Teoria Macroeconômica II

Professor: Tiago Berriel

EPGE/FGV

Julho/2011
1
Conteúdo

CAPÍTULO 1 - FERRAMENTAS BÁSICAS 7

1.1 Cadeias de Markov¹ 7

1.2 Propriedades de Transição² 9

1.3 Distribuição Estacionária 11

CAPÍTULO 2 – PROGRAMAÇÃO DINÂMICA 14

2.1 Formulação Sequêncial 14

2.2 Formulação Recursiva 15

2.3 Resolvendo a Equação Funcional 17

2.3.1 Exemplos 18

2.4 Programação Dinâmica Estocástica 22

2.5 Métodos Numéricos 22

CAPÍTULO 3 – EQUILÍBRIO GERAL COM MERCADOS COMPLETOS 24

3.1 Estruturas de Mercado 25

3.2 Problema de Pareto 25

3.3 Equilíbrio competitivo na estrutura temporal de Arrow- Debreau 26

3.4 Preço de Equilíbrio 28

3.5 Mecanismo Geral de Precificação de Ativos 29

3.6 Comparando a Alocação de Equilíbrio Competitivo com a Alocação Eficiente de Pareto 30

CAPÍTULO 4 – MODELOS DE CICLOS REAIS DE NEGÓCIOS 31

4.1 Introdução e fatos estilizados 31

4.2 Uma abordagem inicial para o problema das famílias 32

4.1.1 Uma versão mais geral do problema das famílias 34

4.2 Incluindo a firma competitiva 34

4.3 Um exemplo prático 36

4.4 Discutindo o modelo 38

2
CAPÍTULO 5 – MODELO DA ARVORE DE LUCAS E INTRODUÇÃO AO ASSET
PRICING 41

5.1 Conceito de equilíbrio e solução do modelo 42

5.2 Abordagem alternativa via equação de Euller 44

5.3 Mercados de Ativos Contingentes 44

5.4 CAPM do Consumo 46

5.5 O Equity-Premium Puzzle 48

CAPÍTULO 6 – TAXAÇÃO ÓTIMA 50

6.1 Economia Não-Estocástica 51

6.1.1 Problema de otimização do agente representativo 52

6.1.2 Problema de Otimização da Firma Competitiva 54

6.2 O Problema de Ramsey 55

6.2.1 Taxação Ótima do Capital no Estado Estacionário 57

3
Introdução
O objetivo do curso será o desenvolvimento de ferramentas básicas e modelos que nos
ajudem a compreender os ciclos econômicos. Dessa forma, apresentação do material
está divida em duas partes.

A primeira delas, que pode ser definida como nosso ponto de partida, será o estudo da
Economia Neoclássica. Esse ambiente é caracterizado pela ausência de fricções,
mercados completos e pela existência de um agente representativo (ou planejador
central) que toma decisões de forma ótima, obedecendo a determinadas condições de
factibilidade. Estudaremos o modelo neoclássico, no qual assumimos a exigência de um
agente representativo que enfrenta decisões de consumo e poupança a cada período de
tempo. Este modelo tem como base o problema de acumulação ótima de capital que é
bastante comum no estudo do crescimento econômico.

Como uma extensão natural, veremos no Capítulo 3 o conceito equilíbrio competitivo

em uma economia de trocas puras. Nossa próxima abordagem, no capítulo 4, será o
estudo das oscilações do produto ao longo do tempo. Nossa base será o modelo dos
Ciclos Reais de Negócios (Real Business Cycle, RBC), desenvolvido por Kydland &
Prescott (1982). Nesse ponto, teremos uma introdução aos modelos dinâmicos de
equilíbrio geral estocástico, também conhecidos pela sigla em inglês DSGE, analisando
suas importantes contribuições para o estudo dos ciclos econômicos bem como suas
principais deficiências e críticas. No Capítulo 5 veremos o modelo da árvore de Lucas,
que nos apresentará mecanismos de precificação de ativos, e em seguida o estudo do
Equity Premium Puzzle apresentado por Mehra & Prescott (1985). No Capítulo 6, que
encerra o material da primeira parte do curso, introduziremos o governo e seus
mecanismos de financiamento em uma modificação do modelo de acumulação ótima de
capital. Utilizaremos esse ambiente para apresentar o problema da taxação ótima de
Ramsey.

Para desenvolver os temas apresentados no parágrafo anterior, será necessário

apresentarmos as ferramentas básicas que serão imprescindíveis para o nosso trabalho.
Na primeira parte do curso, nossas ferramentas de trabalho serão os processos
estocásticos de Markov, tema abordado no Capítulo 1, e os métodos recursivos para a
solução dos problemas de programação dinâmica, tema que será abordado no Capítulo2.
Para tanto, nosso curso contará como uma introdução aos métodos numéricos básicos
que nos ajudarão a lidar com esse tipo de problema.

Na segunda parte do curso nosso objetivo será o estudo da economia Novo-

Keynesiana, que será apresentado a partir de uma extensão do modelo básico de Real
Business Cycle.

Nosso estudo terá início com uma apresentação de dados empíricos e fatos
estilizados que colocam em evidência a importância da moeda na determinação dos
ciclos econômicos, seguida pela apresentação do modelo monetário clássico e
finalmente, veremos uma introdução à estrutura básica do modelo Novo-Keynesiano
propriamente dito, no qual derivaremos a curva de Phillips novo-keynesiana.

4
 Em seguida teremos uma introdução ao desenho de mecanismos de política
monetária e fiscal, veremos problemas de política econômica ótima, e por fim, veremos
política monetária em um contexto de economia aberta.

5
Parte I

6
Capítulo 1 - Ferramentas Básicas
No estudo da Economia Neoclássica, nosso objetivo será resolver o problema de um
agente representativo, que vive por infinitos períodos em um ambiente de tempo
discreto, escolhendo um fluxo de consumo e poupança a cada período de tempo. Esse
agente está sujeito a uma seqüência de restrições orçamentárias ordenadas ao longo do
tempo, que são essenciais para a sua tomada de decisão.
Em termos analíticos o problema desse agente pode ser apresentado da seguinte forma:


á
  
. 

 



s.t. 
 
  
. 1    

(PS.1)

Em boa parte dos modelos econômicos que estudaremos ao longo do curso, os agentes
econômicos estão sujeitos a algum tipo de incerteza. Essa incerteza pode ter como
origem choques de produtividade associados ao mecanismo tecnológico usado para a
produção de bens, nos choques associados à dotação de recursos do indivíduo, em
choques exógenos que podem determinar a cada período se o indivíduo está empregado
ou não, em choques que podem definir ofertas salariais que o indivíduo recebe a cada
período de tempo, entre outras possibilidades. No caso do problema apresentado em
(PS.1), a fonte de choques estocásticos é a dotação de recursos de um agente
representativo (
).

Em geral, os problemas que serão tratados ao longo do curso assumem que tais choques
são processos estocásticos que respeitam a uma determinada Cadeia de Markov.

1.1 Cadeias de Markov¹

Definição 1.1 (Processo Estocástico): Seja  , ", # um espaço de medida. Um

processo estocástico é uma seqüência crescente de sigma álgebras " $ "% $
"& … . . $ " e uma seqüência de funções (
: * +, , "
- ./01á2/31.

De forma simples e objetiva, um processo estocástico é uma seqüência de variáveis

aleatórias, ou vetores aleatórios, ordenados ao longo do tempo. No curso, trabalharemos

pela seqüência de variáveis aleatórias (


4.
com modelos de tempo discreto, de forma que o processo estocástico será representado

Definição 1.2 (Espaço de Estado): O espaço de estado, denotado por 5, é um conjunto

que contém todos os valores que a variável aleatória (ou vetor aleatório) (
pode
assumir.

_______

suas realizações. Assim, (

representa uma variável aleatória, enquanto 1 é uma realização.
¹ Ao longo deste material letras maiúsculas representarão variáveis aleatórias e suas respectivas versões minúsculas

7
processo estocástico (
poderá assumir apenas um número finito de valores. Em muitas
Em nosso curso, trabalharemos com espaços de estado de dimensão finita, isto é, o

ocasiões será útil associar a variável aleatória a um conjunto finito de números.

distintos será: 5  1 , 1% , 1& … . , 1, . Cada elemento de 5 pode ser interpretado como
Nesse caso, o espaço estado de uma variável aleatória que pode assumir N valores

um estado distinto da economia. Se N=3, poderíamos pensar que (

 1 representa
uma situação em que a economia está em recessão, (
 1% uma situação de estagnação
no ritmo de crescimento e (
 1& uma situação de expansão econômica. Do ponto de

(
 1 como um choque negativo de produtividade, (
 1% como um choque neutro e
vista de uma firma produtora do bem de consumo da economia, poderíamos pensar

(
 1& como um choque positivo.

Definição 1.3 (Propriedade de Markov): Dizemos que um processo estocástico 1


4
possui a propriedade de Markov se vale que, para todo 6 7 1 / 89:9 8:

#9; (
  1< |(
 1> , (
?  1@ , … . . , (
?A  1B   #9;C(
  1< D(
 1> E
 F>,<

Dizemos nesse caso que o processo estocástico (


4 é markoviano de primeira
ordem, ou simplesmente markoviano. Note que F>,< representa a probabilidade
condicional de que a variável aleatória passe do estado 1> para o estado 1< . Essa
probabilidade condicional é também conhecida como probabilidade de transição.

Definição 1.4 (Matriz de Transição): Para cada N, que representa a dimensão do

espaço de estado, a matriz de transição é uma matriz que contém as probabilidades de

∑,< F>,<  1, com 1 7 F>,< 7 0, para todo 3 I 1, … . , J.

transição de todos os possíveis estados da natureza, e que, portanto, é tal que

Nesse caso, cada i representa uma linha da matriz, de forma que a matriz de transição
será NxN, sendo representada por:

F, L F,,
#K M N M O
F,, L F,,,

A matriz de transição é também conhecida como matriz estocástica. Apresentamos a

seguir alguns exemplos de matriz de transição extraídos da literatura.

Exemplo 1 (Hamilton,89) – Crescimento Econômico nos EUA

Nesse caso o espaço de estado é 5  1 , 1% , onde 1 indica que a economia segue
trajetória normal de expansão e 1% indica que a economia está em recessão. A matriz de
transição estimada foi a seguinte,

0,9 0,1
#P U
0,25 0,75

8
Nossa variável aleatória (
representa o ritmo de crescimento trimestral da economia.
Segundo resultados encontrados pelo autor para a economia americana, temos:

V(
 |(
 1 W  1,2%
V(
 |(
 1% W  0,4%

Exemplo 2 (Blanchard & Diamond, 90) – Mercado de Trabalho nos EUA

Nossa variável aleatória (

representa a situação de emprego de um indivíduo sorteado
aleatoriamente. O espaço de estado é 5  1 , 1% , 1& , onde 1 indica que o indivíduo
está empregado, 1% indica que o indivíduo está desempregado e 1& indica que o
indivíduo está fora da força de trabalho. A matriz de transição estimada pelos autores
foi:

0,971 0,013 0,016

#  K0,246 0,63 0,123O
0,028 0,017 0,955

Definição 1.5 (Vetor de Distribuição Inicial): É um vetor que contém a distribuição de

probabilidades inicial da variável aleatória em relação aos possíveis estados da
natureza.

O vetor de distribuição inicial associado a um espaço de estado de dimensão N será

representado pelo seguinte vetor Nx1:

#9;(  1  a,
#9;(  1%  a
]^  _ `_ M `
,%
M
#9;(  1,  a,,

Onde: 1 7 a,> 7 0, F 89:9 3 I 1, … . , J e ∑,

> a,>  1.

