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1. INTRODUCCIÓN.
Un tema estrechamente ligado al del coste del capital es el de la estructura financiera óptima
de la empresa. Más aún, no se puede hablar de coste de capital si no es con referencia a una
estructura financiera dada. Porque, en efecto, el uso de una u otra fuente de financiación
supone para la empresa un coste y un riesgo diferentes, con el consiguiente efecto sobre el
coste del capital medio ponderado.
Para simplificar, vamos a suponer que la empresa se financia únicamente con dos tipos de
recursos:
a) Recursos propios, cuyo valor de mercado vendrá dado por el valor bursátil de las acciones.
Antes de abordar el tema con detenimiento es preciso aclarar que hay una gran polémica sobre
la estructura financiera óptima, y que existen en torno a la misma dos posiciones extremas:
1. La posición o tesis tradicional, según la cual existe una estructura financiera óptima , es
decir, hay una estructura financiera que hace máximo el valor de la empresa o mínimo el coste
del capital medio ponderado.
Por otra parte también la decisión de dividendos debe analizarse bajo el mismo interés y no se
puede desconectar del tema, ya que elegir entre repartir o no dividendos condiciona la
estructura financiera de la empresa. Por eso trataremos de ver qué influencia tiene la política
de dividendos sobre el valor de la empresa.
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2. SIMBOLOGÍA Y ALGUNAS DEFINICIONES.
Llamamos:
X : Beneficio de explotación o beneficio bruto anual esperado por la empresa -BAIT- (es
decir, sin deducir el interés de las deudas y los impuestos), que suponemos conocido,
constante y a perpetuidad.
F: Intereses o gastos financieros (antes de impuestos) que la empresa tiene que pagar cada
año, por el uso del endeudamiento, que también suponemos conocido, constante y a
perpetuidad. Es la corriente de beneficios que corresponde a los acreedores.
B = X -F: Beneficio neto anual o beneficio del capital propio -BAT- (antes de deducir los
impuestos), que también será, por tanto, conocido, constante y a perpetuidad. Es la corriente
de beneficios que corresponde a los accionistas antes de impuestos.
Ko = X /V: Coste del capital medio ponderado o coste del capital propiamente dicho. 1
X B + F (1 − t ) k e S + k i (1 − t ) D S D S D
K0 = = = =k e +k i (1 − t )
= k e + k i (1 − t ) (1)
V S+D S+D S +D S + D V V
que es la fórmula del coste del capital medio ponderado.
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Las dos medidas explicadas como coste Ke y Ko también pueden ser enfocadas desde un punto de vista de
rentabilidad, en cuyo caso tendríamos:
RE =
Beneficio.de. exp lotación
Activo.total
RF=
Beneficio.neto
Fondos. Pr opios
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¿QUÉ VALORES TOMAN CADA UNA DE ESTAS VARIABLES?
Ke > Ko > Ki
• Ki es un valor conocido que vendrá dado por los costes soportados por el uso de la deuda.
• Conocer Ke (tasa de rentabilidad exigida por los accionistas) es más difícil, aunque se
puede deducir a partir de la fórmula (1) obteniendo:
Ko S +Ko D = Ke S + Ki D ;
Ke = (Ko S + Ko D – Ki D)/S
Es decir, la tasa de descuento utilizada por los accionistas depende de la rentabilidad total de
la empresa (Ko), más una prima, (K0-Ki)D/S, que es función del riesgo adicional que se asume
por el uso de deuda en la financiación ajena.
1.- Si Ko > Ki (La rentabilidad del negocio es superior al coste de las deudas; sucede en
épocas de bonanza económica).
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Vamos a analizar gráficamente la primera de las dos alternativas:
Ke
Cuando Ko > Ki
Ko
L=D/S
Aumenta ke porque al aumentar el endeudamiento, los accionistas verán más difícil el cobrar,
por tanto, exigirán mayor rentabilidad.
Las distintas teorías sobre la estructura de capital utilizan el modelo básico descrito para la
valoración de la empresa, pero difieren en el comportamiento de las tasas de descuento, ke y
ki, ante distintos niveles o combinaciones posibles de deuda y recursos propios, y por tanto
obtienen también distintas conclusiones sobre la forma en que dichas combinaciones afectan
al valor de la empresa a través de su incidencia sobre el coste medio ponderado de capital o
rendimiento medio requerido por los inversores, k0.
