Costo Capital

Modelo de mercado y coste de capital
La aproximación anterior puede resultar incompleta, ya que el coeficiente

beta debe incorporar el riesgo sistemático, o de mercado, propio del negocio y el
introducido por su estructura de financiación (beta con deuda). Si suponemos que
el riesgo de negocio es compartido por todas las empresas que operan en un mis-
mo sector, la beta de todas las empresas será la misma, excepto por la incidencia
introducida por su nivel de endeudamiento. Así, si utilizamos la beta aproximada
del sector o título similar (alternativa 1), es necesario ajustar el riesgo financiero.
De este modo, debemos seguir los siguientes pasos:
Cálculo de la beta teórica en ausencia de deuda.

Asociación de esta beta sin deuda a la de nuestra empresa suponiendo un en-
deudamiento nulo, y por supuesto, sobre la base de que el riesgo de negocio de
ambas es análogo.
Ajuste de la beta sin deuda para añadir el riesgo financiero del título objeto
de la operación.
Para ello, debemos buscar una función donde se establezca la relación entre la
beta con deuda (apalancada) y la beta sin deuda (desapalancada). Esta última, sin
duda una beta de referencia o puramente teórica, que relacionaría la volatilidad
en la rentabilidad de los activos con las rentabilidades respectivas de los capitales
que financian dicho negocio. Así, si denominamos:
ba: Beta (apalancada) promedio del sector.

bs: Beta desapalancada (sin deuda).
bd: Beta de la deuda.
Copyright © 2014. Difusora Larousse - Ediciones Pirámide. All rights reserved.
RP: Recursos propios.
RA: Recursos ajenos.
L′: Ratio de apalancamiento de la empresa.
L: Ratio de apalancamiento del sector.
Nuestro problema, al no cotizar una empresa en el mercado, es averiguar el

valor de una beta hipotética (ba') que tendría dicha empresa según sus circunstan-
cias. Así, la relación correcta sería la siguiente:
RP RA
βs = βa + βd [6.5]
RP + RA RP + RA
que, al desarrollarla sería la siguiente:
bs × RP + bs × RA = ba × RP + bd × RA [6.6]
© Ediciones Pirámide 109
Torre, Gallegos, Antonio de la. Valoración de empresas y análisis bursátil, Difusora Larousse - Ediciones Pirámide, 2014. ProQuest Ebook Central,
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Valoración de empresas y análisis bursátil
donde, al dividir toda la expresión por el montante de recursos propios de la em-

presa (RP):
bs + bs × L = ba + bd × L [6.7]
para una pyme no cotizada y con deuda exclusivamente contable (bd = 0) quedaría
ba
bs (1 + L) = ba ⇒ bs [6.8]
1+L
Siendo tanto ba como L, datos suministrados por el mercado, no habría pro-

blema para calcular esa beta hipotética de los activos (desapalancada) que ignora
la forma de financiar éstos. Calculada bs, nuestro problema se centra en dar el
paso inverso, ajustando el cálculo a las circunstancias de financiación de la em-
presa.
b′a = bs (1 + L′) [6.9]
Kt = Rf + [E (Rm) − Rf ] b′a
EJEMPLO 6.4. La empresa OPESA, dedicada a la producción y distribución disco-

gráfica, está pensando salir a bolsa. Por este motivo ha pedido los servicios de varios
analistas para que le fijen un precio de referencia. Uno de los principales problemas
con el que se han encontrado estos analistas ha sido la determinación de la tasa de

actualización, ya que OPESA no posee beta de mercado.
Para solucionar este inconveniente tenemos que calcular la beta desapalancada

y, posteriormente, ajustarla. Así, sabemos que el sector tiene una beta de 1,6, el
ratio de endeudamiento del mismo está en 1,5 y el de la empresa en 3. A continua-
ción procedemos a su cálculo.
bsector = 1,6
bsector 1,6
bsd sector = = = 0,64
1 + Lsector 1 + 1,5
bsd sector = bsd OPESA = 0,64
bOPESA = bsd OPESA (1 + LOPESA) = 0,64 (1 + 3) ⇒ bOPESA = 2,56
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6.6. CASOS PRÁCTICOS

