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INFLUÊNCIA DO MODELO FLEURIET NA GERAÇÃO DE VALOR ECONÔMICO

AGREGADO DAS EMPRESAS DO SETOR VAREJISTA E DE TRANSPORTES

ANA CARLA MORAES DE OLIVEIRA

UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

ROBERTO BRAGA
UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

RESUMO
O objetivo deste trabalho busca conhecer e analisar se há indícios de que empresas
classificadas conforme a Metodologia Fleuriet agregam ou não valor econômico. Dentro deste
escopo, buscou-se identificar o comportamento de um conjunto de empresas dos setores do
comércio varejista e de transportes, e se há ligação entre os indicadores da metodologia
Fleuriet e a geração de valor econômico agregado. Dessa forma, procurou-se analisar se
empresas classificadas nos tipos Excelente, Sólida e Arriscada (todas com o indicador Saldo
de Tesouraria positivo) possuíam maior valor agregado do que aquelas classificadas nos tipos
Insatisfatória, Ruim e Péssima. Para a formulação e obtenção dos resultados, buscou-se uma
fundamentação teórica dos aspectos relativos à gestão financeira baseada na criação de valor
econômico, precedida de uma revisão de literatura sobre o modelo analítico utilizado por
Michel Fleuriet que, através da mensuração de suas variáveis características, proporciona uma
análise dinâmica da gestão e perfil financeiro das empresas, e classifica sua saúde financeira
em 6 categorias. O trabalho investigativo utilizou dados de 71 empresas dos setores citados
acima, e teve como ferramental o uso do método estatístico de análise de regressão linear com
informações publicadas pela revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil em 2002 (ano base
2001). Os resultados obtidos indicaram que empresas que apresentavam saldo de tesouraria
negativo agregavam menos valor econômico, enquanto as que possuíam saldo de tesouraria
positivo tendem a agregar mais valor ao acionista.

1. INTRODUÇÃO
Com o passar dos tempos, cada vez mais torna-se imprescindível a formulação de
modelos de análise econômico-financeira como subsídio ao processo decisório, pois a
preocupação com a saúde financeira das empresas tem impacto direto na sua capacidade de
sobrevivência, e se estas empresas conseguirão prosseguir com novos empreendimentos
(como aumento de parque, capacidade de vendas, novos investimentos, etc.), bem como
apresentar-se à sociedade como investimentos viáveis.
Conforme Gitman (1995), competem aos profissionais de finanças planejar, coordenar
e controlar todas as atividades referentes à geração de informações financeiras necessárias à
administração que incluem registros contábeis e fiscais, estoques, custos, fluxos de caixa,
orçamentos financeiros e bens patrimoniais. O objetivo final dos profissionais de finanças é
criar valor para os acionistas no longo prazo, ou seja, na empresa, o volume de recursos
gerados deve superar os recursos consumidos.
Devido a esta necessidade cada vez mais crescente de melhor apuração das atividades
das empresas, foi desenvolvido pelo pesquisador francês Michel Fleuriet, em conjunto com
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uma equipe de pesquisadores da Fundação Dom Cabral, e publicado em 1977, um trabalho

cujo objetivo era desenvolver técnicas de gerenciamento financeiro focadas na realidade das
empresas brasileiras. Este trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet, pelo qual podia-se
analisar a gestão financeira das empresas, através de indicadores que pudessem dar a
dinâmica de suas operações. Estavam sendo analisados neste contexto, seus ciclos financeiro
e operacional (intimamente ligados à gestão de capital de giro). Tratava-se de um modelo que
veio a revolucionar o modo de gestão das finanças corporativas das empresas.
O assunto valor agregado ganhou maior destaque por voltar de 1986, quando passou a
ser utilizado como medida de desempenho das companhias, e teve como foco a análise da
geração de valor ao acionista. Esta tendência partiu do Estados Unidos, e ao longo da década
difundiu-se para o resto do mundo. O valor agregado tem suas bases ligadas ao conceito de
lucro residual.

