Duplicá tu inversión con la acción más

subvaluada del campo

Hoy presentamos una acción perteneciente al sector agropecuario en el cual no tenemos exposición
en la cartera de Revancha Argentina. Aprovecharemos el accionar de sus directivos en nuestro favor.

Por Roni Peker

Hace un poco menos de un año leí una nota de Bloomberg cuyo título me llamó la atención. Este decía “El
discípulo de Soros hace una apuesta de US$ 700 millones”.
George Soros es una de las figuras más emblemáticas y controvertidas del mundo bursátil. Con una fortuna
superior a US$ 25.000 millones, es conocido por ser el hombre que provocó la quiebra del Banco de
Inglaterra en 1992, donde obtuvo una ganancia superior a US$ 1.000 millones.
Pero, ¿a quién llamaron su “discípulo”?
A Eduardo Elsztain, el empresario argentino dueño de los shoppings.
La leyenda que se creó en torno a él cuenta que viajó a Nueva York en 1989 con el objetivo de convencer a
Soros de que invirtiera en la Argentina, sin mayor carta de presentación que un par de propuestas para
comprar tierras y edificios en el mercado local.
El inversor húngaro confió en él y, a partir de ese momento, se convirtió en uno de los mayores portfolio
managers del país al administrar más de US$ 300 millones en la bolsa.
Pero, a finales de 1991 cambió completamente su manera de invertir. En lugar de seguir colocando dinero
en múltiples acciones, decidió hacer una inversión mucho más conservadora, comprar edificios mediante
una empresa listada en el Merval.
Luego de ello, vino una de las caídas más grandes que tuvo la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. En
febrero de 1992 el índice cayó más del 50%.
Semanas atrás, Elsztain había vendido todas sus posiciones en acciones, compró real estate y generó una
fortuna para sus inversionistas.
Así es como se convirtió en uno de los inversores legendarios del país.
La pregunta que resta hacerse es: ¿en qué está invirtiendo Elsztain ahora?
La respuesta se encuentra en el reporte mensual…

LA ACCIÓN ELEGIDA ES…

Cresud (CRES) es una compañía agrícola-ganadera líder en Latinoamérica. Con operaciones en Argentina,
Bolivia, Paraguay y Brasil, produce y comercializa una amplia variedad de productos, entre ellos, maíz, soja,
trigo, carne y leche.
Fue fundada en 1936 como una subsidiaria de una empresa belga que otorgaba préstamos rurales en
Argentina y vendida en 1994 a Eduardo Elsztain, actual presidente de la compañía. Está listada en el Merval
desde 1960 y salió a cotizar en Wall Street en 1997.

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El modelo de negocio se centra en la adquisición, desarrollo y explotación de propiedades con perspectivas
atractivas para la producción agrícola y/o de valorización a largo plazo y venta de aquellos cuyo incremento
se haya materializado.
Adicionalmente, CRES posee 63,8% del capital accionario de IRSA Inversiones y Representaciones
(IRSA), el holding inmobiliario más grande de Argentina, mediante la cual cuenta con exposición a un gran
número de industrias, por ejemplo, real estate, hotelería y bancos, diversificadas en distintos países.

EL PORTAFOLIO AGRÍCOLA
En la actualidad, CRES administra una cartera de 24 campos con una extensión de casi 800.000 hectáreas,
de las cuales el 72% del total están ubicadas en Argentina, el 20% en Brasil, a través de su subsidiaria
BrasilAgro, en la cual tiene el 43,4% del paquete accionario, 7% en Paraguay y el restante 1% en Bolivia.
Cresud cuenta con 376.532 hectáreas productivas, las cuales elaboran 621.000 toneladas de cultivos, posee
un stock de 80.000 cabezas de ganado y 1.500 vacas destinadas a la producción de leche.

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La producción agrícola consiste fundamentalmente en el cultivo de granos y oleaginosas y caña de azúcar.
Entre los principales sembrados se encuentran: soja, trigo, maíz y girasol. Otros cultivos, como el sorgo y el
maní, se siembran en forma ocasional y representan un pequeño porcentaje del total de campo sembrado.
El siguiente cuadro presenta, para los ejercicios indicados, el volumen de producción de cultivos medido en
toneladas:

