Francisco J. Lopez Lubian% Preracio 1 IwTRODUCCION ..... xu CAPITULO 1. ANALISIS FINANCIERO A CORTO PLAZ0.....- 222000002 cece esse eee esee usenet eeeeene 1 1.1, Los conceptos bisicos 2 LLL, Lalliquidez 2 112. Los ratios 2 11.3. Unejemplo 4 Caso pricticn ........ sah 7 1.1, Produeciones Estacionales, S.A. . 7 Bjercicio propuesto 18 Bibliografia.. 2 CAPITULO 2. ANALISIS Y GESTION DE PROYECTOS DE INVERSION... 00050 0ecceeeeeeeeeeseeneeneee B 2.1. Los conceptos basicos m4 2.1.1. Introduccidn se m4 2.1.2. Los flujos de tesoreria 24 2.1.3. Las tasas de descuento 28 Casos pricticos a : 30 2.1. Papelera del Sur, S.A. (PASURSA).. 30 2.2. Pesca de altura, S.A. (Pesealsa) 36 2.3. Grand Canyon, In a 41VIN incice ae materies CAPITULO 3. CAPITULO 4, CAPITULO 5. INDICE ALFABETICO, © MTES-Paraninto 24, Nauset, S.A. . 2.5. Peak 2.6. Globix Tekvision Ejercicio propuesto Bibliografia. DECISIONES DE FINANCIACION. 3.1, Los conceptos basicos 3 lestiones 3.1.2. Las soluciones 3.1.3. Elprocedimiento 3.1.4. Estructura de capital y expectativas Casos priicticos 3.1. El Proyecto Abellin 3.2, Como financiar une adguisicion: el caso Sedona Bibliogratia VALORACION DE EMPRESAS 4.1, Los conceptos bisicos . vocceeee 4.l.1. Los diverses conceptos de valor econémico Casos pricticos 2... 4.1. Malticines Borja, 4.2. Blcaso Xfera 4.3. Valoracion de BusinessPhone, S.A. 44, Bleaso Atlantic Shopping Centre Ejercicio propuesto OPERACIONES DE CORPORATE FIVANCE 5.1. Los conceptos bisicos ; 5.1.1. Adquisiciones y ventas de empresas 5.1.2. Salidas a Bolsa 5.1.3. Operaciones de private equity Casos priicticos 5.1, MBO en MBR 5.2, Reestructuracién Financiera en Jazztel 5.3. Elcaso Better Life ....... Ejercicio propuesto Bibliogratia 105 122 135 M2 145 146, 146, 147 149 133 133 172 185 95 201 203 apuicarivoLos METODOS ACTIVOS DE ENSENANZA Bienvenido el texto de finanzas de Franciseo Lépez Lubisin, que se integra al nuevo espacio para la edu- cacién superior de Europa y es pionero en el medio espaiiol. El profesor L6pez nos suscita reflexiones y aprendizaje sobre varios temas fundamentales que me gustaria sefalar: {Como se relaciona Ia aportacidn de este libro con las tendencias (como el acuerdo de Bolonia) para Ia educaci6n en Europa? + Cul es la relaciGn entre ensefianza e investigacién? + {Como pueden trabajarse los cases de enseftanza como casos de investigacién? EL NUEVO ESPACIO PARA LA EDUCACION EN EUROPA {De qué manera Io educaron a usted? ;Debia tomar notas de las clases dictadas, memorizarlas y presentar exdmenes? {Sus profesores rara vez entregaban un programa del curso, clase por clase? ;,Tenfa usted que leer o estudiar antes de cada clase, 0 era un estudiante pasive? El modelo educativo tradicional, eentrado en el que ensefia y noen el que aprende, es hoy el mas comtin en Espafia y Latinoamérica, pero esti muy controvertido en el resto del mundo occidental. El proceso de Bolonia implica un nuevo modelo educativo basalo en el trabajo del estudiante y noen las horas de clase, centrado en el aprendizaje de los estudiantes ynoen Ia docencia de los profesores. ‘A los profesores nos escogen por el dominio de contenidos, pero laesencia de educar esté en el método, en formar antes que informar. La clase magistral puede ser excelente para transmitir eonoeimientos (equi valente a leer un libro con los apuntes del profesor) pero el método suele crear pasividad, dependen sumisi6n a la autoridad, poca disciplina y una actitud deformada sobre la responsabilidad del estu sobre su propia vida. Si algo nceesitamos son profesionales y cientificos que desarrollen iniciativa y disei plina de trabajar todos los dias, que asuman su propio aprendizaje, que en lugar de memorizar respuestas, % suingx Preracio sean capaces de pensar por su cuenta y encontrar sus propias respuestas, que sean capaces de desarrollar criterios y erecer con las experiencias. Por supuesto que “dos mas dos son cuatro” no se discute en clase. Hay diferencias entre la educacién de un profesional (como un médico, un abogado o un administrador) y 1a de un cientifico © un erudito; el primero necesita desarrollar criterios para enfrentarse a situaciones nuevas, el segundo requiere acumu- lar conocimientos previos a definir criterios, Algunos curses deben proporcionar abecedarios, bases de conocimiento; otros deben desarrollar habilidades, actitudes y conocimientos en proceso. Los métodos activos umbién s€ utilizan en las ciencias, como en los enfoques para Ia resoluci6n de problemas, © la aclaracién, profundizacién y ampliacién de conceptos leidos antes de clase. ‘Una educacidn basada en memorizar lo que ha dicho el profesor es efimera, Aprende més y se forma mejor el estudiante que esté continuamente preparando sus leeciones, que sabe que el resultado escolar es importante para el éxito en la vida y a quien sus padres apoyan el esfuerzo (pero no le hacen sus tareas de la escuela). Las pruebas internacionales seiialan un pobre aprendizaje en los pafses latinos de Europa y América, que algunos atribuyen a estar afligidos por rezagos medievales. La exeepei6n es Praneia, pais que tradicionalmente ha puesto mucho énfasis en la educaci6n, pero sus resultados estin como los de Estados Unidos, apenas en el promedio internacional; el problema son los métolos educativos que no desarrollan la mente del estudiante, ‘Nuestros paises necesitan con urgencia reformar sus sistemas educativos, hacer lo que ya en Asia han hecho paises como la India en apenas una décads, reconocer que tras los éxitos de Singapur, Corea, Taiwan y Jap6n hay un énfasis no sto en educacién, sino en calidad de la edueacién, Para aprender a pensar, el mensaje no esté en ta clase sino en la forma de hacer la clase. SOBRE LA RELACION ENTRE ENSENANZA E INVESTIGACION {Hasta qué panto los académicos de las escuelas de negocios han perdido el norte y estan produciendo cada vez mas conocimientos tan especializados que no tienen utilidad profesional inmediata y son irrele- vantes para la gestién empresarial? Esto nos leva a la pregunta basica: ,Cual es la naturaleza de la gerencia? A muchos nos parece bas- tante claro que la gerencia es una profesion y no una ciencia; es algo préctico basado en varias ciencias. Al profundizar investigando en temas administrativos se Hega a las matemaiticas, a la psicologia o a las ciencias en que estin basados los diversos campos de la administracién (como las ciencias humanas para la organizacion, o las matemétieas para las finanzas), Esto lleva a nuestros estudiosos de gerencia en tuna comunidad eientiica diferente a 1a administracin, para quienes la administracicn es investigaciéa aplicada (y por ende secundaria). ;Qué implicaciones tiene todo esto para el desarrollo de conocimientos en gestion y administracién de empresa Hay dos maneras de investigar para