6.6.1. Cálculo de la beta, ecuación del modelo
de Sharpe y la SML
Conociendo que la rentabilidad media de las acciones de la empresa SUSA es
del 20 %; la del mercado donde cotiza, del 12 %; la desviación típica del mercado,
sM = 150 %; la de las acciones de la empresa, sA = 250 %; la covarianza del título
respecto al mercado, cov (RA, RM) = 3,5, calcule:
1. La beta de las acciones de la empresa ANSA, el riesgo sistemático y el

específico (en %) de dicho título.
2. Ecuación del modelo de Sharpe.
3. Calcule, sabiendo que la rentabilidad esperada del mercado para el próxi-
mo año es del 14 %, y la rentabilidad libre del riesgo, del 5 %, la ecuación
de la línea de mercado. ¿Cuál será la rentabilidad esperada de las acciones
de SUSA considerando que la beta permanecerá constante?
4. Calcule la prima de rentabilidad por riesgo total que ofrecerá la empresa
ANSA.

de Sharpe y la SML
Con los datos adjuntos sobre un título de renta variable y el índice del merca-
do se desea conocer:
a) Ecuación del modelo de Sharpe.

b) Fiabilidad del modelo.
c) Riesgo total, específico y sistemático.
d) Ecuación de la línea de mercado y rentabilidad de equilibrio.
Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO
2008 1.000 100 300

2009 600 50 −35,00% 225 −25,00%
2010 400 25 −29,17% 175 −22,22%
2011 650 50 75,00% 250 42,86%
2012 750 50 23,08% 275 10,00%
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Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO
2013 1.050 100 53,33% 350 27,27%

Suma 87,24% 32,91%
E(Rt) = SUM/5 17,45% 6,58%
Varianza 0,19111 0,07166
Covarianza 0,11697 0,07166
— Distribución de probabilidades para la rentabilidad del mercado:

Rm (%): Probabilidad:
30 0,60
40 0,30
50 0,10
— Tasa de los activos sin riesgo: 10 %.

de Sharpe y la SML
El señor Botín está interesado en la compra de acciones. Por ello, se pone en
contacto con un profesional como usted, para que le asesore sobre la conveniencia
o no de la compra de determinados títulos.
La información disponible se resume en los siguientes puntos:
— La cov (Ra, Rm) es de 0,08, la cov (Rb, Rm) es de 0,1 y la var (Rm) es de 0,05.
— La var (Ra) es de 0,23 y la var (Rb) es de 0,27.
— La rentabilidad para los activos libre de riesgo se mantiene en un 5 %.
— La varianza y covarianza de los bonos es nula.
— La prima de riesgo del mercado es del 6,5 %.
— La cartera del señor Botín está formada por bonos del Tesoro en una pro-
porción del 5 %, los títulos B en una proporción del 35 % y los títulos A en
una proporción del 60 %.
En función de los datos anteriores, el señor Botín desea saber:
a) Determinar el coeficiente beta de a, b y la cartera. ¿La empresa A es una

inversión arriesgada o poco arriesgada?
b) Determinar el riesgo sistemático y específico generado por cada título.
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c) Si tengo una inversión con una beta de 1,45 que me da una rentabilidad
de un 12 %, ¿me interesaría dicha inversión? ¿Por qué? Representar gráfi-
camente.
d) Si la rentabilidad actual del título A es de un 12 % y la del título B un
18 %, ¿interesaría comprar ambos títulos? Representar gráficamente la
posición de ambos títulos.
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BIBLIOGRAFÍA
Brigham, Eugene y Gapenski, Louis (1988): Financial Management. The Dryden Press,
Nueva York, pp. 407-455.
Copeland, T., Koller, T. y Murrin, J. (1990): Valuation: Measuring and Managing the Vaue
of Companies. John Wiley, Nueva York.
Fernández, P. (2006): Métodos para estimar la prima de riesgo de mercado. Estrategia
Financiera, n.º 227, abril.
Jiménez Naharro, F. y De la Torre Gallegos, A. (2005): Valoración de empresas y análisis
bursátil. Economía Financiera y Dirección de Operaciones, Sevilla.
Martín Marín, J. L. y Ruiz Martínez, R. J. (1992): El inversor y el patrimonio financiero.
Ariel, Barcelona.
Mascareñas, Juan y Lejarriaga, Gustavo (1993): Análisis de la estructura de capital de la
empresa. Eudema, Madrid.
Viñolas Serrá, P. (2002): La prima de riesgo de la bolsa española. Trabajo de investigación.
Universidad Autónoma de Madrid.
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7 Análisis fundamental. El método
del descuento de flujos (I)
7.1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL

Los modelos de descuento de flujos desarrollan toda su metodología bajo las
condiciones del análisis fundamental, y éste se caracteriza por:
— Es un análisis dinámico; valoramos siempre en función de expectativas, en

función del potencial futuro.
— Es un análisis a medio y/o largo plazo; no nos sirve para tomar decisiones
a corto plazo.
— El valor obtenido es un valor absoluto; obtenemos un precio objetivo.
— Todas las técnicas comparan flujos de renta con riesgo de la inversión.
El análisis fundamental se basa en el estudio de los factores relevantes que

sirven para determinar el valor intrínseco de una sociedad, sector o mercado.
Dichos factores o variables relevantes reciben la denominación de «funda-
mentos».
Estos «fundamentos» se resumen en la estimación de dos variables: renta y
riesgo, variables que tendremos que ir identificando en el desarrollo de los distin-
tos modelos y buscando distintas maneras de relacionarlas. Así, el objetivo que
debe seguir cualquier analista cuando aplica esta metodología (cuando identifica
y relaciona estas variables) es maximizar el valor de mercado de su patrimonio o
empresa («ganar dinero»). Para ello, debe buscar una buena relación entre renta/
rentabilidad y riesgo, como se muestra en la figura 7.1.
La progresiva identificación de dichas variables dentro de la teoría financiera
desarrollada por el análisis fundamental comprende distintos niveles, según el
ámbito de influencia de las variables o factores objeto de análisis, y engloba los
siguientes grandes capítulos:
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Rentabilidad
— Mercados de renta
variable — Mercados monetarios
— Inversión internacional: — Mercados renta fija
mercados desarrollados — Depósitos a plazo
y emergentes
Riesgo
Objetivo inversor
Debemos evitar Situación
Ganamos valor
Perdemos valor irreal
Ganamos dinero
Perdemos dinero
Figura 7.1. Objetivo financiero. (FUENTE: Elaboración propia.)
— Análisis macroeconómico.
— Análisis sectorial.
— Análisis de empresa.
— Valor intrínseco.
Dentro del análisis fundamental podemos hablar de dos enfoques, técnicas o

sistemas de llevar a cabo dicho estudio:
— Análisis top-down. Este análisis recoge a todos aquellos inversores que co-
mienzan su toma de decisiones partiendo de la visión más amplia del mer-
cado, para ir descendiendo en la cadena de análisis, hasta llegar a la visión
más concreta de la empresa objeto de estudio. De un contexto global pa-
san al valor concreto.
— Análisis bottom-up (de abajo arriba). Como enfoque alternativo al ante-
riormente citado, tenemos el criterio de empezar el análisis por la parte del
mayor detalle posible. Este enfoque no reniega del conocimiento de la si-
tuación macroeconómica, aunque da prioridad al análisis de las empresas
como objeto de estudio de oportunidades del mercado financiero. Las car-
teras se fundamentan en su formación en base a decisiones individuales y
no de globalidad.
Por la mayor adecuación al estilo de trabajo que desarrollamos nos decanta-

remos por el análisis top-down.
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Análisis fundamental. El método del descuento de flujos (I)
Análisis macroeconómico
Aunque el análisis macroeconómico suele parecer un análisis más global, su
importancia es muy significativa; es quien establece las hipótesis de partida y
quien a raíz de ese punto inicial puede provocar grandes oscilaciones en el resul-
tado final de las estimaciones. Es mucho más importante equivocarse en una es-
timación de crecimiento económico o de inflación que en una estimación de cre-
cimiento de costes laborales.
Podemos dividir este análisis en dos apartados.
Análisis estructural
Se concentra en las variables estructurales de la economía, como PIB, compo-
nentes del PIB, ahorro, mercado laboral, etc.
El PIB es el producto interior bruto, que es la magnitud de crecimiento eco-
nómico por excelencia.
Analizando sus componentes podemos perfectamente extrapolar qué sectores
son los que van a tener un mejor comportamiento y cuáles serán más neutrales.
Los principales componentes son:
1. Consumo privado: el crecimiento de este indicador nos revela el compor-

