EL ENTORNO

FINANCIERO:
MERCADOS,
INSTITUCIONES
Y TASAS DE INTERES

Citigroup

L administradores y los inversionistas financieros no
operan en el vacio, sino que toman decisiones en un entorno
financiero amplio y complejo que incluye mercados e institu­
ciones, políticas fiscales y regulatorias y la situación económi­
ca. Define además las alternativas financieras e incide en los
resultados de varias decisiones. Es, pues, indispensable que los
administradores e inversionistas conozcan bien el ambiente
donde operan.
Para adoptar una buena decisión financiera hay que estimar
los movimientos de la economía, de las tasas de interés y del
mercado accionario; sólo que nada de eso es sencillo. En la dé­
cada de los noventa del siglo xx, el ambiente era extraordinaria­
mente favorable: el mercado accionario registró impresionantes
ganancias, la economía era sólida, las tasas de interés y la infla­
ción eran bajas. En los años recientes la economía ha perdido su
dinamismo y el mercado accionario ha decaído, de modo que es
difícil predecir con exactitud lo que sucederá.
El ambiente financiero ha experimentado cambios notables:
adelantos tecnológicos impresionantes, mayor globalización y
modificaciones del entorno regulatorio. Todos esos factores pre­
sentan a los administradores e inversionistas financieros gran­
des oportunidades, aunque no exentas de riesgos importantes.
Pongamos el caso de Citigroup Inc., empresa fundada en
1998 cuando se fusionaron Citicorp y Travelers Group (que in­
cluían la compañía de inversión Salomón Smith Barney). Hoy
Citigroup tiene presencia en 100 países, cuenta aproximada-
CITIGROUP, EMPRESA CREADA
PARA COMPETIR EN UN
ENTORNO CAMBIANTE
mente con 200 millones de clientes y 230 000 empleados; sus
activos ascienden a más de un billón de dólares (mil millones
de millones).
Fue creada debido a tres tendencias importantes: 1) Un cam­
bio de las regulaciones permitía a una empresa norteamericana
realizar actividades de la banca comercial, de la banca de inver­
sión y de seguros. 2) Ante un aumento de la globalización le
convenía seguir a sus clientes y operar en muchas naciones. 3)
Los cambios tecnológicos acrecentaron las economías de escala
y el alcance, factores que propiciaron una consolidación rápida
de la industria de los servidos finanrieros.
Las mismas fuerzas que empiezan a transformar esa industria
han influido también en otras. En particular, el crerimiento de
la Internet ofrece a muchas empresas mayores oportunidades,
pero ha aumentado la competenda y el riesgo. Por ejemplo, al­
teró la forma en que millones de consumidores compran boletos
de avión, libros y automóviles y pagan su hospedaje en un ho­
tel. En consecuenda, los administradores finanderos deben co­
nocer el entorno tecnológico actual y prepararse para modificar
sus operadones a medida que el entorno vaya evoludonando.
 C A P Í T U L O

En capítulos anteriores explicamos los estados financieros y mostramos cómo los adm inis­

tradores y otros especialistas los analizan para saber dónde se encuentra su compañía y

hacia dónde se dirige. Los administradores necesitan, además, conocer el ambiente y los

mercados donde se opera. Por eso en este capitulo describiremos los mercados donde se

obtiene m aterial, se intercambian los valores y se establecen los precios de las acciones,

así como las instituciones que laboran en esos mercados. A l hacerlo exploraremos los prin­

cipales factores que determinan el nivel de las tasas de interés. ■

LOS M E R C A D O S F I N A N C I E R O S

Las empresas, los individuos y los gobiernos a menudo necesitan conseguir capital.
Supongamos que Carolina Power de Light (CP& L) pronostica un incremento en la
demanda de electricidad en Carolina del N orte y que decide construir una planta de
energía. Com o difícilmente dispondrá de los S I000 millones que necesita para pa­
garla, se verá obligada a obtenerlos en los mercados financieros. O supongamos que
el Sr. Fong, propietario de una ferretería de San Francisco, decide expandirse y ven­
der aparatos electrodomésticos. ¿Dónde conseguirá el dinero para comprar el inven­
tario inicial de televisores, lavadoras y refrigeradores? Si la familia Johnson quiere
com prar mía casa que cuesta $100 000 pero tiene ahorrados $20 000, ¿cómo juntará
los $80 000 que le faltan? Si el municipio de Nueva York quiere obtener un présta­
mo por $200 millones para financiar un nuevo sistema de alcantarillado o si el go­
bierno federal necesita dinero para atender sus necesidades, todos ellos deben tener
acceso a los mercados de capital.
Algunas personas y empresas perciben ingresos mayores que sus gastos actuales; así
que disponen de fondos para invertirlos, l’or ejemplo, Carol Hawk tiene un ingreso
de $36 000 y gasta $30 000; en 2001 Ford M otor Company acumuló unos $18 millo­
nes en efectivo y en valores negociables, que podía destinar a inversiones futuras.

Mercados spot
M ercados donde los activos
se com pran o venden para
una entrega “inm ediata”.
Mercados de futuros
M ercados donde los
participantes aceptan hoy
com prar o vender un activo
en una fecha futura.
Mercados de dinero
M ercados financieros donde
los fondos se obtienen
prestados o se prestan por
breves periodos (m enos de
un año).
Mercados de capitales
M ercados financieros de
acciones y de deuda a plazo
interm edio o largo (un año
o más).
Mercadoss primarios
Mercados donde las
empresas obtienen capital
emitiendo valores nuevos.
Mercados secundarios
Mercados donde los valores
y otros activos financieros
se negocian entre
inversionistas después de
haber sido emitidos por las
empresas.
Mercado de oferta
pública inicial (OPI)
Mercado donde las
compañías se vuelven
públicas al ofrecer acciones
al público.
Mercados privados
Mercados donde las
transacciones se realizan
directamente entre dos
partes.
Mercados públicos
Mercados donde los
contratos estandarizados se
negocian en intercambios
organizados.
activo jijo-, también manejan títulos derivados cuyo valor deriva de los cambios en
el precio de otros activos.
2. M ercados spot y de futuros. Los m ercados spot son aquellos en que los ac­
tivos se compran o se venden para entrega inmediata (literalm ente en unos po­
cos días). Los m ercados de futuros son aquellos en que los participantes
aceptan com prar o vender un activo en alguna fecha futura. Por ejemplo, un
agricultor firma un contrato de futuros donde se comprom ete a vender 5000
bushels de soya al cabo de seis meses, a un precio de $5 por bushel. Por su par­
te, un fabricante internacional de alimentos que desea com prar soya en el fu­
turo celebra un contrato de futuros, donde se com prom ete a com prar soya en
tres meses contados a partir de hoy.
3. M ercados de dinero y de capitales. Los m ercados de dinero son los que
manejan valores de deuda de gran liquidez. Los mercados de Nueva York, de
Londres y Tokio figuran entre los más grandes del mundo. Los m ercados de
capitales son los que manejan acciones y deuda corporativa de plazo interm e­
dio o largo. Un ejemplo muy conocido es la Bolsa de Nueva York, donde se in­
tercambian las acciones de las principales empresas estadounidenses. N o hay
una regla clara ni tajante, pero cuando se describen los mercados de deuda,
“corto plazo” significa menos de un año, “plazo interm edio” significa de uno a
cinco años y “largo plazo” significa más de cinco años.
4. M ercados primarios y secundarios. Los mercados primarios son aquellos en
que las empresas obtienen capital fresco. Éste sería su mercado primario, si M i­
crosoft quisiera vender una emisión de acciones comunes para recaudar capital.
Reciben el producto de la venta en una transacción realizada en este mercado.
Los mercados secundarios son aquellos en que los inversionistas intercambian
valores ya en circulación. Por ejemplo, si Jane Doe decidió comprar 1000 accio­
nes de AT&T, efectuaría la transacción en el mercado secundario. La Bolsa de
Nueva York es un mercado secundario, puesto que en ella se negocian acciones
y bonos en circulación, no los recién emitidos. En los mercados secundarios
también se negocian hipotecas, otros tipos de préstamo y de activos financieros.
La compañía cuyos valores se intercambian no participa en una transacción den­
tro de este ámbito y por lo mismo no recibe fondos de la venta.
El m ercado de oferta pública inicial (O PI) es una subclase del m ercado
primario: las compañías se vuelven públicas al ofrecer por primera vez accio­
nes al público. M icrosoft incursionó en este mercado durante 1986. Antes Bill
Gates y otros copropietarios poseían todas las acciones. Muchas veces los co­
propietarios venden algunas de sus acciones y la compañía vende acciones nue­
vas para reunir más capital. En el capítulo 8 estudiaremos a fondo las ofertas
públicas iniciales.
5. Mercados privados y públicos. Los mercados privados, donde las transaccio­
nes se realizan directamente entre dos, se distinguen de los mercados públicos,
donde los contratos públicos estandarizados se negocian en intercambios organi­
zados. U n ejemplo son los préstamos bancarios y la colocación privada de deuda
en aseguradoras. Por tratarse de transacciones privadas, pueden estructurarse del
modo más atractivo para ambas partes. Por el contrario, los valores que se emi­
ten en los mercados públicos (acciones comunes y bonos corporativos entre ellos)
terminan siendo propiedad de muchos individuos. Deben tener características
contractuales bien estandarizadas para que sean atractivas a inversionistas muy
diversos y porque éstos no disponen de tiempo para estudiar contratos especiales
no estandarizados. Son relativamente líquidos gracias a que no tienen uno sino
varios dueños. Los valores destinados a los mercados privados están diseñados
para clientes específicos pero tienen menos liquidez; en cambio, los destinados al
mercado público ofrecen mayor liquidez, pero están más estandarizados.
LOS MERCADOS F I N A N C I E R O S 119
 Resumen de los principales instrumentos de mercado, de los participantes
en el mercado y de las características de los valores

CARACTERÍSTICAS OE LOS VALORES

PRINCIPALES
INSTRUMENTO MERCADO VENCIMIENTO TASA DE INTERÉS
PARTICIPANTES RIESGO
(1) ORIGINAL AL 12/04/02'
( 2) (3)
(5) ( 6)
Bonos de la Tesorería Dinero Los vende la Tesorería Libre de
de Estados Unidos De 91 días a un año 1.68%
de Estados Unidos incumplimiento
(U.S. Treasury) para
financiar el gasto federal
Aceptaciones Dinero Promesa de pagar de la
bancarias Poco riesgo si están Hasta 180 días 1.90
compañía, garantizada garantizadas por un
por un banco banco sólido
Papel comercial Dinero Emitido por compañías
de intermediarios Poco riesgo de Hasta 170 días 1.86
financieramente seguras incumplimiento
y destinado a los
grandes inversionistas
Certificados de Dinero Emitidos por los El riesgo de
depósito negociables Hasta un año 1.86
grandes bancos centrales incumplimiento
(CD) comerciales de dinero depende de la fortaleza
a los inversionistas del banco emisor
importantes
Fondos mutualistas Dinero Invertir en bonos de Poco nesgo
del mercado de dinero Vencimiento no 1.56
tesorería, en certificados especificado
de depósito y papel (liquidez
comercial; propiedad de instantánea)
individuos y empresas
Depósitos temporales Dinero Emitidos por bancos El riesgo de
en el mercado Hasta un año 1.88
fuera de Estados Unidos incumplimiento
de eurodólares
depende de la fortaleza
del banco emisor
Préstamos al Dinero Emitidos por bancos/
consumidor El riesgo es variable Variable Variable
uniones de crédito/
compañías financieras
a individuos
Bonos y pagarés De Emitidos por el gobierno Sin riesgo de
de tesorería capitales De dos a 30 años 5.65
norteamericano incumplimiento pero
el precio disminuirá si
aumentan las tasas de
interés

" v 17 ---------------v . , ' 101 uonos corporativos y municipales están tomados de The Wall Street Journal En m n a a­
se incluye un vencimiento a tres meses Las tasas ' ->ueec joum at. tn las tasas del mercado de dinero
bondsonline.com. S d* 6505 b° "0S SOn bonos AAA a 30 año^ ^ cotizaciones provienen de http://www.

Podríamos hacer otras clasificaciones pero la anterior basta para demostrar que hay
muchos tipos de mercados financieros. N ótese que la distinción a menudo tiene po­
ca claridad e importancia, salvo como punto general de referencia. Por ejemplo, im­
porta poco si una compañía consigue un préstamo a 11, 12 o 13 meses es decir si se
trata de una transacción en el mercado de “dinero” o de “capital”. Conviene recono­
cer las diferencias fundamentales entre los tipos de mercado, pero no debemos esfor­
zarnos demasiado por fijar sus limites.
Una economía sana requiere que los fondos se transfieran eficientemente entre quie­
nes son ahorradores netos y quienes necesitan capital. Sin una transferencia eficiente
simplemente la economía no podría funcionar: Carolina Power & Light no juntaría ca-
120 CAPÍ TULO 4
E l ENTORNO FI NA NC I ERO: MERCADOS, I NS T I T U C I ON E S V TASAS OE INTERÉS
 TABLA 4-1 continúa

CARACTERÍSTICAS DE LOS VALORES

PRINCIPALES VENCIMIENTO TASA DE INTERÉS

INSTRUMENTO MERCADO PARTICIPANTES RIESGO ORIGINAL AL 12/04/02'
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Hipotecas De Préstamos obtenidos de El riesgo es variable Hasta 30 años 6.53%
capitales bancos y asociaciones
de ahorro y de
financiamiento o cajas
de ahorro por los
individuos y las empresas
Bonos del gobierno De Emitido por gobiernos Más riesgosos que los Hasta 30 años 5.22
estatal y local capitales estatales y municipales a valores gubernamentales
los inversionistas pero exentos de la
individuales e mayoría de los
institucionales impuestos
Bonos corporativos De Emitidos por empresas Más riesgosos que los Hasta 40 años*
1’ 6.79
capitales a individuos e valores del gobierno,
inversionistas pero menos que las
individuales acciones preferentes y
comunes; grado variable
de riesgo de los bonos
que depende de la
fortaleza del emisor
Arrendamientos De Semejantes a la deuda Riesgo similar al de los Generalmente de Semejante al
capitales porque las compañías bonos corporativos tres a 20 años rendimiento
pueden arrendar activos de bonos
en vez de obtenerlos en
préstamo y luego
comprarlos
Acciones preferentes De Emitidos por sociedades Más riesgosas que los Sin límite De 7 a 9%
capitales anónimas a los bonos corporativos pero
inversionistas menos que las acciones
individuales comunes
e institucionales
Acciones comunes0 De Emitido por sociedades Riesgoso Sin límite NA
capitales anónimas a individuos
y a inversionistas
institucionales

bHace poco algunas empresas emitieron bonos a 100 años; no obstante, la mayoría los emitió con vencimiento menor a 40 años.
c Aunque las acciones comunes no paguen intereses, se espera que generen un “rendimiento" a través de dividendos y de ganancias de capital.
Como veremos en el capitulo 5, tradicionalmente sus rendimientos promedian entre 10 y 15% anual. Si uno compra una acción, el rendimiento
real será mucho mayor o menor que esos promedios históricos.

Q X J Los estudiantes
^ pueden acceder a las
tasas actuales e
históricas y a los datos
económicos, lo mismo que a los
datos económicos regionales de
Arkansas, Illinois, Indiana,
Kentucky, Mississippi, Missouri y
Tennessee, con sólo visitar el
sitio Federal Reserve Economic
Data (FREO) en http://research.
stlouisfed.org/fred/.
pital y los habitantes de Raleigh carecerían de electricidad; la familia Johnson no ten­
dría una vivienda adecuada; Carol Hawk no tendría dónde invertir sus ahorros, etc. Cla­
ro que el nivel de empleo y de productividad —y por lo mismo el nivel de vida— sería
mucho más bajo. En conclusión, es absolutamente necesario que los mercados financie­
ros funcionen con eficiencia, no sólo rápidamente sino además a un costo bajo.1
1 A medida que los países integrantes de la ex Unión Soviética y otras de la Europa Oriental hacen la transi­
ción al capitalismo, hay que prestar la misma atención a la creación de mercados financieros rentables que a
los sistemas de energía eléctrica, del transporte, de las comunicaciones y de otras infraestructuras. La eficien­
cia económica es simplemente imposible sin un buen sistema para asignar el capital dentro de la economía.

LOS MERCAOOS F I NA N C I E R O S 121

 La tabla 4-1 contiene una lista de los instrum entos más importantes que se inter­
cambian en varios mercados financieros. Se incluyen por el orden ascendente que ca­
racteriza a su vencimiento. A lo largo del libro iremos viendo con mayor detalle
muchos de los instrumentos de la tabla 4-1. Veremos —por ejemplo— que hay gran
variedad de bonos corporativos, desde los bonos chatarra y los que pueden conver­
tirse en acciones comunes, hasta bonos cuyo pago de intereses varía según la tasa de
inflación. Con todo, la tabla nos da una idea general de las características y de los
costos de los instrumentos que se negocian en los principales mercados financieros.

T e n d e n c ia s r e c ie n t e s

Los mercados financieros han experimentado muchos cambios en las dos últimas déca­
das. Los avances tecnológicos en la computación y las telecomunicaciones, junto con la
globalización de la banca y del comercio, han propiciado la desregulación y esto a su vez
intensificó la competencia en todo el mundo. El resultado es un mercado mucho más
eficiente y conectado a nivel internacional, pero mucho más complejo que el de hace al­
gunos años. Se trata de cambios generalmente positivos, pero que han creado problemas
a los planificadores de las políticas. En una conferencia reciente Alan Grecnspan, presi­
dente del Federal Reserve Board, manifestó que los mercados financieros modernos “ex­
ponen las economías nacionales a los impactos de fuentes nuevas e inesperadas y con
poco o nulo intervalo”. Luego dijo que los bancos centrales deben diseñar métodos que
evalúen y reduzcan los riesgos de los sistemas financieros. Grandes capitales se despla­
zan velozmente por el mundo ante las fluctuaciones de las tasas de interés y del tipo de
cambio; son movimientos capaces de alterar las instituciones y las economías locales.
La globalización se acompaña de la necesidad de una mayor colaboración entre re­
guladores en el nivel internacional. Varios comités trabajan hoy para mejorar la coordi­
nación pero no es fácil. Entre los tactores que la complican cabe citar los siguientes: 1)
la diferencia de estructura entre las industrias de la banca y de los valores o instrumen­
tos financieros; 2) la tendencia de Europa a los conglomerados de servicios financieros,
y 3) la renuencia de los países a ceder el control de sus políticas monetarias. Pese a ello
los reguladores coinciden en la necesidad de cerrar la brecha en la supervisión de los
mercados internacionales.
Derivados El uso de derivados es otra tendencia importante en los últimos años. Son títulos
Activo financiero cuyo valor cuyo valor deriva del precio de otro activo “subyacente”. Una opción para comprar ac­
proviene del valor de otro
ciones de IBM es un derivado, lo mismo que un contrato para adquirir yens japoneses
activo “subyacente”.
dentro de seis meses. El valor de la opción depende del precio de las acciones de IBM
y el valor “futuro” del yen depende del tipo de cambio entre yen y dólar. El mercado
de derivados ha crecido más rápido que los demás en años recientes, brindando a las
empresas nuevas oportunidades pero exponiéndolas también a otros riesgos.
Los derivados sirven para reducir el riesgo o especular. Supongamos que la utilidad
neta de un importador tiende a caer cada vez que el dólar se devalúa frente al yen. El
importador podría reducir el riesgo comprando derivados cuyo valor se incremente
cuando el dólar se devalúe. Se trataría de una operación de cobertura cuya finalidad es
aminorar la exposición al riesgo. En cambio, se recurre a la especulación con la espe­
ranza de conseguir rendimientos elevados, pero aumenta la exposición al riesgo. Por
ejemplo, a fines de la última década del siglo pasado, Procter & Gamble comunicó que
había perdido $150 millones en inversiones de derivados y Orange County (Califor­
nia) quebró porque su tesorero especuló con los derivados.
El tamaño y la complejidad de este tipo de transacciones preocupa a reguladores,
académicos y miembros del Congreso. Greenspan, presidente de la Reserva Federal
señaló que, en teoría, los derivados deberían perm itir a las compañías manejar mejor
el riesgo, pero que todavía no se sabe si las innovaciones recientes han “mejorado o
empeorado la estabilidad intrínseca del sistema financiero”.