crear conocimientos. El métedo deductivo parte de una teoria ya conocida, de una hipétesis cuya validez se pone a prueba en la realidad. El método inductivo, a Ia inver- sa, parte de la realidad y busca desarrollar torfas; se estudia una secuencia de easos y se van generando conclusiones que se vuelven teorfss, De igual manera, el proceso de aprendizaje que hacen los alumnos en clase puede ser de naturaleza Uedvctiva © siguicndo un proceso inductivo. Con el método deductivo Jos alumnos aprenden teorfas y abstracciones y despues, al salir de la escuela, utiizan estas teorias aprendidas en las diversas realidades alas que se deban enfreniar. Con el método inductivo los alumnos aprenden sobre un caso concreto y, tras una secueneia de casos eoneretos particulares, generan su (,propia?) generalizacin o teorfa. En Ia vida practica después de Ia universidad habré desarrollado la capacidad de enfrentarse creativamente a casos diferentes, a situaciones nuevas, y a aprender de ellas, EI método de casos se basa en las preguntas més que en las respuestas: es un métedo active, no dos- matico, centrado en quien aprende y no en quien ensefia. Se trata de que los estudiantes desarrollan sus propios criterios: se trata de formarlos antes que de informarlos, ‘Toda teorfa es neessariamente una simplificacién de la realidad, y un buen cas incoxpora la realidad en todas sus contradictorias dimensiones, por lo cual el caso tampocoes equivalente al ejemplo de teorias, © MTES-Paraninto apuicarivoPretacio XI © esquemas, pues al cefirse a una realidad no simplificada se presta a variadas interpretaciones y a expli- caciones diversas, En el método de casos importan por igual los contenides de la materia como el proceso mismo de conocerla; este proceso ayuda a formar en los estudiantes una capacidad de enfocar problemas y aftontar situaciones nuevas con criterios propios, pues la responsabilidad del profesor ya més alld de isansmitir unos conocimientos: se wata de que los estudiantes aprendan a pensar por su cuenta, ~% COMO DESARROLLAR LOS CASOS DE ENSENANZA COMO CASOS DE INVESTIGACION? Muchos de nuestros mejores profesores y cientificos nutren las agendas investigativas de los paises desarrollados. Se calcula que en pocos Iustros habra una demanda draméticamente superior a la oferta de doctores en administracion, Las universidades estadounidenses han inerementado sus ofertas a los profesores canadienses y europeos, Esta fuga de cerebros va.a traer problemas a nuestros centros univer sitarios, con menos recursos y mas necesidades. Ante la necesidad de desarrollar conocimientos, surge la pregunta. ; Que tipo de Investigacion sobre adminisiracidn serfa prioritaria en paises menos estudiados y quizis tambien menos desarrollados? ara profundizar en el conocimiento de las realidades locales es imprescindible estudiar y documentar casos, experiencias de empresas, locales o fordineas, que hayan tenido un buen desempenio ty ala inversa, los fracasos rotundos también ensefian). Desafortunadamente, en algunos circulos académicos la inves- tigaci6n de casos se considera menor, porque nuestra tradicisn latina se enfoca en grandes problemas, al conocimiento deductive més que inductive. La realidad es que muchos conocimicatos se construyen con casos, que Hevan a generalizaciones y teorias. Otra profesién como la medicina (basada en ciencias como la biologia o la quimica) también se desartola caso por caso. Me parece obvio que desde La gestion de empresas no debamos embarcamos en estudios de Ciencias byisicas, ni aguf ni alld, La més clara prioridad para nuestra gestiOn es el estudio de casos locales. Los casos son la estrategia metodolégica por excelencia en las escuelas de negocios; pero tienen importancia también en facultades de derecho (predominantes en las mejores escuelas en Estados Uni- dos), de psicologia y educacién; podria funcionar en muchas otras partes (Sociologia, literatura, filosofi urbanismo...) donde sea importante el desarrollo del criterio propio de cada estudiante més que la acu- mulacién de conocimientos propia de un erudito. Por eontraste, la conferencia magistral tiene ventajas Para transmitir conocimientos, lo que puede realizarse con rapidez y eficiencia, pero tiende a ser menos formativa y mas dogmatica Curiosamente, el tema de mayor erceimienty en el congieso de gerencia més importante en Estados Unidos (Academy of Management) durante los iltimos diez afios ha sido “metodologia de investigacién”” con clara preponderancia por enfoques cuslitativos o inductivos sobre los cuantitativos (deduetivos, ba- sados en prucba de hipstesis). En este punto me parece que hay una coineideneia con nu dades. Los estudios exploratorios y cualitatives deberian tener més realce, especialmente por su capacidad formativa, Las mejores escuclas de negocios en nuestros paises ensefian exclusivamente métodos euanti- tativos, al igual que en los pafses desarrollados. Pocas escuelas latinas, de Europa o de América, forman a los estudiantes en las capacidades de trabajar con otras culturas, de observaci6n participante, de hacer tuna entrevista, andlisis de contenido de textos, investigacién mediante casos y otras tenicas inductivas de conocer y trabajar sobre Ia realidad. Esta formacién del gerente como antropSlogo de las organize ciones y el mundo corporativo s6lo puede beneficiar a los estudiantes, a la gerencia, & las empresas y al pais. Bienvenido este texto del profesor Lépez, que se inseribe en estas tendencias Formativas y para el desarrollo de conocimientos basados en nuestras reatidades, {En qué consisten los “casos” de que trata este libro? Existen por lo menos tres clases de casos: los casos preparados para servir como base de discusién en clase, los casos de estudio, y los de investigacién. Los casos de discusién son documentos especialmente preparados para incitar discusién en clase, no para (© MTeS-Paranino apuicarivoXI Pretacio ransmitir informaci6n ni para desarrollar un argumento. Los casos de estudio son documentos por Io jeneral extensos en los cuales el autor presenta Su perspectiva y unas conclusiones y recomendaciones, tun caso de estudio puede tener la extensidn de un libro, Los casos de investigacién se enfocan en uno 0 mas temas y de manera incisiva profundizan y analizan los hechos, las razones 0 causalidades, las impli- caciones 0 recomendaciones sobre el modelo Subyacente en ese caso; de un Conjunto de estos casos de investigaciGn surgen generalizaciones y se construyen teorfas sobre los temas estudiados, Un caso de ensefianza es la descripci6n de una situacién real, que se discute en clase bajo Ia direcciga Ue un profesor. Todas las soluciones son imperfectas, no existe wna respuesta corrceta, ni siquicra la pre ferida por el coordinador de la sesi6n; no se trata entonces