que lapprciation du franc a alors
favoris lmergence de comportements spculatifs plutt associs
une sclrose des investissements productifs (fin 1926, rien nest
en effet plus profitable que dattendre la revalorisation du franc).
Cela signifie donc que linvestissement a t particulirement sou-
tenu au cours du premier semestre de 1926 malgr les tensions
montaires. Cette flambe de linvestissement peut trouver son ori-
gine dans le dveloppement de comportements spculatifs : plutt
que de subir une diminution de la valeur relle de leurs actifs mon-
taires et financiers ( cause de linflation), les entrepreneurs prf-
rent accrotre le volume de leur stock de biens. La hausse possde
donc un caractre tout fait artificiel.
5-6. volution du rapport Investissement/PIB
entre 1922 et 1926
Annes 1922 1923 1924 1925 1926
taux (%) 13,9 14 16,7 15,2 17,4

En rsum, les tensions montaires constituent donc, bel et bien,

un lment de perturbation de lconomie nationale. Ces troubles
vont dailleurs constituer en 1925 et 1926 un facteur important de
progression de lide de stabilisation.

La stabilisation du franc, une ide en marche :

analyse du processus de diffusion
Fin 1925-dbut 1926, lide dune stabilisation de la monnaie
nationale effectue des progrs dcisifs au sein de la socit fran-
aise. Cest ici loccasion, pour nous, de voir de quelle manire elle
a pu se diffuser depuis 1923, date laquelle elle constituait, comme
nous lavons vu, une hrsie.
Charles Rist se rappelle que lorsquil commena en sen faire
lavocat, cest--dire partir de 1921, lide (( tait condamne
comme une sorte de dfaitisme financier, aussi dangereux que le

335
 LES HEURES DCISIVESD E 1925-1926

dfaitisme de guerre . Deux raisons expliquent ce rejet initial par

lopinion dune dvaluation du franc : dune part, elle semblait
immorale car elle revenait spolier (ouvertement et officiellement)
ceux qui avaient prt A ltat des francs-or avant-guerre ou de lor
durant le conflit et, dautre part, elle sapparentait une sorte de
faillite nationale que le vainqueur de la Grande Guerre ne pouvait
accepter. La Banque de France relayait puissamment cette ide et
cultivait ce rejet, pensant que la restauration de lancienne parit-
or constituait la condition sine qua non du rtablissement de sa
capacit garantir la stabilit de la valeur de son billet.
Rist et Keynes dnoncent, trs tt, le caractre chimrique dun
retour du franc sa parit davant 1914. Ils mettent en garde contre
les consquences rcessives dune politique de dflation. Dans le
mme temps, par un constat empirique et aussi parce que ses pro-
pres intrts sont en jeu, la direction du Mouvement gnral des
Fonds effectue la mme analyse et recommande une rupture avec
la stratgie de dflation luvre depuis 1920. Au cours de lanne
1924, cette position gagne peu peu du terrain dans les rangs par-
lementaires tout en restant encore trs minoritaire. la Chambre
des dputs, Borel, Antonelli* et Nogaro (tous deux conomistes
de renom), ainsi que Duboin et Pitri, commencent militer en
faveur dune dvaluation. Caillaux lui-mme les rejoint en
juin 1925. Aprs lui, rue de Rivoli, Bonnet et Loucheur sont aussi
favorables au principe de la stabilisation mais les rsistances sont
encore trop vives pour quils puissent tenter de la mettre en uvre.
Lvocation de ces noms permet de mettre en vidence une
quasi-opposition droite-gauche : les personnalits cites appartien-
nent, en effet, presque toutes la gauche. Mis part quelques
(( francs-tireurs , les elus de droite rejettent la stabilisation, le

Snat constituant le bastion de cette rsistance.

Si, au dbut de 192,5, lide dune revalorisation intgrale du
franc est dj totalement abandonne, la stabilisation est nanmoins
toujours un tabou. Derrire la Banque de France, les milieux

1. Rist Ch., (( Lexprience de 1926 et le franc daujourdhui )), dans Monnaie

dhier et de demain, Paris, SPID, 1952, pp.59-60.
2. tienne Antonelli (dput socialiste de Haute-Savoie) tait un disciple de
Lon Walras. I1 a diffus la pense du matre plus quil na fait uvre de crateur.

336
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

conservateurs persistent croire quune apprciation du franc est

possible la faveur dun retour de la confiance. Les libraux du
Journal des conomistes se font lcho de cette thse.
Mais le camp des stabilisateurs sorganise et voit ses effectifs aug-
menter. Un vritable dbat se fait jour sur le terrain mdiatique. Entre
octobre 1925 et fvrier 1926, Rist publie, dans Le Moniteur des int-
rts matriels, une srie de huit articles dfinissant les conditions
dune stabilisation du franc. En janvier 1926, la lettre ouverte au
ministre franais des Finances crite par Keynes a un retentissement
considrable. Allix, Jze, Nogaro, Germain-Martin multiplient leurs
interventions dans la presse. Grce ces contributions, lopinion
ouvre les yeux sur la ralit de la situation montaire et financire de
la France. Ces faits corroborent les analyses du sociologue R. Boudon,
pour lequel les effets de communication ((jouent un rle dterminant
dans le processus de diffusion des idologies2. Le public constate,
en outre, que les tensions montaires perturbent le bon fonctionne-
ment de lconomie nationale et quailleurs en Europe des stabilisa-
tions ont pu tre opres avec succs. La dvaluation ne fait plus peur.
En fvrier 1926, un groupe de stabilisation se forme la Cham-
bre (le mathmaticien, radical-socialiste, mile Borel en est le pr-
sident). Lvnement dmontre que la stabilisation du franc
constitue alors, bel et bien, un enjeu de socit fondamental.
Aux dires de Pitri, le dbut de lanne 1926 constitue un tournant
quant la diffusion de lide dune stabilisation du franc : (( On peut
considrer qu partir de ce moment-l (janvier-fvrier 1926)
lorthodoxie montaire succombait dfinitivement devant le schisme
grandissant de la stabilisation, ou que la majorit, pour employer un
langage plus directement parlementaire, se dplaait vers les tendan-
ces nouvelles3. ))
Si ces vnements remettent en cause la (( stratgie D chafaude
par la Banque de France depuis le dbut des annes 1920, ils appor-
tent, en revanche, la preuve du bien-fond des analyses dveloppes
par la direction du Mouvement gnral des Fonds ds 1922.

1. Keynes J. M., (( Lettre ouverte M. le ministre des Finances D, dans

Rflexions sur lefranc, Paris, Kra, 1928, pp. 13-23.
2. Boudon R., Lidologie, Paris, Fayard, 1986, p. 19.
3. Pitri F., La querelle du.franc, 1924-1928, Paris, Hachette, 1928, p. 17.

337
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

Le ralisme du Trsor

Lors du passage de Joseph Caillaux rue de Rivoli, la voix de la

direction du Mouvement gnral des Fonds sest faite trs discrte.
Elle se bornait excuter la politique dfinie par Caillaux et son cabi-
net. Nous navons pas trouv de traces crites de conseils formuls
au ministre ou dventuelles apprciations concernant les mesures
quil envisageait. Le dpart du snateur de la Sarthe et la ((valse
ministrielle )) qui dbute lautomne 1925 redonnent une marge de
manuvre au Trsor dans un rle de conseiller du ministre des Finan-
ces. Ses recommandations, bien que souvent marques du sceau du
pragmatisme, ne sont pas pour autant toujours entendues.
Au dbut de novembre, par exemple, Painlev demande Moret
de prparer un article de loi ayant pour objet dtudier le non-rem-
boursement leur chance du 8 dcembre des bons du Tr-
sor 1923. Dans la note quil fait parvenir au ministre, le directeur
du Trsor attire son attention sur c les consquences trs graves ))
quentranera, son avis, cette mesure. I1 dveloppe largumenta-
tion suivante : (( L tat va manquer, pour la premire fois et de la
faon la plus formelle, a un engagement solennel pris envers ses
cranciers. Le crdit de ltat sera donc dangereusement atteint. I1
deviendra impossible au Trsor demprunter, mme si des circons-
tances graves lexigeaient. La crainte dune consolidation force de
toute la dette remboursable de ltat incitera les porteurs de bons
du Trsor et du Crdit national demander le remboursement de
leurs titres lchance la plus rapproche ; elle entravera le renou-
vellement rgulier des bons de la Dfense nationale. Dans ces
conditions, lquilibre de la Trsorerie de 1926 apparat comme sin-
gulirement compromis [...] Lutilit de la mesure adopte sera
simplement de diffrer les embarras du Trsor. )) En loccurrence,
la mise en garde de Moret na pas t suivie deffet puisque, comme
nous lavons vu, le gouvernement a prsent un projet de consoli-
datiori force devant le Parlement quelques jours plus tard.

1. Caillaux a t lu snateur alors quil tait rue de Rivoli.

2. Archives nationales, Papiers Painlev, 313 APi227, note pour le ministre
no9386, en date du 12 novembre 1925.

338
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

De la mme manire, il nest pas entendu lorsque, courant novem-

bre, il met des rserves concernant lventuelle hausse de 15 mil-
liard du plafond des avances : (( I1 ne me parat pas douteux que la
marge ainsi laisse au Trsor est insuffisante. )) Implicitement, pour
faire face aux difficults financires, G la solution inflationniste )) lui
parat donc la moins nfaste. Les vellits dflationnistes, encore
manifestes fin 1925-dbut 1926 (certains projets envisagent une
reprise du remboursement des avances de la Banque de France), sont
immdiatement rfrnes par la direction du Mouvement gnral
des Fonds.
En fvrier 1926, le Trsor est appel se prononcer sur le projet
de (( dette rpartie )) du dput Boyer. Ltat mettrait un emprunt
de 1O0 milliards de francs, mais sa souscription serait obligatoire
pour les contribuables soumis aux impts directs, au prorata de la
moyenne annuelle de leurs impositions des annes 1924 et 1925.
11 y voit un vritable impt sur le capital2 )) et craint les effets
nfastes dune telle disposition sur la confiance et, partant, sur la
Trsorerie.
Au total, il apparat que la proccupation fondamentale du Trsor
est de pouvoir assurer le service de sa dette, non seulement court
terme mais aussi et surtout moyen terme : lhorizon dun directeur
du Trsor ntant pas celui dun ministre des Finances. Moret cri-
tique donc les dispositions susceptibles de lui rendre la tche plus
difficile, voire impossible. La consolidation force ou limposition
du capital risqueraient de provoquer des demandes massives de
remboursement et de mettre, terme, ltat en situation de faillite.
Faute de pouvoir encore imposer une rforme montaire quil
appelle de ses vux (stabilisation du franc), la solution inflation-
niste (hausse des avances) lui parat la plus raliste et la moins trau-
matisante pour le fonctionnement de lconomie nationale.
Ces prises de position placent, de fait, le Trsor en phase avec
les analyses contemporaines de Keynes. Pour lconomiste anglais,
le problme franais est avant tout financier, il sagit de trouver (( le

1. Archives nationales, Papiers Painlev, 3 13 AP/227, note pour le ministre

no9387, en date du 12 novembre 1925.
2. Archives conomiques et financires, B 33201, note pour le ministre
no 1608, en date du 9 fvrier 1926.

339
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

meilleur moyen de rduire les paiements faire aux rentiers D, bref

dorganiser leur euthanasie. Trois possibilits sont, selon lui, envi-
sageables : un prlvement gnral sur le capital, une rduction for-
ce de lintrt de la dette publique et enfin une hausse des prix qui
rduirait la valeur relle de cette mme dette. I1 rejette les deux
premires (en raison des difficults techniques associes la mise
en uvre de la premire et parce que la seconde droge ((aux
principes de droiture financire ), et recommande une nouvelle
dprciation de la valeur interne de la monnaie. I1 se flicite de
linflation dj ralise, mais observe que si (( les prix intrieurs
avaient mont aussi vite que les changes, la charge relle du service
de la dette nationale serait rduite dau moins un tiers . Keynes
prconise donc que lon accroisse le niveau des prix intrieurs dans
des proportions qui permettent de rsoudre les difficults financi-
res. Ensuite, la confiance pourrait tre rtablie en stabilisant la
valeur externe du franc : La rserve mtallique de la Banque de
France vaut, au cours de change actuel, prs de 40 % de la circu-
lation fiduciaire. Il serait suffisant, je pense, que la Banque de
France dclart que, pendant deux annes au moins, elle fournira
du change dollars contre des francs pour des montants illimits
des prix qui ne seront pas infrieurs un taux fixe du dollar et du
franc et quelle sera prte, au besoin, utiliser son or dans ce but3. 1)
Le succs de lopration dpendra de la fermet des engagements
de la Banque centrale, mais la Banque de France est-elle dispose
entrer dans ce jeu ?

Lu politique de la Banque de France :placer ltat

devant ses responsabilits, une stratgie de pourrissement

Aprs que Paul Painlev eut manifest auprs de Robineau, quel-

ques jours plus tt (le samedi 31 octobre exactement), son dsir
davoir une prochaine entrevue avec les dlgus du Conseil gn-
--
I . Keynes J.M., art. cit., p. 15. Il convient de noter que larticle a t publi
pour la premire fois en janvier 1926.
2. Ibid,p. 18.
3. Ibid,p. 20.

340
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

ral, ce dernier dtermine, lors de sa runion du 5 novembre, latti-

tude qui devra tre la sienne cette occasion. Non seulement le
Conseil attendra une convocation du ministre des Finances (et ne
prendra pas linitiative dune demande daudience comme il pou-
vait le faire parfois en pareille occurrence), mais il dcide de sur-
crot que (( les dlgus du Conseil, au cours de lentretien quils
auront avec M. Painlev, devront sabstenir dentrer dans la discus-
sion du plan financier que le gouvernement a lintention de sou-
mettre au Parlement . Ils devront simplement rappeler lhostilit
de principe de la Banque toute inflation. En aucune manire, la
Banque ne veut tre associe la politique montaire et financire
du gouvernement, pas mme en qualit de conseillre comme elle
lavait t auparavant. Elle ne veut pas porter la responsabilit dun
chec quelle croit invitable.
Lentretien du 9 novembre, rue de Rivoli, se droule donc dans une
atmosphre particulire. Georges Bonnet nous en offre un compte
rendu loquent. plusieurs reprises, Painlev invite les rgents
livrer leurs conseils : ces derniers restent muets. Mais le prsident du
Conseil revient la charge : ((Vous avez entendu, messieurs.
Navez-vous pas quelques suggestions prsenter ? Cela ne vous
engage rien. Car bien entendu, tout ce qui est dit dans cette runion
doit rester confidentiel. Alors, la suite de cette invite touchante, on
entendit dans le fond de la salle une voix chevrotante : Monsieur le
prsident, il faut rtablir la confiance. Je ne sus jamais lequel des
rgents avait lanc cette vrit banale, mais je me rappelle quelle
provoqua une protestation indigne du prsident du Conseil de
rgence qui foudroya du regard son collgue en scriant : Vous en
avez trop dit. Nous ne pouvons affirmer quune chose, cest que nous
sommes les soldats du franc et que nous nous ferons tuer dans la tran-
che pour le )) la sortie, Wendel se flicite du silence de

ses collgues : ((Nous sommes rests sur nos positions, sans avoir
conseill le moratoire qui, seul, peut cependant remplacer linflation,
et sans avoir donn un avis prcis sur la consolidation des rentes.
Rothschild a assez adroitement louvoy pendant une demi-heure3. ))

1. PVCG, sance du 5 novembre 1925.

2. Bonnet G., op. cit., p. 102.
3. Cit par Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 271.

341
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Jean-Nol Jeanneney montre que Franois de Wendel est lins-

pirateur de cette (( politique du pire )) mene dsormais par la Ban-
que. Wendel souhaite que lchec de la majorit cartelliste,
rcemment reconstitue, soit total et rende invitable la formation
dun cabinet de large concertation dont lui et ses amis de 1URD
seraient. En priv, Wendel manifeste, par exemple, une prfrence
pour un moratoire des bons du Trsor aux dpens de la solution
traditionnelle dune hausse des plafonds. Le moratoire tant beau-
coup plus impopulaire, il hterait lchec du Cartel. Cela tant, au
sein de linstitut dmission, (( le rapport des forces et le manque
de rsolution des autres rgents empchent quon se tienne cette
position2 .
La thse dune hostilit de la Banque envers le gouvernement
parat confirme par certaines assertions de Bonnet, notamment
lorsqui1affirme propos du gouverneur Robineau : (( Grand ami
de Poincar, il cherchait par tous moyens ramener celui-ci au pou-
voi?. )) Fin octobre et tout au long du mois de novembre 1925, la
presse rapporte les rumeurs dun remplacement dAupetit et de
Robineau4 : le gouverneur et le secrtaire gnral se sentent en dan-
ger. Painlev pensait effectivement les limoger, mais il renona
devant les possibles consquences de cette nouvelle sur le cours du
franc.
Fin novembre 1925, la Banque de France lve, en tout cas,
encore un peu plus le voile sur sa stratgie. Pour faire face aux
difficults du Trsor, le gouvernement Painlev a dpos devant
le Parlement un projet de loi qui lautorise passer une convention
avec le gouverneur relative une avance supplmentaire de
1,5 milliard de francs. Contrairement la pratique habituelle, cette
hausse du plafond des avances nest pas assortie dune progression
dun mme montant du plafond de la circulation. La marge dmis-
--
1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 268.
2. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 270.
3. Bonnet G., op. cit., p. 100.
4. Voir, par exemple, L gre nouvelle du 30 octobre 1925, Le Journal du
31 octokire 1925, Aux coutes du 15 novembre 1925 et Les Nouvelles conomi-
ques etjnancires du 24 novembre 1925. Le nom de Ch. Chaumet (snateur de
la Gironde) tait alors voqu pour remplacer G. Robineau et celui de G. Peycelon
(directeur du Journal officiel et proche de Briand) pour succder A. Aupetit.

342
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

sion de la Banque centrale serait rduite et ne lui permettrait plus

de faire face au besoin de financement du commerce et de lindus-
trie. lpoque, llvation de la circulation est aux yeux du
public bien plus grave que celle des avances. La Banque dnonce
la pratique dun gouvernement qui refuse dassumer la respon-
sabilit dun nouvel chec financier. Elle rclame donc que la
convention saccompagne dune augmentation de 15 milliard du
plafond de la circulation. Malgr les protestations du Conseil auprs
du prsident de la Rpublique et du prsident de la commission des
Finances de lAssemble, le projet initial est adopt le 23 novem-
bre. Le lendemain la runion du Conseil donne lieu une dli-
bration exceptionnellement longue. Trois modalits de riposte
sont envisages : le refus de signer la convention, une rengo-
ciation qui rduirait la hausse des avances 500 ou 600 millions
de francs et enfin une (( solennelle protestation de la Banque avec
une large publicit . Si les deux premires solutions sont assez
rapidement cartes, la Banque ne voulant pas prendre la respon-
sabilit dune faillite de lEtat, le fait mme quelles aient pu
tre envisages (fait rarissime) tmoigne de son irritation. Une
nouvelle fois, cependant, la Banque sincline devant le fait
accompli. Dans la lettre de protestation quil adresse Painlev,
Robineau souligne, au nom du Conseil, que la convention (( ne
peut avoir quun caractre provisoire et quelle doit tre compl-
te par une disposition lgislative augmentant la limite dmis-
sion dun montant gal laccroissement des avances2 . En
guise de publicit, la missive, accompagne dun extrait de la
dlibration du Conseil, fut envoye au prsident de la Rpu-
blique Gaston Doumergue.
Linstitut dmission est de nouveau amen ragir le 5 dcembre
aprs que lAssemble eut autoris, la demande de Loucheur, une
nouvelle hausse du plafond des avances (plus 6 milliards) et que le
plafond de la circulation eut t port 585 milliards de francs, soit
une progression de 75 milliards. La Banque a obtenu la satisfac-
tion de voir la hausse des avances de novembre (( compense D par
un accroissement diffrentiel du mme montant de la circulation

1. PVCG, sance du 24 novembre 1925.

2. Lettre de Robineau Painlev, PVCG, sance du 24 novembre 1925.

343
 LES HElJREiS DCISIVES DE 1925-1926

fiduciaire en dcembre ( 1 3 milliard). Nanmoins, elle dnonce ner-

giquement cette inflation qui va se traduire par une nouvelle dpr-
ciation de la valeur interne du franc. Un vritable dbat se fait jour
au sein du Conseil autour de la diffusion dans la presse dun message
de protestation de la Banque centrale. Vernes, Pluchet, Laederich,
Mallet, Davillier et Neuflize y sont favorables, arguant notamment
que, dans les milieux industriels et dans lopinion, le silence et la
passivit de la Banque sont jugs trs svrement. Une majorit se
dgage nanmoins autour de Wendel, Rothschild, Robineau, Emest-
Picard et Leclerc pour rejeter cette action. Cordier (( craint lmotion
des porteurs de bons de la Dfense nationale, venant rclamer le rem-
boursement de leurs titres lchance, les prsentant mme
lescompte, dans la crainte dune consolidation qui pourrait intervenir
lorsque les dernires avances de la Banque 1Etat se trouveront
puises . Wendel, quant lui, affirme que (( si la confiance ne
revient pas, si des vnements dordres divers viennent se produire
[...I, on prendra prtexte de notre lettre pour faire retomber sur la
Banque la responsabilit des difficults nouvelles2. Wendel et, der-
rire lui, la Banque sont soucieux de ne pas engager sa responsabilit
afin de garder intacte leur marge de manuvre. Lorsquune nouvelle
quipe gouvernementale, plus proche de linstitut dmission, sera
installe et aura ramen la confiance, une revalorisation du franc
pourra alors tre opre. La Banque de France sera alors en mesure
de rtablir le crdit de son billet.
Tout au long des premiers mois de 1926, la Banque de France se
terre dans le mutisme et laisse les gouvernements successifs seuls
face des tensions montaires de plus en plus accablantes. Elle en
sort en mars pour affirmer (( sa rsolution de ne plus consentir de
nouvelles avances3)), elle met ainsi le gouvernement Briand devant
ses responsabilits, si faillite il y a, elle sera le fait de ltat. Mais la
Banque tait-elle vraiment prte lui tenir tte ? De mme, il est pos-
sible de voir la continuation dune (( stratgie du pire D dans le refus
de la Banque dengager son stock dor pour soutenir le fi-anc sur le
march des changes en mai 1926.

1. PVCG, sance du 5 dcembre 1925.

2. PVCG, sance du 5 dcembre 1925 (soulign dans le texte).
3. Lettre de Robineau Pret, cite par Netter M., op. cit., p. 131.

344
 LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926

III. LINTERVENTIONDE MAI 1926 : DISSENSION EXACERBE

ENTRE LE TRSOR ET LA BANQUE DE FRANCE

la fin davril 1926, le vote dun budget en quilibre et la signatwe

dun accord avec les tats-Unis sur la question de la dette nexercent
pas dinfluence favorable sur les cours de change du franc. Au con-
traire, la dprciation de la monnaie nationale sintensifie. Les opra-
teurs anticipent toujours la poursuite du processus de montisation de
la dette publique. Mais linstabilit de la valeur de la monnaie devient
de plus en plus difficilement supportable. Le spectre dun effondre-
ment complet du franc pousse le ministre des Finances rechercher
une solution dfensive en puisant dans ses (( rserves de change )).
Lexamen des faits nous permet ici de mettre en vidence lexis-
tence dimportantes dissensions entre la direction du Mouvement
gnral des Fonds et la Banque centrale quant lopportunit
dengager lencaisse mtallique de la Banque. Lopposition entre
les deux institutions atteint dailleurs l son paroxysme. I1 est loi-
sible dy voir un facteur aggravant de la crise de change, ces divi-
sions rendant illisible la politique montaire de la France et
renforant, par l mme, le climat gnral dincertitude.
Nombre dauteurs ne retiennent de cet pisode que lchec de
lintervention et dnoncent en mme temps lattitude rigide de
linstitut dmission. Parmi eux, citons R. Philippe, E. Bonnefous
ou encore G.C. Schmid qui crit : G En juin 1926, la Banque refuse
dengager ses rserves pour soutenir une tentative gouvernementale
de stabilisation du taux de change. La tentative choua par la suite
et cet chec entrana la dmission du gouvernement Briand-
Pret2. )) Ces auteurs ne cherchent pas savoir si lemploi de crdits
en devises, gags sur lor de la Banque, aurait pu constituer une
mesure efficace dans lenvironnement de la fin du premier semestre
de 1926, au moment o lon doute de la ralit de lquilibre du
budget et o la hausse des avances et de la circulation valide les
anticipations la baisse du franc. Le gouvernement na pas de projet

1. Bonnefous E., Histoirepolitique de la Troisime Rpublique, t. 4,Cartel des

gauches et Union nationale (1924-1929), Paris, PUF, 1960, p. 143.
2. Schmid G.C., (( The Politics of Currency Stabilisation : the French Franc,
1926 ,Journal of European Economic History, 1974, p. 372.

345
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

montaire et financier clair. I1 semble, de surcrot, en sursis devant

les assembles et le personnel politique est divis sur lorientation
gnrale quil convient de donner la politique montaire de la
France. Lutilisation de moyens supplmentaires naurait sans doute
pas t: efficace dans un tel environnement.
Au moment de faire le bilan de lopration, nous souhaitons, au
contraire, mettre en exergue ses aspects positifs et les leons que
lon a pu en retirer. Les (( conditions ncessaires D dune ventuelle
stabilisation du franc ont t mieux cernes. Une prise de
conscience collective a lieu sur la gravit de la crise montaire et
financire et, partant, sur le caractre mthodique et radical des
solutions quil conviendrait de mettre en uvre.

Tentative de passage en force du Trsor pour obtenir lor

de la Banque
La paternit de lintervention directe sur le march des changes
revient la direction du Mouvement gnral des Fonds. Dans une
note pour le ministre en date du 5 mai 1926, Clment Moret signale
les dangers de la dprciation soutenue du franc. Son acclration
est la cause dune hausse du niveau gnral des prix dont le cot
pourrait devenir extrmement lev. Linflation menace dabord le
fragile quilibre budgtaire cause du renchrissement des dpen-
ses quelle pourrait provoquer. Elle est ensuite un facteur de trouble
social :I pour les Franais, elle reprsente avant tout (( une augmen-
tation du cot de la vie . Les revendications concernant lindexa-
tion des salaires donnent lieu des tensions de plus en plus vives.
De surcrot, il convient dviter tout risque dun effondrement
complet du franc. Lexprience du mark allemand des annes 1922-
1923 hante les esprits. Le directeur du Trsor est cet gard parti-
culirement alarmant : (<Les cours cots pendant les dernires jour-
nes et les informations recueillies diverses sources du march
financier peuvent faire craindre des mouvements de panique ame-
nant des chutes plus brusques encore si le gouvernement ninterve-
nait pas pour dcider une action immdiate sur le march *.N Moret
ne cache pas au ministre que le succs de lopration est incertain

1. Archives conomiques et financires,B 33 198, note pour le ministre en date

du 5 mai 1926.

346
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

en raison du profond mouvement de dfiance dont le franc fait

lobjet. Les seuls dollars du Fonds Morgan ny suffiront pas et il
est impratif que la Banque de France accepte de gager une partie
de son stock dor pour obtenir des crdits de la Federal Reserve
Bank. I1 ne semble pas Moret que la Banque de France puisse
refuser son concours ltat.
Beaucoup plus dlicate que lopration ralise en 1924, cette
intervention exige, toujours selon le directeur du Mouvement gn-
ral des Fonds, une parfaite unit de vue entre les ples de lautorit
montaire, un secret absolu et une grande mobilit daction sur le
march. Dans cette perspective, il est prfrable quune seule mai-
son agisse pour le compte de la Banque et du ministre.
Reste donc convaincre linstitut dmission, il faut pour cela
faire preuve dune assez grande diplomatie eu gard au caractre
quasi sacr que ses responsables reconnaissent lencaisse mtal-
lique. Elle matrialise en effet les espoirs de revalorisation quils
entretiennent encore.
Raoul Pret approche la Banque de France, il sollicite son avis sur
lopportunit dune action sur le march des changes. Serait-il sou-
haitable dengager le Fonds Morgan cet effet ? Ce stock de devises
ne risque-t-il pas dtre bien vite insuffisant? Dans ce cas, ne
conviendrait-il pas de rechercher des crdits supplmentaires ? Les
premires lettres de la direction du Mouvement gnral des Fonds res-
tent assez vagues, Pret ne dit rien du caractre plus ou moins durable
de lintervention, ni de ses motifs. Le ministre des Finances teste les
ractions de la rue de la Vrillire. Sans doute espre-t-il secrtement
que la Banque se rallie avec enthousiasme cette ide. I1 nest bien
entendu, pour linstant, nullement fait tat de la possibilit de gager
lor de la Banque centrale pour obtenir des devises supplmentaires.
Mais en ralit, comme nous lallons vu, la conviction du minis-
tre des Finances est forge. Le 5 mai, Pret affirme dailleurs :
Les circonstances me paraissent de nature justifier brve
chance lintervention , dans la foule le ministre exige que la
Banque de France rende liquide les 89 millions de dollars du Fonds
Morgan appartenant au Trsor. Cest chose faite ds le 1O mai. cette

1. Archives conomiques et financires, B 33 198, lettre de Pret Robineau

en date du 5 mai 1926.

347
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

mme date, il voque pour la premire fois la possibilit de gager

une partie de lencaisse de la Banque centrale. Les seuls dollars du
Fonds Morgan seront insuffisants et il est ncessaire dobtenir de
nouveaux crdits en devises. Pret parle dabord de 100 millions,
puis de 150 millions de dollars (20 mai 1926). La Banque ragit
vivement et par la ngative, Moret avait tort dtre optimiste.
Pour obtenir le concours de la Banque, le ministre des Finances
met alors en place un stratagme. I1 sait, tout comme la Banque, que
le Fonds Morgan ne suffira pas contrler durablement le march,
mais il croit que le fait dassocier moralement et techniquement lins-
titut dmission lengagement des premires dizaines de millions de
dollars du reliquat Morgan, la conduira finalement (( prter son or ))
de manire prenniser les rsultats dj obtenus. Le 19 mai lly-
se, Robineau, Rothschild et Wendel reconnaissent que lengagement
des dollars Morgan, qui nappartiennent pas la Banque, ne peut ren-
contrer dobstacle du ct de linstitut dmission. Briand et Pret
prennent alors acte de lacquiescement donn par la Banque
lemploi du Fonds Morgan, en insinuant que, sans cet acquiescement,
ils nauraient jamais assum la responsabilit dune intervention
mme ainsi limite . Lorsquelle aura m i s un doigt dans lengre-
nage, elle nous suivra, doit penser le ministre des Finances.
Ds le lendemain Pret crit Robineau: ((Lutilisation du
Fonds Morgan pourrait ne donner quun rsultat insuffisant et nous
laisser dsarms devant la raction invitable qui suit toute inter-
vention. I1 est donc de toute ncessit, pour le salut de notre devise,
que des moyens daction complmentaires soient obtenus, le cas
chant sans aucun dlai2. )) Aidez-nous, sinon ce sera la catastro-
phe pour le franc, semble maintenant dire le ministre. Si la Banque
Lazard na pas les moyens de rpondre la forte demande de devi-
ses qui va se manifester, la dprciation nen sera ensuite que plus
forte et les effets sur la sphre relle pourraient en tre dramatiques.
La Banque fait alors observer au ministre (( [qu] au cours de la
runion dhier, il avait t convenu que, dans les circonstances
actuelles, la Banque interviendrait, si ltat du march le permettait,

1. Compte rendu de la runion tenue le 19 mai 1926 llyse, annexe au

PVCG de la sance du 20 niai 1926.
2. Lettre de Pret Robineau, PVCG, sance du 20 mai 1926.

348
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

avec le Fonds Morgan lexclusion de tout engagement pris sur

lencaisse . Linstitut dmission ne cde toujours pas.