Vamos a abordar esta cuestión ayudándonos con el caso sencillo de una compañía estable
que genera recursos, uniformes y a perpetuidad, en cuantía igual a 99 millones anuales,
después de impuestos, repartibles íntegramente, sea en forma de intereses sea en forma de
dividendos.
Supongamos que para la generación de estos recursos se requiere una inversión de 600
millones lo cual arroja una rentabilidad del 16,5 por 100, que los accionistas aceptan como
coste de su capital y por lo tanto estarían dispuestos a financiar íntegramente la inversión,
desembolsando las acciones necesarias, a su valor nominal de 1.000 pesetas cada una.
Supongamos también que la dirección tiene la posibilidad de contratar deuda al 12,50 por 100,
que con un tipo impositivo del 36 por 100, equivale a un coste del 8 por 100, después de
impuestos. Se desea saber hasta qué limite debería utilizarse deuda en vez de acciones, para
minimizar el coste ponderado de los recursos y maximizar el valor de la empresa y de las
acciones.
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PRIMERA HIPÓTESIS: el coste de la deuda y el de los fondos propios no varía con el
endeudamiento (ki y ke constantes)
Fácilmente se observa que si el coste de la deuda se mantuviera siempre en el 12,50 por 100 y
el de los fondos propios en el 16,50 por 100, para cualquier grado de endeudamiento, el coste
ponderado de los recursos, considerando el endeudamiento a valor de mercado, descendería
continuamente desde el 16,50 por 100, sin deuda, hasta el 11,27 con el noventa por cien de
deuda. La consecuencia de ello es que, suponiendo que el valor de la deuda se mantuviera en
su valor contable, el valor de mercado de la empresa ascendería continuamente desde 600
millones sin deuda, hasta 878 millones con el 90 por 100 de deuda, a valor contable. En
cuanto al valor de las acciones, aunque su valor global descendería desde 600 millones hasta
338 millones al ir disminuyendo el número de acciones, el valor de mercado de cada una de
ellas aumentaría desde 1.000 pesetas, sin deuda, hasta 5.636 pesetas con 90 por 100 de deuda
para llegar, teóricamente, a infinito cuando el valor atribuible a las acciones hubiera que
repartirlo entre cero acciones, porque toda la financiación estaría asegurada por la deuda.
Pero podemos ensayar otra pauta de crecimiento de los costes de capital y deuda, como la que
aparece en el CUADRO II en el que tanto el coste de la deuda como el de los fondos propios,
a partir del 20 por 100 de endeudamiento empiezan a subir fuertemente, de forma que, al 90
por 100 de endeudamiento, la deuda llega a costar el 27,5 por 100 y los fondos propios el 29
por 100.
En este supuesto, aunque no resulta muy razonable que, si el coste de los fondos propios sin
endeudamiento es el 16,50 por 100, el coste de la deuda alcance el 27,5 por 100, sí parece que
existe una estructura óptima de capital al llegar al 30 por 100 de deuda contable. En efecto a
este nivel el coste ponderado de los recursos habría descendido desde el 16,50 por 100 hasta el
15,58 por 100, pero para endeudamientos superiores, con costes más altos de ambas fuentes
de recursos, el coste ponderado volvería a subir hasta llegar al 17,88 por 100 cuando el
endeudamiento contable llega al 90 por 100.
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La consecuencia es que, la acción alcanza su mayor valor de 1.085 pesetas al 30 por 100 de
endeudamiento contable, para también disminuir a continuación.
Este planteamiento coincide con la anteriormente citada Tesis Tradicional al afirmar que hay
un grado de endeudamiento óptimo que hace máximo el valor de la empresa.
Podemos preguntarnos si los costes de la deuda y los de los fondos propios son totalmente
independientes o guardan alguna relación entre sí. Parece lógico pensar que existe una
relación entre el coste de los fondos propios de la empresa y el coste ponderado de los
recursos. (Anteriormente ya explicamos una probable relación entre ambos).
Estos autores han concluido que el ahorro obtenido por la empresa al sustituir recursos
propios por recursos ajenos más baratos (ki<ke) se ve compensado en su totalidad por el
aumento de rentabilidad exigida por los accionistas, ya que al aumentar la deuda aumentará el
riesgo soportado por ellos y exigirán un incremento de su rentabilidad.
Por este motivo, el coste medio ponderado permanecerá constante sea cual sea el nivel de
deudas y consecuentemente el valor de la empresa tampoco variará al variar el
endeudamiento.