de resolver problemas en grupo para encontrar Ja solucién correcta; el método de discusién de casos es diferente del método de resolver problemas en clase, El profesor Lopez desarrolié inicialmente casos de enselanza, de jos cuales derivé los casos de inves- tigaciGn sobre problemas concretos que se analizan en este volumen, A manera de un alto en el camino, Francisco nos ha enseiado sus conclusiones, sus lo ha hecho integrando los conceptes centrales de los académicos de las finanzas eon las experiencias que ha investigado de la realidad espaitola. De esta integracién surge un rico aprendizaje, una relaci6n dinimica entre teorfa y realidad, entre el desarrollo conceptual y st utilizacisn préct Este texto es una notable contribucidn y avance en la ensefianza de la administracién, Felicitaciones (y agradecimientos) al autor, quien al publicar este hito nos ha seftalado un camino. sis de los problemas reales de los finanzas, Enrique Octiastai! ciEUENOSH 2? DF nD facebook Ewitter “Algunas eas de est texto fucroninicalmente expuesas en E, Oslasti(Compiladr), “Cases sobre casos, Experiencias com métodos de dissusi6n en case”, Monrgnafas de Admiistrackin, 35, Uniandss, Bogota, 1993 (170 pigias)(Versin revaada: 2007, en renst) © MTES-ParanintoYou have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.oth. Los gastos tienden a subir hasta llegar at nivel de los ingresos . Northcote Parkinson La ley de los beneficios. Cap. 12 (Casos practicos en tinanzas corporativas 1.1. Los CoNcEPTos BASICOS 1.1.1, La viquinez Como es sabido, para analizar la rentabitidad contable y la liquidez de una empresa es preciso utilizar la informacién que suministra tanto la Cuenta de Explotacién como el Balance. En este se de Origen y Aplicacién de Fondos (EOAF), que es una mezcla de los dos estados arriba citados, es el es- {ado contable que proporciona la mejor informacién sobre los movimientos de tesoreria o liquide de una empresa, Existen diversos formatos para confeecionar un EOAF. A efectos de informacién para gestibn, es recomendable utilizar el formato que detalla los diversos origenes de liquidez.(positiva 0 negativa) de tuna organizacién empresarial, En efecto, la liquidez se genera a través de euato fuentes: 4) La gestién de los aspectos operativos relacionados con la Cuenta de Explotacién de la empresa, 1b) La gesti6n de los aspectos operativos relacionados con el circulante neto. ©) La gestisn de los aspectos relacionados con las politicas de inversioneso desinversiones en actives fi d) La gestida de los aspectos relacionados con las politicas de obtencidn de Capital y de retribuciéa a los accionisias. Con este enfoque, empleemos el siguiente formato de EOAF: Resultado Neto + Gasto de Amortizacién Flujo de Caja Operativo 4/— Variacién en Activos Circulantes Netos! Caja Generada por las Operaciones +/— Variacién en Activos Fijos por inversiones 0 desinversiones +/— Variacién en Recursos Propios por amplisciones o devoluciones de Capital y retribucién a los ac~ cionistas Flujo de Caja Neto Si en Ia variacién de ACN no se incluye la Tesoreria, el Flujo de Caja Neto (FCN) coincide con la variacién en Tesorerfa y en Deuda total La viabilidad ceonémica de una empresa —hist6riea © futura prevista, a corto 0 a largo plazo— da respuesta a si las politicas implantadas en la empresa generan la suficiente liquidez para hacer frente sus compromisos de pago frente a terceros. En consecuencia, el Flujo de Caja Neto (FCN) proporciona tuna radiografia muy stil sobre la viabilidad econ6miea de un negocio. 1.1.2. Los ratios Los ratios contables definen relaciones entre variables de la Cuenta de Explotacién y del Balance, y proporcionan datos relativos sobre aspectos como la rentabilidad contable, la eficiencia operativa y la Jiquidez. A continuacién se resumen los ratios mas frecuentemente usados. Ls inerementos de activo entre perodos suponen una iversin que debe ser nanciad: 1 efecos de lyjodefondos. son negativos. Los incremenos de pusivosconsituyen una fuente de ancacion pot ip que suponen us flujo posi. Por la msm razon, decemeatos de {ctivs son lujos positvos y dectementos de psivosHlevan consigaflujosnegativor © MTES-Paraninto apuicarivo% apuicativo ‘Analisi fnanciero a corte plazo 3 RATIOS DE RENTABILIDAD RATIO FORMULA ‘QUE INDICA ROS: Benelicio NetolVenias Rendimiento con rel. Ventas ROA BAITIATN Rendimiento con rel Inversi6n ROE BAT/RRPP Rendimiento con rel. Inversi6n accionistas, siendo: BAIT ~ Bereficio antes de Intereses ¢ Impuesios, [ATN ~ Aotivos tetaloe noteo (Active Cirelanto Noto + Active Fjo Neto) BAT ~ Beneficio antes de Impuestos. FRPP — Recursos Propios (Gapital | Reservas). RATIOS DE EFICIENCIA OPERATIVA RATIO FORMULA QUE INDICA Ratio de AFN VerasiAFN Volumen de negocio en ra. versiones Fijas Ratio de ATN. VenasiaTN Volamen de negocio en rel. ATN Rot. de Invent cMviinventarios Nivel de Inventarios Dias Invent (inventCMV) « 365 Nivel de Inventarios Periodo de Cobo —_(Clientes'Ventas) » 365, Dias de cobra sends AEN = Aatvos Fjos Netos, (CMV ~ Coste de Mercancias Vendicas RATIOS DE POSICION FINANCIERA RATIO FORMULA QUE INDICA, Ratio de Deuda Deuda totaATN Nivel de financiacion Ajena Cobertura de cargas financieras BAIT/Gasios Financieres ‘Capacidad para hacer frente a los Pariodo de page (ProveediCM) « 965. ‘gattos francieros Dias de pago a proveedores RATIOS DE LIQUIDEZ RATIO. FORMULA ‘QUE INDICA Ratio de iquidez ‘Activo Circulante/Pasive Circulanie Solvencia a corto plazo Ratiode acider (AC Enxisterciaey/PC Sohencia a muy corto plazo send AC ~ Active Cirulante PO = Pasivo Cirsulart. Un andlisis de ratios ayuda a entender Ia situacién financiera de una empresa en la medida en que se aplique el sentido comin. Por esta razén, lo importante no es el dato puntual, sino la tendencia. Y tanto © MeS-Paanino% apuicativo 4 casos practicos en tnanzas corporativas luno comp otra deben interpretarse en el contexto del sector al que pertenece la empresa, de su modelo de negocio y de los objetivos establecidos. 1.1.3. UN EJEMPLO Considetemos el caso de la empresa Chamartin, SRL. Imaginemos que se quiere emitir un juieio sobre la salud financiera de esta empresa, Acudimos a sus estados contables y vemos que la Cuenta de Explotaciga de la empresa en los iltimos tres aiios presenta la siguiente evolucién: (CHAMARTIN SRL CUENTA DE EXPLOTACION (cifras on milee de €) ‘Anos. 2007 2008 2008 Ventas 3.000 4000 5.500 Coste Ventas 4.200 2.400 2.200, Margen Bruto 1.200 1800 2.200 Gastos operativos ‘Administracion ~150 ~200 “ers Marketing y Ventas 300 400 550 Generales 150 200 27s Amortizacion 300 400 550 Bal 300 400 550 Gastos Financieros 90 89 101 BA, 210 ait 449 Gasto Impositve “63 =33 135 BN 147 217 on A dividendos 100 180 200 ‘AReseras, 47 67 14 Esta informacién nos indica que la empresa esté ereciondo en ventas de una forme significative (por encima del 30%). ¥ que mantiene una excelente rentabilidad contable, como se deriva de la evolucién del ratio de rentabilidad sobre ventas: ‘ios 2007 2008 2009 Crecimiento ventas 33% 8% Ros. 49% 54% 5.7% (Podemos asegurar que la empresa goza de buena salud financiera? No. Sélo podemos decir que estd creciendo sin perder rentabilidad contable, Para completar el diagndstico financiero precisamos la informacién de los balances: © MTES-Paraninto% apuicativo ‘Anaiiss fnanciero a corte plazo 5 BALANCE DE SITUACION (cifras en ‘Anos 2008 2007 2008 2000 ‘ACTIVOS NETOS ‘Active Circulante Neto Tesor 10 83 an 153 Glientes 700 33 1.222 1.833 Existencias 400. 