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IE/DI- 01/2017
1
Lo expresado en este documento es responsabilidad exclusiva del autor y no necesariamente
representa la opinión del Banco Central de Honduras.
ÍNDICE
I. INTRODUCCIÓN ............................................................................................ 4
V. ANEXOS ......................................................................................................... 20
2
RESUMEN
1 Tasa de Interés nominal, Producto Interno Bruto (PIB), Inflación, entre otras.
2 Incluye Bancos Comerciales, Bancos de Desarrollo, Sociedades Financieras, y Cooperativas de Ahorro y Préstamo.
3 2005:6.1%; 2006:6.6%; 2007:6.2% y 2008:4.2%.
3
I. INTRODUCCIÓN
4
II. MARCO DE REFERENCIA Y REVISIÓN DE LA LITERATURA
5
García y Valdés (2003) discuten el rol del dinero en un marco de metas de
inflación y la relevancia del crecimiento monetario como un indicador de
presiones inflacionarias. Estos autores afirman que el crecimiento del dinero
no es un buen indicador directo de futuras presiones inflacionarias, aunque si
es un buen predictor del nivel de actividad. Grauwe y Polan encontraron que
el comportamiento entre crecimiento monetario e inflación es más débil en
períodos de baja inflación. Canova y De Nicoló (2002) utilizando una técnica no
convencional de identificación en modelos VAR, descubrieron que los shocks
monetarios explican una parte significativa de las fluctuaciones del producto y
la inflación en países desarrollados. Por último, Leeper, Sims y Zha (1996)
revisaron la validez de los resultados obtenidos en la literatura utilizando un
conjunto de datos para los Estados Unidos de América y encontraron que sólo
una porción modesta de la variabilidad del producto y de los precios puede
atribuirse al accionar de la política monetaria.
De todo lo anterior se puede deducir que los shocks monetarios pueden ser
útiles en el control de los ciclos que presenta la economía, pero no como un
factor que influya constantemente en el crecimiento sostenido de la economía.
Cuadro 1
Emisión Monetaria/ Base Monetaria Restringida
(1985-2015)
Porcentaje de
Años
participación
1985-1994 78.6%
1995-2000 56.2%
2001-2007 61.8%
2008-2015 58.0%
Promedio Total (1985-
63.7%
2015)
Fuente: elaboración propia.
6
¿Qué provocó esta baja en el porcentaje de participación principalmente
después de pesar 78.6%?; Con el fin de reducir los costos de intermediación
financiera, a inicios de 1995 se redujo el encaje legal para las obligaciones
depositarias en moneda nacional en los bancos comerciales pasando de 40% en
diciembre de 1994 a 34% en junio de 1995; Derivado de lo anterior, con el
propósito de reducir los niveles de liquidez derivado de la reducción del encaje,
a partir del año 1996 se implementó una política activa de operaciones de
mercado abierto a través del mecanismo de subasta pública de títulos valores
del Gobierno Central y los primeros títulos valores emitidos por el BCH,
denominados Certificados de Absorción Monetaria (CAM´S) computados en
Inversiones Obligatorias las cuales incidieron en parte a ampliar la base
monetaria, representando a partir del año 1997 el 21% de las obligaciones de
los bancos reduciendo con ello el encaje a 12%; sin embargo, esta composición
hasta finales del periodo analizado mostró modificaciones en los porcentajes
requeridos de inversiones obligatorias pasando a 12% y el encaje a 6%.
47.0
37.0
27.0
17.0
7.0
-3.0
-13.0
7
la contraen y expanden. Para ello se obtuvo el porcentaje promedio de los flujos
de cada variable6 durante todo el período analizado (gráfico 2), sobresaliendo
el aumento en las reservas internacionales como principal variable expansiva,
debido especialmente a la compra de divisas; La mayor contracción es reflejo
de la reducción en los saldos de crédito neto al sector público no financiero por
parte del BCH ocasionado primordialmente por mayores depósitos del
Gobierno, producto de las recaudaciones tributarias y desembolsos
provenientes del exterior; seguido de las disminuciones en las reservas
internacionales, y del incremento de los depósitos para encaje de las otras
sociedades de depósitos y de las Letras del BCH.
