CAL-CHEM

Medir El costo del capital

Durante varios meses, el Sr. Jay Cochran, vicepresidente de finanzas de Cal-Chem

Corporation, ha estado considerando dos métodos para medir la propuesta de gasto de
capital: El método del valor presente neto (VAN) y el método de la tasa interna de retorno
(TIR).
El Sr. Cochran se había convencido de que, una vez que hubiera obtenido estimaciones
fiables de los flujos de efectivo del proyecto, su mayor problema consistiría en elegir la tasa
de descuento apropiada para utilizarla con el método VAN o en seleccionar la tasa de corte
apropiada para usar con el método TIR de Evaluación de proyectos.
Según el Sr. Cochran, sería imprudente considerar una tasa de descuento o tasa de corte
para Cal-Chem sin antes discutir el costo de capital de la empresa.
Como presidente del Comité de Finanzas, planeó presentar una estimación del costo de
capital de la compañía en la próxima reunión del comité el 20 de enero de 1965. Esta
estimación serviría como tasa de descuento o tasa de corte por la cual se aceptaría la
propuesta Inversiones.
En la sede central de Cal-Chem en Los Ángeles, funcionarios de la compañía dirigieron las
operaciones de tres grandes instalaciones de fabricación, dos en el sur de California y una
en Akron, Ohio. Durante la Segunda Guerra Mundial Cal-Chem había sido pionera en el
desarrollo y producción de polímeros orgánicos. En 1955, el Sr. James Semester,
presidente de la corporación, había señalado en un discurso ante los New York Security
Analysts que Cal-Chem era "el primero en fibras, películas y espumas", una frase usada
posteriormente en la publicidad de Cal-Chem. Además, la compañía fabricó un gran número
de productos químicos para uso industrial, agrícola y de consumo. Cal-Chem había
concentrado sus esfuerzos de investigación en el desarrollo de nuevos productos con
amplio uso comercial. Las ventas de la compañía y los beneficios después de impuestos
habían crecido constantemente desde la Segunda Guerra Mundial, reflejando tanto el éxito
de Cal Chem como la expansión general de la industria química en el período de posguerra.
En opinión del Sr. Cochran, la curva de crecimiento de las ganancias de la compañía estaba
alcanzando una meseta a mediados de los años sesenta.

*Reimpreso de Stanford Business Cases 1965, con el permiso de los editores, Stanford
University Graduate School of Business, 1965 por la Junta de Fideicomisarios de la Leland
Stanford Junior University.
1 El valor presente neto de un proyecto es igual al valor presente descontado de los flujos
de efectivo menos el valor presente descontado de las salidas de efectivo. La tasa interna
de rendimiento es la tasa de descuento a la cual el valor actual neto de un proyecto es cero.

Mientras que habían simpatizados con el interés del Sr. Cochran en la teoría del
presupuesto de capital, varios funcionarios de CalChem tenían algunas reservas sobre el
valor del análisis cuantitativo en la evaluación de proyectos propuestos. El Sr. Semestre
había hecho los siguientes comentarios en diciembre de 1964:

La presupuestación de capital y la evaluación de proyectos de capital en una gran empresa

no son, y no pueden ser, los trabajos precisos que los libros de texto parecen implicar. Hay
literalmente cientos de proyectos considerados cada año, y la responsabilidad de la
aprobación es delegada hacia abajo dependiendo del tamaño del gasto.
Nuestra política general es mantener o mejorar la tasa de retorno de la inversión para la
empresa. La mayoría de los proyectos sólo se pueden evaluar como una cuestión de juicio
en virtud de esta política y una evaluación numérica precisa es relativamente rara vez
posible.

No quiero darles la impresión de que no hacemos análisis económicos detallados de

proyectos concretos, lo hacemos y probablemente haremos más en el futuro. Pero el uso
de técnicas cuantitativas para analizar muchas de nuestras inversiones no sólo
desperdiciaría tiempo y dinero en una búsqueda infructuosa, sino que tendería a dar una
impresión falsa de exactitud. El problema me parece ser el mismo que el que enfrenta
Introducir otras técnicas cuantitativas en el uso comercial; Desea conservar la protección
primordial de la experiencia y el juicio.