430. 00. 1378 Proveedores! Acreedores 250 390 400 580, Otros Pasivos Gircuantes 150 430 200 535 Total Activo Circularte Neto 710 337, 1.533 2.476 Activos Fijos Netos {evo Fijo Bru 4.700 4.950 4.900 5.100 F de Amortizacién Acumulada ~2.950 ~3250 ~3.650 ~4200 Actives Fijos Netos 4.750 1.600 1.250 ‘200 ‘otal Activos Netos 2.480 2.487 2.788 3.376 PASIVOS NETOS Deuda 1.896 1.736 2.015 2.404 Recursos Propios Capital 500 500 500 500 Reservas 184 at 288 583 ‘otal Pasivos Netos 2.450 2.487 2.788 3.376 ‘Al calcular ahora los principales ratios de 1a empresa, obtenemos": ‘ios 2007 2008 2000 Ratios de Rentabilidad ROS. 4.9% 5.4% 57% ROA 121% 14.4% 1,3% ROE 23.9% $0/4% 50.9% Ratios de Eficiencia Operativa Ratio de AFN 19 32 6a Ratio de TAN 12 14 16 Rotacion Stocks 40 30 24 Dias Stocks 900 1200 1500 Periodo de Cobro 100.0 1100 1200 (continia) [El fishero excel recogeelandliss numérica de este ejercco (© MTeS-ParaninoYou have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.(Casos practicos en tinanzas corporativas saldo cero en al menos dos meses al afi. El coste de esta financiacién era del 5%, pero suponfa mantener tun Saldo mfnimo en ‘Tesoreria de 600,000 euros, Aunque hasta el momento PESA no habia tenido problemas de liquide7, el Sr. Cabossi se preguntaba qué ocurvirfa al cambiar de sistema productive. ANEXO 4 Cuenta de Explotacién a 31-12-2007 (Cifras en miles de euros) tngresos Ventas Coste Ventes| Margen Brivo Gestos Operativos Gastos Generales Amortzacion Ball Gastos Financieros BAL Impuestos BD! ANEXo 2 Balance de Situacién a 31-12-07 (Cifras en miles de euros) Tesoreria Clientes Invertarios Total Actvo Circulante Activos Fjos Brutos Fondo Amortizacién Acumula Total Actios Proveedores Aoreadorve: Impuestos a pagar Greate a corto Capial Reservas Total Paswo © MTES-Paraninto 12.000 ~7.200 4800 600 ~500) 700 ~200 500 175 325 500 1.200 “480 3.000 1,500 3.780 400 175 1.500 1705 3.780 % apuicativo% apuicativo ‘Anaiiss fnanciero a corte plazo 9 ANEXO 3 Ventas previstas 2008 Meese 402 3 6 6 6 7 8 9 1 14 12 Total Ventas previstas 252-315 «378 «353-«« 383-345 400-«1.500 1.750 2.600 2.800 1.554 12.600 artic. mensual 2.0% 2.5% 3.0% 28% 2.8% 2.7% 3.2% 11,9% 139% 20.8% 22.2% 12.9% artic. acumulada 2.0% 4.5% 7.5% 109% 13.1% 15.8% 19.0% 30,9% 448% 654% 877% 100.0% Li Las ventas previstas para enero 2009 eran de 275 mil euros. ‘ANEXO 4 Evolucion prevista Inventarios (Produccién estacional) Meses 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 42 lnveniaro nici! 480» 489=««d99S 495-495 40502770532 88R BS, Consumos: MP 8 104—S 10S 103105112 BSS BESwSB tw 102 Mo Te 5419S 108.-—= 808-104 $20,450 BOS 780 BHO 8. GosteVenias. = 151-189 -2a7 212-212 207-240-900 1.050 ~1.560 —1.680 -933, lnveniarioFinal —«489—« 409405. 405.404 0Z_GHT 70S BGR Z_GTS. 40 SOLUCION Y COMENTARIOS AL CASO PESA El caso PESA plantea una situacién tipica de evolucién de necesidades de financiacién en un negocio altamente estacional, El cambio de sistema de producei6n estacional al uniforme simplificara ta vida para los gestores operativos de la empresa y generari una mejor en la rentabilidad contable, a costa de ‘mantener elevados niveles de inventaries, lo que supondri mayores necesidades de financiacién y aumento del riesgo operativo en ta empresa. Como la financiacién disponible a principios de 2008 es una Kinea de erédito con un maximo de 2 mi- ones de euros, conviene prever su utilizacién durante e! ato, tanto en un escenario de continuidad como en el de cambio a prexiuceion uniforme, Con base en Ia informacién disponible, elaboremos los estados contables provisionales de PESA para 2008". [El fishero excel "produccionesesacionales”reooge el sniiss numérico de este cas, (© MTeS-Paranino10 casos practicos en tinanzas corporaivas a) Previsiones en situacién de continuidad (produccién estacional) Comenzando por la Cuenta de Explotaci6n: EVOLUCION PREVISTA EN LA CUENTA DE EXPLOTACION Produccién estacional (cifras en miles de euros) Mos + 2 8 4 6 6 7 8 9 4 44 42 Tota Ingresos Ventas —«252=«S15=«78«SD~«BST_«BS | 4OD.«1.500 1.750 2500 2600 1.584 12,600 Goste Ventas 1st 188 227 212 212 207 240 900 1.080 1.560 1.680 933 ~7.560 Margen rato vor 1281S)t4?t4]tBSCNGDGUD 700 +1040 1.120 622 5.040 Gastos Operativos Gastos Generales 313-319-313 -313«~-318.«—31S.«—319.« 313.1 8IS 8.750 Amorizaciin “2 42 42-42-44 4h 444g 4g 4g 4g 4 500 Ball 28 20R 209-2107 || RARCRH 77D GastesFinancleros 0 892 1 O 1 8 -4 8 8 -7 -B 5 ~49 BAL eso eee Bonet I7 eee 0} as «O75 BED 700 Imp. 255-255 BDI 253 226 202 219 217 222 20) 298 395 «678 75 donde se han estimado los gastos financieros con un coste mensual de 5/12 y sobreel saldo disponible del ‘mes anterior. Si el saldo es negativo, se suponen ingresos financieros a la misma rentabilidad mensual. Los Balances asociados son: EVOLUCION PREVISTA DEL BALANCE Produccién estacional (cifras en miles de euros) Moses 1 2 3 4 5& 6&6 7 8 9 0 WW 42 Tesor 00 600600 -«G00-«g00-«GODB0D« ODDS Glientas 252 «315878353883 -B45_— 400 «1.600 1.750 2.800 2.800 1.554 Invenarios 49 499495495. 494 50267-70832 AO Jot. Astive Cirulante 4.84 4414 1.472 1448 1447 1447 1867 2605 9.102 4.000 4.078 2.686 Aetivos Fos Brutos 9.090 9.000 8,000 9.000 2.900 900 @200 2200 9.000 9.900 2.000 9.000 FAA “1882 1.589 1625 1.807 1.711 1.755 1799 1.849 1.698 1.992 1.978 2020 ‘otal Actives 2800 2.631 2848 3.08) 9036 2992 3.168 4261 4.595 5.491 5.400 5.638 Proveedores 35 104~—«11D~=«105S«105—=«12s«2BHSCCBCSCiSSCSCCTOCSSSCTD Acreedores 0 o 90 so 0 0 0 0 0 oo 0 0 Impuestos a pagar 5 175 «17 «175 «175 175—i—C crédito a corto “412 174 41201-76044 1.212 1.868 1.790 1.001 1.072 01 Capital 1500. 1.600 1.509 1.500 1.500 1600 1500 1600 1500 1.800 1.500 1.500 Fesewvas 1.705 4.705 1.705 1.605 1.605 1608 1.805 1.605 1.008 1.505 1.505 1.508 Resultado Ejercicio 253 480 682-895-1112 1.934 1534-1297 961-286 470474 ‘otal Pasivo| 2800 2.831 2843 3.081 9036 2992 3.168 4261 4.595 5.431 5.400 3.835 © MTES-Paraninto % apuicativo% apuicativo ‘Anelisis inanciero.a coro piazo 11 donde se incluyen los pagos de impuestos y dividendos en las fechas indicadas, asf como las inversiones previstas, En definitiva, la evolucién de Ia liquide se puede resumir tanto con el Estado de Orfgenes y Apli cidn de Fondos previsto: Moses 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 14 12 Total 20! 