Le refus de la Banque de France :eflet de volume

contre effet de signal
Dans la premire lettre quelle adresse au ministre, le 6 mai, la
Banque souligne que lengagement des dollars du Trsor ne permet-
tra dobtenir quun court rpit et quune action de plus grande enver-
gure nest pas raliste tant la dfiance envers le franc est grande. I1
nest donc nul besoin dobtenir des crdits trangers, qui plus est, si
la Banque de France doit pour cela gager son or : (( Le Conseil per-
siste considrer cette mesure comme dangereuse et ne saurait envi-
sager une atteinte au crdit du billet quil a pour mission essentielle
de sauvegarde?. D La crise de change est une crise de confiance, les
remdes du Conseil gnral sont en tout point identiques ceux du
Journal des conomistes : (( Le moyen le plus efficace de combattre
la baisse du franc est de rduire les avances de la Banque ltat et
de diminuer le chiffre des billets de banque3. )) Comme les cono-
mistes libraux et plus gnralement la presse et les hommes politi-
ques de droite, la Banque est davis quun assouplissement du
contrle des changes (en particulier la suppression de la loi du 3 avril
1918) ou les contributions volontaires peuvent constituer des signaux
susceptibles de ramener la confiance. Le 11 mai, reconnaissant impli-
citement la gravit de la situation, le Conseil gnral vote laugmen-
tation de la contribution volontaire de la Banque : sa souscription
double, elle est porte 20 millions de francs.
Ce refus de la Banque nest pas simplement un refus de principe.
Certes, elle est trs attache son encaisse et mme si le franc a cours
forc depuis 1914, le crdit de ses billets lui parat toujours li la
quantit dor quelle dtient ;mais elle a montr, en mars 1924, quelle
tait capable dengager son mtal pour soutenir une offensive sur le
march des changes. La Banque croit, cette fois, que lissue de linter-
vention sera ngative et que, par consquent, il lui sera impossible
ensuite de runir les devises ncessaires au remboursement des crdits

1. Lettre de Robineau Pret, PVCG, sance du 20 mai 1926.

2. PVCG, sance du 11 mai 1926.
3. (( Chronique ,Journal des conomistes, t. 34, vol. 2, 1926, juin, p. 294.

349
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

court terme quelle aura souscrits. Elle ne pourra donc pas rcuprer
son mtal. Or, il pourrait lui faire gravement dfaut le jour o le franc
serait en passe de retrouver une convertibilit-or. Au cours dune ru-
nion qui a lieu le samedi 15 au soir, dans le cabinet du ministre, en
prsence notamment de Raymond Philippe et Pierre de Moy de la
maison Lazard, mile Oudot de la Banque de Paris et des Pays-Bas,
Louis Louis-Dreyfus, Moret, Barnaud, Ernest-Picard et Rothschild,
Robineau dveloppe largumentation de la Banque : tt Linflation de
ces derniers mois a mis une surabondance de capitaux franais la
disposition des pays qui luttent pour la dfense de leurs monnaies.
Nous venons dapprendre de bonne source que la Suisse a cd depuis
plusieurs mois lItalie et mme lAllemagne des quantits
considrables de francs. )) De plus, la spculation nest plus, comme
dbut 1924, le fait des seuls trangers, maintenant mme les op-
rateurs nationaux fuient le franc. Ds lors que les autorits mon-
taires offriront des livres et des dollars, le march sen saisira
rapidement, sans que lon observe deffets durables sur le cours du
franc. llyse, le 19, Robineau rapporte les propos de Strong,
quil a rencontr quelques jours plus tt : t( Pourquoi solliciteriez-
vous des crdits alors que, si vous ramenez la confiance, votre pays
disposera dun montant de devises dont laction sera beaucoup plus
efficace pour amliorer votre franc que celle que vous permettrait
un crdit extrieur*. )) De retour dune mission Londres, Jean
Parmentier, ancien directeur du Mouvement gnral des Fonds,
rapporte que Montaigu Norman et les principaux banquiers de la
City partagent galement ce point de vue.
Pour la Banque de France, seul le retour de la confiance peut per-
mettre une apprciation du franc. Lintervention sera inefficace car,
quelle que soit la quantit de devises offerte au march, il labsorbera
immdiatement. A contrario, pour le ministre, si la mesure revt
dabord un caractre dfensif, elle a aussi pour vocation de restaurer
la confiance dans les avoirs libells en francs et de stabiliser ainsi la
situation des finances publiques. Lengagement de crdits trangers
garantis par lor de la Banque constituera un signal fort, qui renver-

1. PVCG, sance du 17 mai 1926.

2. Compte rendu de la runion tenue llyse le 19 mai 1926, PVCG, sance
du 20 mai 1926.

350
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

sera les anticipations de change, au point que lon naura mme pas
besoin de toucher aux devises et donc lor. Ensuite des mesures
structurelles pourraient tre prises.. . Reste en dterminer la teneur,
le gouvernement na, en la matire, que des intentions trs floues :
(( Thomas W. Lamont dclara que Pret navait pas de plan de stabi-

lisation et tentait simplement dobtenir de nouveaux crdits pour

ramener le cours du franc de 148 135 FE2. ))

Le tmoignage de Philippe en question :zones dombre

autour des motivations de quelques-uns des participants
Cest donc le 19 au soir, llyse, que le principe de linter-
vention est arrt. La maison Lazard agira pour le compte de la
Banque de France et du ministre, un inspecteur des Finances
supervisant lopration au sige de cette banque.
Des zones dombre persistent ensuite concernant le dbut de lop-
ration. ce propos le seul tmoignage offrant une vue densemble de
lintervention, celui de Philippe, parat devoir tre discut. De nouvelles
pices darchives, retrouves au ministre des Finances, nous condui-
sent rejoindre J.-N. Jeanneney pour remettre en cause la version des
faits de Raymond Philippe. Le rcit quil donne des vnements mrite
dtre reproduit dans son intgralit avant dtre examin :
((Nous fmes appels par le ministre qui nous annona que
laccord tait tabli entre le gouvernement et la Banque et que nous
pouvions commencer lopration. Dsireux dviter tout malentendu,
nous passmes alors par le cabinet de M. Farnier et, en prsence de
celui-ci, nous demandmes au tlphone le sous-gouverneur de la
Banque, charg des oprations de change, et nous lui rptmes les
conditions indispensables, selon nous, la russite de lintervention.
. notre grand tonnement, M. Picard nous rpondit quil ntait pas
question dintervenir avec dautres crdits que ceux de lemprunt Mor-
gan. Nous transmmes cette rponse au ministre, le priant de confier
un autre la mission que nous refusions. Stupfait, il fit aussitt
convoquer MM. Robineau et Picard. Ds leur arrive, je fus introduit

1. Lamont est un collaborateur de la Banque Morgan, interlocuteur privilgi

du gouvernement franais.
2. Mour K., (( La stabilisation Poincar, situation politique et politique mone-
taire entre 1926 et 1928 , Etudes et Docuriierits VII, CHEFF, 1995, p. 240.

35 1
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

avec eux dans le cabinet du ministre et la discussion sengagea. I1

tait alors une heure de laprs-midi. M. Robineau confirma
queffectivement le crdit supplmentaire navait pas t envisag ;
mais devant notre attitude irrductible, il finit par dclarer quil se
faisait fort dobtenir ladhsion du Conseil de rgence une demande
douverture de crdits gage sur lor, quand nous le jugerions indis-
pensable. Nous nous contentmes de cette promesse. ))
Jeanneney voit dans ce tmoignage une bien ((curieuse affirma-
tion*. Elle introduit dabord une quivoque sur la position de la Ban-
que. Mme si la version de Philippe peut sembler confirme par le
compte rendu dun entretien entre Hades et Parmentier, tous les autres
documents font apparaitre une unit de vue de linstitut dmission
quant limprieuse ncessit de ne pas engager lencaisse mtallique.
Dans laprs-midi du 21, Franois de Wendel sen assure en personne.
Pourquoi Robineau aurait4 jou un double jeu ? Voulait-il se mon-
trer conciliant avec le gouvernement pour conserver ses faveurs ?
Pourtant, son poste ne semble alors pas particulirement menac.
Ensuite, comment aurait-il pu faire une telle promesse, sachant la dter-
mination des rgents en la matire ? Depuis dbut mai, leur position
navait pas vari dun iota. Un tel double jeu ntait pas concevable, il
aurait trs vite t m i s jour. La position du gouverneur aurait alors
t fiagilise tant vis--vis de ltat que des rgents. Jeanneney remet
donc en cause la crdibilit de ce tmoignage. I1 cite une lettre de
Lazard Frres Pret en date du 3 juin 1926, faisant apparatre que
cette banque a accept dintervenir (( en prenant acte de lengagement
moral du gouvernement duser de toute son influence auprs des diri-
geants de la Banque de France afin dobtenir que des ressources rpon-
dant par leur importance lobjectif poursuivi fissent mises notre
disposition3. La nuance est de taille, la promesse est dsormais celle
du gouvernernent et la smantique de la missive laisse entrevoir une
probabilit de ralliement de linstitut dmission beaucoup plus faible.
Le ministre des Finances ne peut que renouveler ses appels et esprer
que, cette fois, le lancement effectif de lopration convainque la Ban-
que dunir ses forces celles du Trsor.

1. Philippe R., op. cit., pp. 99-100.

2. Jeanneney J.-N., op. cit., p. 285.
3. Archives conomiques et financires, B 33198, lettre de Lazard Frres a
Pret en date du 3 juin 1926.

352
 LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926

Nous avons ajouter une pice supplmentaire au dossier. Une

lettre de Lazard Frres Pret date du 22 mai stipule que la maison
est intervenue parce que (( lassurance [lui] tait donne que le pr-
sident du Conseil, le ministre des Finances et le gouverneur de la
Banque de France runiraient leurs efforts pour modifier la dcision
prise par le Conseil gnral de la Banque et obtenir lacquiescement
de ce dernier au recours ventuel lencaisse-or . I1 est cette fois
fait mention du gouverneur mais faut-il en dduire pour autant quil
tait favorable lintervention et stait dsolidaris de son Conseil
gnral ? En ralit, il ne semble pas quil ait donn une assurance
en son nom. Le terme (( effort du gouverneur )) signifiait simplement
que Robineau jouerait son rle traditionnel dinterprte de la pense
du ministre des Finances auprs de la Banque de France.

Comment dans ces conditions expliquer lattitude de Philippe,

pourquoi dforme-t-il la ralit et nous livre-t-il cette version des
faits ? Deux hypothses peuvent ici tre envisages.
Lopration ne dbute rellement que dans laprs-midi du 21 mai,
or le graphique 5-7 montre quune hausse trs vive du franc a lieu le
20. Le 19, la livre et le dollar cotaient respectivement 1708 et
35,11 francs, le lendemain ces devises tombent 163 et 335 francs.
Jeanneney fait tat dune opinion de Wendel, selon laquelle les
Lazard, de concert avec la maison Louis-Dreyfus, auraient pris des
positions la hausse du franc. Dsireux de les dnouer profit, ils
auraient engag des devises (les leurs) ds le 20. Ceci pourrait expli-
quer un certain empressement de la maison Lazard vouloir ensuite
intervenir officiellement le 2 1 de faon asseoir le repli. Mais rien ne
permet de dmontrer cette thse, la lettre de Lazard Frres, en date du
22 mai, tendrait mme insinuer le contraire. Elle fait apparatre que
la banque Lazard doute de la russite de lintervention : c Nous ne
devons dailleurs aucun moment dissimuler les difficults de la tche
et nous demeurons persuads que mme si lopration tait entreprise
avec toutes les garanties dsirables, le succs ne saurait tre tenu en
tout tat de cause comme certain. )) Elle juge probable lchec de

1. Archives conomiques et financires, B 33198, lettre de Lazard Frres

Pret en date du 22 mai 1926.
2. Archives conomiques et fmancires, B 33198, lettre de la banque Lazard
Pret en date du 22 mai 1926.

353
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

lopration et entend dores et dj dgager sa responsabilit. Pour-

quoi, dans ces conditions, aurait-elle jou le franc la hausse ?
Lapprciation du franc nous parat plutt rsulter de lanticipa-
tion par les oprateurs dune intervention massive sur le march des
changes. La runion de llyse le 19 revt un caractre exception-
nel, elle constitue pour le march un signe qui rappelle la contre-
offensive de mars 1924 (dj la dcision dintervenir avait t prise
lors dune runion chez le prsident de la Rpublique). De plus, le
20 mai, un communiqu du gouvernement annonce son intention
de mettre en action toutes les ressources dont il pouvait disposer.
Cette nouvelle a aussi exerc une influence sur les anticipations.
Sous cette hypothse, nous pouvons interprter le tmoignage de
Philippe simplement comme une volont de se dcharger de la res-
ponsabilit de lchec de cette intervent;.m. Philippe a commis une
erreur dapprciation, le seul engagement du gouvernement de ri-
trer sa demande la Banque naurait pas d suffire le convaincre
daccepter cette mission au nom de sa banque. Car, comme nous
lavons vu, selon elle, lopration navait une chance de russir que
si de nouveaux dollars taient mis sa disposition. Philippe sest
engag sans cette garantie, il sagissait dune faute.

La dcision du ministre dintervenir sans garantie de la Banque

peut certes paratre imprudente mais elle se situe dans le droit-fil de
la (( stratgie du fait accompli )) dont nous avons dj fait tat. Cette
ligne de conduite saccommode parfaitement du flou quentretient la
presse quant aux intentions de la Banque. Le 22 mai, rendant compte
des vnements de la veille, Le Quotidien se veut formel : (( La
rserve de la Banque de France garantit absolument les oprations
dfensives du crdit franais contre la baisse de notre devise. )) Les
jours suivants, la polmique est vive. Au-del des traditionnelles jou-
tes entre journaux stipendis, un clivage gauche/droite est nettement
perceptible. L Euvre et Le Quotidien, proches du pouvoir, sont pour
lengagement de lencaisse, alors que Le Figaro de Lucien Romier,
Le Nouveau Sicle de Georges Valois ou encore L Actionfranaise
y sont opposs. Grce notamment aux efforts de Wendel et Roths-
child, qui multiplient les interventions dans la presse, le camp du refus

1. Le Quotidien, le 22 mai 1926.

354
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

gagne chaque jour du terrain. Lanalyse psychosociologique formule

en janvier 1926 par Keynes se trouve ainsi confirme : G Pour un Fran-
ais, les rserves dor sont destines lornement, non lusage. ))

Laction :le franc en otage

Quoi quil en soit, les premiers rsultats sont positifs. Le 26 mai,

la livre et le dollar cotent respectivement 1495 et 308 francs, alors
que le 19 mai, les cours de ces devises atteignaient 1708 et
351 francs. Pour en arriver l, il a fallu engager 35 millions de dol-
lars sur le march. Le Fonds Morgan spuise donc trs rapidement
et il serait ncessaire dobtenir de nouveaux moyens daction. Mais
la Banque campe sur ses positions malgr les demandes ritres de
Pret et de Briand. Le prsident du Conseil ne comprend pas latti-
tude de la Banque : pourquoi lui refuse-t-elle ce quelle a accord
Poincar en 1924 ? Le soupon du complot politique sinstalle.
Les 27 et 28, le moment dcisif approche, Clment Moret crit :
<(Les reports sur devises trangres se tendent sans cesse ; ils attei-

&gentactuellement 13 francs pour une livre trois mois, soit environ

35 % lan. I1 nest pas douteux que les dcouverts sur le franc aug-
mentent dans des proportions considrables et, dans ces conditions,
on peut esprer quune action nergique amnerait une dtente impor-
tante sur le march des devises2.)) Les anticipations de change sont
encore orientes la baisse (les devises trangres sont toujours en
report), les oprateurs continuent emprunter des francs court terme,
esprant ne les rembourser quaprs quils se seront nouveau dpr-
cis (en ralisant par consquent des profits). Pour Moret, intervenir
nergiquement maintenant, cest--dire provoquer une apprciation
du franc, quivaudrait porter un coup dcisif aux spculateurs et
pourrait permettre, comme en mars 1924, de retourner la situation.
La livre est stabilise autour de 150 francs et le dollar un peu au-
dessus de 30 francs. La banque Lazard estime que larrt de laction
serait extrmement grave et quil convient absolument dobtenir le

1. Keynes J. M, op. cil., 1928, p. 30.

2. Archives conomiques et financires, B 33 198, note pour le ministre en date
du 28 mai 1926.

355
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

soutien de la Banque de France. Le Mouvement gnral des Fonds

renouvelle donc ses appels, mais en vain.
Aprs avoir ((jet )) sur le march plus de la moiti du Fonds
Morgan et devant l'impossibilit d'obtenir de nouvelles devises, la
banque Lazard cesse toute action le 3 juin. Pret regrette de n'avoir
pu trouver de soutien du ct de la Banque de France. Au ministre
des Finances, tout espoir n'est cependant pas perdu. Le 5 juin, lors
d'un entretien qu'il a avec Robineau et Briand, Pret fait part au
gouverneur de l'avis informel du Comit des experts, rcemment
cr, qui se prononce l'unanimit moins deux voix (celles de
Ernest-Picard et Jze) en faveur de l'engagement de l'encaisse
mtallique de la Banque. Quelques jours plus tard, le 14 exacte-
ment, une querelle a lieu au sein du Comit' : Rist insiste pour que

Graphique 5-7
volution du cours quotidien du dollar en fYancs entre avril et juin 1926
..

36 --

34 --

32 --

30 - *

28 --

26 --

24- : I : : : : : : : : : ; : : : : : : : : I : : : : : : :

Source :Statistiquejournalire,Banque de France. Donnesrecueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

1. Voir ce propos les articles du Quotidien et du Figuro en date du 16juin

1926, Archives conomiques et financires, B 323 15.

356
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

lon vote une motion demandant la Banque de livrer son encaisse

mtallique, Ernest-Picard sy oppose, menaant de dmissionner.
Rien ne permet donc dinflchir la position de la Banque.
Livr lui-mme, le franc se dprciait de nouveau : le 8 juin la
livre et le dollar cotent dj 1637 et 334 francs et le 14, ces devises
atteignent 173,4 et 35,6 francs. Pret ntait pas parvenu ramener la
confiance. Sa volont de rassurer les possdants, de ne pas accrotre
les impts, de diminuer les dpenses et lannonce dun projet de bud-
get en quilibre pour 1927 ne suffisent pas restaurer la confiance.
Le 15 juin, constatant son incapacit endiguer la crise de
change, Raoul Pret dmissionne sans relle amertume : (( Peut-tre
aurions-nous eu les moyens darrter la baisse du franc si certains
concours sur lesquels nous tions en droit de compter ne nous
avaient pas fait dfaut. Mais le mal est plus profond. D Pour le
ministre des Finances, seul un gouvernement dUnion nationale
peut maintenant rtablir la confiance. Dans la foule, Briand remet
la dmission de son cabinet, pour laisser au prsident de la Rpu-
blique la libert dinterprter la situation.

Les leons de lchec

Les dissensions entre le Mouvement gnral des Fonds et la Ban-

que de France mais aussi et surtout la faiblesse du gouvernement sont
bien entendu lorigine directe de lchec de lintervention. Au-del,
les conflits qui hantent les arcanes du pouvoir montaire depuis des
mois constituent un facteur dincertitude qui aggrave la dprciation
du franc. Mais, comme le reconnaissait R. Pret, le mal tait plus
profond et lengagement de lor de la Banque naurait sans doute pas
permis de retourner la situation. lheure dun bilan, il ne faut donc
pas se focaliser sur la recherche des responsabilits de lchec, mais
plutt tenter den retirer les enseignements.
I1 parat maintenant clair chacun que la dynamique de dprcia-
tion auto-entretenue de la monnaie nationale ne pourra tre interrom-
pue que si les oprateurs retrouvent la confiance dans les avoirs

1. Lettre de Pret Briand en date du 15juin 1926, cite par Lachapelle G.,
Le crditpublic, t. II, Paris, Berger-Levrault, 1932, p. 272.

357
 LES H E W S DCISIVES DE 1925-1926

libells en francs. Cette restauration passe par llaboration dun plan

de stabilisation envisageant tout la fois des mesures propres qui-
librer dfinitivement le budget, amortir la dette publique et
contrler le march des changes. Comme le souligne Pret, la crdi-
bilit dun tel projet passe par une volont politique ferme et una-
nime, cest--dire par la constitution dun cabinet dUnion nationale
autour dune personnalit qui inspire confiance. Ce diagnostic, de
plus en plus largement partag en France, est depuis plusieurs semai-
nes celui des Anglo-Saxons : (( Pour mettre fin la situation [...], ils
estiment que, seule, une politique financire et montaire bien dfinie
et poursuivie selon un plan concert peut avoir quelque effet.
Lexemple dsastreux de la Belgique les amne penser quun pareil
plan devrait avoir ladhsion complte du gouvernement, de la Ban-
que dmission, des banquiers privs et enfin des partis politiques
[...] Pour russir, il devrait inspirer au public la confiance que lre
de la dprciation montaire est close. ))
Les vnements qui se droulent au cours du mois de juin et au dbut
du mois de juillet tmoignent dune relle volont gouvernementale de
suivre ce cheminement pour aboutir une stabilisation du franc.

IV. VERS LA STABILISATION : DESSIN DE LA VOIE

ET LEVE DE LOBSTACLE BANQUE DE FRANCE
(15 JUIN-21 JUILLET 1926)

Lchec de lintervention sanctionne, une nouvelle fois, limpuis-

sance des autorits montaires franaises et confirme la strilit de
mesures ponctuelles et dsordonnes. Cette incapacit manifeste
contrler le march des changes exerce une influence dfavorable
sur le franc et ne peut que nourrir des anticipations baissires. Or les
consquences de cette dprciation paraissent de plus en plus diffi-
cilement supportables, la charge de la dette extrieure saccrot et les
cots de linflation grandissent : (( Lesprit dpargne disparat, le
crdit devient impossible et la production est menace2. )) Si daven-

1. Rapport de Parmentier Pret, cit par Lachapelle G., op. cit., pp.269-270.
2. Rapport du comit des experts, Paris, Imprimerie nationale, 1926, p. 8.

358
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

hire la hausse des prix samplifiait, elle pourrait se retourner contre

lactivit conomique. De surcrot, lincertitude associe aux ten-
sions montaires et financires exaspre le pays. La ncessit de dfi-
nir rapidement une stratgie de stabilisation du franc, et de sy
astreindre, rencontre un cho de plus en plus favorable.
Aprs le dpart de Pret et la dmission du Cabinet Briand,
souvre selon nous une priode de tt pr-stabilisation D marque par
deux faits saillants : la publication des travaux du Comit des
experts et les changements la tte de la Banque de France. Le
Comit dfinit un plan raliste de stabilisation montaire et des
hommes dsireux de lexcuter vont maintenant diriger la Banque
centrale. Une unit de vue prvaut dsormais au sein des autorits
montaires franaises : la thse du Trsor a fini par triompher.
Ces deux vnements majeurs contribuent crer un environne-
ment favorable la stabilisation. Les esprits sont prpars un peu
plus lide que le salut du franc passe par sa dvaluation. Cela tant,
ces dispositions ne suffisent pas endiguer la dprciation de plus
en plus accentue du franc ni provoquer un retournement des anti-
cipations. Les projets gouvernementaux ne sont pas jugs crdibles.
Ni le couple Briand-Caillaux, ni Herriot, tous discrdits par des
mois de joutes politiques et la mise en uvre de projets conomiques
jusque-l inefficaces, nentranent ladhsion de lopinion autour de
la stabilisation. Or, sans la confiance du public, rien nest possible.
Cest au travers de lanalyse des travaux des experts et des boule-
versements qui interviennent au sein de linstitut dmission que nous
allons rendre compte de quelques semaines particulirement agites
de lhistoire montaire franaise au terme desquelles le pays est au
bord de la crise de rgime et semble entran dans un cercle vicieux
dprciation du franc-hausse des prix qui rappelle la situation alle-
mande de 1923 (mme si lconomie franaise nest pas encore vri-
tablement plonge dans lhyperinflation).

1. Par convention, lhyperinflation dsigne une hausse mensuelle du niveau

gnral des prix de pIus de 50 %. Or, daprs K. Mour, (<en juillet 1926, la
hausse des prix de gros atteignait un taux annualis de 350 % D ( La stabilisation
Poincar, situation politique et politique montaire entre 1926 et 1928 D, tudes
et Documents, CHEFF, 1995, p. 229). Nous tions donc sur les bases dune aug-
mentation denviron 13 YOpar mois, la dynamique des prix tait potentiellement
explosive sans que lon puisse encore parler dhyperinflation.

359
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Le Comit des experts :la dfinition dun plan de stabilisation

Philippe est tent de sattribuer linitiative de la constitution de

ce Cornit. I1 affirme que, dans la journe du 15 mai, les responsa-
bles de la maison Lazard ont exerc une trs forte pression en ce
sens airprs de Briand et Pret. En ralit, il semble que la direction
du Mouvement gnral des Fonds ait aussi jou un rle moteur dans
la mise en place de cette commission de spcialistes. La note2 de
Moret, reproduite ci-dessous, en apporte la preuve en mme temps
quelle raffirme lattachement du Trsor la stabilisation du
franc :
(( Le ministre a demand M. Barnaud de se mettre la dispo-

sition du groupe parlementaire de la stabilisation pour lui fournir

tous les renseignements dont il pourrait avoir besoin.
(( Je crois indispensable de signaler cette occasion au ministre,

lintrt urgent que prsenterait la cration au ministre des Finan-

ces dun Comit technique charg dtudier les questions intres-
sant la stabilisation du franc. [.. .]
(( Afin quon ne puisse pas reprocher au ministre de ne pas faire

procder ltude de la stabilisation du franc, jai lhonneur de lui

proposer la cration au ministre des Finances dun comit charg
de ltude de ces questions. [...]
(( Jestime que lannonce seule de la formation dun tel comit

ne manquerait pas dexercer limpression la plus heureuse sur lopi-

nion publique, tant en France qu ltranger, qui rclame depuis
longtemps une mesure de ce genre3. D
Le directeur du Mouvement gnral des Fonds avance mme des
noms A son ministre : ceux de Charles Sergent (futur prsident du
Comit) et Bertrand Nogaro (professeur dconomie politique et
partisan de longue date dune stabilisation-dvaluation).
Le 2.6 mai, lagence Havas annonce la prochaine constitution de
ce groirpe de travail. Un dcret du 31 mai linstitue et en rvle la
composition.

1. Philippe R., op. cit., pp.104-105.

2. Cette note ntant pas date, il ne nous est pas possible de dterminer si
lintervention de la banque Lazard lui est antrieure ou au contraire postrieure.
3. Archives conomiques et financires, B 32315, note pour le ministre.

360
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

La trs forte reprsentation des financiers et le faible nombre

dindustriels tmoignent de la volont gouvernementale de parvenir
la stabilisation montaire et de mettre un terme la forte sous-
valuation du franc. La composition du Comit rvle aussi une
coupure entre dune part, la banque daffaires et les tablissements
de crdits, fortement reprsents et trs enclins mettre un terme
une instabilit montaire qui freine leur activit, et la haute ban-
que totalement absente dont linfluence sexerce au sein du Conseil
gnral de la Banque de France. Le ministre na pas sollicit lavis
de linstitut dmission, et il est clair pour ce dernier que le Comit
a t constitu pour contrebalancer son influence.

Composition du Coinit des experts

Sergent Prsident du Comit, prsident de la Banque de lUnion
parisienne.
Duchemin Prsident de la Confdration de la production franaise.
Ernest-Picard Sous-gouverneur de la Banque de France.
Fougre Prsident de lAssociation nationale dexpansion cono-
mique.
Jze Professeur la facult de droit de Paris.
Lewandowski Administrateur-directeur du Comptoir national descompte.
Masson Directeur gnral du Crdit Lyonnais
Moreau Gouverneur de la Banque de lAlgrie.
Oudot2 Directeur gnral de la Banque de Paris et des Pays-Bas
Peyerimhoff Prsident du Comit central des Houillres de France.
Philippe Associ de la maison Lazard Frres et Cie.
Rist Professeur la facult de droit de Paris.
Simon Vice-prsident de la Socit Gnrale.
Le directeur du Mouvement gnral des Fonds ou son directeur-adjoint
assiste aux runions avec voix consultative.

1. Sergent fut aussi tour tour directeur du Mouvement gnral des Fonds
(fvrier 1909-juillet 191l), sous-gouverneur de la Banque de France Guillet 1911-
dcembre 1917), sous-secrtaire dtat au ministre des Finances (novem-
bre 1917-janvier 1920).
2 . Raoul Pret tenait absolument ce que Finaly fasse partie de ce Comit
mais ce dernier met en avant ses nombreuses occupations pour repousser loffre :
dans une lettre adresse au ministre des Finances, il dsigne Emile Oudot pour le
reprsenter. Archives conomiques et financires, B 32 3 15, lettre de Horace
Finaly Raoul Pret en date du 29 mai 1926.

361
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

Le Comit a pour mission de donner un avis sur les questions

dont le ministre des Finances le saisit et notamment sur les dispo-
sitions quil conviendrait de mettre en uvre pour assainir la situa-
tion financire. Le 4 juillet, aprs un mois de travail, il remet son
rapport. Les experts mettent une srie de recommandations en vue
de stabiliser le franc. Les solutions proposes ne sont pas novatrices
mais 1ensembleest exhaustif, cohrent et ordonn. Ce plan ouvre
une relle perspective de retournement de la situation montaire et
financire. Caillaux, puis Poincar sen inspireront considrable-
ment.
La stabilisation de fait nest ralisable que sous certaines condi-
tions. La confiance doit ainsi tre rtablie car sans elle les mesures
techniques envisages ne sauraient tre efficaces. Elle sera syno-
nyme dun retour des capitaux vads, susceptible (( daider effica-
cement au maintien du franc, lorsque dautres mesures lauront
rendue possible . Le budget doit tre quilibr. Si lon annonce
officiellement labsence de dficits pour 1926, le Comit craint
malgr: tout que la hausse des prix et du change (vianotamment la
progression de la charge de la dette extrieure) ainsi que laccrois-
sement des dpenses militaires des corps expditionnaires du
Maroc et de Syrie provoquent finalement un dficit. I1 recommande
de minimiser les dpenses et daccrotre les recettes (de 2,5 mil-
liards pour 1926 et 5 milliards pour 1927) de faon aussi fournir
des ressources supplmentaires la Trsorerie. La modification de
la procdure budgtaire et notamment labrogation du douzime
provisoire permettraient galement dviter les drives observes
depuis plusieurs annes.
Le non-renouvellement des titres de la dette est bien entendu la
base des difficults du pays : (( Le Trsor ne retrouvera la confiance
de sa clientle, et ne fera face ses engagements que si les prteurs
de ses titres nen voient plus fondre la valeur entre leurs mains2. ))
Seule une monnaie stable permettra un regain des souscriptions. Des
signes doivent tre donns au public, ainsi convient-il par exemple
de rduire les avances de la Banque ltat et de consolider la dette
via la cration dune Caisse autonome de gestion.

1. Ra,pport du comit de.s experts, op. cit., p. 14.

2. Ibid., p. 9.

362
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

La responsabilit de la stabilisation du change doit revenir la

Banque de France. Au cours dune premire phase, dite de prstabi-
lisation, elle devra accompagner lvolution du taux de change vers
le niveau retenu pour la stabilisation (les nouvelles parits ne sau-
raient tre choisies immdiatement). La stabilisation de fait
commencera ds que la Banque, (( ayant fait choix dfinitivement
dun taux de stabilisation, dcidera dacheter et de vendre lor un
cours fixe et les devises trangres avec un cart entre le prix de vente
et le prix dachat, correspondant sensiblement aux Goldpoints
dentre et de sortie . La Banque interviendrait aux moyens de
devises empruntes ltranger. La ratification des accords de
Washington et louverture de ngociations avec la Grande-Bretagne
pour trouver avec elle un arrangement dfinitif deviennent par
consquent des priorits. Aprs une assez longue priode, la situation
pourra tre lgalise, luvre de stabilisation sera ainsi paracheve.

Des stabilisateurs la tte de la Banque de France

La dmission du ministre des Finances R. Pret, le 15 juin, entrane

la chute du Cabinet Briand et marque le dbut dune longue semaine
de tensions politiques. Gaston Doumergue appelle successivement
Briand et Herriot pour tenter de constituer un cabinet dUnion natio-
nale dont beaucoup voquent la ncessit. Les 19 et 20, Herriot ny
parvient pas cause notamment de la dfaillance des socialistes et de
lhostilit du groupe de lUnion rpublicaine dmocratique de Louis
Marin. Le prsident de la Rpublique charge alors, de nouveau,
Briand de former un gouvernement de large concorde. Le nom de
Poincar est dj sur toutes les lvres, il semble le plus mme
doccuper le portefeuille des Finances. Doumergue, Painlev ou
encore Marin appuient son retour. Poincar lui-mme sentait son
heure arriver et sintressait de trs prs aux problmes financiers.
cette poque, il sen entretient notamment avec Charles Sergent.
Mais lancien prsident de la Rpublique pose comme condition de
son entre dans le gouvernement le vote de 7 8 milliards dimpts

1. Ibid.,p. 46.

363
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

nouveaux, lui-mme sait que Briand ne peut laccepter. Aux dires de

Suarez, dont les crits romancs doivent tre considrs avec pru-
dence, Briand, Caillaux et leurs amis respectifs auraient manuvr
pour carter Poincar de la combinaison. Quoi quil en soit, les deux
hommes ne semblent pas trop fchs de ne pouvoir sentendre. Le
23 juin, le Cabinet Briand est au complet : Caillaux prend finalement
les Finances et la vice-prsidence du Conseil. I1 sadjoint deux sous-
secrtaires dtat, Duboin et Pitri, tous deux partisans de longue date
de la stabilisatioddvaluation.
Le jeu politique, les querelles de personnes nont pas permis la
constitution dun cabinet dUnion nationale. Les tensions montai-
res et financires ne sont pas juges suffisamment graves pour
devoir transcender les clivages. Cette absence de volont politique
et linstabilit qui est son corollaire constituent des facteurs aggra-
vants des difficults montaires et financires de la France.

Caillaux :la Banque de France (( doit tre une Banque dtat ))

peine install rue de Rivoli, et aprs ses vaines tentatives de 1925,
Caillaux parvient enfin nettoyer a les curies dAugias la Banque
de France ))*.I1 obtient le 26 juin la rvocation des dirigeants de lins-
titut dmission. Depuis plusieurs mois, il affirmait que la Banque de
France devait collaborer sans retenue au redressement montaire et
financier du pays : a Il est puril dimaginer quun peuple peut se
dgager des immenses embarras que de gigantesques crises telle que
la dernire guerre dterminent, sans appuyer toute sa finance sur une
banque qui, quelque qualificatif quon lui accole, est et doit tre une
Banque dtat. Pour dire notre pense, cest un scandale de prtendre,
comme on a parfois tendance le faire, que la Banque de France est
une puissance ct de ltat, quelle peut contempler avec srnit
et en senrichissant, la dtresse du Trsor, se refuser tayer la Tr-
sorerie toutes les fois et autant quil est ncessaire3.B la suite de la
querelle de lor, il enfonait le clou, trouvant (( intolrable que sbau-

1. Suarez G., De Poincar Poincar, Paris, Les ditions de France, 1928,

pp. 59-135.
2. Caillaux J., Mes mmoires, Clairvoyance et force dme dans les preuves
1912-1930, Paris, Plon, 1947, p. 216.
3. Caillaux J., (( Lassainissement de nos finances , Revue politique et parle-
mentaire, t. 125, novembre 1925, p. 177.

3 64
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

chent des fodalits financires, et inadmissible que se constituent des

tats dans ltat, prtendant dominer, rgenter la nation, dicter
leurs volonts aux pouvoirs publics D. dfaut de pouvoir remettre
en cause lautonomie institutionnelle de la Banque de France, le
ministre des Finances choisissait de montrer sa force en remerciant
ceux qui navaient pas fait suffisamment entendre la voix du gouver-
nement. I1 y installe des hommes partageant ses vues. De fait, les
dparts de G. Robineau, P. Ernest-Picard et A. Aupetit lvent un obs-
tacle de plus la mise en uvre dun plan de stabilisation du franc.
Robineau part en retraite. Ernest-Picard rejoint la Banque de
lAlgrie pour y occuper le poste de Moreau. Aupetit, que Robineau
((avait dsign comme son successeur le plus qualifi2 D, fut
dabord pressenti pour rejoindre le Crdit foncier mais Caillaux sy
opposa3.Par la suite il devint notamment administrateur de la Ban-
que nationale de Crdit, prsident de la Socit de statistique de
Paris et Co-directeur du Journal des conomistes. Ils sont remplacs
respectivement par E. Moreau, Ch. Rist et P. Strohl.
Le communiqu officiel ci-dessous rvle toute lambigut de
la position dans laquelle se trouve a priori le nouveau gouverneur
et son quipe : comment en effet mettre en uvre la politique du
gouvernement tout en prservant lautonomie de la Banque ? Les
mots dordre peuvent paratre antinomiques.
(( M. Moreau, qui fut chef de cabinet de M. Rouvier, a t lev

lcole des grands financiers dtat. Selon leur doctrine, il main-

tiendra fermement lindpendance de notre grand institut dmis-
sion, dont le crdit doit demeurer distinct de celui de ltat. I1 en
reoit la mission du gouvernement, de la pense duquel il sera
linterprte fidle4. ))

1. Discours prononc dans la Sarthe en juin 1926, cit par Julia E., (( Chronique
politique ,Revue politique et parlementaire, t. 128, juillet 1926, p. 120.
2. Archives de la Banque de France, dossier (< Albert Aupetit D, notice biogra-
phique.
3. La rancune de Caillaux envers Aupetit semble tenace, E. Moreau note le
7 juillet 1926 : a M. Caillaux me fait rappeler le soir au ministre des Finances. Au
cours de la conversation, il me dclare quil renonce nommer M. Aupetit sous-
gouverneur du Crdit Foncier de France. I1 me charge de lui offkir, en son nom, un
poste dadministrateurdans une socititaliennede soies artificiellesD, op. cit.,p. 19.
4. Communiqu officiel repris par Le Matin, 27 juin 1926.