V= X/ko
Como se puede ver en el GRAFICO III tanto el valor de mercado de la empresa como el de la
acción se mantienen constantes y por tanto cualquier estructura financiera es igual de válida.
No hay una mejor que otra.
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Teóricamente hablando no hay estructura óptima de capital, en el sentido de que no existe un
nivel de endeudamiento que haga mínimo el coste ponderado de los recursos y, a partir del
cual, este coste vuelva a subir. Desde el punto de vista de la rentabilidad, cuanto más
endeudada esté la empresa, tanto más alto será su valor de mercado y también más alto será el
precio de las acciones que queden al reducir su participación en la estructura.
♦ CONCLUSIONES PRÁCTICAS
Sin embargo, lo dicho no significa que, en la práctica, las empresas no sepan que, en lo que se
refiere al nivel de endeudamiento, no pueden o no deben rebasar un cierto límite que vendría a
ser el que, prácticamente, determinaría su estructura óptima de capital. Esto es así, tanto por
razones externas como internas. En efecto, mirando al exterior, la empresa observará que, al
llegar a un cierto grado de endeudamiento, los suministradores de recursos de deuda, sean
entidades financieras, sean mercados, no es que le aumenten el coste de los recursos a
suministrar; es que, simplemente, se niegan a facilitarle más recursos. A efectos prácticos, la
empresa ha llegado a su máximo endeudamiento.
Por otro lado, mirando al interior, la empresa observará cómo, al aumentar el endeudamiento
aumenta su riesgo financiero, es decir, la relación entre el margen antes de intereses y el
importe de los intereses. Cuando este valor desciende la prudencia aconseja no seguir
endeudándose más, so pena de incurrir en el riesgo de entrar en zona de pérdidas y poner en
peligro la continuidad de la empresa. Además, la labor de los directivos se verá cuestionada en
el mercado ya que este remunera más a aquellos directivos que mejores resultados consiguen,
por lo que no serán partidarios de elevar considerablemente el nivel de deudas.
Estas últimas reflexiones, más que el análisis numérico que hemos hecho antes, son las que
nos dicen que cada empresa debe determinar, atendiendo a la vez, la rentabilidad y el riesgo,
cuál es su adecuada estructura de capital.
Los dividendos constituyen para los accionistas un indicador de gran valor acerca de la salud
económica y financiera de la empresa. En realidad, el verdadero indicador de la eficacia
económico-financiera de la empresa es el beneficio o ganancia neta anual. Sin embargo, es
bien sabido lo relativo que es el concepto de beneficio, ya que para su determinación hay que
realizar una serie de valoraciones, bastante subjetivas algunas de ellas, como ocurre por
ejemplo con las amortizaciones. El dividendo constituye para el accionista la mejor prueba de
que el saldo de la cuenta de beneficio que luce en el balance responde a algo real.
Cuando el dividendo repartido coincide con el dividendo esperado por los accionistas, el valor
informativo de los dividendos es nulo, pero no ocurre lo mismo cuando esa coincidencia no se
da. Por ejemplo, si el dividendo repartido es superior al esperado por el accionista, éste tiene
una base objetiva para suponer que la eficacia de la empresa -esto es, las ganancias reales y no
tan sólo las contables- va en aumento, y viceversa. A su vez, unos dividendos estables o
regulares constituyen un buen indicador de la firmeza de la empresa en el mercado. Las
sociedades que practican esta política suelen tener una cotización bastante estable para sus
acciones en el mercado de valores.
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Acerca de la influencia de los dividendos sobre el valor de las acciones, que es un tema muy
controvertido, existen dos tesis o posiciones fundamentales:
1.-Tesis del beneficio o tesis Modigliani-Miller . Según estos autores lo que determina el valor
de la empresa -y, por tanto, el valor de las acciones- no son los dividendos, sino la capacidad
de generar renta de sus activos; es decir, lo principal es obtener beneficios, no la forma de
operar con ellos, repartiéndolos en forma de dividendos o reteniéndolos para acumular
reservas, y por tanto no hay influencia del posible reparto de dividendos sobre el valor de las
acciones.
2.- Tesis de los dividendos, o tesis de Gordon. Según esta tesis, la política de dividendos no es
neutral con relación al valor de las acciones de la sociedad en el mercado, el cual puede ser
incrementado con una politica de dividendos adecuada.
