Cortesía Ing. MSc.

Luis Fernando Restrepo Gómez

Publicado por Santiago Segovia en el Blog: Ché! Finanzas (Argentina) el 22 de

Mayo de 2009

El Valor de una Empresa

1. Introducción
Existe un sinnúmero de métodos que emplean quienes toman la decisión de
comprar una empresa o acciones representativas de su control. En todos los
casos hay que tener en cuenta que una empresa vale por su capacidad de
obtener beneficios futuros; aquí comienza la etapa que muchos autores
consideran fundamental para el análisis e interpretación de balances y
resultados. Sería lamentable adquirir una compañía basando nuestra decisión
en información errónea o sin tener en cuenta factores que pueden cambiar
diametralmente la situación económica financiera de la empresa a adquirir.

La primera parte de este proceso la podríamos denominar análisis horizontal o

de tendencia y consiste en la evaluación de la evolución de sus datos e
indicadores a través de cada ejercicio económico. En una segunda etapa
entramos en la realización de ciertos análisis verticales que consisten en
obtener parámetros o relaciones que nos indican el estado actual de la
compañía y nos permiten hacer válidas comparaciones con el resto del
mercado; el análisis vertical del estado de situación patrimonial, mostrando en
porcentajes cómo está compuesto el activo y sus respectivas fuentes de
financiamiento, el análisis vertical del estado de resultados, normalmente es
expresado como porcentaje de los distintos conceptos con relación a las ventas
netas, con el fin de conocer el modo en que los ingresos son gastados, ejemplo
de ratios elementales que surgen de un análisis vertical tendremos: porcentaje
de utilidad bruta sobre ventas, resultado operativo sobre ventas, EBITDA sobre
ventas (concepto que veremos más adelante), intereses sobre ventas,
resultados antes y después de impuestos sobre ventas, etc.

2. RATIOS O INDICADORES CLAVE.

Los indicadores también pueden dividirse en indicadores de la situación
patrimonial de la empresa (índices de solvencia, liquidez, endeudamiento,
prueba ácida, etc.) e indicadores de su performance (ratios de cash flow o
rentabilidad como lo son el Price earning, EV/EBITDA, EVA, etc.). En los últimos
tiempos los segundos han sido preferidos –como medida general de evolución –
a los primeros. Es muy difícil determinar cuál es el indicador que más sigue el
mercado. Hay analistas que se inclinan por el crecimiento del cash flow o del
EBITDA y basan el valor de la empresa en el cash flow descontado, otros le
asignan mayor importancia al EVA (Economic Value Added); otros directamente
al crecimiento de las ganancias y centran su análisis directamente en el estado
de resultados y el Price earning. Años atrás, esta evaluación se centraba en
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valores históricos del retorno sobre el patrimonio neto y más aún en el retorno
sobre el capital empleado. Hoy también observamos que la participación de una
empresa en el mercado es un elemento sumamente atractivo para un inversor
institucional que quiere establecerse en el país. Finalmente, hay quienes
prefieren invertir en activos netos (contables o extracontables), que
intrínsecamente tengan valor más allá de la evolución circunstancial de los
resultados.

3. CONOCIENDO EL VALOR DE SU EMPRESA.

Es muy importante tener en cuenta que cada mercado y cada industria tienen
un parámetro o valor diferente, y que ninguno de ellos, analizados en forma
individual, nos puede llevar a una conclusión valedera; resulta indispensable
analizarlos en conjunto. El orden de estos ratios no es casual sino que se
expresan, en general, conforme a la importancia que el mercado atribuye a los
mismos

A los efectos del ejemplo que estamos tratando suponemos que cada acción de
XXX S.A. cotiza en el mercado, al 31 de diciembre de 2008, a $6.80 cada una y
la empresa ha emitido 100 millones de acciones, o sea que, su valor de
mercado o de capitalización es de $6.8 x 100 millones = $680 millones.