Definição 6 (Cadeia de Markov): Uma cadeia de markov é uma tripla que contém um

5, #, a .
espaço de estado, uma matriz de transição e um vetor de distribuição inicial, isto é,

1.2 Propriedades de Transição¹

A) Um dos principais motivos pelos quais modelamos o processo estocástico como

uma Cadeia de Markov é pela facilidade de obtermos probabilidades de
transição de ordem superior por meio de simples manipulação algébrica. Por
exemplo:

_____
¹ Ao longo deste material, vetores serão representados por letras minúsculas em negrito.

9
 ,

#9; (
%  1< |(
 1>   #9;C(
%  1< D(
  1A E. #9;(
  1A |(
 1> 
A
,

 FA,< . F>,A  #% >,<

A

Onde #% >,< representa o elemento F>,< da matriz #%  ##. De forma mais
geral, podemos dizer que,

#9; (
A  1< |(
 1>   #A >,<

B) A Cadeia de Markov nos dá uma lei de movimento sobre as distribuições de

caso, a seqüência de distribuições de probabilidade incondicional será a


probabilidade incondicionais associadas a um número finito de estados. Nesse

 ,
onde a
será um vetor de dimensão N. Seja a
 ba
,> c um vetor cujos elementos
podem ser interpretados como:

a
,>  #9;(
 1> , d 8 / d 3 I 1, … , J

Assim dado a podemos obter a seqüência de distribuições de probabilidade

incondicional como:

]fe  ]f^ . #
]fg
 ]fe . #  ]f^ . # %
 ]fg . #  ]f^ . # &
]fh
.
.

]i  ]i?e . #  ]f^ . #

f f
.

probabilidades a
evolui de acordo com o seguinte sistema linear homogêneo de
Onde o símbolo (‘) indica transposição do vetor. Assim, a distribuição de

equações em diferenças:

]ie  # f . ]i

C) Os momentos condicionais e incondicionais da Cadeia de Markov podem ser

calculados usando raciocínio similar. Definamos o vetor cujas entradas são os
elementos do espaço estado como,

1
1%
jk_ M `
1,

(l lm
, pode ser obtido por:
Assim, temos o primeiro momento de cada elemento do processo aleatório

10
 V( W  ]f^ . j

V(% W  ]fe . j  ]f^ . #. j

.
.

V(
W  ]fi . j  ]f^ . #
. j
.

Em relação a esperança condicional, considere o vetor j, Nx1, definido anteriormente e

o vetor n
, também Nx1. Defina agora 1
k jf . n
. Note que se n
 /> , onde />

teremos que 1
 1> .
representa o vetor da base canônica cuja i-ésima entrada é 1 enquanto as demais são 0,

Dessa forma, a esperança condicional pode ser obtida por:

V1
 |n
 /> W  ∑,
< #>,< . j<  #. j>
,
V1
% |n
 /> W  #>,< % . j<  #% . j>
<
.
.
,
.
V1
A |n
 /> W  #>,< A . j<  #A . j>
<

1.3 Distribuição Estacionária

Uma distribuição de probabilidade estacionária, ou de steady-state, é um vetor a que

atende à seguinte equação:

a  a .#
f f

Ou, de forma equivalente,

#f - 1. o. a  0

Vale lembrar que p é um autovalor da matriz #f , se e somente se #f - p. o é uma

determinante for igual a zero. Assim, p será autovalor de #f , se e só se,

matriz singular. Por sua vez, uma matriz quadrada é singular se e somente se seu

:/8#f - p. o  0

solução do sistema linear homogêneo é q.   0 é   0. De forma equivalente, a

Uma forma equivalente de dizer que a matriz A é não singular é dizer que a única

matriz q será não singular se o sistema q.   0 outras soluções além de   0. Assim,

se p é um autovalor da matriz # f , de forma que q  #f - p. o é singular, devem existir
vetores não-nulos que são solução da equação q.   # f - p. o.   0. Em outras
palavras, se p é um autovalor da matriz # f , então existe pelo menos um vetor  s 0, tal
que,

11
 #f .   p. , 9.  s 0

Nesse caso, o vetor  s 0 é chamado de autovetor associado ao autovalor p. No

representada pelo vetor a, é o autovetor associado ao autovalor unitário da matriz de

contexto da Cadeia de Markov apresentada nessa seção, a distribuição invariante

transição #f . O requerimento de que ∑, > a>  1 é apenas um procedimento para

normalização do autovetor.

Note que como ∑, < F>,<  1, com 1 7 F>,< 7 0, para todo 3 I 1, … . , J,então toda
matriz de transição # possui pelo menos um autovalor unitário. Seja t um vetor nx1 que
possui 1 em todas as entradas. Então, como a matriz de transição deve somar 1 nas
linhas, é fácil ver que,

#. t  1. t, 9 #f - 1. o. t  0

Assim, vemos que toda matriz de transição possui pelo menos um autovalor unitário.
No entanto, cabe ressaltar que a matriz de transição pode possui mais do que um
autovalor unitário. Nesse caso, haverá mais do que uma distribuição estacionária. O
exemplo a seguir ilustra essa situação.

Considere a seguinte matriz de transição,

1 0 0
#  K1/5 1/2 3/10O
0 0 1

entrar no estado 1 a probabilidade de passar para outro estado no período seguinte é 0.

Nesse caso, temos nosso espaço de estado possui dimensão três. Note que se a economia

O mesmo acontece se a economia entrar no estado 1& . Estados cuja matriz de transição

estados absorventes. Note que a matriz # acima possui dois estados atratores, bem
atribua probabilidade zero de mudança são conhecidos como estados atratores ou

como dois autovalores unitários. Dessa forma, podemos notar claramente que ]e 
V1, 0, 0W e ]g  V0, 0, 1W são distribuições estacionárias distintas associadas à #.

Além disso, mesmo que uma Cadeia de Markov tenha uma única distribuição
estacionária não é possível garantir à priori que a Cadeia convergirá para esta
distribuição para todo vetor de condição inicial.

Definição 1.6 (Cadeia de Markov Assintoricamente Estacionária): Seja ] o único

vetor que satisfaz #f - 1. o. ]  0. Se para toda condição inicial ]^ for verdade que
#f . ]^ * ], quando 8 * ∞, então dizemos que a Cadeia de Markov é assintoticamente

estacionária, com uma única distribuição invariante ].

Os resultados à seguir, cujas demonstrações serão omitidas, nos apresentam condições

suficientes para que a matriz de transição tenha uma única distribuição estacionária.

12
Proposição 1: Seja # uma matriz estocástica, com #>,< w 0, d 3, x. Então, # possui
uma única distribuição estacionária, e o processo de Markov subjacente é
assintoticamente estacionário.

Proposição 2: Seja # uma matriz estocástica, com #>,<

y
w 0, d 3, x, para algum 0 7 1.
Então, # possui uma única distribuição estacionária, e o processo de Markov
subjacente é assintoticamente estacionário.

13
Capítulo 2 – Programação Dinâmica

Nosso problema básico de programação dinâmica será descrito ao longo dessa sessão. A
base do problema, em sua formulação seqüencial, é a escolha de uma seqüência de
variáveis de controle que maximizam um determinado funcional côncavo sujeito a uma
restrição de factibilidade para as variáveis de estado e uma condição de estado inicial. A

período de tempo será denotada por 

. A variável de controle, que representa aquilo
variável de estado, que podemos ver como um resumo do ambiente econômico a cada

por 
no início da exposição.
que é escolhido pelo agente dado o estado do ambiente econômico, será representado

2.1 Formulação Sequêncial

Seja a função : +y +A * +, por hipótese côncava, continuamente diferenciável e

crescente, onde +y representa o conjunto onde as variáveis de estado (ou vetor de
estado, no caso de n>1) podem tomar valores a cada t e +A representa o conjunto onde
a variáveis de controle (ou vetores, caso k>1). Em uma primeira abordagem veremos o
problema determinístico, e posteriormente o problema estocástico, utilizando o
ferramental de Cadeias de Markov desenvolvido no capítulo anterior.

Seja a função z: +y +A * +y e defina o conjunto {  

 , 
 I +y +y : 
 |
z
, 
, 
I +A . O conjunto { é conhecido como conjunto de factibilidade para a
variável de estado, e nos apresenta os valores possíveis para a variável de estado no

assumiram no presente. Vamos supor que Γ é convexo e compacto¹. Seja  I 0,1 um

próximo período dado o valor que a variável de estado e a variável de controle

fator de desconto intertemporal e  um vetor (ou escalar) que representa o estado

inicial da economia. O problema de programação dinâmica em sua formulação
seqüencial pode ser posto como:


á 
. 
, 

~ 



(. 8. 
  z
, 


 I +y

Sob essa formulação, nosso problema é encontrar uma função : +y * +A , conhecida

como função política, que mapeia o estado 
no controle 
. Com base em  e na

 , pois 
  
.
condição inicial  construímos 


_______
¹Estamos assumindo hipóteses simplificadoras para garantir que o problema terá solução bem definida. Informações
adicionais podem ser encontradas em Recursive Methods In Economic Dynamics, de Stokey & Lucas.

14
2.2 Formulação Recursiva

Defina a função €: +y * +, que retorna o valor máximo do problema anterior para cada
estado inicial  . Assim, teremos:


€   
á  
. 
, 

~ 



(. 8. 
  z
, 


Se a função €   for conhecida, então a função política  pode ser obtida resolvendo o
seguinte problema, para cada  I +y ,

á ,   . € f 

~

(. 8  f  z, 

Ou de forma mais enxuta,

á ,   . €Vz,  W

~

seqüência infinita 

Note que saímos de um problema complexo, no qual tínhamos que encontrar a

 e passamos para um problema mais simples, no qual
encontramos uma função política  e uma função valor €, para cada x. Isto é,
deixamos de resolver um problema de infinitos períodos para resolver um problema de
um período para o outro. Dessa forma, o problema de acordo com a abordagem
recursiva pode ser sumarizado pela seguinte equação funcional,

€ 
á ,   . €Vz, W

~

€ 
á ,   . € f 

Ou
~
 ‚ƒ,~

solução da equação de Bellman é um par €, , que satisfaz:

As equações funcionais acima são conhecidas como equação de Bellman. Note que a

€    ,   . €Vz, W

Uma pergunta importante a ser feita nesse ponto é a seguinte: Sob quais condições a
solução do problema recursivo existe?

Note que a equação de Bellman acima define o seguinte operador:

„: …+y  * …+y 

15
Onde …+y  é o espaço das funções reais com domínio em +y e o operador em

„€   
á ,   . € f 

referência é dado por:
~
 ‚ƒ,~

Se provarmos que o operador acima define uma contração, o teorema da contração nos
garante que tal operador possui um único ponto fixo. Por sua vez, para verificar se
determinado operador se constitui em uma contração, basta aplicarmos o seguinte
teorema:

Teorema 1 (Blackwell): Seja † $ +y e …† o espaço das funções reais limitadas com
norma sup. Seja o operador „: …† * …†, satisfazendo,

a- (monotonicidade): Sejam ‡, z I … † e ‡  | z , d I †

b- (desconto): Existe algum  I 0,1, tal que,

V„‡  W | V„‡W  . , F d ‡ I …†,  7 0,  I †

Então o operador T define uma contração.

Além disso, cabe destacar que:

1. Sob certas hipóteses a respeito de  / z, a equação de Bellman possui uma única

solução estritamente côncava.

x * ∞, sobre a equação
2. A solução é aproximada por meio de iterações da função valor, tomando o limite

€<  
á ˆ,   . €<  f ‰

~

Sujeito à  f  z, , com x dado, começando à partir de uma € inicial

contínua e limitada.

3. Existe uma única função política ótima, invariante no tempo, 

  
, onde h
é escolhida de forma a maximizar a equação de Bellman.

4. Fora dos cantos a equação de Bellman é diferenciável, Assumimos que a função

política também será diferenciável.

Assim, a condição de primeira ordem associada ao problema

á ,   . €Vz,  W

~
Será:

% ,    . € f Vz,  W. z% ,    0

16
Onde o subscrito associado à função . , .  representa a derivada parcial em relação ao
respectivo argumento. Como € é função de um único argumento, o sobrescrito (´)
denota a derivada em relação ao argumento.

Para obtermos uma expressão para € f Vz, W, basta usarmos o fato de que

€    ,   . €Vz, W

Derivando a expressão acima em relação à x obtemos:

€ f     ,   % C, E. f    . € f Vz,  Wz C, E

 z% C, E. f 

Suponha que possamos escrever  f  z. Logo, z C, E  0. Além disso, como
% ,   . € f Vz,  W. z% ,   0, então teremos que,

€ f    ,   % C, E. f   . € f Vz, W. z% C, E. f 
  C, E  f . ˆ% C, E  . € f Vz, W. z%C, E‰

Logo,

€ f     C,  E Š € f Cz,  E   ‹z, , Cz, EŒ

Por fim, chegamos em:

% ,   .  ‹z,  , Cz, EŒ . z% , 

Para manter a consistência com o fato de que supomos  f  z , teremos a seguinte
equação:

% ,   .  ‹z , Cz EŒ . z f  

Colocando tudo em termos de tempo chegamos à seguinte equação de Euller:

% 
, 
  .  
 , 
 . zf 
  0, onde z
  
 .

