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Geração de Valor para o Acionista:

Um estudo dos conceitos e das medidas de desempenho

sob o enfoque do acionista

Banca Examinadora:

Prof. Orientador: Dr. José Carlos Guimarães Alcântara

Prof. Dr. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira

Prof. Dr. João Carlos Douat

À Ana Cláudia e aos meus filhos Vitor Augusto e
Gabriela Cristina.
 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

GABRIEL RIBEIRO

Geração de Valor para o Acionista:

Um estudo dos conceitos e das medidas de desempenho
sob o enfoque do acionista

Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação da

FundaçãO Getulio VÇlrgas FGV/EAESP.
Escola de Administração
de"Empresas de Silo Paulo
Biblioteca
Área de Concentração: Finanças como requisito para
obtenção do título de mestre em Administração - Opção
MBA.

Orientador: Prof Dr. José Carlos Guimarães Alcântara

1200001174
- - --

São Paulo

1999
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.
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,
 SP-00017843-1

RIBEIRO, Gabriel. Geração de valor para o acionista: um estudo dos conceitos e das
medidas de desempenho sob o enfoque do acionista. São Paulo: EAESPIFGV, 1999.
76p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESPIFGV
como requisito para obter o título de mestre em Administração - Opção MBA, Área de
Concentração : Finanças).

Resumo: Trata da análise do desempenho de empresas na criação de valor tomando por

base o enfoque de avaliação do acionista. Aborda os principais conceitos sobre os quais
são construídos os modelos de gestão dedicados à geração de valor para o acionista.
Analisa as principais medidas utilizadas para se avaliar o desempenho das empresas na
geração de valor. Elege uma medida e a compara com uma situação alternativa como
forma de aferir sua abrangência e qualidade.

Palavras-Chave - Acionista, Valor da Empresa, Retomo, Custo de Capital, Lucro

Residual, Lucro Econômico, Economic Value Aded, Market Value Aded, Discounted
Cash Flow, Cash Flow Return on Investiment, Total Shareholder Return e Total
Business Return.

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ii
 .. ---
Sumário

Agradecimentos...................................................................................... IV

1. Introdução........................................................................................ 1
2. Gerar Valor para o Acionista
2.1 A Empresa e seus Participantes......................................................... 4
2.2 O Acionista........................................................................................ 6
2.3 Criação de Valor - Conjugação de Interesses 9
3. Valor para o Acionista
3.1 O Conceito de Valorda Empresa 12
3.2 ·Dividendos como Determinantes do Valor da Empresa 16
3.3 O Valor da Empresa por Fluxo de Caixa.......................................... 18
4'. Custo de Capital
4.1 O Conceito do Custo de Capital 20
4.2 Fontes de Capital e Composição da Taxa de Custo 21
4.3 Custo do Capital Próprio :.......................................... 23
4.4 Custo do Capital de Terceiros 26
4.5 A Estrutura ótima de capital 29
5. Medidas de Desempenho
5.1 Evolução das Medidas 31
5.2 Lucro Residual 35
5.3 Lucro Econômico 36
5.4 Economic Value Aded - EVA 39
5.5 Market Value Aded - MV A. 42
5.6 Discounted Cash Flow 44
5.7 Cash Flow Retum on Investiment - CFROI 49
5.8 Total Shareholder Retum - TSR e Total Business Retum - TBR.... 52
6. Comparação entre as Medidas de Geração de Valor
6.1 Comparação das Medidas 57
6.2 Considerações Gerais sobre os Casos de Análise 60
6.3 Empresa A 61
6.4 Empresa B 64
6.5 Empresa C 67
6.6 Análise Comparativa 70
7. Conclusão 72

Bibliografia 74

iii
 Agradecimentos

Agradeço à empresa Camargo Corrêa SA, cujo apoio foi fundamental para a realização de
um projeto que se concretiza com este trabalho.

Ao Sr. José Augusto Muller Oliveira Gomes manifesto meu mais profundo agradecimento
por todo o incentivo e inestimável colaboração para a realização deste projeto.

Agradeço ao orientador Prof. Dr. José Carlos Guimarães Alcântara, cujos ensinamentos

inspiraram a realização deste trabalho.

Agradeço, também, aos professores cujos ensinamentos contribuíram para formar o

conteúdo deste estudo.

.,.-

·::i~t/
.~rl~:

iv
1. INTRODUÇÃO

As teorias econômica e financeira nos dizem que os investimentos de capital são

feitos quando seus detentores vislumbram a possibilidade de obter um montante superior
ao que foi investido.

Esta expectativa de retomo se constituiu num marco referencial para o investidor,

que passa a utilizá-la como parâmetro de medição dos retornos que são posteriormente
gerados ao incorporá-la ao valor investido, prevendo o ganho econômico potencial.

o valor de um ativo para o investidor não representa apenas o montante de

recursos que foi aplicado em sua aquisição, mas incorpora um prêmio pela expectativa
dos retornos que ele deve gerar adicionalmente ao mínimo requerido. Podemos dizer
que todo ativo, seja ele financeiro ou real tem, assim, um valor econômico.

Se passado um intervalo de tempo, observar-se que o retomo gerado pelo ativo

supera a expectativa inicial sob a qual ele foi realizado, diz-se que houve geração de
valor para o investidor. Caso contrário, quando o retomo esperado não é atingido, há
destruição do valor que o investidor esperava realizar.

Os sistemas de gestão de empresas baseados na geração de valor para os

acionistas - Value Based Management - VBM têm como fundamento a adoção de
estratégias de negócio que permitam elevar o valor econômico do patrimônio de seus
acionistas.

Essa elevação se dá através da devolução de caixa para o acionista, que se toma

disponível para novas opções de investimento, assim como do crescimento do valor
econômico da empresa.

É curioso que, apesar de ser um conceito já debatido ao final do século passado,

apenas a partir da década de 80 é que se passou a considerar a expectativa de retomo do
acionista como um dos propósitos fundamentais da empresa e, consequentemente,
nortear os modelos de gestão e estratégias corporativas.

1
 Os hostiles takeovers' que ocorreram com companhias norte amencanas na
década de oitenta são um exemplo da insatisfação de acionistas com empresas que não
atendiam às suas expectativas de retomo. Para atender aos interesses dos acionistas a
criação de valor tomou-se foco das estratégias corporativas como forma da empresa
responder aos interesses tanto dos acionistas como dos demais participantes da empresa,
consolidadas no conceito Value Based Management- VBM.

Uma questão que surge para as empresas que adotam este modelo de gestão é
estabelecer a forma de medir a sua performance na criação de valor para os acionistas,
seja para efeito de avaliação dos próprios acionistas seja para uso no estabelecimento de
metas a serem perseguidas pela estrutura da empresa.

Algumas medidas foram criadas com o propósito de melhor indicar a

performance das empresas e vêm sendo utilizadas pelas firmas internacionais de
consultoria empresarial como forma de auxiliar seus clientes na melhoria de seu
desempenho.

A gestão baseada na criação de valor não se resume, porém, na adoção de

medidas de avaliação de desempenho. Ela é antes de tudo um conceito de
gerenciamento. Mas, a escolha de medidas adequadas é fundamental, pois estas servem.
de indicadores para orientar os gestores, os analistas e os principais interessados, os
acionistas, quanto ao sucesso das estratégias adotadas pela empresa.

Os modelos de avaliação da geração de valor por uma companhia foram

construídos, em sua maior parte, com base em mercados financeiros bastante
diversificados, com grande volume de empresas tendo suas ações negociadas no
mercado (em Bolsa de Valores). Via de regra, esses modelos utilizam-se do preço de
mercado das ações da empresa como referencial para avaliar o seu desempenho e a
criação de riqueza ao acionista.

1 Hostile takeover é a transação de transferência de controle acionário de uma companhia que ocorre

contra os interesses de seu grupo gerencial e diretores.

2
 No Brasil ainda há um grande número de empresas cujo capital é fechado. Nestes
casos, aplicações desses modelos tornam-se mais complexas, pois não há a figura do
mercado avaliando o desempenho da empresa, refletidas nos preços de suas ações.

Este estudo pretende explorar os conceitos fundamentais dos modelos de

avaliação de performance da empresa quando analisada quanto a sua capacidade e
eficiência na criação de valor sob a ótica do acionista, que sejam aplicáveis tanto a
companhias de capital aberto ou fechado.

Vamos analisar os fundamentos teóricos que tratam da definição de valor de um

investimento utilizados para a construção dos modelos de gestão de empresas voltados
a criar valor para seus acionistas e as formas de aferir sua eficiência.

Posteriormente, vamos analisar os principais modelos que vêm sendo adotados

pelas empresas, geralmente suportados pela orientação de firmas de consultoria como
McKinsey, Stearn Stewart & Co. e Boston Consulting Group/ Alcar . Desta análise
vamos notar as vantagens e desvantagens de cada medida de aferição relacionada ao
modelo e estabelecer aquela que se demonstre mais capaz de refletir para o acionista a
criação de valor propiciada pelo seu investimento.

Para avaliar a qualidade da medida escolhida vamos fazer uma análise

comparando-a com os resultados apontados pelo Lucro Econômico, que é a medida que
foi adotada para efeito de análise de desempenho de três casos que servem de base de
dados para este estudo.

A par das conclusões finais sobre a superioridade de uma medida para o acionista
avaliar o desempenho da empresa, vamos observar que cada uma delas tem aplicações
práticas capazes de subsidiar os modelos de gestão na busca de um desempenho superior
na criação de valor. Vamos observar, também, que algumas medidas se complementam,
devendo na verdade serem aplicadas de forma combinada.

3
2. GERAR VALOR PARA O ACIONISTA

2.1 A Empresa e seus Participantes

As organizações econômicas são entidades criadas por indivíduos onde estes

interagem a fim de atingir objetivos econômicos individuais e ou coletivos
(MILGRON,1992). A empresa é uma entidade de finalidade essencialmente econômica,
cujos indivíduos que nela interagem podem ser agrupados segundo a natureza de seus
interesses. O quadro abaixo ilustra a classificação dos grupos de interesse que
participam' desse processo de interação.

Figura 1 - Os Participantes da Empresa.

ACIONISTA

CLIENTE
t
GOVERNO

EMPRESA

FORNECEDOR s-" ~ FINANCIADOR

EMPREGADO

A partir dessa classificação podemos, também, identificar os fatores de satisfação

dos interesses de cada um desses grupos de participantes:

2 Os participantes da empresa são usualmente denominados stakeholders.

4
Cliente: através da aquisição de bens e serviços que maximizem suas

utilidades" ;

Fornecedor : com a realização de negócios continuados que lhe permita obter

remuneração em suas transações, que atenda aos interesses de seus
participantes;

Empregado: pelo emprego de sua força de trabalho e contraprestação em salários;

Governo: arrecadação de tributos e desenvolvimento econômico da sociedade;

Financiador: obter remuneração dos capitais emprestados e recuperá-los no tempo

planejado;

Acionista: obter ganhos que o recompense por assumir os riscos de aplicar seu
capital na empresa.

o objetivo econômico dessa entidade denominada empresa podemos extrair do

pressuposto básico da Teoria da Firma: as firmas buscam maximizar lucros. A partir
desse pressuposto, constrói-se a análise das escolhas de capital, mão de obra e materiais
que a empresa utilizará para produzir bens e serviços que serão ofertados ao mercado,
de forma a gerar o maior lucro possível com a configuração escolhida.

o beneficiário final desse objetivo da firma é o seu empreendedor, o acionista,

mas, para a firma atingir seu objetivo é necessário um equilíbrio no atendimento do
conjunto de interesses de seus participantes.

No entanto, estratégias corporativas adotadas ao longo dos tempos, como

verticalização e aumento de participação de mercado, deixaram os interesses dos
acionistas subordinados a essas estratégias, resultando nos hostiles takeovers, os quais
levaram as organizações e suas estruturas entenderem que elas não são um fim por si só.

3Utilidade representa o grau de satisfação que a pessoa tem ao consumir um bem ou produto ou executar
uma atividade. Em economia este conceito sumariza o ranking de preferências de um individuo diante de
opções de consumo. Para maior detalhe ver PINDYCK, 1997.

5
2.2 O Acionista

Ao se fazer o confronto tradicional de despesas e receitas, normalmente

traduzido através de uma Demonstração de Resultado, podemos observar de maneira
simples como se dá o atendimento aos interesses de cada um desses participantes.

Quadro 1 : A Demonstração de Resultado e os Participantes.

