FVS Position Q118

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Position Themen und Denkanstöße für Investoren | Januar 2018
Anleihen
Die Wüste lebt
Ganz oder gar nicht „Nicht zu früh verkaufen“ Greetings from Charlie
Einschätzungen zur Zukunft Dr. Bert Flossbach zum aktuellen Charles T. Munger erklärt
der Eurozone Kapitalmarktumfeld sein Erfolgsrezept
Position als PDF-Download
oder im kostenfreien Abo:
www.flossbachvonstorch.de/position
Editorial 3
Auf ein Wort
Zeit ist Geld? Vergessen Sie es. Heutzutage ist Nun möchten wir Sie für das begeistern, was
Zeit längst kein Geld mehr. Denn Zeit ist weitaus unsere Leidenschaft geworden ist. Vielleicht
kostbarer. Wertvoller als Scheine und Münzen. machen Sie die gleiche Erfahrung wie wir: Je mehr
Und das liegt nicht allein an der expansiven Geld- man sich mit der Geldanlage beschäftigt, desto
politik der Notenbanken. mehr zieht sie einen in ihren Bann. Neben dem
intellektuellen Vergnügen locken auch handfeste
Zeit benötigen wir für die wirklich wichtigen Dinge Vorteile: eine bessere Altersvorsorge etwa oder ein
des Lebens: mit dem Partner verreisen. Mit den robust aufgestelltes Vermögen, das auch Krisen
Kindern ein Fußballspiel besuchen. Oder mit einem trotzen kann. Finanzielle Unabhängigkeit bedeutet
guten Freund eine Flasche Wein entkorken. immer auch persönliche Freiheit.
Nun dürfte sich der ein oder andere Leser vielleicht Als Inspiration möchten wir Ihnen unser
fragen, warum ein Vermögensverwalter wie ich neues Magazin ans Herz legen. „Position“
nun sein ganzes Leben der Geldanlage gewidmet erscheint einmal im Quartal. Wenn es Ihnen
hat. Eben aus diesem Grund: Weil Zeit für mich gefällt, können Sie es kostenlos abonnieren.
kostbar ist, lohnt es sich, sie mit diesem wirklich Hier finden Sie unsere Sicht auf die Märkte,
wichtigen Thema zu verbringen. Geldpolitik oder einzelne Anlageklassen. Viel-
leicht erhalten Sie auch Anregungen, die Sie
Geldanlage ist weit mehr als eine schnelle Order persönlich weiterbringen.
an der Börse. Sie ist eine intellektuelle Heraus-
forderung. Daher glauben wir, dass es dafür ein Eine spannende Lektüre wünscht
eigenes Weltbild braucht. Die große Lage, ein
anlagestrategisches Konzept. Das Ergebnis einer
Analyse der wirtschaftlichen Entwicklung, der
Geldpolitik und der großen Trends an den Finanz-
märkten. Ohne ein solches Rüstzeug fehlt es, zu-
mindest unserer Ansicht nach, an Orientierung, dem Kurt von Storch ist Gründer und Vorstand der
roten Faden in der hektischen Nachrichtenwelt. Flossbach von Storch AG.
Flossbach von Storch Position 01.18

ETF-Boom
Mit Risiken und Nebenwirkungen

Immer mehr Anleger investieren in Exchange Traded Funds (ETF). Doch die Indexfonds bieten nicht nur Vorteile.
30
Weltbild
Zukunft der Eurozone

Ganz oder gar nicht 6
Europa
Aufstieg mit ungleichen Voraussetzungen 14
Interview mit Prof. Dr. Thomas Mayer

„Wir führen die falsche Debatte“ 16
Zinswende
Lost in Translation 20
Reportage
Kein Wunder 24
Inhalt 5
Reportage Interview Gastbeitrag
Kein „Nicht zu früh Greetings

Wunder verkaufen“ from Charlie
Die Nullzinswelt im Alltag – Grund Es gibt viele Gründe, sich aktuell nicht In seinem Gastbeitrag blickt Charles
zur Freude oder Anlass zur Sorge? voreilig von guten Aktien zu trennen, T. Munger, Alter Ego von Warren Buffett,
Ein Stimmungsbericht. meint Dr. Bert Flossbach. auf sein Leben zurück.
24 46 56
Anlagestrategie Kontext
ETF-Boom Gastbeitrag
Mit Risiken und Nebenwirkungen 30 Greetings from Charlie 56
Anleihen Lesezeichen
Die Wüste lebt 38 Émile Zola – König der Illusion 60
Daten und Fakten Stratege & Stratege

Gut zu wissen … 44 „Ohne Vola keine …“ 62
Interview mit Dr. Bert Flossbach Flossbach von Storch zeigt Gesicht
„Verkaufen Sie gute Aktien nicht zu früh“ 46 Mein Köln 64
History Glossar
Nifty Fifty 52 Fachbegriffe kurz erklärt 65

6 Weltbild Zukunft der Eurozone
Zukunft der Eurozone Weltbild 7
Ganz oder
gar nicht
Allein das Versprechen Mario Draghis, den Euro um jeden Preis
retten zu wollen, hält die Eurozone zusammen. Aber ist das
tatsächlich ein zukunftstaugliches Konzept – eines, das sich
die Väter der Gemeinschaftswährung gewünscht hätten?
Von Philipp Vorndran

Werfen wir kurz einen Blick in union zusammen und trotzt den Flieh- Wahlen gewinnen, Punkt. Matteo
den Wirtschaftsteil der Tageszeitung: kräften. Bislang zumindest. Nicht die Renzi ist ein gutes Beispiel dafür.
„Konjunktur in der Eurozone wächst Regierungen der Mitgliedsstaaten.
stärker als erwartet“. Oder wie wäre Versetzen wir uns kurz zurück in den
es mit: „Bestes Quartal seit zehn Dabei war alles ganz anders geplant: Dezember 2016: Der frühere italieni-
Jahren“, beziehungsweise dieser Als die EZB in der Hochzeit der Euro- sche Premierminister galt seinerzeit
Überschrift: „Eurozone: Stimmung krise ihre Geldschleusen geöffnet hat, nicht nur in seinem Heimatland als
immer besser“. Und: „Europäische waren ihre Hilfen als Notfallhilfen ge- großer Hoffnungsträger, sondern weit
Aktien attraktiver als US-Titel“ (siehe plant und damit (eigentlich) zeitlich über die Grenzen hinaus. Ein junger
„Verlegen wir Facebook doch nach begrenzt. Sie sollten den Regierungen Premier, weitgehend unverbraucht
Deutschland!“). in den angeschlagenen Eurostaaten von den Mühen und Intrigen des Po-
Zeit kaufen – Zeit, um notwendige, litikbetriebs, zupackend, aus Sicht
Kurzum: Schluss mit Krise! aber schmerzhafte Strukturreformen vieler seiner Anhänger geradezu weit-
auf den Weg zu bringen. Die Volks- sichtig. Renzi hatte sich aufgemacht,
Schön wär’s. Dass die Währungsge- wirtschaften sollten wettbewerbs- die Verfassung zu reformieren, um
meinschaft heute gut oder besser fähiger werden. So viel zum Plan. den verkrusteten Politapparat in
gesagt: nicht mehr so schlecht dasteht Italien aufzubrechen. Er ist krachend
wie vor fünf Jahren, ist unseres Erach- Tatsächlich ist nicht allzu viel gesche- gescheitert. Die Abstimmung darüber,
tens allein der Europäischen Zentral- hen, zumindest nicht genug, wie wir ob sich Italien erneuert, moderner,
bank (EZB) zu verdanken. Mario Draghis finden. Dafür gibt es einen einfachen einfacher zu regieren und damit letzt-
Niedrigzinspolitik hält die Währungs- Grund: Mit Reformen lassen sich keine lich (ökonomisch) wettbewerbsfähi-
Verlegen wir Facebook doch nach Deutschland!

Europäische Aktien seien günstiger bewertet als US-Titel. So oder so ähnlich lautet eine
der am häufigsten gehörten Geschichten in den vergangenen Wochen. Doch Vorsicht:
Der Vergleich hinkt. Er bezieht sich auf die durchschnittlichen Unternehmensbewer-
tungen der bedeutenden Indizes. In den USA werden die Bewertungen durch Unter-
nehmen wie Facebook oder Alphabet nach oben geschoben. Zu diesen Unternehmen
gibt es aber keine Pendants in Europa. Schauen wir uns dagegen die US-Unternehmen
an, die mit ihren internationalen Mitbewerbern vergleichbar sind, werden wir feststellen,
dass die Bewertungen gar nicht so weit auseinanderliegen. Andersherum: Stellen wir
uns vor, Facebook und Alphabet würden ihren Firmensitz nach Deutschland verlegen
und künftig im DAX notieren. Wären deutsche Aktien dann teurer als US-Titel?
Deutschland: Schulden ohne Last

Rückläufiger Zinsaufwand im deutschen Staatshaushalt
ger werden könnte, wurde zur Ab-

Angaben in Mrd. Euro
stimmung über Renzis Zukunft als
Premierminister. Einen Tag nach dem 2008 2017 2020
verlorenen Referendum trat der
Hoffnungsträger zurück. Italien ist
kein guter Ort für Reformen, könnte
Bund
man meinen.
Schulden 933,0 1.132,5 1.132,5

Nur gut, dass es einen Mario Draghi
hat. Dank der EZB sind die Italiener in
der Lage, ihren stetig anwachsenden
ø-Zinskupon 4,3 % 1,9 % 1,4 %
Schuldenberg zu finanzieren. Dazu ein
kleines Rechenbeispiel, ein Vergleich
mit Deutschland, das den Einfluss Zinslast … 40,2 21,5 15,8
der EZB auf die Staatshaushalte der
Euromitglieder verdeutlichen soll:
… als Anteil des
14,5 % 6,5 % 4,6 %
2008 musste Deutschland für sei Bundeshaushalts1
ne Bundesschulden in Höhe von

933 Mrd. Euro noch Zinsen in Höhe
Gesamtstaat
von 40,2 Mrd. Euro zahlen (vgl. Grafik
rechts); das entsprach 14,5 Prozent Schulden 1.671,1 2.119,2 2.119,2
des Bundeshaushalts. Obwohl die
Verschuldung seither weiter gestie-
gen ist, lag der Zinsaufwand 2017 nur Zinslast 68,5 40,3 29,7
noch bei rund 21,5 Mrd. Euro bzw.
6,5 Prozent des Bundeshaushalts.
Es könnte sogar noch besser kom-
men: Sollten die Zinsen auf dem der-
zeitigen Niveau bleiben, läge der
Bundeshaushalt 2008: 282,6 Mrd. Euro, 2017: 329,1 Mrd. Euro (Soll). Annahme FvS: Bundeshaushalt
1
Zinsaufwand 2020 nur noch bei wächst mit unveränderter Wachstumsrate auf 346,4 Mrd. Euro im Jahr 2020, Verschuldung konstant.
knapp 16 Mrd. Euro; das wären dann Quelle: Bloomberg, Bundesministerium der Finanzen, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018
Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von diesen Annahmen abweichen.
lediglich 4,6 Prozent des Bundes-
haushalts. Dabei haben wir ange-
nommen, dass die Bundesschulden
konstant bleiben und der Haushalt
mit unverändertem Tempo wächst.
Wie immer gilt: Die tatsächliche zu-
künftige Entwicklung kann von die-
sen Annahmen abweichen. des Zinsniveaus nach unserem Er- Grafik auf Seite 10). 2008 musste das
messen auch keine Kunst ist), ist das Land für seine Schulden (insgesamt
Während hierzulande im Finanzmi- hochverschuldete Italien im Kampf immerhin mehr als 1,6 Bio. Euro) rund
nisterium stets von der „schwarzen ums finanzielle Überleben auf jeden 80,5 Mrd. Euro an Zinsen bezahlen.
Null“ die Rede ist (was angesichts Euro Zinsersparnis angewiesen (vgl. 2017 betrugen die Zinsaufwendun-

Italien: niedrige Zinsen überlebenswichtig

Zinslast fällt – der EZB sei Dank!
Angaben in Mrd. Euro

Für die EZB ist das langfristig ein Pro-
blem. Mit jedem Jahr, das verstreicht,
2008 2017 2020

ohne dass die angeschlagenen Euro-
staaten ihre überschuldeten Haus-
halte in Ordnung bringen und die
Notenbanker deshalb den Zins nied-
Gesamtstaat
rig halten (müssen), wächst die
Macht der Gewohnheit. Wie wollen
sie jemanden, sei es Staatsvertreter
Schulden 1.671,2 2.217,7 2.321,3 oder privater Schuldner, der jahre-
lang davon profitieren durfte, dass es
Geld praktisch geschenkt gibt, davon
überzeugen, dass auf den Kredit-
ø-Zinskupon 4,8 % 3,1 % 2,6 %

märkten eigentlich keine Geschenke
verteilt werden? Wie wollen die
Notenbanker da wieder rauskom-
men? Der Weg zurück scheint ver-
Zinslast 80,5 68,5 59,7
sperrt. Die EZB wird es sich in den
kommenden Jahren wohl nicht er-
lauben können, mit deutlich höheren
Zinslast bei
unverändertem Zinsen zu experimentieren. Eine
106,5 111,4
Zinskupon Zinswende wird es unserer Meinung
(Stand: 2008)
nach nicht geben, zumindest keine,
die den Namen verdient.
Effektive
38,0 51,7
Zinsersparnis1 Anders als die Präsidenten der US-
Notenbank Federal Reserve oder der
Bank of Japan muss Mario Draghi das
Kunststück vollbringen, die Bedürf-
nisse sehr unterschiedlicher Volks-
Effektive Zinsersparnis = Zinsmehrausgaben, die anfallen würden, sofern der Zinskupon von 2008 auf
1
die ausstehenden Bruttoschulden zu zahlen wäre. Annahme: Schuldenstand wächst p. a. mit 2,0 % des BIP. wirtschaften zu befriedigen. Ein
Quelle: Bloomberg, Europäische Kommission, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018 Unterfangen, das zum Scheitern ver-
Die tatsächliche zukünftige Entwicklung kann von diesen Annahmen abweichen.
urteilt ist. Denn der Euro ist ein stati-
sches Konzept. Für die wirtschaftlich
starken Mitgliedsstaaten ist er unse-
res Erachtens zu schwach, für die
Schwachen zu stark. Hätten die Itali-
ener noch ihre Lira oder die Griechen
die Drachme, könnten sie abwerten;
gen des Landes für seine ausstehen- wie es ist, dürfte der Aufwand bis 2020 ihre Wirtschaft gewänne auf diese
den Anleihen (2,2 Bio. Euro) noch auf knapp 60 Mrd. Euro sinken (zu- Weise auf den Weltmärkten an Wett-
etwa 68,5 Mrd. Euro – und damit grunde liegende Annahme: Schulden- bewerbsfähigkeit (auch das übrigens
mehr als dreimal so viel wie bei den wachstum zwei Prozent p. a.). Draghi ohne Reformen). So wie früher, vor Ein-
Deutschen. Bleibt das Renditeniveau sei Dank! führung des Euro. Die Gemeinschafts-
Konträr: Während der ehemalige Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (links) in

der Griechenlandkrise für Austeritätspolitik stand, stritt Amtskollege Yannis Varoufakis
für Staatssubventionen.
währung aber beraubt sie dieser dagegen sehr hoch sind (vgl. auch In den wirtschaftlich starken Euro-
Möglichkeit. Der Euro als Zwangsjacke. Grafik auf Seite 14 und 15: Europa – staaten ist es anders. Dort ist der
Das hat zur Folge, dass die Wirtschaft in Aufstieg mit ungleichen Vorausset- Euro für viele Unternehmen zu
weiten Teilen Südeuropas noch immer zungen). Insbesondere die Jungen schwach. Sie profitieren davon, ihre
am Boden liegt, die Arbeitslosenzahlen trifft es – Generation arbeitslos. Leider. Produkte günstiger auf dem Welt-

Harmonisch: Bundeskanzlerin Angela Merkel und der französische Präsident Emmanuel

Macron möchten die Europäische Union erneuern. Dazu gehört auch eine Ausweitung
der Transfers.
markt anbieten zu können. Der posi- darlehen. Es gibt aber auch im Nor- Sie treffen Politiker, zunehmend auch
tive Effekt: Arbeitslose gibt es so den viele Verlierer: die Sparer. Der Notenbanker. Im Norden wird über
wenige wie schon lange nicht mehr. Nullzins bedroht ihren Wohlstand die Südeuropäer geschimpft, im Süden
Wer sich eine Immobilie kaufen will, und die Altersvorsorge. Die Schuld- über die Nordeuropäer. Der Euro, stets
freut sich zudem über günstige Bau- zuweisungen nehmen deshalb zu. als Friedensprojekt gepriesen, be-
wirkt in der Krise genau das Gegen-

teil: Er spaltet Europa. Leider.
Wir sind überzeugte Europäer. Der

mit der Einführung des Euro verbun- Wichtige Termine
dene Anspruch, Europa langfristig zu
einen und zu befrieden, ist und Das schwere Schuldenerbe der Euro-Südländer macht
bleibt ein großes Ziel. Aber: Der Euro EZB-Zinsschritte unter Mario Draghis Ägide unwahrscheinlich.
kam unserer Meinung nach zu früh. Das sind die Termine der nächsten sechs Monate, an denen
Die sogenannten Konvergenzkrite- die EZB über Leitzinsen und Anleihenkäufe berät:
rien, also die Vorgaben, die ein Land
erfüllen muss(te), um dem Euro-Club 08/03/2018 26/04/2018
beitreten zu dürfen, waren zudem 14/06/2018 26/07/2018
viel zu weich und dehnbar; schluss-
endlich, das zeigen die vergangenen www.flossbachvonstorch.de/position
Jahre, sind sie das Papier nicht wert,
auf dem sie geschrieben stehen. So
wie der Euro konstruiert wurde, ist er
unseres Erachtens eine „Schönwet-
terwährung“, sehr anfällig für und
vor allem in Krisen.
Die Geburtsfehler des Euro lassen

sich langfristig wohl nur heilen,
indem aus der Währungsgemein-
schaft die Vereinigten Staaten von
Europa hervorgehen. Mit eigener Re-
gierung, eigenem Haushalt, einer
einheitlichen Finanz- und Steuerpo- europäische Institutionen, darunter besonders unfreundliche und poli-
litik. Also all das, was nach unserem die EZB, seit Längerem versuchen, tisch bzw. wirtschaftlich wenig koope-
Dafürhalten zwingend vor Einfüh- durch die Hintertür einzuführen. rative Nachbarn, weil dort noch
rung einer einheitlichen Währung Eine Union, in der die schwächeren immer in Franken und Kronen bezahlt
hätte implementiert werden müs- Mitgliedsländer dauerhaft von den wird?
sen. Und alles legitimiert von den stärkeren alimentiert werden. Keine
Menschen in den einzelnen Euro- erbauliche Perspektive – weder für Irgendwann werden sich die Men-
staaten. Wir halten eine solche Ent- die eine noch die andere Seite. Und schen in der Eurozone entscheiden
wicklung für nicht wahrscheinlich. deshalb vermutlich auch keine Erfolgs- müssen: ganz oder gar nicht. Die EZB
Die politischen und kulturellen Hür- geschichte. wird die Währungsgemeinschaft nicht
den innerhalb der Währungsge- ewig zusammenhalten können.
meinschaft sind vermutlich zu hoch. Womöglich sollten wir uns folgende
Frage stellen: Wäre Europa ohne den
Mit den Vereinigten Staaten von Eu- Euro denn langfristig ein weniger
ropa meine ich übrigens nicht die friedlicher Ort? Andersherum: Sind Philipp Vorndran ist Kapitalmarktstratege
„Haftungsunion“, die verschiedene Schweden, Schweizer und Norweger bei der Flossbach von Storch AG.