122 CAPITULO 4 EL ENTORNO F I N A N C I E R O : MERCADOS. I N S T I T U C I O N E S Y TASAS DE I NT ERÉS

 P R EG U N T A S DE A U T O E V A L U A C IÓ N

Distinga entre mercados de activos físicos y de activos financieros.

¿Qué diferencia hay entre mercados spot y de futuros?
Distinga entre los mercados de dinero y los de capitales.
¿Qué diferencia hay entre mercados primarios y secundarios?
Distinga entre mercados privados y públicos.
¿Por qué los mercados financieros son indispensables para una economia sana?
¿Qué es un derivado y cómo su valor se relaciona con el de un "activo subyacente"?

INSTITUCIONES FINANCIERAS

La transferencia de capital entre ahorradores y los que lo necesitan tiene lugar en las
tres formas representadas gráficamente en la figura 4-1:

1. La transferencia directa de dinero y de valores, como se muestra en la sección

de la parte superior, se produce cuando una empresa vende sus acciones o bo­
nos directamente a los ahorradores, sin que pasen por una institución financie­
ra. Les entrega sus valores a los ahorradores quienes a su vez le proporcionan
el dinero que requiere.
2. Corno se aprecia en la sección intermedia, la transferencia puede realizarse a tra­
vés de una institución bancaria como Merrill Lynch, que suscribe la emisión. El
suscriptor es un intermediario y facilita la emisión de bonos y valores. La eom-

Diagrama del proceso de creación de capital

1. Transferencias directas
Valores (acciones o bonos)

Empresa Ahorradores
Dinero
- :

2. Transferencias indirectas mediante banca de inversión

Valores Valores
Empresa Instituciones de banca
de inversión Ahorradores
Dinero ía?.:í ''!V Dinero ’ÚÉiXí ' .til

3. Transferencias indirectas mediante intermediarios financieros

Valores Valores del
de la empresa intermediario

Empresa Intermediario
Dinero financiero Dinero
■ ,/Y ; ---------------------

I NS T I T U C I ON E S F I NA N C I ER A S 123

Institución de banca
de inversión
Organización que suscribe y
distribuye nuevos valores
de inversión y ayuda a las
empresas a obtener
financianiiento.
Intermediarios
financieros
Empresas financieras
especializadas que facilitan
la transferencia de fondos
de ahorradores a quienes
piden capital.
■ EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS, I NST I T UCI ONES Y TASAS DE INTERÉS
pañía los vende a una banca de inversión, la cual a su vez los vende a ahorrado­
res. Los valores de las empresas y el dinero de los ahorradores sólo “pasa” por
la institución bancaria. Pero los compra y los conserva durante algún tiempo; así
que corre un riesgo: quizá no logre revenderlos a los ahorradores al precio que
los adquirió. Es una transacción primaria de mercado pues se trata de títulos
nuevos y la empresa recibe el producto de la venta.
3. La transferencia también se realiza a través de un intermediario financiero como
un banco o un fondo mutualista o una sociedad de inversión. En este caso el in­
termediario obtiene los fondos de los ahorradores a cambio de valores. Después
los compra con el dinero y los conserva. Por ejemplo, un ahorrador podría guar­
dar dólares en un banco, recibir un certificado de depósito y luego el banco po­
dría prestar el dinero a una empresa pequeña mediante un préstamo hipotecario.
Así pues, ios intermediarios crean literalmente modalidades nuevas de capital,
en este caso, certificados de depósito, que son más seguros y de mayor liquidez
que las hipotecas. Por tanto, son valores más rentables para los accionistas. La
existencia de intermediarios mejora notablemente la eficiencia de los mercados
de dinero y de capitales.
En nuestro ejemplo, supusimos que la entidad que necesita capital es una empresa
—más concretamente, una sociedad anónima— pero sería fácil visualizarla como el
comprador de una casa, una oficina gubernamental, etcétera.
La transferencia directa de fondos entre ahorradores y empresas es posible y tiene
lugar a veces, pero casi siempre es mejor contratar los servicios de una institución de
banca de inversión como Merrill Lynch, Salomón Smith Bamey, Morgan Stanley
Dean Witter o Goldman Sachs. Estas organizaciones 1) ayudan a diseñar los valores
con las características que son más atractivas para los inversionistas en ese momento, 2)
luego les ayudan a comprarlos y 3) les ayudan a revenderlos a los ahorradores. Aunque
los valores se venden dos veces, se trata realmente de una transacción primaria de mer­
cado: el banquero de inversión es un facilitador que ayuda a transferir capital de los
ahorradores a las empresas.
Los interm ediarios financieros que aparecen en la tercera sección de la figura
4-1 no se limitan simplemente a transferir dinero y valores entre las empresas y los
ahorradores: crean además nuevos productos financieros. Como generalmente son
grandes, consiguen economías de escala al analizar la solvencia de los solicitantes de
crédito, al procesar y cobrar los préstamos y al reunir los riesgos ayudándoles así a los
ahorradores a diversificarse, es decir, “a no poner todos los huevos en una sola canas­
ta”. Más aún, gracias a un sistema de intermediarios especializados los ahorros no se
limitan a ganar intereses. Por ejemplo, la gente puede depositar dinero en el banco y
recibir a cambio intereses y un método cómodo de efectuar los pagos (con cheques);
también pueden invertir en aseguradoras, obteniendo así intereses y protección para
sus beneficiarios.
Un grupo de intermediarios financieros sumamente eficientes se ha desarrollado en
Estados Unidos y en las naciones desarrolladas. La situación empieza a cambiar rápida­
mente y diversos tipos de instituciones empiezan a ofrecer servicios que antes eran ex­
clusivos de otras, de modo que van borrándose las distinciones entre instituciones. Pese
a ello no han perdido su identidad; he aquí las principales clases de intermediarios:
1. Los bancos comerciales, las tradicionales “tiendas departamentales de (manda­
m iento”, atienden a muy diversos ahorradores y solicitantes de crédito. Habían
sido las instituciones más importantes que manejaban las cuentas de cheques y a
través de las cuales el Federal Reserve System expandía o contraía la oferta de,:
dinero. Hoy también otras instituciones ofrecen servicios de cheques e influyen -
profundamente en la oferta de dinero. Y por su parte los bancos comerciales -
 empiezan a prestar una gama cada vez más amplia de servicios, entre otros los
de correduría de acciones y seguros.
2. Las asociaciones de ahorro y Jmandamiento o cajas de ahorro, que tradicionalmente
han atendido a los ahorradores y a los que obtienen hipotecas comerciales y resi­
denciales, reciben fondos de muchos ahorradores pequeños y luego los prestan a
quienes compran casas u otros tipos de solicitantes de crédito. En la década de los
ochenta del siglo XX, esta industria tuvo serios problemas cuando a) las tasas de
interés a corto plazo sobre las cuentas de ahorros superaron a los rendimientos
obtenidos en las hipotecas existentes y b) los bienes raíces comerciales se desplo­
maron, incrementado la tasa de morosidad. Ambos problemas obligaron a mu­
chas de estas asociaciones a fusionarse con instituciones más fuertes o a retirarse.
3. Los bancos mutualistas de ahorro, que se asemejan a las sociedades de ahorro y fi-
nanciamiento o cajas de ahorro, operan principalmente en los estados del norte
de la Unión Americana, aceptan los ahorros fundamentalmente de personas fí­
sicas y a los compradores de casas y a los consumidores les prestan principal­
mente a largo plazo.
4. Las uniones de crédito son cooperativas cuyos miembros tienen un vínculo co­
mún; por ejemplo, trabajan para la misma compañía. Sus ahorros se prestan só­
lo a otros empleados, generalmente para comprar auto, para mejorar la casa o
como hipotecas. A menudo son la fuente más barata de fondos disponibles para
los individuos.
5. Los fondos de pensiones son planes de jubilación financiados por empresas u orga­
nismos gubernamentales para sus trabajadores y los administra el departamento
fiduciario de los bancos comerciales o de las compañías de seguros de vida. In­
vierten especialmente en bonos, en acciones, en hipotecas y en bienes raíces.
6. Las compañías de seguros de vida reciben los ahorros a través de póüzas anuales;
los invierten en acciones, en bonos, en bienes raíces e hipotecas; finalmente pa­
gan a los beneficiarios del asegurado. En años recientes ofrecen además varios
planes de ahorros con impuestos diferidos, que ofrecen beneficios a los partici­
pantes al jubilarse.
7. Los fondos mutualistas son sociedades anónimas que aceptan dinero de ahorra­
dores y luego con ellos compran acciones, bonos a largo plazo o instrumentos
de deuda a corto plazo emitidas por las empresas o el gobierno. Reúnen los fon­
dos y así reducen el riesgo a través de la diversificación. Logran economías de
escala al analizar los valores, al adm inistrar el portafolio, al com prar y ven­
der títulos. Hay diversas clases de fondos diseñados para cumplir los objetivos
de varios tipos de ahorradores. Así, hay fondos de bonos para quienes desean
seguridad, fondos de acciones para quienes están dispuestos a correr riesgos im­
portantes con la esperanza de rendimientos más altos y otros que se utilizan co­
Fondo del mercado mo cuentas de cheques que producen interés (fondos del m ercado de dinero).
de dinero Existen miles de fondos mutualistas o sociedades de inversión, con metas y
Fondo mutualista que objetivos de lo más diverso.
invierte en valores a corto
En años recientes los fondos mutualistas o sociedades de inversión han cre­
plazo de bajo riesgo y que
cido más rápidamente que el resto de las instituciones, en parte porque cambió
permite a los inversionistas
extender cheques contra su la forma en que las empresas jubilan a su personal. Antes de la pasada década de
cuenta. los ochenta, decían “Ven a trabajar para nosotros y cuando te jubiles te daremos
un ingreso basado en el sueldo que percibiste en los últimos cinco años antes de
retirarte”. La empresa estaba obligada a reservar fondos cada año para cercio­
rarse de que tenía suficiente dinero para pagar los beneficios del retiro estipu­
lados en el contrato. La situación ha empezado a cambiar rápidamente. H oy se
dice a los empleados de ingreso reciente: “Ven a trabajar para nosotros y el día
de pago te daremos dinero adicional para que lo inviertas en tu futura jubila­

_______________________________________________________ I NSTI TUCI ONES FI NANCI ERAS 125


Empresa de servidos
finanrieros
Empresa que ofrece una
amplia gama de servicios
financieros: banca de
inversión, corretaje, seguros
y banca comercial.
ción. Ese dinero no lo recibirás antes de retirarte (para recibirlo debes pagar
una enorm e sanción tributaria); pero si lo inviertes inteligentem ente podrás ju­
bilarte sin problemas económicos”. La mayoría de los trabajadores no sabe in­
vertir en esa forma, por lo cual confía el dinero de su pensión a un fondo
mutualista o una sociedad de inversión. Estos han tenido gran auge. Se incluye
excelente información sobre los objetivos y el desempeño de algunos fondos en
publicaciones com o Valué U ne Investment Survey y M orningstar M anual Funds,
que pueden consultarse en las principales bibliotecas.
Tradicionalmente las instituciones financieras son objeto de muchas regulaciones:
el objetivo principal es garantizar su seguridad para proteger así a los inversionistas.
Las regulaciones consisten en prohibiciones impuestas a la banca de sucursales en ni­
vel nacional, en restricciones a los tipos de activos que pueden comprar, en un tope a
las tasas de interés que pueden pagar y en limitaciones a las clases de servicios que
pueden ofrecer. Esas restricciones tienden a impedir el libre flujo de capital y por lo
mismo reducen la eficiencia de los mercados de capitales. Sabedor de ello, el Congre­
so norteamericano aprobó cambios radicales y se prevén otros más.
A raíz de los cambios permanentes en la regulación se han ido borrando las distin­
ciones entre diversos tipos de instituciones. La tendencia en Estados Unidos favorece
a las em presas de servicios financieros, que poseen bancos, asociaciones de ahorro
y financiamiento, instituciones de banca de inversión, aseguradoras, operaciones de
planes de pensiones y fondos mutualistas o sociedades de inversión, con sucursales en
el país y en todo el mundo. A continuación algunos ejemplos de este tipo de empre­
sas, que casi siempre nacieron en una región pero que ahora se han diversificado para
abarcar casi todo el espectro financiero: M errill Lynch, American Express, Citigroup,
Fidelity y Prudential.
La parte a de la tabla 4-2 contiene las 10 compañías controladoras de banca y de
ahorro más grandes de Estados Unidos y la parte b contiene las más grandes compa­
ñías bancarias del m undo. De las 10 principales, sólo dos (Citigroup y J. P. Morgan
 Chase) provienen de Estados Unidos. Los bancos norteamericanos han registrado un
crecimiento impresionante a raíz de las fusiones recientes, pero todavía son pequeñas
a juzgar por criterios globales. La parte c de la tabla incluye las 10 aseguradoras más
importantes por su volumen monetario de las emisiones nuevas. Seis de ellas son ban­
cos comerciales muy conocidos o forman parte de compañías controladoras de bancos,
lo cual confirma la desaparición de las distinciones de varios tipos de instituciones fi­
nancieras.

P R EG U N TA S DE A U T O E V A LU A C IÓ N

Indique tres formas en que el capital se transfiere entre ahorradores y solicitantes

de crédito.
¿Qué diferencia hay entre un banco comercial y un banco de inversión?
Distinga entre instituciones de banca de inversión e intermediarios financieros.
Enumere los tipos principales de intermediarios y describa brevemente la fundón
de cada uno.

EL ME R C A DO A C C I O N A R I O

Como señalamos con anterioridad, los mercados secundarios son aquellos en que se
negocian los valores en circulación previamente emitidos. Sin duda el más activo e im­
portante para los administradores financieros es el mercado accionario, donde se estable­
ce el precio de las acciones de las empresas. Como su principal objetivo es maximizar
el precio de las acciones, todos los que participen en la dirección de un negocio deben
conocer este mercado.
Los dos principales mercados accionarios son la Bolsa de Nueva York y el mercado
accionario Nasdaq; pero las acciones se negocian aplicando muchas técnicas de merca­
do. Hay dos tipos fundamentales de mercado accionario: 1) intercambios en sitios físicos,
que incluye la Bolsa de Nueva York (NYSE), la American Stock F.xchange (AMEX) y
varias bolsas regionales; 2) mercados electrónicos al que pertenece el mercado accio­
nario Nasdaq, el mercado menos formal no inscrito en la bolsa de valores y las redes
recién introducidas de comunicación electrónica (ECN). (Consúltese el recuadro Tec­
nología titulado “Sistema de comercio en línea”.) Vamos a estudiar primero los cam­
bios de ubicación física por ser más fáciles de describir y entender.

B olsa de valores con ubicación física

Bolsas de valores con Las bolsas de valores con ubicación física son entidades tangibles. Las más grandes
ubicación física ocupan su propio edificio, cuentan con un número limitado de miembros y un equipo
Organizaciones formales directivo: el consejo de administración. Se dice que sus miembros tienen “asiento” en
con una ubicación física la bolsa, aunque en realidad permanecen de pie. Esos asientos, que se compran y ven­
tangible que dirigen
den, dan al ocupante el derecho de negociar. Actualmente la Bolsa de Nueva York tie­
mercados de subasta con
valores designados ne 1366 asientos; el 19 de febrero de 2002 dos asientos costaban $2.5 millones y
(“listados”). $2.475 millones cada uno, cifra inferior al tope máximo anterior de $2.65 millones.
La mayoría de las instituciones de banca de inversión operan departamentos de corra-
duna, poseen asientos en la bolsa y nombran miembros a uno o más de sus funciona-

EL MERCADO AC C I ON A R I O 127

Puede accederse a la
página principal de
los grandes mercados
accionarios de Estados Unidos
con sólo teclear http://www.
nyse.com o http://www.
nasdaq.com. Los dos sitios
proporcionan información básica
y también la oportunidad de
obtener cotizaciones de acciones
individuales.
nos. Las bolsas perm anecen abiertas en los días lal>orables: los miembros se juntan en
un gran salón equipado con teléfonos y otros equipos electrónicos que les permiten
comunicarse con las oficinas de su compañía en cualquier parte del país.
Igual que otros mercados, las bolsas de valores facilitan la comunicación entre ven­
dedores y compradores. Por ejemplo, M errill Lynch (la segunda correduría más gran­
de) podría recibir una orden de su oficina en Atlanta de un cliente que quiere comprar
acciones de AT&T. Al mismo tiempo la oficina de M organ Stanley Dean W itter en
Denver podría recibir la orden de un cliente que desea vender acciones de AT&T. Los
corredores se comunican electrónicam ente con un representante de la compañía en la
Bolsa de Nueva York. O tros corredores en todo el país tam bién se comunican con sus
m iem bros de la bolsa. Los miembros con órdenes de venta ofrecen las acciones y reci­
ben una propuesta de compra por los miembros con órdenes de compra. Así, las bolsas
operan los mercados de subasta}

M ercados sobre el mo strador y el mercado accio n ario

NASDAQ

Mercado sobre
el mostrador
N u m ero so gru p o de
corredurías e interm ediarios,
q ue se conectan
electrónicam ente por
teléfo no y com putadora;
p erm iten negociar valores
n o cotizados en la bolsa.
Mercado de operadores
C u e n ta con todos los
servicios necesarios para las
transacciones de valores que
no se realizan en las bolsas
de ubicación física.
Las acciones de las grandes empresas se negocian en la Bolsa de Nueva York, pero un
gran núm ero se negocian fuera de ella en lo que tradicionalmente se conoce como
m ercado sobre el m ostrador (O T C ). Una explicación de la expresión “sobre el
m ostrador” ayudará a aclarar cómo nació. Com o dijimos antes, la bolsa opera como
un m ercado de subastas; las órdenes de compra y de venta llegan más o menos simul­
táneam ente y los miembros las acoplan. Si una acción se negocia poco quizá porque la
compañía es pequeña o nueva, llegarán pocas órdenes de compra y venta; entonces se­
rá difícil acoplarlas en un periodo razonable. C on el fin de evitar este problema, algu­
nas corredurías m antienen un inventario de las acciones y están preparadas para
encontrarles mercado. Estos “comerciantes” compran cuando los inversionistas quie­
ren vender y luego venden parte de su inventario cuando quieren comprar. En una
época el inventario se conservaba en una caja fuerte y las acciones, al ser compradas y
vendidas, se pasaban literalm ente arriba del mostrador.
En la actualidad a estos mercados se les conoce como m ercados de operadores.
Se definen de modo que incluyan los servicios necesarios para efectuar transacciones
con valores que no se llevan a cabo en las bolsas de ubicación física. Son 1) los relati-

' En realidad la Bolsa de Nueva York es un mercado modificado de subastas, donde las personas (a través de
s-us corredores) compran acciones y las venden. En un principio —hace unos 200 años— los corredores gri­
taban “Tengo 100 acciones de Eric a la venta ¿cuánto me ofrecen?" y luego se las vendía al mejor postor. Si
tenía una orden de compra gritaba: "Quiero comprar 100 acciones de Erie; ¿quién me las vende al mejor pre­
cio? Todavía se hace lo mismo, sólo que hoy las bolsas cuentan con integrantes conocidos como especialistas
que facilitan la negociación conservando un inventario de acciones en las que se especializan. Si una orden
de compra llega en un momento en que no hay ninguna orden de venta, venden parte del inventario. Asi­
mismo, si llega una orden de venta, comprarán y aumentarán el inventario. Fijan un precio de compra (el pre­
cio que pagarán por la acción) y un precio Je venta (el precio que pagarán por la acción). Los establecen en los
niveles con que mantienen el equilibrio entre oferta y demanda. Los precios de compra son un poco más ba­
jos que los de venta; la diferencia, o brecha, representa el margen de utilidad de los especialistas.
Se dispone de senácios especiales para ayudarles a los inversionistas institucionales (fondos mutualistas
o de pensiones por ejemplo) a vender grandes bloques de acciones sin deprimir el precio. En esencia, las ca­
sas de corretaje que atienden a los clientes institucionales compran bloques (de 10 000 acciones en adclan-
te) que luego revenden a otras instituciones o individuos. Cuando una compañía va a hacer un anuncio i
importante que altere profundamente los precios, pedirá a la bolsa interrumpir el intercambio de sus accio- I
nes hasta que haga el anuncio y lo asimilen los inversionistas.