4. PRICE EARNING (P.E.):

Valor de la compañía en el mercado dividida por su utilidad neta (esta última
debería estar normalizada, es decir pura de elementos no recurrentes). El valor
de la compañía en el mercado se obtiene multiplicando el valor de la acción por
la cantidad de las mismas en circulación.

Si la empresa no cotizara, tomaríamos el precio al cual se ofrece vender o

comprar la compañía.

La utilidad neta deberá ser el resultado neto del impuesto a las ganancias del
último ejercicio cerrado o el estimado del actual excluyendo el efecto de ítems
extraordinarios o no reiterativos y deducir la tasa normal o efectiva de impuesto
a las ganancias que le corresponde a la empresa.

Cabe destacar que, si la empresa no se encuentra pagando impuestos a las

ganancias por estar absorbiendo el quebranto del pasado, el adecuado cálculo
del P.E. debería hacerse deduciendo a los resultados antes de impuestos el
35% que se correspondería con la tasa actual aplicable por impuesto a las
ganancias en nuestro país.

Este índice también estaría señalando el número de años en los que una
inversión en acciones se recupera suponiendo que no se producirán variaciones
en sus resultados. En otras palabras, un P.E. de 20 estaría señalando que lo
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que invertiremos hoy se recuperará en 20 años de mantenerse el nivel actual

de ganancias.

Graham & Dodds, célebres autores de finanzas norteamericanos,

insisten en aconsejar no comprar empresas cuyos P.E. fueren
superiores a 20.

En nuestro ejemplo, el P.E. sería $680 millones dividido $44.8 millones = 15,17
($44.8 millones es la utilidad neta después de impuestos de la empresa xxx
S.A.), valor relativamente alto para nuestro mercado, pero como antes
comentamos inferior al prevaleciente en los mercado internacionales
desarrollados, tales como los de Estados Unidos, Europa y Japón. Ciertas
empresas están afectadas a elementos cíclicos y, por ende, es adecuado tomar
en cuenta no el resultado del último año sino el promedio del período cíclico
normal.

5. E.V/EBITDA
Valuación Empresarial (E.V.) dividido por EBITDA (Earning Before Interest, Tax
Depreciation and Amortization):

El E.V. es el valor que el mercado le da a la compañía considerando el grado de

su endeudamiento.

El concepto de EBITDA es un concepto fundamental para cualquier analista, ya

que el mismo está asociado a la capacidad de la empresa de generar caja. El
EBITDA nos indica básicamente el resultado operativo sin deducir de él la
amortización, se excluye porque el fin primordial de este indicador es obtener el
cash-flow operativo, por lo que habitualmente se lo calcula como resultado
operativo + amortización.

Recordemos que el resultado operativo es calculado como:

TOTAL DE VENTAS
– costo de ventas
= UTILIDAD BRUTA
– gastos de comercialización
- gastos de administración
= RESULTADO OPERATIVO.

En general, la relación entre el E.V. y el EBITDA nos señala en cuántos años se

recuperará el valor de la empresa a través de su cash-flow operativo.

A medida que el riesgo país es menor, el valor de E.V./EBITDA tiende

a ser mayor.

Por otro lado, el EBITDA es un excelente indicador para relacionarlo con las
ventas y así comparar la relación EBITDA / Ventas de la compañía bajo análisis
con otras similares del sector al que pertenece la empresa.
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Por otra parte, es conveniente relacionar el EBITDA con el cargo por intereses
ya que nos está indicando la capacidad de cash-flow operativo, similar al
EBITDA, para pagar los intereses.

Es muy saludable que esta relación EBITDA/intereses supere 5 o 6.

También, como indicador de la salud financiera de la compañía se puede

relacionar el total del endeudamiento financiero de la compañía con el EBITDA.

Cuando deuda financiera / EBITDA es menor que 2 se está en

presencia de una compañía que, en general, refleja una buena
capacidad de pago, por el contrario, si supera los 4 el grado de
preocupación aumento.