„In allen Ländern geht es aufwärts“, alles andere als solide. Die Schulden- Der Euro hat aber nur Bestand, wenn
„kräftige Erholung“, „solides Wachs- quote des wachstumsschwachen alle Länder solvent bleiben. So rich-
tum“ – Volkswirte, Notenbanken Italiens etwa beträgt 133 Prozent tet sich die Notenbankpolitik meist
und Statistiker haben zuletzt die des Bruttoinlandsproduktes. nach den schwächsten Volkswirt-
wirtschaftliche Erholung in Europa schaften. Auch das macht wieder
gefeiert. Die sehr unterschiedlichen Volks- deutlich: Die EZB muss die Zinsen
wirtschaften sind eine Herausforde- wohl deshalb noch sehr lange nied-
Wer jedoch genauer hinschaut, dem rung für die Europäische Zentral- rig halten. Andernfalls wäre der Euro
zeigt sich ein anderes Bild: Aus öko- bank (EZB). In prosperierenden Staa- in Gefahr.
nomischer Sicht ist Europa ein geteil- ten wie Deutschland oder Österreich
ter Kontinent – und wird es unseres müssten Zins und Eurokurs eigent-
Erachtens bleiben. Zumal eine (lang- lich deutlich höher liegen. Länder
sam) anziehende Konjunktur noch wie Italien oder Spanien dagegen
lange nicht Wohlstand und ausge- könnten ohne Niedrigzinsen, Infla-
glichene Staatshaushalte bedeutet. tion und schwache Währung ihre
Staatshaushalte wohl nicht mehr
Italien
Denn während in Deutschland bei- finanzieren.
nahe Vollbeschäftigung herrscht,
11,3 %
beträgt die Arbeitslosigkeit in einigen
Südländern noch deutlich mehr als 1,6 %
zehn Prozent; die Wachstumsraten
im Süden liegen oftmals unter dem
1,3 %
europäischen Durchschnitt. Hinzu
kommt: Viele Staatshaushalte sind Griechenland
21,8 %
Europa:
1,6 % 133,0 %
Aufstieg mit
1,2 %
ungleichen
Voraussetzungen 180,2 %
Deutschland
3,7 %
Österreich
2,6 %
5,5 %
1,7 %
Frankreich 3,1 %
9,6 % 2,2 %
1,8 %
Spanien
17,0 % 1,2 % 65,0 %
3,1 %
80,2 %
2,0 %
96,8 %
98,7 %
Steigende Staatsverschuldung und hohe Arbeitslosenzahlen

in südlichen Euroländern schränken die Optionen der EZB ein.
Staatsschuldenlast in % vom Bruttoinlandsprodukt (BIP)
Erwerbslosenquote 2017 (Prognose) in %
Wirtschaftswachstum 2017 (Prognose) in %
Inflationserwartung 2017 in %
Quelle: EZB-Prognosen für 2017. Stand: Dezember 2017

Darstellung ausgewählter Euroländer zur Illustration. Reihenfolge nach Staatsschuldenquote.

16 Weltbild Interview
„Wir führen die falsche Debatte“

Die Europäische Währungsunion (EWU) ist – das haben die
vergangenen Jahre gezeigt – ein fragiles Gebilde. Im Interview
spricht Thomas Mayer über vergangene Fehler, falsche
Erwartungen und Visionen.
Interview Weltbild 17
der Eurostaaten auszubauen. Um

Bankenunion und gemeinsame eu
ropäische Bonds.
Was sollte stattdessen diskutiert

werden?
Von der Rückkehr zu dem im Vertrag
von Maastricht festgelegten Prinzip
der Eigenverantwortung der Mit-
gliedsstaaten spricht kaum jemand
mehr. Dabei wäre es nicht nur gebo-
ten, sondern auch das Mindeste, was
die Menschen in Europa erwarten
dürfen: dass sich die Entscheidungs-
träger an geltende Verträge halten –
und nicht das Recht beugen, wenn
es ihnen opportun erscheint.
Ist das Risiko einer eher, nennen

wir es, „flexiblen“ Vertragsauslegung
bei der Euroeinführung unterschätzt
worden?
Vor allem angelsächsische und deut-
sche Ökonomen hatten davor ge-
warnt, Länder, deren Wirtschaft wenig
flexibel ist und die hoch verschuldet
sind, zu einer einheitlichen Währung
zu verpflichten. Dem wurde aber
entgegengehalten, dass der von
einer Einheitswährung ausgehende
Anpassungsdruck die strukturellen
Verkrustungen brechen und alle Be-
teiligten zu einer soliden Haushalts-
In welchem Zustand befindet sich Die Tatsache, dass die Debatte um politik verpflichten würde. Um dem
die Eurozone, Herr Mayer? eine Reform der Eurozone an Anpassungsdruck nachzuhelfen,
Sie ist nach wie vor nicht wetterfest – Schwung gewinnt, ist zunächst ein- wurde es den Eurostaaten und der
trotz der gewaltigen Notmaßnahmen mal ein gutes Zeichen. Problema- Europäischen Zentralbank verboten,
in den vergangenen Jahren. Die Ge- tisch ist jedoch, dass offenkundig die andere Staaten zu alimentieren,
fahr, dass sie bei der nächsten Krise falsche Debatte geführt wird. wenn die sich – selbstverschuldet – in
auseinanderfällt, sollten wir daher einer finanziellen Notlage befinden.
nicht unterschätzen. Wie meinen Sie das? So weit die Theorie.
Aktuell dreht sich bei Politikern, aber
Ist den Protagonisten die Lage auch bei Ökonomen alles um Pläne Hätte die Eurokrise verhindert
bewusst? und Ideen, die Haftungsgemeinschaft werden können?

18 Weltbild Interview
Wenn die Staaten zuvor ihre Ver- nötig gewesen wären, um die Wett- Banken und Staaten ihre Schulden
schuldung drastisch gesenkt und bewerbsfähigkeit der Wirtschaft zu nicht mehr bedienen können, zu-
die Banken ihr Eigenkapital deutlich stärken, wurden auf die lange Bank mindest vorübergehend aus der
erhöht hätten, wäre sie wohl ver- geschoben. Die Frage ist doch, Währungsunion ausscheiden. Nicht
meidbar gewesen, ja. Adressen mit warum ein Staat, der unfähig ist, die zuletzt um ihrer selbst willen.
erstklassiger Bonität hatten auch in für eine Einheitswährung nötigen
der heißen Phase der Finanz- und Anpassungen vorzunehmen, darauf Was meinen Sie damit?
Eurokrise noch Zugang zu den Kapi- bauen kann, dass finanzielle Risiken Nehmen wir Griechenland, das am
talmärkten. Stattdessen sind die umverteilt werden und die Haftung häufigsten strapazierte Beispiel.
Schulden der Eurostaaten und Banken dafür vergemeinschaftet wird? Es Innerhalb des Euro-Regimes wird das
weiter gestiegen; Reformen, die wäre nur logisch, dass Länder, deren Land meines Erachtens nicht gesun-
Interview Weltbild 19
den können. Der Euro ist schlicht zu

stark für die griechische Wirtschaft.
Stattdessen retten wir das Land zu „Von der Rückkehr zu dem im Vertrag von
Tode – mit den entsprechenden Fol-
gen für die Menschen dort. Im Grunde Maastricht festgelegten Prinzip der
ist Griechenland das beste Beispiel Eigenverantwortung der Mitgliedsstaaten
dafür, dass die Haftungsunion längst
existiert. Nur nicht so benannt und spricht kaum jemand mehr.“
durch die Hintertür eingeführt.
Woran machen Sie das fest?

Mit der Zahlungsunfähigkeit Griechen-
lands im Jahr 2010 hat der Weg dort-
hin begonnen. Ein ziemlich krummer
Weg. Zunächst erhielt der griechische
Staat einen von anderen Euroländern
finanzierten Notkredit über 110 Mil- Zins darauf sehr niedrig ist und die Schwächeren helfen?
liarden Euro. Damals glaubten viele Laufzeit extrem lang … Solidarität ist essenziell, aber keine
noch an eine „Liquiditätsklemme“, Das stimmt, wenn wir davon ausge- Einbahnstraße. Sie funktioniert nur,
die schnell überbrückt werden könne. hen, dass die Schuld selbst nicht wenn derjenige, der sie in Anspruch
Ein Jahr später kam dann die Einsicht, mehr beglichen werden muss. Bei nimmt, aus eigenem Antrieb versucht,
dass Griechenland de facto pleite ist. einem Zins von null und unendlicher seine Situation zu verbessern – und
Die privaten Gläubiger wurden zu Laufzeit ist jede Schuld tragbar. Der sich nicht dauerhaft darauf zurück-
einem Verzicht auf 53,5 Prozent ihrer Internationale Währungsfonds zieht, dass andere die Rechnungen
Forderungen „überredet“. (IWF) und die griechische Regierung bezahlen.
beharren jedoch darauf, dass der
Gebracht hat es wenig … faktische Forderungsverzicht in der Wo ist das Problem?
Die Staatsschuld ist rein rechnerisch Zukunft durch einen Schuldenschnitt Die Rechnungszahler dürften irgend-
zwar um 107 Milliarden Euro gesun- schon heute umgesetzt wird. wann keine Lust mehr darauf haben.
ken. Da aber gleichzeitig neue öffent- Oder es kommt der Punkt, da sie
liche Kredite vergeben wurden und Warum? schlicht überfordert sind – weil Grie-
das griechische Bruttoinlandspro- Der IWF begründet das mit seinen chenland natürlich kein Einzelfall ist.
dukt weiter geschrumpft ist, war der Modellrechnungen. Und der griechi- Dann bleibt nur noch zu hoffen, dass
Effekt dahin. Mit rund 180 Prozent schen Regierung geht es allein darum, die Kuh, die man melkt, nicht irgend-
des Bruttoinlandsprodukts liegt die neue Spielräume zu bekommen. Mit wann versehentlich geschlachtet
Staatsschuld heute höher als vor der weniger Schulden lässt der Druck wird.
Umschuldung! Die in diesem Jahr an- nach, im Staatshaushalt für anste-
stehende nächste Umschuldung hende Schuldenrückzahlungen zu Vielen Dank für das Gespräch.
dürfte die Haftungsunion dann wohl sparen, und es eröffnet der Regie-
besiegeln. rung die Möglichkeit, neue Schulden
aufzunehmen. Das ist rational.
Beim Europäischen Stabilitätsme- Prof. Dr. Thomas Mayer ist Gründungs-
chanismus (ESM) heißt es, die Was spricht denn gegen eine Trans- direktor des Flossbach von Storch Research
Schulden seien tragbar, weil der ferunion, in der die Starken den Institute.

20 Weltbild Zinswende
Lost in
Translation
Zinswende Weltbild 21
Von Elmar Peters
Sie kommt. Sie kommt nicht. Sie kommt. Sie kommt

nicht. Sie … Seit Jahren warten Investoren auf die viel
zitierte Zinswende. Aber kommt sie wirklich?
Der 27. Juni 2017 ist ein guter Tag, um zu erkennen, was die Kapitalmärkte
dieser Zeit tatsächlich beeinflusst – und was nicht. Mario Draghi, der Chef der
Europäischen Zentralbank (EZB), referiert im portugiesischen Sintra über die
Geldpolitik und ihre Ergebnisse. Sie beginne, merkt Draghi in einem Halbsatz
fast beiläufig an, langsam, aber sicher Inflationsdruck zu erzeugen – „mone-
tary policy is working to build up reflationary pressures“.
Der Satz geht um die Welt. Draghi läute die Zinswende ein, schreiben darauf-
hin die Börsenkorrespondenten und Kolumnisten der Nachrichtenagenturen
und Onlinemedien. Dieser Einschätzung liegt die Annahme zugrunde, dass
höhere Inflationsraten früher oder später die Zinsen mit nach oben ziehen
müssten; die Notenbanken wegen ihres Auftrages, für Geldwertstabilität zu
sorgen, also gar nicht anders könnten, als ihre Geldpolitik zu straffen, sollte
die Inflation deutlicher anziehen. Draghis Hinweis sei der Anfang vom Ende
der lockeren Geldpolitik. Viele Investoren sehen es ähnlich und schichten in
ihren Portfolios um. Aktien- und Anleihekurse geraten daraufhin unter Druck.
Noch deutlicher ist die Bewegung am Devisenmarkt: Der Euro wertet gegen-
über fast allen anderen wichtigen Währungen kräftig auf, insbesondere
gegenüber dem US-Dollar (vgl. Grafik oben auf der Folgeseite). Die Aussicht
auf eine Zinswende innerhalb der Eurozone macht die Gemeinschaftswährung
für Investoren attraktiv. Zumindest zeitweise. Draghis Halbsatz reicht aus, um
die Märkte in Wallung zu versetzen. Alle Versuche seiner Kollegen im EZB-
Direktorium, die Aussagen einzufangen beziehungsweise zu relativieren, ver-
puffen. Sie werden schlicht überhört. Wer seit Jahren auf die Zinswende
wartet, scheint begierig jeden Hinweis aufzusaugen, der als Beleg für eine
Trendwende taugen könnte, sei er auch noch so klein – frei nach dem Motto:
Die Zinswende kommt, weil sie kommen muss! Draghis Halbsatz wird als ein
solcher Hinweis gewertet.
Orts- und Zeitwechsel: 22. Mai 2013. Nicht Sintra, sondern Washington, D.C.
Ben Bernanke, der damalige Präsident der US Federal Reserve (Fed), hatte an-
gekündigt, die Anleihekäufe der US-Notenbank reduzieren zu wollen – und
damit die Investoren in helle Aufregung versetzt. Innerhalb weniger Wochen
stiegen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen um rund einen Prozent-

22 Weltbild Zinswende
Warten auf Godot punkt auf knapp drei Prozent (vgl.

Grafik links unten); nicht nur
Die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) handelt, die Märkte reagie-
Anleihekurse gerieten unter Druck,
ren nicht. Die mächtigste Zentralbank hat ein Problem, ihre Zins-
sondern auch Aktien und der Gold-
schritte in Reaktionen am heimischen Anleihemarkt zu übersetzen.
preis.
Der Grund: Die Zinsdifferenz zur Eurozone lässt Kapital in den ameri-
kanischen Anleihemarkt nachströmen. Anleihekurse geben kaum
Wir hielten die Reaktion der Investo-
nach, Anleiherenditen können sich nicht erholen.
ren damals für übertrieben. Der Zins-
anstieg sei nicht nachhaltig, schrieben
Der Beginn einer Zinswende …
wir in unserem Kapitalmarktbericht
Euro-Entwicklung nach Mario Draghis fehlgedeuteter Rede in Sintra
am 27. Juni 2017 für unsere Kunden, den wir mit „Lost
in Translation“ überschrieben. Eine
Preis pro Euro (US-Dollar)

Zinswende, deren Beginn damals an-
geblich eingeläutet wurde, hat es bis
1,22 heute nicht gegeben. Zumindest
Draghis
„Sintra-Rede“ keine, die den Namen Zinswende
1,18 unseres Erachtens auch verdient.
Tatsächlich sind die Anleiherenditen
in den USA in der Folge wieder deut-
1,14
lich gesunken. Im Sommer 2016, also
nachdem das Anleihekaufprogramm
1,10 längst beendet war und die US-
01. 06. 17 01. 07. 17 01. 08. 17 01. 09. 17 Notenbank zum ersten Mal ihren
Euro in US-Dollar Leitzins angehoben hatte, rentierten
zehnjährige US-Staatsanleihen mit
Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018
1,35 Prozent – und damit auf einem
Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
historischen Tiefstand. Heute, gut
anderthalb Jahre und drei weitere
… oder wiederholt sich die Geschichte?