253-226 202 213 217 222 -201 238 335 676 755 4 474 Amorizacion 442 42a Cake 4k a 50 FC Operatvo “212 185 181 172 173 178 ~198 282 379 720 800 © 49.94 Varlacion ACN Glientes o43 63-83-25) BSS 1.100 250 850-200 1.288 354 Invervarioe 0 9 4 0 4 @ 16 98 128 90 187 274 70 Provesdores 35190-67173 208 185 158-157 461-208, Acreedores. 0 0 6 %9 -30 © 0 oO 0 ¢€ o0 oo © Impuectoe a pagar 09 0 6 90 06 0-7 Oo 0 © 0 25 80 ‘otal NOF 62-84-54 S21 3007 222-935-213 729 170 1.314 408 Caja Generada Oper 412-208 -214 180 -479 —171 —978 653 187 830 1.963 591 Inversiones 0 0 0 -%9 © © 0 6 0 ¢€ 0 0-800 ago dividendos 9 9 0-19 9 0 0 0 0-109 9 0-200 FON 412 298 214 250 473 171 978 653 187 102 890 1.96391 Variacién Tesoreria 0 0 © 5» 60 © 0 o 0 © 0 oo © Variacién Credto Bancaio —412 238 214 280 473° «171878 «853-187 102-880 ~1.363 91 Total 412 238 214 «250 «473«171«878 653-187 102-830 1.363 91 Asi como en la evolucién del movimiento de Tesorerfa: MOVINIENTO TESORERIA Produceién estacional (Cifras miles de euros) Moses 4 203 6 8 6 7 8 9 1% 44 12 Total aldo nics 00 600 600 600 600 600 -«go «600-0000 copros For Ventas 1200 252 315978353. «359 «GAS «4001500 1.750 2600 2800 12286 (continio) (© MTeS-Paranino12 casos practicos en tinanzas corporaivas Gastos Generales 313. 313-318. --313.«-318. «313-313-313. «313.313. 313, 313 —3.780 Manode obradirecta -76 -95 -119 108 -108 —10¢ -129 -450 -525 -780 -B40 -486 -3.780 Compras NP 400-85 108-110-108 105-112-285 488-853-810 653 -3.909, compres AF 0 0 0 0 -% 0 90 © 0 0 0 0 ~900 Financieros 0 2 1 0 4 8 hw ago sividendos 100 100 ~200 Pago Impurstos 175 175 Devel. Créd, Banc. —412 “167 630 -1.963 -2.571 Nuevo Crédit 2a 21425047371 7B gs 102 2.480 ‘otal pagos “1.200 282 31S 378-353 953-349-400 1800 1.750 —2e00 2.800 ~ 12240 Saldo mes o 0 © 0 6 6 96 © 0 0 0 0 Saldo final 600 600 600-«600.-«600.-««B0-«BO)««60D«6DD« 60068 En resumen, un escenario de continuidad para 2008 presenta un nivel de empleo maximo de la linea de exédito muy cercano al tope méximo disponible de dos millones de euros. 1b) Previsiones en escenario de produccién uniforme El cambio a produce de PESA. En efecto, la Cuenta de Explotacisn estimada para 2008 serie: uniforme alteraré significativamente la evolucién de necesidades finaneieras EVOLUGION PREVISTA CUENTA DE EXPLOTACION Preduccion continua (cifras en miles do euros) Meses 1 2 3 6 § 6 7 8 9 1 14 12 Total Ingrosos Ventas 282-««S15-—«878_«353-«—«953._—««BKS_««40D.«1.500 1.750 2800 2.800 1.554 12.600 CosteVenias 159173 «-208 194 194 190 220 825 963 1490 1.540 055 6.990 Margen Bruto 119 142«170—«159 1591558 10.«O75—-78B_«.A70 1.200 699 5.670 Gastos Operativos Gastos Generales 325-325 325 325 925 -325 325 -325 -325 325 225 -325 3,900 ‘Amorizacion 2-42-42 424844 kg 4h 50 EAI “253-225 197 208 210 214 189 308 418 © aot. e913 1.250, Gastes Financleros §=9000 1 2 TG Bt 0 BAL 253 224 -198 -212 -217 -224 -202 200 400 785 «78325. 1.147 Imp =401 401 501 “253-224 -198 -212 -217 —zea -2oz 290 $00 78578-77745, © MTES-Paraninto % apuicativoYou have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.‘Anelisis inanciero.a coro piazo 15 Gastos Generales 325 325. 325 325 325 “323-325-325 825-325 325 ~3.900 MoD 263 263 263-263 253-253 «—-263:«263:«-283« 283253263 3.150 Compras MP 400-315-315 315 318-315 315-318-315 315-315 —315 3.868, Compras AF 0 0 9 0 39 0 90 9 0 0 0 9 ~300 Financieros a | Pago dvidendos 100 100 200 Pago impuesios 175 “175 Devoluc. Ciéd. Banc. -213 “879-792 1.685 1.892 -5.101 ‘Nuevo Grédto” 650889 629 SST 8074S 8B 4.548 Tal pagos 1200 252 315 -378 363 958 —345 400 1800 ~1.750 -2.600 -2.800 12.248 Saldo mes o 0 09 0 60 0 0 0 6 0 0 oO Saldo final 600 600 60) +600 800690 60) «600-«G00«800«g0-« 80D Pasar a un sistema de produc 10 cn la rentabilidad contable, pero més que duplica la necesidad de financiacién en el momento de mayor empleo de Ia linea de crédito. 6) Resumen ‘A modo de resumen, la evoluciin previsible en 2008 de la Iinea de erédito en los dos escenarios ana- lizados serfa la siguiente: Cifras en miles euros Mos + 203 4 & 6 7 8 8 © 4 42 Prod. Est, sieamb. “412 178412917039 1.312 1.908 1.798 1.901 1272 91 Prod. Con. sicemb, “211 497 (1026 1.655 2512 3072 2817 4396 9.756 3.024 1.999 552 Que puede representarse de forma grifica como sigue: EVOLUCION LINEA CREDITO MILES DE EUROS SSTACIONA | LUNIFORME En definitiva, aungue la empresa no cambie de sistema productivo, el crecimiento natural previsto para 2008 hari que la linea de erédito se emplee en el mes de agosto en su totalidad. Con cambio a producciéa aniforme, la punta de empleo llegaria a més de 4,3 millones de euros. (© MTeS-Paranino % apuicativo16 casos practicos en tinanzas corporaivas {Qué acciones se pueden tomar para generar més liquidez? Empezando por las acciones internas de Ja empresa, se puede intentar mantener un aivel de tesorerfa un poco mds bajo (por ejemplo, 500.000), y retrasar el pago de dividendos hasta el final del aft Si introducimos estos dos cambios en nuestro anilisis, la evolucién de las necesidades de liquidez para Jos dos escenarios considerades pasa a ser la siguiente: ras en miles de euros Meses 1 2 3 4 5 6 7 8 $$ © 1 12 Prod, Est. oleamb. S12 974 60s G1 781 1.100 1.781 1.503 1.505 064 200 Prod. Gon. clcamb, 208 903 952 «141 2998 2098 3040 4.158 3.573 2745 1059 636 APENDICE AL CASO PESA: EL EFECTO IVA Cuando se realizan previsiones financieras a corto plazo, en las que el objetivo esencial es analizar la Viabilidad econémica de fa empresa, suele decirse que incluir el VA soportado y el IVA repercutido es neutral a los efecios de determinar las necesidades de liquidez Futura, En efecto, en la medida en que el IVA repercutido por las ventas suele ser mayor que el IVA soportado por las compras, es mis conservador no incluir el IVA en nuestras previsiones, ya que se evita el pequeno efecto de financiacién positiva que supone esa diferencia, Sin embargo, hay situaciones en las que el IVA no es neutral a efectos de estimar la evolucién de necesidades futuras de liquidez. Esto ocurte siempre que el IVA soportado en la liquidacién sea mayor que el IVA repercutido. Lo que suele suceder en casos come los siguientes 1. Cuando el tipo de TVA soportado es mayor que el repercutido, 2 Cuando la empresa esti invirtiendo y, por tanto, soportando un IVA alto. 3. Cuando 1a empresa tiene estacionalidad de ventas. En el caso PESA se cumplen al menos dos de las tres situaciones arriba descritas. En consecuencia, ceahe preguntarse qué efecto tendri y gastos como para ventas. Si realizamos este ejercicio para el escenario de produccién uniforme, debemes comenzar estimando Ja evolucidn del IVA soportada y repercutido durante 2008: ‘en nuestras previsiones incluir un TVA del 16%, tanto para compra Evolucién previsible IVA (cifras on miles de euros) Meses 1 2 3 46 5 6 7 8 8 0 14 12 IVA repere. por ventas 40 50 60-866 KBAR BO TE 4ts a8 IVA reperc. s/balance 40 81 181-208-264 «B19 9BI_ B23 BOB 1.819 448 249 IVA soportado por: Compras MP so 50 5050 555m wor Ce ee Total VA Sopontado woe 102102 ~«460:«W02~=«102”=«t02~=«02 «402902 1020 IVA sipors balance toe 208 207 460880. cse «78507 O70 1072 102102 Dierenciasaldos acum. 62 114 156-260 200 aes 982 aa 80. 