2. CONCILIAÇÃO ENTRE FLEURIET E EVA

O interesse pelo tema a ser discutido é pautado na gestão de capital de giro, foco
central da gestão financeira, que envolve pontos importantes ligados à gestão do ciclo
operacional.
Em síntese, busca-se averiguar o quanto decisões que afetem o aspecto da
lucratividade podem afetar também a questão da rentabilidade das empresas, ou seja, como as
decisões tomadas pelos gestores podem levar a um nível de rentabilidade ótima para o
acionista, e liquidez segura para que a empresa se mantenha ativa no mercado.
O Método Fleuriet consegue demonstrar seu poder de evidenciação através do enfoque
dinâmico das variáveis Capital Circulante Líquido (CCL), Investimento Operacional em Giro
(IOG) e Saldo de Tesouraria (ST). É um instrumento de gestão financeira cujas
particularidades remetem a reformulação do balanço patrimonial e classificação em
determinadas rubricas conforme sua relação com as operações da empresa. Os valores dos
indicadores acima são reflexos de decisões consensadas pelos gestores, envolvendo assuntos
como vendas, volume de estoques, prazos de fornecedores, que possuem impactos diretos na
situação econômico-financeira, explicitando sua capacidade de honrar compromissos com
credores e acionistas.
Quanto ao valor econômico agregado, seu surgimento deu-se em 1986 a partir da
publicação do livro Creating shareholder Value , de Alfred Rappaport, obra que ressaltava a
importância do papel dos gestores na condução eficiente dos negócios da empresa, trazendo
maior valor ao acionista, principal peça da rentabilidade da empresa.
Nos anos 90, reforçando o caráter da necessidade de criação de valor, a Stern Stewart
lançou o livro The Quest for Value, e criando os termos que ficariam em moda no mercado, o
Economic Value Added (EVA) e Market Value Added (MVA).
Conforme Ehrbar (1999), o EVA® é uma medida de desempenho empresarial, que
difere da maioria das demais, ao incluir uma cobrança sobre o lucro pelo custo de todo o
capital que uma empresa utiliza. Young e O' Byrne (2001, p.5) consideram que o EVA®
mede a diferença, em termos monetários, entre o retorno do capital da empresa e o custo deste
capital. É similar a outros indicadores contábeis de lucro, porém com uma importante
diferença: EVA® considera o custo de todo capital.
E finalizando, como reforço para a idéia de correlação entre os indicadores da
Metodologia Fleuriet e valor econômico agregado, tomou-se por base a afirmativa de Assaf
(2003, p.40) de que “uma empresa somente cria valor se o retorno do capital investido em sua
atividade exceder o custo de oportunidade de suas fontes de financiamento. Ao tomar
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decisões de investimento que promovam esse diferencial economicamente favorável, a

empresa passa a promover um aumento de valor agregado, revelando uma atraente aplicação
de seus recursos”. Outra afirmativa que veio a reforçar o espírito deste trabalho foi a de Assaf
(2003, p. 450), de que “o nível e a importância do capital de giro variam, evidentemente, em
função das características de atuação de cada empresa, do desempenho da conjuntura
econômica e da relação risco (liquidez) e rentabilidade desejada”. Enfim, volta-se a
investigação para os aspectos de liquidez (pautados na metodologia Fleuriet) e de
rentabilidade (focado no valor econômico agregado).
Portanto, este trabalho pretende de maneira investigativa verificar se as empresas com
boa saúde financeira (aquelas que estão melhor gerindo os seus recursos – como capital de
giro) sinalizam se estão de algum modo agregando valor ao acionista.

2.1 Caracterização do Modelo Fleuriet

O surgimento do Modelo Fleuriet foi resultado da quebra de paradigma que veio com
a mudança de enfoque de análise, antes feita na base contábil e estática, para uma base
dinâmica, e através dos dados contábeis atuais, enxergar sua capacidade de captar recursos e
investir, obtendo a partir de então retornos maiores em relação aos custos captados. Antes,
muitas análises somente vislumbravam o aspecto da solvência medida pelos indicadores de
liquidez (corrente, seca e geral), implicando em uma visão de que não haveria continuidade
dos negócios, caso todo ativo circulante fosse transformado em dinheiro para honrar
compromissos.
Para complementar a visualização do rearranjo de contas a que se fez menção, no
quadro a seguir pode-se ter um melhor entendimento acerca das decisões tomadas pela
empresa. Segundo Silva (1999), os principais valores patrimoniais e financeiros são :
Ativo Passivo e PL
Ativo Circulante Financeiro (ACF) Passivo Circulante Financeiro (PCF)
Caixa Instituições de crédito
Aplicações de liquidez imediata Duplicatas/títulos descontados
Aplicações de liquidez não imediata Dividendos a pagar
Circulante

Circulante

Imposto de renda a recolher

Ativo Circulante Operacional (ACO) Passivo Circulante Operacional (PCO)

Contas a receber Fornecedores
Estoques Salários e encargos sociais
Adiantamento fornecedores Impostos e taxas
Outros valores a receber
Despesa do exercício seguinte
Realizável a longo prazo (RLP) Exigível a longo prazo (ELP)
Valores a receber Financiamentos
Direitos realiz. após exerc. seguinte Debêntures
Impostos parcelados
Não Circulante

Não Circulante

Ativo Permanente Resultado de exercícios futuros (REF)

Investimentos
Imobilizado
Diferido Patrimônio Líquido
Capital
Reservas
Lucros ou prejuízos acumulados

Ativo Total Passivo Total

Figura 1. Balanço patrimonial - visão Michel Fleuriet.

Fonte : Silva (1999, p.363)

Completando a análise, Assaf e Silva (1997, p.54) consideram que :

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• Ativo e passivo circulantes financeiros não apresentam vínculo direto com o ciclo
operacional. O ativo varia em função do risco de maior ou menor liquidez que a
empresa deseja assumir;
• ativo e passivo circulantes operacionais são compostos por valores que mantêm
estreita relação com a atividade (produção e vendas);
• investimento fixo, ou não circulante, que compõem o ativo permanente, considera
direitos a receber a longo prazo. Já o passivo permanente representa o exigível a
longo prazo e PL.