La producción ganadera involucra especialmente la cría y engorde de ganado del stock propio de la
empresa. En algunos casos, si las condiciones de mercado son favorables, adquiriere y engorda ganado
para la venta a frigoríficos y supermercados.
A junio de 2017, el stock era de 79.361 cabezas, con un total de 102.516 hectáreas de campos propios y
arrendadas asignadas para esta actividad.
Durante el ejercicio finalizado el 30 de junio de 2017, la producción ascendió a 8.061 toneladas,
disminuyendo interanualmente un 1,7%. El siguiente cuadro presenta, para los ejercicios indicados, los
volúmenes de producción de carne medido en toneladas:

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La actividad lechera se desarrolla en el tambo ubicado en el establecimiento El Tigre en la Provincia de La
Pampa, Argentina, el cual cuenta con una capacidad de 1.472 vacas en ordeñe por día.
El siguiente cuadro presenta, para los períodos indicados, el número de vacas lecheras promedio y la
producción diaria promedio por vaca:

Debido al margen de la actividad y los precios de la hacienda, CRES inició un proceso de reducción del
stock ganadero de manera de reorientar parte de las hectáreas a otra actividad.
En cuanto al segmento de adquisición, venta y trasformación de tierras, la empresa busca incrementar el
portafolio de campos, mediante la compra de grandes superficies de tierras con alto potencial de apreciación,
principalmente en áreas marginales y/o subutilizadas.
El siguiente cuadro presenta, para los años indicados, información relativa a las ventas de campos durante
cada uno de los últimos 10 ejercicios económicos finalizados el 30 de junio:

Adicionalmente, CRES posee participación accionaria en otras empresas relacionadas al sector:

 Es dueño del 100% del capital social de Carnes Pampeanas, una empresa procesadora de carne bovina
que cuenta con todos los requerimientos necesarios para exportar a Europa y Asia.

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 Ostenta el 50,1% de las acciones de FyO, una sociedad que tiene como actividad principal la
comercialización de granos y la venta de insumos, tanto propios como distribución de productos de
terceros.
 Posee el 40,2% de Agrofy, un mercado online especializado en la agroindustria.

MUCHO MÁS QUE CAMPOS

Uno de los tantos motivos por los cuales Cresud es mi acción agropecuaria predilecta es que no solamente
interviene en el sector agro-ganadero. Mediante su participación en IRSA Inversiones y Representaciones
(IRSA) tiene exposición a un gran número de compañías de diferentes rubros y localizaciones por lo que
puede diversificar el riesgo del negocio.
El siguiente esquema muestra las tenencias de IRSA:

IRSA posee el 86,50% de la participación accionaria de IRSA Propiedades Comerciales (IRCP), la mayor
propietaria y operadora de centros comerciales premium y uno de los más grandes propietarios de edificios
de oficinas de Argentina. Entre sus posiciones se destaca el Alto Palermo, el Abasto, el Alto Rosario y el
Córdoba Shopping. Entre los 16 shoppings y 7 edificios de oficina, cuenta con aproximadamente 424 mil
metros cuadrados disponible para alquiler.
También tiene el 29,9% del capital social del Banco Hipotecario (BHIP), la entidad financiera líder en
préstamos hipotecarios con un 27% de participación del mercado en la Argentina.
Además, detenta el 49% del paquete accionario del Edificio Lipstick, un edificio emblemático de la ciudad
de Nueva York, ubicado en la Tercera Avenida y calle 53 en Midtown - Manhattan, New York, cuya superficie
bruta locativa asciende a 57.500 metros cuadrados distribuidos en 34 pisos.
Ostenta una inversión del 28,5% del poder de voto en el REIT hotelero Condor Hospitality Trust
(NASDAQ:CDOR). Condor es un REIT listado en Nasdaq y se focaliza en hoteles de categoría media y de
estadías prolongadas en diversos estados de los Estados Unidos de Norteamérica, los cuales son operados
por diversos operadores y franquicias.
Por último, es dueña del 100% de IDB Development Corp., el mayor y más diversificado conglomerado en
Israel. Entre las inversiones en este país se destaca:

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  Cellcom (TLV: CEL): la mayor compañía de telecomunicaciones de Israel.
 Shufersal (TLV: SAE): el principal supermercado del país.
 PBC: una compañía líder en real estate en Israel.
 Clal Insurance (TLV: CLIS): la segunda firma más grandes de seguros en Israel.

MÉTODO PRISMA SOBRE CRESUD

De la misma manera que estudiamos todas las empresas que ingresan a la Cartera de Recomendaciones,
vamos a analizar a CRES con el Método Prisma.
Este método nos permite evaluar siete variables fundamentales de la compañía. Después, asignamos un
puntaje a cada variable para tomar una decisión final.