Según la posición o tesis de los dividendos, el valor de las acciones de la empresa (que
coincide con el valor de la empresa cuando ésta no tiene deudas, o simplemente el valor de las
acciones o neto patrimonial) viene definido por el valor actualizado de todos los dividendos
futuros esperados.
Los inversores prefieren una rentabilidad cierta en el momento actual a perspectivas de futuros
e inciertos dividendos. 1
POLÍTICAS DE REPARTO:
1. Porcentaje fijo sobre el total de ganancias: por ejemplo repartir el 30 % del total de
los beneficios obtenidos, independientemente de la cifra de estos.
2. Dividendo anual constante. Se reparte un dividendo por acción constante.
3. Dividendo constante con ajustes. Aveces no se puede alcanzar una cifra fijada por
lo que más factible permitir ciertos ajustes que hagan más fácil su reparto.
4. Dividendo errático. En este caso no hay una regla determinada sobre la cifra
repartida.
1
Es de aplicación el famoso dicho “mas vale pajaro en mano que ciento volando”.
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¿HAY UNA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL?
Hipótesis: El coste de la deuda y de los fondos propios no varían con el endeudamiento
Endeudamiento contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Valor contable deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor contable fondos propios 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable empresa 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Coste deuda (AT) 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%
Coste deuda (DT) 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8%
Coste recursos propios 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50%
Valor mercado deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor mercado acciones 600,00 570,91 541,82 512,73 483,64 454,55 425,45 396,36 367,27 338,18
Valor mercado empresa 600,00 630,91 661,82 692,73 723,64 754,55 785,45 816,36 847,27 878,18
Acciones en circulación (miles) 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable por acción (ptas.) 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Valor mercado por acción (ptas.) 1.000 1.057 1.129 1.221 1.343 1.515 1.773 2.202 3.061 5.636
Coste ponderado recursos 16,50% 15,69% 14,96% 14,29% 13,68% 13,12% 12,60% 12,13% 11,68% 11,27%
Endeudamiento 9 Endeudamiento
¿HAY UNA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL?
Hipótesis: El coste de la deuda y de los fondos propios suben fuertemente con el endeudamiento
Endeudamiento contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Valor contable deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor contable fondos propios 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable empresa 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Coste deuda (AT) 12,50% 12,50% 13,50% 14,75% 16,25% 18,00% 20,00% 22,25% 24,75% 27,50%
Coste deuda (DT) 8,00% 8,00% 8,64% 9,44% 10,40% 11,52% 12,80% 14,24% 15,84% 17,60%
Coste recursos propios 16,50% 16,50% 17,25% 18,00% 19,00% 20,00% 21,50% 23,50% 26,00% 29,00%
Valor mercado deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor mercado acciones 600,00 570,91 513,81 455,60 389,68 322,20 246,14 166,77 88,34 13,66
Valor mercado empresa 600,00 630,91 633,81 635,60 629,68 622,20 606,14 586,77 568,34 553,66
Acciones en circulación (miles) 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable por acción (ptas.) 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Valor mercado por acción (ptas.) 1.000 1.057 1.070 1.085 1.082 1.074 1.026 927 736 228
Coste ponderado recursos 16,50% 15,69% 15,62% 15,58% 15,72% 15,91% 16,33% 16,87% 17,42% 17,88%
Endeudamiento Endeudamiento
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¿HAY UNA ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL?
Hipótesis: El coste de la deuda permanece constante y el de los fondos propios es función del nivel de endeudamiento
Endeudamiento contable 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Valor contable deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor contable fondos propios 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable empresa 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600
Coste deuda (AT) 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50% 12,50%
Coste deuda (DT) 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%
Coste recursos propios 16,50% 17,44% 18,63% 20,14% 22,17% 25,00% 29,25% 36,33% 50,50% 93,00%
Valor mercado deuda 0 60 120 180 240 300 360 420 480 540
Valor mercado acciones 600,00 540,00 480,00 420,00 360,00 300,00 240,00 180,00 120,00 60,00
Valor mercado empresa 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00 600,00
Acciones en circulación (miles) 600 540 480 420 360 300 240 180 120 60
Valor contable por acción (ptas.) 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Valor mercado por acción (ptas.) 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Coste ponderado recursos 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50% 16,50%
650,0 1.100
1.000
900
93% 600,0 800
82% 700
71% 600
500
60% 550,0 400
49% 300
38% 200
27% 500,0 100
16%
5%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Endeudamiento Endeudamiento
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