Da reorganização do balanço demonstrada anteriormente, pelo qual foi desenvolvido

um balanço com modelo integrado, pode-se neste momento calcular as variáveis relacionadas
no início deste trabalho, CCL, IOG e ST, pois tais variáveis são extraídas dos grupos
patrimoniais abaixo :
Capital Circulante Líquido
Ativo Circulante - Passivo Circulante = (CCL)
= = =
Passivo Circulante
Ativo Circulante Financeiro - = Saldo de Tesouraria (ST)
Financeiro
+ + +
Ativo Circulante Passivo Circulante Investimento Operacional
Operacional
- Operacional
= em Giro (IOG)
Figura 2. Adaptado por Braga (1991)

O conceito de Capital Circulante Líquido (CCL), em sua definição clássica, representa

a aplicação de recursos, obtido pela diferença entre o ativo circulante e passivo circulante, e
segundo Martins e Assaf (1992), “corresponde a uma parcela do capital aplicada na empresa
em seu ciclo operacional, praticamente de curto prazo, assumindo diferentes composições ao
longo da atividade da empresa”.
O CCL desta maneira para Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978) não busca representar
exclusivamente uma folga financeira, mas traz contida uma função de fonte de fundos para
capacitar a necessidade de capital de giro.
O Investimento Operacional em Giro (IOG) , ou também conhecido por vários autores
como necessidade de capital de giro, working investment, necessidade de investimento em
giro, entre outros, representa uma importante variável na análise da situação financeira de
uma empresa, dado que pode apresentar saldo positivo ou negativo, mas muitas vezes este
indicador sofre influência da atividade da empresa, não significando descompasso das
atividades, pois existem várias razões para tais fatores influenciarem no investimento
operacional em giro. Um saldo positivo pode não ser totalmente bom, pois pode ser gerado
por excesso de estoques ou alto contas a receber.
Assaf e Silva (1997) relatam que o valor do investimento operacional em giro está
vinculado às entradas e saídas do caixa operacional, e consequentemente, ao ciclo financeiro
da empresa, provocando uma maior procura por capitais com prazos mais estendidos. Ou seja,
empresas com ciclo financeiro mais curto direcionam investimentos menores em ativos
circulantes operacionais, demandando, pelo maior giro de seus elementos, menor necessidade
de capital de giro.
Em complemento a exposição de Assaf e Silva feita acima, Silva (2000) descreve que
a tendência é de que o IOG seja uma aplicação líquida de recursos que será função do tipo de
atividade exercida pela empresa, mas pode ocorrer que o passivo circulante operacional possa
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ser maior que o ativo circulante operacional. Para esta afirmação, o IOG será negativo, dando
o significado de está sendo feito um “financiamento operacional em giro”.
E por fim, o saldo de tesouraria (ST), obtido pela diferença entre o ativo e passivo
circulante financeiro, também obtido pela subtração entre o CCL e IOG.
A mensuração obtida pela diferença entre o capital de giro e o investimento
operacional em giro (T=CCL-IOG), quantifica e caracteriza o equilíbrio financeiro, qual seja,
e que deve haver uma clara separação entre os investimentos permanentes que devem ser
financiados por fontes permanentes, e investimentos temporários por fontes temporárias.
Existe equilíbrio financeiro se o CCL é suficiente para financiar o IOG e que, portanto, o
saldo de tesouraria seja positivo.
Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (1978, p. 106) representa a diferença, num dado
momento, entre os recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as
necessidades geradas por esta atividade. Para eles, saldo de tesouraria proporciona uma
medida de segurança financeira, com a qual uma empresa pode se assegurar se está apta para
arcar com desembolsos necessários e inesperados. Braga (1991) também relata que o modelo
de Fleuriet recria um instrumento de análise completo e articulado, apontando as causas de
modificações ocorridas na situação financeira da empresa, concluindo que as ferramentas
tradicionais de análise econômico-financeira, através de índices financeiros e percentuais das
análises vertical e horizontal, evidenciam apenas posições estáticas verificadas nas
demonstrações contábeis publicadas pelas empresas.
Tendo por base os dados levantados pela análise dos indicadores CCL, IOG e ST, e a
partir da combinação destes, Braga (1991) identificou que a composição de tais valores
trariam uma configuração da saúde financeira da empresa, e disto surgiriam 6 tipos possíveis
de estruturas de balanços, conforme abaixo :
Tipo CCL IOG Condição T Situação

I >0 <0 CCL > IOG >0 Excelente

II >0 >0 CCL > IOG >0 Sólida

III <0 <0 CCL > IOG >0 Arriscada

IV >0 >0 CCL < IOG <0 Insatisfatória

V <0 <0 CCL < IOG <0 Ruim

VI <0 >0 CCL < IOG <0 Péssima

Figura 3. Adaptado de Braga (1991)

A descrição para cada tipo de situação leva às seguintes caracterizações:

• Excelente: empresas com este tipo de estrutura apresentam excelente liquidez e
boa folga financeira. Possuem recursos permanentes aplicados no ativo
circulante e passivos circulantes operacionais maiores que os ativos circulantes
operacionais. Essas características são normalmente encontradas em empresas
comerciais, que apresentam ciclo financeiro reduzido ou negativo.
• Sólida: o investimento operacional em giro positivo significa que os passivos
circulantes operacionais são insuficientes para atender às necessidades de
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financiamento a curto prazo, sendo que os recursos permanentes suprem essa

deficiência e geram saldo positivo de tesouraria. O saldo de tesouraria positivo
indica uma situação financeira sólida, enquanto for mantido determinado
volume de vendas.
• Arriscada: os passivos circulantes operacionais têm permitido o financiamento
dos ativos circulantes operacionais, contribuindo também para manutenção de
um saldo positivo de tesouraria. Quedas nos volumes de atividade podem
consumir os excedentes do passivo circulante operacional, tornando a
necessidade de investimento em giro positiva e o saldo de tesouraria negativo.
• Insatisfatória: empresas neste tipo de estrutura patrimonial são bastante
dependentes de empréstimos a curto prazo para financiar suas operações (saldo
de tesouraria negativo). Verifica-se uma situação de solvência mais frágil da
empresa.
• Ruim: os passivos circulantes operacionais têm permitido o financiamento dos
ativos circulantes operacionais, diminuindo os efeitos negativos provocados
sobre o saldo de tesouraria, sendo que eventuais problemas nas renovações das
linhas a curto prazo poderiam prejudicar a continuidade de suas operações.
Denota a existência de risco de insolvência.
• Péssima: o CCL negativo indica que a empresa está financiando ativos
permanentes com dívidas de curto prazo, sendo que a expansão dos negócios
traria possibilidades de agravamento desta situação, em função do crescimento
do saldo negativo de tesouraria. Empresas nesta situação apresentam grande
risco de insolvência.

2.2 Valor Econômico Agregado

O desenvolvimento das atividades de qualquer empresa conduz à necessidade
permanente de busca de soluções para dois problemas básicos: investimentos a serem feitos
pela empresa e a forma pela qual esses investimentos são financiados. Assim, a primeira
questão refere-se à aplicação de fundos e a segunda, com a obtenção desses recursos. A
função fundamental de todo administrador financeiro está relacionada às decisões capazes de
promover a remuneração do capital investido, ou seja, capazes de criar valor econômico.
Copeland (1995, p. 97) considera que gestão de valor é um processo interativo
designado para aperfeiçoar as decisões estratégicas e operacionais da organização, com foco
em seus direcionadores de valor, e complementa que existe uma série de indicadores que
permeiam a organização, mas que deveriam deixar claro que as decisões internas devem ser
direcionadas para a gestão de valor, a partir do indicador mais adequado. Rappaport (2001, p.
17) declara que a globalização da competição e dos mercados de capitais e uma onda de
privatizações influenciaram a ênfase na busca de um novo padrão para medir o desempenho
das empresas: o aumento do valor para o acionista.
Em outra obra anterior, Assaf Neto (1999, p. 1) já defendia que o objetivo de qualquer
empresa passou a ser a criação de valor para os proprietários, promovendo a maximização de
sua riqueza, em detrimento de medidas contábeis tradicionais, como o lucro, lucro por ação,
retorno sobre PL, etc., e que o valor é uma medida bem mais complexa porque leva em
consideração em seus cálculos a geração operacional de caixa atual e potencial, a taxa de
atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) e o risco associado ao
investimento. Assaf continua, ilustrando que as razões para a busca de valor das empresas
consiste na afirmação de que o mercado é quem avalia os investimentos empresarias e
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seleciona as melhores estratégias financeiras, e este mercado competitivo tem espaço para as
empresas eficientes, que agreguem valor em suas decisões.
De acordo com Frezatti (2003) alguns estudiosos já vinham utilizando-se de conceitos
voltados para a questão de valor, e o valor econômico, como instrumento de avaliação
econômico-financeira, sistema de gestão e mensuração de performance empresarial,
alinhamento de interesses de acionistas, etc., tem sido realizado pelas empresas no mundo
todo. O assunto não constitui em novidade conceitual, uma vez que já vinha sendo tratado
desde muito tempo com enfoque nos aspectos conceituais, sem ater-se à aplicação prática.
E por que toda a preocupação com este assunto ? Cada vez mais a continuidade dos
negócios depende de uma boa gestão e processo decisorial competente, para que gestores
estejam atentos aos rumos da empresa, e possam tomar decisões de complexidade e risco.
E que tipo de decisões acompanham os gestores, e estão intimamente ligados aos
rumos da empresa e a gestão financeira? Decisões de investimento e de financiamento.
As decisões de investimento, conforme Sanvicente (1997, p. 15) relata, são um
conjunto de decisões visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos – fixos e
correntes – para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos. Neste momento
os tipos de aplicação de recursos são analisados como alternativas à formação da estrutura
ideal. Já para as decisões de financiamento, a questão envolve passivos, e sendo assim, como
será formada a estrutura ideal em termos de fontes de recursos, dada a composição dos
investimentos.
Para Assaf (1997), as decisões de investimento criam valor e, portanto, mostram-se
economicamente atraentes, quando o retorno esperado da alternativa exceder à taxa requerida
de retorno determinada para a alocação de capital.
Para a estruturação conceitual do valor econômico, a Contabilidade não fornece o
principal componente para sua mensuração, o custo do capital próprio, e muitos estudiosos do
valor econômico agregado afirmam que a Contabilidade não reflete adequadamente a posição
econômica da empresa, necessitando uma série de ajustes nos dados contábeis para que ela
reflita a realidade.
Frezatti (2003, p. 35) trata o valor econômico agregado, ou EVA , sob a nomenclatura
de Resultado Econômico Residual (RER), explicando que “o RER é aquilo que sobra para a
empresa depois que ela remunera, paga, retorna recursos consumidos ao seu processo. Tal
remuneração/pagamento/retorno envolve o acionista, instituições, financeiras, fornecedores,
empregados e prestadores de serviço”.
E como é feito afinal o cálculo do valor econômico? Para começar, são necessários
dados da Contabilidade e dados extracontábeis, para auferir o custo de capital próprio e de
terceiros. Uma maneira desenvolvida para o estudo do EVA foi feita por Assaf (2003)
através da fórmula :
• Lucro Operacional (líquido de IR) menos custo total de capital (WACC x
Investimento) igual VEA (Valor econômico agregado), sendo WACC o custo
médio ponderado de capital, o investimento como o capital total aplicado na
empresa.