365
 LES HEURES DCISIVESDE 1925-1926

Ce changement la tte de linstitut dmission constitue un

signal, il annonce la mise en uvre dune nouvelle politique mon-
taire. Le message sadresse la fois aux rgents de la Banque de
France et lopinion publique.
(( Le ministre des Finances tout en rendant hommage aux servi-

ces minents rendus par M. Robineau, a jug ncessaire, par un

changement des personnalits qui ont la charge de diriger la Banque
de France, dimprimer une orientation nouvelle aux conceptions
financires qui inspirent et animent notre grand tablissement ban-
caire national. ))
La presse dans son ensemble voit dans ce changement une atteinte
lautonomie de linstitut dmission. Le Quotidien sen rjouit :
(( La Banque de France nest plus un tat dans ltat2)) ; une colla-

boration, toujours selon le journal radical, est dsormais possible

entre la Banque centrale et le gouvernement. L Actionfranaise le
dplore :(( La Banque de France devient banque dtat3.)) Le Figuro
se borne, quant lui, clamer (( quaucune atteinte ne doit tre porte
lindpendance de linstitut dmission4 .
Le fait que Moreau et Rist soient des proches du cabinet en place
peut lgitimement conduire penser que lautonomie de la Banque
pourrait en tre affecte. Mais ce nest en fait qu laune de son
action que lon peut juger de lautonomie dune banque centrale.
Les convictions stabilisatrices du nouveau gouverneur ne prjugent
en rien de son attitude future lgard de ltat. Dailleurs y avait-
il dautres politiques que la stabilisation ? Ntait-ce pas l lintrt
de la France et au-del lintrt du franc, cest--dire aussi lintrt
de la Banque de France ?
En tout tat de cause: ces nominations provoquent une mfiance
droite. Elle sera longue se dissiper : Poincar garda ses distances
vis--vis de Moreau, lhomme de Caillaux, son ennemi, celui qui,
de surcrot, avait remplac Robineau, lami denfance.
Rejoints par Quesnay, Moreau et Rist vont dmontrer quils ont
une certaine ide de la Banque de France et laisser leur empreinte

1. Le Petit Parisien, 27 juin 1926.

2. Le Quotidien, 27juin 1926.
3. LAction franaise, 27jUin 1926.
4.Le Figaro, 27 juin 1926.

366
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

dans lhistoire montaire de la France. Une force de Moreau fut de

comprendre que la restauration de linfluence montaire de la Banque
passait prcisment par la dvaluation et non pas par une chim-
rique dflation.

mile Moreau (1868-1950) :lhomme fort de la stabilisation

Adjoint lInspection gnrale des Finances en 1896 (prpar
au concours par Joseph Caillaux), inspecteur des Finances en
1898, il intgre en 1902 le cabinet du ministre radical des Finances
Maurice Rouvier (il en est le chef adjoint). Entre 1903 et 1905, il
est directeur du contrle, des administrations financires et de
lordonnancement rue de Rivoli. De 1905 1906, il est directeur
de cabinet de Rouvier devenu prsident du Conseil et ministre des
Affaires trangres. mile Moreau devint ensuite directeur (1906)
puis directeur gnral de la Banque de lAlgrie (1911). I1 crut
longtemps quon ly avait oubli puisquil occupa ce poste
jusquen 1926, au moment o Joseph Caillaux lappela au gou-
vernement de la Banque. Lorsque, le 24 juin au matin, le snateur
de la Sarthe, nouveau ministre des Finances lui tlphone pour
lui proposer dintgrer la Banque, Moreau nest pas surpris : c Je
nignorais pas non plus que Caillaux songeait moi pour la diriger.
Ds juillet 1925, il mavait fait pressentir. D Le ministre des
Finances lui laisse la possibilit de choisir ses sous-gouverneurs
mais lui conseille trs vivement de se sparer du secrtaire gnral
de la Banque. Moreau qui ctoie Rist au sein du Comit des
experts le propose Caillaux.
Jacques Rueff dresse un portrait de Moreau susceptible dclai-
rer laction stabilisatrice du gouverneur. I1 voit en lui un provin-
cial pragmatique et plein de bon sens, dont le caractre nest
dailleurs pas sans rappeler celui de Poincar : c I1 est rest trs
attach son Poitou natal. I1 est et sera toujours de Montmo-
rillon. I1 exploite le domaine familial. I1 aime la chasse, il a peu
voyag, il ne pratique aucune langue trangre. [.. .] Je suis sr qu
son premier contact avec MM. Rist et Quesnay, leur connaissance
de ltranger, leur pratique des milieux internationaux lont plus

1. MoreauE., op. cit., p. 2.

367
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

inquit que rassur. Ses voix familires sont celles de la province

et de la terre franaise. ))

Charles Rist (1874-19.55) :le (( grammairien )) en action

Charles Rist a t lun des plus grands conomistes franais de
lentre-deux-guerres, spcialiste des questions montaires, il a jou
un rle cl dans lorientation de la politique montaire de la France.
I1 fut en effet lun des premiers accepter lide dune dvaluation
du franc et rclamer avec nergie la stabilisation. partir de
juillet 1926, il participe la dfinition dune nouvelle politique
montaire de la Banque de France, il en est, sans conteste, le grand
penseur.
Certaines de ses conceptions pourraient laisser croire quil est un
libral des plus orthodoxes : tenant de la thorie quantitative de la
monnaie, il est galement trs attach lor. Ce mtal est pour lui
le garant de la libert et des intrts du public, car il reprsente un
garde-fou efficace contre le laxisme financier des gouvernants. En
matire budgtaire, il plaide pour lquilibre rigoureux des finances
publiques : les dficits daprs-guerre constituent selon lui la cause
de la dprciation du franc.
Pourtant, il doit tre class aux rangs, dailleurs assez dgarnis,
des conomistes htrodoxes franais de laprs-guerre. I1 a t trs
marqu par la lecture de luvre du comte de Saint-Simon : ses
proccupations sociales sont affirmes. Charles Rist est en ralit
un homme de gauche, un radical proche de Caillaux.
Les tudes empiriques quil mne en Europe, au dbut des annes
1920, le conduisent rejeter toute politique de dflation. Sa posi-
tion en la matire est beaucoup moins nuance que celle de Keynes
qui, au milieu des annes 1920, ne dnonce pas tant le principe
dune dflation que son ampleur. Rist dplore ds 1921 les effets
redistributifs de la baisse absolue du niveau gnral des prix et ses
consquences rcessives. I1 a notamment observ quen Angleterre,
la dflation, associe A la revalorisation de la livre sterling, avait
eu un cot particulirement lev en termes de production et
demploi et quen Tchcoslovaquie, il avait mme fallu linterrom-

1. Rueff J., Guvres compltes, t. III, Politique conomique, Paris, Plon, 1980,
vol. 2, p. 354.

368
 LES HEURES DECISIVES DE 1925-1926

pre tant son cot tait difficilement supportable. partir de 1922,

il dfend rgulirement lide dune dvaluation dans lhebdoma-
daire belge Le Moniteur des intrts matriels (ses articles sont ru-
nis dans louvrage La dflation en pratique, publi en 1924).
La dvaluation montaire et la stabilisation doivent tre les sanc-
tions logiques dune hausse des prix laquelle lconomie sest
adapte. Cette prise de position fait presque de lui un hrsiarque
aux yeux des proches du Journal des conomistes, qui soutiennent
la politique de Robineau et Aupetit. Rist se souvient que (( lide
dune dvaluation de la monnaie apparaissait comme une hrsie
montaire rappelant les pires pratiques de lancien rgime .
partir de 1924, Charles Rist mne une campagne de propa-
gande dans la Revue dconomie politique en faveur de la stabili-
sation. I1 contribua, comme Maroni au Journal des Dbats,
prparer les esprits linvitable changement de politique mon-
taire. Plus tard, il a dfendu ses positions au sein du Comit des
experts, alors que lide dune stabilisation rencontrait dj un cho
beaucoup plus favorable. Sa nomination au poste de second sous-
gouverneur constitue une reconnaissance de son indpendance
desprit en mme temps quelle marque un tournant dans sa car-
rire. Caillaux qui, pour le convaincre dentrer la Banque, lui
lanait: ((Vous nallez pas rester toute votre vie un
grammairien ! , il dmontrera quil pouvait, tout aussi bien, tre
brillant homme daction que grand professeur dconomie.
La nouvelle politique de la Banque de France est marque de son
empreinte : celle quil avait pressentie et dfinie ds 1921-1922.

Pierre Quesnay (1895-1937) : le nouveau soufye

de la Banque de France
Au sein de la Banque de France, une troisime grande figure
merge, celle de Pierre Quesnay. Trs brillant, il connut une car-
rire aussi brve que foudroyante. Licenci de philosophie, docteur
s sciences conomiques et docteur s sciences politiques, il pos-

1. Rist Ch., (( Lexprience de 1926 et le franc daujourdhui D, dans Monnaie

dhier et de demain, Paris, SPID, 1952, p. 59.
2. Rist Ch., (( Notice biographique D, hommage Charles Rist, Revue dco-
nomie politique, 1955, p. 999.

369
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

sde aussi une solide exprience de laction. De 1920 1922, il fait

partie de la Commission des Rparations o il dirige notamment le
service informations de la section Autriche. En 1923, il participe
la stabilisation de la couronne autrichienne. Jusquen 1925, date
laquelle il est attach au secrtariat gnral de la Socit des
Nations, il observe avec acuit les expriences montaires en
Europe centrale. Lui aussi constate les effets nfastes de la dflation
et se forge une conviction de stabilisateur. I1 milite en ce sens, aux
cots de Rist, dans la Revue dconomiepolitique. Grce lentre-
mise de Rist, il assume le secrtariat du Comit des experts, ce qui
lui permet de faire la connaissance du futur gouverneur. Tout natu-
rellement, au dbut de juillet 1926, Moreau lappelle pour diriger
son cabinet la Banque de France, avant quil ne remplace
Decamps (dcd en aot 1926) la direction des tudes conomi-
ques de linstitut dmission. I1 quitte la rue de la Vrillire en 1930
pour devenir directeur gnral de la Banque des Rglements inter-
nationaux. I1 disparat prmaturment en 1937, se noyant dans un
tang proche de la proprit de Moreau dont il tait rest lintime.
Les autres membres de lquipe dirigeante sont Leclerc et Strohl.
James Leclerc conserve, la demande de Moreau, son poste de
sous-gouverneur. Il rcolte ainsi les fruits de son effacement dans
le prcdent gouvernement de la Banque mais aussi et surtout de
sa loyaut envers ltat. Moreau et Caillaux savent quen dcem-
bre 1924, il navait pas hsit rvler au ministre des Finances
lexistence des faux bilans de la Banque de France. Leclerc, pre-
mier sous-gouverneur, sera charg de lescompte et du contentieux,
alors que les problmes de change et la mise en uvre de la stabi-
lisation choient Rist, nouveau second sous-gouverneur. Entr
la Banque en 1904, Pierre Strohl est donc un homme du srail, jus-
que-l inspecteur des succursales dlgu dans les fonctions de chef
de service administratif. Sa nomination le 3 juillet au poste de
secrtaire gnral couronne une longue carrire ralise dans
lombre dAupetit.
La nomination de stabilisateurs la tte de la Banque de France
fait jaillir, de fait, au sein des autorits montaires, un consensus
quant lorientation de la politique montaire de la France, Elle
marque la fin du dsaccord entre le Trsor et la Banque, et, bien
entendu, la victoire de la thse des fonctionnaires de la rue de
Rivoli. Ds le 27 juin 1926, Lucien Romier le voit trs clairement.

370
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

II crit ce propos : (( Le dsaccord tait ancien. Sans doute, il

apparut plus crment, et ds lan dernier, lorsque M. Caillaux revint
au Louvre. Mais en vrit, lopposition fut constante, depuis trois
ans, moins entre lhumeur des ministres et la rsistance du gouver-
neur, quentre les tendances aussi bien doctrinales que pratiques de
lInspection des Finances, reprsentes par la direction du Mou-
vement gnral des Fonds, et les principes que nont cess de dfen-
dre jusqu prsent les dirigeants de la Banque de France. Grosso
modo, la direction du Mouvement gnral des Fonds a toujours
regimb contre la gne que lui causait le fameux H plafond )) des
avances de la Banque ltat, et critiqu 1 inertie )) de lencaisse-
or, dans la bataille montaire. )) Le Trsor, la Banque et le gouver-
nement vont dsormais travailler de concert la stabilisation du
franc.
Le 6 juillet, cest--dire immdiatement aprs la publication du
rapport des experts, Caillaux expose les projets financiers du gou-
vernement devant la Chambre runie en session extraordinaire.
Pour ce qui est des dispositions purement financires, le plan du
ministre des Finances sinspire fortement de celui des experts.
Conformment leur recommandation*,Caillaux rclame aussi une
dlgation de pouvoirs afin daccrotre sa marge de manuvre.
Mais les projets de Caillaux sont violemment combattus par Fran-
klin-Bouillon, Tardieu ou encore Marin, et le vote de confiance
nest acquis quavec 22 voix de majorit. Les parlementaires dou-
tent de la capacit du nouveau cabinet ramener la confiance ;
dailleurs la situation de la Trsorerie se dtriore toujours et sur
le march des changes, la livre et le dollar sapprcient.
Malgr cela, Caillaux continue prparer la stabilisation. Le
12juillet, il signe avec Winston Churchill, chancelier de lchiquier,
un acuord sur la dette politique. Cet arrangement est plus avantageux

1. Le Figaro, 27 juin 1926.

2. (( Dans la phase prsente de dsorganisation montaire, lexcution dun
programme de restauration financire exige une rapidit dans les dcisions et sou-
vent une discrtion qui se concilient mal avec les invitables lenteurs et les incer-
titudes de la procdure parlementaire. Pour la dfense de la monnaie nationale,
seul le pouvoir excutif, avec ses organes daction, est en tat de parer aux nces-
sits, de rpondre aux attaques, dexploiter les circonstances favorables. H Rap-
port des experts, p. 6.

371
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

que laccord Mellon-Brenger. I1 prvoit une rduction de 60 % de

la dette de la France envers son alli. Caillaux obtient, de surcrot,
de rcuprer le gage de 53 millions de livres sterling dpos par la
Banque de France la Banque dAngleterre. Cet accord constitue un
rel succs pour Caillaux. Le ministre des Finances marque donc un
point, il lve lobstacle la ngociation de crdits avec la Grande-
Bretagne.
Le 16, alors que la livre a dpass le seuil des 200 francs, le
ministre des Finances demande une dlgation de pouvoirs
jusquau 30 novembre. Cette disposition suscite depuis plusieurs
jours une grande hostilit : gauche, Lon Blum fait feu de tout
bois critiquant tout la fois le systme fiscal, la stabilisation, la
ratification des accords sur la dette et surtout le fait que lon dpos-
sde le Parlement dune partie de ses prrogatives. droite, Louis
Marin et ses amis ne rejettent pas le principe de la dlgation des
pouvoirs, mais nont tout simplement pas confiance en Caillaux et
craignent quil ne lutilise pas bon escient. La proposition est dis-
cute le 17 juillet dans laprs-midi et, la surprise gnrale, cest
Herriot qui quitte le (( perchoir )) pour pourfendre le projet Caillaux.
La confiance est refuse, par 288 voix contre 243. Le lendemain,
comme il est de tradition, Doumergue appelle le a tombeur )) du pr-
cdent cabinet pour former un nouveau gouvernement. Herriot est
rticent, mais accepte.
Le lundi 19, lannonce de cette nouvelle a les effets les plus
dsastreux. La dprciation du franc sacclre, cest la panique
la Bourse. Le mardi et le mercredi, la situation empire encore. Le
21 juillet, la livre dpasse la barre des 240 francs, les dputs sont
hus devant le Palais-Bourbon. Le pays est au bord de la crise de
rgime.
La situation du Trsor se dgradait chaque jour un peu plus. Le
19 juillet, il navait plus en caisse que 370 millions de francs. Par
une lettre en date du 16 juillet, Caillaux avait envisag la possibilit
que le Trsor vende la Banque de France le reliquat des dollars
du Fonds Morgan, soit environ 3 1 millions de dollars. Le 19juillet
Moreau fait admettre le principe de cette opration par le Conseil
gnral et le convainc de la ncessit dinsrer, dans le projet de
loi autorisant lopration, une clause levant proportionnellement
le maximum de lmission. Lors des deux visites quil rend le len-
demain au nouveau ministre des Finances, A. de Momie, le gou-

372
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

verneur pose clairement le problme. Si rien nest fait, cest--dire

si ce projet nest pas trs vite vot, il est craindre que le prochain
bilan (celui du jeudi 22) G ne fasse ressortir un dpassement de la
limite lgale des avances ltat qui mettrait la Banque dans lobli-
gation darrter, sur tout le territoire, les paiements pour le compte
du Trsor )).
Herriot dit avoir alors eu (( le couteau sous la gorge2 . Son gou-
vernement est en effet plac devant une terrible alternative. Soit il
accepte le principe dune nouvelle inflation qui discrdite par
avance le projet montaire et financier quil prpare, soit ltat fait
purement et simplement faillite. moins que.. . Le 2 i au soir, le
projet de loi relatif la cession des dollars Morgan est soumis au
Parlement. la surprise de Moreau, il ne prvoit pas de hausse du
plafond. Le gouverneur crit alors sur-le-champ Herriot et raf-
firme la rsolution de linstitut dmission : en ltat, le projet ne
recevrait pas son acquiescement, ce serait donc la cessation de paie-
ment. Dans la nuit, le cabinet est renvers, un ordre du jour de
confiance est repouss par 290 voix contre 237.
Herriot et ses amis ont longtemps tenu rigueur au gouverneur de
son attitude rigide dans cette affaire. En 1937, aprs la publication
dune partie des souvenirs de Moreau dans La Revue des Deux
Mondes, Le Populaire publie une srie darticles au vitriol, dans
lesquels il reproche Moreau davoir t (( ltrangleur du cabinet
Herriot3 )). Dans son autobiographie, le maire de Lyon se plaint,
quant lui, davoir de nouveau t victime des forces de largent.
Mais que pouvait-il esprer du vote de cette loi ? Lui aurait-elle
suffi obtenir la confiance des dputs ? I1 est permis den douter.
Cette absolue fermet du gouverneur sexplique par son dsir de
faire clater plus encore la gravit de la situation fmancire franaise
et de hter ainsi la mise en place dun plan de stabilisation montaire.
Lheure nest plus, selon lui, aux expdients striles mais la mise
en uvre de vritables mesures de fond. Herriot na pas russi for-
mer un gouvernement de large concorde. De surcrot, il na pas le
soutien de lopinion publique ; bien au contraire. Moreau voit donc

1. Lettre de Moreau De Momie, PVCG, sance du 21 juillet 1926.

2. Herriot E., op. cit., p. 250.
3. Le Populaire, 1 1 juin 1937.

373
 LES HEURES DCISI~ESDE 1925-1926

clairenient quil ne peut pas tre lhomme de la stabilisation du franc.

Le lendemain, jeudi 22 juillet, observant la hausse du franc, le gou-
verneur note : (( Lattitude ferme de la Banque de France, en obligeant
le gouvernement dvoiler publiquement la mauvaise situation de la
Trsorerie, et en lempchant, pour y remdier, de recourir des sub-
terfuges illgaux, a beaucoup contribu ce rsultat. ))
Cet pisode a t pour Moreau loccasion de couper vritable-
ment le cordon ombilical avec le ministre des Finances, chose
quil navait pu raliser tant que Caillaux tait rue de Rivoli. Ce
faisant, le nouveau gouverneur commence asseoir son autorit sur
les rgents.

Ce chapitre a analys la raction des pouvoirs publics face la

forte dprciation du franc et lacclration du rythme de la
hausse du niveau gnral des prix entre avril 1925 et juillet 1926.
Lincapacit contrler la situation ne rsulte pas tant dune erreur
de diagnostic que dune absence totale de crdibilit ( la suite
notamment de laffaire des faux bilans) pour mettre en uvre la
politique conomique juge souhaitable.
mesure que les difficults montaires et financires saccen-
tuent et menacent de paralyser lactivit conomique, lide dune
stabilisatioddvaluation du franc, toujours dfendue par le Trsor,
simpose comme la seule solution raliste.
Mais, au sein de la socit franaise, les esprits nvoluent que
lentement : forte du soutien de lopinion, la Banque de France reste
oppose cette solution et croit toujours possible une revalorisation
du franc la faveur dun rtablissement de la confiance. Mais, en
dfinitive, linstitut dmission doit constater la faiblesse de son
autonomie : il est toujours incapable de contrler loffre de mon-
naie par le maniement de son taux descompte et doit accepter
dimportantes augmentations de ses avances directes ltat. Lors-
que, en juin 1926, le gouvernement se dcide enfin tenter de met-
tre en uvre une stabilisation du franc, il rvoque les principaux
dirigeants de la Banque et place sa tte des hommes acquis cette

1. Moreau E., op. cit., p. 38.

374
 LES HEURES DCISIVES DE 1925-1926

ide. Rue de la Vrillire, lchec dune stratgie de reconqute du

pouvoir montaire fonde sur la revalorisation du franc est main-
tenant pleinement consomm. Tout comme la stabilisation de la
monnaie nationale, le rtablissement de ce pouvoir passe en fait par
un desserrement de la contrainte de trsorerie.

La deuxime partie a mis en vidence la rupture du consensus

montaire par les dirigeants de la direction du Mouvement gnral
des Fonds. Aprs la dfaillance financire de lAllemagne au prin-
temps 1922, ceux-ci dnoncent la contradiction manifeste de la
politique conomique franaise (le double statut contradictoire de
la circulation fiduciaire la fois indicateur de la crdibilit mon-
taire gouvernementale et variable dajustement de sa politique
financire) et appellent les pouvoirs publics mettre en uvre une
politique montaire plus raliste devant conduire in $ne la stabi-
lisation du franc.
Mais linertie des conceptions montaires de lopinion publique,
de la Banque de France et du personnel politique poussent les auto-
rits poursuivre un objectif de revalorisation du franc. Au milieu
des annes 1920, cette fuite en avant est lorigine de deux dys-
fonctionnements montaires majeurs. Elle conduit dabord la Ban-
que de France falsifier pendant plus dune anne ses critures afin
de maintenir la circulation sous le sacro-saint plafond des 41 mil-
liards de francs. La rvlation de ce scandale en avril 1925, qui te
toute crdibilit aux autorits montaires franaises, semble ensuite
lorigine de la forte dprciation du franc jusquen juillet 1926.
partir de 1925, les consquences nfastes de linstabilit mon-
taire sur lactivit conomique contribuent peu peu la diffusion
de lide dune stabilisatioddvaluation du franc. Lorsque le gou-
vernement en accepte enfin le principe, en juin 1926, il rvoque les
dirigeants dune Banque de France qui ne parvient toujours pas
se rsoudre cette alternative. Une telle dcision rvle la faiblesse
de lautonomie de la Banque : elle na jamais compris que le rta-
blissement de son pouvoir montaire ne passait pas forcment par
la qute dune revalorisation mais plutt, dans ce nouveau contexte,
par un redressement de la situation des finances publiques.
 TROISIME PARTIE

Stabilisation du franc et rtablissement

du pouvoir montaire de la Banque :
(( un retour la normale N presque indolore
(1926-1928)
 La loi montaire du 25 juin 1928 met fin au rgime de cours
forc du franc en vigueur depuis aot 1914. Cette stabilisation de
la monnaie nationale parat solder lhritage montaire et financier
de la Premire Guerre mondiale, lamputation des quatre cinquimes
de la valeur mtallique du franc entrine le financement montaire
de la guerre et de la reconstruction.
La Banque de France, quant elle, retrouve son pouvoir mon-
taire. Elle rclame et obtient le paiement des avances directes
consenties ltat depuis 1914. Ce remboursement lui restitue un
degr de libert dans le contrle de loffre de monnaie : de fait, la
cration montaire nest plus dtermine par les besoins du Trsor.
Dans un contexte de reflux des capitaux vads et daisance de la
Trsorerie, le maniement du taux descompte nest plus, pour sa
part, contraint par les impratifs du service de la dette publique. La
restructuration du portefeuille de linstitut dmission restaure la
confiance dans son billet et autorise la stabilisation de la monnaie
nationale. La Banque joue un rle cl dans ce processus. Elle choi-
sit le moment et, partant, le niveau de la stabilisation de fait du
franc qui intervient partir de fin dcembre 1926. Elle assure
ensuite la ralisation technique de lopration par ses interventions
sur le march des changes. Pendant dix-huit mois, elle vend ou -
le plus souvent -achte des devises pour maintenir un cours franc/
livre sterling voisin de 124.
Avec le soutien sans rserve de la direction du Mouvement gn-
ral des Fonds et en mettant sa dmission dans la balance, le gou-
verneur Moreau pousse Poincar ne pas procder une nouvelle

379
 (( RETOLR LA NORMALE n (1926- 1928)

revalorisation du franc et oprer une stabilisation de droit de la

monnaie nationale en juin 1928.
La loi montaire du 25 juin parat offrir des garanties dautono-
mie la Banque de France. Elle solde dfinitivement le compte
davarices temporaires ltat, enjeu de tant de luttes depuis le
dbut des annes 1920. Elle impose aussi un ratio de prudence :
lencaisse mtallique doit rester suprieure 35 % du montant de
la circulation et des dpts. Ce taux de couverture met a priori la
Banque de France labri dexigences financires dmesures de
ltat et garantit ainsi la stabilit montaire, objectif toujours cen-
tral de linstitut dmission.
Cette puissance nouvelle de la Banque, synonyme de rtablisse-
ment de son pouvoir montaire, ne rsulte pas tant de la forte per-
sonnalit du gouverneur Moreau, comme le laisse entendre
lhistoriographie, que dun important relchement de la contrainte
de trsorerie partir de fin juillet 1926. Raymond Poincar ramne
en effet la confiance dans les avoirs libells en francs et provoque
un reflux massif des capitaux exports. Ceux-ci alimentent les cais-
ses du Trsor franais. De plus, le gouvernement met en uvre une
politique de rigueur budgtaire et cherche consolider la dette. Ds
lors que la rue de Rivoli na plus faire valoir de besoins financiers
et peut mme rembourser ses dettes envers la Banque de France,
celle-ci retrouve une autonomie oprationnelle forte. Le mrite de
la Banque et de Moreau rside, en ralit, dans le choix, dailleurs
quelque peu accidentel. du niveau de la stabilisation du franc. Mal-
gr une substantielle apprciation depuis le 2 l juillet 1926, le franc
reste sous-valu en termes de parit des pouvoirs dachat.
Si lon pense quelle solde en ralit lhritage de la guerre et
quelle met fin aux turbulences montaires et financires des annes
1920, au total, la politique de stabilisation semble avoir une inci-
dence relativement modique sur lactivit conomique. Elle est cer-
tes lorigine dune rcession fin 1926-dbut 1927, mais nentrave
en rien llan de la croissance franaise jusquau dbut des annes
1930. Partant, la politique montaire mene entre 1926 et 1928 ne

1. Voir par exemple, Bouvier J., L historiensur son mtier, Paris, ditions des
Archives contemporaines, 1989, pp. 373 et 382, et Potut G., La Banque de
France, Pans, Plon, 1961, p. 138 et suivantes.

380
 N RETOUR LA NORMALE )) (1926-1928)

semble pas lorigine dune entre prcoce de la France dans la

crise mondiale de 1929 comme tentent de le dmontrer les travaux
de J. Marseille. Au point de vue interne, la stabilisation referme bel
et bien la parenthse de la Premire Guerre mondiale.
Notre dmarche se droule ici en deux temps. Le chapitre 6 pr-
sente le processus de stabilisation du franc. I1 montre en quoi le
relchement de la contrainte de trsorerie permet la restauration de
lautonomie oprationnelle de la Banque en mme temps quil auto-
rise la stabilisation de la monnaie nationale. Le chapitre 7 analyse
les consquences relles de la politique montaire afin dvaluer,
par l mme, le cot de lajustement conscutif aux turbulences
montaires et financires intervenues depuis 1914.
 CHAPITRE 6

La stabilisation du franc :
linfluence montaire retrouve de la Banque de France

Au sortir de la guerre, la Banque de France avait fond ses espoirs

de reconqute dautonomie sur la restauration de lancienne valeur
mtallique du franc : (( Revenir ltalon-or, croyait-on, rendrait
la Banque son pouvoir montaire et devrait permettre le retour aux
automatismes du gold standard. )) La revalorisation de la monnaie
nationale a t ds lors le principal objectif de linstitut dmission
jusquen juin 1926. Mais cette stratgie a achopp sur la contrainte
budgtaire intertemporelle de ltat : les besoins financiers du Mou-
vement gnral des Fonds ont t combls par la cration montaire.
Le traditionnel conflit dobjectifs entre la prservation de la valeur de
la monnaie et les exigences pcuniaires du Trsor sest sold par la
dprciation du franc et, au final, par la rvocation de lquipe diri-
geante de la Banque de France. Dans les faits, aprs-guerre, linfluence
de linstitut dmission sur la politique montaire franaise a t par-
ticulirement rduite : il a t, en tout cas, incapable datteindre les
objectifs affichs. Cet pisode illustre, une fois encore, combien la
situation des finances publiques est un dterminant cl de lautono-
mie oprationnelle de la Banque centrale.
Tout naturellement, le rtablissement dune influence montaire
de la Banque de France passait par un important relchement de la
contrainte de trsorerie. Ce retournement de la situation financire
intervient partir de juillet 1926 avec larrive au pouvoir de Poincar.

1, Mour K., La politique dufranc Poincav (1926-1936), Paris, Albin Michel,

1998, p. 34.

383
 LA STABILISATIONDU FRANC

Son installationprovoque un renversement immdiat des anticipations

inflationnistes, ramne la confiance dans les avoirs libells en francs
et entrane un reflux massif des capitaux prcdemment exports.
Dans ce nouveau contexte financier, la Banque de France recon-
quiert un pouvoir montaire consquent. Les exigences pcuniaires
du Trsor cessent et restituent, de fait, un degr de libert la
Banque en matire de cration montaire. De mme, elle demande
et obtient un remboursement des avances directes consenties
ltat depuis 1914. Lamlioration de la structure de son bilan (la
rduction de la part des crances sur ltat son actif) restaure la
confiance dans son billet et autorise une stabilisation du franc.
La Banque de France, seule capable dintervenir massivement SUT
le march des changes, se voit attribuer de nouvelles prrogatives
(autorisation dachats et de ventes des monnaies dor et dargent ainsi
que des devises). Dans les faits, elle joue un rle fondamental dans
le droulement de la stabilisation du franc, tant dans le choix du
niveau de celle-ci que du point de vue de sa ralisation technique.
Deux sections composent donc ce chapitre. La premire est
consacre ltude des consquences de la transformation du
contexte financier sur lautonomie oprationnelle de la Banque. La
seconde met en exergue laction dterminante de la rue de la Vrillire
dans le processus de stabilisation de fait du franc, puis dans la sur-
venance de sa stabilisation de droit en juin 1928.

I. LE RELCHEMENT DE LA CONTRAINTE DE TRSORERIE :

UN CONTEXTE PROPICE LAFFIRMATION
DE LAUTONOMIE DE LA BANQUE DE FRANCE

partir de fin juillet 1926, lvolution de lenvironnement finan-

cier franais devient favorable laffirmation de lautonomie de la
Banque de France.

Poincar et la confiance :analyse dun changement

de rgime de politique conomique

Lobservation de la dynamique du change (graphique 6-1, p. 386)

montre que le retour de Poincar la prsidence du Conseil a pro-
voqu une restauration immdiate de la confiance, mme si, pendant

3 84
 LA STABILISATION DU FRANC

un court moment, le march a paru faire preuve dune certaine

circonspection. En tout tat de cause, linvocation de son seul nom
assure la rupture du processus de dprciation auto-entretenue du
franc en vigueur depuis plusieurs mois et rend crdible le change-
ment de rgime de politique montaire tant attendu.
Linfluence dterminante exerce par lhomme commande que
lon sintresse de prs lui : pourquoi a-t-il russi l o, prcdem-
ment, des personnalits de la dimension de Painlev, Briand et Herriot
venaient dchouer ? Quels traits du personnage entranrent ladh-
sion massive des financiers et plus gnralement de lopinion ?
Avant de tenter desquisser grands traits limage de Poincar
la veille de son retour, il importe de souligner qu la mi-juillet 1926,
les positions des spculateurs sont plus avances que jamais, le taux
de change effectif rel du franc dpasse la barre des 18 ; sa sous-
valuation en termes de parit des pouvoirs dachat ne pouvait pas tre
indfiniment croissante : terme, un retournement paraissait invi-
table. Mais le march attendait un signal fort, un dtonateur puissant :
Poincar fut lhomme de la situation.
Pour les Franais, son souvenir voque la fois les heures sombres
de 1917 o, prsident de la Rpublique, il sut taire sa rancune person-
nelle envers Clemenceau et lappela la prsidence du Conseil, ou
encore la fermet vis--vis de lAllemagne lorsquil dcida loccupa-
tion de la Ruhr en janvier 1923. Plus fondamentalement, en matire
montaire, lopinion publique associe son nom au succs de la contre-
offensive sur le march des changes en mars 1924. cette poque,
quelques mois des lections lgislatives de mai 1924, il appliqua des
mesures budgtaires et fiscales restrictives, se forgeant ainsi une rpu-
tation dorthodoxie financire. Enfin, sur un plan plus humain, il avait,
comme Pinay trente ans plus tard, limage de celui qui na pas le got
du pouvoir, que lon appelle presque son corps dfendant parce quil
incarne le dernier recours. Honnte et prudent, il rassurait ses compa-
triotes : (( Dans la fuite prcipite de toutes les valeurs, il fallait un
ple. Poincar navait pas boug dun iota. I1 continuait de signifier
avec une sorte de fixit lgendaire, la Grande France de lavant-
guerre. Son seul nom voquait la scurit dune socit en quilibre,
dune monnaie sans aventure, dun pays sans mauvaise conscience. ))

1. Mique1 P., Poincar, Paris, Fayard, 1984, p. 542.

385
 LA STABILISATIONDU FRANC

Le 22 juillet, Moreau note dans ses Souvenirs : (( On annonce que

M. Raymond Poincar a accept de former un ministre. Le franc
remonte sensiblement'. )) Cette seule nouvelle suffit, en effet,
assurer le retournement des anticipations de change. Le lendemain,
en dbut d'aprs-midi, un cabinet d'Union nationale est form. Sa
composition trs resserre est destine frapper les esprits. I1 ne
compte en effet que treize ministres avec, parmi eux, six anciens
prsidents du Conseil : Barthou, Briand, Herriot, Leygues, Painlev
et Poincar, ce dernier prenant le portefeuille stratgique des Finan-
ces. L'apprciation du franc se poursuit et avant mme que le gou-
vernement ne fasse connatre son programme, la livre repasse sous
la barre des 200 francs. Le 26 juillet, elle cote 196,50 francs alors

Graphique 6-1
Cours quotidien de la livre en francs entre juillet et aot 1926

Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.

1. Moreau E., Souvenirs d'un gouverneur de la Banque de France, Pans,

Librairie de Mdicis, 1954, p. 38.