2.3 Resolvendo a Equação Funcional

Em geral problemas de programação dinâmica formulados a partir da equação de

Bellman possuem apenas solução numérica. Um caso particular ocorre quando
utilizamos uma função de retorno logarítmica. Esse é um dos poucos casos onde é
possível resolver o problema de forma analítica. Veremos isso em um exemplo que será
apresentado posteriormente.

17
A – Iteração da Função Valor

Esse é principal mecanismo numérico utilizado na solução de problemas de

programação dinâmica. Ele consiste em explorarmos a recursividade do problema e o
fato de que o operador de Bellman define uma contração. Os passos para o algoritmo
são os seguintes:

1º Passo: “Chutamos” uma função valor inicial, digamos €

€  „€ . De fato, estamos fazendo:

2º Passo: Usamos o operador T para construir a função valor do período seguinte,

€  k „€   
á ,    . €  f 

~

Em seguida, verificamos se € está suficientemente próximo de € de acordo com

„€  € . Caso contrário, partimos para o 3º passo.

determinada métrica. Em caso positivo, paramos pois já temos nosso ponto fixo, isto é,

3º Passo: Utilizamos T para construir uma nova função valor €% k „€  „„€ .
Avaliamos se €%está suficientemente próximo de €, i. e., testamos se € é ponto fixo.
Em caso negativo, continuamos iterando a função valor €< k „€<  „< €, x 7 1 até
que o ponto fixo seja encontrado. Sob as hipóteses apresentadas anteriormente sabemos

independentemente do chute inicial €, podemos garantir que „< € * € com €  „€.
que o ponto fixo existe e é único, pois a equação de Bellman é uma contração. Assim,

Note que ao escolhermos o u resolve o problema de maximização, estamos

automaticamente encontrando h(x).

Uma descrição mais detalhada do método computacional será feita mais adiante, quando
falaremos sobre discretização do espaço de estado.

B – Método do Guess and Verify

Esse método consiste em chutar uma função valor e verificar se ela resolve a equação de
Bellman. Esse método é bastante subjetivo e o sucesso de sua implementação depende,
muitas vezes, do conhecimento prévio de particularidades relacionadas ao problema.

2.3.1 Exemplos

Nessa seção apresentaremos exemplos de problemas de programação dinâmica de

natureza determinística. Olharemos primeiro para o problema de acumulação ótima de
capital.

6 , a cada período precisa decidir quanto desse capital será consumido e quanto desse
Suponha um indivíduo que vive infinitos períodos, possui um estoque inicial de capital

capital será investido, sujeito a uma restrição tecnológica de produção da economia, a

18
fim de maximização um fluxo de utilidade descontado pelo fator intertemporal  I
0,1. O problema seqüencial desse indivíduo pode ser formulado como:


á 
.  

 



(. 8. 
 6
 | ‡6
, para todo 8 I 1,2,3 … 


, 6
 7 0

::9 6 I +

Onde : + * + é contínua, estritamente crescente, estritamente côncava e

continuamente diferenciável. Além disso, assumimos que ‡: + * + é contínua,

nível de capital contemporâneo 6

é a variável de estado, enquanto o investimento
estritamente crescente, côncava e continuamente diferenciável. Note que nesse caso o

(6
  e o consumo contemporâneo (
 são variáveis de controle.

Podemos reescrever esse problema forma recursiva utilizando a equação de Bellman,

conforme a seguir:

€ 6  
á   . €6 f 

A‚

(. 8.   6 f | ‡ 6 

, 6 7 0

Como a função de utilidade é estritamente crescente podemos substituir a restrição de

recursos na equação de Bellman, o que nos retorna,

€ 6 
á ‡6 - 6 f   . €6 f 

mA ‚ m”A

Assim nosso problema passa a ser determinar o estoque de capital amanhã, com base na
estoque de capital observado hoje. Note ainda que,

6 f  z6 I qz.á ‡6 - 6 f   . €6 f 

mA ‚ m”A

Como vimos anteriormente, a função z: + * + , com 6 f  z6 é a função política

associada ao problema dinâmico do agente.

Pela condição de primeira ordem, temos que,

f ‡6 - 6 f . -1  . € f 6 f   0 • f ‡6 - 6 f   . € f 6 f 

Para dar continuidade, usamos o teorema do envelope, conhecido também como

teorema de Benveniste-Sheinkman. Este teorema nos diz que a derivada da função

19
valor em relação à variável de estado é igual a derivada parcial da função objetivo com
respeito à variável de estado, avaliado na função política. Formalmente, temos o
seguinte teorema:

Teorema 2 (Benveniste-Sheinkman): Seja † $ +y um conjunto convexo e €: † * +,

uma função côncava. Seja  I 308† e seja D uma vizinhança de  . Se existe uma
função côncava e diferenciável –: — * +, satisfazendo –    €  e com
–   | € para todo  I —, então € é diferenciável em  e €>    –>   para
todo 3 I 1,2, … . 0.

Daí temos que,

€ f 6   f V‡6 - z6W. ‡ f 6

função valor em 6 f . Dessa forma, temos que,

Mas segundo nossa condição de primeira ordem, precisamos avaliar a derivada da

€ f 6 f   f V‡6 f  - z6 f W. ‡ f 6 f 

Substituindo na condição de primeira ordem, temos:

f ‡6 - 6 f   .  f V‡6 f  - z6 f W. ‡ f 6 f 

Essa é exatamente a equação de Euller para o consumo.

Suponha agora que adotamos a seguinte forma funcional para a função utilidade e para a
função de produção:


  log 
 e ‡ 6
  q. 6
š

Nosso problema seqüencial passa a ser:



á 
. log 

 



(. 8. 
 6
 | q. 6
š , para todo 8 I 1,2,3 … 


, 6
 7 0

::9 6 I +

20
A equação de Bellman associada será:

€6 
á log   . €6 f 

A‚

(. 8.   6f | 6š

, 6 7 0

inicialmente que € 6   0. Vamos resolver o seguinte problema de um período:

Vamos resolver o problema recursivo por meio de iteração da função valor. Suponha

€ 6  
á log 



(. 8.   6 f | q. 6 š e , 6 7 0

De forma trivial, a solução será   q. 6 š .

Assim, temos que € 6   ›9zq š. ›9z 6.

Vamos realizar agora a segunda iteração da função valor.

€% 6  
á log  . V›9zq š. ›9z 6 f W



(. 8.   6 f | q. 6 š e , 6 7 0

Montando o Lagrangeano e tirando a condição de primeira ordem, temos:

VW: p V 6 f W: œ ‚  p
 
 A
e

Assim, temos: %  ž Š %  ž / 6%f 

A‚ Ÿ.A š ž.Ÿ.A š
ž

q œ. q.
€% 6  ›9z   ¡  . ›9zq  œ. ›9z   ¡  œ. 1  œ . ›9z 6
1  œ 1  œ

Realizando procedimento análogo e usando resultados referentes à séries geométricas,

temos as seguintes funções políticas:

   6   1 - œ . 6 š e 6 f  z6  œ. q. 6 š

A função valor será:

œ œ
€6  1 - ? . logVq1 - œ W    ¡ . ›9zœ. q    ¡ log 6
1 - œ 1 - œ

21
2.4 Programação Dinâmica Estocástica

Os problemas programação dinâmica estocástica são em grande parte análogos aos

problemas determinísticos. A diferença é que agora a regra de movimento da variável de
estado está sujeita a choques estocásticos. Mantendo toda a estrutura desenvolvida
anteriormente, podemos apresentar o problema seqüencial da seguinte forma:

á
  
. 
, 

 



(. 8. 
  z
, 
, ¢


 I +y

Agora, ¢


 é uma sequencia de variáveis aleatórias independentes e identicamente
distribuídas com função de distribuição #9;¢
| /  £/, para todo t. O operador

denota a esperança matemática dado todo o conjunto de informação conhecido até t.
A equação de Bellman associada a esse problema será dada por:

€   
á ,    . V€Vz, , ¢ |W

~

Onde, V€Vz, , ¢|W  ¤ €Vz, , ¢W:£/. A condição de primeira ordem

desse problema será:

% ,    . € f Vz, , ¢ W. z% , , ¢ |  0

Usando a condição de envelope de Benveniste-Sheinkman, obtemos a seguinte equação

de Euller estocástica:

% ,    .  , . z% , , ¢ |  0

2.5 Métodos Numéricos

Em geral, os problemas de programação dinâmica que resolveremos no curso envolvem

métodos numéricos que utilizam um procedimento conhecido como discretização do
espaço de estado. Há ainda uma abordagem alternativa na qual utiliza-se polinômios
para aproximar a função valor.

Para introduzir o conceito de discretização do espaço de estado utilizaremos uma

modificação do problema de acumulação de capital apresentado nas seções anteriores.
Assim, teremos um agente representativo que vive por infinitos períodos, consome um
único bem que pode ser adquirido com renda do trabalho ou com a poupança acumulada

(
que evolui ao longo do tempo de acordo com uma cadeia de Markov de m estados,
ao longo do tempo. O agente possui uma dotação de trabalho a cada período de tempo,

com matriz de transição ¥. Esse indivíduo recebe uma quantia fixa de salário w, em
todos os períodos, de forma que se a dotação em t for 1> , então sua renda de trabalho
será ¦. 1> . A cada período, o agente deve escolher quanto manter de um único ativo 
,,
22
que pode assumir unicamente valores discretos no grid §   ¨ % ¨ L … … … ¨
y . O ativo para uma taxa de juros fixa igual a r a cada período. O problema seqüencial
desse agente será formulado como:

á
  
. 

 



(. 8. 
 
  1  . 
 ¦. (


7 0


I §

Supomos que 

 atende as condições de Inada e assumimos que  1   ¨ 1. A
equação de Bellman associada será:

€, ( 
á V1  .   ¦. ( - f W  . V€f , ( f |W

l‚ I§

Na prática, trataremos da função valor como uma matriz nxm, onde as linhas
representam os níveis escolhidos para o ativo e as colunas o estado da cadeia de
Markov. Além disso, o operador esperança da equação de Bellman será representado
pela matriz de transição da cadeia de Markov. Dessa forma, podemos reescrever a
equação de Bellman da seguinte forma:

Para cada 3 I 1,2, … … , . e para cada  I 1,2, … … , 0, temos que cada entrada da
matriz que representa a função valor será preenchida resolvendo:

€ © , 1>  
á ªV1  . ©  ¦. 1> -  W  . ¥>,< €f , 1< «

f
l‚I§
<

23
Capítulo 3 – Equilíbrio Geral com Mercados Completos

Nesta seção estudaremos modelos de equilíbrio geral que serão bastante uteis para a
definição de alocações ótimas de consumo intertemporal, precificação de ativos e
compartilhamento de risco. O ambiente econômico que servirá de base para o modelo
em referência é o de uma economia de trocas puras, de horizonte infinito e tempo
discreto.

Seja (

4 um processo estocástico descrito pela seguinte pela cadeia de Markov
5, P, π . Denotaremos por 1
a realização do processo estocástico em t. Denotaremos
por (
a seqüência com o histórico de realizações do processo estocástico ate a data t,
isto e, (
 1
, 1
? , … . , 1 , 1 .

A probabilidade incondicional de ocorrer certa historia certa historia ( no período t

será denotada por ®

( ). A probabilidade incondicional de ocorrer a historia (
dado
que sabemos que ocorreu certa historia ( ¯ ate a data °, será denotada por ®
(
|( ¯ . O
conjunto de indivíduos dessa economia será o  1,2, … , o.

estocástico (

4 , que será denotada por 
> (
. Por hipótese, todos os agentes
A cada período, cada agente recebe uma dotação que depende da realização do processo

conhecem (
. Os agentes vivem por infinitos períodos e escolhem um plano de
consumo ótimo que será denotado por  >  
> (

 , que consiste de uma cesta de
consumo para cada t e cada historia possível de estados da natureza.