Para Martins (2001) o valor econômico agregado pode ser obtido a partir do resultado
operacional líquido, obtido conforme a legislação societária brasileira indica, mas apontando
o custo do capital de terceiros, e sendo complementado com o custo do capital próprio.

2.3 O estabelecimento da ligação entre Fleuriet e Valor Econômico Agregado

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Como agora saber onde está a ligação entre os modelos que estão sendo analisados
neste trabalho, já que como exposto acima, possuem metodologias tão diferentes de apuração,
e defensores tão fervorosos quanto à sua importância em demonstrar a eficácia?
Deste ponto então, podem-se realmente ser visualizados os pontos em comum das
metodologias Fleuriet e EVA, e como se pode transpor a barreira de limitações que os autores
mencionados relataram a respeito dos dados a serem usados da Contabilidade.
Assaf (1997) complementa que a importância dos resultados operacionais “possuem
arcabouço conceitual das decisões financeiras [...] tem sua avaliação fundamentada pelos
resultados operacionais. Através do desempenho operacional que é discutida a viabilidade
econômica do empreendimento; o lucro operacional define os limites de remuneração das
fontes de capital da empresa; as decisões de investimento são avaliadas, de maneira
incremental, por valores esperados de fluxos de caixa operacionais, e assim por diante.”
E por onde pode-se achar os indícios de ligação entre os modelos apresentados até o
momento? Se analisados a partir do balanço patrimonial, o cálculo do IOG, CCL e ST
participam na formação do resultado operacional, componente fundamental do cálculo do
valor econômico agregado. E o balanceamento destes indicadores é de fundamental
importância para o sucesso financeiro da empresa.

Valor
CCL / IOG / ST Econômico
Agregado

Resultado Operacional
Figura 4. Representação da importância do balanceamento de indicadores do Método Fleuriet
e EVA.

Outro ponto de atenção remete ao saldo de tesouraria, altamente influenciado pelo

custo de capital da empresa, pois em momentos que a empresa precisar recorrer a dívidas de
curto prazo para saldar compromissos urgentes, acabam por aumentar o ativo circulante
financeiro (o chamado ACF).

EVA FLEURIET
Resultado Capital Circulante
Operacional Líquido

Investimento Operacional
Investimentos em Giro

Custo Capital Saldo de Tesouraria

Figura 5: Ligação dos principais elementos da metodologia Fleuriet e EVA®.

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De modo geral, é evidente que todas as decisões, tanto as que sustentam as variáveis
do Modelo Fleuriet, quanto aquelas ligadas ao valor econômico agregado, estão altamente
ligadas à gestão de capital de giro.