386
 LA STABILISATION DU FRANC

quelle atteignait 243 francs le 21. Cette hausse du franc est impu-
table au seul nom du prsident du Conseil. Cela tant, lon put
craindre un moment que le rpit ne ft que de courte dure. En effet
les 27, 28 et 29juillet, le sterling regagne une partie du terrain
perdu. I1 semble que la dclaration dinvestiture du gouvernement,
lue devant le Parlement le 27, ne convainque pas les oprateurs :
(( Ce que proposait le gouvernement apparaissait essentiellement

comme un projet fiscal, doubl dun projet assez imprcis de caisse

damortissement des bons de la Dfense nationale, en somme un
projet semblable ceux de 1925-1926. Le problme montaire
ntait mme pas pos. H Le public attendait certes lhomme pro-
videntiel, mais il voulait aussi des actes !
Le 30, lannonce selon laquelle la Chambre limiterait son droit
damendement loccasion de la discussion du projet financier du
nouveau cabinet eut une influence positive sur les cours de change.
Le 31 juillet, la hausse des taux dintrt court terme permet
dasseoir un peu plus la revalorisation du franc : le taux descompte
et le taux des avances sur titres de la Banque de France passent
respectivement de 6 75 % et de 8 9,5 %. Ces taux taient en
vigueur depuis juillet 1925 : comme nous lavons constat, le
contrle de loffre de monnaie par le maniement du taux directeur
ntait pas possible compte tenu de la situation de la Trsorerie. Le
taux descompte est maintenant port un niveau jamais atteint
depuis 1864. Pour Hawtrey, la dcision du 31 juillet survient un
moment important, elle constitue G un tournant psychologique* H et
russit entraner une diminution du refinancement. Dornbusch3
voit aussi dans ce signal de linstitut dmission lun des lments
cls de la restauration immdiate de la crdibilit de la politique
montaire franaise. Cette hausse signifiait au public que la cration
montaire serait dornavant rigoureusement contrle, le temps de
laugmentation illimite de la circulation fiduciaire tait rvolu.

1. Frayssinet P., La politique montaire de lu France (1924-1928), Paris,

Sirey, 1928, p. 152.
2. Hawtrey R., The Art of Central Banking, Londres, Frank Cass & Co, 1970,
p. 13.
3. Dornbusch R., (( Credibility Debt and Unemployment : Irelands Failed Sta-
bilisation )>, Economic Policy, n 8, 1989, pp. 178-180.

387
 LA STABILISATION DU FRANC

I1 convient aussi de souligner que, par la suite, le vote, puis la

mise en uvre du plan de stabilisation ont exerc une influence
dterminante sur les esprits. Ces dispositions ont permis dasseoir
plus encore le renversement des anticipations et de renforcer ainsi
la confiance dans le franc : le mouvement dapprciation du franc
va se poursuivre, de manire quelque peu irrgulire, jusquen
dcembre 1926.
Lpisode des premiers jours de gouvernement de Poincar illus-
tre combien lhistoire montaire est une (( histoire chaude ,
influence par le charisme de ses acteurs ; avec Poincar, elle
devient mme lhistoire dun mythe. Le rle du prsident du
Conseil fut certes dterminant mais la russite de cette stabilisation
relve dune alchimie complexe entre la personnalit de son pro-
moteur (sa crdibilit), les signaux mis par les autorits montai-
res, la date judicieusement choisie de la mise en uvre des mesures
de politique budgtaire et fiscale et la singularit dun environne-
ment conomique et social.

La nouvelle stratgie de la Banque :recherche de la stabilit

montaire et de lautonomie par un desserrement durable
de ses 1iensJinanciers avec ltat
Lancienne stratgie de la Banque de France de reconqute de
son influence montaire tait fonde sur la revalorisation du franc.
La rintgration du rgime dtalon-or sur ses bases davant-guerre
lui aurait permis, pensait-elle, dtre labri des intrusions de ltat
dans la sphre montaire. Mais, au sortir du conflit, les contraintes
financires du Trsor ne lui ont pas permis datteindre cet objectif.
Nous avons vu combien, sous lre Robineau, son influence mon-
taire etait rduite : aucun moment elle na t vritablement en
mesure de contrler loffre de monnaie. Si lon juge de limpor-
tance de son pouvoir montaire sur sa capacit atteindre son prin-
cipal objectif de politique montaire, nous devons convenir que ce
pouvoir est trs faible.
Le gouverneur Moreau repense la stratgie de linstitut dmis-
sion. Lobjectif de la Banque de France nest plus la revalorisation :
Moreau est un partisan convaincu de la redfinition de la valeur
mtallique de franc, cest--dire de sa dvaluation. Lobjectif
devient plus simplement la prservation de stabilit de la valeur de
la monnaie nationale. Fort de lexprience de douze annes de cours

388
 LA STABILISATION DU FRANC

forc, les nouveaux dirigeants de linstitut dmission ont compris

que les relations financires avec ltat constituait le principal obs-
tacle cette stabilit. Laffirmation de lautonomie oprationnelle
de la Banque passe, par consquent, par la recherche dune rupture
des liens financiers avec les pouvoirs publics. Lenjeu pour linsti-
tut dmission est de substituer progressivement, dans son bilan,
des actifs liquides aux bons du Trsor dposs par ltat en
contrepartie des avances. Selon la Banque, cette restructuration de
son bilan doit, de surcrot, lui permettre de retrouver une plus
grande influence sur le march montaire via laugmentation du
volume des effets commerciaux escompts.
Une note de Quesnay, doctobre 1926, dtaille clairement la strat-
gie mettre en uvre pour atteindre infine lobjectif de stabilit : (( La
Banque de France, lheure actuelle, ne dispose pas dun contrle
suffisant du march montaire. Elle doit tre assure qu lavenir
toute mission nouvelle de billets sera faite par elle commercialement,
cest--dire dans des conditions telles que la Banque puisse tout
moment faire rentrer ces billets si la situation montaire lexigeait. Or,
le seul moyen pour la Banque de garder un contrle sur ses missions
est de recevoir en contrepartie des valeurs relles effectivement mobi-
lisables (traites commerciales, titres ngociables, espces mtalliques
ou devises trangres). )) Et Quesnay de reconnatre, un peu plus loin,
quactuellement, (( la Banque ne contrle quun peu plus de 10 % de
la circulation, cest--dire la partie reprsente dans son bilan par des
effets de commerce. Elle ne peut agir par sa politique de crdit que
sur cette fraction vraiment minime de son mission . I1 convient, par
consquent, de rduire la part des crances sur ltat dans les comptes
de la maison.
La Banque de France va profiter des circonstances favorables du
second semestre de 1926 pour faire valoir ses vues. Elle rappelle
plusieurs reprises le caractre nfaste dune cration montaire qui
rpond aux difficults de la Trsorerie. Elle souligne, maintes
occasions, que la rduction des avances ltat constitue la seule
vritable garantie de sa plus forte autonomie oprationnelle. Bref,

1. Archives de la Banque de France, (( Changes, achats de devises par la

Banque 7 aot 1926-25juin 1928 D, bote 164, note prparatoire de Quesnay (en
date du 10 octobre 1926) un courrier au ministre des Finances.

389
 LA STABILISATIONDU FRANC

comme laffirme avec fermet le gouverneur Moreau : (( Le minis-

tre des Finances doit perdre lhabitude de considrer la Banque de
France comme une de ses succursales * . ))
En La matire, lattitude de la Banque de France est conforte,
plus dail1eursque dtermine, par les prises de position ou les con-
seils directs formuls partir de juillet 1926 par les principaux ban-
quiers centraux du monde. Strong (gouverneur de la Banque
fdrale de Rserve des tats-Unis), Norman (gouverneur de la
Banque dAngleterre), Schacht (gouverneur de la Reichsbank) ou
Vissering (pour la Banque des Pays-Bas) sont tous enclins affir-
mer trs fermement leur autonomie et recommandent Moreau
den faire autant.
En juillet 1926, lorsque, loccasion dun sjour Paris,
B. Strong expose ses conceptions montaires son confrre fran-
ais, la question de lautonomie est au centre des discussions. Ren-
dant compte de cette entrevue, Quesnay note : (( Lors du premier
entretien le mardi 20 juillet, Versailles, M. Strong avait insist
auprs de M. Moreau et de M. Rist, sur labsolue ncessit de
lindpendance de la Banque. [...] M. Strong avait dailleurs mon-
tr la ncessit, pour la Banque centrale, dtre matresse du march
montaire, afin de pouvoir exercer sur tous les tablissements son
contrle du crdit. Seule une telle politique peut permettre de diri-
ger le mouvement des prix et de dominer les changes. I1 craignait
que le reflux des devises ne cre trop de disponibilits sur le march
franais et nempche ainsi la Banque de France dtre la dispen-
satrice du crdit aux banques et de les prendre en main par l
mme!. )) Lors dun nouvel entretien au domicile de Rist, Ver-
sailles, fin juillet, le gouverneur de la Banque fdrale de Rserve
va plus loin : (( Ltat devrait, dans une convention bilatrale avec
la Banque, sengager laisser conduire jusquau bout par la Banque
la politique montaire, quelles que soient les rcriminations dues
la crise. I1 devrait garantir lirrvocabilit du gouverneur pendant
la priode dassainissement3. ))

1. Moreau E., op. cit., p. 165.

2. Archives nationales, Papiers Pierre Quesnay, 374 AF 5, double des notes de
Quesnay, conversation du 20 juillet 1926 avec B. Strong.
3. Archives nationales, Papiers Pierre Quesnay, 374 AF5 , double des notes de
Quesnay, conversation du 29 juillet 1926 avec B. Strong.

390
 LA STABILISATION DU FRANC

Outre-Manche, M. Norman a des positions plus extrmes

encore : il remet totalement en cause la lgitimit de lintervention
du pouvoir politique dans les affaires montaires. En visite
Londres, Quesnay note que lactivit de Norman est essentielle-
ment tourne vers les relations extrieures : (( Lorganisation co-
nomique et financire du monde lui parat devoir tre luvre du
xxe sicle. Les hommes politiques auxquels il reconnat les qualits
ncessaires pour dcider des problmes politiques, lui semblent
hors dtat de mener avec continuit cette tche dorganisation quil
voudrait voir entreprendre par les Banques dmission indpendan-
tes la fois des gouvernements et des financiers privs. [...] Elles
russiraient faire sortir du domaine politique les problmes essen-
tiels pour le dveloppement de la prosprit nationale, comme la
scurit montaire, lintensification du crdit et le mouvement des
prix. Elles empcheraient ainsi les luttes politiques intrieures de
nuire la richesse des nations et leurs progrs conomiques. ))
Quesnay ne manque dobserver que la mgalomanie de Norman
effraie mme en Grande-Bretagne et constitue sans conteste un obs-
tacle la promotion de ses conceptions sur la nature des relations
tat-Banque centrale. Milton Friedman constate pouvant quavec
Norman, on est (( en prsence dune doctrine implicite nettement
favorable la dictature et au totalitarisme . Chez Friedman, le
risque de laisser le pouvoir aux mains de tels individus est un argu-
ment central pour rejeter la solution dune banque centrale ind-
pendante.
Sans tre aussi extrme que son homologue britannique, Moreau
ne reconnat quun seul droit au ministre des Finances, celui de le
rvoquer. Pour le reste, cest--dire la conduite des affaires mon-
taires, la Banque de France doit disposer de la plus grande (( ind-
pendance3 .

1. Archives nationales, Papiers Pierre Quesnay, 374 AP 6, notes prises

loccasion dun voyage Londres, entre le 1 1 et le 16 octobre 1926,pour y tudier
le fonctionnement du march montaire.
2. Friedman M., Inflation et systme montaire, Paris, Calmann-Lvy, 1969,
p. 206.
3. Le terme revient de multiples reprises dans les Souvenirs du gouverneur.

391
 LA STABILISATIONDU FRANC

Le redressement financier de la France :ses consquences pour

la Banque
En juillet 1926, le retournement des anticipations saccompagne
dun retour de la confiance dans les avoirs en fiancs et dun reflux
massif des capitaux vads. Les fonds rapatris sont dposs dans
les banques franaises qui, dans un contexte de ralentissement de
lactivit conomique, les placent immdiatement en compte cou-
rant au Trsor ou souscrivent des titres de la dette publique.
Si loffre de fonds prtables augmente, la demande diminue quel-
que peu du fait du vote de mesures budgtaires et fiscales restric-
tives. La loi du 3 aot 1926 cre des ressources fiscales nouvelles
qui, nous le verrons dans le prochain chapitre, ont pour effet dle-
ver la pression fiscale dun point. Cette loi autorise aussi le gou-
vernement procder par dcret toutes les conomies compatibles
avec la bonne marche des services publics. Le dcret du 7 septembre
ordonne ainsi la fermeture de certains tribunaux darrondissement,
celui du 14 fait disparatre 106 sous-prfectures et 70 secrtariats
gnraux de prfectures, le dcret du 23 septembre supprime, quant
lui, 153 recettes particulires des finances et 700 emplois de per-
cepteurs. Ces dispositions destines avant tout frapper les esprits
contribuent nanmoins dgager des soldes budgtaires positifs
entre 1926 et 1928, hauteur respectivement de 1,023 milliard,
217 millions et 3,93 milliards de francs.
Alors que la loi du 3 aot rgle la question budgtaire, la loi du
7 aot cherche rsoudre le problme de la dette. Elle cre, dans
cette perspective, une Caisse autonome de gestion des bons de la
Dfense nationale et damortissement de la dette. Cette institution
est un tablissement public jouissant dune personnalit civile et
bnficiant de ressources financires propres. La loi constitution-
nelle du 1O aot 1926 lui garantit une dotation minimale gale aux
recettes nettes de la vente des tabacs et au produit de la taxe sur la
premire mutation des biens immobiliers. Ses autres ressources
sont constitues du produit de la taxe successorale, de loteries (
organiser par le ministre des Finances), de tout ventuel excdent
budgtaire (en clture dexercice aprs arrt des comptes), dven-
tuels dons et legs faits la caisse ... La Caisse assure le service de
la dette et son amortissement. Lautonomie qui lui est octroye tra-
duit une volont de mettre la gestion de la dette publique labri
du traditionnel laxisme financier du pouvoir politique. I1 sagit ici

392
 LA STABILISATION DU FRANC

de crdibiliser les intentions stabilisatrices du gouvernement et de

renforcer la confiance dans les titres de la dette.
Lensemble de ces dispositions renforce la confiance envers les
titres dtat comme en tmoigne le tableau ci-dessous. Ds le mois
daot, les souscriptions de bons de la Dfense nationale et de bons
du Trsor deviennent suprieures aux remboursements.
6-1. Excdent des missions sur les remboursements de bons
de la Dfense nationale et de bons du Trsor
entre juillet et dcembre 1926

Montant en milliards
Mois
de francs
Juillet - 1,62
I Aot I 1,34
I Septembre I 0,33
Octobre 2,06
Novembre 2,60
I Dcembre I 0,53

Labondance des disponibilits dans les caisses du Trsor permet

une rduction du poste avances directes ltat. En aot et septem-
bre, le Trsor utilise lexcdent des souscriptions de bons et le pro-
duit des versements anticips dimpts pour rembourser la Banque
de France : fin septembre le chiffre des avances directes natteint
dj plus que 3635 milliards de francs contre 38,35 la mi-juillet.
partir doctobre, ds lors que la gestion des bons choit la
Caisse damortissement, il utilise le produit de ses nouveaux
emprunts (la loi du 3 aot lautorise mettre de nouveaux bons
hauteur dun maximum de 5 milliards de francs) ainsi que lexc-
dent du compte de la caisse centrale du Trsor. Le 31 dcembre
1926, pour la premire fois depuis 1921, le ministre des Finances
est en mesure de respecter les termes de la convention Franois-

1. Le Trsor est alors autoris recevoir des dpts en comptes courants (ils
sont rnumrs 4 %, prcisons quil ne sagit pas de dpts vue puisque les
dposants doivent formuler un pravis dun mois avant tout retrait de fonds).

393
 LA STABILISATIONDU FRANC

Marsa1 : 2 milliards sont rembourss et le plafond des avances est

abaiss dun montant quivalent. La Banque de France se rjouit
de ce rsultat et continue faire de lamlioration de la structure
de son bilan un objectif prioritaire : (( Aussi longtemps que cette
circulation pour compte de ltat naura pas disparu pour faire
place une circulation intgralement garantie par lencaisse mtal-
lique et par les oprations commerciales qui constituent le gage nor-
mal du billet de banque, la valeur du franc demeurera expose aux
alternatives des affaiblissements ou des retours de la confiance et
aux entreprises de la spculation. )) Pour linstitut dmission, la
garantie de la stabilit montaire passe, en fait, par une suppression
dfinitive des avances directes.
Le montant de celles-ci diminue trs rapidement au cours de
lanne 1927 passant de 33,9 milliards en janvier 24,9 en dcem-
bre. Lcart grandissant entre le chiffre des avances et son plafond
traduit maintenant une vritable aisance de la Trsorerie. Celle-ci
rsulte de la politique dmission G expansionniste D de la Banque
de France. Les nombreux francs mis en contrepartie des achats de
devises effectus partir du 20 dcembre 1926 reviennent, pour
partie, dans les caisses de la Banque en deux temps. Avec eux, les
agents souscrivent des emprunts du Trsor ou effectuent des dpts
au compte de la caisse centrale du Trsor. Le ministre des
Finances utilise alors ces fonds pour rembourser les avances de la
Banque de France.
En mai 1928, le succs dun (( dernier )) emprunt de la rue de
Rivoli (prs de 20 milliards de francs -dont la moiti en
espces - sont recueillis en une semaine) ramne le chiffre un
niveau suffisamment faible pour que la revalorisation du stock dor
de la Ranque de France annule compltement cette dette de ltat
au moment de la stabilisation de droit.
Dans le mme temps, la Caisse procde lamortissement de la
dette court terme. La structure de la dette publique se trouve pro-
fondment modifie. Jusquen juin 1928, cinq emprunts long
terme permettent dassurer la consolidation dune large part de la
dette flottante. Le 11 dcembre, la Caisse suspend les souscriptions
--
1. Assemble gnrale des actionnaires, le 27 janvier 1927, compte rendu de
Moreau, p. 2 1.

394
 LA STABILISATION DU FRANC

nouvelles de bons du Trsor un mois. De mme, les dernires

chances des bons trois et six mois steignent en avril et
juillet 1927. Les derniers bons un an expirent, quant eux, dbut
juin 1928. Au total, la circulation des bons de la Dfense nationale
natteint plus alors que 3 5 3 milliards en juin 1928 contre
44,21 milliards fin juillet 1926. Les conditions nouvelles sur le
march des fonds prtables autorisent plusieurs reprises la baisse
des rmunrations des titres dtat. Le ratio dette publique sur PIB
connat une baisse sensible : fin 1926, il slve 1,16 contre 138
un an plus tt, il poursuit sa chute en 1927 et 1928, natteignant
plus respectivement que 1,09 et 0,99.
Cette situation nouvelle restitue un degr de libert la Banque
dans le maniement du taux descompte. Lutilisation de cet instru-
ment nest plus paralyse par la contrainte du service de la dette.
Cela tant, hormis la hausse de juillet 1926 qui exerce un effet psy-
chologique certain, les modifications ultrieures ne tmoignent pas
dune reprise en main du contrle du march montaire par la
Banque de France. Les cinq rductions du taux descompte inter-
venues entre dcembre 1926 et janvier 1928 (le taux est ainsi port
de 7,5 35 %) accompagnent, et non pas commandent, une baisse
gnrale du loyer de largent due en ralit une abondance de
capitaux sur le march franais. Plus gnralement, comme le SOU-
ligne P.-C. Hautcur, la Banque de France doit constater que sa
place dans le systme bancaire est maintenant trop rduite pour
mener une politique montaire efficace : (( La compartimentation
du march montaire et le recul de la lettre de change limitent for-
tement son influence )) ; de plus, (( la situation montaire interna-
tionale interdit toute indpendance la politique des taux de la
Banque dans un monde o les mouvements de capitaux sont

1. Le 16 dcembre 1926, les taux des bons trois et six mois sont ramens
respectivement de 5 4 % et de 5,5 4,5 %. Le 3 fvrier 1927, le taux des bons
un an est abaiss de 5,5 5 %. Le 11 avril 1927, les taux des bons un et deux
ans passent respectivement de 5 4 % et de 6 5 %.
2. Les calculs sont raliss daprs les donnes de dette publique de Sauvy A.,
Histoire conomique de la France entre les deux guerres (1918-1931), Park,
Fayard, 1965, p. 376, et les donnes de produit intrieur brut de Villa,P., Une
analyse macroconomique de la France au nesicle, Paris, CNRS Editions,
1993, p. 445.

395
 LA STABILISATION DU FRANC

totalement libres . Le taux descompte est devenu, sans que la

Banque ne sen rende vraiment compte, un instrument quelque peu
dsuet.
Laisance financire du Trsor lui vite maintenant davoir
recourir aux avances directes et de contraindre par l mme la stra-
tgie de cration montaire de la Banque. Le renforcement de la
structure du bilan de la Banque de France tablit une confiance dans
son billet. Dans les contreparties de la masse montaire, le contin-
gent des crances sur ltat diminue de faon substantielle partir
du milieu de lanne 1926. Encore suprieure 50 % au cours des
deux derniers trimestres de 1926, cette part dcrot rgulirement
jusquau premier semestre de 1928 o elle natteint dj plus que
35 YO.La liquidation des avances en juin 1928, fait ensuite passer
cette part sous la barre des 10 %.
Le bilan de la Banque de France tant pur et la confiance dans
son billet restaure, les conditions de la stabilisation sont tablies.

II. LCEUVRE DE LA BANQUE DE FRANCE

EN MATIRE DE STABILISATION DU FRANC

La Banque de France joue un rle cl dans le choix du moment

et du niveau de la stabilisation de facto du franc intervenue en
dcembre 1926, puis de sa stabilisation de jure tablie par la loi
montaire du 25 juin 1928.

Les nouvelles prrogatives de la Banque de France

Le Comit des experts avait affirm que la Banque de France

tait seule en mesure de mener bien techniquement la stabilisa-
tion du franc : (( Seule, la Banque dispose dun stock de devises
suffisant quelle peut obtenir sur la base de son or et quelle peut

1. Hautcur P.-C., (( La Banque de France et la crise bancaire de 1930-1932 ,

tudes et Documents, CHEFF, 1990, t. II, p. 304.

396
 LA STABILISATION DU FRANC

reconstituer en attirant les capitaux trangers. Seule dautre part,

elle dispose des ressources ncessaires en monnaie nationale pour
acheter des devises offertes en excdent sur le march. )) Pour
les experts, les crdits extrieurs reprsentent lunique moyen de
se garantir contre une possible dprciation du franc durant la
priode de prstabilisation. Ds lors, seule lencaisse mtallique
de linstitut dmission peut constituer un gage suffisant aux
yeux des cranciers amricains (dbut juillet, les experts va-
luaient les besoins 200 mi.llions de dollars, un mois plus tard,
Moreau pense que le double sera ncessaire). De mme, il
convenait, selon ces spcialistes, de donner linstitut dmission
les moyens dabsorber le reflux de devises : labsence ventuelle
de contrepartie en francs pouvant gnrer un risque de rechute
de la monnaie nationale.
Avant mme que Poincar ne lui demande de prendre en main
lopration de stabilisation, Moreau obtient le 29 juillet que le
Conseil gnral engage les dpenses ncessaires la cration dun
service des changes dont la Banque tait jusqualors dpourvue. Ce
dernier est dirig par Platet (caissier principal la Banque) et bn-
ficie des comptences techniques du cambiste Verdier dtach
titre provisoire par le Crdit Lyonnais. Le service des changes va
tre oprationnel partir du 16 octobre2.
Poincar sait, lui aussi, que la responsabilit technique de lop-
ration doit revenir la Banque. Le 30 juillet, il demande Moreau
si elle serait dispose se charger de la stabilisation. la grande
surprise du gouverneur, le ministre des Finances se dit prt suivre
intgralement le plan des experts y compris en ce qui concerne
louverture de crdits extrieurs. Pourtant, lobtention de ces fonds
passe par une ratification pralable par le Parlement de laccord
Mellon-Brenger sur la dette de guerre envers les tats-Unis
laquelle la fraction la plus droite de la majorit gouvernementale
est hostile. Poincar affirme, de surcrot, (( quil entend donner
la Banque lindpendance indispensable pour mener lopration
bien3 . Le gouverneur se hte de rpondre par laffirmative. De

1. Rapport du comit des experts, op. cit., 1926, p. 42.

2. Pour en savoir plus, voir Netter M., op. cit., pp. 181-183.
3. Moreau E., op. cit., p. 55.

397
 LA STABILISATIONDU FRANC

concert avec Moret, Rist et Quesnay rdigent un projet donnant de

nouvelles prrogatives la Banque en matire de contrle de la
valeur externe du franc. Le texte est, pour une large part, repris
dans la loi montaire du 7 aot 1926. Son article lerstipule que la
loi du 12 fvrier 1916 interdisant lachat prime de monnaies natio-
nales ne sapplique plus la Banque de France. Larticle 2 lauto-
rise procder des achats dor, dargent et de devises sur le
march. Larticle 3 prcise que les billets mis en contrepartie de
ces achats ne sont pas pris en compte dans le contingent dmission
(ils peuvent tre mis en sus du plafond). Enfin, la loi autorise le
ministere des Finances passer avec la Banque de France toute
convention permettant cet tablissement de prparer, par le
redressement du franc, la stabilisation de la monnaie. Le texte pr-
cise cependant quaucun accord ne pourra avoir pour objet llva-
tion du plafond de la circulation ou des avances.
Cette loi appelle une srie dobservations. Elle signifie en pre-
mier lieu labandon de principe de toute possibilit de revalorisa-
tion intgrale du franc puisquil ne saurait tre question de voir
cohabiter durablement au bilan deux modes de valorisation de
lencaisse (une partie de lencaisse exprime en francs-or davant
1914, lautre en francs courants de 1926). La Banque de France se
voit ensuite attribuer de nouveaux pouvoirs : elle peut dsormais
acheter et vendre des devises sans intermdiaire et dispose dune
capacit dachat thoriquement illimite : en la matire la paren-
thse de la guerre parat se refermer. Enfin, la loi garantit la Banque
de France contre toute nouvelle hausse des avances : cet article
confirme le souci national de distendre ses liens financiers avec
ltat afin damliorer la structure de son bilan et de lui voir retrou-
ver un degr de libert supplmentaire dans la matrise du march
montaire.
Ds le 8 septembre, la Banque de France prend la dcision de
procder lacquisition des monnaies dor et dargent (( pour la
valeur au cours du jour, du poids de mtal fin lgalement contenu
dans ces pices . Cette prcision a t (( arrache , quelques jours
plus tt, Moreau par un baron de Rothschild alit qui, en voulant
viter que les monnaies napparaissent officiellement un cours

1. PVCG, sance du 8 septembre 1926.

398
 LA STABILISATION DU FRANC

suprieur leurs parits lgales, croit ne pas fermer la porte une

iture revalorisation du franc. En ralit, lvnement est capital
car, comme le souligne Jeanneney, (( une fois le mouvement engag,
la fiction comptable propose ne pourra pas peser lourd dans la
balance et sera bientt forcment balaye . Au sein du Conseil
gnral, les adversaires de la stabilisation verront trop tard quils
H se sont fait rouler . Aux guichets de la Banque de France, les
acquisitions de mtal commencent effectivement le 27 septembre.
Pour ce qui est des achats de devises, sous linfluence de
Moreau, la Banque de France va tre plus longue se dcider
dagir. Elle ne le fera quaprs un long bras de fer avec Poincar.
Cette opposition tmoigne dj dune puissance retrouve de lins-
titut dmission.

La Banque au secours du Trsor :

le choix par le gouverneur Moreau du niveau de la stabilisation

Ds avant la fin du mois daot 1926, Poincar sollicite la signa-

ture dune convention avec la Banque afin quelle intervienne sur
le march des changes pour rguler les cours. Tout lavantage de
la Banque, le texte du 16 septembre 1926 prcise que les pertes
lies une intervention seront la charge du Trsor et que les ven-
tuels bnfices serviront lamortissement de la dette de ltat
envers linstitut dmission. La Banque sempresse nanmoins de
prciser (( que le Conseil gnral, en acceptant cette convention,
na entendu faire assumer la Banque aucune responsabilit, en ce
qui concerne la tenue du franc sur le march des changes, les
moyens dintervention que la loi du 7 aot 1926 met la disposition
de la Banque tant videmment insuffisants pour lui permettre
dexercer, sur ce march, une action rgulatrice vraiment efficace
et continue . Et la Banque dajouter (( que la signature de cette
convention ne prjuge en rien de lattitude que le Conseil gnral
pourra observer, pour le cas o le gouvernement viendrait deman-
der ultrieurement, la Banque, dassumer elle-mme la charge de

1. Jeanneney J.-N., op. cit., 1976, p. 332.

399
 LA STBEISATION DU FRANC

la stabilisation du cours du franc . Les rticences de linstitut

dmission peuvent alors sexpliquer par labsence dun stock de
devises suffisant pour faire face une ventuelle chute du franc.
Comment lacqurir ? Le 13 octobre, alors quaucune tendance
vraiment nette lapprciation du franc ne se dessine encore,
Moreau ne manque pas dobserver : (( La Banque ne pourrait [. ..]
en ltat actuel du march des changes, constituer [...] des appro-
visionnements de devises vraiment importants sans provoquer, par
ces acquisitions mmes et par les missions de billets qui en
seraient la consquence, une hausse des changes qui irait exacte-
ment lencontre du but propos2. )) Moreau et Rist, anciens
membres du Comit des experts, sont encore partisans de louver-
ture de crdits extrieurs. Aprs avoir laiss entendre quil pourrait
porter la question de la ratification devant le Parlement, Poincar
sest ravis : il sait la mesure impopulaire, ne veut pas diviser sa
majorit et juge, quen dfinitive, le temps travaille pour lui.
Entre octobre et dcembre, le ministre des Finances demande
plusieurs reprises la Banque de France dintervenir afin dviter
des variations trop brusques des cours qui favorisent la spcula-
tion et gnent le comierce3 . Mais il ne faudrait pas, pour autant,
entraver la tendance lapprciation du franc. Fort des premiers
rsultats obtenus sur le march des changes, Poincar se refuse, en
effet, dterminer le niveau de la stabilisation. Mme si le flou
plane officiellement toujours sur ses intentions, il semble partisan
dune revalorisation substantielle de la monnaie nationale.
Poincar se fait chaque fois plus pressant et demande la Banque
de France quelles conditions elle serait prte agir. mesure que
le reflux de capitaux et lapprciation du franc sacclrent et quil
apparat vident que la Banque pourrait se constituer un stock de

1. Archives de la Banque de France, (( Change, achats de devises par la Banque

7 aot 1926-25juin 1928 N, bote 164, lettre de Moreau Poincar en date du
16 septembre 1926.
2. Archives de la Banque de France, (( Change, achats de devises par la Banque
7 aot 1926-25juin 1928 , bote 164, lettre de Moreau Poincar en date du
13 octobre 1926.
3. Archives de la Banque de France, (( Change, achats de devises par la Banque
7 aot 11926-25juin 1928 , bote 164, lettre de Poincar Moreau, DMGF,
no 12250, le 18 novembre 1926.

400
 LA STABILISATION DU FRANC

devises sans prendre le risque denclencher un nouveau processus

de dprciation, ses exigences se dplacent vers les questions de
lautonomie et de lclaircissement des intentions de Poincar.
La Banque de France affirme ainsi ne pouvoir sengager G sans
avoir, au pralable, recouvr, de faon certaine et dfinitive, la ma-
trise quelle possdait avant la guerre du march montaire et de la
distribution du crdit . Elle voit trois lments susceptibles de lui
redonner cette matrise. Elle exige, en premier lieu, de ne plus avoir
mettre de nouveaux billets pour les besoins de ltat. De mme,
elle rclame des remboursements davances directes a dun montant
trs suprieur aux annuits damortissement prvues par les conven-
tions en vigueu? . Enfin, elle formule une vague demande de
garantie de son autonomie : (( I1 serait, notre avis, trs dsirable
que la Banque ft assure de pouvoir poursuivre cette action en toute
indpendance, sans obir dautres considrations que celles du but
atteindre. )) Sil refuse daccrotre lautonomie institutionnelle de
la Banque, jugeant inopportun douvrir un tel dbat au Parlement,
le ministre des Finances renouvelle, en revanche, son engagement
de mettre en uvre une politique budgtaire restrictive en 1927 et
de procder alors un remboursement rapide des avances. Ces exi-
gences sans cesse ritres tmoignent de limportance accorde par
la Banque la question de la rduction des avances. Ses prises de
position contribuent, sans conteste, acclrer le mouvement de
remboursement partir de dcembre 1926.
I1 semble aussi et surtout que Moreau refuse dintervenir avant
que Poincar nait dfinitivement arrt le niveau de la stabilisa-
tion. I1 craint les pertes associes toute intervention ponctuelle
qui serait suivie dune nouvelle hausse du franc. Certes celles-ci
seraient la charge de la rue de Rivoli, mais Moreau juge que
(( comme le Trsor est pratiquement insolvable, la garantie ne vaut

rien3. Le spectre dventuelles nouvelles avances consentir la

Trsorerie plane ici sur lattitude du gouverneur.
Lacclration de lapprciation du franc la mi-octobre et linca-
pacit avoue du Trsor exercer tout contrle sur sa dynamique

1. Lettre de Moreau Poincar, PVCG, sance du 14 octobre 1926.

2. Ibid.
3. Moreau E., op. cit., p. 166.

40 1
 LA STABILISATIONDU FRANC

vont prcipiter les vnements et conduire la Banque de France

sengager.
Depuis le mois daot 1926, le Trsor intervient, en effet, sur le
march des changes. I1 achte les devises ncessaires au service de
la dette extrieure franaise et tente, dans la mesure du possible, de
rguler lvolution des cours. Priv des ressources des bons de la
Dfense nationale et des anciens bons du Trsor, partir doctobre,
il doit constater son incapacit assurer la contrepartie en francs
des devises offertes sur le march. Mais le ministre des Finances
souligne alors combien il serait (( dangereux dabandonner la sur-
veillance du march des changes : ce serait lexposer sans doute
des mouvements dsordonns et certainement nfastes . La Banque
doit relayer laction du Trsor. La preuve est ainsi apporte que
seul linstitut dmission peut vritablement exercer une action
rgulatrice sur un march des changes livr une spculation de
plus en plus vive.
En septembre 1926, cest, selon Netter, lincertitude sur le main-
tien des radicaux au sein du gouvernement dUnion nationale qui
fait natre des doutes SUUla revalorisation du franc. Le graphique 6-2
montre quil se dprcie, en effet, nettement au cours du mois de
septembre : le 2 la livre cote 161 francs, le 30 elle atteint
171 francs. Par contre, compter de la mi-octobre, ds lors que le
parti radical confirme sa participation gouvernementale (lors du
congrs de Bordeaux des 14, 15 et 16 octobre), lapprciation du
franc sacclre : si, le 13 octobre, la livre atteint encore
170,4 francs, le 29 octobre, elle ne cote dj plus que 154,5 francs,
(( le sentiment se rpand quen dpit de ses silences, Poincar sou-

haite une ample revalorisation* . Les spculateurs internationaux3

entrent en lisse et jouent massivement le franc la hausse : le
1dcembre la livre est dj 130,6 francs.

