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Metodi diretti
Rientrano tra i metodi diretti quelle metodologie valutative che determinano il
valore del capitale economico di una impresa facendo riferimento agli effettivi prezzi
espressi dal mercato per quote di capitale dell'azienda stessa o di aziende simili.
𝑃=𝑊
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FAMA: Un rilevante contributo alla teoria dell'efficienza informativa deriva dagli
studi di Fama il quale ammette che condizioni sufficienti, ma non necessarie,
affinché un mercato sia informativamente efficiente sono:
Sulla base di tali postulati, l'autore ha individuato tre diverse forme di efficienza:
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5.1 Metodi diretti in senso stretto
I metodi diretti in senso stretto si articolano in due categorie a seconda che l'azienda
da valutare sia o meno quotata presso una borsa valori.
Nel caso in cui si consideri una azienda quotata il capitale economico dell'impresa
oggetto di valutazione sarà:
𝑊 = ∑ 𝑃𝑖 ∙ 𝑚𝑖
𝑖=1
Dove:
Se avessimo dato l'azienda Eni al 31/12/2007, il prezzo in quel giorno sarebbe stato
pari a € 25,05.
Moltiplicando questo prezzo del numero di azioni si ottiene un valore di circa 100,3
miliardi di euro:
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Qualora si prendesse non il prezzo medio di dicembre 2007 ma la media di tutti i
prezzi dell'azione Eni dalla 1 gennaio 2007 al 31 dicembre 2007, si otterrebbe una
quotazione di borsa pari a € 25,15 per azione che, moltiplicato per il numero di
azioni, da un valore pari a 100,6 miliardi di euro:
L'esempio proposto evidenzia tutti i limiti del metodo diretto in senso stretto. In
particolare:
Nel caso in cui l'azienda non sia quotata in una borsa valori il valore del suo capitale
viene stimato come media aritmetica semplice o ponderata dei valori economici
assunti da una campione di aziende quotate simili, per caratteristiche qualitative e
quantitative, a quella oggetto di valutazione.
∑𝑛𝑖=1 𝑊𝑖𝑠 ∙ 𝑝𝑖
𝑊=
∑𝑛𝑖=1 𝑝𝑖
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Dove:
ESEMPIO: si consideri un'azienda non quotata (azienda omega) che è simile per
dimensione, risultati economici e struttura finanziaria altre tre aziende che operano
nel suo stesso settore e che chiameremo alfa, beta e gamma. Queste ultime sono
state negli ultimi tre anni vendute tutte per un prezzo pari a 100. Per cui:
Anche in tal caso sono evidenti i limiti del metodo utilizzato, in particolare la
mancanza di neutralità: il soggettò valutatore dovrà scegliere soggettivamente il
tipo di media (aritmetica, ponderata) da utilizzare e quali imprese includere nel
campione.
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5.2 Metodi diretti basati sui multipli
I metodi basati sui multipli si possono distinguere in due tipi:
1. equity side: conducono alla stima del valore della capitale economico in via
diretta e immediata
2. asset (o entity) side: conducono alla stima del valore del capitale economico,
in via indiretta e mediata, per differenza tra il valore economico delle attività
(firm value) ed il valore di mercato dei debiti finanziari.
In quest’ultimo caso si predispone il seguente Stato Patrimoniale AD VALOREM
(ossia dove il totale dell’attivo è pari a quello del passivo):
ENTERPRISE VALUE D
FIRM VALUE W
La stima del valore del capitale economico dell’impresa passa prima per il calcolo
del valore di mercato degli assets a cui successivamente si sottrae il valore di
mercato dei debiti finanziari, ottenendo così W.
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a) I metodi diretti basati sull’approccio equity side
i metodi diretti fondati sull'approccio equity side trovano fondamento nella
seguente uguaglianza:
𝑊 𝑃
( ) =( )
𝑘 𝑇 𝑘 𝑐
Dove:
𝑊
( 𝑘 ) è il moltiplicatore dell'azienda oggetto di stima, determinato rapportando il
𝑇
𝑃
(𝑘 ) è il moltiplicatore di un campione di imprese simili, per caratteristiche
𝑐
NOTA BENE: Tale ultima componente evidenzia quanto il processo valutativo anche
nel caso del metodo diretto basato sui multipli si presti a elementi di soggettività: è
il perito che effettua la valutazione che determina quale tipo di media utilizzare (tra
la media aritmetica, la media ponderata e la mediana) per calcolare il moltiplicatore
delle imprese campionarie; è il perito che scegli quante e quali imprese includere nel
campione.