3. METODOLOGIA
Este trabalho buscou na pesquisa bibliográfica conteúdo para fundamentar a análise
dos modelos (Fleuriet e EVA) e encontrar as comparações que fundamentassem a questão:
empresas consideradas como solventes (conforme classificação feita por Braga com base nos
indicadores do modelo Fleuriet) estariam agregando valor econômico ao acionista, dada a sua
situação financeira feita com base neste modelo?
O trabalho do cálculo do Modelo Fleuriet, constituído pela análise de diversos
balanços, demanda o rearranjo das rubricas contábeis no mesmo modelo apresentado no início
da explanação deste modelo, e seria fundamentado em informações oficiais publicadas.
Trabalho igual não poderia ser feito para o cálculo do valor econômico agregado, já
que os dados necessários não estão disponíveis no balanço. Como obter informações
gerenciais, como custo de capital, do grupo de empresas selecionadas para a pesquisa?
Criou-se então mais um desafio para tal empreendimento: buscar uma pesquisa
alternativa ou trabalho correlato que tivesse debatido o tema, ou associado tais indicadores, e
que fossem públicos para consulta e utilizados em um teste estatístico que pudesse comprovar
o que na literatura foi apreendido: a ligação entre os modelos.
A resposta para a questão veio com a descoberta do trabalho que a Revista Balanço
Anual, da Gazeta Mercantil, vem publicando ao longo de vários anos, e que usa na
metodologia de apuração de indicadores os cálculos do Capital Circulante Líquido (CCL), o
Investimento operacional em Giro (IOG) e Saldo de Tesouraria. O cálculo do valor
econômico agregado para os critérios da revista foram Lucro líquido (menos) Custo de
Oportunidade (multiplicado) pelo Patrimônio Líquido. O custo de oportunidade utilizado foi o
indicado pelo IPCA (IBGE), e por exemplo, para a edição 2002, valia 13,67%.
Estava assim definida então a fonte principal para sustentar a pesquisa. Foi escolhida a
edição de 2002 da revista (com dados de balanços referentes a 2001).

3.1 A coleta de dados e a escolha da amostra

A opção escolhida para o desenvolvimento desta parte do trabalho foi a utilização de
dados de uma população de 71 empresas.
E quanto ao setor econômico a ser utilizado, foram selecionados os setores de
comércio varejista e de transportes, e aquelas que tinham dados sendo acompanhados em pelo
menos três anos seguidos (1999, 2000 e 2001), e contemplou 43 empresas comerciais de
diversos ramos, como supermercados, lojas de departamento, materiais de construção, etc, e
28 empresas de transportes, englobando as de transporte aéreo, de cargas e de passageiros.

3.2 Tratamento estatístico

Os dados coletados foram digitados em uma planilha do Excel 2000, para assim serem
obtidas as respostas através da análise de regressão linear, função existente neste software
quando acionado a opção “Ferramentas de Análise – VBA”. Existem muitos outros softwares
competentes de análise estatística, mas como trata-se de um estudo exploratório básico,
optou-se por usar somente este programa.
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Esta técnica de modelagem estatística serve para dar uma versão simplificada de
algum problema ou situação, servindo para ilustrar certos aspectos do objeto estudado,
evitando grande número de detalhes que talvez sejam irrelevantes, e assim reduzir o grau de
complexidade de um problema.
Dos valores analisados neste estudo, foram abordados os seguintes dados:
• a equação da reta obtida: será encontrada com base nos dados amostrais , para
a qual a reta é y = a + bx, onde a é a parte da reta que intercepta o eixo dos y, e
b é o coeficiente angular;
• Erro-padrão: quantifica as divergências nas estimativas da regressão. A
quantidade de dispersão na amostra pode ser estimada com base na dispersão
das observações amostrais em relação à reta calculada;
• correlação ( r ): tendência e força da relação linear do comportamento das
variáveis. Pode varia de -1 a +1 (quanto mais próximo das extremidades, existe
uma relação linear entre as variáveis);
• Coeficiente de determinação (R-quadrado): considerando um modelo de três
variáveis, demonstra a proporção da variação de Y explicada em conjunto
pelas variáveis X e X1. Em outras palavras, indica o grau em que as predições
baseadas na equação de regressão superam as predições baseadas no valor
médio do y;
• Teste F: Lapponi explica que a distribuição F é utilizada para realizar testes de
hipóteses da equação da reta de regressão, e que testa a hipótese de que
nenhum dos coeficientes tenha significado;
• Nível de significância: probabilidade de o teste rejeitar a hipótese verdadeira,
ou aceitar a hipótese falsa. Normalmente, usa-se 95% de confiança, ou 5% de
nível de significância para os testes.

E para que a conclusão desta investigação fosse mais completa o possível, outro
conceito dentro de análise de regressão foi utilizado: variável Dummy ou variável postiça.
A introdução desta nova variável serve para incorporar ao modelo a influência de
variáveis não numéricas (com caráter qualitativo para verificar se elas influenciam os
resultados).
Elas assumem 2 valores : 0 e 1.
Neste estudo, a variável não numérica a ser colocada como uma variável Dummy foi
Solvente (T > 0) com sinal 0, e empresas com tendência a insolvência (T < 0), com sinal 1.

4. RESULTADOS E DISCUSSÃO
Com a utilização dos dados dos setores do comércio varejista e de transportes, as
empresas foram separadas entre solventes (aquelas classificadas entre os tipos Excelente,
Sólida e Arriscada, todas com saldo de tesouraria positivo) e com risco de insolvência
(aquelas classificadas entre Insatisfatória, Ruim e Péssima, todas com saldo de tesouraria
negativo).
Para facilitar ainda o entendimento e a compreensão de como o método de regressão
linear pudesse auxiliar na investigação, procurou-se analisar também a correlação que cada
variável do modelo Fleuriet tinha com o cálculo do EVA para tal empresa. A análise foi feita
somente com o capital circulante líquido (CCL) e o investimento operacional em giro (IOG),
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dado que o saldo de tesouraria, por tratar-se de uma diferença entre estas variáveis, será nossa
variável Dummy, ou seja, a variável não numérica do modelo.
Os dados para cada ano de 2001 apontaram para os seguintes resultados em matéria de
correlação, ou seja, a força de associação linear entre as variáveis :

EVA CCL IOG

EVA 1,000
CCL 0,491 1,000
IOG (0,678) 0,157 1,000
Figura 6. Força de associação entre as variáveis do Modelo Fleuriet e EVA.