tamiento del gasto en consumo. Su lectura nos indica en qué medida los
esfuerzos de inversión por parte de las empresas se ven correspondidos con
una demanda de esos bienes. Es una manera significativa y muy importan-
te de extrapolar el comportamiento en general, ya que como pasa hoy en
día los indicadores de confianza del consumidor y de actividad no van
parejos y cabe preguntarse si unos o los otros van a liderar el proceso de

recuperación. En ambientes con consumo interno muy agresivos las dudas
vienen por el extremo opuesto; es decir, por un excesivo recalentamiento
de las economías y por una presión sobre la inflación, tipos de interés y
por tanto salarios. Su peso en PIB, generalmente, es muy importante.
2. Consumo público: consumo público es una variable significativa en cuan-
to a su relación con la política fiscal. En los últimos ejercicios la presión,
sobre todo en Europa y en Estados Unidos, de intentar conseguir superá-
vit o equilibrio presupuestario ha reducido el peso de este gasto en las
economías.
3. Inversión: la inversión, que la podemos dividir tanto en bienes de equipo
como en construcción, es un elemento clave en los ciclos económicos. Pue-
de ser el disparador de un ciclo económico alcista; puede ser el disparador
de una sobreoferta y por tanto de una entrada de ciclo bajista, y suele ser,
en cualquier caso, una base muy sana para el crecimiento económico.
Aquellos ciclos que empiezan por un crecimiento de la inversión que
se ve acompañado por un crecimiento del consumo suelen ser mucho más
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robustos que aquellos que se basan exclusivamente en un recalentamien-

to/crecimiento del consumo.
4. Sector exterior: la evolución del sector exterior en las economías es signi-
ficativa por dos motivos: por lo que puede suponer de actividad interior
y por lo que puede suponer de impacto en variables como inflación. En
el primer aspecto, si nos encontramos con una economía enfriada rodea-
da de otras con mucho crecimiento, normalmente el sector exterior apo-
yará la actividad interna. En caso contrario, lo que llevará es a un drena-
je de crecimiento a favor a otras zonas. Además, nos podemos encontrar
con que los precios exteriores son tremendamente diferentes, y eso llevar-
nos a procesos de inflación que recalienten aún más una economía abierta.
La entrada del euro hace años ha supuesto que el riesgo por devaluaciones o
depreciaciones de las monedas nacionales/europeas se haya reducido, concentran-
do la atención en las tres monedas principales (dólar, euro y yen), así como en
algunas periféricas (China, Latinoamérica...). Sin duda, la evolución de las tres
monedas principales mencionadas comandará la evolución de los sectores exte-
riores.
Análisis coyuntural
El análisis coyuntural es más un análisis de corto plazo en base a las variables
que suelen salir con bastante frecuencia. Estas variables incluyen IPC, salarios,
índice de producción, confianza, tipos de interés...
1. Inflación: la tasa de aumento de precios afecta a numerosas variables

dentro de la estimación en cuentas de resultados y fondos generados por

las empresas; no solamente afecta a la cifra de ventas, sino también a
otras, como costes, salarios, sustitución de activos, etc.
La distinción entre inflación e inflación subyacente (quitando a la tasa
general precios de energía y alimentos no elaborados) es importante según
el sector que estemos analizando, pero en cualquier caso es mucho más
importante a la hora de analizar el grado de recalentamiento estructural
de la economía analizada.
2. Salarios: el crecimiento de los salarios depende directamente de la estima-
ción de la variable anterior. La relación de salarios con inflación lleva un
análisis de aumento o pérdida de competitividad que no hace más que
estimar la evolución de márgenes de cada una de las empresas.
En escenarios en los cuales los salarios crecen siempre por encima de
la inflación por presión, normalmente sindical, conlleva que a largo plazo
o se ajusta al resto de costes o las compañías entrarán en un proceso pau-
latino de pérdida de márgenes. Sin embargo, aquellas economías que es-
tán controlando los salarios a niveles de inflación o por debajo, nos en-
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contramos que al final consiguen un aumento de productividad y eso las

