MODULO N° 06 - Métodos de Rendimiento de Valor – Flujo de caja Libre,

valor del capital accionario, valor de la firma.

ESCUELA PROFESIONAL : CONTABILIDAD

DURACION : 1 semana
DOCENTE RESPONSABLE : Mg.CPCC Eusebio Sarmiento Maza
E-MAIL : esarmiento_m@outlook.es

I. INTRODUCCION

Muchos inversionistas se encuentran familiarizados con algunas medidas de

rentabilidad como por ejemplo el margen de ganancia que indica el porcentaje del
precio de venta que retiene la empresa como beneficio, sin embargo existen
cuestiones que no se reflejan en el análisis de estos ratios, por lo que resulta
interesante estudiar los flujos de caja de una compañía que se analiza por separado
del balance y se refiere exclusivamente a las entradas y salidas de dinero que tuvo
la empresa.

El flujo de caja libre surge de la diferencia entre lo que llega por las operaciones y
las inversiones de capital. O sea, lo que entra (o sale) de la empresa en base a sus
movimientos: vender producto, cobrar, pagar a los proveedores, acumular
inventario, gastos diversos, etc. Las inversiones de capital son los activos que
debe hacer para llevar adelante su tarea como por ejemplo: la adquisición de
edificios, vehículos, y maquinaria, entre otros. De allí surge el término de flujo de
caja libre, porque es el dinero que le queda a la compañía luego de abastecer sus
necesidades de reinversión y puede utilizarse para diversos fines, como el pago de
dividendos, la recompra de acciones y la adquisición de otras empresas.

II. OBJETIVOS:

 Conocer sobre el significado del flujo de caja libre.

 Desarrollo del flujo de caja libre, con ejemplo práctico.
 Determinar el valor de la firma.

III. CONTENIDOS:

I. EL FLUJO DE CAJA LIBRE (FREE CASH FLOW)

El flujo de caja libre es el conjunto de fondos generados por las empresas

susceptibles de ser extraídos de la misma sin alterar su estructura ni poner en
peligro su actual nivel de crecimiento, o bien es el conjunto de recursos

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 generados, una vez deducidas las necesidades netas de inversión corriente de
mantenimiento, tanto de activo fijo como del activo corriente.

El flujo de caja libre, en el fondo, no es mas que el dinero que sobra después de
pagar todos los gastos tanto corrientes como de inversión, y de dar o recibir
financiación neta de clientes y proveedores.

El flujo de caja libre, cuando es negativo y no hay saldo en caja para cubrirlo, se
necesitara financiación adicional, bien ampliando el capital, o emitiendo deuda
(Bonos), ó solicitando un préstamo bancario. Cuando es positivo, se puede
aplicar a amortizar deuda, a dividendos, a comprar y amortizar acciones propias,
o guardarlo en caja, en espera de una aplicación adecuada en el futuro.

Situación Posibles factores explicativos

Utilidades elevadas y flujos de -La empresa está en período de
caja libres reducidos crecimiento.
-Uso de prácticas contables dirigida hacia
el incremento de las utilidades.
-No se dotan provisiones para
insolvencias.
Utilidades reducidos y flujos de -Se está recuperando caja o tesorería de
caja libres elevados operaciones de ejercicios anteriores.
-Reducción de inversiones por procesos de
contracción hacia fuera.
-Prácticas contables muy conservadoras o
sobrestimación de insolvencias.

1.1 PARA QUE SIRVE EL FLUJO DE CAJA LIBRE

Se utiliza para la toma de decisiones financieras que deben ejecutar los
directivos de la empresa, y especialmente en:
a) Evaluación de proyectos de inversión, y
b) Valorización de empresas

1.2 CALCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

El flujo de caja libre viene a ser el saldo disponible para pagar a los accionistas y
para cubrir el servicio de la deuda (intereses de la deuda + el principal de la
deuda) de la empresa, después de descontar las inversiones realizadas en activos
fijos y en necesidades operativas de fondos (NOF). Necesidades operativas de
fondos (NOF) = Caja + Clientes + Existencias – Proveedores.