1) Viento de cola

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Las condiciones internacionales no son las mejores. La suba en la tasa de interés de los países
desarrollados, el bajo precio de los commodities y la lateralización de Wall Street, desestimula la inversión
en empresas agropecuarias argentinas.
El principal driver que juega a favor del papel es la recompra de acciones por parte de la empresa.
El 22 de febrero, Cresud emitió un comunicado a la bolsa donde exponía los términos y condiciones para la
adquisición de los títulos propios.
El segundo párrafo dice: “existe una notable diferencia entre el valor razonable de los activos de la sociedad,
determinado por valuadores independientes, y el precio de cotización de las acciones en el mercado, el cual
no refleja el valor ni la realidad económica que tienen los mismos”

¿Por qué es una señal alcista?

Representa una muestra al mercado que el management considera que el precio actual de sus propias
acciones resulta una inversión atractiva. Por eso, esta operación suele ser sinónimo de valuaciones
retrasadas y, por lo tanto, oportunidad de compra.
Además de flexibilidad y ciertas ventajas impositivas, la recompra de acciones contribuye a mejorar las
ganancias por acción y a reducir el múltiplo Precio/Ganancias (P/E).
En el mismo sentido, hay que destacar que el propio Eduardo Elsztain, Presidente del Grupo, recompró en
noviembre de 2017 más de US$ 40 millones en ADRs a US$ 20,67 a título personal.
Un último driver sería el ingreso de Argentina a Economía Emergente. Cresud está clasificada dentro de una
composición teórica del índice MSCI small cap, por lo que la reclasificación del país impactaría de manera
positiva en su cotización.

Con todo, al “viento de cola” le ponemos un puntaje de: ★★★☆☆.

2) Liderazgo natural
En este apartado evaluamos si cuenta con una ventaja competitiva respecto a su competencia.
Uno de los atributos de la compañía radica en la diversificación regional. La expansión hacia otros países
de Latinoamérica le permite diversificar los principales riesgos que enfrenta el sector, por ejemplo, el
climático.

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Además, la operación en gran escala le brinda una ventaja con respecto a los operadores de menor tamaño
por la posibilidad de invertir en tecnología que incrementa tanto la calidad como los rendimientos de la
cosecha.
Asimismo, la sociedad pudo aprovechar las economías de escala y la liquidez para la obtención de beneficios
comerciales para adquirir insumos por menores costos y mejores precios para la producción.

Este segundo factor tiene asignado un puntaje de: ★★★☆☆.

3) Marcha del negocio

Aquí veremos la evolución de los ingresos, ganancias y expectativas en torno a las condiciones del negocio,
poniendo el foco en el estado de resultados:

Analizar el estado contable de Cresud es muy difícil, principalmente porque durante los últimos dos
trimestres cambió el criterio de valuación de sus propiedades de inversión, desde costo histórico a valor
razonables.
Para hacerlo lo más simple y verídico posible, vamos a realizar el análisis excluyendo el efecto del resultado
por cambios en el valor contable de los activos.
En el primer semestre del ejercicio 2018, los ingresos consolidados se incrementaron un 18,7% comparado
con igual semestre del 2017. Mientras que, en el mismo período, la ganancia bruta ascendió 27,2%.
En tanto el resultado operativo, excluyendo el efecto del resultado por cambios en el valor razonable de
propiedades de inversión, alcanzó los $ 4.156 millones, un 80,0% superior al primer semestre de 2017.

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El resultado neto del período registró una ganancia de $ 9.929 millones en los primeros seis meses de 2018
comparado con una ganancia de $ 6.724 millones en el mismo lapso de 2017, explicado principalmente por
los cambios en el valor razonable y efectos del tipo de cambio sobre los activos.

Con todo, nuestra calificación aquí es: ★★★☆☆.

4) “Billetera”
Este factor se refiere a la generación de caja y pone el foco en los flujos de efectivo proveniente de
actividades operativas.

Durante los primeros seis meses del ejercicio 2018, CRES incrementó el efectivo en $ 4.065 millones, menos
de la mitad que el mismo lapso del año anterior. El total incluye los saldos de caja, bancos e inversiones que
tengan vencimiento en menos de 90 días.
El flujo por actividades operativas, que muestra la generación de efectivo proveniente de compras,
producción, ventas y cobranzas, fue $ 6.036 millones, 30% mayor al período anterior.
Por el lado de los flujos de actividades de inversión, CRES pagó $ 14.769 millones en concepto de
adquisición de inversiones en activos financieros. La diferencia con el resultado final (- $ 9.879 millones) es
explicada por el cobro por venta de activos financieros por $ 9.052 millones.
Por último, las actividades de financiamiento generaron $ 7.908 millones. Esto es efecto de transacciones
con acreedores, proveedores y accionistas. Entre ellas se destacan la adquisición de préstamos por $ 16.728
millones, la cancelación de créditos por $ 7.706 millones y el pago de intereses por $ 2.745 millones.

