Diversification internationale sous contrainte

et couverture contre le risque de change

Dominique NAMUR

Thema - Université de Cergy-Pontoise,

Document de Recherche du Théma n°9606, novembre 1995

Ce document est une réédition du Document de travail de la Caisse des

Dépôts et Consignations, n°1995-03/F, 1995. Je remercie Patrick Artus pour
ses remarques et suggestions. Les erreurs et insuffisances qui subsisteraient
dans ce document me sont entièrement imputables.
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Résumé
La diversification internationale des portefeuilles relativement illiquides des institutions
financières pose deux problèmes essentiels: d’une part, l’intérêt et la méthodologie de la couverture
du risque de change; d’autre part, la pertinence de la gestion centralisée de bilan. Ce document
répond de façon rigoureuse à ces questions dans un cadre moyenne-variance en temps discret.

En premier lieu, nous définissons sans approximation le risque de change et, par suite, les
caratéristiques d’un portefeuille de couverture d’un actif isolé puis d’un portefeuille d’actifs. Les
parallèles avec les résultats en temps continu et les notions comptables de risque de change sont mis
en évidence. Nous déterminons alors le portefeuille de bons du Trésor qui couvre de façon optimale
un portefeuille de structure en actions contrainte, avec ou sans contrainte de richesse investie.

En second lieu, nous démontrons que la couverture optimale contre le risque de change est
l'allocation moyenne-variance directe. Plus généralement, nous démontrons que la gestion
centralisée du risque de change de l’ensemble du bilan, pratiquée in fine, permet toujours de revenir
à un optimum de premier rang, indépendamment des positions individuelles initiales par actif ou par
sous-portefeuille. Nous estimons la perte d’efficience induite par une couverture réalisée a
posteriori sans réallocation globale du portefeuille.

Enfin, nous précisons les fonctions d’utilité qui justifient une structure de portefeuilles
différente de celle de l’allocation moyenne-variance directe. Nous déclinons la structure optimale
du portefeuille global qui permet une couverture contre une ou plusieurs devises, pour un ou
plusieurs actifs. Cette stratégie reste un optimum de second rang car l’investisseur se couvre contre
certains risques de change au détriment de la réduction de la variance globale du portefeuille.

Abstract
The international diversification of the relatively illiquid portfolios of financial institutions
points out two questions: first, the basic advantages and methodology of exchange risk hedging;
second, the relevance of centralized balance sheet management. This document answers these
questions in a discrete time mean-variance framework.

Firstly, we strictly define the exchange risk and, thereafter, the characteristics of an hedging
portfolio for one asset, then for a portfolio of several assets. These results are compared to those
achieved in continuous time and the accounting approach of exchange risk. Then we define the
treasury bonds portfolio that optimaly hedges a stock constraint structure portfolio, with or without
wealth constraint.

Secondly, we show that the optimal hedging strategy against the exchange risk is direct
mean-variance allocation. More generally, we show that the ex post centralized management of the
exchange risk on the balance sheet allows to rank first optimum, independently of the initial amount
of each asset or whole portfolio. We estimate the loss of efficiency induced by an ex post hedging
strategy without a global portfolio reallocation.

Thirdly, we specify the utility functions that justify a different portfolio structure from direct
mean-variance allocation. We derive the optimal allocation of a global portfolio that allows an
hedge against one or more currencies, for one or more assets. However, this strategy ranks only
second optimum because the investor hedges some exchange risks to the detriment of a decrease in
global portfolio variance.
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 4

Introduction

Si l'intérêt d'une diversification internationale ne saurait être remise en cause pour un

gestionnaire de portefeuille, la stratégie à adopter envers la composante taux de change des taux de
rendement est avant tout fonction de l'horizon de l'investisseur. Pour des horizons de court terme,
les fluctuations des taux de change sont suffisamment importantes pour justifier une stratégie, au
moins partielle, de couverture. Les détracteurs de cette conception opposent la faible réduction du
risque global du portefeuille au coût d'une couverture à terme. Cette conclusion tranchée se fonde
cependant sur quatre limites importantes: tout d'abord, les taux de rendement sont décomposés
selon une approximation qui ne se justifie qu'en temps continu; ensuite, aucune définition
rigoureuse n'est donnée du risque de change ni des conséquences de son optimisation; l’hypothèse
d’une tendance, même approximative, au respect de la PPA, ce qui se justifie difficilement à court
terme; enfin, la stratégie de couverture recourt exclusivement aux marchés à terme et pour
l'intégralité du portefeuille ("matched hedging").

Un autre handicap des analyses traditionnelles est de supposer que l'investisseur est libre de
composer la totalité de son portefeuille. Si cette situation est presque vérifiée pour les FCIMT ou les
fonds off-shore, elle n'est par contre que très approximative dans le cas des OPCVM coordonnés ou
d'une gestion centralisée de bilan. Dans ce dernier cas, le gestionnaire devra respecter certaines
positions, que cela résulte de dispositions réglementaires ou d'une stratégie délibérée de
conservation des positions. Ce travail effectue un parallèle avec les résultats obtenus en temps
continu et vise à surmonter ces différentes limitations.

Dans le cadre d'un modèle moyenne-variance en temps discret, nous examinons la

possibilité de diminuer le risque global d'un portefeuille en modifiant sa position de change quand
la position en certains actifs est prédéterminée (irréversibilité totale et exogène des positions en ces
actifs). La première approche consiste à effectuer la diversification optimale du risque de change de
l'ensemble d'un portefeuille international par variation des positions en bons du Trésor (et non par
recours aux marchés à terme). La seconde approche définit la structure d'un portefeuille d'arbitrage
de couverture contre le risque de change d'un actif. La troisième approche définit la structure du
portefeuille quand il existe une contrainte relative au risque de change du portefeuille pris dans son
ensemble et non plus actif par actif. Ces deux approches montrent dans quelle mesure la couverture
ex post du risque de change par actif, ou par devise, ou global est sous-optimale. La quatrième
partie se fonde sur ces résultats pour justifier la résolution simultanée d'une couverture optimale du
risque de change global du portefeuille (correspondant approximativement à la position de change
comptable globale) et de l'optimisation moyenne-variance, ce qui implique notamment l’existence
d’une fonction d’utilité particulière de l’investisseur. La cinquième partie reprend cette
méthodologie dans le cas de la couverture du risque de change devise par devise (correspondant
approximativement à la position de change comptable par devise). La dernière partie propose
plusieurs voies d'extension de la méthodologie.

Pour chacune de ces approches, la richesse totale investie peut varier. Deux configurations
du maintien de la position en certains actifs sont donc envisagées: la première suppose la stabilité
des proportions de richesse investie dans ces actifs, ce qui correspond au maintien des dispositions
réglementaires sur la structure du portefeuille; la seconde envisage la stabilité des montants de
richesse investie dans certains actifs, soit le maintien des positions absolues sur ces actifs. Après
couverture et optimisation, les modifications de structure de portefeuille sont précisées pour chaque
stratégie.
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1. Présentation du modèle

11. Hypothèses de base et notation

Le monde est constitué de L+1 pays et monnaies, la L+1ième étant le numéraire d'évaluation
du prix des actifs (dans notre cas, le FRF). Il est supposé que les taux d'inflation sont non aléatoires
en leur nominal d'évaluation, mais que la PPA n'est pas nécessairement respectée.

Les N+1 actifs disponibles, notés Yi (i=1,...,N+1), se décomposent en 2 parties: les n=N-L
actifs risqués en nominal de leur monnaie d'émission (classiquement, les actions) notés Y+, et les
L+1≤n actifs non risqués en nominal de leur monnaie d'émission (par exemple, le monétaire ou les
bons du Trésor détenus jusqu'à échéance) notés Y-. Les taux de croissance anticipés du prix des
actifs en numéraire L+1 suivent une loi normale et se définissent par

- de façon générale: E[(Yi,t+1-Yi,t)/Yi,t] = E[dYi/Yi] = µi , i=1,...,N+1

- pour les actifs risqués: E[(Yi,t+1+-Yi,t+)/Yi,t+] = E[dYi+/Yi+] = µi+ ,i=1,...,n

- pour les actifs non risqués: E[(Yi,t+1--Yi,t-)/Yi,t-] = E[dYi-/Yi-] = ri , i=1,...,L+1

en particulier, E[dYL+1-/YL+1-] = r0

Les taux de croissance anticipés des taux de change nominaux à l'incertain ej des L
premières devises (j=1,...,L), notés 1j=ej/L+1*L+1, suivent une loi normale et sont définis par:

E[(et+1j/L+1-etj/L+1)/etj/L+1] = E[dej/L+1/ej/L+1] = θj/L+1 , j=1,...,L+1

en particulier: E[deL+1/L+1/eL+1/L+1] = V(deL+1/L+1/eL+1/L+1) = 0
et: cov(deL+1/L+1/eL+1/L+1,dej/L+1/ej/L+1) = 0 , j=1,...,L [1] 1

1. Les conventions de notations suivantes sont retenues, avec i=1,...,n et j=1,...,m:

- Xi : scalaire Xi;
- X: vecteur colonne des Xi, de dimension (n,1);
- X°: vecteur colonne des Xi, dont 1 ligne appropriée est supprimée, de dimension (n-1,1);
- X°x : vecteur colonne des Xi, dont x lignes appropriées sont supprimées, de dimension (n-x,1).
- 1: vecteur colonne des Xi≡1, de dimension (n,1);
- |: symbole de partition verticale (horizontale) d'1 vecteur colonne (ligne), verticale/horizontale pour une matrice;
- ': transposé(e) d'un vecteur (matrice);
- X: matrice des Xij, de dimension (n,m);
- X: matrice diagonale des Xii, de dimension (n,n);
- 1: matrice diagonale des Xii≡1 de dimension (n,n);
- X°: matrice des Xij, dont 1 ligne appropriée et la colonne correspondante sont supprimées, de dimension (n-1,m-1);
- VXY: matrice des covariances des dXi/Xi avec les dYj/Yj, de dimension (n,m);
- V°XY ≡ VX°Y°: matrice des covariances des dXi/Xi avec les dYj/Yj, dont 1 ligne et 1 colonne appropriées sont
supprimées, de dimension (n-1,m-1);
- V°xXX ≡ VX°xX°x : matrice des covariances des dXi/Xi dont x lignes et les x colonnes correspondantes sont
supprimées, de dimension (n-x,n-x).
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Le cours nominal d'un titre Yi exprimé en son nominal d'émission i est noté Yi(i). Par
définition:
Yi(L+1) ≡ Yi(i) * ei/L+1

Les taux de croissance du prix des actifs en numéraire et des taux de change nominaux à l’incertain
des L premières devises ont pour matrice de covariances respectives VYY et VeY. De façon
générale, l'indice L+1 sera omis tant que le nominal d'évaluation reste celui du numéraire L+1 (Yi≡
Yi(L+1) et ei≡ei/L+1) et la distinction actifs risqués/non risqués se réfèrera, sauf mention contraire,
à l'évaluation en monnaie d'émission (libellé).

Considérons le cas d'un agent français qui investit pour une période aux USA. Il détient en
t=0 un capital initial K0FRF, converti en USD au taux de change 1FRF=(1/e0USD/FRF)*USD,
puis placé aux USA au taux d'intérêt, exprimé en USD, rUS(US). A l'échéance t=1, l'agent
reconvertit son nouveau capital en FRF au taux de change 1USD=e1USD/FRF*FRF. Le capital
anticipé à la fin de l'opération K1FRF est donc:

E[K1FRF] = K0FRF*(1+rUSD(USD))*E[e1USD/FRF]/e0USD/FRF
= K0FRF*(1+rUSD(USD))*(θUSD+1)
ou, en taux de rendement:

E[(K1FRF - K0FRF)/K0FRF] = (1+rUSD(USD)) * (θUSD+1) - 1 ≡ rUSD(FRF)

= rUSD(USD) + rUSD(USD)*θUSD + θUSD

L’approximation usuelle en temps discret qui consiste à négliger le terme croisé rUSD(USD)*θ
USD est en réalité difficilement justifiable en gestion de portefeuille. D’une part, plusieurs auteurs
soulignent la plus forte sensibilité de la structure optimale d'un portefeuille aux taux de rendement
anticipés qu’aux matrices de covariances (Best & Grauer [1991], Black & Litterman [1992], Chopra
& Ziemba [1993], Namur [1992]). D’autre part, si l'ordre de grandeur du terme croisé est
suffisamment faible pour être négligé dans les covariances instantanées en temps continu, son
absence pour des placements à l'horizon d'un mois et plus, ou en période de forte instabilité des
changes peut induire des distorsions importantes dans les matrices de covariances en temps discret.