Para determinar los Flujos de Caja libre se realizan las siguientes operaciones:

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+ Ventas ( Ingresos por Ventas sujetos a impuesto a las ganancias)
- Costos de ventas
- Gastos Generales (Egresos Operativos sujetos a impuesto a las ganancias)
= Margen Operativo Bruto(Utilidad antes Intereses, Impuestos, Depreciaciones y
Amortizaciones = UAIIDA, ó EBITDA)
- Depreciaciones y Amortizaciones (*)
= Utilidad antes de impuestos e intereses(UAII , o también Utilidad antes
de impuesto a las ganancias = EBIT)
- Impuesto a las ganancias (Impuesto a la renta)
- Gastos Financieros (Interés)
= Utilidad después de IR (UDI, ó utilidad después de impuesto a las ganancias
= Resultado neto)
+ Depreciaciones y Amortizaciones (*)
- Inversiones en Activos Fijos (CAPEX)
- Inversiones en NOF (**)
= Flujo de Caja libre (FCL)

Donde:
UAIIDA = utilidad antes de impuestos, intereses, depreciación y amortización
ó su denominación en inglés EBITDA.
(*) La depreciación se resta inicialmente debido al desgaste que sufre con el tiempo la
inversión en activo fijo (Maquinaria, equipos, etc.), por lo tanto debe reconocerse
anualmente como un costo a descontar de las utilidades antes de calcular el IR que se
debe de pagar. Pero para calcular el flujo de caja se vuelve a sumar de nuevo, ya que ese
gasto no es una salida de efectivo de caja.
(**) Necesidades operativas de fondos (NOF)
= Caja +clientes+ existencias – Proveedores.
Ejemplo de cálculo del Flujo de caja Libre :

EJEMPLO: CALCULO DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

VENTAS NETAS 5,000.00

- Costos de ventas -1,500.00
- Gastos Operativos -500.00

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 = Margen Operativo Bruto(UAIIDA ó EBITDA)
3,000.00
- Depreciaciones -200.00
= UAII ó EBIT 2,800.00
- Impuesto a la Renta -840.00
= UDI 1,960.00
+ Depreciaciones 200.00
- Inversiones en Activos Fijos (CAPEX), ó gastos de
capital -300.00

- Inversiones en NOF (**)

-200.00
= Flujo de Caja libre (FCL) 1,660.00

El Rendimiento de la inversión de flujo de caja (Cash flow return on investment =

CFROI), pone en relación el flujo de caja y la Inversión
CFROI = Flujo de caja libre /Activo operativo

Como ejemplo de ratio indicativo de la capacidad de devolución de las deudas:

Proporción de suficiencia de flujo de caja (cash flow adequacy ratio= CFAR)
CFAR = Flujo de caja libre/ promedio de deudas de los próximos 5 años

El flujo de caja libre viene usándose de forma primordial, en las valoraciones de

empresas o partes de empresa y en la evaluación del riesgo económico y el riesgo
financiero.
El flujo de caja libre, estará formado por:
B = Cc + Ck
Donde :
B = Es el total flujo de caja
Cc = es el flujo de caja por operaciones corrientes.
Ck = es el flujo de caja por operaciones de capital.

La valoración, se obtiene de forma sucinta, en la actualización de los flujos de caja

libres previstos mediante el siguiente algoritmo:
VRh =Bh+1(1+K)1+Bh+2(1+K2)2+ Bh+3(1+K3)3 + …. + Bh+n(1+Kn)n
Donde :
H+j = Son los flujos de caja libres futuros después de impuestos, tomados para la
valoración.
J = es el tipo de actualización utilizado en cada ejercicio.
N = es el número de períodos tomados para la actualización
Indicadores de cobertura tanto de corto como de largo plazo:
a) Gastos financieros / Flujo de caja libre
b) Endeudamiento total / Flujo de caja libre