128 CAPÍTULO A ■ EL E NT OR NO F I N A N C I E R O : ME R CA D OS . I N S T I T U C I O N E S Y T A S A S DE I N T E R É S
 S I S T E M A S DE C O M E R C I O E L E C T R Ó N I C O

L as fuerzas que se describieron en el caso y que impulsaron

la consolidación de la industria de servicios financieros favo­
recieron también los sistemas de comercio electrónico que pres­
cinden de las bolsas tradicionales. Se les conoce como redes
electrónicas de comunicación, y por medio de la tecnología co­
nectan electrónicamente a compradores y vendedores. Ya cap­
taron cerca de 30% del volumen que negocia Nasdaq, y la gran
mayoría de estas transacciones son realizadas por tres compa­
ñías: Instinet, Island y la recién fusionada Archipelago and
Redibook. A mediados de 2002 Instinet había iniciado conversa­
ciones para explorar la adquisición de Island. Si se consuma la
fusión, las dos compañías controlarán aproximadamente 22% del
volumen de intercambios de Nasdaq, que les dará mayor liquidez
y la capacidad de repartir el costo de la nueva tecnología en más
intercambios. Una vez realizada, la nueva compañía significará
una amenaza aún más fuerte contra Nasdaq.
En ambos casos las redes de comunicación electrónica
avanzarán para permitir que se realicen transacciones las 24
horas diarias. Los grandes clientes que quieran negociar des­
pués que otros mercados han cerrado pueden utilizar una de
las redes, prescindiendo de la Bolsa de Nueva York y de Nas­
daq. Sin duda la transición a intercambios más rápidos, bara­
tos e ininterrumpidos beneficia a los inversionistas; pero los
reguladores tratan de garantizar que todos tengan acceso a
un campo de juego uniforme", con algunas dificultades.
Frente a la amenaza de las redes de comunicación electró­
nica, y por la necesidad de obtener capital y mejorar la flexi­
bilidad, la Bolsa de Nueva York y Nasdaq planean convertirse
de negocios privados propiedad de sus miembros en empresas
lucrativas propiedad de los accionistas. Ello significa que el
panorama financiero seguirá presentando cambios radicales en
los años venideros.
FUENTES: Katrina Brooker, "Online Investing: Ifs Not Just for Geeks Anymore."
Fortune, 21 de diciembre. 1998, 89-98; "Fidelity, Schwab Part of Deal to Create
Nasdaq Challenger," The Milwoukee Journal Sentinel, 22 de julio. 1999, 1; “Insti-
net Group Is Holding Talks to Buy Island ECN," The Walt Street Journal. 16 de ma­
yo. 2002. Ct.

vamente pocos operadores que cuentan con existencias de esos valores y que deben
crearles mercado ; 2) las miles de corredurías que operan como agentes al reunir co­
merciantes con inversionistas; 3) las computadoras, las terminales y redes electrónicas
que ofrecen un vínculo de comunicación entre operadores y corredurías. Los opera­
dores que crean mercado para una acción cotizan el precio al que la pagaran (precio de
compra) y el precio al que la venderán (precio de venta). Los precios, que ajustan al ir
cambiando las condiciones de la oferta y la demanda, pueden cancelarse en las panta­
llas de las computadoras de todo el mundo. El diferencial entre el precio de compra y
el precio de venta, que es la diferencia entre los precios de oferta y de demanda, re­
presenta el sobreprecio o utilidad. El riesgo aumenta si la acción es más volátil o si se
negocia poco. En términos generales, se supone que éstas se esparcen más a fin de
compensar el riesgo de mantenerlas en inventario.
Las corredurías y los comerciantes que participan en el mercado sobre el mostrador
están afiliados a una organización autorreguladora, la National Association o f Secnrities
Dea/ers (NASD) que autoriza las corredurías y supervisa sus prácticas comerciales. La
red computarizada que utiliza se conoce como NASD Automated Quotation System.
El Nasdaq nació como un simple sistema de cotización, pero creció tanto que se ha
convertido en un mercado organizado de valores con sus propios requisitos de listado.
En la última década la competencia entre la Bolsa de Nueva York y él se ha vuelto
cada vez más feroz. Con el propósito de com petir mejor con la bolsa y con los merca­
dos internacionales, Nasdaq y AAIEX se fusionaron en 1998 y formaron el Nasdaq-
Amex Alurket Oroup, que pudiéramos calificar de red de inversiones organizadas. A
menudo se le llama simplemente Nasdaq, pero las acciones siguen siendo negociadas
e incluidas por separado en los dos mercados. Sin duda la creciente competencia

EL MERCADO A C C I O N A R I O 129

Oportunidades de
producdón
Rendimientos disponibles
en urna economía que se
obtienen invirtiendo en
activos productivos
(generadores de efectivo).
Preferendas temporales
de consumo
Preferir el consumo actual
a ahorrar para consumir
después.
Riesgo
Dentro de un contexto de
mercados financieros,
posibilidad de que una
inversión produzca un
rendimiento bajo o negativo.
Inflación
Cantidad que los predos
aumentan con el tiempo.
130 CAPÍTULO 4 ■ E l ENTORNO FI NA NC I ERO: MERCADOS. I N S T I T U C I ON E S Y TASAS 0E I NTERÉS
entre los mercados globales originará en el futuro alianzas similares entre otras bol­
sas y mercados.
Dado que las compañías más grandes participan en la Bolsa de Nueva York, la ca­
pitalización de mercado de las acciones allí negociadas es mucho mayor que la de las
que se intercambian en Nasdaq ($11.7 billones en comparación con los $2.9 billones
al final del año 2001). Sin embargo, el volumen registrado (número de acciones nego­
ciadas) suele ser mayor en Nasdaq y más empresas cotizan en este mercado.3
Es interesante señalar que las de alta tecnología, entre ellas Microsoft e Intel, per­
manecen en Nasdaq aunque cumplirían fácilmente los requisitos para cotizar en la
Bolsa de Nueva York. Pero al mismo tiempo otras compañías de alta tecnología (Ga­
teway 2000, America Online e Iomega) lo dejaron para inscribirse en la Bolsa de
Nueva York. Pese a esas deserciones su crecimiento en la última década resulta impre­
sionante. Sin duda en los años venideros la competencia seguirá siendo feroz.
P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C IÓ N
¿Qué diferencias hay entre las bolsas de ubicación física y el mercado accionario
Nasdaq?
¿Qué es el diferencial entre el predo de compra y el predo de venta?
EL COSTO DEL D I N E R O
M i
En una economía libre el capital se asigna a través del sistema de predos. La tasa de
interés es el precio que se paga para obtener deuda. Con sus acciones los inversionistas esperan
recibir dividendosy ganancias de capital, cuyo total es el costo del dinero invertido. En esta sec­
ción se explican los factores que influyen en la oferta y la demanda del capital de in­
versión y, por tanto, el costo del dinero.
Los cuatro factores fundamentales son 1) oportunidades de producción, 2) pre­
ferendas tem porales de consum o, 3) riesgo y 4) inflarión. Para visualizar cómo
operan, imagine una comunidad en una isla desierta cuyos habitantes viven del pesca­
do. Tienen equipo de pescar que les permite llevar una vida bastante cómoda, pero de­
searían tener más pescado. Supongamos que al Sr. Crusoe se le había ocurrido una
idea brillante de un nuevo tipo de red que le permitiría duplicar la pesca diaria. Pero
tardaría un año en perfecdonar su invento, tejer la red y aprender a usarla con efiden-
cia; seguramente moriría de hambre antes de ponerla en práctica. Quizá propondría a
la Sra. Robinson, al Sr. Friday y a otros que, si le obsequian un pescado diariamente
por un año, les devolverá dos al día durante todo el año siguiente. Si alguien aceptara
la oferta, el pescado que la Sra. Robinson o alguien más le diera constituiría un aho­
rro-, se invertiría en la red; el pescado adicional que produjera la red constituiría el ren­
dimiento sobre la inversión.
' Una transacción en el Nasdaq generalmente aparece como dos operaciones independientes (comprar y ;
vender). Este “corneo doble” dificulta comparar el volumen entre los mercados accionarios.
 Una cosa es clara: cuanto más productiva crea el Sr. Crusoe que será su nueva red,
más podrá ofrecerles a los inversionistas potenciales por sus ahorros. En este ejemplo
suponemos que se creyó capaz de pagar y que, por tanto, ofreció una tasa de rendi­
miento de 100%: prometió dar dos pescados a cambio de cada uno que recibiera. Po­
dría haber intentado captar ahorros por menos: pudo haber decidido ofrecerles a
todos 1.5% de pescados al año siguiente por cada pescado recibido en el año actual;
entonces pagará una tasa de rendimiento de 50% a la Sra. Robinson y al resto de los
ahorradores.
En gran medida el atractivo de su oferta dependerá de la preferencia temporal del con­
sumo. Así, la Sra. Robinson quizá piense en jubilarse y estaría dispuesta a cambiar el
pescado actual por pescado en el futuro uno por dos. En cambio, el Sr. Friday quizá
tenga esposa y varios hijos pequeños y necesite su pescado, de modo que no estaría
dispuesto a “prestar” hoy un pescado por menos de tres al año siguiente. Podríamos
suponer que él tiene gran preferencia por el consumo actual y que la Sra. Robinson
muestra poca preferencia. Nótese lo siguiente: si la población entera estuviera vivien­
do en el nivel de subsistencia, la preferencia temporal del consumo actual sería nece­
sariamente grande, los ahorros agregados serían escasos, las tasas de interés serían altas
y resultaría difícil formar capital.
El riesgo inherente del proyecto de la red de pesca, y por tanto la capacidad del Sr.
Crusoe de pagar el préstamo, influirá en el rendimiento que los inversionistas exigen:
cuanto mayor sea el riesgo percibido, más alta será la tasa de interés requerida. En una
sociedad más compleja hay muchos negocios como el del Sr. Crusoe, muchos produc­
tos aparte del pescado y muchos ahorradores como la Sra. Robinson y el Sr. Friday.
Por tanto, se utiliza el dinero como medio de intercambio en vez de realizar trueques
con pescado. Cuando se usa dinero entra en juego su valor en el futuro, afectado por
la inflación: cuanto más elevada sea la tasa de inflación prevista, mayor será el rendi­
miento requerido. Este punto lo trataremos con detenimiento más adelante.
En conclusión, la tasa de interés que se paga a los ahorradores depende fundamentalmente
1) de la tasa de rendimiento que los productores esperan obtener sobre el capital invertido, 2)
las preferencias temporales de los ahorradores por el consumo actual frente al futuro, 3) del
riesgo del préstamo y 4) de la tasa futura de inflación esperada. Los rendimientos que los
productores esperan obtener con las inversiones fijan un tope a lo que pueden pagar
por los ahorros; por su parte las preferencias temporales del consumo establecen qué
proporción de éste la gente está dispuesta a posponer, es decir, cuánto ahorrarán con
las distintas tasas de interés ofrecidas por los productores.4 Un riesgo y una inflación
mayores también originan tasas de interés más elevadas.

P R E G UNT A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿Cómo se llama el precio que se paga por un préstamo?

¿Cuáles son los dos conceptos cuyo total es el "predo" de las acciones?
¿Cuáles son los cuatro factores fundamentales que influyen en el costo del dinero?

4 El término “productores” es demasiado estrecho. Un término más adecuado sería “prestatario”, que abar­
ca empresas, compradores de casas, personas que piden prestado para asistir a la universidad e inclusive
quienes consiguen un préstamo para comprar un automóvil o pagar las vacaciones. La riqueza de una so­
ciedad y su demografía influyen en la capacidad de sus integrantes para ahorrar y por tanto en sus prefe­
rencias temporales de consumo actual sobre el consumo futuro.

EL COSTO DEL DINERO 131

 MEDICIÓN DEL M ER C A D O

l índice accionario tiene por objeto mostrar el desempeño

E del mercado accionario. El problema radica en que hay mu­
chos índices y en que es d ifícil decidir cuál refleja mejor la
les en Estados Unidos. El comité de indice de Standard & Poor
selecciona las acciones por ser las principales empresas en las
industrias más importantes y por reflejar fielmente el mercado
actividad del mercado. Algunos fueron diseñados para repre­
accionario. El indice es un valor ponderado; así que las com­
sentar el mercado accionario total, otros para dar seguimiento
pañías más grandes (en cuanto a su valor) ejercen la máxima
a los rendimientos de algunos sectores industriales y otros más
influencia. Es utilizado por 97% de los ejecutivos de finanzas
para vigilar los rendimientos de acciones de capital pequeño,
y los patrocinadores de planes de pensiones. Aproximadamen­
mediano o grande. A continuación se explican los tres indices
te $700 mil millones se manejan a fin de lograr el mismo de­
más importantes.
sempeño que este índice (es decir, en fondos indexados).
P R O M E D IO IN D U S T R IA L DOW J O N E S ( D J IA )
ÍN D IC E C O M P U EST O N A S D A Q
Descubierto en 1896 por Charles H. Dow, es un punto de refe­
Mide el desempeño de todas las acciones comunes cotizadas
rencia para comparar las acciones individuales con el mercado
en el mercado accionario Nasdaq. Hoy abarca más de 5 000
global y el mercado con otros indicadores económicos. Comen­
compañías; generalmente se le considera un indicador econó­
zó apenas con 10 acciones, en 1916 se expandió a 20 accio­
mico de la industria de alta tecnología porque las acciones de
nes y luego a 30 en 1928. En 1928 los editores de The Wall
muchas de las empresas de ese sector se negocian electrónica­
Street Journal comenzaron a ajustarlo a las divisiones de accio­
mente en el sistema del Nasdaq. Microsoft, Intel y Cisco Sys­
nes y a hacer sustituciones. Hoy incluye todavía 30 compañías.
tems son las tres más grandes de Nasdaq; absorben un alto
Representan casi la quinta parte del valor de mercado de las
porcentaje de la capitalización de mercado de valor ponderado
acciones en Estados Unidos; son las compañías lideres de su
en el índice. Por eso los movimientos importantes de las tres
industria y propiedad de muchos inversionistas individuales e en la misma dirección pueden alterarlo.
institucionales. Visite http://www.dowjones.coni y haga clic
en Dow Jones Industrial Average" para obtener más informa­ D E S E M P E Ñ O R E C IE N T E
ción sobre este indicador. Sabrá cómo se calcula; conocerá el En la figura adjunta se muestra el valor que un individuo ten- .
divisor actual, las compañías que lo integran, más datos his­ dría ahora si el 1 de enero de 1992 hubiera invertido $1.00 en
tóricos de él y otros datos interesantes. Además "Dow data" los tres índices. Los rendimientos se comparan con una estra- .1
describe el desempeño del indicador en una línea de tiempo tegia que consiste en invertir exclusivamente en "T-bonds". En ‘
enriquecida con hechos históricos. su rendimiento se utiliza la tasa de vencimiento constante a
ÍN D IC E S& P 5 0 0 un año. En los últimos 10 años los tres índices dieron excelen- J
tes resultados hasta 1999. Más recientemente su rentabilidad i
Creado en 1926, este indicador es considerado el criterio para
había disminuido drásticamente. En los últimos 10 años los j
medir el desempeño del mercado accionario de grandes capita­
rendimientos promedio anualizados fluctuaban entre 11.0% en '■>

N I V E L E S DE L A S T A S A S DE I N T E R É S

fc.1 capital se asigna a los solicitantes de crédito mediante las tasas de interés: las com­
pañías con las oportunidades más rentables de inversión están dispuestas a pagar lo
máximo por el capital y pueden hacerlo; tienden, pues, a arrebatarlo a las compañías
ineficientes o a aquellas cuyos productos no tienen demanda. Por supuesto, la econo-
nua no es totalmente libre en el sentido de recibir sólo el influjo de las fuerzas del
mercado. El gobierno federal de Estados Unidos tiene dependencias que ayudan a al­
gunos individuos o grupos a obtener financiamiento en términos favorables: empresas
pequeñas, algunos grupos minoritarios y compañías dispuestas a construir plantas en
regiones con un alto desempleo. Sin embargo, la may'or parte del capital se asigna a i
través del sistema de precios.
En la figura 4-2 se muestra cómo interaettian la oferta y la demanda para determi- ■
nar las tasas de interés en dos mercados de capitales. Los mercados A y B representan J

CAPÍTULO 4 . EL ENTORNO F I N A N C I E R O : MERCADOS. I N S T I T U C I O N E S Y T ASAS DE I NT E RÉ S

el caso de S&P 500 y 12.4% en el caso del promedio industrial 2002 la burbuja reventó y las valuaciones de estas acciones se
Dow Jones. El indice compuesto Nasdaq experimentó una enor­ derrumbaron, haciendo que el índice Nasdaq volviera a un ni­
me burbuja en 1999, la cual reflejaba valuaciones demasiado vel semejante al de S&P 500 y al de Dow Jones Industrial Ave-
optimistas de las compañías tecnológicas. Sin embargo, en rage Index.

Crecimiento de una inversión de S i efectuada el 1 de enero, 1992

Valor de la inversión de S1

FUENTES: adaptado de Yahoo! Finance, Nasdaq. FREO Oatabase y de http://www.dowjones.com.

dos de los numerosos mercados que existen. En un principio la tasa actual, que puede
designarse con k o con i pero que aquí la indicaremos con k, es 10% en los valores
de bajo riesgo del mercado A.5 Los inversionistas cuyo crédito es bastante bueno pa­
ra recibir préstamos en este mercado pueden obtenerlos a un costo de 10%; los que
quieren poner a trabajar su dinero sin mucho riesgo recibirán ese porcentaje de ren­
dimiento. Los que aceptan un riesgo más elevado deben recurrir a los fondos de alto
costo en el mercado B. Los que estén más dispuestos a correr riesgos invierten en él,
pues esperan obtener un rendimiento de 12%, pero también saben que quizá reciban
mucho menos.
Si decae la demanda de fondos, como sucede en épocas de recesión, las curvas de la
demanda se desviarán a la izquierda según se muestra en la curva D: del mercado A.

5 La letra "le" es el símbolo tradicional de las tasas de interés y el costo del capital común, pero hoy “i” se
emplea frecuentemente porque corresponde a la tecla tasa de interés en las calculadoras financieras. Por
tanto, utilizaremos “i” en el capítulo 6 al hablar de las calculadoras.