12. Définition du risque de change et relation avec le taux de rendement des actifs

Supposons qu'un portefeuille, de structure prédéfinie, soit à diversifier de façon optimale par
réduction du risque de change. La diversification du seul risque de change ne s'obtient que par
modification de la position en actifs "purement change". Ces actifs sont, par exemple, les bons du
Trésor étrangers dont l'échéance correspond à l'horizon de l'investisseur, dans la mesure où la seule
composante aléatoire du rendement de ces actifs pour un investisseur français réside dans
l'évolution du taux de change 2, soit:

VYY- ≡ VYe [2]

2. Ceci n'est par contre pas vérifié pour des bons du Trésor dont l'échéance ne correspond pas à l'horizon de
l'investisseur, en raison de l'apparition du risque de taux.
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L'adjonction optimale de bons du Trésor diminue la variance globale du portefeuille

indépendamment de la diversification du risque de change des actifs risqués de même monnaie de
libellé que les bons du Trésor considérés, en raison des covariances du taux de rendement des actifs
risqués des autres monnaies de libellé avec le taux de change considéré. Le risque de change peut
ainsi être décomposé en deux risques distincts: le premier résulte de l'influence des taux de change
sur le rendement en monnaie de libellé d'un actif. Concrètement, dans le cas d'une action, ce risque
résulte de l'internationalisation de la firme représentée par le biais de filiales ou
d'exportations/importations réglées en devises; dans le cas des bons du Trésor, il s'agit
essentiellement de l'influence des taux de change sur le choix du taux fixé par les autorités
monétaires nationales. Ce risque, qualifiable d'intrinsèque, est donc lié à la dépendance économique
de l'agent émetteur mais est indépendant de la nationalité de l’investisseur. Le second risque résulte
d'un simple effet de conversion du taux de rendement, exprimé en monnaie de libellé, en monnaie
d’évaluation de l’investisseur; à la différence du risque précédent, il ne peut avoir comme origine
qu'un seul taux de change et correspond donc au risque de la position de change purement
comptable.

Réciproquement, tout actif Yi considéré isolément est couvert contre le risque de change si
son rendement, exprimé en numéraire, est indépendant de l'évolution des taux de change, c'est à dire
si:

cov(µi,θi) = 0 [C1]
mais aussi: cov(µi,θj) = 0, ∀i≠j [C2]

La covariance (µi,θi) est qualifiée de risque de change de conversion, les covariances (µi,θj), avec i
≠j, de risque économique de change. Le seul cas où la couverture du risque de change d'un seul actif
risqué, par variation de la position en bons du Trésor en même monnaie d'émission, n'aura pas
d'incidence sur l'exposition au risque de change des autres actifs risqués est celui de l'absence de
risque économique de change, c'est à dire d'une économie réelle autarcique. Dans l’évaluation
comptable traditionnelle de la position de change., [C3] est nulle.

2. Optimisation du portefeuille international par diversification du risque de change

Le cas le plus simple de diminution du risque de change du portefeuille est obtenu par
diversification optimale du portefeuille pris dans son ensemble en ne modifiant que les positions
relatives entre les bons du Trésor (actifs "change") sans que la proportion totale d’actifs risqués ou
non risqués dans le portefeuille varie. Il est supposé, jusqu’à mention explicite du contraire, que
l’investisseur est caractérisé par une fonction d’utilité de la forme:

Max { U1 = a.E(RP) - b.Var(RP) } , j=1,...,L+1, i=1,...,n

21. Stabilité des proportions de richesse investie en actifs risqués

Soit W0 la richesse totale initialement investie et P0 le portefeuille de structure initiale [ω

0|q0|q00], où ω0 représente le vecteur des proportions de richesse investie dans les n actifs risqués
Y+, q0 le vecteur des proportions de richesse investie dans les L premiers actifs non risqués Y-, q00
la proportion de richesse investie dans l'actif sans risque en numéraire Y-L+1 (ici, le BT français).
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Dans le cas de la stabilité des proportions de richesse investie dans chacun des actifs Y+, le
problème consiste à déterminer le vecteur [ω|q|q0] satisfaisant le programme (S1a) suivant:

 Min [ω|q|q0]'.VYY.[ω|q|q0]
 ω;q;q0

 sous les contraintes:
 [ω|q|q0]'.1 = 1
 [ω|q|q0]'.µ = E(RP)
 [ω] = [ω0]
ou encore:
 Min [ω0|q|q0]'.VYY.[ω0|q|q0] [3a]
 q;q0
 sous les contraintes:
 [ω0|q|q0]'.1 = 1 [4a]
 [ω0|q|q0]'.µ = E(RP) [5a]

où E(RP) représente le taux de rendement anticipé du portefeuille. La variation du montant de

richesse investie sur chaque actif est définie par {[ω0|q|q0].W - [ω0|q0|q00].W0}; par contre, la
proportion de richesse investie dans l'ensemble des BT reste constante quelque soit ∆W≡W-W0. Il
est donc inutile de considérer le cas où l'investisseur optimise le montant de richesse totale investie
car la structure du portefeuille P reste identique.

(S1a) ⇔ Min {([ω0|q|q0]'.VYY.[ω0|q|q0]) - λ1.([ω0|q|q0]'.1 - 1)

q;q0 - λ2.([ω0|q|q0]'.µ - E(RP))} [6a]
et les conditions d'optimalité de (S1a) sont:

 ∂[6a]/∂[q|q0] = 0 ⇔ 2.[VY-Y+|VY-Y-].[ω0|q|q0] - λ1.1 - λ2.r = 0 [7a]


 ∂[6a]/∂λ1 = 0 ⇔ 1'.[q] = 1 - 1'.[ω0] - q0 [8a]

 ∂[6a]/∂λ2 = 0 ⇔ r'.[q] = E(RP) - [µ+]'.[ω0] - r0.q0 [9a]

(S1a) a pour solution 3:

[q] = [V°ee]-1.{ λ.[r°-r0.1] - Ve°Y+.[ω0] } [10a]

q0 = 1 - 1'.[ω0] + 1'.[V°ee]-1.{ Ve°Y+.[ω0] - λ.[r°-r0.1] } [11a]

avec:
λ= E(RP) - r0 + ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0 [12a]
______________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

D'après la théorie des moindres carrés, le vecteur [q] s'interprète comme le sous-portefeuille
de bons du Trésor qui minimise la variance de l'écart entre les taux de croissance des taux de
change et le taux de rendement des bons du trésor en excès du taux sans risque et de la covariance
du taux de rendement du sous-portefeuille d'actifs risqués avec le taux de croissance des change. La

3. Voir Annexe 1.
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quantité détenue d'actif sans risque q0 constitue le complément à la richesse totale exogène (ou
endogène mais sous contrainte de structure) de celle investie dans le sous-portefeuille [ω0|q]. Ces
valeurs minimisent la variance du portefeuille, sous les contraintes de budget et de structure
prédéterminée du sous-portefeuille d'actifs risqués, en tenant compte de sa rentabilité anticipée.
Elles vérifient que la quantité détenue d'actif sans risque est une fonction décroissante de la
rentabilité anticipée du portefeuille.

22. Stabilité des montants de richesse investie en actifs risqués

A la différence du cas précédent, la proportion de richesse investie dans l'ensemble des BT,
et donc le montant de diversification du risque de change, est fonction de ∆W. Il devient donc
intéressant de distinguer le cas où l'investisseur optimise le montant de richesse totale investie.
Nous considérons tout d'abord le cas où le montant des engagements résultant de la stratégie de
couverture contre le risque de change est normé (la contrainte du montant des engagements est donc
saturée), puis le cas où la richesse totale investie est optimisée par l'agent.

a) Si la richesse totale investie est exogène, le problème consiste à déterminer le vecteur

[q|q0] satisfaisant le programme (S1b) suivant:

 Min [ω|q|q0]'.VYY.[ω|q|q0] [3b]

 q;q0

 sous les contraintes:
 [ω|q|q0]'.1 = 1 [4b]
 [ω|q|q0]'.µ = E(RP) [5b]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13a]

où η s'interprète comme le coefficient de proportionnalité de la richesse initialement investie. Selon

la valeur de η, 2 cas sont envisageables:
- η=1 et l'allocation optimale est réalisée sans modification de la richesse totale investie. Comme le
montant de richesse investie dans l'ensemble des actifs risqués reste constant, il en est de même de
la proportion, ce qui est donc équivalent au cas précédent;
- η≠1 et l'allocation optimale est réalisée avec modification de la richesse totale investie, c'est à dire
par variation de la proportion de richesse investie en chaque bon du Trésor et chaque actif risqué.

Dans les 2 cas, la variation du montant de richesse investie sur chaque actif est égale à
{[q|q0].W-[q0|q00].W0}.

(S1b) ⇔ Min{([ω|q|q0]'.VYY.[ω|q|q0])-λ1.([ω|q|q0]'.1-1)
q;q0 -λ2.([ω|q|q0]'.µ-E(RP))-λ3.([ω|0]-[ω0|0].η)'.1} [6b]
et les conditions d'optimalité de (S1b) sont:

 ∂[6b]/∂[q|q0] = 0 ⇔ 2.VY-Y.[ω|q|q0] - λ1.1 - λ2.r = 0 [7b]


 ∂[6b]/∂λ1 = 0 ⇔ 1'.[q] = 1 - 1'.[ω] - q0 [8b]

 ∂[6b]/∂λ2 = 0 ⇔ r'.[q] = E(RP) - [µ+]'.[ω] - r0.q0 [9b]

 ∂[6b]/∂λ3 = 0 ⇔ [ω] = [ω0].η [13a]
 10

(S1b) a pour solution 4:

[ω] = [ω0].η [13a]

[q] = [V°ee]-1.{ λ.[r°-r0.1] - Ve°Y+.(ω0.η) } [10b]

q0 = 1-1'.(ω0.η)+1'.[V°ee]-1.{Ve°Y+.(ω0.η)-λ.[r°-r0.1]} [11b]
avec:
λ= E(RP) - r0 + ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).(ω0.η) [12b]
___________________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

L'interprétation du vecteur [q] reste identique à celle de (S1a); q0 constitue le complément à

la richesse totale exogène de celle investie dans le sous-portefeuille [ω|q]. Ces valeurs minimisent la
variance du portefeuille, sous les contraintes de budget et de montant prédéterminé de richesse
investie dans le sous-portefeuille d'actifs risqués, en tenant compte de sa rentabilité anticipée. Nous
vérifions bien que pour η=1, les équations [10b], [11b] et [12b] sont respectivement identiques à
[10a], [11a] et [12a]. La seule différence est donc que le sous-portefeuille d'actifs risqués [ω] est
maintenant défini comme la constante [ω0].η et non la constante [ω0].

b) Si la richesse totale investie est endogène, l'agent détermine le montant total des
engagements, et donc le poids relatif de l'ensemble des actifs risqués, de façon à optimiser la
réduction du risque de change par diversification du portefeuille P. Le problème consiste à
déterminer le vecteur [ω|q|q0] satisfaisant le programme (S2a) suivant:

 Min [ω|q|q0]'.VYY.[ω|q|q0] [14a]

 ω;q;q0

 sous les contraintes:
 [ω|q|q0]'.1 = 1 [4c]
 [ω|q|q0]'.µ = E(RP) [5c]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13b]
 1'.[ω] ≥ 1'.[ωinf] [15a]
 1 ≥ 1'.[ωsup] ≥ 1'.[ω] [16a]

La valeur du coefficient η s'interprète comme pour (S1b), à la différence qu'elle est optimisée par
l'agent. Afin d'éviter les valeurs aberrantes (W tend vers 0 ou l'infini), ce coefficient est encadré
(équations [15a] et [16a]). La première inégalité de [16a] garantit que la richesse totale investie
après optimisation permet de garder le même montant de richesse investie en actifs risqués; le
respect de la seconde est cependant suffisant pour résoudre le système.

