Tema

Rentas Fijas
Tipos de instrumentos
Rendimientos
Riesgos
Duración
Duración Modificada
Convexidad

Objetivos del Tema:

Poder analizar los componentes más importantes de los diferentes instrumentos
de renta fija, para analizarlos, comprender sus riesgos y estudiar las carteras de
inversión en renta fija.
6.1. Introducción
El nombre de Renta Fija que se les da a estos instrumentos, alude a la promesa
en la que se constituyen, cuando un inversionista recibe un instrumento de estos
lo que está recibiendo es una promesa de flujos de caja en el futuro, de acuerdo
a un contrato, que generalmente se hace explícito en el prospecto de la emisión
o en cualquier contrato que dicte las características de la relación entre el emisor
y el inversionista.
Aunque existe una promesa de flujos de caja, esto no significa que nos
encontramos con instrumentos sin riesgo, puesto que a pesar que los riesgos
sean bajos, no desaparecen del todo. En la exposición que vamos a realizar no
vamos a dejar de lado el elemento riesgo.

6.2. Instrumentos del Mercado Monetario

6.2.a. Cero cupón:
El mercado monetario es también conocido como mercado de dinero, o mercado
de corto plazo. Los instrumentos de este mercado son, por tanto, de elevada
liquidez y por tanto deberían ser negociados con facilidad en mercados
secundarios profesionales y organizados.
El Cero Cupón, el cual se comporta de acuerdo a la siguiente fórmula:
 Ê V ˆ 360
R = Á - 1˜ *
ËP ¯ n
Donde :
R : Rendimiento del título
V : Valor al Vencimiento
P : Precio de Mercado
n : Número de días que se mantiene el título
En esta ecuación podemos inferir que existe rendimiento cuando V > P. Además
que nos servirá en el caso en el que queramos calcular los rendimientos de
cualquier instrumento del Mercado Monetario.
Si el instrumento tiene una tasa de interés nominal, el monto de rescate
incluyendo el monto de los intereses sobre el capital invertido se añaden al Valor
de Rescate (V).
El mercado Monetario incluye dentro de sus usos el mercado Interbancario. Este
mercado es el que permite a las instituciones financieras la obtención de fondos
de corto plazo para mantener su funcionamiento o disponer de un rendimiento
para los excesos de liquidez que la tesorería del banco disfruta en determinados
momentos.
Este mercado puede llegar a grados de sofisticación que le permiten establecer
marcadores de tasas de interés, tal es el caso de la denominada tasa LIBOR,
que es el marcador que surge en el mercado interbancario londinense, las siglas
nos indican eso mismo: London InterBank Offered Rate (Tasa interbancaria del
mercado de Londres), esta tasa existe para diferentes plazos, por lo que puede
dibujar diferentes curvas de rendimiento y nos pueden ayudar analíticamente
para comprender el comportamiento de las tasas y la situación del mercado
monetario en determinado momento, así como su evolución.

6.2.b. Descuentos
Este es un mecanismo de realización de créditos, en el cual el banquero
adelanta el valor de unos títulos de crédito, el valor que se adelanta es el valor a
descuento de los títulos que sirven de garantía a la operación.
Ejemplo:

2
Si un Comerciante, solicita a un banquero un descuento lleva títulos de crédito,
es decir letras de cambio, supongamos que en este caso el comerciante lleva $
10.000, en documentos de crédito con vencimiento dentro de 180 días, y el
banquero le descuenta a una tasa de 18% anual.
El banquero aplica la fórmula de descuentos así:
Los datos:
M = $10.000
D = 18%
n = 180 días

C = M * (1- n * d / 360 )
C = 10.000 * (1- 180 * 0.18 / 360 )
C = 10.000 * (1- 180 * 0.18 / 360 )

El comerciante recibe:

C = $9.100

Pero efectivamente no cancela una tasa de interés de 18% puesto que si

aplicamos la fórmula del cero cupón. Tenemos que establecer que M es el valor
a vencimiento y C el precio que se paga en la operación:

R = (10.000 / 9.100 -1) * 360/ 180

El comerciante realmente cancela una tasa de interés de:
R = 19.78 %

6.2.c. Anticipos:
Es similar al descuento, pero en lugar de realizarse sobre títulos de créditos se
opera sobre títulos valores, es decir bonos, letras, o notas emitidas por el Estado
o por las Empresas.