Natureza de registro Participante

RECEITA Cliente

CUSTO DAS MERCADORIAS Fornecedor

DESPESAS GERAIS Fornecedor

DESPESAS COM sÁLARIOS Empregado

LUCRO DAS OPERAÇÕES

DESPESA COM JUROS Financiador

LUCRO ANTES DE IMPOSTOS

IMPOSTO DE RENDA Governo

LUCRO LÍQUIDO Acionista

A Demonstração de Resultados mostra, genericamente, não apenas o quanto dos

interesses de cada participante foi atendido num intervalo de tempo, mas também a
hierarquia de atendimento a esses interesses. Primeiro os clientes consomem os bens e
serviços oferecidos pela empresa, de cujo produto descontam-se os custos que a empresa
incorreu com fornecedores e empregados. Desse resultado subtrai-se a obrigação com os
financiadores que disponibilizaram capital. Posteriormente, existindo sobra o Governo
recebe uma fração dessa renda para, finalmente, destinar-se o resíduo final ao acionista.
O acionista é o último participante a ter seus interesses atendidos.

6
 Diz-se, aSSIm, que o acionista é o beneficiário residual da empresa, ou seja,
somente após atendidos os interesses dos clientes, dos fornecedores, dos empregados,
dos financiadores de capital e do governo é que o acionista poderá avaliar o lucro gerado
em seu empreendimento e se apropriar dos ganhos obtidos.

Sabemos que o lucro, por sua vez, não é algo predeterminado. Ele é fruto do
sucesso da empresa em exercer suas atividades operacionais, obtendo receitas que
superem os custos e despesas necessários para a geração dessas receitas.

4
Consequentemente, a remuneração do acionista não é fixada ou seja, ela varia
conforme o sucesso ou fracasso da empresa em gerar lucros. Assim, ao mesmo tempo
que corre os riscos do insucesso de um empreendimento, ele se apropria de todo o lucro
obtido no caso de seu êxito. Esta perspectiva é o fator que estimula o acionista a aplicar
seus capitais numa organização.

Apesar desta condição de participante residual nos lucros, o acionista tem em seu
escopo as principais decisões que determinam a existência da organização, visto que ele
é o provedor fundamental do capital para a empresa. Essas decisões se referem a :

o Realização de novos investimentos estratégicos;

o Política de distribuição de dividendos e capitalização da empresa.