Partindo da análise da correlação, é possível ser visto que praticamente 50% do

comportamento do EVA é explicado pelo comportamento do capital circulante líquido, e
quase 70% é explicado pelo IOG, configurando o que na revisão bibliográfica buscou focar
teoricamente, ou seja, o CCL e IOG, como partes integrantes da composição do resultado
operacional da empresa, quando não gerenciados da melhor maneira a trazer benefícios para o
resultado da empresa, podem provocar perda de valor econômico agregado.
No conjunto de análises, as empresas do setor varejista e de transportes foram
consolidadas, e procurou-se obter um resultado global do comportamento das informações
existentes para estes blocos de empresas. As análises foram divididas em proposta 1 (dados
cruzados diretamente sem uso da variável Dummy), e proposta 2 (dados das empresas
completados com a utilização da variável Dummy).

4.1 Análise Consolidada (setor varejista e de transportes)

Proposta 1 : Análise das variáveis de forma direta (sem Dummy)
Completando a investigação da integração dos modelos, segue agora a análise via
regressão linear múltipla, na busca da verificação de uma relação linear entre as variáveis em
estudo, e qual seria a reta da equação a definir o modelo de predição de geração de valor
agregado, através do uso dos valores de CCL e IOG pertencentes ao modelo Fleuriet.
Utilizando-se de um nível de significância de 5%, ou seja, testando o modelo ao um
nível de 95% da regressão ser válida, os resultados obtidos foram os seguintes:
Estatística de regressão
R múltiplo 0,909
R-Quadrado 0,827
R-quadrado ajustado 0,822
Erro padrão 24.691,129
Observações 71

ANOVA
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 2 1,97768E+11 98884117789 162,1976823 1,31429E-26
Resíduo 68 41456326102 609651854,4
Total 70 2,39225E+11

Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção (5.950,4) 3.090,5 (1,9) 0,1 (12.117,4) 216,6 (12.117,4) 216,6
CCL 0,2 0,0 12,0 0,0 0,2 0,3 0,2 0,3
IOG (0,4) 0,0 (15,2) 0,0 (0,5) (0,4) (0,5) (0,4)

Em linhas gerais, a regressão apresentou uma qualidade muito boa, dado pelo nível F
de significação ser bastante baixo (menos de 1%).
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Na tabela de estatística de regressão, o dado chamado R-múltiplo (ou coeficiente de

correlação das variáveis independentes com a dependente) ficou com 90,9% , indicando o
forte relacionamento entre as variáveis. O R-quadrado, que simboliza o poder explicativo da
regressão, ficou em 82,7%, valor bastante significativo, e o R-quadrado ajustado, usado para
averiguação da regressão múltipla, ficou bastante elevado também (em 82,2%).
E completando a análise, pode-se ter idéia de como seria a reta da equação y = a + bx
que explicaria o comportamento da variável EVA, em função dos indicadores CCL e IOG :
EVA = -5.950,399 + 0,239 x CCL – 0,405 x IOG
Analisando a equação acima, pode se chegar à verificação se o CCL for mantido em
valores positivos , mas não exageradamente elevados, e um IOG negativo, haverá incremento
de valor agregado, ou seja, denotando desta maneira que empresas com estas características
estariam com EVA tendendo ao crescimento.

Proposta 2 : Análise de regressão com variável Dummy

Nesta parte da análise, o que está sendo buscado é se as empresas classificadas como
Solventes (Excelente, Sólida ou Arriscada), com a característica de possuir saldo de tesouraria
positivo, estariam agregando maior valor à empresa. Da mesma forma, se empresas agrupadas
no grupo de “risco de insolvência” estariam perdendo valor agregado.
Sendo assim, agregou-se ao estudo a variável Dummy 0 (empresas solvente) e
Dummy 1 (empresas com risco de insolvência).
Da mesma maneira que anteriormente feito, e utilizando-se de um nível de
significância de 5%, ou seja, testando o modelo ao um nível de 95% da regressão ser válida,
os resultados obtidos foram os seguintes :
Estatística de regressão
R múltiplo 0,911
R-Quadrado 0,829
R-quadrado ajustado 0,822
Erro padrão 24.693,261
Observações 71

ANOVA
gl SQ MQ F F de significação
Regressão 3 1,98371E+11 66123611409 108,4425398 1,16597E-25
Resíduo 67 40853727453 609757126,2
Total 70 2,39225E+11

