Evaluación de Proyectos

(c) Jorge Rojas, PhD 1

Así, ¿quién de vosotros, si quiere construir una torre,
no se sienta primero a calcular los gastos, a ver si
tiene para terminarla? No sea que, si echa los
cimientos y no puede acabarla, se pongan a burlarse
de él los que miran, diciendo: "Este hombre empezó a
construir y no ha sido capaz de acabar.“

Lucas 14 (28-30)

(c) Jorge Rojas, PhD

Una de las preguntas más difíciles con la que se
toparán constantemente, como gerentes, como
entrepreneurs, como socios, e incluso en sus
vidas y decisiones personales……

¿ Cuánto vale esto ?

(c) Jorge Rojas, PhD 3

¿Cómo valuar un activo?
¿ Para qué me servirá?

Para un trabajo o
negocio: necesito calcular
si cubriré su inversión:
VP de flujos futuros

Para uso personal.

Simplemente cotizo en
distintas agencias
Valor comparable

Desarmarlo y vender
las piezas
Valor de liquidación

(c) Jorge Rojas, PhD 4

¿Cómo valuar una acción?

Dividendos Descontados (DDM – Gordon

Growth Model)

Free Cash Flows to the Firm (FCFF) y/o

Free Cash Flows to Equity (FCFE)

Comparables: Price Multiples y/o

Enterprise Multiples

Economic Profit (ej. EVA)

(c) Jorge Rojas, PhD 5

¿Cómo valuar un proyecto?

DCF / APV via

Free Cash Flows to the Firm (FCFF)

Comparables

Liquidation (asset-based)

Real Options

(c) Jorge Rojas, PhD 6

Net Present Value

(c) Jorge Rojas, PhD 7

Flujos de Caja del Proyecto
y Elaboración del Caso Base

(c) Jorge Rojas, PhD 8

 Agenda
• Flujos relevantes
• Caso Base
• Costos de Oportunidad
• Costos Hundidos
• Impuestos (ISR)
• Flujos Operativos y de Financiamiento
• CAPEX (Capital Expenditures)
• Depreciaciones y Amortizaciones
• Valor Neto de Rescate (Net Salvage Value)
• Capital de Trabajo
• Free Cash Flows to the Firm (FCFF)
(c) Jorge Rojas, PhD 9
 Lo que importa es el FLUJO de CAJA

• En la Evaluación de un Proyecto, uno de los pasos

mas importantes es la identificación de los Cash
Flows RELEVANTES (INCREMENTALES o
MARGINALES) asociados con la propuesta de
inversión.
• Son aquellos que aumentarán o disminuirán los
Flujos de Caja Totales de la empresa como un
resultado directo de ACEPTAR o RECHAZAR el
Proyecto.
• Los Cash Flow relevantes, por tanto, se refieren a los
CAMBIOS o incrementos a los ya existentes de la
firma.

(c) Jorge Rojas, PhD 10

 Identificación y Clasificación de
Cash Flows Relevantes
• Principio de Proyecto Independiente (“stand alone”):
– Los cash flow incrementales de un proyecto se calculan
comparando los flujos futuros esperados “con” y “sin” el
proyecto.
– Bajo este enfoque, se considera al proyecto como una
“mini-firma” con sus propios CapEx y Flujos Operativos
– Se considera aisladamente de otras actividades y
proyectos de la empresa, pero considerando sus efectos
incidentales o sinergísticos:
• Pueden ser positivos o negativos
• Son básicamente los efectos que se producirán como
consecuencia directa de llevar a cabo un proyecto
• Se da típicamente cuando la introducción de una línea o producto
sustituye (-) o complementa (+) la venta de otro.

(c) Jorge Rojas, PhD 11

 Caso Base de una Inversión

Hoy
CASO BASE es la brecha o diferencia entre HACER y
NO HACER una inversión

(c) Jorge Rojas, PhD 12

Ejemplo de Caso Base

Caso Base
Línea “B” Línea “B”
Caso Base
Línea “A” Línea “A”

(c) Jorge Rojas, PhD 13

 Costo de Oportunidad
• Cuando una empresa lleva a cabo un proyecto, se
comprometerán recursos que ya no estarán disponibles
para otros usos o proyectos. El costo para la empresa de
NO poder usar o contar con esos recursos para otros
proyectos se le denomina Costo de Oportunidad
• Bajo el Contexto del Presupuesto de Capital, es el valor
de la alternativa MAS Costosa que se sacrifica si el
Proyecto evaluado es aceptado.
• Los costos de oportunidad SI deben considerarse dentro
del caso base de evaluación
• Son eminentemente gerenciales y NO se encuentran en
la contabilidad