El vicepresidente ejecutivo, miembro del Comité de Finanzas, el Sr. Richard Bergeron, tenía
esto a decir sobre la política existente de la compañía con respecto a las decisiones de
inversión de capital:

La empresa no establece una tasa de corte firme que se aplica automáticamente a todas
las propuestas de inversión. Sin embargo, las tasas mínimas requeridas de rendimiento se
establecen como guía para considerar las inversiones propuestas para las cuales es
aplicable un análisis de la tasa de retorno. Estas tasas de corte difieren entre las propuestas
por; (1) la construcción de nuevas instalaciones y (2) la mejora de las instalaciones
existentes.
Sin embargo, se considerará un proyecto particular que no cumpla con las tasas mínimas
requeridas de retorno si hay consideraciones colaterales suficientes. Además, hay ciertos
tipos de proyectos que no son susceptibles al análisis de la tasa de retorno, como los que
involucran la energía, los servicios y las instalaciones de oficinas, la reducción de la
contaminación del aire y el agua y la seguridad y el bienestar de los empleados.

Cuando los proyectos individuales son sometidos para la aprobación final, utilizamos la
técnica de Tasa de rendimiento del flujo de caja descontado cuando esta técnica es
aplicable. En una gran empresa como la nuestra, sin embargo, siento que esta técnica es
aplicable para relativamente pocos proyectos.

El 14 de enero de 1965, el Sr. Cochran y el Sr. Bergeron se unieron al Sr. Semester en su

oficina para una discusión preliminar de los temas de la agenda para la reunión del Comité
de Finanzas prevista para el 20 de enero.

CochRAN: Como mencioné antes, hemos estado trabajando con nuestros empleados para
mejorar nuestros procedimientos de presupuesto de capital. Próximo miércoles quisiera
presentar al comité mis estimaciones de nuestros costos de deuda y capital propio, para
que podamos tener una idea de cuál debería ser realmente nuestra tasa de descuento o
tasa de descuento.

SEMESTER: Esos chicos académicos realmente pasaron por ti el verano pasado, ¿verdad,
Jay?

Cochran: Bueno, francamente, creo que ese es el gran valor de un programa de gestión
como éste. Usted regresa al campus por unas semanas y recibe algunas nuevas ideas
sobre los viejos problemas.

SEMESTRE: O.K., dispara, Jay.

CochRAN: En primer lugar, hemos presentado estimaciones de la inversión inicial y los
flujos de efectivo futuros para todos los proyectos propuestos por las divisiones en
noviembre. Fue un poco doloroso en algunos de los proyectos de I + D y seguridad, pero al
menos tenemos algunos números para mirar y comparar. Aquí están los diez proyectos
principales de nuestro nuevo presupuesto.

BERGERON: ¿Cómo resaltas la tasa interna de retorno?

Cochran: En realidad, lo encontramos por ensayo y error, Dick. Por ejemplo, con el Proyecto
D estimamos que una inversión de $ 200,000 nos dará una entrada neta de efectivo
después de impuestos de $ 128,000 al año durante dos años. Encontramos que el 18% es
la tasa de descuento a la cual el valor actual de las dos entradas de 128,000 es igual a la
inversión inicial de $ 200,000.

BERCERON: ¿Y todas tus cifras son netas de impuestos?

CochRAN: Derecho.

SEMESTRE: ¿Cuál es la tasa de rendimiento del Proyecto J?

CochRAN: Ese es el programa de seguridad que mencioné antes. Es casi imposible estimar
los flujos de efectivo, pero cuando lo hicimos la tasa de rendimiento fue menor que cero. Es
sólo uno de esos proyectos que tenemos que tomar aunque los números por sí solos no lo
justifiquen. Los proyectos se clasifican por la tasa de rendimiento, pero obviamente, otros
factores afectan su aceptabilidad. Este año tendremos fondos generados internamente de
alrededor de $3 millones disponibles para inversiones de capital, como se puede ver en
este gráfico:
Así que el costo de los fondos es particularmente importante, creo yo, ya que tendremos
que obtener capital externo, o limitar nuestro gasto de capital a la cantidad disponible
internamente.

SEMESTRE: Si limitáramos nuestro presupuesto de capital a 83 millones, no

necesitaríamos una tasa de corte.