Gráfico 2
Factores que explican la Emisión Monetaria
Período 1985q1-2015q4
Porcentaje de Participación Promedio Trimestral
30.0
25.0
20.0
15.0
10.0
5.0
0.0
Res er v as Cr édito N eto al Cr édito N eto Otr os Ac tiv os Depós itos par a In v er s ion es L etr as En L etr as En
In ter n ac ion ales Sec tor P ú blic o Otras N etos En c aj e de OSD Oblig ator ias de Mon eda Mon eda
N etas n o F in an c ier o Soc iedades de OSD N ac ion al BCH Ex tr an j er a BCH
Depós itos (OSD)
Por otra parte, se sabe que la política monetaria tiene diversos medios para
incidir en otras variables incluso reales, siendo éstos las tasas de interés, el
crédito, entre otras. Derivado de lo anterior, otra forma de ver cómo ha sido el
comportamiento de la emisión monetaria, es comparándola con la evolución de
otras variables de importancia para la economía hondureña como el PIB y la
inflación. Para ello se analizó en primera instancia la relación
emisión/inflación, período 1985-2015 (gráfico 3); encontrándose que durante
1985-1996 estas variables mantenían una tendencia similar en su trayectoria;
no obstante, esta similitud se fue perdiendo para los siguientes años siendo
más notable durante los años 2003-2008, donde la emisión en promedio fue
superior a la inflación en 9.6%, ocasionado por una combinación de factores,
liderado por mayores tasas de crecimiento económico alcanzadas durante 2004
6Reservas Internacionales Netas, Letras del BCH, Depósitos para Encaje en Moneda Nacional, Otros Activos Internos
Netos, Inversiones Obligatorias en Moneda Nacional, Crédito Neto al Sector Público no Financiero, Crédito Neto a las
Otras Sociedades de Depósito.
8
y 2007 de 6.2%, 6.1%, 6.6% y 6.2%, en su orden, lo que estimuló la creación de
mayor circulante para la economía.
Por otra parte, también resalta la evolución que ha tenido el sistema financiero
en materia de innovaciones financieras, como el uso de tarjetas de crédito,
haciendo que los cambios por la preferencia de efectivo de las personas
modifiquen los patrones de consumo, siendo éstos más líquidos.
Según la teoría económica una mayor emisión genera inflación; sin embargo,
los resultados encontrados durante el período (1985-2015), muestran que esta
relación ha ido disminuyendo con el paso del tiempo, confirmándose a través
de correlaciones simples realizadas ya que si bien es cierto para todo el período
1985-20015 fue positiva, para el período 2003-2008 la correlación fue negativa;
y algo que resalta es que para el período 2012-2015 ésta sigue siendo
igualmente negativa.
Gráfico 3
Emisión Monetaria e Inflación
Período 1985-2015
Variación interanual relativa
47.0
37.0
27.0
17.0
7.0
-3.0
-13.0
9
En lo que respecta a la relación entre la emisión y el PIB7, ésta puede
considerarse como un análisis de demanda asociado a un volumen de
transacciones de la economía. Como se puede observar en el gráfico 4 el
comportamiento de las dos variables ha sido casi similar, tal como se esperaría
de acuerdo con la teoría; sin embargo, se pudo observar que la evolución entre
ambas variables fue diferente durante 2010 y del 2012 en adelante, derivado
en parte de la política económica utilizada en ese momento, ya sea a través del
uso de las tasas de interés, el comportamiento del crédito o la evolución que
tuvo el tipo de cambio, lo cual incidió en el crecimiento del PIB o la emisión.
Gráfico 4
Emisión Monetaria e Inflación
Período 2001q1-2015q4
Variación relativa trimestral
25.0 14.0
20.0 12.0
Emisión Monetaria
15.0 10.0
Inflación
10.0 8.0
5.0 6.0
0.0 4.0
-5.0 2.0
-10.0 0.0
7
Debido a no contar con series trimestrales del PIB para años previos, el análisis se enfocó para el período trimestral
2000-2015
10
Gráfico 5
Emisión Monetaria y Crecimiento Económico
Período 2001q1-2015q4
Variación relativa trimestral
25.0 8.0
20.0 6.0
Emisión Monetaria Nominal
15.0 4.0
PIB
10.0 2.0
5.0 0.0
0.0 -2.0
-5.0 -4.0
-10.0 -6.0
11
Basado en el esquema antes mencionado, se puede observar en forma general
la relación existente entre la emisión monetaria con otras variables relevantes
de la economía hondureña, lo que servirá de guía para comprender el canal de
transmisión de la política monetaria, haciendo uso de la metodología VAR en
su forma reducida, definido así:
8
André Louis Cholesky (15 de octubre de 1875 - 31 de agosto de 1918).