Os agentes são capazes de ordenar planos de consumo através da função de utilidade

intertemporal esperada, que será dada por:

 

±C E    
>

.  ‹
> (
Π 
.  ‹
> (
Œ . ®
(
|( 


 ²  I5

Onde † e o espaço das mercadorias e a função : † * +, atende as condições de Inada1,

quais sejam:

 f   w 0 ,  ff   ¨ 0, ›3.* f    ∞, ›3.* f    0

A condição de factibilidade para as alocações é dada por:

∑>I³ 
> (
 | ∑>I³ 
> (
 , F d8 / d(

_________
1
Estas condições garantem que a solução do problema será interior

24
3.1 Estruturas de Mercado

Estrutura Temporal de Arrow-Debreau

Nessa estrutura, também conhecida como economia estática, os mercados abrem apenas
em t=0, período em que todos os negócios contingentes a todas as possíveis histórias
futuras ocorrem. Dessa forma, os agentes compram ativos em t=0, que permite a
definição de um plano de consumo contingente para os próximos períodos.

Estrutura Temporal de Arrow

Nessa estrutura, conhecida como economia seqüencial, os mercados abrem em todos os

períodos, de forma que os agentes negociam ativos para o próximo período apenas.

histórico (
.
Logo, a cada t os agentes negociam planos de consumo contingente para t+1 dado o

3.2 Problema de Pareto

Nosso objetivo é resolver o problema de Pareto nas duas estruturas apresentadas, isto é,
encontrar o plano de consumo ótimo para na economia seqüencial e na economia
estática. No entanto, para que seja possível realizar uma avaliação qualitativa dos
resultados é útil ter um benchmark apropriado, ou seja, é interessante conhecer as
propriedades de uma alocação que seja eficiente de Pareto. Essa alocação será
encontrada resolvendo o problema de Pareto apresentado a seguir:


á p> .   
.  ‹
> (
Œ
>I³

 

(x/389 à: 
> (
 | 
> (
 , F d8 / d(

>I³ >I³

O Lagrangeano associado a esse problema é:



µ   p> . 
.  ‹
> (
Œ . ®
(
|(   ¶
(
. K 
> (
 - 
> (
O

 ²  I5 >I³ >I³ >I³

A condição de primeira ordem associada a esse problema é:


·µ
b
> (
c:  ¸p> . 
.  f ‹
> (
Œ . ®
(
|(  - ¶
(
. ¹  0
·
> (


 ² I5


º p> ? . ¶
(
  
. f ‹
> (
Œ . ®
(
|(  F d3, d8 / d(

25
Sem perda de generalidade, tomamos os consumidores 1 e i, o que nos leva a:

p ? . ¶
(
 
.  f C
 (
E. ®
(
|( 

p> ? . ¶
(
 
.  f ‹
> (
Œ . ®
(
|( 

p ? f C
 (
E
º  F d3
p> ?  f ‹
> (
Œ

p
º 
> (
   f » .  f C
 (
E¼
?
p>

Para obtermos o consumo do indivíduo i, basta jogar o resultado na restrição de

factibilidade, que valerá com igualdade devido às hipóteses feitas em relação a u(.).


> (
  
> (
 F d8 / d(

>I³ >I³

p
º f » .  f C
 (
E¼  
> (

?
p>
>I³ >I³

realização de (
. Assim, temos que:
Note que o lado direito da equação acima é a dotação agregada para uma dada

depende de uma história específica (

, nem da dotação de um agente específico 
> (
.
Resultado 1: Uma alocação eficiente é função apenas da dotação agregada, não

½¾
½¿
podemos normalizar, ∑>I³ p>  1.
Note que o que importa para determinar o fluxo de consumo dos indivíduos é , logo

3.3 Equilíbrio competitivo na estrutura temporal de Arrow- Debreau

história (
. Vamos partir do pressuposto de que os mercados são completos, isto é,
Os agentes negociam no período t=0 promessas de consumo para cada t e cada possível

existe um ativo que entrega determinada cesta de consumo em qualquer período de

(
no período t=0, será dado por À
 (
. A restrição orçamentária intertemporal passará
tempo e qualquer história. O preço dos ativos contingentes a uma determinada história

a ser dada por:

 

À
 (
. 
> (
 | À
 (
. 
> (
 , F d3

 ²  I5
 ²  I5

O problema do agente será colocado da seguinte forma:

26
  

á   
.  ‹
> (
Π 
.  ‹
> (
Œ . ®
(
|( 
 


 ²  I5

 

1x/389 à: À
 (
. 
> (
 | À
 (
. 
> (


 ²  I5
 ²  I5

O lagrangeano será dado por:



µ  
.  ‹
> (
Œ . ®
(
|(   Á> . KÀ
 (
. 
> (
 - À
 (
. 
> (
O

 ²  I5 >I³

A condição de primeira ordem será:


·µ
b
> (
c:  ¸
. f ‹
> (
Œ . ®
(
|( - Á> . À
 (
¹  0
·
>

 ²  I5

º 
. f ‹
> (
Œ . ®
(
|(   Á> . À
 (


do tipo À   À
 (

Definição 3.1 (Sistema de preços): Um sistema de preços é uma seqüência de funções

 .

planos de consumo, ˆ > ‰>I³ , sendo cada plano de consumo uma seqüência de funções do
Definição 3.2 (Alocação de Consumo): Uma alocação de consumo é uma lista de

tipo  >  ˆ
> (
‰
 .


formada por um sistema de preços e uma alocação de consumo, ˆÀ  ,  > ‰>I³ , tal que
Definição 3.3 (Equilíbrio Competitivo): Um equilíbrio competitivo é uma família

dado o sistema de preços À  vale que:

(a)
á
  .  ‹
( Œ¹
 ¸∑
>

¿ 

 ∑²  I5 À
( . 
(  | ∑
 ∑²  I5 À
( . 
( , para todo i
1. : ∑ 
>
 
>

(b) ∑>I³ À
 (
. 
> (
 | ∑>I³ À
 (
. 
> (
 , F d8 / d(

Da condição de primeira ordem do problema anterior, considerando os agentes i e j temos:

 ‹38 C(8 EŒ Á3

  x8 C(8 E¡ Áx

27
Note que a razão das utilidades marginais dados dois agentes quaisquer é constante.Tomando
j=1, resolveremos para i.

Á> f 

º 
> (
  f à .  C
( EÄ
?
Á

Substituindo na restrição, temos:

Á>
f à .  f C
 (
EÄ  
> (

?
Á
>I³ >I³

Resultado 2: A alocação de equilíbrio competitivo ˆ > ‰>I³ é uma função da dotação

agregada realizada, não dependendo do histórico dos choques estocásticos e da
datação de um indivíduo específico.

3.4 Preço de Equilíbrio

Da condição de primeira ordem obtida anteriormente, temos que:


. f ‹
> (
Œ . ®
(
|(   Á> . À
 (


Fazendo t=0 e i=1, segue que:

Á . À (      . f C (  E. ® (  |( 

1
º À (    . f C (  E
Á

Façamos Á   f C (  E. Dessa forma, À (    1. Voltando à CPO, para o

Podemos normalizar o multiplicador de Lagrange para um número positivo qualquer.

indivíduo i, no período t=0,

Á> . 1    .  f ‹> (  Œ . ® (  |( 

º Á>   f ‹> (  Œ

Voltando à CPO, teremos:


. f ‹
> (
Œ . ®
(
|( 
À
 (
 
f ‹> (  Œ

28
Essa equação nos dá o preço do ativo cujo valor é capaz de comprar uma unidade da

de choques estocásticos seja (

.
cesta de consumo pretendida pelo agente i no período t caso o histórico caso o histórico

À
 (
, é o preço do ativo que paga uma unidade de consumo caso tenha sido realizado
Definição 3.3 (Preço de Estado ou State Price): O preço de estado, denotado por

o histórico de choques estocásticos (

.

O preço de estado é também conhecido como Price Kernell.

3.5 Mecanismo Geral de Precificação de Ativos

renda no próximo período denotado por ¦(

. Nosso objetivo é obter um mecanismo
Trataremos da precificação de um determinado ativo que paga um fluxo estocástico de

de precificação um período a frente, a partir de uma determinada data °. A partir do

resultado apresentado anteriormente, o preço de estado na data ° referente ao ativo que
paga uma unidade do bem de consumo na data °  1 será:

>  ¯ 
. f ‹¯ ( Œ . ®
( ¯ |(¯ 
¯  ¯ 
À¯ ( 
 f C¯> ( ¯ E

Considere o ativo que paga o fluxo estocástico ¦( ¯  em °  1. Como o preço de

realização do choque estocástico, o preço do ativo em referência, na data °, será uma

estado nos retorna o preço do ativo que paga uma unidade de consumo para cada

média dos possíveis fluxos ponderada pela renda que o ativo paga em cada estado da
natureza. Assim, temos que:

F¯¯ ( ¯   ¯  ¯ 

À¯ ( . ¦( ¯ 
² Åƾ Ç5

Substituindo a expressão acima, temos que:

>  ¯ 
.  f ‹¯ ( Œ . ®
( ¯ |(¯ 
F¯¯ ( ¯   . ¦( ¯ 
 f C¯> ( ¯ E
² Åƾ Ç5

Ou então,

>  ¯ 
.  f ‹¯ ( Œ . ®
( ¯|(¯ 
F¯¯ ( ¯   ¯ ª . ¦( ¯ «
 f C¯> ( ¯ E

29
Vamos definir as seguintes variáveis:

(a) Fator Estocástico de Desconto

>  ¯ 
.  f ‹¯ ( Œ
.¯ ( ¯ 
k
f C¯> ( ¯ E

(b) Taxa de retorno

¦( ¯ 
ȯ k
F¯¯ ( ¯ 

Dessa forma, encontramos a seguinte relação:

1  ¯ .¯ ( ¯ . ȯ 

3.6 Comparando a Alocação de Equilíbrio Competitivo com a Alocação Eficiente de

Pareto

No caso do problema de Pareto, tínhamos que a equação que descreve o fluxo de

consumo era dada por:

p f 


> (
  f » .  C
( E¼
?
p>

No caso do equilíbrio utilizando a estrutura temporal de Arrow-Debreau, obtemos que:

Á> f 


> (
   f à .  C
( EÄ
?
Á

Dessa forma, concluímos que a alocação de equilíbrio competitivo é um caso particular

de Alocação de Pareto, quando tomamos

1
p> 
Á>

problema do planejador, ¶
(
, serão iguais a À
 (
, pois como vimos:
Além disso, na alocação de equilíbrio competitivo os preços sombra associados ao


.  f ‹
> (
Œ . ®
(
|(
¶
(
  , F d3, d8 / d(

p>

30
Capítulo 4 – Modelos de Ciclos Reais de Negócios

4.1 Introdução e fatos estilizados

As economias reais passam por oscilações significativas nos níveis de produto e

emprego, alternando entre ciclos de expansão e declínio na atividade econômica que
não necessariamente possuem padrões bem definidos. Um dos objetivos centrais da
macroeconomia moderna é compreender as causas e conseqüências das flutuações
agregadas, bem como propor modelos capazes de capturar tais movimentos de forma
compatível com as evidencias empíricas.

As bases para a teoria dos ciclos reais de negócios como linha de pesquisa foram
lançadas pelos trabalhos pioneiros de Kydland & Prescott (1982) e Long & Plosser
(1983). A idéia básica foi resgatar os modelos econômicos micro fundamentados, nos
quais o equilíbrio de mercado emerge a partir das decisões das famílias e das firmas,
sem a presença de moeda, elemento fundamental dos modelos keynesianos. Nesse
contexto, a economia está sempre em equilíbrio, de forma que os ciclos são uma espécie
de resposta ótima a choques estruturais.

Nos modelos de Ciclos Reais de Negócios (RBC, na sigla em inglês), a maior parte das
oscilações nas variáveis macroeconômicas agregadas é resposta a choques de
produtividade. Mesmo em modelos simples de equilíbrio geral, mudanças na
produtividade total dos fatores foram capazes de gerar dinâmica de evolução do produto
bem próxima àquela observada nos dados.

A seguir, apresentamos alguns fatos estilizados relacionados aos ciclos da economia dos
Estados Unidos, com base no trabalho de King & Rebelo (1999).

O produto agregado é mais volátil do que o consumo de bens não-duráveis.

O produto agregado é menos volátil do que o consumo de bens duráveis.

O investimento agregado é três vezes mais volátil do que o produto agregado.