Zinserhöhungen später, liegt die
Ben Bernanke treibt US-Anleiherenditen in die Höhe Rendite mit 2,4 Prozent immer noch
deutlich niedriger als im Herbst 2013.
Rendite in %
Aber was bedeutet das mit Blick auf
2,8 % Mario Draghi und die EZB? Dass die
Bernanke verkündet Redu-
2,6 % zierung der Anleihenkäufe
Notenbank Ende Oktober auf ihrer
2,4 % Sitzung angekündigt hat, ihre Anlei-
2,2 %
hekäufe in diesem Jahr zu reduzie-
2,0 % Niveau heute:
Zinswende ausgeblieben
ren, ist unseres Erachtens keine
1,8 %
große Überraschung gewesen. Das
ist schon deshalb nötig, weil die No-
15. 05. 13 15. 06. 13 15. 07. 13 tenbank bald die Obergrenzen ihrer
Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen Anleihebestände erreicht hat. Das

bedeutet aber nicht das Ende der
Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Null- bzw. Tiefzinspolitik – die soll
Zinswende Weltbild 23
Der Niedrigzins ist für viele Eurostaaten Trotz Trump und Brexit
Kapitalmarktentwicklung vom
schlicht überlebenswichtig. 1. Januar bis zum 31. Dezember 2016
14,5 %
MSCI Emerging
Markets inkl.
Dividenden in Euro
auch dann noch beibehalten werden, eine Kristallkugel blicken dürfen. Wir
11,2 %
wenn die Anleihekäufe eingestellt hätten gesehen, dass die Briten im S&P 500 inkl.
Dividenden in
sind. Kurzum: Eine Zinswende wird Sommer für einen Ausstieg des Ver- US-Dollar
es unseres Erachtens auch im Euro- einigten Königreichs aus der Europä-
raum nicht geben. Der Niedrigzins ist ischen Union votieren würden. Dass
10,7 %
für viele Eurostaaten wohl schlicht Donald Trump im November zum MSCI World Index
inkl. Dividenden
überlebenswichtig. Ohne ihn stün- US-Präsidenten gewählt würde und
in Euro
den sie vor der Pleite, aber nicht nur Matteo Renzi, damals noch Italiens
das: Der Euro wäre in Gefahr. Draghis Premierminister und Hoffnungsträger
Versprechen, die Gemeinschafts- der gesamten Eurozone, kurze Zeit
währung um jeden Preis verteidigen
zu wollen, wäre gebrochen. Die EZB
später krachend scheitern würde mit
seinem Plan, den italienischen Staats-
DAX
6,9 %
wird das Zinsniveau wohl niedrig hal- apparat zu reformieren – und am Ende
ten, weil sie es niedrig halten muss. ohne sein Amt dastehen würde. Dass
2,0 %
Nikkei 225 inkl.
Dividenden in Yen
sich der politische Ton innerhalb
Nichtsdestotrotz dürften die Inves- Europas verschärfen würde; weniger
toren auch künftig jede Regung Gemeinschaft, mehr nationale Inter-
STOXX Europe 50
Mario Draghis auf ihre Auswirkungen essen. Hätten wir mit diesem Wissen inkl. Dividenden
0,6 %
hin abklopfen. Jeder Satz wird auf die in Aktien investiert? Wohl nicht. Viel
Goldwaage gelegt und in Erwartung wahrscheinlicher ist, dass wir abge-
3,2 %
einer bevorstehenden Zinswende wartet hätten, weil wir davon ausge-
US-Dollar
womöglich überinterpretiert werden. gangen wären, dass all das zusam-
An den Börsen dürfte das unserer Mei- mengenommen wohl kaum ein
nung nach immer wieder für Nervo- gutes Umfeld für Investoren sein
sität sorgen. Anders ausgedrückt: Die
Notenbanken sind und bleiben der
könnte. Das wäre ein Fehler gewesen.
Ausgewählte Anlageklassen haben
Goldpreis
in US-Dollar
8,6 %
entscheidende Einflussfaktor an den weiter zugelegt – trotz Brexit oder
Kapitalmärkten. Der Zins ist der Be- Trump (vgl. Grafik rechts).
2,3 %
Anleihenindex
wertungsmaßstab für sämtliche An-
REXP
lagen. Nicht Donald Trump. Nicht der Auf die Notenbanken kommt es an.
Brexit. Auch nicht Nordkorea. Dazu Auch in Zukunft.
passt folgendes, zugegeben nicht ganz
ernst gemeintes Gedankenspiel: Stel- Elmar Peters ist Fondsmanager der Flossbach Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch,
Daten per 31. Dezember 2016
len Sie sich vor, wir hätten uns Anfang von Storch AG. Gemeinsam mit Dr. Bert
Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher
2016 getroffen und gemeinsam in Flossbach leitet er das Multi-Asset-Team. Indikator für die künftige Wertentwicklung.

24 Weltbild Reportage
Kein Wunder
Langsam, aber sicher dämmert den Menschen, was es bedeutet, wenn
der Zins „verschwunden“ ist. Die einen sorgen sich um ihre Altersvorsorge,
andere wiederum freuen sich über niedrige Zinsen auf Baudarlehen.
Ein Stimmungsbericht.
Fein säuberlich schreibt Frank Becker1 die Zahlen in kaufen. Im Kölner Norden, in Worringen. 470.000 Euro ver-
seinen Notizblock und vergleicht. 1,4, 1,6, 1,75, 1,625, 1,8. langen die Verkäufer für das in den 1980er-Jahren gebaute
Zahlen, die ihm allesamt unglaublich niedrig erscheinen; Häuschen, 125 Quadratmeter Wohnfläche, insgesamt
fast zu schön, um wahr zu sein. Konditionen für Baudarlehen, knapp 500 Quadratmeter Grundstücksfläche. Ein stolzer
zehn Jahre Zinsbindung. Hinter die Zahlen schreibt er wei- Preis für das Haus an diesem Ort. „Noch vor zehn Jahren
tere Zahlen: Telefonnummern von Bankmitarbeitern. hätte das vermutlich niemand bezahlt“, sagt Becker, 42 Jahre
alt und leitender Angestellter bei einem Einzelhändler im
Becker und seine Familie – eine hochschwangere Frau, die Bergischen Land. Doch die Zeiten haben sich geändert.
kleine Tochter, sechs Jahre jung, ein Hund und zwei Meer- Heute stehen die Interessenten Schlange – und bieten um
schweinchen – möchten eine bereits bestehende Immobilie die Wette. Bei Hausbesichtigungen geht es mitunter zu wie
1
Alle Namen von der Redaktion geändert.
2012:
136,0*
2010:
104,8*
2008:
100,0*
ie lange läuft die
W
Immobilienrally noch?
Preisindex für Wohnimmobilien:
* Preisindex für Wohnimmobilien in sieben Metropolen

(Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München,
Stuttgart; indexiert auf 2008 = 100).
Quelle: Deutsche Bundesbank, Flossbach von Storch,
Stand: 10. November 2017
Reportage Weltbild 25
2018:
???
2016:
172,6*
2014:
143,6*

auf dem Rummelplatz. Den niedrigen Laufzeiten negativ sind. Der Staat wonnene Anlagestrategien, das klas-
Zinsen sei Dank! Becker muss nur verdient am Schuldenmachen! Ein sische Zinssparen, heute nicht mehr
noch den passenden, den günstigs- Novum in der Geschichte. Niemals funktionieren. Viele sind damit über-
ten Kreditanbieter finden. zuvor hat es so etwas gegeben; zu- fordert.
mindest nicht in den vergangenen
Die Europäische Zentralbank (EZB) 5.000 Jahren. Was für die Beckers als Segen er-
macht’s möglich. Seit Jahren schmel- scheint, ist für Merle Fritsch ein Pro-
zen die Zinsen dahin, weil die EZB Was früher galt, gilt heut nicht mehr blem. Die Zahlen, mit denen sie sich
ihren Leitzinssatz im Laufe der Zeit beschäftigt, sind noch kleiner. Eine
immer weiter gesenkt und damit be- Es gibt also keinerlei Vergleichsmög- Null vor dem Komma. In einigen Fällen
gonnen hat, im großen Stil europä- lichkeiten, keine Orientierung. Viele auch eine Null hinter dem Komma –
ische Anleihen aufzukaufen (vgl. Geldanleger müssen sich an die Folgen Nullkommanull. Was hinter der
Grafik unten). Das führt sogar so weit, der ultralockeren Notenbankpolitik zweiten Null kommt, ist kaum der
dass heute die Renditen von erstklas- erst noch gewöhnen. Langsam, aber Rede wert. Anders als Becker würde
sigen Staatsanleihen mit kürzeren sicher dämmert ihnen, dass lieb ge- sie sich über größere Zahlen freuen.
Zinstief ist Preistreiber bei Immobilien

Die Zinsen für private Immobilienkredite haben sich in den vergangenen zehn Jahren mehr als halbiert –
das spiegelt sich auch in den Kaufpreisen wider.
Baugeld-Zinsen in %
5,5 %
5,0 %
4,5 %
4,0 %
3,5 %
3,0 % 2016
172,6
2012
2,5 %
2008 136,0
2,0 %
100,0
1,5 %
2007 2009 2011 2013 2015 2017
Zinssätze für Baugeld (bei Neuabschluss und zehn Jahren Zinsbindung)

Preisindex für Wohnimmobilien in sieben Metropolen* (indexiert auf 2008 = 100)
* Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München, Stuttgart.

Quelle: Deutsche Bundesbank, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018
Die historische Entwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Entwicklung.
Fritsch sitzt in einem Göttinger Café Schwindende Ertragsaussichten

Entwicklung des Garantiezinses klassischer Lebensversicherungen
nahe der Gänseliesel, dem Wahrzei-
chen der Stadt. Sie genießt die Winter-
Garantiezins in %
sonne. Im Göttinger Tageblatt, der
hiesigen Zeitung, die im Café aus- 5 %
liegt, ist ein Zinsvergleich von Fest-
4 %
geldkonten abgebildet. Im Grunde,
sagt Fritsch, könne man sich einen 3 %
solchen Vergleich getrost sparen.
2 %
„Nichts mit nichts zu vergleichen,
bringt nichts.“ 1 %
0 %
Wer ein bisschen mehr herausholen
möchte, muss sein Geld schon an 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015
portugiesische, bulgarische oder
tschechische Banken überweisen. Höchstrechnungszins
36 Jahre wird Fritsch im kommenden

Monat alt; ledig, aber liiert, keine Kin- Quelle: Gesamtverband der Deutschen Versicherungswirtschaft, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018.
der. Sie ist gerne unterwegs, träumt
davon, irgendwann alle Länder der
Erde bereist zu haben. Als Kind ist sie
mit ihren Eltern im Camper quer
durch Europa und Asien gefahren.
noch etwas gibt. Der Garantiezins sei der niedrige Zins schlicht überle-
Deshalb spart Fritsch – seit sie ihr ers- der kapitalbildenden Lebensversi- bensnotwendig, sagt Philipp Vorndran,
tes eigenes Geld verdient hat. Und cherung ist bei neuen Policen kaum Kapitalmarktstratege bei Flossbach
spart und spart. Monat für Monat. mehr der Rede wert: 0,9 Prozent (vgl. von Storch. Stiege das Zinsniveau
Wenn es gut läuft und sie diszipli- Grafik oben – Schwindende Ertrags- deutlich an, wären sie vermutlich
niert bleibt, wird sie mit 50, spätes- aussichten). Und nicht einmal der zahlungsunfähig – und der Euro wäre
tens 60, ein ausreichend großes gesamte Beitrag wird verzinst. Es fallen bedroht. Anders ausgedrückt: Die
Finanzpolster beisammen haben; Kosten an. Für Vertrieb und Verwal- EZB halte die Zinsen niedrig, weil
zumindest hofft sie das. Wenn es tung. Der Zinseszinseffekt, früher – sie sie niedrig halten müsse, so die
noch besser läuft, kann sie es sich frei nach Albert Einstein – oft und Einschätzung von Vorndran. Das
dann sogar erlauben, etwas früher in gerne als das achte Weltwunder ge- Versprechen Mario Draghis, die Ge-
Rente zu gehen. Und noch mehr zu priesen, bewirkt schon lange kein meinschaftswährung um jeden
reisen. Es läuft aber nicht gut. Nicht Wunder mehr. Die Null steht. Das Preis retten zu wollen, gelte ohne
für Fritsch und nicht für Millionen an- Problem der Sparer wächst – und mit Einschränkung.
derer Sparer. ihm der Ärger auf die EZB.
Merle Fritsch hatte kürzlich ein Ge-
Die EZB hat noch Das Problem ist, dass die EZB-Noten- spräch mit ihrem Anlageberater. Dabei
ein viel gröSSeres Problem banker ein noch viel größeres Problem ging es um ihre private Altersvor-
haben: die horrenden Staatsschul- sorge, die sogenannte Rentenlücke,
Tages- und Festgeld werfen nur noch den einiger Euro-Mitgliedsländer. Für eine Wortschöpfung, die längst Ein-
Minizinsen ab – wenn es überhaupt Italien beispielsweise oder Portugal zug gehalten hat in den allgemeinen

Sprachgebrauch. Gemessen an der sein würde. Dann würden auch die Selbst für den Garantiezins müssen
gesetzlichen Rente, die Fritsch in Überschüsse, also das, was noch auf sich die Anlagemanager des Versi-
32 Jahren voraussichtlich zu erwarten den Garantiezins obendrauf kommt, cherers mächtig strecken. 2,75 Pro-
habe, betrage die „Kapitallücke“ in sehr viel üppiger ausfallen. zent zu erwirtschaften mit verzins-
ihrem Fall knapp 180.000 Euro, hat ihr lichen Anlagen – kein leichter Job.
der Berater vorgerechnet. Eigentlich Der „kritische Punkt“ ist Die Versicherer ächzen unter den
machbar, hatte sie immer gedacht – überschritten hohen Garantien der älteren Policen.
und früh eine private Rentenpolice Sie müssen Rückstellungen bilden, die
abgeschlossen. Über den Versicherer Der Berater habe ihr damals ver- Zinszusatzreserve. Mehr als 45 Milli-
ihrer Hausbank. 2004 war das. Der schiedene Zinsszenarien vorgerech- arden Euro stecken darin. Eine Re-
Garantiezins betrug damals 2,75 Pro- net, sagt sie; was passieren würde, serve, die kaum Rendite bringt. Hinzu
zent. Im Grunde ist sie froh darüber, wenn die gesamte Rendite auf ihre kommt: Neue Verträge will ange-
denn jeder, der heute eine solche eingezahlten Beiträge fünf, sechs sichts der Konditionen längst nicht
Police abschließt, muss sich mit oder gar acht Prozent betrüge. Fünf mehr jeder haben. Der Verkaufs-
deutlich weniger begnügen. Fritsch habe er damals als „absolute Unter- schlager von einst, die kapitalbil-
ärgert sich trotzdem. Denn sie hat grenze“ bezeichnet. Von dieser Un- dende Lebensversicherung, droht
sich verkalkuliert. Damals hatte sie tergrenze ist die Rendite der Police zum Ladenhüter zu werden. Für klas-
darauf gesetzt, dass das Zinsniveau meilenweit entfernt – und ihr dama- sische Lebensversicherer keine ein-
heute und in Zukunft deutlich höher liger Berater längst in Rente. fache Situation. Baldige Besserung,
eine „Zinswende“ hin zu früheren,
aus Sicht der Sparer, Banken und Ver-
sicherer „normalen“ Zinsniveaus, ist
nicht in Sicht. Die großen Notenban-
ken werden ihre Geldpolitik ange-
sichts des Schuldenproblems in den
Wo ist der Zins geblieben? Industriestaaten nur sehr langsam
Entwicklung der Leitzinsen in ausgewählten Währungsräumen und auch nur in homöopathischen
Dosen anpassen können, sagt Vorn-
Leitzinsentwicklung in % dran. Wenn überhaupt. Sie hätten
6 % den „Point of no Return“, den kriti-
schen Punkt, vermutlich schon lange
5 %
überschritten (vgl. Grafik links – Wo
4 %
ist der Zins geblieben?).
3 %
2 % Das gilt im Besonderen für EZB und

Bank of Japan (BoJ). „Auch die US-
1 %
Notenbank dürfte ihren Leitzins
0 %
nicht im Alleingang kräftig anheben
–1 % können“, meint Vorndran. „Zumin-
dest nicht auf Niveaus, die wir aus
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018
vergangenen Jahren und Jahrzehn
USA United Kingdom Eurozone Japan
ten gewöhnt waren – vier, fünf oder

noch mehr Prozent“. Sie werde sich
Die historische Entwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Entwicklung. langfristig auch daran orientieren
müssen, was in anderen Währungs-

räumen passiere. Denn der höhere
Zins macht die USA für Investoren Der Verkaufsschlager von einst,
interessant. Sie kaufen US-Anleihen
und -Aktien, der US-Dollar wertet auf. die kapitalbildende Lebensversicherung,
Der starke Dollar wird aber irgend- droht zum Ladenhüter zu werden.
wann zu einem Problem für die US-
Unternehmen und damit die
gesamte US-Wirtschaft; deren Wett-
bewerbsfähigkeit gegenüber anderen
Volkswirtschaften leidet.
Anleger sollten ihre
Strategie überdenken
Das Problem ist, dass die Notenban-

ken mit ihrer Medizin nur die Symp- Investition. Zumal die Kreditzinsen zwar günstige Konditionen offeriert,
tome der Krankheit behandeln so niedrig sind. Für viele Sparer ist den Kredit aber nicht verschenkt.
können – und nicht deren Ursachen. das ein wichtiges Argument, in vie- Zwanzig Prozent Eigenkapital fordert
Schlimmer noch: Der Patient reagiert len Fällen gar das wichtigste. Wenn sie als Einsatz von den Beckers; das ist
kaum noch, wenn die Medikation he- es auf Sparbuch, Sparbrief und Fest- zwar branchenüblich, könnte für die
raufgesetzt wird. „Nichtsdestotrotz geld keine Zinsen mehr gibt, dann Familie aber zu einem Problem werden.
werden die Notenbanken genau das doch besser in die eigenen vier Das zeigt ein kleines Rechenbeispiel.
tun, weil es von ihnen erwartet Wände investieren. Ein durchaus
wird“, sagt Vorndran. Nicht nur von nachvollziehbarer Ansatz – und doch 470.000 Euro hätten die Verkäufer ger-
Investoren, sondern auch von Politi- sollte er wohl bedacht sein. ne für das Häuschen. Zuzüglich der
kern. Die Notenbanker haben in den Anschaffungsnebenkosten von zehn
vergangenen Jahren Erwartungen Denn in manchen Regionen und Prozent macht das 517.000 Euro. Zwan-
geweckt, die kaum noch zu erfüllen Lagen haben die Niedrigzinsen die zig Prozent davon, 103.400 Euro, müss-
sind. Sie sind zu Gefangenen ihrer Immobilienpreise in den vergangenen ten die Beckers selbst beibringen. Das
Geldpolitik geworden. Das macht Jahren kräftig in die Höhe getrieben. gibt das Budget eigentlich nicht her.
eine Umkehr so schwer. So legten zwischen 2010 und 2016 die
Kaufpreise in Städten wie Hamburg Der Bankberater signalisiert ein
Merle Fritsch dämmert, dass sie die oder Köln laut Zahlen der Immobilien- mögliches Entgegenkommen. Die
„Fünf-Prozent-Rendite“, die ihr einst wirtschaft um 70 Prozent zu, in Berlin Beckers bitten um Bedenkzeit. Einen
verheißen wurde, vergessen kann. sogar um 94 und in München um 114 Tag. Doch die Entscheidung wird
Ihre Rentenlücke bleibt also eine Prozent. Die Zinsersparnis wird also ihnen abgenommen. Am Abend klin-
Lücke. Sie muss sich etwas anderes mitunter von den Preissteigerungen gelt das Handy, der Verkäufer ist in der
überlegen, möglicherweise ihre aufgefressen. Leitung. Er sagt, es gebe einen Inte
Anlagestrategie überdenken. ressenten, der bereit sei, 20.000 Euro
Vergangene Woche hatte Familie mehr als den ursprünglich veran-
Familie Becker setzt auf Betongold, Becker das erste Beratungsgespräch schlagten Kaufpreis zu bezahlen.
wie es immer so schön heißt. Das Ei- in der Bank. Dabei ist schnell klar ge-
genheim – langfristig keine schlechte worden, dass die Bank ihres Vertrauens Die Beckers sind damit raus.