D'après [13b], (S2a) s'écrit encore:

4. Voir Annexe 2.
 11

 Min [ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0] [14a]

 q;q0;η

 sous les contraintes:
 [ω0.η|q|q0]'.1 = 1 [4c]
 [ω0.η|q|q0]'.µ = E(RP) [5c]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13b]
 η - ηinf ≥ 0 [15a]
 ([ω0]'.1)-1 - η ≥ ηsup - η ≥ 0 [16a]

(S2a) ⇔ Min { ([ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0])-λ1.([ω0.η|q|q0]'.1-1)

q;q0;η -λ2.([ω0.η|q|q0]'.µ-E(RP)) -λ3.(η-ηinf)-λ4.(ηsup-η) } [17]

les conditions d'optimalité de (S2a) sont:

 ∂[17]/∂[q|q0] = 2.VY-Y.[ω0.η|q|q0] - λ1.1 - λ2.r = 0 [7c]


 ∂[17]/∂λ1 = 0 ⇔ 1'.[q] = 1 - 1'.[ω0].η - q0 [8c]

 ∂[17]/∂λ2 = 0 ⇔ r'.[q] = E(RP) - [µ+]'.[ω0].η - r0. [9c]

 ∂[17]/∂η =0 ⇔ 2.[ω0]'.VY+Y.[ω0.η|q|q0]-λ1.[ω0]'.1
 -λ2.[ω0]'.µ+-λ3+λ4 = 0 [18a]

avec les relations d'exclusion:

 λ3.(η-ηinf) = 0 avec λ3 ≤ 0 [19a]


 λ4.(ηsup-η) = 0 avec λ4 ≥ 0 [20a]

(S2a) a pour solution générale 5:

[ω] = [ω0].η [21a]

[q] = A.[V°ee]-1.[r°-r0.1] + [V°ee]-1.{B.[r°-r0.1] - Ve°Y+.ω0}.η [22a]

q0 = 1 - A.1'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]
- 1'.{[V°ee]-1.(B.[r°-r0.1]-Ve°Y+.ω0) + ω0}.η [23a]

η = A.[ ω0]'.{[µ+ - r0.1] - VY+e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] } + (λ3-λ4)/2

____________________________________________________
[ω0]'.{ (VY+Y+ -VY+e.γ' ).ω0 + B.(γ.[r-r0.1]-[µ+-r0.1]) } [24a]

5. Voir Annexe 3.
 12

avec: A= E(RP) - r0 [25a]

_____________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= ( [r-r0.1]'.γ' - [µ+-r0.1]' ).ω0 [26a]

______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

γ = [ VY+e°.[V°ee]-1 | - VY+e°.[V°ee]-1.1 ] [29a]

La matrice γ sera interprétée infra. D'après [19a] et [20a], les valeurs de λ3 et de λ4 sont des
fonctions du comportement de η à ses bornes:
- si η = ηinf , λ4 = 0 et λ3 est donné par [24a];
- de même, si η = ηsup , λ4 = 0 et λ3 est donné par [24a];
- si η ≠ ηinf et η ≠ ηsup , λ3 = λ4 = 0.

En associant [19a], [20a] et [24a], nous obtenons: |λ4| ≥ |λ3|, soit le poids de la contrainte [16a] sur
la valeur optimale de [q|q0] est supérieur à celui de [15a]. D'après [13b], ce résultat signifie que le
montant minimum de richesse investie est plus contraignant que le montant maximum. Ceci est
conforme à l'intuition: pour un montant croissant de richesse totale investie, la part relative du sous-
portefeuille non diversifié de façon optimale (Y+) diminue au profit de celui diversifié
optimalement (Y-), ce qui tend à augmenter la diversification optimale du portefeuille P.

La formulation générale de [21a] à [24a] permet de retrouver les solutions de (S1a) et (S1b).
Les différents cas de figures de (S2a), selon l'évolution de la proportion de richesse investie en
actifs risqués (le montant absolu étant définitivement constant) et les valeurs de η, sont résumés
dans le tableau suivant:

ηinf < η < ηsup η = ηinf ou η = ηsup ηinf = η = ηsup

η = 1 proportion constante proportion constante proportion constante
η optimisé η contraint η exogène ⇔ (S1a)
η ≠ 1 proportion différente proportion différente proportion différente
η optimisé η contraint η exogène ⇔ (S1b)

3. Optimisation du portefeuille international par couverture du risque de change individuel et

diversification

Une seconde possibilité pour diminuer le risque de change d'un portefeuille consiste à
couvrir individuellement tous les actifs contre le risque de change par l'adjonction d'un portefeuille
spécifique de couverture constitué de bons du Trésor. Ce type de couverture ne se justifie bien sûr
que pour les actifs risqués: les bons du Trésor ne supportant que le risque de change, leur couverture
se traduirait par l'absence de tout risque et donc, en l'absence d'opportunité d'arbitrage, par un
rendement anticipé nul. Il devient alors inutile de les intégrer dans un portefeuille. La structure des
portefeuilles spécifiques de couverture met en évidence les hypothèses simplificatrices des
méthodes traditionnelles de couverture dérivées comme des cas particuliers. En dernier lieu, il est
 13

démontré qu’une diversification optimale risque/rendement réalisée après la couverture individuelle

la plus générale permet de revenir à un optimum de premier rang.

31. Définition des portefeuilles individuels de couverture contre le risque de change.

D'après [C1] et [C2], le portefeuille de couverture contre le risque de change nominal du

titre Yi est constitué de l'ensemble des bons du Trésor et sa structure, notée γi, doit vérifier:

cov(µi+-[γi]'.r,θj) = 0 , j=1,...,L+1
⇔ cov(µi+,θj) = cov([γi]'.r,θj) [C3]

Chaque colonne k (k=1,...,L+1) du vecteur ligne [γi]' correspond au montant à investir dans le bon
du Trésor k pour couvrir l'actif Yi. Cette structure de portefeuille doit couvrir l'actif Yi contre les
variations du taux de croissance de tout taux de change, soit en écrivant [C3] sous forme matricielle
avec [2]:
VYi+e = [γi]'.VY-e = [γi]'.Vee [27]

puis en considérant tous les actifs risqués:

VY+e = γ.Vee [28]

D'après [1], la dernière colonne de la matrice γ n'est pas définie et il est équivalent à [28] de ne
considérer que les L premières colonnes des matrices VY+e et γ, associées à la matrice V°ee
(procédure similaire à [A1-4]). Après inversion matricielle, la dernière colonne de γ peut être
définie pour que, par exemple, la somme de chacune de ses lignes soit nulle, donc:

γ = [ VY+e°.[V°ee]-1 | - VY+e°.[V°ee]-1.1 ] [29a]

La matrice γ minimise la variance de l'écart entre le taux de croissance des taux de change et le taux
de rendement des actifs risqués. Chaque ligne i de la matrice représente la structure du portefeuille
d'arbitrage de couverture contre le risque de change (toutes devises confondues) de l'actif Yi.
Chaque colonne k de γ correspond à la structure du portefeuille de couverture de l'ensemble du
portefeuille de l'investisseur (tous actifs confondus) contre le risque de change de la devise k. Sous
cette forme générale, ce résultat est similaire à celui obtenu en temps continu.

D'après l'interprétation de la matrice γ, il est possible de définir la forme générale d'une

matrice de couverture sélective contre le risque de change de chaque actif (risque individuel). Soit:

Y.γ.E ≡ τ [30a]

Les matrices carrées Y et E correspondent respectivement aux actifs à couvrir et aux risques de
change couverts avant diversification du portefeuille. Les valeurs de la diagonale de la matrice
(diagonale) Y sont comprises entre 0 (actif non couvert) et 1 (actif intégralement couvert). Par
contre, sous sa forme générale, la matrice E n'est pas nécessairement diagonale car la somme des
composantes de chaque ligne doit être égale à l'unité, afin que le portefeuille de structure τ demeure
 14

un portefeuille d'arbitrage. Si une devise k n'est pas couverte (Ek=0), la diminution de chaque sous-
portefeuille de couverture est compensée par une augmentation du même montant en actif sans
risque (seul BT ne modifiant pas le risque de change des actifs). La matrice E est donc définie par:

 E° | 1-E°.1 
E = -------------------------  [31a]
 0' | 1 

Les valeurs de la diagonale de la matrice (diagonale) E° sont maintenant comprises entre 0 (risque
d'une devise non couvert) et 1 (risque d'une devise couvert). En particulier, pour une couverture
uniforme de tous les actifs contre le risque de change de toutes les devises: τ = Y.γ.E = 1.γ.1 = γ.

D'après [29a], [30a] et [31a], la structure τ s'écrit donc:

τ= Y.{VY+e°.[V°ee]-1.[E°|1-E°.1]-VY+e°.[V°ee]-1.1.[0' |1]} [30b]

32. Cas particuliers

Par définition, la covariance du taux de rendement en numéraire d'un actif avec les taux de
change se décompose comme suit dans le cas général:

VYie ≡ VYi(i)e + Veie + VYi(i).eie [32a]

Diverses simplifications deviennent envisageables. Pour simplifier l'interprétation de leurs

conséquences 6 sur la matrice γ, nous supposons qu'un seul actif risqué est émis par pays, soit
n=L+1.

a) Indépendance des taux de rendement en libellé et des taux de change

Ce cas correspond à l'hypothèse selon laquelle le taux de rendement des actifs risqués est
indépendant de celui des actifs non risqués. L'interprétation en est, dans ce cas, que les firmes
représentées par les titres risqués ont une activité économique telle que le prix des titres
représentatifs, exprimés dans la monnaie correspondant à la nationalité de la firme, soit indépendant
de l'évolution du taux de change de cette monnaie. Dans ce cas, VYi(i)e = 0', la décomposition
[32a] devient, sous forme matricielle:

VY+e = Vee + VY+(y).ee [32b]

où Y(y) note le taux de croissance anticipé du prix des actifs en leur monnaie de libellé.
Contrairement aux résultats obtenus en temps continu, le fait qu'il subsiste le terme croisé
VY+(y).ee en temps discret permet de ne pas exclure tout risque économique de change du
portefeuille, même sous l’hypothèse d’indépendance des taux de rendement en libellé de chaque
actif et des taux de change. La matrice de couverture contre le risque individuel de change devient 7:

6. En particulier, il est nécessaire que toutes les matrices de covariance des taux de croissance des changes obtenues par
décomposition des covariances des taux de rendements en libellé (avec tout autre taux de croissance) restent carrées afin
d'effectuer des simplifications matricielles. Une solution pratique consiste à considérer de façon indivisible les
caractéristiques du sous-portefeuille constitué des actifs risqués de la même monnaie de libellé, ce qui revient à
supposer que n=L+1.
7. Voir Annexe 4.
 15

1+V°Y+(y).ee.[V°ee]-1 |-{1+V°Y+(y).ee.[V°ee]-1}.1 
γ = ---------------------------------------------------------------------- 
[29b]
 0' 

b) Approximation de la décomposition du taux de rendement en numéraire

En négligeant le terme croisé ri(i)*θi dans la définition du taux de rendement en numéraire, la
décomposition [32a] devient, sous forme matricielle:

VY+e = VY+(y)e + Vee [32c]

et la matrice de couverture contre le risque individuel de change devient:

γ = [ VY+(y)e° | - VY+(y)e°.1 ] [29c]

Comme précisé en 12., l'erreur d'estimation est croissante avec la durée de l'investissement,
l'ampleur des fluctuations de change et le montant des taux de rendement en libellé.

c) Combinaison des hypothèses a) et b)

La décomposition [32a] devient, sous forme matricielle:

VY+e = Vee [32d]

et la matrice de couverture contre le risque individuel de change devient:

 1 | -1 
γ = ----------------  [29d]
 0' 

A chaque actif risqué détenu est donc associé une vente à découvert pour le même montant du BT
de même libellé 8, ce qui correspond à la couverture du seul risque de change de conversion. Ce
résultat peut s'interpréter en temps continu comme la conséquence de la valeur négligeable du terme
croisé (voir 12.) et de l’hypothèse plus forte d’indépendance du taux de rendement en libellé aux
taux de change 9; il devient par contre très critiquable en temps discret en l'absence d'hypothèse sur
le respect de la PPA. Si le commerce international tend au respect de la loi du prix unique, le
transfert de richesse d'un pays à l'autre suppose l'existence de paniers de consommation
spécifiquement nationaux dont plusieurs composantes sont échangées. Dans ce cas, la valorisation
des biens consommés détermine le taux de change et donc la valorisation des productions. Il est
alors difficilement concevable que la valeur des titres des firmes engagées dans le commerce
international soit indépendante des taux de change. Seules des économies réelles fermées justifient
l'absence de risque économique de change, hypothèse peu compatible avec l'existence d'un marché
financier international. Ceci souligne le cadre réducteur d'une stratégie de couverture fondée
uniquement sur la monnaie de libellé du titre. Ce type de couverture correspond en fait à la
couverture de la position de change du point de vue comptable.

8. En considérant le portefeuille strict de couverture contre le risque de change, nous obtenons: γ = 1.

9. Solnik [1973] argumentait de la faible amplitude de ce terme en regard de celle de la matrice de covariance des
change Vee. Cependant, du point de vue théorique, ceci revient à déconnecter les rendement des actifs financiers privés
des marchés obligataires et des politiques monétaires.
 16

33. Caractéristiques des actifs risqués couverts contre le risque de change

L'allocation optimale intégre maintenant le taux de rendement anticipé et la covariance des

actifs risqués couverts contre le risque de change. Les actifs couverts ainsi que leurs caractéristiques
de rendement et de variance sont indicés ^. Pour les taux de rendement anticipés des actifs risqués
couverts:

E[dYi+^/Yi+^] ≡ µi+^ = µi+ - [γi]'.r , i=1,...,n

soit, dans le cas général d'une couverture sélective:

µ+^ = µ+ - τ.r [33a]

Pour la covariance du taux de rendement des actifs non risqués avec les actifs risqués
couverts:
cov(dYj-/Yj-, dYi+^/Yi+^) = cov(dYj-/Yj-, dYi+/Yi+ - [γi]'.r)
= cov(dYj-/Yj-,dYi+/Yi+) - cov(dYj-/Yj-,[γi]'.r)

soit, dans le cas général et d'après [2]:

VY-Y+^ = VeY+ - Vee.[τ]' [34a]

Pour la covariance du taux de rendement entre actifs risqués couverts:

cov(dYi+^/Yi+^, dYj+^/Yj+^) = cov(dYi+/Yi+ -[γi]'.r,dYj+/Yj+-[γi]'.r)

= cov(dYi+/Yi+,dYj+/Yj+)-cov([γi]'.r,dYj+/Yj+)
- cov(dYi+/Yi+, [γi]'.r) + cov( [γi]'.r, [γi]'.r)

soit, dans le cas général et d'après [2]:

VY+^Y+^ = VY+Y+ - τ.VeY+ - VY+e.[τ]'+ τ.Vee.[τ]' [35a]

En l'absence de couverture individuelle contre le risque de change, soit τ = 0, les équations [33a],
[34a] et [35a] correspondent bien à celles des actifs risqués non couverts.