Políticas de capitalização da empresa com novos investimentos e dividendos que

distribuem apenas excedentes de caixa determinam a capacidade da empresa em
atualizar seus ativos operacionais e se manter competitiva, além de sinalizar a satisfaç ã'6) ;"
do acionista com o seu desempenho.
~~~,~:.,
A -
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~~':I'i. ?l"
reaplicar recursos em novos projetos da empresa, fazendo-a continuar existindo e ar
mesmo tempo oferecendo aos demais participantes a oportunidade de continuarem ia"
~;

buscar nela a satisfação de seus objetivos.

4 No Brasil a Lei 6.404/76 estabelece as regras para definição de dividendo mínimo a ser pago no ano em

,
que ocorrem lucros, os quais são sujeitos a decisões soberanas da Assembléias de Acionistas .

7
 Caso a remuneração não seja adequada, o acionista tende a extrair recursos da
empresa para destiná-los a outros investimentos que se aparentem mais rentáveis ou que,
até, não o exponham ao grau de riscos assumido com a empresa. Este tipo de decisão se
materializa, por exemplo, com a maximização de distribuição de dividendos.

Ao maximizar os dividendos a empresa tende a perder sua capacidade de

reinvestir na atualização de seus ativos operacionais e de manter-se competitiva em seus
mercados. Consequentemente, terá sua capacidade de gerar novos lucros reduzida e
dificilmente causará estimulo a novos investimentos dos demais participantes.

À medida que a empresa deixa de ser atrativa para seus acionistas surge a
oportunidade para transações que não atendem aos interesses conjuntos dos demais
participantes. Os hostiles takeovers que ocorreram no início da década de 80 nos
Estados Unidos da América são exemplos da desagregação de interesses, onde os
raiders identificaram organizações que não atendiam aos objetivos de retomo de seus
acionistas e as adquiriram a preços abaixo do potencial de valor existente na empresa,
procedendo reestruturações de negócios, com a substituição de executivos. Nessas
operações empresas foram vendidas e o seu desmembramento e venda de divisões
operacionais geravam valores superiores ao da aquisição do conjunto.

Conclusivamente podemos afirmar que o acionista, apesar de residual, é o

participante cujos interesses na empresa não podem ser negligenciados. Cabe, então,
entender como o acionista avalia a satisfação de seus interesses.

Admitimos inicialmente que a empresa é uma entidade de natureza econômica. O

acionista ao aplicar seus capitais espera obter retornos que o compensam pelo risco
assu,mido ,com est: decisão. As questões básicas que o acionista formula para avaliar'ftl
seu investimento sao: -,
ti.

I
D Quanto vale o investimento no momento atual?
,
D Qual o retomo gerado com esse investimento?

5 Risco em finanças corporativas é o grau de incerteza quanto ao retomo que um ativo deve gerar,
expresso através da variância dos resultados. Para maior detalhe ver GAPENSKI, 1997.

8
o Esse retorno compensa o risco a que o capital foi exposto num determinado período?

o Qual a perspectiva de retorno futuro que o investimento deve gerar?

Respostas a essas questões vão demonstrar se o acionista teve seus interesses

atendidos e se a empresa é atrativa para ele não apenas manter seu investimento, como
também converter maiores parcelas de seus recursos em seu capital.

A resposta básica que o modelo de gestão baseada na geração de valor propõe é

que os investimentos na empresa vão ser atrativos ao acionista quando esta for capaz de
adicionar valor a esse investimento acima daquele normalmente esperado em função das
características da empresa e de seu mercado de atuação.

2.3 Criação de Valor - Conjugação de Interesses

Uma.discussão comum que ocorre quando se estabelece uma gestão baseada em

geração de valor para o acionista numa empresa é se ao se dar prioridade ao acionista
não se está subjugando os interesses dos demais participantes.

Podemos dizer que é exatamente o contrário. Como vimos anteriormente o

acionista é o participante residual da empresa e este somente mantém seu investimento
se a empresa tiver sucesso na realização de suas atividades. Sem avançar no campo das
estratégias de negócio, o que não é objetivo deste trabalho, podemos com alguns
exemplos ilustrar como o sucesso da empresa, e consequente geração de valor para o
acionista, se desdobra no atendimento aos interesses dos demais Participan~.!l

o A empresa que gera valor necessita ter baixos custos de operação, que a habilitem
a oferecer bens e serviços a preços que satisfaçam às expectativas dos clientes;

o Além do fator preço, a empresa necessita criar novos produtos e serviços que
agreguem utilidade aos clientes, que geram a necessidade de investimentos de capital,
criando oportunidades para que financiadores ofereçam seus recursos para que eles se
viabilizem;

9
o A busca de custos ótimos de produção e a inovação implicam no relacionamento
eficaz com fornecedores, estabelecendo relações de negócio que beneficiam as duas

partes;

o A consecução das operações e a geração de lucros resultam no pagamento de

tributos ao governo, habilitando-o a exercer seu papel social;

o A empresa bem sucedida assegura aos funcionários a oportunidade de aplicação de

sua força de trabalho e remuneração justa.

Portanto, todos os participantes tendem a ganhar se a empresa for eficiente e

capaz de gerar valor para seus acionistas.

Para os gestores da empresa a maximização do valor para o acionista tem

consequências específicas no modelo organizacional e no processo de relacionamento

com os acionistas.

Primeiro que ela permite alinhar os interesses dos executivos ( agentes) e dos
acionistas (principal). O conflito agente x principal ocorre à medida em que o principal
não detém suficiente controle sobre as atitudes dos agentes, o que permite a estes
últimos agirem em beneficio próprio. Os planos de remuneração variável atrelados à
performance dos executivos na geração de valor para os acionistas servem de estímulo a
que estes executivos alinhem suas ações gerenciais aos interesses dos acionistas, pois se
o acionista ganha ele também ganha.

Segundo, ao gerar valor para o acionista os gestores diminuem o risco da

empresa sofrer um takeover, que tem como uma consequência rotineira a substituição
dos próprios executivos por outros que possam ser mais eficazes.

Terceiro, o sucesso ou fracasso das organizações em gerar valor para seus

acionistas tem reflexos no mercado de trabalho para os executivos. Profissionais capazes
de atender aos interesses dos acionistas das organizações em que atuam tendem a ser
reconhecidos e visados no mercado por empresas que necessitam de suas habilidades
para conseguirem obter um desempenho superior.

10
 Maximizar o valor para o acionista tornou-se politicamente correto, afirma
RAPPAPORT(1998). Na verdade não apenas politicamente correto mas, podemos dizer,
necessário para que uma empresa possa distribuir a todos os seus participantes um
quinhão justo do seu empenho em aproveitar o potencial que surge dessa conjunção de
interesses que a empresa é.

11
3. VALOR PARA O ACIONISTA

3.10 Conceito de Valor da Empresa

o acionista é essencialmente um investidor, portanto, a satisfação de seus

interesses na empresa deve ser entendida como a resposta de um investimento ao
interesse do capital:

retorno

De forma genérica o retomo de um investimento em um ativo6, do ponto de vista

do investidor, pode ser expresso por:

r= retomo - fluxo de entradas 1

fluxo de saída com o investimento

Considerando o investimento como o capital aplicado pelo acionista na empresa,

os valores considerados como entradas são aqueles devolvidos na forma de :

o Recebimento de dividendos num intervalo de tempo após o investimento inicial;

o Valor de venda do ativo após decorrido um intervalo de tempo.

Com base nesses elementos podemos reescrever a expressão de retomo para o

caso específico da empresa da seguinte forma:

r dividendos + valor de venda 1

investimento inicial (Vo)

6 Vamos utilizar neste trabalho a definição de ativo como algo capaz de gerar fluxos monetários para seu

proprietário.

12
 A partir da fórmula de retomo podemos também obter a expressão que determina
o valor do investimento na empresa em um período:

Vo = Dl + VI
I+ r

No momento em que se faz o investimento, o investidor tem a expectativa de

obter um retomo específico dada a natureza desse ativo. Portanto, o valor econômico do
ativo não é apenas o valor de face do investimento feito, mas incorpora a soma dos
retornos futuros que o investidor espera obter.

Ao incorporarmos o fator expectativa à formula acima encontramos a expressão

que, segundo, a Moderna Teoria de Investimentos (HAUGEN,1997), determina o valor
da ação de uma empresa em função do retomo mínimo esperado pelo investidor:

Vo = E(D1) + E(V1)
1 + E( r)

onde:

Vo = Valor atual da ação

E(Dt} = Valor do dividendo esperado para o próximo período (ano)

E(V 1) = Valor de mercado esperado para a ação ao final do próximo período

E(r) = Taxa de retomo esperada para a ação

A partir da expressão acima podemos observar que a forma de elevar o valor

econômico da empresa, a um mesmo nível de risco expresso na expectativa de retomo, é
gerar alternativas que possibilitem elevar as devoluções de capital, ou seja, os
dividendos e o valor de mercado da ação.

13
 Como analisamos anteriormente, os resultados gerados por uma empresa são
fruto de seu sucesso no desempenho de suas atividades. Consequentemente, existe
incerteza quanto a efetiva realização dessas expectativas, associadas ao próprio risco das
operações da empresa. Quanto maior a incerteza maior o retomo ( Ke) que o investidor
requer para correr o risco do investimento.

Sendo o valor da ação num dado momento determinado pela soma do valor
presente dos dividendos no periodo seguinte mais o valor da ação no final desse período,
e que este último será a soma do valor presente dos dividendos no período subsequente
mais o valor da ação ao final desse período e assim sucessivamente, podemos
estabelecer que o valor da ação é obtido pela soma do valor presente do fluxo de
dividendos que serão gerados nos períodos seguintes ao do momento de apuração.

o fluxo de dividendos pode ter um padrão sistemático de crescimento que

possibilita uma simplificação do processo de cálculo do valor da ação. O Modelo de
Gordon, conforme GAPENSKI(1997), permite determinar o valor de uma ação em
função do valor presente dos dividendos futuros esperados, admitindo-se uma taxa de
crescimento constante dos dividendos:

Po=
Ke-g

Onde:

Po = Valor de uma ação num determinado momento

D, = Dividendo esperado ao final do período (ano) seguinte

Ke = Taxa de retomo anual requerida para o ativo

g = Taxa de crescimento normal e constante

14
 Se o crescimento esperado dos dividendos for nulo, então a expressão do Modelo
de Gordon resulta no modelo de perpetuidade do fluxo ( dividendos):

Po=
Ke

o ciclo de vida das' empresas não permite que muitas vezes se adote um modelo
de crescimento constante. Por exemplo, o período posterior a um grande investimento
estratégico pode resultar em oscilações na taxa de crescimento dos resultados da
empresa. Consequentemente os fluxos de dividendos são afetados por este
comportamento. Neste caso, GAPENSKI (1997) recomenda que sejam estimados os
fluxos de cada período de comportamento anormal" e a partir de então adotar-se o
modelo de crescimento constante, trazendo todos os resultados a valor presente.

Outra forma de se determinar o valor do ativo é a partir do quadro de fluxos de

caixa que ele gera no futuro. O dividendo é pago em função dos fluxos de caixa que se
tomam disponíveis à decisão do acionista. Sabendo-se o retomo requerido no
investimento, podemos calcular o valor da seguinte forma:

Vo CFl + CF2 + + CFn

( l+Kl)I (1+ K2i (l+Kn t
00
CFt
~ (1 + Kt)t
t=1

A equação acima se constitui num modelo genérico de determinação do valor de

um ativo, qualquer que seja o padrão de tempo e o comportamento dos fluxos de caixa
de cada período.

7O crescimento anormal pode ser supennormal quando a taxa de crescimento num dado período é
superíor ao comportamento normal esperado. Pode também ser negativo, caracterizando uma empresa em
declínio. Para maior detalhe ver GAPENSKI, 1997.

15
3.2 Dividendos como Determinantes do Valor da Empresa

Robert HAUGEN(1997) afirma que, a única forma de uma corporação

transferir saúde para os acionistas é através de dividendos. As razões desta afirmação
podem ser resumidas como segue:

Q Primeiro, o dividendo por si só é a representação de fluxo de caixa que se realiza de

fato para o acionista após decorrido um certo prazo de seu investimento.

Q Segundo, o próprio valor corrente de mercado de uma ação pode ser expresso como
uma função do dividendo esperado para o ano seguinte e o valor de mercado da
ação naquele momento, o qual também é uma função da expectativa de dividendos a
serem recebidos no futuro.

As implicações dessa abordagem baseada em dividendos pode ser entendida em

interpretações do processo de decisão do acionista a saber;

Se o dividendo é baixo pode-se chegar a duas conclusões :

Q O acionista está satisfeito com o índice de dividendos que retoma em seu

investimento por esperar que seja compensado com crescimento dos dividendos
futuros, o que se reflete em ganho de capital ( ex. Microsoft);

Q A empresa é incapaz de gerar caixa adequado para pagar dividendos, implicando

inclusive em perdas de capital.

Se o dividendo é muito elevado pode-se chegar à conclusão de que a empresa

não identifica oportunidades de investimentos que gerem retornos atraentes, levando o
acionista a preferir dispor do caixa para outras opções de investimento.

A política de dividendo é, assim, a forma da empresa demonstrar sua capacidade

de produzir crescimento auto sustentado, com a reaplicação do caixa disponível em
ativos operacionais que deverão resultar em projeções de ganhos futuros adicionais
refletidos em novos dividendos, ou a empresa gera excedentes de caixa que oferece ao
acionista por não dispor de alternativas atrativas.

16
 Graficamente podemos verificar o processo de decisão ao qual o acionista está
sujeito ao avaliar a política de dividendos e novos investimentos na empresa
desenvolvido por MYERS ( 1996) :

Figura 2: Processo de Decisão do Investidor.

INVESTIR.
,N_O_S__
_ATIVOS
--l <_--lI
EJ _---,> a
EMPRESA ,-I ACIONISTA c=)
INVESTIR
EM OUTRA
opçÃO
1...- --1

Reinvestir Alternativa:
na Decisão
Decisão Pagar
empresa individual de
dividendos
investimento

Fonte: MYERS,1996

o grau de atratividade ao capital do acionista vai ser determinado pela