30 Anlagestrategie ETF-Boom
ETF-Boom
Mit Risiken und

Nebenwirkungen
Von Agnieszka Gehringer, Kai Lehmann und Elmar Peters
ETF-Boom Anlagestrategie 31
Börsengehandelte Indexfonds (ETFs) sind bei Anlegern groß in Mode. Einfach

nachzuvollziehen, hohe Preistransparenz, geringe Kosten – zweifellos gute
Argumente. Anleger sollten dennoch sehr genau hinschauen, auch Risiken und
Nebenwirkungen im Blick haben. Anbei der Beipackzettel.
John Bogle hatte Gutes im Sinn. Als der Van- meint Bogle. „Langfristig“ ist dabei sein Lieblings-
guard-Gründer an Silvester 1975 auf die Idee wort. Denn ganz wesentlich für den Erfolg seiner
kommt, den ersten Indexfonds aufzulegen, ist er „Indexstrategie“ sei der Anlagehorizont. Je mehr
überzeugt, dass Anleger sich die Kosten für einen Zeit die Strategie bekomme, umso besser.
aktiv gemanagten Fonds getrost sparen könnten.
Warum? Weil die meisten Fondsmanager es ohne- Warten wir es ab …
hin nicht schafften, dauerhaft besser abzuschneiden
als der breite Markt. Besser, weil nicht zuletzt Heute, mehr als 40 Jahre später, sind börsenge-
günstiger, sei es, sich direkt an den Index zu hängen, handelte Indexfonds der Verkaufsschlager an den

ETFs: steiler Anstieg …

… beim verwalteten Vermögen … bei den Mittelzuflüssen
in Mrd. US-Dollar in Mrd. US-Dollar
5.000 600
4.000
450
3.000
300
2.000
150
1.000
0 0
2009 2011 2013 2015 2017 2009 2011 2013 2015 2017
Verwaltetes Vermögen in Mrd. US-Dollar Netto-Mittelzuflüsse in Mrd. US-Dollar
Quelle: BlackRock, Flossbach von Storch, Stand: 31. Dezember 2017

Kapitalmärkten. Rund 4.700 ETFs gibt es. Insgesamt hat sie für sich entdeckt: computergesteuerte Han-
gut 4,7 Billionen US-Dollar schwer (vgl. Grafik oben). delsstrategien. Für sie sind ETFs nicht allein wegen
Tendenz weiter steigend. John Bogle, mittlerweile der geringen Kosten interessant, auch die sekünd-
88 Jahre alt, ist der Boom ein wenig unheimlich liche Handelbarkeit macht sie so begehrt. Anders
geworden. Wenn immer mehr Gelder indexkon- als ein klassischer Investmentfonds, bei dem Aus-
form angelegt würden, sagte er im vergangenen gabe und Rücknahme der Anteile direkt zwischen
Jahr als Gastredner auf der Hauptversammlung der Fondsgesellschaft und dem Kunden stattfindet
von Warren Buffetts Berkshire Hathaway, dann und nur einmal täglich der sogenannte Netto
würde der Markt irgendwann nicht mehr funktio- inventarwert (NAV) ermittelt wird, entstehen die
nieren und Chaos ausbrechen. Weil kein Investor Preise für ETFs in Echtzeit an der Börse. Ein Instru-
an der Börse die Unternehmen mehr nach deren ment für „Spekulanten“, wenn man so will. Rein
Qualität bewertete. So wie es in einem gut funktio- und raus. Und wieder rein. Und wieder raus. John
nierenden Markt sein müsste. Bogles ursprüngliche Idee, ein Anlagevehikel zu
schaffen, das insbesondere für Langfristanleger
Aber wer kauft eigentlich ETFs? geeignet sein sollte, wird so ad absurdum geführt.
Profi-Investoren, ebenso Privatanleger. Und noch Viele Computerstrategien, die ein Vermögen auf
eine Spezies, wenn auch nicht aus Fleisch und Blut, Basis von Algorithmen disponieren, arbeiten auf
die gleiche Art und Weise: Volatilität, also Kurs- Immer mehr Geld wird
schwankungen, definieren sie gemäß der klassi-
schen Portfoliotheorie als Risiko. Je niedriger die über die Computer-Investoren
Volatilität, desto niedriger auch das Risiko – und je in ETFs geleitet
niedriger das Risiko, desto attraktiver erscheinen
Aktien und umso mehr Geld fließt über die Compu-
terstrategien in ETFs. Die Aktienkurse steigen, der
Aufwärtstrend verstetigt sich, die Volatilität sinkt
bzw. bleibt auf niedrigem Niveau. Immer mehr
Geld wird über die Computer-Investoren in ETFs
geleitet. Die Indizes bewegen sich langsam, aber
sicher nach oben. Wie an einem Lineal gezogen.
Genau das ließ sich in den vergangenen Mona- Die menschliche Psyche verlangt nach Erklärungen.
ten sehr gut beobachten. Die ETF-Anleger freut es. Als vermeintliche Gründe werden zunächst die
Ein geradezu ideales Marktumfeld, wie es scheint. Angst vor einem Konjunkturabschwung in China,
der Verfall der Rohstoffpreise und die sinkenden
Doch was passiert, wenn es an der Börse kracht? Unternehmensgewinne genannt. Die überra-
Wenn die Volatilität steigt und damit dem Com- schende Abwertung des Renminbi durch die chi-
puter signalisiert: „Achtung, Risiko!“? So wie im nesische Zentralbank am 11. und 12. August wird
August 2015 geschehen. als untrügliches Zeichen gewertet, dass Peking ein
großes Problem habe. Das Wort „China-Krise“
Damals waren die Investoren verunsichert. Grie- macht die Runde.
chenland und die Eurozone machen mal wieder
Kummer. Dazu die Angst, Chinas Wirtschaft Umso erstaunlicher, dass die Kurse an den westli-
könnte kollabieren und die Weltkonjunktur mit chen Börsen erst zwei Wochen später absacken.
sich reißen. Nicht zuletzt die Unsicherheit über Die Probleme der Volksrepublik sind schließlich
die künftige Geldpolitik der US-Notenbank Federal seit Monaten bekannt. Die deutlichen Kursab-
Reserve und der Diesel-Skandal um Volkswagen. schläge der von China abhängigen Unternehmen
Die Gemengelage befördert ein diffuses Gefühl von spiegeln das wider. Wäre tatsächlich China der
Unsicherheit an den Märkten. Konkrete Hinweise Grund für den plötzlichen Kursrutsch an der New
auf einen bevorstehenden Börsencrash lassen sich Yorker Wall Street gewesen, hätte es die Aktien
jedoch nicht ausmachen. China-affiner Unternehmen unseres Erachtens be-
sonders hart treffen müssen – hat es aber nicht.
Als am 24. August 2015, um 15:30 Uhr mitteleuro- Von den im S&P 500 enthaltenen Aktien fielen
päischer Zeit, die New Yorker Wall Street eröffnet, 105 Aktien zeitweise mehr als 10 Prozent, darunter
trauen viele Aktienhändler deshalb ihren Augen Unternehmen wie Apple, Nike, Johnson & Johnson,
nicht. Innerhalb weniger Sekunden rutschen die Pepsi, Home Depot, Starbucks, JPMorgan Chase
Kurse deutlich, der Index S&P 500 verliert zeitweise oder Colgate-Palmolive. Letztere handelte für
mehr als 5 Prozent. Viele ETFs sacken sogar noch kurze Zeit mit einem Abschlag von 22 Prozent (vgl.
deutlicher ab als der Index, den sie abzubilden Grafik Seite 34) – die Chinaerklärung kann, wie wir
versuchen. Bereits an den Tagen zuvor hatten die finden, dafür allein kaum herhalten. Die Vermutung
Kurse nachgegeben, aber bei Weitem nicht so stark. liegt nahe, dass die fundamentalen Faktoren – die
Noch am 24. August beginnt deshalb die Suche nach Sorgen um China – zwar der Auslöser der Korrek-
den Ursachen für die plötzlichen Kurskapriolen. tur gewesen sind, diese dann aber eine geradezu

24. August 2015: „Firesale“

Die größten Kurseinbrüche in den ersten Handelsminuten
Colgate-Palmolive
JPMorgan Chase
General Electric
McKesson Corp
Medtronic PLC
Delta Air Lines

Ford Motor Co
Celgene Corp
XL Group PLC
Home Depot
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
–21,3 % –21,2 % –20,9 % –20,7 % –20,6 %

–21,9 % –21,8 %
–25,2 % –24,7 %
–33,0 %
Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Daten per 8. Oktober 2015
selbsterfüllende Dynamik entwickelt hat. Wir gehen zutrifft und der überraschende Kursrutsch an
davon aus, dass die Kursbewegungen damals von jenem Tag mit dem wachsenden Einfluss compu-
computergesteuerten Handelsstrategien deutlich tergesteuerter Handelssysteme und deren zuneh-
verstärkt worden sind. Anders ausgedrückt: Wenn mendem Einsatz von ETFs zusammenhängen
eine wachsende Zahl von Investoren das Gleiche könnte. Hundertprozentig nachweisen lässt sich
tut, nämlich verkaufen, falls bestimmte, von Com- das leider nicht. Unseres Erachtens gibt es aber
putern errechnete Kurslimits gerissen werden, Indizien dafür.
wird es eng am Börsenausgang. Eine große Zahl
von Verkäufern steht dann zu wenigen Käufern So haben wir beispielsweise analysiert, ob börsen-
gegenüber. Die Kurse rutschen. gehandelte Indexfonds zu hyperaktivem Handeln
verleiten und auf diese Weise Trends verstärken
Uns hat der 24. August nicht losgelassen. Wir woll- können, insbesondere an turbulenten Börsen-
ten wissen, ob unser Verdacht möglicherweise tagen.
Dafür haben wir drei Aktienindizes ausgesucht: Die ausführliche, aktuelle Studie (2017)
den DAX als deutschen Leitindex, dazu den markt- des Flossbach von Storch Research Institute
breiten US-Index S&P 500 sowie das britische Bör- finden Sie unter:
senbarometer FTSE 100. Anschließend haben wir
ermittelt, wie oft in der Vergangenheit die jeweils
drei größten ETFs auf diese Indizes im Gegensatz
zu den Aktien der Indizes gehandelt wurden, die
durch die ETFs abgebildet werden. Ausgedrückt
wird die Handelshäufigkeit durch das Verhältnis
der täglich gehandelten ETF-Anteile im Verhältnis http://www.fvs-ri.com/analysen/
zu den jeweils ausstehenden ETF-Anteilen. Betrach- analysen-details.html#analysis_99
tungszeitraum ist der 1. Januar 2014 bis zum

31. März 2017.
Besonders auffällig ist das Missverhältnis beim

größten ETF auf den S&P 500. Er kommt auf einen
Wert von 12,41 Prozent. Das bedeutet, dass jeden
Tag etwa ein Achtel des gesamten ETF-Volumens
umgeschlagen wird. Jeden Tag! Der Satz für die Ak-
tien dieses Index lag durchschnittlich bei gerade
einmal 0,88 Prozent. Nimmt man die anderen bei-
den von uns ausgewählten US-ETFs hinzu und mit-
telt die Werte, ist der Unterschied zwar nicht insgesamt 31 Tagen definiert. Die jeweiligen Event-
mehr ganz so groß (4,91 Prozent), aber nach wie tage selbst sowie 15 Handelstage davor und danach.
vor deutlich.
Auch hier sind die Unterschiede mehr als auffällig.
Auch im Falle des DAX (1,55 zu 0,42 Prozent) und Nehmen wir den 24. Juni 2016, den Tag nach der
des FTSE (0,97 zu 0,29 Prozent) werden die großen Brexit-Entscheidung: Im Falle des DAX betrug die
ETFs weit häufiger gehandelt als die Aktien des relative Abweichung zu den durchschnittlichen,
jeweiligen Index. normalen Handelstagen 194 Prozent. Die DAX-ETFs
kommen sogar auf eine Abweichung von 364 Pro-
Uns hat außerdem interessiert, wie aktiv ETFs im zent! Auch bei S&P 500 (118 zu 195 Prozent) und
Vergleich zu den Aktien eines Index an besonders FTSE (240 zu 486 Prozent) werden an diesem Tag
turbulenten Börsentagen umgeschlagen werden. deutlich mehr ETFs gehandelt als Aktien des Index.
Drei dieser Tage haben wir uns herausgepickt: den
zuvor beschriebenen 24. August 2015, dazu den Halten wir also fest: Mit John Bogles ursprüngli-
24. Juni 2016, also den Tag nach dem Brexit, und cher Idee von einem Indexfonds haben ETFs kaum
den 9. November 2016. Tags zuvor war Donald mehr etwas gemein. Die sekündliche Handel-
Trump überraschend zum US-Präsidenten gewählt barkeit kann zu Aktionismus verleiten. Der Kosten-
worden. vorteil der ETFs wird womöglich irgendwann zu
einem Nachteil. Insbesondere dann, wenn Anleger
Um mögliche Unterschiede zwischen diesen nicht nur hyperaktiv, sondern auch prozyklisch
„Eventtagen“ und gewöhnlichen Handelstagen handeln, also panisch verkaufen, wenn es nach
herauszuarbeiten, haben wir „Ereignisfenster“ von unten geht, und dann zu spät wieder einsteigen.

Immer wieder werde ich gefragt,
was denn aus Sicht eines Anlegers
der bessere Weg zu investieren sei:
über aktiv gemanagte Investment-
fonds oder passive Produkte, die
Aktien- oder Anleiheindizes abbilden,
sogenannte ETFs. Oft ist die Frage
rein rhetorischer Natur, denn der
Fragestellende hat sich seine Ant-
wort längst zurechtgelegt. Er ist
davon überzeugt, dass ETFs die bes-
sere, weil günstigere Variante sind
im Vergleich zu aktiv gemanagten
Eine Grundsatzfrage Fonds. Deren Fondsmanager – das

wird gewöhnlich noch hinzugefügt –
schafften es ohnehin nicht, besser
Aktiv oder passiv, welches ist für Anleger die abzuschneiden als der breite Markt.
Es wird Sie vermutlich nicht verwun-
bessere Variante? Was ist überhaupt „aktiv“ –
dern, dass wir als aktive Investment-
und was „passiv“? manager mit dieser Frage nicht allzu
viel anfangen können; sie stellt sich
Aber was bedeutet das für Anleger? Welche Vari- Allerdings braucht er sehr starke Nerven. Denn
ante ist die geeignetere: ETF oder besser doch wenn es an der Börse kracht, bekommt er das
aktiv gemanagter Fonds? bei einem Aktienindexfonds mit voller Wucht
zu spüren. Es bedarf einer gewissen Stand-
Wenn es doch so einfach wäre. Es kommt – wie festigkeit, um nicht der Versuchung zu erlie-
immer – auf die Erfahrungen und Bedürfnisse gen, schnell auf den Knopf zu drücken und zu
eines Anlegers an. Wer eine relativ klare Meinung verkaufen. So wie bei den vielen computer-
hat zu dem, was künftig an der Börse passieren gesteuerten Handelsstrategien, deren Volatili-
wird, für den können ETFs geeignete Instrumente täts-Warnsysteme plötzlich wachsende Risiken
sein. Wer also davon ausgeht, dass Europa und signalisieren und die die zuvor als risikoarm ein-
seine Unternehmen sich in den kommenden Jah- gestuften Aktien, da sie plötzlich als risikoreich
ren prächtig entwickeln, der ist mit einem ETF auf gelten, auf deutlich gesunkenem Niveau wieder
den EURO STOXX womöglich gut bedient. verkaufen.
unseres Erachtens überhaupt nicht. gung haben – ganz im Gegenteil! Sie Rendite, sondern es zählen auch die
Gewöhnlich reagiere ich mit gleich sind einfache, vor allem kostengüns- Schwankungen, die Anleger zeitweise
mehreren Gegenfragen: Was ist der tige Instrumente, um bestimmte aushalten müssen. Je weniger, desto
Markt? Sind Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Märkte abzubilden. Auch wir nutzen besser. Der langfristige Erfolg dieser
Gold gemeint? Oder vielleicht von allem sie bei klar abgrenzbaren Themen, Vorgehensweise rechtfertigt ein an-
etwas – und falls ja, wie viel? bei Edelmetallen etwa. Die Aufgaben- gemessenes Honorar.
stellung, mit der sich unsere Kunden
Mit dem passiven Teil des Investierens an uns wenden, ist in der Regel aber Beide Anlageinstrumente – gut gema-
können wir erst dann beginnen, wenn weit komplexer. Sie lautet fast nie: nagte, wirklich aktive Investment-
zunächst die wichtigsten Fragen „Kaufen Sie ausschließlich deutsche fonds sowie ETFs – haben nicht nur
„aktiv“ beantwortet wurden. Das gilt Aktien!“. Die Mehrzahl unserer Kun- ihre Berechtigung, sondern ergänzen
vor allem für Anleger, die nicht auf den formulieren Renditeerwartungen sich sehr gut. An Bedeutung dürften
eine klar definierte Anlageklasse fixiert und Risiken, die sie zu tolerieren allerdings pseudoaktive Fonds verlie-
sind. Jede einzelne Entscheidung ist bereit sind. Beides müssen wir in Ein- ren, die sich systematisch an einen
also „aktiv“ – und kann deutliche klang bringen. Index hängen, ihn größtenteils nach-
Unterschiede zur Folge haben, was bauen. Ihre Chance, nach Kosten
die Wertentwicklung betrifft. Sie Die Kosten sind dabei immer wieder systematisch besser als der Markt ab-
sehen, dogmatisch zu trennen zwi- ein Thema. In unserem Hause entwi- zuschneiden, ist gleich null. Anleger
schen aktiven und passiven Invest- ckeln wir mithilfe eigener Analyseins- werden deshalb in der Zukunft immer
ments ist Humbug. trumente verschiedene Szenarien weniger bereit sein, in solche Produkte
und versuchen, das Vermögen der zu investieren.
Das heißt aber nicht, dass ETFs im Kunden möglichst sinnvoll auf die
Rahmen eines vernünftigen Portfolio- einzelnen Anlageklassen aufzuteilen. Kurt von Storch ist Gründer und Vorstand
managements keine Daseinsberechti- Dabei zählt nicht nur die absolute der Flossbach von Storch AG.
Die meisten Anleger haben scheinbar keine allzu und Risiken jedes Investments wägt er ab – immer
guten Nerven. Sie wollen zwar möglichst attrak- wieder; je besser er die künftigen Erträge einer An-
tive Renditen erzielen, aber eben nicht um jeden lage kalkulieren kann, desto geringer ist das Risiko,
Preis; die Kursschwankungen sollten sich also im nachhaltig Geld zu verlieren. Bei Aktien könnte
Rahmen halten. Anders ausgedrückt: Viele Anle- das bedeuten, sich konsequent auf Qualitätstitel
ger wollen ruhig schlafen können. Nicht mehr, zu fokussieren und die weniger guten Unternehmen
aber auch nicht weniger. Sie brauchen in der Regel schlicht links liegen zu lassen.
mehr als einen Schönwetterfonds. Genau dieses
Bedürfnis können aktiv gemanagte Fonds bedie- Ein ETF kann das nicht.
nen, insbesondere Multi-Asset-Fonds – zumindest
die guten und sehr guten ihres Faches. Entschei-
dend für den Fondsmanager ist ein tiefes Ver- Dr. habil. Agnieszka Gehringer und Dr. Kai Lehmann arbeiten
ständnis der Anlagen, in die er investiert. Chancen für das Flossbach von Storch Research Institute.