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Da tale formula, mediante successivi passaggi algebrici, si ottiene che:
𝑃
𝑊𝑇 = ( ) ∙ 𝑘 𝑇
𝑘 𝑠
Ecco allora che la stima del valore della capitale economico dell'impresa richiede
innanzitutto di scegliere il tipo di grandezza che andrà posta al denominatore dei
suddetti moltiplicatori. In tal senso si può far ricorso a diversi grandezze: reddito
netto, reddito operativo, flusso di cassa, patrimonio netto, fatturato e così via.
ESEMPIO: si consideri un'azienda che opera nel settore della metallurgia e che
chiameremo azienda omega. Volendo stimare il valore del capitale economico di
tale impresa attraverso il metodo dei multipli secondo l’approccio equity side,
andremo a considerare il moltiplicatore price to earnings di 4 aziende, che
chiameremo A, B, C e D e che operano nel medesimo settore dell’azienda omega:
𝑃𝐴 𝑃𝐵 𝑃𝐶 𝑃𝐷
=2; =8; =4; =6
𝐸𝐴 𝐸𝐵 𝐸𝐶 𝐸𝐷
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Facendo la media dei quattro indicatori si ottiene il moltiplicatore di mercato del
𝑃
campione di imprese considerato, che chiameremo ( ) , per cui:
𝐸 𝑐
𝑃 2+4+6+8
( ) = =5
𝐸 𝑐 4
Supponiamo ora che l’utile dell’impresa target sia pari a 100, si ottiene:
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presentando una variabilità più
accentuata dei redditi si può
sono meno soggetti a politiche commettere l'errore di scegliere valori
PRICE TO CASH FLOW
di bilancio dei flussi di cassa non rappresentativi
l’andamento medio normale atteso
degli stessi
può essere applicato alle presenta gli stessi svantaggi del PRICE
PRICE TO BOOK VALUE
aziende in perdita TO EARNING DATO CHE LO CONTIENE
* pertanto due imprese con il medesimo fatturato potrebbe essere lo stesso molto
diverse l’una dall’altra.
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b) I metodi diretti basati sull’approccio asset side
L’approccio asset side determina il valore del capitale economico dell’impresa
passando prima per il calcolo de valore di mercato degli assets (firm value) a cui, poi,
si sottrae il valore di marcato dei debiti ottenendo così W.
𝑊+𝐷 𝑃+𝐷
( ) =( )
𝑘 𝑇 𝑘 𝑐
𝑃+𝐷
𝑊𝑇 = [( ) ∙ 𝑘 𝑇 ] − 𝐷𝑇
𝑘 𝑐
Per quel che riguarda la scelta della grandezza ks, è da dire che tra le molteplici
grandezze economico finanziarie utilizzabili, la dottrina predilige:
- MOL (EBITDA)
- Reddito operativo (EBIT)
Ne deriva che i moltiplicatori più impiegati sono:
𝐹𝑉
𝑓𝑖𝑟𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑡𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇 =
𝐸𝐵𝐼𝑇
e:
𝐹𝑉
𝑓𝑟𝑖𝑚 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 𝑡𝑜 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
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3.3.1 Confronto tra i moltiplicatori
I moltiplicatori asset side sono, rispetto a quelli equity side, meno soggetti a
politiche di bilancio e scontano l’effetto che i diversi regimi fiscali.
TRAILING
LEADING
vengono stimati sulla base sui dati storici.
vengono stimati sulla vase dei valori attesi
ESEMPIO: Nel determinare il multiplo P/E
ESEMPIO: Nel determinare il multiplo P/E
verranno considerati, per il numeratore, le
verranno considerati, per il numeratore, la
quotazioni che le imprese campionarie
quotazione di borsa attesa delle imprese
hanno avuto negli anni precedenti, per il
campionarie, per il denominatore, l'utile
denominatore, l'utile che le stesse hanno
atteso d'esercizio delle stesse.
conseguito negli ultimi esercizi
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3.3.3 Esercizio Petrochina
Petrochina è un'azienda pubblica cinese operante nel settore petrolifero che nel
novembre 2007 ha deciso di quotarsi sulla borsa di Shangai.