3
6.2.d. Reporto (Repo o Repurchasing Agreement):
Se conoce como Reporto a las operaciones en las que se otorga un crédito con
garantía en títulos valores, el crédito que se otorga es a descuento del valor de
los títulos. De esta forma el Reporto es también un instrumento de renta fija cuyo
rendimiento es calculado de acuerdo a un cero cupón. Con la salvedad que
existe un pacto de recompra de los títulos entregados como garantía en la
operación de crédito. Estas operaciones se conocen en inglés con la
denominación de Repos lo cual es un diminutivo de Repurchase Agreement.
También puede darse un Repo cuando hay un acuerdo por el cual una parte
vende a otra una cantidad de títulos a un precio y se compromete a
recomprarlos a un precio determinado.

6.2.e. Reportos Reversos

Es una variante del reporto, en la cual existe un acuerdo por el cual una parte
compra a otra una cantidad de títulos a un precio y se compromete a
revenderlos a un precio determinado, en otras palabras es el mismo reporto pero
a la manera inversa.

6.3. Mercado de Bonos

Se conoce como Bono a un instrumento de renta fija de largo plazo, en
Venezuela, Bono es un instrumento de renta fija de cualquier plazo, incluso los
del mercado monetario. Pero en el resto del mundo, se conoce como bonos a
los instrumentos de largo plazo, por tanto cualquier instrumento emitido en un
período de tiempo superior a un año, en otros países, por ejemplo en los
Estados Unidos de América, se conoce como Bonos o Bonds, los instrumentos
que tienen plazo de vencimiento mayor a 10 años, Notas o Notes, los que tienen
vencimientos menores a 10 años y letras, aquellas cuyo vencimiento se presenta
en un plazo menor a un año.
Generalmente estos instrumentos tienen cupones, lo que permite al inversionista
obtener flujos de caja preestablecidos y añade características y enfoques de
análisis adicional al mercado de las rentas fijas.

4
Características
Podríamos tener casos de cero cupón de largo plazo, pero son bastante raros.
Los inversionistas prefieren, cuando se trata de instrumentos en este mercado,
los bonos de largo plazo son generalmente bonos con cupones. Se conoce
entonces, a un bono con cupones porque poseen una tasa nominal de interés.
Esto hace que el bono se convierta en un instrumento con posibilidades
adicionales de análisis. Puesto que además se trata de un instrumento
negociable. Entonces, cuando una persona adquiere un bono debe entender
que tiene que manejar un instrumental para analizar los retornos y los riesgos,
eso es lo que trataremos de seguidas:

6.3.a. Rendimiento Efectivo, Rendimiento corriente (Current Yield):

Los bonos tienen un rendimiento efectivo y algunos analistas y gerentes de
cartera utilizan esta medida para tomar sus decisiones en el mercado de
inversión.
Se conoce al rendimiento efectivo como el flujo de dinero en intereses que
recibe un inversionista sobre el capital invertido. Como sabemos que estos
bonos poseen cupones, entonces tienen la facultad de proveer a sus
poseedores de un flujo de dinero fijo (cupón de interés), si comparamos ese flujo
con el dinero que se paga por el instrumento (precio), entonces tenemos el
rendimiento efectivo:
Visto de manera algebraica:
C
Rc = ¥ 100
P
Donde :
Rc : Rendimiento Corriente o efectivo
C : Cupón de interés
P : Precio del bono
Este tipo de medida, se puede utilizar cuando se quiere un indicador de corto
plazo, que permita tomar decisiones para un inversionista que sólo quiere un
instrumento de corto plazo, como proveedor de flujos de interés. Sin embargo,

5
se trata de una medida poco realista, puesto que el bono tiene otras
posibilidades de enfoque.

6.3.b. Rendimiento al Vencimiento, Rendimiento a la maduración (Yield to

Maturity)
Si enfocamos la posibilidad de comprar un bono, para mantenerlo hasta el
vencimiento, podemos enfrentarnos ante la posibilidad de medir el rendimiento
que obtiene el individuo por la renta de los intereses y por la ganancia o pérdida
de capital que se genera cuando compramos el bono a descuento o a prima.
Este rendimiento coincide con la denominada tasa interna de retorno, por lo que
hay que tener una clara conciencia de los flujos de caja que se perciben con el
bono para poder estimar la tasa de rendimiento al vencimiento.
Elementos del Rendimiento al vencimiento
Precio de Mercado:
El primer elemento que se utiliza para estos cálculos es el precio de mercado,
este se origina por la interacción en el mercado de la oferta y la demanda y
consiste en el monto originalmente invertido por el comprador.
Flujos de Caja
Como los bonos son una promesa de retornos, los flujos de caja nominales
pueden ser estimados con facilidad, máxime cuando se trata de bonos con
cupones Fijos (Fixed), por lo que podemos establecer claramente la progresión
de los retornos del bono.