247 386148 © MTES-Paraninto % apuicativo‘Anelisis inanciero a coro piazo 17 donde se ha considerado una liquidacién mensual del IVA y unos tipos del 16% tanto para el IVA so- portado como para el repercutido. Si introducimos la evoluciéa de este impuesto en el balance e incluimos el IVA en tos saldos de clientes, y proveedores y acreedores, derivamos la siguiente Cuenta de Explotacicn y Balance provisionales: EVOLUGION PREVISTA GUENTA DE EXPLOTACION, Produccién continua (cifras on milos do ouros) Moses + 2 3 4 8 © 7 8 8 1 M42 Total Ingresos Ventas, 252 «315«878«953—«9S3~—«SAH~«AOD «TSO. «.790 2600 2.800 1.564 12.600 Coste Venias “189 173 208 —194 —198 190 220 825 968 —1.430 1.540 —865 —6.930 Margen Bruto 113 142«170«159«159«155«180«G75.—«78BC «1.170 1.260 699 5.670 Gastos Operatives: Gastos Generales $25. 825-325-925 925 425-325 925-925-525 825 325 3.900 Amorizaciin “2 42 42 42-44-4444 a 4g 4g 4a a8 500 Ball 253-225 —197 —208 -210 214 —189 306 418 801891380 1.250, Gastos Financieros of) 2 BB 1418 20-17-0918 BAL 252 204 109 213 218 206 209 ome © 90k 784878 804 1.198 Imp 393 996 801 253 224 199 213 218 226 20s 288 998 Tea 87873739 Y por tanio: EVOLUGION PREVISTA BALANCE Produceién continua (cifras en miles de euros) Meses 1 2 3 4 5 6 7 8 8 © 4 1 Tesoreria 600 600 +600 600 600 600-600-600 600 «G00«8N0—600 Giientes ze 905-438-409 409 «4008S 1.740 2.030 3.015 3.248 1.808, lnveriarios 919 1.923 1693 2078 2480 2.847 3.205 2957 2572 1.720 757 480 IVA Soporiado 102 205 307458 «$60 682785 «BGT 970 1.072 102102 Total Activo Cireularte 1.914 2.493 9028 9543 4.029 4510 50M 6165 6172 6408 4.708 2.988 Zetivos Fijos Bnitos 2.000 3.009 8000 2300 3.900 9.990 9.300 2900 9300 9.300 9.900 3.900 FAA 4.542 1503 1625 1567 1.711 1,755 1.700 1.043 1908 1.092 1.976 2.020 Total Actives 3872 3910 4419 5.176 5.618 6.055 6.595 7.621 7585 7.776 6.032 4.260 Froveedores: 365365 «385365 HH«HSHH SHS SBSH HSH Acreedores 0 09 0 38 0 o 0 0 o 0 oO 0 Impuestos a pagar 1S 175 (175 (175 (178 «178 = 8B Crbdio a corto “161 551 1.493 1865 2016 9.429 4217 4776 4061 3.152 1.402 —400 IVA Repercutido 40 8! 151208284 31938228903 1.819 448d Capital 4.500 1.509 1.500 1500 1.600 1.500 1.500 1.600 1500 1.600 1.500 1.500 Reservas 1.705 1.705 1.705 1505 1.605 1.605 1.605 1.605 1.605 1.505 1.505 1.505 esuliado Ejercicio 283 478-676-889 1.107 1.993 1.537 1248-85065 Bl2_ 739, ‘otal Pasivo| 3.872 3910 4413 5.176 5618 6.055 6595 7.621 7585 7.778 6032 4.268 (© MTeS-Paranino % apuicativo% apuicativo 18 casos practicos en tinanzas corporaivas En resumen, el efecto IVA en el caso de pasar a produccién continua serfa el siguiente: Efecto IVA en produccion continua y escenario base (cifras en miles de euros) Meses 1 2 3 4 5 6 7 8 $ © 1 42 Lineade cédio SIVA 213437 1.028 1.655 2512 3.072 3817 4395 3.756 3.028 1.999 552 Linea de cdo cIVA——18)«S81 «1.102 1.885 2.18 3492 4917 4.778 40e1 2482 1.402 —400 Etec IvAenreces.tin. S2«(118.—=«167,= OB US 3S] «MOD M008 Jo que supone que la punta de necesidades de liquidez se situarfa on un 10% por encima de lo inicialmente previsto, EJERCICIO PROPUESTO 1.1. Supongamos que la empresa Tools tiene la siguient: Cuenta de Explotacion en 2007 (cifras en miles de euros): Ventas 1.000 Coste de Ventas Stock Inicial 200 ‘Compras 700 Stock Final 225 My 675 Margen Bruto 325 Gastos Operativos (ineluye Financiesos) 250 BAAL 75 G. Amortizacién 50 BAL 2 G. Impositivos 8 Beneficio Neto 18 Areservas, Is © MTES-Paraninto% apuicativo ‘Analisis inanciero.a coro piazo 19 Y que el Balance de situacién a 31-12-07 es el siguiente Citras en miles de € a 31-1207 acTWO| PASIVO Tesoreria "1 Proveedores por compras 173 Gliontes 184 Otros Acreedores 50 Stocks 225 Impuesios a pager 8 Total Actvo Circulante 400 “Total Pesivo Espontinso 230 |. Fj Bruto 500 Deuda bancaria (cy Ip) 145 Fondo Amortizacion Acumulada 300 Capital 75 | Fo Neto 200 Reservas y Benelcios ret 180 Total Activ ‘800 Total Pssivo 600 Llevar a cabo Jas siguientes previsiones trimestrales: 1. Ventas trimestrales del afio 2008, sabiendo que Ventas totales del afto se inerementardn un 5% respecto a 2005. La evolvci6n trimestral de las ventas es Ja siguiente 1 2 a at “Total 2.008 20%. 20%: 20% 40% 100% Ventas 2. Coste de Ventas trimestrales del aio 2008, supontendo que EL Coste de Ventas (0 CMY) se mantendra en el 67.5% de las Ventas t at 3 a “Total 2008 omy 3. La evolueidn trimestral de los stocks durante 2008, suponiendo que EI total de compras para 2008 se mantendeé en el 70% de las Ventas totales. Las compras presentarsn una evoluci6n trimestral igual a lade las ventas. Es decir: 1" 2 3 a Total 2008 20% 20% 20% 40% Compras Por tanto: Stock Iniiat Compras omy ‘Stock Final (© MTeS-ParaninoYou have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.g apuicativo Un mondlogo no es una decision ie Inversio!apuicarivo 24 casos practicos en tinanzas corporaivas 2.1, Los CONCEPTos BASICOS 2.1.1. INTRODUCCION {Con qué criterios se debe juzgar si una decisicn de inversién es acertada? El sentido comdin nos seitala que la decisién se a cn que la situacién furura a que nos eonduce sea mejor que la presente. Esta mejorfa puede medirse utilizando criterios tanto cualitstivos como cuantitativos. Por ejem- plo, una empresa puede decidir la compra de otra porque la mayorfa del equipo directivo considera que operar en el nuevo negocio supondré un rewo profesional con cl gue estaban sofiando desde hace tiempo, Jo que les motiva especialmente, Si el principal criterio de decisién fuese la motivaciGn de este equipo, es evidente que la situacién futura tras 1a compra de la nueva empresa sera mejor que la situacién actual Con un ctiterio finaneicro, para medir la mejore entre ambas situaciones es preciso determinar si el cambio crea valor econémico en la empresa. Esto s6lo se producirs si la reatabilidad real que aportan estos nuevos activos es superior al cose que supone su adquisici6n. En definitiva, podemos resumir que: acertada en la me 1, Una decisisn de inversién se analiza utilizando tanto criterios cualitatives como cuantitativos. 