El factor “billetera” amerita para nosotros una nota de: ★★★★☆.

5) Rentabilidad
Este apartado lo abordamos desde los ratios de rentabilidad más comúnmente empleados: el ROA y el ROE.
El primero es la ganancia neta como porcentaje del activo, mientras que el segundo toma como base el
patrimonio neto.
En el siguiente cuadro se muestran los indicadores de las empresas del sector agropecuario:

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En los últimos 12 meses, CRES tuvo un ROA que promedió 5,1%, un valor que se encuentra por encima del
promedio de la industria (3,49%).
En el mismo período, el ROE fue de 50,5%, superando la métrica de 8,37% del sector.
No obstante, los números de CRES también compiten con los de IRSA. Su subsidiaria cuenta con ROA y
ROE de 5,68% y 60,4%, respectivamente.

En definitiva, al segmento de la rentabilidad, vamos a ponerle ★★★★☆.

6) Valor en el largo plazo

Para estudiar el valor, en este caso nos vamos a apoyar en las inversiones que planea realizar y en la
subvaluación del mercado.
A través de IRSA, Cresud tiene cuatro proyectos en desarrollo:

 El primero y más importante es Solares de Santa María, una propiedad de 70 hectáreas situada frente
al Río de la Plata en el extremo sur de Puerto Madero que costó US$ 100 millones en 1999. El proyecto,
que estima una inversión de US$ 3.000 millones, contempla complejos residenciales, así como oficinas,
comercios, hoteles, clubes deportivos y náuticos, y áreas de servicios con escuela, supermercados y
áreas de estacionamientos.
Sin embargo, para que pueda comenzar a construirse, requiere de la sanción de un proyecto de Ley por
parte del poder Legislativo del Gobierno de la Ciudad Autónoma de Buenos Aires que cambie la
normativa de zonificación del área.
 En segundo lugar, aparece el proyecto Ex UOM, ubicado en Lujan, Provincia de Buenos Aires. La
intención es llevar a cabo un proyecto de usos múltiples en un terreno de 116 hectáreas.
 En tercer lugar, se encuentra la Ex Fabrica Nobleza Piccardo, situada en el Partido de San Martín,
Provincia de Buenos Aires, el cual costó US$ 33 millones. Actualmente la compañía se encuentra
trabajando en un anteproyecto para el desarrollo de un centro comercial temático bajo la denominación
de Hipercentro para el Hogar a desarrollarse utilizando el galpón principal existente. Implicará una obra
de 50.000m2 divididas en 30.000m2 para el centro comercial y 20.000m2 de estacionamiento en planta.
 Por último, Puerto Retiro, un terreno de 8,3 hectáreas de superficie, que se encuentra en uno de los
sectores más privilegiados de la ciudad próximo al sector de Catalinas, Puerto Madero y Retiro.
Sin embargo, para lograr la edificación es necesario el cambio en la zonificación, ya que la actual
restringe cualquier uso del mismo para actividades que no sean exclusivamente portuarias.

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La característica que hace más atractiva a Cresud es su subvaluación. Es decir, el “precio justo” de la
compañía es mayor a su valor de mercado.
Para calcularlo, vamos a dividir a la empresa por segmentos y utilizar la estimación del “Valor Razonable”.
IRSA Propiedades Comerciales (IRCP): De acuerdo a un estudio realizado por el fondo de inversión
Newfoundland Capital Markets, el precio justo de IRCP es US$ 2.400 millones o US$ 75 por acción.
La participación relativa de CRES sería US$ 1.320 millones, o sea, US$ 28 por acción.
Solares de Santa María: Como detallé anteriormente, Solares es un proyecto que se construirá sobre un
terreno de 700.000 metros cuadrados. Utilizando una estimación conservadora de US$ 1.500 por metro
cuadrado (se realizaron operaciones por más de US$ 4.000 el metro cuadrado), el valor del proyecto
ascendería a US$ 1.050 millones, de los cuales US$ 770 millones le corresponden a Cresud.
Una vez aprobada, solamente el valor de mercado de Solares representa más del 70% de la actual
capitalización bursátil de Cresud.
Banco Hipotecario (BHIP): En el pasado, las fusiones y adquisiciones de bancos en el país se realizaron a
15x Precio / Ganancias y 4x Precio / Valor Libro. Esto significa que, de acuerdo a los múltiplos actuales (16x
P/G y 3x P/VL) la empresa tiene una potencial suba de 20%.
Es decir, a “valor justo”, la potencial porción de Cresud en BHIP es US$ 137 millones.
IDB Development Corp. En septiembre, la forma Huabang Financial Holdings realizó una oferta de compra
por la totalidad de las acciones de IDB en CLAL Insurance por US$ 1.400 millones.
En tal sentido, a Cresud le correspondería una participación de US$ 357 millones.