D'après [30b], les équations [33a], [34a] et [35a] s'écrivent encore 10:

µ+^ = µ+ - Y.VY+e°.[V°ee]-1.E°.[r°-r0.1] [33b]

VY-Y+^ = VeY+ - Vee°.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[Y]' [34b]

VY+^Y+^ = VY+Y+ - Y.VY+e°.[V°ee]-1.E°.Ve°Y+

10. Voir Annexe 5.

 17

- VY+e°.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[Y]'
+ Y.VY+e°.[V°ee]-1.E°.V°ee.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[Y]' [35b]

En particulier, pour une couverture uniforme contre le risque de change des actifs risqués (tous les
actifs contre le risque de change de toutes les devises), les résultats [33b], [34b] et [35b] deviennent
respectivement:

µ+^ = µ+ - VY+e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] [33c]

VY-Y+^ = 0 [34c]
VY+^Y+^ = VY+Y+ - VY+e°.[V°ee]-1.Ve°Y+ [35c]

D’après [28], l'équation [35c] s'interprète comme suit: la covariance entre actifs risqués couverts
contre le risque de change est égale à la covariance entre actifs risqués non couverts diminuée de la
covariance du portefeuille de protection contre le risque de change avec les actifs risqués non
couverts. En particulier, si le risque de change se réduit au risque de change de conversion (absence
de risque économique de change), la covariance des actifs risqués couverts contre le risque de
change est égale à la covariance entre actifs risqués non couverts diminuée de la covariance des
taux change du libellé du titre considéré/monnaie de l'investisseur avec les actifs risqués non
couverts.

34. Optimisation du portefeuille international couvert individuellement par diversification du risque

de change

Lemme 1: L'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille d'actifs couverts partiellement ou

totalement contre le risque de change individuel conduit à des positions, y compris de change,
strictement identiques à celles résultant de l'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille de
même structure d'actifs non couverts.

Démonstration:

L'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille d'actifs couverts partiellement ou totalement

contre le risque de change individuel consiste à déterminer le vecteur [ω|q|q0] satisfaisant le
programme (S2b) suivant:

 Min [ω0.η|q|q0]'.VY^Y^.[ω0.η|q|q0] [14b]

 q;q0;η

 sous les contraintes:
 [ω0.η|q|q0]'.1 = 1 [4d]
 [ω0.η|q|q0]'.µ^ = E(RP) [5d]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13c]
 η - ηinf ≥ 0 [15b]
 ([ω0]'.1)-1 - η ≥ ηsup - η ≥ 0 [16b]

et, par analogie avec (S2a), (S2b) a pour solution générale:

[ω] = [ω0].η [21b]

[q] = A.[V°ee]-1.[r°-r0.1] + [V°ee]-1.{B.[r°-r0.1] - Ve°Y+^.ω0}.η [22b]

 18

q0 = 1 - A.1'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]
-1'.{[V°ee]-1.(B.[r°-r0.1]-Ve°Y+^.ω0)+ω0}.η [23b]

η = A.[ ω0]'.{[µ+^ - r0.1] - VY+^e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] } + (λ3-λ4)/2

_____________________________________________________ [24b]
[ω0]'.{(VY+^Y+^-VY+^e°.[V°ee]-1.Ve°Y+^).ω0
+B.(VY+^e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1]-[µ+^-r0.1])}

avec: A= E(RP) - r0 [25b]

_____________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+^ - [µ+^-r0.1]' ).ω0 [26b]

___________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

Les coefficients λ3 et de λ4 s'interprètent de façon similaire à (S2a). La variation du montant de

richesse investie sur chaque actif est maintenant définie par la variation du portefeuille de bons du
Trésor augmentée du portefeuille de couverture associé aux actifs risqués. Par définition, la quantité
de chaque BT associé à la couverture des Y+ est donnée par la somme de chaque colonne de τ, où
chaque coefficient de la ligne considérée est pondérée par la richesse investie dans l'actif risqué
correspondant. Le respect de la contrainte [4d] est assuré par définition de τ comme un portefeuille
d'arbitrage (vendu à découvert). La variation du montant de richesse investie sur chaque actif est
donc définie par: {([q|q0] - [τ]'.[ω0].η).W-[q0|q00].W0}.

En substituant [33b], [34b] et [35b] dans [22b] à [26b] et compte tenu des variations de richesse
investie sur chaque actif, nous retrouvons les résultats [21a] à [26a]. Cette équivalence reste vérifiée
dans le cas particulier d'une couverture uniforme du risque de change individuel 11.
CQFD

L'optimisation moyenne-variance en temps discret d'un portefeuille international peut donc

toujours se décomposer en, d'une part, la couverture optimale du risque de change individuel de
chaque actif risqué (la structure en actifs risqués étant contrainte) et, d'autre part, une stratégie
active envers le risque de change fondée sur les seuls bons du Trésor. En l'absence de contrainte sur
la structure du sous-portefeuille d'actifs risqués, l'optimisation moyenne-variance en temps discret
se décompose donc en, d'une part, l'optimisation du risque purement domestique d'actifs couverts
contre le risque de change individuel et, d'autre part, l'optimisation du risque de change. Ce résultat
généralise celui obtenu en temps continu, sans procéder à l'approximation usuelle sur la
décomposition des taux de rendement en monnaie de l'investisseur.

Dans le cas d'une optimisation moyenne-variance directe, cette séparation n'est pas explicite
pour l'investisseur qui ne dissocie pas le risque de change à couvrir de celui autorisant une stratégie
active. Par contre, si l'investisseur souhaite gérer séparément le risque domestique individuel (par
exemple, garder une structure constante en actifs risqués) et le risque de change, la décomposition
en deux étapes proposée précédemment permet d'appliquer des règles spécifiques, tout en respectant

11. Voir Annexe 6

 19

l'optimisation sous contrainte de l'ensemble du portefeuille. Une conséquence directe en est que la
gestion centralisée de l’ensemble du bilan, pratiquée in fine, permet toujours de revenir à un
optimum de premier rang, indépendamment des positions individuelles initiales par actif.

Deux autres implications pratiques en découlent si l’investisseur conserve une fonction

d’utilité de la forme U1: une allocation optimale risque-rendement suppose que l'investisseur
accepte de courir un risque de change résultant de la stratégie active; réciproquement, seule une
couverture sélective contre le risque de change individuel effectuée après l'allocation optimale
risque-rendement modifie le risque supporté réellement par chaque actif, mais conduit par contre à
une allocation sous-optimale du portefeuille (il ne s’agit plus d’une réallocation globale, au
contraire de ce qui sera envisagé en 5.). Dans la pratique, ce cas correspondrait à une couverture a
posteriori, qui n’aurait pas été intégrée dans l’optimisation du portefeuille; une autre interprétation
en serait une gestion non centralisée du bilan qui distinguerait, par exemple, la gestion d’un
portefeuille taux de la gestion d’un portefeuille "change pur" Sans autre précision sur la fonction
d’utilité, la perte d'efficience peut être approximée par la baisse du coefficient de la pente de la
droite de marché (indice de Sharpe) consécutive à la couverture, après optimisation moyenne-
variance, du risque de change individuel. D'après [30b], les caractéristiques du portefeuille de
couverture individuelle, indicé CI, sont:

E(RCI) = η.[ω0]'.τ.r [36a]

V(RCI) = η.[ω0]'.τ.Vee.[τ]'.ω0.η [37a]

cov(RP,RCI) = [ω0.η|q|q0]'.VYe.[τ]'.ω0.η [38a]

Les caractéristiques d'un portefeuille couvert contre le risque de change individuel après
optimisation moyenne-variance résultent de celles du portefeuille optimisé et du portefeuille
d'arbitrage de couverture individuelle, chaque portefeuille étant pondéré de façon unitaire: le
portefeuille de couverture est déjà pondéré en fonction de la structure du portefeuille optimisé à
couvrir et il s'agit d'un portefeuille de richesse investie nulle. Dans le plan espérance-écart type, la
perte d'efficience PE consécutive à la couverture contre le risque de change individuel après
optimisation moyenne-variance est donnée par :

PE = {E(RP)-r0}.{σ(RP+RCI)-σ(RP)}-E(RCI).σ(RP) [39a]
_______________________________________
σ(RP+RCI).σ(RP)
avec:

σ(RP+RCI) = {V(RP)+V(RCI)+2.cov(RP,RCI)}1/2

4. Optimisation du portefeuille international par couverture du risque de change global et

diversification

Une troisième possibilité pour diminuer le risque de change d'un portefeuille consiste à
couvrir globalement le portefeuille contre le risque de change par l'adjonction d'un portefeuille
global de couverture constitué de bons du Trésor. Ce cas est différent du précédent: la définition du
portefeuille global de couverture tire déjà parti de la diversification (non optimale) du risque de
change du portefeuille consécutive aux écarts de covariances de chaque taux de change avec chacun
des différents actifs. Cette couverture globale peut ensuite être couplée avec une diversification
 20

optimale risque/rendement pour démontrer qu’une diversification optimale risque/rendement

réalisée après la couverture globale du portefeuille permet de revenir à un optimum de premier
rang.

41. Définition du portefeuille global de couverture contre le risque de change.

Il est possible de définir, selon une procédure similaire à 3. , le portefeuille de couverture,

contre le risque de change global du portefeuille initial P0, constitué des bons du Trésor. Sa
structure, notée Γ, doit couvrir le portefeuille P0 contre les variations du taux de croissance de tout
taux de change:

cov(E(RP0)-[Γ ]'.r,θj) = 0, j=1,...,L+1 [C4]

soit, sous forme matricielle avec [2]:

VP0e ≡ [ω0| q0|q00].VYe = [Γ ]'.Vee [40]

Chaque colonne k (k=1,...,L+1) du vecteur ligne [Γ ]' correspond au montant à investir dans le bon
du Trésor k pour couvrir le portefeuille P0 contre le risque de change global de la devise k; d'après
[1], la dernière colonne du vecteur [Γ ]' peut être définie pour correspondre à la structure d'un
portefeuille d'arbitrage:

[Γ ]' = [ VP0e°.[V°ee]-1 | - VP0e°.[V°ee]-1.1 ] [41]

Le vecteur [Γ ]' minimise la variance de l'écart entre le taux de croissance des taux de change et le
taux de rendement du portefeuille P0. D'après cette interprétation, il est possible de définir la forme
générale d'un vecteur de couverture sélective contre le risque de change global du portefeuille. Soit:

[Γ ]'.E ≡ [Τ ]' [42a]

La matrice (L+1,L+1) E correspond aux risques de change globaux couverts avant diversification
du portefeuille. Sous sa forme générale, la matrice E n'est pas nécessairement diagonale car la
somme des composantes de chaque ligne doit être égale à l'unité, afin que le portefeuille de
structure [Τ ]' demeure un portefeuille d'arbitrage. La matrice E est donc de nouveau définie par:

 E° | 1-E°.1 
E = -------------------------  [31b]
 0' | 1 

Les valeurs de la diagonale de la matrice (diagonale) E° sont maintenant comprises entre 0 (risque
global de la devise correspondante non couvert) et 1 (portefeuille couvert contre le risque global de
la devise correspondante). En particulier, pour une couverture uniforme du portefeuille contre le
risque de change global de toutes les devises, on a: [Τ ]' = [Γ ]'.E = [Γ ]'.1 = [Γ ]'.

Dans le cas général d'une couverture sélective, les nouvelles caractéristiques du portefeuille
P couvert contre le risque global de change, notées P^, deviennent:
 21

E(RP^) = E(RP0) - [Τ ]'.r [43a]

VP^e = VP0e - [Τ ]'.Vee [44a]

VP^Y+ = VP0Y+ - [Τ ]'.VeY+ [45a]

En l'absence de couverture contre le risque global de change, soit Τ = 0, les équations [43a], [44a] et
[45a] correspondent à celles du portefeuille non couvert.