2. Eleriterio financiero segtin el cual la decisign debe cre jadido no es el iinieo referente con base en el que tomar una decisi6n de inversi6n, 3, Sin embargo, en una decisién de inversién el andlisis de valor econémico debe estar siempre presente, aungue no sea el tinico determinante de la decision final, ni necesariamente el mas importante, 4, Elanilisis de valor debe incluirlas mejoras cuantificables que se deriven de los otros eriterios que se consideren importantes en la decisién, Por continuar con el ejemplo arriba mencionado, si la ‘motivacién del equipo directivo por la oportunidad de gestionar el nuevo negocio produjese una iejora en los flujos de tesoreria de Ia empresa adquirida que fuese razonablemente previsible y cuantificable, se deberia incluir en el andlisis financiero de la decisi6n, Si nos centramos en el criterio financiero, la regla para invertir acertadamente es muy simple: se debe invertir siempre que la rentabilidad que proporcionen los nuevos activos sea superior al coste de los re cursos que se necesitan para finaneiar la operacién. En la préctiea, el problema sucle ser eémo medir esa rentabilidad de los activos y ese coste asociado a los recursos. En efecto, la rentabilidad de que estamos hablando no es solo una rentabilidad contable, y el coste es fundamentaimente un coste de oportunidad que tiene que tener en cuenta el riesgo asociado a la decisién. En ambos casos, su cuantificacién depende también de las alternativas existentes. La técnica financiera que mds acertadamente recoge todos estos elementos es la del descuento de flujos de tesoreria aportados por el proyecto de inversion, a la tasa que representa el eoste de oportunidad de Ja mejor inversidn alternativa con un riesgo semejante a la de esos flujos. Aunque esta técnica tiene sus limitaciones, es la que refleja con mayor amplitud los elementos que constituyen el valor econdmico de la decisién. Repasemos brevemente sus componentes bi 2.1.2. Los FLuJos DE TESORERIA Para medir la creacién de valor hay que descontar flujos de tesoreria futuros, incrementales o diferencia- les, es decir, aportados por el proyecto, y después de impuestos!. En este sentido, es conveniente utilizar tun procedimiento sistematico para analizar los Mlujos de tsererfa, La préctica suele enseflar que Sino se sigue un orden es bastante facil omitir elementos de anzlisis que pueden ser relevantes. ‘Para una discuson de estos elementos. consultarel Capitulo 2 de bro Direc de Negocios y Crean de Valor, que se cia en la Dibliogratade exe capitulo © MTES-Paraninto% apuicativo Analiss y gestion de proyectos de inversion 25 Los flujos de tesoreria que més se emplean son los llamados Flujos de Caja Libre?, que se definen Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BAI) = Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAI, = Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI) + Gasto de Amortizacion = Flujo de Caja Operativo +/= Variacién en Activos Circulantes Netos! +/— Variacion en Inversiones 0 desinversiones en Activos Fijos = Flujo de Caja Libre y se calculan, naturalmente, como flujos futuros ¢ incrementales, {Que significa que un proyecto genere un Flujo de Caja Libre (FCL), el primer afio, de, por ejem- plo, 100 millones de euros? Esa eantidad representa 1a cuantfa que la empresa podria repartir entie Sus accionistas, después de hacer frente al pago de todos los compromisos generados por la inversi6n, en el caso de que el proyecto se financiara exclusivamente con Recursos Propios. Es decir, en el caso de que no hubiese deuda, La practica empresarial muestra que loy proyectos de inversién s¢ financian no slo con Recursos Propios. Cuando esto ocurre, al estimar la creacidn de valor a través del descuento de FCL se debe emplear una tasa de descuento que incluya el efecto de la deuda no recogida en los flujos de tesoreria, como veremos més adelante, (0 Tinanciero que supone financiarse con deuda es dobl 1. _Existen gastos financieros, que son un gasto deducible de impuestos y que generan, por tanto, un escudo fiscal. Se produccn las catradas y salidas de tesorcrfa asociadas al plan de cobro y amortizacién de la deuda y al pago de los gasios financieros. En ocasiones, para reflejar en los flujos de tesorerfa el escudo fiscal generado por los gastos financie- +05, se emplea el llamado Flujo de Caja de Capital (FCC), que se calcula como: Beneficio antes de Intereses e Impuestos (BALI) — Gasto Impositive (a la tasa impositiva marginal y sobre el Beneficio antes de Impuestos) = Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (BAIdI) + Gasto de Amortizacién Flujo de Caja Operative +1~ Variacién en Activos Circulantes Netos’ +/— Variacién en Inversiones o desinversiones en Actives Fijos = Flujo de Caja de Capital EI FCC que genera un proyecto es la cantiéad disponible para retribuir a los Recursos Permanentes que financian el proyecto, es decir, la deuda y los Recursos Propios, De hecho, otra manera de calcular ef FCC es considerar que es la summa de las cantidades disponibles para el Equity (E) y la deuda, es decir, Jo que queda para pagar dividendos, devolver la deuda y pagar intereses: Beneficio antes de Impuestos (BAI) = Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre el BAD = Beneficio Neto Tree Cash Flow, inglés Es evdente que el BAIdI ~ BAIL (I ~ 9, donde (la asa impositiva marginal, “Ex decir, Caja Operaiva, Clientes, Inentrios y Provecdores, Tambice se conoce come Necesidades Operativas de Fondos, o Fondo de Maniobra Operative Es deci, Caje Operaiva, Clients, Stacks y Proveedres, También se conoce como Necesdades Operstivas de Foros 0 Fonda de Manis, (© MTeS-Paranino% apuicativo 26 casos practicos en tinanzas corporaivas + Gasto de Amortizacién Flujo de Caja Operativo 4/~ Variacién en Activos Circulantes Netos® +/— Variacién en Inversiones 0 desinversiones en Actives Fijos + Gastos Financieros = Plujo de Caja de Capital Como es logico, para medirel valor generado porun proyecto descontando estos flujos se debe emplear tuna tasa de descuento distinta a la que se utiliza para descontar los FCL, como se vers mis adelante. Finalmente, hay ocasiones en que resulta conveniente incluir todo el efecto de la deuda en los Flujos de Caja, €8 decir, tanto el efecto de escuda fiscal y el pago de Ios gastos financieros como las entradas y salidas asociadas a la amortizacién del crédito, En estos casos, se utiliza el Flujo de Caja para los ‘Accionistas (FCA), de acuerdo con la siguiente formula: Beneficio antes de Impuestos (BAD ~ Gasto Impositivo (a la tasa impositiva marginal y sobre este BAT) = Beneticio después de Impuestes (Bd) + Gasto de Amortizaci6n Flujo de Caja Operativo, +/~ Variaci6n en Activos Ci sulantes Netos +/~ Variaci6n en Inversiones 0 desinversiones en Activos Fijos +/~ Cabros y pagos asociados al servicio de la deuda = Flujo de Caja para los Accionistas* Naturalmente, el FCA generado por un proyecto en un aiio conereto es la cantidad que la empresa puede repartir entre los accionistas después de hacer frente a todos los pagos generados por el proyecto, incluyendo dentro de estos pagos los de la Deuda. En otras palabras, es la cantidad que genera el proyecto para los accionistas no en el caso de que el proyecto se Financiara s6lo con Recursos Propios, sino despues de retvibuir a la otra fuente de financiacién permanente que es la Deuda. De nuevo, al representar algo distinto los PCA se descuentan a una tasa distinta, De las definiciones anteriores se deducen las siguientes relaciones: FCL = FCA +!