6.3.c. Tasa Interna de Retorno (Internal Rate of Return)

Consiste en evaluar los flujos de caja del bono, comparados con el precio
originalmente pagado, la tasa interna de retorno es la tasa a la cual esos flujos
de caja, tienen un valor presente neto igual a cero.
Si evaluamos el bono, con los flujos de caja, incluyendo el precio como un flujo
con signo negativo, entonces:
n
Fci
0 = VPN = P - Â
i =1 (1 + y)
i

6
Donde y es la tasa interna de retorno, lo que significa que es la tasa a la cual los
flujos de caja tienen valor presente igual al precio que el inversionista paga por
el bono. Por tanto se constituye en el rendimiento esperado por el inversionista
hasta el vencimiento del bono.
Cómo calcular rendimientos cuando el bono tiene cupones incompletos
Cuando tenemos cupones incompletos hay que tener claro que una parte del
cupón se tiene que pagar al vendedor del bono y por tanto el flujo efectivamente
recibido en el primer cupón, luego de la compra no es idéntico al resto de los
cupones, esto debería tenerse en consideración para calcular el rendimiento al
vencimiento.
Hay que tener bien claro que el Rendimiento al Vencimiento es fundamental
para explicar al bono. Puesto que tiene una relación directa con los riesgos que
se asumen cuando adquirimos el instrumento de renta fija. El rendimiento al
vencimiento es la tasa de mercado del bono, puesto que no sólo evalúa los flujos
de caja, sino también cualquier riesgo que se corra en la inversión que se realiza
con la compra.

6.4.a. Maduración y Duración1

Los instrumentos de renta fija tienen una Maduración que coincide con el plazo
ente el momento en el que se está evaluando el bono y su fecha de vencimiento.
Tienen además una duración, que definimos como el promedio de recuperación
de la inversión o de repago del crédito.
El único bono, que posee una Maduración idéntica a la Duración es el Bono
Cero Cupón, y esto resulta lógico, puesto que el bono cero cupón tiene un sólo
flujo de retorno, lo que hace que se recupere la inversión exclusivamente en ese
momento.
La forma en la que calculamos la duración es el promedio ponderado de los
períodos de pago del bono, de la siguiente manera:

1
MACUALAY, Friderick: Some Theoretical Problems Suggested by Movement of Interest Rates,
Bond Yield and Stock Prices in the U.S. Since 1856, N.Y. National Bureau of Economics
Research 1938

7
 n
Fci * p
ÂÊ i
Á 1+ ytm ˆ˜
i =1

Ë p ¯
d= n
Fci
m¥Â i
i =1 Ê ytmˆ
Á1 + ˜
Ë p ¯
Donde :
d : Duración
Fci : Flujo de Caja en el período i
ytm : Rendimiento al Vencimiento
n : Período del flujo
m : número de flujos por año

6.4.b. Duración ajustada (da)2

Consiste en descontar la duración Mackulay por el rendimiento de un sólo
período de pago, de la siguiente manera:
d
da =
Ê
Á 1+ ytm ˆ˜
Ë p ¯

La cual como referimos nos sirve para estimar el porcentaje de cambio en el

precio por una variación pequeña en los precios.

6.4.c. Convexidad
Otro elemento importante en el estudio de los bonos es la Convexidad, la cual
consiste en la relación existente entre los rendimientos al vencimiento y los
precios del bono.
Gráficamente se observa así:

2
FABOZZI, Frank: Fixed Income Mathematics. Chicago Probus Publising, 1988

8
Precio

Rendimiento al vencimiento
(YTM)

Según puede notarse, cuando los precios son muy altos (mayores que par), el
bono necesita de cambios muy importantes en los precios para variar
ligeramente en el rendimiento, en cambio cuando los precios son mas bajos
(menores que par), un cambio pequeño en los precios ocasiona importantes
variaciones en el rendimiento del inversionista.
Cuando aplicamos esta deducción, nos sirve para estimar el porcentaje de
cambio en el precio por una variación pequeña en los precios, de manera muy
similar al cálculo en la duración que ya hicimos.
Si evaluamos la relación entre los elementos que describimos, encontraremos
que, se formula así:

9
 n
Fc i
 t ¥ (t + 1) ¥ i
i =1 Ê ytm ˆ
Á 1+ ˜
1 Ë p ¯
Cv = 2
¥ n
Ê Fc i
Á 1+ y ˆ˜ m ¥m ¥  i
Ë p¯ Ê
Á 1+ ytm ˆ˜
i =1