II. Valor del Capital Accionario

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 El Valor del Capital Accionario es obtenido tomando los flujos de caja
esperados para el capital accionario (Flujo de caja Libre para Equidad =FCFE),
es decir los flujos netos de caja luego de afrontar todos los gastos, necesidades
de reinversión, obligaciones impositivas y pagos netos de deuda (intereses,
amortizaciones de capital y emisión de deuda nueva), y descontándolos al costo
del capital accionario, es decir a la tasa de retorno requerida por los
inversionistas en acciones de la firma (Costo de equidad).

tn
FCFE
Valor del Capital Accionario = (1k )
t1
t
t (Ecuación 1.14.)
e

En la ecuación “FCFEt” representa el flujo de caja esperado del capital

accionario para el período t y “kE” es el costo del capital accionario.

El Modelo de Descuento de Dividendos, es un caso especial de la valuación a

través del FCFE, en el que el valor del capital accionario es el valor presente de
los dividendos futuros esperados.

III. Valor de la firma

El Valor de la Firma es obtenido descontando los flujos de caja esperados para

la firma (Flujo de caja Libre para Firma=FCFF), es decir los flujos residuales
luego de afrontar todos los gastos, necesidades de reinversión y obligaciones
impositivas (pero previo a cualquier pago efectuado a los tenedores de deuda o
acciones) al costo del capital promedio ponderado (WACC), que es el costo de
los diferentes componentes del financiamiento utilizado por la firma, ponderado
por sus proporciones a valores de mercado.

En la siguiente ecuación, “FCFFt” representa el flujo de caja esperado de la

firma para el período t y “WACC” es el costo del capital promedio ponderado.

tn
FCFF
Valor de la Firma = (1WACC
t
1 )
t
(Ecuación 1.15.)
t

Para que ambos métodos FCFF y FCFE sean iguales, se debe restar al FCFF la
deuda, algo que se verá más adelante en un apéndice.

¿Cuál es el mejor método a aplicar? Hechas correctamente y con supuestos

consistentes, las valuaciones de capital accionario y de la firma deben arrojar los
mismos valores para la acción. La decisión de elegir entre uno y otro método
recae en la practicidad, siendo más fácil la valuación de la firma, especialmente
cuando el endeudamiento cambia frecuentemente a través del tiempo. Si este
último no varía significativamente, es preferible valuar el capital accionario ya
que la valuación tiende a ser más firme cuando se hacen pequeños cambios en la
tasa de crecimiento estable, o de largo plazo. Mide un flujo de caja real y no un
abstracción (para una firma, el FCFF sólo existe en un papel), además de alertar
sobre posibles déficits de caja (y la posibilidad de quiebra) en forma más directa.

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 Aunque ambos métodos se construyen incorporando el endeudamiento (grado de
apalancamiento o leverage) como un insumo necesario, la valuación del capital
accionario incorpora el endeudamiento a los flujos de caja (bajo la forma de
intereses y emisión de deuda nueva), mientras que en la valuación de la firma el
endeudamiento se contempla implícitamente en la tasa de descuento (a través del
apalancamiento en el costo de capital).

El valor de la firma también puede ser obtenido valuando cada obligación

de la firma en forma separada. En este enfoque, que es llamado Valor
Presente Ajustado (VPA), se comienza valuando el capital de la firma
asumiendo que fue financiado únicamente con acciones. Después se considera el
valor agregado de la deuda considerando el valor presente de los beneficios
impositivos que se derivan de la deuda y los costos esperados de quiebra. En
realidad, este enfoque puede ser generalizado para permitir descontar a
diferentes tasas los diferentes flujos de caja de la firma en función de su riesgo.

Valor de la Valor del Valor de la Valor Pte de los Costo

Firma = Capital + Deuda + Beneficios + Esperado de
Accionario Impositivos Quiebra

(Ecuación 1.16.)

En síntesis, la segunda manera de obtener el valor de la firma a través de un

DCF es obtener el valor económico de la empresa como suma de los diversos
flujos actualizados separados.

El procedimiento de DCF implica dos grandes problemas:

 El pronóstico de los flujos de liquidez futuros.
 La determinación del coste de capital apropiado.