capacidade da empresa em gerar opções de investimento operacionais que lhe ofereçam
a possibilidade de auferir retornos que excedam aos de outras opções de igual risco que
lhe são acessíveis.

A análise da política de dividendos da empresa implica em se analisar a evolução

de seus negócios para que haja uma correta interpretação das decisões tomadas pelos
acionistas.

17
3.3 Valor da Empresa por Fluxo de Caixa

Em muitos casos, principalmente em empresas de capital fechado, ou naquelas

em que prepondera um dono, a decisão de distribuição de dividendos pode ser afetada
por outros fatores que são externos ao raciocínio financeiro. Por exemplo:

o Beneficios fiscais para distribuir ou não dividendos;

o Ganhos de escala em concentrar aplicações financeiras na empresa;

o Confusão entre a personalidade da empresa e do acionista.

Nesses casos, para uma utilização adequada dos instrumentos de determinação de

valor da empresa é necessário aprofundar a abordagem que nos traz a noção da geração

de valor para o acionista.

Segundo COPELAND et al. (1994) o dividendo é extraído da empresa a partir da

geração de fluxos de caixa livres. A visualização desse fluxo pode ser construído da

seguinte forma:

Lucro Operacional Líquido de Impostos (NOPLAT)

(+) Despesas que não geram fluxo de caixa

(-) Investimentos decapital em ativos fixos

(-) Aumentos no capital de giro

= Fluxo Líquido Livre

(-) Custo financeiro e Amortização da Dívida

= Fluxo de Caixa Livre para o acionista

18
 A partir da projeção dos fluxos de caixa livres e da expectativa de crescimento
futuro é possível determinar o valor das operações da empresa, ou valor da Entidade
conforme denominação dada por COPELAND. Ao deduzirmos o fluxo de caixa da
dívida podemos encontrar o valor para o acionista, do qual se pode visualizar o caixa
disponível para distribuição no período seguinte e a expectativa futura desse fluxo. O
quadro a seguir demonstra a relação entre os fluxos de caixa livres e o valor da empresa
para o acionista:

Figura 3 : Valor da Empresa para o Acionista.

Este modelo preconizado por COPELAND(1994) será mais detalhadamente

analisado ao discutirmos os modelos de avaliação de performance na criação de valor
para o acionista.

19
4. CUSTO DE CAPITAL

4.10 Conceito do Custo de Capital

o custo de capital aplicado na empresa é um dos fatores mais importantes que

compõem os modelos destinados a avaliar se a empresa gera valor ou não. Estão
implícitos em sua apuração dois elementos essenciais:

o A remuneração esperada por cada um dos provedores de capital:

o O risco associado ao negócio e à estrutura de capital adotada.

Ao se analisar a sensibilidade de um negócio em termos de valor presente líquido

de seus retornos futuros de caixa em função de diferentes taxas de custo de capital
podemos observar:

Fluxo de Caixa Valor Valor Presente Em To

Nominal Taxa de 10% Taxa de 15%

Período 1 2.000 1.818 1.739

2 2.000 1.653 1.512

3 2.000 1.502 1.315

4 2.000 1.366 1.143

5 2.000 1.242 994

Soma 10.000 7.581 6.703

Pode-se observar que um fluxo de caixa nominal pode trazer resultado a valor
presente bastante diferente em função da taxa de custo de capital. Ao compararmos esses
resultados com o valor de investimento podemos chegar a conclusões distintas.

Na hipótese do investimento original para o caso acima ser de $ 7.000,00 os

retornos acima indicariam que a uma taxa de custo de capital de 10% ao ano ocorreria

20
adição de valor, porém, caso o custo fosse de 15% o valor atual do investimento não
retomaria com a remuneração desejada, destruindo valor.

Através desse exemplo podemos ver que uma empresa cria valor para seus
acionistas quando ela gera retornos que excedem o custo de oportunidade do capital, o
que adiciona valor econômico ao capital investido. O retomo isolado de um ativo não se
traduz em valor sem que seja considerado à luz do custo de capital necessário para
realizá-lo.

Outra conclusão que podemos encontrar é que o custo de capital se constitui

assim, numa taxa de corte para decisões de investimento, ou seja, se o investimento gera
uma taxa de retomo acima do custo do capital necessário para realizá-lo ele deve ser
aceito, enquanto que se a taxa de retomo for inferior ele deve ser rejeitado . No exemplo
anterior, o investimento gera uma taxa de retomo inferior a 15% ao ano, portanto, se este
fosse o custo de capital incidente o projeto deveria ser rejeitado.

O custo de capital se constitui numa das ferramentas disponíveis aos gestores

para elevar o valor da empresa que, resumidamente, corresponde a encontrar a
composição de fontes de capital que produzam a menor taxa de custo.

4.2 Fontes de Capital e Composição da Taxa de Custo

As fontes de capital que a empresa pode utilizar são":

a Empréstimos Financeiros ( Bancos, Debêntures e outros títulos financeiros emitidos

pela empresa) ;

a Capital integralizado por acionistas.

8 Há outras fontes de capital, denominadas expontâneas, que são derivadas das práticas comerciais
utilizadas no mercado que a empresa atua. São os fornecedores, os empregados os impostos, cujos custos
estão embutidos nas operações, seja utilizando dívida financeira ou não.

21
 Os provedores de cada uma dessas fontes de capital requerem uma remuneração
que os satisfaça em razão do risco que assumem ao disponibilizarem seus recursos ao
uso da empresa.

A taxa de custo de capital da empresa deve ponderar a participação de cada uma

das fontes na composição do capital e os seus requisitos de retomo:

Figura 4 : Fontes de Capital e Custos.

Dívida / Capital Custo

Empregado
Custo da Dívida x Médio

Ponderado

Custo do Capital Capital Próprio / Do Capital

Próprio Capital Empregado

x (WACC)

O Weighted Average Cost of Capital - W ACC é a taxa adequada para descontar

o fluxo de caixa da firma ao valor presente. Ela é composta pelos custos de capitais de
terceiros e custo de capital próprio ponderados pela suas proporções na composição do
capital empregado nas operações.

A taxa de custo de capital deve ser tomada pelo seu valor marginal, ou seja, o
custo que a empresa incorrerá para obter novo capital para financiar as operações futuras
e os novos investimentos, que deverão gerar novos fluxos de caixa a serem
disponibilizados para atender aos compromissos da dívida e do capital .

A fórmula de cálculo do W ACC é:

22
 WACC= Ke x E + Kd x (l-t) x D
(E+D) (E+D)

Onde

Ke = Custo do capital próprio

Kd (l-t) = Custo do capital de terceiros ajuste pelo beneficio fiscal da despesa gerada

E= Capital Próprio

D = Capital de terceiros

A taxa do W ACC representa a média ponderada, de acordo com a estrutura alvo

de capital, dos custos das fontes individuais de financiamento. Representa a menor taxa
de retomo que um negócio pode oferecer para obter os recursos de capital para financiar
sua realização.

4.3 Custo do Capital Próprio

O custo do capital próprio corresponde ao custo de oportunidade equivalente ao

retomo total que os investidores poderiam obter se aplicassem seus recursos em
alternativas de risco semelhante.

O modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido por Willian

Sharpe'' a partir do modelo de portfólio de Markowits'", constitui-se na mais importante
ferramenta para analisar a relação custo e retomo de um ativo.

9 Sharpe divulgou o CAPM no artigo "Capital Asset prices: A theory at MarketEquilibrium Under
Conditions of Risk" na edição de setembro de 1964 do Journal of Finance.
10 A teoria de Portfólio de Markowits pressupõe um modelo de decisão que permite ao investidor
classificar, estimar e controlar a combinação de risco e retomo que expõe seu patrimônio.

23
 o raciocínio do modelo é de que os investidores são, em princípio, avessos ao
risco. Para exporem seus ativos ao risco eles esperam receber um prêmio que os
recompense. Quanto maior o risco maior o prêmio requerido.

Cada ativo, por sua vez, possui um risco próprio, não sistemático, o que leva os
investidores buscarem formar portfólios compostos de ativos diferentes, minimizando o
risco total de seu patrimônio. A diversificação busca assim, compensar os diversos
riscos específicos dos ativos, que é a fração do risco que está associada às características
da empresa e de seu segmento de atuação.

A diversificação, porém, não elimina todo o risco dos ativos. O risco

remanescente ao processo de diversificação é denominado risco sistemático ou não
diversificável e representa a parcela do risco que está associada a fatores conjunturais
que afetam todo o mercado e, consequentemente, todos os ativos.

O modelo considera a relação entre o preço de um ativo em relação ao

comportamento de preço de um portfólio de investimentos, que no modelo corresponde
ao retomo de mercado. O cálculo do custo do capital próprio, segundo o CAPM é :

Ke = Rf + ( E(Rm) - Rf) x J3

Onde:

Ke = Custo do capital próprio ( retomo esperado)

Rf= Taxa retomo livre de risco

Rm = Retomo de mercado de ações

J3= Beta = fator de sensibilidade dos retornos da empresa em relação aos

movimentos do mercado de ações.

Graficamente o modelo é demonstrado como segue:

24
 Figura 5 : O Modelo CAPM (relação risco e retorno).

SML
Retomo Requerido

Rm

Rf

1 Risco, Beta

o gráfico demonstra como a expectativa de retomo de um ativo é relacionada

com a taxa de retomo livre de risco e a taxa de retomo do mercado, que se constitui de
um portfólio composto por todas as ações nele negociadas.

o CAPM traz implícito a determinação do Beta, que mede o risco sistemático de

uma companhia, determinado pela tendência de seu retomo subir ou descer com maior
ou menor intensidade (em ambos sentidos), em função do comportamento de mercado.

Beta acima de 1 indica que o retomo do ativo oscila em maior intensidade que o
mercado e um beta menor que 1 indica uma oscilação menos intensa. Beta negativo

indicará uma variação contrária à do mercado.

o cálculo do custo do capital próprio segundo o modelo pode ser exemplificado a

partir das variáveis hipotéticas abaixo:

Retomo Livre de risco = 6% ao ano

Retomo de Mercado = 15% ao ano

Beta do ativo = 0,6

Temos o seguinte resultado:

Ke = 6 + ( 15 - 6) x 0,6 = 11,4 % ao ano

25
 Este modelo foi desenvolvido com base no norte americano de ações. Para sua
utilização em outros países os principais autores das teorias atuais sobre geração de
valor, como COPELAND e STEWART m, recomendam que se façam alguns ajustes ao
modelo:
".:~:i~(:\~i~~
o Risco país : agregar ao custo o spread exigido pelo mercado para investir em títulos ,\<:

do país em função do risco que este representa em relação a outros países;

o Inflação: excluir a taxa de inflação americana do retorno livre de risco e do

mercado e incorporar a inflação do país;

o Beta: calcular o retorno do setor de atuação e apurar-se o beta em relação a este

índice ou utilizar o beta de uma empresa similar nos Estados Unidos da América ou
do correspondente setor de atuação daquele país.

Este ajustes são um processo de simplificação para se preservar a essência do

modelo em outros mercados, ressalvando que não elimina as diferenças estruturais das
economias dos países. O mais recomendável, porém, é que os parâmetros sejam
calculados para o mercado específico.

4.4 Custo do Capital de Terceiros

Uma das formas que a empresa tem para financiar suas decisões de investimentos
é a utilização de dívida financeira.

O capital de terceiros é representado por linhas de crédito bancário, bem como

por títulos de emissão da empresa como as Debêntures e Notas Promissórias . Essas
obrigações têm como característica fundamental o cronograma financeiro para
pagamento dos juros e da amortização do principal da dívida.

Uma das grandes vantagens da utilização de capital de terceiros é o beneficio

fiscal pela dedutibilidade das despesas financeiras no cálculo do imposto de renda.

26
 o termo Kd x (l-t) representa o custo de capital de terceiros após o efeito do

imposto de renda; onde :

I:l t é o percentual de imposto de renda que incide sobre as operações da empresa, ou

seja, a alíquota pela qual a empresa economiza imposto de renda ao deduzir a

despesa financeira.;

I:l Kd é a taxa de custo que a empresa terá que pagar sobre o capital obtido junto a

terceiros.

Ou seja, o custo efetivo da dívida é menor que a taxa nominal pela qual ela foi
contraída, desde que a empresa gere lucro tributável antes da despesa com os juros ser

apropriada.

A decisão de utilizar capital de terceiros depende, fundamentalmente de :

I:l Taxa de custo requerida pelo fínanciador;

c Necessidade de capital para novos investimentos, não suportado plenamente por

acionistas.

O custo de capital de terceiros está relacionado com o grau de endividamento da

empresa e o risco que esses provedores correm ao disponibilizar seus fundos à mesma.

Da mesma forma que o investidor em ação o financiador exige retorno pelo risco
que expõe seu capital. Quanto maior o risco maior o prêmio requerido pelo financiador.

O risco fundamental do financiador é o risco de crédito. A classificação desse

risco é feita por agências de análise como Standard & Poors's e Moody's Investors
Service e se baseiam, normalmente, na capacidade da empresa gerar fluxos de caixa nas
suas operações suficientes para o pagamento dos juros da dívida e resgate do principal.

Os dois índices mais utilizados para este fim são a "cobertura de juros" e o grau
de "endividamento", que são calculados como segue:

27
Cobertura de Juros = Lucro Antes de Juros e Impostos / Despesa de Juros

Endividamento - Dívida Financeira / Capital Próprio

Esses índices subsidiam essas agências na análise de crédito e formação dos

ratings das emissões de títulos das empresas, os quais servem de referência para o
mercado determinar o prêmio que será cobrado acima das taxas de juros de mercado
pelos investidores para cobrir o risco de crédito da empresa.

A taxa de juros cobrada da empresa traz em sua constituição outros elementos

formadores, quais sejam, a taxa de juros reais do mercado, o prêmio pela expectativa de
inflação futura e o prêmio pela manutenção do título até o vencimento, a par das
oscilações da taxa de juros de mercado. Para maior detalhe sobre a formação das taxas
de juros da dívida ver DAMODARAN (1996).

o custo da dívida deve ser considerado como a taxa marginal de juros que a
empresa incorrerá para obter novos recursos junto às fontes de financiamento.
(GAPENSKI,1997). A razão dessa regra é simples e claramente definida por
RAPPAPORT(1998): os resultados futuros da empresa eos investimentos em
perspectiva pela empresa serão financiados por custos novos e não por custos passados
ou sunk costs":