12
∑ 𝑢= 𝐶𝐷𝐶 ′ ……. (2)
1 1 1 1
∑ 𝑢= 𝐶𝐷𝐶′ = 𝐶𝐷2 𝐷2′ 𝐶 ′ = 𝐶𝐷2 (𝐶𝐷2 )’……. (3)
∑ 𝑢 = 𝐶𝐶 𝑇 = ……. (4)
Gráfico 6
Comportamiento de la Emisión Monetaria
Serie Original y Tendencia
Período 1985q1-2015q4
Variación interanual trimestral
35,000.0
25,000.0
20,000.0
15,000.0
10,000.0
5,000.0
0.0
1985Q1
1986Q3
1988Q4
1991Q1
1993Q2
1995Q3
1997Q1
1997Q4
1999Q2
2000Q1
2001Q3
2003Q4
2006Q1
2008Q2
2010Q3
2012Q4
2014Q2
2015Q1
1985Q4
1987Q2
1988Q1
1989Q3
1990Q2
1991Q4
1992Q3
1994Q1
1994Q4
1996Q2
1998Q3
2000Q4
2002Q2
2003Q1
2004Q3
2005Q2
2006Q4
2007Q3
2009Q1
2009Q4
2011Q2
2012Q1
2013Q3
2015Q4
9 Comportamiento repetitivo cada año de una serie de tiempo, que se mantiene en un mismo estado o situación por
un determinado período con alguna regularidad, ocasionado normalmente por fuerzas no económicas (exógenas).
10 La fuente de información para esta investigación fue obtenida del BCH.
11 Debido a no contar con series trimestrales anteriores a 2000 para el PIB, solo se elaboró el análisis para el período
2000-2015.
13
incluyendo dos dummy estacionales como variables exógenas para los
trimestres con comportamientos inestables encontrados en el párrafo anterior.
12 Se basa en que el proceso de generación de datos 𝑦𝑡 podría tener un orden superior de autocorrelación que es admitido
en la ecuación de prueba – haciendo 𝑦𝑡−1 endógeno e invalidando así el Dickey -Fuller t-test.
13
Especificación econométrica más utilizada para analizar el efecto o impacto de un cambio en una variable sobre
otras variables.
14
Ubicándose las variables entre 1.85%-2.18% siendo este un parámetro muy estricto.
15 El cual también sirve para corroborar la convergencia de las variables (anexo 2), utilizando 20,25 y hasta 30 períodos,
14
Gráfico 7
16Es cuando las variables que definen su comportamiento (las llamadas variables de estado), respecto del tiempo,
permanecen iguales, no varían.
15
Gráfico 8
16
analizar la descomposición del error de la tasa de interés respecto a la emisión,
se notó que esta se ubica en la cuarta posición con 3.2%, durando hasta el
quinto período su efecto; no obstante, la emisión como porcentaje a la
descomposición del error de la tasa de interés, representa 18.8%, siendo esta
de un impacto inmediato durante el primer período.
17
IV. CONCLUSIONES
18
Honduras, donde sobresale la inestabilidad de la demanda de dinero respecto
a la inflación a lo largo de varios períodos analizados, resaltando este
predominio durante los últimos años donde la correlación entre estas dos
variables ha sido negativa. Sin embargo, queda mucho campo por explorar en
futuros estudios mediante el uso de otros modelos econométricos aunado a
factores coyunturales que puedan incidir en el actuar de la misma, lo cual
pueda venir a confirmar lo ya encontrado.
19
V. ANEXOS
Ane xo 1
Em i s i ón Mon et ar i a
1era diferencias: Estacionaria y no hay raiz
Nivel: No estacionaria y tiene raiz unitaria I(1)
unitaria I(0) al 5% y al 10%
P IB
In fl ac i ón
T as a de In t er es N om i n al Ac t i v a P r om edi o
21
Anexo 3
Análisis Individual
Al 5%
La emisión explica o
causa al PIB, sin
embargo este último
no causa a la
emisión.
No hay causalidad
entre IPC y la
Emisión
Existe causalidad en
ambas vias
22
Anexo 4
Variance Decomposition of D(LEMISION):
Period S.E. D(LEMISION) TIAPN D(LPIB) D(LIPC)
1 0.036 100.000 0.000 0.000 0.000
2 0.038 89.950 2.685 6.928 0.437
3 0.039 88.589 3.040 6.847 1.523
4 0.040 85.429 3.163 8.348 3.060
5 0.040 84.756 3.164 8.273 3.807
6 0.040 84.614 3.141 8.358 3.887
7 0.040 84.460 3.144 8.485 3.910
8 0.040 84.457 3.150 8.484 3.910
9 0.040 84.443 3.153 8.481 3.923
10 0.040 84.433 3.153 8.480 3.935
11 0.040 84.426 3.152 8.482 3.940
12 0.040 84.422 3.154 8.483 3.941
23
VI. BIBLIOGRAFÍA
Ovalle María Elena. V. 8 (2003). Política Monetaria del Banco Central: Año
2003. Documentos de Política Económica Banco Central de Chile.
24