1. Lettre de Poincar Moreau, PVCG, sance du 25 novembre 1926.

2. Jeanneney J.-N., op. cit., p. 341.
3. Dans une lettre en date du 9 novembre 1926, C.E. Ter Meulen rvle
P. Quesnay qu Amsterdam, depuis le lenovembre, <( il y a eu un grand mou-
vement dachats de francs franais par la spculation hollandaise et probablement
aussi par la spculation allemande qui a opr sur le march hollandais . Archi-
ves nationales, Papiers Pierre Quesnay, 374 AP 9.

402
 LA STABILISATION DU FRANC

Graphique 6-2
Cours quotidien de la livre en francs entre septembre et dcembre I926

150 --

140 --
130 --

,
Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

mesure que le franc remonte, le risque de perte prcdemment vo-

qu diminue, mais surtout cette apprciation menace de ralentir l'acti-
vit en rduisant la comptitivit des produits franais. Cette hausse
inquite les autorits. Rue de la Vrillire, Rist conseille Moreau d'agir
et rue de Rivoli, le directeur du Mouvement gnral des Fonds presse
Poincar d'arrter un niveau dfinitif pour la stabilisation du franc.
Selon Moreau', dbut dcembre -le mardi 7 exactement -,
devant la trs vive acclration de la hausse du franc, Moret
demande la Banque de France d'intervenir : Leclerc, premier sous-
gouverneur, refuse d'agir en l'absence du gouverneur qui vient de
quitter Paris pour plusieurs jours. L'vnement montre, en tout cas,
que rien ne peut maintenant se faire sans la Banque de France.
Le mme scnario se reproduit le 20 dcembre. La veille, le budget
de l'exercice 1927 a t vot par la Chambre et le Snat : (( Jamais,
de mmoire d'homme, budget ne fut vot ni si vite, ni si tt. Cette

1. Moreau E., op. cit., p. 174.

403
 LA STABILISATIONDU FRANC

clrit a produit une profonde impression en France et ltranger. ))

Les oprateurs anticipent toujours une revalorisation du franc et se
ruent sur la monnaie nationale. Dans laprs-midi du lundi 20, la livre
descend jusqu 116,5 francs. Aux dires de Philippe, (( si on ninter-
venait pas pour faire remonter les cours, on serait au cours de 100 le
soi? . Bamaud, directeur adjoint du Mouvement gnral des Fonds,
trs inquiet de la situation, tlphone alors Moreau et a f f m e que le
Trsor est totalement dbord par les ventes de devises. Sans laval
du Conseil gnral, le gouverneur dcide alors dintervenir : (( Pour
viter un vritable dsastre conomique, pour empcher larrt de
nombreuses entreprises industrielles et commerciales et le chmage
qui sensuivrait forcment, je rponds M. Bamaud que je prends la
place du Trsor sur le march des changes et que je prie le ministre
des Finances de me laisser manuvrer comme lentendrai3.D La
Banque de France doit immdiatement acheter 930 O00 livres pour
faire remonter le cours de cette devise 120 francs. Au cours des jours
suivants, le cours franc/livre est stabilis entre 122 et 123 francs. Le
niveau dfinitif de la stabilisation du franc vient dtre arrt. Comme
le souligne ultrieurement Rist, la revalorisation avait port le fianc
c un niveau do elle [la Banque] tait assure quon ne pourrait le
dloger facilement, en raison mme de lintensification de la crise
conomique quune nouvelle revalorisation et entrane4. P. Sicsic
a montr que les contemporains considraient, en effet, qu
122 francs la livre, la monnaie nationale ntait plus sous-value et
que, par consquent, le choix de (( ce taux na pas t la consquence
dune dcision mrement rflchie visant fixer le franc un niveau
agressivement sous-valu5.Dans les faits, la sous-valuation en ter-
mes de PPA du franc vis--vis du dollar et de la livre est de lordre
de 30 % lorsque lon utilise les prix de dtail6.

1. Ibid, p. 181.
2. Philippe R., Le dramejnancier de 1924-1928,Paris, Gallimard, 1931, p. 126.
3. Moreau E., op. cit., p. 182.
4. Rist Ch., Essais sur quelques problmes conomiques et montaires, Paris,
Sirey, 1933, p. 88.
5. Sicsic P., a Le franc Poincar a-t-il t dlibrment sous-valu ? , tudes
et Documents, t. V, 1993, p. 262.
6. Voir Asselain J.-Ch., From Depreciation to Stabilisation :European Economic
History between the wars, 1990, p. 14.

404
 LA STABILISATION DU FRANC

Ce ne sont plus des considrations morales ou de prestige national

qui dictent la conduite de la Banque de France mais le souci des
consquences de la politique montaire sur lactivit conomique.
Lanalyse de la chronologie et des intentions des acteurs de la
politique montaire au cours du second semestre de 1926 montre
le rle central jou par la Banque de France. Seule en mesure
dexercer un vritable contrle du march des changes, cest elle
qui, par la voix de son gouverneur, a choisi le niveau de la stabili-
sation de la monnaie nationale. La Banque reprend ainsi en main
lvolution de la valeur externe du franc qui lui chappait depuis
1914 : cet gard aussi une parenthse se referme.
De mme que, durant la guerre, le Trsor avait hrit de nouvelles
attributions montaires sans que lon puisse nullement le soupon-
ner de vouloir dlibrment conqurir de nouvelles prrogatives, il
se dleste maintenant sans coup frir de ses responsabilits dans la
gestion de la valeur externe du franc.
Lpisode montre enfin une profonde unit de vue entre les res-
ponsables de la direction du Mouvement gnral des Fonds et le
gouvernement de la Banque. Les deux partis pressent, de concert,
Poincar de prciser ses intentions montaires et en particulier de
choisir au plus vite le niveau dfinitif de la stabilisation du franc.
Ce consensus TrsodBanque de France va aussi caractriser les
annes 1927-1928 : chacun appelant Poincar ne pas revaloriser
le franc et procder au plus vite une stabilisation de droit.

Le Trsor et la Banque contre Poincar et la revalorisation

Lorsque Moreau rencontre Poincar - le 23 dcembre -,

lintervention de la Banque de France est dores et dj un suc-
cs : le cours frandlivre est parfaitement stabilis autour de 122.
Poincar est ravi, il souhaitait vivement cette action afin que les
affaires ne soient pas soumises des variations trop brusques du
change. Mais, dans son esprit, cette stabilisation des cours doit
tre provisoire. Elle constitue une sorte de a palier de dcompres-
sion )) avant une nouvelle remonte du franc : Poincar voque
comme objectif un cours de 100 francs la livre. Le penchant natu-
rel du prsident du Conseil en faveur de la revalorisation est alors

405
 LA STABILISATION DU FRANC

de notorit publique. Au nom de la morale et du droit, lancien

avocat entend toujours apparatre comme le dfenseur de la
petite pargne et de la moralit publique .
Du ct de la Banque de France, Rist et Quesnay, dsireux dvi-
ter tout risque de survaluation du franc afin de prserver la
comptitivit des prix des produits franais, trouvent que le cours
de 122 francs constitue une apprciation excessive. Rue de la
Vrillire, il nest pas question de procder une revalorisation.
Comme tout retour en arrire (dprciation du franc) est impossi-
ble, eu gard aux intentions de Poincar et, partant, aux croyances
du march, la Banque de France embote trs tt le pas des chro-
niqueurs financiers indpendants qui, ds janvier 1927, soulignent
les avantages dune stabilisation dfinitive ce niveau : largument
central de leurs analyses tant le maintien du niveau de lactivit.

Ds lors, deux camps vont sopposer jusquen 1928 et chercher

influ.encer le prsident du Conseil.
Dun ct, les dfenseurs des pargnants qui, au nom de lhon-
neur national et de la morale, rclament une revalorisation non plus
intgrale mais substantielle du franc. Le dbat parat transcender
les clivages traditionnels puisque parmi eux on trouve des person-
nalits venues de multiples horizons politiques : le prsident de la
Rpublique Doumergue, Marin, Briand, Herriot.. . Dans la presse
cependant, les revalorisateurs ne disposent que du soutien des titres
les plus conservateurs : L Actionfvanaise,Le Figaro ou encore le
Journal des dbuts dont Wendel a pris totalement le contrle (il
obtient le dpart du stabilisateur Maroni). Au sein mme de la
Banque de France, les choses ont bien chang puisque Franois de
Wendel ne peut plus maintenant compter que sur le soutien du seul
Rothschild. Moreau a impos son autorit sur les rgents et rig
la stabilisation en orthodoxie de la maison.
Ct stabilisateurs, lon trouve donc la presque totalit de
lorgane dirigeant de la Banque de France, le personnel de la direc-
tion du Mouvement gnral des Fonds ainsi que la plupart des
industriels, des financiers et des conomistes. La presse croule,
--
I. Amson D., Poincar, lacharn de la politique, Paris, Tallandier, 1997,
p. 357.

406
 LA STABILISATION DU FRANC

quant elle, sous les articles favorables la stabilisation. La plupart

des chroniqueurs financiers sont la solde dune Banque qui effec-
tue, par ce canal, un trs gros travail de propagande. Moreau
consacre en moyenne 2,7 millions de francs par an (( la publicit D,
cest--dire, pour lessentiel, la rmunration des c journalistes D
qui soutiennent la politique de linstitut dmission.
Si, au dpart, Poincar semble souhaiter une revalorisation, il parat
clair, ds le printemps 1927, quil ne fera rien avant les lections lgis-
latives de 1928 afin de mnager chacun des deux camps. Mais le
temps qui passe renforce la position des stabilisateurs. Le public
shabitue peu peu lide toujours douloureuse dune dvaluation
et laccumulation dun stock colossal de devises par la Banque rend
de moins en moins probable une revalorisation. Son cot financier
serait proportionnel son ampleur ; il serait la charge du Trsor qui
assume le risque de change sur les oprations conduites par la Banque.
Sur un plan technique, entre fin janvier et fin fvrier 1927, le
service des changes de la Banque obtient par ses interventions une
lente dprciation de la livre : il souhaite ainsi obliger une fraction
des spculateurs revendre du franc. Aprs avoir de la sorte appris
le fonctionnement du march des changes, linstitut dmission
dfend partir du dbut mars 1927 une cible de change2 sur le cours
fianc/livre. Elle est dabord comprise entre 124,Ol et 12411
jusquau 13 avril 1927, puis 124,02 et 124,lO pendant plus dun an
jusqu la veille de la stabilisation de jure.
Le cours franc-dollar ne fait pas lobjet de la mme attention. Sa
dynamique autour de 25,5 francs pour un dollar, retrace par le gra-
phique 6-4 @. 409): rsulte, en vertu de la rgle des parits croises,
des variations du cours livre/dollar entre les points dor.
La croyance persistante des oprateurs dans la revalorisation
prochaine du franc se manifeste par un afflux massif de devises :
le graphique 6-5 @. 410) qui retrace lvolution quotidienne du
stock de livres sterling de la Banque de France, montre que, ds

1. Pour en savoir plus sur les rapports du gouverneur Moreau avec cette presse
stipendie, voir Jeanneney J.-N., (( Sur la vnalit du journalisme financier entre
les deux guerres , Revue franaise de science politique, aot 1975, pp. 736-738.
2.11 ne sagit pas vritablement dune zone cible de change puisque lexistence
de celle-ci implique la dfmition dune parit centrale bilatrale entre les deux
monnaies.

407
 LA STABILISATIONDU FRANC

Graphique 6-3
Cours quotidien de la livre en francs entre janvier 1927 et juin 1928

I -FRF/GBP

Source ;Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

la fin fvrier 1927, il atteint les 20 millions et qu' peine un mois

plus tard, il a dj doubl. La chute spectaculaire de ce stock autour
du 20 avril ne signifie pas un revirement de l'opinion du march
sur l'avenir du franc. En fait, 18'35 millions de livres sont alors
achetes par le Trsor la Banque de France en vue du rembour-
sement d'avances consenties par la Banque d'Angleterre en
avril 1916. Cette opration permet l'institut d'mission de se voir
restituer l'encaisse mtallique dpose en garantie de ce prt (soit
l'quivalent prcisment de 18'35 millions de livres sterling).
Comme le fait apparatre le graphique 6-5, le stock de livres de
la Banque de France est reconstitu en quelques jours seulement.
Deux lments provoquent cette hausse immdiate et rapide. D'une
part, la progression de l'encaisse rassure les oprateurs et rend
leurs yeux plus probable encore une apprciation du franc. D'autre
part, le 26 avril, une rumeur de revalorisation filtre du journal parl

408
 LA STABILISATIONDU FRANC

Graphique 6-4
Cours quotidien du dollar en francs entre janvier 1927 et juin 1928

Source :Statistiquejournalire, Banque de France. Donnes recueillies la succursale de Poitiers en avril 1996.

de la radio de la Tour Eiffel, thoriquement sous le contrle du gou-

vernement. I1 est annonc : c Nous pourrions, dans un avenir pro-
chain, voir une nouvelle priode de revalorisation de notre franc. ))
La raction de Poincar est immdiate : c La baisse des changes
annonce comme probable dans cette information a t considre
par une certaine partie du public comme un avertissement ayant un
caractre semi-officiel. )) Le prsident du Conseil ordonne une
enqute et rappelle quun (( contrle svre doit tre exerc sur les
communications de cette nature D. La vive rprimande de Poincar
sexplique par le fait quil a dj dcid de ne pas trancher le dbat
avant les prochaines chances lectorales.

1. Archives de la Banque de France, << Change, gestion du portefeuille de devi-

ses avant le 25 juin 1928 D, bote 162, lettre du prsident du Conseil au ministre
du Commerce, de lindustrie, des postes et tlgraphes.

409
 LA STABILISATIONDU FRANC

Le stock de livres sterling atteint 80 millions ds le mois de

juin 1927. La mme tendance la hausse est observable sur les
chiffres du stock de dollars qui passe de 6,4 millions dbut janvier
plus de 200 millions en juin. Un an plus tard, le total des devises
dtenues par la Banque de France atteint respectivement plus de
170 millions de livres et plus de 700 millions de dollars, soit envi-
ron l'quivalent de 39 milliards de nouveaux francs. titre de
comparaison, au sein du budget de l'tat, les dpenses s'lvent en
1928 44 milliards de francs.
Les devises ainsi acquises reoivent plusieurs affectations. Une
partie est place court terme sur les grandes places internationales :
les intrts reus sont affects l'amortissement des avances directes.
partir de fin juillet 1927, le service des changes de la Banque ralise
des oprations de reports sur devises avec des banques franaises.

Graphique 6-5
Evolution du stock de livres de la Banque de France
entre janvier 1927 et juin 1928

160 --

140 --
120 --

loo --

80 -.

60 --

40 --
20 --
oO~ :u : I: : ;: : I :: : I :: !! ! : : : : : : ! I : :: :I : I : : : : ! : ! ! !: : II :: :: :: : : ! !

" \"

Source :Archivesdeia Banque de France, (( Change, gestion du portefeuille de devises avant le 25 juin 1928 ,
bote 162.

410
 LA STABILISATION DU FRANC

Selon Netter, en juin 1928,15 milliards de francs sont ainsi employs.

Enfin, sur la priode mai 1927-juin 1928, des devises sont purement
et simplement converties en or ( hauteur de 12 milliards de francs).
Cette opration qui a pour but de renforcer lencaisse mtallique avant
la rforme montaire rvle dj la fragilit dun Gold Exchange
Standard dont la Banque de France ne fait, en loccurrence, que res-
pecter les rgles du jeu.
Au dpart, cest--dire durant les trois premiers trimestres de
1927, les achats de devises ninquitent pas les contemporains. La
stabilit de la circulation leur fait dire que le (( circuit montaire D
est parfaitement boucl. Tous les francs mis en contrepartie des
livres et des dollars achets reviendraient la Banque (aux comptes
du Trsor et de la Caisse damortissement et via le remboursement
des avances par la rue de Rivoli). En ralit, cette analyse repose
sur une conception restrictive de la masse montaire et omet tota-
lement de tenir compte de lvolution des dpts bancaires qui
pourtant provoque une hausse de lagrgat MI de 10 % entre le
premier et le dernier trimestre de 1927.
Fin 1927, les contemporains sont alarms par la hausse de la cir-
culation : celle-ci passe de 538 milliards de francs en septem-
bre 1927 59,5 milliards en juin 1928. Ils craignent, ds lors, les
consquences inflationnistes dune poursuite des achats de devises.
Cet lment va peser dans le dbat montaire.
mesure que la date des lections se rapproche, et avec elle la
dcision finale de Poincar, le stock de devises de la Banque de
France augmente de nouveau : dbut janvier 1928, son encaisse en
sterling est infrieure 100 millions, la mi-avril il dpasse dj
les 140 millions. Le 2 juin, le stock de livres atteint sa valeur maxi-
male 179,9 millions. Cette progression rvle une croyance per-
sistante du march en une revalorisation. Dbut juin, lampleur du
phnomne est telle que la Banque doit ragir en portant le cours
fianchivre 124,20 pour inciter les spculateurs vendre du franc.
Elle obtient un rpit. En ralit, la situation exige la mise en uvre
immdiate de la rforme montaire afin de couper dfinitivement
cours toute spculation. Moreau sy emploie en coulisses.

1. Pour un raisonnement contemporain autour de ce concept, voir Frayssinet P.,

op. cit., p. 231 et suivantes.

41 1
 LA STABILISATIONDU FRANC

Poincar est sorti renforc des lections lgislatives des 22 et

29 avril 1928 : sa majorit de centre-droit sest nettement largie.
Malgr les assurances quil lui a donnes prcdemment, Moreau
craint que le ministre des Finances ne renonce stabiliser. De fait,
Poincar demande encore du temps : ne pourrait-on pas attendre la
mi-juillet ? Non, rpond catgoriquement Moreau qui met sa dmis-
sion dns la balance ds le 3 1 mai : il quittera son poste si la rforme
montaire nest pas mise en uvre dici le 15juillet. La rumeur du
dpart de Moreau se rpand. Les vnements vont invitablement
sacclrer. Rue de Rivoli, Clment Moret soutient les efforts du
gouverneur et produit, le 3 juin, une note particulirement dtaille
(de 29 pages exactement, fait rare) sur lurgence de la rforme
montaire. I1 constate, en premier lieu, que lconomie nationale
sest bien adapte au cours de 124 francs la livre. Une rvalorisation
partielle serait maintenant (( dsastreuse , elle compromettrait tout
la fois le dveloppement de lactivit conomique, lquilibre du
budget et de la Trsorerie et en diminuant limportance relative de la
couverture mtallique rendrait plus dlicate la ralisation technique
dune future stabilisation. Lurgence de la rforme montaire est,
elle, fondamentalement lie aux dangers de la persistance de lafflux
de devises : (( Si elle se maintient en effet, elle ne manquera pas de
dterminer, aprs linflation de crdits et la spculation boursire,
une hausse du prix des denres et des marchandises. D Poincar doit
agir. I1 se dcide enfin et, aprs un ultime stratagme*destin faire
rentrer dans le rang les revalorisateurs de sa majorit, soumet un
projet de loi au Parlement. Le vote se transforme en un triomphe
personnel : 448 voix pour, 133 abstentions et seulement 18 voix
contre la Chambre ; 256 pour et 3 contre au Snat.

La loi montaire du 25 juin 1928 :la parenthse du cours forc referme

En redfinissant le franc, la loi met fin au rgime de cours forc

en vigueur depuis aot 1914 et consacre ltablissement du

1. Archives conomiques et financires, B 33 201, (( Note sur lurgence de la

rforme montaire , p. 9.
2. Voir Jeanneney J.-N., op. cit., pp. 399-402.

412
 LA STABILISATION DU FRANC

monomtallisme-or en France. Le c franc Poincar , unit mon-

taire franaise, est constitu par 65,5 milligrammes dor de neuf
cents millimes de fin soit environ un cinquime de son poids
originel de 1803. Si la convertibilit est rtablie, elle ne pourra
cependant se faire quau sige central de la Banque de France et
pour un montant minimal de 215 O00 francs, soit lquivalent de
12 kilogrammes dor. Autant dire quen pratique, elle sera rser-
ve aux changes internationaux entre gros oprateurs et aux
transactions entre banques centrales. Mais quimporte ces restric-
tions pour le grand public : enfin la parenthse de la guerre parat
se refermer.
Fini, en effet, le temps de hausse de la circulation fiduciaire sous
la pression des besoins financiers du Trsor. Dune part, lencaisse
de la Banque ne devra pas tre infrieure 35 % de ses engage-
ments vue (la circulation fiduciaire et les dpts immdiatement
exigibles) : fin juin 1928, ce rapport slve 40,45 %. Dautre
part, la convention tat/Banque, approuve par la loi du 25juin,
clot dfinitivement le compte davances temporaires de la Banque
ltat grce la rvaluation de lencaisse mtallique de la
Banque. En contrepartie, la rue de Rivoli demande simplement un
prt sans intrt de 3 milliards qui sajoute lavance permanente
de 200 millions dj prsente avant 1914.
La loi parat donc offrir la Banque de France la garantie dune
autonomie oprationnelle forte en purant la structure de son bilan
et en empchant limmixtion de ltat dans les affaires de linstitut
dmission. La Banque reoit de nouveau la mission et les moyens
de maintenir la stabilit montaire.
Mais cet engagement de ltat nest que le reflet de la situation
financire prsente et du souvenir rcent des dsquilibres cono-
miques, politiques et sociaux engendrs par la forte inflation du
milieu des annes 1920. Nul doute que si de nouveaux besoins finan-
ciers viennent se manifester, les pouvoirs publics nhsiteront pas
remettre en cause lautonomie oprationnelle de la Banque.

La conduite de la Banque de France lors des vnements montaires

de 1926-1928 fait dire, juste titre, Kenneth Mour quelle (( ren-
fora sa puissance et son prestige en tant quinstitution, tout autant

413
 LA STABILISATION DU FRANC

que sa dtermination protger son encaisse mtallique et le franc

contre de nouvelles exactions du gouvernement . Lauteur va
mme plus loin en affirmant que ce fut sous le gouvernement
dmile Moreau a que la Banque parvint au sommet de sa puis-
sance, en obtenant, comme elle lavait voulu, le redressement des
finances de ltat et la stabilisation de la monnaie2 .
Noublions cependant pas que cette reconqute rsulte dabord
et avant tout dun relchement de la contrainte budgtaire intertem-
porelle de ltat : lhistoire du franc Poincar montrera, elle aussi,
que les impratifs du Trsor restent le dterminant fondamental de
lautonomie de la Banque centrale. Moreau comprend cette ralit
mieux que personne lorsquil note dans ses Souvenirs : a Le seul
moyen pour la Banque de France dviter le recours linflation
dtat si dangereuse pour tout le monde, y compris pour la Banque
dont elle tend rduire lindpendance, cest de contribuer mettre
notre Trsorerie dans une situation telle quelle nait plus besoin
de nos billets. )) Lon comprend pourquoi les responsables de la
Banque de France nauront de cesse aprs 1928 de recommander
la mise en uvre de politiques de rigueur budgtaire.

1. Mour K., op. cit., p. 34.

2. Ibid,p. 108.
 CHAPITRE 7

Limpact de la stabilisation sur lactivit :

les malentendus dune controverse

Nous analysons maintenant les rpercussions de la politique de

stabilisation du franc sur le mouvement des affaires. Cette dmar-
che se justifie par le fait que la politique montaire na dautre fin
que dtre, long terme en tout cas, au service de lactivit cono-
mique et quil importe donc toujours den mesurer les consquen-
ces relles. Mais il sagit ici, en mme temps, dvaluer le cot de
lajustement conscutif lensemble des dsquilibres montaires
et financiers intervenus durant de la premire moiti des annes
1920. Car, en dfinitive, la stabilisation vient solder lhritage de
la guerre.
Le Comit des experts, runi pour tudier les conditions de cette
stabilisation, avait prpar les gouvernants et le public lide que
lassainissement montaire et financier saccompagnerait dune
rcession : (( La stabilisation demande du courage, car lconomie du
pays, quelle que soit la mthode adopte, devra venir se modeler sur
le taux finalement atteint. La hausse des prix, puis leur arrt, le ralen-
tissement de la consommation intrieure et de lexportation, ladap-
tation des salaires, llvation ventuelle du taux de lescompte et de
lintrt, autant dlments qui viendront crer une crise conomique,
obligeront les affaires se rorganiser. Bien des entreprises de la
priode dinflation devront se modifier ou disparatre. ))
La crainte dune contraction de lactivit conomique a domin
les derniers mois de 1926. la Banque de France, Charles Rist et

1. Rapport du comit des experts, op. cit.. p. 41.

415
 IMPACT DE LA STABILISATION

Pierre Quesnay ont conseill au gouverneur Moreau dintervenir

avant que le franc ne soit survalu en termes de parit des pouvoirs
dachat. Les parlementaires, les industriels mais aussi les syndicats
(notamment la CGT par la voix de L. Jouhaux) se sont inquits de
la rapide revalorisation de la monnaie nationale.
Lobservation de lvolution des principaux indicateurs macro-
conomiques montre une contraction nette de lactivit au cours du
premier semestre de 1927. la suite de cet pisode, llan de la
croissance parat nanmoins prserv et la reprise du second semes-
tre conduit les contemporains qualifier 1927 danne de (( transi-
tion .Les annes 1928 et 1929 sont perues, quant elles, comme
des annes exceptionnelles, celles du retour la normale aprs une
dcennie de dsordres montaires et financiers : enfin la guerre
parat liquide et la quitude des affaires restaure.
Pendant de trs nombreuses annes, un consensus stait tabli
pour reconnatre que la priode de stabilisation avait t faste et
que, par suite, lentre de la France dans la crise mondiale des
annes 1930 avaient t tardive. T.J. Sargent affirme que (( la sta-
bilisation du franc franais a t suivie de plusieurs annes de
grande prosprit2 D. .Kemp constate, pour sa part, que (( si le
dbut de la crise conomique mondiale date de leffondrement de
Wall Street, les signes de son impact en France sont peine visibles
deux ans plus tard3 . En France, F. Caron4 et J.-Ch. Asselain5par-
tagent la thse dune entre tardive du pays dans cette grande
dpression mondiale. Rcemment encore, les travaux de B. Eichen-
green et Ch. Wyplosz6 ont renforc cette ide en mettant en avant
-~
1. Pirou G., N La France conomique en 1927 D, Revue dconomiepolitique,
1928, p. 376.
2. Sargent T.J., Rational Expectations and Inflation, New York, Harper &
Row, 1986, p. 119.
3. Kemp T., G The French Economy under the Franc Poincar , The Economic
History Review, vol. 24, no 1, 1971, p. 89.
4.Caron F., Histoire conomique de la France xF-me sicle, Paris, Colin,
1995, pp. 193-194.
5. Asselain J.-Ch., Histoire conomique du mesicle. La monte de 1 *tat,
Paris, Presse du NFSP, 1995, p. 151.
6. Eichengreen B., Wyplosz Ch., (( The Economic Consequences of the Franc
Poincar , dans Helpman E., Razin A., Sadka E., Economic Effects of the
Government Budget, Cambridge, MIT Press, 1988, pp. 257-280.

416
 IMPACT DE LA STABILISATION

le rle moteur de linvestissement pour expliquer lexceptionnelle

rsistance de lconomie franaise.
Dans une contribution de 1980, puis de nouveau en 1993,
Jacques Marseille a remis en cause cette affirmation bien tablie
en dveloppant lide que (( la revalorisation du franc et la dsin-
flation qui lavait accompagne avaient peut-tre t lorigine de
la crise de 1929 en France D. Il met en exergue une dichotomie
(( secteur abrit secteur sensible )) et dcle, entre 1927 et 1929, des

indices dune ((entre en crise prcoce de la France. Dans le

(( secteur sensible D, les exportations, les prix de gros, les profits

raliss ainsi que les cours de bourse diminuent nettement.

Partant du constat que toute moyenne globale masque des dispa-
rits sectorielles, Jacques Marseille se livre une analyse plus fine
de la dynamique du capitalisme franais entre 1926 et 1929. I1
entend dmontrer qu en raison dune intense exploitation de la
main-duvre et dune forte importance de ses changes avec
lextrieur, la France est touche prcocement par la crise et que,
loin dtre la rpercussion dun vnement extrieur lconomie
du pays, la crise du capitalisme franais nat de ses propres
contradictions, contradictions dont les signes sannoncent, comme
dans toutCs les crises antrieures, bien avant le krach boursier
doctobre 19292. Lauteur retrouve ici un thme dj dvelopp
par lcole de la Rgulation pour qui la crise constituerait e le pro-
duit ncessaire des contradictions engendres par le rgime daccu-
mulation postrieur la Premire Guerre mondiale3 D.
En 1929, en France, la chute des prix de gros affecte principa-
lement les produits agricoles et alimentaires, le textile, les cuirs et
le caoutchouc. Marseille montre quentre 1926 et 1929, les expor-
tations de ces mmes produits diminuent en francs constants :
(( Tout se passe comme si la contraction des dbouchs externes,

particulirement sensible ds la fin de 1927, se traduisait presque

~~ ~~

1. Marseille J., a Le franc Poincar et le commerce extrieur de la France D,

dans Du franc Poincar a lcu, Paris, CHEFF, 1993, p. 57.
2. Marseille J., (( Les origines inopportunes de la crise de 1929 en France )),
Revue conomique, 1980, p. 649.
3. Boyer R., Mistral J., Accumulation, inflation, crises, Paris, PUF, 1978,
p. 160.

417
 IMPACT DE LA STABILISATION

immdiatement sur la production, les prix et les profits de ces

branches. ))
Le constat effectu par Marseille commande donc que lon sint-
resse de trs prs aux performances de lconomie franaise
entre 1926 et 1929. Quel est le statut de la priode en terme de crois-
sance conomique ? Quelle est lampleur exacte de la rcession de
1926-1927 ? Lidentification de ses mcanismes ne nous permet-elle
pas de dceler des facteurs permanents de perturbation ? Quels dys-
fonctionnements sont rellement perceptibles ? Quelle est lampleur
exacte du ralentissement des exportations, point focal de la thse de
lauteur ? Est-il forcment le produit de la revalorisation du franc ?
Mme si tel tait le cas, peut-on en dduire pour autant que la sta-
bilisation du franc a t lorigine dune entre prcoce de la France
dans la crise ? Ne peut-on pas aussi penser que la dynamique des
exportations rsulterait alors dun ajustement (( normal )) de la
balance des paiements aprs un <( choc montaire , ce processus
tant habituellement lent (de lordre de plusieurs semestres) ? Mais
aussi et surtout na-t-on pas jusqualors trop occult le rle de la
demande mondiale pour expliquer la dynamique des exportations
franaises au cours de la priode ? Sil savrait prminent, les dys-
fonctionnements observs, les signaux avant-coureurs ne seraient
plus le produit des vnements montaires de 1926.

I. 1926-1929 : LES BELLES ANNES

DE LA CROISSANCE FRANAISE

Vitalit de la croissance entre 1926 et 1929, malgr la rcession

du premier semestre 1927

Lobservation des taux de croissance annuels moyens des pays les

plus industrialiss, au cours de la priode 1926-1929, permet de sou-
ligner (( la bonne tenue )) de lconomie franaise : avec une moyenne
de 36 %, elle se situe parmi les plus performantes. moyen terme,
la stabilisation du fi-anc ne parat pas y avoir affect le dynamisme de

1. Marseille J., art. cit., 1980, p. 659.

418
 IMPACT DE LA STABILISATION

lactivit. Ce constat conduit T.J. Sargent et R. Dornbusch en faire

un vritable modle de russite.
7-1. Taux de croissance annuels moyens du produit intrieur
brut (en volume) des principaux pays industrialiss
entre 1926 et 1929
Allemagne Belgique tats-Unis France Italie Royaume-Uni Suisse
4,l% 2,8% 3,6% 3,6 % 2,2Yo 2% 4,8%
Source : Maddison A., Les phases du diveloppement capitaliste, Paris, Economica, 1981,
p. 220, calculs de lauteur.

7-2. Taux de croissance du produit intrieur brut (en volume)

de la France entre 1926 et 1929
Annes 1926 1927 1928 1929
1,2Yo - 1,2% 5,8 % 8,7 %
Source ;Maddison A., op. cit., p. 220, calculs de lauteur.

Une analyse plus fine des chiffres de la croissance franaise montre

cependant quelle exera un effet rcessif important. En 1927, le produit
intrieur brut diminue de 12 %. Les donnes mensuelles de la produc-
tion industrielle illustrent plus encore la soudainet et la violence de la
chute dactivit. Lindice gnral de la production industrielle seffon-
dre partir de dcembre 1926 ;en avril et mai 1927, il est de 104, alors
quen octobre et en novembre 1926, il atteignait un maximum de 131.
La gravit de cette rcession est semblable celle de 1921.
Mme si, au dbut des annes 1920, la crise tait mondiale alors
quen 1927, elle est spcifiquement franaise, une comparaison
est possible sur la base des deux concepts suivants proposs par
J.-Ch. Asselain2. Lindicateur dintensit de la crise mesure

1. Lindice apprhende environ la moiti de la production industrielle natio-

nale, ceci peut expliquer sa forte ractivit. Le calcul dun indice annuel de la
production industrielle, par moyenne arithmtique, partir des donnes mensuel-
les reprsentes ci-aprs, fait apparatre une chute de 12,6% pour 1927,alors que
le produit intrieur brut ne diminue pour sa part que de 1,2%.
2.Asselain J.-Ch., (( Croissance conomique et retournements de tendance au
mesicle : une mise en perspective de la crise actuelle ,Vingtime sicle, no52,
1996,pp. 13-14.

419
 IMPACT DE LA STABILISATION

lamplitude relative du recul de lactivit entre le dernier maxi-

mum et le (( fond de la crise . Lindicateur de dure de la dpres-
sion apprhende le temps ncessaire pour retrouver le prcdent
maximum de la production industrielle.
7-3. Approche compare des rcessions de 1921 et 1927

I I 1921 1 1927 I
t Indicateur dintensit de la crise (en %)
Indicateur de dure de la dpression (en mois)
- 25
14
- 21
23
Source Daprs Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris,
Fayard, 1965, vol.1, p. 464, nos calculs.

En 1921, le recul de lactivit tait lgrement plus important, la

dure de la (( crise )) avait, quant elle, t moins longue. Entre
dcembre 1920 et juillet 1921, lindice chute de 25 %, mais ds
fvrier 1922 le prcdent maximum de la production industrielle
est dpass. Sous lre Poincar, il faut attendre octobre 1928 pour
retrouver un indice suprieur au chiffre de 131 observ en novem-
bre 1926.
Lexistence dune rcession dbut 1927 est confirme par lvo-
lution du nombre de chmeurs secourus (tableau 7-4, p. 422). Le
maximum est atteint en fvrier 1927 (plus de 80 O00 personnes).
La dkcroissance est ensuite assez lente puisque les chiffres de
1926 ne sont retrouvs quau cours de lt 1928. Ce retour la
normale signifie cependant que lconomie franaise a alors
retrouv tout son dynamisme. I1 faut ensuite attendre prs de
deux ans et demi pour observer de nouvelles turbulences sur le
march du travail. Baverez est catgorique, en matire demploi
et de chmage : Limpact de la crise se situe en 1931 et non
e-n 1929*. )) Lvolution ultrieure de cet indicateur accrdite
donc la thse dune entre tardive de la France dans la dpression
mondiale.