Podemos ainda analisar duas consequências de ser necessária a premissa da

dívida nova:

o custo da dívida atual pode ser inferior à taxa requerida pela dívida nova, o que altera
a taxa ponderada do custo de capital 0N ACC), e pode influenciar na decisão sobre a
realização ou não de um novo investimento.

o custo da dívida atual pode não refletir a estrutura alvo de capital que foi planejada,
resultando nas mesmas implicações do item anterior.

11 Sunk cost é termo que define custos incorridos para os quais não há possibilidade de serem recuperados.

28
 Lembremos ainda que o capital próprio tem seu custo medido pela perspectiva de
retomo futuro que o acionista deseja obter com o seu ativo, o qual pode ser afetado pelo
grau de risco que a empresa passa a representar com o endividamento assumido.

Segundo DAMODARAN(1997), os beneficios e desvantagens do endividamento

para a empresa são :

Quadro 2 : Beneficios e Desvantagens da Dívida.

Benefícios Desvantagens

l. Beneficio fiscal pela dedução das 1. Custo decorrente do risco de default, que
despesas com juros no cálculo do imposto está associado ao risco do negócio e a

de renda. incerteza do recebimento pelo emprestador.

2. Maior disciplina dos gestores em função 2. Custo adicional relativo à incerteza do

dos compromissos financeiros e acessórios finaciador quanto ao grau de priorização

que a dívida requer. dos interesses dos acionistas em prejuízo

das obrigações da dívida.

3. Perda de flexibilidade quanto à

destinação futura dos fluxos de caixa em

função das obrigações da dívida .

-

A decisão de utilizar capital de terceiros deve considerar tais fatores numa

relação de custo x beneficio marginal a ser obtido pela empresa.

4.5 A Estrutura Ótima de Capital

A estrutura ótima de capital é aquela que estabelece a proporção de participação

das fontes na formação do capital empregado no negócio que produz a menor taxa de

custo de capital possível para a empresa.

29
 o Teorema de Miller e Modigliani'f estabelece que o valor da firma não é
afetado pela estrutura de capital adotada. As premissas sobre as quais o teorema foi
construído são:

o Não há efeito tributário com as despesas de juros;

o Não há custo de transação para a colocação dos títulos;

o Não há custo adicional pelo risco de falência ( bankrupt).

DAMODARAN conclui que no ambiente de Miller e Modigliani as vantagens e

desvantagens da dívida desaparecem, sendo irrelevante a estrutura de capital adotada.
No entanto, observa que no mundo real o balanço entre beneficios e desvantagens da
dívida tende a indicar uma estrutura ideal de capital, dado que as premissas de Miller e

Modigliani não estão sempre presentes.

12 O Teorma de Miller e Modigliani foi desenvolvido por Merton Miller e Franco Modigliani e se
constitui num dos mais importantes textos escritos em finanças corporativas. Diversos autores discutem o
teorema e sua aplicação, dos quais é interessante ver também MILGRON, 1992 e MYERS, 1996.

30
5. MEDIDAS DE DESEMPENHO

5.1 Evolução das Medidas

Uma grande preocupação de investidores, gestores e analistas financeiros sempre

foi encontrar uma medida adequada para avaliar o desempenho da empresa. Desde a
década de 20 diversas maneiras de se calcular o retomo gerado por uma empresa foram
utilizados. Gradativamente foram sendo incorporados conceitos à medida que os
mercados de capitais evoluíram e a informação tomou-se cada vez mais disponível.

o quadro sinóptico abaixo demonstra como evoluíram as medidas de

performance ao longo dos anos:

Quadro 3 : Paradigmas de Desempenho.

A partir de 1920 A partir de 1970 A partir de 1980 A partir de 1990

EPS - LUCRO POR MARKETIBOOK ECONOMIC VALUE

MODELO DUPONT
AÇÃO ADED-EVA

RETURN ON PRlCEIEQUlTY RETURN ON EQUlTY - MARKET VALUE ADED

INVESTMENT MULTIPLES ROE -MVA

LUCRO RESIDUAL RETURN ON NET ASSET EBITDA

-RONA

DISCOUNTED CASH TOTAL SHAREHOLDER

FLOW RETURN ( TSR)

CASH FLOW RETURN

ON INVESTlMENT -
,
CFROI

Fonte: Perspectives on Business Innovation

Como discutimos anteriormente, o custo de capital é um dos eleme~tos;?J',

fundamentais na definição de valor de uma empresa e, consequentemente, influencia à~~;Slr'M'
'<,. ._.I.~

análise de geração de valor. .:

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'.: -,:.~' ..
A partir do momento em que passamos a considerar o custo de capital cohfÇk\:'{ • ~,.. •• <

necessário para avaliar a real geração de valor para o acionista, as medidas de .

desempenho podem ser classificadas conforme a seguinte ordem :

31
 Quadro 4 : Medidas de Desempenho e Custo de Capital.

Consideram o Custo de Capital Não consideram o custo de capital

ECONOMIC VALUE ADED - EVA MODELO DUPONT

MARQUET VALUE ADED - MVA RETURN ON INVESTMENT

TOTAL SHAREHODER RETURN ( TSR) EPS - LUCRO POR AÇÃO

CASH FLOW RETURN ON INVESTIMENT - CFROI13 PRICEIEQUITY MUL TIPLES

DISCOUNTED CASH FLOW MARKETIBOOK

RESIDUAL INCOME RETURN ON EQUITY - ROE

RETURN ON NET ASSET - RONA

EBITDA

Mais do que simplesmente considerar o custo de capital, as medidas mais

I

recentes trazem uma dimensão diferente na análise do valor do negócio.

Figura 6 : Enfoque das Medidas de Desempenho.

FUTURO
PASSADO

tempo
hoje

FOCO DE MEDIDAS FOCO DE MEDIDAS

BASEADAS EM DADOS COM ÊNFASE
CONTÁBEIS ECONÔMICA

13 A medida CFROI não utiliza o custo de capital em seu cálculo, mas é expressa em uma taxa

comparável.

32
 As medidas tradicionais se baseiam em dados contábeis passados para que os
investidores nelas se apoiem para criar a expectativa de desempenho futuro. O valor da
empresa é estabelecido através de índices e múltiplos de lucros, sendo que em alguns
casos esses lucros sofrem ajustes para se aproximarem do conceito de caixa.

As principais restrições que podemos observar quanto ao uso das medidas

contábeis são debatidas por RAPPAPORT (1998) e também foram analisadas de forma
exaustiva por Marion SCHEEL(1997). Em síntese, essas restrições são:

[J Os princípios contábeis permitem a utilização de critérios alternativos na avaliação

de ativos e passivos, que podem gerar resultados distintos. Como exemplo o LIFO
(Last In First Out) em opção ao FIFO ( First In First Out) na avaliação de estoques
pode causar acréscimos nos custos dos produtos, principalmente em negócios cujos
insumos oscilam de preços (Ex: insumos agrícolas);

[J Essas medidas não consideram a necessidade de realização de novos investimentos

de capital que se destinem a manter a empresa competitiva em seus mercados. A
depreciação contábil tem a finalidade de reservar fundos para que os ativos sejam
renovados, todavia, o grau de antiguidade dos ativos e o valor da carga de
depreciação podem não refletir a necessidade de capital para o reinvestimento, bem
como para sustentar o crescimento dos negócios;

[J O valor do lucro não reflete, necessariamente, o real nível de atividade da empresa,

suas perspectivas futuras e os riscos aos quais o capital está exposto para sua
geração;

[J As medidas contábeis não consideram o valor do dinheiro no tempo. O raciocínio é

que um dólar hoje vale mais que um dólar amanhã, pois o dinheiro pode ser
aplicado em ativos que geram retornos (RAPPAPORT,1998).

Outra grande questão que surge em relação a medidas baseadas em dados

passados é se imaginar que o passado deve se reproduzir no futuro. A dinâmica de
atualização dos ambientes competitivos das empresas não permite que sejam utilizadas
tais projeções com relativo grau de conforto.

33
 Mesmo com tais restrições as medidas tradicionais de desempenho ainda são
bastante utilizadas pelos analistas do mercado de capitais, o que é facilmente notado em
publicações de grandes bancos e consultores de investimentos como Goldman Sachs e
Donaldson, Lufkin & Jenrette.

Já discutimos anteriormente as razões que levam o acionista, em seu papel de

investidor, preocupar-se com os resultados futuros da empresa. Essas razões estão
associadas ao fato de que:

o o investidor espera adicionar valor ao seu investimento atual em função da

expectativa de ganhos futuros ;

o ganhos futuros podem compensar perdas passadas, justificando a manutenção do

investimento;

o perdas futuras podem destruir ganhos ocorridos, exigindo reavaliações do

investimento.

Medidas mais recentes de desempenho de empresas vêm sendo modeladas com a

consideração da expectativa futura que o investidor tem em relação ao seu investimento,
incluindo em seu cálculo o cômputo do custo de capital ou que, ao menos, resultam em
taxas que com ele possam ser comparadas.

Essas medidas buscam, assim, gerar respostas que satisfaçam o acionista em sua
necessidade de analisar o retomo de seu investimento.

Paralelamente, essas medidas também têm sido utilizadas pelos gestores das
empresas como sinopse de um conjunto de medidas derivadas, que visam medir a
aderência das ações gerenciais tomadas pela empresa ao seu objetivo primário, que é
gerar valor para o acionista.
.;

34
5.2 Lucro Residual

o fundamento do Lucro Residual é o de se obter o resultado da empresa

deduzindo-se uma despesa extra ao lucro contábil, correspondente aos juros calculados a
taxas correntes sobre o capital investido.

Esse conceito foi introduzido por Allfred MARSHALL em 1890, que considerou
necessário computar-se o custo de oportunidade do capital para se avaliar a verdadeira
criação de valor por uma companhia.

Para MARSHALL, os juros de mercado seriam representativos da remuneração

mínima que a empresa pagaria se o acionista decidisse obter um empréstimo para fazer o

investimento na empresa.

Analogamente, a comparação que se faz é que o acionista poderia obter como

retomo sobre seu capital os juros pagos pelo mercado financeiro caso ele não tivesse
investido na empresa, simplesmente emprestando seus recursos a terceiros. Assim, o
investimento em títulos financeiros constitui uma alternativa para o acionista caso ele
não vislumbre a oportunidade de ganho adicional com a empresa.

Portanto, a alternativa dos juros é o custo de oportunidade que o acionista tem

para aplicar seus capitais. Ao optar pela empresa ele espera obter uma remuneração que
compense o risco adicional a que se expõe por empreender. Na ausência de outra
alternativa, podemos admitir que o retomo mínimo tolerável pelo acionista será o juro de

mercado.

o Lucro Residual foi o primeiro conceito desenvolvido de forma a se mensurar

ganhos econômicos gerados pela empresas a seus acionistas. No entanto, ela não
possibilita que o desempenho seja comparado com o de outras empresas ou opções de
investimento que submetam o acionista a risco semelhante .

Posteriormente, com os avanços do mercado de capitais e dos recursos de análise

e cálculo, outras medidas foram desenvolvidas a partir desse fundamento básico.

35
5.3 Lucro Econômico

o modelo de Lucro Econômico introduz no cálculo da geração de valor o

conceito do risco do negócio através do cômputo do custo de capital pelo WACC.

A fórmula básica de cálculo do lucro econômico é :

Lucro Econômico = Capital Investido x ( ROIC - WACC)

Onde:

Capital Investido: Representa o montante de capital investido nas operações do negócio.

É composto pela soma do capital de giro, do ativo permanente e de
outros ativos circulantes e de longo prazo, subtraídos das dívidas não
financeiras.

ROIC: É a taxa de retomo obtida pela divisão do NOPLAT sobre o capital

Investido. O NOPLAT é a terminologia de Net Operating Profits
Less Adjusted Taxes, e representa os lucros operacionais da empresa
ajustados pela taxa de imposto de renda incidente em base de caixa.

WACC: É o custo ponderado do capital investido na empresa, conforme

detalhado no capítulo 4.

O modelo de Lucro Econômico pressupõe que o valor presente de uma

companhia é igual ao valor do capital investido mais um prêmio equivalente ao valor
presente dos lucros econômicos futuros.

Segundo COPELAND et alo(1994), a lógica desse raciocínio é que se a empresa

ganha exatamente seu Custo de Capital todo ano, então o Valor Presente Líquido de
seus fluxos de caixa projetados, descontados ao custo de capital, vão ser exatamente
iguais ao capital investido.
.,'i"

36
 Num modelo hipotético para um investimento podemos verificar esta
coincidência:

Premissas de hipótese: - Investimento no momento inicial $1.000

Taxa de desconto ( W ACC) 10% ao ano
Venda do ativo pelo valor nominal ao final do período
Não há depreciação
O lucro é imediatamente convertido em caixa
Dados de Resultado:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita 1.000 1.100 1.200 1.300 1.400

Custos e Impostos 750 770 840 910 980

Lucro Operacional 250 330 360 390 420

Capital investido no 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

início do período

O Fluxo de caixa sería:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Fluxo Operacional 250 330 360 390 420

Venda dos Ativos O O O O 1.000

Fluxo de caixa 250 330 360 390 1.420

Valor Presente em lo 227,3 272,7 270,5 266,4 881,7

VPL total em To 1.918,6

37
 Ao calcularmos o valor da empresa pela soma do capital investido com a soma
dos lucros econômicos futuros a valor presente:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 AnoS

Lucro Operacional 250 330 360 390 420

(-) Custo de Capital 100 100 100 100 100

Lucro Econômico 150 230 260 290 320

Valor Presente do LE 136,4 190,0 195,3 198,1 198,8

VPL total dos LE em To 918,6

Capital Investido em To 1.000,0

Valor do Negócio em To 1.918,6

O Lucro Econômico é uma medida que pode ser apurada anualmente, permitindo
medir o desempenho da empresa na criação de valor durante esse intervalo de tempo.

Daí a grande utilização desta métrica como fator de desdobramento de estratégias

de negócio, que geralmente são de longo prazo, com metas de desempenho de curto
prazo. O Balanced Scored Card'" é uma ferramenta que vem sendo utilizada para
desdobrar as metas planejadas para os direcionadores de valor para os níveis mais
operacionais das organizações.

A interpretação dos resultados obtidos em cada período deve ser feita à luz das
estimativas de resultados de longo prazo da empresa. Análises isoladas de curto prazo
podem causar erros de interpretação.

14 O Balanced Score Card se traduz num processo de determinação de indicadores de desempenho

operacionais a partir de estratégias corporativas de negócio. Para maior detalhe ver KAPLAN, 1996.

38
5.4 Economic Value Aded - EVA®

o conceito de Lucro Econômico foi aprofundado por Joel STERN e Bennett

STEWART m ao desenvolveram o termo EVA - Economic Value Aded, patenteado
pela firma de consultoria empresarial Stern Stewart & Company, da qual ambos são
sócios.

Através do livro The Quest for Value, Joel STERN e Bennett STEWART 111
descrevem o conceito EVA, como calculá-lo e quais as suas aplicações práticas. Trata-se