Ë p ¯

Cuando el precio es Par, el cupón, el rendimiento corriente y el rendimiento al

vencimiento son iguales.
Cuando el precio es mayor que Par, el cupón es mayor que el rendimiento
corriente y el rendimiento corriente es mayor que el rendimiento al vencimiento.
Cuando el precio es menor que Par, el cupón es menor que el rendimiento
corriente y el rendimiento corriente es menor que el rendimiento al vencimiento.
En la medida en la que el precio es mayor, la duración será mayor y el
rendimiento menor, por tanto para bonos de flujos de caja nominales iguales
aquel cuyo precio es mayor, tendrá una duración mayor y un rendimiento menor,
por eso podríamos inferir que tiene un riesgo menor que el otro bono. En otras
palabras, el inversionista estaría dispuesto a recuperar su inversión en un plazo
más largo y acepta rendimientos menores.

6.5. Clases de Bonos

Las amortizaciones de los bonos los hacen distinguibles, por ejemplo los Bonos
Bullet, son los bonos cuyo capital se paga íntegramente al vencimiento, sin
embargo un bono puede tener amortizaciones periódicas, por lo que el tenedor
del bono recibe anticipadamente el capital invertido originalmente, a estos bonos
los denominamos Bonos con amortización fija, a esto lo denominan los países
anglosajones Sinking Fund, existen además bonos que pueden ser pagados
anticipadamente, a opción del emisor, a estos se les denomina: Bonos con
Opciones Call.
Riesgos
Cuando un inversionista adquiere un bono, adquiere con él una serie de riesgos
los que arrancan por el Riesgo del Traspaso del título, al que se denomina

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también Settlement Risk, este riesgo puede disminuir. en la medida en la que el
mercado en el cual se transa el instrumento, es más sofisticado y transparente.
Naturalmente al comprar un instrumento que se transa en un mercado, el
inversionista compra lo que se denomina un Riesgo de Precios (Price Risk), el
cual consiste en la posibilidad de pérdida y ganancia que el inversionista corre
por las disminuciones y aumentos en los precios.
Como estamos analizando un bono, el cual es un instrumento de renta fija, y
como hemos referido es una promesa de pagos en el futuro, el inversionista
corre un Riesgo de Impago o de incumplimiento de esa promesa, en cualquier
momento, a este riesgo se le denomina en inglés Default Risk, y puede
constituirse en un peligro latente, este es un Riesgo de Crédito, y es el que
único que evalúan las calificadoras de riesgo cuando clasifican un bono en
alguna de las categorías. Para entender un poco estas relaciones observemos
las diferentes calificadoras sus calificaciones y sus equivalencias.
Duración de los bonos (años)
)%( otneimicneV la otneimidneR

6.6. Curvas de Rendimiento

Si se realiza un gráfico con los diferentes rendimientos de títulos en el mercado,

por plazo y por nivel de riesgo, se puede encontrar una relación bien importante

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en la que los bonos considerados de menor riesgo ocupan un lugar geométrico
más cercano al eje de las abscisas, y en la medida en la que se observa
mayores niveles de riesgo, esta curva ocupa lugares geométricos en más
elevados niveles.

6.7. Técnicas de manejo de cartera de renta fija

6.7.1. Carteras activas
Se denominan carteras activas, aquellas cuya estructura se cambia con mayor
frecuencia, tratando de lograr un rendimiento elevado y siempre se comparan a
un indicador de rentabilidad, denominado Benchmark.

Benchmark: aquel indicador que es utilizado como parámetro de medida, para

comparar el comportamiento de una cartera de inversión.

Una de las metodologías básicas en el manejo de cartera es seguir la Curva de

Rendimientos (Riding the Yield Curve), esta metodología consiste en acompasar
los movimientos de la cartera a los cambios que ocurran en la estructuras de
tasas de interés, de la siguiente manera:
• cuando se preveen bajas en las tasas de interés se compran Bonos de larga
duración, y
• cuando se anticipan elevaciones de las tasas de interés se compran bonos
de corta duración.
Otra manera de establecer carteras activas es lo que denominamos Strategical
Asset Allocation o Tactical Asset Allocation lo que obliga a una selección activa
de bonos de diferente duración y riesgo, ateniéndose a criterios determinados,
por ejemplo:
6. Selección de bonos (privados y públicos)
7. Selección por sectores económicos.
8. Modelos Cuantitativos: Se puede hacer una regresión entre los
rendimientos de los bonos que queremos estudiar y el rendimiento de los
bonos del Estado de duración similar, ß nos dirá el nivel de riesgo
(número de veces que rinde más este bono que un bono del Estado) y

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 alfa nos indica si el bono produce rendimiento independientemente, por lo
que siempre preferiremos los bonos con un alfa mayor.