1. Si ce chiffre peut paratre trs faible en niveau absolu, il possde nanmoins

une signification certaine en valeur relative.
2. Baverez N., (( La spcificit franaise du chmage structurel de masse des
annes 1930 aux annes 1990 D, Vingtime sicle, no 52, 1996, p. 46.

420
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-1
Indice mensuel de la production industrielle en France
de janvier I924 dcembre I929

Lidentification des mcanismes de la rcession de 1926-1927

laide du modle macroconomique prix variables pourrait per-
mettre de dceler le caractre temporaire ou permanent des facteurs
de crise et ainsi clairer un peu plus la controverse concernant
lexistence dun lien entre la politique de stabilisation du franc et
lentre de la France dans la crise mondiale de 1929.

La rcession :une interprtation en termes doffre et de demande globales

La chute de lactivit conomique, prcdemment mise en vi-

dence, rvle un problme dajustement entre offre et demande glo-
bales. Lexamen de cette rcession soulve par consquent deux
questions : quelles composantes de la demande ont t affectes par
les mesures de politique conomique du gouvernement Poincar ?

42 1
 IMPACT DE LA STABILISATION

7-4. Nombre de chmetirs secourus entre janvier I926

et dcembre I929 (en milliers)
I 1926 I 1927 I 1928 I 1929
Janvier 095 56,3 17,8 197
Fvrier 0,s 80,9 15,3 3,5
Mars 096 75,2 10,5 2,o

+++*
Avril 094 39,6 327 0,6

Juillet

Novembre 10,l 0,6 0,6

Dcembre 13,l 13,2 0,9 0,8
Source :Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deuxguerres, Paris, Econornica,
1984, vol. III, p. 305.

dans quelle mesure la dynamique de loffre a-t-elle pu faire preuve

dinertie ?
Pour ce qui est du second point, le (( phnomne Poincar N est,
selon les nouveaux macroconomistes classiques Sargent et Dorn-
busch, un cas dcole : 1offi.e sajuste rapidement car les anticipa-
tions de prix sur lesquelles reposent les contrats salariaux se
modifient immdiatement la suite dun changement de rgime
crdible, celui de juillet 1926. Ces auteurs ne focalisent pas leur
attention sur limpact de la stabilisation sur la sphre relle : ils
laissent simplement entendre que lajustement a t particulire-
ment rapide et que lexprience Poincar est en la matire un plein
succs. Peut-tre ont-ils cependant un peu trop pass sous silence
lexistence de certaines rigidits nominales au sein de lconomie
franaise. En effet, le fait mme que nous observions une chute
durable de lactivit signale lexistence dun certain degr dinertie

422
 IMPACT DE LA STABILISATION

de la dynamique inflationniste. Cette viscosit rside essentielle-

ment dans lexistence de contrats salariaux imparfaitement indexs
sur lvolution des prix et dans la rpercussion tardive des varia-
tions du prix des importations et des prix de gros sur les prix de
dtail (voir graphique 7-3, p. 433).
Si lexistence de rigidits nominales dans lconomie franaise, et
partant, dun ajustement plute lent de loffre paraissent faire lobjet
dun rel consensus (malgr les sous-entendus de Sargent et Dom-
busch), tel nest pas le cas en ce qui concerne lidentification des
canaux de transmission de (( leffet )) Poincar sur la demande globale.

Quatre grandes explications peuvent tre a priori avances : les

effets mcaniques de la revalorisation du franc sur la demande
externe, les effets nfastes des dispositions budgtaires et fiscales
sur la demande interne, linfluence dune politique montaire res-
trictive sur linvestissement et enfin lexistence de comportements
spculatifs ns des incertitudes quant au choix du niveau de la sta-
bilisation. I1 semble que seuls les trois derniers lments soient dter-
minants et combinent leurs effets pour rduire la demande globale.

Vers un rejet du canal du taux de change

Dbut 1928, Pierre Mends France analyse le marasme cono-
mique franais ainsi : <( Lors de la stabilisation, le commerce ext-
rieur perd graduellement le bnfice de la prime lexportation et
il en rsulte un ralentissement gnral des affaires. Des entreprises
disparaissent alors ; dautres rduisent leur activit ; du chmage
en rsulte, la Bourse languit. )) Aujourdhui encore, Saly rejoint
Marseille pour affirmer quaprs la stabilisation, le recul de lacti-
vit conomique a pour cause principale lapprciation du franc.
P. Saly dresse le constat suivant : (( Lconomie enregistra un choc
conjoncturel : prive des dlices du franc bon march, elle subit la
vive rcession de 1927*.)) Dans la troisime section, nous tentons de

1. Mends France P., LEuvre jnancire du gouvernement Poincar, Paris,

Librairie gnrale de droit et de jurisprudence, 1928, pp. 156-157.
2. Saly P., G Poincar keynsien ? , dans Strauss A., Fridenson P., Le capita-
lisme ,franais me-me sicle, Blocages et dynamismes dune croissance, Paris,
Fayard, 1987, p. 44.

423
 IMPACT DE LA STABILISATION

montrer que la dynamique du commerce extrieur franais na pas

t touch de faon substantielle par la vive revalorisation du franc.
Entre 11924 et 1929, le taux de change effectif rel nest pas le dter-
minant principal des exportations franaises, cest la demande mon-
diale qui joue ce rle. Le taux de change ne nous semble pas tre
le canal de transmission de la crise de 1926-1927 ; comment dans
ces conditions pourrait-il tre lorigine dune entre prcoce de
la Frarice dans la grande dpression des annes 1930 ?
L ampleur limite des mesures budgtaires et fiscales
P. Villa voit, quant lui, lorigine de la chute de la production
dans la mise en place dune politique budgtaire et fiscale restric-
tive. Si le plan de stabilisation de Poincar possde sans conteste
une telle inspiration, lobservateur ne manque pas dtre surpris par
le dcalage entre la gravit de la a crise )) et le caractre finalement
assez peu drastique des mesures en question. Leurs seuls effets
mcaniques ne paraissent pas pouvoir expliquer lampleur du choc,
ils nen sont quun facteur aggravant.
Le plan de stabilisation gouvernemental prvoit certes lapplication
dune politique budgtaire et fiscale restrictive mais son impact semble
assez limit. Nous ne pouvons pas, par exemple, nous accorder avec
Paul Einzig pour dire quil sagit l de (( mesures draconiennes .
Nous avons constat que les mesures de compression des dpen-
ses ont plutt un caractre symbolique. Nous pouvons en apprcier
lampleur travers lvolution du rapport dpenses publiques sur
produit intrieur brut. Entre 1925 et 1926, le rapport diminue de
176 152 YO,mais la tendance ne se confirme pas en 1927 (pre-
mire anne pleine )) au cours de laquelle le caractre structurel
de la compression des dpenses devait en principe se faire jour), le
ratio atteint alors 16,3 %.
En matire de prlvements obligatoires, les dispositions furent
abondantes mais en fait rductions et hausses se combinent. Parmi
les mesures votes, citons :
La rduction par plafonnements de la taxe successorale.
La rduction des droits de transmission sur les valeurs au porteur.

1. Villa P., Une analyse macroconomique de la France au mesicle, Paris,

CNRS Editions, 1993, p. 85.
2. Eiiuig P., Contre les changesfloftants, Paris, Marne, 1970, p. 47.

424
 IMPACT DE LA STABILISATION

1925 1926 1927 1928

ImptdPIB 12,6% 14,6 % 15,6 % 16 Yo
Dpenses publiques/PIB 17,6 ?6 15,2 O? 16,3 ?O 15,9 O?

Par consquent, les effets mcaniques des dispositions budg-

taires et fiscales du deuxime semestre de 1926 ne nous paraissent
pas pouvoir expliquer, eux seuls, lintensit de la chute dactivit.
I1 semble quil faille aussi rechercher les causes de la demande du
ct des variations de linvestissement.

L injluence dune politique montaire restrictive

Comme lont clairement dmontr Makinen et Woodward, le
retour de Poincar doit dabord et avant tout tre interprt comme

1. Makinen G., Woodward G., (( A Monetary Interpretation of Poincar Stabili-

zation of 1926 D, The Southern Economic Journal, vol. 56, 1989, pp. 191-210.

425
 IMPACT DE LA STABILISATION

un changement de rgime en matire de politique montaire. I1

signifiait la fin du processus de montisation des titres de la dette
publique. Nous avons vu que lannonce de la hausse des taux direc-
teurs de la Banque de France avait exerc une influence psycho-
logique dterminante dans le retournement des anticipations
inflationnistes. La politique montaire de la France na, en fait, t
restrictive que durant quelqil,es mois, le temps dasseoir dfinitive-
ment ce retournement. Ds dcembre 1926, le taux descompte est
ramen de 75 65 %, en fvrier 1927, il passe 55 % puis 5 %
en avrjl. Comme lindique le graphique 7-2 (p. 428), ds novembre,
sous linfluence du rapatriement massif des capitaux vads, les taux
dintrt nominaux chutent. Cette abondance de liquidits rend
extrmement difficile le contrle de la masse montaire via le taux
descompte. La contraction de cette dernire na donc t que tem-
poraire. Les agrgats M1 et M 2 ne diminuent quau cours du qua-
trime semestre 1926, ds le dbut de 1927, ils sont de nouveau en
hausse.
La tension sur les taux dintrt rels, bien quassez passagre,
nen a pas moins t violente. Le graphique 7-2 qui retrace lvo-
lution des taux dintrt rels expost fait apparatre qu partir
de lautomne 1926, les taux rels augmentent trs sensiblement :
ils dpassent 6 % en septembre et novembre et atteignent prs de
8 % en dcembre 1926 et fvrier 1927. Ils ne retrouvent leur
niveau davant la stabilisation quau milieu de lanne 1927. Cet
accroissement rsulte davantage de lexistence dune inertie dans
la dynamique inflationniste que dune volont des autorits
montaires de contrler la masse montaire en maintenant un taux
directeur lev. Cet argument mriterait nanmoins dtre ren-
forc par une tude de lvolution du taux dintrt rel exante.
Cette analyse nous permettrait en effet dapprhender de manire
plus pertinente linfluence des anticipations sur les dcisions
dinvestissement.
Ces taux dintrt rels levs expliquent pour partie la chute du
taux dinvestissementen 1927. Le tableau 7-7 (p. 43 1) montre que

1. Soit i(t) le taux dintrt nominal, r(t) le taux dintrt rel la date t, n(t)
le taux dinflation entre t et t-1, nous avons calcul, par la relation de Fisher appro-
che, r (t) comme r(t) = i(t) - n(t).

426
 IMPACT DE LA STABILISATION

7-6. Evolution de la musse montaire entre 1926 et 1927

(en milliards de francs)

I I M1 I M2
I 1 trimestre 1926 I 102,9 I 118,2
2trimestre 1926
3 trimestre 1926
I 4 trimestre 1926 I
106,l
111,2

109,4
I
I
121,8
127,4

126,l
I lertrimestre1927 I
~ ~ ~~

I 110,7 128,5

I 2 trimestre 1927 I 114,9 I 134,2

I 3 trimestre 1927 I 116,9 I 137,7

I 4 trimestre 1927 I 120,7 I 143

Source :Saint-tienne Ch., (( Loffre et la demande de monnaie dans la France de lentre-deux-
guerres (1920-1939) , Revue conomique, vol. 34, no 2, mars 1983, p. 363.

1927 est une (( anne noire D en matire dinvestissement : le taux

nest que de 14,7 %, alors quil atteignait 174 % en 1926 et quen
1928, il se situe 175 %. La variation du taux d.intrt nest pas
le seul lment susceptible dexpliquer la contraction de linvestis-
sement, des lments dordre psychologique sont aussi entrs en
ligne de compte.

Linfluence des comportements spculatqs en matire

de consommation et dinvestissement
En juillet 1926, le brusque revirement des croyances montaires
sest immdiatement traduit par lapprciation du franc sur le mar-
ch des changes et la baisse du prix des matires importes et des
prix de gros. Dans lenvironnement spculatif du milieu des annes
1920, la perspective dune apprciation du franc et les gains asso-
cis aux placements financiers ont t des facteurs de sclrose des

1. Sur la nature de la croissance franaise et la dynamique de linvestissement,

voir Lescure M., PME et croissance conomique : lexprience franaise des
annes 1920, Paris, Economica, 1996.

427
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-2
volution des taux dintrt entre janvier 1926 et dcembre 1927
(japier de premier ordre hors banque)

- - -
.
v

Source : International Abstract of Economic Statistics 1919-1930, pp. 70-71 pour les taux nominaux
(papier de premier ordre hors banque) ; Statistique gnrale de lu France pour lindice des prix de dtail
utilis pour calculer les taux rels expost.

investissements productifs, de rduction des stocks et plus globa-

lement un frein pour les affaires.
Pour N. Kaldor, (( la spculation affecte le niveau de lactivit
travers les variations du volume des stocks spculatifs dtenus .
Alors que, dans la phase inflationniste antrieure juillet 1926, les
agents stockaient des biens matriels (aux dpens des avoirs libells
en francs dont ils anticipaient une dprciation de la valeur relle),
fin 1926 ils rduisent le volume de ces stocks prfrant des place-
ments financiers exprims en monnaie nationale.
Fin 1926 et dbut 1927, rien ne semble en effet plus profitable
que dattendre patiemment lapprciation du franc. Nonobstant la
stabilisation de fait, dbut 1927, les oprateurs continuent de penser
--
1. Kaldor N., (( Speculation and Economic Stability , The Review of Econo-
mic Studies, vol. VII, 1939-1940, p. 17.

428
 IMPACT DE LA STABILISATION

quune nouvelle revalorisation de la monnaie va intervenir. De fait,

lincertitude prvaut encore quant aux intentions dun Poincar
tiraill entre le cur et la raison.
Lincertitude sur le niveau et sur la date dune ventuelle stabili-
sation du change et des prix ne constitue pas un environnement favo-
rable au dveloppement de lactivit conomique. Les propos de
lindustriel Andr Citron nous le confirment ; fin 1926, il affirme :
((Actuellement, on ne prend pas de commandes prix fixe. Les
ordres sont un mois pour ltranger et au jour le jour pour la France.
Je pare aux secousses du change par lexportation mais jattends une
monnaie fixe qui rtablira lindustrie sur la tranquillit financire .
Les agents diffrent leurs dcisions dachat de biens de consomma-
tion pour profiter dune future diminution des prix. Frayssinet
observe que le ralentissement de lactivit porte principalement (( sur
le commerce intrieur, ce qui semblerait d une restriction de la
consommation2. La rcession na effectivement pas pour cause la
diminution de la comptitivit des produits fianais. Cest bien au
niveau interne quil faut chercher des explications.
Ce nest quaprs que les prix se furent compltement ajusts
(printemps 1927) et que la nouvelle parit du franc parut totalement
crdible, que la croissance a pu retrouver un nouvel lan.

Le retour de la croissance

P. Saly cherche montrer que les bonnes performances de lco-

nomie franaise, partir du deuxime semestre 1927, sont le fruit de
la mise en uvre par Poincar dune politique dinspiration keyn-
sienne. I1 met dabord en exergue la progression des salaires rels : il
est vrai quaprs avoir diminu de 46 % en 1927, ceux-ci connaissent
une hausse spectaculaire au cours des deux annes suivantes, de
lordre respectivement de 78 YOet 81 %. Ces accroissements ne
rsultent cependant pas de la conduite dune politique de relance sala-
riale, ils sont simplement le fait de lvolution de la configuration du
march du travail. partir de 1928, alors que les prix de dtail sont

1. Hamp P., Une enqute sur le franc, Paris, Rieder, 1927, p. 39.
2. Frayssinet P., op. cit., p. 290.

429
 IMPACT DE LA STABILISATION

stables, le retour du plein emploi pousse les salaires nominaux la

hausse. Lauteur tente ensuite de mettre en vidence lexistence dune
relance par ltat, notamment par les grands travaux : (( I1 est assez
naturel que Poincar ait envisag dy recourir quand la rcession de
1927 se profila ; mais il est remarquable que la politique dinvestis-
sements publics se prolongea en 1928 et 1929l. )) Lobservation de
lvolution du rapport dpenses publiques/PLB ne corrobore pas cette
a f k a t i o n : alors quen 1927, il atteint 0,163, en 1928 et 1929, il se
rduit passant 0,159 et 0,147. Cest ailleurs quil convient donc de
rechercher les causes de lembellie conomique fianaise.
Les rapatriements massifs des capitaux vads depuis le dbut
des annes 1920 et la diminution des besoins financiers de ltat
librent une pargne considrable, susceptible de sorienter vers le
financement des investissements productifs. Ce reflux entrane une
baisse rapide des taux dintrt. Le taux des avances sur titres passe
de 8,5 % 8 % le 3 fvrier 1927, puis 7 % le 17 fvrier et 6 % le
14 avril 1927. I1 reste ce niveau jusquau 19 janvier 1928, date
laquelle il est encore abaiss 5,5 %. Le taux descompte baisse,
quant a lui, dun point le 3 fvrier 55 %. Comme hors banque on
escompte entre 3,5 et 4 %, linstitut dmission labaisse de nou-
veau le 14 avril 5 %. En mai, le taux hors banque tombe 25 %,
devant labondance de liquidits, le Conseil porte son taux 4 %
le 29 dcembre 1927, puis 3,5 % le 19janvier 1928. Rarement en
France, des taux nominaux aussi bas navaient t pratiqus, ils se
situent probablement juste au-dessus de la trappe liquidit2.
Lassainissement des finances publiques ainsi que la stabilit de
la valeur interne et de la valeur externe de la monnaie contribuent
restaurer un climat de confiance. Les anticipations de croissance
sont favorables ;ainsi Jean Dessirier, chroniqueur la Revue d co-
nomie politique, entrevoit la possibilit que 1928 soit a une priode
dactivit des affaires aussi belle peut-tre que celle de 19263. Ses
espoirs ont t largement dpasss.
~-
1. Saly P., op. cit., p. 41.
2. Pour D. Robertson, la trappe liquidit est le niveau du taux dintrt nomi-
nal en dessous duquel la prfrence pour la liquidit est telle que plus aucun pla-
cement financier ne se ralise.
3. Dessirier J., a La production industrielle , Revue dconomie politique,
1927, p. 787.

430
 IMPACT DE LA STABILISATION

Nous pouvons adopter ici une grille de lecture keynsienne des

vnements et affirmer que lexistence de taux dintrt bas et ltat
particulirement favorable des anticipations des entrepreneurs ont
entran une forte relance de linvestissement. Le tableau 7-7 mon-
tre clairement qu partir de 1928, il apparat comme le vritable
moteur de la croissance franaise.

Anne 1924 1925 1926 1927 1928 1929 1930

InvestissementiPIB en % 16,7 15,2 17,4 14,7 17,5 18,3 20,8

Les indicateurs globaux font apparatre quaprs lajustement du

premier semestre 1927, les performances de lconomie franaise
ont t bonnes : la croissance, vritable juge de paix )) en la
matire, a retrouv un dynamisme fort. Le chmage dcrot assez
rapidement et le plein emploi est restaur ds la fin du premier
semestre de 1928. Les prix la consommation sont stables, le franc
retrouve une dfinition-or en juin 1928, le solde courant est positif
et la situation des finances publiques est en voie dassainissement.
Bref, il semble que la stabilisation soit une parfaite russite : il parat
extrmement difficile de dceler des signes prcurseurs de (( crise .

II. LA RECHERCHE DES SIGNAUX AVANT-COUREURS

DE LA CRISE FRANAISE

De la dflation la dflation ?

I1 convient tout dabord danalyser les consquences de la stabi-

lisation du franc sur lvolution des prix. Ds aot 1926, les prix

43 1
 IMPACT DE LA STABILISATION

des marchandises importes et les prix de gros diminuent et se sta-

bilisent en mme temps que le change, confirmant par l mme
quils nen sont que le reflet. Il faut attendre quatre mois pour
observer le retournement de lindice des prix de dtail la consom-
mation (il atteint son maximum en octobre et en novembre avec
une valeur de 591). Entre novembre 1926 et dcembre 1928,
J. Marseille fait tat dune baisse des prix de dtail et de gros, res-
pectivement de 51 % et 107 % ; ses calculs sappuient sur lindice
de 13 articles de la Statistique gnrale de France. Il en fait un
signe avant-coureur de la (( crise .
Le choix du mois de novembre 1926, comme base du calcul,
nous parat discutable. Lajustement des prix, aprs le choc de la
stabilisation, est alors loin dtre pleinement ralis. Il faut, selon
nous, attendre, pour cela, janvier 1927 pour les prix de gros et mars
ou avril 1927 en ce qui concerne les prix de dtail. Entre jan-
vier 1927 et dcembre 1928, lindice des prix de gros de 45 mar-
chandises passe de 635 637. Davril 1927 dcembre 1928, les
prix de dtail la consommation progressent quant eux de plus
de 3 96. Le choix dun autre intervalle de temps et dindices des
prix diffrents transforme la dflation en une priode de stabilit
des prix. Sur la mme priode, P. Saly discerne quant lui G une
lgre pression inflationniste de croissance .
partir du deuxime trimestre de 1929, les prix des marchandises
importes chutent assez brutalement, entranant avec eux les prix de
gros : de mars dcembre ces derniers baissent de 10 %. Cette dimi-
nution trouve son origine dans la chute des prix des matires pre-
mires sur le march mondial ; elle nest en rien spcifique la
France. Sous linfluence de la hausse des salaires, les prix de dtail
continuent, quant eux, daugmenter lentement. I1 convient de
signaler quaux tats-LJnis lindice des prix des produits finis chute
ds octobre 1928 et quen Grande-Bretagne lindice des prix de
dtail atteint son niveau le plus lev en novembre de la mme
anne. Si lvolution des prix de dtail devait tre retenue comme
critre dentre en a crise , la France naurait pas t la premire
touche.

1. Saly P., op. cit., p. 36.

432
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-3
Indices mensuels des prix
1 O00 ,

1 O00 -.
.... ... prix de gros de 16 produits imports
prix de dtail la consommationz
900-
. .

Sourtce :Statistique gnrale de la France.

Lu surprenante rsistance des exportations

(( Autres indices singulirement prcoces en France, le tassement

des exportations dont l'essor particulirement dynamique de 1922

1926, est bris partir de 1927 alors que, dans les autres pays
industrialiss, les ventes l'extrieur poursuivent leur marche
ascendante'. ))
Examinons donc maintenant les consquences de l'volution du
change sur les changes internationaux, via tout d'abord les chiffres
du commerce extrieur spcial (indicateur proche de la balance
commerciale que nous connaissons aujourd'hui), pour lesquels des don-
nes mensuelles sont disponibles. Cet indicateur regroupe la plupart
des branches appartenant au (( secteur sensible . Nous analysons, dans

1. Marseille J., op. cit., 1980, p. 653

433
 IMPACT DE LA STABILISATION

un premier temps, la dynamique des changes extrieurs en poids. I1

convient donc de ne pas perdre de vue les limites dun tel indicateur,
il y a en effet de fortes chances pour que les variations de poids mas-
quent les mutations de la (( substance )) des changes extrieurs.
La diminution de la comptitivit des produits franais, dans un con-
texte douverture prononce de lconomie nationale, ne sest pas tra-
duite par une contraction du poids des exportations, au contraire : entre
juillet 1926 et dcembre 1927, ce poids passe de 2 880 3 422 milliers
de quintaux. Au-del de larbitraire des dates retenues pour ce calcul,
une tendance la hausse est trs nettement observable. Pour la seule
anne 1927, les exportations ont progress en moyenne de 17 YOpar
mois, alors que la hausse navait t que de 0,9 % par mois entre jan-
vier 1924 et juillet 1926. La bonne tenue des exportations en 1927 a,
sans conteste, permis de limiter lampleur de la rcession.
Cette tendance haussire parat par contre se rompre partir de
lautomne 1928, et 1929 est incontestablement une priode de sta-
gnation des exportations. La stabilisation de fait du franc marque

Graphique 7-4
Importations et exportations en poids

5 500

5 O00

4 500

5 4M)O
E
I

E 3500
P

-.- 3000
E
C
(y 2500

2 O00

1 500

1 000

Source : Intemational Abstract of Economic Statistics 1919-1930, International Conference of Economic

Services, Loridies, 1934, pp. 73-74.

434
 IMPACT DE LA STABILISATION

une inversion de tendance pour ce qui est du poids des importations

qui, partir de ce moment, crot jusqu la fin de 1929. Mais lcart
entre les importations et les exportations ne se creuse qu partir
de la fin de lanne 1928.
Analysons maintenant lvolution du commerce extrieur spcial
en francs courants. La stabilit des prix en 1927 et 1928 permet
davoir une ide assez nette de lvolution du volume des changes
extrieurs de la France au cours de cette priode.
Le graphique 7-6 (p. 437) qui retrace lvolution du solde du
commerce extrieur spcial de la France, fait apparatre quatre
priodes distinctes.
Entre janvier 1924 et les derniers mois de 1925, un excdent
quasi permanent se fait jour : lon ne peut sempcher, apriori, dy
voir la consquence de la lente dprciation du franc.
partir de fin 1925 et jusquen juin 1926, cest--dire au moment
o la dprciation du franc sacclre trs nettement, lexcdent fait
place un dficit.

Graphique 7-5
Commerce extrieur spcial en francs courants

5 500

8 5000
e
C

4500 I
UI
O
E 4000
E
E

3 500

3 O00
 IMPACT DE LA STABILISATION

Ensuite, de juillet 1926 fin 1927, alors que le franc sapprcie,

puis est stabilis un niveau tel que son taux de change effectif
rel lincertain est bien infrieur ce quil tait en 1925 par exem-
ple (voir graphique 7-7), lconomie franaise dgage de forts exc-
dents. La revalorisation du franc na pas entran la dtrioration
du solde commercial, au contraire. Ce rsultat surprenant appelle
une reflexion sur la nature des relations entre taux de change et
changes extrieurs en cette fin des annes 1920 et invite
relativiser la croyance traditionnelle selon laquelle ds aprs le
retournement de juillet 1926 : (( On devait [...] sattendre un ren-
versement de la balance du commerce, renversement qui, effecti-
vement, sest manifest presque aussitt. ))
partir de 1928, mais surtout en 1929, le dficit se creuse. Le
graphique 7-5 fait apparatre un tassement des exportations et sur-
tout une progression substantielle des importations au cours notam-
ment du premier semestre de 1929.
Lobservation des donnes concernant le commerce extrieur
spcial de la France ne fait pas apparatre deffet immdiat de la
stabilisation de la monnaie nationale. Le recours a un indicateur
plus large ne modifie pas sensiblement cette vue.
La balance des revenus, que lon peut assimiler la balance des
transactions courantes que nous connaissons aujourdhui, fait,
quant elle, apparatre un excdent permanent mme sil est
dcroissant aprs 1926. Les chiffres ci-dessous tendraient sugg-
rer quen 1927, un retour la normale sopre aprs une anne
exceptionnelle. Les soldes de 1927 et 1928 sont identiques ce
quils taient respectivement en 1925 et 1924. Pourtant, sous la
nouvelle re Poincar, la sous-valuation du franc en termes de
parit des pouvoirs dachat est considrablement moins importante
quen 1924 et 1925.
Dbut 1928, lanalyse du chroniqueur M. Olivier parat tout fait
valide : (( La stabilisation du franc na pas amen la crise dans notre
commerce extrieur, comme on pouvait le craindre2.)) En 1927, les
exportations ont encore t un puissant soutien de la croissance

1. Rist Ch., op. cit., 1952, p. 67.

2. Olivier M., (( Le commerce extrieur , Revue dconomiepolitique, 1928,
p. 694.

43 6
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-6
Vuleurs mensuelles du commerce extrieur :exportations-importations
10M ,

I
jlJ
men millions de francs courants I

Source :International Abstract ofEconomir Statistics 1919-1930, international Conference of Economic

Semices, Londres, 1934, pp. 73-74.

-
1924 1925 1926 1927 1928 1929
Solde de la balance
des revenus
+ 5,8 + 7.7 + 11,4 + 7,7 + 5,7 +4,5

franaise : quelle aurait t en effet lampleur de la rcession sans

la bonne tenue du commerce extrieur ?
Lobservation des donnes ultrieures fait par contre incontesta-
blement apparatre une dgradation substantielle. Elle pourrait tre
a lorigine des dysfonctionnements dont fait tat J. Marseille.

437
 IMPACT DE LA STABLISATION

III. UNE ANALYSE DE LA DYNAMIQUE

DES EXPORTATIONS FRANAISES ENTRE 1926 ET 1929 :
LINFLUENCE PRMINENTEDE LA DEMANDE MONDIALE

Position du problme

Nous venons de souligner qu partir du second semestre de 1927,

les performances de lconomie franaise avaient t bonnes et que
la thse dune entre prcoce de la France dans la grande dpression
nous semblait devoir tre abandonne. Cela ne signifie pas pour
autant que lon doive rejeter en bloc les travaux de Marseille. Loin
de l. Ce dernier a clairement dmontr lexistence dune dicho-
tomie au sein de lconomie nationale en mettant en vidence les
mauva.ises performances dun secteur traditionnel dont limportance
conomique est grande. Selon lui, en effet, les branches de ce
secteur occupent, en 1926, prs de la moiti de la population active
industrielle, gnrent 44 % de la valeur ajoute industrielle totale et
couvrent prs de 50 % du total des exportations de la France. Le
poids tie ce secteur et la place centrale quil tient dans lanalyse de
lauteur commandent que lon recherche une explication des perfor-
mances quil ralise alors.
La chute des exportations du secteur traditionnel saccompagne,
selon Marseille, dune baisse des prix de gros et des profits raliss
dans ces mmes secteurs. Dans cette perspective, la diminution des
cours boursiers observe pour ces branches pourrait tre un lment
explicatif supplmentaire de lampleur du retournement de lindice
des valeurs fianaises en mars 1929. Les tensions boursires du
premier semestre de 1929 peuvent-elles tre interprtes comme le
signe dune entre prcoce de la France dans la tourmente?
H. Bonin, pour qui G il semble fallacieux de lire les prodromes de
la crisi: de 1929 dans la rcession cause en 1927 par la stabilisation
du franc , invite mettre le retournement de mars 1929 sur le
compte ((dune banale rcession dans le cadre dun cycle court
aprs trois ans dexpansion . Nous pensons plutt quil convient
--
1. Bonin H., Histoire conomique de la France depuis 1880, Paris, Masson,
1988, p. 86.

438
 IMPACT DE LA STABILISATION

de mettre en rapport cette chute avec celles des prix des importa-
tions et des prix de gros qui interviennent le mme mois. La chute
des cours des matires premires a provoqu une contraction des
profits de certaines entreprises cotes Paris et ralisant une part
importante de leurs activits ltranger.

7-9. Mouvement des exportations en francs 1913 entre 1926 et 1929

I Ouvrages en caoutchouc I - 4 5 6 ?O I
I Automobiles I - 20,9 O? I
Tissus de coton - 16,3 YO
Tissus de laine - 4,7 %
Tissus de soie et bourre de soie - 19,4 O?
I Fils de laine I - 2 1 4 ?O I
I Vtements et lingerie I - 25,3 ? O I
Machines et mcaniques + 120,5 %
Produits chimiques + 13,7 Yo
Source ;Marseille J., op. cif., 1980, p. 654.

La baisse des exportations dans les branches du secteur tradition-

nel (tableau 7-9) est au cur de largumentation de Marseille. La
hausse du franc en serait lunique responsable. Or nous venons de
montrer que la stabilisation na pas eu pour effet de contracter sen-
siblement les exportations franaises en 1927 et que la situation ne
parat sassombrir qu partir de 1928. Lauteur na-t-il pas eu trop
tendance considrer quune revalorisation montaire saccompa-
gnait automatiquement dune chute du volume des exportations ?
Na-t-il pas omis de prendre en compte lautre dterminant fonda-
mental de cette variable : la demande mondiale ? Cette section nous
fournit loccasion de procder une analyse de la dynamique des
exportations franaises en cette fin des annes 1920.
Les travaux dEichengreen et Wyplosz tendent montrer,
laide de donnes annuelles, quentre 1922 et 1938, le taux de

1. Eichengreen et Wyplosz, op. cit., p. 282.

439
 IMPACT DE LA STABILISATION

change effectif rel et la demande mondiale ont exerc une

influence positive, sensiblement identique, sur les exportations
franaises.
X=-%,17+0,74TCEK+0.62Y* p=O,48 R2=0,83 DW=1,60
(3,891 (3,121 (3,681
avec X = commerce extrieur spcial en poids
TCEK =taux de change effectif rel lincertain
Y* = indice de la production industrielle mondiale
Lestimation est ralise avec 17 observations.
Si cette tude tend valider empiriquement des vues thoriques
unanimement acceptes, il convient nanmoins dtre prudent
quant A sa porte. Cette analyse de (( long terme )) masque peut-tre
la singularit de certaines priodes plus courtes de lhistoire mon-
taire fi-anaise et la spcificit des relations entretenues alors par
les taux de change, la demande mondiale et les changes extrieurs.
Les calculs statistiques que nous proposons maintenant tendent
montrer que la demande mondiale a sans doute jou un rle plus
important que le taux de change dans lvolution des exportations
franaises au cours de la priode qui nous intresse. Nanmoins les
deux variables combinent sans doute leurs effets et contribuent
ensemble expliquer la dynamique des changes extrieurs de la
France.