NIVELES 0E LAS TASAS DE INTERÉS 133

 Tasas de i n t e r é s en f u n c i ó n de la o f er t a y la d e man d a de f o n d o s

Mercado A: valores de bajo riesgo

M ercado B: valores de alto riesgo
Tasa de interés, k
Tasa de interés, k

Dólares Dólares

F.n este ejem plo la tasa de interés de equilibrio baja a 8% . D e m anera análoga, el lec­
tor podrá visualizar lo que sucedería si la Federal Reserve restringiera el crédito: la
curva de la oferta, S,, se dirigiría hacia la izquierda y esto aum entaría las tasas y dis­
minuiría el nivel de fm anciam iento en la economía.
Los m ercados de capitales son interdependientes. Por ejemplo, si los mercados A y
B tuvieran en equilibrio antes del cam bio de la dem anda hacia D , en el m ercado A, los
inversionistas estarían dispuestos a aceptar el m ayor riesgo del m ercado B a cambio de
una prim , a•por
■ . riesgo
■ de 12% - 10% = 2% . Tras la desviación -- ------------hacia
J D», la prima uu
au-
™ " tarf , m,C,a m eníe 3 12% 7 8% = 4% . De inm ediato induciría a algunos presta­
mistas del m ercado A a pasar al m ercado B; esto a su vez haría que la curva de la oferta
del m ercado A se dirigiera hacia la izquierda (o hacia arriba) y que la del mercado B
se dirigiera a la derecha. La transferencia de capital entre ambos elevaría la tasa de in­
terés en el m ercado A y la reduciría en el m ercado B, con lo cual la prima por riesgo
retom aría al 2% original.
H ay m uchos m ercados de capitales en E stados U nidos. T am bién las compañías
norteam ericanas invierten y reúnen capital en todo el m undo; las extranjeras obtienen
y otorgan préstamos en ese país. H ay m ercados de varios tipos: préstam os hipoteca-
nos; prestam os agrícolas; préstam os a em presas; préstam os federales, estatales v mu­
nicipales; préstam os al consum idor. E n cada categoría existen •m
--------- --------- ■ •ercados
v. regionales ;y
v u u v j

otros tipos de suhm ercados. P or ejem plo, en la industria de bienes raíces hay merca­
do de prim era y de segunda hipoteca y préstam os para hogares de una sola familia, pa-
' * 0 L J •• AV»JViWV
4JIU JVId 1til 1lilla, L/M

ra departam entos, edificios de oficinas, centros comerciales, terrenos desocupados,

etc. En el sector de negocios existen docenas de tipos de deuda y tam bién varios m er­
cados de acciones comunes.
t ‘P° caP*tal tiene su precio y éstos cambian con el tiempo, conforme van
modificándose las condiciones de la oferta y de la demanda. En la figura’ 4-3 vemos có­
mo las tasas a corto y a largo plazos para los inversionistas empresariales han variado
desde principios de la década de los sesenta. N ótese que las tasas a corto plazo tienden

134 CAPITULO
MERCADOS, I N S T I T U C I O N E S Y T A S A S DE I N T E R É S
NOTAS:
a. Las áreas sombreadas indican recesiones de los negocios.
b. Las tasas a corto plazo se miden por préstamos de tres a seis meses otorgados por empresas muy grandes y sólidas; las tasas a largo plazo
se miden por bonos corporativos.
FUENTE: figura adaptada de Federal Reserve BuUetin; Federal Reserve Statistical Release.

m ucho a aum entar en periodos de auge económico y luego caen en periodos de rece­
sión. (Las áreas sombreadas de la figura indican recesiones.) D urante una expansión
económica, las compañías necesitan capital y esta demanda impulsa las tasas hacia arri­
ba. Las presiones inflacionarias son muy fuertes durante las épocas de auge, que además
presionan las tasas al alza. La situación se revierte en el caso de recesiones como la que
inició en marzo de 2001. La baja en los negocios aminora la demanda de crédito, la ta­
sa de inflación disminuye y el resultado es un descenso de las tasas. Más aún, la Federal
Reserve deliberadamente las reduce en épocas de recesión para estimular la economía.
Estas tendencias no se cumplen puntualm ente: el periodo posterior a 1984 es un
ejemplo elocuente. El precio del petróleo se desplom ó en 1985 y en 1986, atenuando
las presiones inflacionarias sobre otros precios y los tem ores de una inflación prolon­
gada. Antes esos mismos tem ores habían impulsado las tasas de interés a niveles ré­
cord. La economía entre 1984 y 1987 era sólida, pero al dism inuir el tem or a la
inflación se com pensó con creces la tendencia norm al de las tasas a aum entar en épo­
cas de prosperidad económica; el resultado neto fue una reducción.6

’ Las tasas a corto plazo reflejan las condiciones económicas del momento, mientras que las tasas a largo
plazo reflejan las expectativas de inflación a largo plazo. De ahí que algunas veces las primeras estén por
arriba y otras por debajo de las segundas. A la relación entre ambas se le conoce como estructura de duración
de las tasas de interés, tema que se expone más adelante en el capítulo.

NI VELES DE LAS TASAS DE I NTERÉS

 La relación entre inflación y tasas de interés a largo plazo se destaca en la figura
4-4, donde las tasas inflacionarias se muestran junto con las tasas a largo plazo A prin­
cipios de la pasada década de los sesenta la inflación promedio h,e 1% anual y las ta-
sas de interés promediaron 4% en henos de gran calidad y a largo plazo. E ntune»
huho
• '
un
I
escalamiento en la Guerm de V.etnam,’ Ip wr ev n/ v udi míw, t„a n U C I d 11111l l -
cion y i la .tasas repuntaron. AJ finalizar la oguerra ------— — a principios
j » ude
v , zla década
a u de 11los Sse-
c L u l i d L1C t"
tenta, la inflación disminuyó un poco; pero el embargo del petróleo árabe en 1973
provocó un incremento de los precios del petróleo, niveles de inflación mucho más
elevados y tasas también más altas.
La inflación
, n 0 |
alcanzó
.n 0 1
un máximo .
de 13% en 1980, --------»
pero las tasas Msiguieron crecicn-
g U IC IU Il C T C C lC n-
do entre l ;8 l y I982; se mantuvieron en ese nivel hasta 1985 porque la gente temía
que volviera a repuntar. Así, la “psicología inflacionaria” creada en i r d é c X d e losTe-
tenta persistió hasta mediados de la de los ochenta.
Poco a poco la gente se dio cuenta de que la Federal Reserve estaba decidida a
™ n!*;n j e •r ,.ba' a la inflación- de que 1 la competencia
i--------™ global nimpedía
iip c u id aa ias
las aautomotrices
u io m o m c e s
estadounidenses y a otras empresas aumentar los precios del pasado y de que las res­
tricciones
fricciones impuestas
impuestas aa los los incremenrm;
incrementos H nn-cm. disminuiría
deh precios d:__:__ i. ______la capacidad ■, , de , los
, sin- .
nicatos D a n i o n / : i n i 7 : i r h n /'líT -ic i __ i w .. .
dicatos para organizar huelgas y pedir aumentos salariales. Las tasas disminuyeron en
t

cuanto se percataron de esto. 3

I
La brecha j entre la lasa de interés •y la inflación se define
II 44 yy
como “tasa
,,,v W IH U
real actual”. Se
U lo U I C d l d L l U t l l . O C
e llama i treal- aporque rmuestra cuánto
, „ ganan
° ----- —los inversionistas u c íu u c b ude
después restar
c rc sc a r ioslos
ectos de la inflación. La tasa real fue extremadamente alta a mediados de la década
de los ochenta, pero promedió 4% en la de los noventa.

Relación entre las tasas de

- - inflación
----------------anual
y las de interés a largo plazo, 1961-2001

Percentaje

Tasas de interés
a largo plazo

Inflación

i Ir-i

1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997
1999 2001

NOTAS:
a. Las. tasas de interés son los bonos corporativos
--- ------ - AAA oa miyu
largo plazo.
56 C°m° 13 1353 3nUal de Cambi0 en el indi« de P * ™ >1 consumidor (IPC).
FUENTES: figura adaptada de Federal Reserve Bultetin; Federal Reserve Statistical Retease.

136
 En años recientes ia inflación ha prom ediado cerca de 2.5% anual. Sin embargo, las
de largo plazo han sido volátiles, porque los inversionistas no están seguros de que la
inflación esté bajo control o de que no esté preparándose para retornar a los niveles
tan altos de la década de los ochenta. Podem os estar seguros de que en los años veni­
deros el nivel de las tasas variará 1) con los cambios de la inflación actual y 2) con los
cambios de expectativas concernientes a la inflación futura.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿Cómo se usan las tasas de interés para asignar capital entre las compañías?
¿Qué sucede con las tasas de interés de equilibrio en un mercado de capitales
cuando decae la demanda de fondos? ¿Qué sucede cuando la inflación aumenta o
disminuye?
¿Por qué el precio del capital cambia en épocas de auge o de recesión?
¿Cómo influye el riesgo en las tasas de interés?

LOS D E T E R M I N A N T E S DE L A S T A S A S DE I N T E R É S
DEL M E R C A D O

En general la tasa de interés cotizada (o nominal) sobre una obligación o bono, k, se

compone de la tasa real libre de riesgo, k*, más varias primas que reflejan la inflación,
el riesgo y la negociabilidad (o liquidez). Esta relación se expresa así:
Tasa de interés cotizada = k = k* + PI + PRI + PL + PRV. (4-1)
Aquí
k = tasa cotizada o nominal de interés de un valor.' Hay muchos valores y por lo
mismo también muchas tasas de ese tipo,
k* = tasa real libre de riesgo. Se pronuncia k asterisco y es la tasa que tendría un
valor sin riesgo en caso de que se esperara una inflación cero.
kLR = k* + PI, es la tasa cotizada Ubre de riesgo sobre un valor como los bonos de
tesorería de Estados Unidos, que tienen gran Uquidez y no están expuestos a
la mayoría de los riesgos. N ótese que kLR incluye la prima por la inflación es­
perada debido a que k t R = k* + PI.
PI = prima por inflación. Equivale a la inflación esperada promedio durante la vi­
da del valor. Esta no necesariamente es igual a la inflación actual, de modo
que el premio no necesariamente equivale a la inflación actual incluida en la
figura 4-4.
PRI = prima por riesgo de incumpUmiento. Refleja la posibilidad de que el emisor
no pague los intereses o el capital en el plazo fijado y en la cantidad estipula­
da. Es cero en el caso de valores de la tesorería de Estados Unidos, pero se
eleva al aumentar el riesgo de los emisores.
PL = prima por liquidez, o negociabilidad. Es la prima que cobran los prestamis­
tas para reflejar el hecho de que en poco tiempo algunos valores no pueden
convertirse en efectivo a un precio “razonable”. Es muy bajo en los valores 7

7 Ei adjetivo nominal en la acepción que aquí se le da significa tasa expresada en contraste con tasa real\ que
se ajusta para eliminar los efectos inflacionarios. Si en abril de 2002 comprara un bono de la tesorería a 10
años, la tasa nominal (cotizada) sería aproximadamente 5.2%, pero si la inflación promedia 2.5% en los pró­
ximos 10 años, la tasa real sería 5.2% — 2.5% = 2.7%.

LOS DE T ERMI NANTE S DE LA S T AS AS DE I NTERES DEL MERCADO 137

 de tesorería y en los emitidos por compañías grandes y sólidas, pero bastan­
te alto en los emitidos por compañías muy pequeñas
PRV = prima por riesgo de vencimiento. Com o explicaremos luego, los bonos a lar­
go plazo e inclusive los de tesorería, están expuestos a grandes riesgos de dis­
minución de precios; los prestamistas cobran una prima para prevenirse
contra el nesgo.

Como se señaló antes, kLR = k* + PI y, por tanto, podemos reescribir la ecuación 4-1

la s a n o m in a l, o cotizada = k = k LR + P R I + p p + p r v .

En las siguientes secciones explicaremos los componentes cuyo total nos da la tasa co­
tizada, o nominal, sobre un valor.

La tasa real libre de riesgo , k*

Tasa real libre

de interés, k* La tasa real libre de riesgo, k* es la que se obtendría sobre un valor sin riesgo en
Tasa de interés que pagarían ca o de que no se previera mflac.ón alguna; puede concebirse como la tasa sobre los
los valores de tesorería de valores de tesorería de Estados Unidos a corto plazo, en un mundo sin ¡nflación N o es
Estados Unidos si no se estanca pues cambia con el tiempo según las condiciones económicas, especialmente
esperase inflación alguna. 1) la tasa de rendimiento que las compañías y otras entidades esperan ganar con acti­
vos productivos y 2) las preferencias temporales del consumo acmal sobre el consumo
futuro. Los rendimientos esperados sobre inversiones en activos reales fijan un tope a
nm T í " paga- P° r S fon? OS’ mientras que las preferencias temporales de con­
sumo establecen cuanto üempo los ahorradores están dispuestos a posponer, es decir
cuanto prestaran a diversas tasas de interés. Es difícil medir exactamente la tasa libre
de nesgo, pero los expertos piensan que k* ha fluctuado entre 1 y 5% durante los úl­
timos anos. La mejor estimación de k* es la tasa de rendimiento sobre los bonos in-
dexados de tesorena, que más adelante en el capítulo se explican en un recuadro.

Tasa nominal (cotizada) L a tasa no m inal ( cotizada) libre de riesgo , k LR

libre de riesgo, kLR
Tasa de interés de un valor
que está libre de todo riesgo;
cLR se determina con la tasa
le los “T-bills” o “T-bonds”
■incluye un premio por
nflación.
La tasa nom inal libre de riesgo, kLR es la tasa real sin riesgo más una prima por la
nflación prevista: kLR - k + PI. Para ser rigurosamente correcta, debe indicar la ta­
sa sobre un valor totalmente exento de riesgo, es decir, sin riesgo de incumplimiento
n de venc,miento, sin nesgo de liquidez ni de pérdida si aumenta la inflación y sin
mngun otro tipo de nesgo N o existe un valor así en la vida real, de manen, que tam­
poco existe una tasa verdaderamente libre de impuesto. Pero hay un valor exento de

■ ia
en k ngura
f c S4 4.Í tsa
¡S Sulnma lq“i *
u T Ses la tasa menos la“inflación actual<*(o•**• w como
más reciente) * «plic,
mientras oue la
tasa rea! sin el adjeuvo actual ’ es la casa actual menos la inflación futura esperada durante^ vi­
da del valor Supongamos que la tasa cotizada actual de un bono de tesorería sea 5% que la in-

real actual sena 5% - 2 /o = 3 /o, pero la tasa real esperada sería 5% - 4% = l% La tasa de un
bono a 10 anos se relacionaría con la inflación esperada durante los próximos 10 años v as.
I T ™ aada ral” £ « ,í s
T y ^fi ;aS Por cons'gu*ente, también en este libro a menos que se
especifique lo contrario) significa la que se funda en la inflación prevista. ^

138 CAPÍ TULO 4

EL ENTORNO F I N A N C I E R O : MERCADOS. I N S T I T U C I O N E S Y TASAS DE I NTERÉS
 la mayor parte de riesgos: un valor indexado de la tesorería de Estados Unidos. N o es­
tá expuesto a los siguientes riesgos: incumplimiento, vencimiento, liquidez o cambios
en el nivel general de las tasas.9
Cuando la designación “tasa libre de riesgo” se emplea sin el modificador “real” o
“nominal”, se indica la tasa cotizada (nominal) y seguimos esa convención en el libro.
Por tanto, cuando usemos la expresión tasa libre de riesgo, kLR, nos referimos a esa ta­
sa que incluye una prima por inflación equivalente a la inflación esperada promedio
durante la vida del valor. Casi siempre utilizamos la tasa de los valores de tesorería de
Estados Unidos para aproximar la tasa libre de riesgo a corto plazo y la tasa de bonos
de tesorería para aproximar la tasa libre de riesgo a largo plazo. Así pues, siempre que
vea “tasa libre de riesgo” suponga que estamos refiriéndonos a la tasa de valores de la
tesorería o a la tasa cotizada de bonos de la tesorería.

P rim a por inflación (IP)

La inflación tiene gran impacto en las tasas de interés porque erosiona el poder adqui­
sitivo de la moneda y aminora la tasa real de rendimiento sobre las inversiones. Supon­
gamos que ahorró $1000 y que los invirtió en un valor de la tesorería que se vence en
un año y que paga un interés de 5%. Al terminar el año recibirá $1050: sus $1000 ini­
ciales más $50 de intereses. Ahora suponga que la inflación del año es 10% y que afec­
ta a todas las cuentas por igual. Si el galón de gasolina costaba $1 al inicio del año,
costará $1.10 al final. Por tanto, con sus $1000 habría comprado $ 1000/$ 1 = 1000 ga­
lones al inicio del año pero apenas $1050/$ 1.10 = 995 al final. En términos reales ahora
estaría peor: recibiría $50 de intereses pero no compensarían la inflación. Por tanto, más
le convendría comprar 1 000 galones de gasolina (o algún otro activo almacenable como
terrenos, madera, condominio, trigo u oro) que el valor de la tesorería.
Esto lo saben bien los inversionistas; por eso cuando prestan dinero diseñan una
Prima por inflación (PI) prima por inflación (PI) igual a la inflación esperada promedio durante la vida del
Prima igual a la inflación valor. Como señalamos antes, en un valor tesorería de Estados Unidos a corto plazo y
esperada que los sin incumplimiento la tasa real cargada, k i ^ , , será la tasa real libre de riesgo, k*, más
inversionistas suman la prima por inflación (PI):
a la tasa real libre de
rendimiento. valor k[_R k + PI.

Por tanto, si la tasa real libre de riesgo fuera k* = 2.8% y si la inflación esperada fue­
ra de 2% (y, por tanto, PI = 2.%) durante el siguiente año, la tasa cotizada sobre los
“T-bonds” a un año sería 2.8% + 2% = 4.8% .
Es importante señalar que la inflación incorporada a las tasas de interés es la infla­
ción prevista en elfuturo, no la que hubo en el pasado. Así, quizá las cifras incluidas más
recientemente muestran una inflación anual de 3.3%, pero que se refiere al año pasa­
do. Si en promedio se espera una inflación de 6% en el futuro, ese porcentaje se incor­
porará a la tasa actual. Nótese que la inflación reflejada en la tasa cotizada sobre
cualquier valor es la tasa promedio de inflación prevista a lo largo de la vida del valor. Por
tanto, la inflación incluida en un bono a un año será la esperada en el año siguiente;

Los valores indexados de la tesorería son los que más se aproxjman a un valor sin riesgo aunque no estén
totalmente exentos de riesgo, pues también k* puede cambiar y aminorar su precio. Por ejemplo, en el pe­
riodo comprendido entre octubre de 1998 y enero de 2000, el precio de un valor indexado descendió de 98
a 89, o sea casi 10%. La reducción se debió a que la tasa real de los valores a largo plazo creció de 3.7 a
4.4%. Dos años más tarde la tasa real de estos instrumentos descendió a 3.375%.

LOS DETERMI NANTES DE LAS TASAS DE I NTERÉS DEL MERCADO i 139

 en cambio la contenida en un bono a 30 años es la inflación promedio que se pronos­
tica en los 30 años siguientes.10
Las expectativas de la inflación futura se correlacionan estrecha, pero no perfecta­
mente, con las tasas de años recientes. En consecuencia, si aumentó la registrada en el
último mes, la gente tiende a aumentar sus expectativas de la inflación futura y esto
provoca un incremento en las tasas de interés.
Nótese que en los años recientes Alemania, Japón y Suiza han tenido una inflación
menor a la de Estados Unidos; así que sus tasas han sido más bajas. La inflación ha si­
do mayor en Italia y en la mayor parte de los países sudamericanos. Y esto se refleja
en sus tasas de interés.

Prima por riesgo de incum plim iento (PR I)

El riesgo de que no se pague un préstamo —es decir, no liquidar los intereses o el ca­
pital— afecta a la tasa de un valor en el mercado: cuanto mayor sea el riesgo de in­
cumplimiento, más alta será la tasa de interés. Los valores de tesorería no tienen este
riesgo y, por tanto, cobran las tasas más bajas de los valores gravables en Estados Uni­
dos. En el caso de los bonos corporativos, cuanto más alta sea su clasificación, menor
será el riesgo de incumplimiento y por lo menos más baja será la tasa de interés.11
A continuación se dan algunas tasas representativas de los bonos a largo plazo duran­
te febrero de 2002:

TASA PRI

Bono de la
Tesorería de EUA 5.4%
AAA 6.5 1.1%
AA 7.0 1.6
A 7.4 2.0
BBB 7.9 2.5

Prima por riesgo de de incumplimiento (PRI) es la diferencia entre la tasa cotí-

incumplimiento (PRI) —— —. —. » w ipuu u™ vcucmucuiu, liquidez y otras ca­
Diferencia entre la tasa de racterísticas parecidas. Por tanto, si los bonos anteriores fueran semejantes en otros
interés de un bono de la
aspectos, la prima sería PRI = 6.5% - 5.4% = 1.1 puntos porcentuales de los bonos
tesorería de Estados Unidos
y un bono corporativo de corporativos AAA, 7.0% — 5.4% = 1.6 puntos porcentuales de los bonos AA, 7.4% -
igual vencimiento y la
realizabilidad.

Para ser teóricamente rigurosos deberíamos utilizar un promedio aritmético. Como millones de inversionis­
tas participan en el mercado, resulta imposible determinar con exactitud la inflación esperada por consen­
so. Sin embargo, se dispone de datos de encuestas, que nos dan una idea bastante buena de lo que los
inversionistas esperan en los próximos años. Por ejemplo, en 1980 el Centro de Investigación por Encues­
ta de la Universidad de Michigan comunicó lo siguiente: el público esperaba que la inflación fuera 11.9%
durante el próximo año y que la inflación promedio fuera 10.5% en los siguientes 5 a 10 años. Sus expec­
tativas impulsaron las tasas de interés a niveles sin precedentes. Pero la economía se enfrió en 1981 y 1982
y como, se aprecia en la figura 4-4, la inflación real disminuyó drásticamente después de 1980. Entonces se
redujo gradualmente la inflación futura esperada. Al cambiar las expectativas inflacionarias, lo mismo sucede
con las tasas cotizadas en los mercados.
11 La clasificación de los bonos, y su riesgo en general, se explican a fondo en el capítulo 7. Por ahora bas­
ta señalar lo siguiente: se considera que los bonos AAA tienen menos riesgo de incumplimiento que los bo­
nos AA; en cambio, estos últimos son menos riesgosos que los bonos A y así sucesivamente. Las
clasificaciones se indican AAA o Aaa, AA o Aa, etc. según la agencia valuadora. En este libro las designacio­
nes se emplean indistintamente.