hace convertirse en centros de atracción de crecimiento y producción.
3. Confianza: los indicadores de confianza en los últimos tiempos han au-
mentado su grado de importancia, ya que son indicadores que suelen
apuntar hacia lo que el consumidor o el inversor pueden hacer en los si-
guientes meses.
Economías con un gran peso del consumo, como pueden ser la ame-
ricana o la europea, dependen extraordinariamente del grado de confian-
za que tengan los consumidores a la hora de consumir o al grado de
confianza que tengan los productores a la hora de invertir y producir.
4. Tipos de interés: nos encontramos con políticas monetarias ya muy cen-
tralizadas y con poco margen, con todas las miradas centradas en BCE y
la FED.
Ambas entidades tienen un rasgo diferente a la hora de intervenir en los mer-

cados, en función de la flexibilidad que quieren dar a los comportamientos eco-
nómicos y a la sensibilidad que creen que tienen sus respectivas economías. Pero
en cualquier caso los tipos de interés son variables que afectan a partidas de la
cuenta de resultados directamente, como los gastos financieros, y además afectan
a otras variables, como consumo, inversión en activos inmobiliarios, etc.
Análisis sectorial
El análisis sectorial es un eslabón más dentro del análisis fundamental y tiene
por objeto el estudio de los factores relevantes específicos de cada sector.
El análisis sectorial comporta el estudio de los siguientes aspectos:
— Regulación y aspectos legales.

— Ciclos de vida del sector.
— Estructura de la oferta y exposición a la competencia extranjera.
— Sensibilidad a la evolución de la economía: sectores cíclicos, acíclicos y
contracíclicos.
— Exposición a oscilaciones de precios.
— Tendencias a corto y medio plazo.
El análisis sectorial utiliza como herramienta más común los informes de con-
sultores independientes, los estudios de organismos oficiales y privados y las pu-
blicaciones periódicas que emiten las distintas asociaciones empresariales y los
organismos oficiales.
Dicho análisis sectorial sirve de base para determinar la ponderación relativa
de cada sector en una cartera o fondo de inversión en renta variable. Habitual-
mente las ponderaciones elegidas tienen como referencia el peso relativo que di-
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cho sector tiene en el Índice General de la Bolsa, lo que da origen a tres situa-
ciones:
— Que el peso relativo del sector en la cartera o fondo de inversión de que se

trate sea superior al que tiene dicho sector en el Índice: En este caso está
«sobreponderado» el sector.
— Cuando el peso relativo coincide con el del Índice, la situación del sector
se describe como de equilibrio o neutral.
— Cuando el peso relativo en la cartera o fondo de inversión es inferior al del
Índice, el sector está «infraponderado».
Esta comparación es igualmente aplicable cuando se trata de determinar el

peso relativo de cada país en una cartera internacional, para lo cual se utiliza el
análisis macroeconómico, y también para constituir una cartera con valores espe-
cíficos, para lo que es necesario descender hasta el análisis de empresas.
Análisis de la empresa
Éste es el último y más detallado estadio del análisis fundamental. El objetivo
final de este análisis es la determinación del valor intrínseco de la empresa.
Una vez determinado el valor de la compañía se compara con su precio en
bolsa y con el de otras empresas del mismo sector, las cuales deben ser compara-
bles a la firma que es objeto de análisis. Esto determinará si la compañía está
barata, y por tanto, se recomendará la compra, o si está cara y es recomendable,
la venta de los valores que se tengan en cartera.
El análisis específico de una empresa comporta tanto el estudio de la informa-
ción financiera como el de la no financiera.
Información financiera
Las fuentes de información financiera más útiles son las siguientes:
— Memorias anuales.
— Informes financieros trimestrales.
— Informes de auditoría.
— Estados consolidados.
El análisis de la información financiera consiste, en definitiva, en el análisis de

los estados financieros de la empresa; balances de situación, cuentas de resultados
y estados de origen y aplicación de fondos.
— Balances de situación. El análisis del balance de situación hace énfasis en

la estructura de financiación de la empresa y en los ratios de actividad.
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El balance de situación muestra por un lado los bienes y derechos de