6.7.2. Carteras Pasivas

Denominamos de esta manera a las carteras cuya rentabilidad objetivo es
exactamente el comportamiento de un índice, por tanto el movimiento de activos
de la cartera será relativamente menor que el que ocurre en las carteras activas.
Las metodologías generalmente aplicadas en este tipo de diseño de cartera es
de tres tipos:
6. Carteras índice: Consiste en comprar activos con comportamiento similar
al de un índice de precios e inclusive comprar el índice para tener
exactamente el rendimiento de este conjunto de activos.
6. Buy and Hold: Esta técnica es muy común en los gerentes de cartera que
aplican análisis fundamental, en la que conforman carteras con activos en
espera de una revalorización.
• Strategical Asset Allocation: En este caso resulta muy similar a los criterios
aplicados en la cartera activa, pero a sabiendas que lo que se persigue es un
rendimiento al menos similar al del Benchmark, no su batimiento, siendo
válidos los criterios de:
1. Selección de bonos (privados y públicos)
2. Selección por sectores económicos.
3. Modelos Cuantitativos

6.7.3. Cálculos básicos de las carteras:

Cada ocasión en la que usted quiera determinar los elementos que se han
calculado en este tema para un bono, se pueden realizar de la siguiente manera:
6.7.3.a. Rendimiento de la Cartera
Este se calcula por el promedio de los rendimientos de cada título dentro de la
cartera, de la siguiente manera:
n
Rpc = Â Ri ¥ pi
i =1

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Donde el Ri es el rendimiento (Corriente, o al vencimiento) de cada bono, pi es
el promedio de cada bono dentro de la cartera y por supuesto Rpc es el
rendimiento promedio de la cartera.
6.7.3.b. Duración de la Cartera
Al igual que en el caso del rendimiento calcularemos la duración promedio por el
uso de la siguiente fórmula:
n
Dpc = Â Di ¥ pi
i =1

Donde Dpc es la duración promedio de la cartera, Di es la duración (Maculay o

ajustada) de cada bono y pi es el promedio de cada bono dentro de la cartera.

Resumen:

• Los instrumentos de renta fija, son aquellos que se constituyen en promesas

de pago en el futuro.
• Los instrumentos de renta fija pueden ser de mercado monetario, es decir de
corto plazo o pueden ser del mercado de bonos, es decir de largo plazo.
• El más básico de los instrumentos se denomina Cero Cupón.
• Cuando los bonos tienen cupones, se prestan a un análisis más complejo, la
existencia de cupones, permite el cálculo de rendimientos variados:
• El rendimiento corriente, que es el rendimiento obtenido por el flujo de caja
de los intereses dado un precio.
• El rendimiento al vencimiento que es la tasa interna de retorno de los flujos
de caja incluyendo el rendimiento obtenido por el capital, dado el precio.
• La Duración que es el período promedio de recuperación de la inversión, en
el bono.
• Para los Cero Cupón la duración tiene el mismo lapso de la maduración.
• Se puede utilizar la duración para calcular la duración ajustada, la cual es la
medida que permite medir la sensibilidad del bono a los cambios de precios.

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• Podemos utilizar los instrumentos de renta fija para iniciarnos a conformar
carteras, las estrategias son denominadas activas o pasivas dependiendo del
rendimiento perseguido por el gerente de la cartera.
• Denominamos Cartera Activa a aquella que quiere vencer el comportamiento
de un parámetro, denominado técnicamente Benchmark.
• Denominamos Cartera Pasiva a aquella que se conforma con tener un
comportamiento similar al Benchmark.

Conceptos Básicos:

Cupones
Duración y Maduración
Convexidad
Rendimiento Corriente
Rendimiento al Vencimiento
Benchmark
Carteras Activas
Carteras Pasivas
Siguiendo la Curva de Rendimiento

Cuestionario y Problemas:

Bibliografía complementaria:

BODIE, Zvi & Robert Merton: Finanzas, Prentice Hall International, México, 1999
BREALEY, Richard & Myers, Steward: Principios de Finanzas Corporativas. Mc
Graw- Hill, Madrid,
FABOZZI, Frank: Handbock of Fixed Income Securities, Business One Irving,
1991
FABOZZI, Frank & Modigliani, Franco: Mercados e Instituciones Financieras,
Prestice Hall International, México, 1997
MASCAREÑAS, Juan: Innovaciones Financieras. Mc Graw Hill, Madrid, 1999
MASCAREÑAS, Juan y Luis Diez de Castro: Ingeniería Financiera. Mc Graw Hill,
Madrid,

15