O gasto do governo é menos volátil do que o produto agregado.

O capital agregado é menos volátil do que o produto agregado.

O nível de utilização da capacidade instalada na indústria (em termos de capital)

é mais volátil do que o produto agregado.

O total de horas trabalhadas apresenta aproximadamente a mesma volatilidade

do que o produto agregado.

O nível de emprego apresenta aproximadamente a mesma volatilidade do que o

produto agregado.

As horas trabalhadas por trabalhador é bem menos volátil do que o produto.

31

A produtividade do trabalho, medida em termos de homem/hora, é menos volátil
do que o produto.

A taxa de salário real é bem menos volátil do que o produto.

A tabela a seguir traz um breve resumo das variáveis estudadas do ponto de vista da
trajetória destas em relação ao produto e da persistência de tais movimentos. A partir
dos dados apresentados é possível concluir que a maior parte das séries é pró-ciclica,
isto é, apresentam correlação contemporânea positiva em relação ao produto. Além
disso, o coeficiente de autocorrelação serial de primeira ordem é relativamente alto,
sinalizando que existe certa previsibilidade nos movimentos de curto prazo.

Desvio Autocorrelação Correlação

Padrão de 1º Ordem com Produto¹
Produto 1,81 0,84 1,00
Consumo 1,35 0,80 0,88
Investimento 5,30 0,87 0,80
Horas Trabalhadas 1,79 0,88 0,88
Salário Real (hora) 0,68 0,66 0,12
Taxa real de juros 0,30 0,60 -0,35
Produtividade total 0,98 0,74 0,78
¹ Refere-se à correlação contemporânea
As variáveis estão em termos logarítmicos com tendência removida por meio do filtro HP
As variáveis estão em termos per capita

4.2 Uma abordagem inicial para o problema das famílias

Nessa sessão descreveremos o problema de um indivíduo representativo que vive dois

períodos, decidindo nível de consumo e quantidade ofertada de trabalho em cada
período. Assumimos que existe uma oferta salarial dada para cada período, assim como

completamente determinístico. Tomamos o parâmetro p ¢+ como uma medida da

uma taxa real de juros pré-definida, de forma que o ambiente de decisão deste agente é

desutilidade do trabalho e  ¢ 0,1 como o fator de desconto intertemporal.

Assumimos que a dotação total de tempo do agente é 1, que deve ser a soma do tempo
destinado ao lazer com o tempo destinado ao trabalho, isto é: ›>  É>  1, F 3 
0,1. O indivíduo possui preferências sobre consumo e lazer a cada período dada por:

> , ›>   ›9z>   p. ›9z›> .

Dessa forma, o problema de otimização resolvido pelo agente será:



á 
. ›9z>   p. ›9z›>  k ›9z   p. ›9z1 - É   . V›9z   p. ›9z1 - É W
 ,¾ 



4.1 0  (  ¦0 . É0
Sujeito à :

4.2 1  ¦1 . É1  (. 1  

32
De (4.1) e (4.2) podemos utilizar a restrição:
 ¦ . É
4.3    ¦ . É 
1 1

Substituindo (4.3) na função objetivo temos:

¦ . É 
2 
á log  ¦ . É  - ¡  p. ›9z1 - É   . V›9z   p. ›9z1 - É 
 ,¾  1 1

Pelas condições de primeira ordem do problema, temos:

·2 ¦ 1 ¦ p
VÉ W:  - p. 0 Š  4.4
·É  1 - É  1 - É

·2 ¦ 1 ¦ 1  . p. 
VÉ W:  - p. . 0 Š  4.5
·É  . 1   1 - É  1 - É

De (4.4) e (4.5) temos a seguinte equação de Euller para o trabalho/lazer:

¦ 1 - É
. . 1    4.6
¦ 1 - É

Essa equação também pode ser escrita como:

¦
. . 1  . 2 f 1 - É   2 f 1 - É 
¦

A condição de primeira ordem em relação ao consumo no segundo período nos retorna:

·2 -1 1 1 1
V W:   .  0 Š .  4.7
·  . 1      . 1  

Note que essa é a equação de Euller para o consumo, que também pode ser escrita

1
como:
. f    f  .
1

Defina µ k k / Ëk
?ʾ @¾ Ì
?Ê @ ̾

Assim, temos que:

·µ ·µ ¦
 . 1   w 0 /  . w 0
·Ë ·1   ¦

Dessa forma, temos que o aumento do salário do primeiro período em relação ao

segundo resulta em aumento do lazer no segundo período (redução no trabalho). O
aumento da taxa real de juros resulta em aumento do lazer no segundo período em
decorrência do efeito substituição.

33
 4.1.1 Uma versão mais geral do problema das famílias

Podemos refazer a análise do problema acima com infinitos períodos, juntamente com
salário e juros real estocástico. Nesse caso, o problema do agente representativo pode
ser reescrito como:


á
  
. V 
  p. 2 1 - É
W
 ,Ê 



(. 8. 
 
  1  
. 
 ¦
. É
4.8


7 0

simplicidade de notação, vamos assumir que λ  1.

A partir das condições de primeira ordem, obtemos equações análogas as anteriores. Por

¦
. f 
  2 f 1 - É
 4.9

f 
  .
1  81 . f 
  4.10

1  81 . 2 f 1 - É81
2 f 1 - É8   . ¦8 .
Î Ï 4.11
¦81

4.2 Incluindo a firma competitiva

Vamos analisar agora o comportamento da firma competitiva, que possui tecnologia de

produção Cobb-Douglas dada por :


 6
 . q
. É
? 4.12 com parâmetro œ I 0,1

A dinâmica de evolução do estoque de capital será dada pela seguinte equação:

6
  1 - Ô. 6
 o
(4.13)

Onde o parâmetro Ô ¢ 0,1 representa a taxa de depreciação do capital. Por fim, temos
a identidade básica de equilíbrio no mercado de produto, segundo a qual a oferta de
produto se iguala à demanda por total. Nesse caso, a demanda total é composta por
demanda das famílias e investimento, segundo a seguinte equação:

 
 o
4.14

Vamos supor ainda que a produtividade total dos fatores (q

 possui dinâmica dada pela
seguinte equação:

q
 Õ
. q
? 4.15

Onde Õ
segue uma Cadeia de Markov 5, #, a .

34
A firma é tomadora de preços no mercado de insumos. Normalizaremos o preço do
produto para a unidade. Dessa forma, o problema de otimização da firma será dado por:

á π
 1. 
- ¦
. É
- 
 Ô . 6

A ,Ê 

A solução desse problema dinâmico é equivalente a resolver o problema estático a cada

período, uma vez que a firma é tomadora de preços no mercado de insumos. As
condições de primeira ordem associadas são:

·π


V6
W:  œ. 6
? . q
. É
? - 
 Ô  Š 
 Ô   œ. 4.16
·6
6

·π


VÉ
W:  1 - œ . 6
 . q
. É
? . q
- ¦
 0 Š ¦
 1 - œ. 4.17
·É
É

O modelo de RBC é um modelo de equilíbrio geral, no qual utilizamos as equações

oriundas do problema do consumidor (4.9, 4.10 e 4.11) juntamente com as condições de

de bens (4.14) para obtermos as variáveis endógenas 

/ É
.
optimalidade do problema da firma (4.16 e 4.17) e a condição de equilíbrio no mercado

Poderíamos alcançar a mesma solução resolvendo o seguinte problema de um

planejador central:


á
  
. V 
  p. 2 1 - É
W
 ,Ê 



(. 8. 8  6œ8 . q8 . É8 1-œ 4.12

6
  1 - Ô. 6
 o
4.13

 
 o
4.14
q
 Õ
. q
? 4.15

A equação de Bellman associada a esse problema é dada por:

€6, q, Õ 
á   p. 21 - É  . V€6 f , qf , Õ f |ÕW 4.18

Ö.

×.%, ×.&, ×.×, ×.Ø

Esse é modelo de RBC básico desenvolvido até o momento, sob a perspectiva de um

planejador central.

35
4.3 Um exemplo prático

100% de depreciação do estoque de capital de um período para o outro e p  1. Além

Nessa sessão apresentaremos um exemplo prático, assumindo utilidade logarítmica,

disso, vamos trabalhar com a hipótese comportamental de que a firma investe uma
fração s do produto. Isso implica que o agente consome uma fração 1-s do produto. Em
outras palavras, estamos introduzindo a seguinte equação ao modelo:

o
 1. 
4.19

Associando (4.19) com (4.14) temos 

 1 - 1. 
(4.20). A equação de movimento
do capital agora será 6
  o
. Utilizando a equação (4.14), (4.12) e a nova dinâmica
para o capital temos:


 6
  6
 . q
. É
? 4.21

Assim, problema do planejador central será:



á
  
. V›9z
  ›9z1 - É
W
 ,Ê 



(. 8. 
 6
  6
 . q
. É
? 4.21
q
 Õ
. q
? 4.15
Õ
é F9/119 :/
692

Utilizando resultados derivados anteriormente temos as seguintes equações de Euller

associadas:

f 
  .
1  
 . f 
  4.10 Š  .
¸ . 1  
¹
 
Ù¾ 
(4.22)

f 1
1  
 . 2 f 1 - É
 
2 - É
  . ¦
.
Î Ï 4.11
¦


1 1 1  
 
Š  . ¦
.
Î . Ï 4.23
1 - É
1 - É
 ¦


Além disso,

1 1
¦
. f 
  2 f 1 - É
 4.9 Š ¦
.  4.24

1 - É

Do problema de otimização da firma, sabemos que:

36
 8 8

 Ô   œ. 4.16 / ¦
 1 - œ. 4.17
68 É8

Aplicando (4.17) em (4.24), temos:

1 - œ. 
1 É
1 - œ. 
É
1 - œ
 Š  Š  4.25

. É
1 - É
1 - É
1 - 1. 
1 - É
1 - 1

Note que a equação (4.25) nos mostra que a relação entre trabalho e lazer é constante ao
longo do tempo. Manipulando (4.25) encontramos que o nível de trabalho ofertado é
constante. Esse resultado pode ser visto como um ponto fraco do modelo, pois conforme
os fatos estilizados apresentados na sessão 4.1, vimos que a volatilidade do produto
agregado é aproximadamente igual à volatilidade do nível de emprego.

do produto agregado. Utilizando as equações 4.16 e 4.22, lembrando que Ô =1, temos:
Veremos agora a relação entre a volatilidade do investimento agregado e a volatilidade

1 1 

 .
Ú . œ. Û Š F9 4.19 / 4.20

? 
6

1 1 
 œ
 .
Ú . œ. Û .
Ú Û Š

? 1 - s. yÞ 1. 
? 1. 
? 1 - s

1  œ
 . Š 1  1 - œ.  4.26

? 
? 1 - s

Como α I 0,1 e β I 0,1, temos que s I 0,1. Por 4.19, temos IÞ  s. yÞ . Assim,

€o
  €1. 
 Š €o
  1 % . €
 Š €o
 ¨ €


Dessa forma, de acordo como o modelo a volatilidade do investimento agregado é

menor do que a volatilidade do produto agregado. Esse resultado pode ser visto como
mais um ponto negativo do modelo, uma vez que a análise empírica dos dados sinaliza
que o produto é mais volátil do que o investimento.

resultado pode ser obtido a partir das equações 4.16, 4.17 e 4.26. Lembrando que Ô =1,
Podemos encontrar o nível de emprego de equilíbrio de forma alternativa. Esse

segue que:

1 1 É
 œ. 
 
 . ¦
.
Î . Ï Š 4.25 / 4.19
1 - É
1 - É
  1 - œ. 
 6


37
 1 1 - œ É
 œ. 
 
 . ¦
.
Î . Ï Š F9 4.17
1 - É
1 - 1. É
 1 - œ. 
 1. 

1 
œ 1
 . 1 - œ. .
Ú . Û Š
1 - É
É
 
1 - 1 1. 