D'après [41], [42a] et [31b], la structure [Τ ]' s'écrit encore:

[Τ ]' = VP0e°.[V°ee]-1.[E°|1-E°.1] - [0' | VP0e°.[V°ee]-1.1] [42b]

et les équations [43a], [44a] et [45a] deviennent:

E(RP^) = E(RP0) - VP0e°.[V°ee]-1.E°.[r°-r0.1] [43b]

VP^e = VP0e - [VP0e°.[V°ee]-1.E°.V°ee | 0 ] [44b]

VP^Y+ = VP0Y+ - VP0e°.[V°ee]-1.E°.Ve°Y+ [45b]

d'où:
V(RP^) = V(RP0) -VP0e°.[V°ee]-1.E°.Ve°P0 - VP0e°.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°P0
+ VP0e°.[V°ee]-1.E°.V°ee.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°P0 [46a]

En particulier, pour une couverture uniforme du portefeuille contre le risque de change global de
toutes les devises, les résultats [43b], [44b], [45b] et [46a] deviennent:

E(RP^) = E(RP0) - VP0e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] [43c]

VP^e = 0' [44c]

VP^Y+ = VP0Y+ - VP0e°.[V°ee]-1.Ve°Y+ [45c]

V(RP^) = V(RP0) - VP0e°.[V°ee]-1.Ve°P0 [46b]

D’après [41], l'équation [46b] s'interprète comme suit: la variance d'un portefeuille couvert contre le
risque de change global de toutes les devises est égale à la variance du portefeuille non couvert
contre le risque de change global diminuée de la covariance du portefeuille de protection contre le
risque de change global avec le portefeuille non couvert. En particulier, si le risque de change se
réduit au risque de change de conversion (absence de risque économique de change), la variance
d'un portefeuille couvert contre le risque de change global de toutes les devises est égale à la
variance du portefeuille non couvert contre le risque de change global diminuée de la covariance
des taux change libellé du titre considéré/monnaie de l'investisseur avec le taux de rendement du
portefeuille non couvert.

42. Optimisation du portefeuille international couvert globalement par diversification du risque de

change
 22

La diversification optimale peut maintenant modifier la structure du portefeuille P^ (plus

précisément, la structure de [q0|q00]), et donc rompre l'égalité [C4]. Il est donc nécessaire de
considérer le portefeuille initial [ω0|q0|q00], associé à son portefeuille d'arbitrage de couverture
contre le risque global (vendu à découvert) de structure Τ, comme un seul actif composite.
L'optimisation moyenne-variance consiste alors à déterminer la structure optimale du sous-
portefeuille de bons du Trésor, hors portefeuille de couverture contre le risque global, et le
coefficient optimal de proportionalité de richesse.

Lemme 2: L'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille couvert initialement contre le risque

de change global, de façon partielle ou totale, conduit à des positions, y compris de change,
strictement identiques à celles résultant de l'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille initial
non couvert de même structure.

Démonstration:

L'optimisation moyenne-variance d'un portefeuille couvert initialement contre le risque de change

global consiste à déterminer le vecteur [q|q0] satisfaisant le programme (S2c) suivant:

 Min {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η

 q;q0;η +[0|q|q0]}'.VYY.{([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]} [14c]

 sous les contraintes:
 {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.1 = 1 [4e]
 {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.µ = E(RP) [5e]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13d]
 η - ηinf ≥ 0 [15c]
 ([ω0]'.1)-1 - η ≥ ηsup - η ≥ 0 [16c]

(S2c) ⇔ Min { {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.VYY.{([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}

q;q0;η -λ1.({([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.1-1)
-λ2.({([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.µ-E(RP))
-λ3.(η-ηinf) -λ4.(ηsup-η) } [47]

les conditions d'optimalité de (S2c) sont:

 23

 ∂[46]/∂[q|q0] = 2.VY-Y.{([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}-λ1.1-λ2.r = 0 [7d]


 ∂[46]/∂λ1 = 0 ⇔ {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.1 = 1 [8d]

 ∂[46]/∂λ2 = 0 ⇔ {([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}'.µ = E(RP) [9d]

 ∂[46]/∂η = 2.{[ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.VYY.{([ω0|q0|q00]-[0|Τ]).η+[0|q|q0]} [18b]
 -λ1.{[ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.1 -λ2.{[ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.µ -λ3 +λ4 = 0

avec les relations d'exclusion:

 λ3.(η-ηinf) = 0 avec λ3 ≤ 0 [19b]


 λ4.(ηsup-η) = 0 avec λ4 ≥ 0 [20b]

(S2c) a pour solution générale 12:

[ω] = [ω0].η [21c]

[q] = A.[V°ee]-1.[r°-r0.1]+{[V°ee]-1.(B.[r°-r0.1]-Ve°Y+.ω0)-[q0-Τ °]}.η [22c]

q0 = 1 - A.1'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] - 1'.{[V°ee]-1.(B.[r°-r0.1]-Ve°Y+.ω0)
- [q0-Τ °] + [ω0|q0|q00]}.η [23c]

η = A.{[ ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.{[µ - r0.1] - VYe°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] } + (λ3-λ4)/2

_______________________________________________________________________ [24c]
{[ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.{(VYY+ -VYe°.γ').ω0 + B.(VYe°.[V°ee]-1.[r°-r0.1]-[µ-r0.1])}

avec: A= E(RP) - r0 [25c]

_____________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= ( [r-r0.1]'. γ' - [µ+-r0.1]' ).ω0 [26c]

_______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

Les coefficients λ3 et de λ4 s'interprètent de façon similaire à (S2a). La variation du montant de

richesse investie sur chaque actif est maintenant définie par la variation du portefeuille de bons du
Trésor augmentée du portefeuille de couverture globale associé à l'ensemble du portefeuille initial.
Par définition, la quantité de chaque BT associé à la couverture du portefeuille est donnée par
chaque ligne de Τ, où Τ est un portefeuille d'arbitrage (vendu à découvert), défini en fonction de la
richesse initiale investie. La variation du montant de richesse investie sur chaque actif est alors
définie par: {([q|q0] - Τ.η).W-[q0|q00].W0}.

En substituant [42b], [43b], [44b] et [45b] dans [22c] à [26c], et compte tenu des variations de
richesse investie sur chaque actif, nous retrouvons les résultats [22a] à [26a]. Cette équivalence
reste vérifiée dans le cas particulier d'une couverture uniforme du risque de change global.
CQFD

12. Voir Annexe 7.

 24

L'optimisation moyenne-variance en temps discret se décompose donc en, d'une part,

l'optimisation du risque purement domestique d'un portefeuille couvert contre le risque de change
global (ou sa couverture optimale si sa structure est contrainte) et, d'autre part, l'optimisation du
risque de change fondée sur les seuls bons du Trésor, sans procéder à l'approximation usuelle sur
la décomposition des taux de rendement en monnaie de l'investisseur. La séparation implicite ou
explicite de la gestion de chacun des risques vérifie toujours l'optimisation sous contrainte de
l'ensemble du portefeuille. De la même façon que pour une couverture individuelle du risque de
change, la gestion centralisée de l’ensemble du bilan, pratiquée in fine, permet toujours de revenir
à un optimum de premier rang, indépendamment des positions individuelles initiales par sous-
portefeuille.

L'allocation optimale risque-rendement suppose toujours que l'investisseur, s’il conserve une
fonction d’utilité de la forme U1, accepte de courir un risque de change résultant de la stratégie
active; réciproquement, seule une couverture sélective contre le risque de change global effectuée
après l'allocation optimale risque-rendement modifie le risque supporté réellement par l'ensemble
du portefeuille mais conduit alors à une allocation sous-optimale du portefeuille (pas de réallocation
globale). La perte d'efficience est de nouveau approximée par l'écart de pente des droites de marché
(obtenues par optimisation moyenne-variance) avant et après couverture globale.

D'après [41b], les caractéristiques du portefeuille de couverture globale, indicé CG, sont:

E(RCG) = [Τ ]'.r [36b]

V(RCG) = [Τ Γ]'.Vee.[Τ ] [37b]

cov(RP,RCG) = [ω0.η|q|q0]'.VYe.[Τ ] [38b]

Les caractéristiques d'un portefeuille couvert contre le risque de change individuel après
optimisation moyenne-variance résultent de celles du portefeuille optimisé et du portefeuille
d'arbitrage de couverture globale, chaque portefeuille étant pondéré de façon unitaire: 1 unité du
portefeuille de couverture est associée à 1 unité du portefeuille optimisé à couvrir, et il s'agit d'un
portefeuille de richesse investie nulle. Dans le plan espérance-écart type, la perte d'efficience PE
consécutive à la couverture contre le risque de change global après optimisation moyenne-variance
est donnée par :

PE = {E(RP)-r0}.{σ(RP+RCG)-σ(RP)}-E(RCG).σ(RP) [39b]
_______________________________________
σ(RP+RCG).σ(RP)
avec:

σ(RP+RCG) = {V(RP)+V(RCG)+2.cov(RP,RCG)}1/2

5. Diversification optimale et couverture simultanée du risque de change global

Les deux lemmes précédents démontrent que l'optimisation en 2 étapes de la couverture du

risque de change, individuelle ou globale, conduit aux mêmes résultats que l'optimisation directe.
Une réallocation globale, même réalisée en un deuxième temps (exemple type de la gestion
centralisée de bilan), permet toujours de revenir à un optimum de premier rang. Il en découle que
les seules méthodes de couverture du risque de change qui diffèrent de l'optimisation moyenne-
 25

variance directe, tout en restant optimales 13, consistent à résoudre simultanément la structure de
couverture contre le risque de change et le programme de diversification optimale
risque/rendement. Ce cas ne peut cependant se justifier du point de vue de l’investisseur que si
celui-ci est caractérisé par une nouvelle fonction d’utilité de la forme:
Max {U2 = a.E(RP) - b.Var(RP) - Σj=1L+1 Σi=1n ci.cov(µi+,θj) }
Il est bien sûr possible d'écrire cette fonction sous une forme plus compacte en distinguant dans la
variance de l'ensemble du portefeuille celle des actifs risqués et celle des bons du Trésor. La
formulation choisie met cependant en évidence le fait que l'investisseur peut présenter une aversion
au risque de change de conversion (i=j) ou économique (i≠j, en supposant pour simplifier que
n=L+1), pour certains ou tous les taux de change (j prend les valeurs appropriées de 1 à L+1), ou
encore souhaiter ne couvrir que certains actifs (ci = ωi pour les actifs couverts, ci = 0 pour les actifs
non couverts). Enfin, il apparaît clairement que l'investisseur est "irrationnel" dans la mesure où il
désire se couvrir contre le risque de change au détriment de la réduction de la variance globale du
portefeuille.

Nous choisissons ici de présenter la résolution simultanée de la couverture du risque global

(de l'ensemble du portefeuille) et de l'optimisation moyenne-variance. Ce choix se justifie de 2
façons: d'une part, il semble plus logique du point de vue comptable de ne considérer que la
position de change de l'ensemble du portefeuille, indépendamment des actifs qui génèrent cette
position; d'autre part, l'exposition globale au change tire déjà parti des écarts de covariances de
chaque actif avec les taux de change. Deux types de couverture contre le risque de change global
peuvent cependant être envisagées: la couverture contre le risque de change lié à la position globale
de change du portefeuille; la couverture contre le risque de change lié à la position de change par
devise du portefeuille. L'approche retenue diffère légèrement des positions de change purement
comptable: nous couvrons le portefeuille contre tout le risque de change, qu'il s'agisse d'un risque de
change de conversion (ce qui correspond à la position de change comptable) ou du risque de change
économique (ignoré par la position de change comptable). Il est cependant aisé de retrouver
l'approche comptable à partir des résultats proposés: il suffit de considérer le cas particulier où le
taux de rendement en libellé est indépendant des taux de change et le terme croisé est négligé dans
la décomposition du taux de rendement en numéraire, ce qui revient à supposer vérifiée l'équation
[32d].

51. Diversification optimale et couverture simultanée du risque de la position globale de change

Le nouveau problème consiste à déterminer le vecteur [ω|q|q0] satisfaisant le programme

(S3a) suivant:

13. Optimales par rapport à une couverture effectuée après l'optimisation moyenne-variance (voir supra les PE), mais
sous-optimales par rapport à une optimisation moyenne-variance directe.
 26

 Min [ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0] [14d]

 q;q0;η
 sous les contraintes:
 [ω0.η|q|q0]'.1 = 1 [4f]
 [ω0.η|q|q0]'.µ = E(RP) [5f]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13e]
 η - ηinf ≥ 0 [15d]
 ([ω0]'.1)-1 - η ≥ ηsup - η ≥ 0 [16d]
 [ω0.η|q|q0]'.VYe.Τ.1 = 0 [48]

La contrainte [48] traduit le fait que la somme des covariances du taux de rendement du nouveau
portefeuille avec les taux de change est nulle, ce qui n'exclut donc pas qu'il subsiste une covariance
entre taux de rendement du portefeuille et un taux de change en particulier. En particulier, chaque
actif, considéré isolément, peut toujours supporter un risque de change. Par contre, les covariances
avec les tous les taux de change de tous les actifs, pondérées par le poids respectif de chaque actif
dans le portefeuille final, se compensent exactement. En d’autres termes, le risque non nul de
chaque devise est exactement compensé par celui inverse des autres devises. Les valeurs de la
matrice diagonale (L+1,L+1) Τ sont comprises entre 0 (risque global de la devise correspondante
non couvert) et 1 (portefeuille couvert à 100% contre le risque global de la devise correspondante).
En particulier, pour une couverture uniforme du portefeuille contre le risque de change global de
toutes les devises, on a: Τ=1.