Coeficientes Erro padrão Stat t valor-P 95% inferiores 95% superiores Inferior 95,0% Superior 95,0%
Interseção (8.914,805) 4.294,747 (2,076) 0,042 (17.487,159) (342,451) (17.487,159) (342,451)
CCL 0,244 0,021 11,878 0,000 0,203 0,285 0,203 0,285
IOG (0,410) 0,027 (15,077) 0,000 (0,464) (0,356) (0,464) (0,356)
D 6.069,077 6.105,019 0,994 0,324 (6.116,595) 18.254,749 (6.116,595) 18.254,749

Como poderia ser prevista, a introdução da variável Dummy melhorou qualidade da

regressão, e que continuou apresentando uma qualidade muito boa, dado pelo nível F de
significação ser bastante baixo (menos de 1%).
Na tabela de estatística de regressão, o dado chamado R-múltiplo (ou coeficiente de
correlação das variáveis independentes com a dependente) ficou com 91,1% , continuando a
indicar um forte relacionamento entre as variáveis. O R-quadrado, que dá o grau do poder
explicativo da regressão, ficou em 82,9%, e o R-quadrado ajustado, usado para averiguação
da regressão múltipla, permaneceu bastante elevado também (em 82,2%).
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Para a explicação ficar completa, e saber como a informação de solvência estaria

ajudando a propiciar uma idéia de ajuda ao modelo adotado, chegou-se a seguinte equação y =
a + bx que explicaria o comportamento da variável EVA, em função dos indicadores CCL,
IOG e saldo de tesouraria (variável D) :
EVA = -8.914,805 + 0,244 x CCL – 0,410 x IOG + 6.069,077 x D
Raciocínio análogo pode ser tirado da equação acima, em que a explicação ficou muito
parecida com o item anterior, só que neste momento o dado sobre solvência está agregando
valor ao cômputo do cálculo do EVA. Mantém-se ainda a necessidade de se manter CCL em
valores positivos, mas não exageradamente elevados, e um IOG negativo, podendo
proporcionar um incremento de valor agregado, ou seja, denotando desta maneira que
empresas com estas características estariam com EVA tendendo ao crescimento.

5. CONCLUSÕES
Com o intuito de obter uma visão de como o Modelo Fleuriet poderia se correlacionar
com o cálculo do valor agregado, procurou-se neste trabalho através das análises dos
indicadores CCL e IOG, qual o grau de relação com a geração de valor econômico agregado,
tema tão discutido atualmente, e que demanda dados contábeis ajustados, e informações que
somente fontes internas das empresas possuíam.
Além disto, como poderia ser percebido se empresas classificadas como solventes pelo
padrão de situação financeira desenhada em 6 tipos estariam ou não agregando valor
econômico.
Esta pesquisa contou com a análise de dois setores da economia (setor do comércio
varejista e de transportes), e buscou averiguar se as decisões empresariais, com reflexos
diretos no comportamento das variáveis do modelo Fleuriet, poderiam ter influência na
geração ou não de valor econômico.
Fica evidente que é um grande trabalho de equilíbrio financeiro buscar uma
equalização entre os indicadores do modelo Fleuriet com o cálculo do valor agregado, pois
não basta apenas ser mantido um CCL positivo, não implica a existência de equilíbrio
financeiro. Por fim, o saldo de tesouraria obtido do modelo Fleuriet sintetiza como o
equilíbrio financeiro da empresa está sendo tratado, dado sua relação direta com a política
estratégica (CCL) e com a gestão operacional (IOG).
Os resultados da regressão múltipla realizada para os setores citados, e com o ano de
2001 pesquisado, apontaram para um R-quadrado ajustado da regressão múltipla em 82,7%, e
de 82,9% para a análise com a introdução da variável “solvente ou com tendência a
insolvência”.
De modo geral, pode-se apreender que há uma correlação entre o Capital Circulante
Líquido (CCL), e o Investimento Operacional em (IOG) e o cálculo da valor econômico
agregado, dado o comportamento das variáveis estudadas.
E como peça fundamental, a principal lição a ser tomada é a de que o valor econômico
agregado, analisado em conjunto com outras variáveis tão importantes quanto ele, como nível
de endividamento, ou má gestão dos ciclos operacional e financeiro, pode levar a uma melhor
compreensão de sua geração ou não, pois o valor agregado possui de forma direta ou indireta
alguma relação com os níveis de CCL e IOG das empresas pesquisadas.
E como apontado no início desta pesquisa, quanto maior for o giro dos itens do ativo
circulante (CCL), menor será a necessidade de investimentos nos itens de giro operacional
 14

(IOG), e, conseqüentemente, haverá uma contribuição menor com relação aos custos gerados
por esses itens e aumento de rentabilidade (com maior geração de valor agregado).
Deve-se lembrar que todo o estudo estatístico leva em consideração o peso da
qualidade da amostra, e que poderia ser mais apurada caso dados mais internos da empresa
pudessem obtidos, bem como a ampliação dos anos de estudos, para poder confirmar se há
algum comportamento de determinado setor que teve em determinado ano uma característica
diferente dos outros anos estudados. Bem como a expansão deste estudo a outros setores da
economia também poderia agregar maior informação.

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