Muchos analistas también relacionan el valor de la acción con el

EBITDA por acción, siendo razonable que en nuestro país este valor
esté situado entre 5 y 10, señalando cuántos años precisaremos para
recuperar el valor de la acción a través del cash-flow operativo.

Veamos nuestro ejemplo.

El E.V. será la suma del valor de mercado de xxx S.A. ($680 millones) + Deuda
financiera conformada por préstamos bancarios ($21.6 millones) y las
obligaciones negociables ($181.6 millones), o sea $883,2 millones.

El EBITDA, en este ejemplo será de $98,8 millones (resultado operativo $82.2

millones + depreciación $16,6 millones que surge normalmente del cuadro de
gastos anexo a los estados contables).

El E.V. / EBITDA (883.2/98. será de 8.9. este valor se encuentra dentro de los
rangos aceptables para el mercado latinoamericano a mediados de 2004 y está
muy por debajo del promedio de las compañías que cotizan en Wall Street.

6. RETORNO SOBRE CAPITAL EMPLEADO (ROCE):

Este indicador se calcula como: resultado operativo menos el cargo por
impuesto a las ganancias atribuible a dicho resultado, dividido por el activo
empleado en la operación menos el pasivo no financiero atribuible a la
operación.

El ROCE es un excelente indicador que señala el rendimiento del negocio y

puede calcularse para todo el negocio en general o para cada unidad de
negocio.

Obviamente debe ser mayor que la tasa de interés que paga la

compañía para producir resultados positivos.
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En países de alto riesgo, el ROCE pretendido por los inversores suele acercarse
a 15%; dicho porcentaje es menor en países donde las empresas pueden pagar
bajas tasas de interés.

El ROCE del caso que estamos analizando es de 11.6%, porcentaje éste que se
encuentra en la media del mercado, y superior al del costo financiero de la
empresa por lo cual tiene un efecto de apalancamiento financiero positivo (…)
de acuerdo al siguiente análisis:

Resultado operativo neto de impuesto a las ganancias $53.4 millones / Activo

empleado neto $460 millones (surge del activo vinculado a la operación
generadora de los resultados operativos – el pasivo no remunerado, excluido el
financiero) = ROCE 11,6%.

Siempre es necesario comparar el ROCE con el costo financiero de la

empresa, si esta diferencia resulta positiva será rentable y estará
creando valor.

7. ENDEUDAMIENTO FINANCIERO:
Surge como la relación entre la

𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓

𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑𝑑 𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓𝑓 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 + 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛𝑛 + 𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖𝑖é𝑠𝑠 𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚𝑚

Este indicador debería estar por debajo del 40% cuando estam os
analizando una com pañía en Argentina, dado que en m uchas
circunstancias los bancos restringen el crédito a com pañías locales .

Este indicador nos marca el grado de salud financiera de la empresa.

En general, los inversores en países emergentes prefieren comprar

acciones de compañías donde este índice no supere el 35%.

En el caso que estamos estudiando es de un 44,2%. Esta relación es alta para

una compañía latinoamericana, aunque ayuda a evaluarla positivamente el
costo financiero de la compañía, bajo en relación a sus resultados operativos
mostrando una buena capacidad para hacer frente a su endeudamiento.

El porcentaje mencionado se calcula del siguiente modo: Deuda financiera

conformada por préstamos bancarios ($21.6 millones) + las obligaciones
negociables ($181.6 millones) = Total de deudas financieras ($203.2 millones) -
Deuda financiera más patrimonio neto ($203.2 millones + 256.8 millones) =
$460 millones.

Endeudamiento financiero (203.2 / 460) = 44.2%.

El índice que habitualmente encontramos en análisis e interpretaciones de

balances se refiere a la relación entre el pasivo total ($324.6 millones) y el
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patrimonio neto ($256.8 millones) que arroja un índice de endeudamiento total

de 1.26.