38 Anlagestrategie Anleihen
Anleihen
Die Wüste lebt

Zinsen gibt es für Sparer schon lange nicht mehr.
Das gilt auch für die Kupons vieler Anleihen.
Trotzdem: Abschreiben sollten Investoren die Anlageklasse nicht.
Anleihen Anlagestrategie 39
Von Frank Lipowski
Manche Banken tun es. Staaten, Bun-

desländer und Unternehmen auch. Sie
verlangen Geld dafür, dass Sparer ihnen
ihr Geld anvertrauen. Die Renditen von
deutschen Bundesanleihen bis zu einer
Laufzeit von sechs Jahren sind durchweg
negativ. Der deutsche Anleihenindex
REXP bildet als Performance-Index den
Anlageerfolg deutscher Staatsanleihen
über Kursveränderungen und reinves-
tierte Kupons ab. Er beendete das ver-
gangene Jahr unterhalb der Nulllinie. Im
vergangenen Jahr gaben Staaten und
Unternehmen aus der Eurozone laut
Nachrichtenagentur Bloomberg Anlei-
hen im Volumen von knapp 3,3 Billionen
Euro auf den Markt – bei Titeln im Wert
von rund 730 Milliarden Euro waren dabei
die Renditen am Jahresende negativ.
Trotz negativer Zinsen sollten Anleger

nicht den Mut verlieren. Während es mit
Sparbüchern, Tagesgeldern oder Bau-
sparverträgen schwierig werden dürfte,
nach Inflation den realen Wert des Ver-
mögens noch zu erhalten, bietet die An-
lageklasse Anleihen noch Perspektiven.
Um auskömmliche Renditen zu erzielen,
müssen sich Investoren aber von einigen
alten Gewohnheiten trennen. Es gilt, flexi-

Akuter Handlungsbedarf
Anleger, die es gewohnt waren Zinsen auf „ihr Erspartes“ zu erhalten, bel alle Möglichkeiten zu nutzen, die
müssen sich umstellen. Denn in Zeiten niedrigster Zinsen funktionieren der aktuelle (Null-)Zinsmarkt bieten
die althergebrachten Strategien nicht mehr. kann. Wir zeigen, wie das funktio-
nieren kann.
Bankeinlagen: ertragsfrei – aber immer noch beliebt
Tagesgelder werfen keine Zinsen mehr ab – dennoch steigen die Einlagen auf den Zins- Der feine Unterschied
konten Jahr für Jahr. Sparern droht nach Abzug der Inflation ein realer Wertverlust.
Anleihen sind nicht mit Zinskonten

Volumen in vergleichbar. Während sich Festgeld-
Zinsen in % Mrd. Euro
anleger ausschließlich mit dem
2,5 % 1.500
(kärglichen) Zins begnügen müssen,
2,0 % 1.250
1.000 bieten Anleihen weitere Ertragsmög-
1,5 %
750 lichkeiten. Dabei sollten sich Anleihe-
1,0 %
500 anleger nicht von den (meist ziemlich
0,5 % 250
mickrigen) ausgewiesenen Renditen
0 % 0
verunsichern lassen. Der Ertrag von
01.05 01.07 01.09 01.11 01.13 01.15 01.17
Anleihen kann deutlich darüber lie-
Zinsen für täglich verfügbare Bankeinlagen privater Haushalte (linke Skala) gen. Sie sind handelbare Wertpa-
Volumen der täglich fälligen Bankeinlagen (rechte Skala)
piere, die sich vor Ablauf der Laufzeit
weiterverkaufen lassen. Das kann zu
Quelle: Deutsche Bundesbank, Betrachtungszeitraum Januar 2005 bis Oktober 2017, Stand: Oktober 2017.
einem Effekt führen, den viele Anleger
gar nicht kennen: Wenn die Anleihe
vor Ende der Laufzeit verkauft wird,
kann der Ertrag des Anlegers steigen,
Staatsanleihen – wer auf den Kupon setzt, darf wenig erwarten wenn das Marktumfeld stimmt (vgl.
Traditionell kaufen viele konservative Anleger Staatstitel, um bis zum Ende der Lauf-
Grafik auf Seite 43 – Renditepoten-
zeit von den regelmäßigen Ausschüttungen der Zinskupons zu profitieren. Selbst bei
Staatsanleihen mit langen Laufzeiten von zehn Jahren sind die Renditen derzeit aber
zial für aktive Anleger).
eher dürftig.
Am Anleihemarkt sind die Zinsen der
garantierten Kupons von Papieren
Zinsen in %
mit kurzen Laufzeiten in der Regel
9 %
8 % niedriger als von Papieren mit lan-
7 % gen Laufzeiten. Gläubiger sollen so
6 %
5 % dafür belohnt werden, dass sie ihr
4 %
Geld langfristig verleihen. Die Folge
3 %
2 % ist eine steile „Zinsstrukturkurve“,
1 %
welche die Verzinsung einer Anleihe
0 %
–1 % bei unterschiedlichen Laufzeiten ab-
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
bildet.
USA Großbritannien Deutschland Japan Schweiz

Ein solches Marktumfeld wirkt auf
das tatsächliche Ertragspotenzial
Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018.

einer Anleihe, das sich bei einem vor-
Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. zeitigen Verkauf aus dem garantierten
Kuponzins und dem zum Verkaufs-

zeitpunkt erzielten Kurswert zusam-
mensetzt. Die Wertschwankungen von
Bei einem Verkauf in den ersten Jah- intelligent verwalteten Anleihebeständen
ren steigt dieses Ertragspotenzial an. sind in der Regel geringer als bei
Denn bei einer steilen Zinsstruktur-
kurve sinkt bei Anleihen die Rendite, reinen Aktiendepots.
je näher der Rückzahlungszeitpunkt
kommt. Im Gegenzug ergibt sich ein
Kursgewinn für Investoren, die die
Anleihe bereits länger halten. Dieser
Kursgewinn ist umso höher, je größer
der Zinsunterschied zwischen Anlei-
hen mit längerer und kürzerer Laufzeit Unternehmensanleihen im Fokus Kredite aus eigener Kraft zu bedienen;
ist, und sorgt dafür, dass der Gesamt- und sie sind unabhängiger von den
ertrag die garantierte Kuponrendite Bei Unternehmensanleihen sind die Entwicklungen auf den Kapitalmärk-
deutlich übertreffen kann. Im Finanz- Marktverzerrungen durch Käufe der ten oder bei ihren Banken. Das kann
jargon wird dieses Phänomen „Roll- Notenbanken unseres Erachtens noch übrigens auch für einige Unterneh-
down-Effekt“ genannt. Anleihen nicht so massiv wie bei Staatsanleihen. men ohne Top-Rating der Agenturen
bieten übrigens auch mehr Ertrags- Unternehmensbilanzen sind auch gelten. In diesem Marktsegment gibt
quellen als Aktien, bei denen Aktio- nicht „politisch“ und zeigen in der es immer wieder Papiere, deren Kurs
näre nur von Kurssteigerungen und Regel, welche Risiken bei Emittenten aufgrund negativer Unternehmens-
Dividenden profitieren können. bestehen können. Das Verhältnis von meldungen über Gebühr abgestraft
Während ein Aktionär in der Regel Risiko und Ertrag ist aus unserer Sicht worden sind. Wenn mögliche Risiken
nur in die (eine) Aktie investieren bei Unternehmensanleihen derzeit wegfallen oder sich das Geschäft
kann, bietet jeder Anleiheemittent besser. Das hat zwei Gründe: Erstens besser entwickelt als erwartet, dann
in der Regel mehrere Anleihen zu un- ist die gesamte Ertragskraft wegen steigen die Kurse. Um solche Gele-
terschiedlichen Konditionen. Inves- höherer Renditen und steilerer Zins- genheiten zu finden, sollten die Emit-
toren können unter verschiedenen kurven größer. Zweitens helfen eben tenten genau analysiert werden. Wie
Restlaufzeiten, Währungen und diese Erträge, mögliche Kursverluste stabil ist das Geschäftsmodell? Wel-
Rangfolgen (bei der Verwertung von auszugleichen. che Managemententscheidungen
Sicherheiten im Falle einer Schieflage stehen an? Droht Disruption, also die
des Unternehmens) wählen. Wer die Wenn Unternehmen nachweislich Verdrängung durch eine neue Tech-
Klaviatur der Vielzahl an Ertragsmög- über mehrere Jahre operativ in der nik? Ähnlich wie bei der Analyse von
lichkeiten bei Anleihen beherrscht, Lage waren, einen konstanten Geld- Aktien lohnt es sich daher, die Emit-
dem bieten sich Gelegenheiten. Anlei- zufluss zu generieren, der in einem tenten von Anleihen genau unter die
hen sind zudem besser kalkulierbar vernünftigen Verhältnis zur Ver- Lupe zu nehmen. Die Qualität der
als Aktien – die Höhe von Zinszahlun- schuldung steht, und sich daran in Bilanz ist dabei entscheidend.
gen und Rückzahlung sind beim Kauf Zukunft aller Wahrscheinlichkeit nach
bekannt. Das bedeutet: Anleger kön- nichts ändert, ist kaum mit einem Risiken genau kennen
nen leichter ausrechnen, wie hoch Ausfall der Anleihe (etwa wegen In-
der Gesamtertrag bis zur Fälligkeit solvenz) zu rechnen. Solide Unter- Letztlich geht es bei jedem Invest-
der Papiere sein wird. nehmen sind also in der Lage, fällige ment immer um das Verhältnis von

Anleihen-ETFs:
Verschuldung ist Trumpf
Eines vorab: Börsengehandelte Indexfonds Denn Anleihenindizes sind, verzeihen Sie uns
(auch ETFs – Exchange Traded Funds – ge- bitte die flapsige Beschreibung, „tilt to the
nannt) sind einfache, in der Regel kostengüns- Schrott“. Was heißt das? Während bei einem
tige Instrumente, um bestimmte Märkte Aktienindex das Gewicht der vergleichsweise
abzubilden. Auch wir nutzen sie bei klar erfolgreichen Unternehmen wächst (weil
abgrenzbaren Themen – zum Beispiel bei deren Kurse, also deren Marktkapitalisierung
Edelmetallen. zulegt), ist es bei einem Anleiheindex genau
andersherum: Den größten Anteil am Index
ETFs taugen also für all diejenigen, die mit haben stets die am höchsten verschuldeten
ihrem Investment eine ganz konkrete Markt- Unternehmen. Das steht nicht selten im Ge-
erwartung verbinden. Also für Investoren, die gensatz zum Wunsch eines Anlegers, nur die
taktisch vorgehen und sich der Risiken kreditwürdigsten Schuldner im Portfolio zu
bewusst sind. Aber welche Privatanleger haben.
haben so eine klare Meinung? Nicht viele.
Hinzu kommt: Anleihen-ETFs stehen, was die
Anleihen-ETFs bilden den Index
Performance betrifft, meist den Indizes, die sie
meist nicht getreu nach.
abzubilden vorgeben, nach. Aufgrund der
Und selbst wenn ein Anleger eine konkrete mitunter größeren Differenzen bei den Geld-
Markterwartung mit einem ETF-Investment Brief-Spannen geht bei den permanenten
verbindet, sollte er sehr genau schauen, was Indexanpassungen einiges an Rendite verlo-
sich hinter dem jeweiligen ETF verbirgt. Es gibt ren. Ein guter aktiver Manager dagegen wägt
verschiedene Fallstricke, die er beachten ab, ob eine Portfolioanpassung nach Trans-
sollte. Im Besonderen gilt das für Investoren, aktionskosten überhaupt sinnvoll ist. So ein-
die über börsengehandelte Indexfonds in den fach, wie das ETF-Label vermuten lässt, ist ein
Anleihemarkt investieren wollen. Investment leider nicht.
Ertragschancen und Verlustrisiken. Renditepotenzial für aktive Anleger

Rechenbeispiel: Der garantierte Kuponzins einer Anleihe mit einer Laufzeit von zehn
Bei Anleihen besteht das größte Ri-
Jahren beträgt jährlich 0,4 Prozent (braune Säulen). So niedrige Renditen sind typisch
siko darin, dass der Emittent die An- für Anleihen mit hoher Kreditqualität. In der Praxis sind die Renditen aber nicht
sprüche an seine Gläubiger während gleichmäßig über die gesamte Laufzeit verteilt. Die grauen Säulen zeigen den absoluten
der Laufzeit nicht mehr bedienen jährlichen Ertrag, der zu Beginn der Laufzeit deutlich höher ist.
kann. Aus unserer Sicht dürfen bei

der Analyse der verschiedenen Emit- Rendite in %
tenten die offiziellen Urteile der gro-
2,0 %
ßen Ratingagenturen nicht die 1,5 %
alleinige Entscheidungsgrundlage 1,0 %
sein. Solche Ratings verstellen mit- 0,5 %

0 %
unter sogar den Blick auf die Qualität
–0,5 %
eines Emittenten. Das zeigen etwa
–1,0 %
die Erfahrungen aus der Finanzkrise,
Jahr 1 Jahr 2 Jahr 3 Jahr 4 Jahr 5 Jahr 6 Jahr 7 Jahr 8 Jahr 9 Jahr 10
in der „Schrottpapiere“ mit bester
Bonität versehen wurden. Ein ver- Rendite p. a. (gleichmäßige Ertragsannahme) Tatsächlicher Ertrag (ceteris paribus)
meintliches Top-Rating kann Anleger

also durchaus in die Irre führen.
Für die Musterrechnung wird eine typische, ansteigende Zinsstrukturkurve unterstellt, wie sie aktuell bei
Staatsanleihen mit Top-Rating existiert. Quelle: Bloomberg, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018
Das wahre Risiko eines langfristigen Die historische Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung.
Anlegers besteht vor allem darin, am

Ende der Anlageperiode Geld zu verlie-
ren. Kurzfristige Wertschwankungen
spielen bei einem Vermögensaufbau
über Jahre und Jahrzehnte unseres nur mit einem sehr geringen Volumen Anleihen auch zur Stabilisierung von
Erachtens nur eine untergeordnete am Markt platziert wurden, schnell gemischten Wertpapierportfolios.
Rolle. Auch Unternehmen, die von sehr eng werden. Das Ergebnis sind Das liegt an der größeren Berechen-
den großen Agenturen kein Invest- Kursverzerrungen, die bei Verkäufern barkeit der Wertentwicklung von
ment Grade-Urteil erhalten, können zu größeren Verlusten führen können. Anleihen.
daher einen Blick wert sein. Durch Wir bevorzugen daher tendenziell
eine breite Streuung des Vermögens, eher größere Anleiheemissionen im Im Idealfall lassen sich – zumindest
die Diversifikation in unterschiedli- deutlich dreistelligen Millionen-Euro- mit einer zeitgemäßen Anlagestrate-
che Einzeltitel, Währungsräume und Bereich. In einem defensiven Depot gie – Renditen und mögliche Kurs-
Anleihearten, lassen sich Chancen und können Anleihen den Wert des Port- schwankungen in Einklang bringen.
Risiken im Portfolio ausbalancieren. folios stabilisieren, auch wenn in der Das ist eine positive Nachricht für
aktuellen Niedrigzinsphase die alte konservative Anleger: für Investoren,
Gerade in unsicheren Zeiten ist Liqui- Regel nicht mehr gilt, nach der Papiere die mehr als Mini- oder Negativzin-
dität wichtig. In den meisten Ländern mit Top-Bonität fallende Aktienkurse sen bei Festgeldern erwarten – und
werden Anleihen nicht an einer durch steigende Anleihekurse zum mögliche Kursschwankungen von
Börse gehandelt. Käufe und Verkäufe größten Teil ausgleichen können. Die reinen Aktienportfolios scheuen.
finden im außerbörslichen Handel Wertschwankungen von intelligent
statt, etwa über die Handelsabteilun- verwalteten Anleihebeständen sind
gen der Banken. Bei einer Verkaufs- in der Regel geringer als bei reinen Frank Lipowski ist Fondsmanager
welle kann der Markt für Papiere, die Aktiendepots. Nicht umsonst dienen bei der Flossbach von Storch AG.