El análisis del flujo de liquidez es ampliamente utilizado en Finanzas

Corporativas para valuaciones de Activos o para la evaluación de proyectos de
inversión. El resultado de la valuación es altamente susceptible a las
estimaciones realizadas para la obtención de estas dos variables.

Existen diferentes formas de aplicar este método en la valuación de empresas,

siendo el más utilizado el “Enterprise Approach”. Este método busca valuar el
patrimonio neto de una empresa como el valor de los Activos operativos de la
compañía menos el valor de la deuda más el valor de otros Activos no
operativos.
El valor de los Activos operativos y el de la deuda, se obtienen calculando el
valor actual de sus respectivos flujos de fondos, descontados a tasas que reflejen
el diferente riesgo de cada cash flow.

El valor de los Activos operativos se obtiene proyectando los flujos de fondos

futuros que se espera que la empresa genere sin incorporar ningún flujo de fondo
relacionado con aspectos financieros como intereses, dividendos, etc. De esta
forma, este modelo refleja los fondos generados por las operaciones de la

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 empresa para todos los proveedores de capital, tanto accionistas como
prestamistas.

Para determinar los Flujos de Caja Operativos se realizan las siguientes operaciones:

+ Ingresos por Ventas sujetos a impuesto a las ganancias (Ventas)

- Egresos Operativos sujetos a impuesto a las ganancias (Gastos de explotación
o costos de operación)
= Utilidad antes Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones (EBITDA)
- Amortizaciones y Depreciaciones
= Utilidad antes de impuesto a las ganancias (EBIT)
- Gastos Financieros (Interés)
- Impuesto a las ganancias (Impuesto a la renta)
= Utilidad después de impuesto a las ganancias (Resultado neto)
+ Amortizaciones y Depreciaciones
+/- Inversiones (cambios) en el Capital de Trabajo (Δ Activo circulante)
+/- Inversiones en otros Activos (Capital en Gastos)
= Flujos de Fondos Operativos (Flujos de Caja Operativos).

Para hacer consistente el modelo, estos flujos de caja operativos deben

descontarse a una tasa que refleje el costo de capital de la empresa, tanto para los
propietarios como los tenedores de deuda. Este costo se obtiene a través del
promedio ponderado del costo de oportunidad de la inversión para los
accionistas y el costo de la deuda financiera, el Costo Promedio Ponderado de
Capital (WACC).

IV. METODOLOGIA:

 Mediante preguntas para revisión y análisis y casos diversos motivamos

la investigación aplicando el método participativo.
 Desarrollo de problemas prácticos, relacionados a los sectores
productivos del país.
 Grupos de discusión, confrontación de ideas y determinación de
resultados.

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V. DISEÑO DE LA EVALUACION DEL APRENDIZAJE:

El sistema de evaluación contempla la siguiente ponderación de notas:

a) Formativa, Se aplicará durante todo el proceso enseñanza-

aprendizaje.
b) Sumativa, Se calificará la participación activa del alumno, el
desarrollo de trabajos y la sustentación de los mismos.

VI. BIBLIOGRAFIA:

1. Ingeniería Económica: Leland T. BlanK, Anthony J. Tarquín, McGraw-

Hill, Interamericana de Mexico-1992.
2. Valoración de Empresas: Néstor Efraín Amaya Chapa, Lima-Setiembre
2009.
3. Métodos de Valoración de Empresas, Pablo Fernández, Universidad de
Navarra, Nov-2008.
4. La Importancia de la Medición y Evaluación de empresas, Ernesto Cabral
Ballesteros, Enlace Directivo Consultores S.C., Agosto-2011.
5. Activos Financieros, valuación y riesgo, Lic. Gabriel Leandro
www.auladeeconomia.com
6. Valuaciones y Peritaciones: Arbizo Cebreros, Colegio de Ingenieros del
Perú

Mg. C.P.C.C. EUSEBIO TEOFILO SARMIENTO MAZA

DOCENTE DEL CURSO

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