140 CAP Í T U L O 4 . EL ENTORNO FINANCI ERO: MERCADOS. I NSTI TUCI ONES Y TASAS 0E INTERÉS

Prima por liquidez (P l)
Prima que se suma a la tasa
de interés de equilibrio
sobre un valor, si éste no
puede convertirse en
efectivo al “valor justo de
mercado” a corto plazo y al
cierre.
Riesgo de tasa de interés
Riesgo de pérdidas de
capital al que están
expuestos los inversionistas
por las tasas cambiantes de
interés.
Prima por riesgo de
vencimiento (PRV)
Prima que refleja el riesgo
de las tasas de interés.
Riesgo por tasa de
reinversión
Riesgo de que una
reducción de las tasas de
interés disminuya el ingreso
cuando los bonos se venzan
y los fondos se reinviertan.
5.4% 2.0 puntos porcentuales de los bonos corporativos A y así sucesivamente. Las
primas por riesgo de incumplimiento varían un poco con el tiempo, pero las cifras de
febrero de 2002 son representativas de los niveles en años recientes.
P rim a por liquidez (PL)
Un activo “líquido” puede ser convertido rápidamente en efectivo a un “valor justo de
mercado”. Los activos financieros suelen ser más líquidos que los físicos. Dada la im­
portancia de la liquidez, los inversionistas incluyen prim as po r liquidez (PL) cuando
establecen las tasas de mercado de los valores. Aunque no es fácil medir exactamente
las primas, existe una diferencia al menos de dos puntos porcentuales, y probablemen­
te de cuatro o cinco, entre el activo menos líquido y el más líquido de riesgo similar
de incumplimiento y de vencimiento.
P rima por riesgo de vencimiento (PRV)
Los valores de tesorería de Estados Lhiidos están libres del riesgo de incumplimiento:
se tiene la certeza casi absoluta de que el gobierno federal pagará el interés sobre sus
bonos y que los liquidará al momento de vencerse. Así pues, el premio por riesgo de
incumplimiento es esencialmente cero. F.n una primera aproximación la tasa de inte­
rés sobre un bono sería la tasa libre de riesgo, Iclr, que equivale a la tasa real libre de
riesgo, k , más una prima por inflación. Pero los bonos de tesorería a largo plazo re­
quieren un ajuste. Su precio disminuye drásticamente al crecer las tasas de interés; y
como éstas pueden aumentar, todos los bonos a largo plazo —entre ellos los de teso­
rería— entrañan un elemento de riesgo denominado riesgo de la tasa de interés.
Por lo regular los bonos de una organización, desde el gobierno norteamericano has­
ta Continental Airlines, presentarán mayor riesgo cuanto más largo sea su vencimien­
to. Así pues, en la tasa requerida se incluirá una prim a por riesgo de vencim iento
(PRV), que será más grande cuanto más largo sean los años de vencimiento.
Estas primas elevan más la tasa de interés de los bonos a largo plazo que la de los
bonos a corto plazo. Igual que las otras no es fácil medirla, pero 1) varía un poco con
el tiempo: crece cuando las tasas de interés son más volátiles e inciertas para bajar
cuando son más estables; 2) en los últimos años la prima por el riesgo de madurez so­
bre los “T-bonds a 30 años parece haberla situado generalmente en el orden de uno
o dos puntos porcentuales.1}
Cabe señalar lo siguiente: aunque los bonos a largo plazo están muy expuestos al
riesgo de la tasa de interés, los bonos a corto plazo también lo están aí riesgo de la
tasa de reinversión. Cuando éstos se vencen y los fondos se reinvierten, una reduc­
ción de las tasas requerirá reinvertir a una tasa más baja y esto a su vez aminorará el
ingreso por intereses. Supongamos que tenía $100 000 invertidos en un año en
“T-bills” y que vivía de los intereses. En 1981 las tasas a corto plazo eran de 15%
l: Por ejemplo, si alguien compró un bono de la tesorería por $1000 a 30 años en 1998, cuando la tasa de
interés a largo plazo era 5.25% y lo mantuvo hasta abril de 2002, cuando la tasa era de 5.7% aproximada­
mente, el valor del bono habría caído a unos $936. Esa cifra representa una pérdida de 6.4% y demuestra
que los bonos a largo plazo, incluso los de tesorería de Estados Unidos, no están exentos de riesgo. Pero en
caso de que en 1998 comprara bonos a corto plazo y luego reinvirtiera el capital cada vez que se vencieran,
tendría todavía $1000. Este punto se explica ampliamente en el capítulo 7.
U f-3 Pnma P°r riesgo de vencimiento de los bonos a largo plazo promedió 1.3% en los últimos 76 años.
Consúltese Stocks, Bonds, Bills, and Inflación. (Valtunion Edition) 2002 Yearbook (Chicago: íbbotson Associa­
tes, 2002).
LOS DETERMI NANTES DE LAS TASAS DE INTERÉS DEL MERCADO | 141
UN B O N O DE LA T E S O R E R Í A C A S I S I N R I E S G O

a inflación es una preocupación constante de los inversionis­

L tas que compran bonos. Si la inflación rebasa los niveles pre­
vistos, los bonos producirán un rendimiento menor del esperado.
tante para compensar la inflación, produciendo una tasa real
ajustada a la inflación de 3.375%. Más aún, como el capital
aumenta en el mismo porcentaje que la inflación, estará pro­
Para protegerse contra los incrementos esperados de la infla­ tegido contra ella. La tabla anexa contiene el capital ajustado
ción, los inversionistas suman una prima por el riesgo de infla­ a la inflación y el interés pagado durante la vida de estos cu­
ción a la tasa requerida de rendimiento. Eso eleva el costo de pones al 3;% indexados a la inflación y a 10 años:
los prestatarios.
El U.S. Treasury emitió a 10 años $7 mil millones de bonos CAPITAL AJUSTADO INTERÉS
indexados a la inflación. Pagan un interés del 3.375% más una FECHA A LA INFLACIÓN PAGADO
cantidad adicional para compensar la inflación. A l finalizar ca­
15/07/97 $1010.85 $17.06
da semestre, el capital (inicialmente se establece a la par, o
sea $1000) se ajusta a la tasa de inflación. Por ejemplo, en el 15/01/98 1019.69 17.21
primer semestre la inflación (medida por el índice de precios al 15/07/98 1026.51 17.32
consumidor) fue de 1.085%. El capital ajustado a la inñación
15/01/99 1035.12 17.47
se calculó entonces así: $1000 (1 + inflación) = $1000 x
1.01085 = $1010.85. Por tanto, el 15 de ju lio de 1997 un bo­ 15/07/99 1049.01 17.70
no devengaba un interés de 0.03375/2 x $1010.85 = $17.06. 15/01/00 1061.92 17.92
Nótese que la tasa se divide entre 2 porque el interés se paga 15/07/00 1 080.85 18.24
dos veces al año.
15/01/01 1 098.52 18.54
El 15 de enero de 1998 se registró una inflación ligeramen­
te más alta, y el capital ajustado a la inflación aumentó a 15/07/01 1 118.82 18.88
$1019.69, así que en esa fecha cada bono produjo un interés de 15/01/02 1 120.74 18.91
0.03375/2 X $1019.69 = $17.21. Por tanto, el rendimiento to ­
tal en el primer año fue de $17.06 + $17.21 = $34.27 de in ­
terés y por $1019.69 — $1000.00 = $19.69, o de "ganancias de FUENTE: Bureau of the Public Debt's Online, Historicat Reference CPI
capital", o sea $34.27 + $19.69 = $53.96 en total. En conclu­ Numbers and Daily Index Ratio for 3}%, 10-year note due January 15, ’
2007, en http://www.publicdebt.treas.gov/of/ofhiscpi.htm.
sión, el rendimiento total fue $53.96/$1000 = 5.396%.
Este mismo proceso de ajuste se efectuará todos los años
lasta el vencimiento de los bonos el 15 de enero de 2002, U.S. Treasury efectúa subastas periódicas para emitir bonos
cuando pagarán el valor ajustado del vencimiento. El ingreso indexados. La tasa de 3.375% se basó en la oferta y demanda
ín efectivo obtenido con los bonos crece exactamente lo bas­ relativas de la emisión y permanecerá constante a lo largo de
jt

aproximadamente, de manera que su ingreso habría sido de unos $15000. Pero habría
descendido a cerca de S9000 en 1983 y apenas a $2370 en 2002. De haber invertido
su dinero en “T-bonds” a largo plazo, su ingreso (pero no el valor del principal) se ha­
bría mantenido estable.14 Aunque, con “inversión a corto plazo” se preserva el capital,
el ingreso por intereses obtenidos con estos instrum entos será menos estable que el de
los bonos a largo plazo.4

4 Los bonos a largo plazo presentan un poco de riesgo por la tasa de reinversión. Si uno está ahorrando e
invirtiendo por algún propósito futuro —digamos comprar una casa o jubilarse—, para ganar verdadera­
mente la tasa cocizada de un bono a largo plazo, deberá reinvertir el pago de intereses a una tasa más baja;
así, el rendimiento realizado será menor que la tasa cotizada. Pero nótese que el riesgo de tasa de reinver­
sión es menor en un bono a largo plazo que a corto plazo, porque el pago de intereses (y no el interés más
capital) está expuesto a dicho riesgo. Los bonos de cupón cero, que se explican en el capitulo 7, están total­
mente libres del riesgo de la tasa de reinversión durante su vida.
su vida. Sin embargo, bonos nuevos se emiten periódicamente
y su tasa real de "cupón" depende del mercado en el momen­
to de la subasta. En enero de 2002 los valores indexados a 10
años ofrecían una tasa real de 3.375%.
Greenspan, presidente de Federal Reserve Board cabildeó en
favor de los bonos indexados, alegando que les ayudarían a él
y a la Reserva Federal a estimar mejor las expectativas de in ­
flación por parte de los inversionistas. No explicó su razona­
miento (que lo sepamos), pero podría haber sido el siguiente:
■ Sabemos que en general las tasas de interés se calculan
así:
k = k* + P I + P R V + P R I + P L .
■ En el caso de los bonos de tesorería, la prima por el ries­
go de incumplimiento (PRI) y la prima por liquidez (PL) son
esencialmente cero; así que la tasa de un bono a 10 años
será:
kLR = k* + P I + P R V .
La prima por riesgo de vencimiento no es cero porque, si
aumenta la inflación, se elevan las tasas de interés y el
predo de los bonos disminuye. Por consiguiente, los bonos
"regulares" a 10 años están expuestos al riesgo de venci­
miento y, en consecuenda, la prima por él está incorpora­
da a la tasa de interés del mercado.
■ Los bonos indexados están protegidos contra la inflación:
si ésta crece lo mismo sucede con los rendimientos moneta­
rios, de manera que su predo no se redudrá en términos rea­
les. No deben incluir por eso una prima por riesgo de
vendmiento; de ahi que su rendimiento de mercado sea
kLR = k* + 0 + O = k*.
En otras palabras, la tasa de mercado de los bonos indexados es
su tasa real.
■ La diferencia entre el rendimiento de un bono regular a
10 años y el de un bono indexado es el total de los premios
por inflación y por riesgo de vencimiento. En 1997 el ren­
dimiento de un bono regular a 10 años fue 6.80% al emi­
tir los primeros bonos indexados y su rendimiento fue
3.375%. La diferencia (3.425%) es la inflación promedio
esperada en los próximos 10 años más la prima por riesgo
de vencimiento en los bonos a 10 años.
■ La prima por riesgo de vencimiento a 10 años es 1.0%
aproximadamente; ha sido relativamente estable en años re­
cientes. Por tanto, la tasa esperada de inflación en enero de
1997 fue de cerca de 2.425% (3.425% - 1.00% = 2.425%).
Los intereses recibidos y el incremento del capital se gravan
anualmente como ingreso por intereses, aunque el efectivo de la
apreciación no se reciba antes del vencimiento del bono. Por
tanto, estos bonos son muy adecuados para Las cuentas indivi­
duales de jubiladón (C IJ), que se gravan en el momento de ha­
cer un retiro.
Recuerde que, pese a estar protegidos contra la inflación,
los bonos indexados no están totalmente exentos de riesgo. La
tasa real de interés puede cambiar, y si crece k* disminuirá el
precio de los bonos indexados. Esto confirma una vez más que
no existen las comidas gratuitas sin riesgo.
FUENTES: "InfUtion Notes Will Offer Fed Forecast Tool." The Wall Street Journal.
3 de febrero, 1997, Cl; y The Walt Street Journal, 6 de enero, 2000, C21.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Anote una ecuación de la tasa nominal de interés sobre alguna obligación o bono.
Distinga entre tasa real libre de riesgo, k \ y la tasa nominal (cotizada) Libre de
riesgo, kLR.
¿Cómo se enfrenta la inflación cuando los inversionistas determinan las tasas de
interés en los mercados financieros?
¿La tasa sobre un "T-bond" incluye una prima por riesgo de incumplimiento? Ex­
plique su respuesta.
¿Distinga entre activo líquido y no líquido e indique algunos activos que sean lí­
quidos y otros que no lo sean.
Comente brevemente la siguiente afirmación: "Los bonos a largo plazo están muy
expuestos al riesgo de la tasa de interés, mientras que los bonos a corto plazo es­
tán muy expuestos al riesgo de la tasa de reinversión. La prima por riesgo de ven­
cimiento refleja los efectos netos de estas dos fuerzas antagónicas".

LOS D E T E R M I N A N T E S DE L A S T A S A S DE I N T E R É S DEL M E R C A D O I 143


Estructura temporal de
las tasas de interés
Relación entre los
rendimientos de los bonos
y su vencimiento.
Curva de rendimiento
Gráfica que muestra
la relación entre el
rendimiento y el
vencimiento de los bonos.
n jJ T j Los estudiantes
hallarán las gráficas
del rendimiento
actual de US. Treasury y más
información sobre las tasas
globales y nacionales en el sitio
de los mercados Bloomberg en
http://www.bloomberg.com/
markets/index.html.
Curva "norm al"
de rendimiento
Curva con pendiente hacia
arriba.
Curva invertida
("anorm al") de
rendimiento
Curva con pendiente hacia
abajo.
Curva abultada de
rendimiento
Curva de rendimiento
donde las tasas de interés
sobre los vencimientos a
plazo mediano son mayores
que las de vencimientos a
corto y a largo plazo.
LA E S T R U C T U R A T E M P O R A L DE L AS TASAS DE I NT E RÉ S
F-.i e stru c tu ra tem p o ral de las tasas de in te rés describe la relación entre tasas a cor­
to y a largo plazo. La estructura de la duración es importante para los tesoreros corpo­
rativos que deben decidir si logran el (m andam iento emitiendo deuda a corto o a
largo plazo y para los inversionistas que deben decidir cóm o se relacionan los bonos
a corto y a largo plazo. De ahí la importancia de saber 1) qué relación existe entre am­
bos tipos de tasas y 2) a qué se deben los cambios de su posición relativa.
Las tasas de interés de los bonos con distinto vencimiento pueden consultarse en
vanas publicaciones — entre ellas The Wall Street Journal y Federal Reserve Bulletm— y
en varios sitios en red como Bloomberg, Yahoo y C N N Financial. Con los datos re­
cabados de esas fuentes puede construirse la estructura de duración en un m omento
determinado. Por ejemplo, la sección tabular bajo la figura 4-5 contiene las tasas con
varios vencimientos en tres fechas. A los datos de una fecha detenninada se les cono­
ce como curva de re n d im ie n to en esa fecha.
La posición y la pendiente de la curva cambian con el tiempo. En marzo de 1980
todas las tasas eran relativamente altas; como las de corto plazo eran más altas que las
de largo plazo, la curva se inclinaba hacia ahajo. Pero en febrero de 2000 habían des­
een k o v la curva se había abultado: las tasas a plazo mediano eran más altas que las
tasas a corto y largo plazo. Unos dos años más tarde todas habían caído por debajo de
los niveles de 2000, y la curva presentaba una pendiente ascendente porque las tasas de
corto plazo eran más bajas que las de largo plazo.
La figura 4-5 m uestra las curvas de rendim iento de los valores de la tesorería de Es-
ATxSx '1ÍdOS’ Pcro podríamos haber construido curvas para los bonos emitidos por
A l & l, IBM, Delta Airlines o por cualquier otra compañía que se financie con prés­
tamos a plazos diversos. De haber construido las curvas corporativas y de haberlas gra-
hcado en la figura 4-5, habrían quedado por arriba de los valores de la tesorería
porque los rendim ientos incluyen primas por el riesgo de incumplimiento. Pese a ello
habrían presentado la misma pendiente general que las de tesorería. Además, a un
nesgo mayor de la empresa corresponde una curva tam bién más alta; así que Delta
Airlines, que tiene una clasificación más baja de bonos que A T & T o IBM habría pre­
sentado una curva más alta que las de esas dos corporaciones.
Casi todos los años las tasas a largo plazo han estado por arriba de las de corto pla­
zo, por lo cual la curva de rendim iento presenta una pendiente hacia arriba. Por eso la
gente a m enudo llama curva “n o rm a l” de re n d im ie n to a la que se inclina hacia arri-
_a curva invertida, o anorm al ’ de re n d im ie n to , a la que se inclina hacia abajo.
Ln la figura 4-5 la curva de marzo de 1980 está invertida, mientras que la de abril de
. es norm al- En febrero de 2000 la curva estaba abultada, es decir, las tasas de
encirmento a mediano plazo eran más altas que las de vencimiento a corto y largo
plazo. En la siguiente sección explicaremos ampliamente por qué la curva ascendente
es la situación norm al pero en síntesis ello se debe a que los valores de corto plazo pre­
sentan m enor riesgo de tasa de interés que los de largo plazo y, por tanto, menores
primas por nesgo de vencimiento. En conclusión, las tasas de corto plazo suelen ser
mas bajas que las de largo plazo.
P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N
¿Qué es la curva de rendimiento y qué información necesita extraer de ella?
Distinga entre las formas de una curva "normal" de rendimiento, una curva "anor­
mal" y una curva "abultada".
 Tasas de interés de los bonos de U .S. Treasury en distintas fechas

Tasa de interés
(%)

TASA DE INTERÉS
TIEMPO PARA VENCIMIENTO MARZO 1980 FEBRERO 2000 ABRIL 2002

6 meses 15.0% 6.0% 2.0%

1 año 14.0 6.2 2.3
5 años 13.5 6.7 4.5
10 años 12.8 6.7 5.2
30 años 12.3 6.3 5.7

¿ Q U É D E T E R M I N A L A F O R M A DE L A C U R V A
DE R E N D I M I E N T O ?

Las primas por el riesgo de vencimiento son positivas; así, en igualdad de condiciones
los bonos a largo plazo pagarán tasas más altas de interés que los bonos a corto plazo.
Sin embargo, las tasas del mercado también dependen de la inflación esperada, del ries­
go de incumplimiento y de la liquidez; estos factores pueden variar con el vencimiento.
La inflación esperada influye profundam ente en la forma de la curva de rendim ien­
to. Para entender por qué, pongamos el caso de los valores de tesorería de Estados
Unidos. Com o prácticamente no presentan riesgo de incumplimiento ni de liquidez,
el rendim iento de un bono que vence en t años puede expresarse así:

k*, + P I C+ PRVt.

¿ QUÉ DETERMI NA LA FORMA DE LA CURVA DE RENDI MI ENTO? 145

 La tasa real libre de riesgo, k*, puede variar un poco con el tiem po por los cambios de
la economía y la demografía; pero com o se trata más bien de cambios aleatorios que
predecibles, es razonable suponer que k* perm anecerá constante. E n cambio, la prima
por inflación t.PI) sí varía m ucho a través del tiem po y en una form a bastante predeci­
ble. Recuérdese que la prim a por inflación n o es m ás que el nivel prom edio de la in­
flación prevista a lo largo de la vida del bono. E n consecuencia, si el m ercado espera
que la inflación aum ente en el futuro, la prim a p o r este concepto será mayor cuanto
más largo sea el vencim iento del bono. P o r el contrario, si espera que la inflación dis­
minuya, los bonos a largo plazo incluirán una prim a m enor que los bonos a corto pla­
zo. Por últim o, la prim a por riesgo de vencim iento crecerá con el tiem po si para los
inversionistas los bonos a largo plazo son más riesgosos.
La parte a de la figura 4-6 m uestra la curva de rendim iento cuando se prevé que la
inflación crezca. Aquí los bonos a largo plazo generan m ayores rendim ientos por dos
razones: 1) se espera que la inflación sea más elevada en el futuro y 2) hay una prima
positiva por el riesgo de m adurez. La parte b de la figura m uestra la curva cuando se
prevé que la inflación descienda, haciendo que la curva se incline hacia abajo. Este ti­
po de curvas presagian a m enudo una recesión económ ica, porque las condiciones
económicas débiles tienden a correlacionarse con una inflación decreciente, la cual a
su vez origina tasas más bajas a largo plazo.
A continuación vamos a estudiar la curva de rendim iento de los bonos corporati­
vos. Recuérdese que incluyen una prim a po r el riesgo de incum plim iento (PRI) y una
prima por liquidez (PL). P or tanto, el rendim iento sobre un bono corporativo con
vencim iento en t años puede expresarse así:

k*t + P I t + PR V t + P R It + P L t.