44 Anlagestrategie Daten und Fakten
Gut zu wissen …
Die Börse ist ein Ort der Zahlen, Daten, Fakten und Geschichten. Die einen sehr, die anderen vermutlich weniger bekannt. An dieser Stelle
wollen wir Ihnen Informationen liefern, die nicht unbedingt „auf der Straße liegen“ (zumindest hoffen wir das), womöglich aber interessant
sein könnten für Sie (das hoffen wir noch mehr). Falls nicht, einfach weiterblättern – oder besser noch: einen Hinweis geben, was Sie
wirklich interessiert – an info@fvsag.com. Wir freuen uns darauf.
6.122
Höher,
schneller,
weiter
Dass Kryptowährungen viele Anleger in ihren Bann ziehen, Punkte. So notierte der DAX-Kursindex zum Jahresende 2017.
ist nicht erst klar, seit der Bitcoin in US-Dollar die 1.000er-
oder 10.000er-Marke geknackt hat. Was uns aber noch
mehr beeindruckt als die reine Preisentwicklung, ist die Rekord!
Entwicklung dieser Entwicklung. Also die Geschwindig-
keit, mit der der Bitcoinkurs geklettert ist. Dazu eine Oder doch
kleine Grafik:
kein Rekord?
Bitcoin, Handelstage bis Datum
überschrittene zum erstmaligen
Preisschwelle Überschreiten der Der Deutsche Aktienindex (DAX) eilt von einem Rekord
in US-Dollar Schwelle
zum nächsten. Zumindest ist das in den meisten Medien
1.000 872 28. 11. 2013
zu lesen. Statt Partylaune herrscht allerdings Verlustangst.
2.000 906 22. 05. 2017
Nach dem Gipfel folgt schließlich der Abstieg, wenn’s
3.000 54 07. 08. 2017
ganz schlecht läuft, der Absturz. Nicht nur die Jahrtau-
4.000 5 14. 08. 2017
sendwende hat uns dies gelehrt. Also Vorsicht!
5.000 42 12. 10. 2017
6.000 12 30. 10. 2017
Nur gut, dass die Rekordfrage beim DAX etwas diffiziler
7.000 3 02. 11. 2017
ist: Der DAX ist ein „Performance-Index“. Das bedeutet,
8.000 12 20. 11. 2017 seine Konstrukteure hatten sich einst überlegt, die
9.000 5 27. 11. 2017 Dividenden besser mit einzurechnen. Schließlich schiebt
10.000 2 29. 11. 2017 das den Index zusätzlich an. Kann ja nicht schaden. Üb-
Quelle: Bloomberg lich ist das aber nicht. Die meisten bedeutenden Indizes
Seit dem 19. 07. 2010 erfasst Bloomberg den Bitcoin-Kurs. dieser Welt sind reine Kursindizes. Schauen wir also auf
Erstnotiz: 0,08 US-Dollar. Wer damals für 100 US-Dollar den DAX-Kursindex. Um besser vergleichen zu können.
Bitcoins kaufte, erhielt 1.250 Bitcoins. Am 30. 11. 2017 Zum Jahresende 2017 notierte er bei 6.122 Punkten. Da
hätten die einen Wert von 12.830.791 US-Dollar gehabt. fehlen noch mehr als 200 Punkte zu seinem Allzeithoch von
Anfang November 2017; 2015 und 2000 notierte der Index
Was lernen wir daraus: ebenfalls höher als Ende vergangenen Jahres. Viele Anle-
Punktprognosen sind schlicht unseriös. ger fürchten also einen Rekord, der eigentlich gar keiner ist.
Daten und Fakten Anlagestrategie 45
Unabsteigbar
Und noch einmal der DAX. Unvermeidbar. Wir sind schließlich
in Deutschland. Am 1. Juli wird der Deutschen liebster Index
30 Jahre alt. Im Grunde kann man sagen, dass der DAX so
etwas ist wie ein Lexikon der heimischen Wirtschaftsge-
schichte. Mit vielen Auf- und Absteigern. Einige „alte“ Unter-
nehmen entstanden neu, zum Beispiel E.on durch den
Zusammenschluss von Veba und Viag. Andere wurden über-
nommen, etwa die Dresdner Bank durch die Allianz. Unter-
15 Unternehmen des
DAX gehen als
„ständige Mitglieder“
durch: Allianz, BASF
und Daimler etwa.
wertvollsten. Merck dagegen gibt die Alterspräsidentin:

Geboren 1668! Am kürzesten dabei ist ProSiebenSat.1, DAX-
Mitglied seit März 2016. Immerhin 15 Unternehmen gehen
nehmen wie SAP, Fresenius oder Infineon wiederum stehen als „ständige Mitglieder“ durch: Allianz, BASF und Daimler
für den wirtschaftlichen Wandel – von der Schwer- zur etwa. „Unabsteigbar“ würden Fußballfans sagen … Happy
Tech-Industrie. Gemessen am Börsenwert ist SAP heute am Birthday, DAX!
Zu guter Letzt
Der Nachruf. Vorerst verstorben ist die Volatilität. Wo? des Index. Der Volatilitätsindex der Börse Chicago, der „VIX“,
In den USA. Keine Kursschwankungen mehr. Seit dem ähnelt daher mehr und mehr einer flachen Linie.
4. November 2016, also seit einem Jahr und zwei Monaten,
hat sich der S&P 500 niemals mehr als 3 Prozent pro Tag Was sagen wir dazu? Als aktive Fondsmanager würden wir uns
vom Fleck bewegt. Ein Rekord in der 90-jährigen Geschichte über eine baldige Reanimierung durchaus freuen!
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 % 20,0 %
15,2 %
10 % 10,9 %
0 %
2007 2009 2011 2013 2015 2017
CBOE VIX CBOE VIX Durchschnitte: Seit 2007 Seit 2012 Letzte 12 Monate
Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 31. Dezember 2017

46 Anlagestrategie Interview
„Verkaufen Sie
gute Aktien
nicht zu früh“
Die Börsen eilen von Rekord zu Rekord. Aber wie nehmen. Die EZB wird unseres Erachtens den Zins
niedrig halten, weil sie ihn niedrig halten muss.
lange währt die Aktien-Rally noch? Und wie werden Das bedeutet aber nicht, dass das Thema die
sich die Zinsen entwickeln? Im Interview spricht Bert Märkte nicht weiter beschäftigen wird.
Flossbach über das Anlageumfeld – und was Anleger Inwiefern?
seiner Meinung nach daraus machen sollten. Die Investoren werden jeden Halbsatz Mario Draghis
auseinandernehmen und analysieren. Weil viele
erwarten, dass die Zinswende kurz bevorsteht,
werden die Aussagen vermutlich überinterpre-
tiert. Das dürfte immer wieder zu Ausschlägen an
den Börsen führen. So wie im Sommer 2013.
Was genau meinen Sie damit?

Der damalige Präsident der US-Notenbank, Ben
Bernanke, hatte angekündigt, die Anleihekäufe
Die Europäische Zentralbank (EZB) reduziert in reduzieren zu wollen, und damit die Investoren in
diesem Jahr ihre Anleihekäufe. Kommt die Zins- Panik versetzt. Innerhalb weniger Wochen stiegen
wende? die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen von
Vorsicht, der Spielraum der EZB ist und bleibt be- zwei auf drei Prozent! Aktien, Anleihen und auch
grenzt. Wenn Mario Draghi sein Versprechen, den der Goldpreis gerieten damals unter die Räder.
Euro um jeden Preis zu retten, halten will, muss er
seine Tiefzinspolitik immer weiter fortführen. An- Es gibt Investoren, die sagen, das sei der Anfang
ders lassen sich die gewaltigen Staatsschulden in vom Ende der lockeren Geldpolitik in den USA
einzelnen Eurostaaten dauerhaft nicht finanzieren. gewesen …
Seine Amtszeit läuft bis 2019. Auch Draghis Nach- Wir sollten die Kirche im Dorf lassen. Wir hatten
folger oder Nachfolgerin wird aus dieser Nummer damals unseren Kunden gesagt, dass die Reaktion
wahrscheinlich nicht rauskommen – zumindest der Investoren übertrieben scheint und der Zins-
nicht, ohne gewaltige Kollateralschäden in Kauf zu anstieg nicht nachhaltig sei. Tatsächlich sind die
Interview Anlagestrategie 47

48 Anlagestrategie Interview
„Der langfristige Zins spiegelt die US-Zinsanlagen aus Sicht von Europäern und
Japanern sind!
Inflations- und Wachstumserwartungen
der Investoren wider. Und die wachsen Die Fed plant zudem weitere Zinsanhebungen.
Muss das nicht früher oder später zu einer Nor-
derzeit eben nicht in den Himmel.“ malisierung des Zinsniveaus führen?
Nicht unbedingt. In der Vergangenheit hat es
mehrfach Phasen gegeben, in denen die Zinsen
zwar angehoben wurden, die sogenannte Zins-
strukturkurve aber abgeflacht ist, weil sich die
Renditen der Langläufer kaum erhöhten oder sie
sogar fielen. Genau das ließ sich in den vergangenen
Anleiherenditen in der Folge wieder deutlich ge- Monaten sehr gut beobachten.
sunken. Im Sommer 2016 rentierten zehnjährige
US-Staatsanleihen mit 1,35 Prozent, so tief wie nie- Das heißt, die Notenbank hebt ihren Leitzins an,
mals zuvor. Dabei hatte die Fed ihre Anleihekäufe die Zinsen steigen trotzdem nicht?
längst eingestellt und zum ersten Mal seit Aus- Zumindest nicht die langfristigen Zinsen. Sie sind
bruch der Finanzkrise ihren Leitzins angehoben. aber entscheidend für die Bewertung sämtlicher
Heute liegt die Rendite mit 2,4 Prozent immer Anlagen. Aktien. Immobilien. Gold. Anleihen sowieso.
noch deutlich niedriger als im Herbst 2013 – trotz
weiterer Leitzinsanpassungen. Eine Trendwende Wie passt das zusammen?
sieht anders aus. Der langfristige Zins spiegelt die Inflations- und
Wachstumserwartungen der Investoren wider. Und
Die Fed verkleinert zudem ihre Bilanz. Das heißt, die wachsen derzeit nun mal nicht in den Himmel.
fällig werdende Anleihen werden nicht mehr
vollständig durch neue ersetzt. Welchen Einfluss Und wenn der von vielen Investoren erwartete
hat das auf das Zinsniveau? Trump-Boom doch noch kommt?
Schauen wir uns an, was passiert ist: Am Tag, Abwarten. Die Erwartungen, die Donald Trump im
als die Fed ihr Vorhaben bekannt gegeben hat, ist Wahlkampf geweckt hat, müssen erst noch erfüllt
die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen auf werden. Nach den bisherigen Erfahrungen seiner
2,12 Prozent gesunken. Das war der zu der Zeit Amtszeit sind da Zweifel durchaus angebracht.
tiefste Stand des Jahres. Dabei hätte die Ankündi- Eine echte Zinswende in den USA ist auch deshalb
gung eigentlich genau das Gegenteil bewirken unwahrscheinlich, weil die EZB und die Bank of
müssen. Denn wenn die Fed ihre Bilanz verkleinert, Japan an ihrer Tiefzinspolitik festhalten werden.
vergrößert sie damit auch das Angebot von Anlei-
hen. Deren Preis müsste eigentlich fallen, die Ren- Was hat die EZB-Politik mit der US-Notenbank
diten im Umkehrschluss steigen. Taten sie aber nicht. zu tun?
Ein noch größerer Renditevorsprung von US-Anlei-
Warum ist das so? hen würde Investoren in US-Anleihen und US-Aktien
Offensichtlich gibt es auf der Welt genügend Käufer, locken, der US-Dollar kräftig aufwerten. Die starke
die einigermaßen attraktive und sichere Anlagen Währung würde aber irgendwann zu einem Pro-
suchen und die Nachfragelücke, die die Fed blem für die US-Unternehmen und damit die
hinterlassen würde, gewillt sind zu füllen. Die gesamte US-Wirtschaft werden, weil deren Wett-
Amerikaner unterschätzen offenbar, wie attraktiv bewerbsfähigkeit gegenüber anderen Volkswirt-
schaften litte. Zinsanstieg und Dollaraufwertung

haben also eine natürliche Grenze. „Eine echte Zinswende ist auch deshalb
Gehen wir davon aus, dass die Zinsen weltweit unwahrscheinlich, weil die EZB und
niedrig bleiben – wie weit legen die Aktienkurse die Bank of Japan an ihrer Tiefzinspolitik
dann noch zu?
Das ist die große Preisfrage. Was sagen Sie? festhalten müssen.“
Ich weiß es nicht.

Punktprognosen können Sie sowieso vergessen.
Die helfen nicht weiter. Wenn wir aber davon aus-
gehen, dass das Zinsniveau langfristig niedrig
bleibt, dann müsste eigentlich jedem Anleger klar Auch die Gewinne der Unternehmen haben in den
sein, welche der beiden Anlagen langfristig die vergangenen Jahren zugelegt – nicht nur deren
attraktivere ist: eine zehnjährige Bundesanleihe, Aktienkurse. Aktien sind also gar nicht so viel teurer
die bei knapp 0,4 Prozent rentiert. Oder die Aktie geworden, wie ein kurzer Blick auf die Index-
eines erstklassigen Unternehmens, die, wie die stände vielleicht Glauben macht. Schauen Sie bes-
Vergangenheit lehrt, etwa drei Prozent Dividen- ser auf die Bewertungen der Unternehmen, also
denrendite abwirft. das Verhältnis von Unternehmensgewinn zum
Börsenkurs.
Aber Aktien sind mittlerweile viel zu teuer.
Wieso? Gut, auch die Bewertungen haben in den vergan-
genen Jahren zugelegt.
Die großen Aktienindizes haben allesamt neue Aber nicht so stark, wie mancher Anleger das beim
Rekordstände erreicht. DAX, Dow Jones, S&P Blick auf den Aktienkurs oder den Index empfindet.
500 – um Beispiele zu nennen. Die historischen Bewertungen liegen heute in der

„Woher wollen Sie denn wissen, dass das Zinsniveau noch länger niedrig bleibt.
Der Anleihemarkt, insbesondere der für Staatsan-
wann der nächste Rücksetzer kommt? leihen, ist völlig abgegrast. Oder Immobilien: In
Möglicherweise kommt er viel später, einigen Lagen sind die Preise rasant gestiegen; ihr
Chance-Risiko-Verhältnis hat sich zum Teil deut-
als Sie das heute vermuten.“ lich verschlechtert. Zugegeben, auch bei Aktien
sind die Renditeaussichten bescheidener als noch
vor fünf Jahren. Sie sind unseres Erachtens aber
immer noch attraktiver als die von anderen
Anlageklassen. Oder haben Sie vielleicht einen
Nähe der langfristigen Durchschnittswerte, je Alternativvorschlag?
nach Index sogar leicht darunter. Das ist schon
bemerkenswert, finden Sie nicht? Ich könnte mein Geld auf dem Konto parken und
auf den nächsten Rücksetzer warten.
Warum? Woher wollen Sie denn wissen, wann der nächste
Weil es heute, anders als in der Vergangenheit, Rücksetzer kommt? Möglicherweise kommt er
praktisch keine Anlagealternativen mehr gibt. viel später, als Sie das heute vermuten. Womög-
Aktien könnten unserer Meinung nach durchaus lich ist er viel kleiner, als Sie sich das erhoffen; weil
höher bewertet sein, wenn wir davon ausgehen, andere Investoren, die ebenfalls darauf warten,
viel früher wieder einsteigen und die Kurse nach „Wer langfristig sein Vermögen erhalten
oben treiben. Womöglich sitzen Sie dann irgend-
wann zu Hause und warten und warten – und den- und mehren will, kommt nicht umhin,
ken: „Ach hätt’ ich doch mal früher …“ – Timing ist Kursschwankungen zu ertragen.“
meist reine Glückssache.
Was könnte denn einen Rücksetzer auslösen –

wo sehen Sie derzeit die größten Risiken? Glauben Sie, dass der Nullzins die Deutschen
Gute Investoren denken immer in Risiken, so viel wieder zu Aktionären macht?
vorweg. Gefährlich wird es erst, wenn sie keine Eher unwahrscheinlich. Ich würde mir aber wün-
mehr sehen. Die rasant wachsenden Schulden in schen, dass diejenigen, die bislang ausschließlich
China beispielsweise sind so ein Risikofaktor. Wir in vermeintlich sichere Zinsanlagen investiert
gehen aber davon aus, dass der chinesische Staat, haben, damit beginnen, ihr Vermögen etwas breiter
der selbst vergleichsweise wenig verschuldet ist, aufzustellen. Das wäre ein erster Schritt.
noch genügend Feuerkraft hat, um bei Bedarf ein-
zugreifen. China ist ein „Grauer Schwan“, also ein Was ist mit Anleihen – besser raus aus dem
Risiko, das den meisten Marktteilnehmern zwar Depot?
bekannt und deshalb an den Börsen eingepreist Nein, Anleihen gehören unseres Erachtens in jedes
ist, bei dem aber niemand genau weiß, ob es sich breit aufgestellte Depot. Allerdings müssen Sie op-
irgendwann manifestiert. Viel gefährlicher sind portunistisch vorgehen: auf Gelegenheiten warten,
aus Investorensicht die „Schwarzen Schwäne“ – sie erkennen und dann auch nutzen. Die Zeiten, in
Risiken, die niemand auf dem Schirm hat. denen sich mühelos vier oder fünf Prozent Rendite
mit erstklassigen Staatsanleihen erzielen ließen,
Der Atomkonflikt zwischen den USA, Nordkorea sind wohl vorbei. Sie müssen schon genau hin-
und Iran könnte eskalieren. schauen.
Ein sehr beklemmendes, aber unwahrscheinliches
Szenario. Genauso wie ein schweres Erdbeben an Was, glauben Sie, ist in den kommenden Jahren
der Westküste der USA, von dem Geologen sagen, die größte Herausforderung für Anleger?
dass es irgendwann kommen wird. Auf solche Ex- Attraktive Anleihen zu finden. Und gute Aktien
tremszenarien kann und darf ein Portfolio aber nicht zu früh zu verkaufen.
nicht ausgerichtet sein.
Und für Anleger, die noch keine Aktien im Depot
Ganz konkret: Was sollten Anleger aktuell tun? haben?
Stellen Sie Ihr Vermögen möglichst robust auf. Das zu ändern und damit Kursschwankungen zu
Verteilen Sie es auf verschiedene Anlageklassen, akzeptieren. Eines jedenfalls steht fest: Wer lang-
Einzeltitel und Währungen. Investieren Sie dabei fristig sein Vermögen erhalten und mehren will,
einen Teil in Aktien erstklassiger Unternehmen. kommt nicht umhin, Kursschwankungen zu ertra-
Nicht alles auf einmal, sondern Schritt für Schritt. gen. Anders geht es heute leider nicht. Zumindest
Wenn Sie Glück haben, kommt der Rücksetzer, auf nicht mehr.
den Sie warten – dann können Sie gute Aktien
günstig nachkaufen. Und wenn nicht, freuen Sie Vielen Dank für das Gespräch.
sich einfach über die Kursentwicklung und die
Dividendenausschüttungen der Unternehmen, Dr. Bert Flossbach ist Gründer und Vorstand der Flossbach
deren Aktien Sie bereits haben. von Storch AG.