Linfluence limite du taux de change sur les exportations

La priode 1926-1929 savre tout fait singulire pour qui tente

dapprhender linfluence de la dynamique du change sur les expor-
tations. En effet, entre la mi-juillet et la fin dcembre 1926, le franc
sapprcie de prs de 50 % en valeur nominale. La tendance la
dprciation, en vigueur depuis 1922, est ainsi brutalement inver-
se, le graphique 7-7 du taux de change effectif rel illustre la sou-
dainet du changement de rgime. Mais, nonobstant cette hausse,
le fraric demeure sous-valu en terme de parit des pouvoirs
dachat par rapport au dollar, la livre sterling et aux autres mon-
naies de ses principaux partenaires commerciaux. En utilisant les

440
 IMPACT DE LA STABILISATION

prix de dtail, Jean-Charles Asselain montre quen 1928, vis--vis

du dollar et de la livre, le cours du franc est encore infrieur de prs
de 30 % au cours assurant la ralisation de la PPA (en 1925 lcart
tait de 40 %). Ces rsultats ont t confirms ultrieurement par
Pierre Sicsic*. Dmler les effets du change sur les exportations
nest donc pas chose aise !
Les calculs de corrlation, sur donnes mensuelles (de jan-
vier 1924 dcembre 1926) suggre une trs faible dpendance
entre les exportations en poids du mois t et le taux de change effec-
tif rel du franc au cours du mme mois. Le coefficient de corr-
lation linaire est de 0,28. Faire rfrence au taux de change pose
immdiatement le problme du dcalage entre les deux variables ;
les effets dune variation des cours de change sur les changes ext-
rieurs sont en effet particulirement complexes. Lorsque lon envi-
sage une possible influence retarde du taux de change sur les
exportations, les coefficients de corrlation restent voisins du chif-
fie obtenu sans dcalage : le coefficient est maximal pour un retard
dune priode du taux de change (il atteint 0,39), avec deux retards
il est ramen 0,33. Ces premiers rsultats peuvent sexpliquer par
le fait que les (( rendements marginaux )) de la comptitivit prix
en terme de part de march lexportation sont dcroissants. Nous
avons pu constater prcdemment que, dbut 1926, lacclration
rapide de la dprciation du franc ne stait pas traduite par une
amlioration du solde commercial, au contraire. Lorsque la
comptitivit prix est dj trs forte, sa hausse ou sa rduction sont
presque sans influence sur la dynamique des exportations3.
Si lon raisonne maintenant sur la priode janvier 1924-dcem-
bre 1929, le coefficient de corrlation linaire entre les exportations

1. Asselain J.-Ch., (( From Depreciation to Stabilization : the French Economic

Performance During the 1920s in an International Perspective D, op. cit., . 14.
2. Sicsic P., ({ Le franc Poincar a-t-il t dlibrment sous-valu ? D, Eudes
et Documents, CHEFF, 1993, pp. 261-291.
3. Ajoutons, pour relativiser limportance des variations du change, quau
niveau thorique le courant post-keynsien (N. Kaldor, J. Robinson ou M. By en
France) a mis laccent sur limportance des structures de la croissance (spciali-
sations avantageuses peu lastiques aux prix) pour rendre compte de la situation
de la balance des paiements. Dans cette logique, il est extrmement difficile de
modifier arbitrairement un solde court et moyen termes.

44 1
 IMPACT DE LA STABILISATION

du mois t et le taux de change effectif rel en t-1 devient ngatif

(- O,%). Ce calcul suggre lexistence dune relation inverse entre
les deux variables sur la priode. la suite de la stabilisation de
fait, le taux de change effectif rel qui, dbut 1926, dpassait 1,5
se stabilise entre 12 et 1,3 sans que la dynamique haussire des
exportations ne soit pour autant brise. Ce rsultat extraordinaire,
apriori contraire la thorie, montre bien quil convient de rechercher
le dterminant essentiel des variations des exportations franaises
ailleurs que dans lvolution du change.
Jean Weiller tente de montrer que la relation mcanique entre
le taux de change et le commerce extrieur a t perturbe par des
facteurs psychologiques et plus gnralement par linstabilit du
momen?. Le taux de change ne conserve, selon lui, que le statut
dune force de rappel ;seule une tendance accentue de cette variable
a des effets perceptibles sur le solde commercial. Ainsi conviendrait-
il de substituer une approche de long terme notre analyse de courte
priode.
Dans le dbat sur les effets de la stabilisation Poincar, latten-
tion ne sest peut-tre effectivement pas suffisamment porte sur la
nature du processus qui gouverne lajustement de la balance des
paiements aprs la revalorisation dune monnaie. Implicitement
pour lhistoriographie, lajustement de la balance tait ralis aux
alentours de lt 1927.
I1 nous parat quen fait les performances de lconomie franaise
peuvent pour partie tre analyses travers les modalits de lajus-
tement de la balance des paiements. I1 ne faut pas oublier quun tel
processus est en ralit trs lent et trs complexe. En thorie, dans
le cas dune rvaluation, cest seulement aprs une priode
moyenne de six huit semestres que lajustement est totalement
ralis, cest--dire que les effets de la variation du change sont
pleinement et dfinitivement intgrs par lconomie nationale.
Dans le cas franais, nous navons pas affaire, stricto sensu, une
rvaluation, mais une priode dapprciation particulirement

1. Weiller J., Linfluence du change sur le commerce extrieur, Paris, Marcel

Rivire, 1929.
2. Il est noter que Weiller passe sous silence ltat de la demande mondiale
pour expliquer lvolution des exportations franaises.

442
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-7
volution du taux de change effectif rel du franc
entre janvier 1922 et dcembre 1929

1 4 : : : : : : : : : ; . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
~ ~ ~ ~ m m m m ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ ~ w w w w
r ~ 4 r r 8 ~ " r 8 3 r Y 8 3 ~ " ~ ~ ~ r " " " " N > $NA N& " N "
.-m 2 :z g .-5 2 .-5 2 .zg .-5 2 :z8 .-$ 2 8 .-5 5 2 .-$ $ 9 8 .-5 .z g
(Base 1 en 1914)
Ces taux de change effectifs rels sont tablis l'aide des cours nominaux du franc belge, du dollar et de
la livre sterling. Les pondrations (ai = part des exportations franaises absorbes par le pays i sur le total
des exportations franaises vers les trois pays en question) sont obtenues d'aprs Villa. Les indices men-
suels de prix de dtail belge et britannique ainsi que l'indice des prix des produits finis amricains sont
exraits de l'ouvrage International Abstract of Economic Statistics 1919-1 930, l'indice fianais est celui
de la Statistique gnrale de la France. Tous les indices de prix sont exprims base 100 en 1914.

rapide qui dure exactement cinq mois, du 22 juillet au 20 dcembre.

Le deuxime semestre de 1926 et les premiers mois de 1927 peuvent
tre analyss comme une priode de libell contractuel, au cours de
laquelle les changes auraient t rgis par des contrats signs avant
la stabilisation. Cette priode devait tre, en principe, encore favo-
rable pour le commerce extrieur de la France : les statistiques du
commerce extrieur spcial montrent qu'il en a bel et bien t ainsi.
Dans un second temps, l'heure o l'effet volume aurait d devenir
suprieur l'effet prix, les exportateurs franais se sont adapts
la fixit du change et ont effectu un arbitrage entre marges et parts
de march. Grce aux profits qu'ils avaient accumuls depuis le
dbut des annes 1920, grce aussi la baisse du prix des importations

443
 IMPACT DE LA STABILISATION

et en diminuant leurs marges, ils ont pu conserver un temps leurs posi-

tions. En Belgique, par exemple, alors que la France fournissait
en 1925 et 1926, respectivement 20,7 % et 21,3 % des importations ;
en 1927, 1928 et 1929, sa part de march passe 20,3 %, 21 % puis
19,5 Y;.Lrosion est donc faible et tardive.
Si la dynamique des exportations franaises parat pouvoir tre
difficilement lie lvolution du taux de change effectif rel du
franc, ltat de la demande mondiale se rvle tre un facteur expli-
catif bien plus puissant.

Le rle prminent de la demande mondiale

Le graphique 7-8 tabli laide de donnes mensuelles (de jan-

vier 1924 dcembre 1929) suggre la prsence dune dpendance
entre les exportations au cours du mois t et ltat de la demande
mondiale en ce mme mois. Le coefficient de corrlation linaire
atteint 0,86. Deux blocs peuvent tre distingus : le plus proche des
axes correspond aux observations ralises entre 1924 et 1926 alors
que lautre a trait la priode 1927-1929.
Ce rsultat doit nanmoins tre considr avec prudence.
Dabord, les exportations sont toujours exprimes en poids.
Ensuite, lindice de la demande mondiale est calcul partir dindi-
ces mensuels de la production industrielle, dont la comparabilit
peut sans conteste tre discute. Lindice britannique tant trimes-
triel, nous avons procd une interpolation linaire qui a liss les
donnes. Nous navons de surcrot, pour des raisons de disponibilit
des donnes, intgr que les quatre principaux partenaires de la
France, en 1924 ces pays absorbaient 52,8 % des exportations
nationales, en 1929 cette proportion tait tombe 45,7 %.
Un raisonnement sur des donnes annuelles nous permet de dis-
poser de chiffres beaucoup plus fiables. Lindicateur dactivit est
dornavant le produit intrieur brut. Nous largissons le nombre de
pays pour tablir un indicateur de la demande mondiale en intgrant
--
1. Il convient de noter quen 1928, parmi les monnaies des grands partenaires
commerciaux de la France, seul le franc belge est sous-valu par rapport au franc
(voir Asselain J.-Ch., op. cil., p. 14).

444
 IMPACT DE LA STABILISATION

Graphique 7-8
Indice de la demande mondiale et exportations en poids
entre janvier 1924 et dcembre 1929

18004
80 90 IC0 110 120 130 O
indice de la demande mondiale (base 100 en Janvier 1924)

Lindice mensuel de la demande mondiale est tabli partir des indices mensuels de la production indus-
trielle des quatre principaux partenaires de la France (lAllemagne,la Belgique, les Etats-Unis et la Grande-
Bretagne). Ces derniers sont pondrs par la proportion des exportations franaises quils absorbent.
Sources :
International Abstract of Economic Statistics, 1919-1930, pp. 95-96 pour lAllemagne, pp. 214-215 pour
les ktats-Unis.
Sauvy A., Histoire conomique de la France entre les deux guerres, Paris, Economica, 1984, pp. 324-325
pour la Belgique et lAngleterre.
Bussiere E., La France, la Belgique et lorganisation de lEurope, 1918-1935, Paris, CHEFF, 1992, p. 467
pour les pondrations.

lItalie et la Suisse. Les exportations peuvent tre exprimes main-

tenant en volume, mais dans un souci de continuit, nous faisons
encore paralllement rfrence aux donnes du commerce extrieur
spcial en poids. Ces donnes nouvelles confirment avec force le
rle prminent de la demande mondiale dans lexplication de la
dynamique des exportations franaises.
Lobservation du taux de croissance du produit intrieur brut des
six principaux partenaires de la France (qui absorbent maintenant
prs de 60 % de ses exportations grce laddition des marchs
italien et suisse) montre clairement quun lien existe entre lvolu-
tion des exportations nationales et la dynamique de la demande

445
 IMPACT DE LA STABILISATION

mondiale. Compte tenu des observations que nous avons faites

propos des liens entre exportations et taux de change, il semble que
ltat de la demande mondiale constitue, entre 1924 et 1929, le
moteur principal de ces exportations.
La forte croissance des exportations franaises en 1927 (progres-
sion de 9 % en volume) sexplique, dans une large mesure, par la
progression considrable du taux de croissance du produit intrieur
brut des partenaires de la France. LAllemagne et le Royaume-Uni
contribuent grandement cet essor avec une progression de 8 % du
volume de leur PIB. I1 convient aussi de remarquer que la rcession
fianaise du dbut 1927 a sans doute conduit les exportateurs
redoubler dnergie pour conserver leur position. La faible crois-
sance des exportations franaises en 1928 (hausse de 1,4 %), puis
leur lger recul de 1929 peuvent, de la mme manire, tre rappro-
chs du flchissement de lactivit mondiale (voir tableaux pages
suivantes).
Sur des marchs dont la croissance sest ralentie, la concurrence
a t plus rude encore pour les exportateurs franais. Les secteurs
sensibles (le textile, le cuir, le caoutchouc...), en perte de vitesse
mais qui avaient profit du coup de veine N de la chute du franc,
ont t les plus durement touchs. Le ralentissement des exporta-
tions observ partir de 1928, la baisse des prix de gros et la chute
des cours des valeurs mobilires en mars 1929 sexpliquent dans
une certaine mesure par les mauvaises performances de ces bran-
ches. Ces phnomnes, loin dannoncer une crise, nous paraissent,
au contraire, symptomatiques dune restructuration du capitalisme
fianais qui voit ainsi dcliner ses branches les moins dynamiques
et les moins porteuses. Il est mme loisible de se demander si
ladaptation de lconomie franaise une concurrence plus forte
entre 1927 et 1929 na pas au contraire pu constituer un facteur de
rsistance lheure des bouleversements du dbut des annes
1930.

Ce chapitre entendait dabord rappeler que si, moyen terme, la

stabilisation Poincar navait pas affect llan de la croissance
franaise, elle avait cependant t lorigine dune assez vive
rcession fui 1926-dbut 1927.

446
 IMPACT DE LA STABILISATION

7-1O. Taux de croissance du PIB (en volume) des principaux partenaires

de la France entre 1924 et I929 (en pourcentages)
1924 1925 1926 1927 1928 1929
Allemagne taux
de croissance +4,1 +4,9 -3,7 +8 + 1,2 +2,9
du PIB
part de march 9,l 8,2 7,4 11,7 10,8 9,5
Belgique taux
de croissance +3,3 + 1,5 +3,4 +3,7 +5,2 -0,9
du PIB
part de march 17,2 16,7 16,l 13,7 15,3 14,5

I part de march
1
1 1II1
Italie
dr:roissance
du PIB
3,5 4,8 4,4 3,4 4,1 4,4

de croissance +4,1 +4,9 -3,7 +8 +1,2 +2,9

du PIB
I part de march 18,9 19,9 17,8 18,4 15,l 15,l

LSuisse
de croissance
du PIB
part de march
Les parts de march reprsentent la proportion des exportations franaises absorbes par le pays
en question. Elles sont obtenus daprs Villa et Bussire. Les taux de croissance du produit
intrieur brut sont calculs daprs Maddison.

Cette chute brusque de lactivit conomique rvle manifeste-

ment un problme dajustement entre offre et demande globales. Si
lexistence de rigidits nominales au sein de lconomie franaise,
et partant, dun ajustement plutt lent de loffre parat lobjet dun
rel consensus, tel nest pas le cas en ce qui concerne lidentification

447
 IMPACT DE LA STABILISATION

7-11. Taux de croissance des exportations jranaises

et de la demande K mondiale )) entre 1924 et 1929
--
Taux de
Taux de
Taux Taux de croissance des
croissance des
de croissance croissance* exportations
exportations
du PIB du PIB des franaises
Annes de
(en volume) 6 principaux (commerce
marchandises
de la France clients de la extrieur
franaises
(rappel) France spcial en
(en volume)
poids)
+ 10,3 % + 5,7 % + 15,s % + 13,93 %
+ 1,l % + 4,9 % + 4,2 % + 537 %
+ 1,2 % + 1,4% + 8,l % + 2,69 %
1927 -1,2% I +5,7% + 9,O % + 22,46 %
--
1928
1929
+ 5,8 %
+ 8,7 % --I + 3,8 %
+ 1,9%
+ 1,4%
- 0,7 YO
+3%
+ 1,69 %
* Ces chiffres sont obtenus en pondrant chacun des taux de croissance des pays trangers par
la proportion des,exportations franaises quils absorbent. Les pays retenus sont lAllemagne,
la Belgique, les Etats-Unis, lItalie, le Royaume-Uni et la Suisse ; ils absorbent prs de 60 %O
des exportations de la France.
Source : Daprs Maddison, op. cit., p. 220, pour le produit intrieur brut et p. 312 pour les
exportations en volume et Villa, op. cit., p. 450, pour les pondrations.

des canaux de transmission de <(leffet Poincar )) sur la demande

globale.
Trois lments semblent combiner leurs effets pour expliquer sa
contraction : les effets nfastes de la politique budgtaire et fiscale
rigoureuse de Poincar sur la demande interne, linfluence dune
politique montaire restrictive sur linvestissement et enfin lexis-
tence de comportements spculatifs qui conduisent consommateurs
et investisseurs diffrer leurs dcisions dachat.
La thse traditionnelle suivant laquelle la revalorisation du
franc serait lorigine de la chute de lactivit nous a paru devoir
tre rejete. En 1927, malgr lapprciation de la monnaie natio-
nale, les exportations franaises rsistent et la demande externe
nest pas contracte. Au cours de la priode en effet, le taux de
change nest pas le dterminant principal de la dynamique des

448
 IMPACT DE LA STABILlSATION

exportations franaises, cest la demande mondiale qui joue ce

rle.
Ce rsultat nous a permis de prendre parti dans la controverse
ne des travaux de J. Marseille. La politique montaire mene de
1926 1928 ne semble pas tre lorigine dune entre prcoce de
la France dans la crise mondiale du dbut des annes 1930. En
juin 1928, lheure o la parenthse du cours forc se referme et
o les contemporains croient enfin avoir opr ce (( retour la nor-
male )) auquel ils aspiraient depuis la fin de la guerre, il convient
de constater que le cot de lajustement conscutif aux turbulences
montaires et financires se rvle, en dfinitive, assez modique.

La dernire partie de ce travail a montr en quel sens lon pouvait

considrer que la Banque de France avait retrouv une autonomie
oprationnelle forte entre juillet 1926 et juin 1928. Ce faisant, elle
vient appuyer la thse dune reconqute du pouvoir montaire par
linstitut dmission la fin des annes 1920.
Conformment notre hypothse de travail, nous faisons appa-
ratre la manire dont le relchement de la contrainte financire de
ltat restitue un degr de libert la Banque de France dans le
contrle de la cration montaire. De mme, nous soulignons que
le rquilibrage des finances publiques rend possible une stabilisa-
tion du franc dans laquelle la Banque de France joue un rle cl.
Elle en choisit dabord le moment et, par l mme, le niveau. Elle
assure ensuite la ralisation technique de la stabilisation de fait
entre dcembre 1926 et juin 1928. De mme, elle milite activement,
en compagnie de la direction du Trsor, contre une nouvelle reva-
lorisation de la monnaie nationale laquelle songe srieusement
Poincar et en faveur dune stabilisation de droit au cours de
124 francs la livre sterling.
Lanalyse des consquences de la stabilisation montre que ce
rtablissement du pouvoir montaire sest ralis sans cot subs-
tantiel sur lactivit conomique. La revalorisation du franc ne brise
pas llan de la croissance franaise la fin des annes 1920. Si un
ralentissement de certaines exportations est observable, nous invi-
tons le mettre sur le compte dun tassement de la demande mon-
diale et pas sur celui dune apprciation relle du franc.

449
 IMPACT DE LA STABILISATION

Ce retour lor qui conclut plus dune dizaine dannes de poli-

tique montaire franaise est loccasion de souligner, non pas la
pertinence de la conduite des affaires montaires puisque nous
avons vu quel point les responsables fianais ont subi les vne-
ments, mais nanmoins son caractre raliste, sa russite bien des
gards miraculeuse.
 CONCLUSION GNRALE

De 1914 1928, la France a vcu sous le rgime du cours forc.

Jamais auparavant, la convertibilit mtallique du franc navait t
suspendue aussi longuement. La possibilit semble ainsi soffrir
aux autorits montaires de fixer de manire discrtionnaire loffre
de monnaie. La politique dmission de la Banque de France prend
alors le caractre dune vritable politique montaire : elle ne peut
manquer dinfluencer lactivit conomique.
Ds lors, nous avons cherch savoir si la Banque de France
avait exerc ces responsabilits nouvelles de manire autonome ou
si, comme lenjeu montaire devenait beaucoup plus important, les
pouvoirs publics taient intervenus dans ses affaires et lui avaient
dict la conduite tenir. La question de (( lindpendance )) de la
Banque de France sest naturellement impose comme le thme
central de notre recherche sur la priode..
Une rflexion terminologique nous a conduit repousser lutili-
sation de la notion dindpendance de la Banque centrale pour
adopter le concept moins absolu dautonomie. Nous avons gale-
ment propos de distinguer une autonomie institutionnelle et une
autonomie oprationnelle de la Banque centrale. La capacit de la
13anque de France atteindre son objectif statutaire de prservation
de la valeur de son billet (qui, par dfinition, nous semble lexpres-
sion dune forte autonomie) dpend bien moins de son autonomie
institutionnelle que de son autonomie oprationnelle. Laptitude
assurer la stabilit montaire parat, en effet, beaucoup moins
influence par les conditions de nomination et de rvocation du
gouverneur, lquilibre des forces au sein du Conseil gnral ou la

45 1
 CONCLUSION GNRALE

dure du privilge dmission que par la situation financire du Tr-

sor. E h effet, comme ltat ne peut pas tre mis en situation de
cessation de paiement et comme, de par la nature de la monnaie
(qui est un bien collectif), les pouvoirs publics ont la lgitimit pour
intervenir dans les affaires montaires, ils peuvent satisfaire leurs
besoins de liquidits en exigeant des avances de la Banque de
France et/ou lui interdire dlever son taux descompte si cette aug-
mentation menace davoir des consquences prjudiciables sur le
service de la dette publique et, en particulier, sur le renouvellement
des titres court terme du Trsor.
Un premier examen des faits conomiques au dbut de la priode
tudie (guerre et premires annes de la reconstruction) nous a
suggr deux ides directrices qui, dj, confraient sa double
dimension quantitative et qualitative notre sujet.
Dune part, les pouvoirs publics exercent ce moment-l un
controle troit sur la politique montaire franaise. Les demandes
davances directes de ltat la Banque de France dterminent pour
une large part la cration montaire, et limportance de la dette du
Trsor paralyse laction de linstitut dmission par le traditionnel
canal du rescompte. Lautonomie oprationnelle de la Banque de
France est alors extrmement rduite.
Dautre part, la Banque de France comme dailleurs lopinion
publique et lensemble des autres acteurs de la politique montaire
(personnel politique, direction du Mouvement gnral des Fonds)
manifestent le souhait de voir rtabli au plus vite lancien rgime
montaire via la mise en uvre dune politique de dflation.
Lenjeu pour la Banque de France est alors, semble-t-il, de chercher
reconqurir de la sorte son pouvoir montaire.
Ce double constat liminaire nous invitait dfendre lide dune
perte puis dune tentative de reconqute du pouvoir montaire par
la Banque de France.
Mais, pour parler de perte puis le cas chant de rtablissement
du pouvoir montaire, encore fallait-il montrer, au pralable, la ra-
lit di: la conqute, et cest pourquoi une mise en perspective his-
torique du sujet simposait. Nous avons ainsi propos dans un
chapitre liminaire une vue densemble du dveloppement de la
Banque de France et de ses relations avec les pouvoirs publics
entre 1800 et 1913, en nous centrant prcisment sur ses relations
financires avec ltat. Ce sont elles qui, selon nous, expliquent

452
 CONCLUSION GNRALE

trs largement son expansion en tant que banque dmission ainsi

que lvolution de son autonomie.
Pour la Banque de France, lappropriation du pouvoir montaire
(capacit contrler la manire dont lconomie nationale est irri-
gue en moyens de paiements) passait par loctroi dun monopole
dmission (elle lobtient en 1848) puis par un relchement de
lintervention de ltat dans ses affaires.
Lanalyse des relations tatBanque depuis 1800 a dabord
confirm que le contrle de sa politique dmission tait lenjeu fon-
damental de ses relations avec ltat. Elle est au cur dun conflit
dobjectifs qui les oppose structurellement. Pour assurer la stabilit
montaire, la Banque entend que sa politique dmission soit plutt
restrictive. Pour soutenir lactivit conomique ou le plus souvent
pour faire face leurs propres besoins financiers, les pouvoirs publics
souhaitent, au contraire, que cette politique soit plus expansionniste.
Cette analyse de plus dun sicle dhistoire montaire a valid
notre hypothse de travail : chaque fois que les pouvoirs publics
manifestent des besoins financiers importants auprs de la Banque
de France, son autonomie est rduite puisquelle doit in fine cder
aux exigences du pouvoir politique au risque bien entendu de
compromettre la stabilit montaire. I1 en fut ainsi des degrs
divers sous lre napolonienne entre 1800 et 1814, sous le second
Empire ou encore durant les premires annes de la Troisime
Rpublique.
Au contraire, son autonomie a paru plus importante entre 1815
et 1848 puis de nouveau entre 1878 et 1913 : chaque fois les exi-
gences pcuniaires de la rue de Rivoli taient rduites. Avant 1914,
dans le cadre du rgime dtalon-or alors en vigueur et de par la
faiblesse des besoins financiers des pouvoirs publics, la Banque de
France a pu croire quelle avait dfinitivement conquis le pouvoir
montaire, puisquelle dtenait un monopole qui ntait plus
contest et mettait en uvre seule sa politique dmission.
La Grande Guerre et les premires annes de la reconstruction
sont marques par une immixtion du Trsor dans les affaires de la
Banque : son autonomie oprationnelle est trs rduite. Au plan
interne, les besoins du Trsor conduisent les gouvernements exiger
de la Banque de France de substantielles avances directes, comman-
dant par l mme la cration montaire. Au plan externe, comme
les variations du change constituent un enjeu politique majeur et

453
 CONCLUSION GNRALE

menacent de dtriorer encore davantage la situation des finances

publiques, la direction du Mouvement gnral des Fonds se voit
attribuer la responsabilit de chercher contenir les fluctuations.
Cette situation nouvelle ne rsulte pas dune volont dlibre de la
direction du Trsor de sapproprier dfinitivement le pouvoir mon-
taire. En effet,jusquau printemps 1922, avec la Banque et lopinion
publique, le Mouvement gnral des Fonds rclame la mise en
uvre dune politique de dflation afin de rtablir lancienne dfi-
nition mtallique du franc sur ses bases davant-guerre.
Mais partir davril-mai 1922, constatant la dfaillance finan-
cire de lAllemagne et devant le caractre de plus en plus diffici-
lement soutenable de la dette publique, le Trsor recommande un
changement radical de politique montaire. I1 convient, selon lui,
de renoncer la politique de dflation, de dnoncer la convention
Franois-Marsa1 qui fixe les modalits du remboursement des avan-
ces de la Banque de France et daccepter le principe dune inflation
qui allge la valeur relle des crances (y compris bien entendu
celle des titres de la dette publique). Pour le Trsor, il faut donc
abandonner lobjectif de retour du fianc son ancienne parit-or et
se rsoudre tolrer une stabilisatioddvaluation de la monnaie
nationale.
Cette ligne montaire constitue lpoque une vritable hrsie.
Les conceptions montaires tmoignent dune forte inertie par rap-
port aux mutations conomiques et financires. Lopinion, la classe
politique et la Banque de France souhaitent toujours la mise en
uvre dune dflation. Linstitut dmission voit dans la restaura-
tion de lancienne dfinition du franc le plus sr moyen de restaurer
son autonomie oprationnelle. En concourant la stabilit mon-
taire, elle entend galement, pour des raisons morales, prserver les
intrts dpargnants victimes de lillusion montaire. Au contraire,
la direction du Mouvement gnral des Fonds ne smeut pas du
sort de rentiers (( oisifs )) et dfend les intrts des investisseurs.
Lopposition TrsorElanque de France prfigure ici laffrontement
thorique entre keynsiens et noclassiques sur le statut de lpar-
gne et de linvestissement en matire de croissmce conomique.
Isols au sein de ladministration et de lensemble de la socit,
les dirigeants du Mouvement gnral des Fonds ne sont pas enten-
dus avant 1925. Leurs conseils qui rtrospectivement font figure de
vritables cris de Cassandre restent lettre morte. Sils avaient t

454
 CONCLUSION GNRALE

couts, ils auraient sans doute permis de prvenir deux pisodes

de tension aigu de lhistoire montaire des annes 1920 : les faux
bilans de la Banque de France et la crise du franc de 1925-1926.
Entre mars 1924 et avril 1925, plutt que davouer au pays que la
revalorisation du franc est irraliste, les autorits falsifient les cri-
tures de linstitut dmission afin de minimiser le chiffre de la cir-
culation fiduciaire qui est alors lindicateur de la crdibilit des
intentions montaires franaises. La rvlation de ce scandale te
tout crdit au gouvernement franais et conduit les agents formu-
ler des anticipations inflationnistes erratiques qui enclenchent un
processus de dprciation auto-entretenue de la monnaie nationale.
partir davril 1925, les avances de la Banque de France ltat
reprennent un rythme soutenu. Son autonomie oprationnelle est
dautant plus faible que, de par limportance de la dette flottante
(large diffusion des titres court terme de la dette publique), elle
ne peut toujours pas utiliser son taux descompte pour freiner la
cration montaire. Si elle venait laccrotre, les agents seraient
amens satisfaire leurs besoins de liquidits non plus par le canal
de lescompte, mais en exigeant le remboursement de leurs titres
aux guichets du Trsor.
La dprciation trs rapide de la valeur du franc atteint le seuil o
lactivit conomique se trouve freine. En raison dune absence
totale de crdibilit, les autorits se rvlent incapables de contrler
la situation. Les checs de plusieurs interventions sur le march des
changes en sont des manifestations criantes. La mise au jour de lexis-
tence de ces actions directes des autorits montaires (dont lune qui
concerne la priode juin-octobre 1925 est tudie, semble-t-il, pour
la premire fois) conduit nuancer les rsultats des travaux qui pos-
tulent le caractre exogne de la masse montaire pour montrer la
validit de la relation de parit des pouvoirs dachat ou le caractre
stabilisant de la spculation travers lexprience franaise du
milieu des annes 1920.
Dans ce contexte dincertitude et demballement, lide dune
stabilisation de la monnaie nationale fait peu peu son chemin.
Lquipe en place la Banque de France ne peut cependant se
rsoudre ce choix, elle ne parvient toujours pas dissocier le prin-
cipe de la stabilit de ltalon-or de la question du niveau de la
dfinition mtallique du franc. En juin 1926, ds lors que le gou-
vernement se dcide enfin prparer une stabilisation, il rvoque

455
 CONCLUSION GNRALE

les dirigeants de la Banque et installe sa tte des hommes acquis

cette ide.
Le retour de Poincar la prsidence du Conseil en juillet 1926
ramne la confiance dans les avoirs libells en francs et saccom-
pagne dun spectaculaire relchement de la contrainte de trsorerie
de ltat. La rduction des besoins financiers de la rue de Rivoli
va permettre le rtablissement du pouvoir montaire de la Banque
de France. La direction du Mouvement gnral des Fonds peut enta-
mer rapidement un remboursement de sa dette envers linstitut
dmission. La qualit du portefeuille de la Banque samliore et
elle retrouve un degr de libert dans le maniement de son taux
directeur. Ce retournement de la situation financire permet de met-
tre en uvre la stabilisation du franc. La Banque de France joue
un rle cl dans ce processus. Elle choisit dabord le moment de la
stabilisation de fait du franc et par consquent le niveau de celle-
ci. Elle assure ensuite, entre dcembre 1926 et juin 1928, la rali-
sation technique de la stabilisation de la valeur externe du franc.
De mme, aux cts des responsables de la direction du Trsor et
donc -- cette fois - en plein accord avec eux, elle milite contre
une nouvelle revalorisation de la monnaie nationale. Elle se pro-
nonce en faveur dune stabilisation de droit au cours de 124 francs
la livre. Celle-ci a lieu le 25 juin 1928 avec le vote dune loi mon-
taire fondamentale qui met fin au rgime de cours forc du franc
et en redfinit la valeur mtallique.
Lamputation des quatre cinquimes de la valeur-or du franc
parat solder lhritage financier de la guerre et refermer, sans cot
excessif, la parenthse ouverte en 1914. Lanalyse des consquen-
ces relles de cette stabilisation montre, en effet, quelle nentrave
pas durablement llan de la croissance franaise. Si, entre 1926
et 1929, les exportations de certains secteurs de lconomie fran-
aise connaissent un tassement, cest, semble-t-il, davantage du
ct de lvolution de la demande mondiale que de celui de la dyna-
mique du taux de change effectif rel du franc quil faut en chercher
lorigine : le franc reste alors une monnaie nettement sous-value
en termes de parit des pouvoirs dachat.
Dune manire plus gnrale, lexprience montaire franaise
des annes 1920 fait figure de vritable russite mi-chemin entre
lexprience britannique coteuse de retour de la livre sterling
son ancien pair et la faillite montaire et financire pour longtemps

456
 CONCLUSION GNRALE

traumatisante de lAllemagne. La politique montaire luvre

nest pas trangre la belle prosprit de lconomie franaise au
cours de cette dcennie. I1 y a de bons arguments pour penser que
si la France avait mis en uvre une politique de rigueur montaire,
salariale et budgtaire de nature rtablir lancienne parit-or du
franc, ses rpercussions en termes dactivit auraient t extrme-
ment importantes. Sans doute aurait-il dailleurs fallu interrompre
prmaturment le processus tant son cot social et t insuppor-
table. De mme un cheminement du franc proche de celui du mark
allemand aurait lui aussi t trs prjudiciable au bon fonctionne-
ment de lconomie nationale, il aurait t ranger aux cts des
pisodes de la ruine du systme de Law et de lchec des assignats
rvolutionnaires.
Dans le cas franais, la politique de cration montaire a dabord
permis ltat dabsorber de faon supportable le choc financier de
la guerre et de la reconstruction, au travers notamment dun allge-
ment de la valeur relle de ses propres crances. De mme, il est
ensuite permis de penser que la redistribution des richesses au profit
des investisseurs fut (dans une perspective keynsienne) un facteur
de dynamisation de lactivit et que la dprciation relle du franc
fut un moteur des exportations nationales. Hormis lacm de la
crise du franc fin 1925-dbut 1926, les turbulences montaires nont
pas significativement perturb lactivit conomique nationale.
La stabilisation est galement un succs dans la mesure o elle
parvient concilier de manire tonnamment fluide des tendances
de fond contradictoires portes par la socit franaise. Parce quil
est dvalu de 80 YOpar rapport sa dfinition de 1803, le franc
Poincar tmoigne, en dfinitive, dune relle capacit dadaptation
du pays des contraintes nouvelles et dune certaine (( lucidit ))
du diagnostic montaire puisque le choix du niveau de la stabilisa-
tion permet le maintien de sa sous-valuation en termes de parit
des pouvoirs dachat. En mme temps, parce quil rtablit une dfi-
nition mtallique de la monnaie nationale, linstauration du franc
Poincar rpond la qute du (( retour la normale )) qui anime
alors les contemporains.
Mais il faut aussitt ajouter que cette russite tient du miracle
tant la trajectoire montaire a t incontrle. Trop nouveaux, les
phnomnes montaires qui sont apparus dans les annes 1920 ont
t totalement incompris. De mme, les conceptions montaires des

457
 CONCLUSION GNRALE

responsables publics ont t certainement trop dogmatiques, ina-

daptes en tout cas ce contexte indit. Des erreurs danalyse ont
t commises, et les dphasages entre les intentions et les actes ont
t flagrants. Les nombreuses querelles entre les ples de lautorit
montaire ont rarement permis de dgager une stratgie montaire
lisible et crdible.
Le caractre (( miraculeux , ou en tout cas incompris, de ce suc-
cs semble confirm par le fait que les contemporains nont pas
vritablement mdit les leons de cet pisode. Au dbut des annes
1930, un solide consensus prvaut entre le Trsor et la Banque de
France pour souligner lattachement au nouveau rgime montaire,
clamer la ncessit dquilibrer le budget et recommander de mettre
en uvre une politique de dflation pour affronter la grande crise
mondiale. Pendant longtemps les deux institutions refuseront
denvisager la dvaluation dun franc franais alors pourtant large-
ment survalu. Elles acceptent ainsi volontiers de se priver de
(( larme montaire )) et de situer leur action dans le cadre de ves-

tiges de lancien ordre libral.