En el siguiente gráfico se muestra la cotización de CRES a “Valor Razonable”:

Siendo el precio actual del ADR US$ 20, en un escenario conservador, donde Solares de Santa María e IDB
tienen valuación cero, la cotización de Cresud tiene una suba potencial de 80%.
En un escenario moderado, si agregamos la valuación por NAV (Valor Neto de los Activos) de IDB y Solares,
la acción de CRES ascendería a US$ 43, un 115% más.

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Pero, si la valuamos a costo de mercado, el “Valor Razonable” del holding sumando Solares e IDB
ascendería a US$ 57 por ADR, una posible suba de 185%.
Ante un escenario más arriesgado, donde todos los activos sean valuados a “Valor Razonable”, el NAV de
Cresud alcanzaría US$ 72 por ADR, un incremento de 266%.
En todos los casos hay que descontar un 25% del valor debido al castigo por holding.

En conclusión, sumamos ★★★★★.

7) Endeudamiento “amigable”
El último punto se relaciona con lo que en la jerga se denomina apalancamiento. Miramos si la empresa está
endeudada y si esto es una ventaja o una carga.
En total, acumula una deuda de $ 212.586 millones, siendo gran parte del pasivo de corto plazo, o sea,
vence entre 2018 y 2019.
CRES requiere de aproximadamente 7 años para repagar los pasivos corrientes con el resultado operativo.
Esto quiere decir que sus flujos operativos no le permiten no pasar sobresaltos con los servicios de deuda.
Si bien es uno de los grandes problemas de la sociedad, no es un problema que me preocupe. En el pasado,
no tuvo problemas para refinanciar las obligaciones negociables y su management tiene mucha experiencia
en reestructuraciones de deuda.

Igualmente, a este último punto le ponemos: ★★☆☆☆.

RESUMEN

Considerando los 7 factores, obtenemos una calificación de 3 estrellas, una nota que aprueba nuestro
método y nos da razones para considerar a CRES una buena alternativa de inversión de mediano plazo.
En conclusión, es una de las compañías más grandes de su rubro, sobre la cual hay proyecciones de
crecimiento debido los bajos precios de los commodities, a comparación de los valores históricos, y a los
proyectos que tiene en carpeta.

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Además, la política de recompra de acciones señala que la cotización actual es menor a su “valor razonable”.
De esta manera, asegura un piso a la valuación de mercado y reduce el múltiplo Precio / ganancias (P/E).
Finalmente, presenta sólidos resultados, márgenes en expansión y buen nivel de generación de caja. Y un
atributo clave para el inversor: es un papel con elevada liquidez que cotiza en NYSE y BYMA.

Acción a tomar: Incorporamos Cresud (CRES) a la Cartera de Recomendaciones de

Revancha Argentina hasta un precio de $ 50. Nuestro stop loss sugerido es 25%.

CARTERA RECOMENDADA DE REVANCHA ARGENTINA

Abrazo bursátil,
Roni Peker para Revancha Argentina.

El objetivo del presente es brindar a su destinatario información general, y no constituye, de ningún modo, oferta, invitación o recomendación de
Inversor Global para la compra o venta de los valores negociables y/o de los instrumentos financieros mencionados en él. El informe no tiene por
objeto proveer los fundamentos para la realización de ninguna evaluación crediticia o de otro tipo. El destinatario del informe deberá evaluar por sí
mismo la conveniencia de la inversión en los valores negociables y/o instrumentos financieros mencionados en este informe y deberá basarse en la
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investigación personal que dicho inversor considere pertinente realizar. El presente no debe ser considerado un prospecto de emisión u oferta
pública. Algunos de los valores negociables y/o instrumentos financieros bajo análisis pueden no estar autorizados a ser ofrecidos públicamente en
Argentina.

Para ver los términos y condiciones de nuestro servicio haga clic aquí.

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