(S3a) ⇔ Min { ([ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0]) - λ1.([ω0.η|q|q0]'.1-1)

q;q0;η - λ2.([ω0.η|q|q0]'.µ-E(RP)) - λ3.(η-ηinf)
- λ4.(ηsup-η) - λ5.([ω0.η|q|q0]'.VYe.Τ.1) } [49]

les conditions d'optimalité de (S3a) sont:

 ∂[49]/∂[q|q0] = 0 ⇔ 2.VY-Y.[ω0.η|q|q0] -λ1.1 -λ2.r -λ5.Vee.Τ.1 = 0 [50]


 ∂[49]/∂λ1 = 0 ⇔ 1'.[q] = 1 - 1'.[ω0].η - q0 [8e]

 ∂[49]/∂λ2 = 0 ⇔ r'.[q] = E(RP) - [µ+]'.[ω0].η - r0.q0 [9e]

 ∂[49]/∂λ5 = 0 ⇔ [ω0.η]'.VY+e.Τ.1 = - [q|q0]'.Vee.Τ.1 [51]

 ∂[49]/∂η = 0 ⇔ 2.[ω0]'.VY+Y.[ω0.η|q|q0] - λ1.[ω0]'.1
 -λ2.[ω0]'.µ+ - λ3+λ4 -λ5.[ω0]'.VY+e.Τ.1 = 0 [52]
avec les relations d'exclusion:
 λ3.(η-ηinf) = 0 avec λ3 ≤ 0 [19c]

 λ4.(ηsup-η) = 0 avec λ4 ≥ 0 [20c]

(S3a) a pour solution générale 14:

[ω] = [ω0].η [21d]

[q] = A.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}+[V°ee]-1.{B.([r°-r0.1]-G)-Ve°Y+.ω0}.η [22d]

q0 = 1 - A.1'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1] - G}

14. Voir Annexe 8.

 27

- 1'.{[V°ee]-1.[B.([r°-r0.1]-G)-Ve°Y+.ω0] + ω0}.η [23d]

A.[ω0]'.{ [µ+ - r0.1] - γ.[r-r0.1] } + (λ3-λ4)/2

η = _________________________________________________ [24d]
[ω0]'.{(VY+Y+ - VY+e.γ' ).ω0 +B.(γ.[r-r0.1] -[µ+-r0.1])}

avec: A= E(RP) - r0 [25d]

________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}

B= ( [r-r0.1]'.γ' - [µ+-r0.1]' ).ω0 [26d]

_______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}

G= (1'.[Τ°]'.[r°-r0.1].V°ee.Τ°.1)/(1'.[Τ°]'.V°ee.Τ°.1) [53]

Les valeurs de λ3 et de λ4 se calculent et s'interprètent de façon similaire à (S2a), à la différence

qu'elles intègrent la contrainte supplémentaire de couverture du risque résultant de la position
globale de change du portefeuille. En l'absence de cette dernière contrainte, λ5 = 0 et nous
retrouvons les résultats de (S2a). La variation du montant de richesse investie sur chaque actif est
définie par: {[q|q0].W-[q0|q00].W0}. La répartition de la richesse en bons du trésor diffère de celle
obtenue dans le cas d'une optimisation sans contrainte sur le risque de change (résultats [21a] à
[26a]).

52. Diversification optimale et couverture simultanée du risque de la position de change par devise

Le problème consiste dans ce cas à déterminer le vecteur [ω|q|q0] satisfaisant le programme

(S3b) suivant:

 Min [ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0] [14e]

 q;q0;η
 sous les contraintes:
 [ω0.η|q|q0]'.1 = 1 [4g]
 [ω0.η|q|q0]'.µ = E(RP) [5g]
 [ω] = [ω0].η, avec η≡W0/W [13f]
 η - ηinf ≥ 0 [15e]
 ([ω0]'.1)-1 - η ≥ ηsup - η ≥ 0 [16e]
 [ω0.η|q|q0]'.VYe.Τ = 0' [54]

La condition [54] traduit maintenant le fait que le taux de rendement du nouveau portefeuille doit
être indépendant des variations du taux de croissance de chaque taux de change considéré
isolément (et non plus de la somme). La covariance de tous les actifs avec chaque taux de change
est sommée, ce qui signifie que chaque actif, considéré isolément, peut toujours supporter un risque
de change; par contre, la covariance de chacun des taux de change avec l'ensemble des actifs,
pondérés par leur poids respectif dans le portefeuille final, est nulle. Les valeurs de la matrice
diagonale (L+1,L+1) Τ sont comprises entre 0 (risque global de la devise correspondante non
couvert) et 1 (portefeuille couvert à 100% contre le risque global de la devise correspondante). En
particulier, pour une couverture uniforme du portefeuille contre le risque de change global de
chaque devise considérée isolément les devises, on a: Τ=1.
 28

(S3b) ⇔ Min { ([ω0.η|q|q0]'.VYY.[ω0.η|q|q0]) - λ1.([ω0.η|q|q0]'.1-1)

q;q0;η - λ2.([ω0.η|q|q0]'.µ-E(RP)) - λ3.(η-ηinf) - λ4.(ηsup-η)
- Σj=1L+1 λ4+j.([ω0.η|q|q0]'.VYej.Τjj) } [55]

où Τjj correspond à la jième ligne de la jième colonne de Τ. Les conditions d'optimalité de (S3b)
sont:

 ∂[55]/∂[q|q0] = 0 ⇔ 2.VY-Y.[ω0.η|q|q0] -λ1.1 -λ2.r -Vee.Τ.λ4+j = 0 [56]


 ∂[55]/∂λ1 = 0 ⇔ 1'.[q] = 1 - 1'.[ω0].η - q0 [8f]

 ∂[55]/∂λ2 = 0 ⇔ r'.[q] = E(RP) - [µ+]'.[ω0].η - r0.q0 [9f]

 ∂[55]/∂λ4+j = 0 ⇔ [ω0.η]'.VY+e.Τ = - [q|q0]'.Vee.Τ [57]

 ∂[55]/∂η = 0 ⇔ 2.[ω0]'.VY+Y.[ω0.η|q|q0] -λ1.[ω0]'.1 - λ2.[ω0]'.µ+
 - λ3 + λ4 - [ω0]'.VY+e.Τ.λ4+j = 0 [58]

avec les relations d'exclusion:

 λ3.(η-ηinf) = 0 avec λ3 ≤ 0 [19d]


 λ4.(ηsup-η) = 0 avec λ4 ≥ 0 [20d]

(S3b) a pour solution générale 15:

[ω] = [ω0].η [21e]

[q] = A.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}+[V°ee]-1.{B.([r°-r0.1]-H)-Ve°Y+.ω0}.η [22e]

q0 = 1 - A.1'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1] - H}
- 1'.{[V°ee]-1.[B.([r°-r0.1] - H) -Ve°Y+.ω0] + ω0}.η [23e]

η= A.[ω0]'.{ [µ+-r0.1] - γ.[r-r0.1] } + (λ3-λ4)/2

___________________________________________________
[ω0]'.{ (VY+Y+ -VY+e.γ').ω0 + B.(γ.[r-r0.1] - [µ+-r0.1]) } [24e]

A.[ω0]'.{ VY+e°.[V°ee]-1.Ve°e°x - VY+e°x }.[V°xee]-1.[r°x - r0.1]

+ ________________________________________________________
[ω0]'.{ (VY+Y+ - VY+e.γ').ω0 + B.(γ.[r-r0.1] - [µ+- r0.1]) }

15. Voir Annexe 9.

 29

avec: A= E(RP) - r0 [25e]

__________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0 [26e]

____________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}

H= Ve°e°x.[V°xee]-1.[r°x - r0.1] [59a]

Les valeurs de λ3 et de λ4 se calculent et s'interprètent de façon similaire à (S2a), à la différence

qu'elles intègrent la contrainte supplémentaire de couverture du risque résultant de la position de
change par devise du portefeuille. En l'absence de cette dernière contrainte, λ4+j = 0 et nous
retrouvons les résultats de (S2a). La variation du montant de richesse investie sur chaque actif est
définie par: {[q|q0].W-[q0|q00].W0}. La richesse totale investie ainsi que la répartition de la
richesse en bons du trésor diffèrent de celles obtenues dans le cas d'une optimisation sans contrainte
sur le risque de change (résultats [21a] à [26a]) ou d'une optimisation sous contrainte de la
couverture contre le risque de la position de change globale (résultats [21d] à [26d]).

Dans le cas particulier où le risque de toutes les positions de change par devise est, au moins
partiellement, couvert (0<Τjj≤1), d'après l'Annexe 9, nous obtenons les résultats:

[ω] = [ω0].η [21f]

[q] = - [V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0].η [22f]

q0 = 1 - 1'.(1-[V°ee]-1.Ve°Y+).[ω0].η [23f]

η= E(RP) - r0 [24f]
____________________________________________
[ω0]’.{[µ+-r0.1] - [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+}.[ω0]

La structure du sous-portefeuille de BT minimise la variance de l'écart entre les taux de rendement

du portefeuille d’actifs risqués et les taux de croissance des change. Le fait que le risque de change
de chaque devise soit couvert partiellement ou intégralement se traduit par une contrainte identique
d'après [54]. Les contraintes [15e] et [16e] n'interviennent plus car le multiplicateur λ2 n'est plus
contraint et peut donc être fixé à toute valeur telle que [58] soit satisfaite.

6. Commentaires et extensions

Nous avons défini de façon générale la couverture optimale d'une devise, d'un actif ou d'un
portefeuille, l'exposition au risque de change global d'un portefeuille, ainsi que la méthodologie de
construction d'un portefeuille international diversifié de façon optimale sous les contraintes d'une
couverture contre le risque de change global d'une (ou plusieurs) devise(s) et d'une position
prédéterminée en certains actifs. Plusieurs extensions de cette méthodologie sont cependant
 30

envisageables, en particulier pour le choix des taux de change à couvrir, et, de façon générale, pour
pallier les hypothèses du modèle.

En premier lieu, nous avons défini une couverture optimale pour un choix a priori de
certains taux de change ou certains actifs à couvrir sans préciser les critères de choix optimal de
ces derniers. Concernant le choix des taux de change, l'alternative la plus simple consiste à arbitrer
couverture totale contre absence totale de couverture. Cependant, pour des stratégies internationales
renouvelées toutes les semaines avec des estimateurs ex ante des taux de rendement et des matrices
de covariances, Eun & Resnick [1988] démontrent la supériorité d'une stratégie de diversification
internationale avec couverture vs sans couverture, indépendamment des estimateurs retenus. Les
résultats sont bien sûr à relativiser: ces auteurs raisonnent selon le point de vue d'un investisseur
américain et utilisent la couverture à l'aide des taux de change à terme. Il semble cependant clair
que le risque de change à court terme, s'il est correctement géré, est une source supplémentaire de
gains 16. La contradiction des résultats proposés en fonction de l’horizon de l’investisseur peuvent
s’interprétrer comme suit: à court terme, les fluctuations des taux de change sont supérieures à
celles des taux de rendement en libellé et leur couverture conduit à une diminution de la volatilité
importante du portefeuille; à long terme, les taux de change se maintiendraient au sein d’un corridor
dont l’amplitude serait inférieure à celle des taux de rendement en libellé, le gain en diversification
qu’ils apportent justifiant alors l’absence de couverture.

Comment déterminer alors les taux de change à couvrir? Nous avons démontré, dans le cas
d'une couverture ex post, qu'une couverture totale de chaque actif contre le risque de change
individuel ne pouvait se réduire à la seule monnaie de libellé du titre concerné. De façon générale,
plus le nombre de devises pris en compte dans le calcul de γ est élevé (tend vers le nombre de pays
engagés dans le commerce international), meilleure sera la couverture individuelle. Face à cette
constatation, une des pistes pour restreindre le choix des taux de change à couvrir est d'envisager
des coûts de transaction différentiels selon les BT achetés. Le choix des taux de change sera alors
fonction soit du coût de chaque prise de position, soit de la réduction d'exposition au change global
du portefeuille sous contrainte des coûts ou d'un nombre maximum 17 de prises de positions à des
fins de couverture. Il sera de plus nécessaire d'avoir une stratégie dynamique: les devises choisies ne
sauraient être immuables en raison de l'instabilité -à un horizon à définir- de la matrice des
covariances et -en cas de couverture par le marché à terme- de la prime de risque du change à terme
à un horizon de moins de 3 mois (voir Adler & Granito [1991] 18).