Los riesgos de incum plim iento y de liquidez de u n bono corporativo se ven afecta­
dos por el vencim iento. El riesgo de incum plim iento de la deuda a corto plazo de C o­
ca-Cola es m uy pequeño, porque casi no hay probabilidades de que quiebre en los
próximos años. Pero tiene algunos bonos a 15 años; aunque las probabilidades de que
no cumpla quizá no sean tan altas, su riesgo es considerablem ente m ayor que el de la
deuda a corto plazo.
Los bonos corporativos a largo plazo son m enos líquidos que la deuda a corto pla­
zo; de ahí que la prim a por liquidez aum ente al alargarse el vencim iento. Ello obede­
ce principalm ente a que, por los m otivos expuestos antes, este tipio de deuda presenta
m enos riesgo de incum plim iento; pior tanto, el com prador puede adquirir deuda a cor­
to plazo sin que se verifique su crédito con tanta m inuciosidad com o si adquiriera deu­
da a largo plazo. Así pues, uno puede co n traer deuda a corto plazo y liberarse de ella
m ucho más rápido que de una deuda a largo plazo. E l resultado es que la deuda cor­
porativa a corto plazo tiene m ayor liquidez y px>r lo m ism o m en o r prima por liquidez
que la deuda a largo plazo de la misma com pañía.
La figura 4- / m uestra las curvas de ren d im ien to de dos bonos corporativos hipoté­
ticos, un bono AA con un riesgo m ínim o de un cum plim iento y un bono BBB con más
riesgo, junto con la curva de rendim iento de los valores de tesorería tomados de la
parte a de la figura 4-6. Aquí suponem os que se espera un aum ento de la inflación, por
lo cual la curva de rendim iento de tesorería m uestra una pendiente ascendente. Debi-
dft»t»*siiTnaytn riesgo i t rncinriplumiento y i e 'liquidez, io s bonos corporativos siempre
se negocian a un mayor rendim iento que los de tesorería con el mism o vencimiento;
los bonos BBB se negocian a m ayor ren d im ien to que los bonos AA. P o r últim o nóte­
se que el rendim iento distribuido entre los bonos corporativos y los de tesorería serán
más grandes cuanto más largo sea el vencim iento. E llo se debe a que los bonos corpo­
rativos de largo plazo presenten más riesgo de incum plim iento y de liquidez que los
de corto plazo; los bonos de tesorería no incluyen ninguna de esas dos primas.

CAPÍTULO A . EL ENTORNO F I NA N C I E R O : MERCADOS, I N S T I T U C I O N E S Y T ASAS DE I NT E R É S

 P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿Cómo las primas del riesgo de vencimiento afectan a la curva de rendimiento?

Si se espera que la inflación aumente, ¿aumentará o disminuirá eso la pendiente
de la curva de rendimiento?
Si se espera que la inflación permanezca constante en el futuro, ¿mostrará la cur­
va pendiente hacia arriba, hacia abajo u horizontal?
Explique por qué las primas por incumplimiento y liquidez de los bonos corporati­
vos tienden a aumentar con el vencimiento.
Explique por qué los bonos corporativos siempre se negocian a rendimientos ma­
yores que los de tesorería y por qué los bonos BBB siempre se negocian a rendi­
mientos más altos que tos AA.

F I GURA 4-6 Ejemplo de curvas del rendimiento de tesorería

a. Cuando se prevé que la inflación crezca b. Cuando se prevé que la inflación descienda
Tasa de interés Tasa de interés
(%) (%)

8 8 -
Prima por
riesgo de
7 vencimiento

6 Prima por
riesgo de
5 Prima por vencimiento
inflación

4 Prima por
inflación
3

2
Tasa real Tasa real
libre de libre de
1 riesgo riesgo

0
Años al vencimiento Años al vencimiento

CON INFLACIÓN CRECIENTE CON INFLACIÓN DECRECIENTE

ESPERADA ESPERADA
VENCIMIENTO k* PI PRV RENDIMIENTO VENCIMIENTO k* PI PRV RENDIMIENTO

1 año 2.50% 3.00% 0.00% 5 .5 0 % 1 año 2.50% 5.00% 0.00% 7 .5 0 %

5 años 2.50 3.40 0.18 6.08 5 años 2.50 4.60 0.18 ' 7.28
10 años 2.50 4.00 0.28 6.78 10 años 2.50 4.00 0.28 6.78
20 años 2.50 4.50 0.42 7.42 20 años 2.50 3.50 0.42 6.42
30 años 2.50 4.67 0.53 7.70 30 años 2.50 3.33 0.53 6.36
 C u r v a s de r e n d i m i e n t o de b o n o s c o r p o r a t i v o s y de t e s o r e r ía

Tasa de interés

Bonos B BB

B onos A A

Bono de tesorería

Años al vencimiento

TASA DE INTERES
VENCIMIENTO BONO DETESORERIA BONO AA BONO BB3

1 año 5.5% 6.7% 7.4%

5 años 6.1 7.4 8.1
10 años 6.8 8.2 9.1
20 años 7.4 9.2 10.2
30 años 7.7 9.8 11.1

E S T I M A C I O N DE L A S T A S A S F U T U R A S DE I N T E R E S
M E D I A N T E LA C U R V A DE R E N D I M I E N T O 15

En la sección anterior vimos que la forma de la curva de rendim iento depende funda­
m entalm ente de dos factores: 1) las expectativas referentes a la inflación futura y 2)
el riesgo relativo de los valores con- vencimiento diferente. También vimos cómo se
calcula la curva cuando se conocen la inflación y los riesgos de vencimiento. En la
práctica el proceso a menudo funciona en sentido inverso: los inversionistas y los ana­
listas dibujan la curva de rendim iento y luego con la información incluida estiman las
expectativas del mercado sobre la inflación y el riesgo futuros.

Esta sección es bascante técnica, pero los profesores pueden omitirla sin que se pierda la continuidad

148 C A P I TU L O A EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS. I NS T I T U C I ON E S Y TASAS DE I NTERÉS


Teoría de expectativas
Teoría según la cual la
forma de la curva de
rendimiento depende de
las expectativas de los
inversionistas sobre las
tasas futuras de interés.
9% + 9% +
EST IM A C IÓN DE LAS TASAS FUTURAS DE INTERÉS MEDIANTE LA CURVA 0E RENDIMIENTO
El uso de la curva de rendim iento para estim ar las tasas futuras es sencillo, a con­
dición de que 1) nos concentrem os en los valores de tesorería y 2) supongamos que
todos presentan igual riesgo, es decir, no hay una prim a por riesgo de vencimiento. Al­
gunos académicos y profesionales afirman que esta segunda suposición es razonable,
por lo m enos com o aproximación. Para ellos el mercado está dom inado por las gran­
des corredurías que diariam ente com pran y venden valores con distinto vencimiento,
se concentran en rendim ientos a corto plazo y no les preocupa el riesgo. Desde este
punto de vista, una correduría está tan dispuesta a com prar un bono a 30 años para
obtener una utilidad inmediata com o uno a tres meses. Los que sostienen firm em en­
te esto señalan que la forma de la curva de rendim iento depende sólo de las expecta­
tivas del m ercado sobre las tasas futuras; de ahí que a su enfoque se le conozca como
teorías de expectativas puras de la estructura tem poral de las tasas de interés.
La teoría de expectativas puras (llamada a veces sim plem ente “teoría de expecta­
tivas”) supone que los inversionistas establecen los precios de los bonos y las tasas de
interés basándose rigurosam ente en la previsión de las tasas. Es decir, les es indiferen­
te el vencim iento pues para ellos los bonos de largo plazo no son más riesgosos que
los de corto plazo. D e ser así, la prima por riesgo de vencim iento (PRV) sería cero y
las tasas a largo plazo no serían más que el prom edio ponderado de las tasas actuales
y esperadas a corto plazo. P o r ejemplo, si los bonos de tesorería a un año rinden hoy
7% pero se prevé que rindan 7.5% al cabo de un año, los inversionistas esperarán ga­
nar un prom edio de 7.25% en los dos próximos años.16
7% + 7.5%
= 7.25% .
C onform e a la teoría de expectativas, lo anterior significa que un bono de tesorería
que hoy se com pre deberá producir 7.25% . D e m odo análogo, si un bono a 10 años
da hoy 9% y si se espera que los de cinco años produzcan 7.5% al cabo de 10 años,
los inversionistas prevén ganar 9% en 10 años y 7.5 en cinco años, lo cual da un ren­
dim iento prom edio de 8.5% durante los próximos 15 años:
+ 9% + 7.5% + + 7.5% 10(9%) + 5(7.5%)
= 8.5% .
15 15
E n consecuencia, un bono a 15 años deberá generar ese mismo rendim iento, 8.5%.
Para entender la lógica de este proceso prom ediador, pregúntese qué sucedería si
los rendim ientos de largo plazo no fueran un prom edio de los rendim ientos esperados
de corto plazo. Suponga que unos bonos a dos años rindieron apenas 7% y no lo an­
tes calculado: 7.25% . Las corredurías podrían ganar una utilidad al adoptar la siguien­
te estrategia de intercambio:
1. O btener un préstamo por dos años a un costo de 7% .
2. Inv ertirlo en una serie de bonos a un año. El rendim iento esperado en un perio­
do de dos años sería (7.0 + 7.5)/2 = 7.25% .
E n este caso, los corredores de bonos se apresurarán a conseguir dinero prestado
(fondos de demanda) en el mercado de dos años e invertirlo (o fondos de oferta) en el
16 Desde el punto de vista técnica, deberíamos emplear promedios geométricos en vez de aritméticos, pero
las diferencias no son materiales en el ejemplo. Este punto se explica en Robert C. Radcliffe, Ivvestment:
Concepto, Analysis, and Strategy, 5a. ed. (Reading, MA: Addison-Wesley, 1997), capítulo 5.
149
 mercado de un año. En la figura 4-2 vimos que un increm ento de la demanda de di­
nero eleva las tasas de interés y que un increm ento de la oferta las reduce. Por tanto,
las acciones de los corredores impulsarán el rendim iento a dos años, pero aminorarán
el de los bonos a un año. El efecto neto sería un equilibrio de m ercado donde las ta­
sas a dos años sean un promedio ponderado de las tasas futuras esperado a un año.
C on tales suposiciones podemos deducir de la curva de rendim iento la conjetura
más confiable del m ercado de bonos sobre las tasas futuras de interés. P or ejemplo, si
observa que los valores de tesorería con vencim iento de uno y dos años producen 7 y
8% , respectivamente, esa información puede servir para calcular el pronóstico de que
las tasas a un año empezarán a rendir dentro de un año. Si la teoría de expectativas pu­
ra es correcta, la tasa de un bono a dos años es el prom edio de la tasa actual a un año
y la tasa esperada a un año al cabo de un año contado a partir de hoy. C om o la tasa
actual a un año es 7%, eso significa que se prevé que la de un año será de 9% dentro
de un año:

7% + X%
Rendim iento a dos años = 8% =

X 16 /o / /o 9% Rendim iento a un año esperado el próxim o año.

El análisis anterior se basó en la suposición de que la prima por riesgo de venci­

m iento es cero. C on todo, la evidencia indica que existe una prima por riesgo positi­
vo de vencimiento, de modo que hay que tener en cuenta este tipo de prima.
Una vez más supongamos que los vencimientos a uno y dos años reditúan 7 y 8%,
respectivamente; en seguida supongamos que la prima por riesgo de vencimiento del
bono a dos años es 0.5. Esta prima significa que el rendim iento esperado en los bonos
a dos años (8%) es 0.5% más que los esperados al com prar una serie de bonos a un
año (7.5%). C on esta información podemos aplicar el siguiente m étodo de dos pasos
para respaldar X, la tasa esperada a un año contando a partir de hoy:

Paso 1: rendim iento a dos años PR V en un bono a dos años = 8 0 % -

0.5% = 7.5%.

Paso 2: 7.5% = (7.0% + X%)/2

X = 15.0% - 7.0% = 8.0%.

Por tanto, en el próximo año el rendim iento de un “T -b o n d ” a un año será 8% par­

tiendo del 7% de este año.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

¿En qué suposición fundamental se basa la teoría de las expectativas?

¿Suponiendo que esta teoría sea correcta, ¿cómo se calculan las tasas de interés
a largo plazo?
Conforme a la teoría pura de expectativas, ¿qué sucedería si las tasas a largo pla­
zo no fueran un promedio de las que se prevén a corto plazo?

EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS, INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS

*23

Riesgo país
Riesgo que surge al invertir
o hacer negocios en un país.
Riesgo del tipo
de cambio
Riesgo de que las
fluctuaciones en el tipo de
cambio reduzcan los dólares
que se obtienen con una
divisa extranjera.
La página principal
del consejo de admi­
nistración del Federal
Reserve System se encuentra en
http://www.federalreserve.gov/.
Puede acceder a información ge­
neral referente a esta oficina: co­
municados de prensa, discursos y
política monetaria.
INVERSIONES INTERNACIONALES
Es necesario atender a otros factores más antes de invertir en el extranjero. En primer
lugar, existe el riesgo país, que denota el riesgo que se corre al invertir o hacer nego­
cios en una nación. Las que tienen estabilidad económica, social y política, así como
sistemas de regulación, ofrecen un ambiente más seguro para invertir y por tanto su
riesgo país es m enor que en las naciones menos estables. H e aquí algunos ejemplos:
riesgo relacionado con las fluctuaciones del tipo de cambio, regulaciones, conversión
de divisas y tipos de cambio. También incluye el riesgo de que la propiedad sea expro­
piada sin una compensación adecuada, las estipulaciones de la nación anfitriona sobre
la producción local, las prácdcas de contratación y de subcontratación y el daño o des­
trucción de las instalaciones a causa de luchas internas.
L n segundo punto a recordar cuando se invierte en el extranjero es que a menudo
el valor está denom inado en otra m oneda que no sea el dólar; ello significa que el
valor de la inversión dependerá de lo que sucede con el tipo de cambio. A esto se le
conoce como riesgo del tipo de cambio. Por ejemplo, si un inversionista norteam e­
ricano compra un bono japonés, lo más probable es que los intereses se paguen con el
yen, que luego debe ser convertido a dólares para que gaste su dinero en Estados
Unidos. Si el yen se debilita frente al dólar, con él se comprarán menos dólares; por
tanto, el inversionista recibirá menos dólares al m omento de convertirlos. Por el con­
trario, si el yen se fortalece frente al dólar, el inversionista recibirá mayores rendi­
mientos en dólares. Se concluye pues que la tasa adecuada del rendim iento sobre una
inversión internacional dependerá del desempeño de los valores extranjeros y de lo
que suceda con el tipo de cambio durante la vida de la inversión.
P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N
¿Qué es el riesgo país?
¿Qué es el riesgo del tipo de cambio?
OTROS F ACTORE S QUE, I N F L U Y E N EN LOS N I V E L E S DE
L A S T A S A S DE I N T E R E S
Otros factores además de las expectativas inflacionarias influyen en el nivel general de
las tasas de interés y en la forma de la curva de rendimiento. l ie aquí los cuatro más
importantes: 1) política de la Reserva Federal; 2) el déficit o el excedente del presu­
puesto federal; 3) factores como la balanza del comercio internacional y las tasas de in­
terés en otros países; 4) el nivel de la actividad de negocios.
P olítica de la reserva federal
Com o seguramente aprendió en sus cursos de economía, 1) la oferta de dinero reper­
cute profundamente en el nivel de la actividad económica y en la tasa de inflación; 2)
en Estados Unidos, el Consejo de la Reserva Federal controla la oferta de dinero. Si
quiere estimular la economía como lo hizo en 1995, incrementa la oferta de dinero. El
OTROS FACTORES QUE I NF L U Y E N EN LOS N I V EL ES DE LAS TASAS DE I NTERÉS
COMO M E D I R EL R I E S G O P A I S

lgunos servicios de pronóstico miden el nivel del riesgo

A pais en varias naciones y ofrecen indices que cuantifican
factores como el desempeño económico esperado de cada una,
el acceso a los mercados mundiales de dinero, la estabilidad
política y el nivel de conflicto interno. Los analistas se sirven
de varios modelos para medir el riesgo país, ofreciendo así a
los ejecutivos y a los inversionistas internacionales un medio
para juzgar el riesgo relativo y absoluto de invertir. En la ta­
bla adjunta incluimos una muestra de las estimaciones recien­
tes recopiladas por la revista Institutional Investor. Cuanto
más alta sea la puntuación de un pais, menor será su riesgo.
La puntuación máxima es 100.
Las naciones con el menor riesgo poseen una sólida econo­
mía de mercado, acceso fácil a los mercados mundiales de dine­
ro, relativamente pocos conflictos sociales y un clima político
estable. Quizá le sorprenda enterarse de que Suiza ocupa el pri­
mer lugar, pero ese privilegio es fruto de su excelente desempe­
ño económico. Y quizá también le sorprenda que Estados Unidos
no ocupe uno de los primeros cinco lugares; se le clasifica en el
séptimo.
Hay menos sorpresas al fijarnos en los últimos cinco países.
Presentan serios conflictos sociales y políticos, sin que ningu­
no de ellos haya adoptado una economía de mercado. Claro
que invertir en ellos es riesgoso en extremo.

Los cin c o p rim e ro s pa íses (m ín im o rie s g o p a is )

PUNTUACIÓN TOTAL
LUGAR PAÍS (PUNTUACIÓN MÁXIMA = 100)

1 Suiza 95.ó
'v c .T T j Los estudiantes 1 Luxemburgo 94.2
1 pueden acceder a la
3 Alemania 94.1
&— página principal de
la revista Institutional Investor, 4 Países Bajos 93.8
con sólo teclear http://www.
5 Reino Unido 93.7
institutionalinvestoronline.com.
Aunque los usuarios deben
registrarse, el uso del sitio es Los últimos cinco países (máximo riesgo país)
gratuito. (Algunos conjuntos
de datos y artículos están PUNTUACION TOTAL
disponibles para los suscriptores LUGAR PAÍS (PUNTUACIÓN MÁXIMA = 0)
exclusivamente.)
147 Corea del Norte 8.8
148 República Democrática de Congo 8.4
149 Sierra Leona 8.3
150 Liberia 8.0
151 Afganistán 4.5

FUENTE; Tabla adaptada de Harvey D. Shapiro, "lookin g Up." Institutional Investor, marzo
de 2002. 165-167.

efecto inicial consiste en que las tasas lie interés disminuyen. Pero una oferta más
abundante de dinero puede acrecentar la tasa de inflación esperada; esto a su vez las
impulsa hacia arriba. Sucede lo contrario si la Reserva Federal restringe la oferta de
dinero.
H e aquí un ejemplo: en 1981 la inflación fue muy alta y, por consiguiente, la Fed
restringió mucho la oferta de dinero. Se ocupa principalmente de la parte del mercado

152 . CAPÍTULO A ■ EL ENTORNO FI NA NC I ERO: MERCADOS, I NST I T UC I ON E S Y TASAS Oc INTERÉS

a corto plazo, de modo que la restricción tuvo el efecto directo de impulsar las tasas a
corto plazo fuertemente hacia arriba. El mero hecho de que estuviera implantando me­
didas drásticas para reducir la inflación disminuyó las expectativas de una inflación a
largo plazo; esto a su vez aminoró los rendimientos de los bonos a largo plazo.
En 1991 la situación cambió drásticamente. Con el propósito de com batir la rece­
sión la Reserva Federal tom ó medidas y redujo las tasas de interés. Cayeron las tasas
de corto plazo; lo mismo sucedió con las de largo plazo aunque no de modo tan radi­
cal. l o d o ello benefició a las empresas muy endeudadas y a los que solicitaban présta­
mos; el refinanciamiento de las hipotecas para casa pusieron más millones de dólares
en los bolsillos de los consumidores. Por supuesto los ahorradores fueron quienes sa­
lieron perdiendo, pero el efecto general de la reducción fue una economía más fuerte.
Se estimuló a las empresas para que financiaran sus inversiones con préstamos, creció
el mercado de la vivienda y el dólar se devaluó frente a otras monedas. Esto favoreció
a los exportadores norteamericanos, aminorando así el déficit comercial.
En el periodo en que la Reserva Federal interviene en los mercados, la curva de
rendim iento tal vez muestre una distorsión temporal. Las tasas a corto plazo serán
“demasiado bajas” por algún tiempo si facilita el crédito y “demasiado altas” si los res­
tringe. La intervención de ese organismo no afecta tanto a las tasas de largo plazo. Por
ejemplo, el tem or a una inflación creciente la hizo elevar las tasas seis veces durante
1994. Las tasas de corto plazo aum entaron casi cuatro puntos porcentuales, mientras
que las de largo plazo lo hicieron apenas 1.5 puntos porcentuales.