Jusquen 1931, grce laccumulation pralable dexcdents
budgtaires, les besoins financiers de ltat sont particulirement
rduits. Lautonomie oprationnelle de la Banque de France
demeure forte, cest elle qui dfinit et met en uvre seule les orien-
tations de sa politique dmission. Mais cette situation ne va pas
durer.
Sur la base des travaux de M. Margairaz et K. Mour2,nous pou-
vons noter, sans entrer dans le dtail des faits montaires des annes
1930, qu partir de 1932, mesure que le Trsor se lance dans la
recherche de fonds pour faire face laccumulation des dficits bud-
gtaires, lautonomie oprationnelle de la Banque de France tend peu
peu A se rduire. En effet, ds lors que le Mouvement des Fonds
exprime des besoins financiers, la Banque de France est de plus en
plus contrainte de se proccuper des difficults que des taux levs
entranent pour la Trsorerie. De mme, les exigences pcuniaires du

1. Margairaz M., L .tat, lesJinances et lconomie, Histoire dune conversion,

1932-1952,Paris, CHEFF, 1991, vol. I.
2. Mour K., Lapolitique du franc Poincar (1926-1936),Paris, Albin MicheI,
1998.

45 8
 CONCLUSION GNRALE

Trsor paraissent ensuite jouer un rle cl dans le remplacement de

Moret (gouverneur de la Banque depuis 1930) par Tannery en jan-
vier 1935 et, quelques semaines plus tard, dans la reprise des avances
de la Banque de France au Trsor auxquelles, pourtant, la loi mon-
taire de juin 1928 avait c dfinitivement )) mis fin. Ce sont, semble-
t-il, encore ces mmes exigences qui vont aussi conduire la rvo-
cation du gouverneur Tannery et la nationalisation defacto de la
Banque par le gouvernement du Front populaire.
Au cours des annes 1930, les besoins financiers de ltat se pr-
sentent, une fois encore, comme le facteur qui commande lvolu-
tion de lautonomie de la Banque de France. Ces rcurrences ne
sont pas le fait du hasard : ny aurait-il pas lieu de reconsidrer la
question de lautonomie de la Banque de France entre 1800 et nos
jours en replaant ses variations dans une perspective de long
terme, prcisment sous langle des relations financires entre le
Trsor et la Banque de France ?
 SOURCES

Ce travail sappuie sur le croisement de deux sources principales darchi-

ves : celles de la Banque de France et celles du ministre des Finances. Des
investigations complmentaires ont t menes aux Archives nationales et
aux Archives dpartementales du Puy-de-Dme.

ARCHIVES DE LA BANQUE DE FRANCE

(rue Radziwiil, 75001 Paris)

Assemble gnrale des actionnaires de la Banque de France, compte

rendu au nom du Conseil gnral par Monsieur le gouverneur et rapports
de Messieurs les censeurs. Une runion par an, Paris, Imprimerie de la
Banque de France, de 1914 1928, t. 8 et 9.

Procs-verbaux des runions du Conseil gnral de la Banque de France

(une ou plusieurs runions par semaine) de 1914 1928, manuscrits
(vol. no 95 118) et microfilms (no24 30).
1914 : 145 runions
1915 : 150 runions
1916 : 128 runions
1917 : 107 runions
1918 : 105 runions
1919 : 62 runions
1920 : 60 runions
1921 : 55 runions
1922 : 55 runions
1923 : 57 runions

46 1
 SOURCES

1924 : 63 runions
1925 : 90 runions
1926 : 89 runions
1927 : 56 runions
1928 : 56 runions
Noms et attributions des sous-gouverneurs de la Banque de France.
tats des employs de la Banque de France, Paris, Imprimerie de la Ban-
que de France, 1910-1914,1915-1918,1919-1922,1924-1926,1927-1929.

Dossiers des personnels de la Banque de France ; gouverneur, sous-gou-

verneurs, secrtaire gnral, directeur des tudes conomiques (un dossier
par dirigeant)
Dossier Aupetit Albert (1876-1943)
Dossier Ernest-Picard Paul (1 868-1948)
Dossier Leclerc James (1873-1953)
Dossier Lem Aim-Gaston (1 856-1930)
Dossier Luquet Andr (1874-1955)
Dossier Moreau mile (1868-1950)
Dossier Morel Eugne (1 860- 1933)
Dossier Moret Clment (1885-1943)
Dossier Pallain Georges (1 847- 1923)
Dossier Quesnay Pierre (1895-1937)
Dossier Rist Charles (1 874-1955)
Dossier Robineau Georges (1 860-1927)
Dossier Sergent Charles (1 869-1949)

Dossiers par thme

Politique conomique : 1370192701hote 44 (ex 11)
Politique conomique : 1370192701hote 45 (ex 12)
Politique conomique : 1370192701hote 46 (ex 21)
Politique conomique : 1370192701hote 47 (ex 22)
Politique commerciale : 1370192701hote 50 (ex 31)
Politique commerciale : 1370192701hote 51 (ex 32)
Politique commerciale : 1370192701hote 52 (ex 41)
Politique commerciale : 1370 19270 lhote 53 (ex 42)

Confrence de Gnes : 1370192701hote 08

Confrence de Gnes : 1370192701hote 09

Change, achats dor, correspondance avec la Federal Reserve Bank

1927-1928 : 13971994hote 160

462
 SOURCES

Achats d'or, conventions avec la Banque d'Angleterre 1927-1928 :

13771994ibote 161
Change, gestion du portefeuille de devises avant le 25 juin 1928 :
1397199403ibote 162
Change, achats de devises par la Banque 7 aot 1926-25 juin 1928 :
1397199403hote 164
Mission de Charles Rist, juillet 1927 : 1397199403ibote 181
March des changes, organisation de l'Office interbancaire de compensa-
tion et de liquidation des oprations de change a terme : 1397199403h1ote 187

Donnes chiffres
Statistique journalire, Paris, Imprimerie de la Banque de France, de
1914 1928, donnes recueillies a la succursale de Poitiers en avril 1996.
Situation hebdomadaire, Paris, Imprimerie de la Banque de France, de
1914 1928.

ARCHIVES CONOMIQUES ET FINANCIRES

(Service des Archives conomiques et financires,
rue de Bercy 75012 Paris)

Organigrammes historiques du ministre des Finances, vol. no 14,

annes 1911-1912 a 1915-1919, vol. no 15, annes 1920 1929.

Annuaire gnral desfinances 1920-1921, Paris, Berger-Levrault, 1921.

Annuaire gnral des3nance.s 1930-1931, Paris, Berger-Levrault, 193 1.

Fonds cabinet
1A 384 Papiers provenant de diffrents ministres des Finances.
Correspondance.
Klotz 1919
1A 385 Franois-Marsa1 1920
1A 386 Franois-Marsa1 1920
l A 3 8 7 Doumer
Lasteyrie de 1921
1A 388 Lasteyrie de 1922-1923

Fonds Trsor
B 18675 Notes du gouverneur de la Banque de France au ministre
des Finances relatives l'augmentation de la circulation
fiduciaire 1924-1925.

463
 SOURCES

B 32315 Crise de 1926. Cration du Comit des experts. Stabilisation

du franc 1926-1928.
B 32327 Pluriers, doubles des lettres expdies entre le 3 1 dcembre
1919 et le 31 dcembre 1920.
B 32328 Pluriers, doubles des lettres expdies entre le 06 janvier
1921 et le O1 aot 1924.
B 32329 Tlgrammes (doubles expdis par la direction aux ambas-
sades et aux agences financires entre le 14 avril 1921 et le
04 dcembre 1923).
B 32330 Pluriers, (( notes intrieures , notes, dcisions, rapports du
19 avril 1919 au 20 septembre 1920.
B 32331 Pluriers, (( notes intrieures D, notes, dcisions, rapports du
21 septembre 1920 au 31 octobre 1923.
B 32336 Relations avec la Banque de France : notes et articles de
j ournaux 1925- 192 6.
B 3;!337 Situation de la Trsorerie 1926-1928.
B 32351 Renseignements sur achats et ventes de devises 1924-1931.
B 32352 Renseignements fournis la Cour des comptes sur les op-
rations de trsorerie ltranger ou en devises trangres
1928-1932.
B 3;!356 Comptes du Trsor en devises trangres 1926-1927.
B 32357 Comptes du Trsor en devises trangres 1928.
B 32364 Lettres de la Banque Lazard au directeur du Mouvement
gnral des Fonds. Achats de dollars par la Socit des
Banques de province 1917-192 1.
B 32365 Lettres de la Banque Lazard au directeur du Mouvement
gnral des Fonds. Achats de livres par la Socit des
Banques de province 1921.
B 32366 Achats de devises trangres par la Banque Lazard et autres
banques 1921.
B 32400 Paiements ltrazger, organisation, ravitaillement, guerre
et armement 1916-1917.
B 32 401 Commerce extrieur. Programme dachats ltranger
19 17-1918.
B 32402 Commerce extrieur. Programme dachats ltranger
1917-1921.
B 32403 Procs-verbaux de la commission suprieure des achats
ltranger 1917-19 18.
B 32409 Questions douanires. Contrle des importations et
exportations.
B 33173 Situations journalires du Trsor 1914.
B 33174 Situations journalires du Trsor 1915.

464
 SOURCES

B 33175 Situations journalires du Trsor 1916.

B 33176 Situations journalires du Trsor 19 17.
B 33177 Situations journalires du Trsor 19 18 et 19 19.
B 33178 Situations journalires du Trsor 1920.
B 33179 Notes sur la situation de trsorerie fournies au ministre des
Finances 1926-1928.
B 33198 Mesures pour rtablir la situation financire 1924-1926
(utilisation de lemprunt Morgan).
B 33199 Mesures exceptionnelles dassainissement financier, projets
1925.
B 33200 Projets divers 1926-1928.
B 33201 Propositions de loi, rforme montaire 1926-1928.
B 33407 Monnaie scripturale : paiement par virement de comptes :
notes, rapports et statistiques 191 1-1945.
B 50977 Trsorerie ; notes gnrales 1926- 1966.

ARCHIVES NATIONALES
(rue des Francs-Bourgeois, 75003 Paris)

94 AP Papiers Albert Thomas

94 AP 363 Renouvellement du privilge de la Banque de France
(dbats, interventions dAlbert Thomas).
94AP 364 Renouvellement du privilge de la Banque de France
(dbats, interventions dAlbert Thomas).
94 AP 370 Reconstruction.

313 AP Papiers Paul Painlev

3 13 AP 13 Discours, articles, confrences, mmoires, dclarations
et interviews, notes parses, manuscrits ou imprims
1920- 1927.
313 AP 212 Correspondance 1920-1927.
313 AP 213 Correspondance 1925-1926.
313 AP 223 Dossiers classs par matires et numrots par le cabinet
Painlev 1925-1929.
3 13 AP 224 Dossiers classs par matires et numrots par le cabinet
Painlev 1925-1929.
313 AP 227 Ministre des Finances 1925-1926.

3 17 A p Papiers Louis Marin

317 AP 113 Lettres reues par Louis Marin I.

465
 SOURCES

317 AP 114 Lettres reues par Louis Marin II.

317 AP 115 Presse.
317 AP 116 Presse.
374AP Papiers Pierre Quesnay
374 AP 5 Assainissement financier de la France. Travaux du
Comit des experts 1926.
374 AP 6 Politique montaire, correspondance entre le gou-
vernement et la Banque de France aot-dcem-
bre 1926. tudes gnrales sur le march montaire.
Voyage de Pierre Quesnay Londres 11-16 octobre
1926. Correspondance avec la Federal Reserve
Bank mai-septembre 1927. Correspondance avec
la Banque dAngleterre mai-aot 1927. tudes sur
la valeur de lor et le gold exchange standard
1927-1928.
374 AP 7 Politique montaire. Stabilisation du zloty 1927.
Collaboration des banques dmission. Crdits ext-
rieurs. tudes gnrales. Notes diverses. Articles de
presse 1926-1927.
374 AP 8 Rforme montaire. Stabilisation de la monnaie
franaise. Prparation des textes 1928.
374 AP 9 Correspondance(1926-1929).Problmesmontaires,
offies de collaboration et divers.
374 AP 24 30 Correspondance de fonctions et diverses lettres
reues, minutes de rponse, pices jointes 1923-1936.
374 AP 31 et 32 Correspondance personnelle 1926-1935.

ARCHIVES DPARTEMENTALES DU PUY-DE-DME

(rue de Neyrat, 63018 Clermont-Ferrand)

Fonds tienne Clmente1

55-45 Le (( Cartel des gauches )) et le ministre Herriot.
55-49 Trsorerie, assainissement des finances et rentes.
55-50 Emprunts (1924-1925).
55-511 Exportations et importations de capitaux.
55-52 Problmes de la monnaie, des bons de la Dfense nationale et
des bons du Trsor.
55-53 Le franc et la G crise du change D.

466
 SOURCES

55-61 Projets de fiscalit.

55-62 Affaires financires et trsorerie, affaires conomiques et
affaires diverses.
55-63 Prparation du budget de 1925.
SE66 La crise davril 1925 et la dmission brutale de Clmentel.
 BIBLIOGRAPHIE

Journal officiel

JO, lois et dcrets, (1914-1928).

JO, Dbats parlementaires, Chambre des dputs (1914 1928).
JO, Dbats parlementaires, Snat (1914 1928).

Journaux et priodiques

Dopinion
L Actionfranaise; L Avenir;Le Censeur; ommentaires; Le Cri de Paris;
La Dpche de Toulouse; Lcho de Paris; Aux coutes; Lre nouvelle;
Les tincelles; Exelsior; Le Figaro; Le Gaulois: LHomme enchan;
LHomme libre; LHumanit; LIntransigeant; Le Journal; Le Journal des
Dbats; La Libert; Le Matin; Le Nouveau Sicle; L (Euvre;Ouest-clair;
Le Parlement et lopinion; Le Petit Journal; Le Petit Parisien; Le
Populaire; Le Quotidien; Le Rentier; Le Temps; La Victoire; La Volont.

conomiques et financiers
L Agence conomique etfinancire; Banque; L refinancire; La France
conomique et financire; Journal des conomistes; Les Nouvelles co-
nomiques et financires; La Revue conomique et financire; La Vie
financire.

Articles et ouvrages

Acheson K., Chant J. [1973], H Bureaucratic Theory and the Choice of

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 REMERCIEMENTS

Jean-Charles Asselain ma appris beaucoup de ce que je sais en histoire

conomique. Je le remercie profondment p u r ses relectures exigeantes, ses
multiples encouragements, les discussions nombreuses et stimulantes que
nous avons eues ensemble depuis plusieurs annes et, plus fondamentalement,
pour linfluence quil a exerce sur ma construction personnelle. Jespre tre
digne de la confiance quil ma sans cesse manifeste.
Je remercie Christian Bordes de mavoir fait lhonneur daccepter de rdi-
ger la prface du livre. Sa rigueur intellectuelle et morale constitue pour moi
une rfrence.
Toute ma gratitude va Alain Plessis, Dominique Lacoue-Labarthe,
Pierre-Cyrille Hautcur et Michel Margairaz pour leurs observations et leurs
conseils au moment de la soutenance de la thkse et par la suite.
Mes remerciements vont ensuite aux responsables de la Mission Historique
de la Banque de France pour leur soutien scientifique; Michel Margairaz
qui ma notammenf suggr le titre du livre et qui a assur avec bienveillance
la liaison avec les Editions Albin Michel; Eric Bussire et Michel Lescure,
rapporteurs du manuscrit pour leurs propositions de remaniement; Olivier
Feiertag pour son action de coordination de la recherche; enfin, lInstitution
elle-mme sans qui cette publication naurait pas t ralise.
Par sa nature, un travail dhistoire conomique est tributaire de nombreuses
bonnes volonts. Je tiens ainsi remercier Mme Cavillon-Troadac, conservateur
des archives de la Banque de France et lensemble de son quipe pour le bon
accueil quil mont toujours rserv et la grande disponibilit dont ils ont fait
preuve. A Clermont-Ferrand,M. Hours, conservateur des Archives dpartemen-
tales du Puy-de-Dme, sest appliqu grandement me faciliter laccs aux
documents recherchs. De mme, je tiens remercier les quipes du service des
Archives conomiques et financires et des Archives nationales pour leur aide.
Pour des raisons diverses, mais toutes dimportance, j adresse enfin des
remerciements Henri Bourguinat, Nathalie Carr de Malberg, Yves Leclercq,
Michel Lutfalla, Jean-Sbastien Pentecte et, (( lust but not least , Marc-
Alexandre Sngas.
 INDEX DES INSTITIJTIONS
Acadmie des sciences morales
et politiques 225
Agence financiere du gouvernement
franais aux Etats-Unis 115
Banque Alfred Salomon Cahen 259
Banque centrale europenne 25
Banque dAngleterre 64,73,90,116,
184,390,408
Banque dItalie 184
Banque de Bordeaux 57
Banque de lAlgrie 238, 361
Banque de lUnion parisienne 145
Banque de Madagascar 2 11
Banque de Paris et des Pays-Bas 172,
230,361
Banque de Savoie 66
Banque fdrale de rserve des
tats-Unis 390
Banque Lazard 172,214,293
Banque Mendelssohn 256
Banque Morgan 113, 171,259
Banque Rothschild 259
Caisse autonome 392
Caisse damortissement 45
Comit des experts 396,400,415
Comits de lor 127
Commission des changes 106,109
49 1
Commission des Rparations 155,18 1
Compagnie des ngociants runis 48
Convention Franois-Marsa1 189,
199,220,231,275,393
Crdit Lyonnais 361, 397
Crdit national 166,206
Direction du Budget 109
cole libre des sciences politiques 143
cole pratique des hautes tudes 143
Fonds Morgan 2 15
Jouvnal des Dbats 225,406
Journal des conomistes 142
National City Bank de New York 113
Reichsbank 390
Rserve fdrale 26, 184,282
Revue d conomie politique 430
Socit Denain & Anzin 166
Socit des Nations 21 1
Socit Gnrale 172, 361
Trsorerie amricaine 117
Union europenne 25
 INDEX DES NOMS PROPRES

Acheson 46 Bonaparte 44,45,46,47,53

Aftalion 13, 18, 112, 174, 176, 180, Bonin 438
205,233,252,253,269,286,291, Bonnet 324,326,336,341,342
294,296 Bordo 125
Aglietta 148, 149 Borel 226
Andouill 65 Bouvier 22,23,27
Andr 83 Braudel 35
Antonelli 226,236 Briand 157,385,386,406
Argout 54,58,65 Bums 14
Asselain 11, 156,256,416,419, Bussire 302, 323
44 1
Aupetit 141, 142,143,144,235.246, Caillaux 52,208,230,236,239,251,
259 264,265,293
Auriol 265 Capie 31,41
Caron 4 16
Barb-Marbois 45,46,48,49, 53 Carr de Malberg 220
Barnaud 404 Cartapanis 26
Barthou 386 Cassel 16, 103, 112, 123,202
Bassoni 26 Cauwes 142,143
Baumgartner 24 Clier 150
Baverez 420 Chant 46
Berstein 157 Citron 429
Besnard 41,77 Clemenceau 100,141,154,251
Bismarck 70 Clmente1 212,215,218,227, 228,
Bloomfield 107 229,236,247,250
Blum 265 Cochery 76
Boissieu 256 Coumot 143
Bokanowslu 259 Crtet 46,47
Bolley 172 Cukierman 26

493
 INDEX

Cuno 203 Haberer 4 1

Cuvier 67,68 Haig 275,276,280
Hautcur 169,266,395
Dauphin-Meunier 59 Havrilesky 26
Dawes 203 Hawrey 33,387
Debeir 255,258,266,329 Heine 129, 145, 183, 187
Decamps 141 Herriot 16,201,213,215,218,227,
Delorme 83 228,247,249,250,262,265,266,
Denormandie 52,73 268,294,385,386,406
Dessiner 430 Homberg 109,115,160,259
Dombusch 176,262,286,387,419, Hottinguer 132, 145,188
422,423 Hume 123
Doumer 166,327
Doumergue 406 Jacoud 57
Drouineau 236,238,252 Jaubert 52
Duboin 226 Jaurs 76,213,265
Durose:lle 94 Jeanneney J.-M. 177
Dutilleiil69 Jeanneney J.-N. 16,22,130,214,
235,236,249,250,255,266,399
Eichengeen 12,150,263,264,416, Jouhaux 4 16
43 1,439
Einzig 102,424 Kaldor 428
Ernest-Picard 141,143,146,229,259 Kemp 4 16
Keynes 17,21,35,83,84, 148, 154,
Favre 68 155,196,202,203,225
Febvre 147 Kindleberger 122
Finaly 2!12,229,304,323 Kiotz 100, 131, 141, 152, 155, 182,
Fisher 16 186,187,188
Flandreau 73 Kydland 126
Flood 178
Foch 117 Lachapelle 267
Franois-Marsa1 152, 172, 184, 188 Laederich 145, 183, 188
Frayssinet 215,234,267,429 Laffitte 52,54
Friedman 12,17,18,281,391 Lafond 64
Landry 143
Galbraith 148 Lasteyrie 205,22 1,257,259
Gambetta 52,67,68,73 Leclerc 229,230,235,403
Garnier-Pags 55 Leclercq 56
Gaudin 45,5 1,54 Lecouteulx-Canteleu 44
Germiny 65 Lee 171
Gide 142 Lescure 33 1,427
Goodfriend 47 Lvy 40
Goodhart 27,3 1,41,56 Lvy-Leboyer 53

494
 INDEX

Leygues 166,386 Painlev 100,266,293, 385,386

Lloyd George 94, 114, 154, 157 Pallain 72, 77, 90, 109, 113, 126,
Louis 52 127, 129, 130, 131, 133, 140, 141,
Louis-Napolon Bonaparte 60,61 145, 184,187, 188
Luquet 133, 188 Pareto 144
Lutfalla 1O 1 Parmentier 139, 150, 171,220,221,
223,23 1
Magne 64,65,67 Patat 31, 101
Magnin 72, 73, 77 Perrgaux 44
Makinen 185,233,262,264,280,425 Pret 328
Mallet 115 Perrot 147,267,268,292
Mankiw 3 1 Perroux 107,148
Margairaz 35 8 Petit 188
Mannheimer 256 Philippe 214,215,234,258,404
Marin 406 Picard 68, 69, 133
Maroni 225,406 Pichon 108
Marseille 381,417,423,432,437, Pitri 226
438,439,449 Place 140
Mends France 423 Platet 397
Mermeix 2 13 Plessis 3 1,65
Millerand 76 Poincar 25, 140,155,157,201,233,
Milza 157 249,251,259,275,280,294,379,
Mollien 44,47 380,385,386,388,397,399,401,
Momie 250 405,407,409,412,414,420,422,
Moreau235,379,380,386,388,390, 425,43 1,448
391,397,398,400,401,403,404, Pouyer-Quertier 70
406,407,411,414,416 Prate 22,41, 69, 74
Moret 230,237,252,398,403,412 Prati 262
Mour 22,359,413 Proudhon 6 1,76
Moy (de) 139, 173,220,224,226,
227,228,229,230,231,259 Quesnay 389,390,391,398,406,
Mundell88 416

Napolon I" 48,49, 50, 51,52 Redon 4 1,77

Netter 134,235,402,411 Ribot 94,95, 96,98, 100, 109, 114,
Neymarck 96 116, 119,127,130,132
Nogaro 13,226,336,360 Ricardo 123
Norman 350,390,391 Richemond 183,187, 188
Noulens 129 Rioux 11
Nurkse 12, 17, 18, 177,255 Rist 13,196,225,390,398,400,403,
404,406,415
O'Quin 68 Robineau 52, 140, 141, 145, 189,
Olivier 436 208,216,235,236,237,248,249,
Orlan 148,149 388

495
 INDEX

Rose 178 Strong 350,390

Rothschild 69, 129, 145, 183, 187,
188,398 Thierry 110, 131, 132
Rouland 68,69 Thiers 68,70,71,96
Rousselier 16 Thomas 100
Rouvier 76, 133
Rowley 12, 18
Rueff 185,225 Vaillant 76
Valance 22, 51
Saly 423,429,432 Verdier 397
Sargent 262,263,264,416,419,422, Villa 102, 163,334,424
423 Vissering 390
Sauvy 24,102,148,156,235,267 Viviani 76, 129
Say 133 Volker 14
Schacht 390
Schnadt 31,41 Walras 142, 143
Schneider 64 Weiller 442
Schumpeter 123, 142
Wendel 129,145,186,198,235,249,
Schwarz 281
250,406
Sdillot 235
Sngas 261 Wieser 269
Sergent 133 Wolff 259
Shirer 263 Woodward 185,233,262,264,280,
Sicsic 263,264,266,310,318,404 425
Sirinelli 11 Wyplosz 416,431,439
Smith 3 1,59
Sprague 16 Zylberberg 144
 TABLE

Prface de Christian Bordes ............................................................. 11

Introduction gnrale ........................................................................ 21

Chapitre liminaire. LA CONQUETE PROGRESSWE DU POUVOIR MONTAIRE

PAR LA BANQUE DE FRANCE (1800-1913) ....................................... 39
I. Lexpansion de la Banque de France des origines loctroi du
monopole dmission : limpossible (( indpendance )) (1800-1848) 42
Les occasions et les contraintes de lEmpire pour une banque
dmission ambitieuse : la croissance au prix dune autonomie
trs rduite (1800-1814) ........................................................ 43
Politique dmission restrictive
et relchement de linfluence tatique (1 8 15-1835) ............ 52
Le dveloppement de la Banque de France et la bataille pour
la conqute du monopole national dmission (1 836-1 848) 55
II. Lapprentissage du mtier de banquier central : entre contraintes
du march et tutelle de ltat (1848-1878) ................................... 59
Lre Louis-Napolon Bonaparte : un contrle troit de la Banque
de France par le rgime (1848-1870) ..................................... 60
Cours forc du franc et tensions exacerbes entre ltat et la
Banque de France (1870-1878) : aux sources des errances
montaires et financires des annes 1920 .......................... 66
III. Lge dor de la Banque de France : une banque centrale active
dote dune forte autonomie oprationnelle (1878-1913) ........... 72
Essai de vue densemble des relations tat-Banque ............... 72
Le renouvellement du privilge de 1897 : une volont de contenir
lautonomie et la puissance de la Banque de France ............. 76

497
 TABLE

Premire partie
LILLUSION DUN RETOUR
LANCIEN ORDRE MONETAIRE! :
LE CONSENSUS DE 1914-1922

Chapitre 1.COURS FORC: DU FRANC ET PERTE DU POUVOIR MONTAIRE

PAR LA BANQUE DE FRANCE : LA GRANDE GUERRE OU LIMMIXTION
DU FINANCIER DANS LE MONTAIRE ................................................ 87
I. Financement de leffort de guerre et volution de la valeur interne
de la monnaie nationale ................................................................. 89
Crise de confiance et mesures durgence :vers une guerre courte
et un changement de rgime montaire encore transitoire .... 89
Ide financement de la Grande Guerre : vue densemble .......... 93
II. DSficit commercial, dette extrieure et valeur externe de la monnaie
entre 1914 et 1918 : les responsabilits nouvelles du Trsor dans le
domaine du change ......................................................................... 104
Ide ncessaire recours un approvisionnement externe .......... 104
Les responsabilits nouvelles du Trsor en matire de change 105
TJne analyse de lvolution des cours de change ..................... 111
Lencaisse-or de la Banque de France : soutien de leffort de
guerre ou point dappui de la confiance .............................. 126
III. Faiblesse de lautonomie oprationnelle de la Banque de France
mais dsir collectif dun retour lancien ordre montaire ......... 128

Chapitre 2. CONSENSUS
MONTAIRE ET MCOMPTL+S FINANCIERS : LES
OBSTACLESA LA RECONQUTE DU POUVOIR MONTAIREPAR LA BANQUE
(DE LARMISTICE AU PRINTEMPS 1922) ..............................................
137
I. Croyances montaires, acteurs et objectif de la politique montaire :
contradiction entre le consensus dflationniste et les actes financiers 139
La Banque de France : continuit des quipes dirigeantes et
fidlit la dfinition mtallique du franc .......................... 140
Lattachement de lopinion publique ltalon-or davant-
guerre et la stabilit montaire ......................................... 146
Les pouvoirs publics et le Trsor favorables dune mme voix
la restauration montaire ...................................................
150
II. Illusion des paiements allemands et drive des finances publiques 152
Les paiements allemands : de lindtermination du montant de
lindemnit limpossible excution ................................... 153

498
 TABLE

Une analyse du cot de lindemnisation et de la reconstruction 158

Dsquilibre de la situation des finances publiques et dangers
de lendettement ................................................................... 162
III. Une nouvelle analyse de la dynamique du change entre 1919
et 1922 : limportance de la crdibilit du processus dflationniste 170
Les responsabilits du Trsor : conditions et donnes permanentes 170
Limportance de la dimension psychologique dans la dtermi-
nation des cours de change au sortir de la guerre ............... 174
IV.Des signes dune rsistance accrue de la Banque de France mais
la ncessit de (( sincliner devant linvitable )) ......................... 182
Lencaisse-or ....................................... ..................................... 182
La fixation du taux descompte ............................................... 184
Les avances ltat ................................................................. 186

Deuxime partie
DVALUATION VERSUS REVALORISATION,
DE LHERESIE AU REALISME (1922-1926)

DU CONSENSUS MONTAIRE PAR LE TRSOR..... 199

Chapitre 3. RUPTURE
I. Le double statut antinomique de la circulation fiduciaire : variable
dajustement de la politique financire et indicateur de la crdibilit
montaire ....................................................................................... 201
La faillite consomme de lAllemagne .................................... 201
Laccentuation des difficults de trsorerie ............................. 204
Le dogme des 41 milliards : dsarroi et expdients montaires 209
Lemprunt Clmente1 ou les limites de la confiance ............... 21 1
Intervention sur le march des changes : le tonneau des Danades 214
Limpossible utilisation de larme du taux descompte ou com-
ment le Trsor paralyse toujours la Banque de France ....... 217
Les appels la confiance ....................*.................................... 2 18
II. Lanalyse du Trsor : la ncessit dune rupture avec la politique
de dflation ...............................................*.................................... 220
Des hrtiques rue de Rivoli .................................................... 224
Loccasion manque de juin 1924 : le faux courage du Cartel 227
Pierre de Moy a-t-il t victime des faux bilans de la Banque
de France ? ........................................................................... 229

499
 TABLE

Chapitre 4 . FUITEEN AVANT ET CRISES ............................................. 232

I. Les faux bilans de la Banque de France entre mars 1924 et
avril 1925 ...................................................................................... 233
Principes de calcul du chiffre de la circulation fiduciaire ....... 238
Procds et ampleur de la falsification .................................... 241
La hausse inexorable de la circulation fiduciaire : vers la catas-
trophe .................................................................................... 243
Le gouvernement en position de faiblesse : Wendel contre Herriot 248
La vengeance manque de Caillaux ........................................ 251
II . Recherches sur lorigine des crises du franc du milieu des
annes 1920 .................................................................................. 252
La premire crise du franc (dcembre 1923-mars 1924) :
un avertissement sans frais .................................................. 256
TJne nouvelle analyse de la crise du franc de 1925-1926 :
limpact du scandale des faux bilans sur la confiance ........ 261

Chapitre 5 . LESHEURES DCISIVES DE 1925-1926 ............................ 297

I. Caillaux. ministre des Finances : hsitations sous couvert dauto-
ritarisme ......................................................................................... 298
Les improvisations du retour ................................................... 298
La doctrine de la Banque de France : la confiance pour freiner
la dprciation du franc. toujours la fuite en avant ............. 304
Le glissement droite de la majorit gouvernementale : vers une
chirurgie traditionnelle .......................................................... 306
Laggravation des difficults montaires et financires .......... 307
Lemprunt Caillaux : les limites dune stratgie de consolidation 309
Action dfensive sur le march des changes entre juin et octo-
bre 1925 ................................................................................ 311
Ilpart de Caillaux .................................................................... 322
II . La stratgie du pire de la Banque de France face au ralisme du
Trsor : espoir de rvaluation versus inflation ........................... 324
Instabilit politique et multiplication des projets : labsence de
lisibilit de la politique financire de la France .................. 325
Lacclration de la chute du franc ......................................... 328
Tensions montaires et dtrioration des performances macro-
conomiques ......................................................................... 331
Le ralisme du Trsor .............................................................. 338
La politique de la Banque de France : placer ltat devant ses
responsabilits. une stratgie de pourrissement .................. 340

500
 TABLE

III. Lintervention de mai 1926 : dissension exacerbe entre le Trsor

et la Banque de France .................................................................. 345
Laction : le franc en otage ...................................................... 355
Les leons de lchec ............................................................... 357
IV. Vers la stabilisation : dessin de la voie et leve de lobstacle
Banque de France (15 juin-21 juillet 1926) ................................. 358
Le Comit des experts : la dfinition dun plan de stabilisation 360
Des stabilisateurs la tte de la Banque de France ................ 363

Troisime partie
STABILISATION DU FRANC ET RTABLISSEMENT
DU POUVOIR MONTAIRE DE LA BANQUE :
<<UNRETOUR A LA NORMALE >) PRESQUE INDOLORE (1926-1928)

Chapitre 6. LA STABILISATION
DU FRANC : LINFLUENCE MONTAIRE
RETROUVE DE LA BANQUE DE FRANCE .......................................... 383
I. Le relchement de la contrainte de trsorerie : un contexte propice
laffirmation de lautonomie de la Banque de France ................ 384
Poincar et la confiance : analyse dun changement de rgime
de politique conomique ...................................................... 384
II. Luvre de la Banque de France en matire de stabilisation du
franc .............................................................................................. 396
Les nouvelles prrogatives de la Banque de France ............... 396
La Banque au secours du Trsor : le choix par le gouverneur
Moreau du niveau de la stabilisation ................................... 399
Le Trsor et la Banque contre Poincar et la revalorisation ... 405
La loi montaire du 25 juin 1928 : la parenthse du cours forc
referme ................................................................................ 412

Chapitre 7. LIMPACT DE LA STABILISATION SUR LACTMT : LES MALEN-

TENDUS DUNECONTROVERSE ........................................................... 415
I. 1926-1929 : les belles annes de la croissance franaise .......... 418
Vitalit de la croissance entre 1926 et 1929, malgr la rcession
du premier semestre 1927 .................................................... 41 8
La rcession :une interprtation en termes doffre et de demande
globales ................................................................................. 421
Le retour de la croissance ........................................................ 429

501
 TABLE

II. la recherche des signaux avant-coureurs de la crise franaise 43 1

De la dflation la dflation ? ................................................. 431
La surprenante rsistance des exportations .............................. 433
III. Une analyse de la dynamique des exportations franaises entre 1926
et 1929 : linfluence prminente de la demande mondiale .............. 438
Position du problme ................................................................ 438
Linfluence limite du taux de change sur les exportations .... 440
I.e rle prminent de la demande mondiale ........................... 444

Conclusion gnrale ......................................................................... 451

Sources .............................................................................................. 461

Bibliographie ..................................................................................... 469
Index des institutions ........................................................................ 491
Index des noms propres .................................................................... 493
 DANS LA MME COLLECTION

KENNETH MOUR
La Politique du franc Poincur, 1928-1936

ALAIN
PLESSIS
Histoires de la Banque de France
La composition de cet ouvrage
a t ralise par Nord Compo,
limpression et le brochage ont t eflectu.7
sur presse Cameron
dans les ateliers de Bussire Camedan Imprimeries
ii Saint-Amand-Montrond (Cher),
pour le compte des ditions Albin Michel.
Achev dimprimer en mars 2001.
N o ddition :19551. N dimpression :011528/4.
Dpt lgal :avril 2001.