52 Anlagestrategie History
KGV
24,3
KGV
46,4
Nifty Fifty
Die 1970er-Jahre sind eine bewegte Zeit. Kulturell.
Politisch. Das Börsengeschehen macht da keine
Ausnahme. An der New Yorker Wall Street ist von
Aktien die Rede, die man einmal kauft – und dann
„nie wieder“ hergibt.
History Anlagestrategie 53
KGV
39,5
Starten wir eine kleine Zeitreise in die

USA, in das Jahr 1970. Der Krieg in Viet-
nam ist sehr viel teurer, als die Regierung
zunächst angenommen hatte. Die Staats-
schulden steigen rasant. Das Geld fehlt
an anderer Stelle, für Investitionen bei-
spielsweise. Die USA, die größte Volks-
wirtschaft der Welt, wachsen kaum, die
Inflation dagegen sehr wohl – insbeson-
dere der Ölpreis legt kräftig zu. Rund
sechs Prozent beträgt die Teuerungsrate
Anfang 1970. Die Investoren fürchten um
ihr Vermögen – und fragen sich: Werden
die Renditen am Bondmarkt künftig aus-
reichen, um die Inflation auszugleichen?
Viele institutionelle Investoren glauben

damals nicht daran. Stattdessen kaufen
sie Aktien von Großkonzernen. Unterneh-
men mit einer solide finanzierten Bilanz,
verlässlichem Gewinnwachstum und
starker Marktstellung: McDonald’s, Coca-
Cola, Walt Disney, Gillette oder American

54 Anlagestrategie History
Das Jahr 1972 – nicht nur an den

Börsen und für Anleger eine aufre-
gende Zeit. Ost und West nähern
sich an: Richard Nixon besucht als
erster US-Präsident das kommunis-
tische China, zudem begrenzen
USA und UdSSR mit dem SALT-
1-Vertrag das nukleare Wettrüsten.
Am 17. Juni wird in das Hauptquar-
tier der US-Demokraten eingebro-
chen – die Watergate-Affäre beginnt.
Im Schach besiegt der Amerikaner
Bobby Fischer den Russen Boris
ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von 46,4. sind bei Investoren vor allem global
Spasski und wird Weltmeister.
Im Schnitt werden die „schicken aufgestellte Konzerne, die nachhaltig
Außerdem gründen 1972 fünf früh-
Fünfzig“ an der Wall Street mit KGVs wachsen und kaum verschuldet sind.
ere Mitarbeiter des US-Konzerns
von fast 42 bewertet. Unsere Grafik
IBM in Weinheim ein Unternehmen
rechts zeigt beispielhaft einige dieser Ein Blick auf die Fundamentaldaten
für Systemanalyse und Programm-
Unternehmen. zeigt, dass Investoren für ebendiese
entwicklung – heute besser bekannt
Qualitätstitel mittlerweile 20er-KGVs
als SAP.
New York, gut 45 Jahre später. Die USA und mehr zahlen müssen. Schnäpp-
sind gemessen am Bruttoinlands chenpreise sind das nicht mehr. Vor
produkt wieder einmal hoch ver- zwei, drei, vier oder fünf Jahren hätten
schuldet. Das Zinsniveau jedoch Anleger noch deutlich günstiger ein-
ist, anders als in den 1970er-Jahren, kaufen können. Aber sind Qualitäts-
historisch niedrig. aktien deshalb schon zu teuer?
Express. „Nifty Fifty“ werden diese Ganz ähnlich sieht es in anderen In- Vermutlich nicht. Die sogenannte
Aktien zunächst an der New Yorker dustriestaaten aus. In Großbritannien „Multiple Expansion“, die Ausweitung
Wall Street und später in aller Welt oder der Eurozone, allen voran in der Bewertungen bei Top-Unterneh-
genannt – die „schicken Fünfzig“. Deutschland. Auch dort fürchten die men, hat zwar längst begonnen; die
Mancher spricht auch von „One-De- Investoren um ihr Vermögen und Entwicklung ist unseres Erachtens
cision-Stocks“, von Aktien, die man suchen nach Anlagealternativen. aber noch nicht am Ende. Der Zins
kauft, aber nie wieder verkauft. Aktien geraten dabei zunehmend wird noch eine ganze Weile niedrig
in den Fokus der Investoren. bleiben. Den Notenbanken in den In-
Ihre Kurse klettern in den folgenden dustriestaaten wird gar nichts anderes
Jahren kräftig. Im Dezember 1972, Der Dow Jones-Index klettert über übrig bleiben, als ihn künstlich zu
zur Hochphase der „schicken Fünfzig“, die Marke von 25.000 Punkten, der drücken. Täten sie es nicht, hätten
sind Anleger bereit, für McDonald’s- marktbreitere S&P 500 notiert bei viele hoch verschuldete Staaten
Aktien das 71-Fache des erwarteten mehr als 2.700 Zählern, so hoch wie große Probleme, ihren Haushalt
Jahresgewinns zu bezahlen. Bei niemals zuvor. Auch in London, dauerhaft zu finanzieren. Die Sparer
Johnson & Johnson ist es das 57-Fache Frankfurt oder Zürich steigen die Ak- wiederum bezahlen für die allzu
und Coca-Cola kommt immerhin auf tienkurse auf Rekordniveaus. Gefragt großzügige Geldpolitik der Noten-
History Anlagestrategie 55
Gefragte Konzerne – Auswahl der „Nifty Fifty“

Kurs-Gewinn-Verhältnis Dezember 1972
71,4 Baxter Labs
71,2 Walt Disney Co.
71,0 McDonald’s
banker. Ihr Vermögen wird langsam,

57,1 Johnson & Johnson
aber sicher enteignet. Aktien sind
damit absolut, vor allem aber relativ
zu verzinslichen Anlagen noch immer
48,1 Schering Corp.
attraktiv bewertet.
Der Druck auf die Investoren, ihre 46,4 Coca-Cola Co.

Anlagestrategie den neuen Gege-
benheiten anzupassen, wird sogar
45,6 Schlumberger Ltd.
noch wachsen. Mit jeder Altanleihe,
die noch über einen deutlich attrak-
tiveren Zinskupon verfügt, aber bald 39,5 Texas Instruments Inc.
fällig ist, wird das Problem größer.
Wohin mit dem Geld, wenn bei vie-
37,7 American Express Co.
len verzinslichen Anlagen, bei Spar-
brief, Festgeld oder erstklassigen
Staatsanleihen, kaum noch etwas zu 35,5 International Business Machines (IBM)
holen ist?
35,5 Halliburton Co.
Qualitätsunternehmen bieten ge-
wöhnlich noch einen weiteren Vorteil: 29,8 Procter & Gamble Co.
die Dividende. Sie liegt bei vielen Un-
ternehmen nicht nur weit über der 24,3 Gillette Co.
Rendite sicherer Staatsanleihen, son-
dern auch deutlich über der von ver- 24,1 Dow Chemical Co.
gleichbaren Unternehmensbonds.
24,0 Philip Morris Cos Inc.
Anleger sollten bei Aktien deshalb
nicht allein auf potenzielle Kursge-
winne schauen, sondern auch auf die
Dividende. Quelle: Jeremy Siegel: „Stocks for the long run“; Flossbach von Storch

56 Kontext Gastbeitrag
Greetings from Charlie

Charles T. Munger ist ein Vorbild für viele Investoren – weltweit. Als Alter Ego
Warren Buffetts perfektionierte er das Value Investing, das Suchen und Finden
von Wertpapieren, die an der Börse unter ihrem fairen Preis gehandelt werden.
In seinem Gastbeitrag blickt der 94-jährige Vice Chairman von Berkshire
Hathaway auf sein Leben zurück – und erklärt, was ihn so erfolgreich macht.
Originaltext Freie Übersetzung ins Deutsche
The safest way to get what you want is to Der sicherste Weg, im Leben das zu bekommen,
deserve what you want. Deliver to the world
was man möchte, ist es, sich seinen Erfolg zu verdienen.
what you would buy if you were on the other
end. There is huge pleasure in life to be ob- Oder einfacher: Liefere der Welt, was du selbst gern
tained from getting deserved trust. And the hättest. Es ist ein großes Glück, wenn andere Men-
way to get it is to deliver what you would
schen einem Vertrauen schenken – weil man es sich
want to buy if the circumstances were re-
verdient hat. Im Grunde ist es wie in einer Beziehung:
versed. There’s no love that’s so right as ad-
miration based love and that love should Es gibt keine größere, wahrere Liebe als die, die auf
include the instructive dead. der Bewunderung des Partners beruht. Dazu gehört
immer auch die innere Einkehr.
Wisdom acquisition is a moral duty. It’s not
something you do just to advance in life. As a
corollary to that proposition which is very Das Erlangen von Weisheit ist eine moralische Pflicht.
important, it means that you are hooked for Es ist nicht etwas, was man macht, nur um im Leben
lifetime learning. And without lifetime learn-
voranzukommen. Ohne den Willen zum lebenslangen
ing, you people are not going to do very well.
You are not going to get very far in life based Lernen lässt sich das Leben nur schwerlich erfolg-
on what you already know. You’re going to reich meistern. Nur mit dem Wissen, das man bereits
advance in life by what you learn after you
hat, kommt man nicht weit. Fortschritt kann es nur
leave here.
durch Erkenntnisse geben; Erkenntnisse, die man im
I constantly see people rise in life who are not Laufe der Zeit hinzugewinnt.
the smartest, sometimes not even the most
diligent, but they are learning machines. They
Ich begegne immer wieder Personen, die großen Erfolg
go to bed every night a little wiser than they
were when they got up and boy does that haben, obwohl sie nicht zu den Intelligentesten ge-
help, particularly when you have a long run hören und teilweise nicht mal zu den Fleißigsten.
ahead of you … so if civilization can progress Dafür sind sie wahre Lernmaschinen. Sie gehen jeden
only with an advanced method of invention,
Abend schlauer ins Bett, als sie am Morgen zuvor auf-
you can progress only when you learn the
method of learning. Nothing has served me gestanden sind. Das hilft ungemein, vor allem, wenn
better in my long life than continuous learning. man im Leben noch einiges vor sich hat. Eine Zivilisa-
Gastbeitrag Kontext 57
58 Kontext Gastbeitrag
I went through life constantly practicing (be-

cause if you don’t practice it, you lose it) the
multi-disciplinary approach and I can’t tell
you what that’s done for me. It’s made life
more fun, it’s made me more constructive,
it’s made me more helpful to others, it’s
made me enormously rich. You name it, that
attitude really helps. Now, there are dangers
in it because it works so well that if you do it,
you will frequently find you’re sitting in the
presence of some other expert, maybe even
an expert superior to you (supervising you),
and you’ll know more than he does about his
own specialty, a lot more. You’ll see the cor-
rect answer and he’s missed it. That is a very
dangerous position to be in. You can cause
enormous offense by being right in a way
that causes somebody else to lose face. And
I never found a perfect way to solve that
problem. My advice to you is to learn some-
times to keep your light under a bushel.
Charles Thomas Munger Marcus Cicero is famous for saying that the
man who doesn’t know what happened be-
fore he was born goes through life like a child.
… (geboren am 1. Januar 1924) ist ein amerikanischer Investor, Geschäfts- That is a very correct idea. If you generalize
mann und Philanthrop. Er ist stellvertretender Vorsitzender von Berkshire Cicero, as I think one should, there are all
Hathaway und somit Warren Buffetts rechte Hand. Wie sein Partner Buffett these other things that you should know in
addition to history. And those other things
wurde Munger in Omaha, Nebraska geboren. Nach einem Studium an der Univer-
are the big ideas in all the other disciplines.
sity of Michigan wurde er zu Zeiten des Zweiten Weltkriegs Meteorologe bei der It doesn’t help just to know them enough so
US-Army. Im Jahr 1948 machte er seinen Abschluss an der Harvard Law School. Elf you can [repeat] them back on an exam and
get an A. You have to learn these things in
Jahre später lernte er Warren Buffett auf einer Dinnerparty kennen. Als erfolgrei-
such a way that they’re in a mental lattice-
che Value-Investoren gelten sie vielen Anlegern weltweit als Vorbild. Ihr Unterneh-
work in your head and you automatically use
men, die Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway ist an der Börse aktuell them for the rest of your life. If you do that
rund 450 Milliarden US-Dollar wert. Der Text spiegelt die Lebensweisheit Charlie I solemnly promise you that one day you’ll
be walking down the street and you’ll look to
Mungers wider und enthält Auszüge einer Rede, die dieser vor knapp zehn Jah-
your right and left and you’ll think, “My heav-
ren an der amerikanischen USC School of Law Commencement gehalten hat. enly days, I’m now one of the most compe-
tent people in my whole age cohort.” If you
don’t do it, many of the brightest of you will
live in the middle ranks or in the shallows.
The way complex adaptive systems work and

the way mental constructs work is that prob-
lems frequently get easier, I’d even say usu-
ally are easier to solve if you turn them
around in reverse. In other words, if you
want to help India, the question you should
ask is not, “How can I help India”, it’s, “What
is doing the worst damage in India? What
will automatically do the worst damage and
how do I avoid it?” In life, unless you’re more
gifted than Einstein, inversion will help you
solve problems.
Gastbeitrag Kontext 59
tion kann sich nur weiterentwickeln, wenn sie er-

finderisch ist. Für jeden Einzelnen bedeutet das, zu
verinnerlichen, permanent lernen zu müssen. Ich „Oh Schreck, jetzt bin ich
habe in meinem Leben unermüdlich daran gear-
beitet, Aufgaben interdisziplinär zu lösen. Übung tatsächlich einer der kompetentesten
ist dabei der beste Lehrmeister. Was hat mir das Menschen meiner Generation.“
gebracht? Mehr Spaß im Leben. Es macht mich
konstruktiver und meine Arbeit nützlicher für an-
dere. Es hat mich sogar reich gemacht! Lebenslang
zu lernen, dabei fächerübergreifend zu denken – ich
kann Ihnen diese Herangehensweise nur empfehlen.
Sie birgt aber auch Gefahren. Denn diese Methode

ist sehr effektiv. Möglicherweise finden Sie sich ir-
gendwann in „Expertenrunden“ wieder; vielleicht
sind diese „Experten“ sogar Ihre Vorgesetzten. Gut
möglich, dass Sie dann die richtigen Antworten
haben und nicht die anderen. Das ist eine sehr ge-
fährliche Situation. Ihr Chef droht dumm dazuste-
hen, falls Ihre Argumente die besseren sind. Er wird
vermutlich beleidigt sein. Ich selbst habe dieses
Problem nie wirklich lösen können. Manchmal
kann es besser sein, sein Licht unter den Scheffel entlangspazieren, sich nach rechts und links um-
zu stellen. Das wäre mein Ratschlag. schauen und denken: „Oh Schreck, jetzt bin ich
tatsächlich einer der kompetentesten Menschen
Marcus Cicero wurde berühmt, als er sagte, der meiner Generation.“ Wenn Sie sich aber nicht stetig
Mann, der nicht wisse, was vor seiner Geburt ge- weiterentwickeln, dann werden selbst die schlau-
schehen sei, werde wie ein Kind durchs Leben esten Köpfe unter Ihnen bestenfalls im Mittelmaß
gehen. Das ist ein sehr richtiger Gedanke. Wenn enden. Manchmal nicht einmal das.
man Cicero ein wenig verallgemeinert, und das
sollten wir nach meinem Dafürhalten tun, dann Komplexe, lernfähige Systeme und gedankliche
bedeutet das, sehr viel mehr im Leben kennenzu- Konstruktionen sorgen dafür, dass Probleme oft-
lernen als die Historie. Wir sollten uns auch mit mals einfacher gelöst werden können. Ich würde
den großen Ideen aus all den anderen Disziplinen sogar behaupten, sie sind noch einfacher zu lösen,
beschäftigen. Dabei reicht es nicht, so zu lernen, wenn man sie vom Kopf auf die Füße stellt. Ein Bei-
als wolle man das Examen mit Bestnote abschlie- spiel: Wenn Sie Indien helfen möchten, sollte die
ßen – und den Stoff danach wieder zu vergessen. Frage nicht lauten: „Wie kann ich Indien helfen?“,
Vielmehr sollte das Wissen so tief im Gedächtnis sondern: „Was verursacht die größten Schäden in
„verankert“ werden, dass es später automatisiert Indien – was würde in Zukunft die größten Schäden
und immer wieder abgerufen werden kann – ein anrichten und wie lassen sich diese vermeiden?“
Leben lang.
Den Blickwinkel zu verändern hilft Ihnen, die Pro-
Wenn Ihnen das gelingt, dann gebe ich Ihnen ein bleme wirklich zu lösen, auch wenn Sie nicht
Versprechen: Sie werden eines Tages die Straße begabter sind als Albert Einstein.