(c) Jorge Rojas, PhD 14

 Costos Hundidos

• Es una cantidad de $ gastada en el pasado, pero que no

puede ser recuperada o compensada por la decisión
actual
• Son pasados e irreversibles, por lo que ya no dependen
de la decisión de tomar o rechazar un Proyecto
• Por todo lo anterior, los Costos Hundidos NO deben ser
considerados en el caso base del proyecto
• Usualmente sus montos pueden ser encontrados en la
contabilidad

(c) Jorge Rojas, PhD 15

 Costos Hundidos
• Imaginemos un costo hundido de $1 millón. Si
por la razón que sea (ignorancia, orgullo,
desconocimiento, etc) lo considero en mi caso
base y esto me da un VPN de <->$500,000,
concluiría que el proyecto no es rentable y por
tanto no lo llevaría a cabo.
• Por ser el costo hundido un flujo no relevante
a la inversión, lo que realmente estoy
haciendo es dejar pasar un proyecto con un
VPN de <+> $500,000 !!

(c) Jorge Rojas, PhD 16

 Identificación y Clasificación de
Cash Flows Relevantes

• Costos Administrativos – “Overhead”

– Lo que se considera en un proyecto únicamente es si hay
gastos overhead claramente “incrementales” a raíz de
llevar a cabo el proyecto
– Generalmente estos costos se pueden analizar bajo los
principios ya sea de Costos de Oportunidad ó de Costos
Hundidos
– Se debe asignar el incremento neto en OH (si lo hubiere por
consecuencia directa del proyecto), pero NO asignar una
proporción de los gastos ya existentes como “cargo
prorrateado” al proyecto.

(c) Jorge Rojas, PhD 17

 Consideración de los IMPUESTOS

• Los Cash Flows nuevos y adicionales que genere el proyecto

ocasionarán compromisos fiscales por pagar, por lo que éstos
impuestos deben ser considerados como egresos (outflows)
del proyecto
• La tasación de impuestos a pagar, sin embargo, no se hace en
términos de Cash Flow sino mas bien en base Contable sobre
Ingresos/Egresos.
• Para fines de Evaluación del Proyecto, se usa la Tasa Marginal
de Impuestos de la empresa sobre los cash flows del proyecto,
tomando en cuenta las debidas deducciones permitidas por la
ley, como la Depreciación.
• En el caso específico de Guatemala tenemos los regímenes de
ISR del 31%-27% sobre Utilidad o 7% sobre ingresos.

(c) Jorge Rojas, PhD 18

 Tratamiento de la Depreciación

• La Depreciación NO es un cash flow, es mas bien la asignación

del valor de un activo distribuido en varios períodos contables,
siendo así requerido por las autoridades fiscales
• El valor contable que vemos como depreciación:
– NO es el declive en valor anual del activo
– NO mide lo que se “usó o desgastó” del activo
– NO mide los costos unitarios de los “servicios” proporcionados por el
activo
• El único interés que tenemos en la Depreciación es su efecto de
escudo fiscal.
• Si la Depreciación no fuera gasto deducible, NO se tomaría en
cuenta en la Valuación de un Proyecto

(c) Jorge Rojas, PhD 19

 Depreciación Contable
Al evaluar la Depreciación, debo tomar en cuenta que:
1) No es Cash (independientemente del regimen ISR)
2) Proporciona un escudo fiscal.
– Si aplica bajo el régimen ISR del 27%-31%
– No aplica bajo el régimen ISR del 7% sobre ingresos

(c) Jorge Rojas, PhD 20

 Tax Shield de un Gasto “x”
Utilidad Antes de Impuesto = $100 Cuánto me ahorré en
Tax 20% = $20 impuestos debido a este
nuevo gasto de $30 ?
$6
Nuevo gasto “x” = $30
Utilidad Antes de Impuesto = $70
Tax 20% = $14

Por tanto, el Escudo Fiscal de un Gasto = (Gasto) x (Tax rate %)

En nuestro ejemplo = ($30) x (20 %) = $6

(c) Jorge Rojas, PhD 21

 CAPEX

• Capital Expenditures se refiere a la inversión en Activos

Fijos que realiza una empresa
• Pueden darse al incio o arranque del proyecto, así como más
adelante una vez el proyecto ya inició a través de nuevas y
adicionales adquisiciones de activos fijos
• En presencia de un proyecto con perpetuidad, usualmente se
asume un “Capex a perpetuidad” equivalente a la
depreciación promedio anual.