— Cobros y pagos asociados al servicio de Ia deuda + Gastos financieros = (1 — 0) FEC = FCA +/— Cobros y pagos asociados al servicio de la deuda + Gastos financieros Por tanto: FC L + Gastos financieros x t Confirmemos estas relaciones con un ejemplo numérico. Suponiendo que, en un ato determina, la empresa Gamma tiene los siguientes resultados (en millones de euros): “Be decr, Caja Operativa, Clicmts, Stocks y Proveedores, También se conoce como Necesidades Opeativis de Fonds, o Fondo de Ma siobr, Es decie, Caja Operaiva, Clients, Sinks y Proveedres, También se conoce como Necesdades Opersivas de Fonlos o Fondo de anita * Equty Cash Flew, en ings. © MTES-ParanintoBAIL Gastos Financieros BAL Analiss y gestion de proyectos de inversion 27 200.0 =10.0 1900 Gastos Impositivos (30%) -57.0 ELFCL resulta ser, BAIL 200.0 ~ Gastos Impositivos (BAI) ~60,0 = BAM 140.0 + Gasios de Amortizacién 20.0 =FCO 160.0 +/— VACN 40.0 +/— UD AF ~ 30,0 FCL 90,0 ya que invierte en Activos Fijos treinta millones, en NOF diez y se amortizan veinte millones, ELFCC es BAIL = Gastos Impositivos (/BAD = BAM + Gasios de Amortizacién =FCO +/- VACN +/— VID AF = Fcc Se comprueba que: FCC = FCL + GF x t= 93.0 De igual forma, el FCA es: BAIL 200,0 Gastos Financieros 10.0 BAL 190,0 Gastos Impositivos ~51.0 BN 133.0 + Gastos de Amortizacién 20.0 =FCO 133.0 +/— VACN ~40,0 +/— VID AF —30,0 +/~ Servicio Deuda ~15.0 FCA 68.0 ya que suponemos que el servicio de la deuda de ese afio es de quince millones, (© MTeS-Paranino % apuicativoYou have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.You have either reached a page that is unavailable for viewing or reached your viewing limit for this book.apuicativo 30 casos practicos en tinanzas corporaivas de la beta que mide nuestro riesgo operativo, y apalancar esta beta teniendo en cuenta la estructura de capital Futura correspondiente a Tos flujos de aja que est Esta es una de las aplicaciones mas relevantes del apalancamiento y desapalancamiento de las betas, {Como se hace esto? A través de una serie de formulas, mos descontando!, Ke,€> Kea en Kd 2.4. Parevena oet Sun, S.A. (PASURSA) Santiago Crespo tenia un problema, Después de trabajar seis meses en su-nueva compania, General tenia plena confianza en é, Por eso, un viernes, al acabar el Comité de Direc al despacho a media tarde y le pregunts si podia ayudarle: Se trata de analizar ta comeniencia de adquirir una nueva maquina de maquila para la Iinea de produccion tercera. Ya sabes, ta det papel gofrado. Es una inversion que ef Comité considera muy importante, pues nos jugamos doscientos cincuenta mil euros. Como sabes, a mt esto de los miimeros no se me da demasiado bien, y he pensado que podias ayudarme. Los patos Hacia medianoche, Santiago crefa que habfa analizado todos Jos elementos que necesitaba para poder llevar a cabo el andlisis de la inversion, Estaba realmente preocupado porque era conseiente de la impor tancia de la decisién, sobre todo para una empresa de tamaiio medio como PASURSA, Por otra parte, no podia fallar si queria mantener la confian: ban depositando en él. Con este énimo, se propuso repasar la informacién gue habia ido recopilando en las tltimas horas: 4) Sobre Cuenta de Explotacién (ver Anexo 1) — Evolucién previsible de las ventas asociadas a la inversiéa. — Principales Costes de Produccién (Materia Prima y Mano Obra), — Principales Gastos asociados a la inversisn. 7 En aeasones hay que realizar adem ajuses po el tamafo de Iaempres, como eremos mis adelante © MTES-Paraninto% apuicativo Analiss y gestion de proyectos de inversion 34 — El gasto de amortizacién debfa calcularse sobre un horizonte de 20 aftos, y aplicando un método de amortizacion lineal. — La tasa impositiva real de la compan era del 30%. }) Sobre Fondo de Maniobra (ver Anexo 2) — Necesitarfa una inversion en Clientes de 120 dfas de las ventas. — En Existencias deberia mantener 60 dfas de Coste de Materias Primas. — En Proveedores el saldo seria de 90 dias del Coste de Materia Primas. ©) Considers que el horizonte temporal de la inversion serfa de 7 afios. Al cabo de ese periodo, podria recuperar un 50% de Ia inyersion en Fondo de Maniobra. 4) Después de informarse en el Departamento Técnico, considers que a los 7 aios la maquina podria venderse por unos 10,000 euros, Para hallar la tasa de descuento, considers que la estructura de Recursos Permanentes de 1a Sociedad es laque se describe en el Anexo 3, donde también se da informacién sobre el coste de cada componente. Con esta informacién se proponia calcular el coste de capital de PASURSA La DECISION Santiago consideraba que disponfa de toda la informacién necesaria para hacer un anilisis financiero del proyecto de inversién. Era consciente de que el siguiente paso era trabajar sobre los mimeros, estable- ciendo los flujos de caja diferenciales y descontindolos a la tasa correspondiente. Fongdmonos manos a la obra, a ver qué pinta tiene esto... se animé a sé mismo. En ese momento recibié una llamada de su jefe: ye, Santiago, no me podta dormir y le he estado dando vueltas al tema de la nueva maquina. ‘Como en el Comité de Direcctén hay gente muy conservadora, tenemos que presentar unos niimeros que no admitan demasiadas dutas. Repdsalos bien y asegiirate de que son correctos. Ademds, me ‘gustaria que me dijeses qué pasaria si descontésemos los flujos a nuestro coste de capital més tres Puntos: ast nos asegurames de que no hay problemas a la hora de presentar ta inversion para su aprobacién. Cuestiones sugeridas: 4) Mallar la ereaci6n de valor (VAN) de este proyecto de inversién para el escenario base, es decir, sin los tres puntos de prima a que se refiere el jefe de Santiago, suponiendo que: 1. Los flujos y In tasa de deseuento incluyen el efecto de Ia inflacidn prevista: 2. el proyecio se liquida totalmente al final del 7.° ano, by :Como variarfa ta decisi6n si se descontasen los flujos al WACC obtenido para cada aito més una prima de tres puntos porcentuales (asi, el WACC del primer aio seria cl del escenario bisico més tres puntos: si fuese 6%, se le sumarfan 3 puntos, quedando en un 9%)? ©) {Qué recomendarias al Consejo? ;Por qué? (© MTeS-Paranino