de uma variação da forma de cálculo do Lucro Econômico, cuja definição dada pelos
autores é:

"EVA é o Lucro Residual obtido após a subtração do custo de todo o capital que
foi empregado para produzir o lucro operacional".

o cálculo dessa medida pode ser obtido de duas formas alternativas:

EVA = (r- c) x Capital

Ou
EVA = NOPAT - c x Capital

Onde:

NOPAT = mesmo conceito descrito na medida Lucro Econômico como NOPLAT, qual
seja o lucro operacional antes dos juros e impostos deduzidos do índice de
imposto a que a empresa está sujeita;

c = Taxa do custo de capital (W ACC );

Capital = é o capital empregado representado pela soma do ativo permanente com o

ativo circulante menos o passivo circulante, somando-se ao resultado os
equivalentes patrimoniais.

39
 Os termos da fórmula de cálculo do EV A são semelhantes aos utilizados no
cálculo do Lucro Econômico, com a inclusão do conceito dos equivalentes patrimoniais
para cálculo do capital empregado. Segundo STEWART IH ( 1994), os equivalentes
patrimoniais são ajustes necessários em função de despesas reconhecidas contabilmente
em provisões e reservas que reduzem ao valor dos ativos. Os principais equivalentes
patrimoniais e sua forma de ajuste são:

Soma-se:

D A provisão para perdas com devedores duvidosos ao Contas a Receber de Clientes;

D A amortização do ágio pago na compra de ativos ao valor do ativo correspondente;

D A despesa com amortização de despesa com Pesquisa e Desenvolvimento ao ativo

permanente ;

D valor da baixa contábil de ativos ( Write-off') ao ativo correspondente.

O objetivo desses ajustes é obter o valor efetivamente investido pela empresa em

ativos, que quando foram realizados consumiram caixa que seria disponível aos
acionistas equivalendo, portanto, a um reinvestimento de dividendos que poderiam ter

sido distribuídos.

Segundo STEW ART III (1994), a firma de consultoria Stem Stewart identificou
164 problemas no processo de cálculo do EVA, que demandam ajustes nos
demonstrativos contábeis para uma apuração adequada, em virtude de terem origem na
forma e critérios de aplicação dos princípios contábeis. Os principais ajustes propostos

referem-se a :

D Avaliação de estoques (LIFO x FIFO);

D Sazonalidade;

D Depreciação;

40
o Critérios de reconhecimento de receitas;

o Baixa contábil de ativos;

o Capitalização e amortização de despesas com Pesquisa e Desenvolvimento;

o Despesas com processos de reestruturação;

o Amortização de ágio pago na aquisição de ativos;

o Avaliação de contingências e formação de reservas;

o Alocação de despesas de administração geral (over head) entre negócios:

o Ajustes de inflação sobre os saldos contábeis.

Ainda conforme STEWART Ill, nem todos os ajustes são necessários e

aplicáveis em todos os casos. Na prática, entre 5 e 10 ajustes são feitos. Marion
SCHEEL(1997) fez uma análise de 11 dos principais ajustes recomendados por
STEWART m, que inclui os acima indicados, descrevendo sua natureza e implicações.

Num enfoque bastante prático, STEWART IH (1994) estabeleceu as questões

básicas que devem ser respondidas para se aplicar ajustes aos dados contábeis:

o Ocorrerá um impacto material na apuração do EVA?;

o Os gestores podem influenciar a apuração do resultado interferindo no parâmetro do

ajuste?

o O pessoal operacional pode facilmente entender o ajuste?

o A informação necessária é relativamente fácil de ser obtida?

t.
As principais restrições verificadas por Marion SCHEEL( 1997) ao estudar o
modelo EVA, e que se aplicam ao modelo de Lucro Econômico, foram:

41
1
o Pode-se aumentar o EV A reduzindo-se o capital empregado. Isto pode ser prejudicial
se a empresa necessitar de recursos para obter vantagens competitivas que a
habilitem gerar resultados consistentes e duradouros no tempo;

o Pode haver distorção de cálculo em função da idade dos ativos da empresa, já que o
cálculo é feito a partir do capital empregado apurado pelos registros contábeis. A
inflação pode distorcer os valores representativos dos ativos, causando a impressão
de que se está gerando valor, mas a base de cálculo do custo de capital é subavaliada;

o Como observamos em relação ao Lucro Econômico, o cálculo do EVA também pode

ser afetado por ocasião da realização de investimentos de montante relevante, cujo
retomo se dá a médio e longo prazos.

A par de tais restrições, o EVA é uma medida que busca avaliar a geração de
valor para o acionista num determinado período, contrapondo ao lucro contábil a carga
de custo econômico pelo capital que foi utilizado para gerá-lo.

Um grande atributo do EV A é que ele integra a eficiência operacional em obter

lucro com o gerenciamento dos ativos numa única medida que pode ser entendida pelo

pessoal operacional da empresa.

Por consequência, o EVA é uma medida que pode ser desdobrada em indicadores
derivados das alavancas de valor da empresa, a exemplo do Lucro Econômico, servindo
para o uso gerencial.

5.5 Market Value Aded - MV A ®

Por definição o MV A - Market Value Aded, ou Valor de Mercado Adicionado, é

a diferença entre o valor total da empresa e o montante de capital que os acionistas nela

investiram.

42
 A fórmula básica é :

MVA= Valor total da empresa - Capital total Investido

Onde:

Valor Total da Empresa = Valor total da empresa a preço de mercado, ou seja, aquele
que representa o montante de caixa que o acionista poderia
obter se vendesse suas ações no momento;

Valor Total Investido = Montante de caixa que os investidores aplicaram na

empresa durante a sua existência, inclusive os lucros que
ficaram retidos no negócio.

Ilustrativamente, o conceito pode ser demonstrado como segue:

Figura 7 - Relação l\1tVA e Capital Investido.

---------
MVA

Valor de
--------.----- -----_.--
Capital Mercado

Investido

Trata-se de um conceito também desenvolvido por ·STEWART m (1991) no

livro The Quest for Value, e que se relaciona diretamente com o conceito EVA. ~

Como vimos anteriormente, o EVA representa o lucro econômico gerado pela

empresa num determinado período. Vimos, também, que o valor econômico da empre.sa ••
num dado momento pode ser expresso pela soma do capital investido com o valor

43
presente dos lucros econômicos futuros. Portanto, o MV A representa a soma dos EV As
futuros a valor presente.

Deve-se ressaltar, porém, que o MV A é uma medida de mercado. Portanto,

conforme ALCÂNT ARA(1997), o MVA pode ser visto como o valor que o mercado
coloca nofluxo de EVAs anuaisfuturos.

o MV A se resume numa medida que mostra o quanto a empresa tem sido

eficiente na alocação e gerenciamento dos recursos de forma a maximizar os retornos
futuros percebidos pelo mercado, resultando ganhos econômicos para seus acionistas.

A observação isolada da medida, no entanto, não reflete necessariamente a

criação de valor como fiuto de um processo de gestão, pois não oferece a noção do
intervalo de tempo em que esse valor foi criado. Ou seja, o MV A pode ser positivo mas
a empresa pode estar destruindo valor num determinado período. É necessário verificar,
portanto, o comportamento evolutivo desta medida.

Uma restrição ao MV A é que ele expressa um resultado em valor absoluto, o

que dificulta comparar negócios de diferentes tamanhos de capital investido.

Outra questão que pode influenciar o cálculo do MV A são as distorções que

podem afetar a apuração do capital investido como a inflação, alterações reais de preços
dos ativos e oscilações do custo de oportunidade ao longo do tempo.

5.6 DISCOUNTED CASH FLOW

o método do Discounted Cash Flow oferece como resultado final a estimativa de

valor da empresa num determinado momento, obtido em função da expectativa de
geração futura de caixa do capital investido nas operações.

o processo de cálculo deste método pressupõe a previsão de fluxos livres de

caixa para um determinado período, a estimativa de valor de continuidade ao final desse

44
período e traz ambos ao presente, descontados ao custo médio ponderado de capital (
WACC).

o valor das operações da empresa é resultante de :

Valor presente dos fluxos Valor presente do fluxo

Valor =L estimados de caixa para o + de caixa estimado para
período projetado após o período projetado

o fluxo de caixa livre para um determinado período pode ser calculado a partir
de parâmetros usualmente adotados na apuração de resultados de uma empresa. O
cálculo, de acordo com COPELAND et aI., 1994 é o seguinte:

Lucro antes dos juros e do imposto de renda

(-) Imposto de renda sobre o LAJIR

(=) Lucro líquido operacional após o imposto de renda

(+) Despesa de depreciação

(=) Fluxo de caixa bruto

(-) Variação no capital de giro

Investimento de Capital

Variação em outros ativos

(=) Fluxo de Caixa Livre

45
 Os cálculos de valor presente de cada fluxo do período de projeção são feitos
com base na fórmula básica de desconto:

Valor = Ct
(l+rY

onde

C, = Fluxo de caixa do momento t

r = taxa de desconto

O período de projeção de fluxos de caixa deve ser tal que compreenda todo o
ciclo dos negócios, localizando o final da série num momento de geração média de
caixa. Assim, o período de projeção captura a geração normal de caixa de todo um ciclo
que o negócio tem, bem como permite que o valor da continuidade possa refletir a
repetição desses ciclos de atividade.

O valor de continuidade das operações após o período de projeção é resultado da

fórmula abaixo, cuja resultante deve ser trazida a valor presente:

Valor de continuidade =
(WACC-g)

onde

Ct+ 1 = Fluxo de caixa do momento do primeiro período após o intervalo de previsão

W ACC = Taxa de desconto = custo de capital

g = Crescimento esperado ( constante) nos fluxos de caixa após o intervalo de previsão

46
 o Fluxo de caixa livre não é afetado pela estrutura de capital da empresa. Ele
reflete a geração operacional de caixa da empresa, que se torna disponível para atender
as obrigações com os provedores de capital, sejam eles os financiadores sejam os
acionistas.

Este modelo permite, aSSIm, que se avalie o valor de carxa gerado pelas
operações, bem como sua distribuição aos provedores de capital

Para se determinar o valor da empresa para os acionistas deve-se então subtrair

do valor da empresa a dívida pelo valor presente. Note-se que o custo da dívida já é
cobrado das operações através da sua parcela incluída na taxa de W ACC.

o valor para os acionistas será assim:

Valor presente do fluxo operacional no período projetado

(+) Valor presente do valor de continuidade após a projeção

(=) Valor presente da empresa

(-) Valor presente da divida

(=) Valor presente para os acionistas

Elevar o valor para o 'acionista é elevar o valor da empresa, que neste caso é
verificado pelo spread positivo entre o valor presente da empresa para o acionista e o
valor do investimento feito.

De forma ilustrativa podemos visualizar a resultante do modelo de fluxo de caixa

livre e as relações com o valor investido para se determinar a geração de valor:

47
 Figura 8 : Criação de Valor - DCF.

D D
r---- ..---
,,
Retomo<W ACC
~-------r------~-------- Retomo>WACC
,
fo- _
,,
,,

VPLdo VPLdo Valor Dívida Valor Investi

período Valor Total da para0 mento
de de Operação acionista
projeção Continu
idade

Este quadro demonstra claramente que a empresa que gera valor presente em
suas operações acima do W ACC adiciona valor para o acionista.

Esta ferramenta é de grande utilidade para a análise de valor da empresa em um

determinado momento em função de realizações de operações como:

[J Realização de novos investimentos de capital;

[J Transações de compra e venda de ações;
[J Ganhos em Fusões e Incorporações.

A criação de valor se expressa pela comparação do valor da empresa em dois

momentos. No entanto, o desempenho ocorrido no intervalo entre os dois momentos não
fica claramente destacado, estando implícito no valor de cada momento ao se somar o
saldo de disponibilidades se não houver distribuição de caixa ou aumentos de capital.

48
5.7Cash Flow Return 00 Investiment - CFROI

o CFROI é uma medida similar à taxa interna de retomo, ajustada à inflação, que
busca a taxa de desconto que iguala o valor presente dos fluxos futuros de caixa de uma
empresa, ou unidade de negócios, ao investimento inicial.

Para um investimento isolado o cálculo do CFROI se faz da seguinte forma:

1. Estimam-se as entradas e saídas de caixa ao longo do ciclo de vida esperado do

investimento;

2. Ajustam-se os fluxos de caixa em termos de medidas de poder de compra constantes;

3. Calcula-se a taxa interna de retomo desses fluxos que, por ser ajustada pela inflação,
representa a taxa real de retomo do projeto.

Como a empresa é uma combinação de diversos projetos isolados, com exceção

de casos específicos como as SPCs ( empresas de um único empreendimento), é
necessário um tratamento distinto no processo de cálculo. Conforme ALCÂNTARA
(1997) o processo de cálculo segue os seguintes passos:

1. Estima-se a vida útil dos ativos - isto permite estabelecer o horizonte de tempo de
vida médio dos ativos da empresa, principalmente os ativos permanentes. Esse
cálculo se faz dividindo-se o valor líquido dos ativos permanentes pela despesa de
depreciação do ano.

2. Calcula-se o fluxo de caixa das operações a preços correntes para cada ano de vida
dos ativos;

3. Calcula-se o total de ativos brutos a preços correntes para se obter o montante de

capital investido na empresa. Esse cálculo resulta, via de regra, da soma do capital
circulante líquido e dos ativos permanentes.

4. Encontra-se a taxa de retomo, o CFROl

49
 o CFROI é uma taxa de retomo. Da mesma forma que outras taxas de retomo,
sua análise isolada sem uma referência de comparação não permite que se obtenha
conclusões consistentes. Alta taxa de CFROI não é bom nem ruim, pois esta conclusão
depende do custo de capital incidente sobre o investimento para obtê-la.

Se comparamos dois investimentos que tenham os seguintes parâmetros

hipotéticos de comparação podemos ver o equívoco de uma limitação de uma análise de
desempenho baseada apenas no CFROI.

Quadro 5: Comparativo CFRI x Custo de Capital.

Negócio CFROI Custo de Capital

A 20% 25%

B 12% 8%

Pode-se verificar claramente que o negócio A possui uma taxa de CFROI maior
que a de B, porém esta taxa não é suficiente para cobrir o custo de capital incidente. Já o
negócio B demonstra um retomo superior ao seu custo de capital, tomando-se mais
atrativo que o negócio A, apesar da taxa de CFROI de B ser bastante inferior à de A.

Como vimos anteriormente, as firmas criam valor investindo o capital dos

acionistas e obtendo um excedente positivo entre o retomo sobre o capital e o custo