1 . 1 - œ. œ É
. 1 - œ. œ
 Š F9 4.26 Š 
1 - É
1 - 1. 1. É
1 - É
œ.  . 1

1 - œ
F9 ‡3., É
 É  4.27
1 - œ.   1 - œ

Mais uma vez, observamos que o modelo resulta em nível de emprego constante ao
longo do tempo, o que está em desacordo com o que se observa a partir de dados
empíricos. Isso ocorre, pois apesar da propensão do agente em substituir trabalho
intertemporalmente, movimentos tanto na tecnologia como no nível de capital agem no
sentido de compensar os efeitos do salário relativo ou da taxa de juros sobre a oferta de
emprego. Uma melhora na tecnologia, por exemplo, eleva o salário corrente em relação
ao salário futuro esperado, aumentando a oferta de trabalho no presente. No entanto, o
aumento da poupança corrente tende a reduzir a taxa real de juros esperado para o
futuro, o que por sua vez age no sentido de reduzir a oferta corrente de trabalho. Nesse
exemplo específico, tais movimentos se cancelam.

4.4 Discutindo o modelo

O modelo desenvolvido na sessão anterior descreve uma economia na qual os choques

reais são os responsáveis pelos movimentos do produto. Como estamos trabalhando
com um modelo de equilíbrio geral, movimentos do produto são respostas ótimas aos
choques. Assim, nos modelos de RBC, as flutuações econômicas não refletem falhas de
mercado ou rigidez de preço, de forma que intervenções governamentais para
influenciar os ciclos resultam apenas em redução do bem estar social.

No modelo, o formato especifico das flutuações do produto são determinadas pela

dinâmica da tecnologia e pelo comportamento do estoque de capital. Em favor de uma

componente tecnológico (q
 descrito por:
melhor tratabilidade do ponto de vista analítico, assumiremos a hipótese de que o

â
4.28
›9z q
  q  z. 8  q

â
 㟠. q
?  äŸ,
4.29
q

Onde z
representa a taxa de crescimento da tecnologia, q é o nível médio histórico da
tecnologia e äŸ,
é um distúrbio do tipo ruído branco e média zero, sem autocorrelação
serial.

A função de produção permanece a Cobb-Douglas, 

 6
 . q
. É
? 4.12, o que
implica:

›9z 
  œ. ›9z68   1 - œ. V›9zq
  ›9zÉ
W

38
Por 4.19, sabemos que 6
 1. 
? . Além disso, seja o total de trabalho da economia
dado por „
 É. J
, onde J
representa o número total de trabalhadores da economia. A
lei de movimento do número de trabalhadores é dada por ›9zJ8  J  0. 8 4.30. Dessa
forma, temos:

›9z 
  œ. ›9z1  œ. ›9z
?   1 - œ . b›9zq
  ›9zCÉE  ›9zJ
c
Š 4.28/ 4.30 Š

›9z 
  œ. ›9z1  œ. ›9z
?   1 - œ. Cq  z. 8E  1 - œ. qå8
 1 - œ. V ›9zCÉE  J  0. 8W

Segundo a hipótese de que qæ

possui média zero, é possível mostrar que ›9z 

assume a seguinte trajetória determinística quando o distúrbio qæ
é zero¹:

›9zç
  œ. ›9z1  œ. ›9zç
?   1 - œ. Cq  z. 8E
 1 - œ . b ›9zCÉE  J  0. 8c 4.31

Definindo o desvio em relação ao estado estacionário como è

k ›9z 
 - ›9zç
,
obtemos:

è
 œ. è
?  1 - œ . qæ
4.32

Isolando qæ
e defasando um período, temos:

1
qæ
?  è - œ. è
?%  4.33
1 - œ
?

Substituindo 4.29 em 4.32, obtemos:

è
 œ. è
?  1 - œ. bãq . q8-1  äq,8 c

Substituindo 4.33 na equação acima. Segue que:

1
è
 œ. è
?  1 - œ . éãq . è - œ. è
?%   äq,8 ê Š
1 - œ
?

è
 œ. è
?  ãq . è
? - œ. è
?%   1 - œ . äq,8 Š

è
 Cœ  ãq E. è
? - œ. è
?%  1 - œ. äq,8 4.34

Assim, temos que è

~qÈ2, isto é, o desvio logarítmico do produto em relação a sua
trajetória determinística segue um processo auto-regressivo de segunda ordem. Além
disso, a combinação de um coeficiente de primeira ordem positivo com um coeficiente
de segunda ordem negativo faz com que o produto tenha uma resposta “hump-shaped”¹

39
em relação aos choques reais. Essa é uma característica bastante positiva do modelo,
uma vez que o mesmo comportamento é observado nos dados empíricos.

Em geral, modelos de RBC não podem ser resolvidos de forma analítica como fizemos
no exemplo acima. Dessa forma, devem ser utilizados métodos numéricos para que o
modelo seja resolvido. Na segunda parte do curso estudaremos um software que resolve
de forma bastante simples modelos do tipo DSGE.

¹ Isso que dizer que ›9z q

 segue sua trajetória determinística
________

² Em uma tradução livre o termo seria “em forma de corcunda”. Isso quer dizer que caso a economia seja submetida a
um choque tecnológico positivo, a taxa de crescimento do produto cresce no período inicial, e decai suavemente ao
longo do tempo. O inverso ocorre no caso de um choque negativo.

40
Capítulo 5 – Modelo da Arvore de Lucas e Introdução ao Asset
Pricing

Considere uma economia que possui um único tipo de ativo durável. Existe um grande
número de indivíduos, que vivem por infinitos períodos, e possuem uma única unidade

a cada período é denotado por 1

. Como cada indivíduo possui inicialmente uma única
de um ativo (denominado árvore). A quantidade do ativo arvore que o indivíduo possui

unidade do ativo (arvore), 1  1. O ativo é idêntico para todos os indivíduos, não sofre

serão denotados por 

, e evoluem de acordo com um determinado processo estocástico
depreciação e produz frutos a cada período denominados dividendos. Os dividendos

exógeno. Os frutos são perecíveis, isto é, não podem ser armazenados de um período

o ativo (arvore), cujo preço será denotado por F

. Os consumidores possuem
para o outro. A única reserva de valor é o ativo (arvore). Nosso objetivo será precificar

41
preferências sobre planos de consumo   


 , representadas pela seguinte função
de utilidade:


±     
. 
 5.1, 9.  ¢ 0,1



Estamos assumindo que a função utilidade : + * + é tal que: f w 0,  ff ¨ 0,

lim* f   ∞ e lim* f   0.

consumo   

O problema seqüencial do consumidor representativo será escolher um plano de

 , ou alternativamente um plano de poupança em termos de ativo
(arvore) 1  1
 

 de forma a maximizar a utilidade esperada apresentada em 5.1.
Analiticamente, temos:
∞

á 0   . 8  #(. 1
8

80

(. 8. F
. 1
 | F
 
. 1
5.2
8 

, 18 7 0 5.3
::91 10 , 0

1/z/ . F9/119 :/
692

A riqueza do agente a cada período de tempo é dada por ¦

 F
 
. 1
5.4. A
riqueza pode ser consumida ou utilizada para adquirir mais unidades do ativo (arvore)
com entrega para o próximo período. A equação de Bellman do problema associada ao
problema seqüencial será dada por:

€ 1,   
á   . V€1 f ,  f |W #È. 1

ւ í

(. 8.   F. 1 f | VF  W. 1


1/z/ . F9/119 :/
692

As variáveis de estado do problema são o nível atual do ativo (arvore) 1 e o nível atual
do dividendo estocástico (fruto) . A variável de controle é o nível atual de consumo ,

1 f . Assim, o estado atual do indivíduo será dado pelo par 1,  . Uma solução para esse
ou alternativamente, o nível futuro do ativo (arvore) desejado para o próximo período

problema de programação dinâmica é uma função política z: 5xï * 5, tal que para

arvore para o próximo período, isto é, 1 f  z1, . O preço do ativo, F , é uma
cada estado em que se encontra o indivíduo na data atual, tenhamos o nível do ativo

Assim, F: ï * + . O indivíduo toma esta função como dada ao resolver o problema

função do nível atual de dividendos (frutos) entregues pelo estoque atual de arvore.

dinâmico acima exposto.

5.1 Conceito de equilíbrio e solução do modelo

42
Nesta economia não existe firmas nessa economia. Dessa forma, teremos o seguinte
conceito de equilíbrio competitivo.

Definição 5.1 (Equilíbrio Competitivo Recursivo): Um equilíbrio competitivo recursivo

para a economia descrita nesse capítulo é uma coleção de funções {V,g,p}, onde V é
função valor do problema recursivo, g é função política e p é função preço, tal que:

(i) Dada a função preço p, a função valor V e a função política resolvem o

problema recursivo de programação dinâmica do consumidor, apresentado
em (PR.1).

(ii) Os mercados se equilibram z1,   1, F 89:9 F 1, 

Pela condição (ii), temos que 1  1 f  1. Assim, pela restrição orçamentária de fluxo,
temos:

  F. 1  VF  W. 1 Š    5.4

Vemos então que no equilíbrio competitivo recursivo dessa economia, todo o dividendo
é consumido. Isso acontece, pois como todos os indivíduos dessa economia são
idênticos, todos desejam estar no mesmo lado do mercado. Dessa forma, todos acabam
retendo a quantidade que possuem do ativo arvore. Assim, no equilíbrio competitivo
recursivo dessa economia não existe comercio do ativo arvore. Nosso objetivo agora é
saber qual é a função de preços que dá suporte a esse equilíbrio com ausência de
comércio.

A condição de primeira ordem associadas ao problema PR.1 é dada por:

·€ 1 f ,  f 
V1 f W : - f  . F   . ð ñò  0 5.5
·1 f

Pela condição de envelope (teorema de Benveniste-Sheinkman), sabemos que a

derivada da função valor em relação à variável de estado será dada por:

·€1, 
 f  . VF  W 5.6
·1

Adiantando um período e substituindo 5.6 em 5.5, temos:

f . F  . Vf  f . VF f    f W|W 5.7

Defina agora a função ó: ï * +, como ó k f . F

Utilizando a condição de equilíbrio de mercados (5.4), juntamente com (5.7) podermos

reescrever a equação funcional (5.7) como:

ó  . Vó f    f  f .  f |W 5.8

43
Nosso problema agora é resolver a equação funcional (5.8), que é mais simples do que
resolver a equação de Bellman. Como nem sempre é possível encontrar uma solução

apresentados no capítulo 2. Como  é conhecida como primitivo do modelo, ao

analítica de fácil tratabilidade, podemos resolver (5.8) utilizando os métodos numéricos

encontramos ó, automaticamente obtemos a função F.

5.2 Abordagem alternativa via equação de Euller

Podemos trabalhar com a equação de Euller obtida em (5.7) para encontrar a função
preço. Utilizando a condição (5.4) em (5.7) temos:

 f 
. F
 .
f 
 . VF
  
 W

Ou de forma equivalente,

 f 
 
F
 .
Î . VF
  
 WÏ 5.9
 f 


Aproveitando a recursividade de (5.9) podemos substituir iterativamente F

< em
F
< , donde obtemos a seguinte expressão, utilizando a lei das expectativas iteradas¹:

f C
< E  f 
ô 
ô

F

ª  <  «  Î ô
F
ô Ï 5.10
f 

<

f 

<

(5.10) com „ * ∞, o que nos retorna a seguinte solução para a equação em diferenças:
Assumindo condições de limitação da função utilidade, podemos tomar o limite de

f C
< E


F

ª  <  « 5.11
 f 

<
<

_________
¹ De acordo com a lei das expectativas iteradas, temos que:
¸
 ˆF
< ‰¹ 
ˆF
< ‰

Conforme visto no capitulo 3, a expressão

< k  < 5.12 é uma variável
~‚ CÆõ E
~‚ 
aleatória conhecida como fator estocástico de desconto do período t+j.

5.3 Mercados de Ativos Contingentes

44
Definição 5.2 (Ativo Contingente): Um ativo contingente negociado no presente é um
ativo que entrega uma unidade do bem de consumo (fruto) no período seguinte, caso
seja realizado um determinado estado da natureza.

Nesse caso, o preço de estado será denotado por À  f ,  . Esse é o preço no estado  do
O preço do ativo contingente é o state-price ou pricing Kernel definido no capítulo 3.

seja realizado o estado  f .

ativo contingente que paga uma unidade do bem de consumo no próximo período caso

Consideremos agora que o dividendo estocástico 

é regido pela Cadeia de Markov
ï, Π, n , onde ï é um espaço de estado finito e a f ,    #9;
   f |
 
denota a probabilidade de transição do estado  para  f .