CocHRAN: Bien, si estábamos usando el método TIR. Pero todavía tendríamos que elegir
una tasa de descuento apropiada si estuviéramos evaluando nuevos proyectos por el
método VAN.

BERCERON: Podíamos vender títulos de crédito del 3 a 3,5% hace diez años, pero esos
días se han ido para siempre.

CocHRAN: No hay duda de eso. Los nuevos problemas con una calificación de "A" van a
alrededor de 4 ahora mismo. He hablado con David Towers y unos pocos podrían alrededor
de $ 5 millones en deuda a un poco más de 4,5. Eso elevaría nuestro ratio de deuda al
30%, muy cerca del promedio de la industria. La próxima emisión de 5 millones de dólares
probablemente costaría más cerca del 5%.

SEMESTRE: Trabajaremos hacia el promedio de la industria como un objetivo a largo plazo,

pero odiaría que Moody's revisara nuestra calificación.

CocHRAN: Bueno, si fuéramos a $ 15 millones en deuda con nuestra actual posición

patrimonial, podríamos resbalar A un "Baa".

SEMESTRE: Me parece que hay un costo oculto en la nueva deuda a largo plazo. El
aumento en el riesgo financiero puede tener un efecto en el precio de mercado de nuestras
acciones.

BERCERON: Con estos bonos, ¿estás hablando de la tasa de cupón o el rendimiento

efectivo, Jay?

CochRAN Cualquiera de los dos. La diferencia es pequeña

SEMESTRE: ¿Estás seguro de eso? He escuchado la semana pasada que el Times recibió
sólo 98 en su edición de 4,5´s, por lo que su costo debe haber sido algo más del 4,5. 3

CochRAN: O.K., o.K., esta bien. Pero la diferencia sigue siendo pequeña.

SEMESTRE: ¿Qué tal un fondo de amortización?

Cochran: Creo que podemos aprovecharlo. Probablemente será el arreglo fiduciario

estándar.

2 Los dividendos incluyen $ 180,000 en acciones preferentes y $ 1,056,000 en acciones

ordinarias.
3 El Sr. Semester se refirió a una oferta reciente de la Times Mirror Company de 4,5% de
obligaciones de fondo de amortización, con vencimiento el 1 de enero de 1990 (calificación
A). Moody's Bond Survey informó el 11 de enero de 1965 que estas obligaciones (títulos de
credito) llegaron al mercado el 7 de enero, con un precio al público de 99 para rendir un
4,57% hasta el vencimiento. El precio a la compañía era 98, o el equivalente de un coste
del interés de 4.64%.

Con un vencimiento de 20 años, el primer pago al fideicomisario probablemente podría ser

aplazado durante cinco años. Esto significaría retirar el importe total de la emisión a más
de 15 pagos anuales iguales.

SEMESTRE: ¿La provisión del fondo de amortización no incrementa nuestro costo neto?

Cochran: Bueno, no lo sé, Jim. Hay obviamente algunos honorarios del fideicomisario a
pagar, pero más allá de eso, no puedo pensar en otros costes implicados.

SEMESTRE: Debe haber algunos costos de oportunidad involucrados en estos pagos del
fondo de amortización.

Cochran: No lo creo. A medida que el fiduciario retira los bonos, se abre la parte superior
para la nueva deuda.

BERGERON: ¿Qué hay de una cuestión preferida?

SEMESTRE: Hemos pasado una docena de veces, Dick. Las ediciones preferidas son una
cosa del pasado. Tienen todas las desventajas de la deuda y comunes.

BERCERON: No quiero vencer a un caballo muerto, pero aún me parece que con
preferencia podemos evitar el riesgo de la deuda sin diluir nuestra equidad común.

SEMESTRE: Sí, lo sé, Dick, hemos pasado por todo eso antes. Lo importante es que el
interés de los bonos es deducible "y los dividendos preferidos no lo son. Cuando podamos
vender bonos a cualquier precio razonable, estamos mejor que con preferido. Nuestros
preferidos probablemente nos costó casi el 5% cuando se consideran todos los costos de
emisiòn, y apostaré que el nuevo preferido costaría por lo menos eso mucho.
No me hable más preferido, dígame cómo conseguir librado de los $ 4 millones que tenemos
ya en nuestros libros

cochran. : Siempre podríamos recapitalizarlo, pero sería una propuesta costosa

SEMESTRE: Bien, y ese día vendrá. Tan pronto como sea el momento adecuado,
eliminaremos lo que se prefiere de nuestro balance. Un diablo de un trabajo para refinanciar
una cuestión noncallable.