daquele capital. Logo, taxas de CFROI que excedam o custo de capital demonstram que
os negócios futuros adicionam valor ao patrimônio dos acionistas através do spread entre
essas taxas.

Ao se comparar a taxa com a taxa de custo de capital, verifica-se a expectativa de

adição de valor ao capital empregado. Desta forma, é necessário que se utilize a taxa de
custo de capital como referência para análises de desempenho.

50
 Conforme observa ALCÂNTARA(1997), o estudo de MADDEN conclui que o
CFROI é uma maneira superior para se medir o desempenho em relação a medidas
baseadas em dados contábeis uma vez que busca estimar os ganhos futuros em termos de
caixa e a moeda corrente, evitando distorções provocadas por critérios contábeis e
inflação.

Um grande atributo do CFROI é que ele se traduz numa taxa que é comparável
ao longo do tempo entre empresas com ativos compostos internamente de forma
distinta. Também possibilita a comparação de operações que utilizam tamanhos
diferentes de capital.

Por ser uma taxa que mede o retorno de ativos ela pode ser utilizada para
comparar a performance de negócios desenvolvidos em regiões distintas, inclusive em
diferentes partes do mundo.

Outro aspecto favorável é que o CFROI gera uma medida que é expurgada dos
efeitos de inflação, traduzindo uma taxa de retorno real dos negócios.

Uma restrição à essa medida é que o tempo de vida útil dos bens a partir de dados
contábeis está sujeito a distorções entre a real durabilidade dos ativos e os critérios
contábeis para registro da despesa de depreciação.

Esta taxa também considera o retorno da empresa pelo esgotamento de seus

ativos, não levando em conta as necessidades de reaplições de capital.

Por se assemelhar à taxa interna de retorno o CFROI está sujeito à mesma

restrição daquela, qual seja, ela pressupõe que os fluxos de caixa gerados são
reinvestidos à mesma taxa de retorno que o CFROI, o que não reflete, necessariamente,
a realidade das alternativas de investimentos disponíveis ao acionista .

51
5.8 Total Shareholder Return - TSR e Total Business Return - TBR

o Total Shareholder Retum - TSR - ou Retomo Total do Acionista - é uma

medida expressa na forma de taxa constituída de dois elementos:

o Índice de dividendos pagos num período em relação ao valor econômico inicial

o Variação entre o valor econômico do ativo entre o início e o final do período.

A fórmula de cálculo que pode ser aplicada para sua apuração é a seguinte:

TSR - +

Onde:

D, = Dividendo pago no período 1

Vo = Valor Econômico no início do período 1

VI = Valor Econômico ao final do período 1

Os parâmetros básicos de cálculo são facilmente definidos a partir de dados

disponíveis para empresas que têm suas ações negociadas em bolsas de valores, onde o
valor econômico da empresa é representado pelo seu preço de negociação nos pregões e
os dividendos são declarados publicamente.

Esta medida traz como essência a medição da evolução do valor econômico de

um ativo no transcorrer do tempo somada ao valor que se converteu em caixa para o
acionista através da distribuição de dividendos.

A conjugação desses dois elementos permite ao acionista interpretar o quanto seu

investimento evolui além do montante de dividendos distribuídos , através do preço que

52
o mercado põe na perspectiva de dividendos futuros que ele deve gerar. Da mesma
forma, não restringe a sua análise à simples comparação entre as cotações de seu
investimento em momentos distintos,· pois resgata na medida o retorno ocorrido na
forma de dividendos.

Exemplificando o cálculo do TSR temos:

TSR no período 1 = ?

Dados:

Dividendo pago em TI = $ 150

Valor Econômico do Ativo ao final de To = $ 2.000

Valor Econômico do Ativo ao final de To = $ 2.070

Aplicando-se a fórmula enunciada temos:

TSR no período = 150 + 2.070 - 2.000 = 11%

2.000 2.000

Neste exemplo vemos que o retorno ao acionista se constituiu de um dividendo

de 7,5 % sobre o valor econômico inicial eque, sobre este ainda houve uma valorização
de 3,5 % que se realizaria também em caixa para o acionista caso ele vendesse seu ativo
ao final do período.

Um fator fundamental a se considerar é que o TSR tem como foco fornecer uma
medida de análise utilizando critérios de apuração que se adequam ao ponto de vista do
investidor.

Diferentemente de outras medidas onde se compara o valor econômico do

negócio com o capital investido apurado a partir de dados contábeis, sejam ajustados ou
não, o TSR toma por base a evolução do valor econômico agregado ao patrimônio do
acionista.

53
 o TSR tem como principais atributos :

o Indica claramente a criação de valor do ponto de vista do acionista;

o Pode ser medido em relação a empresas similares ou em relação ao mercado,

independentemente do fator tamanho do negócio;

o Não está sujeito aos efeitos de critérios de contabilização pois é tomado com base no
movimento de caixa do fluxo de dividendos;

o É uma medida cujo resultado é dificil de ser manipulado, pOIS está calcada na
avaliação de mercado do negócio.

A Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getúlio

Vargas e a firma de consultoria The Boston Consulting Group firmaram uma associação
que tem por objetivo divulgar, implantar e disseminar os conceitos de criação de valor
para o acionista.

Como fruto dessa associação foi concebido o ranking GVA 50®, que envolve a
classificação das cinquenta empresas brasileiras mais negociadas em bolsa quanto a sua
capacidade de geração de valor para o acionista, classificadas em ordem decrescente de
suas respectivas taxas de retomo total ao acionista (TSR).

Para uma aplicação mais ampla do TSR, que dificilmente se aplicaria a empresas
não negociadas em Bolsa, foi desenvolvido o Total Business Retum - TBR - ou Retomo
Total do Negócio, que se baseia na estimativa dos fluxos de caixa livres como
determinantes do valor econômico do negócio ou empresa. Como vimos no capítulo 3 o
valor da empresa pode ser determinado pela projeção de seus fluxos de caixa futuros.

Segundo RAPP APORT ( 1998) a abordagem de valor para o acionista consiste

em se estimar o valor econômico de um investimento descontando a previsão dos fluxos
de caixa futuros pelo custo de capital. Este processo é consistente com a definição
prévia de valor da empresa que analisamos no capítulo 3 e que permite estabelecer a
correlação entre o TSR e o TBR em relação ao valor do ativo:

54
 Figura 9 : Correlação TSR e TBR.

TSR TBR

Preço Real Valor Estimado

Final Da ação
Final

I Dividendos I Fluxo de Caixa

Valor Estimado

Preço Real Da ação

Início Inicial

Fonte: Adaptado de BCG-FGV

Estudos empíricos realizados pelo BCG nos Estados Unidos indicou uma
correlação de 40% entre o TBR calculado e o TSR de' mercado para um período de um
ano de sua amostra de empresas, que se elevou para 57 % quando considerados três anos
de intervalo, que foi considerada bastante alta quando comparada com outras medidas.

Uma forma de se calcular o valor para o acionista segundo RAPP APORT (1998),
pode ser determinado obtendo-se o valor total da empresa ou unidade de negócio, o
corporate value, e deduzir a Dívida. A expressão por ele definida é :

Valor para o Acionista = Corporate Value - Dívida

Para se estimar o Corporate Value é necessário a definição de dois elementos

básicos:

o Valor presente do fluxo de caixa das operações durante o período de projeção;

o Valor residual, ou valor de continuidade que, como vimos anteriormente representa a

parcela do valor presente do negócio atribuível ao período posterior ao intervalo de
projeção.

55
 Este cálculo é consistente com o modelo de cálculo proposto por COPELAND et
aI (1994) ao definir o valor de uma companhia pela projeção de seus fluxos de caixa
livres.

Para obter o Shareholder Value Aded - SVA RAPP APORT recomenda ainda
que se some no cálculo do Corporate Value os excedentes de caixa aplicados no
mercado financeiro, que não são essenciais para a operação do negócio. Esse tipo de
investimento e as receitas correspondentes não são consideradas nas projeções dos
fluxos operacionais, mas eles efetivamente têm valor e, portanto, devem ser somados ao
se apurar o valor para o acionista da empresa.

Se não houver distribuição de dividendos ou outras movimentações de capital, o

caixa gerado no período deverá estar incluído no saldo de disponibilidades fazendo com
que a medida SVA seja correspondente ao TBR. Havendo movimentações de capital (
dividendos ou aportes) esses deverão ser ajustados ao saldo para uma adequada apuração
do retomo propiciado ao acionista. A restrição a esta inclusão é que a receita financeira
pode gerar taxa diferente do retomo do negócio, afetando o resultado obtido.

A medida TBR tem como atributo adicional a facilidade de ser interpretada pela
organização, pois seu elemento fundamental é a geração de caixa realizada e estimada. A
geração de caixa é uma medida que pode ser desmembrada em seus diversos elementos
formadores e, consequentemente, permitira visualização da contribuição de cada um no
processo de gerenciamento voltado a criar valor para o acionista.

Críticas ao TSR e ao TBR têm sido relacionadas com a determinação do valor da

empresa no início e no final do período de medição:

Para o TSR é utilizada a cotação das ações no mercado, a qual pode estar afetada
por movimentos especulativos que ocorrem nos pregões da Bolsa de Valores. Neste caso
a restrição seria válida também para o MV A.

o TBR é calculado a partir das projeções de fluxo de caixa da empresa, o qual

pode ser afetado por ação dos gestores, dada a assimetria de informações entre estes e os
acionistas.

56
6. COMPARAÇÃO ENTRE AS MEDIDAS DE GERAÇÃO DE
VALOR

6.1 Comparação das medidas

As diversas medidas de desempenho analisadas no capítulo 5 trazem como

resultante números absolutos ou relativos que procuram expressar o quanto a empresa
foi capaz de adicionar valor para seus acionistas.

Cada medida estabelece um parâmetro de apuração que pode ser baseado num
enfoque da gestão da empresa ou da análise do ponto de vista do acionista.

Uma das principais finalidades das medidas de desempenho, na verdade não deve
ser a de apenas apontar números, mas sim de permitir que se estabeleça um elo de
ligação entre a estrutura da empresa e o processo de criação de valor para o acionista.

Escolher uma medida como ideal depende do quanto o seu entendimento deverá
permear pela empresa e qual a satisfação com que o acionista irá utilizá-la como
instrumento de avaliação de seu ativo.

A análise comparativa que faremos a seguir não visa estabelecer, assim, uma
regra de escolha da medida ideal. Trata-se de, como estabelecido no objetivo deste
estudo, identificar uma medida que melhor expresse a criação de valor para o acionista
para ser comparada com a medida utilizada para os casos selecionados como referência
de dados deste estudo.

A medida básica para comparação, que é utilizada nos casos a serem analisados,
é o Lucro Econômico conforme definido por COPELAND et al.(1994).

Para efeito de comparação entre as medidas vamos nos valer de um quadro

resumo dos principais atributos de cada medida, os quais foram explicitados quando se
fez a respectiva análise.

57
 A definição dos atributos segue os seguintes critérios de julgamento formulados
como questões que qualificam a medida com a resposta sim:

Comparável - a medida permite a comparação entre negócios de diferentes ramos,

tamanhos e regiões?

Risco - é levado em consideração o risco inerente ao negócio para efeito de cálculo da

medida?

Sofre distorções contábeis - a medida pode ser afetada por diferentes formas de se
aplicar os critérios contábeis ou pelas próprias normas de registro das transações?

Longo Prazo - a medida traz a visão de longo prazo do negócio?

Curto Prazo - a medida incorpora o desempenho ocorrido no curto prazo?

Valor Econômico - leva em consideração o valor econômico do negócio para aferir a

criação de valor?

Essencialmente essas questões foram formuladas levando-se em conta o ponto de

vista do acionista, que é o foco central deste trabalho. Outras questões poderiam ser
formuladas mas essas são as mais relacionadas com as questões que consideramos
básicas ao acionista ao avaliar um negócio, já citadas anteriormente, quais sejam:

o Quanto vale o investimento no momento atual?

o Qual o retomo gerado com esse investimento?

. -:> .~.~';'~'i

o Esse retomo compensa o risco a que o capital foi exposto num determinado período? ·':W~*f~
.~,Í'~k,,~·,

{~l~"'~~
.;'tt.,{::;: ....~,~
...~~;~~
':{~
o Qual a perspectiva de retomo futuro que o investimento deve gerar?

O quadro a seguir indica o resultado que podemos extrair das análises contidas' :~<;~
..•"':
no capítulo 5 para responder as questões. A estrutura do quadro foi baseada em modelo. .
;~':+\""-•

utilizado por RAPPAPORT (1998) : .3":f

58
 Quadro 6 : Comparação de Atributos de Medidas de Desempenho.

Questão Lucro Lucro EVA MVA CFROI Discounted TSR

Residual Econômico Casb F10w TBR
Comparável Não Não Não Não Sim Não Sim
Risco Não Sim Sim Sim -Não Sim Sim
Livre Distorção Contábil Não Não Não Não Não Sim Sim
Longo Prazo Não Não Não Sim Não Sim Sim
Curto Prazo Sim Sim Sim Não Sim Não Sim
Valor Econômico Não Não Não Sim Não Sim Sim

Com base no quadro de análise acima vemos que a medida TBR ou TSR atende a
todas as questões formuladas, mostrando-se superior às demais quando se leva em conta
o enfoque do acionista.

Comparável - por ser expressa por uma taxa é possível comparar o retomo da empresa
com a de outros ativos, independente do tamanho, natureza, setor ou região;

Risco - o risco está imputado través da taxa de desconto pela qual se apuram os valores
econômicos no início e final do período;

Livre de distorção Contábil - O TBR é computado com base na geração de caixa

ocorrida e futura, independente do tratamento contábil dado aos ativos;

Longo Prazo - os valores econômicos da empresas trazem em sua apuraçãô4,ka

perspectiva dos resultados futuros, em termos de caixa, decorrentes da atuação futura; "f1;,

Curto Prazo - a medida incorpora o desempenho efetivamente ocorrido no curto prazo,

que se traduz no caixa gerado que fica à disposição do acionista para novos
investimentos ou distribuição de dividendos;

Valor Econômico - mede-se a evolução do valor econômico da empresa e não os valores

de registro contábeis dos ativos.

59
6.2 Considerações Gerais sobre os Casos de Análise

Vamos proceder a uma análise de três casos de empresas para as quais é utilizada
a medida Lucro Econômico, tal como definida por COPELAND (1994), para avaliação
de desempenho na criação de valor. Vamos 'comparar os resultados obtidos para o ano de