Definição 5.3 (Ativo seguro ou Ativo livre de risco): É um ativo que paga uma unidade

preço do ativo livre de risco será denotado por F

e definido como F
 ∑ ‚Iï À  f , 
” ”
do bem de consumo no próximo período em qualquer estado da natureza possível. O

Suponha agora que o agente representativo de nossa economia possui uma unidade do
ativo arvore e que pode participar de um mercado de ativos contingentes a todos os

da natureza futuro  f será dado por … f . Dessa forma, o problema do agente, em sua
possíveis estados da natureza. A quantidade de ativos contingentes a determinado estado

formulação recursiva será dado por:

€ 1, …,   
á   . €1 f , … f ,  f . a  f ,  #È. 2

ւ í,÷ ‚í
 ‚Iï

(. 8.   F. 1 f  À f , . … f  | VF  W. 1  1. …  5.13

 ‚Iï

Nesse caso, as funções políticas são dadas por:

1 f  zÖ 1, …,  

… f   z÷ 1, …, ¹

¹Note que agora temos uma função política … f  z÷ 1, ¹ para cada estado da natureza  f I ï dessa forma,
______________
temos um vetor … de funções políticas associadas aos ativos contingentes. A dimensão deste vetor é igual ao número
de estados da natureza distintos.
Definição 5.4 (Equilíbrio Competitivo Recursivo): Um equilíbrio competitivo recursivo

{V, zÖ , z÷ , p e À},onde V é função valor, zÖ é função política para o ativo (arvore), z÷ é

para a economia com mercado de ativos contingentes é uma coleção de funções

função política para cada ativo contingente, p é função preço do ativo (arvore) e q é
função preço de cada ativo contingente, tal que:

(i) Dadas as funções p e q, as funções políticas zÖ / z÷ resolvem o problema de

dinâmico dos indivíduos apresentado em (PR.2).

45
 (ii) Os mercados se equilibram, isto é,

 1 f  zÖ 1, …,   1, F 89:9 1, …, 

; … f   z÷ 1, …,   0 F 89:9 F 1, …,  / 89:9  f

Assim, temos novamente que   .

ativo contingente para um determinado estado da natureza  f , sem perda de

Da condição de primeira ordem do problema do consumidor em relação a quantidade do

generalidade, temos:

·€ 1 f , … f ,  f 
V… f W : -  f  . À f ,    . a f ,    0 5.14
·… f

Pelo teorema do envelope temos:

·€1, 
 f   5.15
·…

Adiantando um período e substituindo (5.15) em (5.14), temos

 f . À f ,    .  f  f . a f ,  Š

 . f  f 
À f ,   . a f ,  5.16
f 

A equação (5.16) nos mostra que o preço de estado do ativo contingente depende do
fator estocástico de desconto e da probabilidade de transição. Assim, o preço do ativo
livre de risco pode ser encontrado como:

 .  f  f   .  f  f 
F ”  À f ,   . a f
,   Î |Ï 5.17
 f   f 
 ‚Iï  ‚Iï

Seja ó a função payoff de um ativo que paga ó f  caso ocorra o estado  f . De posse
do preço de estado e da função ó, podemos precificar facilmente tal ativo a partir de:

 .  f  f 
F ø  À  f ,   . ó   f   . a f ,   . ó f 
 f  
 ‚Iï  ‚Iï
 .  f  f 
 Î f . ó f |Ï 5.18
  

Em outras palavras, temos que Fø  
. ó. Essa simples formula nos permite
precificar ativos com fluxos bastante gerais e complexos.

5.4 CAPM do Consumo

46
O modelo de determinação do retorno esperado de um ativo a partir do problema
dinâmico apresentado nas sessões anteriores é conhecido Consuption Capital-Asset
Pricing Model ou Consumption CAPM, na sigla em inglês. O coeficiente da regressão
do retorno de certo ativo sobre o crescimento do consumo é conhecido como beta do
consumo. A principal conclusão que tiramos a partir do CAPM do consumo é que o
retorno esperado de um ativo arriscado é proporcional ao seu beta do consumo.

Note que a versão original do CAPM assume que os indivíduos possuem preferências
em relação à média e a variância do retorno de seu portfólio ao invés de preferências
sobre a média e variância do consumo. Na versão original do CAPM, o coeficiente da
regressão do retorno do ativo sobre o retorno do portfólio de mercado é conhecido como
beta de mercado. A conclusão do modelo é de que o excesso de retorno esperado de um
ativo em relação ativo livre de risco é proporcional ao beta de mercado.

Vamos derivar a equação básica do modelo CAPM do consumo a partir de (5.17).

 .  f  f 
F”  Î |Ï
f 

Seja o retorno bruto do ativo livre de risco dado por È ” 


ùú
. Dessa forma, teremos:

1  . f  f 
 Î |Ï
Ȕ  f  

denotado por È ø  f , . Dessa forma, pela equação (5.18) esse retorno deve satisfazer:
Seja o retorno bruto de um ativo arriscado contingente ao estado do próximo período

 . f  f  ø f
1  Î . È  , |Ï
 f  
 . f  f   . f  f  ø f
 Î f |Ï . È ø  f , |  û92 Î f . È  , |Ï Š
     

È ø  f ,   .  f  f  ø f
1  Ú |Û  û92 Î f . È  , |Ï Š
Ȕ   

È ø  f ,  - È ”  . f  f  ø f
Î |Ï  -û92 Î . È  , |Ï Š
Ȕ  f  

È ø  f ,  - È ”
Î |Ï  -û92
. È ø  f , | 5.19
Ȕ

A equação (5.19) nos diz que o excesso de retorno esperado é negativamente

relacionado com a covariância entre o fator estocástico de desconto e o retorno bruto do

47
ativo arriscado. Essa relação é normalmente escrita em termos de série de tempo,

È
  f ,  - È

ø ”
conforme:

Î Ï  -û92
ˆ

. È
  f ,  ‰ 5.20
ø
È

excesso de retorno do ativo que tem fluxo de renda gerado pela função payoff ó sobre o
O termo do lado esquerdo da equação (5.20) é conhecido como premio de risco, isto é, o
ý
þ 1  
 - 
, onde r representa o
üƾ ø ”
ú
ü
retorno do ativo livre de risco. Note que
retorno líquido. Assim,

È
  f ,   - È

ø ”

Î Ï þ
ˆ
 - 
‰ 
ˆ
 ‰ - 
5.21
ø ” ø ”
È

Por fim, temos que:

ˆ
 ‰ - 
þ -û92
ˆ

. È
  f , ‰ 5.22
ø ” ø

Assim, o prêmio de risco será elevado para um ativo que é relativamente ruim do ponto
de vista de um seguro, isto é, para um ativo que paga fluxos elevados no momento em
que o consumo é elevado e que paga retorno baixo no momento em que o consumo está
reduzido, e, portanto, em um momento em que a utilidade marginal do consumo é
elevada.

Quanto maior for a covariância entre o payoff do ativo e o consumo, o que implica em
covariância negativa e grande entre o retorno bruto do ativo e o fator estocástico de
desconto, maior será o prêmio de risco exigido para que o ativo seja demandado no
mercado. O aumento no prêmio de risco de certo ativo significa que está ocorrendo uma
queda em seu preço atual.

Por outro lado, quanto menor for a covariância entre o retorno bruto do ativo e o
consumo, o que implica em covariância positiva entre o fator estocástico de desconto e
o retorno bruto do ativo, menor será o prêmio de risco exigido pelo mercado para que o
ativo seja demandado. Nesse caso, o ativo terá comportamento semelhante ao de um
seguro, pagando retornos elevados quando o consumo está baixo. O preço corrente
desse ativo será elevado.

5.5 O Equity-Premium Puzzle

Seguindo o trabalho de Mehra & Prescott (1985), supomos que a função de utilidade
instantânea dos indivíduos da economia é dada por uma CRRA,

 ?

  , 9.  w 0
1-

48
Defina agora o retorno bruto do ativo i como È
 k  1  

> ùƾ ƾ >
ù
. Dessa forma,
usando a forma funcional CRRA, a equação de Euller apresentada em (5.9) e a
definição de retorno bruto, temos:

f 
  
?

F
 .
Î . VF
  
 WÏ Š 1  .
Î

?
. C1  
 EÏ 5.23
>
 

f


Defina agora z
 k - 1. Substituindo em (5.23), temos:
 ƾ


 
1  .
ˆ1  z
 . C1  

>
E‰ 5.24

Seja a função ‡Cz



, 

>
E  1  z

 
. C1  

>
E. Vamos realizar a expansão de
Taylor de segunda ordem em torno de z
  
  0, obtendo:
 >

b‡,%0,0 - ‡%,0,0c. 

>
. z



‡Cz


, 

>
E  ‡0,0  ‡ 0,0. 

>
 ‡% 0,0. z



2!
‡,0,0. 

>
% ‡%,% 0,0. z


%
 
2! 2!

Substituindo as derivadas na expressão acima, temos:

. 1  . z


%
‡Cz


, 

>
E  1  

>
- . z


- . 

>
. z


 5.25
2

Substituindo (5.25) em (5.24), obtemos:

1 . 1  . Cz81 E
2


1  381 - . z81 - . 381 . z81  
 2
 1 
381  - .
ˆz81 ‰ - . ¸û92C381 , z81 E 
381 .
ˆz81 ‰¹
1
 . . 1  . ¸€Cz81 E  b
Cz81 Ec ¹
2

Os termos
381 .
ˆz81 ‰ e V 8 z

 W%
são relativamente pequenos no curto prazo.

1 1

381   - 1  .
ˆz81 ‰  . û92C381 , z81 E - . . 1  . €Cz81 E 5.26
Removendo-os, encontramos a seguinte expressão:

 2

Realizando procedimento análogo para um determinado ativo j e tirando a diferença

entre o retorno esperado dos ativos i e j, temos:

ˆ
 ‰ -
ˆ
 ‰  . û92C
 , z
 E - . û92C
 , z
 E
> < >   <

Assim,

ˆ
 ‰ -
ˆ
 ‰  . û92C
 - 
 , z
 E 5.27
> < > <

49
A equação (5.27) nos diz que o excesso de retorno esperado do ativo i em relação ao
ativo j é proporcional à covariância entre o excesso de retorno e a taxa de crescimento
do consumo. Suponha agora que o ativo j é o ativo livre de risco e o ativo i representa
uma carteira de ações. Assim, (5.27) pode ser reescrito como:

 

ˆ
 ‰ -   . û92C
 , z
 E  . û9C
 , z
 E. —FC
 E. —Fz
 5.28
> ” >  >  >

Mehra & Prescott consideraram uma amostra para a economia americana com dados
entre 1890 e 1979. Nesse período, o retorno médio da carteira composta por ações de
mercado foi de 7%, enquanto o retorno médio dos títulos públicos do governo norte
americano foi de 1%. Dessa forma o equity-premium observado foi de 6%. Ao longo
deste período, o desvio padrão do crescimento do consumo foi de 3,6%, enquanto o
desvio padrão da carteira de mercado foi de 16,7%. O coeficiente de correlação entre o
crescimento do consumo e o retorno de mercado foi de 0,40. Resolvendo a equação
(5.28) para , o coeficiente de aversão relativa ao risco, com base nos dados
apresentados, temos:

0,07 - 0,01
  25
0,4. 0,036. 0,167

Para explicar o excesso de retorno da carteira de ações, o modelo econômico baseado

em um CAPM de consumo nos diz que o coeficiente de aversão relativa ao risco precisa
ser igual a 25. Esse valor é bem superior às estimativas mais arrojadas, que situam  em

para   163.
no máximo 10. Estimativas realizadas com dados coletados entre 1979 e 2003 apontam

 I V0,10W,  I 0,1 e  I 0, 0,04W . O maior equity-premium que pôde ser obtido
”
Em seu paper original, Mehra & Prescott experimentaram diferentes combinações para

para a calibração do modelo foi de 0,35%. Esse valor é cerca de 20 vezes inferior ao
observado nos dados empíricos.

Capítulo 6 – Taxação Ótima

Neste capítulo será formulado o problema da taxação ótima, também conhecido como
problema da taxação de Ramsey. O objetivo do governo como planejador central é
maximizar o bem estar das famílias sujeito ao fato de que este obtém receitas por meio
da taxação distorciva de famílias e firmas, e que tanto o lado da oferta como o lado da
demanda sem encontram em equilíbrio competitivo.