(c) Jorge Rojas, PhD 22

 CAPEX

• Esto se interpreta como que la empresa va a necesitar, en

promedio, una inversión anual en activos similar al monto
anual depreciado de sus activos fijos.
• Es importante no confundir CAPEX no con gastos corrientes
ni con Capital de Trabajo. Son conceptos totalmente
distintos.
• Algunas inversiones en Activos Fijos pueden tener un valor
terminal, que es el que veremos a continación (net salvage
value)
(c) Jorge Rojas, PhD 23
 Net Salvage Value
• Cuando se vende un activo al final de su vida útil, se
estima el valor en libros (valor original menos
depreciación acumulada).
• Si el valor de venta es mayor al valor en libros, se
asume una ganancia de capital sobre esta venta
• Si el valor de venta es menor al valor en libros, se
asume una pérdida de capital sobre esta venta. Esta
pérdida se asumirá como gasto deducible aunque no
sea así necesariamente lo reglamentado por las leyes
fiscales de varios países.
• En este curso asumiremos que esta pérdida si es un
gasto deducible.

(c) Jorge Rojas, PhD 24

 Ejemplo de Net Salvage Value
• Un activo tiene un valor neto en libros de $60 y se
aplica una tasa de impuestos de 20%.
• Si el activo se vende a $100, el impuesto a pagar es
de 20%x($100-$60)=$8 por lo que el ingreso neto
por la venta del activo es de $92 ($100 menos $8)
• Si el activo se vende en $50, la pérdida es de $10 por
lo que el escudo fiscal de este gasto es de $2
($10x20%), por lo que el ingreso neto por la venta
del activo es de $52 ($50+$2)*

*Como ya se indicó anteriormente, esta regla fiscal varía de país a país y debe
investigarse de acuerdo a la ubicación donde se evalúe la inversión.

(c) Jorge Rojas, PhD 25

MACRS: Modified Accelerated Cost Recovery System

(c) Jorge Rojas, PhD 26

Tratamiento del Capital de Trabajo

• Usualmente un nuevo proyecto requerirá una inversión

adicional en Capital de Trabajo
• El aumento en Capital de Trabajo es considerado un Egreso
(outflow), aunque no es un flujo que físicamente salga de la
empresa
• De hecho, este aumento de Capital de Trabajo es un Costo de
Oportunidad para la empresa
• Cuando el proyecto termina, la eventual reducción de Capital de
trabajo es considerada como un Ingreso (inflow).

(c) Jorge Rojas, PhD 27

 Cálculo de Capital de Trabajo

Ejemplo 1:
* CT es 15% de la venta del periodo
* El Proyecto termina al final del año 5
* Se requieren $20,000 para arrancar

0 1 2 3 4 5
VENTAS $ 150,000 $ 200,000 $ 175,000 $ 190,000 $ 225,000
15% 15% 15% 15% 15%
Capital de Trabajo Proyectado $ 20,000 $ 22,500 $ 30,000 $ 26,250 $ 28,500 $ 33,750
CAMBIO NETO en CT ($20,000) ($2,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) ($5,250)
Recuperación de CT en último año $ 33,750
FLUJOS de Cambio en CT para el Caso Base: ($20,000) ($2,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) $28,500

(c) Jorge Rojas, PhD 28

 Cálculo de Capital de Trabajo

Ejemplo 2:
* CT es 15% de la venta del siguiente periodo (anticipado)
* El Proyecto termina al final del año 5

0 1 2 3 4 5
VENTAS $ 150,000 $ 200,000 $ 175,000 $ 190,000 $ 225,000

15% 15% 15% 15% 15%

Capital de Trabajo Proyectado $ 22,500 $ 30,000 $ 26,250 $ 28,500 $ 33,750 $ -

CAMBIO NETO en CT ($22,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) ($5,250) $33,750

Recuperación de CT en último año
FLUJOS de Cambio en CT para el Caso Base: ($22,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) ($5,250) $33,750

(c) Jorge Rojas, PhD 29

 Cálculo de Capital de Trabajo

Ejemplo 3:
* CT es 15% de la venta del periodo
* El Proyecto tiene una perpetuidad que inicia en el año 6
Perpetuidad
0 1 2 3 4 5 
VENTAS $ 150,000 $ 200,000 $ 175,000 $ 190,000 $ 225,000 $ 230,000
15% 15% 15% 15% 15% 15%
Capital de Trabajo Proyectado $ 20,000 $ 22,500 $ 30,000 $ 26,250 $ 28,500 $ 33,750 $ 34,500
CAMBIO NETO en CT ($20,000) ($2,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) ($5,250) ($750)
NO HAY Recuperación de CT $ -
FLUJOS de Cambio en CT para el Caso Base: ($20,000) ($2,500) ($7,500) $3,750 ($2,250) ($5,250) ($750)