Une fois choisis les taux de change à couvrir, il reste à savoir pour quel montant le seront-ils
(valeur de E° et/ou de Τ). Dans le cas d'une couverture ex post ou de la résolution simultanée d'une
optimisation avec une couverture contre le risque de la position de change globale, une couverture
totale est assurée quand le coefficient correspondant est égal à l'unité. Il est cependant possible, si la
couverture est effectuée par des contrats à terme, de considérer ces contrats comme des actifs,
caractérisés par une espérance de rendement et de covariance, à intégrer dans une stratégie
moyenne-variance (voir par exemple Kritzman [1993]). Cette méthode est en fait similaire à celle
présentée en (S2a), à la différence près qu'elle se fonde sur des actifs de couverture qui ne sont pas
sans risque en monnaie d'émission. Dans le cas d'une résolution simultanée d'une optimisation avec

16. Froot [1993] conclut aussi à l'efficacité, en termes de réduction de la variance du portefeuille, de la couverture du
risque de change pour de courts horizons uniquement.
17. Voir par exemple Sorensen, Mezrich & Thadani [1993].
18. Ces mêmes auteurs soulignent par contre, qu'en moyenne et à long terme, il semble exister une convergence vers 0
pour la prime de risque sur le change à terme, ce qui est compatible avec les résultats de Froot [1993].
 31

une couverture contre le risque de la position de change par devise, une couverture totale est assurée
quelque soit la valeur du coefficient de Τ correspondant.

Concernant le choix des actifs, un raisonnement similaire peut être tenu: les actifs à couvrir
peuvent être déterminés en fonction de leur illiquidité (pendant des coûts de transaction), de la
covariance de leur taux de rendement avec celui du portefeuille, tous exprimés en nominal de
l'investisseur, ou de leur pondération dans le portefeuille de l'investisseur.

Le critère de choix idéal des devises et/ou des actifs à couvrir serait de se référer à la
fonction d'utilité de l'investisseur. Pour qu'elle soit discriminante, il faut supposer qu'il n'existe pas
une parfaite substituabilité des actifs, ou encore que l'investisseur présente différentes aversions au
risque en fonction de la nationalité de l'actif, de la nature de l'émetteur (privé ou public) et de la
maturité du titre. Ceci est en fait implicite dans l'approche proposée: si la stratégie (S2a) représente
la meilleure allocation risque/rendement (en supposant toujours exogène la richesse investie en
actifs risqués), elle suppose que l'investisseur ne présente pas d'aversion particulière par devise ou
par actif, au contraire des stratégies (S3a) et (S3b). Le problème devient alors celui de la
détermination de la fonction d'utilité de l'investisseur. Intuitivement, cette aversion différenciée
pourrait être proportionnelle à la volatilité constatée du change (ou du titre) indépandamment de
l’horizon de l’investisseur: celui-ci accepterait de supporter le risque de change des devises qui
apportent un gain de diversification supérieur à l’accroissement de volatilité du portefeuille.
Réciproquement, il se couvrirait contre les devises qui induisent une volatilité globale du
portefeuille supérieure aux gains de diversification.

Parmi les limites de la méthodologie proposée, la plus fondamentale reste l'hypothèse selon
laquelle les taux de croissance du prix des actifs exprimés en libellé et les taux de croissance des
changes suivent une loi normale. Elle est cependant intrinsèque à toute approche moyenne-variance.
Une alternative serait de considérer des modèles factoriels, ce qui ne serait pas sans conséquence
sur les simplifications de calculs et la définition de critères de couverture simples. La solution
pourrait être plutôt soit de déterminer les horizons pour lesquelles ces variables suivent
approximativement une loi normale et de restreindre l'utilisation des stratégies exposées à ces
mêmes horizons, soit de définir de façon empirique des estimateurs appropriés des taux de
rendement et des matrices de covariances 19. Par contre, nous avons démontré qu'il n'est pas
nécessaire d'approximer le taux de rendement en monnaie de l'investisseur des actifs étrangers pour
définir des critères de couverture contre le risque de change.

Une autre limite tient à la négligence du taux d’inflation domestique dans la détermination
du portefeuille optimal de l’investisseur considéré. Ce problème est cependant étroitement lié à son
horizon d’investissement. En effet, il est plausible de supposer qu’il cherche à maximiser sa
richesse nominale à court terme, mais maximise sa richesse réelle à long terme, c’est à dire déflatée
de son taux d’inflation 20. Il conviendrait donc d’intégrer les covariances des taux de change avec le
taux d’inflation domestique. Intuitivement, si une tendance au respect de la PPA est observée, la
réduction du risque du portefeuille par diversification internationale devrait être meilleure à long
terme qu’à court terme, la perte de change supporté par un investisseur domestique (par exemple,
une baisse de l’USD) étant partiellement compensée par la baisse du prix des importations (par
exemple, une baisse du prix du pétrole en FRF), et donc une stabilisation du rendement réel.

19. Pour une application aux taux de change, voir Namur [1992], chap.V.
20. Si l’objectif était de déterminer les relations d’évaluation d’équilibre et de couverture contre le risque de change réel
sur le plan international, l’hypothèse de non respect de la PPA nécessiterait d’intégrer les différentiels d'inflation.
 32

Enfin, une application empirique portant sur des investissements de court terme renouvelés
sur plusieurs périodes devrait permettre de mieux hiérarchiser ces stratégies sur un horizon de plus
long terme, c'est à dire la stabilité de l'efficacité de ces différentes stratégies quand l'environnement
économique est fluctuant. Ainsi, il serait intéressant de déterminer dans quelle configuration
économique (caractérisée en particulier par les covariances des taux de rendement en libellé avec
les taux de change) la perte d’efficience induite par une réallocation partielle a posteriori (PE) est
acceptable. Une contrainte supplémentaire pourrait alors être introduite: l'irréversibilité de certains
investissements en BT optimisés par l'investisseur (à des fins de couverture), couplée avec
l'irréversibilité totale et exogène des investissements en actifs risqués.
 33

BIBLIOGRAPHIE

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"Recent Developments in International Banking and Finance" S.J. Koury eds., chap. VIII -
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Black F. & Litterman R. [1992] "Global Portfolio Optimization" Financial Analysts Journal,
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Solnik B. [1974] "An Equilibrium Model of The International Capital Market" Journal of Economic
Theory, 8 (août) - p.500/524
 34

ANNEXE 1

[7a] est vérifiée en particulier pour q0:

λ1 = 2.[VYL+1Y|VYL+1Y].[ω|q|q0] - λ2.r0 [A1-1]

soit d'après [1] et [2]:

λ1 = - λ2.r0 [A1-2]

En associant [7a] et [A1-2], puis en décomposant [VY-Y+|VY-Y-].[ω0|q|q0], avec [2]:

2.[VeY+|Vee].[ω0|q|q0] - λ2.[r - r0.1] = 0

⇔ 2.{[VeY+].[ω0]+[Vee].[q|q0]} - λ2.[r - r0.1] = 0 [A1-3]

La matrice Vee n'est pas directement inversible car les L+1ième ligne et colonne sont constituées
uniquement de 0. Considérons les L premières lignes de [A1-3]; en les multipliant à gauche par
[V°ee]-1:

2.{ [V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω0] + [q] } - λ2.[V°ee]-1.[r° - r0.1] = 0 [A1-4]

D'après [8a] et [9a]:

[r° - r0.1]'.[q] = E(RP) - r0 - [µ+-r0.1]'.[ω0] [A1-5]

En multipliant [A1-4] à gauche par [r° - r0.1]':

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω0] + [r°-r0.1]'.[q]}
- λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A1-6]

En associant [A1-5] et [A1-6]:

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω0 + E(RP) -r0 - [µ+-r0.1]'.ω0}

- λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A1-7]

Donc:

λ2 = 2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω0 + E(RP) r0 - [µ+-r0.1]'.ω0}

_____________________________________________
{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]} [A1-8]

En associant [A1-4] et [A1-8], puis en divisant par 2:

{[V°ee]-1.Ve°Y+.ω0 + q}
- ({[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω0+E(RP)-r0-[µ+-r0.1]'.ω0 }/{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]})
 35

.[V°ee]-1.[r° - r0.1] = 0 [A1-9]

Les résultats [10a] et [12a] sont obtenus après mise en facteurs, [11a] par combinaison de [8a] et
[10a].
 36

ANNEXE 2

[7b] est vérifiée en particulier pour q0:

λ1 = 2.VYL+1Y.[ω|q|q0] - λ2.r0 [A2-1]

soit d'après [1] et [2]: λ1 = - λ2.r0 [A2-2]

En associant [7b] et [A2-2]:

2.VY-Y.[ω|q|q0] - λ2.[r - r0.1] = 0 [A2-3]

soit, en décomposant VY-Y.[ω|q|q0], avec [2]:

2.{[VeY+].[ω]+[Vee].[q|q0]} - λ2.[r - r0.1] = 0 [A2-4]

La matrice Vee n'est pas directement inversible car les L+1ième ligne et colonne sont constituées
uniquement de 0. Considérons les L premières lignes de [A2-4]; en les multipliant à gauche par
[V°ee]-1:

2.{ [V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω] + [q] } - λ2.[V°ee]-1.[r° - r0.1] = 0 [A2-5]

D'après [8b] et [9b]:

[r° - r0.1]'.[q] = E(RP) - r0 - [µ+-r0.1]'.[ω] [A2-6]

En multipliant [A2-5] à gauche par [r° - r0.1]':

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω]+[r°-r0.1]'.[q]}-λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A2-7]

En associant [A2-6] et [A2-7]:

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω + E(RP) -r0 - [µ+-r0.1]'.ω}

- λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A2-8]

Donc:

λ2 = 2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω+E(RP)-r0-[µ+-r0.1]'.ω}
_______________________________________________
{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]} [A2-9]

En associant [A2-5] et [A2-9], puis en divisant par 2:

{[V°ee]-1.Ve°Y+.ω + q}
- ( {[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.ω+E(RP)-r0-[µ+-r0.1]'.ω}/{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]} )
 37

.[V°ee]-1.[r° - r0.1] = 0 [A2-10]

Les résultats [10b] et [12b] sont obtenus après mise en facteurs de [A2-10] et en associant [13a],
[11b] par combinaison de [8b], [13a] et [10b].
 38

ANNEXE 3

D'après [7c], [8c] et [9c], on obtient de façon similaire à [10b], [11b] et [12b]:

λ= A+B.η = λ2/2 [A3-1]

avec: A = E(RP) - r0
______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0

____________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

[q] = C + D.η [A3-2]

avec : C = A.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

D= [V°ee]-1.{B.[r°-r0.1] - Ve°Y+.ω0}

q0 = E + F.η [A3-3]
avec: E = 1 - 1'.C
F= - 1'.{D + ω0}

En remplaçant [A3-1], [A3-2] et [A3-3] dans [18a], avec [A2-2]:

η = [ω0]'.{A.[µ+ - r0.1] - VY+e°.C} + (λ3-λ4)/2

___________________________________________ [A3-4]
[ω0]'.{VY+Y+.[ω0] + VY+e°.D - B.[µ+ - r0.1] }

Dans l'expression finale de η et dans les calculs qui suivront, on utilise les égalités suivantes qui
résultent de la définition générale en [29a] de γ:

VY+e°.[V°ee]-1.Ve°Y+ = VY+e.γ' et VY+e°.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = γ.[r-r0.1]

ANNEXE 4

En associant [32a] et [32b]:

γ = [ [Vee°+VY+(y).ee°].[V°ee]-1 | - [Vee°+VY+(y).ee°].[V°ee]-1.1 ]

⇔ γ = [ [Vee°+VY+(y).ee°].[V°ee]-1 | - [Vee°+VY+(y).ee°].[V°ee]-1.1 ]

 [V°ee+V°Y+(y).ee].[V°ee]-1 | - ( [V°ee+V°Y+(y).ee].[V°ee]-1 ).1 

⇔ γ = ----------------------------------------------------------------------------------------------------------

 [VeL+1e°+VY+L+1.eL+1e°].[V°ee]-1|-([VeL+1e°+VY+L+1.eL+1e°].[V°ee]-1).1 
 39

soit, d'après [1], le résultat [29b].

 40

ANNEXE 5

En remplaçant τ par sa valeur donnée en [29a] et [30a] dans [34a]:

VY-Y+^ = VeY+ - Vee.E'.[ VY+e°.[V°ee]-1 | - VY+e°.[V°ee]-1.1 ]'.Y' [A5-1]

avec, d'après [31a]: [A5-2]

 [E°]' | 0  [V°ee]-1 .Ve°Y+ 

E'.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1]'.Y' = ----------------  . -------------------------------
.Y'
 1'-1'.[E°]' | 1   -1'.[V°ee]-1.Ve°Y+ 
d'où, d'après [1], le résultat [34b].