60 Kontext Lesezeichen
Lesezeichen
König der Illusion

Émile Zolas 1891 erschienenes Werk „Das Geld“ gilt als
Klassiker der Börsenliteratur. Bis ins kleinste Detail beschreibt
der Journalist darin Aufstieg und Fall seines Protagonisten,
des charismatischen und ebenso kriminellen Spekulanten
Aristide Saccard. Ein Buch, so spannend wie vor 126 Jahren.
Lesezeichen Kontext 61
Émile Zola hat mit Aristide Saccard den

Prototyp des bösen Spekulanten erschaffen.
Zurückhaltung ist nicht die Sache Geld an die Börse, um sich an den von Saccard errichtete Kartenhaus
von Aristide Saccard. All sein Geld saccardschen Unternehmungen eine fällt in sich zusammen. Die vermeint-
hat er verloren, an der Börse verspe- goldene Nase zu verdienen. Silber- liche Stabilität der Banque Univer-
kuliert – und doch plant er den bergbau und Verkehr. An der Börse selle war nicht mehr als schöner
nächsten Coup: einen größeren als klettern die Kurse kräftig. Der Schein. An der Pariser Börse werden
jemals zuvor. Was er dafür braucht, Schwindel nährt die Kurse, nährt den die Spekulanten „wie ganze Reihen
ist eine Bank. Also gründet er im Schwindel. von Soldaten von Granaten wegge-
Jahre 1864 die „Banque Universelle“. mäht“, schreibt Zola. Saccard ist wie-
Mit ihrer Finanzkraft will der Speku- Émile Zola hat mit Aristide Saccard der am Boden. Einer Gefängnisstrafe
lant ganz Arabien mit Eisenbahn- den Prototyp des bösen Spekulanten entkommt er nur, weil Eugène, sein
schienen überziehen, obendrein erschaffen. Charismatisch, gierig und Bruder und gleichzeitig Minister, zu
Jerusalem freikaufen und zum Sitz redegewandt, dazu ausgestattet mit seinen Gunsten interveniert.
des Papstes machen, dem Rom zu einer gehörigen Portion krimineller
provinziell geworden sein könnte. Energie. Ein König der Illusion, Trick- Auf freiem Fuße schmiedet er neue
Nicht mehr. Und nicht weniger. Sein spieler und Hauptfigur des 1891 er- Pläne – Sümpfe trockenlegen in Bel-
Nachbar, der Ingenieur Hamelin, schienen Werkes „Das Geld“, im gien und den Niederlanden. Kurzum:
lange Zeit wohnhaft im Orient, hatte Original: „L’Argent“; ein Klassiker, der Land gewinnen.
ihn zuvor auf die Idee gebracht. eigentlich in jedes Bücherregal ge-
hört. Heute genauso wie damals.
Auf dem Weg zu diesem Ziele be-
dient sich Saccard windiger Tricks: „Das Geld“ ist der 18. von insgesamt
frisiert die Bilanz seiner Bank, gibt 20 Bänden des sogenannten Zyklus
Geld aus, das er eigentlich gar nicht „Les Rougon-Macquart“, der großen
hat, nutzt Insiderinformationen zu Gesellschaftskritik Zolas, inspiriert
seinen Gunsten. Er knüpft Bande zu von der damaligen Finanzszene in
mächtigen und damit für ihn wichti- Paris. Große Themen jener Zeit
gen Politikern, kauft Zeitungen, die waren etwa der Skandal um die Fi-
über die vermeintliche Stabilität sei- nanzierung des Panamakanals und
ner Bank und die Investitionen im der Zusammenbruch der Banque
Morgenland berichten. Kaum auf Union Générale.
dem Markt, werden die Informatio- Émile Zola: Das Geld,
Insel Verlag, Berlin 2012,
nen begierig aufgesogen von den Am Ende, das ist klar, kommt es auch
584 Seiten, 11 Euro
anderen Spekulanten, den großen bei Zola, wie es kommen muss: Es
wie den kleinen. Eilig bringen sie ihr kracht. Der Boom ist künstlich, das

62 Kontext Stratege & Stratege
„Ohne Vola keine …“

Die Kapitalmärkte liefern spannende Themen zuhauf. Auch an dieser
Stelle wollen wir sie benennen – die großen Trends, aber auch deren
Randaspekte. Philipp Vorndran und Thomas Lehr im Gespräch.
Könnt Ihr uns ein Thema nennen, auf das Ihr bei Geld? Sie wechseln stattdessen innerhalb der
Euren Vorträgen regelmäßig angesprochen wer- Anlageklasse. Wachsen ihre Bedenken, was die
det, das aber nichts mit der Zinswende zu tun hat? Konjunktur betrifft, schichten sie von zyklischen,
also sehr konjunkturabhängigen Unternehmen in
Vorndran: Volatilität, also Kursschwankungen. defensive Qualitätstitel um, also in Aktien, die,
Lehr: Ist bei mir ähnlich. Die Frage kommt meistens. wenn man so will, „anleiheähnlichen“ Charakter
Sehr spannend. haben. Weicht die Skepsis beziehungsweise
Vorndran: Wobei die „Vola“ letztlich auch mit der wächst die Zuversicht, dann kommen wieder
Zinspolitik zusammenhängt. Ohne die scheinbar mehr zyklische Aktien ins Depot.
unbegrenzte Liquidität, die die Notenbanken in Vorndran: Wenn Anleger Aktien gegen Aktien tau-
den vergangenen Jahren bereitgestellt haben, schen, passiert bei einem relativ ausgewogenen
wäre die Volatilität womöglich nicht so niedrig, Index wie dem US-amerikanischen S&P 500 unter
wie sie das heute ist. Die Notenbanken haben die dem Strich nicht viel. Bei den einzelnen Sektoren
Kapitalmärkte, insbesondere den Anleihemarkt, und Einzeltiteln ist dagegen durchaus Bewegung
quasi sediert. drin!
Lehr: Das stimmt, wobei das bei Aktien vor allem Lehr: Welche ist denn die Frage, die Du in Bezug
für die Indexebene gilt. auf die Vola-Entwicklung am häufigsten gestellt
Vorndran: Klar, auf der Ebene darunter, also bei bekommst?
den Einzeltiteln, ist auch in den vergangenen Mo- Vorndran: Das ist ganz eindeutig: Sind die histo-
naten einiges passiert. risch niedrigen Kursschwankungen Vorboten einer
größeren Korrektur?
Das müsstet Ihr uns erklären … Lehr: Und, sind sie?
Vorndran: Hast Du auf meinem Schreibtisch eine
Lehr: Weil das Zinsniveau so niedrig ist, tendieren Kristallkugel gesehen?
viele Anleger logischerweise dazu, in Aktien inves- Lehr (lacht): Der Schreibtisch ist zumindest tipp-
tiert zu bleiben – wo sollen sie auch hin mit dem topp aufgeräumt!
Vorndran: Und da ich davon ausgehe, dass Du Nicht umsonst heißt es, der Gewinn läge auch und Stratege & Stratege:
auch keine hast, müssen wir uns anderweitig be- vor allem im Einkauf. Volatilität ist nicht gleichbe- Philipp Vorndran (links)
helfen. Ich weiß es nicht. Punkt. Ich kann Anleger deutend mit Risiko, wie uns die moderne Finanz- und Thomas Lehr (rechts)
auch nur davor warnen, die niedrige Volatilität als theorie immer wieder weismachen will. sind Kapitalmarktstra-
Crash-Signal zu werten. Es gibt sehr viele Beispiele Lehr: Wobei Du zugeben musst, dass nicht jeder tegen bei der Flossbach
aus der Vergangenheit, bei denen es nicht so war – Anleger so gestrickt ist wie Du. Da gibt es große von Storch AG.
viel mehr als umgekehrt. Wir sollten uns daher Unterschiede. Am Ende geht es darum, wie viel
nicht auf das verlassen, was wir nicht wissen oder Volatilität man langfristig vertragen und trotzdem
bestenfalls glauben zu wissen. ruhig schlafen kann. Klar ist aber auch, dass die
Lehr: Sehe ich genauso, zumal die Rotation Angst vor Kursschwankungen schlussendlich be-
innerhalb der Aktien, von der wir gerade gespro- deutet, dass die Renditeerwartungen im aktuellen
chen haben, ein Hinweis darauf ist, dass niedrige Niedrigzinsumfeld nicht in den Himmel wachsen
Volatilität auf Indexebene nicht zwingend gleich- sollten.
zusetzen ist mit einer großen Sorglosigkeit der Vorndran: Das ist der Punkt. Wer langfristig
Marktteilnehmer. Nämlich dann nicht, wenn die attraktive Renditen erzielen will, kommt nicht
Anleger von den Zyklikern in defensive Qualitäts- mehr umhin, Kursschwankungen auszuhalten.
aktien wechseln. Leider. Ohne Vola keine Cola.
Vorndran: Anleger sollten ohnehin davon weg- Lehr (lacht): Das sollen wir doch nicht sagen!
kommen, Volatilität per se zu verteufeln. Wer Vorndran: Die Cola? Klingt flapsig, ich weiß. Aber
langfristig denkt, also genug Zeit hat, sollte Kurs- auch einprägsam, wie ich finde.
schwankungen nicht zwangsläufig als schlecht Lehr: In der Finanzsprache hieße es wohl: Kurs-
erachten. Die Möglichkeit, Aktien von erstklassigen schwankungen können für ein attraktiveres Ver-
Unternehmen zu deutlich niedrigeren Kursen ein- hältnis von Chancen und Risiken sorgen. Oder:
zusammeln, ohne dass sich an deren Geschäfts- Wer Gelegenheiten nutzt, wird belohnt. Wobei
modell fundamental etwas verändert hat – so ich als Belohnung einen frischen Cappuccino der
etwas wünscht sich doch jeder gute Kaufmann! Cola vorziehen würde.

64 Flossbach von Storch zeigt Gesicht
Mein Köln Lena Simons,

Auszubildende
Mehr als 180 Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter arbeiten

bei Flossbach von Storch – für den Erfolg Ihrer Geldanlage.
In jeder Ausgabe stellen wir einen von ihnen vor. Diesmal
In meiner Stadt wurde eine Panora-
berichtet unsere Auszubildende Lena Simons über ihren
matreppe eröffnet – direkt am Rhein.
Lieblingsplatz in Köln. Hier habe ich einen großartigen Blick
auf den Dom, die Kölner Altstadt. Die
Skyline gefällt mir, der Mix aus mo-
derner und mittelalterlicher Archi-
Wahrscheinlich finden es viele Men- zwei Jahren lebe ich in Köln. Ich tektur.
schen ungewöhnlich, dass mein komme aus Münster, da ist alles Hier bin ich oft. Gehe spazieren, mit
Lieblingsplatz nicht einmal hundert etwas kleiner. Köln ist – zumindest Kollegen in der Mittagspause. Oder
Meter von meinem Büro entfernt für mich – die erste „Metropole“, in treffe mich abends mit Freunden.
liegt. Vom Fenster kann ich ihn der ich lebe. Ich mag das Flair. Eine Zum Sonnenuntergang, quatschen,
sehen. Fünf Minuten brauche ich von heitere, junge Stadt. Wo sich alle trinken, essen, Musik hören. Auf
Flossbach von Storch an den Rhein. nicht so ernst nehmen. Feiern gehen. dieser Treppe habe ich das Gefühl,
Seit 2016 bin ich Auszubildende, seit Leben und leben lassen. mitten in Köln zu sein.
Glossar 65
Glossar
Fachbegriffe kurz erklärt
Anlageklasse ETF
Finanzprodukte mit ähnlichen Eigenschaften Abkürzung für Exchange Traded Fund (börsen-
lassen sich in verschiedenen Gruppen zusam- gehandelter Fonds), ein passiv verwalteter Invest-
menfassen. Klassische Anlageklassen sind etwa mentfonds, der sich an bestimmten Indizes
Aktien, Anleihen oder Immobilien. orientiert und an der Börse handelbar ist.
Anleihe Garantiezins
Wertpapier, mit dem der Herausgeber einen Umgangssprachlich für „Höchstrechnungszins“.
Kredit am Kapitalmarkt aufnehmen kann. Der Zinssatz, mit dem der Sparanteil von kapi-
Anleihen werden auch Bonds genannt, können talbildenden Lebenpolicen mindestens verzinst
in unterschiedlichen Währungen begeben wer- wird.
den und unterschiedliche Laufzeiten und Verzin-
sungen haben.
Geldwertstabilität
Eine gleichbleibende Kaufkraft des Geldes.
Asset Allokation Wenn die Preise für Güter oder Dienstleistungen
Aufteilung des Vermögens auf verschiedene steigen, sinkt der Geldwert.
Anlageklassen, Regionen und Währungen.
Inflation
Diversifikation Allgemeiner Anstieg der Güterpreise, gleichbe-
Streuung des Vermögens auf verschiedene Anla- deutend mit einem Kaufkraftverlust des Geldes.
geklassen, Einzeltitel, Branchen oder Regionen.
Investment Grade
Dividende Festverzinsliche Wertpapiere, denen Rating-
Ausgeschüttete Gewinne eines Unternehmens agenturen eine gute bis sehr gute Kreditwürdig-
an seine Aktionäre. keit (Bonität) bescheinigen. Eine weniger gute
Bonität wird mit „Non-Investment Grade“
bezeichnet. „Sub Investment Grade“ ist der
Disruption Sammelbegriff für Anleiheratings von Emitten-
Die Verdrängung eines Geschäftsmodells durch ten, deren Kreditwürdigkeit Analysten als noch
eine technische Innovation. schwächer bewerten.

66 Glossar
Glossar
Kryptowährung Roll-down-Effekt
Digitale Zahlungsmittel, die durch Verschlüsse- Bei einer normalen Zinsstrukturkurve sinkt bei
lung abgesichert werden sollen. Dazu zählen Anleihen die Rendite, je näher der Rückzahlungs-
unter anderem: Bitcoin, Ethereum oder Ripple. zeitpunkt kommt. Im Gegenzug ergibt sich ein
Kursgewinn für Investoren, die die Anleihe be-
reits länger halten. Dieser Kursgewinn ist umso
Kupon (Coupon) höher, je größer der Zinsunterschied zwischen
Der Zinsschein gibt bei festverzinslichen Wertpa- Anleihen mit längerer und kürzerer Laufzeit ist.
pieren die Höhe der vereinbarten Verzinsung an.
Volatilität
Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) Mathematische Größe, die die Schwankungs-
Bewertungskennzahl, gibt das Verhältnis des Ak- breite von Wertpapierkursen, Rohstoffpreisen,
tienkurses zum Gewinn pro Aktie an. Zinssätzen oder Investmentfondsanteilen angibt.
Nettoinventarwert (NAV) Währungsrisiko (Fremdwährungsrisiko)

Vermögenswert eines Fonds abzüglich seiner Die Wechselkurse von Devisen können stark
Verbindlichkeiten. schwanken und zu Verlusten bei Anlegern
und Unternehmen führen.
Performance
Wertentwicklung eines Wertpapiers. Zinsstrukturkurve
Setzt die Rendite von Anleihen in Bezug zur
Restlaufzeit.
Portfolio
Bestand an Wertpapieren im Depot.
REXP-Index
Synthetischer Anleihenindex, der die Preisent-
wicklung und laufenden Erträge von Bundes-
anleihen indirekt abbildet.
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Redaktion: Bert Flossbach, Agnieszka Gehringer, © Maurice Kohl (S. 47–50); © Bill & Renee
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Position Themen und Denkanstöße für Investoren | Januar 2018

Auf ein Wort

Flossbach von Storch Position 01.18

Mit Risiken und Nebenwirkungen

Zukunft der Eurozone

Interview mit Prof. Dr. Thomas Mayer

Reportage Interview Gastbeitrag

Kein „Nicht zu früh Greetings

Daten und Fakten Stratege & Stratege

Flossbach von Storch Position 01.18

Von Philipp Vorndran

Flossbach von Storch Position 01.18

Verlegen wir Facebook doch nach Deutschland!

Deutschland: Schulden ohne Last

ger werden könnte, wurde zur Ab-

Schulden 933,0 1.132,5 1.132,5

ne Bundesschulden in Höhe von

Flossbach von Storch Position 01.18

Italien: niedrige Zinsen überlebenswichtig

Angaben in Mrd. Euro

2008 2017 2020

ø-Zinskupon 4,8 % 3,1 % 2,6 %

Konträr: Während der ehemalige Bundesfinanzminister Wolfgang Schäuble (links) in

Flossbach von Storch Position 01.18

Harmonisch: Bundeskanzlerin Angela Merkel und der französische Präsident Emmanuel

wirkt in der Krise genau das Gegen-

Wir sind überzeugte Europäer. Der

Die Geburtsfehler des Euro lassen

Flossbach von Storch Position 01.18

17,0 % 1,2 % 65,0 %

Steigende Staatsverschuldung und hohe Arbeitslosenzahlen

Staatsschuldenlast in % vom Bruttoinlandsprodukt (BIP)

Erwerbslosenquote 2017 (Prognose) in %

Wirtschaftswachstum 2017 (Prognose) in %

Quelle: EZB-Prognosen für 2017. Stand: Dezember 2017

Flossbach von Storch Position 01.18

„Wir führen die falsche Debatte“

der Eurostaaten auszubauen. Um

Was sollte stattdessen diskutiert

Ist das Risiko einer eher, nennen

Flossbach von Storch Position 01.18

den können. Der Euro ist schlicht zu

Woran machen Sie das fest?

Flossbach von Storch Position 01.18

Von Elmar Peters

Sie kommt. Sie kommt nicht. Sie kommt. Sie kommt

Flossbach von Storch Position 01.18

Warten auf Godot punkt auf knapp drei Prozent (vgl.

Preis pro Euro (US-Dollar)

… oder wiederholt sich die Geschichte?

Quelle: Thomson Reuters, Flossbach von Storch, Stand: 3. Januar 2018

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* Preisindex für Wohnimmobilien in sieben Metropolen

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Zinstief ist Preistreiber bei Immobilien

2007 2009 2011 2013 2015 2017

Zinssätze für Baugeld (bei Neuabschluss und zehn Jahren Zinsbindung)

* Berlin, Düsseldorf, Frankfurt, Hamburg, Köln, München, Stuttgart.

Fritsch sitzt in einem Göttinger Café Schwindende Ertragsaussichten

36 Jahre wird Fritsch im kommenden

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2 % Das gilt im Besonderen für EZB und

* Preisindex für Wohnimmobilien in sieben Metropolen