los cuales es titular la empresa (activo del balance), y por otro, la financia-
ción de ese activo a través de fondos propios y/o ajenos (pasivo y patrimo-
nio neto del balance).
La estructura de financiación comprende el nivel de apalancamiento,
esto es, la relación entre los recursos propios y los recursos ajenos y la po-
sición de endeudamiento o liquidez netos. El estudio de estos factores y su
evolución en los años anteriores permiten determinar la rentabilidad futu-
ra de la empresa, el riesgo de quiebra o suspensión de pagos, las necesida-
des futuras de financiación, etc.
— Cuentas de resultados. El análisis de las cuentas de resultados se centra
tanto en la estructura de la misma (análisis de márgenes) como en la evo-
lución en los últimos años.
El estudio de los conceptos relevantes de las cuentas de resultados debe
permitir realizar un análisis de sensibilidad ante los factores exógenos a la
empresa que, en definitiva, condicionan la evolución de sus resultados.
— Estados de origen y aplicación de fondos.
Información no financiera
El análisis de la información no financiera incorpora, además de factores

cuantitativos, otros de carácter cualitativo. La información no estrictamente fi-
nanciera más relevante en el análisis de una empresa es:
— Análisis de mercado. El análisis de mercado supone el estudio de la posi-

ción relativa de la empresa en el mismo, la evolución previsible de la de-

manda, la estructura de la oferta y la evolución de las cuotas de mercado,
la situación tecnológica, la política de precios, el análisis de la red de dis-
tribución, la importancia de las marcas, y la exposición ante la competen-
cia exterior y los mercados internacionales y su repercusión en posibles
alianzas, concentración de empresas, internacionalización, etc.
El estudio de los factores de mercados es esencial para realizar proyec-
ciones de la cuenta de resultados hacia el futuro.
— Política de inversiones. Es crucial para conocer la evolución futura de la
empresa y supone el análisis tanto del programa de inversiones del año
como del plan a largo plazo.
Las inversiones en proceso productivo suelen repercutir en una mayor
eficiencia y reducción del coste de ventas. Asimismo, las inversiones pue-
den dirigirse hacia adquisiciones de otras empresas del sector o hacia otros
sectores, es decir, reflejar un proceso de diversificación. En negocios ma-
duros el crecimiento futuro de los beneficios sólo puede provenir de adqui-
sición de empresas en otros sectores.
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— Política de financiación. Está muy ligada a la política de inversiones, pero

afecta además a dos aspectos esenciales para el inversor bursátil: el recur-
so al mercado de valores y la política de dividendos.
Las decisiones de financiación mediante recursos propios implica una
apelación de fondos al mercado mediante ampliaciones de capital, bonos
convertibles, warrants, etc. Esta apelación incrementa el número de accio-
nes en circulación y puede ocasionar una dilución del beneficio correspon-
diente a cada acción.
La financiación mediante recursos ajenos comporta el pago de unos
intereses que minoran el beneficio empresarial, así como la devolución de
capital tomado en préstamo en el momento de su vencimiento.
— La política de dividendos habitualmente es un aspecto más de la política
de financiación. Las empresas en crecimiento, y, por tanto, con elevadas
inversiones, tratan de retener el mayor beneficio posible, por lo que el di-
videndo suele ser pequeño. Aquellas empresas cuyo negocio está maduro,
con crecimiento y necesidades de inversión bajas, necesitan retener poco
beneficio y el dividendo suele ser elevado.
A modo de resumen podemos seguir el siguiente esquema:
TABLA 7.1
Pasos a seguir en la valoración de empresas
1. Análisis del mercado/economía
A. Histórico B. Previsional
Tipos de interés Tipos de interés

Crecimiento económico Crecimiento económico
Tasa de inflación Tasa de inflación
Déficit/superávit Déficit/superávit
Inversión extranjera Inversión extranjera
Prima de riesgo Prima de riesgo
2. Análisis del sector
Tamaño Tamaño
Vida media
Rentabilidad Rentabilidad
Value Drivers Value Drivers
Prima de riesgo Prima de riesgo
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TABLA 7.1 (continuación)