De même, en remplaçant τ par sa valeur donnée en [29a] et [30a] dans [35a]:

VY+^Y+^ = VY+Y+ - Y.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1].E.VeY+

+ Y.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1].E.Vee.E'.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1]'.Y'
- VY+e.E'.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1]'.Y' [A5-3]

avec, d'après [A5-2] et [1]:

VY+e.E'.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1]'.Y' = VY+e°.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.Y' [A5-4]

et: [A5-5]

Y.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1 .1].E.Vee.E'.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1]'.Y' =

 E° | 1-E°.1   V°ee.[E°]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.Y' 
Y.[VY+e°.[V°ee]-1 |-VY+e°.[V°ee]-1.1] . ----------------  . --------------------------------------- 
 0' | 1   0' 
d'où le résultat [35b].
 41

ANNEXE 6

Dans le cas particulier d'une couverture uniforme, d'après [34c] et [35c], les résultats [21b] à [26b]
deviennent:

[ω] = [ω0].η [A6-1]

[q] = (A+ B.η).[V°ee]-1.[r°-r0.1] [A6-2]

q0 = 1 - 1'.{[ω0].η + (A+ B.η).[V°ee]-1.[r°-r0.1]} [A6-3]

η = A.[ω0]'.[µ+^ - r0.1] + (λ3-λ4)/2

___________________________________ [A6-4]
[ω0]'.{VY+^Y+^.[ω0] - B.[µ+^ - r0.1]}

avec: A= E(RP) - r0 [A6-5]

______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= - [µ+^-r0.1]'.ω0 [A6-6]
______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

En substituant [33b], [34b] et [35b] dans [A6-1] à [A6-6], nous obtenons les résultats [21a] à [26a].
 42

ANNEXE 7

[7d] est vérifiée en particulier pour q0, soit d'après [1] et [2]:

λ1 = - λ2.r0 [A7-1]

En associant [A7-1] et [7d], avec la décomposition de:

VY-Y.{([ω0|q0|q00]-[0|Τ ]).η+[0|q|q0]}:

2.{VeY+.[ω0.η] + Vee.([q0|q00]-[Τ ]).η+[q|q0]} - λ2.[r - r0.1].1 = 0 [A7-2]

La matrice Vee n'est pas directement inversible car les L+1ième ligne et colonne sont constituées
uniquement de 0. En multipliant à gauche par [V°ee]-1 les L premières lignes de [A7-2]:

2.{ [V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] + [q0-Τ °].η + [q] } - λ2.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A7-3]

D'après [8d] et [9d]:

[r° - r0.1]'.( [q] + [q0-Τ °].η ) = E(RP) - r0 - [µ+-r0.1]'.[ω0.η] [A7-4]

En multipliant [A7-3] à gauche par [r° - r0.1]':

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η]+[r°-r0.1]'.([q]+[q0-Τ °].η)}
-λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A7-5]

En associant [A7-4] et [A7-5]:

2.{ [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] + E(RP) -r0 - [µ+-r0.1]'.[ω0.η] }

-λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1] = 0 [A7-6]

Donc:

λ2 = 2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]'}.[ω0.η] + 2.E(RP) -2.r0 [A7-7]

_______________________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

En associant [A7-3] et [A7-7], puis en divisant par 2:

- { E(RP) - r0 + ([r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]').[ω0.η] }.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

_____________________________________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

+ [V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω0.η] + [q0-Τ °].η + [q] = 0 [A7-8]

 43

De façon similaire à l'Annexe 3, posons d'après [A7-7], [A7-8] et [8d]:

λ= A+B.η = λ2/2 [A7-9]

avec: A = E(RP) - r0
______________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0

_____________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

[q] = C + D.η [A7-10]

avec : C = A.[V°ee]-1.[r°-r0.1]

D= [V°ee]-1.{B.[r°-r0.1] - Ve°Y+.ω0}- [q0-Τ °]

q0 = E + F.η [A7-11]
avec: E = 1 - 1'.C
F= - 1'.{D + [ω0|q0|q00]}

En remplaçant [A7-1], [A7-9], [A7-10] et [A7-11] dans [18b]:

[A7-12]
η = {[ ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.{A.[µ-r0.1] - VYe°.C} + (λ3-λ4)/2
___________________________________________________________
{[ω0|q0|q00]-[0|Τ ]}'.{ VYY+.ω0+VYe°.[q0-Τ °+D] - B.[µ-r0.1] }

d'où les résultats [21c] à [24c].

 44

ANNEXE 8

[50] est vérifiée en particulier pour q0, soit d'après [1] et [2]:

λ1 = - λ2.r0 [A8-1]

En associant [50] et [A8-1] et en décomposant VY-Y.[ω|q|q0], avec [2]:

2.{VeY+.[ω0.η]+Vee.[q|q0]} - λ2.[r - r0.1] - λ5.Vee.Τ.1 = 0 [A8-2]

En multipliant [A8-2] à gauche par 1'.[Τ]':

2.{1'.[Τ]'.VeY+.[ω0.η]+1'.[Τ]'.Vee.[q|q0]}-λ2.1'.[Τ]'.[r - r0.1]-λ5.1'.[Τ]'.Vee.Τ.1 = 0 [A8-3]

En substituant [51] dans [A8-3] et en arrangeant les termes:

λ5 = - λ2.1'.[Τ°]'.[r° - r0.1] / 1'.[Τ°]'.V°ee.Τ°.1 [A8-4]

En substituant [A8-4] dans [A8-2]:

2.{VeY+.[ω0.η]+Vee.[q|q0]} [A8-5]
- λ2.{ [r-r0.1] - (1'.[Τ°]'.[r°-r0.1].V°ee.[Τ°].1)/(1'.[Τ°]'.V°ee.[Τ°].1) } = 0

Posons:

G ≡ (1'.[Τ°]'.[r°-r0.1].V°ee.[Τ°].1)/(1'.[Τ°]'.V°ee.[Τ°].1) [A8-6]
= [V°ee].1'.[Τ°]'.[r°-r0.1].[Τ°].1 / (1'.[Τ°]'.V°ee.[Τ°].1)

La matrice Vee n'est pas directement inversible car les L+1ième ligne et colonne sont constituées
uniquement de 0. En multipliant à gauche par [V°ee]-1 les L premières lignes de [A8-5], puis en
arrangeant les termes avec [A8-6]:

2.{ [V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] + [q] } - λ2.[V°ee]-1.{ [r°-r0.1] - G } = 0 [A8-7]

D'après [8e] et [9e]:

[r° - r0.1]'.[q] = E(RP) - r0 - [µ+-r0.1]'.[ω0.η] [A8-8]

En multipliant [A8-7] à gauche par [r° - r0.1]':

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η]+[r°-r0.1]'.[q]}
-λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G} = 0 [A8-9]

En associant [A8-8] et [A8-9]:

 45

2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] + E(RP) - r0 - [µ+-r0.1]'.[ω0.η]}

-λ2.[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{ [r°-r0.1] - G } = 0 [A8-10]
 46

Donc:

λ2 = 2.{[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]'}.[ω0.η] + 2.E(RP) - 2.r0 [A8-11]

________________________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{ [r°-r0.1] - G }

En associant [A8-7] et [A8-11], puis en divisant par 2:

- { E(RP) - r0 +([r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]').[ω0.η] }.[V°ee]-1.{[r°-r0.1] - G}

__________________________________________________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{ [r°-r0.1] - G }

+ { [V°ee]-1.[Ve°Y+].[ω0.η] + [q] } = 0 [A8-12]

De façon similaire à l'Annexe 3, posons d'après [A8-11] et [A8-12]:

λ= A+B.η = λ2/2 [A8-13]

avec: A = E(RP) - r0
__________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0

_____________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}

[q] = C + D.η [A8-14]

avec : C = A.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-G}

D= [V°ee]-1.{B.([r°-r0.1]-G) - Ve°Y+.ω0}

q0 = E + F.η [A8-15]
avec: E = 1 - 1'.C
F= - 1'.{D + ω0}

En remplaçant [A8-1], [A8-4], [A8-12], [A8-13] et [A8-14] dans [52]:

η = ω0]'.{A.[µ+-r0.1]-VY+e°.[C+A.[V°ee]-1.G]} + (λ3-λ4)/2
[________________________________________________________ [A8-16]
[ω0]'.{VY+Y+.[ω0] + VY+e°.[D+B.[V°ee]-1.G] - B.[µ+ - r0.1] }

d'où les résultats [21d] à [24d].

 47

ANNEXE 9

[56] est vérifiée en particulier pour q0, soit d'après [1] et [2]:

λ1 = - λ2.r0 [A9-1]

En associant [56] et [A9-1] et en décomposant VY-Y.[ω|q|q0], avec [2]:

2.{VeY+.[ω0.η]+Vee.[q|q0]} - λ2.[r - r0.1] - Vee.Τ.λ4+j. = 0 [A9-2]

En multipliant [A9-2] à gauche par [Τ]':

2.{[Τ]'.VeY+.[ω0.η]+[Τ]'.Vee.[q|q0]} -λ2.[Τ]'.[r - r0.1] - [Τ]'.Vee.Τ.λ4+j = 0 [A9-3]

En substituant [57] dans [A9-3], soit d'après [1] et [2]:

[Τ°]'.V°ee.Τ°.λ4+j° = - λ2.[Τ°]'.[r° - r0.1] [A9-4]

La matrice {[Τ°]'.V°ee.Τ° } n'est pas directement inversible si une (ou plusieurs) ligne j de Τ° est
nulle (le cas Τjj = 0 correspond à l'absence de couverture contre le risque de change j). Dans ce
dernier cas, la contrainte [57] ne s'applique plus à la jième ligne, donc λ4+j = 0. L'équation [A9-4]
s'écrit donc encore:

[Τ°x]'.V°xee.Τ°x.λ4+j°x = - λ2.[Τ°x]'.[r°x - r0.1] [A9-5]

où l'exposant °x note désigne toutes les lignes et colonnes correspondantes de Τ supprimées

(constituées uniquement de 0), ainsi que les lignes (et colonnes correspondantes si l'exposant est
doublé, par exemple V°xee) des vecteurs (matrices) associé(e)s dans le système [A9-5]. Il est alors
possible de procéder à l'inversion matricielle et l'équation [A9-5] devient:

λ4+j°x = - λ2.{[Τ°x]'.V°xee.Τ°x}-1.[Τ°x]'.[r°x - r0.1] [A9-6]

En appliquant à [A9-2] le raisonnement précédent puis en substituant [A9-6] dans [A9-2]:

2.{VeY+.[ω0.η]+Vee.[q|q0]} - λ2.[r - r0.1]

+ λ2.Vee°x.Τ°x.{[Τ°x]'.V°xee.Τ°x}-1.[Τ°x]'.[r°x - r0.1] = 0 [A9-7]

ou encore:

2.{VeY+.[ω0.η]+Vee.[q|q0]} -λ2.[r -r0.1] +λ2.Vee°x.[V°xee]-1.[r°x -r0.1] = 0 [A9-8]

Posons:

H = Ve°e°x.[V°xee]-1.[r°x - r0.1] [A9-9]

 48

La matrice Vee n'est pas directement inversible car les L+1ième ligne et colonne sont constituées
uniquement de 0. En multipliant à gauche par [V°ee]-1 les L premières lignes de [A9-8]:

2.{[V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] + [q]} - λ2.[V°ee]-1.{[r° - r0.1] - H} = 0 [A9-10]

Le reste de la résolution est alors similaire à l'Annexe 8 (avec H se substituant à G). Nous obtenons
donc:

λ= A+B.η = λ2/2 [A9-11]

avec: A = E(RP) - r0
__________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}

B= ( [r°-r0.1]'.[V°ee]-1.Ve°Y+ - [µ+-r0.1]' ).ω0

_____________________________________
[r°-r0.1]'.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}

[q] = C + D.η [A9-12]

avec : C = A.[V°ee]-1.{[r°-r0.1]-H}

D= [V°ee]-1.{B.([r°-r0.1]-H) - Ve°Y+.ω0}

q0 = E + F.η [A9-13]
avec: E = 1 - 1'.C
F= - 1'.{D + ω0}

En remplaçant [A9-1], [A9-6], [A9-11], [A9-12] et [A9-13] dans [58]:

[A9-14]
[ω0]'.{A.[µ+ - r0.1]-VY+e°.C-A.VY+e°x.[V°xee]-1.[r°x -r0.1]}+(λ3-λ4)/2
η = _____________________________________________________________________
[ω0]'.{VY+Y+.[ω0] + VY+e°.D + B.Y+e°x.[V°xee]-1.[r°x - r0.1] - B.[µ+ - r0.1] }

d'où les résultats généraux [21e] à [24e].

Cas particulier: Si tous les risques de change sont uniformément couverts, on vérifie:

Τ = 1, donc x = 0 , d'où:
Ve°e°x = V°ee = V°xee

et H = [r°x - r0.1] = [r° - r0.1]

Dans ce cas, l'équation [A9-9] se simplifie directement et:

[q] = - [V°ee]-1.Ve°Y+.[ω0.η] [A9-15]