El Factor de Descuento de la Perpetuidad (estará más abajo en el caso base) se encargará

de transformar esta columna en una cifra que sigue de manera indefinida

(c) Jorge Rojas, PhD 30

 Capital de Trabajo
• El cálculo tradicional de Capital de Trabajo es igual a activos
corrientes menos pasivos corrientes. Para fines del cálculo de
flujos de caja y valuaciones sin embargo, hay que considerar
un ajuste importante. Dado que se buscan encontrar FLUJOS
de CAJA operativos, se debe tomar en cuenta lo siguiente:
• Activos Corrientes deben considerarse sin Caja y Bancos,
debido a que esta cuenta YA ES efectivo, por lo que no se
debe usar para explicar una estimación de necesidad de
efectivo.
• Pasivos Corrientes deben considerarse sin la porción de pago
de Deuda de Largo plazo, ya que es un pasivo con tasas de
interés específicas y de largo plazo, que lo hacen un ítem
financiero en vez de operativo.
(c) Jorge Rojas, PhD 31
 Flujos de Financiamiento

• Es importante distinguir entre los Flujos Operativos del

Proyecto y los Flujos de Financiamiento
• Para el propósito de identificar los Cash Flows relevantes para un
Proyecto, la decisión de Inversión debe separarse de la decisión
de Financiamiento
• La tasa de descuento utilizada en un proyecto ya refleja retornos
requeridos por todos los proveedores de capital. Si incluimos los
cargos por intereses, por ejemplo, en los flujos de un proyecto;
estaríamos DUPLICANDO los Costos por Intereses.

(c) Jorge Rojas, PhD 32

 Importancia de Separar Conceptos: Rendimiento en la Operación vrs. Costos
Financieros
Ejemplo: Un BONO $ con tasa % atractiva

Capital $ Capital $
+ - Impuesto

Rendimiento Neto

$
$
$

Proveedores de $

Capital
(c) Jorge Rojas, PhD 33
 Caso de un EMPRESA ó ROIC %

PROYECTO: =

UAII $

Capital $
- Impuesto
÷
Capital $ =
NOPAT $

OPERATIVO

$
$
$

$
FINANCIERO
Proveedores de $

Capital
(c) Jorge Rojas, PhD 34
 Tratamiento de la INFLACION

• La Inflación tendrá un efecto el los Flujos de Caja esperados del

proyecto; tanto los ingresos como los egresos podrían ser
afectados.
• Usualmente, se incorporan los efectos de la inflación a los Cash
Flows proyectados, pero teniendo cuidado de usar una Tasa de
Descuento que tome en cuenta y refleje igualmente las
expectativas de inflación.
• Si usamos Cash Flows Nominales, debemos descontarlos con
Tasas de Descuento Nominales.
• Es decir, es de suma importancia ser consistentes en la tasa de
descuento y los cash flows proyectados.
• Cantidades Nominales y Reales no deben ser mezcladas entre
ellas.

(c) Jorge Rojas, PhD 35

 Timing y Ubicación de los Cash Flows
• La práctica usual en la elaboración de un presupuesto de
capital es asumir que las erogaciones iniciales ocurren
antes de iniciar el primer año (usualmente año “0”), y
todos los flujos de caja posteriores ocurren al final de cada
año del proyecto
• Esto se hace porque usualmente los Proyectos de
Inversión de Capital usualmente tienen una vida de varios
años, por lo que esta simplificación resume bastante bien
lo que ocurre dentro de cada año.
• El timing de los cash flows se ubica al final de cada año.

Se asumen flujos como End of Year (EOY)

(c) Jorge Rojas, PhD 36

TAX = 20% EBIT EBITDA
VENTAS $500,000 $500,000

COSTOS $200,000 $200,000

GASTOS GENERALES $100,000 $100,000
DEPRECIACIÓN & A. $50,000
BENEFICIO antes Imp. $150,000 (EBIT) $200,000 (EBITDA)

IMPUESTO $30,000 (EBIT) $40,000 (EBITDA)

BENEFICIO después Imp. $120,000 [EBIT*(1-tax%)] $160,000 [EBITDA*(1-tax%)]

<+> D&A +$50,000

<+> D&A TAX SHIELD +$10,000 (=$50,000*20%)

CASH FLOW NETO $170,000 $170,000

(c) Jorge Rojas, PhD 37

 Free Cash Flows to the Firm
• Son los Flujos de Caja Operativos que produce una
empresa o una inversión, después de haber deducido:
– Impuestos
– Inversión inicial, ingresos, egresos y recuperación por
concepto de Capital de Trabajo
– Inversiones en Activos Fijos (erogaciones de capital o
capital expenditures –CAPEX-)
• En otras palabras, es la cantidad de efectivo que se
genera y que está disponible para distribuir a los
proveedores de capital después de haber restado los
tres items anteriormente descritos

(c) Jorge Rojas, PhD 38

 FCFF

Via EBITDA

Via EBIT

Via Net Income

(c) Jorge Rojas, PhD 39

 FCFF

(c) Jorge Rojas, PhD 40