3. Análisis de la empresa

Tamaño Tamaño
Vida Definición de escenarios
Cuenta de resultado Cuentas de resultados pre-
visionales
Balance de situación Balances previsionales
4. Contextualización de la empresa en su sector
5. Estimación del riesgo
6. Valoración e interpretación de los resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la

creación de valor prevista. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).
Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación
estratégica competitiva de la creación de valor revista.
FUENTE: Elaboración propia.
7.2. EL MODELO DEL DIVIDENDO

Siguiendo el objetivo marcado por el analista de buscar maximizar el valor de
mercado de su inversión, cuando analicemos las distintas técnicas o modelos lo

vamos hacer estudiando, por un lado, la renta que podríamos obtener con la com-
pra de la empresa, y por otro, el riesgo que asume el inversor a través de la tasa
de actualización. Con respecto a este último componente, señalar que el cálculo
del mismo lo apuntaremos en el último epígrafe (epígrafe cuyo contenido ya se ha
visto en el módulo anterior relativo al riesgo). Así, este modelo determina el valor
de la empresa en función de una única variable: el dividendo. De esta forma, el
precio de una acción vendrá determinado por la suma actualizada de los dividen-
dos futuros.
n
dt
P=∑ [7.1]
t =1 (1 + K)
t
Si comparamos este modelo con el principio fundamental de valoración, po-

demos comprobar que ambos son equivalentes cuando el horizonte temporal es
suficientemente amplio, tiende a infinito. Por ello, la aplicación de este método
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Costo Capital

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Modelo de mercado y coste de capital

La aproximación anterior puede resultar incompleta, ya que el coeficiente

Cálculo de la beta teórica en ausencia de deuda.

ba: Beta (apalancada) promedio del sector.

Nuestro problema, al no cotizar una empresa en el mercado, es averiguar el

que, al desarrollarla sería la siguiente:

bs × RP + bs × RA = ba × RP + bd × RA [6.6]

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donde, al dividir toda la expresión por el montante de recursos propios de la em-

bs + bs × L = ba + bd × L [6.7]

Siendo tanto ba como L, datos suministrados por el mercado, no habría pro-

b′a = bs (1 + L′) [6.9]

Kt = Rf + [E (Rm) − Rf ] b′a

EJEMPLO 6.4. La empresa OPESA, dedicada a la producción y distribución disco-

con el que se han encontrado estos analistas ha sido la determinación de la tasa de

Para solucionar este inconveniente tenemos que calcular la beta desapalancada

bsd sector = bsd OPESA = 0,64

bOPESA = bsd OPESA (1 + LOPESA) = 0,64 (1 + 3) ⇒ bOPESA = 2,56

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6.6. CASOS PRÁCTICOS

1. La beta de las acciones de la empresa ANSA, el riesgo sistemático y el

6.6.2. Cálculo de la beta, ecuación del modelo

a) Ecuación del modelo de Sharpe.

Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO

2008 1.000 100 300

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Período Cotización Dividendo RA Mercado RMDO

2013 1.050 100 53,33% 350 27,27%

— Distribución de probabilidades para la rentabilidad del mercado:

6.6.3. Cálculo de la beta, ecuación del modelo

La información disponible se resume en los siguientes puntos:

En función de los datos anteriores, el señor Botín desea saber:

a) Determinar el coeficiente beta de a, b y la cartera. ¿La empresa A es una

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7.1. INTRODUCCIÓN AL ANÁLISIS FUNDAMENTAL

— Es un análisis dinámico; valoramos siempre en función de expectativas, en

— Todas las técnicas comparan flujos de renta con riesgo de la inversión.

El análisis fundamental se basa en el estudio de los factores relevantes que

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Figura 7.1. Objetivo financiero. (FUENTE: Elaboración propia.)

Dentro del análisis fundamental podemos hablar de dos enfoques, técnicas o

Por la mayor adecuación al estilo de trabajo que desarrollamos nos decanta-

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1. Consumo privado: el crecimiento de este indicador nos revela el compor-

parejos y cabe preguntarse si unos o los otros van a liderar el proceso de

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robustos que aquellos que se basan exclusivamente en un recalentamien-

1. Inflación: la tasa de aumento de precios afecta a numerosas variables

dentro de la estimación en cuentas de resultados y fondos generados por

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contramos que al final consiguen un aumento de productividad y eso las

Ambas entidades tienen un rasgo diferente a la hora de intervenir en los mer-