D éficits o excedentes del presupuesto

Si el gobierno federal gasta más de lo que percibe por ingresos tributarios, sufrirá un
déficit y éste ha de cubrirse obteniendo préstamos o imprimiendo dinero (incremen­
tado la oferta de dinero). En el prim er caso la mayor demanda de fondos impulsa ha­
cia arriba las tasas de interés. En el segundo caso intensifica las expectativas de una
inflación futura y esto causa el mismo efecto. Así pues, en igualdad de condiciones, a
un déficit federal mayor corresponde un nivel más alto de las tasas. Las de largo o cor­
to plazo se verán más afectadas según la manera de financiar el déficit; así que en tér­
minos generales no podemos afirmar cómo afectará a la pendiente de la curva de
rendimiento.
En las últimas décadas el gobierno norteamericano sistemáticamente tuvo grandes
déficits presupuestarios. Sin embargo, en 1999 por primera vez en fecha reciente tuvo
un excedente y se proyectan otros más en el futuro. De ahí que esté recomprando al­
gunos de los valores de tesorería en circulación. Si los excedentes se vuelven una rea­
lidad, el gobierno se convertirá en un proveedor neto de fondos en vez de un
consumidor neto de fondos. En igualdad de condiciones esto tenderá a reducir las ta­
sas de interés.

Fa c t o r e s internacio nales

F.n Estados Unidos las empresas y los individuos compran a personas y compañías de
otros países. Si compramos más de lo que vendemos (es decir, si importamos más de
lo que producimos), estaremos incurriendo en un déficit del mercado internacional.
Cuando eso sucede, hay que financiar el déficit y la fuente principal para hacerlo es la
deuda. En otras palabras, si importamos $200 mil millones de bienes y exportamos
apenas $100 mil millones, tendremos un déficit comercial de $100 mil millones y pro-

0TR0S FACTORES QUE INFLUYEN EN LOS NIVELES 0E LAS TASAS DE INTERÉS

 bablemente obtengam os prestamos por esa cantidad.17 Por tanto, cuanto más grande
sea el déficit comercial, más tendrem os que pedir prestado y el increm ento del finan-
ciamiento impulsará hacia arriba las tasas. Los extranjeros están dispuestos a prestarle
a Estados Unidos si y sólo si la tasa de interés es competitiva con las de otros países.
Por eso, si la Reserva Federal intenta reducir las de Estados Unidos — lo cual tendría
el mismo efecto en las tasas internacionales— , venderían los bonos norteamericanos.
Eso deprim iría su peso y elevaría las tasas en Estados U nidos. En conclusión, si el dé­
ficit comercial supera al tam año de la economía global, quizá inerme la capacidad de
la reserva para com batir la recesión reduciendo las tasas.
Desde mediados de los años setenta, Estados Unidos ha tenido déficits comerciales
anuales; el efecto acumulativo de ello es que se ha convertido en la nación más endeu­
dada de todos los tiempos. Entonces en sus tasas de interés influyen mucho más las de
otras naciones (el increm ento de éstas impulsó hacia arriba las de Estados Unidos).
Por eso los tesoreros de las empresas —y quienes se ven afectados— han de m ante­
nerse al día con los avances de la economía mundial.

A ctividad e m p r esa r ia l

Podemos examinar la figura 4-3, incluida en páginas anteriores, para ver cómo las
condiciones de las empresas repercuten en las tasas de interés. H e aquí los puntos cla­
ve de la gráfica:

1. Dado el increm ento de la inflación entre 1961 y 1981, las tasas de interés han
tendido generalm ente a elevarse. Pero ha empezado a dism inuir a partir del ni­
vel máximo alcanzado en 1981.
2. Antes de 1966 las tasas de corto plazo casi siempre estaban por debajo de las de
largo plazo. Así, en esos años la curva de rendim iento era “norm al”, es decir,
mostraba una pendiente hacia arriba.
3. Las áreas sombreadas de la gráfica representan recesiones en que 1) la demanda
de dinero y la tasa de inflación tienden a caer y 2) la Reserva Federal aumenta
la oferta de dinero con el propósito de estimular la economía. De ahí la tenden­
cia de las tasas de interés a dism inuir en periodo de recesión. Por ejemplo, la
economía empezó a desacelerarse en 2000 y se produjo una ligera recesión en
2001. La Reserva Federal redujo las tasas ante esta debilidad de la economía.
Ahora, a mediados de 2002, hay signos alentadores de que la economía empezó
a recuperarse, de modo que la Reserva dejó de bajar las tasas a corto plazo y se
supone que las elevará cuando esté segura de que la economía ya recobró verda­
deram ente su fortaleza.
4. En épocas de recesión las tasas de corto plazo caen más drásticamente que las de
largo plazo. Ello se debe a que 1) la Reserva Federal opera principalmente en el
sector de financiamiento a corto plazo, de m odo que su intervención produce en
él su efecto máximo y 2) las tasas a largo plazo reflejan la inflación prom edio que
se espera en los próximos 20 a 30 años. Esta expectativa no suele variar mucho,
aun cuando la inflación actual sea baja por la recesión o alta por un auge pasa­
jero. Así pues, las tasas a corto plazo son más volátiles. Al ojear de nuevo la fi­
gura 4-3, vemos que han disminuido m ucho más que las de largo plazo en la
recesión más reciente de 2001.

17 El déficit también podría financiarse vendiendo activos: oro, acciones, compañías enteras y bienes raíces.
En los años recientes Estados Unidos ha financiado su enorme déficit comercial por todos los medios, aun­
que su método primario ha sido obtener préstamos del extranjero.

CAPÍTULO 4 « EL ENTORNO F I NA N C I ER O : MERCA00S, I N S T I T U C I ON E S Y TASAS DE INTERÉS

 P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Indique algunos factores aparte de las expectativas de inflación que afectan a las
tasas de interés y explique sus efectos.
¿Cómo la Reserva Federal estimula la economía? ¿De qué manera incide en las ta­
sas de interés?
¿Tiene control absoluto sobre las tasas en Estados Unidos, es decir, puede fijarlas
en el nivel que prefiera?

T A S A S DE I N T E R É S Y D E C I S I O N E S E M P R E S A R I A L E S

La curva de rendim iento de abril de 2002, que aparece en la figura 4-5, indica cuánto
el gobierno norteamericano tuvo que pagar en 2002 para obtener préstamos m oneta­
rios por un año, por cinco años, por diez años y así sucesivamente. U na empresa ha­
bría tenido que pagar un poco más; pero supongamos por un m om ento que estamos
en abril de 2002 y que la curva de rendim iento de ese año se aplica a su compañía.
Ahora imagine que se ha decidido lo siguiente: 1) construir una planta que tendrá una
vida de 30 años y un costo de $1 millón; 2) reunir esa cantidad emitiendo deuda (u ob­
teniendo financiamiento) en vez de vender acciones. Si el préstamo obtenido en 2002
es a corto plazo — digamos por un año— , el costo de los intereses en ese periodo se­
rá apenas 2.3% , es decir, S23 000. E n cambio si utilizará financiamiento a largo plazo
(30 años), el costo sería 5.7%, o sea S57 000. Así pues, a primera vista parece que con­
vendría recurrir a la deuda a corto plazo.
Sin embargo, podría ser un terrible error. Si lo hiciera, tendría que renovar el prés­
tamo cada año y la tasa entonces reflejaría la tasa a corto plazo vigente en ese m om en­
to. Las tasas podrían recuperar sus niveles máximos anteriores; de ser así, tendría que
pagar 14% anual, que equivale a S i40 000 al año. Pagos tan elevados podrían dismi­
nuir sus utilidades y quizá hasta eliminarlas. La reducción podría aumentar el riesgo de
la empresa al punto que la valuación de sus bonos disminuyera; eso a su vez haría que
los prestamistas incrementaran la prima por riesgo incorporado a la tasa. Se vería obli­
gado a pagar una tasa aún mayor, lo cual menguaría aún más la rentabilidad, inquieta­
ría aún más a los prestamistas y no estarían dispuestos a renovar el financiamiento. Si
se niegan a renovarlo y si reclaman el pago en lo cual les asiste todo el derecho, quizá
tendría que vender los activos con pérdida y esto podría llevarlo a la quiebra.
En cambio, si usara el financiamiento a largo plazo en 2002, el costo de los intere­
ses se mantendría constante en S57 000 por año, por lo cual un aumento en las tasas de
interés no le perjudicaría. Quizá hasta podría adquirir a un precio excelente algunas
empresas al borde de la quiebra: proliferan las bancarrotas cuando aumentan las tasas,
principalmente porque muchas compañías utilizan demasiada deuda a corto plazo.
¿Significa esto que las compañías nunca deben endeudarse a corto plazo? N o nece­
sariamente. Si la inflación cae drásticamente en los años inmediatos, lo mismo sucede­
rá con las tasas. Si en abril de 2002 hubiera conseguido un préstamo de largo plazo a
5.7%, la compañía estará en gran desventaja al contraer una deuda de 5.7, mientras
que sus rivales (que usaron deuda a corto plazo ese mismo año y que por lo mismo re­
dujeron las tasas en los años subsecuentes) incurrieron en costo apenas de 3 o 4% .
Las decisiones de financiamiento serían fáciles si pudiéramos predecir exactamen­
te las tasas futuras. P o r desgracia eso raya entre lo difícil y lo imposible: quienes vi­
ven de la venta de estos pronósticos dicen que es difícil y muchos otro dicen que es
imposible.

TASAS DE INTERÉS Y 0 E C IS I0 N E S EMPR ESARIALES 155

 Aunque sea diticil predecir los niveles futuros de las tasas, es fácil pronosticar que
fluctuarán: siempre ha sucedido eso y seguirá sucediendo. De ahí que una buena polí­
tica financiera recomienda combinar la deuda a corto y a largo plazo con la emisión
de acciones, para posicionar la compañía de modo que sobreviva en cualquier ambien­
te de tasas de interés. En gran medida una política óptima depende de la naturaleza de
los activos de la compañía: cuanto más fácil sea venderlos en su totalidad, más factible
será utilizar una gran deuda a corto plazo. Entonces, con deudas a corto plazo la com­
pañía podrá financiar su activo circulante más fácilmente que el activo fijo como edi­
ficios. Este tema lo retomaremos más adelante en el libro, al hablar de la política de
capital de trabajo.
Las fluctuaciones de las tasas de interés también afectan a los ahorradores. Por
ejemplo, si el lector tuviera un plan 401(k) —y algún día lo tendrá seguramente—, es
probable que quiera invertir parte de su dinero en un fondo mutualistas de bonos. Po­
dría escoger uno que tenga un vencimiento promedio desde 25 años, 20 años y así su­
cesivamente hasta unos cuantos meses (fondo del mercado de dinero). ¿Cómo influirá
su decisión en los resultados de la inversión y por tanto en su ingreso de jubilado? Pri­
mero, incidiría en su ingreso anual por intereses. Por ejemplo, si la curva de rendi­
miento tuviera una pendiente hacia arriba como normalmente ocurre, habría ganado
más intereses que en caso de haber escogido un fondo con bonos a largo plazo. Pero
nótese lo siguiente: si elige un fondo a largo plazo y si luego aumentan las tasas de in­
terés, disminuirá el valor de mercado de los bonos. Como veremos en el capítulo 7, si
hubiera tenido S i00 000 en un fondo cuyo bono promedio vence en 25 años y cuyo
cupón de interés es de 6% y si luego aumentan las tasas de 6 a 10%, el valor de mer­
cado del fondo disminuiría de S I00 000 a unos S64 000. En cambio, el valor del fon­
do habría crecido en caso de una disminución de las tasas. En todo caso, la elección
del vencimiento hubiera repercutido profundamente en el desempeño de su inversión
y por lo mismo en su ingreso futuro.

P R E G U N T A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N

Si las tasas de interés de corto plazo son más bajas que las de largo plazo, ¿por
qué alguien preferiría aun así financiarse mediante deuda a largo plazo?
Explique la siguiente afirmación: "En gran medida una política financiera óptima
depende de la naturaleza del activo de la compañía".

CAPÍTULO

F.n este capítulo se explican los siguientes temas: naturaleza de los mercados financie­
ros, tipos de instituciones que operan en ellos, cómo se determinan las bisas de inte­
rés y algunas formas en que las tasas afectan a las decisiones de negocios. En capítulos
posteriores utilizaremos esa información para valuar diversas inversiones y para enten­
der mejor las decisiones de inversión y de financiamiento de las empresas.

■ Hay muchos tipos de mercados financieros. Cada uno atiende a una región o
maneja un tipo especial de valores.
■ Los mercados de activos físicos, llamados también mercados de activos tangi­
bles o reales, son los que manejan productos como trigo, automóviles o bienes
raíces.

CAPÍTULO 4 . EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS, I NST I T UCI ONES Y TASAS DE INTERÉS
■ Los m ercados de activos financieros manejan acciones, bonos, pagarés, hipo­
tecas y otros derechos sobre activo fijo.
■ Los m ercados spot y los m ercados de futuros indican si los activos se compran
o se venden para “entrega inmediata” o para entrega en una fecha futura.
■ Los m ercados de dinero manejan bonos u obligaciones con vencim iento a me­
nos de un año.
■ Los m ercados de capitales son los que manejan deuda a largo plazo y acciones
corporativas.
■ Los m ercados primarios son aquellos en que las sociedades anónimas obtienen
capital fresco.
■ Los m ercados secundarios son aquellos en que los valores ya existentes y en
circulación se negocian entre inversionistas.
■ El derivado es un título cuyo valor se deduce del precio de algún otro activo
“subyacente”.
■ Las transferencias de capital entre ahorradores y solicitantes de crédito tienen lu­
gar 1) por transferencia directa de dinero y de valores; 2) por transferencia me­
diante instituciones de banca de inversión, que sirven de intermediarios; 3) por
transferencia mediante intermediarios financieros, que crean valores nuevos.
■ E n tre las principales clases de interm ediarios figuran los siguientes: bancas
com erciales, asociaciones de ahorro y financiam iento o cajas de ahorro,
bancos m utualistas de ahorro, uniones de crédito, fondos de pensiones,
aseguradoras de vida y fondos m utualistas.
■ A raíz de los cambios regulatorios perm anentes se han ido borrando las distin­
ciones entre varias instituciones financieras. En Estados Unidos la tendencia fa­
vorece a las empresas de servicios financieros que ofrecen una amplia gama de
servicios: banca de inversión, corretaje, seguros y banca comercial.
■ El m ercado accionario es muy im portante porque en él se fija el precio de las
acciones (que sirven para calificar el desempeño de los ejecutivos).
■ Hay dos tipos básicos de mercados accionarios: las bolsas de ubicación fija (co­
mo la Bolsa de Nueva York) y los m ercados electrónicos orientados a inter­
mediarios (que incluyen el N asdaq y otros mercados sobre el mostrador).
■ El capital se asigna a través del sistema de precios; se paga un precio por “ren­
tar” dinero. Los prestamistas cobran un interés sobre los fondos; los accionistas
reciben dividendos y ganancias de capital por perm itir que las compañías uti­
licen su dinero.
■ Cuatro factores fundamentales afectan al costo del dinero: 1) oportunidades de
producción, 2) preferencias temporales de consum o, 3) riesgo y 4) inflación.
■ La tasa libre de riesgo, kLR, se define como la tasa real libre de riesgo, k*, más
una prim a por inflación (PI); por tanto kLR = k* + PI.
■ La tasa nom inal (cotizada) de interés sobre una obligación o bono, k, se com ­
pone de la tasa real libre de riesgo, k*, más las primas que reflejan la inflación
(PI), el riesgo de incumplimiento (PRI), la liquidez (PL) y el riesgo de venci­
m iento (PRV):

k = k* + IP + PR I + PL + PRV.

■ Las tasas de interés permanecerían estables, si la tasa real libre de riesgo y las
primas fueran constantes a través del tiem po. Pero ambos —especialmente la
prima por la inflación esperada— sí cambian con el tiem po y hacen que las

IOEAS P R IN C IP A L E S OEL CAPÍTULO 157

 tasas de interés fluctúen en el m ercado. Las fluctuaciones se deben tam bién
a la intervención de la Reserva Federal para aum entar o dism inuir la oferta de di­
nero y a los flujos internacionales de divisas.
■ La relación entre el rendim iento de los valores y su vencim iento se conoce como
estructura tem poral de las tasas de interés; se gráfica en la curva de rendi­
m iento.
■ La forma de la curva depende de dos factores clave: 1) las expectativas de in­
flación futura y 2) las percepciones sobre el riesgo relativo de los valores
con distinto vencim ien to.
■ En condiciones norm ales la curva de rendim iento muestra una pendiente hacia
arriba; a esto se le conoce como curva normal de rendim iento. Pero puede in­
clinarse hacia abajo (curva invertida de rendim iento) cuando se prevé que dis­
minuya la tasa de inflación. La curva tam bién puede estar abultada: las tasas de
interés sobre vencim ientos de plazo mediano son más altas que las de los venci­
m ientos a corto y a largo plazo.
■ Es difícil si no imposible predecir los niveles de las tasas de interés; por eso una
buena política financiera aconseja usar una mezcla de deuda a corto y a largo
plazo y posicionar la empresa para que sobreviva a cualquier ambiente futuro de
las tasas.

PREGUNTAS
4 -1 ¿Qué son los intermediarios financieros y qué funciones económicas cumplen?
4 ‘2 Suponga que las tasas de interés sobre hipotecas residenciales con igual riesgo fuesen de 7% en
California y de 9% en Nueva York. ¿Podría persistir el diferencial? ¿Qué fuerzas podrían ten-
1 I|^ jalarlas:' ^ os d*ierenciales en el costo de financiar empresas del mismo riesgo situadas
en California y Nueva York serán más o menos probables que los diferenciales de las hipotecas
residenciales? ¿Ilay más probabilidades de que haya diferenciales en el costo de dinero de las
empresas de esos estados si las que se comparan fueran muy grandes o muy pequeñas? ¿Qué
consecuencias dene todo esto para una expansión a nivel nacional?
¿Que sucedería con el nivel de vida en Estados Unidos si la gente perdiera la fe en la honradez
de las instituciones financieras? ¿Por qué?
^ ^ qué manera un mercado rentable de capitales contribuye a disminuir el precio de los bie­
nes y servicios?
4 -5 ¿Qué fluctúa más, las tasas de interés a corto o a largo plazo? ¿Por qué?
4 -6 Suponga que cree que la economía empieza a entrar en una recesión. Su compañía debe aumen­
tar de inmediato el capital y recurrir al endeudamiento. ¿Debe obtener préstamos a corto o a
largo plazo? ExpÜque su respuesta.
4 -7 Suponga que la población de la zona Y es relativamente joven y que la de la zona O es relativa­
mente vieja, pero que todo lo demás es igual en ambas.
a. ¿ tenderán las tasas de interés a ser iguales o distintas en las dos zonas? Explique su respuesta.
b. ¿En su respuesta a la parte a influirán la tendencia de los bancos, de los ahorros y los prés­
tamos a ramificarse en todo el país y la proliferación de empresas financieras diversificadas?
4 -8 Suponga que se inventó un proceso que puede usarse para obtener petróleo del agua de mar. El
equipo que se requiere es muy caro, pero con el tiempo abatiría los precios de la gasolina, de la
electricidad y otros tipos de energía. ¿Qué efecto tendría esto en las tasas de interés?
4 -9 Suponga que se eligieran un Congreso y una administración mucho más liberales y que su pri­
mera decisión fuera acabar con la independencia de la Reserva Federal y obligar a la Reserva
federal a expandir mucho la oferta de dinero. ¿Qué efecto tendría esta resolución en:
a. El nivel y la pendiente de la curva de rendimiento inmediatamente después del anuncio?
b. En el nivel y la pendiente que persistiría dos o tres años futuros?
4 -1 0 Es un hecho que el gobierno federal 1) alentó el desarrollo de la industria del ahorro y del fi-
nanciamiento; 2) prácticamente la obligó a conceder hipotecas de interés bajo y a largo plazo;
3) la obligó a obtener la mayor parte de su capital de los depósitos retirables a discreción.