Adottando il metodo dei multipli secondo l'approccio equity side il valore del
capitale economico di Petrochina può esser stimato come pari a:
𝑃
𝑊 = ( ) ∙ 𝐸𝑃𝐸𝑇𝑅𝑂𝐶.
𝐸 𝑐
Dove:
𝑃
(𝐸 ) rappresenta il price to earnings di un campione di imprese operanti nel settore
𝑐
petrolifero.
Volendo rifarci ai dati storici andremo a considerare il price to earnings del 2007 di
ciascuna delle sottoindicate 14 aziende operanti nel settore petrolifero che
andranno a formare il nostro campione di imprese.
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AZIENDA PRICE TO EARNING
ENI 9,15
TOTAL 9,28
CONOCO 8,29
EXXON 11,98
REPSAL 8,87
MARATON 10,92
HESS 17,65
STATOIL 12,21
PTT 10,83
CHEVRON 10,12
BG GROUP 78,81
Quindi, per ognuna delle suddette società petrolifere si dispone del P/E trailing. Il
𝑃
price to earning che andremo a considerare ( ) sarà una media dei precedenti. Ma
𝐸 𝑐
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Analizzando i dati si può vedere che essi sono tutti circoscritti a un certo intervallo,
tranne il valore della BG GROUP che è pari a 78,81. La presenza di tale valore
(outlier) spinge a non calcolare la media matematica o ponderata bensì la mediana
in grado di eliminare l'influenza dei dati estremi e, probabilmente, non veritieri.
quindi avremo:
14 + 1
𝑀= = 7,5
2
ordinando i precedenti dati dal più piccolo al più grande si ottiene che la settima
osservazione è 10,92 mentre l'ottava è 10, 83. si ottiene così:
𝑃 10,92 + 10, 83
( ) = = 10,88
𝐸 𝑐 2
Ai fini della stima del capitale economico dell'impresa occorre ancora determinare
l'utile netto di quest'ultima. A tale riguardo è noto che la Petrochina ha registrato
dalla 2007 al 2009 i seguenti utili netti normalizzati (ossia depurati delle politiche di
bilancio e delle componenti straordinarie):
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Tali valori, seppur depurati dalle politiche di bilancio dalle componenti straordinarie
di reddito, devono altresì essere indicizzati al fine di tener conto dell'inflazione.
I coefficiente di rivalutazione monetaria che utilizzerò a tale scopo sono presenti sul
sito dell'Istat, per cui:
COEFFICIENTE DI RIVALUTAZIONE
ANNO
MONETARIA
2007 1
2008 1,05
2009 1,1
Una volta tenuto conto anche della rivalutazione monetaria avremo un reddito
medio normalizzato indicizzato pari a 21.680.
Ne deriva che in ogni caso vi sarebbe una forte differenza tra il prezzo espresso dal
mercato pari a 1000 miliardi di dollari e il valore calcolato attraverso i metodi diretti
basati sui multipli. A prima vista, quindi, si potrebbe concludere che il mercato ha
sopravvalutato il valore di Petrochina.
Per quanto riguarda il multiplo di mercato del campione di imprese, disponendo del
rapporto FV/EBIT per ciascuna delle imprese campionarie nel 2007, si ottiene:
Utilizzando la mediana:
𝐹𝑉
( ) = 6,65
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶
Utilizzando la media aritmetica:
𝐹𝑉
( ) = 9,55
𝐸𝐵𝐼𝑇 𝐶
i restanti valori sono tutti compresi in questo range. Essendo il prezzo di Borsa
dell'impresa pari a 1000 miliardi di dollari si può concludere che il mercato ha nel
2007 sopravvalutato il valore di Petrochina. La riprova di ciò è dovuta al fatto che nel
maggio del 2008 la capitalizzazione di borsa di Petrochina è scesa a 251 miliardi di
dollari, in linea con quanto stimato attraverso i metodi diretti. Il mercato nel tempo
sia soltanto adattato alla giusta valutazione.
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Questa valutazione evidenzia altresì come Prezzo e Capitale Economico siano due
quantità differenti essendo la prima influenzata anche da fattori di natura
psicologica.
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