1998 com essa medida com os obtidos ao se calcular o TBR do período.

Os nomes das empresas não estão sendo declarados neste estudo, uma vez que a
medida TBR implica na consideração do valor econômico das empresas, o que tem
implicações de ordem estratégica.

Neste sentido, todos valores indicados também serão multiplicados por um fator
distinto em cada caso, de forma que os valores realizados não permitam identificar as
empresas.

Vale ressaltar que o propósito desta análise é o de avaliar as interpretações que

podem ser obtidas com a utilização de cada uma das medidas e não saber se a empresa
A, B ou C é mais eficiente na geração de valor para o acionista.

As premissas gerais que se aplicam a todos três casos são:

Q Os resultados estão expressos a moeda de poder aquisitivo constante, em R$ mil ;

o As empresas não utilizam dívida financeira;

Q Valor da empresa ao final de 1997 e 1998 calculado com base no valor presente dos
fluxos de caixa projetados para um período de 10 anos subsequentes, somado ao
valor presente da expectativa de valor de continuidade;

Q Não ocorreram movimentações de capital que afetassem a posição patrimonial das

empresas como distribuição de dividendos ou aumento de capital.

Q Caixa não necessário às operações está excluído do valor do capital empregado, .-"! .~.

assim como do valor do negócio nos períodos de comparação.

60
6.3 Empresa A

Contexto operacional:

A empresa A efetuou um grande investimento estratégico no ano de 1997, o qual se

destinou a propiciar ganhos de eficiência e flexibilidade comercial para acompanhar as
tendências de seu segmento de mercado.

Os resultados desse investimento deverão concretizar -se a médio prazo quando poderão
ser consolidados os ganhos de processo operacional com novas oportunidades
comerciais que foram vislumbradas por ocasião do investimento.

O ano de 1998 se constitui assim, no primeiro período após o investimento, fase em que
ocorrem inclusive perdas pela necessidade de ajustes de processo tanto para a melhoria
de eficiência como para oferecer novas opções comerciais.

Parâmetros para Cálculo para a Empresa A:

Custo de Capital: 12,5% Calculado considerando apenas o Ke, como segue:

Rf= 4,5%;
Rm - Rf = 5,5%;
J3 = 0,63
Risco país = 4,5 %
Ke = 4,5 + (5,5 x 0,63) + 4,5

Capital Investido ao final de 1998: R$ 35.975

Valor Calculado para o negócio ao final de 1997 (vide premissas gerais) R$ 38.333

Valor Calculado para o negócio ao final de 1998 (vide premissas gerais) R$ 40.500
·.i

Na perpetuidade foi considerado crescimento dos fluxos em 1,2% ao ano

61
Resultado da Empresa A em 1998 - R$ mil

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO

Descrição Valor

Receita Bruta 38.835

(-) Custos e Deduções 27.480

Margem Bruta 11.355

(-) Despesas Operacionais 5.586

Lucro Bruto 5.769

(-) Imposto de Renda 1.817

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.952

Resultado Financeiro Líquido de I Renda 42

Lucro Líquido do Exercício 3.994

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE

Descrição Valor

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.952

+ Depreciação 843

(-) Investimentos em Ativo Permanente 1.412

(-) Aumento do Capital de Giro e Outros 73

Fluxo de Caixa Livre das Operações 3.310

62
DEMONSTRAÇÃO DO LUCRO ECONÔMICO

Descrição Valor

Capital Empregado ao final de 1998 35.975

X Custo de Capital s e Deduções 12,5%

Valor do Custo de Capital 4.496

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.952

Lucro (Prejuízo) Econômico (544)

DEMONSTRAÇÃO DE CÁLCULO DO TBR

Descrição Valor

Fluxo de Caixa do Período 3.310

Valor do Negócio ao final de 1997 38.333

Taxa Equivalente a Dividendos 8,63%

Valor do Negócio ao final de 1998 40.500

Valor do Negócio ao final de 1997 38.333

Variação de Valor 98/97 2.167

~ •••• ti· --

Ganho de Capital sobre 1997 5,65%

TBR total da Empresa 14,28%

63
6.4 Empresa B

Contexto operacional:

A empresa B atua num segmento de mercado que atravessa um período de

transformações do cenário competitivo. A abertura comercial atraiu empresas
estrangeiras para o setor, que se instalaram no país dispostas a conquistar participação
com práticas comerciais bastante agressivas. Apesar de ainda conseguir boas margens de
lucro, dado a posição consolidada de seus produtos, a competição forçou a adoção de
novas práticas comerciais também pela empresa B, que implicaram num significativo
empate de recursos no capital de giro.

A longo prazo se espera a recuperação do capital empatado em 1998, mas o mercado

mais competitivo deve afetar as margens de lucro, reduzindo a taxa de remuneração de
capital que vinha sendo historicamente obtida.

o ano de 1998 contrasta um resultado com margem de lucro bastante atrativa, mas com
comprometimento adicional de caixa

Parâmetros para Cálculo:

Custo de Capital: 11,4% Calculado considerando apenas o Ke, como segue:

Rf=4,5%;
Rm-Rf= 5,5%;
J3 = 0,43

Risco país = 4,5 %

Ke = 4,5 + (5,5 x 0,43) + 4,5

Capital Investido ao final de 1998: R$ 70.188

Valor Calculado para o negócio ao final de 1997 (vide premissas gerais) R$ 92.600

Valor Calculado para o negócio ao final de 1998 (vide premissas gerais) R$ ,101.550

Na perpetuidade não foi considerado crescimento dos fluxos.

64
Resultado da Empresa B em 1998 - R$ mil

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO

Descrição Valor

Receita Bruta 127.631

(-) Custos e Deduções 105.868

Margem Bruta 2l.763

(-) Despesas Operacionais 9.323

Lucro Bruto 12.440

(-) Imposto de Renda 4.020

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 8.420

Resultado Financeiro Líquido de I. Renda 538

Lucro Líquido do Exercício 8.958

APURAÇÃO DO FLUXO DE GAIXA LIVRE

Descrição Valor

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 8.420

+ Depreciação 3.758

(-) Investimentos em Ativo Permanente 4.750

(-) Aumento do Capital de Giro e Outros 12.288

Fluxo de Caixa Livre das Operações (4.860)

65
DEMONSTRAÇÃO DO LUCRO ECONÔMICO

Descrição Valor

Capital Empregado ao final de 1998 70.188

X Custo de Capital s e Deduções 11,4%

Valor do Custo de Capital 8.001

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 8.420

Lucro (Prejuízo) Econômico 419

DEMONSTRAÇÃO DE cÁLCl)LO DO TBR

Fluxo de Caixa do Período (4.860)

Valor do Negócio ao final de 1997 92.600

Taxa Equivalente a Dividendos (5,25)%

Valor do Negócio ao final de 1998 10l.550

Valor do Negócio ao final de 1997 92.600

Variação de Valor 98/97 8.950

Ganho de Capital sobre 1997 9,66%

TBR total da Empresa B 4,41%

66
6.5 Empresa C

Contexto operacional:

A empresa C atua num segmento de mercado amadurecido em que as empresas de

melhor desempenho são as que conseguem adicionar serviços a seus clientes, assim
como manter suas unidades produtivas atualizadas. O mercado é de produtos essenciais,
que no entanto sofrem pressões sazonais nos preços dos insumos, o que afeta a
expectativa de risco do negócio.

Os investimentos se destinam basicamente a manter o parque produtivo atualizado e não

há expectativa de grandes avanços tecnológicos que possam estabelecer uma vantagem
competitiva relevante para algum participante do mercado.

O ano de 1998 se caracterizou por grande estabilidade nas regras de mercado, com os
preços de venda e os custos operacionais mantendo-se equilibrados ao longo do ano, o
que permitiu assegurar uma margem operacional atrativa.

Parâmetros para Cálculo:

Custo de Capital : 13,0% Calculado considerando apenas o Ke, como segue:

Rf=4,5%~
Rm-Rf= 5,5%~

13=0,73
Risco país = 4,5 %
Ke = 4,5 + (5,5 x 0,73) + 4,5

Capital Investido ao final de 1998: R$ 28.356

Valor Calculado para o negócio ao final de 1997 (vide premissas gerais) R$ 35.560

Valor Calculado para o negócio ao final de 1998 (vide premissas gerais) R$ 36.450

Na perpetuidade não foi considerado crescimento dos fluxos.

67
Resultado da Empresa C em 1998 - R$ mil

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO

Descrição Valor

Receita Bruta 47.600

(-) Custos e Deduções 37.838

Margem Bruta 9.762

(-) Despesas Operacionais 4.505

Lucro Bruto 5.257

(-) Imposto de Renda 1.655

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.602

Resultado Financeiro Líquido de I. Renda 410

Lucro Líquido do Exercício 4.012

APURAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA LIVRE

Descrição Valor

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.602

+ Depreciação 2.380

(-) Investimentos em Ativo Permanente 2.420

(-) Aumento do Capital de Giro e .outros (205)

Fluxo de Caixa Livre das Operações 3.767

68
DEMONSTRAÇÃO DO LUCRO ECONÔMICO

Descrição Valor

Capital Empregado ao final de 1998 28.356

X Custo de Capital s e Deduções 13,0%

Valor do Custo de Capital 3.686

Lucro Operacional Após o Imposto de Renda 3.602

Lucro (Prejuízo) Econômico (84)

DEMONSTRAÇÃO DE CÁLCULO DO TBR

Fluxo de Caixa do Período 3.767

Valor do Negócio ao final de 1997 35.560

Taxa Equivalente a Dividendos 10,60%

Valor do Negócio ao final de 1998 36.450

Valor do Negócio ao final de 1997 35.560

Variação de Valor 98/97 890

Ganho de Capital sobre 1997 2.51%

TBR total da Empresa C 13,1%

69
6.6 Análise Comparativa dos Casos

o quadro abaixo sintetiza comparativamente os resultados obtidos com as duas

medidas para cada uma das empresas.

Quadro 7 : Comparativo Lucro Econômico x TBR.

Empresa Lucro Econômico $ TBR% Custo de Capital %

A (544) 14,28% 12,5%

B 419 4,41% 11,4%

C (84) 13,10% 13,0%

Como se pode notar as duas medidas apresentam resultados discrepantes,

principalmente em relação às empresas A e B, que apresentam contexto operacional de
comportamento mais variável.

A empresa A apresenta Prejuízo Econômico no período o que é inerente a fase de

amadurecimento do investimento recentemente feito. No entanto, a evolução de
resultados esperada para os próximos anos deve recuperar esse resultado negativo,
propiciando ganho econômico ao acionista. Essa perspectiva é capturada pelo TBR que
resulta superior ao custo de capital do negócio

A empresa B obteve Lucro Econômico no período. No entanto, esse resultado

não se refletiu no caixa, que por deterioração do cenário competitivo exigiu maiores
recursos aplicados no capital de giro, cuja recuperação deve ocorrer a longo prazo e sem
a perspectiva de ser suficientemente remunerado. O TBR da empresa B captura essa
perda de valor no negócio (há crescimento do valor econômico da empresa entre 1997 e
1998, porém menor que os recursos aplicados no capital de giro), indicando a destruição
de valor ocorrida no período.

70
 o enfoque de curto prazo do Lucro Econômico penaliza a Empresa A, cuja
expectativa de retornos futuros é superior ao resultado imediato. Para a empresa B o
resultado é inverso, ou seja, há forte expectativa de destruição de valor em função de
comprometimento adicional de caixa no capital de giro, enquanto o Lucro Econômico
demonstra desempenho superior.

Já em relação ao caso da empresa C a discrepância entre a mediadas é mínima,

podendo até ser desprezada, pois ao analisarmos tanto o pequeno montante do prejuízo
econômico como a proximidade do TBR ao Custo de Capital, podemos dizer que a
empresa C vem trazendo para seus acionistas o retomo desejado expresso através da
taxa de custo de capital. Nesta condição as medidas são semelhantes.

Podemos concluir que o TBR traduz com mais fidelidade o retomo que o
acionista está obtendo com seus investimentos nessas empresas, revelando-se uma
medida superior ao Lucro Econômico ao incorporar a percepção da expectativa do
retomo a ser obtido no futuro com os negócios, seja influenciando favoravelmente ou
não o resultado.

71
7. CONCLUSÃO

o interesse do acionista com seu investimento numa empresa é, basicamente,

obter uma remuneração sobre seu capital que o recompense pelo risco que ele assume
com essa decisão.

Criar valor para o acionista significa propiciar a ele uma remuneração acima da
mínima requerida para o negócio, adicionando valor econômico ao seu patrimônio.

A gestão baseada na criação de valor para o acionista ganhou ênfase nas

estratégias corporativas a partir da década de oitenta, principalmente pela pressão dos
próprios acionistas, que sentiram seus interesses não sendo suficientemente atendidos.

A necessidade de se estabelecer uma forma de gerir a empresa com foco no

acionista suscitou o aparecimento de modelos destinados a alinhar as estratégias de
negócio a esse objetivo.

De forma geral, esses modelos foram construídos sobre uma mesma base
conceitual, o CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido na década de sessenta.
No entanto, primeiros conceitos associados à necessidade de se reconhecer a
remuneração desejada pelo acionista data do final do século passado.

Esses modelos trouxeram implícitas formas de medição do desempenho

propondo-se a um mesmo fim: oferecer uma correta demonstração do quanto a gestão da
empresa foi eficaz e quanto valor ela agregou ao patrimônio do acionista. A medida que
ganhou mais popularidade foi o EVA, patenteado pela firma Stem Stewart & Co.

Vimos que medir o desempenho é uma questão fundamental para se validar as

estratégias de gestão de uma empresa e orientar as decisões do acionista em relação ao
destino de seu capital.

Surge então a questão sobre qual a medida que melhor expressa o desempenho da f'
empresa na criação de valor para seus acionistas, quando analisada sob o enfoque do
acionista.

72
 Neste sentido, procedemos a uma análise sobre os atributos das principais
medidas de desempenho que se propõem a suportar os modelos de gestão com foco na
criação de valor.

Neste estudo constatamos que o TBR traduz com mais fidelidade o retomo que o
acionista está obtendo com seus investimentos. Em comparação com a medida Lucro
Econômico, ela se mostrou superior ao incorporar a perspectiva dos retornos que se
espera obter no futuro com os negócios, independentemente do resultado que se aufere
no curto prazo.

Confrontando seus atributos com outras medidas também concluímos pela

superioridade do TSR/TBR, ainda que em base teórica.

Um fator relevante que denota a superioridade do TBR é a consideração da

evolução do valor econômico da empresa, quando outras medidas tomam por base o
valor de aquisição dos ativos.

A adoção de uma medida de desempenho deve no entanto, considerar os

objetivos que se pretende atingir com sua implantação. Como dissemos inicialmente, a
gestão baseada em valor é um processo de gestão. A escolha da medida deverá estar
inserida no contexto do que se deseja medirno processo. Ao se dar ênfase ao ponto de
vista do acionista concluímos pela superioridade do TSR/TBR.

73
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