CAPÍTULO 4 . E l ENTORNO F I N A N C I E R O : MERCADOS, I N S T I T UC I O N E S Y TASAS DE INTERÉS

 a. ¿Lograría la industria utilidades más altas en un mundo con una curva de rendimiento “nor­
mal” o invertida?
b. ¿Estaría en mejor situación si las instituciones vendieran sus hipotecas a los organismos fede­
rales y luego cobraran comisiones por su servicio o si retuvieran las hipotecas que otorgaron?
4-11 Suponga que las tasas de interés de los bonos de tesorería crecieron de 7 a 14% ante su incre­
mento en Europa. ¿Qué efecto tendría esto en el precio de las acciones comunes de una com­
pañía?
4-12 ¿Qué se quiere decir al afirmar que Estados Unidos tiene un déficit comercial? ¿Qué impacto
tiene el déficit en las tasas de interés?
4-13 ¿Cuáles son dos bolsas de valores líderes en Estados Unidos?
Distinga entre los mercados de corredurías y mercados accionarios que tienen ubicación física.

P R O B L E M A S DE A U T O E V A L U A C I Ó N
( l a s s o l u c i o n e s a p a r e c e n en EL APÉNDICE B)

AE-1 Defina los siguientes términos:

Conceptos básicos a. Mercado de dinero; mercado de capitales
b. Mercado primario; mercado secundario; mercado de ofertas públicas iniciales (OPI)
c. Mercados privados; mercados públicos
d. Mercado spot; mercado de futuros
e. Derivados
f. Institución de banca de inversión; empresa de servicios financieros
g. Intermediario financiero
h. Fondo mutualista o sociedades de inversión; fondo del mercado de dinero
i. Bolsas de ubicación física; mercado de intermediarios; mercado sobre el mostrador
j. Oportunidades de producción; preferencias temporales de consumo; riesgo; inflación
k. Tasa real libre de riesgo, k*; tasa nominal (cotizada) libre de riesgo, k, R
l. Prima por inflación (PI)
m. Prima por riesgo de incumplimiento (PRI)
n. Liquidez; prima por liquidez (PL)
o. Riesgo de tasa de interés; prima por riesgo de vencimiento (PRV)
p. Riesgo de tasa de reinversión; riesgo país
q. Estructura de duración de las tasas de interés; curva de rendimiento
r. Curva “normal” de rendimiento; curva invertida (“anormal”) de rendimiento; curva abulta­
da de rendimiento
s. Teoría de expectativas
t- Déficit de comercio exterior; riesgo de tipo de cambio
AE-2 Suponga que estamos a 1 de enero, 2003. Se preve que la inflación sea de 4% en todo 2003. Sin
Tasas de inflación embargo, el déficit creciente del gobierno y el renovado dinamismo de la economía la impulsa­
rán a niveles más altos. Los inversionistas esperan que sea de 5% en 2004, de 6% en 2005 y de
7% en 2006. La tasa real libre de riesgo, k*, permanecerá en 2% durante los próximos cinco
años. Suponga que los bonos con cinco años de vencimiento o menos no requieren primas por
el riesgo de vencimiento. La tasa actual de los “T-bonds” a cinco años es de 8%.
a. ¿Cuál es la inflación promedio que espera en los próximos cuatro años?
b. ¿Cuál debería ser la tasa prevalcnte de los “T-bonds” a cuatro años?
c. ¿Cuál es la inflación implícita que se prevé en 2007, o año 5, suDoniendo que los bonos de
tesorería que vencen en ese año rindan un 8%?

P R O B L E M A S DE P OCA D I F I C U L T A D
4-1 La tasa real libre de riesgo es 3%. Se prevé que la inflación sea 2% este año y 4% en los dos
Tasa esperada de interés años siguientes. Suponga que la prima por riesgo de vencimiento sea cero. ¿Cuánto rendirán los
valores de tesorería a dos años? ¿Cuánto rendirán los valores a tres años?
4-2 Un bono de tesorería con un vencimiento a 10 años produce un rendimiento de 6%. Un bono
Prima por riesgo corporativo a 10 años ofrece un rendimiento de 8%. Suponga que su prima por liquidez es
de incumplimiento 0.5%. ¿Cuál será la prima del bono corporativo por riesgo de incumplimiento?

PROBLEMAS DE POCA DI FI CULTAD 159

 4-3 Los valores de tesorería 3 un año reditúan 5%. El mercado pronostica que al cabo de un año
Tasa de interés esperada redituarán 6%. Si la teoría de expectativas puras es correcta, ¿cuál debería ser el rendimiento ac­
tual de los valores a dos años?
4*4 La tasa real libre de riesgo es 3% y se espera que la inflación alcance 3% en los dos próximos
Prima por riesgo años. Un valor de tesorería a dos años produce 6.2%. ¿Cuál será su prima por riesgo de venci­
de vencimiento miento?

PROBLEMAS DE T I P O E X A M E N
Los problemas Je esta sección se plantean de modo que puedan usarse en los exámenes de opción múltiple.
4-5 Las tasas de interés de los valores de tesorería a cuatro años son actualmente 7%, mientras que
Tasa de interés esperada las de los valores a seis años son 7.5%. Si la teoría de expectativas puras es correcta, ¿cuánto cree
el mercado que los valores a dos años producirán dentro de cuatro años?
4-6 La tasa real libre de interés es 3%. Se espera que la inflación sea 3% en el presente año, 4% en
Tasa de interés esperada el próximo y luego 3.5% en los sucesivos. Se calcula que la prima por riesgo de vencimiento se­
rá 0.0005 X (t — 1), donde t = número de años al vencimiento. ¿Cuál es la tasa nominal de un
pagaré de la tesorería a siete años?
4-7 Suponga que el rendimiento anual de un bono de tesorería a dos años sea 4.5%, mientras que
Tasa de interés esperada de un bono a un año es 3%. k* es 1% y la prima por riesgo de vencimiento es cero.
a. Basándose en la teoría de expectativas, pronostique la tasa de interés de un bono a un año
durante el segundo año. (Sugerencia: según esa teoría el rendimiento de un bono a dos años
es igual al rendimiento promedio de los bonos a un año durante los años 1 y 2.)
b. ¿Qué inflación se prevé en el año 1? ¿Y en el año 2?
4-8 Suponga que la tasa real libre de riesgo es 2% y que la prima por riesgo de vencimiento es ce­
Tasa de interés esperada ro. Si la tasa nominal de los bonos a un año es 5% y si la de bonos de riesgo similar a dos años
es 7%, ¿cuál será la tasa a un año que se prevé en el año 2? ¿Qué inflación se espera en ese año?
Comente por qué la tasa promedio en el periodo del año 2 es distinta de la del año uno que se
espera en ese año.
4-9 Debido a la recesión se pronostica que la inflación del próximo año será apenas 3%. Sin embar­
Tasas de interés go, se espera que la inflación en el año 2 y en lo sucesivo se mantenga constante por arriba del
3%. Suponga que la tasa real libre de riesgo es k* = 2% en todos los vencimientos y que la teo­
ría de expectativas explica plenamente la curva de rendimiento, de manera que no hay primas
por el riesgo de vencimiento. Si los bonos de tesorería a tres años producen dos puntos porcen­
tuales más que los de un año, qué tasa de inflación se espera después del año l?
4-10 La tasa real libre de riesgo, k*, es 2.5%. Se prevé que la inflación promedie 2.8% anual en los
Prima por riesgo próximos cuatro años y que después promedie 3.75% anual. Suponga que no hay prima por
de incumplimiento riesgo de vencimiento. Un bono corporativo a ocho años reditúa 8.3%. Suponga que su prima
por liquidez es 0.75%. ¿Cuál es su prima por riesgo de incumplimiento?
4-11 En el Wall Street Journal lee que los “T-bilis” a 30 días producen actualmente 5.5%. Su cuña­
Tasa real libre de riesgo do, un agente de Safe and Sound Securities, le proporcionó las siguientes estimaciones de las
primas actuales por tasa de interés:

■ Prima por inflación = 3.25%.

■ Prima por liquidez = 0.6%.
■ Prima por riesgo de vencimiento = 1.8%.
■ Prima por riesgo de incumplimiento = 2.15%.
Basándose en los datos anteriores, ¿cuál es la tasa real Ubre de riesgo?
4-12 Los bonos a cinco años de Cartwright Enterprises reditúan 7.75% al año. Los bonos de tesore­
Prima por riesgo ría con el mismo vencimiento producen 5.2% al año. La tasa real libre de riesgo (k*) no ha cam­
de incumplimiento biado en los últimos años y es 2.3%. La prima promedio por inflación es 2.5% y la prima por
riesgo de vencimiento se expresa así: PRV = 0.1 %(t - 1), donde t = número de años al venci­
miento. Si la prima por liquidez es 1%, ¿cuál será la prima por riesgo de incumplimiento de los
bonos corporativos de Cartwright?
4-13 Un inversionista en valores de tesorería prevé que la inflación sea 2.5% en el año 1, 3.2% e n el
Prima por riesgo año 2 y 3.6% en los años sucesivos. Suponga que la tasa real libre de riesgo es 2.75% y que per­
de vencimiento manecerá constante con el tiempo. Los valores de tesorería a tres años reditúan 6.25% y los de

160 CAPITULO 4 EL ENTORNO FI NANCI ERO: MERCADOS, I NS T I T U C I O N E S Y TASAS DE I NTERÉS

 cmco años producen 6.80% ¿Cuál es la diferencia de los prunas por riesgo de vencimiento
(PRV) de ambos valores, es decir, es PRVS - PRV3?

PROBLEMAS
4-14 Suponga que usted y otros inversionistas esperan que la inflación sea 7% en el próximo año,
Curvas de rendimiento que baje a 5 /o en el siguiente y que en los sucesivo se mantenga en 3%. Suponga además que
a tasa real libre de nesgo, k*, se mantenga en 2% y que las primas de riesgo de vencimiento de
los valores de tesorería crezcan de cero en los bonos a muy corto plazo (que se vencen en unos
pocos días) a 0.2 puntos porcentuales en los valores a un año. Además las primas por ncs-o de
vencimiento aumentan 0.2 puntos porcentuales por cada año antes del vencimiento, alcanzan­
do un limite de 1.0 puntos porcentuales en los “T-bonds” a cinco años o a más tiempo
a' <le rendim,entode “ **** “ '° S Vsd° reS 3 1_’ 2~' 3‘’ 4' ’ 5‘- l °-> Y 20 años y dibuje la curva
b. Ahora suponga que Exxon Mobil, compañía AAA, terna bonos con los mismos vencimientos
que los de tesorería. A manera de aproxmiación trace una curva de rendimiento de Exxon
Mobil en la misma gráfica con la curva de los bonos de la tesorería. (Sugerencia: piense en
“ P ™ del nesS° P°r incumplimiento de los bonos a largo y a corto plazo de Exxon Mo-
c. Después dibuje la curva aproximada de rendimiento de Exelon Corporation, una nestrosa
empresa nuclear. °
4-15 Los siguientes rendimientos de los valores de la tesorería de Estados Unidos se extrajeron de
Curvas de rendimiento una reciente publicación de finanzas:

VENCIMIENTO TASA
6 meses 5.1%
1 año 5.5
2 años 5.6
3 años 5.7
4 años 5.8
5 años- 6.0
10 años 6.1
20 años 6.5
30 años 6.3
Dibuje una curva de rendimiento con estos datos.

4-16
Tasas de inflación y de interés
A fines de 1980 el U.S. Commerce Department publicó algunas estadísticas de que la inflación
anual se aproximaba a 15%. Por esa época la tasa preferencial era 21%, un porcentaje récord
Sin embargo muchos inversionistas esperaban que la administración Reagan lograra controlar
mejor la inflación que la administración Cárter. Más aún, muchos observadores pensaban que
las rasas extremadamente altas y la restricción crediticia, que llevaron a la Reserva Federal a tra­
tar de contenerla, pronto provocarían una recesión; ésta a su vez haría disminuir la inflación y
también la tasa de interés. Suponga que a principios de 1981 la inflación esperada en 1981 fhe
13 /o; en 1982, 9 /o; en 1983, 7%; 6% en 1984 y en lo sucesivo.
3‘ ín o ? 1 fifnolc ^ flraL7Ón Promedi° «perada eñ el periodo de cinco años comprendido entre
1981 y 1985? (Utilice el promedio aritmético.)
b. ¿Qué inflación promedio nominal producirá, en un periodo de cinco años, una rasa real libre
de nesgo de 2 /o en los valores de tesorería a cinco años?
c. Suponiendo una tasa real libre de nesgo de 2% y una prima por riesgo de vencimiento que
empieza en 0.1 ^ y crece 0.1 /o cada año, estime la tasa de interés que en enero pagarán los
bonos con vencimiento a 1, 2, 5, 10 y 20 años; después dibuje una curva de rendimiento a
partir de esos datos.
Describa las condiciones económicas generales que, según las previsiones, generarán una
curva de rendimiento con pendiente ascendente.

PROBLEMAS 161
 e. Si a comienzos de 1981 los inversionistas habían coincidido en que la inflación en todos los
años futuros sería 10/o (es decir, Ir — Ir* i = 10% cuando t = 1 a x), ¿qué aspecto cree que
habría tenido la curva de rendimiento? Tenga en cuenta todos los factores que tienden a
afectarla. ¿Su respuesta lo hace poner en tela de juicio la curva que trazó en la parte c?

4-17
Análisis de las tasas de interés
PROBLEMA P A R A R E S O L V E R C O N H O J A DE C Á L C U L O
a. Suponga que está estudiando dos oportunidades de inversión: un bono de tesorería a 12 años
y un bono corporativo A a siete años. La actual tasa real libre de riesgo es 4%, y se prevé que
la inflación sea de 2 X> en los próximos dos años, de 3% en los cuatro años siguientes y de
4% en lo sucesivo. La prima por riesgo de vencimiento se estima con la fórmula: PRV =
0.1%(t - 1). La prima por liquidez del bono corporativo se estima en 0.7%. Por último, si
conoce la clasificación de los bonos de la compañía, puede calcular la prima por riesgo de in­
cumplimiento en la tabla de primas del texto. ¿Qué rendimiento prediría para las dos inver­
siones?
b. Construya una gráfica de la curva de rendimiento con la siguiente información sobre los bo­
nos de tesorería recopilada de una reciente publicación financiera.

VENCIMIENTO RENDIMIENTO
1 año 5.37%
2 años 5.47
3 años 5.65
4 años 5.71
5 años 5.64
10 años 5.75
20 años 6.33
30 años 5.94

c. Basándose en la información referente al bono corporativo que se dio en la parte a. calcule

los rendimientos y luego dibuje otra gráfica de la curva de rendimiento que incluya los bo­
nos corporativos y de tesorería.
d. Con la información anterior del rendimiento de los bonos de tesorería calcule las siguientes
tasas a futuro:
(1 ) Tasa a un año, un año contado a partir de hoy.
(2) Tasa a dos años, dos años contados a partir de hoy.
(3) Tasa a 10 años, 10 años contados a partir de hoy.
(4) Tasa a 10 años, 20 años contados a partir de hoy.

SMYTH BARRY & C 0 MPA N Y
4-18 M ercados financieros, instituciones financieras y ta­
sas de interés Suponga que acaba de graduarse en finanzas y
que se presentó a trabajar como asesor de inversiones en la
correduría Smyth Barry & Company. Su primera tarea con­
siste en explicar la naturaleza de los mercados financieros nor­
teamericanos a Michelle Varga, tenista profesional que llegó
hace poco a Estados Unidos procedente de México. Varga
ocupa un lugar alto en el rankmg y espera invertir grandes
cantidades de dinero a través de la correduría. Es muy inteli­
gente y entiende en términos generales lo que sucederá con
su dinero. El jefe preparó la siguiente serie de preguntas que
usted debe formular y contestar para explicarle el sistema fi­
nanciero de Estados Unidos.
a. ¿Qué es el mercado? Distinga entre los siguientes tipos de
mercados: mercado de activos físicos y mercados financie­
ros, mercados spot y de futuros, mercados de dinero y de
capitales, mercados primarios y secundarios, mercados pú­
blicos y privados.

EL ENTORNO FINANCIERO: MERCADOS. INSTITUCIONES Y TASAS DE INTERÉS

b. ¿Qué es un mercado de oferta pública inicial (OPI)?
c. Si Apple Computer decidiera emitir más acciones comu­
nes y si Varga comprara LOO al suscriptor Merril Lynch,
sería ésta una transacción del mercado primario o secun­
dario? ¿Importaría si comprara las acciones de Apple que
antes se negociaban en el mercado de intermediarios?
d. Describa las tres formas principales en que se transfiere
capital entre ahorradores y solicitantes de crédito.
e. ¿Cuáles son los dos principales mercados accionarios?
Describa los dos tipos básicos.
f. ¿Qué nombre se da al precio que se paga por el pasivo?
¿Y al precio del capital? ¿Cuáles son los cuatro factores
fundamentales de la economía que influyen en el costo del
dinero o en el nivel general de las tasas de interés?
g. ¿Qué es la tasa real libre de riesgo (k*) y la tasa nominal li­
bre de riesgo (kLR)? ¿Cómo se miden?
h. Defina prima por inflación (PI), prima por riesgo de in­
cumplimiento (PRI), prima por liquidez (PL) y prima por
riesgo de vencimiento (PRV). ¿Cuál de ellas se incluye
cuando se calcula la tasa de interés sobre 1) valores de te­
sorería de Estados U nidos a corto plazo, 2) valores de
tesorería a largo plazo, 3) valores corporativos a corto pla­
zo y 4) valores corporativos a largo plazo? Explique por
qué las primas varían con el tiempo y entre los valores an­
tes listados.
i. ¿Qué es la estructura temporal de las tasas de interés?
¿Qué es una curva de rendimiento?
j. Suponga que la mayoría de los inversionistas esperan que
la inflación sea 5% en el próximo año, 6% al siguiente y
8% en lo sucesivo. La tasa real libre de riesgo es 3%. La
prima por riesgo de vencimiento es cero en los bonos a un
año o menos, 0.1% en los bonos a dos años y luego la pri­
ma crece 0.1% anual en los siguientes 20 años. ¿Cuál es la
tasa de los bonos de tesorería a 1, a 10 y a 20 años? Dibu­
je una curva de rendimiento con los datos anteriores.
¿Qué factores explican por qué esa curva tiene pendiente
hacia arriba?
k. ¿Cómo en un momento dado la curva de rendimiento de
una compañía AAA se compara con la de los valores de la
tesorería de Estados Unidos? ¿Cómo en un momento da­
do la curva de una compañía BB se compara con la de esos
valores? Trace una gráfica que ilustre su respuesta.
l. ¿Qué es la teoría de expectativas puras? ¿Qué significa res­
pecto a la estructura temporal de las tasas de interés?
m. Suponga que observa la siguiente estructura temporal de
los valores de tesorería:
VENCIMIENTO RENDIMIENTO
1 año 6.0%
2 años 6.2
3 años 6.4
4 años 6.5
5 años 6.5
Suponga que la teoría de expectativas sobre la estructura
temporal es correcta. (Eso significa que puede utilizar la
curva anterior para eliminar las expectativas de mercado
respecto a las tasas futuras.) ¿Cuál espera el mercado que
dentro de dos años sea la tasa de los valores a tres años?
n. Finalmente Varga desea también invertir en otros países
que no sea Estados Unidos. Describa los tipos de riesgos
que surgen al invertir en el extranjero.
CASO I NTEGRADO 163