50
6.1 Economia Não-Estocástica

Mais uma vez trabalharemos com uma versão do modelo de crescimento neoclássico,
com um governo que financia seu fluxo de compras através da taxação dos ganhos
auferidos com o trabalho e com o capital. Nessa primeira abordagem o fluxo de
compras do governo segue trajetória determinística, assim como o parâmetro
tecnológico associado a função de produção.

Famílias

planos de consumo e lazer, representados por 

e ›
, respectivamente. Um plano de
Existe um agente representativo que vive por infinitos períodos e atribui preferências a

consumo e lazer será representado pela sequência , ›  

, ›

 . O nível de
trabalho escolhido pelo agente será representado por 0
, de forma que ›
 0
 1. O
agente representativo ordena preferências com base na seguinte função de utilidade:

±, ›   
.  
, ›
 6.1, 9.  ¢ 0,1



Assumiremos que a função : + x+ * + é crescente, estritamente côncava e três

vezes continuamente diferenciável.

Firmas

competitiva a partir de uma combinação de capital e trabalho, 6

e 0
, respectivamente.
Existe um único bem de consumo nessa economia, que é produzido pela firma

Assumiremos que a função de produção £: + x+ * + , é côncava e exibe retornos

constantes de escala. O produto final pode ser consumido pela família representativa,

capital do período seguinte. O capital sofre depreciação à taxa Ô I 0,1. Dessa forma,
consumido pela firma ou poupado pela família para permitir um aumento no estoque de

temos a seguinte restrição de fluxo:


 z
 6
  £ 6
, 0
  1 - Ô . 6
6.2

Governo

O governo financia uma sequência exógena de compras, z


 , efetuando taxação
sobre os ganhos do trabalho e do capital. A taxação do capital será denotada por °
A
enquanto a taxação dos ganhos do trabalho será denotada por °
y . O governo pode ainda
se financiar por meio da emissão de títulos, em um ambiente onde não existem

de consumo da economia no período atual, será denotada por ;

e terá que ser paga no
incertezas. A dívida do governo para com o setor privado, apurada em termos do bem

início do período t. Note que ainda no período t o governo pode obter recursos emitindo

51
títulos que serão pagos no início do período t+1, denotados por ;
 . Dessa forma, a
restrição orçamentária do governo será:

;

z
 °
A . 
. 6
 °
y . ¦
. 0
 - ;
6.3
1  

Onde 
e ¦
representam o retorno do capital e a taxa de salário pelo trabalho,
determinados em mercado. O retorno bruto do capital será denotado por È
 1  
.
Assumimos que os ganhos do setor privado em termos de títulos são isentos de
tributação.

Associando as equações (6.2) e (6.3) obtemos a seguinte sequência de restrições

orçamentárias consolidadas para o agente representativo;

;


 6
   1 - °
y . ¦
. 0
 C1 - °
A E. 
. 6
 1 - Ô . 6
 ;
6.4
1  

6.1.1 Problema de otimização do agente representativo



á 
. 
, 1 - 0
 #(. 1
,y



;

(. 8.: 
 6
   1 - °
y . ¦
. 0
 C1 - °
A E. 
. 6
 1 - Ô . 6
 ;


, 0
, 6
7 0

O Lagrangeano associado a esse problema dinâmico será dado por:



µ  
. 
, 1 - 0





 
. p
. 1 - °
y . ¦
. 0
 C1 - °
A E. 
. 6
 1 - Ô . 6
 ;
- 


;

- 6
 - 6.5
È

As condições de primeira ordem associadas serão:

V
W¹: 
.   8  - 
. p
 0 Š  8  p
6.6

V0
W : - 
. y 8   
. p
. 1 - °
y . ¦
 0 Š y 8  p
. 1 - °
y . ¦
6.7

V6
 W : - 
. p
 
 . p
 ˆC1 - °

A
E. 
  1 - Ô‰  0 Š

p
 . p
 ˆC1 - °

A
E. 
  1 - Ô‰ 6.8

52
V;
 W : - 
. p
.  
 . p
  0 Š p
.  . p
 6.9
 
ü ü

Substituindo (6.6) em (6.7) obtemos a relação de equilíbrio entre a utilidade marginal do

consumo e do trabalho:

y 8   8. 1 - °
y . ¦
6.10

Substituindo (6.6) em (6.8) obtemos a equação de Euller para o consumo:

 8  .  8  1. ˆC1 - °


A
E. 
  1 - Ô‰ 6.11

Das equações (6.8) e (6.10) obtemos:

È
 C1 - °

A
E. 
  1 - Ô  6.12

A equação (6.12) se constitui em uma condição de não arbitragem para negócios entre
capital e títulos, o que assegura que esses dois ativos apresentam a mesma taxa de
retorno.

Adiantando a equação (6.4) em um período, temos:

;
%

  6
% 
È

 1 - °

y 
. ¦
 . 0
  C1 - °

A
E. 
 . 6
  1 - Ô . 6

 ;


________

Substituindo ;
 dado acima em (6.4) obtemos:
¹ O subscrito “c” embaixo de u indica derivada parcial em relação ao argumento “c”


 6
% ;
%

  
È
È
È
. È

1 - °

y 
. ¦
 . 0

 1 - °
y . ¦
. 0

È

C1 - °
 E. 
  1 - Ô
A
ð ò . 6
  C1 - °
A E. 
. 6
 1 - Ô . 6
 ;

53
Realizando procedimento análogo “T” vezes a partir do período inicial t=0,
ô
? ô? ô?
1 1 1 ;ô
encontramos:

» ¼ . 
  » ¼ . 6 ô  » ¼ .
È> È> È> Èô

 > > >
ô
?
1
 » ¼ . 1 - °
y . ¦
. 0

È>

 >
ô?
1 C1 - °

A
E. 
  1 - Ô
 » ¼ . 6 ô . ð ò  C1 - °A E.  . 6
È> È

>
 1 - Ô . 6  ; 6.13

Impondo as seguintes condições de transversalidade,

ô?
1
lim » ¼ . 6 ô  0 6.14
ô* È>
>

ô?
1 ;ô
lim » ¼. 0 6.15
ô* È> Èô
>

E fazendo „ * ∞ em (6.13), obtemos a seguinte restrição orçamentária em termos de

valor presente:


?
1
» ¼ . 

È>

 >

?
1
 » ¼ . 1 - °
y . ¦
. 0
 bC1 - °A E.   1 - Ôc. 6  ; 6.16
È>

 >

6.1.2 Problema de Otimização da Firma Competitiva

A cada período a firma toma ¦

e 
como dado e resolve o seguinte problema de
otimização:

á £6
, 0
 - ¦8 . 08 - 
. 6
#£. 1
A ,y 

que F
 1, para todo t.
Estamos assumindo que o bem de consumo é o numerário dessa economia, de forma

54
Pelas condições de primeira ordem desse problema, temos:


 £A 8 6.17

0
 £y 8 6.18

6.2 O Problema de Ramsey

Definição 6.1 (Alocação Factível): Sejam 6, , ›, z  6

, 
, ›
, z


 fluxos, uma
alocação factível é uma quádrupla 6, , ›, z que atende a equação (6.2).

conjunto de sequência de funções não negativas e limitadas ¦, , È  ¦

, 
, È

Definição 6.2 (Sistema de preços): Um sistema de preços nesse modelo é o seguinte

 .

seguinte conjunto de sequência de funções z, ¦, , È  z

, ¦
, 
, È

Definição 6.3 (Política do Governo): Uma política do governo nesse modelo é o

 .

Definição 6.4 (Equilíbrio Competitivo): Um equilíbrio competitivo é um conjunto

formado por uma alocação factível, um sistema de preços e uma política do governo,
tal que:

(a) Dada a política do governo e o sistema de preços, a alocação factível resolve o

problema seqüencial do agente, (PS.1), e o problema da firma, (PF.1).

(b) Dada a alocação factível e o sistema de preços, a política do governo satisfaz a

restrição orçamentária do governo dada por (6.3)

Definição 6.5 (Problema de Ramsey): Dados 6 e ; o problema de Ramsey é

encontrar um equilíbrio competitivo que maximiza ±, ›   ∑
  .  
, ›
, a

utilidade do agente representativo.

do capital depois dos impostos, ̃

 1 - °
A 
, e o salário de mercado depois dos
Vamos formular o problema de Ramsey como se o governo pudesse escolher o retorno

impostos ¦å
 1 - °
y ¦
.

°
A . 
. 6
 °
y . ¦
. 0
 
- ̃
. 6
 ¦
- ¦
å
. 0
6.19
Dessa forma, a receita tributária do governo pode ser escrita como:

Como a função de produção é homogênea de grau um, vale a seguinte relação:

£ 6
, 0
  £A 8. 6
 £y 8 . 0

55
Utilizando as condições de primeira ordem do problema da firma, (6.17) e (6.18), e a
relação acima em (6.19), temos:

°
A . 
. 6
 °
y . ¦
. 0
 
- ̃
. 6
 ¦
- ¦ å
. 0

 £A 8. 6
 £y 8. 0
- ̃
. 6
- ¦å
. 0

 £6
, 0
 - ̃
. 6
- ¦
å
. 0
6.20

Inserindo (6.20) na restrição orçamentária do governo, (6.3), teremos:

;

z
 °
A . 
. 6
 °
y . ¦
. 0
 - ;

1  

;

 £ 6
, 0
 - ̃
. 6
- ¦
å
. 0
 - ;
6.21
1  

Assim o problema de Ramsey, em sua formulação seqüencial, pode ser escrito como:

á 
. 
, 1 - 0
 #(. 2
,y



;

(. 8.: z
 £ 6
, 0
 - ̃
. 6
- ¦
å
. 0
 - ;
6.21
1  


 z
 6
  £ 6
, 0
  1 - Ô . 6
6.2

y 8   8. ¦
å
6.10Â

 8   .  8  1. ̃
  1 - Ô  6.11Â

::91 6 e ;


, 0
, 6
7 0

O Lagrangeano associado é dado por:


;

µ  
Ú
, 1 - 0
  
é£6
, 0
 - ̃
. 6
- ¦
å
. 0
 - ;
- z
ê
1  


 ¶
. V£6
, 0
  1 - Ô . 6
- 
- z
- 6
 W
 Á,
Vy 8 -  8. ¦
å
W  Á%,
V 8 - .  8  1. ̃

 1 - ÔW Û

A condição de primeira ordem em relação à 6

 será:

56
 V6
 W : - 
. ¶
 
 . 
 . £A 8  1 - 
 . 
 . ̃
  
 . ¶
 . £A 8  1
 
 . ¶
 . 1 - Ô   0

Reorganizando a expressão acima, temos:

¶
 
 . V £A 8  1 - ̃
 W  ¶
 . V£A 8  1  1 - ÔW 6.22

Vamos supor agora que os gastos do governo ficam constantes após certo período T, e
que a solução do problema de Ramsey converge para um determinado estado
estacionário. Assim, uma versão de estado estacionário da equação (6.22) seria dada
por:

¶  . .  - ̃   ¶.   1 - Ô  6.23

Para um fluxo de consumo constante, uma versão de estado estacionário da equação de

Euller para o consumo, encontrada em (6.11), será dada por:

1  . ̃  1 - Ô 6.24

Substituindo (6.24) em (6.23), temos:

¶. V1 - .   1 - ÔW  . .  - ̃  Š ¶. V. ̃  1 - Ô - .   1 - ÔW

 . .  - ̃  Š ¶. . Ṽ - W  . .  - ̃  Š

¶  .  - ̃   0 6.25

6.2.1 Taxação Ótima do Capital no Estado Estacionário

O multiplicador de Lagrange ¶
pode ser interpretado como o valor social marginal de

no modelo, temos que ¶

w 0, d8. O multiplicador 
pode ser interpretado como o
um aumento na quantidade de bens no período (t+1). Segundo as hipóteses assumidas

Pelas hipóteses assumidas, temos que 

7 0, d8. Dessa forma, a equação (6.25) nos
valor social marginal da redução na dívida do governo ou da redução nos impostos.

resulta que  - ̃   0. Mas como ̃  1 - ° A , isso só ocorre se ° A  0. Portanto,

concluímos que se a alocação que soluciona o problema de Ramsey converge para um
determinado estado estacionário, então, a taxação do capital limite associada será zero.

57