Este índice es también alto para nuestro país donde lo recomendable es que el
pasivo no supere al patrimonio neto.

8. ECONOMIC VALUE ADDED (E.V.A.) O VALOR ECONÓMICO

AGREGADO:
Antes de entrar a analizar este indicador debemos comprender el concepto de
costo del capital propio “Ke”, ya que este índice tiene en cuenta, además del
costo financiero de la compañía “Kd” (costo del capital ajeno), las expectativas
que los inversores tienen sobre el retorno de su inversión.

EVA = resultado operativo neto de impuesto a las ganancias – (costo de la

deuda de terceros + resultado esperado por los accionistas sobre el capital
empleado).

Este indicador puede ser positivo, lo que implica que estamos

agregando valor, y negativo lo que implica que estamos destruyendo
valor.

Además de ser un excelente medidor del rendimiento de la empresa,

numerosas compañías lo utilizan para medir su performance, constituyendo
entonces una herramienta con aplicaciones y usuarios múltiples (tanto para
medir la acción del management como medida de valor para los accionistas y la
empresa).

En el ejemplo que estamos analizando el EVA es positivo (2.3), esto es

altamente satisfactorio teniendo en cuenta que es capaz de satisfacer las
expectativas de los accionistas, hacer frente a sus costos financieros y
aportando un resto de valor adicional a la empresa.

El E.V.A. lo podemos calcular, simplificadamente, del siguiente modo: Resultado

operativo neto de impuestos (53.4) – Costo financiero externo (12.6) – costo
financiero sobre capital propio (38.5) = E.V.A. (positivo 2.3). (El costo
financiero del capital propio surge de aplicar el 15%, que es la expectativa de
los accionistas corroborado por la evolución de la acción en el último año, a
256.8 que es el total del patrimonio neto).

9. PRECIO DE LA ACCIÓN dividido por su VALOR DE LIBROS

(P.A / V.L.):
El valor de libros de la acción es el resultado de dividir el patrimonio neto por el
número de acciones en circulación.

Cuando la expectativa de generar súper utilidades se agranda, esta

relación tiende a alejarse de 1 (mayores), por el contrario, empresas
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en las cuales sus utilidades son magras o no producen beneficios esta

relación es inferior a 1.

En nuestro caso el valor de libros de la acción es de $2.57 ($256.8 millones /

100 millones de acciones) y, como dato del ejemplo, su valor de mercado es de
$6.8.

La relación entre el precio de mercado y valor de libros de la acción es de 2.65,

la cual es alta para el mercado argentino (donde la relación se ubica entre 1 y
2) aunque sería baja para Wall Street donde esta relación oscila en alrededor
de 5.

10. DIVIDENDOS POR ACCIÓN:

El dividendo en efectivo por acción que habitualmente paga una compañía
dependerá de sus ganancias y de las posibilidades de reinversión de las mismas
así como de su situación financiera.

El porcentaje resulta de dividir el dividendo pagado en el último año por el valor

último de la acción.

En el ejemplo que estamos analizando, la empresa decidió repartir en el año

2015, solamente 7 millones, lo que representa poco más del 1% del valor de
mercado de la compañía.

Este índice, resulta bajo para nuestro país y normal para el mercado de los
Estados Unidos y Europa. En estos últimos mercados, el porcentaje que se paga
es – en promedio – de poco más el 2%.

Esto es así porque la mayor parte de los accionistas prefiere el beneficio de la

revalorización de la acción en lugar del dividendo con el objetivo de pagar
menos impuesto a las ganancias.

Además de los indicadores mencionados, se destacan:

• El crecimiento histórico proyectado

• La ganancia neta sobre patrimonio neto
• La rotación de activos
• Relación entre las ventas y el valor de mercado de la compañía
• La liquidez.

Los mismos forman parte de otros indicadores claves a la hora de medir el valor
de una empresa en el mercado, teniendo en cuenta siempre las
comparaciones con empresas del mismo sector, a nivel local como
internacional.