CoChRAN: Bueno, supongo que tal vez el costo de la preferencia no es demasiado

relevante para nuestro presupuesto actual. ¿Qué tal el costo de la nueva común?

BERGERON: Tendríamos que mantener nuestro dividendo sobre las nuevas acciones. Así
que nuestro costo anual sería al menos un dólar por acción.

SEMESTRE: ¿Qué podríamos deducir de un nuevo número, Jay?

OCHRAN: Bueno, el precio de mercado ha estado funcionando alrededor de 51 a 53. Creo

que podríamos neto por lo menos $ 50 por acción después de los costos de emisión en una
nueva oferta.
BERGERON: Entonces eso es más barato que la deuda. Conseguimos $ 50 una parte y
pagamos solamente $ 1 una parte cada año. Eso es 2% de dinero. No se puede superar
eso.

Cochran: Esto es algo que quería discutir. El verano pasado, en el programa de gestión,
parecía que el consenso era que el costo del capital ordinario era igual a la relación
beneficio-precio.

BERGERON: ¿Te refieres a la relación precio-ganancias? `

4 La tasa impositiva de la empresa fue de aproximadamente el 50%. Una encuesta reciente

de los accionistas de Cal Chem reveló que el "accionista promedio", teniendo en cuenta el
número de acciones poseídas, tenía una tasa impositiva marginal de 36%.
5 Cal-Chem había pagado un dividendo en efectivo de $ 1 por acción cada año durante los
últimos seis años.

Cochran: No. Uno dividido por la relación precio-ganancias.

BERGERON: No te sigo.

Cochran: Bueno, tiene que ver con diluir las ganancias actuales por acción. Si usted no
gana un retorno sobre los nuevos fondos de al menos la relación de precio de ganancia,
entonces usted diluye las ganancias de los antiguos accionistas.

SEMESTRE: Me pregunto si deberíamos mirar los ingresos actuales o ganancias futuras.

Cochran: Bueno, eso entra en los puntos finos de los cálculos. Como un corte aproximado,
creo que podemos usar los ingresos actuales. Parece que la competencia será más dura y
los precios de nuestros productos serán más débiles en el futuro previsible, por lo que
nuestras ganancias probablemente se nivelen por unos años.

SEMESTRE: De todos modos, esta sería una buena idea para plantear en la reunión. ¿Hay
algo más de lo que deberíamos hablar ahora?

CochRAN: Me gustaría golpear un punto más, brevemente ¿Cómo debemos calcular

nuestro costo total de capital? La gran tendencia parece ser el uso de un costo promedio
ponderado del capital como una tasa de corte o tasa de descuento.

SEMESTRE: He leído sobre eso, Jay, y me he preguntado sobre este negocio de

ponderación

Cochran: Bueno, el costo de cada tipo de capital está ponderado por su proporción de la
estructura de capital total.

SEMESTRE: Usando valores de libros, ¿verdad?

CochRAN: bien.
SEMESTRE: Es un punto que me he preguntado. Nuestras acciones comunes se están
vendiendo por más que el valor en libros, así que ¿por qué no utilizar el valor de mercado
de los valores en lugar de los valores contables en la ponderación del costo?

BERGERON: No veo por qué usted pasa por este negocio de ponderación en absoluto. Es
una simple cuestión de economía. Simplemente iguales la fuente de capital más barata con
el mejor rendimiento disponible de la inversión. Por ejemplo, comenzar con ganancias
retenidas: ya que ya están disponibles para la inversión, el costo es efectivamente nulo.
Entonces la deuda podría ser la siguiente fuente más barata, y así sucesivamente.

Cuando llegas al punto en que tu costo de capital es mayor que tu esperada rentabilidad,
dejas de invertir. Es tan simple como eso.

SEMESTRE: Creo que sería mejor que nuestras ideas fueran confirmadas antes de que el
comité se reúna la próxima semana.